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第1篇

（一）法律上的基礎(chǔ)

連帶責(zé)任是指兩個以上當(dāng)事人分別對債務(wù)均需承擔(dān)全部清償?shù)呢?zé)任。依據(jù)連帶責(zé)任產(chǎn)生的根據(jù)不同，可以將連帶責(zé)任分為法定的連帶責(zé)任和約定的連帶責(zé)任。約定的連帶責(zé)任須當(dāng)事人有明確的意思表示，且債務(wù)的性質(zhì)允許成立連帶責(zé)任（如債務(wù)的履行須數(shù)個債務(wù)人共同的行為方可完成，客觀上就不可能構(gòu)成連帶責(zé)任）。[2]這里主要討論法定的連帶責(zé)任的情況。連帶責(zé)任是一種較為嚴(yán)格的民事責(zé)任，法律一般基于以下的情況明確規(guī)定需要負(fù)擔(dān)連帶責(zé)任：共同侵權(quán)行為、保證人、合伙人以及關(guān)系中的當(dāng)事人。

《證券法》161條主要是規(guī)定虛假陳述的民事責(zé)任。那么虛假陳述民事責(zé)任的基礎(chǔ)是什么呢？理論界的觀點(diǎn)不外乎三種[3]：契約責(zé)任說、侵權(quán)責(zé)任說和獨(dú)立責(zé)任說[4]。從我國的司法實(shí)踐來看，似以侵權(quán)責(zé)任的認(rèn)定為佳[5]。所以連帶責(zé)任的承擔(dān)的法律基礎(chǔ)主要是共同侵權(quán)行為的成立。

對于共同侵權(quán)行為有“共同行為說”和“共同意思說”。共同行為說主張不以共同的意思聯(lián)絡(luò)為要件，只要各行為人有故意或過失，且各行為相互間構(gòu)成客觀上的“關(guān)聯(lián)共同”即可。而共同意思說十分強(qiáng)調(diào)各行為人在主觀上的共同意思，而對各行為客觀上的關(guān)聯(lián)關(guān)系則不予重視。自1955年以來，法國法院在一系列“打獵案”中建立了共同過失的原則，即認(rèn)定全體狩獵人因違同的注意義務(wù)而構(gòu)成共同侵權(quán)行為，令其負(fù)連帶責(zé)任[6]。那么在證券民事責(zé)任中我們是否應(yīng)該接受這種變化呢？有的學(xué)者認(rèn)為連帶的基礎(chǔ)在于其具有共同的意思聯(lián)絡(luò)，所以認(rèn)為在證券法中讓中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任并不合理。[7]我想，探求這個問題要從產(chǎn)生這種變化的原由來看：在現(xiàn)代社會人們以某種聯(lián)系方式“共同地”致人損害的機(jī)會和形式越來越多。從加強(qiáng)保護(hù)受害人的立法政策出發(fā)，需要法律對這些行為的控制保持一種機(jī)動靈活的姿態(tài)，拋棄嚴(yán)格的共同意思的要件。

證券法無疑加劇了這樣一種損害發(fā)生的可能性，而主觀上的意思聯(lián)絡(luò)在證券行為中證明又是更加的困難，由此可見證券法中的共同侵權(quán)的構(gòu)成也應(yīng)適應(yīng)現(xiàn)代社會的變化，不應(yīng)拘泥于傳統(tǒng)的共同意思構(gòu)成要件。而且在證券法中有強(qiáng)烈的保護(hù)投資者的立法理念，鑒于此連帶責(zé)任產(chǎn)生的法律基礎(chǔ)應(yīng)采共同侵權(quán)中的“共同行為說”為益。《證券法》161條并未明確規(guī)定主觀上須具有聯(lián)絡(luò)才負(fù)連帶責(zé)任，所以在司法實(shí)踐中我們可以從保護(hù)投資者的角度出發(fā)來認(rèn)定共同侵權(quán)行為的成立。

（二）經(jīng)濟(jì)學(xué)上的基礎(chǔ)

連帶責(zé)任的實(shí)質(zhì)是多個當(dāng)事人彼此之間承擔(dān)一種履行債務(wù)的擔(dān)保責(zé)任。[8]那么讓這些連帶債務(wù)人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)又是什么呢？換句話說，是連帶責(zé)任還是按份責(zé)任更符合經(jīng)濟(jì)學(xué)含義？正像區(qū)分過錯責(zé)任和嚴(yán)格責(zé)任一樣，這里的關(guān)鍵區(qū)別是在兩種情況下，最佳預(yù)防措施是由其中一個被告單方面進(jìn)行的預(yù)防還是由他們共同進(jìn)行預(yù)防。在最佳預(yù)防涉及數(shù)個被告的共同行為時，通過把剩余責(zé)任強(qiáng)加給每一個被告，不分?jǐn)傄?guī)則就為每一個被告采取預(yù)防措施創(chuàng)造了最佳動力。[9]這里主要是談預(yù)防的動力問題。而信息經(jīng)濟(jì)學(xué)則從預(yù)防的能力問題給連帶責(zé)任提供了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。[10]讓那些更有可能掌握信息，并據(jù)此預(yù)防事故的人分擔(dān)責(zé)任，則會使事故發(fā)生的可能性最低。

那么161條上的連帶責(zé)任是否是建立在這樣的經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)之上呢？我想，通過后面對于連帶責(zé)任的承擔(dān)主體的分析可以看出，161條的規(guī)定并非十分的妥當(dāng)。并不能很好的達(dá)到連帶責(zé)任的預(yù)防和監(jiān)督的作用。

二、連帶責(zé)任之承擔(dān)主體

（一）其他國家的規(guī)定

在美[11]、英[12]、日[13]、德[14]以及臺灣[15]和香港[16]都規(guī)定虛假陳述承擔(dān)連帶責(zé)任的主體是：發(fā)行人及其負(fù)責(zé)人、在公開說明書上簽章的發(fā)行人的職員、承銷商、會計師和律師等專門職業(yè)或技術(shù)人員。

（二）我國的規(guī)定

對于虛假陳述民事責(zé)任的承擔(dān)主體涉及的條款主要有《證券法》63條、161條、175條、202條。175條的規(guī)定主要是針對認(rèn)股人的，而且只是退還所募資金的問題，并不涉及民事的賠償，所以不予討論。

63條雖然規(guī)定對于虛假陳述發(fā)行人和承銷商承擔(dān)賠償責(zé)任，但是并未規(guī)定是否為連帶責(zé)任。因?yàn)閺?3條對“發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”的表述來看，在“……發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”表述中遺漏“連帶”的可能性很小。所以可以推斷這里發(fā)行人和承銷商并非承擔(dān)連帶責(zé)任。[17]

而161條和202條規(guī)定的民事責(zé)任的主體相同，但是其中的連帶責(zé)任的承擔(dān)究竟是專業(yè)機(jī)構(gòu)與其人員的之間的連帶，抑或是專業(yè)機(jī)構(gòu)及其人員與發(fā)行人之間的連帶[18]還是專業(yè)機(jī)構(gòu)之間的連帶是存在疑問的。從學(xué)理上來看，對于專業(yè)機(jī)構(gòu)與其人員之間的連帶責(zé)任問題，是雇傭人責(zé)任所要解決的問題，我們國家雖然在民法中雇傭人責(zé)任沒有明確的規(guī)定，但可以通過關(guān)系來解決，無需通過證券法來明確，所以這個疑問基本可以解決。但究竟是否與發(fā)行人連帶就很是問題。從共同侵權(quán)的原理來看，承擔(dān)連帶責(zé)任的主體應(yīng)該是所有的共同侵權(quán)行為人，《民法通則》130條也就此作出了規(guī)定。但是這并不意味著不可以通過法律特別的排除這種連帶責(zé)任的承擔(dān)，或是使連帶責(zé)任的承擔(dān)主體有所改變。從《民法通則》和《證券法》的關(guān)系來看，是普通法與特別法的關(guān)系，法理上認(rèn)為，特別法優(yōu)于普通法，所以這里應(yīng)該僅以《證券法》作為判斷連帶責(zé)任承擔(dān)主體的依據(jù)。但是有些學(xué)者在討論虛假陳述的連帶責(zé)任的承擔(dān)問題的時候的基礎(chǔ)就是法律規(guī)定與美國責(zé)任承擔(dān)主體相同。[19]但從疑問的產(chǎn)生的論述來看，則可以肯定有很多的學(xué)者認(rèn)為連帶并非包括發(fā)行人和承銷商。從官方的釋義[20]中的解釋來看，也進(jìn)一步證實(shí)，我國《證券法》161條和202條的連帶責(zé)任的主體僅僅是提供審計報告、資產(chǎn)評估報告和法律意見書等文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員。（后文稱三個機(jī)構(gòu)）

（三）評價

從以上的介紹中可以看出我國的規(guī)定與其他國家規(guī)定的不同。從161條的產(chǎn)生來看，證券法是與《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定不同的。在《暫行條例》中虛假陳述的民事賠償?shù)闹黧w只是規(guī)定了公司發(fā)起人、董事以及證券承銷商，而未包括發(fā)行公司的董事、經(jīng)理及其他職員以及會計師、律師、工程師等其他專業(yè)技術(shù)人員。[21]《證券法》之所以增加了161條，就是考慮到這三個機(jī)構(gòu)及其人員工作的好壞會直接影響到投資者的利益和證券市場的穩(wěn)定與否。[22]而之所以讓三個機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任可能是考慮到我國的現(xiàn)實(shí)情況是三個機(jī)構(gòu)聯(lián)合造假的可能性較大，所以讓他們互相監(jiān)督。而沒有規(guī)定和發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任可能是考慮到中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任不宜過重。[23]所以161條的存在是有其合理性的。

但從對連帶責(zé)任產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的基礎(chǔ)的討論來看，161條的規(guī)定存在不盡合理之處。因?yàn)槿齻€機(jī)構(gòu)雖然都在發(fā)行的過程中起很大的作用，但是其具體的負(fù)責(zé)的部分確有很大的不同，而且他們的專業(yè)知識存在很大的差異，是否可以占據(jù)很好的信息優(yōu)勢是值得疑問的。既然預(yù)防的能力將會受到置疑，那么預(yù)防的動力就成為空談。而且從后文的討論中可以看出，由于法條規(guī)定的模糊性，使得這條在具體實(shí)行中可能遇到更多的不可操作的問題。而從國外的規(guī)定來看，之所以要與發(fā)行人、承銷商一起承擔(dān)連帶責(zé)任，是因?yàn)榘l(fā)行的每個過程都會存在發(fā)行人、承銷商與三個機(jī)構(gòu)之間就某一個部分產(chǎn)生聯(lián)系，這些部分都是此機(jī)構(gòu)的專業(yè)范疇，而在聯(lián)系的過程中三個機(jī)構(gòu)也有信息獲取的優(yōu)勢，并有必要強(qiáng)化責(zé)任分擔(dān)，以實(shí)現(xiàn)損害的預(yù)防。因此建議未來的民事責(zé)任的規(guī)定中進(jìn)一步完善。但鑒于161條的現(xiàn)實(shí)規(guī)定，后文的很多的討論還將建立在三個機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任基礎(chǔ)之上。

三、連帶責(zé)任之性質(zhì)

連帶責(zé)任根據(jù)效力發(fā)生的不同條件，可分為一般的連帶責(zé)任與補(bǔ)充的連帶責(zé)任。在一般的連帶責(zé)任中，債的關(guān)系一經(jīng)成立，各連帶債務(wù)人即無條件地對整個債務(wù)承擔(dān)清償責(zé)任，債權(quán)人即可同時或先后請求債務(wù)人中任何一人或數(shù)人為部分或全部給付，未被請求的債務(wù)人是否有不履行義務(wù)的行為或是否有履行能力等，均不影響債權(quán)人對其選擇請求權(quán)的行使。而補(bǔ)充性的連帶責(zé)任的生效則是需以債務(wù)人中的一人不履行或不能履行義務(wù)為根據(jù)的。即債的關(guān)系發(fā)生時，債權(quán)人并不當(dāng)然享有選擇請求權(quán)，債權(quán)人只能首先向債務(wù)人提出其所承擔(dān)的債務(wù)或債務(wù)份額的請求，只有當(dāng)這一請求未獲滿足時，債權(quán)人才有權(quán)向承擔(dān)連帶責(zé)任的其他人提出代為清償?shù)恼埱蟆24]在共同侵權(quán)中一般認(rèn)為應(yīng)負(fù)一般的連帶責(zé)任。但是并不排除法律通過規(guī)定加以排除的可能性。

在證券法的民事連帶責(zé)任中，有的學(xué)者主張應(yīng)采用補(bǔ)充的連帶責(zé)任。先由上市公司承擔(dān)責(zé)任，而中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)補(bǔ)充的責(zé)任。[25]從上文的論述可以看出，這種觀點(diǎn)是建立在發(fā)行人、承銷商與三個機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)連帶責(zé)任情況的基礎(chǔ)上的，但是161條的連帶責(zé)任并非如此。161條規(guī)定的責(zé)任的承擔(dān)主體之間是平等的，都是發(fā)行過程中的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，所以他們之間也不應(yīng)存在由某個主體先承擔(dān)責(zé)任的問題，責(zé)任的性質(zhì)應(yīng)是一般的連帶責(zé)任。當(dāng)然這里不排除法律通過規(guī)定確認(rèn)，在某種情形下，比如主觀的狀態(tài)不同時，由主要的過錯人承擔(dān)主要責(zé)任，另外的連帶責(zé)任人承擔(dān)補(bǔ)充連帶責(zé)任。而且需要進(jìn)一步說明的是，這種連帶責(zé)任的實(shí)質(zhì)在于目的上的單一，即使債權(quán)得到滿足。所以當(dāng)事人無權(quán)僅僅免除部分共同侵權(quán)人的責(zé)任，如果免除，則效力及于其他連帶責(zé)任人。

假設(shè)未來證券法修改，虛假陳述連帶責(zé)任的承擔(dān)主體同美國現(xiàn)行規(guī)定一樣，那么是否應(yīng)存在補(bǔ)充的連帶責(zé)任的問題呢？我想這主要是個立法取向的問題。關(guān)鍵看立法更注重保護(hù)那一方的利益，保護(hù)的程度有多大。

美國95年私人證券訴訟法對1933年證券法11條的改革[26]由于其他相關(guān)條文（比如10b—5）的存在，和州法的存在，對于現(xiàn)實(shí)的訴訟的影響并不是很大，但可見的是其修改的初衷，即減少濫訴的情況。我們國家還沒有關(guān)于虛假陳述的證券民事責(zé)任的相關(guān)案例判決，更不用說濫訴或給三個機(jī)構(gòu)造成嚴(yán)重負(fù)擔(dān)的情況，而且，從行政的處罰來看，三個機(jī)構(gòu)確實(shí)存在很多和發(fā)行人、承銷商共謀的情況，所以應(yīng)該通過責(zé)任分擔(dān)的強(qiáng)化達(dá)到預(yù)防和監(jiān)督的目的。當(dāng)然可以在某些情況下存在變通，比如根據(jù)主觀的不同的判斷是承擔(dān)一般的連帶責(zé)任還是補(bǔ)充的連帶責(zé)任甚至是按份責(zé)任，但是這將是一個看來很遙遠(yuǎn)的構(gòu)想。

四、連帶責(zé)任承擔(dān)主體之免責(zé)

對于連帶責(zé)任承擔(dān)主體之免責(zé)存在兩種情況，一方面是根本就沒有責(zé)任，當(dāng)然也就談不上承擔(dān)連帶責(zé)任的問題；另一方面是雖然有責(zé)任，但法律上規(guī)定在某種情況下只需承擔(dān)按份責(zé)任，而無需承擔(dān)連帶責(zé)任。對于第二個方面，在上文中已經(jīng)有所論述，所以這里主要討論第一方面的免責(zé)事由。而這里的主體也主要是指作為專業(yè)人士(Professional)的律師和會計師，而不涉及發(fā)行人、承銷商及其董事。

