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第1篇

金融業(yè)的對(duì)外開(kāi)放和快速發(fā)展，推動(dòng)了社會(huì)的進(jìn)步，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。保險(xiǎn)業(yè)作為金融業(yè)的重要組成部分，在穩(wěn)定社會(huì)、保障民眾、資金融通等方面發(fā)揮了積極作用。保險(xiǎn)業(yè)目前實(shí)行超常規(guī)發(fā)展，困擾其發(fā)展的瓶頸即投資問(wèn)題.在保險(xiǎn)資金投資渠道放寬后引起的效益問(wèn)題、風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、資源有效配置等問(wèn)題，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)和社會(huì)穩(wěn)定將產(chǎn)生深刻影響，應(yīng)引起關(guān)注和重視。

一、我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用現(xiàn)狀

按我國(guó)《保險(xiǎn)法》規(guī)定，保險(xiǎn)資金的運(yùn)用，限于在銀行存款、政府債券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。目前，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用有以下特點(diǎn)：

1.投資渠道狹窄，滿足不了保費(fèi)快速增長(zhǎng)的需求

據(jù)有關(guān)資料顯示，截止2003年底，各保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為8739億元，其中：銀行存款為4550億元，占52.06%；購(gòu)買(mǎi)國(guó)債1400億元，占16.1%；購(gòu)買(mǎi)金融債券占9.48%；購(gòu)買(mǎi)投資基金占5.23%；其他投資占17.13%。保險(xiǎn)公司持有的企業(yè)債券已占債券總量的一半，持有的證券投資基金占封閉式基金的26.3%，保險(xiǎn)公司正逐步成為資本市場(chǎng)主要的機(jī)構(gòu)投資者。

2.投資收益降低，形成較大的利差損

保險(xiǎn)資金投資收益逐年下降，2001年度為4.3%，2002年度為3.14%，與以前年度保單預(yù)定分紅率5%、6%相比，出現(xiàn)了較大的利差損。保守估計(jì)，保險(xiǎn)公司以前年度累計(jì)利差損高達(dá)數(shù)百億元，已成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的歷史包袱，制約企業(yè)的長(zhǎng)期、穩(wěn)定發(fā)展。

3.經(jīng)營(yíng)方式粗放

目前，保險(xiǎn)投資還處在粗放經(jīng)營(yíng)階段，面對(duì)龐大的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，沒(méi)有形成成熟的管理思想，憑經(jīng)驗(yàn)投資，靠天吃飯的情況比較普遍。國(guó)外比較普遍運(yùn)用的資產(chǎn)負(fù)債管理、投資組合理論在國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)投資領(lǐng)域還處在探討、摸索階段，金融衍生工具的使用為空白，沒(méi)有避險(xiǎn)工具，在股票市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)投資開(kāi)放后可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素應(yīng)引起足夠的關(guān)注。

粗放經(jīng)營(yíng)的結(jié)果是投資收益呈現(xiàn)大幅波動(dòng)，不斷走低。首先是保險(xiǎn)公司收益下降，有些公司甚至出現(xiàn)虧損，引起股東不滿，股東信心下降，對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生不利影響；其次，客戶也不滿意，因?yàn)橥顿Y收益下降，造成投資連結(jié)保險(xiǎn)客戶賬面價(jià)值降低，甚至出現(xiàn)較大虧損，購(gòu)買(mǎi)分紅產(chǎn)品的客戶分不到預(yù)期紅利，出現(xiàn)部分客戶投訴保險(xiǎn)公司誤導(dǎo)的情況；第三，由于保險(xiǎn)公司效益下降，出于成本考慮，將會(huì)減少為客戶提供附加價(jià)值服務(wù)，對(duì)客戶服務(wù)的深度、廣度和質(zhì)量也會(huì)降低等等。這些情況在社會(huì)上將造成不好的結(jié)果，既影響保險(xiǎn)公司的信譽(yù)，對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)也是一種傷害，甚至還會(huì)影響社會(huì)的穩(wěn)定，使保險(xiǎn)失去保障民眾、造福社會(huì)的作用。

二、國(guó)外投資趨勢(shì)

1.發(fā)展趨勢(shì)

國(guó)外保險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)之一是規(guī)模大型化、經(jīng)營(yíng)集團(tuán)化，充分發(fā)揮資本并購(gòu)、投資的積極作用，走上快速成長(zhǎng)之路。1998年，美國(guó)花旗銀行和大型保險(xiǎn)公司旅行者集團(tuán)合并，成立新花旗集團(tuán)，服務(wù)范圍涉及商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、投資銀行、資產(chǎn)管理、基金等金融業(yè)務(wù)；1999年，德意志銀行收購(gòu)美國(guó)銀行家信托公司，形成了超大型金融集團(tuán)；1999年，日本富士銀行、興業(yè)銀行和第一勸業(yè)銀行合并，成立了全球最大的金融集團(tuán)—瑞穗金融集團(tuán)；2000年，大通曼哈頓公司收購(gòu)J．P摩根，成立摩根—大通公司等。歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家的金融企業(yè)購(gòu)并潮此起彼伏，特別是美國(guó)《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法》的實(shí)施，促進(jìn)了金融的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，形成了全球金融系統(tǒng)中具有重大影響的超大型跨國(guó)金融集團(tuán)。保險(xiǎn)業(yè)在這種繁榮的大背景下，迎來(lái)了良好的發(fā)展機(jī)遇。

2.盈利模式

國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)、承保利潤(rùn)越來(lái)越低，而資金運(yùn)用投資收益穩(wěn)定，已成為保險(xiǎn)企業(yè)彌補(bǔ)承保虧損、產(chǎn)生利潤(rùn)的主要來(lái)源。例如在1975年-1992年間，美國(guó)、英國(guó)和瑞士三國(guó)的承保盈利率在—8%左右，而綜合盈利率還分別達(dá)到5.8%、4.5%和3%。在1996年-1999年間，美國(guó)、加拿大、英國(guó)，法國(guó)、意大利的承保虧損率分別為6.5%、5.7%、7.9%、8.3%、14.1%，而由于投資收益率分別為7%、8.3%、9%、5.8%、7.8%，從而保證了保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

從傳統(tǒng)的承保盈利模式向投資盈利模式的轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。金融工具的不斷創(chuàng)新，大量金融衍生產(chǎn)品的涌現(xiàn)，使金融投資具有廣闊的選擇范圍。新經(jīng)濟(jì)浪潮的出現(xiàn)，特別是IT技術(shù)快速發(fā)展，突破了地域限制，使各種金融工具之間的轉(zhuǎn)換更加便利。保險(xiǎn)業(yè)順應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流，實(shí)行管理創(chuàng)新的技術(shù)創(chuàng)新，改變了保險(xiǎn)投資的作業(yè)方式，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)對(duì)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展方向?qū)a(chǎn)生深刻的影響。

三、我國(guó)保險(xiǎn)投資方式的創(chuàng)新

國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》的出臺(tái)，為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展注入了強(qiáng)大活力，促進(jìn)了金融業(yè)的改革開(kāi)放，對(duì)保險(xiǎn)投資將產(chǎn)生長(zhǎng)期而深刻的影響。支持保險(xiǎn)資金直接投資資本市場(chǎng)、提高人市比例，以機(jī)構(gòu)投資者的身份成為資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，明確了保險(xiǎn)資金運(yùn)用主渠道、經(jīng)營(yíng)方式和市場(chǎng)地位。

資本市場(chǎng)以其高流動(dòng)、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特性吸引了大量資金參與，融通大量資金支持了社會(huì)各產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時(shí)為市場(chǎng)流通資金提供了盈利機(jī)會(huì)。保險(xiǎn)投資深度參與資本市場(chǎng)，與其產(chǎn)生交互相關(guān)性，國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)如此，國(guó)內(nèi)新興的資本市場(chǎng)亦然。保險(xiǎn)資金投資渠道放寬后，經(jīng)營(yíng)方式將發(fā)生重大改變，以下幾方面將成為重點(diǎn)選擇：

