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1.對市場調控的滯后性
政府采用財政和金融手段調控市場經濟發(fā)展的過程中，普遍存在滯后性的現(xiàn)象。即市場經濟變化速度很快，很多問題潛藏于市場經濟的浪潮之中，只有在一定條件刺激下才會爆發(fā)出來。此時政府在采用相應的調控手段，付出的代價大，有亡羊補牢之嫌。市場經濟發(fā)展雖有規(guī)律可循，但我們在把我市場運行規(guī)律的同時，總會出現(xiàn)失真現(xiàn)象。就是當今世界市場經濟發(fā)展最為完備的資本主義超級大國，美國也無法有效克服之中市場調控的滯后性。2008年，爆發(fā)于美國華爾街的金融危機就是一個明顯的例子。
2.政府制定財政和金融政策無法協(xié)調統(tǒng)一
政府在對市場經濟進行調控的過程中，制定相應的財政與金融政策是最常采用的手段。但是二者畢竟有所不同，因此政府在具體的操作過程中，總會出現(xiàn)二者無法協(xié)調統(tǒng)一的問題。如2008年世界金融危機下，我國政府一開始提出的主要是從擴大政府財政支出出發(fā)，采用了4萬億的赤字刺激財政手段，的確在當年發(fā)揮了巨大作用。但是一年后發(fā)現(xiàn)只是憑借財政手段刺激經濟發(fā)展，還遠不能解決現(xiàn)實問題。因此在2009年才開始連續(xù)十幾次的貨幣信貸降息手段，通過銀行整合社會資金促進經濟的恢復和發(fā)展。當然，在此之前，也采用了降息手段，但是幅度較小，作用不是很明顯。因此，不管是我國政府還是國外政府在采用財政和金融政策調控市場經濟發(fā)展的過程中總會出現(xiàn)不協(xié)調一致的現(xiàn)象。除上述問題外，還存在政府財政部門和銀行等金融部門整合效率差、側重于政府財政手段忽視金融手段等問題。以上這些問題的存在，不利于市場經濟下做好財政與金融有機的整合工作。
二、加強市場經濟下財政與金融整合的建議
1.深入考察把握市場運行規(guī)律，做出前瞻性的財政與金融整合調控策略
實現(xiàn)市場經濟下財政與金融有機整合的重要前提條件之一，就是要對市場經濟的總體運行態(tài)勢從宏觀和微觀等角度進行全方位的考察，深入探究每一個細微市場運行中存在的問題，總結把握相關運行規(guī)律。這樣才能夠為政府制定前瞻性的財政與金融整合政策提供現(xiàn)實的依據(jù)，進而預見到市場運行可能存在的潛在重大隱患，及時提出有針對性的解決措施，有效改變財政與金融手段對市場調節(jié)滯后性的現(xiàn)狀。
2.協(xié)調財政政策與金融政策關系，真正發(fā)揮二者有機整合效應
一、面向市場的銀行結構調整
1、調整的背景。
1994年，我國銀行業(yè)接受了一個國際準則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會所制定的資本充足率標準。這說明我國的銀行業(yè)開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權風險資產的比例至少為4%，其總資產或凈值占其加權風險資產的比例至少為8%。這是一個保證國家金融系統(tǒng)安全的有效準則，不僅為35個契約國所接受，而且為世界大多數(shù)國家所承認，我國還將該標準正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標準，商業(yè)銀行必須要按照有風險的企業(yè)來進行經營，而不能以空殼銀行通過轉手經營儲蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經營中投入資金。由此造成了銀行的道德風險(高風險經營)、破產威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經營帶來了困難，所以，為控制風險，提出資本金標準是一個最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。
80年代，我國的銀行與財政分離，開始承擔獨立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計劃經濟的遺產，再加上國家財力因放權讓利而削弱，政府為控制經濟，我國銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經濟改革不斷深入和經濟的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會資金需求，于是，90年代初我國銀行業(yè)經過了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機構。由于國有銀行壟斷了社會資金的分配，不利于正在興起的非國有經濟的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔負著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國有經濟資金供應的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營企業(yè)。據(jù)估計，提供給私營企業(yè)的貸款相當于國有銀行的5倍。但是，這些金融機構所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經營風險。在經濟高漲時期，風險通常被掩蓋起來，而一旦經濟緊縮，普遍出現(xiàn)經營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進行了金融整頓，合并了機構，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機構又成了另一類壟斷型的機構，對中小企業(yè)的貸款來源由此也被切斷。與此同時，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動下，其他機構也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機構。這些機構名義上從事委托存貸業(yè)務，實質上是利用關系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產等高風險高盈利投資，這實際上是國有銀行逃避國家信貸管理進行風險投資的手段。據(jù)估計，到1995年底，國有銀行對信托機構的放款數(shù)額達5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。
還有一個因素也要看到，國有商業(yè)銀行迅速在全國布網經營，但由于實行地方的分權式管理，這些機構成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經營管理不善，許多基層機構成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進，巴賽爾標準的實施以及亞洲金融危機的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動開始占了上風，而且金融風險意識逐漸增強。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風險形勢下，各個商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機構，上收貸款權力，貨幣市場出現(xiàn)了逆細分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢進一步加強，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機的爆發(fā)而變得更嚴重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經營管理水平低，且資源壟斷嚴重；二是非國有銀行實力有限，信用度不高，規(guī)模過小，抗風險能力差；三是沒有形成合理的利率決定機制，致使銀行經營風險大。在這種格局下，因為國有銀行的資金主要投向國有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經濟發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調整面臨的基本矛盾。2、調整什么，怎樣調整
從一國的整個資金流動過程看，個人獲得的各種資金有三個流向，即消費、儲蓄和其它投資，社會資金流入銀行業(yè)暫時或長期地存放，銀行所能動用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經濟運行中的資金供應是基本平衡的，因為資金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經濟劇烈波動或資金流動存在結構性失衡時，上述的對稱性被打破，就會形成資金供求失衡。在我國的資金流動過程中，這種失衡主要由結構性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業(yè)的結果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(yè)(甚至有些充當了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因為儲蓄者被取消了資金使用的選擇權，只能以低價獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個獨一無二的壟斷地位，資金支配權成了獲利的最佳工具。通過低價收集資金剝奪儲蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價格返還消費者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營企業(yè)沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調整銀行結構的基本出發(fā)點，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當復雜，主要有：
一是要堅決消除資金無效分配機制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業(yè)服務的情況并未改變，國有企業(yè)提供了二、三產業(yè)整個產出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規(guī)則進入資金的真正需求部門，是體制和政策調整的主要目標。
二是要形成合理的銀行結構體系，打破銀行業(yè)的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業(yè)，國有企業(yè)是國有銀行的服務對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競爭也不會形成。所以，要求國有銀行擴大服務對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵和發(fā)展緊貼市場的非國有金融機構。一般來說，一個穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調過程中生長起來的，而在計劃體制背景下進行的金融市場化改革，其實質更應是政府部門的退出與民間部門的進入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進而在民間部門之間確立正常的金融交易關系。不僅如此，資金服務是一個多層次、多樣性的體系，因為資金需求是復雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問題，如農民貸款，城市小型工商企業(yè)、個體勞動者、風險型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機構才能提供服務；銀行體系完備了，資金的結構性流動失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經營管理水平、降低金融風險、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個調整問題，包括存款保險、重組合并、剝離不良資產等。三是對國有銀行進行調整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權；將逐步對國有獨資商業(yè)銀行進行改制，引進其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機構人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權限，將服務對象擴大到各類非國有經濟。這些政策調整有利于國有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產權、人員、資本金、治理結構等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業(yè)的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關系到中國經濟改革和發(fā)展的前途。