時間：2023-09-03 14:49:04
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以美、英、日為代表的西方發達國家，經過長期的發展實踐，在保險資金的運用方面已經形成一套比較成熟的理念，將中國的保險投資與證券市場對接與之進行比較，可以發現自身的不足。
1.在理念上的差距
美國保險公司擁有完善的投資管理體系，投資理念和投資策略比較積極，可以說是兼顧了保險投資的收益性原則和安全性、流動性原則。英國保險公司高度自律，其投資管理體系比較成熟，投資理念和投資策略較為積極，可以說是更注重于收益性原則。日本保險公司的投資理念比較傳統，投資策略相對不積極，可以說是更注重于安全性、流動性原則。
我國的保險公司，長期以來一直重視傳統，輕視投資，根本談不上形成完善的投資管理體系。正是這種理念，導致保險公司的組織結構設置不利于保險公司投資于證券市場，大部分公司只是在近年來才成立了投資部，而且專門的投資人才也比較匱乏，這樣就導致了保險公司對資金安全控制沒有把握，而選擇風險小的方式來投資。例如，銀行存款和國債投資的風險較小，所以對國債投資的實際比例比較接近理論比例，銀行存款也是居高不下。總體來說，對投資的三原則把握得不好。
2.在監管上的差距
各國都對投資于哪些證券以及投資比例做出了明確的規定。美國的保險投資監管呈現出多樣化，多層次、嚴格型、綜合性的特點。在保險投資的比例限制方面，較為嚴格，如紐約州保險法規定保險公司在普通股、合伙股等股權方面的投資占其可運用資產的比例不能超過20%。英國的保險投資監管最為松散、靈活，在保險投資的比例限制方面，也最為寬松。英國《1994年保險公司條例》規定政府公債的投資比例上限為1896，股票的投資比例上限則高達48%。日本的保險投資監管較為嚴格，1996年4月1日實施的日本新保險業規定的各類投資的比例上限為；國內股票投資30%，不動產投資20%，外匯計價資產30%，債券、貸款及有價證券貸款10%，金融創新產品10%。
與國外保險公司資金運用監管方式相比較，我國屬于嚴格監管型。1995年《保險法》中規定，保險公司的資金運用涉及到證券的只有政府債券、金融債券兩種。近年來，國家開始拓寬保險資金投資渠道，允許保險公司進入全國銀行同業拆借市場，從事債券買賣業務；可申請購買信用評級在AA+以上的中央企業債券，可參加滬。深兩家證券交易所債券交易可以通過購買證券投資基金間接進入證券。但是，只對證券投資基金的投資比例做出了規定，對其他證券類投資沒有給出明確的比例。
3.在結構上的差距
由于壽險資金和非壽險資金的不同特性，壽險公司和非壽險公司的投資類別和投資結構表現出不同的特點。以壽險公司進行比較，美國壽險公司普通賬戶的投資結構以債券為主，債券投資比例占到70%左右，股票投資占總資產的比例僅僅為5%左右。英國壽險公司的投資結構以股票為主，股票投資比例高達50%以上，其次是政府債券，投資比例為20%左右，公司貸款、公司債券和其他資產加起來只占30%左右。日本壽險公司的投資結構以有價證券為主，有價證券的投資比例為50%左右。各國實際投資比例的平均值如表1所示。中國保險投資證券化的結構特征表現為國債投資占29%左右，證券投資基金占5%左右，另外企業債券和金融債券占少量比例。
4.在投資效果方面的差距
保險投資的效果主要表現在兩個方面，一是保險投資的效率與效益，二是保險投資與經營的穩定性。前者對應保險投資的收益性原則，后者對應保險投資的安全性和流動性原則。總體來說，美國保險投資模式的效率與穩定性很高，投資效果比較理想。英國保險投資模式的效率較高，但是穩定性較差。日本保險投資模式的效率與穩定性都一般。
中國保險投資的效果和國際上存在較大差距，這是由中國保險投資是否優先選擇證券投資工具、分布在證券化資產上的比例以及資本市場的發達程度有關。由于我國資本市場的發展只有10年左右的時間，資本市場上的投資工具有限，而且各種工具發展不協調，例如重視股票市場的發展，輕視企業債券的發展，保險投資的波動性較強。以保險資金投資于證券投資基金為例，2000年證券市場行情較好，投資于證券投資基金的收益率較高，保險公司的投資效果就好。2001年下半年開始，由于證券市場低迷，保險公司證券投資基金的收益明顯下降。由此可見，我國保險投資證券化的穩定性和收益性都較差。從投資收益率指標來看，發達國家保險投資收益率超過12%，而我國的保險投資收益率較低。
二、中國保險投資與證券市場對接存在需要放松管制的現實壓力
對保險投資與證券市場對接管制的放松是指逐步放松對保險資金投資子證券的嚴格限制。”嚴格度“是管制保險投資與證券市場對接的核心問題，是政府力量逐漸減小、市場力量逐漸增大的過程。保險投資與證券市場管制的“嚴格度”是一些自變量的函數，即保險投資與證券市場對接管制的嚴格度=f[市場違約率(-)，利率(±)，市場波動率(-)，通脹率(-)，證券市場完善程度(+)]根據英美日等國情況的分析，放松保險投資與證券市場對接管制的市場與環境條件應該是：市場的商業信用發達，市場違約率低；利率由市場決定，且利率呈下降趨勢，證券市場利潤率較高；市場波動性小；通貨膨脹率較低，證券市場發達完善或走向發達完善。不具備這些條件的國家只能實現嚴格的管制，所以中國的保險投資管制屬于嚴格監管型，但“嚴格度”過高。從保險業發展趨勢看，近幾年保險業發展實際情況增加了保險投資管制寬松化的迫切性。
1.資金壓力
從1980年到2003年，中國的保費收入以年均30%以上的幅度遞增，遠遠高于同期GDP的增長速度。根據世界銀行預測，未來5年中國保險業將保持13%的增長速度。這充分說明中國保險市場尚屬于開發型市場，在今后較長時期內保費收入會保持較高的增長勢頭。但是保費收入的增長并非意味著保險公司的經營成功。保險業不同于其他行業，是負債經營的行業，當前的保費收入是為了實現以后的保險補償功能，保費收入的增加同時代表了保險公司對保戶負債責任的增加。巨額的資產并不意味著保險公司具有足夠的償付能力，保險公司經營的最終目標是實現利潤最大化，保費收入不等于利潤。目前我國保費增長較快，而賠付率較低，給付高峰未到，保險公司壓力還不明顯。但是十幾年、二十年之后，保費增長趨緩，給付高峰到來，保險公司將面臨嚴峻考驗。因此，必須合理運用有巨額保費收入和保險給付之間的“時間差”、“數量差”所形成的保險資金，充分認識到可運用資金已經形成一定規模而給付高峰未到這段時間的價值和重要性。因此必須把可運用資金投資于證券市場的比例提高，因為當前的可運用資金中銀行存款占50%，銀行存款的收益率比證券市場的收益率要低。
2.利率風險的壓力
我國還未形成市場利率，因此保險公司是按照銀行利率為標準來厘定預定利率的。由于預定利率一旦確定，在之后的一段時間內不會改變，而銀行利率卻有可能變動多次，這種確定的約定利率和不確定的銀行利率之間的矛盾就產生了利率風險。一般說來，銀行利率的升降會反作用于保險公司的負債和投資業務。銀行降息可能會在一段時間內擴張壽險公司的保費收入，但降息對投資業務是極為不利的，特別是目前銀行存款占保險資金相當大份額的保險公司來說影響相當明顯。在過去銀行存款利率較高的情況下，保險公司幾乎感覺不到利率風險的壓力。但是自1996年以來，中央銀行8次下調銀行存款利率和國債發行利率，2002年銀行一年期存款利率為1.98%，保險公司面臨越來越嚴重的“利差損”問題.
同時，各保險公司多年來大量長期業務形成的“利差損”也在降息后不斷積累和擴大。從長遠看，隨著經濟發展，一國銀行利率由高到低是正常的，發達國家都經歷過這樣的時期。而且我國中央銀行在必要時以利率為杠桿進行宏觀調控是經濟體制改革的必然趨勢，保險公司無法回避利率風險。而我國保險公司資金運用的收益過分依賴于銀行利息，則加大了保險公司的利率風險。因此，必須改變保險資產的結構，降低存款比例，拓寬資金運用渠道，以保證投資收益高于預定利率。
3.競爭壓力
我國保險市場競爭日趨激烈，保險資金高效運用對于提高保險企業市場競爭力。增強經營穩定性的功能日益突出。目前我國初步形成了多家保險公司相互競爭發展的保險市場體系。將來更多的外資保險公司的進入必將使我國保險業競爭格局發生根本變化，市場競爭必將更加激烈。目前我國保險業賠付率比較低，1996年只有56%，而上世紀90年代英國保險業賠付率一直在80%以上，1985年日本保險業賠付率為85%，1988年美國的賠付率高達105%。當前，我國保險資金運用收益率較低還可以滿足需求，但在保險市場競爭日益激烈的情況下，如果不對保險資金高效運用，在賠付率增大的情況下，則勢必難以適應需求。特別是對于壽險業而言，資金運用具有緊迫性。因為壽險業利潤來源于費差、死差以及利差“三差”損益，由于費差和死差直接關系到壽險產品的價格，對保險產品的銷售會產生明顯的影響，要通過費差和死差賺取利潤，會受到相當大程度的限制。并且隨著保險市場競爭的日益激烈，費差和死差會逐步趨于零或者負數，壽險利潤必須通過投資形式取得。而國外的保險公司現在基本上都是靠投資利潤來彌補承保虧損達到盈利的目的。所以，中國保險公司面臨的競爭壓力也會越來越大。
三、中國保險公司與證券市場對接的發展策略
盡管中國的現狀距離放松保險投資管制的市場條件還存在一定差距，但從保險業發展的動態過程來看，目前可以部分地放松對保險投資與證券市場對接的管制程度。根據前面對保險投資與證券市場對接的實證研究結果，可以發現當前保險公司資金運用的銀行存款較高，證券化程度較低。造成這種狀況的原因是多方面的，既有保險公司投資理念方面的原因，也有證券市場方面的原因，還有法律方面限制因素的原因。但是，保險投資與證券市場對接是一個國際趨勢，所以我國的保險公司應該融入這一趨勢。為此，就我國保險投資與證券市場對接的發展提出若干政策建議。
1.給保險公司提供與證券市場對接的合法渠道
盡管《保險法》的修改增加了投資渠道，但是修訂是根據當時的經濟環境以及企業的發展情況進行的。然而，市場是不斷發展變化的，即使新《保險法》對保險投資證券的渠道、比例以及方式的規定和國際慣例存在較大的差異，但是這并不妨礙保險投資向證券化方向發展。國際上保險資金投資于證券是長期逐步發展起來的，各國的保險立法也是不斷修正的，所以只要《保險法》中給予相關部門根據市場的實際適時適地出臺相關政策的權利，保險投資就可以朝著與證券市場對接的方向發展。
2.保險投資與證券市場對接的工具安排
目前保險公司的證券投資涉及到國債，企業債券、金融債券以及證券投資基金，但是只有國債投資的比例較高。其他形式的投資所占比例很低。盡管實證研究表明國債投資的實際投資比例比較接近理論上的最優投資比例，但這是在將投資對象僅限定銀行存款，國債和證券投資基金這三種形式上得出的結論。如果擴大收益性較高的投資渠道，那么各種形式的最優投資比例必然發生變化。從保險證券投資的特點來看，債券投資應該是保險投資的重點，也是保險公司在資本市場上與其他金融機構競爭的重要手段。就發達國家保險公司的資產來看，40%一50%的資金是投資于債券市場，尤其是企業債券、國債，這些債券回報率高且期限較長，可以配合長期保單。然而我國企業債券、國債不論在規模上。還是數量上都不能滿足保險資金的投資組合需要。流動性問題也是困擾保險投資的一個重要問題。因此，在積極促進企業債券市場發展的同時，要不斷完善國債結構，健全國債市場運作機制，豐富國債品種，特別是增加短期國債和10年期以上長期國債以滿足保險公司的需要，適當時候還可以考慮開放國債衍生產品，擴大保險公司資產組合的選擇余地。