1.股票投資

截至2003年末，國(guó)內(nèi)上海交易所、深圳交易所上市公司1285家，數(shù)量逐年增加。目前，香港部分銀行開(kāi)通了人民幣業(yè)務(wù)，在內(nèi)地資金投資香港股市的政策明確后，保險(xiǎn)資金還可以投資香港股市。股票市場(chǎng)容量擴(kuò)大，投資品種增多，保險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)股票選擇有了更大的空間。

在國(guó)外，股票是保險(xiǎn)資金重要的選擇。在日本、歐洲等國(guó)家，股票投資占保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的20%-30%，在美國(guó)甚止占保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的50%，由此可見(jiàn)，股票市場(chǎng)是保險(xiǎn)資金重要的投資場(chǎng)所，保險(xiǎn)資金促進(jìn)了股票市場(chǎng)的繁榮，同時(shí)，也提高了自身的經(jīng)濟(jì)效益，不斷創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富。

2.直接投資

按《保險(xiǎn)法》規(guī)定，保險(xiǎn)資金不能設(shè)立證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、不得用于設(shè)立保險(xiǎn)業(yè)以外的其他企業(yè)。全球金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大趨勢(shì)，國(guó)外保險(xiǎn)集團(tuán)迅速進(jìn)入我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)單一經(jīng)營(yíng)的模式提出了巨大挑戰(zhàn)。我國(guó)保險(xiǎn)公司目前正在經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型，保險(xiǎn)資金的直接投資有了很快的發(fā)展。保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型方向有兩個(gè)方面：一種是建立保險(xiǎn)、證券、銀行、信托等功能齊全的金融控股公司，發(fā)揮全能金融集團(tuán)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、范圍優(yōu)勢(shì)，占領(lǐng)市場(chǎng)份額，以規(guī)模求效益、保數(shù)量促質(zhì)量，如中國(guó)人壽、平安保險(xiǎn)等建立了集團(tuán)公司，部分發(fā)展迅速的保險(xiǎn)公司也正在積極申請(qǐng)組建保險(xiǎn)集團(tuán)，拓展經(jīng)營(yíng)范圍，促進(jìn)了企業(yè)效益的提高；另一種是建立專(zhuān)業(yè)化的保險(xiǎn)公司，利用專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)上深耕細(xì)作，擴(kuò)大其局部?jī)?yōu)勢(shì)，如中國(guó)再保險(xiǎn)集團(tuán)等。保險(xiǎn)公司在集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)時(shí)，要著重解決兩方面的問(wèn)題。一是練好內(nèi)功，在集團(tuán)內(nèi)部建立產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)等門(mén)類(lèi)齊全的保險(xiǎn)子公司，并迅速擴(kuò)充市場(chǎng)廣度、充分挖掘市場(chǎng)深度，把保險(xiǎn)根基打牢，這是與其他金融企業(yè)、國(guó)外保險(xiǎn)集團(tuán)競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)。在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)沒(méi)做好的情況下，盲目建立綜合性集團(tuán)，有舍本逐末之憂，根基不牢，難成大事，正所謂“皮之不存、毛將焉附”。二是要充分利用其他競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的資源和優(yōu)勢(shì)，在共同發(fā)展中求得保險(xiǎn)業(yè)更快的發(fā)展。如各保險(xiǎn)公司都在建立自己的資產(chǎn)管理公司，思路是對(duì)的，但要注意充分發(fā)揮基金、證券公司、銀行的委托理財(cái)作用。特別是基金公司，有長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的理念，有專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)、行業(yè)研究人員，有素質(zhì)較高的基金經(jīng)理，在2004年一季度的股市行情中，部分基金獲得了10%，甚至是20%以上的收益率。保險(xiǎn)公司可以充分利用基金公司的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，委托經(jīng)營(yíng)良好的基金公司進(jìn)行理財(cái)。

四、我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題

保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)方式的轉(zhuǎn)變，給保險(xiǎn)資金運(yùn)用帶來(lái)了很大的挑戰(zhàn)。保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍的擴(kuò)大，在提高效益的同時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題。比較突出的問(wèn)題表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1.經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新

經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新表現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)思路、投資工具創(chuàng)新。在保險(xiǎn)集團(tuán)內(nèi)部，資金運(yùn)用要制訂長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，避免短期行為。一是保險(xiǎn)是我國(guó)重點(diǎn)發(fā)展的金融服務(wù)業(yè)，國(guó)家支持其長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，有利于人民生活質(zhì)量的提高和國(guó)家改革開(kāi)放政策的順利實(shí)施；二是保險(xiǎn)資金以10年期、20年期的長(zhǎng)期資金居多，從資金的性質(zhì)來(lái)看，也要求保險(xiǎn)公司資金以長(zhǎng)期投資為主。

要樹(shù)立長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的思想，保險(xiǎn)公司內(nèi)部要調(diào)整相應(yīng)的政策，如考核、評(píng)價(jià)政策等。目前，多數(shù)保險(xiǎn)公司的考核、評(píng)價(jià)以短期考核為主，以一時(shí)一事的成敗論英雄，嚴(yán)重束縛了保險(xiǎn)投資人員的經(jīng)營(yíng)思想，使他們不敢也不愿意去長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。從保險(xiǎn)涉及的社會(huì)公眾來(lái)說(shuō)，也應(yīng)有長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)思想，不要看到投資賬戶盈利就眉飛色舞，虧損了就不肯善罷甘休。其實(shí)保險(xiǎn)投資也存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)有比較好的盈利機(jī)會(huì)與前景。保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)對(duì)保險(xiǎn)公司、社會(huì)公眾和其他利益相關(guān)者都有利。

投資工具創(chuàng)新是指針對(duì)新型的投資品種，選擇合理的證券、資產(chǎn)組合，完成獲取收益與控制風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。由于保險(xiǎn)公司不能直接投資保險(xiǎn)業(yè)以外的企業(yè)，研究項(xiàng)目投資信托化就顯得很有必要，如電力、高速公路、城市供水、供氣等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小，非常適合保險(xiǎn)資金投資。保險(xiǎn)資金不能進(jìn)行這些項(xiàng)目的股權(quán)投資，但如將資產(chǎn)證券化，變成一個(gè)個(gè)信托產(chǎn)品，保險(xiǎn)資金就可購(gòu)買(mǎi)。諸如此類(lèi)的金融創(chuàng)新不僅可以解決項(xiàng)目建設(shè)資金不足的問(wèn)題，而且也開(kāi)辟了保險(xiǎn)資金的投資渠道。

2.資本經(jīng)營(yíng)

行業(yè)的發(fā)展過(guò)程就是業(yè)內(nèi)公司不斷設(shè)立、消亡、兼并與資產(chǎn)重組的歷程。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展至今，各保險(xiǎn)公司發(fā)展不平衡，在業(yè)務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)效益等方面存在巨大差異，本身存在兼并沖動(dòng)。國(guó)外金融集團(tuán)的進(jìn)入，加快了兼并與重組的步法。20世紀(jì)90年代以來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)的兼并風(fēng)起云涌，造成了德國(guó)安聯(lián)、荷蘭ING等大型保險(xiǎn)集團(tuán)的出現(xiàn)。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)做大做強(qiáng)有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一是保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模足夠大，有很大的容量，在金融領(lǐng)域甚至在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中有較大的影響；二是保險(xiǎn)集團(tuán)公司的規(guī)模足夠大，造就具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的保險(xiǎn)“巨無(wú)霸”，積極參與國(guó)際保險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，融人全球金融一體化發(fā)展進(jìn)程。從發(fā)展的眼光看，規(guī)模是特別重要的，如果要保證競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，規(guī)模也是必須的。可以說(shuō)保險(xiǎn)業(yè)的兼并與重組是大勢(shì)所趨，是發(fā)展的必然。