（一）美國、日本和臺灣情況的介紹

1、美國概況

在美國證券法11（b）中規(guī)定了相應(yīng)的免責(zé)事由。在現(xiàn)實(shí)的案件中對于專業(yè)人士是否要承擔(dān)責(zé)任主要判斷的事項是虛假陳述的內(nèi)容是否構(gòu)成“重大事實(shí)”，專業(yè)人士主觀上是否恪盡職守（Duediligence）及合理調(diào)查(Reasonableinvestigation)。后者就是所說的法定的免責(zé)事由。法院判決說，除非誤導(dǎo)性的信息非常明確的來源于會計師，否則會計師不承擔(dān)責(zé)任。此外，即使律師準(zhǔn)備了或者審查了登記文件，也并不意味著整個登記文件就被“專業(yè)”化了，也不等于因而也就可以根據(jù)第11節(jié)追究律師對整套登記文件的責(zé)任。核心是判斷謹(jǐn)慎程度的標(biāo)準(zhǔn)，以及被告可以用來為自己進(jìn)行辯護(hù)的依據(jù)。[27]

在EscottV.BarChrisConst.Corp.[28]的案件（以下簡稱Escott案）中，法官對于恪盡職守和合理調(diào)查進(jìn)行了詳盡的論述，確立了基本的判斷標(biāo)準(zhǔn)即最高的謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)。在此案中充分顯示了美國的法官對于這種標(biāo)準(zhǔn)在具體案件中的具體分析。法官注意到了會計師事務(wù)所和主管會計Marwick的特性，并通過其曾經(jīng)所從事的審計行業(yè)來判斷其是否適合保齡球道企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況。并且區(qū)分了不同的審計項目，具體判斷在各項業(yè)務(wù)中其是否真的進(jìn)到了謹(jǐn)慎的義務(wù)。并認(rèn)為會計師等專業(yè)人員不能以依賴發(fā)行人或發(fā)行人主管提供的資料為由為自己進(jìn)行辯護(hù)，他們必須進(jìn)行獨(dú)立的恪盡職守的調(diào)查。此案中對于律師Grant的責(zé)任探討的并不是很多，因?yàn)榇税缸詈笈袥Q承擔(dān)責(zé)任的律師的原因并非其為專業(yè)人員，而僅是因?yàn)樗炇鹆说怯浳募⑶乙驗(yàn)槠浜髞沓蔀楣径聲蓡T。對于律師只有在對發(fā)行的合法性等提供建議時才被認(rèn)為是一名專家。

但是在Escott案之后，在證券界引起了很大的爭論，因?yàn)榉ü僭谂袛啾桓媸欠襁_(dá)到恪盡職守標(biāo)準(zhǔn)是，總是事后諸葛亮。經(jīng)過很多年的發(fā)展，證券業(yè)本身已經(jīng)形成了一套盡職標(biāo)準(zhǔn)。對于律師而言，在審閱公司文件時要盡心盡責(zé)。公司文件范圍包括組織文件、貸款協(xié)議、發(fā)行人及其下屬機(jī)構(gòu)的董事會會議紀(jì)要、股權(quán)與利潤分配計劃、雇傭合同、租約、銷售和供給合同以及其他重要協(xié)議等等。律師還要了解發(fā)行人目前是否正在打官司，以及是否從事了什么與法律規(guī)定相抵觸的行為。并就有關(guān)問題和發(fā)行人的管理層進(jìn)行討論。為避免登記文件中對某些重大事實(shí)有所遺漏，還應(yīng)當(dāng)提出適當(dāng)問題。[29]但是對于會計師到底何謂盡職的標(biāo)準(zhǔn)，確始終存在爭論。注冊會計師協(xié)會、證監(jiān)會和法院經(jīng)常各持己見，并在程序問題還是客觀標(biāo)準(zhǔn)的問題上爭論不休。[30]

以上的論述可以看出，無論具體判斷的標(biāo)準(zhǔn)是否已經(jīng)明確并得到統(tǒng)一，但就歸責(zé)原則來講，是采用過錯推定原則，也就是說事實(shí)上存在免責(zé)的事由。無論這種證明在現(xiàn)實(shí)中多么困難。

2、日本概況[31]

日本法上所謂的會計監(jiān)察也就是我們所說的民間審計，其區(qū)別與企業(yè)會計。依據(jù)日本《證券交易法》其需要出據(jù)監(jiān)察證明和監(jiān)察報告書。并就其中的虛假記載承擔(dān)連帶的責(zé)任。但是可以無過錯為由，行使抗辯權(quán)。判斷的主要標(biāo)準(zhǔn)為是否公正妥當(dāng)。大致按照《關(guān)于監(jiān)察基準(zhǔn)、監(jiān)察實(shí)施準(zhǔn)則及監(jiān)察報告準(zhǔn)則的修訂》中的規(guī)定所實(shí)施的監(jiān)察即可。

3、臺灣概況

臺灣證券交易法對于32條作出了修改，從前后的變化可以看出，其拋棄了原來的結(jié)果責(zé)任主義。參照美國和日本增加了第二項可免責(zé)事由，“以減輕各該人員之責(zé)任，并促進(jìn)其善盡調(diào)查及注意之義務(wù)。”[32]對于會計師、律師等專業(yè)人員主張免責(zé)抗辯者，必須“證明已經(jīng)合理調(diào)查，并有正當(dāng)理由確信其簽證或意見為真實(shí)者”。即必須證明其簽證陳述意見前，對于有關(guān)事項已做獨(dú)立深入之調(diào)查，并已盡善良管理人之注意義務(wù)，始能免責(zé)，其標(biāo)準(zhǔn)較第一類人（董事等）為高。也就是根據(jù)專家責(zé)任[33]來判斷。

由于法律設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)較為抽象，學(xué)者就此也有很多的見解。但總結(jié)之，主要考量的是公認(rèn)的會計原則、公正表示及補(bǔ)充性的公開。

（二）我國的情況

對于我國《證券法》目前是如何要求三機(jī)構(gòu)的主觀狀態(tài)，學(xué)界有不同的認(rèn)識：（1）“中美兩國立法例最大的差別在于前者具有免責(zé)規(guī)定，而后者實(shí)行結(jié)果責(zé)任主義，沒有免責(zé)的余地。”[34]（2）“我國證券法規(guī)中對專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)定卻似乎始只有他們主觀上故意時，才需要承擔(dān)責(zé)任。”，并舉例為《證券法》202條，同時認(rèn)為應(yīng)將“弄虛作假”改為“不實(shí)陳述”，以免受害人證明故意時舉證上的困難。[35]（3）根據(jù)《證券法》161條的規(guī)定，“中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)某種程度的保證責(zé)任，但在確定并追究中介機(jī)構(gòu)責(zé)任中，顯然應(yīng)以過失責(zé)任為根據(jù)。但由于投資者舉證的困難，各國在證券法中多采用過錯推定原則。”[36]（4）“中國證券法沒有對在信息公開中專業(yè)人士的民事免責(zé)問題作出明確的規(guī)定，但并不意味著所有民事責(zé)任的主體都要承擔(dān)絕對的民事責(zé)任，”[37]

筆者較為同意第4種觀點(diǎn)。不能將共同侵權(quán)歸入特殊侵權(quán)的原因就在于他們歸責(zé)原則上不同。特殊的侵權(quán)往往對應(yīng)特殊的歸責(zé)原則，而共同侵權(quán)的歸責(zé)則仍是建立在過錯責(zé)任的基礎(chǔ)之上的。當(dāng)然，這只是民法的一般理論，不足以證明《證券法》規(guī)定的情況。我國與上述國家和地區(qū)的規(guī)定不同，并沒有明確細(xì)致的規(guī)定哪類人員在哪種情況下可以依據(jù)什么免責(zé)。而是采取了一種粗放式的規(guī)定，僅從161條很難直接判斷是否可以免責(zé)。但是并非不能從法律的規(guī)定中找到可以免責(zé)的根據(jù)。從各類的行政處罰來看，我國的法律是注重主觀的狀態(tài)的。在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第73條就根據(jù)不同的情況規(guī)定了不同的行政處罰。161條和202條的區(qū)別雖然在主觀狀態(tài)上，但并非161條就是嚴(yán)格責(zé)任。161條的責(zé)任承擔(dān)是因?yàn)闆]有盡到勤勉之責(zé)，由于“核查驗(yàn)證”時把關(guān)不嚴(yán)而產(chǎn)生的民事責(zé)任；而202條的責(zé)任人則是直接參與弄虛作假。[38]

所以判斷161條連帶責(zé)任承擔(dān)的主觀狀態(tài)的要求落腳點(diǎn)應(yīng)在于如何解釋“必須按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序出具報告，對其所出具報告的內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證”。可見這里對于責(zé)任承擔(dān)有兩個判斷的標(biāo)準(zhǔn)：是否按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序；對出具的報告內(nèi)容是否真實(shí)、準(zhǔn)確和完整進(jìn)行核查和驗(yàn)證。僅從表述的邏輯來看，前一個標(biāo)準(zhǔn)又可作為判斷后一個標(biāo)準(zhǔn)的尺度。由此，如果三個機(jī)構(gòu)能夠證明是按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序出具的報告，既可以實(shí)現(xiàn)免責(zé)。對于會計界對程序上的真實(shí)和事實(shí)上的真實(shí)的爭論筆者并不像介入，這里只是想說，如果用主觀上的過錯作為歸責(zé)的原則是可以消除兩者之爭的。

但是十分遺憾的是，面對官方[39]的解釋，上述的討論似乎失去了基礎(chǔ)。在釋義[40]中稱：“當(dāng)其出具的審計報告，資產(chǎn)評估報告或者法律意見書等事件核實(shí)，準(zhǔn)確完整地反映委托單位的情況給投資者造成損失時，出具報告的審計機(jī)構(gòu)、驗(yàn)資機(jī)構(gòu)和提供法律意見書的機(jī)構(gòu)（律師事務(wù)所）和人員應(yīng)當(dāng)就其負(fù)有責(zé)任的部分承擔(dān)賠償責(zé)任。”也就是說即便準(zhǔn)確完整反映情況，但只要造成損失，就要負(fù)責(zé)。相當(dāng)于臺灣證券交易法修改以前的結(jié)果判斷主義。我反復(fù)看了多遍，確定書中確實(shí)如此表述，我想，如非印刷上的錯誤，建議編者重新審視，是否為筆誤所致，并希望給出更具體的說明。

五、“負(fù)有責(zé)任”之含義

（一）“負(fù)有責(zé)任”之內(nèi)涵

有學(xué)者認(rèn)為“所應(yīng)負(fù)責(zé)的內(nèi)容”應(yīng)指“其所出具的報告內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”，其含義為審計報告的客觀適當(dāng)性。[41]其將“負(fù)有責(zé)任”落腳于主觀的判斷。但是從臺灣的規(guī)定來看，并非如此。臺灣證券交易法32條在修改前后都有“應(yīng)就其所應(yīng)負(fù)責(zé)部分與公司負(fù)連帶賠償責(zé)任”的表述，從前面的論述中我們已經(jīng)了解，修改后的32條主要解決的是主觀免責(zé)的問題，所以在臺灣證券交易法上“負(fù)有責(zé)任”并不能作主觀狀況的理解。雖然我國的法律與臺灣規(guī)定不完全一致，但其中有借鑒的意味是不爭的事實(shí)，所以用來說明我國證券法的“負(fù)有責(zé)任”的規(guī)定并非解決主觀問題是可行的。

從臺灣證券交易法32條的表述和臺灣學(xué)者的解釋[42]可以判斷，這里的“負(fù)有責(zé)任”的含義是其簽章或陳述的部分，而非文件的全部。同樣的觀點(diǎn)在內(nèi)地學(xué)者的文章中也有表述。[43]

這里需要進(jìn)一步解釋的是，“負(fù)有責(zé)任”的落腳點(diǎn)實(shí)際上在損害因果關(guān)系的判斷上，也就是說三個機(jī)構(gòu)是否要承擔(dān)連帶責(zé)任，其前提是這個機(jī)構(gòu)負(fù)有責(zé)任的部分與損害結(jié)果之間有因果關(guān)系。如果不具有因果關(guān)系當(dāng)然無需承擔(dān)連帶的責(zé)任。比如證券律師不應(yīng)對審計報告的虛假陳述承擔(dān)責(zé)任。因?yàn)閷徲媹蟾娌⒎锹蓭熕鶓?yīng)負(fù)責(zé)任的范圍。但若招股說明書中發(fā)行的合法性方面和審計報告都出現(xiàn)虛假陳述，那么律師和會計師都對此負(fù)有責(zé)任。依據(jù)161條，其應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。

（二）“負(fù)有責(zé)任”范圍的依據(jù)

我們國家證券業(yè)的發(fā)展才10多年的時間，而律師業(yè)、會計師行業(yè)的發(fā)展也不過是改革之后的事情，因此，對于實(shí)踐來說，在范圍上并沒有很多的積累。而我國目前尚沒有判決的關(guān)于虛假陳述的民事訴訟的案例，因此從司法中也找不到判斷的依據(jù)。而證監(jiān)會目前是管理證券業(yè)的主要機(jī)構(gòu)，因此它所的有關(guān)文件和所作出的有關(guān)處罰將是主要的參照。剛剛出臺的《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》更是將行政處罰作為前置的程序，所以對于已有的行政處罰的研究，可以多少窺探出“負(fù)有責(zé)任”的范圍。

在《關(guān)于四川省經(jīng)濟(jì)律師事務(wù)所、北京市國方律師事務(wù)所違反證券法規(guī)行為的處罰決定》[44]中證監(jiān)會認(rèn)為其“沒有按照本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對紅光公司的相關(guān)文件材料進(jìn)行全面搜集和深入、細(xì)致的核查驗(yàn)證，就在各自出具的《法律意見書》中稱在招股說明書中‘未發(fā)現(xiàn)對重大事實(shí)的披露有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏’，嚴(yán)重誤導(dǎo)了廣大投資者和證券監(jiān)管部門。”在《關(guān)于成都蜀都會計師事務(wù)所違反證券法規(guī)行為的處罰決定》[45]中對其出具有嚴(yán)重虛假內(nèi)容的財務(wù)審計報告和含有嚴(yán)重誤導(dǎo)性內(nèi)容的盈利預(yù)測審核意見書做了相應(yīng)的處罰。同時在《關(guān)于<公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書>的通知》[46]中的第20、170、171、172、173條分別規(guī)定了發(fā)行人的律師、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和驗(yàn)資機(jī)構(gòu)大致的責(zé)任范圍。在《關(guān)于<公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第12號——公開發(fā)行證券的法律意見書>的通知》[47]第20條明確了律師對發(fā)行認(rèn)的行為以及本次申請的合法、合規(guī)、真實(shí)、有效進(jìn)行充分的核查檢驗(yàn)。而且從對工作底稿應(yīng)記載的內(nèi)容來看，也可以判斷律師應(yīng)負(fù)責(zé)任的范圍。在這里順便提一句，此通知的第14條規(guī)定，工作底稿的質(zhì)量是判斷律師是否勤勉盡責(zé)的重要依據(jù)。多少可以證明前面關(guān)于免責(zé)事由主觀方面的標(biāo)準(zhǔn)問題——勤勉盡責(zé)。

在釋義中認(rèn)為注冊會計師應(yīng)對其出具的審計報告真實(shí)性和合法性負(fù)責(zé)，審計報告的真實(shí)性是指應(yīng)如實(shí)反映注冊會計師的審計范圍、審計依據(jù)、實(shí)施的審計程序和應(yīng)發(fā)表的審計意見；審計報告的合法性是指審計報告的編制和出具必須符合有關(guān)法律和職業(yè)規(guī)范的規(guī)定。而律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)的內(nèi)容主要有以下兩個方面：一是為公開發(fā)行和上市證券的公司出具有關(guān)的法律意見書，二是審查修改、制作各種有關(guān)法律文件。[48]反映了對“負(fù)有責(zé)任”部分的認(rèn)識。

六、連帶責(zé)任之效力

（一）連帶責(zé)任之外部效力

連帶責(zé)任對外效力的實(shí)質(zhì)上是權(quán)利人如何行使請求權(quán)的問題。[49]在一般連帶責(zé)任的情況下，對外效力主要是指，受害人可向連帶債務(wù)人中的任何人，就任何賠償以內(nèi)的數(shù)額請求，被請求人不得以其他人先被請求或其實(shí)際不應(yīng)承擔(dān)被請求的數(shù)額作為抗辯。具體的一些問題并非本文關(guān)注的重點(diǎn)，這里只就161條可能存在的特殊情況加以分析。