隨著計算機技術、人工智能、模式識別和數據分析方法的發展，數據挖掘（Data Mining）這門課程在20世紀末、21世紀初迅速建立。數據挖掘［1］就是從大量數據中獲取有效的、新穎的、潛在有用的、最終可理解的模式的非平凡過程，所挖掘出的知識可以幫助進行決策支持、過程控制、信息管理、查詢處理等等。數據挖掘在金融行業的應用，產生了金融數據挖掘這門學科。筆者在教學中發現，金融數據挖掘教課書中的案例數據偏小，學生難于直接體驗到從經濟數據中挖掘出的模式的用處，在教學的過程中大多數學生都反映不知道挖掘出的數據有什么用，導致這門課程的實驗教學達不到應用的要求。
文獻［2］給出了常用的數據挖掘技術在金融領域的應用，并給出實例研究；文獻［3］針對當前本科數據挖掘教學的教學側重點定位不準確和實用性實驗教學缺乏這兩個問題，提出了分別針對理論教學和實驗教學的教改方案：理論教學應考慮到本科生的數學基礎和就業趨向，應著重數據預處理環節而輕視算法細節，實驗教學中應多開設一些應用型數據挖掘工程項目；文獻［4］針對金融危機環境下的金融類課程教學提出應在課程設置、考核手段、教學手段等作出相應的更新調整。文獻［5－6］分別強調案例教學和應用型人才培養的關系以及針對傳統案例教學的不足而提出新的案例教學模式。考慮到本校學生大都是經濟金融類背景，對金融領域尤其是證券市場所發生的事情充滿興趣，在教學中直接引導學生利用實時的股票交易數據進行探索，提高了學生學習積極性。
2證券市場分析法在數據挖掘實驗教學中的應用
證券市場具有高收益與高風險并存的特性，人們一直都希望能夠掌握其運行規律，并進行分析與預測。在股票交易事務處理中，每天有以交易信息為主的大量數據匯入數據倉庫，這些數據無疑對股民了解股市的走勢，做出正確的投資決策至關重要；經濟學家分析不同層次用戶的投資行為和各種股票之間的關系，及時發現股市中的非正常行為；各上市公司和政府部門出臺新的方案等諸多方面具有重要的參考價值。在教學過程中，強調的是學生將所學的數學挖掘算法或者模型應用到實例的能力。
2．1結合市場趨勢分析講解分類與回歸
分類與回歸是數據挖掘的重點內容，講解到這部分內容時，需加強實驗教學的強度，這樣才能加深學生的理解和應用能力。筆者在講解這部分內容時著重要求學生從上市公司的財務報告中搜尋數據進行各種回歸分析；然后自己擬定印象大盤指數的因素，對大盤指數進行預測分析。國內外大量實證研究結果表明：上市公司定期公布的財務報告具有很強的信息含量，但是當期會計盈余數據的信息會在披露前后在股票市價中迅速得以體現。因此對于中長期投資者來說，重要的是預見未來盈利。質地優良且未來具有較高盈利增長能力的公司是中長期投資者普遍關注的對象，因為只有這類公司才能給投資者帶來持續的回報。而財務報告包含了大量描述公司經營狀況的數據。這些數據應能為投資者提供關于公司未來盈利能力的信息。對于中長期投資者而言，需要做的就是利用這些信息挖掘出未來能夠具有較高盈利水平同時又具有較好的成長性公司。引導學生采用Logistic回歸，決策樹和神經網絡建立預測模型，試圖尋找未來具有較好的業績和增長能力的上市公司，并用時間序列分析建立上證指數預測模型。
2．2結合股票分類講解神經網絡等
證監會等機構按照行業、概念等對股票進行很多分類，這些分類對投資者只能起到一些基本的輔助作用。投資者更關心的是哪些股票的走勢是相近的，或者那些股票可能會成為ST股，或者哪類股票接下來可能被資產注入或者重組之類的。這些需要用數據挖掘技術進行分析處理。預測一支股票的走勢幾乎是不可能，但是通過相關分析，可以找出一支股票的走勢與另一只股票走勢的潛在規律，比如數據挖掘曾經得到過這個結論：“如果微軟的股票下跌4％，那么IBM的股票將在兩周內下跌5％”。利用歷史數據，選取主要的影響因素，可以對所以上市公司的股票進行聚類研究，這樣能發現哪些股票屬于同一類型，屬于同一類型的股票應該具有某些相似的性質，因此能得出一些有用的結論。另外，還可以定義強弱勢，然后對全部的股票進行分類學習，根據學習出來的模式，對未來的股票進行預測分類。在教學的過程中，尤其是講解神經網絡時，要求學生下載全部的交易數據，按照自定義的分類指標，將所有股票進行分類研究。比如選取2011年4月19號滬深兩市所交易股票，以每筆換手率，漲速，量比，總換手率，內外比，振幅為因子，將漲幅大于1．5個百分點的股票歸為＋1類，跌幅大于一個點的歸為－1類。將數據隨機化后，選取70％進行訓練，30％進行測試；由精度來觀察以上因素對股票漲幅的影響并進行修正。
關鍵詞：證券市場利益集團信息不對稱
一、利益集團的涵義和特征
利益集團的存在作為現代政治體系中的重要組成部分引起了中外政治學者的廣泛重視，并進行了深入研究。利益集團是指在利益多元化的社會中，具有相似觀點和利益要求的人們組成的，并企圖通過參與政治過程影響公共政策實現或維護其利益的社會團體。從最廣泛的意義上說，任何一群為了爭取和維護某種共同利益或目標而一起行動的人，就是一個利益集團。
作為一種實現和維護自身利益的社會團體，利益集團有幾個基本特征：
首先，利益集團的利益基礎相對單一，目標直接而具體。利益集團的利益是在人們擁有共同目的的基礎上形成的，只要人們有一個簡單的目的，就會有很強的動力支持他們共同為這個目的建立起利益集團，所以，與國家、政黨、政治聯盟等政治組織相比，利益集團的利益基礎顯得相對單一；加入這一團體的成員目標也相對直接和具體，只要能實現他們的利益就比較容易使他們得到滿足。
其次，利益集團一般沒有獨立的政治綱領。利益集團并不以奪取和執掌政權為目的，而只是參與和影響政府的決策過程，從而實現和維護自身利益。正因為如此，利益集團通過各種方式和行動來最大程度的影響政府的決策，以利于成員利益的最大化。
最后，利益集團具有較廣泛的群眾性。利益集團不是政府組織，并不具有絕對的權威和嚴格的組織結構，利益代表的范圍也僅僅是本集團的成員，盡最大努力為本集團成員爭取利益，因此最能吸引所有與集團成員有共同目標的人。最為重要的是，由于利益集團直接代表著某一方面群眾的利益，存在和活動于群眾之中，因此，更能直接感受到群眾的呼聲和要求，能與群眾有更為緊密的聯系。
二、證券市場利益集團形成的原因
證券市場利益集團的形成從市場經濟發展角度來講是歷史的必然，形成我國證券市場利益集團的現實狀態有如下原因：
一是初始制度原因。中國證券市場是伴隨著國有企業改革而發展起來的，證券市場的發展客觀上為國有企業的制度改革提供了一種市場化的平臺，股權分裂、同股不同權、政企不分使權衡個人利益和國家利益之間矛盾重重、監管上漏洞百出，這都為證券市場埋下了深深的制度隱患，在這種投資環境下，證券市場的資源配置功能、價值發現功能、經濟晴雨表功能及投資增值功能相當紊亂，但它的融資功能卻更加強化。在這種制度缺陷背景下生存的利益主體利益意識覺醒，維權意識加強，集團意識形成，引發了圍繞著管理層、上市公司、券商、中小股民等各方利益結構的不斷分化重組，使各方利益集團由隱性向顯性、由非組織化到泛組織化，成了一種不以人的意志為轉移的客觀趨勢。
二是利益一致性和信息不對稱。對于聯合型的利益集團利益一致性是他們聯合的基礎，信息不對稱是他們聯合的前提條件。利益集團的形成是利益分化的必然結果，之所以有利益分化，證明某些利益主體的利益是一致的，他們要求將分散的利益凝聚為同樣的利益表達（不論是合法的、建設性的還是非法的、損害性的），從而使其能夠更接近決策的層面。
市場中的信息永遠是大家爭相追逐的對象，但由于種種因素信息是不可能公平的完全的取得，只有獲取更多的信息才能在競爭中占據優勢使利益最大化；因為存在信息不對稱的事實，一方利益主體才會要從另一方利益主體那里獲得自己沒有而又迫切需要的信息，通過信息的交流，兩者有著相通的利益可以通過聯合來實現，因此聯合的利益集團就有了很強的用武之地。
三、證券市場利益集團的現狀
證券市場的利益集團并不同于傳統意義上的利益集團，如今我國證券市場的利益集團從總體上說，大多沒有完備的組織形態，也沒有固定的組織構架，只是松散的、自發的、臨時的、若隱若現的“結伙”，以輿論呼吁等方式在報紙上、廣電或網絡上表達其特定的利益訴求。因為他們僅僅因為各自的利益相同走在一起，所以只要能影響政府的決策向著有益于成員利益的方向發展，與傳統意義的利益集團相比，他們并不具有廣泛的群眾性，不反映某些群眾的共同利益，因此不具有代表性。在我國證券市場上形成的利益集團是非常特殊的團體，有著特殊的形成背景，特殊的行為方式和特殊的影響效果。
我國的證券市場是在股權割裂的制度設計中產生的，是由國家資源分配及占有的起點不平等為淵源的。起初利益集團的狀態并未在市場中顯現，十幾年來隨著市場的發展和改革的步步嘗試，引發了圍繞著管理層、上市公司、券商、股民等各方利益結構的不斷分化重組，使利益集團由無到有、由隱性向顯性、由非組織化到泛組織化同盟的產生和壯大具有了客觀的社會基礎和制度基礎，同時，隨著弱勢利益集團利益意識的覺醒和維權意識的加強，特別是“集團意識”的形成，又為利益集團的存在和壯大提供了心理基礎。證券市場尤其是股票市場市成了各利益集團進行博弈角逐最明顯的地方。
四、證券市場利益集團信用缺失的表現
我國證券市場的利益集團信用狀況并不是很好，市場中的失信現象比比皆是。上市公司這一利益集團的信用狀況是應被關注的焦點，信用缺失狀況基本都圍繞上市公司展開，諸如虛假包裝上市、控股股東占用上市公司資金、隨意圈錢、擅改募集資金投向、虛報利潤、信息披露不及時、關聯交易等，為了實現上市增值增利的目標，上述行為似乎成了默認式，無非程度大小的問題，類似狀況都或隱或顯的存在著。雖然經過一段時間的股權分置改革，使得上市集團與上市公司的利益統一起來，占用資金、隨意圈錢的行為在逐漸淡化，但其他的問題仍舊存在。由于市場運作的需要，上市公司和證券投資機構及中介機構聯合違規各取所需；一些民營上市公司沒有大型企業或國有企業的實力，與當地政府或相關權力人的聯合就是他們最好的選擇；更可怕的是國有上市公司和監管部門及政府本身就同屬一家，管理人員也是直接被委任或由政府官員兼職，無論政策制定和利益要求，與其他市場主體相比并不在同一水平線上，因此信用缺失問題在所難免。
這樣的信用狀況為證券市場和各個利益主體都積累起了嚴重的風險，長期及嚴重的信用缺失會使市場越來越不規范，投資者心理預期和承受能力越來越差，風險自然會一點點沉積下來。證券市場是市場經濟和信用制度高度發展的產物，證券市場的交易形成了大量錯綜復雜的信用鏈條，因此證券市場的風險具有很強的傳導性和危害性，會波及到整個金融體系和國家經濟，而且這類風險的因素有很多不確定性，非證券市場所能控制，另外，由于各種因素的限制，如制度缺陷一時難以彌補等，這樣，風險的可控性就更弱了。
參考文獻：
1袁劍.中國證券市場批判[M]，中國社會科學出版社，2004年.