保險(xiǎn)業(yè)的兼并與重組的過(guò)程，也是錘煉保險(xiǎn)投資能力的過(guò)程。保險(xiǎn)投資除了有短期獲利能力外，出色的資本經(jīng)營(yíng)能力也是一個(gè)很重要的方面。資本市場(chǎng)的風(fēng)風(fēng)雨雨，更多的是股權(quán)的爭(zhēng)奪與喪失，資本在流通中變化，在變化中尋求增值機(jī)會(huì)。保險(xiǎn)資本同樣具有逐利性以及與之相伴隨的風(fēng)險(xiǎn)性，這是保險(xiǎn)資金投資時(shí)需面對(duì)的客觀現(xiàn)實(shí)。

3.風(fēng)險(xiǎn)控制

保險(xiǎn)行業(yè)本來(lái)就是集聚風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)的，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)是保險(xiǎn)公司的責(zé)任。保險(xiǎn)投資作為風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)區(qū)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制就顯得尤其重要。保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)控制程序分為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生、風(fēng)險(xiǎn)消除等。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防首先要建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)投資品種進(jìn)行指標(biāo)評(píng)價(jià)，如設(shè)置證券購(gòu)買(mǎi)的最大數(shù)量、最高價(jià)格等，進(jìn)行諸如威廉指數(shù)、乘離率、AR指標(biāo)等相關(guān)的技術(shù)指標(biāo)分析，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跟蹤監(jiān)控，預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。盡管監(jiān)管部門(mén)對(duì)保險(xiǎn)公司投資品種有數(shù)量監(jiān)督、金額管制，那是監(jiān)管性約束，是不能違反的，但企業(yè)應(yīng)結(jié)合自己的實(shí)際情況，確定風(fēng)險(xiǎn)控制金額，一旦超過(guò)，便是高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，必須降低倉(cāng)位，作減壓處理。其他指標(biāo)的控制也應(yīng)做類(lèi)似處置。

債券在保險(xiǎn)投資中占有的比例較高，到2003年末，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司對(duì)國(guó)債和金融債的投資金額已達(dá)到2230億元，占保險(xiǎn)資金運(yùn)用總額的25.43%。2003年，交易所市場(chǎng)22只國(guó)債現(xiàn)券中，只有12只的年回報(bào)率為正數(shù)。2003年最后4個(gè)月內(nèi)，絕大多數(shù)參與國(guó)債交易的機(jī)構(gòu)都難逃賠錢(qián)的厄運(yùn)。從票面上粗略計(jì)算，全行業(yè)的損失金額應(yīng)在400億元—500億元之間。

保險(xiǎn)資金參與國(guó)債交易，也遭受了巨大損失，因此，保險(xiǎn)公司應(yīng)進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理研究，回避風(fēng)險(xiǎn)。2004年2月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒布了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，為金融產(chǎn)品創(chuàng)新和利率風(fēng)險(xiǎn)管理提供了政策依據(jù)。保險(xiǎn)公司具有高超的利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平，不僅能減少損失，還能為保險(xiǎn)賺取可觀的收益。

第2篇

完整的貨幣市場(chǎng)必須具備以下條件：一是要有豐富的貨幣市場(chǎng)工具可供交易；二是價(jià)格應(yīng)是開(kāi)放的，即利率是市場(chǎng)化與自由的；三是有不同類(lèi)型的眾多市場(chǎng)參入者；四是要有優(yōu)化的結(jié)構(gòu)和層次。目前我國(guó)交易的品種為中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)交易的國(guó)債、中央銀行融資債券、政策性銀行金融債券和高信用等級(jí)的中央企業(yè)債券等債券，兌現(xiàn)基本不成問(wèn)題。在國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)中盡管目前不盡規(guī)范，證交所系統(tǒng)和銀行系統(tǒng)不能聯(lián)網(wǎng)，容量小，效率不高，但這些問(wèn)題應(yīng)會(huì)很快克服。資金拆借的期限一般較短（大部分是在一個(gè)月以內(nèi)），拆借的雙方大都為金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的資格審查，信譽(yù)良好，拆借市場(chǎng)采取抵押的方式，增強(qiáng)了資金償還安全性，拆借的額度一般較大，比較適合保險(xiǎn)資金的運(yùn)作，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不大。在國(guó)債買(mǎi)賣(mài)中，保險(xiǎn)公司平均收益率維持在5％左右，對(duì)貨幣市場(chǎng)的介入目前應(yīng)主要限定于國(guó)債和重點(diǎn)中央企業(yè)債券，對(duì)一般的債券和商業(yè)票據(jù)應(yīng)暫不介入，條件成熟后逐步全面介入貨幣市場(chǎng)。

資本市場(chǎng)

自1992年以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)成效顯著，市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)工具和市場(chǎng)質(zhì)量實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。1998年，我國(guó)股市市價(jià)總值、流通市場(chǎng)值與GDP比率分別達(dá)24．52％和7．22％，因此保險(xiǎn)資金介入證券市場(chǎng)，是歷史的必然和現(xiàn)實(shí)的選擇。

1、直接投資股票或基金市場(chǎng)

（1）充當(dāng)戰(zhàn)略投資者或機(jī)構(gòu)投資者參入新股的認(rèn)購(gòu)

以目前的情況而論，歷來(lái)新股的收益率一直保持在較高的水平上。相對(duì)定期存款要高出許多。以1998年為例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波動(dòng)影響，2000年的收益更高，最底的高達(dá)30％，高的超過(guò)200%，充當(dāng)戰(zhàn)略投資者或機(jī)構(gòu)投資者參與新股配售，在短期內(nèi)是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的良好選擇。當(dāng)然，隨著新股發(fā)行方式的改革和申購(gòu)資金的不斷增多，以及新股發(fā)行的市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快，收益率也處于逐年下降的趨勢(shì)。

（2）直接介入二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)

保險(xiǎn)公司參入股市的自營(yíng)業(yè)務(wù)是必然趨勢(shì)。保險(xiǎn)公司并非沒(méi)有股市投資人才，而且這種人才也不難獲得，保險(xiǎn)公司在國(guó)債市場(chǎng)上的良好表現(xiàn)就是明證，2000年上半年保險(xiǎn)公司在證券投資基金上波段式操作，贏利率達(dá)到10．52％也是一個(gè)證明，根本的問(wèn)題在于要不斷搞好保險(xiǎn)公司的法人治理結(jié)構(gòu)和保險(xiǎn)市場(chǎng)的良好競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，同時(shí)使用不同的金屬機(jī)構(gòu)在政策上處于同一起跑線上，發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢(shì)，充分利用市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。決定專(zhuān)業(yè)化分工與合作模式。當(dāng)然，在投資的前期階段，可借助證券公司的投資咨詢力量，利用證券公司的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)。

2、通過(guò)證券公司投資股票市場(chǎng)

入股證券公司或委托證券公司投資，目前收益較高。如證券市場(chǎng)上的超級(jí)機(jī)構(gòu)申銀萬(wàn)國(guó)證券公司、華夏證券公司、國(guó)泰證券公司、南方證券公司，1997年的凈利潤(rùn)／所有者權(quán)益（％）分別為38、16．2、22.6、15.7；國(guó)信證券、大鵬證券的盈利能力也很強(qiáng)，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任務(wù)，而且1999年國(guó)信證券的人均利潤(rùn)高達(dá)240多萬(wàn)元，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率超過(guò)35％，在短期內(nèi)委托信譽(yù)良好的大型綜合性券商進(jìn)行資金運(yùn)用為一個(gè)良好的選擇。

3、發(fā)起設(shè)立保險(xiǎn)基金或通過(guò)證券投資股票市場(chǎng)

（1）通過(guò)證券投資基金

保險(xiǎn)資金通過(guò)購(gòu)買(mǎi)證券投資基金的方式間接入市是一種較為可行的方式，因?yàn)樽C券投資基金的經(jīng)營(yíng)水平和分紅水平目前基本令人滿意，同時(shí)因?yàn)樗鼈償?shù)量多、規(guī)模大，便于保險(xiǎn)資金運(yùn)用，基本可以作為保險(xiǎn)資金的選擇之一。目前由于限定保險(xiǎn)公司僅能投資與證券投資基金間接入市，才導(dǎo)致了在龐大的保險(xiǎn)資產(chǎn)由于受持有每一基金不能超過(guò)10％的限制才對(duì)每個(gè)基金均有大量投入的怪現(xiàn)象發(fā)生，同時(shí)由于證券投資基金少，大的保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用額度使得它不得不超過(guò)持有10%以上的單一證券投資基金。

