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第1篇

遠(yuǎn)在20世紀(jì)60年代就有學(xué)者對(duì)知識(shí)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了粗淺、模糊的描述。但說(shuō)法不一，最具有代表性的是1996年聯(lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）在《以知識(shí)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)》報(bào)告所下的定義：知識(shí)經(jīng)濟(jì)是建立在知識(shí)和信息的生產(chǎn)、分配和使用之上的經(jīng)濟(jì)，本論文由整理提供相對(duì)于以土地資源為基礎(chǔ)的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)和以原材料、能源為基礎(chǔ)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)而言，它更強(qiáng)調(diào)知識(shí)積累的重要性。它的特征主要表現(xiàn)在投入資產(chǎn)的無(wú)形化。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)形態(tài)中，知識(shí)、智力等無(wú)形資產(chǎn)的投入起決定性作用。其經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要依靠知識(shí)、智力的拉動(dòng)。所以，無(wú)形資產(chǎn)的計(jì)量在知識(shí)經(jīng)濟(jì)下尤為重要。

一、無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量上存在的問(wèn)題

無(wú)形資產(chǎn)的本質(zhì)特點(diǎn)是“無(wú)形”，這一特點(diǎn)導(dǎo)致它的價(jià)值可能分布在零至很大的區(qū)間。并且其價(jià)值本身和價(jià)值變動(dòng)的頻率和幅度都具有很大的不確定性，這些都會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致對(duì)其進(jìn)行會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量、報(bào)告和管理的難度。

在傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)和工業(yè)經(jīng)濟(jì)下，流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，在企業(yè)中所占的比例也相當(dāng)大。但在知識(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中所占比例日趨增加，有的已占主導(dǎo)地位。在這種情況下，會(huì)計(jì)若仍抱著穩(wěn)健性原則的大旗，無(wú)疑會(huì)使企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重背離，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真，同時(shí)也違反了客觀(guān)性和重要性會(huì)計(jì)原則。

二、無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量缺陷帶來(lái)的影響

（1）難以滿(mǎn)足高科技行業(yè)無(wú)形資產(chǎn)所占比重不斷提高的客觀(guān)要求

在現(xiàn)行會(huì)計(jì)理論中，企業(yè)資源主要是指有形資產(chǎn)，雖然也不排除無(wú)形資產(chǎn)，但由于各種原因，無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)資源中始終只占次要地位。本論文由整理提供而當(dāng)前，企業(yè)在研發(fā)和銷(xiāo)售階段的巨大投入實(shí)質(zhì)上主要是對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投入。這些資源是決定企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵資源，也是決定企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的生命力之所在。不正視這一事實(shí)，仍將無(wú)形資產(chǎn)特別是人力資源排除在企業(yè)資產(chǎn)之外，不加以反映和核算，顯然是與客觀(guān)經(jīng)濟(jì)規(guī)律相背離的。

（2）不能準(zhǔn)確體現(xiàn)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代擴(kuò)大無(wú)形資產(chǎn)確認(rèn)范圍的現(xiàn)實(shí)要求

傳統(tǒng)會(huì)計(jì)體制下，無(wú)形資產(chǎn)的確認(rèn)以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，要求以事項(xiàng)的發(fā)生為依據(jù)，這就使得無(wú)形資產(chǎn)在確認(rèn)時(shí)遇到困難：本論文由整理提供企業(yè)外購(gòu)和接受外部投資所形成的無(wú)形資產(chǎn)可以確認(rèn)，而自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)不能予以確認(rèn)(只認(rèn)可)；但在知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下，由知識(shí)創(chuàng)新所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值增加和獲得超額利潤(rùn)的能力成為一種較普遍的現(xiàn)象。無(wú)形資產(chǎn)地位的提高使得人們必須重新審視傳統(tǒng)的確認(rèn)方法，擴(kuò)大其確認(rèn)范圍，使無(wú)形資產(chǎn)能夠得到如實(shí)和充分的反映。

（3）沒(méi)有將知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代人力資源會(huì)計(jì)納入財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)

目前，會(huì)計(jì)只承認(rèn)知識(shí)產(chǎn)品（如專(zhuān)有技術(shù)等）的價(jià)值，沒(méi)有確認(rèn)人力資源的價(jià)值。在未來(lái)，人力資源會(huì)計(jì)將變得十分重要。本論文由整理提供人力資源應(yīng)被納入現(xiàn)代財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)，成為現(xiàn)代企業(yè)會(huì)計(jì)所要核算和監(jiān)督的內(nèi)容，進(jìn)一步完善人力資源的核算方法，建立人力資源核算的賬戶(hù)體系。將多種計(jì)量模式有機(jī)結(jié)合，用以計(jì)量人力資源的價(jià)值；進(jìn)一步明確人力資本的價(jià)值，人力資本所有者具有收益權(quán)，應(yīng)參與企業(yè)剩余利潤(rùn)的分配。

（4）難以滿(mǎn)足知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下無(wú)形資產(chǎn)計(jì)價(jià)方法多樣化的要求

無(wú)形資產(chǎn)開(kāi)發(fā)是企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的體現(xiàn)，是對(duì)未來(lái)進(jìn)行的戰(zhàn)略投資。由于知識(shí)和技術(shù)的不斷創(chuàng)新，無(wú)形資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值及其所能提供的未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益是不斷變化的，而歷史成本恰恰不能反映無(wú)形資產(chǎn)的這種變化。因此，我們不可能完全套用有形資產(chǎn)的歷史成本計(jì)量方式來(lái)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量。所以，應(yīng)根據(jù)無(wú)形資產(chǎn)的特點(diǎn)，采用不同的計(jì)價(jià)方法，只有這樣才能正確反映知識(shí)型企業(yè)的價(jià)值。

三、知識(shí)經(jīng)濟(jì)下無(wú)形資產(chǎn)的計(jì)量

會(huì)計(jì)計(jì)量是會(huì)計(jì)人員運(yùn)用一定的計(jì)量模式，以貨幣為主要計(jì)量手段，并產(chǎn)生以貨幣定量信息為主的會(huì)計(jì)信息處理過(guò)程。本論文由整理提供實(shí)質(zhì)是確定無(wú)形資產(chǎn)的入賬價(jià)值，無(wú)形資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值的計(jì)量也要遵循這一特定標(biāo)準(zhǔn)：可驗(yàn)證性，不同的會(huì)計(jì)人員對(duì)同一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量應(yīng)得到相同的結(jié)果，其中結(jié)果可以互為驗(yàn)證。一致性，無(wú)形資產(chǎn)的計(jì)量所使用的方法要前后保持，不能隨意變更，若需變更，要將變更的原因、情況在財(cái)務(wù)報(bào)告中說(shuō)明。

企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)獲利能力的資本化現(xiàn)值。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)的今天，無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中起著舉足輕重的作用，無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值成為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要組成部分。1、財(cái)務(wù)計(jì)量方法應(yīng)用于無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量

（1）、確定無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)值。無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)值是指企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的真正轉(zhuǎn)化價(jià)值。實(shí)際的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值可以高于或低于該數(shù)值，我們可將該數(shù)值理解為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)價(jià)值（股東權(quán)益）之間的差額。

（2）、確定無(wú)形資產(chǎn)的內(nèi)部構(gòu)成。采用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與非財(cái)務(wù)發(fā)數(shù)據(jù)相結(jié)合的方法來(lái)確定企業(yè)最重要的無(wú)形資產(chǎn)，即那些對(duì)企業(yè)未來(lái)績(jī)效增長(zhǎng)發(fā)揮重要作用的無(wú)形資產(chǎn)。假定A公司根據(jù)自身的實(shí)際情況，從人力資產(chǎn)、市場(chǎng)關(guān)系型資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)三個(gè)方面來(lái)分析，本論文由整理提供并建立了一套無(wú)形資產(chǎn)指標(biāo)體系。屬于人力資產(chǎn)方面的無(wú)形資產(chǎn)有：?jiǎn)T工競(jìng)爭(zhēng)力、員工忠誠(chéng)度、員工經(jīng)驗(yàn)值、員工技能、創(chuàng)新能力；屬于市場(chǎng)關(guān)系型資產(chǎn)方面的無(wú)形資產(chǎn)主要有：客戶(hù)信息庫(kù)、客戶(hù)交往時(shí)間、客戶(hù)類(lèi)型、客戶(hù)潛力、客戶(hù)滿(mǎn)意度；屬于結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)方面的無(wú)形資產(chǎn)有：組織結(jié)構(gòu)、組織進(jìn)程、企業(yè)軟件、企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)、合作者關(guān)系網(wǎng)；屬于人力資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)共有方面的無(wú)形資產(chǎn)有：組織學(xué)習(xí)能力、組織文化、組織科技；屬于人力資產(chǎn)與市場(chǎng)關(guān)系型資產(chǎn)共有方面的無(wú)形資產(chǎn)有：客戶(hù)關(guān)系；屬于市場(chǎng)關(guān)系型資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)共有的無(wú)形資產(chǎn)有：價(jià)值鏈、品牌、商標(biāo)；屬于三部分共有的無(wú)形資產(chǎn)有：綜合關(guān)系、知識(shí)產(chǎn)品、專(zhuān)利技術(shù)、信息數(shù)據(jù)。

（3）、根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)確定無(wú)形資產(chǎn)各構(gòu)成部分的權(quán)重。企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)當(dāng)在其實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分析企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程，研究各類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中的作用，從而設(shè)定每類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)的權(quán)重。

2、實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用于無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量傳統(tǒng)的決策方法（如：現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法和決策樹(shù)方法）對(duì)投資者的決策都有著重要的作用，然而，在實(shí)際的市場(chǎng)上，公司投資所面臨的環(huán)境是各種各樣的不確定性和競(jìng)爭(zhēng)性。本論文由整理提供如果遵循這些傳統(tǒng)的投資方法的結(jié)論，經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策或者使得投資者失去一些有利的投資機(jī)會(huì)。例如：在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，一些公司經(jīng)常要投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目（例如風(fēng)險(xiǎn)投資家在項(xiàng)目的種子期選擇相應(yīng)的項(xiàng)目進(jìn)行投資；投資一些還沒(méi)有產(chǎn)生正的現(xiàn)金流的投資項(xiàng)目）等，我們已經(jīng)無(wú)法利用傳統(tǒng)的投資決策分析工具解釋這些現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

第2篇

企業(yè)投資戰(zhàn)略作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的一部分是和整體發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的，相應(yīng)于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展和穩(wěn)定發(fā)展兩種基本戰(zhàn)略，投資戰(zhàn)略也有兩種基本戰(zhàn)略，即創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略和穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略。企業(yè)選擇創(chuàng)新發(fā)展還是穩(wěn)定發(fā)展，取決于企業(yè)自身發(fā)展的需要，取決于對(duì)市場(chǎng)前景和企業(yè)態(tài)勢(shì)的把握。而選擇投資戰(zhàn)略方向（產(chǎn)品－市場(chǎng)選擇）與確定投資戰(zhàn)略態(tài)勢(shì)（競(jìng)爭(zhēng)分析）構(gòu)成了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心，它們構(gòu)成了企業(yè)投資戰(zhàn)略選擇的前提。在明確了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，投資戰(zhàn)略的選擇包括投資戰(zhàn)略類(lèi)型、投資時(shí)機(jī)選擇和投資項(xiàng)目的優(yōu)化組合。

二、投資項(xiàng)目的選擇

企業(yè)投資項(xiàng)目的選擇決不是漫無(wú)目的的搜尋，而是應(yīng)該根據(jù)企業(yè)既定的投資戰(zhàn)略，以企業(yè)自身投資能力為基礎(chǔ)，圍繞企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行項(xiàng)目選擇。沒(méi)有方向性的項(xiàng)目選擇不但浪費(fèi)大量的財(cái)力、物力，而且往往無(wú)法發(fā)現(xiàn)真正適合企業(yè)的項(xiàng)目，錯(cuò)失良好的投機(jī)時(shí)機(jī)。