四是實行利率市場化，使資金價格有一個合理的定價基礎。現(xiàn)在，國內拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業(yè)務，其利率已經市場化了，且目前價格走低，利率水平不高，正是改變形成機制，使利率市場化的最好時機。這時放開貸款利率以形成資金的市場定價，能夠促使銀行改善經營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔心放開以后利率升高，失去控制。其實，放開以后，利率升降都是市場的正常反應。在價格普遍走低的情況下，利率也不會升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進行調節(jié)。二是技術上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構成長期收益曲線，是市場利率的基準線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標價格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時，能否作出適當安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業(yè)結構調整，不僅有利于進一步改變過去集聚社會資金支持經濟發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對改革以來出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個發(fā)展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進經濟發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結構要進行分散化、市場化的調整，這也是我國經濟發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調整為重點的金融結構調整，將對我國今后的經濟發(fā)展產生重大的影響。二、證券市場發(fā)展
在銀行業(yè)開始結構調整的同時，做為金融體系的另一個重要成員，證券市場正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實施為標志，我國證券市場經過10多年試點后正式納入金融體系，并在經濟中發(fā)揮越來越大的作用。
1、我國證券市場概況
為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。
企業(yè)的股票是該企業(yè)資產所有權的代表物，是一種明晰的產權，股票的持有和交易是一種所有權的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實的。所以，股票本質上是與國有企業(yè)的含義相沖突的，因為國有企業(yè)理論上歸人民所有(當然實際上是政府所有)，其產權無法分割，如果分割則利益應歸于全民，這在理論上是無法實現(xiàn)的(實際分割與此無關)。好在我國90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點及自發(fā)交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。
不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時都是地方行為，國家沒有設立專門的證券管理機構。這里的證券市場可以說是一個自由放任和不規(guī)范的市場。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費，而證券經紀商上交手續(xù)費給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產實際存在)，但沒有權力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當一個企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號以后，事實上，投資者也并不需要再去了解該符號的實際內涵，因為符號的收益能脫離企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號本身也就具有了價值。但是，對符號的炒作是有限度的，所以最終股票價格就會波動。對投資者和股票價格進行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監(jiān)管的問題。監(jiān)管是一種公共產品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價連續(xù)翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機構，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機上采取了一些措施。
但是，政府介入證券市場監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當于引進老虎來驅趕狼，使市場陷入另一種無序狀態(tài)。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權限上收，政府的證券管理機構事無巨細地插手證券市場的運行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執(zhí)行，一句話，實行的是指令性計劃。這樣做的結果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協(xié)調，市場劇烈波動，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監(jiān)管，但該管的沒管，反而使用了計劃經濟的辦法來管市場，結果是加劇和放大了市場波動。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價格只相當于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產損失達數(shù)百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經發(fā)動了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規(guī)范則是顯見的事實。對于股票市場的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。
①停滯階段。股票市場處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價格基本上保持在票面平價水平，有可能隨時間推移使股票價格低估。在變動的經濟環(huán)境中更是如此。不過，當投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過了其他形式的收益時，就開始購買股票，起初很謹慎，然后逐漸踴躍。
②操縱階段。當一些市場參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應量很少，流動性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價格上升時，操縱階段就開始了。只要價格扶搖直上，其他人就會開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。
③投機階段。當一些人開始獲得大量資本收益和利潤時，更多的投機者就會受到吸引而加入市場，當價格被哄抬到高過股票基本價值，交易額迅速上升后，投機階段也就開始了。新發(fā)行股票過多地被認購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應量迅速擴大，這時，再加上政府開始介入市場采取行動控制投機，如保證金要求的提高，較高的經紀人傭金，機構投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機效果并不明顯。
④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴大，到一定時候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法認購，投資者開始意識到，股票價格已升得太高，股價與其基本價值已無任何聯(lián)系，股票價格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價下跌的速度有緩有快，這里就開始了調整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價格下跌后，投資者需要幾個月、甚至幾年時間才能重新獲得信心。這主要取決于價格下跌的程度，也取決于一國當時的利率、經濟增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵股市發(fā)展的刺激措施及機構投資者的行為等。在這一調整階段，許多投機者會成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價格回升。
⑤成熟階段。當最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價格跌落時未受到損失的新投資者也參加市場活動后，一個新的成熟階段也就開始了。更多的機構投資者加入市場活動，會促進市場逐漸走向成熟，交易量會趨向穩(wěn)定，投資者也會更有理性，股票供給范圍更大，流動性也得以增強。股份雖然會繼續(xù)波動，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價格波動，這通常是由于重大政治、經濟問題，貨幣和匯率政策的大幅變動，其它重大經濟政策調整和政府過度干預等因素所致。
我國的證券市場經過了前四個階段，現(xiàn)正在進入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個影響力日大的和發(fā)展中的市場。
2、證券市場的發(fā)展與政策調整
在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對證券市場在國民經濟中的地位和作用進行了重新評價，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺等)；二是在市場的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進展，使過去的投機市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結構有了改進，使得市場呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚的格局，與經濟大環(huán)境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進。在證券法出臺后，國家出臺了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進步，使證券市場的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長期機構投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴大其股本，允許和鼓勵企業(yè)，包括國有企業(yè)入市買其股票，允許保險公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場從事拆借、買賣債券業(yè)務，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵一批有資金實力的投資機構長期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場、規(guī)范市場的目的。這些政策的出臺，為證券市場創(chuàng)造了一個逐漸改進的市場環(huán)境。不過，也要看到，目前我國機構投資者的行為還沒有一個規(guī)范化的約束機制，上市公司的質量沒有相應提高，再加上市場上機構投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴重的結構偏差，機構投資者的作用無法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴重。須知，營造機構投資者、長期投資者生存發(fā)展的市場環(huán)境，是證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國證券市場之所以會經歷五個階段，而且還會出現(xiàn)反復，其重要原因就是市場投機嚴重，投資者的行為長期無法規(guī)范。所以，造就一批高質量、規(guī)范化運作的證券市場機構投資者是十分必要的。我國準備在現(xiàn)有機構投資者的基礎上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強機構投資者的實力。如果能夠在2-3年內使機構投資者與散戶投資者的市場資金實力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎。第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場規(guī)則監(jiān)管證券市場的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國證券市場的不規(guī)范，除了市場本身的運行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場風險。政府的不合理干預造成了投資者和上市公司行為的扭曲等。可以說，當時是以行政管理和計劃經濟的思維在經營和控制這一高風險的市場，結果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：