2張維迎.博弈論與信息經濟學[M]，上海人民出版社，2004年.
關鍵詞：上市公司特征 證券分析師跟進 市場波動
證券分析師通常為證券公司、投資銀行或其他機構投資者工作，作為信息中介，對于證券市場的發展起著非常重要的作用。國外研究者對證券分析師行為的研究相當重視。在中國，證券分析行業起步不久，國內研究者對這方面的研究也剛剛起步。在發展尚不成熟，中小投資者利益缺乏保護的中國證券市場，證券分析師是否引導了理性投資和提高了市場信息效率，其發揮的作用和影響到底怎樣是很值得研究的。作為證券分析師，第一個需要做出的決策就是選擇哪些公司來進行研究。所以，在深入研究證券分析師的行為產生的各種經濟后果之前，弄清楚分析師選擇什么特征的上市公司進行跟進是必不可缺的一步。本文通過選取包含牛市和熊市的時間樣本區間，試圖研究分析師對股票的跟進行為與上市公司特征關系，并且探討在牛熊市場轉換中的分析師的跟進行為是否有變化。
一、文獻綜述
（一）國外文獻關于證券分析師如何選擇被研究公司的問題，理論方面研究成果并不多。其中Bhushan （1989）根據均衡理論，建立了分析師跟進行為的決定模型。首次提出了一個理論模型來解釋公司特征對分析師跟進行為的影響，認為分析師決定是否跟進某家公司與搜集信息的成本效益差異有聯系。同時發現，分析師跟進人數與機構投資者持股比例、機構投資者家數、規模、收益波動率、股價波動同步性顯著正相關，與內部人持股比例、公司復雜性顯著負相關。眾多的研究公司特征與證券分析師跟進的相關文獻均是從實證入手。Brennan 和Hughes（1991）研究發現規模大的公司更容易被分析關注，原因可能是公司規模大則信息獲取容易和大公司能為分析師所在公司帶來更多的經濟業務。Charles （1989）從成本的角度研究了內部人持股比例、公司成長性、負債率對分析師跟進行為的影響。發現管理者和股東的利益越一致，即內部人持股比例越高，成長性較好的公司，分析師跟進人數較多。負債率越高，股東對分析師的需求相對較少。Marston （1996）利用英國證券市場的數據對Bhushan（1989）的模型進行檢驗，并在研究中加入公司是否在海外資本市場上市虛擬變量，發現分析師偏好跟進在海外資本市場上市的公司，可能原因是在海外資本市場上市，則意味著更好的監管機制，信息具有更高的可靠性，因而受到分析師的青睞。Bhushan 和O’Brien（1990）發現分析師偏好信息容易獲取的行業，政府管制較嚴的行業。Lang 和Lundholm（1996）研究發現分析師更關注那些信息透明、容易獲得的公司。Barth （2001）發現分析師偏好跟進無形資產數量多的公司。Bhushan和BrienRich （2007）考察了在熊市背景下，證券分析師對民營企業跟進行為的決定因素，發現公司規模、交易量、收益波動率與上市公司跟進人數正相關。公司的復雜程度和分析師跟進負相關。并且發現在熊市時，所謂的魅力股整體表現并不理想，因而分析師沒有特意關注這類股票。
（二）國內文獻 中國學者討論公司特征對分析師跟進行為的影響，也多是從定量角度出發直接進行實證檢驗。馬春林 （2002）采用分組檢驗的方式，對《上海證券報》中每周統計的推薦人次5人以上的股票樣本進行研究，發現中國股評家關注股價偏低、每股凈資產中等偏上、公司規模較大和經營效益較好的公司。林小馳（2007）考察了海外分析師對我國上市公司跟進行為的決定因素，分別從上市公司財務特征和公司治理特征入手進行了分析。李丹蒙（2007）借鑒Lang 和Lundholm （1996）的模型，采用深交所的年度上市公司信息披露評價作為公司透明度的變量，結果表明公司透明度對分析師預測人數存在顯著正向的影響。由此可見，國內對分析師跟進的研究由于受到可用數據的局限，多從總體上和傳統理論視角進行研究，較少從心理行為角度考慮市場波動因素對分析師跟進行為的影響。本文擬在前人研究的基礎上，選取包含證券市場牛熊轉換的樣本，對中國上市公司特征與分析師的跟進行為的關系進行更深入研究。
二、研究設計
（一）研究假設 首先從上市公司的財務特征入手，分析分析師的跟進行為。分析師的目的是向投資者提供信息和建議來賺取傭金和咨詢費，而中國證券市場缺乏做空機制，導致分析師通過提供較多的買入建議較多。因此，分析師應會注意財務狀況較好的公司，以供投資者決策。從公司的成長能力、盈利能力、負債能力和收入質量四方面入手，本文提出假設：
假設1：上市公司成長性越好，分析師跟進人數越多
假設2：上市公司盈利能力越高，分析師跟進人數越多
假設3：上市公司償債能力越差，分析師跟進人數越少
假設4：上市公司收入質量越差，分析師跟進人數越少
除了上市公司財務特征外，也應關注上市公司的其他特征。一般來說，公司規模大則信息獲取容易和大公司能為分析師所在公司帶來更多的經濟業務，分析師愿意跟進這樣的公司。因此假設：
假設5：上市公司的規模越大，分析師跟進人數越多
在我國由于證券市場產生和發展的特殊制度背景，后上市的公司可能更規范，公司治理機制更完備、監管力度更強勁，投資者會認為近些年上市的公司運作更加規范，質量更好，因此更樂于持有上市年限相對較短的公司，市場對分析師的需求就更多。同時，新上市的公司為了與分析師和金融機構建立良好的“投資者關系”，或引起投資者的注意，會更主動的提供一些私有信息。那么，分析師更愿意跟進上市時間短的公司，更能提高其對上市公司預測的準確性。因此，本文假設：
假設6：上市公司的上市年限越短，分析師跟進人數越多
分析師服務的對象是上市公司、機構投資者和中小投資者。如果分析師所在的研究機構，主要經紀業務來自于機構投資者，那么機構投資者持股比例的增加，將使得分析師跟進人數變多。然而，基金公司是分析師服務的最主要機構投資者。因此提出：
假設7：公司被基金持股的比例越多，則分析師的跟進人數越多
由于分析師選擇關注上市公司時傾向于避免難以預測的公司，本文采用停牌次數來代表公司的不確定性程度，因為各種原因需要停牌而停牌次數較多的公司具有較大風險和不確定性，因此，分析師將傾向于回避預測此類型公司。那么，本文提出：
假設8：上市停牌次數越多，則分析師跟進人數越少
（二）樣本選擇與數據來源 本文數據來自分析數據來自Wind資訊和其他數據來源于CSAMR數據庫。由于證券分析師行為的相關數據的收集工作近些年才展開，本文旨在分析牛熊市場中的分析師跟進行為，因此本文選取的研究區間為2006年至2008年，研究樣本為A股上市公司。考慮到金融類上市公司財務準則與一般上市公司的差異；上市公司IPO對分析師跟進的特殊影響。本文剔除了金融保險類上市公司數據；當年IPO上市公司數據；相關數據缺失的上市公司數據。處理后，得到4126個樣本觀測值，其中2006年、2007年、2008年分別為1297個、1364個、1465個。
（三）變量選取和模型建立本文借鑒Buhshan（1989）的研究思路，建立以下模型來研究公司特征對分析師跟進行為的影響：
其中：LOG（1+ANALYSTi,t）表示t年i上市公司的跟進人數；LOG（SIZEi,t）表示t年上市公司的規模；FUNDi,t表示基金持股比例；GROWi,t表示t年i上市公司的成長能力；EPSi,t表示t年i上市公司每股收益；LEVi,t表示t年i上市公司的償債能力；ACCRUALi,t表示t年i上市公司收入質量；IND表示上市公司所屬行業虛擬變量；YEAR表示年份虛擬變量。研究變量及其定義如（表1）。
三、實證結果分析
（一）描述性統計 （表2）報告了總樣本各變量的相關統計指標。可以看出，在考察期內分析師跟進人數均值為4.469，低于新興資本市場分析師跟進數據均值5.126（Chan（2006）），說明中國證券分析師行業才剛剛起步，相對上市公司數目來說人數較少。分析師人數中值與均值有較大差異，說明分析師分布在各公司中很不平均（在各行業分析師跟進人數統計中將有進一步分析）。分析公司特征變量，可以發現基金持股比例在不同公司間也很不均衡，均值與中值差異很大，最高比例為85.14%，最低卻為0。（表3）報告了歷年統計的分析師跟進人數。根據中國證券業協會統計數據，至2009年10月，全國共有證券公司108家，經中國證監會批準的具有從事證券投資咨詢業務資格的證券咨詢公司96家，從事證券咨詢事物的人員不斷增加。從（表3）中的統計數據分析中國證券分析師行業發展情況。從2006年至2007年，證券分析師跟進人數的均值與中值都有下降，而且差異始終很大。除了取樣區別造成的差異外，可能的原因是在牛市行情中，證券分析師人數的增加沒有趕上上市公司IPO數目的增加。但是，在2008年證券分析師跟進人數均值有了提高。因此，從整體來看，分析師跟進人數在不斷增加。（表4）報告了樣本公司分析師跟蹤人數按照證監會行業標準分類的相應統計指標。從表中可看出采掘業和交通運輸等受到國家嚴格管制和具有準入限制的行業具有較多的分析師跟進人數。可能是這些行業的業績相對較為穩定，易于預測，并且更受一般投資者的關注，因此受關注程度相應較高。同行業間對比，除采掘業、交通運輸和木材家具行業外，其他行業中中值和均值的差異都較大，說明在同行業中分析師跟進人數對不同公司分布很不平均。本文樣本中，分析師跟進人數最大值出現在房地產和信息技術行業為38人。這兩個行業利潤率較高，而個體公司的發展能力有很大區別，也受到投資者的關注，因此信息需求量較大，跟蹤個體公司人數較多。
（二）回歸分析 （表5）報告了對模型進行全樣本回歸的結果。由于本文挑選變量均是公司各方面特征的代表，各變量對其他變量的VIF值都小于3，因此可推斷變量間不存在嚴重多重共線問題。模型回歸結果中DW值均接近2，并通過序列相關LM檢驗發現不存在自相問題。但通過Harvey異方差檢驗發現模型存在異方差問題，因此采用異方差相容協方差Newey-West估計方法進行回歸得到以下結果：第一，模型1包含了所有解釋變量，模型的擬合度較好，僅部分變量參數的符號不符合預期。公司流通市值與分析師跟進人數正相關。這與Brennan 和Hughes（1991）的研究結果相符。這可能是因為公司規模大，信息交易獲取，并且大規模的公司能產生更多的經紀業務，因此分析師更關注此類公司。公司上市年限與分析師跟進人數負相關，可能是新上市的公司為了與分析師和金融機構建立良好的“投資者關系”，或引起投資者的注意，會更主動的提供一些私有信息。因此，分析師更愿意跟進上市時間短的公司，更能提高其對上市公司預測的準確性。對于基金持股比例與分析師跟進的關系，也符合假設預期。因為基金公司是分析師服務的重要對象之一，是其所在證券公司經濟業務的可控的最主要來源，那么基金持股的增加，將導致更多的分析師跟進。第二，對于公司財務特征與分析師跟進的關系，有部分結果與假設不符。代表成長能力的總資產增長率與代表盈利能力的每股收益與分析師跟進人數正相關，說明分析師很重視上市公司的發展潛力和盈利能力（其中成長能力的影響在模型1中不顯著）。而資產負債率與應計項目占總資產的比例則與分析師跟進人數正相關，與假設不符，同時在模型1中也不顯著。這說明分析師在跟進時對上市公司的償債能力和收入質量可能并不關注。第三，在對考察公司不確定性因素的變量停牌次數與分析師跟進人數的關系分析中，本文發現公司因各種原因停牌的次數越多，則分析師跟進的人數越少，說明分析師傾向回避那些難以預測，波動性較大的上市公司。第四，模型2、3、4分別為在模型中刪除部分不顯著變量后的回歸結果。模型2刪除了GROW，調整后的方差平方稍有下降，對模型的改善不大。模型3刪除了LEV，使得原本不顯著的GROW變得顯著，調整后的方差平方和F值都有提高，模型稍有改進。說明總資產增長率與資產負責率有信息重疊，刪除了資產負責率后總資產增長率的影響更清晰而不再受到干擾。模型4在刪除了LEV和ACCRUAL后，使得調整后的方差平方和F值都稍有提高。因此，以模型4的擬合效果較好。