1、基于企業(yè)投資戰(zhàn)略的項(xiàng)目選擇

企業(yè)的投資戰(zhàn)略為項(xiàng)目的選擇指明了方向，穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)的投資圍繞企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)領(lǐng)域、現(xiàn)有市場(chǎng)進(jìn)行核心多元化或者至少是相關(guān)多元化投資。因此，企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，必然會(huì)圍繞現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行縱向或橫向的信息搜尋。所謂縱向是指向現(xiàn)有產(chǎn)品的上游或下游延伸，橫向是指豐富產(chǎn)品類(lèi)型以覆蓋更多的細(xì)分市場(chǎng)。無(wú)論是縱向還是橫向都要求企業(yè)在自己熟悉的領(lǐng)域內(nèi)搜尋項(xiàng)目信息；與此相對(duì)應(yīng)，創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)跳出現(xiàn)有的業(yè)務(wù)框架，開(kāi)發(fā)全新的產(chǎn)品或拓展新的市場(chǎng)，甚至是在完全陌生的領(lǐng)域進(jìn)行投資。但這種投資并不意味著四處開(kāi)花，毫無(wú)方向，它必須以企業(yè)的投資能力為基礎(chǔ)，以企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為中心，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的延伸。

2、基于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目選擇

企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)生存的基礎(chǔ)，同時(shí)也決定了企業(yè)拓展的能力邊界。企業(yè)必須明確的知道自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，是品牌影響力、管理能力、人才儲(chǔ)備、技術(shù)水平，抑或是規(guī)模實(shí)力。無(wú)論是穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略下的縱向、橫向擴(kuò)張，還是創(chuàng)新性投資戰(zhàn)略下的完全多元化都不應(yīng)該脫離企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的控制范圍。例如，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于品牌影響力，那么企業(yè)就應(yīng)該在原有行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，而不應(yīng)該和原有業(yè)務(wù)脫離過(guò)大，否則品牌影響力就無(wú)法得到有效的延伸；如果企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于人才儲(chǔ)備，則需要進(jìn)一步明確人才結(jié)構(gòu)，技術(shù)人才充足的企業(yè)顯然適合投資于產(chǎn)品的研發(fā)，而銷(xiāo)售人才充足的企業(yè)則適合新市場(chǎng)的開(kāi)拓。由此可見(jiàn)，在企業(yè)投資戰(zhàn)略為項(xiàng)目選擇提供了基本的方向后，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力再次確立了信息搜尋的范圍及中心。

3、基于企業(yè)投資能力的項(xiàng)目選擇

企業(yè)投資能力是由企業(yè)資金實(shí)力、現(xiàn)金流狀況、籌資能力等因素共同決定的，投資能力決定了企業(yè)的投資規(guī)模，包括單個(gè)投資項(xiàng)目的規(guī)模和企業(yè)總體投資規(guī)模。投資項(xiàng)目規(guī)模的確定包括兩個(gè)方面：首先，投資能力決定了投資規(guī)模的可能性，就總體投資規(guī)模而言，企業(yè)投資能力決定了它的邊界，超越自身能力的投資規(guī)模顯然是不切實(shí)際的。對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模，它必然是在總體投資規(guī)模內(nèi)的，另外從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度，企業(yè)不可能將所有的資源投資于某一個(gè)項(xiàng)目，這種項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)是致命性的，一旦項(xiàng)目失敗將威脅到企業(yè)的存亡。因此，企業(yè)對(duì)單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模的確定必須在投資能力的基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險(xiǎn)分散的要求；其次，客觀(guān)條件決定了投資規(guī)模的可行性，這里的客觀(guān)條件包括物質(zhì)技術(shù)條件、市場(chǎng)規(guī)模以及經(jīng)濟(jì)效益等。物質(zhì)技術(shù)條件決定了投資項(xiàng)目的性質(zhì)，資本密集性、技術(shù)密集性和管理密集性行業(yè)所要求的投資規(guī)模存在相當(dāng)大的差距。市場(chǎng)規(guī)模決定著項(xiàng)目發(fā)展的空間，進(jìn)而決定了投資規(guī)模的邊界。經(jīng)濟(jì)效益通過(guò)項(xiàng)目不同規(guī)模下的邊際收益率和企業(yè)資金成本間的比較，準(zhǔn)確地界定了項(xiàng)目投資規(guī)模的臨界點(diǎn)。企業(yè)總體投資規(guī)模及單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模的確定再次縮小了投資項(xiàng)目選擇的范圍，這不僅有助于企業(yè)提高項(xiàng)目選擇的效率，而且大大的節(jié)約了企業(yè)資源的耗費(fèi)。

三、投資項(xiàng)目的可行性研究

可行性研究是整個(gè)項(xiàng)目投資的核心部分，是項(xiàng)目決策的主要依據(jù)。因此，可行性研究的科學(xué)性和準(zhǔn)確性直接關(guān)系著企業(yè)投資的成敗。一份良好的可行性研究報(bào)告應(yīng)該做到對(duì)項(xiàng)目的前景和項(xiàng)目未來(lái)的運(yùn)行軌跡作出精確的估算，從而保證項(xiàng)目決策的成功率。

可行性研究有三種類(lèi)型：機(jī)會(huì)研究、初步可行性研究和技術(shù)科技可行性研究。機(jī)會(huì)研究的主要任務(wù)是為項(xiàng)目投資方向提出建議，即在一個(gè)確定的地區(qū)和行業(yè)內(nèi)，以市場(chǎng)調(diào)查為基礎(chǔ)，選擇項(xiàng)目，尋找最有利的投資機(jī)會(huì)；初步可行性研究的主要任務(wù)是對(duì)機(jī)會(huì)研究認(rèn)為可行的項(xiàng)目進(jìn)行進(jìn)一步論證，并據(jù)此作出是否投資的初步?jīng)Q定，是否進(jìn)行下一步的技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究。

機(jī)會(huì)研究和初步可行性研究更多的是對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)方案、經(jīng)濟(jì)效益等要素給出粗略的評(píng)價(jià)，往往限于數(shù)據(jù)選擇的補(bǔ)充分，評(píng)價(jià)局限于定性的層次，無(wú)法精確的描述項(xiàng)目前景。而技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究才是整個(gè)項(xiàng)目可行性研究的核心部分，它必須在收集大量數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)項(xiàng)目的各項(xiàng)要素給出完整的定量分析，用準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，它是項(xiàng)目決策科學(xué)化的重要手段，是項(xiàng)目或方案抉擇的主要依據(jù)之一。

技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究包括項(xiàng)目前景預(yù)測(cè)、技術(shù)方案評(píng)價(jià)、財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)、社會(huì)和環(huán)境評(píng)價(jià)等重要內(nèi)容，每個(gè)部分都擁有許多成熟的行之有效的評(píng)價(jià)方法和工具，本文不欲對(duì)此做簡(jiǎn)單的羅列，而將重點(diǎn)對(duì)企業(yè)實(shí)際操作過(guò)程中容易忽視的環(huán)節(jié)進(jìn)行討論。

1、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

一般而言，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)包括自然風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等諸多方面。在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)，我們往往采用單因素分析和多因素組合分析。這種分析方法可完整的給出各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目的影響，但往往忽略了以下幾個(gè)方面的因素，從而影響了評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。

首先，我們?cè)诶脝我蛩仫L(fēng)險(xiǎn)分析中所確定的相關(guān)性以及根據(jù)各風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性所確定的權(quán)重進(jìn)行多因素組合分析時(shí)，忽略了各風(fēng)險(xiǎn)因素之間的相關(guān)性，從而影響了整體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。

其次，我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)只局限于項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)分析，而忽視了企業(yè)同時(shí)投資的多項(xiàng)目之間，甚至是項(xiàng)目和企業(yè)自身所從事的業(yè)務(wù)之間的相關(guān)性。這關(guān)系到企業(yè)整體運(yùn)行的穩(wěn)定性和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散的有效性。

因此，我們?cè)谶M(jìn)行項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)，必須要對(duì)各項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性進(jìn)行合理的估算，以準(zhǔn)確的分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。同時(shí)，要對(duì)各項(xiàng)目之間以及與企業(yè)已有業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，從整體上提高企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

2、項(xiàng)目能力分析

項(xiàng)目能力分析同樣是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工作，它包括技術(shù)、管理、資金等各方面的因素。企業(yè)實(shí)際可行性研究中關(guān)注最多的往往是技術(shù)和資金能力的分析，因?yàn)檫@兩個(gè)方面是最為直觀(guān)，同時(shí)也是無(wú)法逾越的，但其它方面的因素同樣是不容忽視

的。

管理能力在項(xiàng)目可行性研究中容易被忽視，一方面是因?yàn)楣芾砟芰Ρ旧砭蜔o(wú)法準(zhǔn)確的度量。另一方面，項(xiàng)目本身對(duì)企業(yè)管理能力的要求更是一個(gè)模糊的概念。評(píng)價(jià)上的難度使得企業(yè)往往忽視這方面的考量，或者傾向于過(guò)度自信地評(píng)價(jià)自身的管理能力。這必須引起企業(yè)的足夠重視，對(duì)某些項(xiàng)目而言，管理能力往往比技術(shù)能力更為重要。這是因?yàn)楣芾硪彩巧a(chǎn)力，管理決定著技術(shù)成果能否成功的實(shí)現(xiàn)商品化。

我們?cè)谶M(jìn)行資金能力分析時(shí)，注重的是企業(yè)的資金實(shí)力和籌資能力，這決定著企業(yè)能夠向項(xiàng)目投入的資金量。但正如我們前面所提及的，在能夠提供項(xiàng)目所需資金量的同時(shí)還需考慮風(fēng)險(xiǎn)分散的要求。同時(shí)，企業(yè)自身不同的狀況也制約著項(xiàng)目資金的使用能力。對(duì)于自身業(yè)務(wù)現(xiàn)金流不充分的企業(yè)，如果新增投資項(xiàng)目有著同樣的狀況必然會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)性。而對(duì)于負(fù)債率過(guò)高的企業(yè)，不適合投資建設(shè)期長(zhǎng)、資金回收慢的項(xiàng)目。

3、經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)

項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)分析是可行性研究的核心，這方面有著大量成熟的方法和工具。在現(xiàn)行的方法中，一般采用的是靜態(tài)和動(dòng)態(tài)相結(jié)合，以動(dòng)態(tài)分析為主的分析方法，采用了能夠反映項(xiàng)目整個(gè)計(jì)算期內(nèi)經(jīng)濟(jì)效益的內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值等指標(biāo)，并用這些指標(biāo)作為判別項(xiàng)目取舍的依據(jù)。

凈現(xiàn)值法的特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)對(duì)投資運(yùn)轉(zhuǎn)期間貨幣的時(shí)間價(jià)值和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的考慮。其最常用同時(shí)也最完善的做法莫過(guò)于利用經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流量和資金成本率計(jì)算凈現(xiàn)值。然而，在實(shí)際中，一項(xiàng)投資的實(shí)施除了能帶來(lái)一定的凈現(xiàn)金流量外，還會(huì)帶來(lái)其他無(wú)形的收益（資產(chǎn)）。因此，作為對(duì)傳統(tǒng)方法的補(bǔ)充和糾正，實(shí)物期權(quán)法在項(xiàng)目可行性研究中被越來(lái)越廣泛的采用。這種方法要求企業(yè)將項(xiàng)目的每一步投資看作一個(gè)期權(quán)，項(xiàng)目給企業(yè)帶來(lái)的除了直接的經(jīng)濟(jì)收益外還包括對(duì)進(jìn)一步投資或在新的領(lǐng)域發(fā)展的期權(quán)。例如，對(duì)一項(xiàng)新技術(shù)的投資，目前來(lái)看經(jīng)濟(jì)效益不佳，但如果不投資，企業(yè)或許就永遠(yuǎn)失去了在這一技術(shù)路線(xiàn)上的發(fā)展機(jī)會(huì)，因此這一項(xiàng)目的投資意味著企業(yè)購(gòu)買(mǎi)了一份未來(lái)繼續(xù)投資的機(jī)會(huì)和權(quán)利。

四、投資項(xiàng)目的決策

投資項(xiàng)目的決策包括對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的取舍和多個(gè)項(xiàng)目投資額度的確定和優(yōu)先次序的選擇。