一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標以及地方政府或國務院有關部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經省級政府或國務院有關部門同意，股票主承銷商就可向中國證監(jiān)會推薦并報送申請文件，證監(jiān)會對擬發(fā)行的股份公司核準后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會進行審批。這是按市場規(guī)則分配資源的重大改進，也是規(guī)范證券市場的重要步驟。過去實行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經營市場的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時間內暴跌80%，大多數(shù)股票價格被壓縮在1-5元之間，投資者對市場失去信心，起因于國家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動股極小的公司，通過行政手段進行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴重的，為使國有企業(yè)脫困，大量經過包裝的國有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發(fā)展前景的企業(yè)市場，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國有企業(yè)的股價還在發(fā)行價附近波動，受到了市場的長期冷落，企業(yè)本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個市場化的股票供求機制和價格形成機制，是我國證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要標志。
二是通過股票發(fā)行價格的市場化改革，逐步消除一、二級市場上的價格套利機會。過去，股票的一、二級市場存在著巨大的差價(1-5倍)，使得一級市場的申購資金多達數(shù)千億元，無風險套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內部人提供了一個暴富的機會，由此產生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過股票上市的上網發(fā)行和向二級市場投資者配售相結合，發(fā)行價格采取不事先確定而由市場申購者的需求確定等措施，為股票的合理定價奠定了科學的基礎。這樣，一、二級市場價格的人為差別消失，使投資者處于一個平等競爭的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎。
三是市場的扶優(yōu)汰劣機制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過創(chuàng)設二板市場鼓勵國內高新技術企業(yè)上市，鼓勵重組的政策和退出證券市場的機制。目前，在我國證券市場上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產，即使早已資不抵債或已形成巨額負資產(如PT農商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場價格不低。投資者之所以敢于冒險買賣這種股票，就因為他們認定，這類企業(yè)不會真正破產清算，而是會有各種政策使其復生或以殼資源轉讓。對于這類已經結束其經營期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機制，才會激發(fā)證券市場的活力，使投資者真正投資于有價值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場的試點，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實施辦法。不僅如此，在實施汰劣的同時，也出臺了一些扶優(yōu)的辦法，如對于國家需要鼓勵發(fā)展的高新技術產業(yè)，通過創(chuàng)設二板市場來促其發(fā)展，對這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對這些股票不設單日買賣漲跌停板限制。該市場有可能在年內推出。這樣，發(fā)展證券市場就與實施產業(yè)政策、提高企業(yè)競爭力緊密聯(lián)系起來。歷過十年的試點運作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機制不健全，大戶提前知道重大信息進行炒作的現(xiàn)象嚴重；大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩(wěn)定形成威脅；對上市公司的財務監(jiān)督薄弱，目前通過中介機構對上市公司業(yè)績進行審核的機制不完善，虛假報表時有發(fā)生；證券市場的穩(wěn)定發(fā)展機制不完善，投資者沒有更多的風險回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風險大，機構投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發(fā)展至關重要。三、證券市場與銀行業(yè)協(xié)調發(fā)展
在證券市場規(guī)模擴大和市值增加的同時，作為銀行資金的重要來源，居民的儲蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢。從去年6月以來，居民儲蓄增長率不斷下降，有的地方已經出現(xiàn)負增長。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場發(fā)展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進入了證券市場是必然的，問題在于流動的合理性和規(guī)模分配格局應該如何理解。
摘要：截至2006年底，CAFTA成員國已積累8.5萬億美元國內金融部門資產。企業(yè)融資需求和對金融服務要求逐漸擴大，凸顯了高效金融中介的重要性，而作為重要金融中介的CAFTA證券市場還有很大改善的空間。提高證券市場的流動性、大力發(fā)展公司債券、各國證券市場的合作、共同的證券市場監(jiān)管機制的建立將使CAFTA的證券市場更加完善。
關鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經濟制度、經濟發(fā)展水平和經濟結構方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿易區(qū)經濟的發(fā)展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿易區(qū)內的證券市場更有效率，以支持自由貿易區(qū)經濟的快速發(fā)展。
一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強調了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現(xiàn)為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發(fā)展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規(guī)避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發(fā)達的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業(yè)績，對企業(yè)經營進行有效的監(jiān)督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業(yè)戰(zhàn)略。
目前的CAFTA證券市場可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現(xiàn)狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現(xiàn)狀
1、證券市場規(guī)模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區(qū)2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區(qū)域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區(qū)域債券市場獲得了發(fā)展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當?shù)刎泿艠藘r的和準債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區(qū)債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區(qū)內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場規(guī)模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規(guī)模，因為主板市場的規(guī)模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發(fā)現(xiàn)機制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償?shù)土鲃有?，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。
3、CAFTA區(qū)內證券市場規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規(guī)模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場一般所具有的經濟規(guī)模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現(xiàn)了規(guī)模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發(fā)展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發(fā)展得以深化。金融領域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統(tǒng)的分業(yè)經營已經被技術創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當?shù)娘L險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業(yè)對中國實行了開放，而中國金融業(yè)服務業(yè)保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關鍵的挑戰(zhàn)是證券市場，特別是債券市場的進一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續(xù)強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。
3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發(fā)展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔保設施為自由貿易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。
