時(shí)間：2022-11-30 10:33:49
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在人口老齡化不斷加速，社保基金缺口不斷擴(kuò)大的背景下，社保基金投資成為了一個(gè)社會(huì)熱點(diǎn)，同時(shí)也引起了學(xué)者的關(guān)注以及研究。我國(guó)社保基金投資目前還處于一個(gè)起步探索階段，無(wú)論是理論研究方面，還是實(shí)踐探索方面，都存在較多的不足，這對(duì)于社保基金投資來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的負(fù)面影響。本文對(duì)于社保基金投資方面的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理分析，力求能夠掌握的本課題的研究現(xiàn)狀，從而為這一課題的進(jìn)一步研究，為社保基金投資實(shí)踐開(kāi)展提供良好的理論指導(dǎo)。
關(guān)鍵詞:
社保基金;投資;問(wèn)題;策略;綜述
自從我國(guó)實(shí)施社保統(tǒng)賬結(jié)合模式以來(lái)，目前國(guó)家以及各地區(qū)滾存積累了數(shù)萬(wàn)億社保基金，在通脹加劇的情況下，這部分基金的安全性受到了很大的威脅，作為老百姓的活命錢(qián)，如果社保基金不能夠通過(guò)投資獲得良好的收益，必然就會(huì)帶來(lái)導(dǎo)致我國(guó)社保更大的資金壓力。目前學(xué)者對(duì)于社保基金的投資進(jìn)行了很多的闡述，這些研究主要集中在社保基金投資必要性、投資原則、投資問(wèn)題以及投資策略等幾個(gè)方面，對(duì)于這些研究成果綜述如下:
一、社保基金投資概述
(一)社保基金投資必要性
從社保投資必要性來(lái)看，本文通過(guò)學(xué)者研究成果的分析，將這些必要性歸納為下幾個(gè)方面:一是應(yīng)對(duì)通脹，通脹意味著貨幣的貶值，在貨幣通脹嚴(yán)重的情況下，需要通過(guò)社保基金投資來(lái)應(yīng)對(duì)通脹，實(shí)現(xiàn)社保基金的保值增值。其次就是應(yīng)對(duì)社保基金缺口的必然要求，我國(guó)目前社保基金缺口巨大，保守估計(jì)我國(guó)社保基金缺口在數(shù)十萬(wàn)億以上，如此巨大的社保基金缺口，必然要求社保基金投資，通過(guò)投資獲得投資收益，來(lái)有效的減少基金缺口。最后就是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要手段，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)的情況，經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，通過(guò)社保基金投資可以給實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
(二)社保基金投資原則
社保基金投資原則方面，學(xué)者的研究基本上是一致的，即認(rèn)為社保基金投資需要遵循安全性、收益性、流動(dòng)性三原則，安全性是指社保基金投資不能夠過(guò)于冒險(xiǎn)，這是由社保基金性質(zhì)所決定，這是人們的養(yǎng)老錢(qián)，因此社保基金投資必須要做到安全第一，避免出現(xiàn)社保基金較大的投資損失。收益性是指社保基金投資是以獲得一定的收益為基本投資目的的，因此社保基金投資要在風(fēng)險(xiǎn)可承受的前提下，盡量提升投資收益。流動(dòng)性原則是指社保基金投資的對(duì)象應(yīng)能夠具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，這樣才能在社保基金有支出需要的時(shí)候，及時(shí)變現(xiàn)，不會(huì)影響到社保基金的正常支付。
(三)我國(guó)目前社保基金投資概況
從我國(guó)目前社保基金投資概況來(lái)看，我國(guó)社保基金投資開(kāi)始的時(shí)間不是很長(zhǎng)，在投資限制方面比較多，國(guó)家層面的社保基金理事會(huì)在投資方面，雖然取得了一定的成績(jī)，投資規(guī)模越來(lái)越大，但是投資收益并不是很理想，各級(jí)地方政府社保基金的投資收益更低。在社保基金投資渠道方面，我國(guó)社保基金基本上就是以定存或者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債為主，社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)管控水平比較低。
(四)國(guó)外社保基金投資經(jīng)驗(yàn)借鑒
國(guó)外在設(shè)備基金投資方面有很多的成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于這些經(jīng)驗(yàn)國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了很多的探討，本文將這些經(jīng)驗(yàn)歸納如下:一是完善的投資法律法規(guī)，從法律層面給社保基金投資工作的開(kāi)展提供良好的保障。二是多元化的投資渠道，成熟的資本市場(chǎng)給國(guó)外社保基金進(jìn)投資提供了更加穩(wěn)定的收益來(lái)源，國(guó)外在社保基金投資限制方面不是很?chē)?yán)格，這給社保基金投資提供了比較大的操作空間。三是社保基金投資機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)性，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)讓社保基金投資機(jī)構(gòu)更加努力的提升投資收益。
二、社保基金投資問(wèn)題綜述
(一)投資渠道狹窄
我國(guó)社保基金投資渠道比較狹窄，這一點(diǎn)很多學(xué)者都進(jìn)行了探討，我國(guó)社保基金投資限制比較多，為了防控投資風(fēng)險(xiǎn)，社保基金投資基本上就是以低風(fēng)險(xiǎn)的債券為主，在資本市場(chǎng)，社保基金投資還存在較多的限制，在股指期貨、風(fēng)險(xiǎn)投資等更高收益的等領(lǐng)域，社保基金基本上鮮有涉獵從而影響到了投資收益。
(二)風(fēng)險(xiǎn)管控薄弱
風(fēng)險(xiǎn)管控是社保基金投資的基礎(chǔ)性工作，目前學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)管控還比較薄弱，這導(dǎo)致了社保基金投資安全性受到了很大的影響，舉例而言
，在個(gè)別年份，社保基金理事會(huì)負(fù)責(zé)的投資就出現(xiàn)了虧損的情況，這從一個(gè)側(cè)面反映出來(lái)了社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)管控的薄弱，同時(shí)也是目前社保基金投資不能夠完全解除限制，全面進(jìn)入投資風(fēng)險(xiǎn)更高領(lǐng)域的主要的原因。
(三)投資法規(guī)不健全
從社保基金投資法律法規(guī)來(lái)看，我國(guó)社保基金投資法律法規(guī)方面還很不健全，沒(méi)有做到根據(jù)這一工作開(kāi)展需要制定良好的法規(guī)。據(jù)有關(guān)部門(mén)調(diào)查，全國(guó)半數(shù)以上省份的社保部門(mén)集社保基金的收繳支付、管理運(yùn)營(yíng)、監(jiān)督檢查三項(xiàng)職責(zé)于一身，根本起不到有效的監(jiān)管作用。這種情況下，對(duì)于社保基金投資的安全性來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的危害，容易放大社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)。
三、社保基金投資策略綜述
針對(duì)社保基金投資中存在的問(wèn)題，學(xué)者對(duì)于未來(lái)我國(guó)社保基金投資策略進(jìn)行了不同角度的論述，本文分別從以下幾個(gè)方面來(lái)對(duì)于既有研究成果進(jìn)行一個(gè)總結(jié)。
(一)拓寬投資渠道
在拓寬投資渠道方面，筆者認(rèn)為關(guān)鍵是要的適度解除社保金投資限制，在資本市場(chǎng)不斷成熟的背景之下，要將提升社保基金股市投資比例，同時(shí)要積極探索社保基金在股指期貨、風(fēng)險(xiǎn)投資方面的拓展，通過(guò)投資渠道的多元化分散投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)投資高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，提升投資收益。
(二)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控
學(xué)者的研究認(rèn)為，社保基金投資一定要注意加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)的診斷分析，構(gòu)建完善的投資風(fēng)險(xiǎn)管控體系，及時(shí)識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)，完善止損機(jī)制，從而能夠?qū)⑸绫；鹜顿Y風(fēng)險(xiǎn)控制在可以承受的范圍之內(nèi)，實(shí)現(xiàn)社保投資的安全性提升。
(三)完善相關(guān)法規(guī)
社保金投資法律法規(guī)方面，學(xué)者的研究一致認(rèn)為要根據(jù)這一工作開(kāi)展的需要進(jìn)行法規(guī)的完善，我國(guó)出臺(tái)專(zhuān)門(mén)的社保金投資法規(guī)，對(duì)于社保基金投資機(jī)構(gòu)監(jiān)管、社保基金投資的運(yùn)營(yíng)的準(zhǔn)入以及退出等內(nèi)容都要從法律層面來(lái)進(jìn)行規(guī)范，為這一工作的開(kāi)展提供良好的法律保障。
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我國(guó)社會(huì)保障基金主要包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、醫(yī)療保險(xiǎn)基金、失業(yè)保險(xiǎn)基金等。在我國(guó)的社會(huì)保障制度下，這些基金都由勞動(dòng)和社會(huì)保障部下屬的社會(huì)保險(xiǎn)事業(yè)管理中心進(jìn)行管理，擬定社會(huì)保險(xiǎn)基金統(tǒng)籌與調(diào)劑的具體辦法，指導(dǎo)各級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)管理、存儲(chǔ)、劃撥社會(huì)保險(xiǎn)基金。
另外，我國(guó)還于2000年9月成立了全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)，該基金系為應(yīng)對(duì)未來(lái)人口老齡化，而由中央籌集管理的社保資金，并非地方的社保基金。
《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》總則第二條這樣定義：全國(guó)社會(huì)保障基金，指全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)的由國(guó)有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財(cái)政撥入資金、經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的中央政府集中的社會(huì)保障基金。該基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)。目前公布的全國(guó)社保基金2002年年報(bào)顯示，其年收益為2.75%（高于2001年度的2.25%），全國(guó)社保基金資產(chǎn)總額合計(jì)
1241.86億元，其中股票為12.26億元，占1.02%。
上述兩項(xiàng)基金均是為應(yīng)對(duì)退休人員所設(shè)立的保障基金，都是老百姓的“養(yǎng)命錢(qián)”。本文的社保基金投資正是從這個(gè)意義上來(lái)講的。
我國(guó)的企業(yè)年金在2000年以前被稱(chēng)為企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，作為企業(yè)自愿繳納的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，它是職工福利待遇延期支付的一部分。我國(guó)的企業(yè)年金制度不同于澳大利亞、瑞士的強(qiáng)制性養(yǎng)老金制度。目前我國(guó)企業(yè)年金的管理雖然不由政府直接監(jiān)管，但它的運(yùn)作要受到政府的監(jiān)督與監(jiān)管。根據(jù)《中國(guó)企業(yè)年金制度與管理規(guī)范》報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至2000年底，企業(yè)年金制度覆蓋人數(shù)為560.33萬(wàn)，企業(yè)年金積累基金總量為191.9億元，人均3425元。目前,我國(guó)企業(yè)年金的基金運(yùn)營(yíng)管理主要是銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。由于投資渠道狹窄，在國(guó)家連續(xù)降息的情況下，企業(yè)年金的投資收益率很低。2000年中國(guó)企業(yè)年金的投資收益率平均只有2.79%，其中行業(yè)為3.2%，地方則更低，僅為1.34%。
2社保基金與企業(yè)年金基金投資的相同點(diǎn)
社保基金與企業(yè)年金基金都具有投資期限長(zhǎng)，投資規(guī)模大，預(yù)期支付額度比較確定、目前收益率偏低的特點(diǎn)。它們?cè)谌缦路矫媸窍嗤模?/p>
2.1投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)相同
一般而言，作為社保基金和企業(yè)年金基金的投資者在任何一種資產(chǎn)中所可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要可以分為壞債風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、以及管理風(fēng)險(xiǎn)等。在這些風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，幾乎任何一種風(fēng)險(xiǎn)都包含了兩個(gè)性質(zhì)不同的部分：一部分是可以分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即由于某一種資產(chǎn)的個(gè)別因素的變動(dòng)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，與整個(gè)資本市場(chǎng)不相關(guān)，這就是說(shuō)，一種資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)連帶地給其他資產(chǎn)也帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，所以它就可以通過(guò)資產(chǎn)組合的多樣化加以消除；另一部分是不可以分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它是由于一般經(jīng)濟(jì)環(huán)境或整個(gè)資本市場(chǎng)的變動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，它不可能通過(guò)資產(chǎn)組合的多樣化而消除。如社保基金和企業(yè)年金基金在實(shí)際給付之前的一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，都將面臨著通貨膨脹即購(gòu)買(mǎi)力的風(fēng)險(xiǎn)，因此如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)對(duì)二類(lèi)基金的保值增殖是基金管理機(jī)構(gòu)所面臨的問(wèn)題。同時(shí)為降低國(guó)家工資替代率，減輕政府的財(cái)政支出壓力，提高退休人員的未來(lái)生活水平等也使得我們要加緊對(duì)基金的投資研究。
2.2投資需要完善的資本市場(chǎng)
資本市場(chǎng)是由證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)、共同基金等組成。我國(guó)的資本市場(chǎng)目前的狀況是規(guī)模過(guò)小、結(jié)構(gòu)不盡合理、而且投資收益偏低。一旦作為機(jī)構(gòu)投資者的社保基金、企業(yè)年金基金大規(guī)模進(jìn)入資本市場(chǎng)后，基金的投資發(fā)展與資本市場(chǎng)的發(fā)展完善變?yōu)榛榍疤崃恕Ｒ环矫娈?dāng)社保基金，企業(yè)年金基金用于資本市場(chǎng)后，它會(huì)改變資本市場(chǎng)中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置，因?yàn)槭菣C(jī)構(gòu)投資者，它的目標(biāo)價(jià)值是中長(zhǎng)期的。以股市為例，社保基金、企業(yè)年金基金是一種典型的投資期長(zhǎng)，資金規(guī)模大的機(jī)構(gòu)投資者，它追求的是持股期間的股息收入，這與從事股票買(mǎi)賣(mài)賺取價(jià)差的投機(jī)者不同。因此在很大程度上消除由眾多機(jī)會(huì)投資者短線(xiàn)投資帶來(lái)的股市頻繁波動(dòng)，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。另外這兩種基金在投資過(guò)程中通常對(duì)幾種投資工具進(jìn)行投資組合，有利于金融衍生工具的催生和發(fā)展；另一方面，完善的資本市場(chǎng)會(huì)提供多種投資工具，完善的資本市場(chǎng)為社保基金和年金基金提供更復(fù)雜的資產(chǎn)配置方式和更多樣化的風(fēng)險(xiǎn)分散手段，有利于提高投資收益率。社保基金和企業(yè)年金基金的投資運(yùn)營(yíng)和資本市場(chǎng)相輔相成的關(guān)系已經(jīng)被英國(guó)、美國(guó)等國(guó)家的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)所證實(shí)（見(jiàn)表1)。
