時間：2022-04-26 19:36:37
引言：易發表網憑借豐富的文秘實踐，為您精心挑選了九篇投資價值分析報告范例。如需獲取更多原創內容，可隨時聯系我們的客服老師。
一、行業屬性以及公司概況
XX發展銀行股份有限公司器行業屬性為全國性股份制商業銀行。其于1992年在中國人民銀行的批準下得以設立，并于1993年在XX正式開業。其經過6年的發展與建設終在XX證券交易所掛牌上市，其上市股票代碼為600000。自XX發展至今，其公司總規模不斷擴大，經營發展實力不斷增強。截止至2013年末，XX的資產總規模已達36，801億元，其注冊資本已達186.53億元，其全年實現其公司股東凈利潤已達到409億元的高利潤額度。XX，在至今20余年的發展進程中，持續秉承以“篤守誠信，創造卓越”的核心發展態度，讓公司的業績不斷提升，讓銀行的信譽具有良好的發展，讓其逐漸架構成為全國性商業銀行的經營服務格局。其曾連續多年被《亞洲周刊》評為“中國上市公司100強”，并成為了中國證券市場中及受矚目與敬重一家上市企業。
二、經營管理與先進性分析
摘要：利用數據包絡分析方法（DEA），對廣州市屬高職學院教育投入產出的相對有效性進行分析與評價，結果顯示，大部分院校處于DEA有效、規模收益不變階段，并通過投入產出指標的不同組合，進一步探討人力、財力和物力資本的相對效率。據此，提出了嚴格控制學校規模增長，充分利用教育經費，適當增加人力和物力資本，努力提升教育教學水平，積極參與社會服務，高度重視科學研究等思考與建議。
關鍵詞 ：高職學院；教育投資效益；評價；數據包分析方法（DEA）；廣州
基金項目：廣州市教育科學“十二五”規劃2013年度課題“高等職業教育投入機制與效益問題研究—以廣州為例”（項目編號：2013A157）
作者簡介：王超輝，男，廣州番禺職業技術學院監察審計處經濟師，高職研究所兼職研究人員，主要研究方向為高教研究、內部審計。
中圖分類號：G715文獻標識碼：A文章編號：1674-7747（2015）04-0017-05
當前，我國高等職業教育事業發展迅猛，如何對其教育投資效益作出科學、合理的評價成為人們關注的問題。以往學者對高等職業教育投資效益的研究大多數停留在定性分析方面，鮮有從定量分析的角度進行研究，而衡量教育投入產出最根本的指標就是其生產效率。因此，本文從教育投入產出實際出發，以廣州市屬高職學院教育投資效益為研究對象，嘗試應用數據包絡分析方法（Data Envelopment Analysis，以下簡稱DEA）對廣州市屬高職學院的技術效率和規模效率進行數據包絡分析。同時，通過投入產出指標的不同組合，探討人力資本、教育經費和物力資本的相對效率，以期發現廣州高等職業教育發展的主要問題，為相關政府部門和高職院校采取有效措施提高教育投資效益提供參考，從而為我國高職教育的健康發展提供有益幫助。
一、DEA評價方法的選擇
DEA最早是由美國運籌學家查恩斯（A.Charnes）、庫伯（W.W.Cooper）和羅茲（E.Rhodes）等學者于1978年基于“相對效率評價”原理而建立起來的一種非參數分析方法［1］，基本思路是運用線性規劃的方法構建觀測數據的非參數分段曲面或前沿面，然后相對于這個前沿面來計算效率。即把每一個被評價單位作為一個決策單元（Decision making unit，以下簡稱為DMU），眾多DMU構成被評價群體，通過對投入和產出比率的綜合分析，以單元的各個投入和產出指標的權重為變量進行評價運算，確定有效生產前沿面，根據各單元與有效生產前沿面的矢量距離，確定各DMU是否DEA有效。基于法雷爾（Farrell）測量的數學規劃方法，查恩斯、庫伯等學者提出了CCR模型（規模報酬不變），而后又修正為BCC模型（規模報酬可變），從而擴大了CCR模型的應用范圍。總之，所謂的DEA就是評估一群DMU之間的相對效率，當某個單位的投入越少，而產出越多，顯示這個單位的績效較高。因此，DEA常用于多投入與多產出的評估。
誠然，衡量高等職業教育投資效益的方法有多種，如比例分析法、回歸分析法和包絡分析法。相比于其他測量方法，DEA的優點在于適合處理多投入、多產出的效率評價；不需要預先估計參數，在避免主觀因素、簡化運算和減少誤差等方面有著不可低估的優越性；DEA分析不受指標量綱的限制，相對于一般生產函數衡量方法而言，DEA方法以整體為研究的基礎，更符合系統原理。因此，DEA被廣泛應用于包括企業績效研究、金融機構績效評估、產業效率評價和高校等非盈利機構績效評價等方面。
DEA中的效率具體可分為技術效率（crste）、純技術效率（vrste）和規模效率（scale）。技術效率=純技術效率×規模效率。純技術效率是指在既定的產出組合量下，所投入最小的投入組合量，或以現有的投入組合生產最大產出組合量，來衡量DMU是否以最少的投入達到最大的產出，若DMU能夠在維持相同的產出水平下，減少多余的投入，即可增加技術效率。規模效率是生產量與資源投入量的比例，當產量與資源投入量成等比增加時，即具有規模效率，若不成比例增加，代表不具規模效率。本研究主要在衡量教育資源投入下所產生的效益，并采取以BCC模式中的產出導向效率作分析。另外，由于DEA效率值的測定很大程度上依賴于各投入和產出指標的組合［2］，本文也通過不同投入—產出組合來分別探討效率值，即單一投入對應多產出和多投入對應單一產出，借此說明各投入與產出的效益情況。
BCC模型原理可以理解為：假設存在N個DMU，每個DMU都有P種投入和T種產出，而對于第m個DMU，Xm表示投入向量，Ym表示產出向量。將X定義為（P×N）的投入矩陣，而將Y定義為（T×N）的產出矩陣。在規模收益可變的假定下，第m個DMU的投入型效率值可以通過求解獲得。其函數簡化形式如下［3］：
minθ
s.t.∑tj=1λjxj≤θx0,
∑tj=1λjyj≥y0,
Iλ=1
λj≥0,j=1,2,…,t,
其中θ（θ≤1）是一個變量，約束條件Iλ=1，可以確保前沿面滿足凸性，表明規模收益可變。我們能夠用BBC模型判定是否同時技術有效和規模有效：當θ＝1，且s1+＝s1-＝0，則DMU為DEA有效，DMU的投資活動同時為技術有效和規模有效；當θ＝1，但至少某個輸入或者輸出大于0，則DMU為弱DEA有效，決策單元的經濟活動不是同時為技術效率最佳和規模最佳；當θ＜1，DMU不是DEA有效，投資活動既不是技術效率最佳，也不是規模最佳。［4］
二、指標選擇和數據處理
在用DEA方法評估高等職業教育投資效益之前，必須先確定高職院校投入與產出的指標。國內外文獻關于教育投入與產出的研究表明：高等職業教育可以看作將一定數量的教育投入（人力資本、財力資本、物力資本）轉化為人才培養、社會服務和科學研究等產出的運營過程。所以，人力資本、財力資本、物力資本等可以看作投入指標，人才培養、社會服務和科學研究等為產出指標。而在確定基本指標之前，我們對所有候選指標進行了相關性分析，除出了一部分無效指標之后，本次研究選取的投入指標有專任教師數（X1）、教育經費總額（X2，萬元）、教學行政房面積（X3，萬平方米）、教學科研儀器設備資產總值（X4，萬元）、紙質圖書總數（X5，萬冊）；產出指標為在校生數（Y1）、為學校社會服務收取的服務費（Y2，萬元）、技術專利項目（Y3）及論文數量（Y4）。我們把參加評估的所有廣州市屬高職學院看作是同類型的DMU（所有的數據均來源于《高等職業教育人才培養質量2014年度報告》及中國知網），表1為2013年6所廣州市屬高職學院投入產出指標的具體數據值。