對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目，企業(yè)需要考察的是項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率是否能夠達(dá)到要求，相對(duì)于企業(yè)籌資成本，能否取得正的凈現(xiàn)金值，項(xiàng)目投資所帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值以及項(xiàng)目投資所帶來(lái)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于多個(gè)項(xiàng)目的決策，企業(yè)往往會(huì)根據(jù)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行排序，以此確定項(xiàng)目的投資次序。這種決策方法的問(wèn)題在于忽略了項(xiàng)目之間風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，無(wú)法實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的最佳均衡。因此，我們?cè)诙囗?xiàng)目決策，即決定資源如何在項(xiàng)目間分配時(shí)，不僅僅需要考慮項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)效益和風(fēng)險(xiǎn)特征，還需要衡量各個(gè)項(xiàng)目以及新項(xiàng)目和企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)之間風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，在確保投資效益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)最小化。

鑒于項(xiàng)目投資對(duì)于企業(yè)生存和發(fā)展的重要意義，企業(yè)在進(jìn)行投資項(xiàng)目的選擇和決策時(shí)一定要遵循科學(xué)的程序和方法，堅(jiān)決杜絕決策程序的隨意化和形式化，要深入的考察和權(quán)衡項(xiàng)目的方方面面，并將項(xiàng)目納入到企業(yè)整體中加以系統(tǒng)的考量。這樣才能確保企業(yè)投資項(xiàng)目的成功率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。本文對(duì)項(xiàng)目投資的選擇和決策做了簡(jiǎn)要的思考，并對(duì)企業(yè)實(shí)際操作中容易忽視的環(huán)節(jié)進(jìn)行了探討，以期能對(duì)企業(yè)的實(shí)際工作有所幫助。

【備注】

【1】許世剛,茅寧.不確定環(huán)境下項(xiàng)目投資決策的實(shí)物期權(quán)方法[J].淮陰師范學(xué)院學(xué)報(bào).2004.1:65-69

【2】陳海芳,宋平.管理期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用[J].中北大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版).2005.4:18-20

【3】郭百鋼，韓玉啟.基于實(shí)物期權(quán)的項(xiàng)目投資決策方法科學(xué)管理研究.2004.2:73-76

【4】李向紅.內(nèi)含報(bào)酬率法在項(xiàng)目投資決策中的不足與完善[J].天津市財(cái)貿(mào)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào).2004.2:32-33

【5】李晶瑩，劉金蘭.投資組合理論在實(shí)體項(xiàng)目投資中的應(yīng)用[J].商業(yè)研究.2003.13:26-27

【6】黃浩.項(xiàng)目投資的模糊多屬性決策[J].經(jīng)濟(jì)師.2006.4:256

第3篇

一、行為金融理論的概念

行為金融理論是從人的觀(guān)點(diǎn)來(lái)解釋金融學(xué)和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的，把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過(guò)程，因此受投資者的心理特征影響，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。

行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石，其大致有這么幾個(gè)重要的分支：期望理論。行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型。在市場(chǎng)行為模型方面，近年來(lái)行為金融理論研究中，有四種模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又稱(chēng)統(tǒng)一理論模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效應(yīng)模型（HerdBehavioralModel）。

盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未形成一套完整的理論體系，但是它通過(guò)心理和決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功的對(duì)證券市場(chǎng)的異常現(xiàn)象進(jìn)行解釋。如股權(quán)溢價(jià)之迷、流動(dòng)性之迷和可預(yù)測(cè)之迷、封閉基金之迷，反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足、小公司現(xiàn)象與規(guī)模現(xiàn)象、股票市場(chǎng)的季節(jié)效應(yīng)、周內(nèi)就效應(yīng)，并可將理論運(yùn)用于對(duì)投資者行為、投資經(jīng)理選擇和公司金融的分析中去。

在金融實(shí)踐方面，行為金融研究的豐碩成果，在國(guó)外已經(jīng)開(kāi)始為投資行為的完善提供了有益的理論指導(dǎo)。尤為重要的是，行為金融理論與傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關(guān)系。確切地說(shuō)，用傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據(jù)。越來(lái)越多的投資者已經(jīng)開(kāi)始了解行為金融，并把期望理論（ProspectTheory）、易犯的認(rèn)知錯(cuò)誤、后悔規(guī)避（regretaversion）、非完美的自我控制等行為金融理論應(yīng)用于自身的投資實(shí)踐中，以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金，試圖利用金融市場(chǎng)上人們的行為特性和行為金融投資策略來(lái)完善投資策略來(lái)完善市場(chǎng)套利的實(shí)踐。

二、行為金融學(xué)在中國(guó)資本市場(chǎng)的適用性

我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，在許多方面尚未成熟。目前一個(gè)的突出問(wèn)題是過(guò)度投機(jī)性，其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對(duì)1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究表明，中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)，中國(guó)的證券市場(chǎng)不是一個(gè)有效市場(chǎng)，行為金融在中國(guó)證券市場(chǎng)上同樣存在。

（一）對(duì)我國(guó)當(dāng)前股市面臨的持續(xù)性低迷的解釋

根據(jù)期望理論，投資者的效用（價(jià)值）不再是財(cái)富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)。價(jià)值函數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)函數(shù)的主要區(qū)別在于參考點(diǎn)的存在。參考點(diǎn)的位置是由個(gè)體的主觀(guān)印象確定的，它是個(gè)體進(jìn)行比較的現(xiàn)狀參照。價(jià)值函數(shù)在參考點(diǎn)以上的部分（獲利區(qū)間）與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相同，是凹函數(shù)；在參考點(diǎn)以下的部分（損失區(qū)間），價(jià)值函數(shù)是凸函數(shù)，且其斜率有明顯增加；在參考忘附近，價(jià)值函數(shù)的斜率有明顯的變動(dòng)，表明人們風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化——對(duì)損失的感受大于獲利。

我國(guó)股市自2001年7月份以來(lái)，一直處于弱市之中，就與投資者在價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，面臨不確定性的政策性因素，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度遞增有關(guān)。在這種情況下，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價(jià)過(guò)度反應(yīng)，此時(shí)即便宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本面有“利好”因素或管理層出臺(tái)一些針對(duì)股市的“利好”政策，但由于投資者具有“損失恐懼”，不能利用所接觸到的信息進(jìn)行理性預(yù)期，因此，股市對(duì)利好“消息”的反應(yīng)肯定與在股市上漲時(shí)不能同日而語(yǔ)。

筆者認(rèn)為，在當(dāng)前我國(guó)股市中政策還能夠起較大作用的情況下，要改變股市的疲軟狀態(tài)，必須考慮到投資者在認(rèn)知上的偏差，加大“利好”政策出臺(tái)的力度和集中度，以加強(qiáng)投資者對(duì)于政府搞好股市的信心，影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點(diǎn)以下部分的凸函數(shù)區(qū)域。

（二）對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)“圈錢(qián)饑渴癥”的解釋

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，債券融資逐步取代了股票融資，成為國(guó)際融資的主渠道。始于1987年的中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，1992年至今，股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場(chǎng)。上市公司躍躍欲試上市募投籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計(jì)發(fā)行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億股，總計(jì)籌資額約為人民幣6300億元。我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種“圈錢(qián)饑渴癥”的“火爆”現(xiàn)象。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論是行為金融學(xué)對(duì)于證券發(fā)行。資本結(jié)構(gòu)，投資等公司金融領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個(gè)基本理論框架。這個(gè)理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價(jià)往往錯(cuò)誤定價(jià)。假如在公司股價(jià)高估的情況下，公司經(jīng)理很明顯會(huì)采取發(fā)行新股的做法。而且，由于問(wèn)題的存在，經(jīng)理并不一定選擇公司真實(shí)價(jià)值的最大化，而可能從加強(qiáng)自身的特權(quán)出發(fā)，在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面最大化。這樣，公司經(jīng)理就會(huì)傾向子在股市進(jìn)行融資，或擴(kuò)大投資規(guī)模，或持有現(xiàn)金，或者投資于資本市場(chǎng)其他證券，以投資者的非理性亢奮來(lái)建立自己的“帝國(guó)大廈”。這個(gè)理論可以幫助我們研究“圈錢(qián)饑渴癥”的成因。

我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投者數(shù)量很少。資金總量也不多，整個(gè)市場(chǎng)投機(jī)氣氛很濃。投資者為賺取二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)而購(gòu)買(mǎi)市盈率高的新股，為企業(yè)惡意圈錢(qián)提供了條件。此外，在我國(guó)上市公司中，由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完整和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致公司內(nèi)部問(wèn)題非常嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價(jià)值最大化作為目標(biāo)，而往往傾向公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢(qián)饑渴癥”的在內(nèi)原因。

三、行為金融學(xué)投資策略對(duì)我國(guó)結(jié)構(gòu)投資者的啟示

（一）行為金融學(xué)投資策略

市場(chǎng)參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來(lái)超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動(dòng)，而人類(lèi)的心理決策特征是長(zhǎng)期演化過(guò)程中逐漸形成的，所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯浴膰?guó)外看，基本市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價(jià)值投資策略與反向投資策略：動(dòng)量交易策略，成本平均策略和時(shí)間分散化策略等等。近年來(lái)，美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。

（二）對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的啟示

行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開(kāi)放式基金的一個(gè)突出問(wèn)題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對(duì)贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動(dòng)性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時(shí)高估風(fēng)險(xiǎn)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢(shì)，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理，他們常常利用人制度轉(zhuǎn)移其對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，通過(guò)深入分析這一點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。

機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但我國(guó)的各類(lèi)基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場(chǎng)現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋?zhuān)⒁罁?jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。

1、反向投資策略與價(jià)值投資策略

該策略就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票，而賣(mài)出過(guò)去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價(jià)值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，反向投資策略是對(duì)股市度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡(jiǎn)單外推的方法。

中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱(chēng)，不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個(gè)人投資者由于消息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)，尤其是我國(guó)的個(gè)人投資者對(duì)政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫(kù)和專(zhuān)家隊(duì)伍則可以對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見(jiàn)性，針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。我國(guó)證券市場(chǎng)還存在大量的“跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價(jià)格的偏離，并隨著投資者對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價(jià)格與股票基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。這些對(duì)股票價(jià)值的高估或低估最終都會(huì)隨著金融市場(chǎng)的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng)，也就帶來(lái)了相應(yīng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。

ST股的股價(jià)往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金融學(xué)的角度看。由于我國(guó)證券市場(chǎng)上殼資源的稀缺性，這類(lèi)公告效應(yīng)帶來(lái)的不僅是公司陷入嚴(yán)重困境的角度看，更是該公司可能會(huì)成為潛在并購(gòu)目標(biāo)，緊接著就有資產(chǎn)重組等大動(dòng)作，給投資者帶來(lái)其未來(lái)收益流價(jià)值的預(yù)期。這類(lèi)股票也可以成為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。

2、動(dòng)量交易策略

該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價(jià)變動(dòng)的連續(xù)性。如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨漲，則采取連續(xù)賣(mài)出的策略；如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨低，則采取連續(xù)買(mǎi)入的策略。

我國(guó)投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國(guó)外同類(lèi)研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏（1998-2000）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中投資者賣(mài)出贏者的概率是其賣(mài)出輸者概率的兩倍，而Odean（1998）的研究中，國(guó)外證券市場(chǎng)中投資者賣(mài)出贏者的概率是其賣(mài)出輸者概率的1.5倍。處置效應(yīng)會(huì)帶來(lái)股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差幅，而這一差價(jià)最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實(shí)現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實(shí)現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報(bào)。利用這一異象可以采用動(dòng)量交易策略，也就是基于過(guò)去股票價(jià)格的走勢(shì)，通過(guò)差幅獲利。

另外，由于投資者的過(guò)度自信帶來(lái)的錨定效應(yīng)等也會(huì)導(dǎo)致其對(duì)新的信息反應(yīng)不足，使得股票的上揚(yáng)或下挫趨勢(shì)會(huì)維持一段時(shí)間，因此對(duì)此也可以運(yùn)用動(dòng)量交易策略，從業(yè)績(jī)變動(dòng)與事后股價(jià)的這種關(guān)系中捕捉到獲利的機(jī)會(huì)。