（2）通過(guò)開(kāi)放式基金進(jìn)入股市

開(kāi)放式基金的最大優(yōu)點(diǎn)是避免了投機(jī)炒作，管理更為公開(kāi)，更能保護(hù)投資者的利益，為投資者真正分享專(zhuān)家的理財(cái)業(yè)績(jī)提供了較好的條件，具有優(yōu)勝劣汰和良好的市場(chǎng)約束的特點(diǎn)，透明度高，流動(dòng)性好，是國(guó)際投資基金的主流品種，是市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的產(chǎn)物和選擇，也是我國(guó)投資基金業(yè)發(fā)展的方向。（3）通過(guò)保險(xiǎn)投資基金

根據(jù)不同保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)，由壽險(xiǎn)公司發(fā)起設(shè)立的保險(xiǎn)基金的存續(xù)時(shí)間應(yīng)相對(duì)長(zhǎng)一些，而由產(chǎn)險(xiǎn)公司發(fā)起設(shè)立的存續(xù)時(shí)間相對(duì)短一些。由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)處于快速發(fā)展時(shí)期，保險(xiǎn)資金數(shù)量也在迅速增長(zhǎng)，因此保險(xiǎn)基金的形式可以更多地采取開(kāi)放式基金的形式，而開(kāi)放式私募和公私結(jié)合的募集方式為主要的途徑，便于保險(xiǎn)公司套現(xiàn)。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用的發(fā)展

1、投資監(jiān)管應(yīng)從投資方式控制轉(zhuǎn)為比例控制，實(shí)現(xiàn)投資的多元化。

日本的投資方式有：有價(jià)證券投資、不動(dòng)產(chǎn)投資、銀行存款、短期資金交易及各種形式的抵押貸款，并規(guī)定各種投資比例。我國(guó)保險(xiǎn)投資方式的單一極大的限制了資金運(yùn)用的有效性，而投資方式的靈活多樣能為保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展提供廣闊的空間，不同保險(xiǎn)公司可以根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇合適自身的投資方式，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以利用明確的資金比例引導(dǎo)保險(xiǎn)資金的投資方向，確保保險(xiǎn)投資的穩(wěn)定性，防止過(guò)度投機(jī)，保證保險(xiǎn)公司在兼顧安全性的同時(shí)獲得較好的收益。

具體說(shuō)，應(yīng)在放寬投資渠道的同時(shí)，對(duì)壽險(xiǎn)資金運(yùn)用實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，通過(guò)各種規(guī)定限制保險(xiǎn)投資品種的比例，達(dá)到資產(chǎn)和負(fù)債在種類(lèi)和時(shí)間上的合理搭配。這一投資比例的大小可隨投資環(huán)境的完善而逐步擴(kuò)大，在投資環(huán)境尚未完善時(shí)，投資比例應(yīng)控制在較小的范圍內(nèi)，其后逐步擴(kuò)大。

2、逐步放寬投資政策，允許國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司選擇海外較為成熟的資本市場(chǎng)進(jìn)行投資。

針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，投機(jī)盛行，風(fēng)險(xiǎn)較大的狀況，可以為保險(xiǎn)公司提供必要的政策，規(guī)定一個(gè)最高比例，允許其在海外投資。國(guó)外比較成熟的資本市場(chǎng)，大多具有良好的組織設(shè)施和完善的投資環(huán)境，電子化程度高，法律制度較為健全，是良好的二級(jí)流通市場(chǎng)，投資收益率與國(guó)內(nèi)相比較高，能夠保證保險(xiǎn)資金增殖。這樣做既能增加國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)一步擴(kuò)大投資組合，降低風(fēng)險(xiǎn)程度，而且還能為國(guó)家創(chuàng)匯，為增加外匯儲(chǔ)備做一點(diǎn)貢獻(xiàn)。

3、結(jié)合現(xiàn)階段國(guó)情，進(jìn)行基本設(shè)施投資。

我國(guó)目前國(guó)內(nèi)需求不足，消費(fèi)不旺，就業(yè)壓力大，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度是政府?dāng)U大內(nèi)需，刺激消費(fèi)，增加就業(yè)的一項(xiàng)重要舉措。尤其在當(dāng)前西部大開(kāi)發(fā)的條件下，此舉更具有現(xiàn)實(shí)意義。可以考慮靠發(fā)行政府債券或金融債券，由保險(xiǎn)公司定向購(gòu)買(mǎi)，將保險(xiǎn)資金投資于基本設(shè)施建設(shè)。保險(xiǎn)資金作為一種長(zhǎng)期性資金，需要一種收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小的長(zhǎng)期投資渠道，基礎(chǔ)設(shè)施投資由于具有資金需求大、占用時(shí)間長(zhǎng)、收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，能夠滿足保險(xiǎn)投資的需要，特別是在當(dāng)前國(guó)家加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度、迫切需要尋找資金來(lái)源的時(shí)期，有效地利用保險(xiǎn)資金，既可以解決國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金缺口，又可以提高保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用效益，促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。

第3篇

關(guān)鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為

1證券投資基金犯罪的概念

證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學(xué)者又把它表述為證券投資基金犯罪的實(shí)質(zhì)概念和形式概念，其實(shí)意思一樣）。

證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴(yán)重危害證券投資基金投資者利益和國(guó)家對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個(gè)階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標(biāo)準(zhǔn)首先是社會(huì)危害性。

證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標(biāo)準(zhǔn)是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會(huì)危害性。

2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件

2.1證券投資基金犯罪的客體要件

根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國(guó)刑法所保護(hù)的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會(huì)主義社會(huì)關(guān)系。近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始從全局上思考刑法中犯罪客體問(wèn)題，主要是將刑法目的貫穿于整個(gè)刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說(shuō)”，認(rèn)為用“法益”來(lái)代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會(huì)主義社會(huì)關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。

就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實(shí)生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護(hù)，同時(shí)也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護(hù)。有學(xué)者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會(huì)本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護(hù)法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對(duì)觀點(diǎn)表示贊同，但是考慮到我國(guó)的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來(lái)，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。

2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件

犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說(shuō)明行為對(duì)刑法所保護(hù)的社會(huì)關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實(shí)特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說(shuō)明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點(diǎn)是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對(duì)期貨管理秩序的嚴(yán)重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認(rèn)定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。

證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀(jì)或其他相關(guān)活動(dòng)中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴(yán)重的行為。

2.3證券投資基金犯罪的主體要件

對(duì)于證券投資基金犯罪的主體，概括來(lái)講就是與證券投資基金有關(guān)的機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。

就自然人而言，按其在犯罪活動(dòng)中是否具有特殊身份，可以分為一般個(gè)人主體和特殊個(gè)人主體兩類(lèi)。一般個(gè)人主體指不具有特殊身份，而實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責(zé)任能力的自然人。這類(lèi)主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進(jìn)行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個(gè)人主體主要是特殊個(gè)人主體，即實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責(zé)任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機(jī)構(gòu)中從業(yè)人員。

單位犯罪多是經(jīng)濟(jì)犯罪的一大特點(diǎn)，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實(shí)際操作運(yùn)行中，由于單位比個(gè)人具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在人才儲(chǔ)備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢(shì)，其實(shí)施證券投資基金犯罪應(yīng)該說(shuō)隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴(yán)重，所以單位犯罪應(yīng)該是我們?cè)谧C券投資基金犯罪預(yù)防方面所要針對(duì)的重點(diǎn)。要強(qiáng)調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實(shí)施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認(rèn)定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:

（1）商業(yè)銀行；

（2）證券交易所；

（3）證券公司；

（4）證券投資基金管理公司；

（5）其他金融機(jī)構(gòu)。

2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件

理論界的一般觀點(diǎn)是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過(guò)失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：

（1）在我國(guó)刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財(cái)產(chǎn)型犯罪，也就是有的學(xué)者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類(lèi)型是不可能存在過(guò)失的心理狀態(tài)的，因?yàn)檫@類(lèi)犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟(jì)利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運(yùn)用受托財(cái)產(chǎn)罪，其犯罪行為的實(shí)質(zhì)就是違背受托義務(wù)，擅自運(yùn)用客戶資金或者其他委托、信托的財(cái)產(chǎn)。

（2）我國(guó)刑法明確規(guī)定：“過(guò)失犯罪，法律有規(guī)定的才負(fù)刑事責(zé)任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過(guò)失犯罪為特殊的精神，說(shuō)明刑法分則沒(méi)有明文規(guī)定罪過(guò)形式的犯罪只能由故意構(gòu)成。考察有關(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過(guò)失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪，所以筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過(guò)失。[]

參考文獻(xiàn)

[1]高銘暄,馬克昌.刑法學(xué).北京大學(xué)出版社,高等教育出版社,2000.