高等職業教育投資組合效益包括人力效益（B1）、財力效益（B2）、物力效益（B3）、基于人才培養數量的效益（B4）、基于社會服務產值的效益（B5）和基于科學研究成果的效益（B6）。如表2所示，其中含“√”為參與指標。
三、評價結果分析
（一）綜合效益分析
應用DEA分析方法評價廣州市屬高職學院教育投資的技術效率、純技術效率及規模效率，結果可見表格3。從整體上看，2013年，6所廣州市屬高職學院純技術效率和規模效率的平均值分別是1和0.997，純技術效率皆為1而規模效率卻相對較低，這說明廣州市屬高職學院在不考慮規模規模因素影響的情況下其教育投資有效率，但是由于其辦學規模的不合理，導致了整體投入產出效率的低下。其中，6所學校中有5所技術效率、純技術效率、規模效率同時為1，說明這些高職院校教育投入產出效益全部有效，并且全部處在規模收益不變階段。而DMU4純技術效率雖然為1，然而由于其規模效率的偏低影響了整體效率，而從該學院所屬類型來看，處于規模報酬遞減階段。這種規模效率的降低來源于學校辦學規模的不合理擴大。因此，就目前數據結果來看，大部分廣州市屬高職學院的規模基本達到最適合的狀態，必須嚴格控制辦學規模來實現效率的整體提升，在保證辦學規模的適度擴張的同時，還要注意通過教育管理創新、技術創新和業務創新等創新手段提高自身的辦學能力即純技術效率。
（二）組合效益分析
應用不同投入—產出組合來分別探討人力、資本、物力資源以及這些投入對于廣州市屬高職學院人才培養數量、社會服務產值和科學研究成果的影響程度，表4給出了通過DEA方法評價的不同組合條件下的相對效率數值。
由表4可知，人力、財力和物力資源的純技術相對效率平均值分別為1、0.961、1，這與綜合效率比較接近，然而由于財力資源的規模效率值僅為0.807，這嚴重影響了廣州市屬高職學院教育財力投資效益，這也說明存在財力資源利用方面的規模無效性，這種無效性對于廣州市屬高職學院的影響甚至高于財力對效率的影響。另外，從表中可以看出，人力、財力和物力資源的規模效率平均值依次是0.951、0.807、0?981，有效性排序為物力＞人力＞財力，這表示只有80.7%的辦學經費投入有效地轉化為了教育產出，其中，有2所學校（DMU2，DMU5）處于規模報酬遞增階段，2所學校（DMU1，DMU4）處于規模報酬遞減狀態，剩余兩所學校處于規模報酬不變階段。總之，人力、財力、物力資源DEA效益數據顯示，廣州市屬高職學院雖然純技術相對效率整體有效，但是三者都不具備規模效益，處于弱有效階段，即每增加一個單位的投入將產生少于一個單位的產出，尤其是財力投資效益更為突出。
從表5可以看出，基于人才培養、社會服務和科學研究純技術相對效率平均值分別為1、0?949、0.972，這與綜合效率也是比較接近。人才培養數量的規模效率（0.941）相對于科學研究成果的規模效率（0.942）有些偏小，這說明廣州市屬高職學院教育教學水平相對于自身的學術科研質量偏低。
然而，基于社會服務產值的規模效率為0.847，并且僅僅有1所學校處在規模遞減階段，顯然，廣州市屬高職學院應該適當增加參與社會服務活動，從而可以提高自身教育投資效益。而從基于科學研究成果的規模效率及規模報酬類型可以看出，科學研究是帶動教育投資效益的重要動力，而對人才培養數量的不合理擴張，則成為了一種不容忽視的阻力。
四、討論與建議
由前文對廣州市屬高職學院教育投資DEA效率的研究結果可知：在現有教育教學水平下，學校規模、人力、財力、物力的有效利用、參與社會服務、教育科研水平是提高高等職業教育投資效益的主要方式。
1.嚴格控制學校規模增長，充分利用教育經費。高等職業教育是培養國家技術人才的搖籃，是經濟發展和社會進步的基石，然而，從前文研究結果可見6所學校的規模效率（0.997）和人才培養數量的規模效率（0.941），這在一定程度上表明廣州市屬高職學院辦學規模的教育效益帶有弱有效性。因此，政府和學校必須嚴格控制學校規模增長，使得高職教育投資效益實現最優化。誠然，教育投資必然涉及教育經費，財力投資的技術效率（0.961）和規模效率（0.807）要求我們不能盲目地加大財政投入，必須充分利用教育經費，只有這樣，才可以向著高職教育投入與產出的理想化道路邁進。
2.適當增加人力和物力資本，努力提升教育教學水平。由前文研究結果可以看出，廣州市屬高職學院人力和財力的純技術相對效率平均值皆為1，規模效益分別為0.951、0.981，但是其規模報酬類型大都沒有處在遞減階段。所以，適當增加人力和物力資本方面的投入，諸如擴大專任教師數量、引進高素質人才、擴大校園基本設施建設等，都可以有效地提升高等職業教育投資效益。事實上，這也與解決人才培養數量上規模效率較低的路徑不謀而合，即努力提升教育教學水平。眾所周知，教育教學最終是要落實到課程教學實踐中，而這需要學校人力資本（教師）和物力資本（設施）的強有力的支持，才可能達到較高水平和質量。
3.積極參與社會服務，高度重視科學研究。由于廣州市屬高職學院社會服務產值的規模效率（0.847）和整體所處類型，以及科學研究成果的規模效率（0.942）和規模報酬遞增（IRS），積極參與社會服務和高度重視科學研究則成為政府和學校提高教育投資效益的必然選擇。對此，國家和高職院校應更加積極參加大量的社會服務活動，實現人盡其才、物盡其用、融入社會的理想目標，同時重視自身的科學研究水平，加大自身學術論文、學術專著、科研成果、專利項目的產出數量，從而進一步提高高等職業教育投資效益。
最后，由于本研究是對截面數據進行的橫向比較，因此結論只能反映廣州市屬高職院校某一階段的教育投資效益，以后將通過對各年數據及各省市院校進行縱向分析，探討其效益效率發展變化的情況及趨勢，并考察近年來人力、財力、物力資源和人才培養、社會服務和科學研究的變化給教育投資效益帶來的改進是否顯著。
參考文獻：
［1］A.Charnes，W.W.Copper，E.Rodes.Measuring the Efficiency of Decision Making Units［J］.European Journal of Operation Research，1978，（2）:429-444.
［2］Jenkins，L，Anderson，M.A Multivariate Statistical Approach to Reducing the Number of Variables in Data Envelopment Analysis［J］.European Journal of Operational Research，2003，147（1）:51-61.
［3］Alm T，Chames A，Cooper W W.Some statistical and DEA evaluations of relative efficiencies of public and private institutions of higher learning［J］.Social Economic Planning science，1989，22（6）:259-269.