2.3投資需要健全的法律法規(guī)
我國(guó)的社會(huì)保障制度正在經(jīng)歷由現(xiàn)收現(xiàn)付制向部分基金積累制的轉(zhuǎn)變。企業(yè)年金制度在我國(guó)實(shí)行也不過(guò)10多年的時(shí)間。社會(huì)保障制度的改革和創(chuàng)新，社保基金、企業(yè)年金基金的投資運(yùn)營(yíng)都需要理論先行。對(duì)這兩項(xiàng)日益龐大的關(guān)乎百姓生活的“養(yǎng)命錢(qián)”的投資運(yùn)營(yíng)，國(guó)家一直持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度。關(guān)于投資工具的選擇，投資規(guī)模和比例的出發(fā)點(diǎn)均遵循“安全第一，兼顧效率”的原則。隨著我國(guó)人口老齡化的到來(lái)，我國(guó)養(yǎng)老金缺口的日益增大，未來(lái)支付壓力使得政府會(huì)加強(qiáng)對(duì)社保基金、企業(yè)年金基金投資的立法。如2003年1月底，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，2003年5月1日，由勞動(dòng)和社會(huì)保障部制定的《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》也相繼出臺(tái)。另外，有關(guān)在投資監(jiān)管、稅收政策等方面的法律法規(guī)也在逐步醞釀之中。
3社保基金與企業(yè)年金基金投資的不同點(diǎn)
3.1抗風(fēng)險(xiǎn)能力不同
以上對(duì)社保基金的定義我們知道，社保基金保障著企業(yè)職工的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、基本的醫(yī)療、失業(yè)保險(xiǎn)等方面。它的及時(shí)給付是社會(huì)穩(wěn)定的前提條件。因此當(dāng)社保基金用于投資時(shí)，我們?cè)谧裱踩浴⑹找嫘浴⒘鲃?dòng)性的投資三原則時(shí)，我們必須著重考慮安全性即其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。所以對(duì)于社保基金的投資政府作出了這樣的規(guī)定：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行收支兩條線(xiàn)管理，保證專(zhuān)款專(zhuān)用，并全部用于職工的養(yǎng)老保險(xiǎn)，嚴(yán)禁任何形式的擠占、挪用和揮霍浪費(fèi)。基金節(jié)余款除預(yù)留相當(dāng)于2個(gè)月的支付費(fèi)用外，應(yīng)全部購(gòu)買(mǎi)國(guó)家債券和存于銀行專(zhuān)戶(hù)，嚴(yán)禁投入其他金融和經(jīng)營(yíng)性事業(yè)。而對(duì)于企業(yè)年金基金而言，由于它是職工福利待遇的一部分，退休職工在取得穩(wěn)定的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金后，為追求更好的退休待遇，一般能夠接受在專(zhuān)家理財(cái)?shù)臈l件下，將企業(yè)年金基金投向風(fēng)險(xiǎn)較大的投資領(lǐng)域，以求得未來(lái)更高的給付水平。在這里，我們可以這樣說(shuō)，如果社保基金采取的是穩(wěn)健的投資策略的話(huà)，那么企業(yè)年金基金則可以采用進(jìn)取的投資策略。
3.2投資工具不同
在現(xiàn)階段，我國(guó)的社保基金的投資工具主要限于存入財(cái)政專(zhuān)戶(hù)和購(gòu)買(mǎi)國(guó)家債券，還有極少數(shù)投資于股票市場(chǎng)，投資收益率低。目前國(guó)家對(duì)于企業(yè)年金的投資渠道和比例沒(méi)有明確的規(guī)定，同時(shí)我們也看到年金基金的收益率也不樂(lè)觀(guān)。因?yàn)樯绫；鸷推髽I(yè)年金基金的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的不同，我們可以適度地作出拓寬投資渠道，增加投資比例的嘗試。2003年3月底，全國(guó)社保基金理事會(huì)作出決定：今年社保基金的股票投資比例為總資產(chǎn)的25%（可上下浮動(dòng)5%），這與去年5.1%的股票投資比例相比較而言，社保基金投資股票的力度明顯加大。同樣企業(yè)年金基金也可以在股票投資領(lǐng)域、公司債券、期權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)，國(guó)家大型基建項(xiàng)目等方面加大投資比例，畢竟企業(yè)年金基金有較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。與社保基金相比，企業(yè)年金基金應(yīng)該有更為廣泛的投資渠道，采取更多的投資工具。
3.3投資監(jiān)管主體不同
目前，我國(guó)社會(huì)保障基金的監(jiān)管采用的是由全民事業(yè)單位（如勞動(dòng)社會(huì)保障部門(mén)內(nèi)設(shè)的社會(huì)保障基金管理中心等）進(jìn)行集中投資運(yùn)營(yíng)的形式，也可以說(shuō)主要是采用了集中性公營(yíng)和直接投資的方式。形成了以社會(huì)保障監(jiān)管委員會(huì)為核心的宏觀(guān)層次監(jiān)管；以地方各級(jí)勞動(dòng)社會(huì)保障機(jī)構(gòu)為中心的中觀(guān)層次監(jiān)管；以社會(huì)保障投資主體為微觀(guān)層次的監(jiān)管的多層次監(jiān)管體系。另外全國(guó)社保基金理事會(huì)則負(fù)責(zé)監(jiān)管全國(guó)社保基金。我們認(rèn)為既然企業(yè)年金基金作為企業(yè)和職工自愿交納基金，同時(shí)作為國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的補(bǔ)充，它的投資運(yùn)營(yíng)應(yīng)完全按照市場(chǎng)規(guī)則辦理，走企業(yè)化發(fā)展的模式，它的監(jiān)管應(yīng)該交由私營(yíng)部門(mén)監(jiān)管和運(yùn)營(yíng)。企業(yè)年金基金在國(guó)外交給私營(yíng)部門(mén)管理，往往取得較好的收益（見(jiàn)表2）。
從表2可以看出：當(dāng)養(yǎng)老基金被基金管理公司管理時(shí)，基金的年平均收益率往往高于被政府機(jī)構(gòu)管理的基金。原因不難理解：當(dāng)養(yǎng)老基金在尋求間接入市的管理公司時(shí)，那些資金實(shí)力雄厚、專(zhuān)業(yè)化水平高、有著豐富資金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的公司脫穎而出，能夠滿(mǎn)足養(yǎng)老基金保值增值的要求。而大部分由政府管理的養(yǎng)老金由于政府自身運(yùn)營(yíng)效率不高、養(yǎng)老金在投資方面受到較多限制、缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制等原因而導(dǎo)致養(yǎng)老金收益率不高甚至出現(xiàn)嚴(yán)重縮水的情形。
【關(guān)鍵詞】社保基金 投資績(jī)效 基金組合
一、樣本設(shè)計(jì)
（一）樣本選取
本文擬重點(diǎn)分析社保基金組合中主要投資股票市場(chǎng)的6個(gè)組合：社保基金108組合、社保基金110組合、社保基金109組合、社保基金104組合、社保基金106組合，
（二）考察期間選取
本文擬選取2008-3-14到2010-3-12時(shí)間段的基金數(shù)據(jù)來(lái)分析。在此期間，市場(chǎng)行情經(jīng)歷了由急劇下跌到快速上升進(jìn)而開(kāi)始盤(pán)整的情況，即經(jīng)歷了熊市、牛市和震蕩三個(gè)階段。以此時(shí)間段分析能很好地比較出在不同行情下基金組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)狀況。
（三）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇
本文無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基于SHIBOR報(bào)價(jià)，以連續(xù)3年（2008-2010）的一年期五日均值報(bào)價(jià)的SHIBOR為基礎(chǔ)，以此計(jì)算出來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.0447。
二、收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)選擇及表現(xiàn)
（一）指標(biāo)選擇
1.標(biāo)準(zhǔn)差
標(biāo)準(zhǔn)差測(cè)量的是基金投資收益率圍繞其平均值變化的程度。它反映單只基金的全部風(fēng)險(xiǎn)，包括系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。該指標(biāo)越高，表明該基金的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。公式如下：
其中：為基金i的標(biāo)準(zhǔn)差；為基金i在第t期中的收益率；為度量期間基金i的平均收益率；n為度量期數(shù)。
2.β值
根據(jù)單因素模型，基準(zhǔn)市場(chǎng)收益率和基金i的收益率存在如下關(guān)系：，其中，表示當(dāng)宏觀(guān)因素和微觀(guān)因素的影響都為零時(shí)i基金的收益率;是意外性回報(bào)率，各個(gè) 獨(dú)立同分布。
（二）實(shí)證分析
該部分?jǐn)?shù)據(jù)選擇全國(guó)社保基金股票投資比重較大的108、109、110、104、106組合，對(duì)其收益風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行比較分析，見(jiàn)表1。
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)經(jīng)SPSS軟件回歸整理所得。
通過(guò)表1可以看出，全國(guó)社保基金各主要投資組合的年化收益率均比較高，但是承受的投資風(fēng)險(xiǎn)也略高，表現(xiàn)為年化波動(dòng)率比較大，同時(shí)承受的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也比較高，表明投資組合對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的敏感性很強(qiáng)，社保基金的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況受到整個(gè)資本市場(chǎng)的影響比較突出。
三、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)選擇及表現(xiàn)
（一）指標(biāo)選擇—夏普（Sharpe）指數(shù)
夏普指數(shù)表示的是基金承受每單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的大小，其評(píng)估方法是首先計(jì)算市場(chǎng)上各種指數(shù)基金在樣本期內(nèi)的夏普指數(shù)，然后進(jìn)行比較，較大的夏普指數(shù)表示較好的績(jī)效。夏普指數(shù)同時(shí)考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即總風(fēng)險(xiǎn)。因此， 夏普指數(shù)還能夠反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。
（二）實(shí)證分析
從表2數(shù)據(jù)看出，社保基金組合104的夏普比率排第一，表現(xiàn)最好，其次是組合109，表現(xiàn)相對(duì)最差的是組合106。總體而言，社保基金各組合的夏普比率均比較高，顯示出社保基金各組合的市場(chǎng)調(diào)整能力還是比較強(qiáng)的，在保證基本收益的情況下，也全面考慮了面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)經(jīng)SPSS軟件回歸整理所得
四、結(jié)論與缺陷
本文選取了2008年一季度至2010年一季度的上證運(yùn)行期間，系統(tǒng)分析了全國(guó)社保基金在收益風(fēng)險(xiǎn)方面、行業(yè)選擇方面的表現(xiàn)，可以看出，以108、106、109、110組合為代表的社保基金投資組合，收益較高的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)有效降低，選股能力強(qiáng)，整個(gè)社保基金的投資管理能力比較突出，總體而言，社保基金的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況與整個(gè)上證綜指的表現(xiàn)呈現(xiàn)出比較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，但是全國(guó)社保基金的收益波動(dòng)情況比起我國(guó)A股市場(chǎng)的波動(dòng)情況較小，這也充分體現(xiàn)了社保基金“保值增值”的目標(biāo)。但是，基于社保基金從2000年開(kāi)始建立，其投資于資本市場(chǎng)時(shí)間不長(zhǎng)，投資組合模式還處在摸索階段。且受數(shù)據(jù)范圍限制，可選取樣本的范圍略顯狹窄，研究結(jié)果具有一定適用局限。
參考文獻(xiàn)
一、再平衡策略分類(lèi)
1.定期調(diào)整策略
定期調(diào)整策略就是定期對(duì)組合進(jìn)行監(jiān)控，將組合調(diào)整為目標(biāo)組合，比較常見(jiàn)的有每月、每季、每半年和每年調(diào)整。定期調(diào)整根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性選取合適的調(diào)整頻率，并不需要對(duì)組合的權(quán)重進(jìn)行實(shí)時(shí)的監(jiān)控。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性越大，調(diào)整頻率也就越高。定期調(diào)整是最簡(jiǎn)單的再平衡策略，可操作性強(qiáng)，它的主要缺點(diǎn)是與市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)性較差。在調(diào)整日，無(wú)論組合是偏離一點(diǎn)還是偏離很多，都需要將其調(diào)整為目標(biāo)組合。在偏離一點(diǎn)的情況下，組合可能已經(jīng)非常接近最優(yōu)組合，再平衡的費(fèi)用將超過(guò)再平衡帶來(lái)的效用。而當(dāng)組合偏離目標(biāo)組合很多時(shí)，再平衡會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)沖擊增加大量成本。
2.閾值調(diào)整策略
閾值調(diào)整策略需要設(shè)置調(diào)整的閾值或觸發(fā)點(diǎn)，通常為組合價(jià)值的百分比。如某一資產(chǎn)的最優(yōu)權(quán)重為30%，觸發(fā)點(diǎn)可以設(shè)為組合價(jià)值的27%或33%。[27%，33%]也稱(chēng)為這一資產(chǎn)類(lèi)變動(dòng)的閾值區(qū)間。一旦該資產(chǎn)的權(quán)重超出這一區(qū)間時(shí)，即進(jìn)行調(diào)整。采用閾值調(diào)整策略，可以按照每個(gè)資產(chǎn)類(lèi)在最優(yōu)組合中的權(quán)重按比例設(shè)置閾值區(qū)間，如上面的例子就是按照最優(yōu)權(quán)重的10%來(lái)設(shè)置的。這種方法雖然簡(jiǎn)單可行，但是無(wú)法體現(xiàn)不同資產(chǎn)的差異性。一般在設(shè)置不同資產(chǎn)的閾值區(qū)間時(shí)，還需要考慮交易費(fèi)用、對(duì)偏離的承受能力、資產(chǎn)相關(guān)性，資產(chǎn)波動(dòng)性和其它資產(chǎn)波動(dòng)性等因素。例如資產(chǎn)的交易費(fèi)用越高，其閾值區(qū)間就應(yīng)該越廣，因?yàn)樵倨胶獾倪呺H效用至少應(yīng)該等于邊際成本。如果對(duì)流動(dòng)性較差的資產(chǎn)設(shè)置一個(gè)較窄的區(qū)間，就會(huì)產(chǎn)生大量的再平衡，從而產(chǎn)生大量費(fèi)用。資產(chǎn)之間相關(guān)性高，那么即使出現(xiàn)組合偏離目標(biāo)組合的情況，由于它們走勢(shì)相似，資產(chǎn)權(quán)重也逐漸向目標(biāo)組合回復(fù)，因此較小的偏離并不需要進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)資產(chǎn)組合中任一資產(chǎn)權(quán)重超過(guò)閾值區(qū)間，可以選擇將組合直接調(diào)整為目標(biāo)組合，也可以調(diào)整為閾值區(qū)間內(nèi)的任意值。最為常見(jiàn)的是調(diào)整到容許區(qū)間的邊界，即上限或下限，這一調(diào)整方法放棄了組合與目標(biāo)組合的完全一致性，降低了交易費(fèi)用，同時(shí)也為投資者提供了一定的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整空間。對(duì)比定期調(diào)整，閾值調(diào)整可以發(fā)生在任意一個(gè)交易日，其對(duì)組合的偏離有更嚴(yán)格的控制。這一策略的執(zhí)行需要對(duì)資產(chǎn)權(quán)重進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，因此需要一個(gè)有效的托管人及時(shí)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值，并快速地將結(jié)果反饋給投資管理人，便于投資管理人做出調(diào)整決定。