第4篇

(一)建立保險(xiǎn)投資基金有利于保險(xiǎn)金的保值、增值。基金投資是國(guó)際上保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的通常方式。基金作為一種金融投資工具,80年代以來(lái),在全球范圍迅速發(fā)展。基金的卓越表現(xiàn)深受發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟保險(xiǎn)業(yè)的青睞。基金通過(guò)組合投資的方式避免或減少投資風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)由于基金的投資方式將以國(guó)債、股票等證券投資為主,從而使其具有較好的安全性、較強(qiáng)的流動(dòng)性和較高的收益性,這恰恰與保險(xiǎn)資金的運(yùn)用特點(diǎn)相一致,符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的要求。投資基金經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定,收益可觀,一般來(lái)說(shuō),基金風(fēng)險(xiǎn)比股票低、收益比債券高。例如,香港股票基金回報(bào)率,1991年為40.5%,遠(yuǎn)東認(rèn)股權(quán)證基金回報(bào)率為37.8%。而且基金上市后,還有可能獲得供求差價(jià)。

(二)建立保險(xiǎn)投資基金有利于實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金集中運(yùn)用,專(zhuān)業(yè)管理。通過(guò)設(shè)立保險(xiǎn)投資基金,同時(shí)設(shè)立專(zhuān)業(yè)的基金管理公司,可以把各家保險(xiǎn)公司的資金相對(duì)集中運(yùn)用,減少管理成本和交易費(fèi)用,實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益,同時(shí),也有利于保險(xiǎn)公司一心一意辦理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

(三)建立保險(xiǎn)投資基金,有利于我國(guó)基金市場(chǎng)與國(guó)際接軌。金融市場(chǎng)的國(guó)際化、自由化是未來(lái)全球金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì),中國(guó)作為一個(gè)在國(guó)際政治舞臺(tái)上占有重要地位的大國(guó),其金融業(yè)的發(fā)展必然也將融入國(guó)際化的發(fā)展潮流之中。成立保險(xiǎn)投資基金是我國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際接軌的重要標(biāo)志。

(四)建立保險(xiǎn)投資基金,有利于為國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司培養(yǎng)一支高素質(zhì)的保險(xiǎn)資金管理隊(duì)伍,為民族保險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。國(guó)外保險(xiǎn)公司的經(jīng)驗(yàn)表明,成功的保險(xiǎn)公司都應(yīng)擁有一批高素質(zhì)的投資專(zhuān)業(yè)人才,通過(guò)科學(xué)的資金管理提高資金回報(bào)。同時(shí),保險(xiǎn)公司良好的資金管理經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)也有利于保險(xiǎn)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的發(fā)展。

(五)建立保險(xiǎn)投資基金,有利于保險(xiǎn)險(xiǎn)種創(chuàng)新。保障與投資相結(jié)合的保險(xiǎn)應(yīng)成為保險(xiǎn)險(xiǎn)種創(chuàng)新的一個(gè)重要方面。尤其是一些長(zhǎng)期性壽險(xiǎn)險(xiǎn)種,其主要特點(diǎn)是壽險(xiǎn)與投資相結(jié)合,使被保險(xiǎn)人既可享受壽險(xiǎn)保障又可取得投資收益,減輕通貨膨脹的影響。如香港北美人壽保險(xiǎn)公司的“金牌計(jì)劃”既是一個(gè)終身壽險(xiǎn)保單,又是一個(gè)簡(jiǎn)單穩(wěn)健的投資計(jì)劃。可供選擇的投資方式有三種基金,分別為高風(fēng)險(xiǎn)高收益,中等風(fēng)險(xiǎn)中等收益和低風(fēng)險(xiǎn)固定最低收益。

成立保險(xiǎn)投資基金,使國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)出適合保戶需求的現(xiàn)代非保證型產(chǎn)品成為可能。該產(chǎn)品的特點(diǎn)是:保戶利益不事先確定,而是以壽險(xiǎn)公司的投資業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行調(diào)整。現(xiàn)代非保證型產(chǎn)品主要有分紅保單和萬(wàn)能保險(xiǎn)。分紅保單采用較低的預(yù)定利率,將利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保單持有人,當(dāng)公司收益上升時(shí)可以給予保單持有人一定的紅利。萬(wàn)能保險(xiǎn)是在保證壽險(xiǎn)公司規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),具有很大的靈活性。

二、建立我國(guó)保險(xiǎn)投資基金的構(gòu)想

(一)保險(xiǎn)投資基金的設(shè)立。

保險(xiǎn)投資基金是為滿足保險(xiǎn)資金的投資需求而設(shè)立的。其基金來(lái)源主要是保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)基金。

1、基金的發(fā)起人與募集方向。國(guó)內(nèi)主要保險(xiǎn)公司應(yīng)作為發(fā)起人,發(fā)起人中也可包括專(zhuān)門(mén)設(shè)立的保險(xiǎn)投資基金管理公司。待條件成熟時(shí),也可由一家保險(xiǎn)公司作為獨(dú)家發(fā)起人發(fā)行保險(xiǎn)投資基金。保險(xiǎn)公司不僅可以從基金中得到穩(wěn)定的回報(bào),而且可以通過(guò)管理基金得到豐厚的管理收入,從銷(xiāo)售、贖回基金等業(yè)務(wù)中獲得可觀的中介費(fèi)用。

還可考慮由國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司與國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)同時(shí)作為發(fā)起人,這可以使我們學(xué)習(xí)到國(guó)外先進(jìn)的投資管理經(jīng)驗(yàn)并加以借鑒。在選擇國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)時(shí)應(yīng)選擇那些歷史悠久,有豐富的保險(xiǎn)投資基金管理經(jīng)驗(yàn),業(yè)績(jī)較佳的投資機(jī)構(gòu)。

2、基金的類(lèi)型。應(yīng)采用開(kāi)放式契約型基金。國(guó)外的開(kāi)放式基金是專(zhuān)為保險(xiǎn)資金的投資而設(shè)立的。發(fā)行在外的基金單位可以隨時(shí)根據(jù)實(shí)際需要和經(jīng)營(yíng)策略而增加或減少。保險(xiǎn)公司可以根據(jù)需要決定增加基金單位或決定退回基金單位。

從基金開(kāi)元、金泰到目前為止,我國(guó)證券市場(chǎng)已有17只基金,規(guī)模已達(dá)400多億元。特別是允許保險(xiǎn)資金通過(guò)證券投資基金間接進(jìn)入股市,必然對(duì)證券投資基金的發(fā)育和成長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響,這為開(kāi)放式基金的設(shè)立創(chuàng)造了良好的條件。