［4］Tom kins C，Green R.An experiment in the use of data envelopment analysis for evaluating the efficiency of UK university departments of Accounting［J］.Financial Accountability and Management，1988，（4）:147-164.
關鍵詞：《投資學》；課程設計；研究報告
中圖分類號：G642.0?搖 文獻標志碼：A 文章編號：1674-9324（2013）33-0083-02
根據美國著名金融學教授Ross（2010）[1]所給的定義，金融學內容可以劃分為公司財務管理、投資學、國際金融和金融機構等四個部分。投資學，作為金融學專業的核心課程之一，也是體現對經濟學、會計學、財務管理、金融市場與機構等課程知識綜合運用的課程。作為高年級的課程，還必須充分體現在實踐運用方面的訓練，為將來的專業工作做好準備。筆者在多年從事該課程的教學實踐中，總結出一些體會和經驗，希望通過本文與其他專家學者交流。
一、社會需要與課程體系的設計思路
現資學的知識內容，是基于市場經濟而建立起來的。中國在計劃經濟時代，政府決策替代了企業投資和個人投資決策，導致現代意義上的金融投資活動不存在。改革開放以后，中國經濟逐步建立起市場經濟，也構建了各層次的金融市場，金融機構、商業機構以及個人投資者參與的金融投資活動種類越來越多，交易量越來越大，參與者需要有投資理論和方法來指導。
投資學這門課的教學體系需要圍繞社會需求來設計。投資學課程全面介紹投資抉擇、投資市場運作、投資估值和投資組合管理方面的知識。要使學生了解如何選擇投資機會、如何進行投資交易、以及如何對投資工具進行估值分析，以幫助金融專業學生為未來的職業道路和進一步學習深造打好基礎。本課程在不同大學的教學計劃中可能有不同的名稱，比如筆者所在的北京師范大學珠海分校的金融學專業即使用“投資分析與管理”的課程名稱。
第一，教材的選用。中國內地大學的金融學專業多數課程在教學上都存在一個教材選用的難題。在中國日新月異的改革中，到了學生手里時，書上描繪的內容都已經成為歷史[2]。作為國內的新學科，國外教材的翻譯都是一個困難的事情。鑒于國內目前也缺乏高質量的翻譯教材。筆者認為，內地有條件的學校直接使用原版的外國優秀教材是一個很好的選擇。北京師范大學珠海分校的金融學專業在過去十年與國外著名大學（如英國卡斯商學院和澳洲墨爾本大學等）聯合舉辦金融學2+2國際合作課程的經驗基礎上，逐步推行在所有金融學專業的前兩年學科基礎課和專業基礎課中進行中英雙語教學，取得了良好的效果。目前“投資分析與管理”課程選用了由Zvi Bodie，Alex Kane，Alan J. Marcus合編的INVESTMENTS[3]。該教材被西方著名大學普遍使用，而且也是國際頂級金融投資類別職業資格考試CFA（注冊金融分析師）的指定參考教材。該書每隔三年左右即有最新版本，內容上有更新，如最新版本的教材即包括了2008年全球金融危機案例的討論。不過該教材內容覆蓋的范圍太廣，如果全部內容都安排在一個學期（56學時、每周3學時）沒法完成講授。因此該教材的內容需要根據本科教育的要求進行取舍和安排。
第二，課程內容設計。作為本科教育的高年級課程，投資學的主要內容包括了投資領域的基本理論和方法，其中的核心就是公司投資價值研究。同時本課程還需要介紹與金融投資相關的知識點。筆者在講授本課程的時候設計了如下幾個模塊的內容。模塊1：投資環境與金融市場概況。這部分內容包括證券市場的整體環境，如實物資產與金融資產的區別、證券市場對經濟的貢獻、投資工具的類別、市場的主要參與者及金融工具創新等。在課程講授的過程中，教師盡量引用國內金融市場的實例予以解釋。模塊2：公司投資價值分析。這部分內容是本課程的重點，希望讓學生學會如何撰寫一份公司投資價值分析報告。在課堂講授的過程中需要講解如何進行宏觀經濟分析、行業分析、公司財務報表分析與公司投資價值分析。模塊3：技術分析理論和方法。技術分析的理論和方法設計投資策略的討論以及技術指標的解讀和分析運用。理論方面重點是介紹技術分析流派的古典理論道氏理論。該理論強調對于市場長期趨勢的研究，教師需要引導學生把系統性風險和非系統性風險概念結合在一起進行思考，確立一種立足長線投資和分散投資的理念。另外，要給學生介紹移動平均線、趨勢線分析、形態分析、K線圖分析、波浪理論等主要的技術分析方法。技術分析方法易學難精，其作為預測參考技術得到了市場人士的重視，尤其是一般投資大眾的股評人士，需要經常使用這些方法做解盤分析，所以它是一種職業的知識和工具。技術分析工具本身比較形象地勾畫出市場的變化，容易讓一些學生誤認為技術分析是“點金術”，因此教師在教學中需要給學生予以正確的引導。模塊4：有效資本市場理論與行為金融研究。有效資本市場假設是金融領域的重要理論，通過對市場有效程度的分析，投資者可以確定合適的投資策略。另外，傳統的金融理論的基本假設是“市場的參與者都是理性的”。但事實上，由于投資者在很多情況下呈現出很多非理性的行為，傳統的投資理論常常沒法完滿解釋現實的現象。正因為如此，最近十多年來，主要研究投資者的非理的行為金融學得到了業界的重視。在這門課中，簡要介紹了行為金融學的一些基本理論和方法，如過分自信、過分保守、心理賬戶和預期理論等，讓學生對學科前沿研究有一些基礎認識，以期培養他們將來對相關科學研究的興趣。模塊5：債券的投資管理。債券的基本知識和估值方法，學生在二年級的公司財務管理課程中已經學習過。在本課程的教學中，重點是講解債券投資風險管理和組合管理策略，內容包括債券利率風險分析、久期計算、債券凸度、積極的債券投資組合管理和消極的債券投資組合管理等。模塊6：衍生工具與交易市場。本模塊主要介紹期權和期貨交易。期權和期貨是最重要的金融衍生工具品種，其他的各種衍生工具的創設多數都與期權和期貨的運作機制有相同之處。內容主要包括期權交易分析，如期權交易與股票交易價值比較，以及各種期權交易策略的組合運用，如受保護的買權和賣權、期權價差、對敲、雙限期權等，以及買賣權平價關系。
二、實踐教學環節的安排
有些學者（如王閩等[4]）強調實踐教學需要到證券公司等機構進行實習。筆者認為，金融機構很難安排大批學生的實習，即使能安排也基本上屬于拉客戶之類的崗位。畢業生未來在從事投資類工作的時候，經常需要對現實問題做分析，從而形成研究報告、操作建議、策劃方案、口頭觀點表述等工作成果，本課程的教學實踐環節主要有兩種形式：案例討論、研究報告和研討會。
中國平安保險（集團）股份有限公司（下稱平安，香港交易所代碼：2318）的A股IPO，再度創造了巨資追捧的壯觀場面。
2月13日晚，平安公告稱，“以每股人民幣33.80元發行11.5億A股”，有望在3月1日上市。由此，網上網下共凍結資金約1.1萬億元――為A股市場有史以來第二位，從容超過了去年底中國人壽（香港交易所代碼：2628，上海交易所代碼：601628）和工商銀行A股發行時8000億元上下的凍結資金規模。