正如上文所述，“負(fù)有責(zé)任”只是在于因果關(guān)系的界定，對于賠償?shù)南揞~并沒有作出規(guī)定，由于連帶責(zé)任的存在，實(shí)際上161條中三個機(jī)構(gòu)可能承擔(dān)的責(zé)任很大。而且會引起承擔(dān)責(zé)任數(shù)額上的模糊性。這種模糊在承擔(dān)主體的討論中我已經(jīng)提到，也就是說可能導(dǎo)致的混亂是由于我們將三個機(jī)構(gòu)和發(fā)行人、承銷商人為的分割開，使責(zé)任人承擔(dān)的賠償數(shù)額的確定十分的古怪。

假設(shè)如下一個案例：A公司為發(fā)行人，B為律師，C為會計師[50]。虛假陳述導(dǎo)致投資者受損，損失額為500萬。如果最后查明，B未對A公司的相關(guān)文件材料進(jìn)行全面搜集和深入、細(xì)致的核查驗(yàn)證，就在其出具的《法律意見書》中稱在招股說明書中‘未發(fā)現(xiàn)對重大事實(shí)的披露有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏’。C則出具有嚴(yán)重虛假內(nèi)容的財務(wù)審計報告。同時法院采納了C對于盈利預(yù)測審核意見書內(nèi)容免責(zé)的抗辯。判定C對此已盡謹(jǐn)慎義務(wù)，主要是由于A公司的內(nèi)部會計未能充分提供數(shù)據(jù)而致。

在我國161條的法律規(guī)定之下如何判定連帶責(zé)任承擔(dān)的數(shù)額？從主觀免責(zé)的規(guī)定來判斷，理論上應(yīng)從500萬中排除由于A內(nèi)部會計所致的損失，因?yàn)榇朔菫镃的原因所致，不應(yīng)讓B和C就此部分承擔(dān)連帶責(zé)任。但是事實(shí)上這種排除幾乎是不可能的，投資者信賴的是整體的文件，如何區(qū)分部分文件的具體損失額？解決這個問題將面對損失因果關(guān)系的證明，不僅如此，還要進(jìn)一步證明，整體原因的一部分所對應(yīng)的具體損害數(shù)額。計算整體的損害數(shù)額已經(jīng)讓各個國家的學(xué)者和實(shí)踐人士頭疼了，還要具體計算部分的原因所致的損害，更加的可怕。當(dāng)然，如果我們僅僅以簡單的按份來作為標(biāo)準(zhǔn)，倒是看上去很輕松，但是細(xì)細(xì)想來，如何又判斷A內(nèi)部會計師責(zé)任所占的份額呢？如果讓發(fā)行人也承擔(dān)連帶責(zé)任，這樣的問題將迎刃而解。當(dāng)然，可能這樣受害人向161條所包含的三機(jī)構(gòu)求償時負(fù)擔(dān)的連帶責(zé)任的數(shù)額會有所增加，但可以通過我們下面要談到的內(nèi)部求償來解決。

另一個問題是，讓律師B和會計師C對他們無法監(jiān)督的部分承擔(dān)連帶責(zé)任與我們前面所論述的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的基礎(chǔ)是不相吻合的。雖然在現(xiàn)實(shí)中確實(shí)存在共謀的情況，那一般也是通過發(fā)行人作為橋梁，就三個機(jī)構(gòu)之間直接的溝通還是不很多的。

可見現(xiàn)行161條外部效力的問題源于連帶責(zé)任承擔(dān)主體規(guī)定的不合理。

（二）連帶責(zé)任之內(nèi)部效力

連帶責(zé)任的內(nèi)部效力主要是連帶責(zé)任人的內(nèi)部求償權(quán)問題。所謂內(nèi)部求償權(quán)，是指承擔(dān)的責(zé)任超過其應(yīng)分擔(dān)的責(zé)任額，責(zé)任人可向其他責(zé)任人請求償還的權(quán)利。[51]

在共同侵權(quán)行為，數(shù)行為人事先約定分擔(dān)部分，事所罕見。[52]依瑞士判例學(xué)說，主要應(yīng)斟酌其對損害發(fā)生過失的輕重及其原因力的強(qiáng)弱。德國法就內(nèi)部求償關(guān)系，在共同侵權(quán)行為之情形，未明文規(guī)定，一般平均承擔(dān)義務(wù)。進(jìn)來，判例有依據(jù)過失相抵原則，以過錯來分擔(dān)責(zé)任。普通法上連帶責(zé)任侵權(quán)責(zé)任人間無分擔(dān)義務(wù)的基本原則，直至1935年，才得以修正。其數(shù)額由法院依合理公平的原則裁量決定。主要考量損害與過失的輕重。[53]

我國《民法通則》第87條規(guī)定了連帶債務(wù)人之間可行使內(nèi)部求償權(quán)。但對于分擔(dān)的原則并沒有明確。由學(xué)者認(rèn)為，原則上應(yīng)平均分擔(dān)，如此不合理事可考慮按過錯等情節(jié)確定其內(nèi)部分擔(dān)比例。[54]

以上主要討論的是民法的基本原理，但就證券法而言，在內(nèi)部求償問題上是否具有特殊性？美國證券法第11（f）規(guī)定了內(nèi)部求償?shù)挠嘘P(guān)內(nèi)容。確認(rèn)了內(nèi)部求償?shù)臋?quán)利，但認(rèn)為如果負(fù)有責(zé)任的這個人犯有欺詐性陳述罪，而其他人沒有的，除外。在Escott案中，法官在判斷整體責(zé)任之后，將內(nèi)部求償?shù)膯栴}暫時擱置。讓當(dāng)事人就此問題提交進(jìn)一步的說明，再做判斷。[55]

對于美國所規(guī)定的連帶責(zé)任人來看，還存在公司和其董事的補(bǔ)充協(xié)議問題。就是根據(jù)協(xié)議規(guī)定，公司對其董事和主管在銷售和發(fā)行公司證券過程中可能導(dǎo)致的各種責(zé)任，都會進(jìn)行補(bǔ)償。這類協(xié)議要受到證券法律的審查和限制。[56]我國這屬于63條討論的范疇，對于161條來說并不存在這種狀況。當(dāng)然，通常會存在通過責(zé)任保險的形式來降低承擔(dān)賠償?shù)娘L(fēng)險。但是，這種保險轉(zhuǎn)移，將會使我們前面談到的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的預(yù)防風(fēng)險的動力降低。

我國的《證券法》對于這個問題并沒有作專門的規(guī)定。國內(nèi)學(xué)者很少討論此問題，蓋是因?yàn)闆]有具體的案例可以分析的緣故，所以討論多集中于構(gòu)成要件的分析。而對于國外法的介紹也很少論及此問題。我個人認(rèn)為，證券法在內(nèi)部求償?shù)奶厥庑灾饕沁^錯的比例判斷上。就我國《證券法》161條的連帶責(zé)任的承擔(dān)主體而言，主要應(yīng)根據(jù)引起責(zé)任的原因，來判斷誰更有預(yù)防之能力。有學(xué)者認(rèn)為總的來說，上市公司、券商承擔(dān)的責(zé)任比例較大，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)就其簽章，出具意見書等相應(yīng)部分承擔(dān)責(zé)任，而證監(jiān)會、證交所等承擔(dān)的責(zé)任相應(yīng)的有所限制（比如最高限額）[57]。上文的討論已經(jīng)說明161條的連帶責(zé)任只是針對三個機(jī)構(gòu)之間的，即便是將來確定與發(fā)行人、承銷商共同承擔(dān)連帶責(zé)任，也很難一概而論，認(rèn)為發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)主要的責(zé)任。總之，這種責(zé)任的分擔(dān)有賴于法官在個案中的認(rèn)定，具體的規(guī)則也有賴于實(shí)踐的積累。這就涉及到下面要討論的訴訟的問題。

七、連帶責(zé)任之訴訟與執(zhí)行

關(guān)于連帶責(zé)任，我想不僅僅是實(shí)體的規(guī)定的問題，還涉及到訴訟的實(shí)現(xiàn)問題。這里并非要討論證券民事責(zé)任中的訴訟機(jī)制，即集團(tuán)訴訟的研究。只是對161條連帶責(zé)任的實(shí)現(xiàn)就訴訟和執(zhí)行粗淺的談點(diǎn)看法。

就一般的共同侵權(quán)案件而言，其屬于民事訴訟法中所說的必要的共同訴訟[58]。我國的民事訴訟法第53、119條及司法解釋第57、58條做了相關(guān)的規(guī)定。規(guī)定認(rèn)為在必要的共同訴訟中，應(yīng)當(dāng)追加共同訴訟的當(dāng)事人。也就是說如果受害人將全部共同加害人列為被告，應(yīng)依其請求判決共同加害人承擔(dān)連帶責(zé)任；如被害人僅向部分共同加害人提出全部賠償請求，法院應(yīng)將其余共同加害人列為第三人，判決共同加害人承擔(dān)連帶責(zé)任。但就賠償額是否要在同一訴訟中確定內(nèi)部的分擔(dān)數(shù)額？按照傳統(tǒng)的觀點(diǎn)和做法，外部關(guān)系處理在前，內(nèi)部關(guān)系處理在后，連帶債務(wù)人只有在支付全部賠償之后才能通過訴訟和非訴訟的方式同其他連帶債務(wù)人解決分配和追償?shù)膯栴}。但在當(dāng)代，這種傳統(tǒng)的處理辦法正在受到批評。認(rèn)為法院可以在支付賠償前進(jìn)行這種分配。特別是在各加害人均有支付能力的情況下，“選擇大錢袋”的作法已無必要。[59]在證券法學(xué)界也有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在同一訴訟中作出分擔(dān)。[60]同時需要說明的是這種分擔(dān)是否關(guān)聯(lián)到責(zé)任的執(zhí)行順序的問題。我想這和前面討論的連帶責(zé)任的性質(zhì)有關(guān)。在補(bǔ)充的連帶責(zé)任中當(dāng)然涉及到順序的問題，但在一般連帶責(zé)任中則應(yīng)按照當(dāng)事人的請求來執(zhí)行。但是這樣一種看法也可能面臨被修正。前面提到的95年美國私人訴訟法的修改就對連帶責(zé)任的承擔(dān)作出了修正。認(rèn)為應(yīng)該在連帶責(zé)任內(nèi)部確定被告間的比例。被告僅就比例部分負(fù)責(zé)，但若被告中的某人因?yàn)槠飘a(chǎn)或其他原因，不能履行支付的責(zé)任，那么連帶的各方將再次按比例分擔(dān)這部分的責(zé)任。而且還認(rèn)為只有明知、故意才需負(fù)連帶責(zé)任，而魯莽并不構(gòu)成故意。同時法官還就比例分擔(dān)設(shè)定了程序上框架比如要求進(jìn)行相應(yīng)的回答質(zhì)詢等。同時采用“judgmentreductionmethod”以修正原有的方法“proportionatefaultmethod”[61]。

但從前面對于Escott案的介紹，可以看出，由于證券訴訟涉及關(guān)系的復(fù)雜性，對于內(nèi)部責(zé)任的分擔(dān)可能很難在同一訴訟中完全解決，暫時擱置、另案處理也不失為解決的途徑。總之對于責(zé)任的分擔(dān)無需拘泥于一種形式。

另外，上文只是對一般共同侵權(quán)連帶責(zé)任承擔(dān)問題的解釋，但是161條的連帶責(zé)任承擔(dān)主體與共同侵權(quán)理論并不十分的吻合。前面已經(jīng)解釋了《民法通則》和《證券法》的關(guān)系，而且由于連帶責(zé)任基于法律的規(guī)定，所以《證券法》161條連帶責(zé)任情況的存在是有合法性基礎(chǔ)的。但按照現(xiàn)有的規(guī)定，同樣會產(chǎn)生執(zhí)行上的混亂。在前面所舉的案例的情況下，如果受害人僅會計師事務(wù)所C，依據(jù)民事訴訟法，要追加發(fā)行人A和律師B，按照161條的規(guī)定，B又只和C承擔(dān)連帶責(zé)任，真是不知該如何劃分責(zé)任了。

從上面的討論中我們可以看出，161條對于連帶責(zé)任主體的確定的瑕疵導(dǎo)致了一系列連帶責(zé)任的認(rèn)定和承擔(dān)上的混亂。同時承擔(dān)主體的主觀認(rèn)定上也有待與進(jìn)一步的明確，對于文字表述的解釋也期待著學(xué)術(shù)界的共識和司法解釋的出臺。

同時我強(qiáng)烈的感受到連帶責(zé)任的分配是一種有力的法律治理的工具，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)上積極的預(yù)防、監(jiān)督作用實(shí)現(xiàn)的有效途徑。所以我們可以更靈活但需明確的適用連帶責(zé)任，在立法和司法上最大化的實(shí)現(xiàn)它的價值。

無論是美國還是中國，證券法律體系都是一個很龐雜的系統(tǒng)，其中的各個部分都是牽連著的，而且有太多的社會政策的彰顯，限于我個人的能力，在闡述連帶責(zé)任這個問題時很難有一個全面整體的把握，尤其是內(nèi)外規(guī)定的比較，更是如此，但我是努力的作這篇文章的，也就聊以了。

[1]本文的寫作得到了湯欣老師很多的幫助，并得益于與工作的同學(xué)楊科和在校的同學(xué)劉曉春的討論，以及彭冰老師一學(xué)期的講解，這里一并表示感謝。

[2]尹田：“論民事連帶責(zé)任”，載《法學(xué)雜志》，1986年第4期，第7頁。

[3]郭靂、袁平海：“證券私募發(fā)行中的民事責(zé)任問題研究——以虛假陳述制度為中心”，載《法學(xué)評論》，2001年第5期。

[4]臺灣學(xué)者賴源河先生主張獨(dú)立責(zé)任說。參見《證券管理法規(guī)》，民國83修訂版，發(fā)行人糠素儀。

[5]同時請參見鄭順炎：《證券市場不當(dāng)行為的法律實(shí)證》，中國政法大學(xué)出版社，2000年版，第192—193頁。

[6]王家福主編：《民法債權(quán)》，法律出版社，1991年版，第505—511頁；【臺】錢國成：“共同侵權(quán)行為與特殊侵權(quán)行為”，載《現(xiàn)代民法基本問題》，漢林出版社，民國70年版，第58—73頁；劉士國：《現(xiàn)代侵權(quán)損害賠償研究》，法律出版社，1998年版，第81—90頁；【臺】曾世雄：《損害賠償法原理》，中國政法大學(xué)出版社，2001年版，第5—7頁。

[7]王利明：“我國證券法中民事責(zé)任制度的完善”，載《法學(xué)研究》，2001年第4期，第60頁；霍偉：“CPA——你怎么承擔(dān)責(zé)任——從中天勤出局談起”，載

[8]同注2第7頁。

[9]【美】羅伯特．考特、托馬斯．尤倫著，張軍等譯：《法和經(jīng)濟(jì)學(xué)》，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1994年版，560—562頁。

[10]參見張維迎編：《詹姆斯．莫里斯論文精選——非對稱信息下的激勵理論》，商務(wù)印書館，1997年版。

[11]參加美國1933年證券法第11條。

[12]參見英國1995年證券公開發(fā)行規(guī)章第14條：虛假和誤導(dǎo)性招募說明書的賠償責(zé)任；15條：賠償責(zé)任的豁免。

[13]參見日本證券法21條；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版。

[14]參見德國交易所法（1896年通過，1998年修改）第45條。

[15]參見臺灣證券交易法第32條。

[16]參見【香港】郭琳廣、區(qū)沛達(dá)著，劉巍、李偉斌等編譯：《香港公司證券法》，法律出版社，1999年版，第120—151頁。

[17]同樣的看法可以參見周友蘇主編：《證券法通論》，四川人民出版社，1999年版，第142頁。

[18]參見符啟林主編：《中國證券交易法律制度研究》，法律出版社，2000年版，第387—388頁。

[19]參見王利明：“我國證券法中民事責(zé)任制度的完善”，載《法學(xué)研究》，2001年第4期，60—61頁；齊斌：《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社，2000年版，307—308頁；姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場違法違規(guī)行為透視》，經(jīng)濟(jì)日報出版社，2001年版，78—87頁。