1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿易與日俱增，必然帶來國際結算額的大幅上升。這就需要一個各國認可的區(qū)域性跨國金融中心，方便區(qū)域內金融結算的解決、金融事務的協(xié)調、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
在市場中政府的作用上，主要有兩種看法，一種觀點認為，政府干預會阻礙金融和的健康，如麥金農–肖學派認為，減少政府對金融業(yè)的干預，培育一個競爭性的金融體系，允許非國家化、非銀行的金融機構的進入，讓市場發(fā)揮資源配置的作用，既有利于金融業(yè)的技術進步，也有利于投資質量的提高；另一種觀點則強調政府應在金融市場積極發(fā)揮作用，以促進金融和經濟的發(fā)展，如新凱恩斯學派等。
在發(fā)展家金融改革初期，積極發(fā)揮政府的作用將有助于國內金融體系的建立和健全，促進經濟的穩(wěn)定與發(fā)展。原因之一是由發(fā)展中國家的實際情況所決定的，發(fā)展中國家在改革前，極度的政府干預已使得市場完全扭曲，因此，“過去的干預已使得市場解決不可能實現(xiàn)”(世界銀行， 1989， p.80)。
原因之二是由于市場失敗的存在，如信息不完善、外部性和規(guī)模經濟等。盡管自由市場經濟可能會促進經濟的靜態(tài)或配置效率，但由于市場失敗的存在，自由市場不能有效地增進長期效率(或動態(tài)效率)，因此，從長期發(fā)展戰(zhàn)略看，政府干預或供給主導型的政策更易獲得成功。(Franks & Mayer， 1990， Gibson & Tsakalotos， 1994) 特別是在發(fā)展的早期階段，供給主導型的金融能更積極地促進化與經濟增長。(Patrick， 1966)
市場失敗表現(xiàn)有若干個方面，如斯蒂格利茲指出了其中的8個方面，包括：
(1)競爭的失敗，存在壟斷權力；
(2)存在一些私人無法經營或經營無效率的商品和服務——公共商品；
(3)外部性的存在；
(4)市場不完全(如在保險市場和期貨市場方面，及互補性生產廠商的合作不夠等)；
(5)信息失敗；
(6)宏觀經濟不均衡；
(7)貧困和不平等問題；
(8)個人行為與其自身的最佳利益也許不一致等。(Stiglitz， 1986， p.24)
此外，除上述“配置性”市場失敗外，還存在可稱之為“動態(tài)”或“創(chuàng)造性” 的市場失敗，即由于規(guī)模經濟的存在使得生產、投資和創(chuàng)新不能達到最優(yōu)水平。( 參閱Arndt， 1988)
具體到金融市場，斯蒂格利茲概括了7個方面的市場失敗，即：
(1)作為公共品的監(jiān)控問題，這又引起關于金融機構清償力信息(這將到投資者和存款者)和金融機構管理信息(這影響投資的風險與收益)兩方面的信息問題；
(2)監(jiān)控、選擇和貸款的外部性問題，金融機構的一項重要功能是選擇項目與監(jiān)控貸出資金的使用，但由于投資者信息的不完善，一家銀行的倒閉將影響到其他銀行，而且，第二個借款人將影響到第一個借款人，因為銀行的風險與其總貸款成正比。此外，信貸市場的行為也將影響到權益市場，反之反是；
(3)金融機構破產的外部性問題，即某一家銀行的破產將會引起連鎖反應，導致整個金融市場的不穩(wěn)定，引起投資的減少；
(4)市場不完善和缺乏的問題，斯蒂格利茲認為，由于風險保險市場的缺乏，及資本市場信息的不完善，政府理應介入。政府在承擔風險上具有三方面的優(yōu)勢：一是可以強迫有關機構加入保險計劃，二是政府可通過一系列的間接手段，如稅收、補貼和管制等，強制有關機構披露信息，減輕貸款者的信息缺乏問題，三是政府可以承擔私人市場無法處理的與宏觀經濟穩(wěn)定相關的風險；
(5)不完善競爭問題，信息問題會導致不完善競爭，因為銀行對客戶項目的了解不一，銀行與客戶的關系也各不相同，競爭是有限的。一家銀行認為是優(yōu)良的項目，另一家銀行可能認為是有風險的，因此，即使市場上存在若干家愿意提供貸款的貸款者，也并不意味著每一個借款者都有同樣多可供選擇的貸款者；
(6)競爭性市場的帕累托無效率問題，金融市場的一個重要功能是收集信息，另一個重要功能是分擔和轉移風險，但在市場不完善的情況下，由政府承擔信息成本可使所有人都獲益；
(7)投資者缺乏信息問題，因此政府進行干預，要求披露信息，可以增強投資者的信心。(Stiglitz， 1994， pp.23-32)
由于市場失敗的存在，政府理應積極介入金融市場。但是政府在處理與市場的關系上應是補充市場，而不是取代市場。政府擁有私人所缺乏的能力，但同時也可能會效率較低，因此，政府干預金融市場的目的應是保障金融市場的正常運行，或者說使金融市場更有效地運作，并矯正資源的不當配置。
斯蒂格利茲強調政府對金融市場應采取非直接的控制機制，如“謹慎性”管理等，并確立監(jiān)管的范圍和監(jiān)管的標準。(Stiglitz， 1994， p.33， Stiglitz & Uy， 1996， p.250)
斯蒂格利茲通過對東亞國家的實例考察，認為政府對金融市場五方面的干預促進了總體經濟績效的提高。這五方面是：
(1)采取促進儲蓄的政策，包括創(chuàng)建新的金融機構(如郵政儲蓄和人壽基金)、直接管制(如限制消費信貸、保障銀行業(yè)的穩(wěn)定以加強存款人信心、及溫和的金融壓制等)以及保持宏觀經濟穩(wěn)定和財政平衡等；
(2)管制銀行以提高其清償力，包括謹慎性管理與保護銀行不受競爭；
(3)創(chuàng)建新的金融機構，發(fā)展金融市場，填補信貸缺口，特別是建立發(fā)展銀行和培育資本市場；
(4)實施金融限制(溫和的金融壓制)；
(5)通過直接信貸支持產業(yè)政策，實現(xiàn)社會目標。(Stiglitz & Uy， 1996)
針對“市場失敗”理論，也有人提出“政府失敗”的概念，如弗萊認為，金融市場上也存在大量政府失敗，如尋租行為、出于目的的干預、政府不勝任等。 (Fry， 1988， pp.252-56) 不過，“如果政府為矯正市場失敗而進行的干預導致公共行政(public administration)的失敗和尋租行為，那么，解決的辦法是改革公共行政，而不是返回市場。”(Gibson & Tsakalotos， 1994， p.620)
基洛克也指出，“問題的實質是如何在市場失敗和政府失敗之間實現(xiàn)均衡，政府放任自由和政府干預之間的成本，因而，解決的辦法是從政府和市場的比較利益出發(fā)，決定政府和私人部門的相應作用。”(Killock， 1989， p.28)
二、直接信貸
與政府在市場的作用直接相關的一個問題即是如何看待直接信貸問題。麥金農和肖等認為，取消補貼信貸(特別是對公營部門的補貼信貸)，擴大對私營部門的貸款，能使資金流向高效率的部門，提高投資質量。
但是由于市場缺陷的存在，私人的自發(fā)投資并不總能保證最佳的結果，相反，只要運用得當，指導性信貸不失為提高總體經濟績效的一個有力手段。一般地，指導性信貸應主要運用于兩個目的，一是為配合政府的產業(yè)政策，使信貸優(yōu)先流向某些或行業(yè)，二是出于社會目的，對小農戶、中小企業(yè)或某些民族企業(yè)提供優(yōu)惠貸款。
指導性信貸的資金來源應主要來自政府成立的銀行或政策性金融機構。在改革之前，政府經常通過各種直接或間接的手段強迫商業(yè)銀行提供指導性貸款，但在國內銀行體系改革后，由商業(yè)銀行提供的指導性貸款應逐步減少直至取消。由于指導性信貸不以直接的經濟效益(體現(xiàn)為利潤)為目標，其也可能會導致效率的損失，因此，政府的指導性信貸不能取代私人信貸，而應是補充私人信貸，并且政府應對指導性信貸實行有效的選擇與監(jiān)督機制，以避免政府濫用權力。
斯蒂格利茲等在東亞國家指導性信貸的積極作用時，指出，東亞國家指導性信貸政策的成功之處在于：
(1)信貸政策的靈活性，政府在認識到某一信貸政策行不通時能及時改變政策；
(2)不象其他發(fā)展家直接信貸主要是給予國營企業(yè)，東亞國家的指導性信貸大部分是貸給私營企業(yè)的；
(3)選擇指導性信貸貸款對象時遵循商業(yè)原則，主要基于績效標準(如出口量等) ，同時要求借款者自籌部分資金，并增加他們自己的權益資本，從而降低了濫用的可能性；
(4)對某些企業(yè)或產業(yè)的提供支持主要通過貸款形式，直接補貼的形式極少；
(5)指導性信貸的比重較低，如韓國的指導性信貸占全部信貸的比重約40%，日本從沒有超過15%，而不少發(fā)展中國家約在75%左右；
(6)監(jiān)管機制更加有效，因而不能償還貸款的比率很低。(Stiglitz & Uy， 1996， pp.271-72)
三、競爭性金融市場問題
與政府在金融市場的作用密切相關的另一個重要問題是如何改革國內金融體系問題。在國內金融體系的改革上，基本上有三種思路，一是準入方式，即準許新的銀行和非銀行金融機構自由成立，并對外資金融機構開放國內市場，二是復興方式，指對現(xiàn)存的銀行進行改革，使其恢復活力，三是準入和復興并重。(World Bank， 1996， pp.100-101)
麥金農–肖學派傾向于采取國有銀行私有化、放寬準入限制和減少政府干預政策，以促進國內金融體系的競爭程度。如弗萊就特別強調銀行體系競爭性的積極作用。弗萊認為，競爭壓力將降低存貸款利差，提高中介機構的功能效率( functional efficiency)；同時，國有銀行私有化導致金融體系競爭程度上升，還能消除選擇性信貸計劃和利率限制，促進了配置效率(allocative efficiency)；此外，金融體系的自由進入還能使政府的管制不被缺乏價格競爭的寡頭市場結構所取代。(Fry， 1988， pp.420–21)
金融改革最終應實現(xiàn)競爭性的金融體系，但是在金融改革的初期，對銀行采取適度保護政策，使之免受劇烈競爭也許更有利于提高經濟績效。斯蒂格利茲和懷指出，政府保護銀行體系主要出于三方面的考慮：
(1)謹慎性考慮，即準入限制是出于這樣一種信念——政府必須確保只有最受信任的銀行才能處理存款人的存款，限制競爭將增加銀行的利潤和實力，進而增強金融體系的穩(wěn)定；
(2)效率考慮，即認為由于在收集信息、監(jiān)控資金方面存在規(guī)模經濟效應，銀行較大(和數(shù)目較少)，則中介效率更高；
(3)在國內銀行還不能在平等的基礎上與外資銀行競爭時，國內銀行應受到保護。(Stiglitz & Uy， 1996， pp.259-63)
吉布森等也認為，盡管競爭有利于提高功能(或運作)效率，但信息不完善、外部性和規(guī)模經濟的存在使得高度競爭的金融體系可能缺乏穩(wěn)定。競爭加劇會引起：
(1)風險–收益關系惡化，信貸限額放松；
(2)在高度競爭性環(huán)境里，一些銀行可能愿意犧牲眼前利益，寄希望于在競爭成功時可獲得壟斷力量，因而使銀行利潤下降，這又會減少銀行的呆帳準備金；
(3)競爭的加強和利潤的下降促使銀行更多地從事投機行為。所有這些一方面將導致銀行體系的脆弱，同時也會使更多的資金流向短期獲利的金融資產，使投資減少，逆向實際經濟。(Gibson & Tsakalotos， 1994， pp.615-19)
金融市場一定程度的競爭對我國的金融發(fā)展具有十分重要的意義，特別是在打破國內銀行業(yè)的壟斷結構、提高金融中介效率方面。為打破國內銀行業(yè)壟斷，一般有兩種做法：允許國內競爭者進入和引進外國競爭者。由于國內新進入者(如新成立的銀行)實力一般較弱，通常不足以削弱銀行業(yè)的壟斷結構，而且新進入者易于受到原壟斷性銀行的排擠，甚至可能與原壟斷性銀行“合謀”。相反，外國銀行可看成是國際市場上的純粹競爭者。外資銀行的自由進入直接帶來競爭行為，比允許國內競爭者進入可能會有更大的效果。在有些國家，國內銀行業(yè)的技術落后，銀行服務相應成本較高，還可能導致壟斷現(xiàn)象，光允許國內銀行的自由進入不能解決銀行業(yè)的競爭結構問題。而外資銀行大多技術先進，經營成本較低，可以消除這種自然壟斷，促使國內銀行提高競爭力和生產率。因此，積極引進外資銀行是對國內金融改革的有益補充。(參閱Blejer & Sagari， 1988， p.19) 主要：
世界銀行(1989)：《世界報告，1989》，財政出版社
世界銀行(1993):《東亞奇跡——經濟增長與公共政策》，中國財政經濟出版社 1995中文版
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Blejer， M. I.， & S. B. Sagari， 1988: “Sequencing the Liberalization of Financial Markets”， Finance and Development， March， pp.18-20
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Franks， J.， & C. Mayer， 1990: “Capital Markets and Corporate Control: A Study of France， Germany， and the UK”， Economic Policy， April， pp.189-213
Fry， Maxwell J.， 1988: Money， Interest Rates and Banking in Economic Development， (Baltimore: The Johns Hopkins Univ. Press)