然而，香港投資者依然不為所動。次日，平安H股隨著暴跌的香港股市一同起伏，收盤報38.10元，跌去2.17％。同中國人壽一樣，平安A股的發行價，實際是對H股近期股價平均值的適當折讓；但更令人感興趣的是，平安上市后，會否復制中國人壽驚心動魄的“過山車”現象？
中國人壽A股1月9日以18.80元的發行價上市，首日漲幅即超過100％，最高更達49.50元。但是，這一高價很快使很多樂觀的投資者被高位套牢。
2月14日，中國人壽A股上漲1.93％，報收在36.41元，這比前不久的最高價削去近三成。同日，中國人壽H股在入選恒指后連跌三日，報收于23.25港元，繼續維持著H股與A股價差第一股的“龍頭地位”。
對平安上市后的價格，國內分析師普遍估值在50元－60元左右；境外分析師卻多認為，目前平安和中國人壽的H股價格已足以反映兩家公司基本面的增長情況，甚至略有高估。繼中國人壽之后，境內外資本市場的估值之爭還將繼續下去。
高價金融股
包括基金、QFII在內的約137家機構參與了中國平安A股的價格初詢及報價，報價總體區間為25.50元/股－48.31元/股；報價上限分布區間為30元/股－48.31元/股，下限分布區間為25.50元/股－40.26元/股。
“A股的詢價并沒有什么參考價值。因為在當前的詢價機制下，報價的人并不是最后購買股票的人，因此詢價結果一般會偏低，事實上平安的定價和一次普通的增發沒有區別。”一位市場分析人稱。
在實施回撥機制后，平安A股確定了最終的配售結構。向戰略投資者定向配售3.45億股，網下配售2.3億股，網上發行5.75億股，分別占發行規模的30％、20％和50％。2月14日平安的有關公告顯示，包括泰康人壽等數家保險機構和全國社保基金等20家國內企業，成為平安A股的戰略投資者。
與投資者瘋狂搶購的局面相對應的是，國內券商的分析報告普遍認為，該發行價“有讓利”，并建議投資者積極申購。平安的三家承銷商出具的投資價值分析報告，在估值區間上由高到低分別是：銀河證券為42元－53.80元；中信證券為41.24元－49.69元；高盛高華為32.90元－55.50元。
中銀國際則在2月14日報告中表示，考慮到中國人壽目前股價為其2007年預期評估價值的1.06倍，較H股溢價46％，中國平安A股上市后股價將有望攀升至50元。
中信證券在對平安集團給出有效業務價值和新業務價值預測的基礎上，分別以絕對估值法和相對估值法進行估值――前者能夠測算出不受二級市場資金供求和投資者心理波動影響的企業內在價值，后者則能幫助投資者對同類企業的估值水平達成共識。
在不考慮調整精算假設的情況下，以30倍－35倍新業務乘數計算，2007年，平安集團每股評估價值為41.24元－46.09元；考慮到2006年股票市場的好轉對公司投資收益率的支撐作用，以30倍－35倍新業務乘數，重新計算出2007年平安集團每股評估價值為44.48元－46.69元。若以中國人壽2007年A股估值水平為參照系，平安A股2007年相對估值區間為56.05元－63.79元。
“市場能接受的價位在60元左右”，一位機構投資者在北京路演現場告訴記者，他所在的機構已投入數十億元資金申購新股。如果平安A股發行價在40多元亦屬正常，“市場在上漲，大家的預期都提高了。”
估值“混業”
相對于其他先行登陸A股的金融企業，平安的一大賣點在于“混業架構”。
據接近承銷團的專業人士稱，對平安A股的估值方法大致分兩步進行，即首先計算金融公司部分，算出保險業務價值，然后再加上對其他業務估值。在這個基礎上，再考慮其他可能影響價格的變量――這也是中國的資本市場首次對一家金融控股集團進行估值的演練。
銀河證券的估值清晰地體現出這一思路。銀河證券認為，根據國際經驗對綜合類金融公司的價值可采用剩余收益折現模型和EVA（經濟增加值）模型進行估值，基于折現率為10％，永續增長率為5％和股利分配率為30％的假設，對平安集團壽險業務估值為每股43.03元，產險業務估值為每股0.76元，銀行業務的估值每股0.94元，合計為每股44.7元。基于謹慎和樂觀情景假設的估值，分別為每股42元和53.80元――即估值區間上下限。
由于平安集團是一家控股公司，一般認為在估值時需要打一定的折扣。對此，一位承銷團人士稱，平安集團的情況有所不同。普通控股公司只對子公司擁有一定的控制力，因此反映在價格上需要打折；平安集團則對下屬保險、信托、證券、銀行和資產管理公司具有完全的控制力，只是出于法律監管的原因，被迫進行分業經營。
其次，作為民營的金融控股公司，平安多元業務的增長本身就是賣點。“平安的故事，在于一個多元一體化的綜合金融服務平臺――未來的增長將是來自于銀行、資產管理等幾塊。”平安的一位高管稱。
在路演中，平安管理層亦反復描繪其未來利潤增長的新圖景：未來五年內，產壽險仍將是貢獻高額增長的主要業務；未來三到十年，銀行和投資將成為主要增長來源；未來5年到15年內，消費信貸、私人銀行、新型健康險、年金、第三方資產管理/基金和新渠道，將成為增長的基石。
平安集團董事長馬明哲在路演中表示，平安早在1997年就開始了綜合平臺的籌劃，團隊、管理則是從四年前開始準備。目前，平安的投資、銀行和保險業務是獨立經營的，保險業務主要為其他業務提供客戶資源。集團下的銀行板塊，并非由保險部門兼營，而是聘任具有數十年經驗的銀行家進行管理。目前平安銀行仍是外資銀行身份，業務受限；短期內，平安銀行將與集團去年收購的深圳市商業銀行合并，申請轉為內資銀行，以在深圳、上海和福建開展業務。
據《財經》記者了解，平安目前還在積極選擇銀行并購的對象。進入其視野的不僅包括此前傳聞的深發展、光大銀行，也包括昆明商業銀行這樣的城商行。這顯示了平安急于建立起全國性銀行網絡的意圖。
麥格理金融分析師克里斯艾森（Chris Esson）對《財經》記者表示，相較其他試水混業的企業，平安是先發行者，已初步具備規模。在發行A股后，公司充沛的現金和現有的壽險客戶基礎，將使之在理財等業務領域占得上風，有一些業務間已可做到交叉銷售。瑞銀的分析則認為，平安較好的多元化業務，將有助于減輕壽險保費周期性帶來的影響。
不過在嚴格意義上，平安集團本質上仍是一個控股的概念，利用管理優勢做不同業務。真正的混業經營，是指在風險控制的原則下實現資源共享，比如商業銀行可以用自有資金購買資產管理公司發行的債券，或是保險公司可以投資于旗下信托公司的信托計劃等。但囿于現在的監管要求，這些目前還難獲得突破。
對于金融控股、混業經營本身可能帶來的風險，未來更不可低估。花旗在1月底對中國壽險業的報告中指出，“平安控股公司希望提供多樣化的金融服務，但如此的雄心壯志伴隨著不可忽視的執行風險。”
爭鋒人壽
作為保險業內最具競爭力的公司，中國人壽和平安保險在兩個月內接踵登陸A股市場。兩者之間的對比，自然貫穿了平安A股的回歸全程。
一般觀點認為，平安A股的主要優勢在于其多元化、分散的股權結構、良好國際化管理團隊和產品創新能力，因此目前在盈利能力上略勝一籌。一位澳州保險業分析師對《財經》記者表示：“平安（壽險）的優勢，在于其一直專注于高附加值產品。”瑞信亞洲金融機構分析師比爾斯泰西（Bill Stacey）亦對《財經》記者稱：“如果更多地從業績角度分析，平安比中國人壽更為出色。”