第4篇

一、創(chuàng)造良好的企業(yè)外部環(huán)境

l、完善資本市場(chǎng)環(huán)境。資本市場(chǎng)的高效運(yùn)作，必須具備合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和良好的監(jiān)管機(jī)制。我國(guó)的資本市場(chǎng)存在著諸多不足，主要表現(xiàn)為：（1）國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)管理仍有行政干預(yù)的現(xiàn)象；（2）市場(chǎng)割據(jù)，流動(dòng)性不足；（3）市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制尚未健全；（4）監(jiān)督不力。對(duì)此，應(yīng)采取以下對(duì)策：一是減少行政計(jì)劃因素；二是進(jìn)一步改進(jìn)和完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；三是增進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性；四是完善市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制；五是建立與整個(gè)開(kāi)放程度相適應(yīng)的高度權(quán)威的管理體制。

2．完善制度。（l）完善證券法律制度，規(guī)范證券機(jī)構(gòu)、發(fā)行公司和上市公司；（2）擴(kuò)展市場(chǎng)容量，完善金融法規(guī)體系；（3）完善公司法律制度，規(guī)范公司的合并、分立和破產(chǎn)等行為；（4）完善國(guó)有資產(chǎn)管理法律制度，規(guī)范國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理、國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定、國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估以及國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記行為。

3、改善環(huán)境。應(yīng)逐步建立和完善保障制度，卸下企業(yè)的包袱，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。政府應(yīng)該采取積極、有效的財(cái)政政策和貨幣政策，刺激投資，增加就業(yè)。這要具體做好下列工作：（1）打破社會(huì)保險(xiǎn)分散管理格局，建立全國(guó)統(tǒng)一的社會(huì)保障管理體制；（2）建立健全社會(huì)保障基金營(yíng)運(yùn)的管理制度。

4、凈化社會(huì)中介環(huán)境。資本運(yùn)營(yíng)是一項(xiàng)系統(tǒng)性、操作性極強(qiáng)的活動(dòng)，這一活動(dòng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，均需中介機(jī)構(gòu)參與運(yùn)作，中介機(jī)構(gòu)的行為直接關(guān)系到資本運(yùn)營(yíng)的成敗。要建立并規(guī)范包括信息、金融機(jī)構(gòu)、師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估所在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)。

二、營(yíng)造必備的企業(yè)內(nèi)部環(huán)境

首先，要提高企業(yè)管理者自身的素質(zhì)。管理者應(yīng)做到：（1）提高自身業(yè)務(wù)水平，用知識(shí)武裝自己；（2）解放思想、更新觀(guān)念，的管理并運(yùn)用于實(shí)踐；（3）提高創(chuàng)新能力，不拘泥于現(xiàn)狀；（4）牢固樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)觀(guān)念和競(jìng)爭(zhēng)觀(guān)念。

其次是重視對(duì)人的管理。做到：（1）強(qiáng)化職工培訓(xùn)，提高全員文化素質(zhì)和技術(shù)水平；（2）充分發(fā)揮每個(gè)人的特長(zhǎng)和優(yōu)勢(shì)；（3）弘揚(yáng)先進(jìn)，培育職工的團(tuán)隊(duì)精神；（4）關(guān)心職工生活，不斷理順職工思想情緒；（5）不斷增強(qiáng)職工“主人翁”地位，加強(qiáng)民主管理，健全激勵(lì)機(jī)制。

三是要提高企業(yè)財(cái)務(wù)管理能力。（1）要立足現(xiàn)有基礎(chǔ)，積極盤(pán)活存量資產(chǎn)；（2）對(duì)外拓寬融資渠道，對(duì)內(nèi)抓好產(chǎn)品生產(chǎn)，降低產(chǎn)品成本，以增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力；（3）應(yīng)不斷優(yōu)化內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大直接融資的渠道和比例，降低資金成本，提高盈利能力；（4）完善企業(yè)的科學(xué)決策體系，無(wú)論進(jìn)行投資、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、拓寬經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目或是兼并其他企業(yè)，都要在科學(xué)決策的基礎(chǔ)上進(jìn)行；（5）建立對(duì)資本運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的考核制度。

三、加強(qiáng)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)資本的優(yōu)化配置要處理好四個(gè)關(guān)系：一是資本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系。企業(yè)通過(guò)多個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資，既可以避免單一行業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，又可實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化組合。二是資本的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)關(guān)系。在企業(yè)過(guò)程中，要根據(jù)市場(chǎng)需求和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)將資本投放在不同的產(chǎn)品上，使不同的產(chǎn)品滿(mǎn)足不同層次顧客的需求。三是資本的空間結(jié)構(gòu)關(guān)系。企業(yè)應(yīng)考慮不同地域的資源條件、條件、投資環(huán)境和市場(chǎng)需求，調(diào)整企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。四是資本的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)關(guān)系。資本收益總是和一定的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的。因此，要注意投資的安全性。首先，要實(shí)行投資主體多元化，通過(guò)合資、合作等辦法吸引多個(gè)投資者聯(lián)合進(jìn)行項(xiàng)目投資，共同分享利益，分擔(dān)損失風(fēng)險(xiǎn)；其次，要保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率；再次，進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)組合。投資要在不同的產(chǎn)業(yè)，不同風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目間進(jìn)行組合，既保證資本的安全性，又保證資本的增值性。使之做到：運(yùn)行協(xié)調(diào)、供求平衡、資產(chǎn)流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)適度。

四、拓寬融資渠道，實(shí)現(xiàn)多元化資本經(jīng)營(yíng)

籌資已成為企業(yè)一項(xiàng)重要而經(jīng)常的活動(dòng)，那種靠企業(yè)自我積累或傳統(tǒng)的間接融資渠道，已不能滿(mǎn)足企業(yè)的資金需要。在資本市場(chǎng)，企業(yè)可以自身的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)直接融資，也可以股權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓的形式以及以存量資產(chǎn)出讓、土地置換、發(fā)行債券等形式籌資。

第5篇

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略投資決策；實(shí)際選擇權(quán)；投資方案價(jià)值 

在戰(zhàn)略性投資決策分析時(shí)，人們往往根據(jù)對(duì)未來(lái)環(huán)境的預(yù)測(cè)，采用凈現(xiàn)值法(NPV)進(jìn)行投資決策分析，從而忽略了經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)投資項(xiàng)目的影響，忽視管理者在未來(lái)信息基礎(chǔ)上的選擇權(quán)，導(dǎo)致現(xiàn)金流量低估，也就是低估了投資方案的價(jià)值，使其做出的投資決策不能反映項(xiàng)目的本來(lái)面目，甚至得出相反的結(jié)論而喪失商機(jī)。 

1實(shí)際選擇權(quán)的提出 

在戰(zhàn)略性投資決策中，投資者在利用戰(zhàn)略分析和以?xún)衄F(xiàn)值法(NPV)為代表的貼現(xiàn)的分析方法分析時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)分析結(jié)果不一致，這時(shí)投資者一般會(huì)遵循戰(zhàn)略分析所得出的結(jié)果進(jìn)行決策，其關(guān)鍵因素就是實(shí)際選擇權(quán)。 

實(shí)際選擇權(quán)(RealOption)最初是由美國(guó)麻省理工學(xué)院教授StewartC．Myres在1977年提出的。它最早應(yīng)用于石油、天然氣、采銅等原料開(kāi)采業(yè)。實(shí)際選擇權(quán)也叫管理選擇權(quán)(ManageriNOption)，其中，“實(shí)際”是相對(duì)于金融選擇權(quán)(即證券市場(chǎng)上的金融期權(quán))提出的，它作用在企業(yè)所面臨的不斷變化的實(shí)物市場(chǎng)的整個(gè)過(guò)程中，這個(gè)實(shí)物市場(chǎng)是進(jìn)行各種產(chǎn)品和勞務(wù)買(mǎi)賣(mài)的市場(chǎng)。“選擇權(quán)”是指靈活調(diào)整的權(quán)利，也就是根據(jù)不同情況在若干個(gè)方案中做出選擇的權(quán)利。這樣，實(shí)際選擇權(quán)一詞的涵義就是企業(yè)在投資管理過(guò)程中，管理者在內(nèi)外環(huán)境發(fā)生變化時(shí)所做出相應(yīng)靈活性調(diào)整決策的權(quán)利。 

例如，一個(gè)石油公司可以支付某油礦所在地政府一定數(shù)額的費(fèi)用，來(lái)購(gòu)買(mǎi)以后5年的石油開(kāi)發(fā)許可證。這時(shí)公司就購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)實(shí)際選擇權(quán)：在以后5年內(nèi)的任何時(shí)候都可以行使下一步投資的權(quán)利，如石油儲(chǔ)量的勘探、當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)立即投資進(jìn)行石油開(kāi)發(fā)等權(quán)利。當(dāng)然，這一權(quán)利在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利的情況下也可以放棄。 

論文摘要：由于戰(zhàn)略性決策是處在一個(gè)動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，以?xún)衄F(xiàn)值法(NPV)為代表的貼現(xiàn)的決策分析方法往往低估了投資方案的價(jià)值，從而不能使決策者做出有利于企業(yè)價(jià)值增加的決策。將一個(gè)動(dòng)態(tài)因素即實(shí)際選擇權(quán)引入投資決策分析中，以動(dòng)態(tài)的思路進(jìn)行評(píng)價(jià)，以便得出合理有效的分析結(jié)果，來(lái)指導(dǎo)投資決策。 

論文關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略投資決策；實(shí)際選擇權(quán)；投資方案價(jià)值 

在戰(zhàn)略性投資決策分析時(shí)，人們往往根據(jù)對(duì)未來(lái)環(huán)境的預(yù)測(cè)，采用凈現(xiàn)值法(NPV)進(jìn)行投資決策分析，從而忽略了經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)投資項(xiàng)目的影響，忽視管理者在未來(lái)信息基礎(chǔ)上的選擇權(quán)，導(dǎo)致現(xiàn)金流量低估，也就是低估了投資方案的價(jià)值，使其做出的投資決策不能反映項(xiàng)目的本來(lái)面目，甚至得出相反的結(jié)論而喪失商機(jī)。 

1實(shí)際選擇權(quán)的提出 

在戰(zhàn)略性投資決策中，投資者在利用戰(zhàn)略分析和以?xún)衄F(xiàn)值法(NPV)為代表的貼現(xiàn)的分析方法分析時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)分析結(jié)果不一致，這時(shí)投資者一般會(huì)遵循戰(zhàn)略分析所得出的結(jié)果進(jìn)行決策，其關(guān)鍵因素就是實(shí)際選擇權(quán)。 

實(shí)際選擇權(quán)(RealOption)最初是由美國(guó)麻省理工學(xué)院教授StewartC．Myres在1977年提出的。它最早應(yīng)用于石油、天然氣、采銅等原料開(kāi)采業(yè)。實(shí)際選擇權(quán)也叫管理選擇權(quán)(ManageriNOption)，其中，“實(shí)際”是相對(duì)于金融選擇權(quán)(即證券市場(chǎng)上的金融期權(quán))提出的，它作用在企業(yè)所面臨的不斷變化的實(shí)物市場(chǎng)的整個(gè)過(guò)程中，這個(gè)實(shí)物市場(chǎng)是進(jìn)行各種產(chǎn)品和勞務(wù)買(mǎi)賣(mài)的市場(chǎng)。“選擇權(quán)”是指靈活調(diào)整的權(quán)利，也就是根據(jù)不同情況在若干個(gè)方案中做出選擇的權(quán)利。這樣，實(shí)際選擇權(quán)一詞的涵義就是企業(yè)在投資管理過(guò)程中，管理者在內(nèi)外環(huán)境發(fā)生變化時(shí)所做出相應(yīng)靈活性調(diào)整決策的權(quán)利。 

第6篇

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；實(shí)物期權(quán)；投資決策

中圖分類(lèi)號(hào)：f83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a

一、引言

房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的基本目標(biāo)是在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，正確地選擇投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也激劇增大，這時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。

房地產(chǎn)投資決策是整個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學(xué)性將直接影響開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，決策者越來(lái)越重視對(duì)投資決策方法的分析與研究。

現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評(píng)價(jià)方法的發(fā)展可以分為三個(gè)主要階段：第一階段是以?xún)衄F(xiàn)值（npv）法為代表的傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法；第二階段是以加強(qiáng)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法對(duì)不確定性因素的分析能力為目標(biāo)的不確定性因素分析法；第三階段是以black & scholes（1973）的期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ)的實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法。不可否認(rèn)的是前兩個(gè)階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時(shí)采用實(shí)物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性?xún)r(jià)值，是一種更為科學(xué)合理的評(píng)價(jià)方法。