Gibson， H. & E. Tsakalotos， 1994: “The Scope and Limits of Financial Liberalization in Developing Countries: a Critical Survey ”， Journal of Developing Studies，Vol.30，pp.578-628
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Stiglitz， J.E.， 1986: Economics of Public Sector， (N.Y.: Norton & Co. )
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—————， 1994: “The Role of the State in Financial Markets”， Proceedings of the World Bank Annual Conference on Development Economics 1993， pp.19-52
—————， 1996: “Some Lessons from the East Asian Miracle”， The World Bank Research Observer， Vol.11， No.2， Aug.， pp.151-77
一、政府主導是當代金融市場的基本特征
金融市場作為當代經濟的靈魂和神經中樞，是生產力發(fā)展到一定階段的結果。然而由于商品經濟的內在缺陷，當代金融市場作用的充分發(fā)揮也面臨著一系列無法克服的困難：1經常處于失衡狀態(tài)的實體經濟。非均衡發(fā)展的實體經濟與資產價格的超調，相互刺激，形成經濟泡沫，往往會扭曲金融市場的原有功能。2金融市場上衍生金融工具的發(fā)展無法加以控制。衍生金融工具繁榮造成的重要后果之一就是金融市場的一體化，金融市場任何環(huán)節(jié)的紕漏都可能因牽一發(fā)而動全身釀成金融災難。3僅僅市場預期轉壞就能通過金融市場的劇烈收縮，引發(fā)國民經濟整體的通貨緊縮。因為建立在樂觀預期基礎之上的信用是金融市場的核心和基礎，而預期一般是很不穩(wěn)定的。4金融市場吸引的資金來自于全社會的方方面面。資金來源的廣泛性意味著一次金融災難往往伴隨著一次社會動蕩，甚至引發(fā)社會暴亂。
為確保金融市場的穩(wěn)定，為確保金融市場及時糾偏以發(fā)揮應有的功能，每個國家的政府都會對金融市場的運行實施必要的監(jiān)管與調控，以免金融市場過度動蕩，或者被拖垮。在這個過程中，政府與金融機構形成了唇齒相依、利益共生的緊密關系：一方面，政府是金融機構的監(jiān)管者，金融機構必須在政府允許的規(guī)則下運行，通過“看不見的手”的引導實現(xiàn)微觀經濟效益和宏觀社會效益的最大化；另一方面，市場化運作的金融機構盡管必須為自己的決策承擔一切經濟后果，但當它們停業(yè)或破產清算危害公共利益時，政府會給予它們必要的援助，政府與金融機構可謂是“一榮俱榮、一損俱損”。
二、財富基金易形成對東道國金融市場主導權的潛在挑戰(zhàn)
東道國政府對金融市場的監(jiān)管與調控，手段多樣，渠道多種。但總體而言，它們都具備下面三個最明顯的特征：第一，東道國政府處于金融市場最后貸款人的地位。第二，東道國政府在金融市場的主導權以鑄幣權為基礎。第三，東道國政府的行政管理是金融市場有效運行不可缺少的。然而在財富基金參與的情況下，上述三大特征不再清晰，或者說東道國政府監(jiān)管和調控金融市場的行為可能會受到意外的干擾。首先，財富基金不以東道國政府為最后貸款人。東道國政府充當最后貸款人，是為了避免金融市場的動蕩誘發(fā)社會不安，是政策救市，不可避免地帶有利益輸送的色彩。然而對于財富基金而言，由于出身的不同，它不可能享受到國內金融機構的國民待遇。其次，在金融市場動蕩時，財富基金可以成為僅次于甚至優(yōu)于東道國政府的選擇。在救市行為中，東道國政府往往會提出必要的整改要求，這必然迫使相關金融機構權衡利弊，部分求助于財富基金，這會在很大程度上削弱東道國政府的權威。再次，相對于國內金融機構，財富基金更容易逃避東道國政府的監(jiān)管。規(guī)避管制是任何經濟活動主體的本能。實力雄厚的財富基金通常盡可能地利用自身的資金優(yōu)勢，防患于未然，從而使東道國政府的規(guī)定在一定程度上失效。最后，在東道國政府調控金融市場時，財富基金在暴利的誘惑下可能逆向操作。逆向調控金融市場是政府干預的基本特征，然而這也意味著對金融市場的調控缺乏實體經濟面的支撐，東道國政府必須承受財富基金“對著干”的風險。
在某種意義上，財富基金的進入意味著第二個政府的進入，傳統(tǒng)的由一個政府監(jiān)管金融市場的模式可能變成兩個政府在金融市場上的博弈，其對金融市場正常運營的影響可想而知。盡管這種情況的出現(xiàn)要求有非常嚴格的前提條件，但并不是沒有發(fā)生過，尤其是在經濟實力薄弱的發(fā)展中國家。當然從實踐看，財富基金憑借雄厚財力挑戰(zhàn)東道國政府的監(jiān)管和調控權威畢竟是理論上的。因為財富基金的投資代表的是一種國家行為，對東道國政府權威的挑釁行為勢必導致兩國關系的全面惡化，所以財富基金對東道國政府的威脅應該較小，即使有，恐怕也主要表現(xiàn)為霸權國家財富基金對弱國的攻擊和訛詐。客觀地說，財富基金對東道國經濟的潛在威脅遠遠小于現(xiàn)有的對沖基金。
三、財富基金的“原罪”
新興發(fā)展中國家和地區(qū)特別是中、俄等國成立財富基金備受關注，只可能與新興發(fā)展中國家和地區(qū)的出身有關，或者說這是財富基金承受的一種“原罪”。具體而言主要包括：第一，集中于新興發(fā)展中國家和地區(qū)政府手里的財富基金，回流東道國可能不再遵循既定的規(guī)則和渠道。第二，集中于新興發(fā)展中國家和地區(qū)政府手里的財富基金，不但不會為東道國金融機構所利用，反而可能成為它們的強勁對手。第三，既然財富基金是另類。乘其羽翼未豐就將其牢牢控制在手中就成為東道國金融機構的最佳選擇。因此在積累足夠的實力之前，財富基金想除去原罪的標簽是根本不可能的。
當今世界比較重要的金融市場，不管其地理分布，主導權都掌握在發(fā)達國家尤其是美國政府及其金融財團手中。財富基金問世多年，但發(fā)達國家的金融市場主導權一直沒有被動搖過。2000年以前，歐洲、日本和亞洲四小龍的貿易盈余也好，中東的石油美元也罷，它們不是規(guī)模小掀不起大風浪，就是盡管量大，但美國有能力控制并且可以有步驟地加以利用。2000年以后，以中俄為代表的發(fā)展中國家，或是受惠于迅速增長的貿易順差，或是受惠于迅速攀升的石油等大宗商品價格，都誕生了巨無霸型的財富基金。這種巨無霸型的財富基金不僅因為意識形態(tài)的不同，更因為其可能具有操控市場的力量，最終引起西方發(fā)達國家的恐慌和不安。盡管從目前的討論來看，警惕財富基金的理由令人眼花繚亂，但其核心仍然是西方國家對金融市場主導權的擔憂。從這個角度看，盡管資金回流有利于東道國經濟的穩(wěn)定，但試圖寄希望于發(fā)達國家讓出甚至分享金融市場的主導權以換取發(fā)展中國家財富基金的進入，顯然是不現(xiàn)實的。
（一）財政穩(wěn)定與利率自由化
麥金農（1997）指出，金融自由化改革實踐受挫并不是金融自由化理論及其政策問題，而是一個排序問題，尤其是在未能夠實現(xiàn)宏觀經濟穩(wěn)定之前引入金融自由化。由于信息不對稱普遍存在于信貸市場之中，而資金稀缺又是發(fā)展中國家最為根本的特征，因此，信貸配給在發(fā)展中國家是最為常見的現(xiàn)象。如果在宏觀經濟不穩(wěn)定之際實行利率自由化，高的通貨膨脹率將會使得事后方可以實現(xiàn)的存貸款實際利率變得愈發(fā)難以確定。在事后實際利率不確定的情況下，銀行為了吸收存款，必將提高名義存款利率。而存款利率的提高將會誘發(fā)銀行從事較高風險的投資，從而加劇了銀行自身的道德風險，銀行道德風險的加劇反過來則會誘發(fā)存款人的逆向選擇行為，兩者相互作用，最終將導致銀行的名義存款利率的嚴重偏高、存款供給減少和銀行信用危機。從銀行自身來說，由于高的通貨膨脹率導致貸款事后實際利率的不確定性以及嚴重偏高的名義存款利率，為使其貸款事后方可實現(xiàn)的實際收益不至于下降，銀行必將提高名義貸款利率。而名義貸款利率的提高不僅會導致申請貸款者平均質量的下降和逆向選擇行為的加劇；同時也會誘發(fā)和加劇借款人的道德風險以及借款人拖欠與破產可能性的提高。由此可見，在一個存在信息不對稱和成本的信貸市場中，伴隨通貨膨脹和貸款利率的提高，銀行的成本將上升，實際收益將可能下降，逆向選擇和道德風險將加劇，最終將會導致銀企債務危機、銀行恐慌與金融危機。
正是由于宏觀經濟不穩(wěn)定與違約風險之間存在正相關，故而對發(fā)展中國家而言，內部價格水平的穩(wěn)定是獲得金融實際利率高增長而又不至于引起嚴重金融恐慌和崩潰等過度風險的一個必要條件（麥金農，1997）。此外，利率自由化改革將會加劇發(fā)展中國家金融同業(yè)之間的價格競爭和非價格競爭，使得金融部門的贏利空間縮小和競爭成本上升，由此會引發(fā)銀行部門的不良資產的比例和信貸市場上的道德風險加劇，再加之金融監(jiān)管改革滯后或放松和政府隱性存款保險的存在，從而使得發(fā)展中國家出現(xiàn)嚴重的銀行過度放貸和企業(yè)過度借款的現(xiàn)象，加劇了發(fā)展中國家的金融脆弱性，誘發(fā)了銀行危機（McKinnon &Pill ，1996、1998）。
（二）財政穩(wěn)定與資本項目的開放
麥金農（1997）指出，在宏觀經濟不定情況下，發(fā)展中國家必須實行有效的匯率管理和國際資本流動的限制，以確保政府增加稅收、維持經濟穩(wěn)定。如果政府在宏觀經濟不穩(wěn)定的情形下放開資本項目控制，必然將會產生嚴重的資本外逃現(xiàn)象和貨幣替代問題，使得通貨膨脹稅的稅基縮減和通貨膨脹率的相應提高，從而導致貨幣危機的爆發(fā)，故而主張資本項目開放是經濟市場化的最后一步。
貨幣危機理論認為，在固定匯率制下，當一國宏觀經濟不穩(wěn)定時，資本項目的開放將會使其貨幣受到國際游資的攻擊，引發(fā)貨幣危機。貨幣危機理論的第一代模型（Krugman ，1979）認為，由于發(fā)生危機國家政府所奉行的赤字或寬松貨幣政策使得信貸規(guī)模以一定的速度擴張，故而導致經常項目的赤字，由此而引發(fā)政府國際儲備的流失，當國際儲備減少到某一個最低水平時，投機者必將對其貨幣發(fā)生攻擊，從而造成其匯率體系的崩潰。因此，貨幣危機產生的根本原因是固定匯率政策和赤字融資政策之間內在的不一致性，而流動性困難、集體行動、羊群行為以及道德風險等諸多問題在金融市場中的存在，則會進一步加劇和惡化貨幣危機。
貨幣危機理論是從國際資本流動角度揭示了金融自由化改革中貨幣危機的成因，而貨幣替論則從資產替代角度揭示了在宏觀經濟不穩(wěn)定的情況下，資本項目的開放則會引發(fā)嚴重的貨幣替代現(xiàn)象，同樣也會引發(fā)貨幣危機。貨幣替代是指在開放經濟和貨幣可兌換條件下，由于本幣貶值使本國居民對本幣失去信心，從而產生本幣的貨幣職能部分或全部被外國貨幣所替代的現(xiàn)象。拉丁美洲、前蘇聯(lián)以及東歐等在其金融自由化歷程都發(fā)生過不同程度的貨幣替代現(xiàn)象，尤其以拉丁美洲國家的"美元化"現(xiàn)象最為典型。貨幣替代不僅使得這些國家的匯率出現(xiàn)頻繁的波動和通貨膨脹現(xiàn)象的加劇，同時也嚴重地削弱了這些國家貨幣政策的實施效果。首先，由于貨幣實際收益率等于名義利率減通貨膨脹率，故而匯率水平高低則取決于兩國的貨幣供給、名義利率差異和通貨膨脹率差異。若兩國貨幣的名義利率不變，那么兩國通貨膨脹率的差異將決定匯率水平的變化，故而可以將兩國通貨膨脹率差異視為匯率的預期變化，因此，財政不穩(wěn)定和高的通貨膨脹率所引發(fā)的嚴重的貨幣替代則會加劇匯率不穩(wěn)定。其次，貨幣替代將使一國貨幣量變得難以估計，進而影響貨幣政策的效果。如果中央銀行試圖通過實施擴張性貨幣政策和財政政策刺激國內的投資與消費需求，經濟主體的預期通脹率將會上升，故而會立即將部分增加的貨幣余額轉換為幣值穩(wěn)定的外幣，貨幣替代必將削弱貨幣政策和財政政策的效力。第三，在通貨膨脹期間，由于外幣資產的存在提供了一種高效廉價的逃稅方法，貨幣替代的存在將會降低國內居民本幣的需求量，使得通貨膨脹稅的稅基減少。若要彌補因貨幣替代所導致通脹稅收入的損失，唯一的辦法就是提高通貨膨脹率。由此可知，兩者博弈的最終結果是貨幣替代進一步加劇了一國通貨膨脹率水平及其發(fā)生的頻率。
二、中國財政現(xiàn)狀及其穩(wěn)定性狀況分析
（一）中國的財政現(xiàn)狀
中國的稅收制度歷經了多次重要變革，總的來看，自1994年之后，中國財政狀況有所好轉，徹底遏制了1994年以前財政收入占GDP 的比重持續(xù)下跌的不利局面，基本實現(xiàn)了"兩個比重"同時提高的1994年稅制改革目標，國家財政收入占GDP 的比重和中央財政收入占全國財政收入的比重分別由1993年的12.56%和22.0%回升到1999年13.97%和51.1%（見表1和表2）。但自1994以來，中國財政支出始終保持著較高的增長速度，故而財政支出占GDP 的比重也同樣保持上升的態(tài)勢（見表1），結果導致了財政赤字逐年擴大，尤其是近幾年，速度之快是改革以來從所未有的。在1978～1999年期間，財政赤字的年均增速為299.22億元／年；而在1994～1999年期間，財政赤字的年均增速822.31億元／年，為1978～1999年的年均增速的2.75倍。為了考察中國財政赤字快速增加的源頭以及中國財政增長的原因，筆者在此將財政赤字在中央財政和地方財政之間進行了分解，同時考察了財政債務收入分別占財政收入和GDP 的比重。