[20]卞耀武主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社，1999年版，第244—245頁。

[21]參見郭敏：“信息披露義務(wù)與民事責(zé)任探討”，載《山東法學(xué)》，1997年第3期，第24—26頁。

[22]同注20，第245頁。

[23]這里進(jìn)行了推測，對于論文來說可能不夠嚴(yán)謹(jǐn)，但是相關(guān)的資料不知如何獲取，而這樣的推測是可以幫助理解這條規(guī)定的合理性的。

[24]同注2，第7—8頁

[25]王利明：“我國證券法中民事責(zé)任制度的完善”，載《法學(xué)研究》，2001年第4期，第61頁。

[26]此問題在后文會提到。

[27]高如星、王敏祥：《美國證券法》，法律出版社，2000年版，第118—119頁。

[28]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)

[29]同注27，130—139頁。

[30]劉橋：“注冊會計師民事責(zé)任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，109—123頁；毛巖亮：《民間審計責(zé)任研究》，東北財經(jīng)大學(xué)出版社，1999年版，第107—115頁；包曄弘：《民間審計法律責(zé)任初探》，北京大學(xué)碩士論文。

[31]參加楊志華：《證券法律制度研究》，中國政法大學(xué)出版社，1995年版，第275頁；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版，73—82頁。

[32]【臺】賴英照：《證券交易法逐條釋義》（第四冊），三民書局，民國80年版，第225—235頁。

[33]有關(guān)內(nèi)容可參見屈芥民：《專家民事責(zé)任論》，湖南人民出版社，1998年版；梁慧星主編：《民商法論叢》（第五卷），法律出版社，第503—552頁。

[34]同注18，第384頁。

[35]同注23，第65頁。

[36]姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場違法違規(guī)行為透視》，經(jīng)濟(jì)日報出版社，2001年版，第103頁。

[37]鄭琰：“淺析信息披露不實(shí)的民事責(zé)任——從紅光案談起”，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學(xué)出版社，2000年版，第355頁。

[38]同注17，第142頁。

[39]當(dāng)然是否就為官方的解釋有待討論，最起碼不具有司法的效力。

[40]同注20，第245頁。

[41]劉橋：“注冊會計師民事責(zé)任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，121頁。

[42]賴源河：《證券管理法規(guī)》，民國83修訂版，發(fā)行人糠素儀，第53—54頁。

[43]參見楊明宇：“證券發(fā)行中不實(shí)陳述的民事責(zé)任研究”，載郭鋒主編：《證券法律評論》，法律出版社，2001年第1期，第139頁。

[44]證監(jiān)查字【1998】78號，載《證監(jiān)會公告》，1998年第11期。

[45]證監(jiān)查字【1998】79號，載《證監(jiān)會公告》，1998年第11期。

[46]證監(jiān)發(fā)【2001】41號，載《證監(jiān)會公告》，2001年第3期。

[47]證監(jiān)發(fā)【2001】37號，載《證監(jiān)會公告》，2001年第3期。

[48]同注20，第301—302頁。

[49]孔祥俊：《民商法新問題與判例研究》，人民法院出版社，1996年版，第127頁。

[50]這里省略了很多的承擔(dān)主體，只是為了表述的方便，相信對于說明問題并無大礙。

[51]同注49，第129頁。

[52]王澤鑒：“連帶侵權(quán)債務(wù)人內(nèi)部求償關(guān)系與過失相抵原則之適用”，載《民法學(xué)說與判例研究》（第一冊），1998年版，第62頁。

[53]同上注，第65—68頁。

[54]同注49，第131頁。

[55]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)

[56]同注27，第150頁。

[57]馬忠法：“論建立我國證券交易中的民事賠償制度”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，第14卷，法律出版社，第664頁。

[58]參見劉家興主編：《民事訴訟法學(xué)教程》，北京大學(xué)出版社，1994年版，132—138頁。

[59]參見王家福主編：《民法債權(quán)》，法律出版社，1991年版，第510—511頁。

第2篇

一、私募發(fā)行的涵義

私募在我國多被稱為定向發(fā)行。在國際資本市場上，私募（PrivatePlacements）與“公募”（Publicoffering）相對應(yīng)，是指發(fā)行人或證券承銷商通過自行安排將股票、債券等證券產(chǎn)品銷售給他所熟悉的或聯(lián)系較多的合格投資者，從而避免經(jīng)過證券監(jiān)管部門審批或備案的一種證券發(fā)行方式。它與公開售股、配股（公開發(fā)行）等一起構(gòu)成上市公司發(fā)行股票的主要工具。

什么樣的發(fā)行才構(gòu)成私募發(fā)行呢？美國證券交易委員會（SEC）曾于1982頒布了《506規(guī)則》對非“公開發(fā)行”即私募作了一個明確的定義。如果發(fā)行人只是：1）向合格的投資者（accreditedinvestor）以及數(shù)量有限的其他投資者出售證券。（在美國，所謂合格的投資者是指資產(chǎn)超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及其他公司等投資機(jī)構(gòu)和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識和風(fēng)險判斷能力，且數(shù)量不能超過35名。）2）不通過傳單、報紙、電視、廣播進(jìn)行廣告?zhèn)鞑ィ?）不通過集會、散發(fā)傳單等形式到處征集投資者。采取上述方式發(fā)行證券會被認(rèn)為是私募行為從而免于向美國證券交易委員會登記注冊。日本證券管理法規(guī)也作了類似的規(guī)定，日本《證券交易法》規(guī)定在有價證券（包括股票）的認(rèn)購勸誘、募集出售時，原則上講必須進(jìn)行申報，但是在發(fā)行總額或發(fā)售總額不滿1億日元或向大藏省令所規(guī)定的對有價證券投資有專門知識核經(jīng)驗(yàn)者發(fā)行（即私募發(fā)行）場合作為例外可以不必申報，向大藏大臣提交通知書就可以了。

在目前我國，私募作為一個專用詞匯也越來越頻繁的在資本市場上出現(xiàn)。但我國現(xiàn)行《公司法》、《證券法》上并沒有關(guān)于私募的類似規(guī)定，無論是《公司法》還是《證券法》對何為“向社會公開募集發(fā)行”都沒有一個明確的定義。私募在國內(nèi)更多的時候稱作“定向發(fā)行”。什么是定向發(fā)行呢？在我國現(xiàn)行法律、法規(guī)、以及中國證監(jiān)會規(guī)章或規(guī)范性文件中，有關(guān)定向發(fā)行只出現(xiàn)于中國證監(jiān)會2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規(guī)定》中，其中第五條：“證券公司債券經(jīng)批準(zhǔn)可以向社會公開發(fā)行，也可以向合格投資者定向發(fā)行。定向發(fā)行的債券不得公開發(fā)行或者變相公開發(fā)行。”第十五條：“定向發(fā)行的債券，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)可以由發(fā)行人自行組織銷售。”第三十條：“定向發(fā)行債券的募集說明書及相關(guān)資料不得在媒體上公開刊登或變相公開刊登。”

修訂中的《證券法（草案）》已經(jīng)彌補(bǔ)了這一缺憾，明確提出了有下列情形之一的為“公開發(fā)行”：1、公開或變相公開的方式向不特定對象銷售證券；2、向五十人以上的特定對象銷售證券，但依照公司法規(guī)定設(shè)立股份公司，發(fā)起人超過五十人的除外；3、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的其他涉及社會公眾利益的發(fā)行行為。

由上述條文可以看出，我國關(guān)于私募發(fā)行的涵義與美國等成熟市場國家的涵義是一致的。

在成熟資本市場上，私募發(fā)行市場是證券市場的重要組成部分，是發(fā)行人籌集資金的主要場所。以美國資本市場為例，據(jù)統(tǒng)計，1981年至1992年外國發(fā)行人在美國證券市場籌資資金共計2318億美元，其中通過私募市場籌集的資金達(dá)到1349億美元，占籌集資金總額的58.2％，而通過向證券交易委員會注冊取得公開發(fā)行資格籌集的資金為969億美元，占籌集資金總額的41.8％。

二、我國上市公司私募發(fā)行的可行性

在健全的資本募集制度下，設(shè)立股份有限公司、私募發(fā)行、公開發(fā)行、掛牌上市，是企業(yè)在不同的發(fā)展階段可以采取的不同融資方式，企業(yè)可以根據(jù)自身需要靈活運(yùn)用。私募發(fā)行與公開發(fā)行沒有優(yōu)劣，互為補(bǔ)充、各具特色。從法理上講，公司作為一種社團(tuán)法人，是一個以盈利為目的的自治性組織，自治是公司的本性，沒有自治就沒有公司。《公司法》在本質(zhì)上是一部私法，《公司法》第一章總則中也明確規(guī)定：“公司以其全部法人財產(chǎn)，依法自主經(jīng)營，自負(fù)盈虧。”公司是否募集股份，在什么時候募集股份，以什么方式募集股份，純粹是公司的內(nèi)部事務(wù)，應(yīng)該由公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)股東大會來決定。既然一般企業(yè)都可以靈活運(yùn)用私募、公募手段融資，而上市公司為什么只能允許利用條件苛刻、程序復(fù)雜的公募方式呢？這是不合理的。

目前在我國，公開發(fā)行從主體資格、發(fā)行條件到發(fā)行審批、上市程序都已經(jīng)形成了一套完整的法律體系，但對于私募發(fā)行尚未有明確的法律規(guī)范。我國現(xiàn)行《公司法》僅規(guī)定股份公司發(fā)行新股由國務(wù)院授權(quán)部門或省級人民政府批準(zhǔn)，屬于向社會公開募集發(fā)行的由國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)。《證券法》第二章名為“證券發(fā)行”，按照國際慣例，證券發(fā)行可分為私募和公募兩種方式，但該章并未將私募發(fā)行的證券納入管轄范圍，未對私募發(fā)行方式作出明確規(guī)定。由此看來，在我國目前法律體系之下，設(shè)立股份公司的目的就是為了能夠股份公開上市，而上市之后的股份公司獲得股權(quán)融資的唯一渠道也就是在上海、深圳證券交易所再次公開發(fā)行股票。

但我國現(xiàn)行法律并沒有禁止上市公司私募發(fā)行，而且允許私募發(fā)行的立法意圖越來越明顯。現(xiàn)行《公司法》第一百三十九條規(guī)定：“屬于向社會公開募集的，須經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)。”正在修訂中的《公司法（草案）》第一百七十條規(guī)定：“公司發(fā)行新股，屬于向社會公開募集的，須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。”辯其涵義，既然有“屬于向社會公開募集的”，當(dāng)然也有“不屬于向社會公開募集的”，已經(jīng)為“私募發(fā)行”留下了法律空間。修訂中的《證券法（草案）》第二章“證券發(fā)行”則明確規(guī)定了“公開發(fā)行”的定義，規(guī)定了屬于“公開發(fā)行”的三種情形。既然規(guī)定的三種情形屬于公開發(fā)行，那么余下的就屬于私募發(fā)行，實(shí)質(zhì)上從反面已經(jīng)為“私募發(fā)行”下了定義。《證券法（草案）》還增加了上市公司發(fā)行股份的方式，除可以按照現(xiàn)行《證券法》第二十條的規(guī)定，“采取向社會公開募集，向原股東配售方式發(fā)行”方式外，還以以“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他方式發(fā)行”股票，實(shí)際上在立法上已為私募發(fā)行網(wǎng)開一面。

三、私募發(fā)行的條件

私募發(fā)行需要滿足什么樣的條件最受關(guān)注。

現(xiàn)行《公司法》第一百三十七條規(guī)定：公司發(fā)行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載；（四）公司預(yù)期利潤率可達(dá)同期銀行存款利率。

圍繞此條款，中國證監(jiān)會相繼出臺了一系列配套法規(guī)進(jìn)行細(xì)化解釋。最主要是2001年的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》。不過，該法的第二條明確規(guī)定，“上市公司向社會公開發(fā)行新股，適用本辦法”，可見私募發(fā)行并不受此限。后中國證監(jiān)會又相繼了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司增發(fā)新股的通知》、《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，提高了上市公司增發(fā)新股的門檻，要求上市公司申請增發(fā)新股，最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。

可見，我國法律對股份公司公開發(fā)行證券作出了較嚴(yán)格的限制性規(guī)定，私募發(fā)行如果也要求滿足這一規(guī)定，其發(fā)展勢頭無疑會大受影響。但該規(guī)定的原意主要針對上市公司公開發(fā)行股票的情況，所以需要對公司股票發(fā)行的間隔時間，公司連續(xù)盈利記錄、募集資金的預(yù)期收益率等作出限制性規(guī)定，以抑止上市公司無休止的圈錢欲望，保護(hù)社會公眾股東的利益。在公司不公開發(fā)行股票的情況下對公司發(fā)行新股的時間以及盈利能力作出硬性規(guī)定是沒有必要的，市場主體自會自己把握風(fēng)險。我國現(xiàn)行《證券法》第十一條規(guī)定：“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件。”并沒有要求私募發(fā)行也須滿足公司法規(guī)定的條件。而且，中國證監(jiān)會官員在相關(guān)規(guī)章的起草說明中也明確表示，對于上述增發(fā)限制條件的前提是：“鑒于……增發(fā)均是向全體社會公眾發(fā)售，因此……將收益率指標(biāo)規(guī)定為10%且最近一年不低于10%較為適當(dāng)。”也就是說，如果增發(fā)不是面向全體社會公眾，就可以不必適用上述限制條件。修訂中的《公司法（草案）》也已放寬了公司發(fā)行股票的條件：“公司具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)，具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好，最近3年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載，且無其他重大違法行為，就可以公開發(fā)行股票。”

在實(shí)踐中，近幾年來伴隨一浪高過一浪的金融創(chuàng)新浪潮，私募發(fā)行也越來越多地出現(xiàn)在國內(nèi)資本市場上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核時并未需要公司滿足上述條件。如在一百定向增發(fā)“流通股”和“非流通股”吸收合并華聯(lián)時，一百的凈資產(chǎn)收益率僅為3％，而華聯(lián)的凈資產(chǎn)收益率為6％。上工股份2003年定向增發(fā)B股，最近三個會計年度2000年、2001年、2002年的凈資產(chǎn)收益率分別是6.49％、8.43％、1.16％，明顯不符合中國證監(jiān)會有關(guān)上市公司增發(fā)新股的條件。

如果對上市公司私募發(fā)行證券的條件不加以限制，一個敏感的問題是：虧損的上市公司能否私募發(fā)行呢？我國現(xiàn)行法律對此沒有明確規(guī)定。但既然我國法律尚允許對破產(chǎn)中的企業(yè)實(shí)施重組，為什么不允許一個虧損企業(yè)私募呢？從法理上講，即使是虧損企業(yè)，只要公眾投資者利益不受損害，買賣雙方一個愿買，一個愿賣，別人無權(quán)干涉。而且從情理上，虧損企業(yè)更缺錢。現(xiàn)實(shí)情況是在企業(yè)越缺錢的時候，銀行越不愿意貸款。在債權(quán)融資無門、公募融資不夠格的情況下，有“白衣騎士”愿意伸出援手，救企業(yè)度過難關(guān)，于各方都是一件好事。況且虧損企業(yè)并不一定是劣質(zhì)企業(yè)，任何一個企業(yè)正常經(jīng)營過程中偶爾出現(xiàn)虧損是很正常的，對外部戰(zhàn)略投資者來說，可能其看中的并不是企業(yè)一兩年的盈利，而是出于產(chǎn)業(yè)整合、資源重組等目的，趁企業(yè)虧損期間進(jìn)入還可以壓低價錢，實(shí)現(xiàn)雙贏。