3、基金的投資范圍及組合。保險(xiǎn)投資基金也屬證券投資基金,其投資范圍主要是股票、債券等金融工具。考慮到我國(guó)目前保險(xiǎn)資金的大部分資金是存銀行和買(mǎi)國(guó)債,因此在保險(xiǎn)投資基金中的國(guó)債比例可適當(dāng)降低,適當(dāng)增加金融債券、企業(yè)債券比例。保險(xiǎn)投資基金的資產(chǎn)主要應(yīng)是國(guó)內(nèi)股票,同時(shí),應(yīng)逐步創(chuàng)造條件,允許保險(xiǎn)投資基金在海外較為成熟的資本市場(chǎng)進(jìn)行投資,這樣可以減少投資風(fēng)險(xiǎn),獲得最佳投資組合。

(二)保險(xiǎn)投資基金的投資策略。

保險(xiǎn)公司的投資資金主要來(lái)源于三方面:(1)資本金;(2)非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入;(3)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入。

由于資金來(lái)源不同,不同的保險(xiǎn)投資基金對(duì)于安全性、流動(dòng)性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)承受能力的需求是不同的。在運(yùn)用時(shí),既要尋求盡可能高的收益,又要采取適當(dāng)措施準(zhǔn)備應(yīng)付未來(lái)的結(jié)構(gòu)性支付。保險(xiǎn)公司為了追求降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和收益最大化目標(biāo),必然要求投資的廣泛性,追求在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下使風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度,或者是在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下使收益最大化的資產(chǎn)組合。因此,根據(jù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和投資目標(biāo)的不同,收入型基金、收入成長(zhǎng)混合型基金、成長(zhǎng)價(jià)值型基金及平衡型基金較適合于保險(xiǎn)投資基金。

(1)收入型基金:主要投資于債券、優(yōu)先股或經(jīng)常以現(xiàn)金形式分紅派息的普通股,以獲得最大的當(dāng)期收入,并使資金本金的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。這將使股市上經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、派現(xiàn)較多的上市公司成為首選。

(2)收入成長(zhǎng)混合型基金:主要投資于可帶來(lái)收入的證券及有成長(zhǎng)潛力的股票,以達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的既有收入又能成長(zhǎng)的目的。這類(lèi)基金一方面投資于能夠分配股利的股票,同時(shí)又投資于股價(jià)波動(dòng)較小的成長(zhǎng)潛力股。

(3)平衡型基金:較成長(zhǎng)型基金保守,較以上兩種基金又表現(xiàn)激進(jìn),能夠做到弱市抗跌、強(qiáng)市獲利,既保證了當(dāng)期收益,又兼顧成長(zhǎng)。其投資對(duì)策較分散,既有成長(zhǎng)股,又有業(yè)績(jī)穩(wěn)定的價(jià)值類(lèi)股票。

(4)成長(zhǎng)價(jià)值復(fù)合型基金:類(lèi)似于平衡型基金,與之不同的是更注重于價(jià)值型投資。其投資對(duì)象較偏重于價(jià)值型股票,兼顧成長(zhǎng)類(lèi)股票。

(三)保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)法律環(huán)境的完善。

第5篇

[關(guān)鍵詞]證券組合投資交易費(fèi)用買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場(chǎng)眾多的證券品種當(dāng)中做出投資選擇，適當(dāng)?shù)姆峙渥约旱馁Y本，以得到最大的收益，并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問(wèn)題已經(jīng)被廣大學(xué)者所研究，也得出了一些非常由價(jià)值的結(jié)論,文[1]從安全投資的角度進(jìn)行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對(duì)投資組合進(jìn)行研究，并用遺傳算法進(jìn)行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對(duì)投資決策進(jìn)行研究，并提出了求解這一模型的旋轉(zhuǎn)算法；文[7]研究了不相關(guān)資產(chǎn)的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對(duì)含有交易費(fèi)用的投資組合模型進(jìn)行研究。

然而在上述眾多研究成果中，沒(méi)有考慮證券組合投資中存在買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出時(shí)交易費(fèi)用問(wèn)題，顯然交易費(fèi)用的多少肯定會(huì)影響到原來(lái)模型的可行域，即最優(yōu)投資組合，因此在證券投資組合當(dāng)中考慮買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出操作的交易費(fèi)用就顯得十分重要。否則，可能會(huì)得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費(fèi)用考慮進(jìn)去，更加符合投資者的需要和實(shí)際投資情況。

二、含交易費(fèi)用和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的投資組合模型

第6篇

近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，跨國(guó)公司要想完成兩位數(shù)的增長(zhǎng)速度，大多數(shù)要來(lái)中國(guó)投資。由于中國(guó)目前的稅法體系還不夠繁復(fù)而精確，稅務(wù)機(jī)關(guān)的自由裁量權(quán)很大，且各地稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)稅法掌握的尺度不一，甚至同一稅務(wù)局不同的工作人員的解釋也會(huì)有差異，這給外國(guó)投資者帶來(lái)了很大的困惑。筆者將為外國(guó)企業(yè)在華投資如何選擇投資地點(diǎn)、在中國(guó)如何設(shè)立公司、公司的性質(zhì)、公司的組織結(jié)構(gòu)、重組并購(gòu)和轉(zhuǎn)讓定價(jià)等問(wèn)題做出一些提示，希望對(duì)讀者有所幫助。

投資地點(diǎn)

對(duì)于外國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，究竟在哪座城市設(shè)立公司更合適，是上海還是北京，或者其他城市？各地的綜合優(yōu)勢(shì)互有長(zhǎng)短，從稅收優(yōu)惠的角度來(lái)說(shuō)，我們建議：

目前中國(guó)針對(duì)外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠主要集中表現(xiàn)在所得稅方面。而這其中又包括地區(qū)投資優(yōu)惠、生產(chǎn)性投資的優(yōu)惠、再投資退稅的優(yōu)惠等。地區(qū)性的稅收優(yōu)惠多種多樣，有代表性的包括經(jīng)濟(jì)特區(qū)、沿海開(kāi)放城市、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、西部地區(qū)等。

此外，根據(jù)行業(yè)不同，針對(duì)產(chǎn)品出口企業(yè)、先進(jìn)技術(shù)企業(yè)、服務(wù)業(yè)以及外資銀行等金融機(jī)構(gòu)也有特定的稅收優(yōu)惠政策。

我們建議外國(guó)投資者在選擇投資地點(diǎn)時(shí)，應(yīng)該充分考慮各種稅收優(yōu)惠的綜合運(yùn)用。各個(gè)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)、高新技術(shù)區(qū)等均有自己特有的優(yōu)勢(shì)，例如北京的中關(guān)村園區(qū)主要集中了大量的高科技企業(yè)，因此對(duì)高科技企業(yè)的配套服務(wù)就非常完善。需要提醒投資者的是，選擇投資地點(diǎn)應(yīng)該綜合考慮企業(yè)所處的行業(yè)、投資地的政策環(huán)境等因素。

進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的形式

在選擇了投資地點(diǎn)之后，隨之而來(lái)的問(wèn)題就是究竟是以哪一種形式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)呢？目前外國(guó)企業(yè)進(jìn)入中國(guó)的形式主要有以下幾種：

1.成立代表機(jī)構(gòu)。

這是很多外國(guó)企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)的選擇。鑒于剛剛進(jìn)入中國(guó)，需要逐步打開(kāi)市場(chǎng)，在業(yè)務(wù)量還不大的情況下，成立代表機(jī)構(gòu)是比較穩(wěn)妥的做法。需要提醒投資者的是，代表機(jī)構(gòu)不能夠直接從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而僅僅是起到聯(lián)絡(luò)作用。在稅收方面，盡管沒(méi)有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)于某些行業(yè)的代表機(jī)構(gòu)仍然有可能要交納企業(yè)所得稅和營(yíng)業(yè)稅。

2.成立獨(dú)資或合資公司。

由于代表機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍受到限制，因此跨國(guó)公司在經(jīng)營(yíng)一段時(shí)間后，隨著業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，就會(huì)考慮以公司的形式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。這時(shí)就又面臨著一種選擇，是成立獨(dú)資的子公司還是找一個(gè)中方的合作伙伴成立合資公司？