本文將總樣本細分，分別對2006年、2007年和2008年逐年進行了回歸，考察在不同的市場類型（2006年為牛市初期，2007年為牛市，2008年為熊市）模型的表現。回歸結果如（表6）所示。可以看出，公司流通市值、公司上市年限和基金持股比例與分析師跟進的關系始終很穩定的顯著，但是代表公司財務特征的成長能力與盈利能力以及代表公司不確定特征的停牌次數的顯著性水平卻在不同樣本期發生了變化。這可能是由于市場由牛轉熊的變化導致分析師對公司財務特征關注程度發生了變化。從成長能力和盈利能力來看，參數值經歷了從高到低再到高的過程，顯著性水平也是從顯著到不顯著再到顯著。原因可能是在牛市初期（2006年）分析師較注重上市公司的成長和盈利能力，即在行情較清淡時較關注價值投資，因此，這些財務特征對分析師跟進的影響較大。而進入牛市的階段（2007年）分析師受到投機情緒因素的影響，在跟進和研究時更注重題材炒作和投機，因而對財務特征的關注度降低。當行情轉入熊市（2008年）后，投機情緒受到打擊，分析師們又開始注意“價值”投資，關注財務特征。可見作為專業人士的分析師，同樣也和普通投資者一樣，在行情中“隨波逐流”。在2008年，停牌次數對分析師跟進的影響有了降低并且不顯著，可能是在熊市時因各種原因停牌的次數在下降，很難準確估計其影響。并且在宏觀整體形勢難以判斷時，個股不確定性的影響能力降低。總的來看，分樣本后進行回歸導致了部分變量變得不顯著，但是整體來看模型的擬合效果還是很好的。
（三）穩健性檢驗本文也考慮了以其他財務指標代替現有指標進行回歸估計。用資產收益率代替每股收益代表盈利能力，用凈資產增長率代替總資產增長率代表成長能力，但回歸結果基本不受影響。說明財務度量方式的改變對本文結果的影響不大。
四、結論
本文考察了中國證券分析師跟進中國上市公司的可能影響因素。結果發現，分析師跟進行為在行業上有偏好。分析師偏好跟進受到國家管制和具有準入限制的行業（如采掘業和交通運輸等），并且偏好行業利潤率高的有潛力個別公司。對于上市公司財務特征，分析師們關注成長能力和盈利能力，而并不太注意償債能力和收入質量。上市公司的成長性越好，分析師跟進人數越多；上市公司的盈利能力越好，則分析師跟進人數越多。至于上市公司的其他特征，公司規模越大、基金持股比例越高、上市時間越短、公司不確定性低（停牌次數少），則分析師跟進人數越多。從本文的總體樣本的實證分析，可以基本了解分析師對股票的跟進行為與上市公司特征關系密切。在細分樣本后發現，由于市場由牛轉熊的變化導致分析師對公司財務特征關注程度發生了變化。在牛市初期分析師較注重上市公司的成長和盈利能力，而進入牛市的階段分析師對財務特征的關注度降低。在轉入熊市后，又重新關注財務特征，注重“價值”投資。從一定程度上，本文驗證了分析師的行為偏好隨著行情的波動而波動。是由于分析師的關注轉移導致了不同類型股票價格的漲跌，還是由于不同類型股票價格的漲跌引起了分析師關注的轉移，有待后續研究驗證。從世界其他各國的經驗來看，證券分析師作為一個信息中介，對于證券市場的發展起到了至關重要的作用。中國的證券分析行業剛起步不久，隨著中國證券市場的發展，證券分析行業必然會得到迅速的發展。只有證券分析行業得到了發展，才能更好的引導了投資者交易。因此，了解證券分析師的行為，分析其在市場的影響，對引導和監管證券分析師工作，以致對整個證券市場的發展都很重要。作為一個先導研究，本文的研究結果可為進一步研究證券分析師對資本市場的影響提供資料。后續研究可考慮，在傳統視角之外的心理行為對證券分析師跟進和預測的影響；證券分析師行為在資本市場中帶來的“羊群”效應；分析師的關注是否影響慣性或反轉效應；考慮非理性因素的同時探討證券分析師是否提高了市場效率等等研究。
*本文系廣東省會計科研課題“多模態金融危機條件下企業財務預警機制與修復機制研究”（項目編號：091076）的階段性成果
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關鍵詞：證券交易 場外市場 構建
2012年4月5月，中國證監會有關負責人透露，2012年將在總結中關村公司股份轉讓試點經驗的基礎上，重點籌建統一監管下的全國性場外交易市場，將證券市場服務范圍擴大到暫不具備公開發行上市條件的成長型和創新型中小企業。由此，我國場外交易市場的討論再度成為熱點，本文擬就我國創建全國性場外交易市場的必要性及路徑作一探討。
一、全國性場外交易市場的國內外發展現狀
國外面積或經濟總量較大的國家，既有全國性的場內交易市場，也有大量相對成熟的場外交易市場。層次多樣、功能齊全的資本市場格局，有利于提高證券市場的競爭和效率，有力地推動了這些國家的經濟增長與經濟創新。我國證券市場一開始就建立了最高層次、適合大企業的全國性滬深兩市，經過20多年的改革和發展，到2012年2月底，中國境內上市公司已達2364家，市價總值238810.52億元，流通市值184524.88億元（數據來源：中國證監會網站）。滬深市場在中小板和創業板推出前，一直是我國大中型企業上市融資的主要市場，上市條件雷同、地方利益驅動及一些歷史原因等使滬深證交所缺乏明確的市場分工，形成了市場分割與無序競爭的局面，導致了資源浪費和效率低下，制約了其進一步發展。
二、構建全國性場外交易市場的必要性與可行性
（一）有利于形成場內外市場的銜接與緩沖
我國正處于工業化、城鎮化加速期，各類新興業態和新型經濟組織不斷興起，中小企業在經濟社會發展中也發揮著日益重要的作用。在現有資本市場框架下，數量眾多的中小企業暫不具備公開發行上市條件。因缺乏相應的市場平臺，以私募方式引入直接融資又在轉讓和價格發現方面效率很低，資本市場服務能力與實體經濟發展需要之間存在明顯差距。建立和發展場外交易市場，有利于進一步完善金融體系和多層次資本市場。
（二）有利于解決中小企業融資的需要
我國當前的現狀是，一方面宏觀層面顯示資金異常充裕，另一方面，實體經濟部門卻難于籌措到資金，特別是在央行收緊銀根和資本充足率的壓力情況下，各家銀行都進一步收緊了本來就不寬松的中小企業貸款，中小企業融資陷入非常窘迫的困境。與場內交易的上市公司相比，場外掛牌公司進入門檻低、條件靈活、交易制度較為寬松但信息披露與市場監管更嚴格，主要是孵化和篩選優質成長性企業。企業成長壯大后，只要達到相應的要求便可申請轉入中小企業板甚至是主板上市。這就決定了其高成長性和高風險與高收益并存，并成為經濟高速增長的重要助推器。
（三）建立全國性場外交易市場的條件已趨成熟
中關村科技園區的未上市股份公司從2006年1月開始進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點，因其掛牌企業均為高科技企業，而不同于原轉讓系統內的退市企業及原STAQ、NET系統掛牌公司，故被形象地稱為“新三板”。目前已經有100家公司掛牌轉讓，行業分布主要是電子信息、生物制藥、新能源環保、新材料、文化傳媒等等。經過六年多的試點，實踐證明中關村股份報價轉讓系統運行是穩健和成功的，已逐步成為科技型非上市股份公司股權順暢流轉的平臺，創業投資與股權私募基金的聚集中心，多層次資本市場上市資源的“孵化器”和“蓄水池”，準上市公司信息披露的演練場。“新三板”的成功為探索建立統一監管下的全國性場外市場積累了經驗。
場外市場與場內市場不同的運行特點和定位，使場外市場對主板不會形成沖擊。一是場外市場融資并不是最主要的目的，擴容效應很低。數據顯示，中關村試點6年來，掛牌企業定向增資僅有17.1億元，企業單次融資規模在2000—5000萬元之間。二是場外市場活躍度遠不及場內市場。從中關村公司股份轉讓試點情況看，2011年1月1日至今，成交金額只有7.32億元，平均換手率3.4％，而同時期場內市場換手率超過230％。三是場外市場與場內市場投資者群體不盡相同。按照投資者適當性管理原則，參與人主要為機構投資者，自然人主要是公司高管、核心技術人員和發起人股東，普通自然人不可參與交易。由于采用議價轉讓方式，掛牌公司更希望與企業具有產業和市場關聯的產業資本和股權投資基金進入，因此，場外市場投資者群體與場內市場投資者存在相當程度的互補。
三、構建全國性場外交易市場的路徑設計
（一）選擇有形交易所與無形網絡相結合的雙重特征交易場所
首先，確定有形交易所的地點。全國性場外交易市場的建設應該從國家整體利益的角度進行考慮，以前瞻性思維保證場外市場有廣闊的發展空間和良好的發展前景。從目前來看，隨著我國經濟發展政策的進一步擴展和深入，環渤海區域開始凸顯龍頭與引擎作用。國家把環渤海、長三角和珠三角三個區域作為優化開發區，這就要求三大經濟圈要培育若干各具特色和優勢的區域創新中心。
其次，全國性場外交易市場又是一個無形市場，可以將各地分散的場外市場連成一體。這種無形的電子化交易提高了效率且降低了交易成本，并有效解決了傳統交易中信息披露不暢的問題。
（二）根據適當性原則，確定掛牌企業及投資者門檻
建立全國性場外交易市場是一項系統工程，需要在發展過程中積極推進制度建設和體制創新，首先要確定的就是掛牌企業與投資者門檻。掛牌企業應該是廣大有融資需求的，未在主板市場上市進行融資交易并且能被現有法律、法規所允許進入場外交易市場融資的中小企業。另外，允許掛牌企業不受“股東人數不超過200人”的限制，使掛牌企業定位為“非上市公眾公司”，要配套出臺《非上市公眾公司監管辦法》、《非上市公眾公司股份掛牌管理辦法》等系列制度。突破200人股東的限制還使得在股份總量不變的情況下，單個股東的持股量將被拆細，有利于提升交易活躍度和價格的形成，為市場更好地發揮投融資功能創造基礎條件。
（三）按政府主導、行業自律的理念構建全國性場外市場的運作模式與監管模式
全國性場外交易市場由證監會、證券業協會等為主導建立，以公司制交易所作為運營主體，以代辦股份轉讓系統為基礎。場外市場的監管應納入到資本市場監管的范圍，要充分發揮出政府和市場兩方面的作用，科學構建多個相關主體參與的分工協作機制。證券業協會等行業性組織來對場外市場的運行進行直接監管，并讓市場多方參與進來，構建一種行業自律性的監管模式。面對國際證券交易所的大變革、大分化與大整合，證券市場一體化、購并結盟已成為國際大趨勢，我國證交所必須加快實現重組與分工，將原深圳主板可逐步并入上證所，從而將上證所重建成境內唯一的上市標準最高的主板市場，從總量與規模上看，主板市場是未來我國多層次市場體系的主要組成部分。滬深交易所上市公司類型的劃分有利于場內外交易的有效銜接，形成上海交易所為主板第一層次市場、深圳交易所為中小板和創業板的第二層次市場、北京中關村為全國性場外交易的第三層次市場。
（四）科學設計交易制度，高起點建設場外交易的技術信息系統
交易制度確定的一個重要依據是功能定位，從企業的角度看，全國性場外交易市場主要是滿足中小企業基本的融資需求，適當降低資產負債率，同時提高在間接融資中的增信能力。這一基本功能定位要求全國性場外交易市場采取做市商與競價相結合的復合交易制度，在足夠的市場流動性和適度的市場波動性之間權衡交易的連續性，維護市場的穩步高效運行。