3.定期調(diào)整與閾值調(diào)整的混合策略
除了上面討論的兩種調(diào)整策略外，最常見(jiàn)的就是將上兩種策略進(jìn)行結(jié)合。在這種方法中，投資者定期對(duì)組合進(jìn)行定期監(jiān)控（如每月、每周），僅當(dāng)組合偏離目標(biāo)組合超過(guò)一定閾值后再進(jìn)行調(diào)整。這一策略結(jié)合了上面兩種策略的優(yōu)點(diǎn)，消除了當(dāng)組合接近最優(yōu)組合時(shí)的調(diào)整帶來(lái)的交易費(fèi)用，是應(yīng)用最為廣泛的再平衡策略。
4.戰(zhàn)術(shù)再平衡策略
戰(zhàn)術(shù)調(diào)整策略是對(duì)定期調(diào)整策略的一個(gè)改進(jìn)，主要根據(jù)市場(chǎng)的趨勢(shì)進(jìn)行操作。當(dāng)市場(chǎng)為單邊走勢(shì)時(shí)，減少調(diào)整的頻率。當(dāng)市場(chǎng)單邊上升時(shí)，保持較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例；市場(chǎng)單邊下跌時(shí)，保持較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例。當(dāng)市場(chǎng)為均值回歸震蕩表現(xiàn)時(shí)，增加調(diào)整的頻率。戰(zhàn)術(shù)再平衡策略由于增加了對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，因此需要投資機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的主動(dòng)性操作能力，并在“控制風(fēng)險(xiǎn)”和“提高收益”兩個(gè)方面進(jìn)行控制和權(quán)衡。
二、再平衡策略的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)
調(diào)整頻率和調(diào)整閾值的設(shè)定對(duì)再平衡效果起到關(guān)鍵的作用。國(guó)外在相關(guān)領(lǐng)域已經(jīng)開(kāi)展了很多學(xué)術(shù)研究和實(shí)際應(yīng)用案例，Vangard（2006）認(rèn)為對(duì)于一般的股票和債券配置型組合，每年或每半年進(jìn)行監(jiān)控，并選擇5％的閾值較為合理。AllianceBernstein（2005）公司的管理實(shí)踐表明，對(duì)于包含國(guó)際股票和美國(guó)股票的組合、成長(zhǎng)和價(jià)值股票的組合、市政類(lèi)債券和股票的組合，設(shè)定5％的調(diào)整閾值較為合理，而對(duì)于包含應(yīng)稅債券（Tax-ablebonds）和股票的組合，3％的調(diào)整閾值較為適宜。相比于成熟市場(chǎng)而言，我國(guó)在再平衡領(lǐng)域的實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)分析相對(duì)匱乏。少數(shù)配置型共同基金，管理人受契約的限制，往往每日對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)控，一旦組合權(quán)重偏離基金契約要求，則立即進(jìn)行再平衡，使得組合滿(mǎn)足契約要求。
1.不同策略對(duì)參數(shù)的敏感性Smith和Desormeau（2006）根據(jù)Ibbotson’sSBBIYearbook2003，選取股利再投資的S&P500的月回報(bào)和美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的回報(bào)數(shù)據(jù)，構(gòu)建19個(gè)固定比例組合。分別考察調(diào)整頻率從1個(gè)月到60個(gè)月，以及閾值從0.5%到10%的不同情形下的組合表現(xiàn)。在所有的組合下，最優(yōu)的調(diào)整頻率在42－45個(gè)月，最差的調(diào)整頻率都是1－6個(gè)月，說(shuō)明較低的調(diào)整頻率效果比較好。調(diào)整頻率在最常見(jiàn)的40/60到60/40組合中，最優(yōu)策略和最差策略的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)比差額在0.13左右，說(shuō)明對(duì)這些組合來(lái)說(shuō)，調(diào)整頻率的選擇是一個(gè)非常重要的因素。同時(shí)Smith和Des-ormeau也提出，較高的調(diào)整閾值會(huì)帶來(lái)較高的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)比，但是最優(yōu)閾值和最差閾值之間的差異并不是很明顯，說(shuō)明再平衡策略對(duì)閾值的選擇不如頻率的選擇敏感。
2.最優(yōu)調(diào)整頻率Bernstein研究了如下的基準(zhǔn)組合：40%的S&P500，15%的美國(guó)小盤(pán)股，15%的國(guó)外股票和30%的5年期國(guó)債。在不考慮交易費(fèi)用的情況，選取調(diào)整頻率分別為1個(gè)月，3個(gè)月，1年，2年和4年。通過(guò)對(duì)組合持續(xù)28年間收益的研究，Bernstein發(fā)現(xiàn)隨著調(diào)整頻率的下降，組合的回報(bào)率有所上升；當(dāng)調(diào)整頻率從3個(gè)月上升至4年時(shí)，盡管組合回報(bào)增加了，但這是以風(fēng)險(xiǎn)的提高為代價(jià)的。因此每季進(jìn)行調(diào)整可以更好地平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)嘉實(shí)基金管理公司以1997年1月至2007年5月的天相流通指數(shù)和國(guó)債全價(jià)指數(shù)構(gòu)建投資組合，股票債券權(quán)重由25/70到50/50。研究結(jié)果表明定期調(diào)整策略取得了比不調(diào)整策略更好的回報(bào)和收益風(fēng)險(xiǎn)比，最高收益風(fēng)險(xiǎn)比在調(diào)整頻率為6個(gè)月時(shí)達(dá)到。
3.最優(yōu)調(diào)整閾值Harjoto和Jones以1995年至2004年間的S&P500和Lehmann債券指數(shù)構(gòu)建投資組合，考察不同調(diào)整閾值下的組合表現(xiàn)。股票和債券的投資比例分別為60%和40%。研究發(fā)現(xiàn)在15%的調(diào)整閾值下，投資組合的平均回報(bào)最高，標(biāo)準(zhǔn)差最小，夏普比例也明顯優(yōu)于其它策略。5%，6.67%和10%的閾值調(diào)整策略與不調(diào)整策略的夏普比例相當(dāng)。這意味著投資者需要選擇一個(gè)合適的值作為調(diào)整閾值，但是這個(gè)閾值會(huì)相對(duì)較高。除此之外，Harjoto和Jones還將這段時(shí)間分為泡沫形成期（1995年到2000年），泡沫破滅期（2000年到2002年）和恢復(fù)期（2002年到2004年），發(fā)現(xiàn)在所有的市場(chǎng)條件下，都是調(diào)整閾值最高的組合表現(xiàn)最好。國(guó)內(nèi)申銀萬(wàn)國(guó)證券的相關(guān)研究以2003年到2007年間的申萬(wàn)300指數(shù)和中登國(guó)債指數(shù)構(gòu)建投資組合，其中股票占比60％，國(guó)債占比40%。在考慮交易成本的情況下，設(shè)定不同的調(diào)整頻率和閾值區(qū)間，計(jì)算不同策略下投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)。其研究結(jié)果顯示不宜進(jìn)行過(guò)于頻繁的再平衡操作，而以5個(gè)月作為再平衡考察周期，以基準(zhǔn)比例正負(fù)5%作為上下限調(diào)整的效果相對(duì)較好。由于投資組合構(gòu)建、樣本區(qū)間、市場(chǎng)環(huán)境等因素的差異，最優(yōu)調(diào)整頻率和調(diào)整閾值參數(shù)的選取并沒(méi)有完全統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。總體來(lái)講，無(wú)論是經(jīng)驗(yàn)分析還是實(shí)際操作案例，對(duì)于大部分配置型資產(chǎn)組合而言，在調(diào)整頻率的選擇上，更傾向于選取季度、半年度或者年度作為調(diào)整周期；而閾值則傾向于選擇5％作為閾值區(qū)間，以降低交易損耗，獲得較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。
三、對(duì)社保基金再平衡操作的建議
根據(jù)成熟市場(chǎng)的投資管理實(shí)踐，絕大部分機(jī)構(gòu)投資者往往將資產(chǎn)配置決策和再平衡相結(jié)合的方式進(jìn)行投資管理。在經(jīng)歷了2006年底至今國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的大起大落之后，各類(lèi)資產(chǎn)、尤其是高風(fēng)險(xiǎn)的股票資產(chǎn)偏離目標(biāo)配置比例勢(shì)必給社保基金運(yùn)作帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)社保基金堅(jiān)持“安全第一、穩(wěn)健至上”的運(yùn)作原則，嚴(yán)格遵守并執(zhí)行中長(zhǎng)期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計(jì)劃，因此采取及時(shí)有效的再平衡策略是控制風(fēng)險(xiǎn)、確保基金安全的重要手段。我國(guó)社保基金應(yīng)該從自身情況出發(fā)，依據(jù)自身期望收益和所能承受的最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)選擇再平衡策略。原則上，應(yīng)該在滿(mǎn)足期望收益和風(fēng)險(xiǎn)要求的基礎(chǔ)上，選擇風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益最高的再平衡策略，不建議過(guò)分地追求高收益率和進(jìn)行過(guò)多的再平衡操作。
1.再平衡策略選擇由于社保基金投資規(guī)模較大且較為分散，除去現(xiàn)金、債券和實(shí)業(yè)投資形成的股權(quán)以外，其余資產(chǎn)都是以委托投資方式進(jìn)行，采取實(shí)時(shí)監(jiān)控的難度較大。同時(shí)社保基金目前會(huì)定期進(jìn)行整體資產(chǎn)的審視，并形成固定報(bào)告，以此監(jiān)控資產(chǎn)配置的變化情況。因此單純閾值調(diào)整策略就不太合適。而由于我國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)性較大，采取單純的定期調(diào)整策略會(huì)產(chǎn)生較高的調(diào)整成本。因此，我們建議社保基金采取定期調(diào)整與閾值調(diào)整相結(jié)合的再平衡策略，即定期審視，如果超過(guò)一定閾值，則進(jìn)行調(diào)整。由于戰(zhàn)術(shù)再平衡策略隨意性較大，在成熟市場(chǎng)的應(yīng)用亦不太廣泛，出于社保基金穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)需要暫不建議考慮。
社保基金是人民的“保命錢(qián)”，因此社保基金投資必須全面考慮其安全性、增值性和流動(dòng)性，三者不能偏廢，其中最為根本的是安全性。2009年，全國(guó)社保基金將控制投資風(fēng)險(xiǎn)，審慎進(jìn)行股票投資，增加投資產(chǎn)品，改進(jìn)對(duì)投資管理人的管理；調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，逐步減少固定收益產(chǎn)品的投資；完善股權(quán)投資管理辦法，積極參與對(duì)中央企業(yè)控股公司、地方優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)和重大基礎(chǔ)設(shè)施的直接股權(quán)投資，擴(kuò)大對(duì)股權(quán)投資基金的投資。這體現(xiàn)了社保基金以長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資為準(zhǔn)則，安全至上、控制風(fēng)險(xiǎn)的投資理念。
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)社保基金投資渠道較為單一，通常只依靠存入銀行或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債獲得利息收入進(jìn)行保值增值。除此之外，社保基金也可以用于債券、基金、股票等投資，以股票投資為例，《全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理的暫行規(guī)定》中明確規(guī)定：社保基金投資于股票的比例應(yīng)控制在30%以下，絕對(duì)不能超過(guò)40%，又因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展只有10余年的時(shí)間，市場(chǎng)成熟和制度完善程度都還不高，因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于西方資本市場(chǎng)，由此導(dǎo)致社保基金的資本市場(chǎng)投資收益一直不夠理想，收益率僅略高于同期銀行存款利率，遠(yuǎn)低于國(guó)外社保基金投資的收益率。
基于我國(guó)目前社保基金的投資現(xiàn)狀，為了避免在未來(lái)發(fā)生支付危機(jī)，社保基金尋求新的投資渠道已經(jīng)迫在眉睫。
社保基金投資新方式
（一）拓寬海外投資渠道
社保基金在海外的投資機(jī)構(gòu)的選擇在初期最優(yōu)方式是，在國(guó)際市場(chǎng)上甄選出富有國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)穩(wěn)健的國(guó)際專(zhuān)業(yè)投資公司來(lái)管理和運(yùn)作社保基金。可以采取招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)的方法，本著公開(kāi)、公正、公平的原則，吸引國(guó)際上知名的基金管理公司參與競(jìng)標(biāo)。但需強(qiáng)調(diào)的是，社保基金作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的機(jī)構(gòu)投資者，出于對(duì)資金安全性、流動(dòng)性和盈利性的考慮，它在海外投資的品種和比例上初期應(yīng)受到較為嚴(yán)格的限制。
（二）參與助學(xué)貸款
有國(guó)家擔(dān)保的助學(xué)貸款是優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)，因?yàn)閲?guó)家對(duì)助學(xué)貸款進(jìn)行貼息和擔(dān)保之后，能將放貸銀行的損失控制在平均壞賬率之下，使其收益率得到保證且高于國(guó)債收益率。而社保基金機(jī)構(gòu)擁有學(xué)生就業(yè)、薪酬、勞動(dòng)保險(xiǎn)和醫(yī)療保障信息，擁有與用人單位之間密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系網(wǎng)，擁有與商業(yè)銀行之間信息資源共享平臺(tái)，可以有效地監(jiān)控、跟蹤學(xué)生狀況及回收貸款。社保基金參與國(guó)家擔(dān)保的助學(xué)貸款，既可以大幅降低還款違約率，又能使社保基金安全地保值增值，實(shí)現(xiàn)雙贏。
（三）參與金融衍生品投資
根據(jù)投資學(xué)的基本原理，收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，但通過(guò)投資組合可以有效降低組合風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)收益最大化。我國(guó)社保基金投資渠道少、保值增值困難的根本原因是我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，可供投資的產(chǎn)品太少，難以構(gòu)造出優(yōu)質(zhì)的投資組合，既控制風(fēng)險(xiǎn)又能最大化收益。因此社保基金可以參與開(kāi)發(fā)資本市場(chǎng)具有潛力投資品種和金融衍生工具，如信托產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)理財(cái)產(chǎn)品等。投資渠道越多，投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的能力便越強(qiáng)，社保基金保值增值能力也就越強(qiáng)。
（四）大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資
眾所周知，大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)間跨度長(zhǎng)、資金需求量大，會(huì)給國(guó)家財(cái)政造成較大的融資壓力，而我國(guó)社保基金積累了大量資金，完全可以滿(mǎn)足大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)、規(guī)模大的需要。在這種情況下可以考慮將社會(huì)保險(xiǎn)基金的一定比例投入到盈利前景好的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目之中。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的回報(bào)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，也能充分滿(mǎn)足社保基金保值增值的需要。因此，在保證充足償付能力和流動(dòng)性的前提下，社保基金可以作為一個(gè)投資主體介入一些盈利前景良好的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲得長(zhǎng)期較穩(wěn)定的回報(bào)率。