但很長一段時間以來，在我國資本市場上，對虧損上市公司的重組采取“存量”重組方式，即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換的方式進(jìn)行。其過程往往伴隨老股東、老資產(chǎn)的出局，新股東、新資產(chǎn)的進(jìn)入，整個上市公司從人員到資產(chǎn)、從組織到業(yè)務(wù)傷筋動骨、改頭換面。而且程序復(fù)雜、審批艱難、風(fēng)險度高，造成社會財富的巨大損失和爭訟四起。新股東進(jìn)入后多數(shù)效果也不理想，一些野心家利用對虧損企業(yè)的重組掏空上市公司，兩三年后重新轉(zhuǎn)手，市場持續(xù)動蕩，影響了市場的穩(wěn)定和中小股東利益。而如果允許虧損上市公司采取“增量”重組方式，通過向老股東或戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)部分新股，私募發(fā)行的數(shù)量完全由上市公司確定，可多可少，新募資金或資產(chǎn)完全流入上市公司而不是原股東。控股股東還能繼續(xù)保持對上市公司的控制，確保上市公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的平穩(wěn)。而對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，由于這種重組模式更多的依賴于市場主體自己的判斷，讓市場去“買單”，降低了監(jiān)管成本。在實(shí)踐中，我國證券市場上也曾出現(xiàn)過虧損上市公司申請定向發(fā)行的案例。2001年、2002年*ST小鴨先后虧損7516萬元、20894萬元。2003年，公司面臨被摘牌的險境，為避免公眾股東血本無歸和社會資源的巨大損失，*ST小鴨申請向中國重汽定向增發(fā)新股。當(dāng)時的中國重汽總資產(chǎn)為86.81億元，凈資產(chǎn)為5.31億元，2002年凈資產(chǎn)收益率接近30%.其預(yù)案得到了中國證監(jiān)會的同意，但由于遭到以基金為代表的流通股東的質(zhì)疑，議案未能提交股東大會通過，中國第一起ST公司定向增發(fā)的創(chuàng)舉無果而終。但應(yīng)該說，它作了一個有益的嘗試，也說明監(jiān)管機(jī)構(gòu)對虧損上市公司定向發(fā)行股票并不持異議。

四、私募股份的數(shù)量及認(rèn)購方式

私募的特點(diǎn)在于它的靈活性。上市公司可以根據(jù)自己的意圖把發(fā)行數(shù)量控制在一定比例以下，以此來引入戰(zhàn)略投資者；也可以通過發(fā)行高比例的股份，使新股東持股比例超過百分之五十實(shí)現(xiàn)對上市公司的反向收購。但依法觸發(fā)要約收購的，必須履行相應(yīng)程序。而且要注意增發(fā)后的股本結(jié)構(gòu)必須符合《公司法》第一百五十二條第三款“向社會公開發(fā)行的股份達(dá)公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為百分之十五以上”的規(guī)定。

投資人認(rèn)購私募發(fā)行的股票是否必須支付現(xiàn)金呢？是否可以用股權(quán)、資產(chǎn)等對價支付呢？我國現(xiàn)行《公司法》第八十條規(guī)定：“發(fā)起人可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價出資。”對著作權(quán)、股權(quán)、債權(quán)等是否能夠否作為出資，沒有明確規(guī)定。但實(shí)踐中，股權(quán)出資已經(jīng)為各方所接受。《上市公司收購管理辦法》中還提出可以流通的其他證券也可以作為上市公司收購的支付工具之一。最高法院頒布的《關(guān)于審理公司糾紛案件若干問題的規(guī)定》中確認(rèn)了以股權(quán)、債券等確定其價值并具有流通性的財產(chǎn)出資的有效性。擬訂中的《公司法（草案）》也已正式明確規(guī)定股權(quán)可以作為出資，也就是說，可以以股份交換股份。

可否一部分用現(xiàn)金而另一部分用非現(xiàn)金呢？《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第三條規(guī)定，“上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金認(rèn)購方式進(jìn)行，同股同價”。但該法不包含私募。《公司法》第130條第2款條文中“任何單位或者個人認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額”，對認(rèn)購股份對價的要求是相同“價額”，沒有要求完全相同的價款或金額。因此，認(rèn)購股份的對價形式可以存在差異，既可以是現(xiàn)金，也可以是非現(xiàn)金。

在價格方面，《上市公司收購管理辦法》第三十四條規(guī)定了收購人收購上市公司股份的基本原則：對于流通股票，購買價格應(yīng)以市價作為參考，而對于非流通股，則主要以凈資產(chǎn)作為參考，如果是國有股，按照國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求不得低于每股凈資產(chǎn)。從已有案例來看，也基本如此執(zhí)行。但不盡然，如武鋼、寶鋼的定向增發(fā)，“非流通股”與“流通股”是按照同一價格發(fā)行。

五、私募發(fā)行的對象

私募發(fā)行的對象是特定人。所謂特定人，指在公司推出定向增發(fā)議案時，名稱、身份以及擬置入上市公司的資產(chǎn)都業(yè)已確定的人，這樣使私募發(fā)行區(qū)別于發(fā)行對象不確定的配售行為。特定人包括自然人、法人和其他組織。一般各國都對特定人的資格進(jìn)行了限定。中國證監(jiān)會2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規(guī)定》中第九條：“定向發(fā)行的債券只能向合格投資者發(fā)行。合格投資者是指自行判斷具備投資債券的獨(dú)立分析能力和風(fēng)險承受能力，且符合下列條件的投資者：（一）依法設(shè)立的法人或投資組織；（二）按照規(guī)定和章程可從事債券投資；（三）注冊資本在1000萬元以上或者經(jīng)審計的凈資產(chǎn)在2000萬元以上。”對于私募股票的特定人，我國現(xiàn)行法律沒有規(guī)定。筆者認(rèn)為，我國也可以不要求特定人具備一定的資格，可以通過一系列聘請中介機(jī)構(gòu)和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相當(dāng)實(shí)力且有能力保護(hù)自己的少數(shù)人。修訂中的《證券法（草案）》規(guī)定向五十人以上的特定對象銷售證券的行為構(gòu)成“公開發(fā)行”，合理的推論是，特定人的數(shù)量不能超過五十人。

六、私募股份的流通性

為保護(hù)公眾投資人的利益，各國證券法在放開對私募行為管理的同時，對證券持有人通過私募取得的證券對外轉(zhuǎn)售都會有作一些嚴(yán)格的限制。美國《1933年證券法》要求私募發(fā)行證券的購買者在購買證券的時候不應(yīng)有轉(zhuǎn)讓之目的（withoutaviewtodistribute），經(jīng)過私募程序獲得的證券非依證券法注冊或獲得豁免不得對外出售，并且規(guī)定發(fā)行人應(yīng)當(dāng)采取合理的注意確保購買人不會違反證券法將前述證券轉(zhuǎn)售。因?yàn)槿绻试S私募證券持有人公開向公眾轉(zhuǎn)售其取得的私募，則其取得的效果與發(fā)行人直接向公眾公開發(fā)行無異。

在我國，《公司法》第一百五十二條規(guī)定股份有限公司申請其股票上市必備的前提為“股票經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)已向社會公開發(fā)行”，上述條文似乎表明私募發(fā)行的證券是不可以上市流通的。但事實(shí)情況并非如此，由于我國股票被分為“流通股”和“非流通股”，定向發(fā)行的“非流通股”也就是“國有股”或“法人股”實(shí)踐中仍然是“非流通股”不允許上市流通，如武鋼、寶鋼集團(tuán)向大股東定向增發(fā)的“非流通股”均不上市流通，但對于定向發(fā)行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并華聯(lián)為例，一百向華聯(lián)股東定向發(fā)行“非流通股”和“流通股”分別用來換購原華聯(lián)股東的“非流通股”和“流通股”，其流通性并沒有改變。TCL集團(tuán)整體上市中定向向TCL通訊流通股東發(fā)行的“流通股”仍然視作“流通股”而可以上市流通。另外一個例子是目前我國的B股制度。B股私募發(fā)行完畢后，發(fā)行B股的公司一般都會在上海證券交易所或深圳證券交易所申請B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式發(fā)行的B股證券，在中國境內(nèi)也有一個公開交易轉(zhuǎn)讓的場所。

但筆者認(rèn)為，允許私募發(fā)行所謂“流通股”上市交易是存在一定問題的。在同一個市場上賦予部分特定投資人擁有購買“流通股”的權(quán)利，明顯是對市場上其他類別投資人的歧視，違反了證券市場上的公平、公開、公正的基本準(zhǔn)則。而且，私募股份持有者通過上市交易轉(zhuǎn)售股票實(shí)際上充當(dāng)了一個股票的二級批發(fā)商，這就擾亂了市場秩序，混淆了私募與公募的區(qū)別，違反了私募發(fā)行的本意，導(dǎo)致私募的最終效果等同于公募發(fā)行。

七、私募發(fā)行的審批程序

在美、日等西方國家，公司私募發(fā)行證券被認(rèn)為是企業(yè)的私有權(quán)利，由于它并不對社會公眾利益造成損害，只需要向監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案或登記，信息披露要求也很寬松。在我國，私募發(fā)行是否需要監(jiān)管部門審核批準(zhǔn)呢？現(xiàn)行《公司法》第一百七十條、《證券法》第十條、第十一條僅規(guī)定向社會公開募集的須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，基本未對私募發(fā)行方式作出明確規(guī)定。從實(shí)踐看，私募發(fā)行很難繞開監(jiān)管部門，監(jiān)管部門對“私募”仍按特例操作，幾起私募案例都須經(jīng)中國證監(jiān)會審核才能發(fā)行。

修訂中的《證券法（草案）》解決了這個問題，其明確規(guī)定：“上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。”所以，今后在我國，上市公司發(fā)行證券，無論公募還是私募，都必須報中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。

第3篇

李國光：《規(guī)定》針對我國證券市場現(xiàn)狀和實(shí)際國情，在第三部分對證券民事賠償訴訟明確規(guī)定了原告可以選擇單獨(dú)訴訟或者共同訴訟方式提訟。根據(jù)民事訴訟法第54條和相關(guān)司法解釋的規(guī)定，《規(guī)定》確定的共同訴訟是人數(shù)固定的代表人訴訟方式，即原告人數(shù)應(yīng)當(dāng)在開庭審理前確定。共同訴訟的原告人數(shù)眾多的可以推選二至五名訴訟代表人，每名訴訟代表人可以委托一至二名訴訟人。由于目前證券市場投資人以自然人為主，一旦發(fā)生侵權(quán)行為，受侵害的投資人不僅數(shù)量眾多，而且訴訟請求各不相同，情況相當(dāng)復(fù)雜。在沒有民事訴訟前置程序和當(dāng)事人訴訟請求意愿不明的情況下，人民法院對人數(shù)不確定的權(quán)利人發(fā)出公告、通知登記參加訴訟，不僅與“不告不理”訴訟原則相悖，而且使得訴訟周期拖長，人民法院難以進(jìn)行審理，投資人合法權(quán)益難以及時有效得到保護(hù)。應(yīng)當(dāng)說，《規(guī)定》對訴訟方式作出的安排是符合證券市場實(shí)際情況及合理的。

記者：民事賠償責(zé)任的歸責(zé)和免責(zé)，是民事侵權(quán)案件實(shí)體審理的關(guān)鍵。《規(guī)定》對歸責(zé)和免責(zé)是如何界定的?

李國光：《規(guī)定》在第五部分對各虛假陳述行為人所承擔(dān)的民事賠償責(zé)任，按無過錯責(zé)任、過錯推定責(zé)任和過錯責(zé)任順序，分別作出了明確規(guī)定。對發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司，根據(jù)證券法第13條、第63條和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第16條、第17條的規(guī)定，確立的是無過錯責(zé)任。除非這些被告證明投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時效等，他們應(yīng)當(dāng)對與其有因果關(guān)系的投資損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任。《規(guī)定》對發(fā)行人、上市公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；證券承銷商、證券上市推薦人及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人；在第二十一條第二款、第二十三條和第二十四條，規(guī)定為過錯推定責(zé)任。這些虛假陳述行為人如能證明自己無過錯，或者投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時效等，應(yīng)予免責(zé)。《規(guī)定》對上述責(zé)任人以外的其他作出虛假陳述的機(jī)構(gòu)或者自然人，在第二十五條確立為過錯責(zé)任。這些機(jī)構(gòu)或者行為人承擔(dān)民事責(zé)任的前提是其主觀上具有過錯、客觀上造成投資人損失。

第4篇

圍繞上述問題，本文對現(xiàn)行的證券法規(guī)中的數(shù)量要求（主要是數(shù)字比率）進(jìn)行了探索，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)行的證券法規(guī)中除有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范不同的規(guī)章之間有一些差異外，法規(guī)涉及到的數(shù)字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內(nèi)在的一致性，體現(xiàn)了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認(rèn)識。

一、研究方法

1、對數(shù)字比率的分類

百分?jǐn)?shù)：假設(shè)監(jiān)管對象的要素為一個100%的集合，控制的目標(biāo)或者參數(shù)是達(dá)到某個數(shù)量的點(diǎn)，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進(jìn)行分割，上面的百分比可以分為互補(bǔ)的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個獨(dú)立的邏輯含義。

分?jǐn)?shù)：用分?jǐn)?shù)表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉(zhuǎn)化成百分?jǐn)?shù)，相當(dāng)于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數(shù)值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過這樣的分類，法規(guī)中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規(guī)律性結(jié)論。

2、分析和比較

在對數(shù)字比率分類的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)對有關(guān)數(shù)字比率作了以下歸納和比較：（1）現(xiàn)行法規(guī)中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別；（2）現(xiàn)行法規(guī)中相同的數(shù)字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經(jīng)濟(jì)變量在不同的法規(guī)中控制比率的差別。

3、分析對象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理條例》《企業(yè)會計制度》以及中國證監(jiān)會、證券交易所等部門規(guī)章包括《審核備忘錄》等在內(nèi)涉及到現(xiàn)行證券發(fā)行制度的主要法規(guī)。

二、不同數(shù)字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個數(shù)字比率在不同法規(guī)中有大量的應(yīng)用，但只有相鄰的兩個比率如5%和10%，其控制上的內(nèi)涵才有可能產(chǎn)生混淆。本文經(jīng)過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數(shù)，在5%以下一般認(rèn)為微不足道的小數(shù)，5%的含義是值得關(guān)注，而10%一般的含義是相當(dāng)重要，標(biāo)志著該部分組分已經(jīng)成為100%的集合中一個獨(dú)立的主體。

涉及股東權(quán)利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權(quán)，而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權(quán)。在有關(guān)公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權(quán)擔(dān)保等必須披露，體現(xiàn)了值得關(guān)注的基本思想。

涉及企業(yè)資產(chǎn)的變化一般以10%的凈資產(chǎn)為關(guān)注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產(chǎn)凈值的10%、上市公司出售資產(chǎn)超過總資產(chǎn)10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規(guī)涉及到5%，如年報中期間數(shù)據(jù)變動幅度超過30%，或者占總資產(chǎn)5%，報告期利潤總額的10%應(yīng)說明情況以及變動原因。這里因?yàn)槭亲兓龋愿訃?yán)了；發(fā)生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應(yīng)予以披露（《公開發(fā)行股票公司信息披露細(xì)則》），可能退票隱藏巨大風(fēng)險所以特別關(guān)注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認(rèn)為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達(dá)到質(zhì)變的程度。因此在法規(guī)中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關(guān)注起潛在的風(fēng)險，另一種應(yīng)用是為控制集合的性質(zhì)，某些參數(shù)需要嚴(yán)格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在實(shí)質(zhì)上是相對應(yīng)的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團(tuán)體中有可能成為控制力量。30%在100%團(tuán)體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實(shí)質(zhì)性的影響”。這里的實(shí)質(zhì)性影響指這些參數(shù)的變化，可能導(dǎo)致體系功能、性質(zhì)等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數(shù)字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補(bǔ)價的交易是否為非貨幣易時，收到補(bǔ)價的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照收到的補(bǔ)價轉(zhuǎn)換出資產(chǎn)的公允價值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實(shí)質(zhì)性影響，50%則是控制的實(shí)現(xiàn)。某一集合參數(shù)超過50%以后，在數(shù)量上就控制了局面，涉及到系統(tǒng)的性質(zhì)則將發(fā)生質(zhì)變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經(jīng)營管理層的董事不能超過董事會人數(shù)的50%，其目的顯然是避免形成現(xiàn)代企業(yè)委托管理中“內(nèi)部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數(shù)通過就認(rèn)為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權(quán)的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經(jīng)營管理穩(wěn)定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)于33%，但在證券法規(guī)中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執(zhí)行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強(qiáng)了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發(fā)新股前次募集資金投資項目的完工進(jìn)度不低于70%的要求則有所加強(qiáng)。

35%和65%在法規(guī)中非常少見。設(shè)立股份有限公司發(fā)行股票發(fā)起人認(rèn)購部分不少于股本總額的35%，體現(xiàn)了確保達(dá)到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產(chǎn)折股中有一個65%的下限，大致體現(xiàn)了政策制定者在促進(jìn)國有資產(chǎn)的盤活、重組和國有資產(chǎn)流失壓力之間的矛盾心態(tài)。