結合國家經濟發展戰略，利用全國性金融網站、電子商務及國外證券市場先進的信息技術，構建集中報價和統一結算的全國性證券場外交易網絡系統，制訂統一的發行、上市交易、監管和信息披露等規則，從主板或中小企業板市場退出的公司股票也可在這套系統中得以流通。此外還應該關注國際證券市場上的技術創新和制度變革，健全做市商、保薦人制度和嚴格信息披露與監管。
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券商發展模式有兩種選擇，一種是粗放式經營，一種是細分化經營。我國券商已經歷了十幾年的發展歷程。由于整體上仍處于成長期，在2001年前幾乎所有證券業務都有較高的利潤率，券商資金利潤率在2001年以前在30%以上，大大高于其他行業，因此絕大部分券商均走上了以規模擴張為主的粗放式經營道路。這種模式使絕大多數券商的生存之路維系在股市的系統風險之上。券商之間也未擺脫低水平、低效率的競爭格局，加之長期以來證券市場一直處于供不應求的狀態，因而導致券商之間的非價格競爭較少，各券商沒有市場細分，經營范圍類似，業務品種趨同，業務結構雷同，所服務的客戶及所運用的手段也大致相同，沒有形成自己獨特的經營特色，證券業務差別化的影響和作用不明顯。
具體來說，傳統的投資銀行業務基本上只是利用發行通道為企業發行證券。特別是并購重組、資產管理、財務顧問等業務沒有得到重視和發展，使得券商廣義投行業務的細化程度和差別化程度較低。
經紀業務也是主要依靠交易所的席位為投資者提供交易通道，傭金收入雖然是券商最主要的收入來源，但“靠天吃飯”，對投資者的市場細分不夠，提供投資咨詢的層次不夠，投資咨詢基本只發揮了吸引客戶來營業部交易的功能。
資產管理和自營業務前幾年是券商重要的收入來源，但沒有形成個性化的投資風格和特色。在2001年下半年股市連續下跌，而市場監管趨于嚴格的情況下，大多數券商的這塊業務成了致命傷。
隨著證券市場改革的進一步推進和證券市場規范化發展進程的加快，證券市場化程度在提高，市場的透明度也在增強，制度保護逐步被削弱，行業進入門檻降低了，新的競爭者的加入使市場競爭進一步激化。適應市場細分需要產生的網絡經紀公司、金融財務公司以及合資券商、境外機構投資者等，不僅會分羹券商的傳統業務，還在向傳統業務的上下游業務滲透，市場的細分和投資者需求的變化，為新的競爭者加入培育了生存的土壤，傳統業務的生存發展受到挑戰，開拓市場的難度加大，2001年以后券商資金利潤率出現大幅度下降。我國證券行業競爭也出現了新的變化：一是證券市場由賣方市場向買方市場轉變；二是證券服務的競爭正在由硬件服務向軟件服務轉變；三是證券交易由以營業部為中心向以客戶為中心轉變；四是競爭方式由資產規模的競爭向高效管理、人力資本的競爭轉變；五是競爭領域從傳統的通道業務向非通道業務擴散。這表明我國證券市場已由粗放經營時代進入到市場細分時代，要適應這種新的變化，只有按照國際慣例并結合我國國情，依據市場需求勇于創新，不斷開拓業務領域，為客戶提供差異化、個性化服務，樹立專業化、特色化服務優勢，爭取在部分領域和行業中建立自己的品牌，才能在競爭中取勝。
二、市場細分是各國券商發展的必然趨勢
從成熟國家證券業發展的情況來看，隨著自由競爭和進入壁壘的降低，金融服務價格下降，證券行業平均利潤率下降，導致券商并購和整合力度加大，行業競爭格局向寡頭壟斷演進，一些券商通過挖掘和發揮自身的比較優勢從而獲得市場超額利潤，券商經營模式的分化現象日益明顯。美國券商在業務收費完全自由化后，市場競爭加劇，并促使美國券商不得不為尋找新利潤來源而重新調整發展戰略，由此便產生了券商經營模式的分化現象。目前，一些世界著名的券商同時出現了兩種發展趨勢：一方面，為客戶提供的金融服務十分廣泛，已經拓展至投資、融資、保險以及資產管理、財務顧問等各個領域，同時，這些券商通過設立子公司將風險隔離，有效防范各項業務風險在公司內部擴散并危及整個公司的生存，呈現出多樣化、集團化、國際化特征，另一方面，又充分利用其具有的比較優勢各有所長地向專業化、差異化、特色化經營方向發展，傳統的三大業務也隨之出現專業化和細分化趨勢。
為數不多的現代化大型投資銀行占據證券市場主導地位，成為行業龍頭與支柱；摩根斯坦利和高盛長于包銷證券，以二級市場自營業務和并購中介業務為主，偏向高風險與高收益的私人資本投資業務；雷曼兄弟公司擅長固定收益證券的交易；所羅門兄弟公司的特長是商業票據發行和債券交易；美林證券的專長則是項目融資、產權交易以及固定收入的資產管理業務和證券經紀業務。即使是以綜合服務為主的大型投資銀行在業務發展上也各有特色。同時，這種市場細分又使各券商證券研究也形成了不同領域的研究特色。例如，怡富證券、匯豐證券、巴克萊、ING霸菱證券和華寶證券對于藍籌股的研究遙遙領先；兆富證券、怡富證券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂證券、浩威證券和霸菱證券則擅長于研究中國B股市場。他們靠自己的品牌贏得了客戶的信賴，也獲得了良好的經營效益。
在國外成熟市場上，券商出局現象也時常發生，其關鍵在于其核心競爭力沒有形成或者喪失。據深交所提供的數據，1971-2001年，美國共有299家券商破產，平均每年7家，僅2001年就達12家。在亞洲，香港百富勤、日本三洋證券、山一證券等一大批券商也在亞洲金融風暴之后相繼被兼并。能夠生存下來的券商均具有鮮明的業務特色或經營特色，它們機制靈活、業務特色鮮明、優勢突出，實力雄厚。
國際
資本市場發展經驗表明，券商要在激烈的競爭中站穩腳跟并持續發展，關鍵是要通過市場細分，揚長避短，找準自己的定位，打造核心業務，從而實行專業化、特色化經營，以突出某一項業務來發掘新的利潤增長點，并在特定領域樹立起各自公司的品牌。隨著市場競爭的不斷加劇，各券商為求得生存，以客戶為導向進行市場細分是一種必然趨勢。
三、推進我國證券市場細分的條件已經具備
2001年以后，由于我國證券市場持續低迷，我國券商粗放式經營的問題開始暴露并逐漸惡化，為了解決這些問題，中國證監會從去年開始首先實行了監管細分，引導券商向差異化方向發展。根據不同風險承受程度和控制能力，將國內券商分成A、B、C、D四類，對不同市場主體實施不同監管方法、給予券商不同的發展空間，為證券市場細分和實現差異化經營創造了條件。
特別是中國證監會對券商引入了風險準備制度，將以凈資本為核心的風險控制指標體系分為兩個層次：一是規定凈資本絕對指標和相對指標及其標準，使公司業務范圍與其凈資本充足水平相匹配；二是風險準備，即規定券商應根據業務規模計算風險準備，以實現對各項業務規模的間接控制，同時配合對部分高風險業務規模直接控制，建立各項業務規模與凈資本水平動態掛鉤機制。將凈資本和風險準備掛鉤以后，會鼓勵券商對不同業務進行凈資本配置，為券商發展自己主要業務創造空間。比如偏重投行發展的券商，就應適當收縮資產管理和經紀業務，為投行業務配置更多的凈資本。在新的機制下，券商的自主性將更強，差異化的優勢也會體現得更明顯。
中國證券業協會積極協調解決影響證券市場細分化的路障，通過各種途徑為券商差異化經營營造良好的環境。
上交所也將個股板塊差異化，還將對部分板塊放寬漲跌幅限制、推出T+0和權證等措施，積極推動市場細分，為券商差異化經營創造了條件。
主辦投行模式的興起，有利于券商將其主要精力放在項目研究、業務創新等方面，通過進一步細分投資銀行市場，形成自己的業務特色，從而確定和發展自己在某些行業和為某種類型客戶提供某種投資銀行服務上的優勢。
經紀業務在傭金自由化、網上交易盛行、通道壟斷權喪失等沖擊下，一些券商根據自身的特點逐漸在經紀業務上采取特色化的競爭戰略，特別是網上交易的興起，使券商間業務差別化程度迅速提高。
資產管理業務將會更多地從客戶交易行為的特點、投資偏好、期望的投資目標等角度出發來對客戶進行細分，進行針對性的服務。
風險投資的發展也將促進券商采取差別化發展戰略。風險投資是技術創新和金融創新相結合的產物，無論是在組織設立方式、產品設計、介入風險企業的程度、開展服務的方式等方面都將越來越多地體現出各券商的個性差異。
隨著證券行業內并購重組的加速，近年來，我國券商在市場細分和差異化經營方面做了大量嘗試。目前，招商、國泰君安等券商集合理財產品規模處于領先地位。中金公司除了發行短期債券集合理財產品之外，還開始介入外匯集合理財產品，中金公司和廣發證券邁出了資產證券化業務方面創新的第一步。中小型券商則力爭在網上交易、證券自營、企業債承銷等方面做出特色。目前，網上交易市場份額主要集中在華泰證券等少數優勢券商。在鞏固市場占有率的同時，大部分券商也加快了業務差異化競爭的腳步。中信、國泰君安、國信、招商證券等創新類券商基本將業務定位于全面服務型券商。通過便捷的交易通道，標準化的金融產品和覆蓋面較廣的業務布局為各類客戶提供全方位服務，中金公司則將自身業務定位于為高端機構客戶服務。中信、國泰君安等老牌券商在債券發行承銷業務中鞏固了自己的優勢，還有一些中小券商在自營業務、投行業務、經紀業務做出了特色，有的券商甚至利用其信托平臺開展產業投資。據報道，國海證券、華西證券等券商針對特定地區提供特色服務、形成了地域優勢，東吳證券則憑借自己在蘇州當地經紀業務的壟斷優勢，使企業債市場業務取得了長足的發展。
可以說，經過前期監管部門對券商的綜合治理，大部分券商通過整改使風險得到釋放，一些券商在解決生存問題的同時，在證券市場細分方面做了一些有益的嘗試，積累了經驗，為推進證券市場細分創造了良好的條件。
四、大力推進市場細分，提高我國券商核心競爭力
券商的核心競爭力主要取決于券商的資金能力、研究能力、銷售能力、投資管理能力和產品創新能力，其中核心是創新能力。如何通過細分市場，形成自己的經營特色，打造核心競爭力，是券商創新能力的重要體現。目前我國證券市場細分還處在萌芽狀態，要大力推進市場細分還需要具備一定的條件：如，需要在認識上對推行市場細分給予更高的重視，在政策制度上提供更大的空間，在人才培養和儲備方面給予更多的支持，在市場細分的可操作性方面進行超前的研究。目前，可重點從以下方面推進證券市場細分：
一是券商定位細分。根據我國券商分化重組的具體情況，目前一部分具備條件的券商可根據自身情況，定位為全面服務型券商，在突出某項業務特色，發揮自身競爭優勢的同時，通過與國內的銀行、保險等金融機構組建成金融控股集團或證券服務零售商，以便捷的交易通道，標準化的金融產品和覆蓋面廣泛的業務布局為各類客戶提供全方位服務。另一類可定位為專業服務型券商。這些券商可利用自身的專業優勢，為特定客戶提供專業化服務。如有的券商可以專門從事收購兼并業務，有的可以專門發展企業債券業務，有的則可以向專業型的做市商、經紀商方向發展；有的可重點進行股票投資服務，有的則可以進行固定收益證券投資服務，從而確立自己的市場根據地，形成有專業特色的券商。一些中小型券商還可通過市場分割，定位在一個或幾個地區、一個或幾個行業，在某些特定業務領域，為特定客戶的特定需求提供服務，在某一細分市場實行專業化和特色化經營，樹立競爭優勢。