另外，長(zhǎng)期股權(quán)投資也是我國(guó)社保基金可以涉足的領(lǐng)域，自2008年以來(lái)，全國(guó)社保基金在此方面的投資取得突破，一方面爭(zhēng)取到國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略投資者的身份，還爭(zhēng)取到全國(guó)社保基金權(quán)益10%可用于投資股權(quán)投資基金的政策。這些投資方式的探索，為我國(guó)社保基金在更為復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)保值增值邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。
參考文獻(xiàn)：
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安全高效的社保基金投資運(yùn)作為建立逐步完善的社會(huì)保障體系提供了資金供給的增量來(lái)源，同時(shí)，也在一定程度上起到減輕企業(yè)、個(gè)人、政府負(fù)擔(dān)的作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，全國(guó)社保基金成立9年多以來(lái)的權(quán)益累計(jì)投資收益2448億元，年均投資收益率9.75%，超過(guò)同期年均通貨膨脹率7.74個(gè)百分點(diǎn)。其中，2009年全國(guó)社保基金投資收益849億元，投資收益率16.1%。雖然社保基金的投資收益增加明顯，但由于其投資結(jié)構(gòu)中逐步降低了固定收益產(chǎn)品的投資比例，提高權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的投資比例，使投資的風(fēng)險(xiǎn)程度也隨之相應(yīng)提高。
另外，我國(guó)人口老齡化問(wèn)題日益突出，到2050年，我國(guó)6O歲和65歲以上的老年人口數(shù)將達(dá)到4．5億和3．36億，分別占總?cè)丝诘?2.79%，和24.49%,大大高于世界平均水平。“銀發(fā)危機(jī)”將使社保基金面臨巨大的支付壓力。因此，如何在實(shí)現(xiàn)社保基金保值增值的同時(shí)，防控社保基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，使基金以較強(qiáng)的流動(dòng)性、較高的收益性追隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分享發(fā)展成果，是目前亟待解決的現(xiàn)實(shí)難題，本文擬對(duì)此進(jìn)行初步的探討。
二、社保基金所面臨的投資難題
合理的投資模式是尋求一組收益率高且穩(wěn)定性好的投資組合。社保基金投資原則主要是安全性、流動(dòng)性、收益性，而這“三性”之間存在著不可避免的投資難題。借助美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼（P·Krugman）在分析國(guó)際金融政策目標(biāo)上的“三角形”假說(shuō)來(lái)分析“三性”之間的矛盾。
可見(jiàn)，社保基金投資若要保持安全性、流動(dòng)性，就必須放棄收益性，即只能投資在銀行存款、政府債券等高安全性、低收益性領(lǐng)域，如2003年年我國(guó)社保基金剛?cè)胧袝r(shí)的選擇。如果要實(shí)現(xiàn)收益性、流動(dòng)性，就必須放棄安全性，即傾向投資于股票、公司債券等高收益率、高風(fēng)險(xiǎn)性領(lǐng)域。若要堅(jiān)持安全性、收益性，就只能放棄流動(dòng)性，即只能投資于國(guó)債等高信用領(lǐng)域。
三、不同投資渠道的風(fēng)險(xiǎn)程度分析
我國(guó)社保基金采取在社保基金理事會(huì)直接動(dòng)作和社保基金會(huì)委托投資管理人運(yùn)作相結(jié)合的投資方式，其主要投資渠道按風(fēng)險(xiǎn)程度不同可分為安全型投資和風(fēng)險(xiǎn)型投資兩種，安全型投資包括投資于國(guó)債、銀行存款，風(fēng)險(xiǎn)型投資主要投資購(gòu)買(mǎi)股票、企業(yè)債券、實(shí)業(yè)投資等方式。圖2是不同投資渠道收益率與風(fēng)險(xiǎn)性的相互關(guān)系：
從圖上可以看出：社保基金所投資的產(chǎn)品中，其風(fēng)險(xiǎn)性與收益率呈正相關(guān)的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)性越大，收益率越高。
（1）銀行存款。在物價(jià)穩(wěn)定的前提下，投資于銀行存款可以獲得相對(duì)穩(wěn)定的利息收入，是實(shí)現(xiàn)保值增值的最安全途徑。但在通貨膨脹的情況下，根據(jù)費(fèi)雪方程式，名義利率i、實(shí)際利率r與通貨膨脹率j之間的關(guān)系為r=(i-j)/(r+j)。即在實(shí)際利率相對(duì)穩(wěn)定的條件下，名義利率與通貨膨脹率呈同步上升或同步下降趨勢(shì)。圖3是我國(guó)2007-2009年年存款利率與通貨膨脹率的比較。
由上圖可知，在2007年、2008年，通貨膨脹率均高于同期銀行存款利率，此時(shí)，投資于銀行存款的社保基金無(wú)法實(shí)現(xiàn)保值增值。為了沖抵物價(jià)上漲的影響，確保基金的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力超過(guò)同期物價(jià)的增長(zhǎng)速度，需要通過(guò)合理的投資運(yùn)營(yíng)，以獲取高于通貨膨脹諧振收益率，進(jìn)而增強(qiáng)社會(huì)保障的給付能力。
（2）政府債券與企業(yè)債券。政府債券主要由國(guó)庫(kù)券及地主政府債券構(gòu)成，是以國(guó)家信用作為擔(dān)保的“金邊債券”，但其收益性低于以企業(yè)信用為擔(dān)保的公司債券。企業(yè)債券與政府債券最重要的區(qū)別在于風(fēng)險(xiǎn)程度不同，社保基金購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券需要考慮違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)債券屬約定投資回報(bào)型基金，其利率一般高于同期銀行存款利率。雖然企業(yè)債券的安全性與流動(dòng)性比國(guó)債差，但就長(zhǎng)期而言，待證券市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的情況下，更理性的作法是選擇一些高盈利能力和高信用的企業(yè)進(jìn)行投資。
（3）抵押貸款與信托基金。抵押貸款收益率相對(duì)較高，并且由于有抵押財(cái)產(chǎn)作為保障，其投資風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較小。信托基金是一種“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的集合投資方式，由專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分化散投資，投資者按出資比例分享收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。
（4）實(shí)業(yè)投資。目前，我國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域主要為中央直管企業(yè)改制或改革試點(diǎn)項(xiàng)目。實(shí)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度主要是取決于流動(dòng)變現(xiàn)能力及到期能否及時(shí)償付。投資于基礎(chǔ)設(shè)施、能源工業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)鹊纳绫；鸲季哂薪痤~大、投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，這在很大程度上限制了其流動(dòng)變現(xiàn)能力。另外，一旦實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目不能順利運(yùn)營(yíng)，無(wú)法達(dá)到預(yù)期收益水平，甚至出現(xiàn)到期無(wú)力償付的風(fēng)險(xiǎn)。
（5）股票。股票是收益率最高、風(fēng)險(xiǎn)性最大的投資途徑，股票投資收益權(quán)的不確定性主要受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、資本市場(chǎng)的完善與否以及管理水平等因素的影響。2009年，我國(guó)社保基金投資收益的22.7％來(lái)自股票收入，年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資余額為4,131.74億元，占資產(chǎn)總額的53%。
四、社保基金的投資風(fēng)險(xiǎn)分析
我國(guó)社保基金自2003年進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)以來(lái)，在成為金融市場(chǎng)重要資金來(lái)源的同時(shí)，也面臨很高的投資風(fēng)險(xiǎn)。作為資金量龐大的機(jī)構(gòu)投資者，全國(guó)社保基金對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)（特別是股票市場(chǎng)）產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。并且，由于我國(guó)社會(huì)基金的營(yíng)運(yùn)管理體系不夠健全，這種投資風(fēng)險(xiǎn)有被進(jìn)一步放大的可能性。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的可分散程度，主要分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(一)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是指資本市場(chǎng)固有的投資風(fēng)險(xiǎn)，其是所有投資者所面臨的共同性風(fēng)險(xiǎn)，是無(wú)法通過(guò)投資組合進(jìn)行規(guī)避的，其傳導(dǎo)路徑是通過(guò)社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)等大環(huán)境的變動(dòng)引發(fā)整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而影響社保基金的投資運(yùn)營(yíng)績(jī)效。
主要包括：一是經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)周期是無(wú)規(guī)律且難以預(yù)測(cè)的，其變動(dòng)過(guò)重主要分為衰退、蕭條、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段。資本市場(chǎng)是反映宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期的晴雨表。社保基金的投資收益從某種程度上可以看作是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)效果。資本市場(chǎng)會(huì)跟隨經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)階段而出現(xiàn)不同幅度的波動(dòng)，社保基金不管是直接投資還是間接投資，其投資回報(bào)率都與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相聯(lián)，特別是個(gè)人賬戶(hù)型養(yǎng)老基金的收益同步于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)。
二是利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。利率主要受貨幣供需狀況、物價(jià)水平、宏觀(guān)調(diào)控等因素影響，當(dāng)給定證券收益率時(shí)，證券價(jià)格與市場(chǎng)利率成反比例的關(guān)系。當(dāng)利率上升使經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期收益率下降時(shí)，會(huì)導(dǎo)致社保基金的投資收益率面臨低于最低投資收益率要求的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)利率的變化必然會(huì)造成社保基金投資收益的不穩(wěn)定性。
三是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)中投入的資本和收益都是以貨幣進(jìn)行衡量的，單位貨幣的貶值必然會(huì)使入市的本金和收益變相縮水。社保基金的積累與投資都具有長(zhǎng)期性，當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，其實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力便會(huì)產(chǎn)生下降的可能性。如存入銀行的社保基金，當(dāng)物價(jià)上漲而銀行存款利率無(wú)法同比增長(zhǎng)時(shí)，就會(huì)消弱其原有的購(gòu)買(mǎi)力。
四是匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率受各國(guó)外匯管制及財(cái)政、貨幣等因素影響。投資于海外市場(chǎng)的社保基金，在承擔(dān)資本市場(chǎng)固有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也要承擔(dān)貨幣匯兌過(guò)程中的損失風(fēng)險(xiǎn)。
（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指引起單只股票價(jià)格變動(dòng)，且可以通過(guò)分散或組合投資進(jìn)行規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)社保基金所投資的上市公司發(fā)生經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就會(huì)產(chǎn)生投資收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或決策失誤或財(cái)務(wù)詐騙等事件的披露，便會(huì)直觀(guān)地反映在其公允價(jià)格的變動(dòng)上，引發(fā)股價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在社保基金管理公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。截至2009年，全國(guó)共有南方基金、博時(shí)基金等10家基金管理公司成為全國(guó)社保基金的境內(nèi)投資管理人。其運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要涵蓋以下幾方面幾種：
一是管理水平風(fēng)險(xiǎn)。即由于投資管理者的業(yè)務(wù)水平或心理素質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)等因素而引起的投資風(fēng)險(xiǎn)。一旦管理者在市場(chǎng)時(shí)機(jī)、倉(cāng)位控制、行業(yè)分布和個(gè)股（券）選擇方面出現(xiàn)失誤，其投資決策無(wú)法跟隨大盤(pán)走勢(shì)進(jìn)行量力操作，就會(huì)使基金存在潛在的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。雖然，基金管理公司的管理水平一般高于個(gè)人投資者或機(jī)構(gòu)投資者，2009年，基金投資收益率最高的銀華基金，其加權(quán)收益率為93%，比市場(chǎng)平均水平高出23個(gè)百分點(diǎn)。然而，將社保基金交于基金管理公司管理仍然存在減值風(fēng)險(xiǎn)。2009年，華夏銀行精選基金等號(hào)稱(chēng)“基金中的基金”占據(jù)了“到期部分負(fù)收益產(chǎn)品”虧損榜前8位，其中華夏銀行的創(chuàng)盈7號(hào)平安基金信件理財(cái)計(jì)劃產(chǎn)品虧損率高達(dá)43.72%。
二是委托風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)社保基金的投資方式是直接投資相接合的管理方式。其中，間接投資采取委托———的運(yùn)營(yíng)模式。作為委托人的社保基金理事會(huì)與受托人的社保基金管理公司之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)，難以形成的一個(gè)共同的信用約束鏈條，進(jìn)而無(wú)法避免各委托方或方發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。受托人可能利用在投資動(dòng)態(tài)方面的信息優(yōu)勢(shì)，來(lái)為已謀利，如采取暗箱操作的‘老鼠倉(cāng)’行為，從而使社保基金發(fā)生損失。