2、有關(guān)20%在法規(guī)中意義的細(xì)微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質(zhì)產(chǎn)生重大影響，因此在法規(guī)中有兩種不同的應(yīng)用：

非判定性質(zhì)的應(yīng)用。在非判定性的應(yīng)用中，法規(guī)要求公眾或者監(jiān)管者（股東）關(guān)注某些重要的事項如持股超過20%的股東，投資占20%的股權(quán)，但并沒有強(qiáng)制性規(guī)定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因?yàn)槌^20%可能對公司經(jīng)營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經(jīng)營的情況進(jìn)行公開披露，如投資者持有公司可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到20%、發(fā)行人持股超過20%，等。

限定性質(zhì)的應(yīng)用。在限定性的規(guī)定中，低于20%或者高于80%一般把相關(guān)的資產(chǎn)、人員等組分限定在一定范圍內(nèi)。如非專利技術(shù)在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風(fēng)險限定在一定范圍之內(nèi)。20%以上、80%以下則是強(qiáng)調(diào)其重要性，如要約收購中保證金，保證收購方的收購誠意。

四、同樣的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)參量在不同法規(guī)中的控制尺度

在不同的證券法規(guī)中，一般很少有對同一參數(shù)作出不同規(guī)定的情況，但有關(guān)關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)了一種例外。

第5篇

這里講的規(guī)范，實(shí)際是指強(qiáng)化監(jiān)管、加大限制；這里講的發(fā)展則是指促進(jìn)市場進(jìn)一步拓展、延伸。強(qiáng)調(diào)規(guī)范與監(jiān)管，就意味著控制證券發(fā)行、上市和市場主體的量；強(qiáng)調(diào)促進(jìn)發(fā)展則意味著鼓勵發(fā)行與上市、鼓勵主體入市。立法中側(cè)重規(guī)范與監(jiān)管，就需增大強(qiáng)制性規(guī)范的比重，強(qiáng)化行政管理的主導(dǎo)作用；而側(cè)重促進(jìn)發(fā)展，則需增大任意性規(guī)范的比重，注重政府指導(dǎo)與發(fā)揮當(dāng)事人積極主動性的雙重作用。作為證券市場的基本法，證券法應(yīng)包括規(guī)范與發(fā)展、監(jiān)管與促進(jìn)兩方面的內(nèi)容，但《證券法》卻有所失衡。

在《證券法》所確立的六項原則（第2條至第8條）中，除一項為民商活動“平等、自愿、有償、誠信”的準(zhǔn)則外，其余五項均以監(jiān)管為中心，包括“公開、公平、公正”、“合法”、“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”、“集中統(tǒng)一監(jiān)管”、“監(jiān)管與自律相結(jié)合”，其傾向性十分明顯。

在《證券法》的條款中，涉及規(guī)范與監(jiān)管的量多且明確、具體，涉及促進(jìn)發(fā)展的量小且原則、含糊。規(guī)范方面，管理方法多樣化、管理程序細(xì)致化、處罰措施詳盡化，另外如市場進(jìn)入的資格限定、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)限職責(zé)亦不厭其詳，易解易行；而發(fā)展方面，如發(fā)行核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)、股票發(fā)行的條件等均十分原則，證券自營商合法融資渠道、證券交易所的性質(zhì)地位、企業(yè)投資者參與交易等規(guī)定也語意不詳、難以操作。以至于有專家認(rèn)為《證券法》的本質(zhì)是一部管理法。對當(dāng)前市場發(fā)展密切相關(guān)的問題，證券法亦采取回避態(tài)度。

出現(xiàn)立法指導(dǎo)思想上的偏差是有一定原因的：近來證券市場連續(xù)出現(xiàn)違法違規(guī)現(xiàn)象，使人產(chǎn)生形勢嚴(yán)竣的感覺，提出了嚴(yán)厲監(jiān)管的要求；亞洲金融危機(jī)也催醒了人們的風(fēng)險意識，使人們對繼續(xù)加快發(fā)展證券市場有所顧忌。但是千萬不可因噎廢食，證券市場在中國的高速發(fā)展及其重大作用世人有目共睹，而且我國國有企業(yè)解困與發(fā)展，乃至經(jīng)濟(jì)改革與現(xiàn)代化建設(shè)，對證券市場仍有著巨大的需求，士氣可鼓而不可泄，發(fā)展與完善仍應(yīng)成為證券市場的主題。雖然人們可以要求證券市場規(guī)范發(fā)展、健康發(fā)展，但規(guī)范與發(fā)展都有自身的特征與規(guī)律，規(guī)范不能代替發(fā)展，發(fā)展才是硬道理。

第6篇

圍繞上述問題，本文對現(xiàn)行的證券法規(guī)中的數(shù)量要求（主要是數(shù)字比率）進(jìn)行了探索，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)行的證券法規(guī)中除有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范不同的規(guī)章之間有一些差異外，法規(guī)涉及到的數(shù)字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內(nèi)在的一致性，體現(xiàn)了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認(rèn)識。

一、研究方法

1、對數(shù)字比率的分類

百分?jǐn)?shù)：假設(shè)監(jiān)管對象的要素為一個100%的集合，控制的目標(biāo)或者參數(shù)是達(dá)到某個數(shù)量的點(diǎn)，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進(jìn)行分割，上面的百分比可以分為互補(bǔ)的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個獨(dú)立的邏輯含義。

分?jǐn)?shù)：用分?jǐn)?shù)表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉(zhuǎn)化成百分?jǐn)?shù)，相當(dāng)于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數(shù)值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過這樣的分類，法規(guī)中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規(guī)律性結(jié)論。

2、分析和比較

在對數(shù)字比率分類的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)對有關(guān)數(shù)字比率作了以下歸納和比較：（1）現(xiàn)行法規(guī)中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別；（2）現(xiàn)行法規(guī)中相同的數(shù)字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經(jīng)濟(jì)變量在不同的法規(guī)中控制比率的差別。

3、分析對象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理條例》《企業(yè)會計制度》以及中國證監(jiān)會、證券交易所等部門規(guī)章包括《審核備忘錄》等在內(nèi)涉及到現(xiàn)行證券發(fā)行制度的主要法規(guī)。

二、不同數(shù)字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個數(shù)字比率在不同法規(guī)中有大量的應(yīng)用，但只有相鄰的兩個比率如5%和10%，其控制上的內(nèi)涵才有可能產(chǎn)生混淆。本文經(jīng)過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數(shù)，在5%以下一般認(rèn)為微不足道的小數(shù)，5%的含義是值得關(guān)注，而10%一般的含義是相當(dāng)重要，標(biāo)志著該部分組分已經(jīng)成為100%的集合中一個獨(dú)立的主體。

涉及股東權(quán)利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權(quán)，而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權(quán)。在有關(guān)公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權(quán)擔(dān)保等必須披露，體現(xiàn)了值得關(guān)注的基本思想。

涉及企業(yè)資產(chǎn)的變化一般以10%的凈資產(chǎn)為關(guān)注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產(chǎn)凈值的10%、上市公司出售資產(chǎn)超過總資產(chǎn)10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規(guī)涉及到5%，如年報中期間數(shù)據(jù)變動幅度超過30%，或者占總資產(chǎn)5%，報告期利潤總額的10%應(yīng)說明情況以及變動原因。這里因?yàn)槭亲兓龋愿訃?yán)了；發(fā)生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應(yīng)予以披露（《公開發(fā)行股票公司信息披露細(xì)則》），可能退票隱藏巨大風(fēng)險所以特別關(guān)注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認(rèn)為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達(dá)到質(zhì)變的程度。因此在法規(guī)中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關(guān)注起潛在的風(fēng)險，另一種應(yīng)用是為控制集合的性質(zhì)，某些參數(shù)需要嚴(yán)格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在實(shí)質(zhì)上是相對應(yīng)的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團(tuán)體中有可能成為控制力量。30%在100%團(tuán)體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實(shí)質(zhì)性的影響”。這里的實(shí)質(zhì)性影響指這些參數(shù)的變化，可能導(dǎo)致體系功能、性質(zhì)等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數(shù)字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補(bǔ)價的交易是否為非貨幣易時，收到補(bǔ)價的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照收到的補(bǔ)價轉(zhuǎn)換出資產(chǎn)的公允價值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實(shí)質(zhì)性影響，50%則是控制的實(shí)現(xiàn)。某一集合參數(shù)超過50%以后，在數(shù)量上就控制了局面，涉及到系統(tǒng)的性質(zhì)則將發(fā)生質(zhì)變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經(jīng)營管理層的董事不能超過董事會人數(shù)的50%，其目的顯然是避免形成現(xiàn)代企業(yè)委托管理中“內(nèi)部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數(shù)通過就認(rèn)為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權(quán)的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經(jīng)營管理穩(wěn)定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)于33%，但在證券法規(guī)中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執(zhí)行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強(qiáng)了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發(fā)新股前次募集資金投資項目的完工進(jìn)度不低于70%的要求則有所加強(qiáng)。

35%和65%在法規(guī)中非常少見。設(shè)立股份有限公司發(fā)行股票發(fā)起人認(rèn)購部分不少于股本總額的35%，體現(xiàn)了確保達(dá)到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產(chǎn)折股中有一個65%的下限，大致體現(xiàn)了政策制定者在促進(jìn)國有資產(chǎn)的盤活、重組和國有資產(chǎn)流失壓力之間的矛盾心態(tài)。

2、有關(guān)20%在法規(guī)中意義的細(xì)微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質(zhì)產(chǎn)生重大影響，因此在法規(guī)中有兩種不同的應(yīng)用：

非判定性質(zhì)的應(yīng)用。在非判定性的應(yīng)用中，法規(guī)要求公眾或者監(jiān)管者（股東）關(guān)注某些重要的事項如持股超過20%的股東，投資占20%的股權(quán)，但并沒有強(qiáng)制性規(guī)定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因?yàn)槌^20%可能對公司經(jīng)營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經(jīng)營的情況進(jìn)行公開披露，如投資者持有公司可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到20%、發(fā)行人持股超過20%，等。

限定性質(zhì)的應(yīng)用。在限定性的規(guī)定中，低于20%或者高于80%一般把相關(guān)的資產(chǎn)、人員等組分限定在一定范圍內(nèi)。如非專利技術(shù)在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風(fēng)險限定在一定范圍之內(nèi)。20%以上、80%以下則是強(qiáng)調(diào)其重要性，如要約收購中保證金，保證收購方的收購誠意。

四、同樣的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)參量在不同法規(guī)中的控制尺度

在不同的證券法規(guī)中，一般很少有對同一參數(shù)作出不同規(guī)定的情況，但有關(guān)關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)了一種例外。

第7篇

摘要：我國證券市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，已經(jīng)取得了巨大的成績，但是也存在著許多不規(guī)范、不成熟的地方。通過回顧我國證券監(jiān)管體制的歷史演變，為進(jìn)一步促進(jìn)證券市場的良性發(fā)展提出了若干行之有效的辦法。

關(guān)鍵詞：證券監(jiān)管體制內(nèi)在機(jī)理發(fā)展完善

一、證券監(jiān)管體制的歷史演變

中國證券監(jiān)管體制的演進(jìn)是伴隨著中國證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展而建立起來的，并隨之不斷變化的動態(tài)過程，其體制變遷及其特征與我國證券市場發(fā)展的不同階段與格局相適應(yīng)，并與市場發(fā)展的客觀需要和內(nèi)在的政府監(jiān)管目標(biāo)相吻合。我國政府對監(jiān)管體制的選擇和調(diào)整決定于我國特殊的經(jīng)濟(jì)、政治、文化、市場發(fā)展的客觀要求，經(jīng)歷了以下3個階段：

1．1981—1985年，無實(shí)體監(jiān)管部門階段

這是我國證券市場的發(fā)展萌芽期。除了國債發(fā)行之外，基本上不存在股票市場和企業(yè)債券市場。雖然于1984年公開發(fā)行了股票，但股份制試點(diǎn)與股票交易僅限于極其狹小范圍。該階段不存在真正的監(jiān)管體制或明確的管理主體。

2．1986—1992年，監(jiān)管體系雛形階段

總體上，我國證券市場仍處于規(guī)模極小的“嬰兒期”，與之相對應(yīng)，在政府管理層面上出現(xiàn)了若干監(jiān)管上述證券市場領(lǐng)域的部門主體，但未形成統(tǒng)一、有序、通暢的集中管理體系。監(jiān)管體制框架中的政府部門和自律組織等若干因素已出現(xiàn)，但仍表現(xiàn)出明顯的初創(chuàng)特征和摸索性質(zhì)。中國人民銀行作為中央銀行“管理企業(yè)債券、股票等有價證券，管理金融市場”被正式法規(guī)確立為證券市場主管機(jī)關(guān)。但監(jiān)管職責(zé)不明確，實(shí)踐中的管制權(quán)力缺乏集中型模式所要求的權(quán)威性和管制力度。地方政府體現(xiàn)出監(jiān)管框架中的分權(quán)性和非集中性。證券交易所的自律管理在一定程度上取代了政府管制。多部門介入的管理格局略見雛形。行業(yè)自律監(jiān)管組織尚未擔(dān)負(fù)實(shí)質(zhì)性自律職能。

3．1992一l998年，初級集中型監(jiān)管體制階段

1992年l0月，國務(wù)院證券委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會成立，標(biāo)志著我國證券市場步人了集中型監(jiān)管體制階段。從有關(guān)資料可以看出，1996年以后，市場取得飛速發(fā)展，無論是日均成交金額還是日均開戶數(shù)都是呈現(xiàn)上升的趨勢，這充分說明了證券市場的蓬勃發(fā)展。與此相呼應(yīng)，集中型管理體系逐漸形成。確立中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一部分權(quán)力根據(jù)證券活動性質(zhì)和歸口的不同劃分給國務(wù)院各部委。地方政府相當(dāng)程度地介入證券市場管理，形成了中央與地方相結(jié)合的市場管理體系。首次確立獨(dú)立于其他部門的專門性證券主管部門，擺脫了依附于財政或中國人民銀行的舊模式。一定程度上兼顧了我國證券市場發(fā)展與規(guī)范進(jìn)程中所牽涉到的錯綜復(fù)雜的諸多方面的難題。但是，仍表現(xiàn)出權(quán)力分散、獨(dú)立性和權(quán)威性弱、缺乏覆蓋全國性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的動態(tài)特征。總體上，這個階段表現(xiàn)出多層次的、多元化以及部門分工協(xié)作的中國特色，且明顯地顯示出過渡期的特征。

二、我國證券監(jiān)管體制的現(xiàn)狀及其內(nèi)在機(jī)理

目前我國證券市場實(shí)行的是集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系，即以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，集中監(jiān)管和市場自律相結(jié)合的市場監(jiān)管框架。

1．監(jiān)管主體

1998年國務(wù)院批準(zhǔn)了中國證監(jiān)會的職能、內(nèi)部機(jī)構(gòu)和人員編制的“三定”方案，確定了證監(jiān)會是國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)全國證券期貨市場，并成為取代國務(wù)院證券委員會職能的惟一最高證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)該方案的規(guī)定，證監(jiān)會將建立集中統(tǒng)一的證券期貨監(jiān)管體系，在全國各地設(shè)立派出監(jiān)管機(jī)構(gòu)并實(shí)行垂直管理，但在現(xiàn)實(shí)中，我國監(jiān)管主體存在多元化現(xiàn)象，主管部門之間關(guān)系較為復(fù)雜和不協(xié)調(diào)。

2．自律組織是資本市場監(jiān)管體制中不可或缺的一個重要組成部分

自律組織有兩種形式，即社會性的監(jiān)督組織和行業(yè)自律。前者主要包括證券業(yè)的中介服務(wù)組織如會計師事務(wù)所。后者包括兩方面：一是證券交易所的場內(nèi)自律，二是場外交易的自律，即中國證券業(yè)協(xié)會進(jìn)行的自律監(jiān)管。