二、實(shí)物期權(quán)投資決策法

1、實(shí)物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以預(yù)定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀(guān)點(diǎn)是，期權(quán)持有者擁有選擇買(mǎi)或賣(mài)的權(quán)利，而并非必須履行的義務(wù)。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是具有原始價(jià)值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實(shí)物期權(quán)是以各種實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項(xiàng)目等。自從著名的black-scholes期權(quán)定價(jià)公式解決了金融期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題以來(lái)，期權(quán)定價(jià)理論獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。針對(duì)傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學(xué)院的myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價(jià)理論可以用來(lái)指導(dǎo)投資者對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，正式提出了實(shí)物期權(quán)的概念。他指出，一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)，是來(lái)自于對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。

房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)不確定性極強(qiáng)的行業(yè)，其面臨著來(lái)自?xún)?nèi)部及外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境隨時(shí)發(fā)生波動(dòng)變化的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對(duì)其后續(xù)的工作方案進(jìn)行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項(xiàng)目從獲得土地開(kāi)始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場(chǎng)情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無(wú)法收回，成為沉沒(méi)成本，這就造成了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實(shí)物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資評(píng)價(jià)中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法是可行而且準(zhǔn)確的。

2、實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，并對(duì)房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性?xún)r(jià)值進(jìn)行了充分的考慮，是一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。一個(gè)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值等于該項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值加上該項(xiàng)目所包含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，即：

項(xiàng)目?jī)r(jià)值=擴(kuò)展的npv（enpv）=靜態(tài)npv+期權(quán)價(jià)值

3、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。實(shí)物期權(quán)定價(jià)的基本思想來(lái)源于金融期權(quán)的定價(jià)理論，即著名的b-s模型和隨機(jī)過(guò)程理論。實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型為：

c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：

d1＝

在上述定價(jià)模型中，v（o）為投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流；i為投資項(xiàng)目的投資成本費(fèi)用；t為項(xiàng)目投資的最后決策時(shí)間；?滓為項(xiàng)目的市場(chǎng)波動(dòng)率，即項(xiàng)目?jī)r(jià)值的變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；c為項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

三、實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法應(yīng)用實(shí)例

某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項(xiàng)目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量見(jiàn)表1、表2，整體項(xiàng)目只有在進(jìn)行完一期投資后，方可進(jìn)行二期項(xiàng)目。根據(jù)市場(chǎng)取貼現(xiàn)率r=15%。（表1、表2）

根據(jù)傳統(tǒng)npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 則分別代表第t年投資項(xiàng)目所帶來(lái)的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。

以2004年末為項(xiàng)目初期考察點(diǎn)，計(jì)算一期項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，可得npv1=-35.3 （萬(wàn)元）<0。由凈現(xiàn)值法的理論，表明公司不應(yīng)該投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。但決策者可能會(huì)考慮到：如果投資項(xiàng)目的一期，則可以獲得項(xiàng)目的第二期投資機(jī)會(huì)。于是，以2006年末為二期期初的考察點(diǎn)，根據(jù)npv公式可計(jì)算第二期的凈現(xiàn)值npv2＝26.1＞0萬(wàn)元。說(shuō)明二期項(xiàng)目在單獨(dú)決策時(shí)，項(xiàng)目是可行的。綜合項(xiàng)目的一二期作總體決策，將現(xiàn)金流折現(xiàn)到2004年末，總體項(xiàng)目的整體收益為：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（萬(wàn)元）。結(jié)果很明顯，根據(jù)凈現(xiàn)值法的理論，表明同時(shí)考慮兩期的總體項(xiàng)目也是不適合投資的。

可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價(jià)值，可能低估項(xiàng)目的價(jià)值。接著，采取實(shí)物期權(quán)法對(duì)該項(xiàng)目再進(jìn)行投資決策分析。由于投資項(xiàng)目的具體情況比較清晰，所以項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值、投入資本、時(shí)間等都較容易確定，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率常取同期政府債券利率，投資項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率是一個(gè)比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點(diǎn)：不確定因素多、風(fēng)險(xiǎn)大等，一般可估計(jì)為?滓＝30%。

在上述凈現(xiàn)值方法計(jì)算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的不確定性?xún)r(jià)值，即未來(lái)項(xiàng)目期權(quán)的價(jià)值。隨市場(chǎng)的變化，一、二期相關(guān)聯(lián)項(xiàng)目投資的價(jià)值其有較強(qiáng)的不確定性，假設(shè)其波動(dòng)率為＝30%。用實(shí)物期權(quán)理論觀(guān)點(diǎn)來(lái)分析，兩年后是否投資、投資規(guī)模可視市場(chǎng)具體情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項(xiàng)目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，這個(gè)投資機(jī)會(huì)（實(shí)物期權(quán)）價(jià)值多少應(yīng)當(dāng)被考慮。

為此，用實(shí)物期權(quán)分析方法來(lái)分析這一投資項(xiàng)目，以2006年末為當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)（2004年末），這樣一個(gè)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值等同于一個(gè)期限為2年，約定價(jià)格（投資金額）為：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬(wàn)元）。

標(biāo)的資產(chǎn)（是指一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)賦予期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者有權(quán)買(mǎi)入或賣(mài)出的某項(xiàng)資產(chǎn)）當(dāng)前價(jià)格（項(xiàng)目的流入現(xiàn)值）為：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬(wàn)元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

據(jù)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)n （x）計(jì)算：

n（d1）=n（-0.142）=0.4443

n（d2）=n（-0.567）=0.2877

增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9萬(wàn)元，即此投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為75.9萬(wàn)元。增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬(wàn)元）。為此，該房地產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)展凈現(xiàn)值應(yīng)為：enpv=-15.5+57.4=41.9萬(wàn)元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應(yīng)當(dāng)投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進(jìn)行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當(dāng)初的投資決策是正確的。

四、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)投資決策分析法不是對(duì)傳統(tǒng)決策分析方法的簡(jiǎn)單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對(duì)不確定性因素及其相應(yīng)環(huán)境變化做出積極響應(yīng)，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性?xún)r(jià)值的一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評(píng)價(jià)方法相比，實(shí)物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問(wèn)題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價(jià)值。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性在不斷提高，實(shí)物期權(quán)理論將會(huì)在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應(yīng)用價(jià)值。-

（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）

主要參考文獻(xiàn)：

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[4]楊春鵬.實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用[m].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003.

第7篇

[關(guān)鍵詞]商業(yè)地產(chǎn);實(shí)物期權(quán);投資決策

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能帶來(lái)的收益,以及開(kāi)發(fā)企業(yè)管理者通過(guò)靈活把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值,因此常常低估項(xiàng)目的價(jià)值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認(rèn)為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致短期決策行為,造成投資不足和競(jìng)爭(zhēng)地位的實(shí)際下降。

當(dāng)傳統(tǒng)方法難以解決項(xiàng)目投資決策分析時(shí),金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重大研究成果——以Black和Scholes的經(jīng)典論文為標(biāo)志的期權(quán)定價(jià)理論啟迪了項(xiàng)目投資決策新方法,他們通過(guò)構(gòu)造期權(quán)的動(dòng)態(tài)復(fù)制組合來(lái)對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn),并獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,在無(wú)套利機(jī)會(huì)和無(wú)交易費(fèi)用等假設(shè)下,經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價(jià)格必須滿(mǎn)足的微分方程,并運(yùn)用該方程,推導(dǎo)出股票的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式,即著名的Black-Scholes模型。同時(shí),Cos、Ross和Rubinstein提出了標(biāo)準(zhǔn)的二叉樹(shù)定價(jià)模型,使離散時(shí)間的期權(quán)定價(jià)問(wèn)題得以簡(jiǎn)化,進(jìn)一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價(jià)理論。最先把期權(quán)定價(jià)理論引入項(xiàng)目投資領(lǐng)域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價(jià)理論與方法可用于項(xiàng)目投資的評(píng)估與決策,并稱(chēng)之為實(shí)物期權(quán)。

經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn),而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái),實(shí)物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性所帶來(lái)的價(jià)值估價(jià)問(wèn)題。并且,實(shí)物期權(quán)方法不是簡(jiǎn)單地對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行否定,而是在保留其對(duì)資金時(shí)間價(jià)值分析這一特性的基礎(chǔ)上對(duì)其局限性進(jìn)行突破,兩種方法相互補(bǔ)充。

因此,實(shí)物期權(quán)方法作為在不確定市場(chǎng)環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行決策分析,是一種科學(xué)、合理、主動(dòng)、有效的方法。但是,將實(shí)物期權(quán)方法引入項(xiàng)目投資決策中,有著比較嚴(yán)格的條件限制,主要是指投資項(xiàng)目首先必須具有實(shí)物期權(quán)特性,其次企業(yè)應(yīng)具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場(chǎng)信息。本文通過(guò)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性進(jìn)行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型,并進(jìn)行實(shí)證研究,為實(shí)物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。

一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特性分析

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)階段和項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段。在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項(xiàng)目招商、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程建設(shè)及竣工驗(yàn)收。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理階段是在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收的基礎(chǔ)上,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行整體經(jīng)營(yíng)和管理,將開(kāi)發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)化,獲得企業(yè)利潤(rùn)的階段。

在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,從實(shí)物期權(quán)的角度來(lái)看,土地使用費(fèi)的投入,相當(dāng)于一筆期權(quán)費(fèi)用,在支付了這筆費(fèi)用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對(duì)土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、變賣(mài)等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來(lái)自市場(chǎng)、技術(shù)、管理、資金等多方面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),在國(guó)家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開(kāi)發(fā)投資。因此,投資中蘊(yùn)涵推遲期權(quán)的價(jià)值。而在項(xiàng)目建設(shè)階段,影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)的租賃價(jià)格。由于項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng),在整個(gè)收益過(guò)程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營(yíng)管理層面的不確定性、經(jīng)濟(jì)的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀(guān)政策的不確定性等,因而很難準(zhǔn)確對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估。而由于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進(jìn)行項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)過(guò)程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開(kāi)發(fā)的方式,在一期投資建設(shè)之后,根據(jù)市場(chǎng)情況決定下一期開(kāi)發(fā)的投資情況,以此降低開(kāi)發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此,在項(xiàng)目建設(shè)階段,蘊(yùn)涵擴(kuò)張和收縮期權(quán)。在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段,當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)良好時(shí),決策者能夠獲取一些新的投資機(jī)會(huì)或?qū)?xiàng)目進(jìn)行擴(kuò)張,以獲取更大的收益。而當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不佳時(shí),決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項(xiàng)目的方式,以減少風(fēng)險(xiǎn)。由此,在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)階段,存在增長(zhǎng)期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。

根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進(jìn)行投資決策時(shí)所擁有的信息來(lái)決定是否進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè),以及決定開(kāi)發(fā)建設(shè)的時(shí)間和開(kāi)發(fā)建設(shè)規(guī)模。

二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實(shí)物期權(quán)模型構(gòu)建

從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值。因此,要進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的計(jì)算,首先必須進(jìn)行項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的計(jì)算,在得到項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值數(shù)值之后,再對(duì)項(xiàng)目蘊(yùn)涵的靈活性?xún)r(jià)值即實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算,最后計(jì)算項(xiàng)目的總價(jià)值。如果項(xiàng)目的總價(jià)值大于零,則說(shuō)明項(xiàng)目可行,可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。而一旦出現(xiàn)負(fù)值,則不應(yīng)進(jìn)行項(xiàng)目投資。

《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限開(kāi)發(fā)土地。超過(guò)出讓合同約定的動(dòng)工開(kāi)發(fā)日期滿(mǎn)1年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi);滿(mǎn)2年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以無(wú)償收回土地的使用權(quán)。可見(jiàn),開(kāi)發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開(kāi)發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進(jìn)行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。

本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)際情況,在對(duì)經(jīng)典的B-S定價(jià)模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上,來(lái)確定商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實(shí)際和更具有適用性,本文在進(jìn)行模型推導(dǎo)之前,做出的主要假設(shè)條件有:

1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設(shè)為90%。

2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價(jià)格變動(dòng)而形成資本損益外,還包括因?yàn)橥恋亻e置所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本,即存在負(fù)的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機(jī)會(huì)成本。