第一，在1994年之后，中國政府財政收入占GDP 的比重止跌回升。從表面上看，這似乎是1994分稅制改革的結果，但在財政收入占GDP 的比重回升的背后卻是財政債務收入和國內債務收入的急劇攀高（見圖1）。可見，政府財政收入占GDP 的比重在1994年之后回升主要的支撐是財政的債務收入增加和非稅收收入的增加。據(jù)統(tǒng)計，在1978年，財政收入占GDP 的比重、財政債務收入占財政收入的比重和國內債務占財政收入的比重分別為24.18%、10.35%和4.14%；1994年三者分別為11.16%、22.52%和19.71%，1999年三者分別是13.97%、32.46%和32.35%（注：由于中國當前的財政收入統(tǒng)計中不包括財政的債務收入，因此中國的財政債務收入占財政收入的比重以及國內債務占財政收入的比重要比國際同類比重高。）。
資料來源：歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》，下文表格中未注明資料出處的皆來自于歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》。
第二，中央財政收入占全國財政收入的比重在1994年之后出現(xiàn)了明顯的好轉，始終在50%左右，徹底改變了1994年以前那種中央財政占全國財政收入的比重嚴重偏低、中央財力不足的不利局面，中央財政的宏觀調控職能得以加強。但中央財力狀況好轉主要由財政債務收入的增加支撐，而不是稅收收入增加的結果（注：雖然中國當前財政收入統(tǒng)計中不包括財政的債務收入，但財政的債務收入使得中央財政支出有了重要而可靠的來源，故而使其收支狀況得以改善。）。因為中國地方政府至今尚沒有地方政府債券的發(fā)行權，故而國債收入自然而然就構成中央財政收入，并成為其財政支出的重要來源。這在一定程度上也揭示了中國金融機構為什么會出現(xiàn)日漸擴大的、正的存貸差以及中國近年來的貨幣政策效果不理想的原因所在。由于國債實際利率一般都高于同期的銀行存款的實際利率，并且具有一定的流動性和低風險性，在當前國企效益普遍不理想而銀行貸款責任約束機制加強的前情形下，銀行部門理所當然地成為國債主要持有者之一，故而在銀行存貸差加大的背后，則是銀行部門的有價證券資產的增加。據(jù)統(tǒng)計，1995年，金融機構購買債券余額為3064.2億元，到了1999年，金融機構有價證券和投資的余額為12505.8億元，為1995年的4.08倍。可見，中國的貨幣政策與財政政策應該如何協(xié)調的問題應該引起有關政府部門的高度重視。筆者一直認為，赤字財政政策就如同運動員所服用的"興奮劑"，拉動經濟增長的成效固然顯著，但只能是一種權宜之計，否則，財政赤字貨幣化和"滯漲"現(xiàn)象的發(fā)生必將是難以避免。
第三，在1994年之后，中央財政不僅有效地遏制了逆差，而且順差逐年擴大，由1994年1152.07億元增加到1999年的1696.88億元。但是地方財政卻在1994年之后赤字驟然上升且逐年攀高，由1994年的-1726.59億元增加到1999年的-3440.47億元，中國財政赤字也在最近幾年快速增長。可見，中國財政赤字的主要源頭是地方財政而非中央財政。之所以如此，一方面是由于中央政府擁有債券發(fā)行權而地方沒有，另一方面則是由于中央與地方之間的財政收入與財政支出存在嚴重的不對稱性。中央財政收入1994年以來所占的比重始終在50%左右，而中央財政支出所占的比重自1978年改革以來卻逐年下降，1994年以來一直徘徊在30%左右；與此同時，地方財政收入的比重1994年以來已經降至50%左右，但是地方財政支出的比重卻是逐年上升，1994以來一直徘徊在70%左右，這種顯著的不對稱已經使得許多地方政府財政尤其是鄉(xiāng)級財政處境極度困難，出現(xiàn)嚴重赤字也就在所難免。
（二）中國財政穩(wěn)定性分析
財政穩(wěn)定這一概念包含3重含義：（1）政府如果能夠長期保持財政收支平衡，則政府財政處于穩(wěn)定狀態(tài)；（2）盡管在相當長時期內不能實現(xiàn)財政收支平衡，但政府卻能通過發(fā)行國債為赤字財政融資，則政府財政依然可以說處于穩(wěn)定狀態(tài)；（3）如果在經濟中存在一種機制，當財政脫離穩(wěn)定狀態(tài)之后，經濟變量之間的相互作用可以是財政狀況恢復或趨于穩(wěn)定狀態(tài)，則政府的財政狀況也可以說是穩(wěn)定的（余永定，2000）。可見，財政穩(wěn)定的核心內涵就是在一個相當長的時期內政府不需要通過貨幣的財政發(fā)行而能夠保持財政收支平衡。
首先，中國財政總體狀況不容樂觀，盡管1994年之后中國的財政收入占GDP 的比重有所上升，但是，中國的財政赤字狀況明顯惡化。財政赤字增長過快的原因主要是地方財政收支狀況惡化所致，這說明中國當前的分稅制的財政制度與現(xiàn)行的5級政府的行政制度之間存在內在的不協(xié)調，突出地表現(xiàn)為各級政府的事權與其財權存在顯著的不對稱性。其次，中國政府的行政支出費用一直占有較大的比重，尤其是近幾年在精簡機構、節(jié)儉開支的改革力度加大的情形下，政府的行政支出費用卻一直在12.50%徘徊，始終處于中國改革以來的最高水平，這表明中國政府近年來的精簡機構改革并沒有取得實質性的成功。第三，從債務依存度來看，在1994年分稅制改革以前，中國財政的債務依存度一直都比較低，從沒有超過20%，并且大部分年度的債務依存度都在15%以下。而1994年分稅制改革之后，債務依存度不僅沒有降低，反而快速上升，近兩年已經達到30%左右，這一方面表明中國的分稅制改革并沒有提高稅收對財政收入的貢獻率，分稅制改革是否成功現(xiàn)在還不能予以肯定；另一方面也表明赤字財政政策已經成為中國宏觀調控政策的主導。如果債務依存度過高，最不利的影響則是可能誘發(fā)利息率的提高，從而抑制經濟增長。如果政府不想提高債務依存度，同時還寄希望利用擴張性財政政策刺激經濟，那么，政府只能降低國債的發(fā)行利率和提高平均稅率，而平均稅率的提高則會抑制企業(yè)與居民的消費需求和投資需求，從而抵消了擴張性財政政策的政策效果。由此可見，債務依存度的提高，則會迫使政府為增加自主性支出而過度舉債。第四，再從償債率來看，中國的償債率自1994年以來，同樣也是居高不下，近兩年已經超過了30%.償債率升高則意味著在既定財政支出條件下國家的自主性支出減少，如果政府要增加自主性支出，在既定的稅制條件下，舉債可能是其最佳的選擇。這也就是說，償債率越高，政府增加發(fā)行國債的壓力也就越大，財政赤字狀況也將會更加惡化，最終可能將導致財政赤字貨幣發(fā)行。據(jù)中國財政部長項懷誠的2002年的財政預算報告，2002年中國預算赤字將高達3098億元，相比2001年的2598億元將增長19.24%，超過GDP 的3%，是中國經濟改革開放后第一次逾越國際公認的赤字警戒線。
注：債務依存度是財政債務收入占財政支出的百分比；負債率是財政債務收入占財政收入的百分比；償債率是財政債務的還本付息支出占財政支出的百分比（注：通常情況下，依賴度是指在一國的中央財政預算中，國債收入占財政支出的比重；償債率是指在財政收入中用于支付國債利息支出占財政支出的比重。由于中國財政債務收入不僅來自國債收入，同時還包括向金融機構的借款，因此，本文中債務收入不僅僅包括國債收入，還包括其他形式的債務收入。）。
盡管中國財政收入的增長幅度有所上升（注：據(jù)統(tǒng)計，中國財政收入的增長幅度，1998年為14.2%，1999年為15.9%，2000年為17%，2001年增加到22.2%.），但是目前中國財政收入占國內生產總值的比重只有16%，低于發(fā)展中國家25%左右的平均水平，更低于發(fā)達國家40%左右的平均水平。同時，中國財政尚存在著一定程度上的不穩(wěn)定，尤其在當前經濟緊縮的形勢下，中國政府面臨著巨大的增加舉債的壓力，中國財政赤字存在著進一步惡化的態(tài)勢。值得注意的是，在1998～2001年期間，中國財政支出增長率平均為20%左右，但是在這一期間中國GDP 的增長一直是一位數(shù)。以20%左右的財政支出增長率和超過高速增長的財政赤字來支持7%左右的總需求增長率，這是否是一種可持續(xù)的增長方式？值得人們深思！如果再考慮到政府需承擔的銀行國有不良資產、社保資金等隱性負債，中國的財政狀況不容樂觀。可見，實現(xiàn)財政穩(wěn)定是金融市場化改革首先必須解決的一個重大課題。
三、中國現(xiàn)行財政條件下的金融穩(wěn)定性分析
（一）中國財政赤字與貨幣供給的相關性分析
自1978年經濟體制改革以來，盡管中國的GNP 始終保持著較高的增長率，但是國家財政收入占GNP 的比重卻呈現(xiàn)出逐年下降的態(tài)勢，并且除個別年份之外，絕大多數(shù)年份都存在不同程度上的財政赤字，財政赤字呈逐年擴大之態(tài)勢（見圖2）。據(jù)統(tǒng)計，國家財政收入占GNP的比重已由1978年的31.24%降至1999年的13.97%；而財政赤字卻由1978年的-356.35億元快速增至1999年的-1743.59億元。
前文已經指出，發(fā)展中國家宏觀經濟不穩(wěn)定的一個重要原因財政赤字的貨幣化，在中國是否也存在財政赤字貨幣化？是否會引發(fā)通貨膨脹？為此，我們在此以貨幣供給量（）作為因變量，以財政赤字（DF）作為自變量，對1978～1999年期間的財政赤字（DF）與貨幣供給量（）之間的相關性進行線性回歸檢驗，結果如方程1和圖3所示：
由方程1和圖3可知，中國貨幣供給量（）與財政赤字存在顯著的線性相關，這意味著財政赤字每增加1億元，中國貨幣供給量就會相應地增加30.95億元，可見，中國存在較為嚴重的財政赤字貨幣化問題。但是，中國在財政赤字和貨幣供給量"雙增"的情況下，中國的零售物價指數(shù)并沒有隨之出現(xiàn)上漲的趨勢，反而呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢（見圖2），中國的物價水平與財政赤字、貨幣供給量（）之間并沒有出現(xiàn)理論上那種相關性，麥金農（1997）將中國在財政下降的同時保持價格水平穩(wěn)定的現(xiàn)象稱為"中國之謎".麥金農（1997）認為，中國之所以能夠做到在財政下降的同時保持價格水平穩(wěn)定，最重要的是擁有可以控制的國家銀行體系，中國政府通過國家銀行體系向非銀行公眾借入公開的或隱蔽的債務彌補財政赤字，實現(xiàn)了非通脹融資。但是"中國政府不可能無限期地依賴于如此嚴重的借款，因為居民已經不再是'低貨幣化的'了，并且中國的/GNP也不可能會升到無限高"."當居民流動資產與收入的比例過了高峰，甚至在這之前，如果國有部門繼續(xù)借入，就可能發(fā)生金融危機"."解決的辦法在經濟上是很明顯的，……，中央政府必須很快建立一個能夠直接對所有工業(yè)——中央的、地方的和私人的——以及農業(yè)部門征稅的內部稅收機構"（麥金農，1997）。
由此可見，在財政收入占GNP 的比重逐年遞減而財政赤字又逐年高速攀升之際，實行以利率市場化為突破口的金融市場化必將會使得潛在的通貨膨脹危機顯現(xiàn)化，其產生的不利影響我們從阿根廷、墨西哥、智利等國家金融自由化實踐就可略知一二。中國若在如此財政背景之下進行以利率市場化為突破口的金融市場化改革，高通脹率、高利率、日益擴大的財政赤字、日趨沉重的政府債務利息負擔以及政府向銀行體系強制融資等問題也就難免。因此，當前必須要解決的首要問題就是如何實現(xiàn)財政收支均衡，否則，以利率市場化為突破口的金融市場化改革只會讓我們付出更為慘重的代價。
（二）中國資本外逃與貨幣替代狀況
伴隨著中國經濟和中國居民收入的快速增長，居民和企業(yè)的外幣需求以及外幣資產的持有量都有不同程度上的增加。盡管中國目前對資本項目仍然實施嚴格的管制，隔絕了中國與國際資本之間的自由流動，使得中國可以成功避免亞洲金融危機對中國的直接沖擊。但是不可否認，中國尚存在一定程度上的資本外逃和貨幣替代現(xiàn)象。
自1992年，中國資本國際化的進程明顯加快，流入中國的國外資本平均每年以28.9%的速度增長，至1997年底，中國累計利用外資3479.4億美元，其中，國際直接投資2201.8億美元，中國已經成為僅次于美國的世界第二大吸引外資國（中國社會科學院經濟研究所宏觀課題組，1999）。大量的資本流入，不僅可以彌補中國國內資本的不足，同時也帶來了國外的先進的技術、知識、管理和制度，促進了中國經濟的發(fā)展。但在流入中國的國際資本不斷增加的同時，中國資本外逃現(xiàn)象也比較嚴重，據(jù)估計，在1992～1996年期間，中國資本外逃規(guī)模為875.3億美元，平均每年為175億美元（李揚，1998）；在1994～1998年期間，中國資本外逃規(guī)模為1966億美元，平均每年為393億美元（俞喬，1999）。在中國的"外資內流"和"內資外流"這一似乎矛盾的現(xiàn)象之背后，則是中國現(xiàn)行的經濟政策和經濟制度的內在缺陷的外在表現(xiàn)。"內資外流"的一部分原因是有貶值預期和投資信心動搖所致。自1995年之后，中國經濟開始處于周期性下滑階段，1997年之后，通貨緊縮趨勢加劇，財政赤字擴大，宏觀經濟環(huán)境的不確定性增強，從而動搖了投資者的信心，影響了其預期；另一方面，東南亞金融危機之后，受沖擊的國家的匯率開始大幅度貶值，而中國政府對外承諾人民幣不貶值，人民幣名義匯率基本保持不變，這反而加重投資者的顧慮，貶值預期也隨之加重與擴散。兩種因素相互作用，最終導致和加速了國內資本通過各種渠道大量流出。據(jù)宋文兵（1999）測算，在1997年，中國資本外逃總額達到474.41億美元，超過同期在中國的直接投資的國際資本（當年為453億美元）。此外，中國還存在大量的"過渡性"的資本外逃（宋文兵，1999），這種資本外逃原因是由于內外資所享受的政策優(yōu)惠不同所致，通過"迂回投資"方式以獲得外資投資的各種優(yōu)惠政策。當然，也不可否認，非法收入的資本外逃也是造成中國"內資外流"的一個重要原因。