首先，目前并非所有的行業(yè)都允許成立全資子公司，因此投資者需先考慮行業(yè)準(zhǔn)入的限制。

其次，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)公司的戰(zhàn)略做出選擇。選擇獨(dú)資可能的好處在于管理更加高效；而如果戰(zhàn)略定位于希望盡可能快地打開(kāi)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略，則可能與中國(guó)國(guó)內(nèi)該行業(yè)的龍頭企業(yè)合作見(jiàn)效更快。當(dāng)然還應(yīng)該綜合考慮合作方的資質(zhì)等因素。

3.成立分公司與成立子公司的區(qū)別。

首先，應(yīng)該明確在法律上子公司是獨(dú)立法人，在稅收上應(yīng)該單獨(dú)核算，不能與母公司合并納稅；而分公司不是獨(dú)立法人，可以和總公司合并納稅，當(dāng)分公司和總公司任何一方發(fā)生虧損時(shí)都可以實(shí)現(xiàn)盈虧互抵以減輕稅負(fù)。

從稅收角度而言，如果在華總公司所在地稅率較低，而從屬機(jī)構(gòu)設(shè)立在較高稅率地區(qū)，理論上就應(yīng)設(shè)立分公司匯總納稅。這樣，分公司的所得利潤(rùn)與總公司的合并申報(bào)繳納，所負(fù)擔(dān)的是總公司的較低稅率，總體上減少了公司所得稅稅負(fù)。而如果從屬機(jī)構(gòu)所在地稅率較低，則往往選擇子公司，這樣可以利用其獨(dú)立核算，獨(dú)立納稅享受低稅負(fù)待遇；同時(shí)還可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的方法將處于高稅率區(qū)的總公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至低稅率區(qū)，使整個(gè)利潤(rùn)集團(tuán)稅負(fù)最低。

此外，開(kāi)始設(shè)立從屬分支機(jī)構(gòu)時(shí)，由于在外地拓展業(yè)務(wù)會(huì)遇到一定的困難，經(jīng)費(fèi)開(kāi)支也會(huì)較大，容易發(fā)生虧損。此時(shí)往往選擇分公司，用其生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)的虧損沖減總公司的利潤(rùn)，減少總公司的應(yīng)納稅額，從而減輕稅負(fù)。

扭虧為盈后，如果分支機(jī)構(gòu)所在地的稅率比在華總公司的負(fù)擔(dān)稅率要低，那么跨國(guó)公司就應(yīng)考慮將該從屬機(jī)構(gòu)新登記成立一家子公司，以便享受到低稅率和新建企業(yè)的稅收優(yōu)惠。

大型跨國(guó)公司組織結(jié)構(gòu)

大型跨國(guó)公司的組織結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，在國(guó)內(nèi)一般會(huì)設(shè)立管理總部，下設(shè)研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售等不同的職能公司。這就要求跨國(guó)公司在考慮組織結(jié)構(gòu)的搭建時(shí)綜合考慮各種因素，合理運(yùn)用國(guó)家的優(yōu)惠政策，并且充分利用在避稅地成立控股公司等手段，為企業(yè)將來(lái)降低稅負(fù)打好基礎(chǔ)。

重組并購(gòu)

跨國(guó)公司往往會(huì)通過(guò)收購(gòu)國(guó)內(nèi)該行業(yè)的龍頭企業(yè)，迅速的占領(lǐng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。但在收購(gòu)過(guò)程中，往往由于不了解國(guó)內(nèi)的情況，而導(dǎo)致收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)非常大。因此我們建議應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

1．在決定購(gòu)買(mǎi)股權(quán)時(shí)，應(yīng)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)人員，對(duì)欲購(gòu)股權(quán)公司的財(cái)務(wù)及稅務(wù)情況進(jìn)行充分的審查，以了解其是否有重大的涉稅風(fēng)險(xiǎn)或債權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；

2．在確定交易方式時(shí)，應(yīng)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)人員進(jìn)行設(shè)計(jì)，以采用成本最低（繳稅最少）、風(fēng)險(xiǎn)最小的方案。

外籍員工在華個(gè)人所得稅

外商投資企業(yè)中往往有大量的外籍員工，他們來(lái)到中國(guó)工作會(huì)獲得較高的工資以及各類(lèi)津貼。那么外籍人士在中國(guó)的個(gè)人所得稅應(yīng)該如何繳納？稅負(fù)又是多少呢？我國(guó)的個(gè)人所得稅法針對(duì)外籍人員制定了專(zhuān)門(mén)的條款，根據(jù)外籍人員在華居住年限，以及所獲得報(bào)酬的性質(zhì)等條件，個(gè)人所得稅稅負(fù)都有所不同。需要提醒大家的是，根據(jù)2005年新頒布的個(gè)人所得稅法和實(shí)施細(xì)則，年所得12萬(wàn)元人民幣以上的人員應(yīng)當(dāng)自行向稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行申報(bào)，外籍人員一般都符合此標(biāo)準(zhǔn)，因此應(yīng)該引起特別的關(guān)注。

轉(zhuǎn)讓定價(jià)

目前，外商投資企業(yè)大量存在著關(guān)聯(lián)交易。尤其是那些采購(gòu)、銷(xiāo)售兩頭在國(guó)外，僅把國(guó)內(nèi)作為生產(chǎn)中心的企業(yè)。這些交易往往涉及到轉(zhuǎn)讓定價(jià)問(wèn)題。通過(guò)轉(zhuǎn)讓價(jià)格調(diào)節(jié)企業(yè)間的利潤(rùn)，達(dá)到控制市場(chǎng)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)及外匯等目的。一般企業(yè)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的方法有六種：資金（利息稅前、集團(tuán)避關(guān)聯(lián)）、商品、勞務(wù)（廣告、咨詢）、管理費(fèi)用、固定資產(chǎn)租賃、無(wú)形資產(chǎn)（品牌、技術(shù)）。

轉(zhuǎn)讓定價(jià)（transferpricing）主要包括以下幾種：

1．利用貨物和勞務(wù)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)轉(zhuǎn)移應(yīng)稅所得；

2．利用貸款利息的轉(zhuǎn)讓定價(jià)轉(zhuǎn)移應(yīng)稅所得；

3．利用無(wú)形資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)轉(zhuǎn)移應(yīng)稅所得；

4．利用租用、租賃等的轉(zhuǎn)讓定價(jià)轉(zhuǎn)移應(yīng)稅所得。

目前我國(guó)反避稅工作力度加大，針對(duì)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的調(diào)查呈上升趨勢(shì)，企業(yè)應(yīng)該高度重視轉(zhuǎn)讓定價(jià)和預(yù)約定價(jià)的安排工作，以免給自己造成不必要的損失。

綜上所述，外國(guó)投資者到中國(guó)投資需要綜合考慮各方面的因素，而關(guān)于“稅”這一專(zhuān)業(yè)問(wèn)題，對(duì)于投資者和其CFO或財(cái)務(wù)總監(jiān)來(lái)說(shuō)，全面、深入掌握其中涉及的種種問(wèn)題往往是很困難的，聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的咨詢機(jī)構(gòu)不失為一種事半功倍的辦法。

以下，筆者結(jié)合涉及轉(zhuǎn)讓定價(jià)問(wèn)題的一個(gè)具體案例，與讀者共同分享納稅籌劃的操作辦法。

2005年11月4日，國(guó)內(nèi)最大皮草生產(chǎn)合資企業(yè)面臨增資問(wèn)題。

該企業(yè)是合資生產(chǎn)型企業(yè)，1995年成立，享受兩免三減優(yōu)惠政策，每年流水5億美元，原材料全部從澳洲進(jìn)口，在國(guó)內(nèi)加工，全部銷(xiāo)往澳洲、美洲和歐洲，是典型的“兩頭在外”企業(yè)。減免期過(guò)后，稅務(wù)局采取反避稅措施防止企業(yè)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)讓定價(jià)將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移國(guó)外，于是通過(guò)預(yù)約定價(jià)安排（APA）將企業(yè)利潤(rùn)率定為4%，今后每年企業(yè)所得稅約5000萬(wàn)元。