三是信用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是以信用為基礎(chǔ)的，良好的社會(huì)信用環(huán)境能為社保基金投資提供信用保障，進(jìn)而減少其信托成本，提高收益。資本市場(chǎng)是社保基金的重要投資場(chǎng)所，我國(guó)資本市場(chǎng)的信用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：①政府失信風(fēng)險(xiǎn)，如政府職能部門(mén)在執(zhí)法過(guò)程中，運(yùn)用審批或者指標(biāo)控制等方式允許一些資信不良的公司上市，對(duì)操縱股份機(jī)構(gòu)、損害股民利益的機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)能進(jìn)行合理的制裁等。②上市公司的失信風(fēng)險(xiǎn)，上市公司利用信息不對(duì)稱(chēng)的優(yōu)勢(shì)，采用在財(cái)務(wù)報(bào)表中披露一些不實(shí)信息或故意隱瞞影響利潤(rùn)的投資行為，以及因?yàn)榻?jīng)濟(jì)擔(dān)保的債務(wù)糾紛而導(dǎo)致清算的風(fēng)險(xiǎn)。③中介機(jī)構(gòu)失信風(fēng)險(xiǎn)，券商、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司所披露信息的真?zhèn)尾](méi)有嚴(yán)格審核；財(cái)經(jīng)頻道、股市專(zhuān)欄等新聞媒體與惡意操縱股價(jià)的莊家勾結(jié)，有意發(fā)表虛假信息。
五、社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)的防控對(duì)策
我國(guó)正處在社會(huì)保障體制的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，在資本市場(chǎng)處在不斷規(guī)范與完善的背景下，要實(shí)現(xiàn)社保基金的保值增值，關(guān)鍵是要合理防控投資風(fēng)險(xiǎn)，建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
（一）發(fā)達(dá)國(guó)家社保基金風(fēng)險(xiǎn)防控的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)
發(fā)達(dá)國(guó)家已先行建立起相對(duì)完善的社會(huì)保障體系，其對(duì)社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)的控制經(jīng)驗(yàn)較為豐富。目前，世界各國(guó)的社保基金營(yíng)運(yùn)方式主要有財(cái)政性社會(huì)保障基金、市場(chǎng)信托管理基金以及公積金基金。以美國(guó)、新加坡智利為例，我國(guó)社保投資風(fēng)險(xiǎn)的防控可以借鑒兩者的成功經(jīng)驗(yàn)。
1、美國(guó)社保信托基金模式（OASDI）。美國(guó)社保基金主要組成部分為社會(huì)保險(xiǎn)信托基金（OASDI），OASDI資金來(lái)源主要是雇主、雇員和獨(dú)立勞動(dòng)者依法繳納的工薪稅。采取個(gè)人賬戶(hù)式運(yùn)營(yíng)模式，強(qiáng)調(diào)科學(xué)化投資、民主化管理。信托管理委員會(huì)掌管所有社保基金，通過(guò)制定相關(guān)投資準(zhǔn)則、定期對(duì)基金收支進(jìn)行長(zhǎng)短期測(cè)算來(lái)提供投資依據(jù)。聯(lián)邦政府尤其注重養(yǎng)老保險(xiǎn)金的投資，政府與一些信譽(yù)良好的基金管理機(jī)構(gòu)簽約，委托這些機(jī)構(gòu)為個(gè)人管理養(yǎng)老保險(xiǎn)金，但個(gè)人賬戶(hù)所有者臺(tái)根據(jù)自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度而選擇投資策略。美國(guó)政府堅(jiān)持基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不進(jìn)入證券市場(chǎng)，其中老年養(yǎng)老型基金結(jié)余只能購(gòu)買(mǎi)政府特別債券，住院保險(xiǎn)基金則可購(gòu)買(mǎi)少量公共債券。政府對(duì)社保基金的投資監(jiān)管完備，信托基金管理委員會(huì)每年都要向國(guó)會(huì)報(bào)告基金的收支狀況，投資操作過(guò)程透明，能有效防止資金貪污挪用現(xiàn)象。另外，美國(guó)完善的資本市場(chǎng)體系為社保基金提供了良好的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。資本總額不斷增加的社保基金成為資本市場(chǎng)內(nèi)重要的機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定、規(guī)范化的市場(chǎng)環(huán)境為社保基金的保值增值提供了重要保障。美國(guó)政府還啟動(dòng)了個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃，政府對(duì)此提供稅收優(yōu)惠并引導(dǎo)資金投向。
2、新加坡中央公積金制度。新加坡的社保基金實(shí)行的是強(qiáng)制儲(chǔ)蓄的中央公積金制度。政府成立公積金管理局統(tǒng)一管理勞動(dòng)者個(gè)人賬戶(hù)。當(dāng)個(gè)人賬戶(hù)的資金余額超過(guò)規(guī)定數(shù)量，可將多余資金投入資本市場(chǎng)以獲得更高的收益。其投資渠道主要政府債券和政府批準(zhǔn)的公司債券、股票等，此種投資模式能較好地規(guī)避資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
3、智利“政企公管社保基金”模式。智利早在20世紀(jì)80年代就開(kāi)始進(jìn)行社會(huì)保障制度的改革，通過(guò)私人公司來(lái)管理個(gè)人賬戶(hù)所累積的基金。政府嚴(yán)格限制基金投資，如禁止購(gòu)買(mǎi)人壽保險(xiǎn)公司及基金管理公司自身的股票。資金投資強(qiáng)調(diào)安全性，主要投資于政府批準(zhǔn)的股票、由金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保或發(fā)行的證券和企業(yè)債券。
（二）化解社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)的具體措施借鑒國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)可從以下幾方面進(jìn)行防控：
（1）優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)
根據(jù)20世紀(jì)50年代馬科維茨（Markowitz）分散理論：在保證收益率的前提下，要最大限度地分散投資風(fēng)險(xiǎn)，即注重資產(chǎn)組合內(nèi)部各資產(chǎn)間的相關(guān)性和多元化。相關(guān)程度越低，越多元化，剛風(fēng)險(xiǎn)就越分散。可見(jiàn)，社保基金可以實(shí)現(xiàn)在同等收益水平下承擔(dān)更小的風(fēng)險(xiǎn)，或在同樣風(fēng)險(xiǎn)下獲取更高收益。
投資組合的分散化措施，可使非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨于零。投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化主要是從時(shí)間結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、地域結(jié)構(gòu)和固定收益投資到期日的合理組合。去年社保基金調(diào)整了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，截至去年底，固定收益產(chǎn)品投資占全部基金的比例，從年初的56.28%下降到40.67%；對(duì)境內(nèi)外股票投資占比從年初21.98%上升到32.45%；對(duì)實(shí)業(yè)投資占比從年初的14.57%上升到20.54%；對(duì)現(xiàn)金等投資占比從年初的7.17%下降到6.34%，但根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理辦法》，社保基金投資應(yīng)在遵循“三性”投資原則下，逐步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，這不僅有利于分散資本市場(chǎng)過(guò)分逐利性而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而且可以相對(duì)提高社保基金的投資收益率。主要應(yīng)注重的可行性投資渠道有：
①銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)間的資金拆借。金融機(jī)構(gòu)間的資金拆借是一種期限短、收益穩(wěn)定的資金融通業(yè)務(wù)。再加上國(guó)家對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)基石———金融系統(tǒng)的保護(hù)，若社保基金投資于此，不但是一種零風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)收益的投資，而且可拓寬金融機(jī)構(gòu)融資渠道。為刺激金融機(jī)構(gòu)向社保基金管理人拆入資金，可規(guī)定社保基金拆出利率略低于市面現(xiàn)行利率。由于拆借的短期性，在一定期間內(nèi)，社保基金拆出和收回資金能夠維持在相對(duì)均衡的水平。
②通過(guò)制度設(shè)計(jì)，尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資場(chǎng)所。我國(guó)實(shí)行的是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，國(guó)家控制著關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的壟斷行業(yè)，如電力、石油、電信、煙草等。雖然，目前實(shí)業(yè)投資主要為交通銀行、中國(guó)銀行、京滬高速鐵路股份有限公司等。但可以通過(guò)制度設(shè)計(jì)提高壟斷行業(yè)進(jìn)入的門(mén)檻，如通過(guò)政府許可證、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等形式，使實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域成為社保基金投資的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)所。但建立社保基金無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資體制的前提是要求實(shí)業(yè)投資必須采取現(xiàn)代企業(yè)的管理形式，即壟斷企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)必須完全分離，以解決壟斷企業(yè)內(nèi)部的低效率問(wèn)題。兩權(quán)分離后，取得經(jīng)營(yíng)權(quán)的管理者獲得的是管理收入，而社保基金理事會(huì)則可以成為不干預(yù)經(jīng)營(yíng)權(quán)卻可以后定期分割平均利潤(rùn)的所有者。
③積極尋求海外投資的合理方法。海外投資與國(guó)內(nèi)投資的相關(guān)系數(shù)較小，投資于海外，不但可以使投資品種實(shí)現(xiàn)國(guó)際多元化，而且可以有效規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。各個(gè)國(guó)家和市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)程度不同，國(guó)家多元化的海外投資有利于于分散社保基金在國(guó)內(nèi)投資所遇到的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然世界各國(guó)的社保基金投資都表現(xiàn)出國(guó)內(nèi)投資的偏好，但在國(guó)際投資方面有豐富經(jīng)驗(yàn)的智利、秘魯?shù)葒?guó)的投資跡象表明國(guó)際投資越來(lái)越發(fā)展為一種選擇。
2009年，社保基金積極穩(wěn)妥開(kāi)展境外股票投資，新增境外股票投資取得了53.26%的投資收益。目前，社保基金境外委托投資主要包括股票、債券類(lèi)產(chǎn)品，主要有積極型的全球股票（除美國(guó)）、香港股票、全球債券及指數(shù)增強(qiáng)型的美國(guó)股票等。海外投資應(yīng)在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上，首選不同國(guó)家不同行業(yè)中穩(wěn)健增長(zhǎng)型的龍頭股作為投資重點(diǎn)，并且應(yīng)對(duì)個(gè)股持有數(shù)量、各基金的資產(chǎn)配置比例等設(shè)定投資限制。另外，注重指數(shù)化投資，即該組合的漲跌幅度同步其所選擇的特定指數(shù)，如同步于美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500或納斯達(dá)克變動(dòng)。投資于紛繁復(fù)雜的國(guó)際資本市場(chǎng)，應(yīng)同樣注重遴選優(yōu)秀的委托人。
④在總體風(fēng)險(xiǎn)收益水平達(dá)到合理狀態(tài)下，可以適當(dāng)提高對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的短期資產(chǎn)配置。如創(chuàng)業(yè)投資、衍生金融工具。二者都具有高收益性與高風(fēng)險(xiǎn)性并存的特性。
（2）強(qiáng)化投資監(jiān)管
強(qiáng)化社保基金的投資監(jiān)管是克服市場(chǎng)失靈、實(shí)現(xiàn)資源配置帕累托最優(yōu)的必然要求。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家的社保基金投資監(jiān)管模式主要有審慎型和嚴(yán)格限量型兩種。如美國(guó)運(yùn)用的是審慎監(jiān)管方式，主要依靠審計(jì)、精算等中介機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)基金運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管，而智利、匈牙利等國(guó)采取的是嚴(yán)格限量監(jiān)管方式，是在審慎型的基礎(chǔ)之上，還具體限制了基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)形式等，且密切監(jiān)控基金的日常活動(dòng)。
首先要加強(qiáng)外部監(jiān)管。對(duì)于社保基金投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要政府監(jiān)管職能部門(mén)的介入，其監(jiān)管的核心原則是堅(jiān)持分權(quán)制衡。具體要做到：①中央與地方之間的監(jiān)管分權(quán)。在保障中央權(quán)力的前提下，為充分調(diào)動(dòng)地方參與的積極性，應(yīng)堅(jiān)持中央政府主管全國(guó)性社保基金監(jiān)管政策的制定并監(jiān)督各省級(jí)政府的執(zhí)行情況，而地方各級(jí)政府應(yīng)在行政主管部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)下組建各類(lèi)社保基金投資管理委員會(huì)，作為基金受托人進(jìn)行相關(guān)事務(wù)管理。②政府內(nèi)部各職能部門(mén)的監(jiān)管分權(quán)。在我國(guó)現(xiàn)行的行政管理體制下，除社會(huì)保障行政主管部門(mén)的監(jiān)管外，還應(yīng)保證其他幾個(gè)職能部門(mén)參與實(shí)際監(jiān)管。一是財(cái)政部門(mén)。參與社保基金投資監(jiān)管有利于財(cái)政部全面掌控社保基金的收支狀況，明確財(cái)政撥付資金的具體使用情況等，以便使財(cái)政資金更好的用于社會(huì)保障事業(yè)。二是國(guó)家審計(jì)部門(mén)。審計(jì)部門(mén)是財(cái)經(jīng)法紀(jì)的維護(hù)者，審計(jì)監(jiān)督的性質(zhì)決定了其權(quán)力實(shí)施必須具有獨(dú)立性。由于具備專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和人才優(yōu)勢(shì)，國(guó)家審計(jì)部門(mén)可以開(kāi)展定期或不定期的審計(jì)基金管理公司的財(cái)務(wù)報(bào)告及投資策略、派代表實(shí)際參與各類(lèi)社保基金投資運(yùn)作等方式加強(qiáng)。③政府機(jī)構(gòu)與民間組織間的分權(quán)。通過(guò)社保基金的主要利益相關(guān)方建立各類(lèi)基金監(jiān)管委員會(huì)，如成立社保基金同業(yè)協(xié)會(huì)，以其作為民間主體參與社保基金日常投資和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避進(jìn)行實(shí)際監(jiān)管，以促進(jìn)社保投資信息透明化，投資收益公開(kāi)化，投資操作市場(chǎng)化。同時(shí)，也要注重在制度設(shè)計(jì)上促使各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)間下相互監(jiān)督。如作為基金保管人的銀行在監(jiān)督投資人具體投資行為，對(duì)其監(jiān)督不力的違規(guī)行為要承擔(dān)連帶責(zé)任等。