此外，中國還存在一定程度上的貨幣替代現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，截至2001年末，中國境內中資金融機構外匯各項存款余額為1348.8億美元，比上年末增長5.2%，全年各項存款累計比上年增加61.2億美元。企業(yè)外匯存款余額為452.9億美元；其中，企業(yè)活期外匯存款為157.9億美元，比上年增加18.3億美元，同比多增15.4億美元。居民外匯儲蓄存款余額為815.6億美元，比上年末增長11.8%，全年累計新增82.4億美元；其中，定期外匯儲蓄存款余額為739.1億美元，占全部居民外匯儲蓄存款余額的比重為90.6%，比上年末增加52.6億美元。盡管F/D指標和F/指標均顯示中國的貨幣替代程度整體水平較低（F/D ≤14%，F(xiàn)/≤7%）（王國松、張鵬，2001），但由此可以看出，人們對人民幣的幣值穩(wěn)定尚存在一定程度上的顧慮，中國的貨幣替代不是以狹義貨幣間替代為主，而是以準貨幣間替代為主，即存款貨幣之間替代。由此可推知，外幣替代本幣的職能，在中國境內主要是貯藏職能的替代而非交易媒介職能替代，這說明形成中國貨幣替代的主要原因還是規(guī)避匯率風險，也就是說，匯率風險是中國外幣資產需求的主要原因。
綜上所述，由于宏觀經濟不穩(wěn)定可能導致通貨膨脹、本幣的頻繁貶值以及對本幣的需求下降都將引起資本外逃和貨幣替代的發(fā)生，因此，防止資本外逃和貨幣替代現(xiàn)象產生的一個重要前提條件就是消除或降低通貨膨脹、維系宏觀經濟穩(wěn)定和提高本國貨幣的實際收益率，使得公眾對持有本國貨幣的信心增強。由此可見，中國應當采取穩(wěn)健的宏觀經濟政策，使通貨膨脹保持在較低的水平上，提高人民幣的實際收益率和較為穩(wěn)定的真實匯率，將有助于改善公眾對人民幣幣值的預期，以此削弱資本外逃和貨幣替代的動力，這對于防止可能產生的嚴重的資本外逃和貨幣替代將起到積極的防治作用。
四、實現(xiàn)中國財政穩(wěn)定的對策與建議
由前文已經指出，實現(xiàn)財政穩(wěn)定是中國今后經濟進一步開放和金融自由化改革最為重要的前提條件。雖然1994年建立的以分稅制為基礎的分級財政管理體制在理順中央與地方之間、政府與企業(yè)之間的分配關系、增強中央政府的宏觀調控能力等方面取得了一定的成功，但由于當時的改革重點是通過重新界定中央與地方之間事權和財權的范圍以達到增強中央政府的宏觀調控能力的目標，未能深入而及時地界定省（市）級政府與其以下地方各級政府之間的財權與事權，因而導致現(xiàn)行省（市）級以下地方各級政府的財權與事權的嚴重不對稱，地方財政出現(xiàn)嚴重困難。正是由于財政制度缺陷使得中國財政出現(xiàn)了嚴重的不穩(wěn)定因素，因此，必須進行制度創(chuàng)新，消除這種集權政體與分權經濟體制的矛盾，方可實現(xiàn)財政穩(wěn)定。
（一）實行制度創(chuàng)新，重新界定地方政府的財權與事權，實現(xiàn)財權與事權相統(tǒng)一
中央政府集中財權是實現(xiàn)分稅制為基礎的分級財政管理體制最為常用的辦法，符合中央政府自上而下轉移支付宏觀調控職能的要求。但是，在中國，這種自下而上的集中財權模式卻被地方各級政府廣泛地采用，使得財政資金層層向上級政府集中，而與此不對稱的是，基本事權卻反向移動，層層向下轉移，從而造成地方各級政府的財權與事權的高度不對稱，尤其是縣鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）兩級政府這種矛盾表現(xiàn)得尤為突出。因為按照事權劃分的原則，地方性公共產品理應由相應的地方政府提供，同時現(xiàn)行中國各級地方政府還需要承當支持地方經濟發(fā)展的"義務"，使得中國各級地方政府在事權上呈現(xiàn)出高度的剛性，沒有任何與上級政府討價還價的余地。但是在財權方面，由于財權集中的層層集中，而地方各級政府又不具有發(fā)行地方政府債券和地方立法征稅的權力，現(xiàn)行的分稅制又沒有確定省（市）級以下地方各級政府獨享的稅基，使得其財政收入失去穩(wěn)定而可靠的收入來源，從而出現(xiàn)了無相應財權支撐的剛性事權，地方政府財政出現(xiàn)嚴重困難必然是不可避免。由此可見，要解決目前地方政府的財政困難這種處境，必須從兩個方面入手，首先必須按照事權與財權相對稱的原則，重新界定各級政府的事權與財權，賦予地方各級政府相應而必要的稅種選擇、稅率調整、立法收稅以及發(fā)行地方債券的財權，使得各級政府的事權必須有相應的穩(wěn)定而可靠的財權作支撐；其次，進行行政體制改革，減少政府分級層次。目前中國政府的5級層次已經造成政府機構臃腫、人浮于事和政府行政支出逐年攀升的弊端，因此，適當?shù)乜s減政府層次，精簡政府機構，不僅又有利于分稅分級財政管理制度的改革與實施，使得財政分級層次與政府分級層次相對應，同時也有利于提高政府的運作效率和財政支出的效用。
（二）加速稅制改革，嚴肅稅收紀律，提高稅收收入對財政收入的貢獻率
自1985年之后，中國稅收收入占總的財政收入的比重呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，1985年稅收收入所占的比重為97.43%，1994年降到80.16%，1999年已經降到70.47%；而與此同時，財政的債務收入占總的財政收入的比重卻呈現(xiàn)逐年攀升的態(tài)勢，由1985年的4.29%，上升到1994年的18.38%，再上升到1999年的24.51%（見圖4）。
造成稅收收入所占比重減少的原因較多：一是近年來，中央在保持稅制基本穩(wěn)定的前提下，先后出臺了減征、停征固定資產投資方向調節(jié)稅、降低關稅稅率、減免農業(yè)稅、下調證券交易印花稅稅率等政策，并且繼續(xù)清理取消了部分不合理、不合法的收費和基金項目；二是由于經濟緊縮，企業(yè)尤其是國有企業(yè)效益有所下降；三是稅收執(zhí)法人員的執(zhí)法不嚴，"尋租"行為及其自身素質低下等原因所導致企業(yè)與個人的偷稅、逃稅、避稅等現(xiàn)象嚴重，這一點從中國實施的"金稅工程"和"金關工程"所取得的階段性成績中可見一斑；四是中國現(xiàn)行的支付體系不發(fā)達、公眾偏愛現(xiàn)金支付以及現(xiàn)金管理制度存在的缺陷等原因導致稅收收入尤其是所得稅收入的大量流失。由此可見，要提高稅收收入對財政收入的貢獻率，一方面要大力提高稅收執(zhí)法人員素質，依法加大稅收征管力度，堅決打擊偷稅、漏稅、逃稅和非法避稅等各種違法犯罪行為，擴大稅基，同時加快稅制改革，對某些已經不合時宜的稅種和收率進行重新調整與修改，擴大稅基，重新界定各級政府所應享受的稅種，充分調動各級政府在稅收征管的積極性和主動性，提高稅收征管效率與征管力度，在稅負的公平與公正的前提下確保稅收收入穩(wěn)定增長。
圖4中國稅收入與財政債務收入對總的財政收入的貢獻度（注：這里"總的財政收入"等于現(xiàn)行統(tǒng)計上的財政收入與財政債務兩者之和。）
（三）轉變觀念，理性認識積極財政的擴張效應
由前文分析可知，中國的財政赤字和債務余額占GDP 的比重尚在安全線以內，截止到2001年底，中央財政赤字占GDP 的比重為2.7%，債務余額占GDP 的比重為16.3%.從上述指標來看，中國實施積極的財政政策尚有一定空間。但是，中國目前的經濟緊縮并非簡單的需求不足所導致的，而是一種經濟結構不協(xié)調和各種有關居民的收入、就業(yè)、養(yǎng)老、醫(yī)療、住房和教育等改革政策在短期內同時出臺共同作用的結果，故而那種寄希望于依靠積極的財政政策解決當前的經濟緊縮問題是不可行。首先，在既定的社會積累資金不變的條件下，政府舉債的增加則意味著社會公眾可支配的積累資金減少，財政的"擠出效應"是必然的。其次，從資金使用效率來看，由于道德風險的存在，政府的資金使用效率遠遠低于社會公眾的資金使用效率，這已為學術界的共識。第三，中國已經加入WTO ，降低關稅已經成為必然，這意味著中國財政收入的增長幅度將有所減緩。目前中國的債務依存度和財政赤字率都已經達到一個比較高的水平，積極的財政政策不僅將增加政府的還本付息的債務負擔，同時也意味著政府自主性支出的減少。如果政府希望能夠保持原有的自主性支出水平，其最終的結果正如前分析所指出的那樣，舉債規(guī)模日趨擴大、財政赤字也日趨惡化，財政赤字貨幣化將會成為不可避免的事實。但是，中國目前理論界和實踐界都十分推崇的積極財政政策，這種對積極財政政策"情有獨鐘"的過度偏好無論在理論上還是在實踐上都是立不住腳的，也是十分危險的。
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論文摘要：中小企業(yè)的特點和宏觀的金融環(huán)境決定了中小企業(yè)的融資渠道較少，獲得資金困難，因此中小企業(yè)對非正規(guī)金融行為有較大需求。相對于正規(guī)金融，非正規(guī)金融在中小企業(yè)融資中具有許多優(yōu)勢，但其在推動中小企業(yè)發(fā)展的同時也存在一定問題。發(fā)揮優(yōu)勢，防范負面效應，更好的服務于中小企業(yè)是非正規(guī)金融的發(fā)展方向。
論文關鍵詞：非正規(guī)金融中小企業(yè)融資
在我國，由于中小企業(yè)普遍存在融資難的問題，因此在中小企業(yè)發(fā)展過程中存在諸多借助非正規(guī)金融途徑緩解融資困境的現(xiàn)象。非正規(guī)金融一方面能夠有效地為中小企業(yè)提供發(fā)展所需資金，同時也存在一定的局限性和負面效應。
一、非正規(guī)金融的界定
非正規(guī)金融（又稱為民間金融）指的是在國家的金融法律法規(guī)規(guī)范和保護之外且不受政府金融監(jiān)管當局直接控制和監(jiān)管的金融活動，屬于體制外金融。非正規(guī)金融包括那些分散、無組織地發(fā)生在各種非金融企業(yè)之間、企業(yè)或民間組織與居民之間以及居民相互之間的各種資金借貸活動，如民間借貸、商業(yè)信用、天使投資等。非正規(guī)金融交易區(qū)域狹小，信息搜尋、甄別以及監(jiān)督貸款投向的成本較小，違約率比正規(guī)金融部門低，其游離于金融監(jiān)管部門的視線之外，也游離于中央銀行貨幣政策的調控以外，不受法定體系的約束。非正規(guī)金融與正規(guī)金融最大的區(qū)別在于交易是否處于政府的監(jiān)管之下。
二、非正規(guī)金融在中小企業(yè)融資中的優(yōu)勢分析
在許多國家，非正規(guī)金融被視為中小企業(yè)獲取生存和發(fā)展所需外部金融資源的重要途徑。在我國非正規(guī)金融也已存在很長時間，并對中小企業(yè)的發(fā)展起到了重要作用，因為非正規(guī)金融具有如下優(yōu)勢：
（1）交易成本低、獲得迅速快
融資交易成本可以從資金的財務成本和資金的可獲得性兩個方面來考察。對于中小企業(yè)融資而言，非正規(guī)金融經營成本低、交易手續(xù)簡便、交易過程快捷、融資效率高、能盡快達成交易。因此中小企業(yè)融資常常選擇民間借貸。
（2）社會風險低
不同于國有銀行或者信用社會產生連鎖反應，民間借貸產權主體明確，產權明晰，即使發(fā)生風波，承擔的基本都是個人，不會對社會產生重大影響。民間信貸即使有違約風險，都是個人來化解風險,風險也是可以控制的。
（3）信息的對稱性
無組織的民間借貸往往是發(fā)生在親戚、熟人之間，發(fā)生借貸前，資金提供者就對借款人的情況非常熟悉,發(fā)生借貸后，資金提供者也可以通過非常親密的渠道,及時了解借款人的真實信息，這種信息的對稱性是正規(guī)金融(特別是國有商業(yè)銀行)不可能擁有的。雖然民間金融機構也和商業(yè)銀行一樣，與融資對象很少存在私人關系，但是與之相比更有動力和能力獲得信息，所以，非正規(guī)金融可以比較好地解決信息不對稱問題。
（4）利率在合理范圍內波動央行要求，民間資金利率可在官方利率4倍以內波動，這使非正規(guī)金融可以完全自由地根據(jù)風險收益相對應原則來定價，這種資金價格是民營中小企業(yè)可以接受的。在無組織的民間借貸中，由于存在著私人關系,它們的資金價格相對要高一些，但是利率也不會過高，因為非正規(guī)金融同樣存在著多方面的競爭:①非正規(guī)金融和正規(guī)金融不是完全割裂的兩個市場，而具有一定的替代性。過高的利率會導致資金需求者退出民間金融市場，轉向正規(guī)金融市場。②非正規(guī)金融機構之間存在著競爭。這些機構資金實力有限，不能壟斷民間金融市場，所以不能提出過高利率。
（5）對資金需求者的預算硬約束性
在無組織的民間借貸中，雖然一般是信用貸款,但是由于存在私人關系，借款者如果選擇欺詐或者沒有能力償還貸款，將損害私人關系和招致輿論的譴責,為了防止出現(xiàn)這種情況，借款者的家庭，甚至父母、子女都存在潛在的還貸義務，即存在一種隱性擔保，這促使資金需求者更加謹慎地運用資金。相對于商業(yè)銀行，這些資金供應方會更加積極地追討負債，甚至出現(xiàn)違法討債行為，從而導致資金需求者受到非法律形式的有力約束。另外，民間金融組織具有強烈的地域性特征，與同樣具有地域性的民營中小企業(yè)更容易建立長期關系，促使它們提高資金的運用效益和積極還貸，從而達到共贏的效果。