3．監(jiān)管法規(guī)體系

1998年以前我國證券市場和監(jiān)管是通過一系列的行政法規(guī)，包括全國性的行政法規(guī)和地方性的行政法規(guī)。1998年《證券法》的通過標(biāo)志我國證券市場依法治市進(jìn)入一個嶄新的階段。《證券法》和《公司法》作為我國證券監(jiān)管的法律基礎(chǔ)和其他證券法規(guī)共同構(gòu)成證券監(jiān)管法規(guī)體系。現(xiàn)行證券監(jiān)管體制具有集權(quán)性和一元化、權(quán)威性和獨(dú)立性高、兩級管理垂直化以及自律性弱的特征。雖然仍存在自律管理作用未得到足夠重視的問題，但這個體制框架與我國證券市場現(xiàn)在高速發(fā)展相適應(yīng)。現(xiàn)行證券監(jiān)管體制的形成原因主要是針對如何克服原體制存在的內(nèi)在弊病和矛盾。

三、未來證券監(jiān)管體制的進(jìn)一步完善

在全球化程度加快的大環(huán)境下，我國證券監(jiān)管體制應(yīng)當(dāng)立足國情，放眼世界，不斷健全、完善。證券監(jiān)管體制的建設(shè)，不僅關(guān)系到證券市場的發(fā)展，更關(guān)系到經(jīng)濟(jì)安全，國民經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。進(jìn)一步完善證券監(jiān)管體制必須全面考慮，放眼未來，對證券監(jiān)管體制進(jìn)行有效的改造。

1．加強(qiáng)證券監(jiān)管體制的自身建設(shè)，逐步健全與完善

證券市場是變化無窮的，只有依據(jù)客觀規(guī)律，制定完善制度才能保障市場健康運(yùn)行。主要有以下幾方面：

(1)樹立科學(xué)監(jiān)管理念。監(jiān)管理念主要包括：第一，保護(hù)投資者的合法權(quán)益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風(fēng)險；第四，樹立國際化意識。

(2)明確監(jiān)管職能，提高監(jiān)管水平。監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，其職能就是保障市場的公平、公開以及公正地對待所有市場參與者，體現(xiàn)了監(jiān)管理念和目標(biāo)。相應(yīng)的權(quán)限，應(yīng)當(dāng)依據(jù)其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無巨細(xì)一概全攬，不能把“運(yùn)動員”兼于一身，應(yīng)減少證監(jiān)會在監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩，增強(qiáng)其對上市企業(yè)以及證券市場的各參與者的監(jiān)管手段和能力。尤其要注意的是，在監(jiān)管過程中，要加強(qiáng)對行為和過程的監(jiān)管，而不僅僅是對結(jié)果的監(jiān)管，對監(jiān)管者而言，行為本身比結(jié)果更值得關(guān)注。同時，改善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管水平，努力實(shí)現(xiàn)手段的間接化、多樣化、市場化，減少政府對市場的操縱。此外，應(yīng)當(dāng)提倡監(jiān)管行為的科學(xué)化、民主化，保證公正地權(quán)衡各方利益，保護(hù)投資者信心。(3)完善監(jiān)管體系，充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管。隨著證券市場的成熟，政府主導(dǎo)和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系日益成為大多數(shù)國家選擇的主流。充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢，避免各自的缺憾，對于完善監(jiān)管體系是十分重要的。自律監(jiān)管具體而言包括三個方面：第一，加強(qiáng)自身監(jiān)管機(jī)構(gòu)的組織建設(shè)；第二，要盡快完善自律管理規(guī)則；第三，要理順證券交易所管理制度。

2．改善證券監(jiān)管的外部環(huán)境，營造良好社會氛圍

(1)健全完善相關(guān)法律制度，建立良性的立法、司法環(huán)境。證券市場的發(fā)展，要做到有法可依，依法監(jiān)管，這就要求首先要完善立法，去掉或者完善一些與現(xiàn)有政策和法規(guī)相矛盾的條文，法律是要不斷向前發(fā)展的，結(jié)合目前市場需求不斷完備證券監(jiān)管的法律制度，盡快細(xì)化證券法的相關(guān)規(guī)則，出臺相關(guān)的法律條文，形成完善的證券法規(guī)體系。其次是要加強(qiáng)執(zhí)法，如果沒有強(qiáng)有力的執(zhí)法措施，再完善的法律條文也無用，因此我們不能忽視有法必依的重要性。

(2)重構(gòu)社會信用體系，恢復(fù)我國證券市場的公信力。

第8篇

論文摘要：證券市場作為我國資本市場中的重要組成部分，自建立以來，在近20年間獲得了飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成績，在實(shí)現(xiàn)我國市場經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但由于證券市場監(jiān)督管理法律制度的滯后等原因，導(dǎo)致證券市場監(jiān)管不力，在證券市場上出現(xiàn)了諸多混亂現(xiàn)象，使證券市場的健康發(fā)展備受困擾。因此，完善我國證券市場的監(jiān)督管理法律制度、加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)督管理，是證券市場走向規(guī)范和健康發(fā)展的根本所在。

我國證券市場自建立以來，在近20年間獲得了飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成績：據(jù)中國證監(jiān)會2009年8月25日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2009年7月底，我國股票投資者開戶數(shù)近1．33億戶，基金投資賬戶超過1．78億戶，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達(dá)23．57萬億元，流通市值11．67萬億元，市值位列全球第三位。證券市場作為我國資本市場中的重要組成部分，在實(shí)現(xiàn)我國市場經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但同時，由于監(jiān)管、上市公司、中介機(jī)構(gòu)等方面的原因，中國證券市場。這些問題的出現(xiàn)使證券市場的健康發(fā)展備受困擾，證券市場監(jiān)管陷人困境之中。因此，完善我國證券市場監(jiān)管法律制度，加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管、維護(hù)投資者合法權(quán)益已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

一、我國證券市場監(jiān)管制度存在的問題

(一)監(jiān)管者存在的問題

1．證監(jiān)會的作用問題

我國《證券法》第178條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對證券市場實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場秩序，保障其合法運(yùn)行。”從現(xiàn)行體制看，證監(jiān)會名義上是證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)，證監(jiān)會的監(jiān)管范圍看似很大：無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規(guī)模的大小、上市公司的家數(shù)、上市公司的價格、公司獨(dú)立董事培訓(xùn)及認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)，到證券中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、信息披露的方式及地方、信息披露之內(nèi)容，以及證券交易所管理人員的任免等等，凡是與證券市場有關(guān)的事情無不是在其管制范圍內(nèi)。而實(shí)際上，證監(jiān)會只是國務(wù)院組成部門中的附屬機(jī)構(gòu)，其監(jiān)督管理的權(quán)力和效力無法充分發(fā)揮。

2．證券業(yè)協(xié)會自律性監(jiān)管的獨(dú)立性問題

我國《證券法》第174條規(guī)定：“證券業(yè)協(xié)會是證券業(yè)的自律組織，是社會團(tuán)體法人。證券公司應(yīng)加入證券業(yè)協(xié)會。證券業(yè)協(xié)會的權(quán)力機(jī)構(gòu)為全體會員組成的會員大會”。同時規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會的職責(zé)，如擬定自律性管理制度、組織會員業(yè)務(wù)培訓(xùn)和業(yè)務(wù)交流、處分違法違規(guī)會員及調(diào)解業(yè)內(nèi)各種糾紛等等。這樣簡簡單單的四個條文，并未明確規(guī)定證券業(yè)協(xié)會的獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力，致使這些規(guī)定不僅形同虛設(shè)，并且實(shí)施起來效果也不好。無論中國證券業(yè)協(xié)會還是地方證券業(yè)協(xié)會大都屬于官辦機(jī)構(gòu)，帶有一定的行政色彩，機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人多是由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人兼任，證券業(yè)協(xié)會的自律規(guī)章如一些管理規(guī)則、上市規(guī)則、處罰規(guī)則等等都是由證監(jiān)會制定的，缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，沒有實(shí)質(zhì)的監(jiān)督管理的權(quán)力，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。這與我國《證券法》的證券業(yè)的自律組織是通過其會員的自我約束、相互監(jiān)督來補(bǔ)充證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)督管理的初衷是相沖突的，從而表明我國《證券法》還沒有放手讓證券業(yè)協(xié)會進(jìn)行自律監(jiān)管，也不相信證券業(yè)協(xié)會能夠進(jìn)行自律監(jiān)管。在我國現(xiàn)行監(jiān)管體制中，證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管作用依然沒得到重視，證券市場自律管理缺乏應(yīng)有的法律地位。

3．監(jiān)管主體的自我監(jiān)督約束問題

強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，主要是考慮到證券市場的高風(fēng)險、突發(fā)性、波及范圍廣等特點(diǎn)，而過于分散的監(jiān)管權(quán)限往往會導(dǎo)致責(zé)任的相互推諉和監(jiān)管效率的低下，最終使抵御風(fēng)險的能力降低。而從辨證的角度分析，權(quán)力又必須受到約束，絕對的權(quán)力則意味著腐敗。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，監(jiān)管者也是經(jīng)濟(jì)人，他們與被監(jiān)管同樣需要自律性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望加大自己的權(quán)力而減少自己的責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員受到薪金、工作條件、聲譽(yù)權(quán)力以及行政工作之便利的影響，不管是制定規(guī)章還是執(zhí)行監(jiān)管，他們都有以公謀私的可能，甚至成為某些特殊利益集團(tuán)的工具，而偏離自身的職責(zé)和犧牲公眾的利益。從法學(xué)理論的角度分析，公共權(quán)力不是與生俱來的，它是從人民權(quán)利中分離出來，交由公共管理機(jī)構(gòu)享有行使權(quán)，用來為人服務(wù)；同時由于它是由人民賦予的，因此要接受人民的監(jiān)督；但權(quán)力則意味著潛在的腐敗，它的行使有可能偏離人民服務(wù)的目標(biāo)，被掌權(quán)者當(dāng)作謀取私利的工具。因此，在證券市場的監(jiān)管活動中，由于監(jiān)管權(quán)的存在，監(jiān)管者有可能，做出損害投資者合法權(quán)益的行為，所以必須加強(qiáng)對監(jiān)管主體的監(jiān)督約束。

(二)被監(jiān)管者存在的問題

1．上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的問題

由于我國上市公司上市前多由國有企業(yè)改制而來，股權(quán)過分集中于國有股股東，存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，這種國有股股權(quán)比例過高的情況導(dǎo)致政府不敢過于放手讓市場自主調(diào)節(jié)，而用行政權(quán)力過多地干預(yù)證券市場的運(yùn)行，形成所謂的“政策市”。由此出現(xiàn)了“證券的發(fā)行制度演變?yōu)閲衅髽I(yè)的融資制度，同時證券市場的每一次大的波動均與政府政策有關(guān)，我國證券市場的功能被強(qiáng)烈扭曲”的現(xiàn)象。證監(jiān)會的監(jiān)管活動也往往為各級政府部門所左右。總之，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使政府或出于政治大局考慮，而不敢放手，最終造成證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)管出現(xiàn)問題。

2．證券市場中介機(jī)構(gòu)的治理問題

同上市公司一樣，我國的證券市場中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等也有在著上述的問題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場的中介機(jī)構(gòu)隨著證券市場的發(fā)展雖然也成長起來，但在我國證券市場發(fā)展尚不成熟、法制尚待健全、相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不足的境況下，這些機(jī)構(gòu)的日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范等也都存在很多缺陷。有些機(jī)構(gòu)為了牟取私利，違背職業(yè)道德，為企業(yè)做假賬，提供虛假證明；有的甚至迎合上市公司的違法或無理要求，為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機(jī)構(gòu)在上市、配股、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等多個環(huán)節(jié)聯(lián)手勾結(jié)，出具虛假審計報告，或以能力有限為由對財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性做出有傾向性錯誤的審計結(jié)論，誤導(dǎo)了投資者，擾亂證券市場的交易規(guī)則和秩序，對我國證券市場監(jiān)督管理造成沖擊。

3．投資者的問題

我國證券市場的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現(xiàn)在他們?nèi)狈τ嘘P(guān)投資的知識和經(jīng)驗(yàn)，缺乏正確判斷企業(yè)管理的好壞、企業(yè)盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各種市場傳聞面前不知所措甚至盲信盲從，缺乏獨(dú)立思考和決策的能力。他們沒有樹立正確的風(fēng)險觀念，在市場價格上漲時盲目樂觀，在市場價格下跌時又盲目悲觀，不斷的追漲殺跌，既加劇了市場的風(fēng)險，又助長了大戶或證券公司操縱市場的行為，從而加大了我國證券市場的監(jiān)督管理的難度。

(三)監(jiān)管手段存在的問題

1．證券監(jiān)管的法律手段存在的問題

我國證券法制建設(shè)從20世紀(jì)80年展至今，證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主，包括行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個層次的法律體系，尤其是《證券法》的頒布實(shí)施，使得我國證券法律制度的框架最終形成。但是從總體上看，我國證券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，證券市場是由上市公司證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、投資者及其它市場參與者組成，通過證券交易所的有效組織，圍繞上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)運(yùn)行。在這一系列環(huán)節(jié)中，與之相配套的法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)是應(yīng)有俱有，但我國目前除《證券法》之外，與之相配套的相關(guān)法律如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)平價法》等幾乎空白。其次，一方面，由于我國不具備統(tǒng)一完整的證券法律體系，導(dǎo)致我國在面臨一些證券市場違法違規(guī)行為時無計可施；另一方面，我國現(xiàn)有的證券市場法律法規(guī)過于抽象，缺乏具體的操作措施，導(dǎo)致在監(jiān)管中無法做到“有章可循”。再者，我國現(xiàn)行的證券法律制度中三大法律責(zé)任的配制嚴(yán)重失衡，過分強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任和刑事責(zé)任，而忽視了民事責(zé)任，導(dǎo)致投資者的損失在事實(shí)上得不到補(bǔ)償。以2005年新修訂的《證券法》為例，該法規(guī)涉及法律責(zé)任的條款有48條，其中有42條直接規(guī)定了行政責(zé)任，而涉及民事責(zé)任的條款只有4條。

2．證券監(jiān)管的行政手段存在的問題

在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程中，計劃經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展模式曾長久的站在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舞臺上，這種政府干預(yù)為主的思想在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中已根深蒂固，監(jiān)管者法律意識淡薄，最終導(dǎo)致政府不敢也不想過多放手于證券市場。因此在我國證券市場的監(jiān)管中，市場的自我調(diào)節(jié)作用被弱化。

3．證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段存在的問題

對于證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段，無論是我國的法律規(guī)定還是在實(shí)際的操作過程中均有體現(xiàn)，只不過這種經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管手段過于偏重于懲罰措施的監(jiān)督管理作用而忽視了經(jīng)濟(jì)獎勵的監(jiān)督管理作用。我國證券監(jiān)管主要表現(xiàn)為懲罰經(jīng)濟(jì)制裁，而對于三年保持較好的穩(wěn)定發(fā)展成績的上市公司，卻忽視了用經(jīng)濟(jì)獎勵手段鼓勵其守法守規(guī)行為。

二、完善我國證券市場監(jiān)管法律制度

(一)監(jiān)管者的法律完善

I．證監(jiān)會地位的法律完善

我國《證券法》首先應(yīng)重塑中國證監(jiān)會的權(quán)威形象，用法律規(guī)定增強(qiáng)其獨(dú)立性，明確界定中國證監(jiān)會獨(dú)立的監(jiān)督管理權(quán)。政府應(yīng)將維護(hù)證券市場發(fā)展的任務(wù)從證監(jiān)會的工作目標(biāo)中剝離出去，將證監(jiān)會獨(dú)立出來，作為一個獨(dú)立的行政執(zhí)法委員會。同時我國《證券法》應(yīng)明確界定證監(jiān)會在現(xiàn)行法律框架內(nèi)實(shí)施監(jiān)管權(quán)力的獨(dú)立范圍，并對地方政府對證監(jiān)會的不合理的干預(yù)行為在法律上做出相應(yīng)規(guī)制。這樣，一方面利于樹立中國證監(jiān)會的法律權(quán)威，增強(qiáng)其監(jiān)管的獨(dú)立性，另一方面也利于監(jiān)管主體之間合理分工和協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管效率。