二是證券客戶細分。目前大多數券商80%的利潤來自其20%的客戶群，券商就是要通過對客戶交易行為的特點、投資偏好、期望的投資目標等角度出發來對客戶進行細分，找準核心客戶群，從而有針對性的個性化的提供投資咨詢服務，形成核心競爭力。有的券商通過致力于服務高端機構客戶，有的券商則可重點發展個人投資者等，有的可以專門發展
電子商務，為網上交易客戶提供一對一的專業化服務，從而形成自己專門的客戶群。如中金公司就將客戶群定位在大型機構客戶。這種客戶細分和定位選擇，看似放棄了部分市場，但通過有針對性的特色化服務，可以吸引更多相同偏好的人群轉換門戶，實則因其不可替代性真正在市場中占據了難被取代的一席之地，從而夯實了市場根基，鎖定了相應的市場。
三是證券業務細分。證券市場客戶的需求豐富多樣，不同的客戶對于證券業務的需求也不盡一樣。因此，根據客戶的不同需求而相應進行業務細分就成為一種必然。目前，需要通過研究細分推動證券業務從以下三個方面進行細分：(1)拓寬傳統的業務領域。如，傳統的投資銀行業務僅限于證券承銷，國內券商的投資銀行業務收入大都來自于發行承銷收入，而現代化的投資銀行業務除了證券承銷業務外、還可大力發展財務顧問、兼并與收購、咨詢服務、項目融資、公司理財等廣義投資銀行業務；(2)用新的技術手段提升傳統業務。如，引入網絡、強化研究咨詢實現服務增值等；(3)開辟全新的業務領域，發掘潛在市場。目前在財富管理，金融衍生產品的創新與交易，資產證券化，國有股、法人股的全流通，金融混業經營等方面券商都有較大的業務開拓空間。
1.證券發行環節課征證券交易印花稅。證券交易印花稅應就在一級市場和場外市場交易的股票、國庫券、企業債券、金融債券、投資基金等所有證券品種在發行時所取得的登記許可證征稅，并按照上述不同證券品種分別制定相應的差別比例稅率，還原證券交易印花稅是針對產權轉移書據或合同征稅的本來面目，以改變目前證券發行市場流轉稅空白的局面，這不僅可以調節證券發行市場的發行價格，縮小證券發行市場與交易市場的收益差額，還有助于兩個市場的銜接和共同發展，增加財政收入。為了做到有法可依，建議稅務主管部門將證券交易印花稅作為一個獨立的稅種來立法。
2.證券交易環節取消股票交易印花稅，代之以證券交易稅。我國在1994年稅制改革中，就提出在適當時機開征證券交易稅，取代對股票交易征收的印花稅[6]。我們在前述針對證券發行環節開征證券交易印花稅的前提下，應取消當前二級市場上征收的名不符實的股票交易印花稅，代之以證券交易稅①。證券交易稅設計如下：（1）課稅對象為在二級市場上交易的股票、企業債券、金融債券、可轉換證券、投資基金及其他派生證券品種等，但因繼承和贈與而發生的證券轉讓不作為課稅對象，這兩類非交易性轉移行為應納入遺產稅或贈與稅的征稅范圍。（2）納稅人為證券交易的賣方，既包括在證券市場上交易和轉讓有價證券的單位和個人，也應包括未上市交易和轉讓有價證券的單位和個人，同時實行單向征收，受讓方免稅，這樣可以增加賣方的轉讓成本以至限制證券賣出，有助于形成證券持有人的“惜售心理”，延長持有期限，有利于擴大證券市場容量。（3）計稅依據為各類投資群體與券商或證券經紀人在交割時的實際成交價格。（4）稅率設計時應力求兼顧抑制過度投機和保持資本流動性，實行以低稅率為主，并按不同證券品種、不同交易方式及持有期限長短，設計富有彈性的差別比率稅率。對不同的證券品種實行差別稅率，能有效地對某些券種加以扶植，體現國家的投資融資政策導向；針對不同的交易方式實行差別稅率，如對通過交易所進行交易的證券品種制定較低的稅率，對通過柜臺交易或其他交易市場進行交易的證券品種制定較高的稅率，有利于促進集中交易；按證券品種持有時間的長短實行差別稅率，即證券持有時間越長適用的稅率越低，有利于抑制過度投機行為。（5）稅收征管上實行由證券交易所、證券承銷商、證券經紀人、受讓人代扣代繳和納稅人自行申報相結合的征管方式。
3.證券持有環節完善證券投資所得稅。我國仍應保留對企業和個人的證券投資所得分別征收企業所得稅和個人所得稅，但需進行以下改進：（1）上市公司之間以及上市公司內部股東之間的投資所得應一律按法定的所得稅稅率征收，以實現“同股、同權、同利”的證券市場改革目標。（2）對個人投資者和機構投資者的證券投資所得逐步實現按相同比例稅率課稅，以實現投資者之間的稅負公平。（3）遵循國際慣例，將個人投資于公司債券和投資基金取得的收益逐步納入個人所得稅的征稅范圍。（4）對于企業和個人的長期與短期投資收益實行差別稅率[3],其中，長期投資收益應享受更多的稅收優惠。（5）為了鼓勵再投資，對股息、紅利、利息用于再投資的，應實施適當的減免稅政策。（6）構建消除企業和股東個人股息、紅利所得重復征稅的機制。國際上通常采用以下方式來消除或緩解股息重復征稅②：一是扣除制，即允許被投資公司向投資者支付的股息、紅利等權益性投資收益款全部從稅前利潤中扣除，僅就扣除后剩余的部分課征企業所得稅；二是雙率制，即對被投資公司利潤分為已分配利潤和保留利潤，前者適用較低的稅率，而后者則課以較高的稅率；三是抵免制，即把被投資公司已經繳納的企業所得稅的股息紅利所得從個人應納所得稅額中全部或部分抵免；四是免稅制，即將投資者個人的股息所得不納入個人的應稅所得，不征個人所得稅。筆者認為，由于我國證券市場還處于新興和轉軌市場階段，籌集財政收入是其重要目標之一，因此選擇扣除制或抵免制是較為合理的；即企業向投資者支付的股息、紅利等權益性投資收益從稅前利潤中扣除，不課征企業所得稅，而由股東繳納個人所得稅，或允許將被投資公司所分配的股息和紅利所得已經繳納的企業所得稅從個人應納所得稅額中全部或部分抵免。這樣，既可保證國家的財政收入，又能最大限度地避免重復征稅。
4.證券轉讓環節擇時開征證券交易所得稅或資本利得稅。由于證券買賣價差收益或增值收益畢竟不同于股息、紅利所得和企業經營所得，從健全和完善證券稅制、維護稅收公平、實現社會公平分配和加強國家對證券市場調控的角度來看，選擇合理時機開征證券交易所得稅或資本利得稅是我國證券市場健康發展的必然趨勢③。證券交易所得稅或資本利得稅設計如下：（1）課稅對象為從事證券交易行為因買賣差價而獲取的收益，既包括在證券交易場所進行交易因賣出價高于買入價而取得的收益，也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股購買時所支出的份額的收益。（2）納稅人為從事證券買賣取得收益的法人或自然人。在實踐中，存在有證券交易開戶人并非實際操作人的現象，從嚴格管制稅源角度出發，應以名義主體為納稅人而無論是否由其親自操作。（3）計稅依據為投資者已實現的價差收益或增值收益，即只有當證券售出，賬面增值已經成為已實現增值收益才對已實現轉讓或增值收益征稅。（4）稅率設計需要根據不同證券品種、投資期限長短、投資者類別和交易量大小等實行差別稅率，稅率從低①。具體而言，根據證券持有時間長短、投資數額大小[7],并區分正常交易所得和投機易所得，實行超率累進稅率。對持有期較長者課以較低的稅，而對持有期短者課以較高的稅；對交易量大、獲利較多的投資者可以采取高稅率征收，而對交易量小、獲利較少甚至虧損的投資者采取低稅率或在一定程度上免稅。（5）稅收優惠。為鼓勵投資者再投資，對單位及個人所獲得的資本利得用于再投資的部分，可以減免資本利得稅或抵免已納的資本利得稅。關于以前年度的投資損失，機構投資者可以沿用企業所得稅有關虧損彌補的規定，以連續五年為彌補期限；個人投資者可以以一年取得的證券轉讓所得為一次來計征個人所得稅，投資損失允許以連續五年為彌補期限并規定每年的彌補限額。（6）稅收征管上采取源泉扣繳法，委托證券公司及經營機構通過滬深交易所計算機網絡實行按年代扣代繳。同時，要建立納稅人與扣繳人的雙向申報制度，由納稅人與扣繳義務人按照法律、法規要求，分別向主管稅務機關辦理納稅申報。
5.證券轉移環節開征遺產稅和贈與稅。證券作為一種有價證券，代表了一定的財產，為達到收入公平分配、緩解貧富差別，應對證券財產的遺贈征稅②。目前，我國可以考慮把繼承和贈與的證券列入個人所得稅的征收范圍，按20%的比例稅率課稅，待正式開征遺產稅和贈與稅后，再將此部分列入兩稅的征收范圍。按照國際慣例，證券遺產稅和贈與稅無須單獨設立稅種，可并入一般財產稅和贈與稅。證券遺產稅和贈與稅的課稅依據是證券的市場價值，由于市場價值始終處于不停頓的波動之中，具體處理上可考慮取遺贈生效之日的市場價格，非上市有價證券可以按其面值計算。納稅義務人為遺囑執行人或遺產管理人。我國目前可采用從價征稅，實行有免征額的超額累進稅率，免征額根據親疏程度而確定。證券持有人提前將有價證券變現的，在繼承或贈送現金之時仍應對現金財產征收遺贈稅。個人將有價證券贈送給國家鼓勵的教育基金、養老基金、科學基金或其他公益事業的，經稅法認定可予以免稅[8]。同時，應健全證券財產申報制度和登記制度，提高公民納稅意識和稅收征管水平。
二、我國證券市場稅收制度的現存問題分析目前我國對證券市場稅收制度的改革，主要是通過對股票交易印花稅稅率的調整來實現的，但是從實際的稅收調節效果看并不理想，其主要原因在于單一的印花稅稅種設置和單一的印花稅稅率調整，根本無法發揮稅收杠桿在證券市場中的調節和分配功能。目前我國證券市場稅收制度主要存在以下問題：
1.證券發行環節尚未征收證券交易印花稅。按照國際稅收慣例，各國政府一般針對證券發行環節（即一級市場）申請發行并登記許可的所有證券品種課征證券交易印花稅。而我國目前在該環節主要針對從事證券發行交易活動的證券公司、證券交易機構就其手續費（傭金）收入全額按“金融保險業”稅目課征營業稅，而不是按凈額征收，而且還包括收取的價外費用（如代墊的費用）;對銀行及非銀行金融機構發行金融債券，企業發行債券和股票所取得的收入，按“產權轉移書據”
稅目課征印花稅；對上市公司發行有價證券取得的溢價收入，按“營業賬簿”稅目課征印花稅。從實質上看，我國尚未對證券發行環節發行的證券品種課征證券交易印花稅，由此導致國家財政收入的流失和稅收政策無法對證券發行市場發揮稅收調控的作用。
2.證券交易環節征收的股票交易印花稅存在制度性缺陷。目前我國在證券交易環節（即二級市場）買賣、繼承、贈與所書立的A股、B股股權轉讓書據，由立據雙方當事人分別按1‰的稅率繳納股票交易印花稅。該類股票交易印花稅存在以下缺陷：（1）它實質上是就股票交易金額所征收的一道交易稅，偏離了印花稅作為憑證稅種的內涵，而且被賦予了多重目標或功能[1,2],承擔了印花稅、證券交易稅和遺產稅或贈與稅等多個稅種的功能，因此不符合稅收法理。（2）它僅就二級市場上交易的股票征稅，對其他證券品種（如國債、企業債券、金融債券、期貨、投資基金、國家股和法人股等）及一級市場和場外交易市場的證券品種都不征稅，稅基偏窄，不僅造成稅收收入的嚴重流失，而且造成一級市場的原始股投資者和二級市場的股票交易者之間、場內交易者和場外交易者之間、股票與其他證券品種之間的稅負不公[3]。（3）它不區分交易時間、交易主體、交易金額，也不區分買方和賣方[4],均按現實交易額征收相同比例的稅收，稅率設定單一且稅率偏高，導致證券稅收對機構投資者和證券大戶利用資金和信息優勢操縱股市的調控能力被削弱，中小投資者的實際稅負較重，而機構和大戶投資者稅負較輕，不能體現“鼓勵長期投資，抑制過度投機”的證券稅收原則。