3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r不受限制地進(jìn)行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來(lái)的凈收益現(xiàn)值,相當(dāng)于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷(xiāo)售價(jià)格,其中S表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設(shè)租賃價(jià)格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長(zhǎng)率,t表示推遲期權(quán)的時(shí)間,T表示項(xiàng)目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費(fèi)用。假設(shè)在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費(fèi)用為Fi,考慮項(xiàng)目的建設(shè)期,假設(shè)建設(shè)期為D年。

下面具體推導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目在推遲期權(quán)階段的定價(jià)模型。假設(shè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性只受到租賃價(jià)格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價(jià)格來(lái)代替凈租賃收益,則相應(yīng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資也是單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資,得到的項(xiàng)目?jī)r(jià)值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價(jià)值。然后,將這一結(jié)果乘以項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)面積,即得到項(xiàng)目的總價(jià)值。假設(shè)項(xiàng)目每單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資為C,年租金為S,則項(xiàng)目每單位建筑面積當(dāng)前實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)為:E[max(SW-C,0]

假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租賃價(jià)格的瞬時(shí)漂移率,σs表示單位時(shí)間內(nèi)租賃價(jià)格的波動(dòng)率,dz為維納過(guò)程增量,對(duì)式(2)進(jìn)行積分,得到

式(13)就是計(jì)算商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。其中S0表示初始凈租賃價(jià)格,V表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的價(jià)值,C表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用和可行性研究費(fèi)用)。為了便于模型的計(jì)算,本文考慮在計(jì)算C時(shí)先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為稅前的價(jià)值,屬于開(kāi)發(fā)企業(yè)利潤(rùn)。因此,對(duì)求得的項(xiàng)目?jī)r(jià)值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。設(shè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)面積為M,所得稅稅率為h,土地費(fèi)用為A,可行性研究費(fèi)用為J,V1表示項(xiàng)目推遲期權(quán)的價(jià)值,k表示項(xiàng)目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為:

則推遲期權(quán)的價(jià)值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng),且項(xiàng)目?jī)r(jià)值僅受租賃價(jià)格波動(dòng)影響的假設(shè)基礎(chǔ)上得到的。

三、模型的相關(guān)參數(shù)確定

本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過(guò)將項(xiàng)目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即SW。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加、土地增值稅后得到的。

C表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)投資:具體包括前期工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、建筑安裝工程費(fèi)、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)、開(kāi)發(fā)間接費(fèi)、管理費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)、銷(xiāo)售費(fèi)、開(kāi)發(fā)期稅費(fèi)、其他費(fèi)用和不可預(yù)見(jiàn)費(fèi),不包括土地費(fèi)用和項(xiàng)目可行性研究費(fèi)用。

S0表示初始租賃價(jià)格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價(jià)格可以采用項(xiàng)目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場(chǎng)同類(lèi)物業(yè)的市場(chǎng)均價(jià)。r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,取5年期國(guó)債利率作為標(biāo)準(zhǔn),土地的負(fù)的紅利分配δ取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為標(biāo)準(zhǔn)。q的取值,可以根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合項(xiàng)目的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行確定。

最后是關(guān)于波動(dòng)率參數(shù)的估計(jì)。由資產(chǎn)價(jià)格理論得知,房地產(chǎn)價(jià)格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度應(yīng)該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度大于房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度,就表明房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過(guò)中房指數(shù)來(lái)求出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率。設(shè)項(xiàng)目波動(dòng)率和項(xiàng)目產(chǎn)出物價(jià)格的波動(dòng)率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格的波動(dòng)率σ可以根據(jù)目前已有的價(jià)格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀(guān)察數(shù)據(jù),Si表示在第i個(gè)時(shí)間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格指數(shù),ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時(shí)間跨度。

四、實(shí)證研究

1.樣本選取

某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬(wàn)平方米,共計(jì)718個(gè)商業(yè)鋪面,全長(zhǎng)840米,預(yù)計(jì)總投資1.63億元,項(xiàng)目分二期建設(shè),其中第一期工程全長(zhǎng)560米,宗地面積4.32萬(wàn)平方米,宗地價(jià)值3548.8萬(wàn)元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項(xiàng)目于2002年12月動(dòng)工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開(kāi)街試營(yíng)業(yè),該項(xiàng)目全部采用銷(xiāo)售的方式,已建成面積為5.39萬(wàn)平方米。該步行街預(yù)計(jì)在2007年啟動(dòng)二期工程,目前相關(guān)事項(xiàng)還未進(jìn)行。本論文的實(shí)證研究,擬采用該項(xiàng)目二期工程為研究對(duì)象,進(jìn)行項(xiàng)目投資決策分析。

2.傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策分析

為了和前面的分析相對(duì)應(yīng),假設(shè)所有商鋪只租不售,均通過(guò)租賃的方式來(lái)獲取收益。

該項(xiàng)目從2007年初開(kāi)始,開(kāi)發(fā)期為2年,其中建設(shè)期1.5年,前期工程0.5年,計(jì)劃2008年年末完工。預(yù)計(jì)本項(xiàng)目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費(fèi)用4854.43萬(wàn)元、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)(包括前期工程費(fèi))1000萬(wàn)元、商業(yè)用房建筑安裝工程費(fèi)2398.66萬(wàn)元、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)32.5萬(wàn)元、管理費(fèi)用248.57萬(wàn)元、財(cái)務(wù)費(fèi)用441.12萬(wàn)元、銷(xiāo)售費(fèi)用1323.36萬(wàn)元、開(kāi)發(fā)期的稅費(fèi)121.56萬(wàn)元、其他費(fèi)用110.85萬(wàn)元、不可預(yù)見(jiàn)費(fèi)554.27萬(wàn)元。假設(shè)項(xiàng)目當(dāng)年的投資額發(fā)生在年初,項(xiàng)目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合本項(xiàng)目的實(shí)際情況,預(yù)計(jì)項(xiàng)目2009年的租賃價(jià)格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開(kāi)始為90%。運(yùn)營(yíng)費(fèi)用包括:房產(chǎn)稅、管理費(fèi)用、修理費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計(jì)算,管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算。項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)稅金及附加采取的稅率為5.5%,計(jì)稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計(jì)稅基礎(chǔ)為項(xiàng)目每年產(chǎn)生的利潤(rùn),為簡(jiǎn)化計(jì)算,土地增值稅不計(jì)。土地使用年限為40年,預(yù)計(jì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)18年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬(wàn)元。

根據(jù)前面的分析,可以通過(guò)編制商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目損益表,計(jì)算出商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在壽命期內(nèi)各年的利潤(rùn)總額,從而可以計(jì)算出項(xiàng)目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。項(xiàng)目全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表1。

考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項(xiàng)目的NPV=2647萬(wàn)元,則該項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上可行,可進(jìn)行投資。

3.基于實(shí)物期權(quán)方法的投資決策分析

下面運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法重新審視該項(xiàng)目。假設(shè)市場(chǎng)走勢(shì)難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進(jìn)行分析。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)期為2年,預(yù)計(jì)2009年開(kāi)始施工,2010年末竣工并交付使用,項(xiàng)目從2011年開(kāi)始獲取收益,預(yù)計(jì)項(xiàng)目的租賃價(jià)格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費(fèi)用為土地出讓價(jià)的10%。

參照前面介紹的項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù),開(kāi)發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費(fèi)用為4854.43萬(wàn)元。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國(guó)債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負(fù)的紅利分配,設(shè)其等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資(不包含土地使用費(fèi)用)預(yù)計(jì)在原來(lái)的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬(wàn)元,項(xiàng)目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬(wàn)元。考慮商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目推遲開(kāi)發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表2。考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出NPV=1158萬(wàn)元。

租賃價(jià)格波動(dòng)率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,得出租賃價(jià)格的波動(dòng)率為0.23。

下面具體對(duì)項(xiàng)目的推遲期權(quán)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,目前,該市同類(lèi)商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格均價(jià)為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價(jià)格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的計(jì)算依據(jù)是:管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,應(yīng)交稅金按年租金的12%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算,經(jīng)營(yíng)稅金及附加按年租金的5.5%計(jì)算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用)為1509元/平方米,W=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權(quán)的項(xiàng)目總價(jià)值為4248萬(wàn)元,大于不延期開(kāi)發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬(wàn)元。因此,可以得知,開(kāi)發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進(jìn)行項(xiàng)目的招商活動(dòng),等待并觀(guān)察市場(chǎng),在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項(xiàng)目的招商來(lái)決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟(jì)效益。

4.實(shí)物期權(quán)價(jià)值的敏感性分析

這里主要分析項(xiàng)目投資費(fèi)用、波動(dòng)率和出租價(jià)格的變化對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響。假設(shè)項(xiàng)目投資費(fèi)用和出租價(jià)格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響情況,見(jiàn)表3。

假設(shè)出租價(jià)格波動(dòng)率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動(dòng)率的變動(dòng)對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響,具體內(nèi)容見(jiàn)表4。

通過(guò)以上的實(shí)證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計(jì)算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)率大小成正向變動(dòng),與項(xiàng)目投資費(fèi)用成反向變動(dòng)。

五、結(jié)語(yǔ)

本文對(duì)商業(yè)地產(chǎn)投資特性進(jìn)行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊(yùn)涵的實(shí)物期權(quán)特性,并通過(guò)對(duì)B-S模型進(jìn)行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實(shí)物期權(quán)模型,并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證,得出考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值。因此,將實(shí)物期權(quán)運(yùn)用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開(kāi)發(fā)商的決策靈活性,使項(xiàng)目投資決策更接近于項(xiàng)目實(shí)際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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第8篇

論文摘要:文章分析了傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法存在的問(wèn)題主張將實(shí)物期權(quán)分析方法用于項(xiàng)目投資決策,介紹了實(shí)物期權(quán)的基本思想、概念、類(lèi)型及適用條件,著重分析了實(shí)物期權(quán)在投資決策分析中一般性分析方法及其步驟,以期通過(guò)實(shí)物期權(quán)的方法來(lái)提高投資決策的科學(xué)化。

投資決策是企業(yè)為了對(duì)若干可行性方案進(jìn)行研究論證或者對(duì)單一方案的可行性進(jìn)行分析運(yùn)用一系列的科學(xué)理論方法和手段從若干個(gè)可行方案中選取最佳方案或確定某一方案是否可行的判斷分析過(guò)程。傳統(tǒng)的投資管理決策方法主要是凈現(xiàn)值法,該法以?xún)衄F(xiàn)值的大小或正負(fù)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選取最優(yōu)方案或確定一個(gè)方案的可行性,其最大的缺陷在于忽視了企業(yè)投資管理過(guò)程中的柔性。實(shí)物期權(quán)為企業(yè)的投資決策提供了新的視角,它突破了傳統(tǒng)決策方法的束縛,面對(duì)環(huán)境的不確定性,它給出的適合期權(quán)價(jià)值的凈現(xiàn)值判別標(biāo)準(zhǔn)顯得更為有效和科學(xué),對(duì)企業(yè)的投資決策有著重要的實(shí)際意義。

一、實(shí)物期權(quán)的概念和思想

近20年來(lái),期權(quán)理論在西方國(guó)家得以迅速發(fā)展,其應(yīng)用不僅僅局限于金融市場(chǎng),而且推廣到了企業(yè)的財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域,期權(quán)不再僅僅是一種有效的避險(xiǎn)工具和投資獲利工具,而且促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)管理分析中的新思路與新方法的發(fā)展。而我國(guó)對(duì)于期權(quán)理論在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的運(yùn)用尚處于初始階段,實(shí)物期權(quán)是指在不確定的條件下,以期權(quán)的概念來(lái)定義的實(shí)物資產(chǎn)投資的現(xiàn)實(shí)選擇性,它反映企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán),它反映企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)擁有的,能根據(jù)在決策時(shí)不確定的因素改變投資行為的一種權(quán)利,實(shí)物期權(quán)具有期權(quán)的特征,即投資不可逆性,時(shí)間上的延遲和選擇性以及投資后的各種變動(dòng)彈性,反應(yīng)了實(shí)際生活中投資決策的特點(diǎn)。

二、實(shí)物期權(quán)的類(lèi)型

與項(xiàng)目的投資決策相對(duì)應(yīng),根據(jù)實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn),可分為以下幾類(lèi):

(一)延期型期權(quán)