2004年、2005年及2006年上半年，中國人壽投資收益率分別為3.26％、3.93％和2.64％，同期平安的投資收益率為3.6％、4.2％和4.6％（1月－9月）。銀河證券認為，平安的投資資產配置較中國人壽激進；在資本市場活躍時期，平安的投資組合較好地分享了資本市場帶來的豐厚收益，這表現為2006年上半年的投資回報率明顯高于中國人壽。
平安壽險自2004年開始調整壽險產品結構，壓縮邊際貢獻較低的銀行產品，力拓個人期繳產品；期繳產品能帶來較穩定收益，同時維持客戶成本較低，因而贏利能力較強。銀河證券投資價值分析報告稱，“平安壽險首年保費的期繳比重較中國人壽高，其期繳比重呈逐年上升趨勢”。申銀萬國在對平安的新股分析中亦指出，“中國平安的新業務邊際價值貢獻率超過中國人壽一倍左右。”
在公司治理結構方面，平安也多為市場推崇。在發行A股前，平安集團外資股東與員工持股比例分別到達總股本的19.9％及18.33％；發行A股后，平安集團股權將進一步分散化，原來持股近20％的第一大股東匯豐占股比將稀釋至16.79％。
另一方面，中國人壽的優勢也非常明顯。首先，它以2006年底45.27％的市場份額遠遠領先于平安（16.99％），保費收入是平安的近三倍。其次，作為國有控股的保險公司，中國人壽有比平安更雄厚的資源背景，在爭奪投資項目等方面更有競爭力。2006年，中國人壽進行了多起引人矚目的投資，包括參與中信證券、廣發行、南方電網等，投資收益令業界艷羨。
同時，平安在一些硬性指標方面仍與中國人壽存在明顯差距。中信建投報告認為，受國內現實條件制約，平安壽險在繼續擴大市場份額、償付能力水平和消化歷史遺留的高利率保單方面，比中國人壽面臨更多的挑戰（參見本期“200億利差損挑戰”）。
按這兩家公司A股招股書，截至2006年9月，平安壽險部門的償付能力充足率為128.1％，而截止去年中中國人壽償付能力充足率達 253％。
此外，“與主要競爭對手相比，平安在銷售渠道上還處于劣勢。”中信建投在對中國平安A的專題報告中指出，2006年9月末，平安壽險個人銷售近20萬人，團體保險銷售代表1735人，銀行保險銷售網點24188個；中國人壽對應數據（截至2006年上半年）則為約64.8萬人、約1.2萬人和超過9萬個。
可以說，互聯網時代的到來顛覆了傳統消費電子行業的發展模式，全球消費電子產業的原有體系將被重塑。在這種大的產業趨勢下，消費電子產業與新興互聯網技術的融合是大勢所趨。以往占據市場主導地位的純制造商正逐步被邊緣化，而以數據收集、處理為內容的云平臺正成為主導整個產業發展的關鍵性力量。中國的消費電子企業唯有結合自身優勢，努力推進從“端”到“云”的產業鏈整合，從以往的“硬件”盈利模式，向“硬件+內容+服務”的盈利模式轉變，力求以這種基于新興IT技術、產業的融合創新模式形成新的產業價值鏈，才能真正提升企業的核心競爭力和品牌競爭力，從而推動中國消費電子產業健康向前發展。
2013年全球消費電子市場規模突破萬億元，扭轉了2012年同比意外下滑1%的頹勢，未來的發展前景依然讓人感到樂觀。現在全球消費電子產業已經進入到前所未有的互聯互通時代，隨著我國將云計算、大數據、物聯網等新一代信息技術定義為戰略性新興產業大力發展，相信“云時代”的到來將是中國消費電子產業的一次新的發展機遇。
在不久開幕的美國拉斯維加斯消費電子展上，該展會的舉辦者“消費電子協會”的高級分析師克寧(Steve-Koenig)表示，中國和亞洲，正在逐步取代美國和北美市場的位置，這種趨勢早已出現，但是2013年，真正迎來了銷售額上的轉折之年，北美未來將屈居第二。
中國消費電子市場的快速增長，在意料之中，中國人口規模龐大，據統計，在中國，人口超過百萬人的城市，有160座，而美國僅有9九個城市。另外，中國的經濟今年有望增長7.4%，增幅同樣超過美國。
克寧分析師指出，北美消費電子市場去年的規模為2570億美元，但是中國主導的亞洲市場，達到2820億美元。據稱，在全球消費電子市場中，新興市場國家占到了一半，而在幾年前，這一比例還只是40%。
同時，證監會臨時召開了新股發行體制改革的會議，并宣布重啟IPO發行。會議的內容很明確，重啟新股發行，就目前已經過會的83家在審企業，后續如何按照新的改革要求，落實完畢并核發批文。會議稱，這83家企業是本輪改革后最新推出的一批企業，這批企業是否真正能夠成功地將改革的措施充分體現，對后續的新股審核與發行有重要的示范作用。
證監會副主席姚剛在此次會議上做了一個總體的部署，警告以保薦機構為首的中介機構，改革是把雙刃劍，不能以為新股開閘了，先發了再說，一旦出現問題，誰都逃不了干系。而那些抱著圈錢走人的上市公司，現在可有億萬雙眼睛盯著，跑不了的。
改革是把雙刃劍
姚剛在會上首先對加強保薦機構責任進行了強調，保薦機構仍是IPO工作過程中的牽頭人，哪個問題都逃不了干系。例如會計報表有錯，會計師事務所有責任，保薦機構同樣逃不了干系；律師事務所的問題也是一樣。
“從今年財務大檢查開始，追究中介機構的責任是從未有過的嚴厲。現在說要推行注冊制，注冊制最重要的一條是中介機構歸位盡責。”姚剛給保薦機構敲警鐘，“大家要重視責任，而不是說現在開閘了，先把股票發行了再說，也有聽到個別中介機構說，別管承諾不承諾，先發了再說，請中介機構千萬別有這樣的想法。”
《改革意見》規定，招股說明書預披露后，發行人相關信息及財務數據不得隨意更改。如信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質性差異的，監管機構將中止審核，并在12個月內不再受理相關保薦代表人推薦的發行申請。此外，發行申請文件及相關法律文書涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，將依法追究中介機構及相關當事人責任。進一步明確了保薦機構及人員在發行過程中的獨立主體責任。未來，券商業務能力的高低將可能直接影響投資者對發行人投資價值的判斷。
姚剛還提出，現在有部分企業上市還有圈錢的那種狀態。但在《改革意見》里，做了許多新的制度安排，比如老股的發售，券商的自主配售，券商和發行人定價，今后發行逐漸市場化，長遠看這些制度安排會對市場產生重大影響，但是在很短的一段時間內，或在某一只股票上，會產生讓企業可能在客觀上還是會有定高價的這種沖動的作用。
姚剛舉例稱，比如老股轉讓，原來都是鎖三年、鎖一年，現在老股可以在新股發行時與新股一個價格轉讓。發新股時價格定價比較高，超募時要減持老股。所以當老股東想轉讓一些老股時，股東會想辦法把發行價格抬高。所以第一批企業出來時，又是億萬雙眼睛在盯著。
證監會提醒券商要高度重視，真正地平衡好各方的關系，而不是像以前那樣與發行人一起不停地抬高價格進行超募。尤其像老股轉讓，不僅是上市公司圈錢，老股東也在圈錢。原來進上市公司的錢，現在直接進了老股東。上一輪改革，這些錢還會凍結，現在都沒有了。姚剛最后稱，所有的改革措施都是一把雙刃劍。