3.證券持有環節存在稅負不公和重復征稅現象。目前我國在證券持有環節主要針對個人持有債權、股權而取得的利息、股息、紅利所得（除國債和國家發行的金融債券的利息外）按照20%的稅率征收個人所得稅，外籍個人從外商投資企業取得的股息、紅利所得暫免個人所得稅；企業持有權益性投資取得的股息、紅利等投資收益按照25%的稅率征收企業所得稅，在中國境內設立機構、場所的非居民企業從居民企業取得與該機構、場所有實際聯系的股息、紅利等權益性投資收益免稅①。我國目前課征的證券投資所得稅存在以下問題：（1）稅負不公。一是上市公司之間的稅負不公，比如西部地區上市公司的稅負更輕；二是上市公司內部股東之間的稅負不公，只對個人股而不對國家股和法人股的股利征稅；三是僅對個人投資于股票獲得的股息及紅利征收個人所得稅，而對個人投資于公司債券和投資基金取得的收益不征稅；四是居民企業與非居民企業的稅負不公。（2）缺乏對企業和個人股息、紅利重復征稅的規避機制②。《企業所得稅法》規定，企業獲得的股息、紅利所得與其其他所得合并征收企業所得稅，企業在計算應納稅所得額時不得扣除向投資者支付的股息、紅利等權益性投資收益款，而個人取得的上述所得是企業稅后利潤分配而來的，再對個人獲得上述已繳納企業所得稅的所得課征個人所得稅，又不存在扣除項目，就會產生經濟性重復征稅現象。（3）對個人證券投資所得課稅的稅率低，對機構投資取得收益合并征收企業所得稅，可能造成企業采取“公款私用”的辦法，以個人名義買賣各類證券以部分逃避企業所得稅，甚至造成企業管理層私分證券投資收益。
4.證券轉讓環節尚未開征證券交易所得稅或資本利得稅。國際上對于證券轉讓所得（即買賣價差或增值收益）,區分投資者已實現收益和未實現收益分別征收證券交易所得稅和資本利得稅。我國目前尚未開征證券交易所得稅和資本利得稅。我國關于證券轉讓所得課稅的現行規定為：企業轉讓股權和債權等取得的收入計入應納稅所得額，按25%的稅率課征企業所得稅；對個人投資者買賣股票、封閉式投資基金、開放式投資基金的差價收入暫不征收個人所得稅。從2006年1月1日起，對年所得l2萬元以上的個人要求自行申報納稅，其中就包括利息、股息、紅利所得以及個人股票轉讓所得。總體而言，我國現行相關規定存在以下問題：從個人證券利得收入來看，以投資者每次買賣價差為計稅依據課征20%的所得稅（除股票外）,沒有區分證券市場投機收益與投資收益以及投資者持股時間長短，一律按同一稅率計稅，難以起到引導長線投資，遏制投機的作用；從企業證券利得收入來看，將其與企業其他經營所得合并課征25%的所得稅，與國際慣例不符。許多國家為了刺激企業投資，都非常注重實施差異性的課稅政策，一般將企業該收入與其經營所得區分開來，并按持股時間長短課以輕于經營所得的稅負，以鼓勵企業法人之間相互持股，促進企業集團化經營的發展。
5.證券轉移環節用證券交易印花稅代行了遺產稅和贈與稅的功能。證券轉移（即非交易轉讓）環節的所得包含證券贈送、繼承、贈與等方式使證券財產權屬發生變更而取得的所得[5]。由于我國尚未開征遺產稅和贈與稅，因而也沒有開征證券遺產稅和贈與稅。我國目前對A、B股贈送、繼承、贈與征收股票交易印花稅，實際上用印花稅代行了遺產稅和贈與稅的功能，不符合國際慣例和稅收法理。
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關鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經濟制度、經濟發展水平和經濟結構方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿易區經濟的發展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿易區內的證券市場更有效率，以支持自由貿易區經濟的快速發展。
一、CAFTA框架下發展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發生了重大的變化，這些發展變化強調了在該地區建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發達的國家，這種作用表現明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。
目前的CAFTA證券市場可以發揮比現在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現狀
1、證券市場規模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區域債券市場獲得了發展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區層面上已經采取了一些具體的措施。根據東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當地貨幣標價的和準債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發展緩慢、分散的小規模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業國家。主要原因在于在該地區的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發展，而公司債券市場融資發展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發揮比現在更大的作用。公司債券市場規模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規模，因為主板市場的規模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發現機制不能發揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償低流動性)，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發行債券。3、CAFTA區內證券市場規模小且分散，難以充分受益于發展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發展成功的證券市場一般所具有的經濟規模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現了規模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發展得以深化。金融領域越來越緊密相聯，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統的分業經營已經被技術創新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統形式(如抵押和商業貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發展將有助于拓寬金融系統的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發生不適當的風險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協調。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業對中國實行了開放，而中國金融業服務業保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關鍵的挑戰是證券市場，特別是債券市場的進一步發展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發現的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。
3、開發廣泛的投資者。開發更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發揮重大的作用。建立區域信用擔保設施為自由貿易區成員國的公司債券發行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。
1、成立區域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿易與日俱增，必然帶來國際結算額的大幅上升。這就需要一個各國認可的區域性跨國金融中心，方便區域內金融結算的解決、金融事務的協調、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
1、發展證券市場有利于籌集獎金
證券市場為資金需求者籌集資金提供了必要的場所，同時又為資金供給者提供投資對象。在證券市場上交易的任何證券，既是籌資的工具也是投資的工具。在經濟運行過程中，既有資金盈余者，又有資金短缺者為了發展自己的業務，就要向社會尋找資金。為了籌集資金，資金短缺者就可以通過發行各種證券來達到籌資的目的。
2、運行良好的證券市場有利于資本的合理配里
在證券市場中通過證券價格引導資本的流動從而實現資本的合理配t。證券價格的高低是由該證券所能提供的預期報酬率的高低來決定的。證券價格的高低實際上是該證券籌資能力的反映，而能提供高報酬率的證券一般來自于那些經營好、發展潛力巨大的企業，或者是來自于新興行業的企業。由于這些證券的預期報酬率高，因而其市場價格也就相應高，從而其籌資能力就強。這樣，證券市場就引導資本流向能產生高報酬的企業或行業，從而仗資本產生盡可能高的效率.進而實現資本的合理配置。
3、發展證券市場對我國擴大內需具有重要大意義
(1)、通過財富效應以增加消費
有財富效應而引發的消費增加，是大家都知道的，也是可以為日常觀察所證實的。我們從滬、深兩市流通市值的變化情況可以看出:新增市值的一部分是新股票上市形成的.不全是股民手中股票的增殖，但大部分新增市值是股票的增殖，也就是財富的增加，至少在一萬元以上。以國際上慣用的股市財富增殖中的5%用于消費來計算，這對消費是一個不小的促進。間接地，股票市場在我國能將原先無人所有的財富轉化為有人所有，將企業未來的收益轉化為人們今天的財富，一個繁榮的股市還可以把對未來的良好預期轉成現今的財富。這一切都提高了我國民眾的財富積累程度。我國由于歷史的原因，人民的財富積累不足，人們收人中的很大一部分被先用于儲蓄，而不消費。一個良好的股市則可以加快財富積累的進程，從而使人們提早多消費。
(2)降低融資成本，增加投資需求
在我國目前股票市場中，企業通過股市融資最便宜。非上市公司千方百計要上市，上市公司通過大量增發來融資，這都是合理的行動。2000年股市融資達1500億元，2001年上半年730億元。1500億元看上去還不及我國-家銀行過去一年的新增貸款，但股本對投資有杠桿作用，貸款卻沒有。以國際上一般的30比70的股本貸款融資比例來算，1500億股本資金可以帶動總共5000億的投資。公司當然也可以通過銀行融資，但我國銀行的內部營運成本比較高，所以我國銀行的存、貸利差很大，其貸款利率的下調有一個很高的自然下限。所以從提高投資需求的角度來講，維持一個繁榮的股市對我國有特殊的意義。
(3)證券業本身的發展帶來的內需增加