2．證券業(yè)自律組織監(jiān)管權(quán)的法律完善

《證券法》對證券業(yè)自律組織的簡簡單單的幾條規(guī)定并未確立其在證券市場監(jiān)管中的輔助地位，我國應(yīng)學(xué)習(xí)英美等發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管體制，對證券業(yè)自律組織重視起來。應(yīng)制定一部與《證券法》相配套的《證券業(yè)自律組織法》，其中明確界定證券業(yè)自律組織在證券市場中的監(jiān)管權(quán)范圍，確定其輔助監(jiān)管的地位以及獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力；在法律上規(guī)定政府和證監(jiān)會對證券業(yè)自律組織的有限干預(yù)，并嚴(yán)格規(guī)定干預(yù)的程序；在法律上完善證券業(yè)自律組織的各項人事任免、自律規(guī)則等，使其擺脫政府對其監(jiān)管權(quán)的干預(yù)，提高證券業(yè)自律組織的管理水平，真正走上規(guī)范化發(fā)展的道路，以利于我國證券業(yè)市場自我調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮以及與國際證券市場的接軌。

3．監(jiān)管者自我監(jiān)管的法律完善

對證券市場中的監(jiān)管者必須加強(qiáng)監(jiān)督約束：我國相關(guān)法律要嚴(yán)格規(guī)定監(jiān)管的程序，使其法制化，要求監(jiān)管者依法行政；通過法律法規(guī)，我們可以從正面角度利用監(jiān)管者經(jīng)濟(jì)人的一面，一方面改變我國證監(jiān)會及其分支機(jī)構(gòu)從事證券監(jiān)管的管理者的終身雇傭制，建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)同管理者的勞動用工解聘制度，采取懲罰和激勵機(jī)制，另一方面落實(shí)量化定額的激勵相容的考核制度；在法律上明確建立公開聽證制度的相關(guān)內(nèi)容，使相關(guān)利益主體參與其中，對監(jiān)管者形成約束，增加監(jiān)管的透明度；還可以通過法律開辟非政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對監(jiān)管者業(yè)績的評價機(jī)制，來作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)人事考核的重要依據(jù)。

(二)被監(jiān)管者的法律完善

1．上市公司治理的法律完善

面對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制出現(xiàn)的問題，我們應(yīng)當(dāng)以完善上市公司的權(quán)力制衡為中心的法人治理結(jié)構(gòu)為目標(biāo)。一方面在產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上減少國有股的股份數(shù)額，改變國有股“一股獨(dú)大”的不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面制定和完善能夠使獨(dú)立董事發(fā)揮作用的法律環(huán)境，并在其內(nèi)部建立一種控制權(quán)、指揮權(quán)與監(jiān)督權(quán)的合理制衡的機(jī)制，把充分發(fā)揮董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用作為改革和完善我國公司治理結(jié)構(gòu)的突破口和主攻方向。

2．中介機(jī)構(gòu)治理的法律完善

我國證券市場中的中介機(jī)構(gòu)同上市公司一樣，在面對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和國情時也有股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制的問題。除此之外，在其日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范、經(jīng)濟(jì)信用等方面也存在很多缺陷。我們應(yīng)當(dāng)以優(yōu)化中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善中介機(jī)構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)為根本目標(biāo)，一方面在法津上提高違法者成本，加大對違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員的處罰力度：不僅要追究法人責(zé)任，還要追究直接責(zé)任人、相關(guān)責(zé)任人的經(jīng)濟(jì)乃至刑事的責(zé)任。另一方面在法律上加大對中介機(jī)構(gòu)的信用的管理規(guī)定，使中介機(jī)構(gòu)建立起嚴(yán)格的信用擔(dān)保制度。

3．有關(guān)投資者投資的法律完善

我國相關(guān)法律應(yīng)確立培育理性投資者的制度：首先在法律上確立問責(zé)機(jī)制，將培育理性投資的工作納入日常管理中，投資者投資出問題，誰應(yīng)對此負(fù)責(zé)，法律應(yīng)有明確答案。其次，實(shí)施長期的風(fēng)險教育戰(zhàn)略，向投資者進(jìn)行“股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎”的思想灌輸。另外，還要建立股價波動與經(jīng)濟(jì)波動的分析體系，引導(dǎo)投資者理性預(yù)期。投資者對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是決定股價波動的重要因素，投資者應(yīng)以過去的經(jīng)濟(jì)信念為條件對未來經(jīng)濟(jì)作出預(yù)期，從而確定自己的投資策略。

(三)監(jiān)管手段的法律完善

1．證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的完善

我國證券監(jiān)管的法律法規(guī)體系雖然已經(jīng)日漸完善，形成了以《證券法》和《公司法》為中心的包括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個層次的法律法規(guī)體系，但我國證券監(jiān)管法律法規(guī)體系無論從總體上還是細(xì)節(jié)部分都存在諸多漏洞和不足。面對21世紀(jì)的法治世界，證券監(jiān)管法律法規(guī)在對證券監(jiān)管中的作用不言而語，我們?nèi)孕杓訌?qiáng)對證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的重視與完善。要加快出臺《證券法》的實(shí)施細(xì)則，以便細(xì)化法律條款，增強(qiáng)法律的可操作性，并填補(bǔ)一些《證券法》無法監(jiān)管的空白；制定與《證券法》相配套的監(jiān)管證券的上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的相關(guān)法律法規(guī)，如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)評價法》等等；進(jìn)一步完善法律責(zé)任制度，使其在我國證券市場中發(fā)揮基礎(chǔ)作用，彌補(bǔ)投資者所遭受的損害，保護(hù)投資者利益。

2．證券監(jiān)管行政手段的法律完善

政府對證券市場的過度干預(yù)，與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本原理是相違背的，不利于證券市場的健康、快速發(fā)展。因此要完善我國證券市場的監(jiān)管手段，正確處理好證券監(jiān)管同市場機(jī)制的關(guān)系，深化市場經(jīng)濟(jì)的觀念，減少政府對市場的干涉。盡量以市場化的監(jiān)管方式和經(jīng)濟(jì)、法律手段代替過去的政府指令和政策干預(yù)，在法律上明確界定行政干預(yù)的范圍和程序等內(nèi)容，使政府嚴(yán)格依法監(jiān)管，并從法律上體現(xiàn)證券監(jiān)管從“官本位”向“市場本位”轉(zhuǎn)化的思想。

3．證券監(jiān)管其他手段的法律完善

證券監(jiān)管除了法律手段和行政手段外，還有經(jīng)濟(jì)手段、輿論手段等等。對于經(jīng)濟(jì)手段前面也有所提及，證券監(jiān)管中的每個主體都是經(jīng)濟(jì)人，我們利用其正面的作用，可以發(fā)揮經(jīng)濟(jì)手段不可替代的潛能，如對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理者建立違法違規(guī)的懲罰機(jī)制和監(jiān)管效率的考核獎勵機(jī)制等，促進(jìn)監(jiān)管者依法監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。在法律上對新聞媒體進(jìn)行授權(quán)，除了原則性規(guī)定外，更應(yīng)注重一些實(shí)施細(xì)則，從而便于輿論監(jiān)督的操作和法律保護(hù)，使輿論監(jiān)督制度化、規(guī)法化、程序化，保障其充分發(fā)揮作用。

第9篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；住宅抵押貸款證券化；信托收益憑證；特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV

證券化是一項綜合性非常強(qiáng)的系統(tǒng)工程，論文證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)有效性需要由相應(yīng)的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化涉及的市場主體較多，它們之間權(quán)利義務(wù)的確定也需要以相應(yīng)的法律為標(biāo)準(zhǔn)，必然需要法律上的協(xié)調(diào)。我國雖然沒有系統(tǒng)地出臺資產(chǎn)證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關(guān)法律已經(jīng)很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發(fā)展空間，從歷次金融領(lǐng)域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務(wù)院頒布有關(guān)條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監(jiān)管部門制訂行政規(guī)章，2005年4月中國人民銀行出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為即將在中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管法律更加完善，完全有能力對資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對證券化監(jiān)管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統(tǒng)一商法》等構(gòu)成的美國資產(chǎn)證券化法律體系足以保證資產(chǎn)證券化的順利實(shí)行。中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化，那么我國對證券化應(yīng)如何監(jiān)管、適用哪一部法律，要回答這個問題首先則必須明確界定證券的法律性質(zhì)。

證券的法律性質(zhì)不僅直接決定著發(fā)起人、發(fā)行人、和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和風(fēng)險分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規(guī)范，如果證券性質(zhì)是債券，則應(yīng)當(dāng)適用《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》、和有關(guān)金融債券的規(guī)定；如果性質(zhì)為所有權(quán)憑證，則應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)部門債券轉(zhuǎn)讓和買斷法律規(guī)定；如果為信托收益憑證，則應(yīng)當(dāng)符合《信托法》規(guī)定。因此在發(fā)行證券之前，必須明確定證券的法律性質(zhì)。

①作為債券的證券的法律性質(zhì)及效果。在我國成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國的行業(yè)和公司管制十分嚴(yán)格，根據(jù)我國目前有關(guān)民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業(yè)經(jīng)營制度的限制、證券發(fā)行的資格限制使得我國目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進(jìn)行規(guī)范。雖然采用債券的形式實(shí)施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發(fā)行證券的方式最常見，既然該資產(chǎn)證券的法律屬性是債的性質(zhì)，那末就必然受到關(guān)于債券的法律規(guī)定的監(jiān)管和制約，這些法律監(jiān)管和制約表現(xiàn)在以下幾個方面：

a．證券化資產(chǎn)的權(quán)屬上，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然歸屬于發(fā)行人，畢業(yè)論文不能絕對排除發(fā)行人的其他債權(quán)人對該資產(chǎn)的追索權(quán)，尤其是在發(fā)行人破產(chǎn)的情況下。

b．追索權(quán)上，投資者在不能完全通過資產(chǎn)或處置抵押品所產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得償付的情況下，有權(quán)直接向發(fā)行人追索，直至參加發(fā)行人的破產(chǎn)清算，因此資產(chǎn)的收益風(fēng)險仍然由發(fā)行人負(fù)擔(dān)。

c．對于發(fā)行人挪用資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(即無處分權(quán))的，依據(jù)我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權(quán)上的排他追及權(quán)。

d．在證券的發(fā)行上，應(yīng)當(dāng)適用《公司法》和《企業(yè)債券管理條例》等法規(guī)，如果不作修改，則根據(jù)這些法規(guī)，SPV作為發(fā)起主體幾乎沒有可能。

采用債券的形式發(fā)行證券，SPV與發(fā)起人之間一般是買賣法律關(guān)系，即通常所說的“真實(shí)銷售”。通過“真實(shí)銷售”，SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)資產(chǎn)，也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離；而SPV與投資者的關(guān)系就是債的法律關(guān)系，受合同法約束，即投資者為債權(quán)入，SPV為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，享有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財務(wù)經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債券人的其他相關(guān)權(quán)利。SPV作為債務(wù)人負(fù)有按期支付債券本金、利息的無限責(zé)任。

②作為票據(jù)的證券的法律性質(zhì)及效果。發(fā)行人不僅可以在資本市場上實(shí)行資產(chǎn)證券化，還可以在貨幣市場上實(shí)行證券化，通常證券化工具是票據(jù)，例如，票據(jù)雖然本質(zhì)上是一種債，應(yīng)當(dāng)受到債的法律關(guān)系的調(diào)整(在這方面與債券相同)，但由于票據(jù)在商業(yè)活動中已經(jīng)形成了獨(dú)特的規(guī)范體系，因此在法律性質(zhì)上體現(xiàn)出許多與債券不同的地方，主要體現(xiàn)在法律適用上，票據(jù)主要受票據(jù)法調(diào)整，一般不適用債券的法律法規(guī)；在追索權(quán)上，票據(jù)法規(guī)定票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據(jù)簽發(fā)人(即發(fā)行人)，而債券持有人只能向發(fā)行人追償；在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，發(fā)行程序也比較便利，法律上的限制少，監(jiān)管起來也更簡單。

a．在法律適用上，票據(jù)主要受到票據(jù)法調(diào)整。

b．在運(yùn)用目的上，我國法律排出了票據(jù)的融資功能，僅把票據(jù)作為支付工具使用，碩士論文即票據(jù)的簽發(fā)必須有真實(shí)的交易關(guān)系作為基礎(chǔ)，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現(xiàn)行的法律制度下，資產(chǎn)證券化無法以票據(jù)作為工具，這實(shí)際上意味著我國的資產(chǎn)證券化不能用于短期融資。

c．在追索權(quán)上，票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據(jù)簽發(fā)人即發(fā)行人，而債券持有人只能向發(fā)行人追償，因此我國法律對票據(jù)持有人的保護(hù)更嚴(yán)格。

d．在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，門檻低發(fā)行程序也比較便利。

③作為信托收益憑證的證券的法律性質(zhì)及效果。在抵押貸款證券化的交易過程中，發(fā)行人SPV作為委托人的發(fā)起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產(chǎn)。隨后將信托財產(chǎn)分割成單位，將本屬于委托人的受益權(quán)出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財產(chǎn)的收益權(quán)，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財產(chǎn)而產(chǎn)生的收益。根據(jù)信托法規(guī)定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財產(chǎn)獨(dú)立于委托人的其他財產(chǎn)。因此，在信托收益權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給投資者后，信托財產(chǎn)具備獨(dú)立性，不作為委托人的遺產(chǎn)和清算財產(chǎn)。由于我國已經(jīng)頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實(shí)現(xiàn)抵押貸款證券化在法律監(jiān)管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會受到以下的法律制約：

a．法律性質(zhì)上，信托收益憑證能否作為證券對待。我國立法雖然對于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規(guī)定。根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，一種憑證是否作為證券對待，應(yīng)當(dāng)有法律或行政法規(guī)予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規(guī)確立為證券前，不能作為證券對待。雖然我國已經(jīng)發(fā)行了許多信托計劃，但這些信托計劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動性、無因性、規(guī)范性等法律保護(hù)方面顯得十分弱小，不能實(shí)現(xiàn)規(guī)模化和標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展。

b．在資產(chǎn)權(quán)屬上，信托財產(chǎn)的名義所有人是受托人。所謂“名義所有人”是指受托人只有受托之名，而無所有人之實(shí)，醫(yī)學(xué)論文不承擔(dān)貸款的違約風(fēng)險，委托人也不承擔(dān)違約風(fēng)險；違約風(fēng)險的實(shí)際承擔(dān)者是投資者，但與所有權(quán)憑證不同，投資者不是資產(chǎn)的所有人只有權(quán)分享因信托財產(chǎn)而產(chǎn)生的收益，這意味著受益人在法律上無權(quán)直接追索貸款關(guān)系中的債務(wù)人，而如果是所有權(quán)憑證，則有權(quán)追索。

c．在追索權(quán)上，信托受益憑證對委托人和受托人的追索隔離最徹底，受益人只能自行承擔(dān)因貸款無法償還而產(chǎn)生的風(fēng)險。作為對等條件，破產(chǎn)隔離也最徹底。

d．現(xiàn)金流權(quán)屬上，現(xiàn)金流名義上屬于受托人，但由于現(xiàn)金流被要求注入到一個獨(dú)立的受托管理帳戶上，并由托管人監(jiān)督資金的劃撥，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向資金接受方追索，但可以向受托人和托管人追償，因?yàn)樗麄冞`反了信托義務(wù)。

e．在發(fā)行條件上，由于信托受益憑證不同于債券，因此不必適用有關(guān)公司法或其他發(fā)債法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。

采用信托收益憑證的形式發(fā)行，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。是信托法律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)(住宅抵押貸款)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為證券的發(fā)起人，在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為SPV，信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的持有人(即投資者)，根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV以后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的要求；SPV與投資者之間的法律關(guān)系則為信托法律關(guān)系，受信托法的約束，信托文件詳細(xì)記載了雙方之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為受托人，應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，履行誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)，為受益人的最大利益處理信托事物，但不對財產(chǎn)管理產(chǎn)生的虧損承擔(dān)法律責(zé)任，除非證明有過錯行為。受益人則根據(jù)信托文件享有信托財產(chǎn)及其衍生權(quán)益，但不得干涉受托人的財產(chǎn)管理事物。

此外，我國還可以采用巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求，巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化框架下的信用風(fēng)險作了明確的界定，并且規(guī)定了資產(chǎn)證券化項下處理信用風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)化方法，以此來對證券化的資產(chǎn)和信用風(fēng)險進(jìn)行內(nèi)部評級，使風(fēng)險的控制有一個量化的標(biāo)準(zhǔn)。在未來的證券化實(shí)施過程中這些標(biāo)準(zhǔn)都可以逐步實(shí)行。

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