延期型期權(quán)是實(shí)物期權(quán)中最重要的一類(lèi),它相當(dāng)于買(mǎi)權(quán)。它指管理者可選擇在今后某個(gè)適當(dāng)時(shí)刻進(jìn)行投資,而不必在當(dāng)前立即決策,企業(yè)如果能夠延期投資,就等于擁有一個(gè)買(mǎi)權(quán),其執(zhí)行價(jià)格為投資成本。延期型期權(quán)類(lèi)似美式看漲期權(quán)。

(二)放棄型期權(quán)

放棄型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)賣(mài)權(quán)。指項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)一段時(shí)間后,如果經(jīng)營(yíng)效果不佳,企業(yè)可以放棄投資并且獲得清算價(jià)值。清算價(jià)值就相當(dāng)于執(zhí)行價(jià)格。當(dāng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值低于清算價(jià)值時(shí),放棄或轉(zhuǎn)賣(mài)這一資產(chǎn)相當(dāng)于企業(yè)執(zhí)行這一賣(mài)權(quán),可以避免更大的損失。相當(dāng)于標(biāo)的為股票的看跌期權(quán)。

(三)擴(kuò)張型期權(quán)

擴(kuò)張型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)買(mǎi)權(quán)。項(xiàng)目投資后,如果市場(chǎng)條件好,企業(yè)可以通過(guò)擴(kuò)大投資規(guī)模獲得更大的收益。相當(dāng)于標(biāo)的股票的看漲期權(quán)。

(四)收縮型期權(quán)

收縮型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)賣(mài)權(quán)。在市場(chǎng)需求減少時(shí)或在其他不利的情況下,大多數(shù)項(xiàng)目都會(huì)考慮到收縮投資規(guī)模,從而減少可能的損失。類(lèi)似于金融期權(quán)中的看跌期權(quán)。

(五)轉(zhuǎn)換型期權(quán)

轉(zhuǎn)換型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)買(mǎi)權(quán)。它指企業(yè)的項(xiàng)目投資者有權(quán)在多種決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換,該期權(quán)的獲得既取決于生產(chǎn)技術(shù)和過(guò)程的選擇,也依賴(lài)于許多非技術(shù)的因素。對(duì)投資項(xiàng)目運(yùn)作的具體過(guò)程進(jìn)行轉(zhuǎn)換的期權(quán)相當(dāng)于標(biāo)的為股票的雙向期權(quán),即看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的組合。

(六)增長(zhǎng)型期權(quán)

增長(zhǎng)型期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)買(mǎi)權(quán)。項(xiàng)目的投資者獲得初始的投資成功后,在未來(lái)時(shí)間內(nèi)能夠獲得一些新的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)這些投資機(jī)會(huì)的條件成熟時(shí),投資者就會(huì)抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行投資,以獲得更大的利潤(rùn)。相當(dāng)于標(biāo)的為股票的看漲期權(quán)。

(七)復(fù)合期權(quán)

復(fù)合期權(quán)是指以期權(quán)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán),即為一種期權(quán)的期權(quán)就可以用來(lái)描述這類(lèi)投資。如果用復(fù)合期權(quán)的方式來(lái)分析多階段投資項(xiàng)目,項(xiàng)目的價(jià)值將會(huì)因?yàn)橥顿Y者能夠依據(jù)未來(lái)不確定性動(dòng)態(tài)調(diào)整投資過(guò)程而大大提高。通常我們可以將復(fù)合期權(quán)看作一系列歐式期權(quán)的組合,適用所有產(chǎn)業(yè)或公司特別是研發(fā)密集的產(chǎn)業(yè)。

三、實(shí)物期權(quán)分析方法的適用條件

實(shí)物期權(quán)分析方法并不是對(duì)任何項(xiàng)目的評(píng)估都是適用的。一般情況下,投資項(xiàng)目使用實(shí)物期權(quán)決策方法需要滿(mǎn)足以下條件:

第一,當(dāng)存在或有投資機(jī)會(huì)時(shí),項(xiàng)目會(huì)出現(xiàn)更新以及在中途可能會(huì)出現(xiàn)戰(zhàn)略的修訂,傳統(tǒng)的投資決策方法不能正確估計(jì)項(xiàng)目中包含的投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。這時(shí)使用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值的評(píng)估會(huì)更為全面合理。

第二,當(dāng)投資項(xiàng)目的不確定性足夠大,投資者不得不等待更多信息,以避免不可回收投資的決策失誤。而且在不確定性足夠大的情況下投資者必須考慮到投資的靈活性對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響。

第三,當(dāng)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要由項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流所決定,而不是由目前產(chǎn)生的現(xiàn)金流決定。

四、實(shí)物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法和步驟

(一)實(shí)物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法

林特和彭寧斯(Link&Pennings,2001)以ROA(RealOptionsAnalysis,實(shí)物期權(quán)分析)和DCF的互補(bǔ)性為基礎(chǔ),提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同將項(xiàng)目分為四個(gè)象限(如圖1所示)。由圖1可以看出

象限1:項(xiàng)目具有高期望收益與低風(fēng)險(xiǎn)(低波動(dòng)率),可使用DCF法分析,且項(xiàng)目應(yīng)盡快實(shí)施。

象限2:項(xiàng)目具有低期望收益與低風(fēng)險(xiǎn)(低波動(dòng)率),可運(yùn)用DCF法分析,且項(xiàng)目應(yīng)盡快放棄。

象限3:項(xiàng)目具有高期望收益與高風(fēng)險(xiǎn)(高波動(dòng)率),可使用ROA法量化風(fēng)險(xiǎn),并在新信息來(lái)臨時(shí)決策。

象限4:項(xiàng)目具有低期望收益和高風(fēng)險(xiǎn)(高波動(dòng)率),可使用ROA法分析,在有信息來(lái)臨時(shí)實(shí)施項(xiàng)目。

投資決策實(shí)物期權(quán)分析方法的基本思路在于把投資項(xiàng)目視為某一實(shí)物期權(quán)或若干實(shí)物期權(quán)的組合。這樣,決策分析對(duì)象從項(xiàng)目變?yōu)閷?shí)物期權(quán),即投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)問(wèn)題相應(yīng)轉(zhuǎn)換為實(shí)物期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。

由于投資項(xiàng)目被視為若干實(shí)物期權(quán)的組合,則項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值轉(zhuǎn)化為實(shí)物期權(quán)或組合的價(jià)值,等于項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV和各種靈活性的價(jià)值之和,成為擴(kuò)展的NPV——ENPV(ExtendedNPV)。把靈活性的價(jià)值稱(chēng)為期權(quán)溢價(jià)(optionpremium,OP),即考慮到實(shí)物期權(quán)因素而增加的價(jià)值。因此,實(shí)物期權(quán)的價(jià)值構(gòu)成為NPV=NPV+OP從上式可以看出,對(duì)于一個(gè)投資項(xiàng)目,其N(xiāo)PV是固定的,不同的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值(項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值)差異在靈活性的價(jià)值即期權(quán)溢價(jià)(OP)上。不同的實(shí)物期權(quán)或組合有著不同的期權(quán)溢價(jià),因而有著不同的價(jià)值構(gòu)成。考慮到一種極端的情況——實(shí)物期權(quán)組合全部為到期型實(shí)物期權(quán),則顯然期權(quán)溢價(jià)OP=0,此時(shí)ENPV=NPV,則傳統(tǒng)的投資決策方法與實(shí)物期權(quán)方法得到的結(jié)論完全一致,這也印證了傳統(tǒng)的投資決策方法在基于完全信息假設(shè)即確定性條件下是完全有效的,因而當(dāng)在投資決策中涉及到很少或是沒(méi)有靈活性時(shí),傳統(tǒng)的投資決策方法(如NPV法、IRR法等)就足夠了。

(二)實(shí)物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法的步驟實(shí)物期權(quán)理論至今還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架,許多學(xué)者提出的分析框架都各有側(cè)重。本文結(jié)合Amram和Kulatilaka(1999),Copeland和Antikarov(2001)提出的兩種框架,得出實(shí)物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法的步驟(如圖2所示)。

步驟一:構(gòu)造實(shí)物期權(quán)應(yīng)用框架。

描述決策內(nèi)容。在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)首先要做的是對(duì)決策行為進(jìn)行書(shū)面描述,明確說(shuō)明要決策的問(wèn)題是什么,存在哪些或有決策,哪些可觀(guān)察的變量觸發(fā)決策。有些決策包含多個(gè)期權(quán),常常是多層次或者序列結(jié)構(gòu)的復(fù)合期權(quán),應(yīng)分塊進(jìn)行評(píng)價(jià)以增加直觀(guān)性和可評(píng)價(jià)性。

不確定性來(lái)源識(shí)別和分析。相對(duì)于金融期權(quán)而言,實(shí)物期權(quán)的不確定性來(lái)源要復(fù)雜得多,其中很多是不可見(jiàn)的,既包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),又包括非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),在實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用中必須識(shí)別出這些不確定性來(lái)源并將之結(jié)構(gòu)化。

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分析。實(shí)物期權(quán)應(yīng)用中總是會(huì)遇到非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)這些非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形式和來(lái)源進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明有助于得到更好的結(jié)果。

決策準(zhǔn)則的構(gòu)造。決策準(zhǔn)則的制定問(wèn)題是應(yīng)用框架中重要的參考要點(diǎn)。識(shí)別了期權(quán)與影響其價(jià)值的不確定性來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)后,我們需要構(gòu)造一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)表達(dá)式作為決策的準(zhǔn)則,比如當(dāng)MR>MC時(shí)重新開(kāi)始生產(chǎn)。決策準(zhǔn)則越具體越好。

實(shí)物期權(quán)方法是一種思維方式,如果應(yīng)用框架過(guò)于復(fù)雜該方法就將失去越性,如果應(yīng)用框架很難理解將會(huì)限制其應(yīng)用的范圍。為了成功地執(zhí)行實(shí)物期權(quán),其應(yīng)用框架應(yīng)該簡(jiǎn)單易懂。步驟二:建立期權(quán)定價(jià)模型。

使用NPV方法計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值。建立輸入變量,期權(quán)計(jì)價(jià)模型所包含的輸入量較少且比較容易獲取,這也是期權(quán)方法之所以誘人的重要原因。在大多數(shù)情況下DCF分析方法已經(jīng)收集到了期權(quán)計(jì)價(jià)模型所需的大部分?jǐn)?shù)據(jù)。所需的輸入量主要包括標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值、決策點(diǎn)的價(jià)值增量、標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))、期權(quán)期限及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

在綜合了不確定性的基礎(chǔ)上建立事件樹(shù),對(duì)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生影確定性進(jìn)行建模。

根據(jù)事件樹(shù)中列出的不確定性進(jìn)行相應(yīng)的決策,建立決策樹(shù)。決策樹(shù)上顯示了最優(yōu)決策所獲得的項(xiàng)目?jī)r(jià)值也即是決策者要獲得的期權(quán)價(jià)值。用定價(jià)模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行計(jì)價(jià)。選擇適當(dāng)?shù)钠跈?quán)計(jì)價(jià)模型計(jì)算實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

步驟三:對(duì)計(jì)算結(jié)果的檢查。

這一步主要是對(duì)用實(shí)物期權(quán)方法計(jì)算出的結(jié)果進(jìn)行評(píng)價(jià)分析,通常包括四個(gè)部分:定價(jià)結(jié)果比較、制定決策臨界值、分析策略空間及投資風(fēng)險(xiǎn)特征分析。

步驟四:考慮是否需要重新設(shè)計(jì)。

在對(duì)結(jié)果進(jìn)行研究分析之后,需要再考慮一下投資備選方案集合是否需要擴(kuò)展,投資戰(zhàn)略是否可以通過(guò)重新構(gòu)造和設(shè)計(jì)而增加價(jià)值,是否能創(chuàng)造出更多的期權(quán),是否存在具有相同性能的其他備選方案等等。經(jīng)過(guò)若干次驗(yàn)證可以設(shè)計(jì)出具有更高價(jià)值的投資策略。

五、結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)以上分析可以看出,實(shí)物期權(quán)理論為企業(yè)項(xiàng)目投資決策提出了一種可行的分析思路和分析方法,修正了傳統(tǒng)方法的缺陷,具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。但應(yīng)該指出,由于實(shí)物期權(quán)的概念還需在實(shí)務(wù)工作者中推介,而且其量化分析較難,很多決策者對(duì)這種方法不甚理解,影響了它的應(yīng)用效果。因此在理論上和實(shí)踐中都有待于進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn):

1、劉澤亮.論實(shí)物期權(quán)及其在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2002(3).