（6）抵押擔保方面的優(yōu)勢
中小企業(yè)在申請貸款時無力提供必要的抵押品是其獲得融資的最大障礙。許多在正規(guī)金融市場上不能作為擔保的東西在非正規(guī)金融市場上可以作為擔保，如土地使用權抵押、勞動抵押、農戶房屋抵押、田間未收割的青苗抵押、未采摘的林果抵押、活畜抵押等；其次，由于關聯(lián)契約的存在，使得借款人和貸款人之間除了在信貸市場上存在借貸關系外，還在其他市場上（如在商品市場上）存在交易關系，因此雙方在簽訂信貸契約時還把其他市場的交易情況附加到里面。這不僅為貸款人提供了關于借款人資信、還款能力的信息，同時也增加了借款人違約的成本，使得貸款人能夠對借款人保持一定的控制力，加強了借款人正確使用貸款以及履行還款義務的激勵。可見,民間金融在本質上能夠滿足中小企業(yè)信息隱蔽性、融資要求的特質性需求以及中小企業(yè)家族經營、抵押品缺乏的現(xiàn)狀,其能夠更加靈活、有效地滿足中小企業(yè)的融資需求。
（7）具有示范效應
非正規(guī)金融活動的特性使得所有存在不償還貸款傾向的借款人望而卻步，也限制了根本不具備還款能力的人進入信貸市場。由于借款者和貸款者之間因長期和多次交易而建立起的相互信任和合作關系，不僅能夠抑制雙方的道德風險，而且還會使違規(guī)者因受到社區(qū)排斥和輿論譴責而付出高昂代價。社區(qū)約束力越強，成員之間合約的履行率越高，從而借款者就更重視償還非正規(guī)金融貸款，以便于其保持長期穩(wěn)定的借貸關系。
由此可見，民間金融在本質上能夠滿足中小企業(yè)信息隱蔽性、融資要求的特質性需求以及中小企業(yè)家族經營、抵押品缺乏的現(xiàn)狀。在解決中小企業(yè)融資問題上，其相對于高度組織化的正規(guī)金融具有上述優(yōu)勢，這些獨特優(yōu)勢是民間金融這一古老的融資渠道生存和發(fā)展的根本所在，是其能夠和正規(guī)金融的重要原因，也正是這些特點使其對中小企業(yè)的融資需求有天然的契合性，因而成為中小企業(yè)融資的重要來源。
三、非正規(guī)金融的局限性和負面效應
在肯定非正規(guī)金融積極作用的同時，也應該看到它的局限性和負面影響。
（1）非正規(guī)金融的局限性
首先，社會資本的關系型和地域性特征決定了非正規(guī)金融的交易通常只能局限在一個小圈子里進行；其次，非正規(guī)金融部門的資金來源有限且不穩(wěn)定，抗衡外部沖擊的能力脆弱；再次，從總體上看，非正規(guī)金融的定價機制大體上反映了社會的平均利潤率和市場競爭的均衡利率，但并不能排除高利貸產生的可能；最后，非正規(guī)金融由于缺乏法律的規(guī)范和保護，容易產生敲詐、違約行為。
（2）非正規(guī)金融的負面效應
非正規(guī)金融的松散性、盲目性和不規(guī)范性，會對國家宏觀經濟運行及其調控造成沖擊，包括造成大量資金體外循環(huán)，不利于經濟結構調整，影響國家利率政策實施，截流信貸資金來源等。還可能擾亂正常的金融秩序，甚至釀成相當大的金融風險，包括襲擾正規(guī)信貸市場，妨礙中央銀行現(xiàn)金管理，造成系統(tǒng)金融風險防范與監(jiān)管的盲區(qū)，導致一部分國家稅款流失；容易引發(fā)經濟糾紛，增加社會不穩(wěn)定因素等。因此，應該對非正規(guī)金融加強規(guī)范和引導，發(fā)揮其正面作用。
四、加強對非正規(guī)金融的規(guī)范和引導，發(fā)揮其在中小企業(yè)融資中的積極作用
非正規(guī)金融是一種重要的金融資源，是制定和實施金融政策的重要依據(jù)，特別是其所獨具的與中小企業(yè)天然的親和力，決定了其在中小企業(yè)發(fā)展中的地位。因此，對于非正規(guī)融不應持完全否定和排斥的態(tài)度，而應在規(guī)范中發(fā)展，在發(fā)展中規(guī)范，使其在法律的監(jiān)督和規(guī)范下，更好地為中小企業(yè)服務，為整個國家經濟服務。
（1）建立健全相關制度，規(guī)范非正規(guī)金融行為
非正規(guī)金融交易通常運作很不規(guī)范，一般沒有合法的法律手續(xù)、可靠的信用擔保和資產抵押，缺乏必要的監(jiān)管機制，處于比較混亂的自發(fā)狀態(tài)；而且所融通資金的投向具有較大的盲目性，風險較大。如果對那些負債率高、資信狀況差的企業(yè)進行融資后一旦發(fā)生經營風險，必將損害投資者的合法權益，甚至會形成相當規(guī)模的金融風險。因此，應當盡快出臺相關的政策法規(guī)，建立相關的制度措施。
（2）建立健全民間金融機構發(fā)展的監(jiān)控體系。
世界上的大多數(shù)銀行都是民營銀行，他們之所以能夠健康地發(fā)展壯大，原因之一就是它們被納入政府監(jiān)管的體系之中。民間金融機構一定要在國家必要的監(jiān)控下才能健康發(fā)展。政府有責任在對民營金融機構進行合法、正當保護的同時，對其違法、不正當?shù)男袨榻o予堅決打擊和懲罰，用法律手段來治理和規(guī)范民間金融，為中小企業(yè)創(chuàng)造更好的融資環(huán)境。
（3）引導成熟民間金融組織向中小商業(yè)銀行轉化。
當前中小企業(yè)融資難，相當程度上是由于銀行業(yè)壟斷程度過高，真正能夠為中小企業(yè)服務的商業(yè)銀行數(shù)量太少。因此，應引導民間金融組織逐步演化為規(guī)范化運作的、定位于中小企業(yè)融資服務的民營金融機構，使得民間金融能更好的服務于中小企業(yè)。
參考文獻：
【1】曹洪軍.竇娜娜.王乙伊“信息不對稱、非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資”，《中國海洋大學學報》（社會科學版），2005（4）
【2】林毅夫，孫希芳.信息、“非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資”，《經濟研究》2005(7)
一、財政和金融對國家財政安全的交互影響
1.財政、資金對國家財政安全的交互作用
財政和金融共同主導著社會資金的流動和資源的配置，極大影響著社會經濟結構和產業(yè)發(fā)展方向，二者在國民經濟發(fā)展中既相互協(xié)調又相互沖突[1]。財政與金融都以資金作為載體，均擔負著合理、有效調控經濟以穩(wěn)定物價、發(fā)展經濟、促進就業(yè)的職責，有效調控的實現(xiàn)需要以財政和金融的健康運行為前提，也需要財政和金融從不同角度相互補充、相互配合，因此二者在經濟發(fā)展過程中表現(xiàn)出一定的協(xié)調性，正是二者的協(xié)調為國家經濟安全提供了保障。然而，財政資金的籌集具有強制性，資金的使用具有無償性，而調控重點在改善經濟利益分配上，與金融非強制籌集資金、有償使用資金、著重提高經濟運行效率等特點格格不入，因此，二者也存在著強烈的矛盾沖突[2]。這些矛盾沖突處理得當則有利于國民經濟的健康發(fā)展，進而有助于維護國家財政安全，處理不當則會影響國民經濟的良性發(fā)展，最終也會危機國家財政安全。
2.財政風險與金融風險對國家財政安全的交互影響
在市場經濟條件下，風險是無處不在。金融風險是金融活動的內在屬性，產生于多元的經濟活動主體和不確定的經濟活動，存在于一切金融活動[3]。由于金融與財政息息相關，一旦國家出現(xiàn)金融風險，國家財政為穩(wěn)物價、保增長，勢必擴大支出化解或減輕金融風險，扶持金融機構。這就打破了財政原有平衡，增加了財政負擔，使得財政也在一定程度上陷入危機。
由于經濟運行因素、政治因素、自然因素、技術因素等因素的影響，國家財政也面臨著一定風險。財政具有分配資金的功能，因此當面臨風險時，國家財政會動用一定金融手段來解決消弭風險，這就將財政風險轉嫁給金融，增加了金融風險，進一步削弱了對國家經濟的調控能力，對維護國家財政安全是極其不利的。
綜上所述，財政和金融各自存在著一定風險，財政風險和金融風險通過財政與金融的交互作用影響著國家財政安全。要規(guī)避或減輕兩種風險對國家財政安全的影響，需采取有效手段對財政與金融的交互作用進行監(jiān)控、預警，即建立國家財政安全預警系統(tǒng)。
二、建立國家財政安全預警系統(tǒng)
目前，財政領域中極少有從財政金融交互影響的角度出發(fā)，建立國家財政風險預警系統(tǒng)的案例，但有學者通過研究國內外大量財政和金融案例，發(fā)現(xiàn)了財政風險與金融風險在形式與危害上的相關性[4]。因此，本文認為，要維護國家財政安全乃至國家經濟安全，亟需著眼于財政和金融的交互影響，建立一套能夠有效預警風險的體系，防止財政風險和金融風險相互轉嫁，引起國家財政和經濟的進一步惡化、失控。
1.系統(tǒng)的建立原則
財政金融交互影響下的國家財政安全預警系統(tǒng)的構建應堅持國情性、國際性、宏觀性、可行性等原則。
國情性原則是指系統(tǒng)建立過程中所涉及的指標、警戒線、風險權重等需從本國的實際情況出發(fā)進行選取、設定，需符合本國的經濟、政治制度和政策，符合本國經濟發(fā)展特點和內容，只有這樣，才能保證風險預警的真實性和有效性。
系統(tǒng)建立的國際性是指系統(tǒng)需基于國際認準的金融風險管理指標和先進的財政風險管理理念，如《巴塞爾協(xié)議》、財政風險矩陣等[5]。在經濟全球化發(fā)展的今天，要想獲得長足發(fā)展，就必須與國際接軌，參與國際合作與競爭。這樣，國家財政就面臨著國際國內的雙重風險。因此，建立的國家財政安全預警系統(tǒng)需在指標概念及相關理念上與國際權威保持一致，這樣才能同時預警國際、國內的風險，有效維護國家財政安全。
國家財政安全預警是國家財政風險的宏觀管理，這就要求預警系統(tǒng)能夠從宏觀角度出發(fā)，整體性地反映財政風險。宏觀性原則要求預警系統(tǒng)的指標具備高度概括性，且相互補充，能夠客觀、全面地反映財政風險的總體狀體和變化，能夠實現(xiàn)對宏觀財政風險的完整描述。
可行性是指預警系統(tǒng)中的各項指標是切合國家財政宏觀管理工作需要的，是適應國家財政發(fā)展和改革需要的，且在數(shù)據(jù)獲取方面具有方便、及時、準確、權威的特點。只有這樣，才能保證預警系統(tǒng)得到切實落實，才能真正發(fā)揮風險預警作用。
2.國家財政安全預警系統(tǒng)指標
財政風險根據(jù)表現(xiàn)形式的不同，可分為顯性風險和隱性風險，其中顯性風險包括直接顯性風險和或有顯性風險，隱性風險包括直接隱性風險和或有隱性風險。有學者結合漢娜財政風險矩陣和我國實際情況，指出國家安全財政預警系統(tǒng)應包含4個子系統(tǒng)、23個風險預警指標。4個子系統(tǒng)即直接顯性風險系統(tǒng)、或有顯性風險系統(tǒng)、直接隱性風險系統(tǒng)、或有隱性風險系統(tǒng)。
直接顯性風險系統(tǒng)中包括財政集中率、稅收彈性、財政赤字率、外債負債率、國債負擔率、國債償債率、國家財政債務依存度、中央財政債務依存度、中央財政收入占全國財政收入比重、投資性支出占財政支出比重等10個指標，或有顯性風險系統(tǒng)包括經濟增長率、通貨膨脹率、資本充足率、失業(yè)率、國有工業(yè)企業(yè)資產負債率、經產項目差額/GDP、國有銀行不良貸款率等7個指標，直接隱性風險系統(tǒng)包括預算外支出占財政支出比重、預算外收入占財政收入比重、財政支出對財政收入的彈性3個指標，或有隱性風險系統(tǒng)包括M2增長率、股票市值/GDP、股票市盈率3個指標[6]。其中，直接顯性風險系統(tǒng)中的指標透明度和確定性最高，風險可控性最大；有顯性風險系統(tǒng)和直接隱性風險系統(tǒng)中的指標不確定性較大，可控性較小；或有隱性風險系統(tǒng)中的指標的不確定性最大，可控性最小。
這些指標涉及了對國家財政安全有重要影響的不同層次、不同類別的財政活動和金融活動，較全面地反映了國家財政管理面臨的風險因素，確可作為國家財政安全預警系統(tǒng)的預警指標。
三、結束語
畢業(yè)設計（論文）的時間不得少于 12周（包括答辯和評分在內），提倡將畢業(yè)設計（論文）的開始時間提前，以便讓學生盡早介入教師的科研課題。
畢業(yè)設計應重視培養(yǎng)學生的創(chuàng)新意識和創(chuàng)新精神，并完成以下基本能力的培養(yǎng):
l、資料、信息的獲取及分析、綜合的能力；
2、方案論證、分析比較的能力；
3、實驗、建模和動手的能力；
4、使用網絡和計算機（包括索取信息、計算機繪圖、數(shù)據(jù)處理、基本軟件應用等）的能力；
5、撰寫報告（論文）的能力。
全文初擬主要目錄
第一章 金融發(fā)展與經濟增長：理論回顧和實證述評
1.1金融發(fā)展與經濟增長關系問題的提出
1.2 國外研究綜述
1.3 國內學者對中國問題研究現(xiàn)狀分析
1.4 實證檢驗方法述評
1.5 本文的結構安排
第二章 金融發(fā)展與經濟增長的相互作用機制
2.1 金融發(fā)展與經濟增長關系的五種可能
2.2 金融發(fā)展與經濟增長的相互作用機制
2.3 經濟增長對金融發(fā)展的需求拉動
2.4 小結
第三章 中國經濟改革與金融發(fā)展演進和現(xiàn)狀
3.1我國經濟增長與金融發(fā)展的聯(lián)系紐帶
3.2中國經濟改革與金融發(fā)展三階段
3.3 我國的金融化進程
3.4中國金融監(jiān)管的國際比較
第四章 中國金融發(fā)展與經濟增長關系實證檢驗
第五章 實證結果的經濟解釋與比較分析