其次是注重內(nèi)部監(jiān)管。社保基金投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管所不可或缺的重要組成部分。機(jī)構(gòu)內(nèi)部可自行建立一套科學(xué)的指標(biāo)體系來(lái)衡量投資決策的風(fēng)險(xiǎn)水平，建立內(nèi)部審計(jì)部門(mén)，形成國(guó)家審計(jì)監(jiān)督的子系統(tǒng)。以在促進(jìn)贏利水平提升的同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。有效的內(nèi)部控制可彌補(bǔ)外部監(jiān)管的不足，通過(guò)對(duì)投資環(huán)節(jié)的自我監(jiān)控，制定嚴(yán)格的崗位責(zé)任制，稽核制度，以便及時(shí)防控險(xiǎn)，確保基金投資的安全有效性。
（3）完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制是資本市場(chǎng)上退出機(jī)制的一種輔助體系。當(dāng)出現(xiàn)社保基金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)或無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)而使利益相關(guān)者遭受資產(chǎn)損失時(shí)，應(yīng)及時(shí)給予補(bǔ)償。首先是基金的投資盈利能力與基金管理公司本身的收益相掛鉤。目前，我國(guó)實(shí)行對(duì)入市的社保基金提供最低收益保證制度。社保基金托管公司理財(cái)有兩個(gè)重要指標(biāo)：一是委托資產(chǎn)的年收益率不低于通貨膨脹率加3個(gè)百分點(diǎn)；二是委托資產(chǎn)的年收益率要超過(guò)同期銀行一年期的存款利率20%以上。這個(gè)指標(biāo)是實(shí)行絕對(duì)收益保證制度的具體體現(xiàn)。然而當(dāng)出現(xiàn)基金管理公司達(dá)不到3%的最低收益要求，并且按照《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》，社保基金投資管理人所提取的20％社保基金投資管理風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金以及按社保基金凈收益的20％提取一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金都無(wú)彌補(bǔ)社保基金投資發(fā)生的重大虧損時(shí)，社保基金投資將面臨巨額虧空風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，當(dāng)出現(xiàn)上述情況時(shí)，作為基金的管理人必須用自有儲(chǔ)備基金或營(yíng)業(yè)收入的一定比例（如75%）進(jìn)行虧損額補(bǔ)足，以使基金管理公司責(zé)權(quán)利想統(tǒng)一的。這有助于提高基金管理公司全方位運(yùn)作的積極性，也有利于社保基金在確保投資安全的情況下，獲取更高的投資收益。
其次是對(duì)社保基金的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)或資產(chǎn)證券化的形式。對(duì)于投資于實(shí)業(yè)或房地產(chǎn)的社保基金，可以采取資產(chǎn)證券化方式，來(lái)提高流動(dòng)性，以建立起應(yīng)對(duì)流動(dòng)性較差的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。對(duì)社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)，可以對(duì)過(guò)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)分流部分風(fēng)險(xiǎn)，并且隨著保險(xiǎn)公司的介入，能夠逐步形成一種有效的信用提升機(jī)制，對(duì)社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)，可使社保基金理事會(huì)放心地把資金交由管理公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。
再次是建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制通過(guò)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的分析與評(píng)價(jià)，一旦出現(xiàn)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制失效，就要立即發(fā)出預(yù)警信號(hào)，力爭(zhēng)從源頭上規(guī)避潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。首先，注重發(fā)揮政府審計(jì)部門(mén)自身預(yù)警機(jī)制作用的發(fā)揮。因?yàn)檎毮懿块T(mén)能夠憑借權(quán)力優(yōu)勢(shì)取得系統(tǒng)完整的統(tǒng)計(jì)資料，而這正是預(yù)警機(jī)制運(yùn)行的前提。另外，在委托———的運(yùn)營(yíng)模式下，建立一套刺激投資效益的激勵(lì)機(jī)制，以促使受托管理公司在利益分配相對(duì)合理的前提下，積極主動(dòng)地去追求并實(shí)現(xiàn)委托人利益最大化。
（4）健全投資法律環(huán)境
現(xiàn)行的《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》是2001年頒布的。該《暫行管理辦法》在頒布初期對(duì)規(guī)范我國(guó)社保基金投資運(yùn)作起到了指導(dǎo)性作用。但隨著社保基金數(shù)額的擴(kuò)增以及資本市場(chǎng)的不斷完善與發(fā)展，其投資渠道過(guò)窄、風(fēng)險(xiǎn)防控缺失等弊端逐漸暴露，加劇了社保基金風(fēng)險(xiǎn)的形成和集中。因此，國(guó)家應(yīng)盡快健全社保基金投資管理法律體系，制定較高層級(jí)的法律和行政法規(guī)，明確社保基金投資運(yùn)營(yíng)管理的法律依據(jù)等重大問(wèn)題，以促使社保基金投資走上規(guī)范化、良性化發(fā)展道路。
社會(huì)保障基金（簡(jiǎn)稱(chēng)社保基金）是指依據(jù)國(guó)家法律、法規(guī)和政策的規(guī)定，為滿(mǎn)足社會(huì)保障的需要，通過(guò)各種渠道、采取各種形式籌集到的用于社會(huì)保障各項(xiàng)用途的專(zhuān)項(xiàng)資金。2001年，為使社保基金試水資本市場(chǎng)，我國(guó)成立了全國(guó)社會(huì)保障理事會(huì)，主要負(fù)責(zé)管理全國(guó)社會(huì)保障基金。目前，全國(guó)社會(huì)保障基金共有5個(gè)系列的投資組合，分別是“1”字開(kāi)頭的股票投資組合、“2”字開(kāi)頭的債券投資組合、“5”字開(kāi)頭的新股型組合、“6”字開(kāi)頭的穩(wěn)健配置組合以及“0”字開(kāi)頭的指數(shù)化投資組合。其中，“0”字頭的001、002組合由社保基金會(huì)投資部自行管理，其余的由社保理事會(huì)委托具有社保基金投資管理人資格的金融機(jī)構(gòu)管理。全國(guó)社會(huì)保障基金自成立至2009年末，累計(jì)投資收益額2448.59億元，年均投資收益率為9.75%（《全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)基金年度報(bào)告》（2009）），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行年存款利率。但是社保基金在獲得相對(duì)較高收益的同時(shí)，又承擔(dān)著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？社保基金投資的首要原則是安全性，準(zhǔn)確地測(cè)度社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)控制風(fēng)險(xiǎn)的前提，對(duì)保證社保基金投資的安全性具有重要的意義。目前關(guān)于我國(guó)社保基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的研究，主要采用的是簡(jiǎn)單的VaR方法測(cè)度若干只重倉(cāng)股的風(fēng)險(xiǎn)（崔玉杰等，2003；劉子蘭、嚴(yán)明，2006）[1-2]。尚未將相對(duì)先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度技術(shù)引入到社保基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度中。投資組合風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的關(guān)鍵問(wèn)題之一是金融資產(chǎn)相關(guān)結(jié)構(gòu)的建模。Copula被認(rèn)為是刻畫(huà)金融資產(chǎn)相關(guān)結(jié)構(gòu)的一種新方法，它將邊緣分布與變量間的相關(guān)結(jié)構(gòu)分開(kāi)來(lái)進(jìn)行研究，使得對(duì)問(wèn)題的分析更加靈活。自從Embrechts（1999）[3]將Coupla引入到金融領(lǐng)域后，Copula在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度領(lǐng)域取得了一系列的成果（Embrechts等，2003；李建平等，2010）[4-5]。近年來(lái)，一些學(xué)者把GARCH模型、極值理論（EVT）與Copula結(jié)合，研究投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。劉志東（2006）[6]提出了基于Copu-la-GARCH-EVT模型的資產(chǎn)組合選擇模型及其混合遺傳算法。應(yīng)益榮和詹煒（2007）[7]基于Copula-EVT模型研究了資產(chǎn)組合的ES。傅強(qiáng)、邢琳琳（2009）[8]基于Copula-EVT模型測(cè)度了投資組合的CVaR。Wang等（2010）[9]基于GARCH-EVT-Copula模型研究了外匯組合的VaR和CVaR。本文將GARCH-VET-Copula引入到社保基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度中，以期更加準(zhǔn)確地測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)，為社保基金風(fēng)險(xiǎn)管理提供科學(xué)的決策依據(jù)。
二、測(cè)度模型
（一）GARCH模型
金融時(shí)間序列的一個(gè)顯著特點(diǎn)是存在條件異方差，Engle于1982年提出自回歸條件異方差（ARCH）模型來(lái)刻畫(huà)時(shí)間序列的條件二階矩性質(zhì)，并通過(guò)條件異方差的變化來(lái)刻畫(huà)波動(dòng)的時(shí)變性及聚集性。用ARCH模型對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列建模過(guò)程中會(huì)遇到滯后階數(shù)過(guò)大甚至趨于無(wú)窮，導(dǎo)致計(jì)算上的過(guò)高復(fù)雜性，這就引入了廣義ARCH—GARCH模型。ìí?????rt=μt+εtεt=h1/2tξt,ξt~i.i.F(?)ht=α0+∑i=1qαiε2t-i+∑i=1pβiht-i（1）其中，p0，q0，α00，αi0（i=1，2，...，q），βi0（i=1，2，...，p）。式（1）稱(chēng)為GARCH（P,Q）模型。均值項(xiàng)μt一般用自回歸移動(dòng)平均過(guò)程ARMA模型進(jìn)行擬合，滯后階數(shù)一般根據(jù)自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖以及AIC、SC等確定。不同的ξt分布可以得到不同的GARCH模型，常見(jiàn)的假設(shè)F(?)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N(0,1)、自由度v的tv分布、廣義誤差分布（GED）。若用極值理論EVT的廣義極值分布或者廣義Pareto分布來(lái)擬合ξt的條件分布F(?)，模型就稱(chēng)為EVT-GARCH。
（二）極值理論（EVT）
一般來(lái)說(shuō)，金融資產(chǎn)收益都具有尖峰厚尾的特征，極值理論不是針對(duì)整個(gè)分布建模，僅考慮尾部，避開(kāi)了分布假設(shè)難題，有助于處理風(fēng)險(xiǎn)度量中的厚尾問(wèn)題。一元極值分布理論包括BMM（BlockMaximaModel）和POT（PeaksOverThreshold）。前者主要是對(duì)組最大值建模，需要采用大量的數(shù)據(jù)；后者則是對(duì)觀(guān)察值中所有超過(guò)某一較大閾值的數(shù)據(jù)建模，能有效地使用有限的極端觀(guān)察值，因此通常被認(rèn)為在實(shí)踐中是最有用的。本文采用POT進(jìn)行建模。基于EVT建模時(shí)，必須要求收益率序列是獨(dú)立同分布的。首先采用FIGARCH模型對(duì)收益率序列建模，提取標(biāo)準(zhǔn)化的殘差ξt。假設(shè)F(z)為Z（ξt所對(duì)應(yīng)的隨機(jī)變量）的分布函數(shù)，u為閾值，z-u表示超額值，其超額分布函數(shù)記為：Fu(y)=P(Z-uy|Z>u)=(F(z)-F(u))/(1-F(u))（2）對(duì)于條件超額分布函數(shù)Fu(y)，存在一個(gè)廣義pa-reto分布函數(shù)GPDζ,β(y)使得Fu(y)≈GPDζ,β(y)，即對(duì)于充分大的閾值u，超額值的分布函數(shù)可以用廣義Pareto分布（GPD）近似。即GPDζ,β(y)=ìí?????1-(1+ζyβ)-1/ζζ≠01-exp(-yβ)ζ=0（3）其中，ζ是形狀參數(shù)，β是尺度參數(shù)。ζ>0表示是厚尾的；當(dāng)ζ<0時(shí)，0x-β/ζ。在計(jì)算投資組合的VaR時(shí)主要用到的是尾部數(shù)據(jù)，所以對(duì)尾部分布的擬合極為重要。本文首先采用式（1）對(duì)收益率序列建模，提取標(biāo)準(zhǔn)化的殘差ξt，然后采用Danielsson和Vries（2000）[10]的半?yún)?shù)法來(lái)構(gòu)建尾部分布的函數(shù)F(ξt)：應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)累積分布函數(shù)（cdf）對(duì){ξt}的中間部分建模，應(yīng)用極值理論對(duì)其尾部進(jìn)行建模。對(duì)于中間部分，采用非參數(shù)高斯核估計(jì)法（NonparametricGaussianKernel）來(lái)擬合；對(duì)于尾部，采用廣義帕累托分布（GPD）對(duì)其進(jìn)行擬合，從而得到模型標(biāo)準(zhǔn)化殘差ξt的分布函數(shù)F(ξt)：Fζ,β(ξt)=ìí?????????1-nuLn(1+ζξt-uLβ)-1/ζ,-∞<ξtuLcdf(ξt),uL<ξtuU1-nuun(1+ζξt-uuβ)-1/ζ,uU<ξt<∞（4）根據(jù)Neftc（i2000）[11]，選取10%和90%作為序列閾值的分位數(shù)，即uL為滿(mǎn)足cdf(ξt)10%的最大值，uU為滿(mǎn)足cdf(ξt)90%的最小值。
（三）Copula函數(shù)
研究投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，除了正確地對(duì)邊緣分布建模以外，準(zhǔn)確地刻畫(huà)金融資產(chǎn)間的相關(guān)結(jié)構(gòu)也是關(guān)鍵問(wèn)題之一。Copula理論為研究變量間相關(guān)性結(jié)構(gòu)提供了一種新方法，由于其能夠很好地?cái)M合變量之間復(fù)雜的非線(xiàn)性相關(guān)性，并且不依賴(lài)于邊際分布，Copula在現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域中得到了越來(lái)越多的應(yīng)用，被認(rèn)為是非常適合的、強(qiáng)有力的建模工具。常見(jiàn)的橢圓簇Copula函數(shù)有GaussianCopula、t-Copula等。相對(duì)于正態(tài)Copula，t-Copula函數(shù)有著更厚的尾部，更易捕捉投資組合中各變量尾部的相關(guān)結(jié)構(gòu)。本文使用t-Copula來(lái)反映變量之間的相關(guān)關(guān)系。兩階段極大似然估計(jì)法是估計(jì)Copula模型參數(shù)的常用方法。本文中t-Copula模型的參數(shù)估計(jì)方法如下。
第一步：估計(jì)法估計(jì)邊緣分布即式（4）的參數(shù)，即θ?i=argmax∑t=1Tlnfi(ξit;θi),i=1,2,...,N（5）其中，fi(?)為式（4）的導(dǎo)函數(shù)。θi是待估參數(shù)。
第二步：將第一步估計(jì)所得的參數(shù)值帶入t-Copula函數(shù)中，再次采用極大似然估計(jì)法估計(jì)t-Copula函數(shù)中的參數(shù)θc。θ?c=argmax∑t=1Tc(F1(ξ1t;θ?1),F2(ξ2t;θ?2),...,FN(ξNt;θ?N);θc)（6）（四）基于MonteCarlo的投資組合VaR計(jì)算在估計(jì)出投資組合中金融資產(chǎn)的邊緣分布和金融資產(chǎn)間的相關(guān)結(jié)構(gòu)即Copula函數(shù)后，采用MonteCarlo模擬法計(jì)算投資組合的VaR。具體的步驟如下：（1）生成N個(gè)獨(dú)立且均服從（0,1）上均勻分布的時(shí)間序列{ut,i}M×N。（2）模擬各金融資產(chǎn)的收益率序列將{ut,i}M×N轉(zhuǎn)換為{rt,i}(t=1,2,...,M；i=1,2,…,N)：根據(jù)式（4）估計(jì)所得的邊緣分布（即金融資產(chǎn)）的分布函數(shù)Fi，運(yùn)用Fi的反函數(shù)將序列{ut,i}M×N轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列ξt,i，即ξt,i=Fi-1(ut,i)，然后根據(jù)式（1）求得相應(yīng)的收益率{rt,i}，得到與原收益率序列具有相同特征的模擬數(shù)據(jù)。（3）計(jì)算投資組合未來(lái)的收益率根據(jù)金融資產(chǎn)i在投資組合中的權(quán)重wi，計(jì)算投資組合的收益率{rt}，計(jì)算公式如下：rt=log[1+∑i=1N(er1,t-1)?wi],t=1,2,…,M（7）（4）計(jì)算投資組合的VaR只要模擬次數(shù)M足夠大，那么置信水平α下的風(fēng)險(xiǎn)值VaRtα+1可以用序列{rt,i}(t=1,2,..,M)的α分位數(shù)近似。