信息披露是核心
“信息披露”無疑成為此次改革的核心關鍵詞。《證券市場周刊》記者統計，《改革意見》中有關“信息披露”一詞出現了24次。信息披露到底該披露啥？披露內容又該如何監管呢？
姚剛在新股發行制度改革會議上稱，“十八屆三中全會講到注冊制改革，注冊制最重要的是信息披露，以強制性信息披露為中心。信息披露是什么？就是與投資者溝通的招股說明書。”《改革意見》中對信息披露的要求更為嚴格，比如一受理就預披露，其他的發達國家的審核，一受理就披露也很少。
《改革意見》規定，“招股說明書預先披露后，發行人相關信息及財務數據不得隨意更改。審核過程中，發現發行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質性差異的，中國證監會將中止審核，并在12個月內不再受理相關保薦代表人推薦的發行申請”。這一點體現出了招股說明書的嚴肅性和權威性。同時，這意味著在材料過戶和審核當中材料出現矛盾、虛假陳述等問題都將得到嚴厲的懲處。信息披露在細節方面的改進對于相關發行人和保薦人都有極強的約束性。
證監會發行部二處處長蔣彥稱，即時性的信息披露，正式的名稱是關于招股說明書財務報告審計截止日之后主要的財務信息和經營狀況披露指引。2012年以來市場上發生了幾起比較惡性的事件，有幾家上市公司上市以后業績迅速下滑，證監會參考了上市公司的季度報告、半年度報告等披露要求以及它的預警制度后，對首發企業的信息披露作了進一步的要求。
《改革意見》還突出了以信息披露為中心的監管理念，進一步細化信息披露的細則要求，強化新股發行中信息披露的真實性、準確性和完整性，有助于強化監督，促進投資者做出客觀的投資決策。
姚剛稱，中國媒體的監督非常強大。當初推出這條措施的時候，大家也會擔心，是不是會遇到敲詐勒索的情況。但在現行情況下，媒體的監督也是一種有效手段，當然毫無依據的敲詐勒索也沒有意義，目前也有例子，誰去敲詐誰就要承擔相應的法律責任。
所以提前預披露，接受社會監督，會對信息披露的質量提高有推動作用。這里其實分兩類事項：非故意的材料的失誤錯誤和故意的虛、誤、漏的事項，而在改革后的預披露提前這樣的情況下，都要承擔相應的責任。這次改革中，對信息披露的要求更加強化，信息披露的要求貫穿新股審核、發行定價到減持的各個環節。同時，《改革意見》中也明確了信息披露違規的相應處罰。
審慎定價
證監會創業板主任宗成對承銷定價做了介紹。宗成稱，創業板設立以來，三高問題就更為市場所關注。上市企業355家，平均市盈率是54.38倍，擬上市公司超募的現象也較多。資金緊張，股權融資成本也很高。另一方面，上市初期，買新股的中小投資者損失較大。因此，發行價格，一定要跟企業的現實情況相吻合，要有關聯度。
《改革意見》對承銷定價的問題圍繞著市場化。涉及的老股轉讓，一定是由企業自己來做出一個符合邏輯的安排，讓老股東覺得是合理的，讓市場覺得是公平的。
宗成稱，《改革意見》允許了自主配售、老股轉讓，定價報備與詢價監管部門事前不參與。監管部門要加大事中、事后的監管，對承銷而言提出了更高的要求。一方面，在新股承銷環節要做到充分的準備工作，確保首批企業的順利發行；另一方面，本次改革是向注冊制推動的重要一步。
從長遠來看，承銷的角色要更為重要。一邊是發行人，一邊是投資者。新股配售，這就是在培養機構投資者，看能不能給投資者發行有成長基因的企業，看你推薦的公司購買能否得到回報。而作為發行人，是否因為資本的投入增加新的活力，可以做大做強，成為行業的龍頭，使雙方受益。如果只有單方受益，利益是不均衡的。質量控制、內控機制、品牌聲譽、深入的客戶關系維護是承銷業務的重點。
《改革意見》后，市場上也有質疑的聲音，監管部門對定價不再進行干預了，也不再要求事前報備了，可以隨意定價了，三高問題會越來越嚴重了，這種聲音監管部門會高度重視。定價的市場化改革，定價要更加審慎，需要有支撐性的東西，像投資價值分析報告，這是要對外披露的。這就需要券商在出具投資價值分析報告時一定要做到獨立、客觀、公正。估值要保守、要實事求是。
此外，路演推介要規范，不要夸大，做不必要的承諾。對確定發行價格要有充分的依據，包括盈利情況、經營情況、募集資金量、行業發展情況、詢價過程中體現的供求關系等，不能通過新股發行將風險向二級市場轉移。之前對新股發行定價的環節，監管部門的監管是比較薄弱的，重在審核方面。今后要對發行過程加大監管力度。
企業自身因素
1.企業不正當估值
依據《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》所公布的發行上市標準，企業需要滿足最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，收入增長率均不低于30%。從而可以看出，在創業板上市的企業本身投資價值就很高。然而，一個企業從想要上市到真正啟動IPO上市計劃再到真正實施上市計劃，前前后后至少需要3-5年的時間。很多企業在對外公布企業要進行IPO上市計劃時，其實在3-4年以前就開始有所計劃了。企業在最初做出融資決策時，參考的都是當年的市場估值水平，從而確定與擬發行規模匹配的募集資金投資項目，但往往經過這段漫長的上市融資運作過程后，股票在獲準發行時，市場情況一般都已發較大的變動，所以投資者對企業的估值水平也會隨著市場的波動變化而偏離最初的預期。當市場整體走向上行時，企業的估值也會隨之上升，這樣便產生了超募的現象。
2.上市公司及其控股股東期望提高發行價格
從上市公司的角度來看，發行股票募集資金是其最根本的用意，并且這樣的機會來之不易，需要經歷一個很艱難的過程。而募集來的資金歸屬于上市公司內部使用，所以公司管理層對于提高發行股價、獲取更多募集資金的期望就會隨之提升；其次，對于控股股東來說，發行股票的價格越高，就可以在募集同樣資金的情況下，降低股權被稀釋的比例。從而市場上可能存在管理層和公司股東通過一些不正當手段操縱上市公司業績，甚至是虛增上市前一年每股收益的情形，極大可能影響主承銷方投資價值分析報告的估值結論。
根據公司價值評估理論，股票的價格是由公司的內在價值決定的，股票價格圍繞公司內在價值波動，由此，IPO價格也是由于公司內在價值決定，并圍繞公式內在價值波動。公司內部因素是指反映在IPO價格中的直接體現公司素質和增長前景的各種要素總和，包括經營效率、獲利能力、資本結構、發展能力等各種內部情況。
自然，IPO定價越高，企業超募資金的數額就會隨之增多。所以，某些企業為了達到超額募集資金的目的，變相利用公司財務準則，不能真實反映企業價值，誤導投資者，最終達到超募的目的。比較主要的手段有以下幾種：
現金流量蓄意包裝
現金是企業流動性最強的一種貨幣性資產,可以隨時用其購買所需的物資,支付有關費用,償還債務,也可以隨時存入銀行。企業現金擁有量的多少,是企業償債、支付能力大小的標志,是投資者分析判斷企業財務狀況好壞的重要指標。一些企業為了給投資者造成公司經營狀況良好的印象，對現金流做了某些特殊處理手段，以期達到抬高定價，超額募集資金的目的。