可以想象一個長的熊市對上海、深圳、北京等證券業比較發達的地區經濟的影響將是很顯著的，對民航、電信、旅館、餐飲等行業也將產生許多不良的影響。
4、發展我國的證券市場有助于吸引外資
從目前國際經濟形勢的預測來看，今年我國出日趨于平穩，但是在利用對外開放推動經濟增長方面.我們也有有利的一面，就是在經常項目不理想的情況下.資本項目可以有所作為。全球經濟放緩，生產衰退，反過來使國際資本從原有領域、地域中退出，尋求新的獲利空間，而中國政治穩定、經濟持續增長和加人WT〔)以后更大的開放度，無疑會使很多行業、產業具有吸引力。證券市場的活躍可以外資進人我國基金業，通過資產重組并購進人我國上市公司，參與國有股減持提供一個良好的環境。
二、我國證券市場的現狀分析
(一)、舊中國證券市場發展歷程
證券在我國屬于“舶來品”，最早出現的股票是外商股票，最早出現的證券交易機構也是外商開辦的“上海股票公所”和“上海眾業公所”.上市的證券主要是外國公司股票、公司債券。從19世紀70年代開始，隨著“”的興起，出現了中國自己的股份公司和股票、證券市場。1872年設立的輪船招商局是我國第一家股份制企業。1914年北洋政府頒布(證券交易所法)，推動了證券交易所的建立。1917年北洋政府批準上海交易會開設證券經營業務。1918年夏天成立的北平證券交易所是中國人自己創辦的專營證券物品交易所，是當時規模最大的證券交易所。此后，在全國各地，相繼出現了青島市物品證券交易所、天津市企業交易所等.逐步形成了舊中國的證券市場。1946年5月，政府籌備上海證券交易所，同年9月正式開業。隨著天津證券交易所在1952年關閉，舊中國的這些證券市場也就相繼消失了。
(二)、我國證券市場的現狀及存在的問題
1990年論月和1991年6月，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立.標志著我國證券市場正式成立。作為一個新興的高速成長的證券市場，在短短十幾年的時間里取得了舉世矚目的重大成就。滬、深證券交易所的交易和結算網絡覆蓋了全國各地。目前有上市公司1250多家，總市值約4.3萬億元，流通市值約1.45萬億元。總市值占國內生產總值的比重約為42%。從1991年到2001年我國共從股市融資7727億元，可以說證券市場在促進國企改革、推動我國經濟結構調整和技術進步方面發揮了突出的作用。當然，年輕的中國證券市場還存在諸多間題，主要有:
1、經濟的證券化程度低，社會金融資產分布結構不合理
長期以來，我們只重視商業銀行，不重視投資銀行，結果導致社會金融資產結構不合理，表現為:銀行資產比重過高，證券資產比重過低;在居民個人金融資產中，儲蓄存款比例過高，證券資產比例過低;從全社會看，資產證券化融資證券化比重過低，證券品種少，直接融資比重過低。目前，我國的證券化率按總市值計算僅為42%，按流通市值計算僅為13%，遠低于發達國家100%以上的證券化率。這種不合理的金融資產結構，使得貨幣轉化為證券的比例較低，證券的規模小(1999年底，紐約證券交易所3025家上市公司的市價總值已達到12萬美元，納斯達克的市價總值為5.2億美元:東京交易所為2.5億美元;倫敦為2.3億美元;法蘭克福為1.2億美元)，品種單一，沒有指數期貨，缺少避險工具，只能做多不能做空，不利于證券市場的良好發展。
2、貨幣市場與資本市場人為分割，兩者不協調
90年代中期，為了規范證券市場，防范金融風險，我國實行銀行業與證券業分業管理，嚴格限制銀行資金進人股市。這在當時股市大幅波動、投機盛行的背景下，對維護證券市場秩序，保持股市平穩發展是有利的、必要的。但隨著證券市場的逐步規范，這一管理辦法的負面效應日益顯現。貨幣市場和資本場主要解決企業的短期流通資金的需要，兩者必須是相互溝通、協調發展的。如果貨幣市場與資本市場之間缺少溝通渠道，資金難以流動，貨幣市場資金供過于求，資本市場資金不足，將嚴重制約資本市場的發展，使得社會資金供過于求，資本市資金不足，將嚴重制約資本市場的發展，使得社會資金不能有效使用，大量生產要素閑置浪費。目前這種嚴格的銀、證分業經營，分業管理，即限制r銀行的發展，又限制了證券業的發展。已不適應我國迅速發展的市場經濟的需要，不適應國企改革的需要，更不適應我國加人wTO的需要。
3、證券市場法規不健全，運作不規范
我國證券市場發展10年來，先后頒布了250多種證券法規和規章，但是與發達國家證券市場相比，我國證券市場的法制化建設還存的很大差距:(1)證券市場法規與國際通行做法差距大，法規體系不完善，可操作性低;(2)執法力量相對薄弱，執法力度遠不夠，特別是《證券法)生效后，市場上違法行為仍然普量遍存在，并未得到有力糾正。由于發展歷史較短，證券法規不健全和其他一些原因，我國證券市場運作不規范，突出表現為在股票交易市場上投資功能弱，投機風氣重。有數據顯示，1997年上交所有股票換手率為326%、深交所為488%，1999年5月19日—6月18日一個月內有16只股票換手率在200%以上、137只股票在100%，大大高于同期紐約、東京、新加坡以及香港市場的換手率水平;市場發生的上市公司資產重組事件，很多是為了市場炒作而非上市公司自身經營的需要，市場祟尚各種題材炒作，甚至發展到惡炒垃圾股、sT股t票。另外，在證券發行中也存在各種過度包裝、弄虛作假的運作不規范情況。
4、投資者結構不盡合理
股票交易主體一般分為兩類:一類是機構投資者，如證券公司、企業、投資基金、保險基金等;另一個類是個人投資者，在我國一般叫股民。在股市發達的國家和地區，股市的資金主體一般是機構投資者為主，自然人投資者為輔。在美國80%以上的投資者通過投資基金進人股市，直接參與股市的散戶比例不足20%。50年代，日本散戶比例為76%，機構為24%，進人90年代，這一比例恰好顛倒過來。與分散的、無資金、無信息、技巧優勢的個人投資者相比，機構投資者具有實力雄厚、分散投資、專家理財、投資理念成熟、抗活性強等特征，因而其發育程度被視為衡t市場成熟與否的重要標志。目前，在我國上海、深圳證券交易所開戶的投資者共有6800多萬戶，其中機構投資者約有“萬戶，機構大戶的比例不足總開戶的1%，盡管如此，機構投資者在股市的炒作優勢已逐步顯現。目前，我國的機構投資者主要有投資基金、證券公司、信托投資公司、財務公司等，而美國股市的機構投資者由養老基金、保險基金、投資基金、銀行信托部、投資銀行等。
5、上市公司質量低下，法人治理結構存在嚴重缺陷
上市公司質量即是保障股票市場健康發展的基石，也是我國推進經濟結構調整的重要條件。但從上海、深圳兩市上市的公司來看，普遍存著上市公司質量低下，經濟業績整體下滑的問題。據有關專家分析，上市公司凈資產收益率呈逐年遞減趨勢而且遞減速度超乎人們意料。19%年上市的公司，一年以后盈利能力就喪失了50%。可以說，上市公司的總財務指標基本上是靠新上市的公司來維持的。中國股市的上述現象，是國有企業改革不徹底，未能有效解決企業“內部人控制”的問題，未能建立經營者的市場選拔機制以及市場“有進無退”、“有生無死”等問題的綜合反映。在絕大多數上市公司都感受不到來自股東的壓力和市場真正的威肋的情況下，僅靠經營者個人是很難把企業搞好的。問題的嚴重性還在于:證券交易所是信息最大、交易活動最為透明、監管最為嚴格的一種資本市場形態。如果在這樣的市場中上市企業的質量都不能得到保證的話，投資者會對資本市場失去信心。市場又如何來引導社會資源的有效配里、實現優勝劣汰呢?讓劣質企業支配稀缺的資金，本身就是對資本市場機制的扭曲。此外，我國證券市場存在的問題還有保護投資者合法權益的機制不健全;上市公司法人治理結構不健合;市場的結構、功能和服務方面還存在缺陷和不足等。
三、如何規范發展我國證券市場
1、逐步推進金融業的演業經營，提高經濟證券化程度
當今國際金融的發展趨勢之一就是金融自由化，銀行業與證券化的混業經營可以提高金融機構的綜合競爭力。加人世貿以來，進人我國的金融機構越來越多，而且相當一部分外國金融機構機構是這種混業經營的全能性金融機構，它們的融資能力、盈利能力方面都比單純的商業銀行或證券公司強，如果國內金融機構仍然固守嚴格的分業格局，必將處于明顯的競爭劣勢。更重要的是，混業經營直接溝通貨幣市場和資本市場，從我國情況看，必將導致大量的資金從貨幣市場流人資本市場，大大提高了經濟證券化程度。此外，還可以采取其它的措施，保進經濟證券化;增加證券品種.大大發展證券投資基金，推出風險投資基金、產業投資基金以及其他證券品種。
2、堅持對外開放的基本原則，逐步推進資本市場國際化進程
適度開放:依據(服務貿易總協定)中發展中國家特殊待遇條款原則，發展中國家可以依照本國經濟發展水平適度開放相應的行業與市場。據此，我國可以采取逐步放開、多步到位的策略，同時，在引進外資證券經營機構時要注意對象，側重于選擇引進規模較大、經營狀況及資信良好、管理先進的機構，以帶動我國證券市場的健康發展。逐步到位:我國證券業尚處于發展的初級階段，屬于弱勢產業，要充分利用(服務貿易總協定)的相關規定和例外條款，逐步的、分階段地開放我國證券市場。雙方對等:應參照不同國家的投資規模和資本與技術對應要求，結合我國證券對資本與管理經濟的要求，有選擇地引進外資證券經營機構。
3、建立健全多層次的監管體系
(1)打破上市公司不死的神話。2001年以前的資本市場從未有過上市公司退市的先例。上市公司哪怕是只剩下一具蛀空的空殼，也能因資產重組而起死回生，從而創造了上市公司不死的神話，資本市場的功能因此受影響。2001年2月出臺了具有里程碑意義的(關于上市公司暫停上市和終止上市的規定)。2001年4月13日，PT水仙退市，后來又將盯金曼、PT中浩清除出市，12月又出臺了一個(修訂》，規定2002年1月1日起，上市公司連續三年虧損，并且在以后的半年內仍不能盈利，將被終止上市。(2)重拳出擊，打黑打假。打黑莊、查處上市公司、打黑嘴、打擊其他違規違法者(非法網上交易、娜用股民保證金等)。(3)嚴格把關上市公司的各種融資計劃，加強對上市公司信息披露的監管，克服補丁、財務造假現象。(4)加強對證券公司、中介機構(會計審計服務、法律服務、資產評估服務等)的監管。嚴懲欺編投資者的各種行為。
4、大力培育市場中介機構
首先要保障中介機構和資本經營的合法權益。中介機構是人才經濟，是實現投資優化、引導大眾投資的最好渠道.是資本市場的劑，其地位的的重要性是很大的。對評級機構、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構極嚴加管理，又要精心呵護，保障其合法權益。其次，要加強對證券機構的監管，同時要改善其生存環境.拓寬其融資渠道，擴大證券投資品種(如股票期貨)。再次，健全投資顧問機制，培育投資理財專家。“大眾投資、專家理財”是社會經濟發展的趨勢，也是樹立公眾投資信心與覺悟的關鍵。目前當務之急是提高投資咨詢人才的全面素質.包括道德素質和業務素質。
5、完善上市公司治理結構
我國上市公司目前在公司治理結構方面存在兩大體制問題:一是國有股和國有法人股控制下的股權結構。二是“內部人”控制下的法人治理結構。獨立董事、監事會作用不大，更何況其組成有許多是國家委派的。因此，a)減少和限制大股東的投票權(直接限制、轉讓、回購等)。b)改善國有股和國有法人股代表構成。如獨立董事、監事會人員(待遇由國家出，還要有責任追究制度)進藍事會，并且要有一定的比例。c)制定行為規范.約束大股東的行為。