三、實(shí)證分析
社保基金投資組合是以季度為時(shí)間單位進(jìn)行調(diào)整的，由于投資組合每個(gè)季度投資的股票數(shù)量不等，少則1只，多則幾十只，根據(jù)投資組合的分散程度，僅選擇權(quán)重排名靠前的三或四只重倉(cāng)股代表該季度的投資組合。本文以2010年第四季度的社保基金投資組合為研究對(duì)象，以2007年1月4日到2010年12月31日為研究的樣本區(qū)間，其中，2007年1月4日到2010年9月30日的數(shù)據(jù)用于風(fēng)險(xiǎn)建模，2010年10月9日到2010年12月31日的數(shù)據(jù)用于Kupiec檢驗(yàn)。為了準(zhǔn)確刻畫(huà)投資組合中股票的相關(guān)性，對(duì)于交易日t，只要有1只股票沒(méi)有交易，則把當(dāng)天所有觀(guān)測(cè)數(shù)據(jù)刪除。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)的處理及參數(shù)估計(jì)采用軟件Eviews5.0和Matlab7.0。
（一）基本統(tǒng)計(jì)分析
將股票價(jià)格定義為股票每日的收盤(pán)價(jià)Pt,j，并將股票在第t個(gè)交易日的收益率定義為：rt,j=log(Pt+1,j/Pt,j),t=1,2,...,T（8）為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假定每個(gè)投資組合投資的資產(chǎn)總額為1單位。為節(jié)約篇幅，本文僅以2010年第四季度組合103為例，演示社保基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的過(guò)程。選取權(quán)重排名靠前的上海汽車(chē)、福耀玻璃和國(guó)投電力3只股票代表該組合，相對(duì)權(quán)重分別為36.15%、33.42%和30.43%。表1給出了各股票收益率的描述性統(tǒng)計(jì)。由表1可知，在樣本觀(guān)察期間內(nèi)，3只股票的平均收益均為正，收益偏度統(tǒng)計(jì)值均為負(fù)，意味著收益存在著下跌的可能；峰度統(tǒng)計(jì)值表明各股票收益分布具有比正態(tài)分布更厚的尾部特征；J-B檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均大于臨界值5.8825，相伴概率也均小于0.01，拒絕了收益序列服從正態(tài)分布的假定；進(jìn)行Engle’sARCH/GARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果表明{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}都具有明顯的條件異方差性。
（二）邊緣分布建模及參數(shù)估計(jì)
用Ljung-BoxQ-統(tǒng)計(jì)量分別對(duì){rt,1}、{rt,2}和{rt,3}進(jìn)行自相關(guān)性檢驗(yàn)，并根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)，判斷的結(jié)果為：{rt,1}的均值方程模型為AR(2)，而{rt,2}和{rt,3}的均值項(xiàng)可以直接采用常數(shù)。由于GARCH(1,1)模型能夠刻畫(huà)絕大部分金融風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)，所以采用GARCH-t模型對(duì){rt,1}、{rt,2}和{rt,3}分布建模，參數(shù)估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。由表2中的ARCHLM統(tǒng)計(jì)量可知，采用GARCH模型對(duì){rt,1}、{rt,2}和{rt,3}建模，消除了ARCH效應(yīng)。由標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}的自相關(guān)圖（圖1）可知，標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列不存在自相關(guān)性，進(jìn)一步驗(yàn)證了采用GARCH模型建模的合理性。為減少參數(shù)估計(jì)誤差，將Bootstrap方法和極大似然估計(jì)相結(jié)合，擬合{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}的上、下尾。Bootstrap方法是由Efron在1979年首先提出的，該方法的基本思想是把可獲得的初始樣本看做一個(gè)總體，從中重復(fù)隨機(jī)抽樣，得到Bootstrap再抽樣樣本，然后進(jìn)行統(tǒng)計(jì)量的估計(jì)，對(duì)于很多統(tǒng)計(jì)量已被證明Bootstrap方法滿(mǎn)足大樣本的相合性（葉五一等，2004）[12]。由于該方法當(dāng)樣本容量較小時(shí)也可以用，因此可以用該方法對(duì)帕累托分布（GPD）的參數(shù)估計(jì)進(jìn)行改進(jìn)。上、下尾部的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表3。進(jìn)一步將{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}基于式（4）與經(jīng)驗(yàn)分布的擬合進(jìn)行比較，如圖2，發(fā)現(xiàn)基于式（8）的擬合效果較好，尤其是{ξt,2}的擬合效果最好。
（三）Copula模型的參數(shù)估計(jì)及投資組合VaR的計(jì)算
采用兩階段法估計(jì)t-Copula參數(shù)，相關(guān)系數(shù)矩陣R和自由度DoF估計(jì)結(jié)果為：R=ìí???1.00000.04910.04780.04911.00000.48210.04780.48211.0000，DoF=11.1440為計(jì)算VaR，首先，根據(jù)t-Copula的參數(shù)R和DoF，由MonteCarlo模擬法模擬2000次，生成3個(gè)獨(dú)立且均在（0,1）上服從均勻分布的隨機(jī)變量序列{ut,1}，{ut,2}，{ut,3}；然后，根據(jù)式（4）的逆函數(shù)，將{ut,1}，{ut,2}，{ut,3}轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}；其次，根據(jù)式（1）計(jì)算3只股票收益率{rt,1}，{rt,2}，{rt,3}；接著，結(jié)合3只股票在投資組合中的權(quán)重，計(jì)算投資組合的收益率{rt}；最后，預(yù)測(cè)2010年10月9日的投資組合VaR，得出95%置信度下投資組合的VaR為0.1307。為評(píng)估模型的預(yù)測(cè)效果，根據(jù)2010年10月9日到2010年12月31日的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)投資組合的VaR，并進(jìn)行Kupiec檢驗(yàn)。Kupiec檢驗(yàn)也叫做LR似然比檢驗(yàn)，其基本思想是假定實(shí)際考察天數(shù)為N0，失敗天數(shù)為n，則失敗率為p=n/N0。設(shè)VaR置信度為p*。假定VaR估計(jì)具有時(shí)間獨(dú)立性，則失敗天數(shù)n服從參數(shù)為N0和p的二項(xiàng)分布，即n~B(N0,p)，在零假設(shè)p=p*下，似然比LR=-2ln[(1-p*)N0-n(p*)n+2ln[(1-n/N0)N0-n(n/N0)n~χ2(1)，在5%的顯著水平之下，如果LR>3.8415，拒絕本模型。進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ托Ч谥眯哦葹?9%和95%下，基于GARCH-EVT-Copula模型預(yù)測(cè)了2009年10月9日到2009年12月31日的VaR，并得出了60個(gè)交易日內(nèi)失敗的天數(shù)、失敗率及LR統(tǒng)計(jì)值（如表4所示）。無(wú)論是在97.5%置信度還是95%置信度下，LR的值均小于3.8415，不能拒絕GARCH-EVT-Copula模型，說(shuō)明基于GARCH-EVT-Copula模型預(yù)測(cè)VaR是合適的。按照類(lèi)似的方法和步驟，結(jié)合投資組合股票的權(quán)重，同樣可以計(jì)算社保基金其他投資組合日VaR值，計(jì)算結(jié)果如表5所示。
一、Markowitz的均值-方差模型
Markowitz(1952,1959)的均值-方差模型(簡(jiǎn)稱(chēng)“均異模型”)是一個(gè)關(guān)于投資組合選擇的規(guī)范性理論,為市場(chǎng)投資者如何測(cè)定組合投資的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)以及如何以這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配提供了精確化的分析工具。該理論有幾個(gè)基本假設(shè):(1)投資者的效用是期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù),投資決策僅考慮期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)(用方差或標(biāo)準(zhǔn)差衡量);(2)投資者是不知足的和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的;(3)投資者的投資為單一投資期;(4)投資者總是希望持有有效資產(chǎn)組合,即在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下,追求收益的最大化或在一定收益率水平下追求風(fēng)險(xiǎn)最小化。(5)投資者是根據(jù)證券的預(yù)期收益率來(lái)估測(cè)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。在這些假設(shè)的基礎(chǔ)上,Markowitz模型分兩步導(dǎo)出了“最優(yōu)投資組合”:第一步由所有可行投資組合導(dǎo)出有效投資組合集;第二步根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)———收益率偏好的均差異曲線(xiàn),從有效投資組合集中得到最優(yōu)投資組合。給定各個(gè)證券的期望收益率、方差和兩兩證券之間的協(xié)方差,有效投資組合的求解可歸結(jié)為一個(gè)二次規(guī)劃問(wèn)題:min∑ni=1∑nj=1xixicov(ri,rj)(1-1)s.t.∑ni=1xiri=rF(1-2)∑ni=1xi=1(1-3)這里,xi,xj,i=1,2,L,n為在各個(gè)證券上的投資比例,cov(ri,rj)表示證券的方差(當(dāng)ri=rj時(shí))或協(xié)方差(當(dāng)i≠j),ri表示各個(gè)證券的期望收益率,rp表示某一給定的期望收益率。求解二次規(guī)劃問(wèn)題,可以得到有效組合集(即有效前沿)[1]。實(shí)際運(yùn)用中可以根據(jù)組合中是否包含無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資、是否存在賣(mài)空交易等不同情況而得到特定情況下的有效前沿。導(dǎo)出有效前沿后,投資者的無(wú)差異曲線(xiàn)與有效前沿的切點(diǎn)組合就是投資者的最優(yōu)投資組合。圖1.1中,曲線(xiàn)BAC為最小方差集,MVP點(diǎn)是最小方差集中方差最小的點(diǎn),MVP的上半部分代表有效前沿。有效前沿與無(wú)差異曲線(xiàn)的切點(diǎn)A就是最優(yōu)投資組合。
二、CAPM模型
60年代,WilliamSharpe、JanMossin和JohnLintner一起將資產(chǎn)組合理論發(fā)展成為資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),以后又不斷加以發(fā)展完善。CAPM是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容之一,它建立了證券市場(chǎng)的一個(gè)均衡模型,揭示了投資者如何確立股票、證券和其他有價(jià)證券的價(jià)值,對(duì)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及其收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測(cè)。CAPM模型所要解決的問(wèn)題是,如果所有投資者都以Markowitz的投資組合理論為依據(jù)在有效前沿上進(jìn)行投資,不同證券的價(jià)格差異的原因是什么?CAPM模型以Markowitz模型為基礎(chǔ),通過(guò)對(duì)投資者進(jìn)行“一致化”處理,引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益資產(chǎn),認(rèn)為在均衡狀態(tài)下,各種證券取得不同收益率的原因在于證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是不同。換言之,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是決定證券價(jià)格的基本因素。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的存在使有效前沿變?yōu)橐粭l從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf出發(fā)與由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的有效前沿相切的切點(diǎn)相連而形成的直線(xiàn)(見(jiàn)圖2-2)。切點(diǎn)(M)為市場(chǎng)組合(MarketPortfolio),它由所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成,并以各自占總市值的相對(duì)比例為權(quán)重。這條新的有效前沿就是資本市場(chǎng)線(xiàn)(theCapitalMarketLine,CML):E(Rp)=Rf+E(Rm)-Rfσm•σF(2-1)這里,E(Rp)是有效前沿上投資組合收益率的期望值,E(Rm)表示市場(chǎng)組合收益率的期望值,σm、σp分別是市場(chǎng)組合和有效組合的標(biāo)準(zhǔn)差。資本市場(chǎng)直線(xiàn)以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為截距,直線(xiàn)的斜率表示單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),被稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。資本市場(chǎng)直線(xiàn)以標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量有效投資組合(完全分散化的投資組合)風(fēng)險(xiǎn)的適當(dāng)指標(biāo),說(shuō)明了有效投資組合風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率之間的關(guān)系,但沒(méi)有說(shuō)明無(wú)效投資組合及單個(gè)證券的相應(yīng)情況。證券市場(chǎng)線(xiàn)(TheStockMarketLine,SML)用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)則對(duì)所有資產(chǎn)組合和證券(無(wú)論是有效的還是無(wú)效的)的風(fēng)險(xiǎn)———收益率之間建立了如下關(guān)系,它就是著名的CAPM模型:E(Rf)=Rf+βi[E(Rm)-Rf](2-2)這里E(Rf)表示任一證券組合或單一證券的期望收益率,斜率[E(Rm)-Rf]被稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格,βi表示該證券組合或證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。它可由夏普(1963)提出的市場(chǎng)模型進(jìn)行估計(jì):Ri=αi+βiRm+εi(2-3)市場(chǎng)模型認(rèn)為,任何證券或組合的收益率都是市場(chǎng)收益率的線(xiàn)性函數(shù),斜率βi表示了證券或組合i相對(duì)于市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)的反應(yīng)程度,即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),βi=cov(R1,Rm)var(Rm)。假定E(εi)=0,cov=(εi,Rm)=0,有σ2i=β2iσ2m+ε2i,從而任意證券、證券組合的風(fēng)險(xiǎn)可分為兩個(gè)部分,第一部分β2iσ2m為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),第二部分ε2i為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。SML/CAPM表明,任何證券或證券組合的期望收益率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)組合期望收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù),只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才是決定期望率的因素。不難看出,在均衡條件下,證券、證券組合的期望收益率為CAPM所內(nèi)生決定(見(jiàn)圖2.2)。如果某一特定證券/證券組合的期望收益率與CAPM模型所預(yù)期的收益率不一致,該理論會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)是非均衡的,而CAPM本身則是正確的。通過(guò)放松CAPM模型的假設(shè)條件,可以得到CAPM模型的各種修正和擴(kuò)展形式。Brennan(1971)注意到投資者一般不可能以相同的利率借入和貸出,因此建議用借入和貸出利率的加權(quán)平衡數(shù)代替標(biāo)準(zhǔn)CAPM模型中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。結(jié)果新的CML直線(xiàn)也將產(chǎn)生與標(biāo)準(zhǔn)CAPM下不同的市場(chǎng)組合,進(jìn)而B(niǎo)rennan的CAPM得到的β將不同于標(biāo)準(zhǔn)CAPM模型下的β值。在通貨膨脹的環(huán)境下,并不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券。Black(1972)對(duì)CAPM模型進(jìn)行了修正,以使之適應(yīng)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下的情況。Black的分析指出,在市場(chǎng)組合給定的情況下,一定存在一個(gè)收益率與市場(chǎng)組合收益率不相關(guān)的投資組合,即零貝塔組合,可以用它取代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益資產(chǎn)而得到與Sharpe-Lintner-Mossin的標(biāo)準(zhǔn)CAPM模型相似的定價(jià)模型:E(Ri)=E(Rz)+[E(Rm)-E(Rz)〗這里,E(Rz)表示零貝塔組合的期望收益率。與Brennan模型類(lèi)似,由于所使用的市場(chǎng)組合不同,零貝塔CAPM模型與標(biāo)準(zhǔn)CAPM所得到的值產(chǎn)東相同。事實(shí)上,數(shù)學(xué)上可以證明,給定有效前沿上的任一有效組合(除了MVP點(diǎn)外)都可以得到相應(yīng)的零貝塔組合,從而就可以得到無(wú)數(shù)個(gè)零貝塔CAPM模型。這被認(rèn)為是存在于零貝塔CAPM模型上的一個(gè)很大問(wèn)題。此外,標(biāo)準(zhǔn)的CAPM模型假設(shè)投資者的投資決策僅考慮收益率和方差兩個(gè)因素,從而隱含著收益率服從正態(tài)分布或投資者的效用函數(shù)是二次函數(shù)的假設(shè)。Kraus和Litzenberger(1976)則對(duì)這一假設(shè)條件加以放松,得到了考慮偏態(tài)(Skewness)分布下的CAPM模型[2]。