收入確認原則存疑
由于上市企業的行業不同，各有各的行業特性，對于財務處理的準則也會有略微的不同，對于收入確認原則的把握也各有不同。然而收入確認原則的把握方式不同，所產生的效應對投資者判斷一個企業的收入成長性有極大的影響。有些企業就是利用投資者對行業特性的不了解，提前或錯后確認收入，造成了企業收入成長性虛高的現象，誤導投資者，這也會引發超募現象的產生。
過多依賴國家政策
如今，國家為了扶持某些特殊地區、產業、企業和產品的發展，促進產業結構的調整和社會經濟的協調發展，在稅收、補貼等方面不斷出臺優惠政策。有些特殊行業的上市公司過多的依賴國家出臺的優惠政策，如企業經營前5年，稅收的稅率享受優惠或直接減免某些特殊稅目。這樣就可以間接降低企業經營的成本及費用，提高利潤額，造成公司盈利狀況高漲的假象，對投資者造成誤導，導致超募現象的發生。然而，許多優惠政策是有年限的規定的，所以一旦企業不能再享受這些國家政策時，高額的賦稅會馬上對企業的業績產生影響，間接影響企業股價的波動。
（二）企業外部原因
1.宏觀經濟形勢向好
2009年10月，深圳交易所正式啟動了創業板的運行，而此時正恰逢2008年全球經濟危機的回暖時期。此時，中國經濟已經開始有所緩解，而股市正是宏觀經濟的晴雨表，宏觀經濟的逐漸向好趨勢也必然會對上市公司的股價有所影響。然而，創業板恰恰是選在了這樣一個宏觀經濟向好的大環境下啟動，宏觀市場環境的向好也是使得創業板出現超募現象的原因之一。
2.供求關系失衡
供求關系指在商品經濟的市場條件下，商品供給和需求之間的相互聯系、相互制約的關系，它是生產和消費之間的關系在市場上的反映。最簡單的道理，供大于求，價格就下落；求大于供，價格就上升。這個道理放在創業板的股市中一樣適用。
一方面，股票的發行審核制度制約著創業板上市公司的數量（供給少）；另一方面，由于各種公司本身投資價值高，創業板在中國股市又是個新生事物，而且是熱點，同時，中國股民有盲目追新的創痛，這導致了投資者普遍看好創業板（需求多）。供需失衡也是造成創業板超募的原因之一。此外，創業板是個板塊，有板塊的集體效應，羊群效應使得股民盲目的又追高了對創業板的預期。以至于形成了惡性循環。
在2009年創業板剛剛起步的時候，全國各省市申請上市的企業共有188家，然而真正符合標準，且通過了股票發行審核制度審查準許上市的企業，只有28家。眾多投資者對這樣新鮮的企業自然保持著很高的關注度。再加上其企業對公眾的宣傳效應，更是讓許多小股民對其產生了盲目追捧的現象。以至于其企業股票的發行價格出現上漲的狀態。這也是在創業板企業上市產生超募的原因之一。
3.發行機構及相關利益方因素
（1）市場化詢價制度缺陷，缺乏理性投資約束機制
自1990年起中國第一家證券交易所在我國成立以來，我國股票發行至多歷經了多次改革，前后分為三個階段。第一階段：行政審制度。從1990年至2000年這段期間，我國的新股發行制度從內部認購和新股認購證制度逐步轉變為對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的政策。第二階段：核準制。自2001年至2004年，公司上市由券商進行輔導，由證監會發審委審核，這時的制度由上網競價的方式，演變為了按市值配售新股的政策。第三階段：詢價制。2006年IPO詢價制開始出現在人們的視野中，2009年至今新股發行制度一直在詢價和申購的報價約束機制中逐漸完善，慢慢淡化行政指導，優化網上發行機制。但是即便如此，我國的詢證機制依舊處于新起步階段，依舊存在許多問題和弊端。而我國證券市場高發行價、高市盈率主要原因之一是我國定價機制尚不完善。現行的新股發行制度實質上是一種變相的競價發行，在我國法律規范不嚴格及交易制度不完善情況下，詢價機構為了獲取配售資格，往往報價不理性，甚至出現亂報價的情形，造成發行價格和發行市盈率偏高。這種超乎常態的高倍發行市盈率，并不是市場投資者根據其對新股的真實估值來報價的，而是由一種不正常的拍賣機制炒作出來的。
眾多利益相關方推高發行價格
股權投資者推動高定價發行
如今新股發行都要在相關機構的專業評估，多方詢價的制度下才能夠上市發行。而這些機構往往享受某些優先權，所以很多創投基金和私募股權投資基金等相關機構往往會持有即將上市的公司的原始股權。這就導致這些相關機構在巨大利益的驅使下，為博取股權增值利益，不惜冒著巨大的風險，盡可能高的抬高股票的發行價格，以便在退出時享有較高的上市溢價，從中獲取高額的利益。例如高盛投資海普瑞大賺93倍，投資西部礦業最高賺130倍。
承銷投行利益驅使
Holchin相對控股華新終獲證監會批準，預示著華新水泥將正式站在水泥巨人Holchin肩膀上發展水泥及相關業務，確立了未來快速發展的新起點。由于華新水泥的核心區域湖北12月份以來水泥價格迭創年內新高，今年業績最后超預期的可能性相當大，業績超市場預期的行情亦值得期待。
新起點在水泥巨人肩膀之上
國金證券賀國文
事件：
華新水泥今日了關于非公開發行股票的申請獲得中國證監會核準及HolchinB.V.豁免要約收購義務的公告，核心內容如下：
證監會核準華新水泥向HolchinB.V.非公開發行股票不超過16000萬股，該核準通知6個月有效；
同時，證監會核準豁免HolchinB.V.因認購華新水泥本次向其定向發行股份而應的要約收購義務。
點評：
華新向Holchin定向增發，同時實現Holchin相對控股華新的長跑終于邁過終點：公司自2006年3月拋出向Holchin定向增發方案以來，經歷了長達22個月的審批過程（商務部、發改委、證監會等部門），今天終于獲得證監會的最后批準，這預示著華新水泥將正式站在水泥巨人Holchin肩膀上發展水泥及相關業務，確立了未來快速發展的新起點。
應以國際大水泥的視角看待華新水泥未來的發展：我們認為Holchin相對控股華新后，帶來不僅僅是資金的支持，華新以后的發展將依靠Holchin這個水泥巨人，完全分享其在全球發展已經取得經驗、管理體系，迅速向國際化靠攏。從這個意義上講，我們認為華新水泥未來將是Holchin全球戰略的重要一環，應當以國際大水泥的視角來看待華新未來的發展，尤其是管理層級的提升。
除了其正常的外延式產能擴張（十字戰略），以及內涵式增長（管理效率提高）之外，我們再次提醒市場關注：華新未來上下游一體化的成長模式，其將成為中國水泥行業一體化做得最好的公司。雖然華新目前尚未拋出完整的上下游一體化具體計劃，但從2007年中報可以看出，其混凝土業務的營收已經呈現322％的高速增長態勢。我們認為，其依靠Holchin一體化戰略實施的成功經驗，以及目前在武漢、黃石攪拌站經驗的逐步積累，取得成功的可能性很大。更重要的是，一個成熟的一體化市場中，由于上游骨料、下游混凝土的周轉速度快，ROE水平遠遠高于水泥的ROE水平，因此，我們提醒投資者重點關注華新在一體化模式方面取得的進展，已經對公司ROE水泥和估值水平的提高。
在十字型戰略是否受影響，以及宏調對華新的影響，我們仍堅持之前的觀點：