2、樊霞,劉西林.實(shí)物期權(quán)的項(xiàng)目投資組合決策優(yōu)化研究[J].工業(yè)工程與管理,2006(1).

第9篇

【關(guān)鍵詞】 賒銷(xiāo)；信用；指標(biāo)體系；投資

一、投資視野下企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析的涵義、指標(biāo)與特點(diǎn)

(一)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析的“投資”之涵義

因授信人的不同，信用可以分為以下三類(lèi)：銀行信用：由從事貨幣資金經(jīng)營(yíng)的銀行發(fā)放的信用；投資信用：一般是由金融機(jī)構(gòu)或私人基金向企業(yè)提供的相對(duì)較長(zhǎng)期的信用，以幫助受益者開(kāi)辦企業(yè)、購(gòu)置土地、建筑、設(shè)備等固定資產(chǎn)；商業(yè)信用：是指企業(yè)對(duì)企業(yè)或者消費(fèi)者個(gè)人的賒銷(xiāo)。通常，企業(yè)賒銷(xiāo)信用多被歸屬到商業(yè)信用之中，對(duì)賒銷(xiāo)信用的研究，從商業(yè)信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。

在當(dāng)前對(duì)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策的相關(guān)研究文獻(xiàn)成果中，將賒銷(xiāo)當(dāng)成企業(yè)促銷(xiāo)手段與關(guān)注賒銷(xiāo)成本的論述較為常見(jiàn)：如李紅梅(2003)在《健全賒銷(xiāo)管理：企業(yè)應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的盾牌》文中認(rèn)為：企業(yè)賒銷(xiāo)一方面可擴(kuò)大銷(xiāo)售額和市場(chǎng)占有率, 另一方面,有可能會(huì)造成現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)和壞賬風(fēng)險(xiǎn),引發(fā)信用危機(jī)，要健全賒銷(xiāo)管理。這是“手段論”的代表性觀(guān)點(diǎn)；王莉莉(2003)在《企業(yè)賒銷(xiāo)活動(dòng)的財(cái)務(wù)管理》文中認(rèn)為：企業(yè)賒銷(xiāo)的成本由機(jī)會(huì)成本、管理成本、壞賬成本組成，應(yīng)加強(qiáng)管理。這是“成本論”的代表性觀(guān)點(diǎn)。然而，在企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策中，賒銷(xiāo)還存在另外一種重要功能：投資功能，即賒銷(xiāo)信用是企業(yè)投資理財(cái)?shù)囊环N方式。在相關(guān)研究文獻(xiàn)中，注意到賒銷(xiāo)“投資功能”的文獻(xiàn)是“成本論”中有關(guān)“機(jī)會(huì)成本”的論點(diǎn)：機(jī)會(huì)成本是指企業(yè)的資金被應(yīng)收賬款占用所喪失的潛在收益。也就是說(shuō)，如果將這些資金用于投資，可以為企業(yè)取得投資收益。在實(shí)際工作中，也是用賒銷(xiāo)與投資利率的乘積來(lái)計(jì)算機(jī)會(huì)成本，但僅止于此，沒(méi)有進(jìn)一步的探討與深入，缺乏較系統(tǒng)全面的評(píng)價(jià)指標(biāo)及分析。

筆者認(rèn)為，賒銷(xiāo)信用是企業(yè)將商品資金投資于客戶(hù)，以取得收益的一種投資理財(cái)方式，“投資功能”是賒銷(xiāo)信用決策的重要內(nèi)容。從商業(yè)信用角度，研究者多出于促銷(xiāo)以占領(lǐng)市場(chǎng)份額的動(dòng)機(jī)，屬于企業(yè)賒銷(xiāo)信用管理的短期考慮，而從投資信用角度，研究者多是出于企業(yè)減少市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中各種風(fēng)險(xiǎn)的考慮，屬于企業(yè)賒銷(xiāo)信用管理的長(zhǎng)期考慮。就像企業(yè)一般都會(huì)保有一定數(shù)量的債券、銀行存款等各種形式的流動(dòng)儲(chǔ)備防備無(wú)法預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)一樣，當(dāng)企業(yè)以賒銷(xiāo)形式進(jìn)行投資時(shí)，賒銷(xiāo)資金同樣具有幫助企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。這時(shí)，企業(yè)是作為一個(gè)金融中介對(duì)其客戶(hù)進(jìn)行授信，從而賺取高于市場(chǎng)利率的收益。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與成熟，信用交易越來(lái)越成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主要交易形式，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正在從貨幣經(jīng)濟(jì)向信用經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化，賒銷(xiāo)已成為企業(yè)銷(xiāo)售方式中的主要方式，其數(shù)額在銷(xiāo)售收入中的比例越來(lái)越大，賒銷(xiāo)資金的質(zhì)量與安全，對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展起著舉足輕重的作用。因此，從投資的視野下，摒棄“手段論”與“成本論”觀(guān)點(diǎn)的不足之處，重新審視與研究賒銷(xiāo)信用投資的作用與功能，對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展具有重要的意義。

(二)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系與一階段收回投資特點(diǎn)

1. 企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系

在投資視野下，企業(yè)信用管理賒銷(xiāo)決策分析指標(biāo)體系主要包括賒銷(xiāo)資金凈現(xiàn)值、賒銷(xiāo)資金凈現(xiàn)值率、賒銷(xiāo)資金現(xiàn)值指數(shù)、賒銷(xiāo)資金內(nèi)含報(bào)酬率等指標(biāo)(見(jiàn)圖1)。具體分析如下。

(1) 企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系中四個(gè)指標(biāo)的具體涵義

賒銷(xiāo)資金凈現(xiàn)值是指在投資期間內(nèi)，按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算的各年現(xiàn)金凈流量之和。所采取的貼現(xiàn)率可以是投資者的資金成本，也可是投資者所期望的最低投資報(bào)酬率。其計(jì)算公式為：

其中，IRR表示內(nèi)含報(bào)酬率。

當(dāng)我們將企業(yè)賒銷(xiāo)給客戶(hù)的資金視同為一項(xiàng)“投資”以后，就可以對(duì)企業(yè)的賒銷(xiāo)資金進(jìn)行“投資項(xiàng)目管理”，計(jì)算出其內(nèi)含報(bào)酬率，并與企業(yè)資金成本指標(biāo)相比較，判斷企業(yè)賒銷(xiāo)信用投資的質(zhì)量，為研究企業(yè)的賒銷(xiāo)信用決策是否妥當(dāng)提供了一個(gè)“風(fēng)向性”指標(biāo)。

(2) 企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系中四個(gè)指標(biāo)之間的關(guān)系

從上面公式的推導(dǎo)與分析之中，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系中四個(gè)指標(biāo)之間存在以下關(guān)系：當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時(shí)，凈現(xiàn)值率大于零時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)大于1，內(nèi)含報(bào)酬率大于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率；當(dāng)凈現(xiàn)值率等于零時(shí)，凈現(xiàn)值率等于零，現(xiàn)值指數(shù)等于1，內(nèi)含報(bào)酬率等于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率；當(dāng)凈現(xiàn)值小于零時(shí)，凈現(xiàn)值率小于零時(shí)，現(xiàn)值指數(shù)小于1，內(nèi)含報(bào)酬率小于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率。

綜上所述，根據(jù)企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系，企業(yè)可以準(zhǔn)確把握企業(yè)賒銷(xiāo)資金現(xiàn)狀，找到問(wèn)題的癥結(jié)與原因，有的放矢地采取相關(guān)措施，保證賒銷(xiāo)資金的安全與質(zhì)量。

2.企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策之“一階段收回投資”特點(diǎn)

通常，在進(jìn)行項(xiàng)目投資分析時(shí)，將投資時(shí)期分為建設(shè)期與經(jīng)營(yíng)期，建設(shè)期形成固定資產(chǎn)，而經(jīng)營(yíng)期形成利潤(rùn)。利潤(rùn)是營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入扣除營(yíng)業(yè)成本、稅金等多項(xiàng)支出后的現(xiàn)金凈流量,它是企業(yè)的現(xiàn)金流入量先彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)期間的各項(xiàng)現(xiàn)金支出后的余額，這稱(chēng)為“第一階段收回投資”。然后，以利潤(rùn)彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資支出，這稱(chēng)之為“第二階段收回投資”，這樣，在項(xiàng)目投資分析時(shí)，就存在兩個(gè)收回投資的階段，這稱(chēng)之為項(xiàng)目投資的“二階段收回投資”。

然而，在企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策中，企業(yè)將賒銷(xiāo)資金投資給客戶(hù)，不存在固定資產(chǎn)投資支出，當(dāng)客戶(hù)償還應(yīng)收賬款時(shí)，不存在以利潤(rùn)彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資支出的情況，所以存在“一階段收回投資”特點(diǎn)。這個(gè)特點(diǎn)在計(jì)算賒銷(xiāo)資金現(xiàn)金流量的過(guò)程中，是以一次或分次收回應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流入量之和與賒銷(xiāo)投資額相抵減表現(xiàn)出來(lái)的。

二、企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系應(yīng)用

(一) 企業(yè)賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系應(yīng)用的基本假設(shè)

企業(yè)賒銷(xiāo)信用投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)體系應(yīng)用是一個(gè)復(fù)雜的工作，涉及現(xiàn)金流量等多項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算，為簡(jiǎn)化分析，應(yīng)滿(mǎn)足以下基本假設(shè)：

(1)時(shí)點(diǎn)指標(biāo)：內(nèi)含報(bào)酬率計(jì)算中所涉及的價(jià)值指標(biāo)，均按年初或年末的時(shí)點(diǎn)處理；

(2)確定性：與計(jì)算相關(guān)的賒銷(xiāo)量、產(chǎn)品價(jià)格、各項(xiàng)成本、所得稅率等因素為已知常數(shù)；

(3)全投資：在計(jì)算時(shí)只考慮賒銷(xiāo)資金總量的變化情況，不分賒銷(xiāo)產(chǎn)品、賒銷(xiāo)種類(lèi)等具體賒銷(xiāo)形式，均視作賒銷(xiāo)資金。

(二)示例

本文采用夏新電子股份有限公司(證券代碼600057)2003年至2006年年報(bào)所公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析(見(jiàn)表1)。貼現(xiàn)率按2003年中國(guó)人民銀行公布的3年至5年貸款利率5.58%為準(zhǔn)，以2003年1年期應(yīng)收賬款為基數(shù)，分別計(jì)算和說(shuō)明賒銷(xiāo)信用決策各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)。計(jì)算過(guò)程及結(jié)果如表1：

從上述賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)的計(jì)算不難看出，廈新電子股份有限公司凈現(xiàn)值大于零，凈現(xiàn)值率大于零，現(xiàn)值指數(shù)大于1，內(nèi)含報(bào)酬率為50.88%。所以，可認(rèn)為廈新電子股份有限公司2003年賒銷(xiāo)信用投資方案是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

三、 結(jié)論

對(duì)賒銷(xiāo)信用的研究，從商業(yè)信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。筆者認(rèn)為，賒銷(xiāo)信用是企業(yè)將商品資金投資于客戶(hù)，以取得收益的一種投資理財(cái)方式，“投資功能”是賒銷(xiāo)信用決策的重要內(nèi)容。論文建立了賒銷(xiāo)信用決策分析指標(biāo)體系，并以實(shí)際數(shù)據(jù)為例，進(jìn)行分析與說(shuō)明，從而使賒銷(xiāo)信用決策結(jié)果更加準(zhǔn)確，為企業(yè)賒銷(xiāo)信用管理提供了依據(jù)，便于企業(yè)準(zhǔn)確把握企業(yè)賒銷(xiāo)資金現(xiàn)狀，改善企業(yè)賒銷(xiāo)資金的質(zhì)量，提高了相關(guān)決策分析的科學(xué)性、客觀(guān)性、準(zhǔn)確性及可操作性，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從貨幣經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為信用經(jīng)濟(jì)的當(dāng)代，有一定的理論意義與實(shí)踐價(jià)值。

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