［關(guān)鍵詞］全國(guó)社保基金 投資分析 投資管理
一、引言
2000年9月，國(guó)務(wù)院決定設(shè)立全國(guó)社保基金。其設(shè)立的目的是：調(diào)劑和補(bǔ)充各地基金支付缺口。全國(guó)社保基金主要來(lái)源有國(guó)家財(cái)政撥款、國(guó)有股減持、彩票收入等及其投資收益，其中，主要來(lái)源為國(guó)家財(cái)政撥款。經(jīng)過(guò)幾年的積累，基金規(guī)模不斷壯大。到2005年底，全國(guó)社保基金總資產(chǎn)為2117.87億元，其中國(guó)家財(cái)政撥款1768.86億元，占基金總量的83.5%。
全國(guó)社保基金作為國(guó)家長(zhǎng)期戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，其投資資本市場(chǎng)追求相對(duì)較高的收益，是應(yīng)付我國(guó)日益增大的社會(huì)保障基金支出壓力的需要。我國(guó)社保基金目前面臨著兩大重要問(wèn)題，即個(gè)人賬戶(hù)“空賬”運(yùn)行和人口老齡化問(wèn)題的日益突出所帶來(lái)的支付壓力問(wèn)題。據(jù)統(tǒng)計(jì),到2005年底,我國(guó)個(gè)人賬戶(hù)“空賬”規(guī)模已達(dá)到約8000億元,并以每年約1000億元的規(guī)模迅速擴(kuò)大，空賬做實(shí)的任務(wù)任重而道遠(yuǎn)。另外,我國(guó)社會(huì)老齡化進(jìn)程非常迅速。據(jù)估計(jì)，2020年,我國(guó)將步入老齡化嚴(yán)重階段;2050年,中國(guó)將步入超高老齡化國(guó)家行列。日益嚴(yán)重的老齡化問(wèn)題對(duì)社會(huì)保障基金的保值增值也提出了較高的要求。
2001年，全國(guó)社保基金試點(diǎn)入市，到2003年，正式入市。但是，從目前的情況看，其投資收益狀況并不理想。本文擬通過(guò)對(duì)全國(guó)社保基金投資收益情況的分析，對(duì)基金的投資管理，進(jìn)行一些有益的探討。
二、全國(guó)社保基金投資狀況分析
1. 全國(guó)社保基金的投資情況
根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》的規(guī)定，全國(guó)社保基金的投資范圍限于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。2004年2月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，社保基金可以投資于境外證券市場(chǎng)。
全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)全國(guó)社保基金的管理，但是其直接運(yùn)作的社保基金的投資范圍限于銀行存款、在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，其他投資需委托社保基金投資管理人管理和運(yùn)作并委托社保基金托管人托管。目前，全國(guó)社保基金投資管理人為10家，托管人2家。表1統(tǒng)計(jì)了2001年～2005年社保基金投資分布的情況，從表中數(shù)據(jù)來(lái)看，2003年社保基金委托投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為24.06%，到2004年，這一比例已經(jīng)上升到35.80%，2005年有所降低，為34.48%；而銀行存款所占比例由2001年64.87%下降到2004年的39.19%，2005年這一數(shù)據(jù)有所回升，為49.05%;債券投資所占比例也由33.56%下降到8.10%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)2001年～2005全國(guó)社保基金年度報(bào)告整理
2.全國(guó)社保基金的收益狀況
下表2統(tǒng)計(jì)了最近5年全國(guó)社保基金的收益情況。總體來(lái)看，全國(guó)社保基金過(guò)去5年的收益率偏低，收益情況并不盡如人意。過(guò)去5年累計(jì)收益率為14.15%，其中，收益率最高的是2004年，也僅為3.32%。剔除掉通貨膨脹的因素，全國(guó)社保基金的實(shí)際收益率就更低。其中，最高的是2002年，為3.55%。而基金正式入市以后的3年，實(shí)際收益率反而低于2001年和2002年。2004年甚至出現(xiàn)了負(fù)值，說(shuō)明全國(guó)社保基金實(shí)際上出現(xiàn)了“縮水”，連最基本的“保值”目標(biāo)都沒(méi)有達(dá)到。
數(shù)據(jù)來(lái)源：2001年～2005年全國(guó)社保基金年度報(bào)告，2005年國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒
全國(guó)社保基金的投資收益狀況不佳，主要原因之一是股票投資的收益情況不佳。2001年～2005年，我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期處于“熊市”，行情低迷，導(dǎo)致基金投資狀況也不好。2006年，我國(guó)股市牛氣沖天，上證指數(shù)漲幅高達(dá)130.43%。相應(yīng)的，據(jù)全國(guó)社保基金理事會(huì)理事長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)透露，初步統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)社保基金2006年已實(shí)現(xiàn)收益195億元，已實(shí)現(xiàn)收益率9.3%，加上股票市場(chǎng)上424億元的浮贏，全年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)?19億元，經(jīng)營(yíng)收益率高達(dá)29%。同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展還不完善，金融工具還不豐富，而全國(guó)社保基金又有嚴(yán)格的投資品種限制，這也使得基金難以通過(guò)投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益率。
三、我國(guó)社保基金投資管理的對(duì)策選擇
1. 放寬社保基金的投資品種限制，提高基金的運(yùn)作效率
我國(guó)對(duì)于全國(guó)社保基金的投資品種，進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。我國(guó)目前資本市場(chǎng)制度還不健全，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，嚴(yán)格將風(fēng)險(xiǎn)投資限制在資本市場(chǎng)的債券、股票和證券投資基金上，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)，也不利于社保基金獲取較高的投資收益。因此，我國(guó)應(yīng)該適當(dāng)放開(kāi)全國(guó)社保基金投資限制。總體思路為：
(1)放寬社保基金的投資范圍，允許社保基金投資于不動(dòng)產(chǎn)、信托產(chǎn)品、指數(shù)化產(chǎn)品等金融工具。不同的金融產(chǎn)品對(duì)于通貨膨脹和通貨緊縮的反映程度和反映周期都不一樣，這樣，在社保基金的投資組合配置中，就可以降低對(duì)股票、債券等傳統(tǒng)有價(jià)證券的依賴(lài)，降低組合中不同資產(chǎn)類(lèi)別之間的相關(guān)性，從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率的目的。
(2)對(duì)社保基金投資于各種高風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別資產(chǎn)的比例，進(jìn)行最高限制。如可規(guī)定全國(guó)社保基金按成本計(jì)算，投資于不動(dòng)產(chǎn)的比例不得超過(guò)5%；投資于金融創(chuàng)新工具的比例不得超過(guò)5%；投資于境外證券市場(chǎng)的比例不得超過(guò)10%，等等。同時(shí)，對(duì)于基金管理機(jī)構(gòu)投資于單只金融資產(chǎn)的比例，也可以進(jìn)行限制，如不超過(guò)其管理資產(chǎn)的5%，等等。
2.選擇和創(chuàng)新適合社保基金投資的金融工具
目前我國(guó)資本市場(chǎng)金融工具并不豐富，適合社保基金投資的工具就更少。而金融工具的豐富，可以降低社保基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率，因此，應(yīng)該借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，選擇和創(chuàng)新適合社保基金投資的金融工具。筆者認(rèn)為，主要有以下幾種：
(1)特種政府債券。由于全國(guó)社保基金對(duì)于安全性和流動(dòng)性都很高，因此，國(guó)債這一收益率高于銀行存款，安全性較高的投資品種，仍然會(huì)是主要的投資工具之一。但是，從我國(guó)目前的情況看，由于利率的上升，工資增長(zhǎng)率的提高，國(guó)債的吸引力正在降低。筆者認(rèn)為，政府可以根據(jù)社保基金的特點(diǎn)，發(fā)行特種政府債券，其利率稍微高于一般國(guó)債，而且有靈活的回購(gòu)規(guī)則以滿(mǎn)足社保基金對(duì)于流動(dòng)性的要求。這樣，不僅可以提高社保基金的投資收益率，同時(shí)也可以使社保基金發(fā)揮補(bǔ)充國(guó)家財(cái)政的作用。
(2)房地產(chǎn)抵押貸款證券。我國(guó)有13億人口，對(duì)于住房的需求在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)將保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。而且，從目前的情況看，住房抵押貸款是商業(yè)銀行最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一，平均壞賬率很低。房地產(chǎn)抵押貸款證券，就是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由商業(yè)銀行或投資銀行發(fā)行的證券。其現(xiàn)金來(lái)源于抵押貸款借款人每月支付的利息和本金，證券的票面利息小于這一現(xiàn)金流，其差額即證券發(fā)行人的費(fèi)用和利潤(rùn)。由于有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源，其風(fēng)險(xiǎn)較小，而其收益又高于國(guó)債，因此是社保基金理想的投資品種。抵押貸款證券在智利、新加坡、韓國(guó)等國(guó)的社保基金投資中，扮演了重要的角色，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，可供我們借鑒。
當(dāng)然，指數(shù)化產(chǎn)品，信托產(chǎn)品，境外證券市場(chǎng)投資等等也是比較適合社保基金投資的金融工具，這里就不一一贅述。
3.加強(qiáng)我國(guó)社保基金運(yùn)行的制度環(huán)境建設(shè)
我國(guó)社保基金制度建立的時(shí)間還不長(zhǎng)，很多方面還不完善，社保基金運(yùn)行制度環(huán)境的建設(shè),關(guān)系到社會(huì)保障制度的良好發(fā)展。可以從以下幾個(gè)方面著手：
(1)監(jiān)督機(jī)制建設(shè)。包括：①監(jiān)督機(jī)構(gòu)的建設(shè)。應(yīng)該建立國(guó)務(wù)院直屬的社保基金監(jiān)督委員會(huì)，對(duì)社保基金的管理和投資運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督。這樣，社保基金的監(jiān)督機(jī)構(gòu)和管理機(jī)構(gòu)互相獨(dú)立，互不隸屬，才能更好地履行各自的職責(zé)，形成相互制約的關(guān)系。②中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)。會(huì)計(jì)、審計(jì)、精算、資產(chǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等各種市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的充分發(fā)展，會(huì)完善社保基金投資的制度環(huán)境，提高監(jiān)督水平。③信息披露機(jī)制。信息披露是受托人的法定義務(wù)。如何投資基金、由誰(shuí)做出投資決策、投資資產(chǎn)類(lèi)別有哪些，各投資資產(chǎn)類(lèi)別的收益情況等問(wèn)題，廣大的受益人迫切希望了解，也有了解的權(quán)利。同時(shí)，完善的披露機(jī)制，有助于加強(qiáng)公眾的監(jiān)督。
(2)法律制度建設(shè)。我國(guó)目前社會(huì)保障立法非常滯后，還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的社會(huì)保障法出臺(tái)，這與我國(guó)社會(huì)保障制度發(fā)展的現(xiàn)狀是不相適應(yīng)的。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其社會(huì)保障制度的發(fā)展離不開(kāi)其完善的法律制度。如美國(guó)，其養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的監(jiān)管，不僅以普通法為基礎(chǔ)，還頒布了專(zhuān)門(mén)的養(yǎng)老基金投資法《雇員退休收入保障法》，對(duì)養(yǎng)老金投資所涉及主體的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)等，進(jìn)行了明確的規(guī)定。我國(guó)應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，盡快頒布社會(huì)保障法，以及社保基金投資法，規(guī)范社保基金管理、投資運(yùn)營(yíng)和監(jiān)督。
(3)資本市場(chǎng)建設(shè)。資本市場(chǎng)是社保基金保值增值的重要場(chǎng)所，因此，資本市場(chǎng)的有效程度，直接影響到社保基金的風(fēng)險(xiǎn)水平和收益水平，從而影響到廣大參保職工退休后的收益水平。而我國(guó)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，這增加了社保基金投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)應(yīng)采取有效措施，促使資本市場(chǎng)健康發(fā)展。資本市場(chǎng)的完善，為社保基金的投資運(yùn)營(yíng)提供了一個(gè)很好的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)社保基金的保值增值；而社保基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，其良好運(yùn)營(yíng)，又會(huì)反過(guò)來(lái)促進(jìn)資本市場(chǎng)更加完善。
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