首先，在湖南，我們認為華新是具備一定先發優勢的，目前其已經形成了200多萬噸的水泥產能，而且在湘潭與湘鋼合作，具備一定的地緣優勢。從華新這次在株洲的選址來看，更是占領了礦山條件優越的先機。因此，在與另外進入湖南的大水泥集團比較，其在長株潭區域以及湘北的優勢是比較明顯的。
其次，在河南，我們在12月初同力水泥的投資價值分析報告中指出：河南市場落后產能淘汰速度相當快，今年年底立窯基本全部淘汰。因此，我們認為河南市場未來的重點在于整合，即通過收購兼并來優化產業結構，提高行業集中度。而對于意欲進入河南市場的華新而言，在河南的可能采取的收購行動無疑值得投資者重點關注。
十字型戰略將得到延伸，以湖北為核心、北上河南、南下湖南，可能向西挺進，進入四川、重慶等區域。從需求向西部轉移、新型干法淘汰空間大兩個方面來看，我們比較看好該區域未來的發展。
對于宏調，即使假設2008年出現一刀切的宏觀調控措施（這種可能性很小），而對于華新而言，50％以上的水泥去向是在農村市場，而農村對于宏觀調控的敏感性比較低，其影響幅度也相對比較小。
近期新線開工建設如火如荼，考慮一年的建設期（粉磨站的建設周期低于12個月），僅如下生產線建成后，2008年將就新增產能將近900萬噸。
2007年，12月27日，華新岳陽二期工程――年產200萬噸水泥生產線項目開工建設；2007年12月28日，華新麻城年產110萬噸水泥粉磨生產線項目在麻城市中館驛鎮正式開工建設；2007年12月30日，華新株洲日產4500噸熟料水泥生產線項目在株洲市株洲縣堂市鄉湖塘村正式開工建設；2007年12月26日,華新秭歸日產4000噸干法水泥熟料生產線,在秭歸縣郭家壩鎮正式開工建設；2007年12月27日，華新襄樊公司二期日產4000噸水泥熟料生產線正式開工建設。
我們一直認為華新水泥未來的投資價值是非常明顯的，其將與冀東水泥一起成為中國水泥行業未來成長速度最快的兩只水泥龍頭股。而成長模式上將與冀東體現一定的差異：華新更加注重內涵式增長，以及增長模式的創新；而冀東則依賴良好的投資環境，以及目前站在中材的平臺上獲得更快的外延式增長。
單位名稱：____________________
法定地址：____________________
法定代表人：__________________
電話：________________________
傳真：________________________
受托方：______（以下簡稱乙方）
單位名稱：____________________
地址：________________________
法定代表人：__________________
電話：________________________
傳真：________________________
第一條 根據雙方協商同意，甲方聘請乙方作為甲方的常年金融顧問，乙方同意接受甲方聘請。甲乙雙方在平等互利，協商一致的基礎上，達成本協議。
第二條 常年金融顧問的宗旨及目的是：及時了解國家金融政策和法規的最新信息，維護委托方的合法權益，規范委托方公司的行為，保證國家有關法律法規的正確實施。
第三條 乙方保證將指派資深專業人員為甲方提供以下服務：
1．為甲方提供公司治理結構、公司經營發展和公司資本經營方面的咨詢、服務；
2．為甲方提供金融證券市場的咨詢與服務，包括但不限于理財咨詢、投資組合咨詢服務；
3．設立fsi顧問專線電話，在工作日上班時間（每天9：00－17：00），隨時接受會員對證券市場有關問題的咨詢；
4．每年為會員公司管理人員免費提供兩人在fsi進行不超過一個月的研修（食宿自理）；
5．為甲方提供企業重組、公司購并、市場融資、戰略發展等方面的方案策劃服務；
6．向甲方提供服務年度內的全部研究成果，包括年度研究報告、定期研究期刊和其他研究成果。
第四條 根據甲方的特殊委托，乙方將為甲方提供以下服務，其具體內容由特別委托合同另行約定：
1．依據特別委托為有會員資格的甲方提供在_________的公關策劃、公關運作和公關服務；
2．依據特別委托為甲方提供企業重組、公司購并等方面的具體運作服務；
3．依據特別委托為甲方提供證券金融市場的專項分析、專項咨詢和專項服務；
4．依據特別委托為甲方研究特定上市公司的投資價值分析報告等專項服務。
第五條 甲方的主要義務如下：
1．甲方應真實、全面、及時地向乙方提供與委托事項相關的文件資料，并應保證其真實性、完整性和準確性；
2．不得向乙方工作人員提供虛假、有誤導或重大遺漏的任何信息或資料；
3．甲方應保證專人與乙方工作人員聯系，并予合作；
4．甲方應按規定及時向乙方支付常年金融顧問費用和工作費用；
5．每次的進場或會議通知，應適當提前，以給乙方留出合理的準備時間；
6．保障乙方工作人員為履行本協議所需的其他具體條件。
第六條 乙方的主要義務如下：
1．乙方有義務遵守中華人民共和國法律、法規和職業道德，為甲方勤勉、謹慎地工作；
2．乙方有義務隨時提醒甲方注意其與有關當事人及在各種事務中可能承擔的相關責任；
3．乙方對甲方提供的文件資料和所作的陳述，以及乙方工作人員因工作所知悉的一切有關甲方的重要信息，負有保密的義務；
4．乙方在保證其工作的獨立性的前提下，應服從總體工作安排；
5．按時向甲方提供乙方的最新研究成果；
6．應當履行的其他義務_________。
第七條 乙方工作人員對其在工作中接觸到的涉及甲方重大經營決策、商業及其他秘密資料和信息負有保密的義務。該項保密僅就不宜公開披露的資料而言。乙方工作人員依法向甲方、特定的部門和人士反映情況，不應視為泄密。
甲方就接觸到的乙方不宜公開的資料、文件及提供的咨詢性意見，負有保密的義務。
第八條 甲乙雙方有責任對本協議的內容及其履行保密。
第九條 乙方作為甲方的常年金融顧問（vip服務），每年一次性收取顧問費人民幣_________元整，特殊項目的收費將由雙方另行協商。
第十條 本年顧問費在雙方簽定本合同書十個工作日內支付，顧問期自______年_____月_____日至_____年_____月_____日；以后年度的金融顧問費，甲方應在顧問期滿前一個月內交付，逾期不交，本合同將自行解除。
第十一條 如乙方應過錯違反了本合同規定的義務，應如數返還所收費用；如甲方違反了本合同規定的義務，則乙方不再承擔完成約定義務的責任，所收費用不予返還。
第十二條 遇有下列情形之一的，可以修改協議：
1．任何一方提出修改協議的建議，另一方不反對；
2．因發生不可抗力事件，協議必須修改。
第十三條 協議修改必須是書面的，須經甲乙雙方簽字并蓋章后方能生效。
第十四條 有下列情形之一的，協議終止：
1．委托工作已完成；
2．甲乙雙方同意終止；
3．因發生不可抗力事件，協議必須終止。
協議終止必須是書面的。協議終止，本合同項下甲乙雙方的權利和義務隨即終止。
本合同于甲乙雙方代表簽字之日起生效；本合同一式兩份，由簽字方各持一份。
甲方（蓋章）：_________ 乙方（蓋章）：_________
法定代表人（簽字）：___ 法定代表人（簽字）：___