企業(yè)注冊(cè)資金5000萬(wàn)元，兩個(gè)股東分別為董事長(zhǎng)個(gè)人和澳洲銷(xiāo)售公司，企業(yè)需要增資到1.5億元。這一信息簡(jiǎn)直是“一石激起千層浪”：該企業(yè)所在城市的市長(zhǎng)得知這一情況后，要求企業(yè)在11月30日前完成增資，以便提前完成市里對(duì)外招商引資任務(wù)；稅務(wù)局困惑的是企業(yè)長(zhǎng)期微利，哪來(lái)那么多錢(qián)增資；公司董事長(zhǎng)擔(dān)心用稅后利潤(rùn)增資后要交上千萬(wàn)元的個(gè)人所得稅……

該企業(yè)的CFO將種種棘手的問(wèn)題簡(jiǎn)單梳理一下，主要有：

1.董事長(zhǎng)的個(gè)人所得稅問(wèn)題；

2.增資有一部分資金希望通過(guò)債轉(zhuǎn)股解決，但其中的稅務(wù)問(wèn)題令人擔(dān)心；

3.如何加大分配以便多獲得再投資退稅；

4．采用清算的形式好不好；

5.股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)產(chǎn)生的稅務(wù)問(wèn)題;

6.外管局對(duì)這幾種增資方式是否認(rèn)同；

7.如果把董事長(zhǎng)個(gè)人股東換成另外一家外資公司，董事長(zhǎng)還能當(dāng)法定代表人嗎？那么，公司的兩個(gè)外國(guó)股東，是屬于合資企業(yè)還是獨(dú)資企業(yè)；

8.上述作為新股東的另外一家外資企業(yè)注冊(cè)在哪個(gè)國(guó)家合適？

因?yàn)檫@家企業(yè)的CFO以前在會(huì)計(jì)師事務(wù)所從事過(guò)審計(jì)工作，雖然不知道如何解決這些稅務(wù)問(wèn)題，但深知看似簡(jiǎn)單的增資如果籌劃好可以節(jié)省很多稅金，于是決定在具體的操作上聘請(qǐng)我們的專(zhuān)業(yè)稅務(wù)師為該企業(yè)的稅務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行稅務(wù)籌劃。

這家企業(yè)剛好達(dá)到10年經(jīng)營(yíng)期，不然，可能補(bǔ)稅。我們通過(guò)與稅務(wù)局和市長(zhǎng)溝通，終止了企業(yè)的預(yù)約定價(jià)安排（APA），僅此一項(xiàng)就為企業(yè)節(jié)省企業(yè)所得稅上億元。此外，我們從2005年11月4日開(kāi)始為該企業(yè)服務(wù)，由于獲得了市長(zhǎng)的支持，該企業(yè)一切手續(xù)在兩周內(nèi)都辦理完畢，到2005年11月17日國(guó)家稅務(wù)總局就下達(dá)了新的反避稅文件國(guó)稅函[2005]1093號(hào)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于外國(guó)投資者再投資退還企業(yè)所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》，如果企業(yè)動(dòng)作慢了，就可能產(chǎn)生上千萬(wàn)元的損失。

和以前筆者所做過(guò)的每一個(gè)案例一樣，我們通過(guò)艱苦調(diào)研，出具了幾套方案，最后達(dá)到了令客戶滿意的效果：在關(guān)稅、增值稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅方面節(jié)省了2億元，等于增資的錢(qián)用節(jié)省的國(guó)家稅款就足夠了，如果自己直接投資增資，將白白損失2億元純利！

見(jiàn)到稅務(wù)籌劃帶來(lái)的直接利益后，該企業(yè)的董事長(zhǎng)表示：“我們上市后，每年都要聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)稅務(wù)顧問(wèn)為我們?cè)趦?nèi)部流程、組織結(jié)構(gòu)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈、歷史問(wèn)題、與稅務(wù)機(jī)關(guān)溝通、預(yù)算、期權(quán)設(shè)計(jì)等問(wèn)題上為我們把好關(guān)！”

以上只是我們10多年來(lái)為眾多外國(guó)企業(yè)服務(wù)的眾多案例中的一個(gè)，但我們所做的無(wú)數(shù)籌劃案例無(wú)不給我們?nèi)缦聝牲c(diǎn)重要啟示：

第7篇

關(guān)鍵詞：民間投資問(wèn)題對(duì)策

我國(guó)民間投資的現(xiàn)狀

民間投資包括集體投資、私營(yíng)個(gè)體投資、聯(lián)營(yíng)、股份制及其它經(jīng)濟(jì)的投資，到2004年3月份我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款達(dá)10萬(wàn)億元，民間投資有十分巨大的潛力。

近幾年來(lái)，在國(guó)家積極財(cái)政政策的支持下，在國(guó)有投資持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，民間投資增長(zhǎng)速度明顯加快。據(jù)2003年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》的數(shù)據(jù)顯示，2002年全國(guó)民間投資17516億元，比2001年年增長(zhǎng)22.4%，民間投資占全社會(huì)投資的比重達(dá)40.3%，在2002年的民間投資中，集體投資5987億元，私營(yíng)個(gè)體投資6519億元，聯(lián)營(yíng)經(jīng)濟(jì)和股份制經(jīng)濟(jì)中的非國(guó)有控股投資4811億元，其它內(nèi)資198億元，比重分別為34.2%、37.2%、27.5%和1.1%。

與國(guó)有企業(yè)和外資企業(yè)相比，民間投資的行業(yè)受到很大的限制。但隨著國(guó)家對(duì)民間投資范圍的不斷放寬，民間投資的行業(yè)將更加廣泛。2002年民間投資主要集中在農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和其它行業(yè)，比重分別為6.4%、27.5%、28.5%、18.6%，四大行業(yè)所占的總比重達(dá)到81%，其中農(nóng)業(yè)比重較高，主要是因?yàn)檗r(nóng)村投資占有較大的比例。其它行業(yè)中，主要是城鎮(zhèn)和農(nóng)村私人建房。

在2002年民間投資的資金來(lái)源中，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占2.4%，國(guó)內(nèi)貸款占13.2%，利用外資占2.0%，自籌資金和其它資金合計(jì)占82.5%，這一方面說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)自我積累能力較強(qiáng)，但也反映出民間投資的資金籌集渠道比較單一。

在全國(guó)民間投資總量上，東部地區(qū)占61.4%，中部地區(qū)占21%，西部地區(qū)占17.6%，中西部地區(qū)之和僅為38.6%，東部地區(qū)在民間投資中占有絕對(duì)主導(dǎo)地位。民間投資的分布與各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，民間投資就越活躍，所占的比重也就越大，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后的地區(qū)，民間投資則相對(duì)滯后。

民間投資與國(guó)有及國(guó)有控股和外商投資相比，項(xiàng)目的平均規(guī)模要小得多，這與民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對(duì)較小是相適應(yīng)的。2002年城鎮(zhèn)計(jì)劃總投資50萬(wàn)元以上項(xiàng)目中，國(guó)有及國(guó)有控股投資項(xiàng)目平均規(guī)模為5584萬(wàn)元，外商投資為9742萬(wàn)元，而民間投資僅為2129萬(wàn)元，是國(guó)有及國(guó)有控股投資的38.1%，外商投資的21.9%。

我國(guó)民間投資存在的問(wèn)題

民間投資受著行業(yè)準(zhǔn)入的限制

目前，許多已對(duì)外資開(kāi)放的領(lǐng)域比如銀行、保險(xiǎn)、電信等行業(yè)，對(duì)國(guó)內(nèi)民間資本的介入仍有嚴(yán)格的限制。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資領(lǐng)域約80個(gè)，允許外商進(jìn)行投資的領(lǐng)域約60個(gè)，而允許國(guó)內(nèi)民間資本投資的領(lǐng)域卻只有30多個(gè)。另外，電力、水利設(shè)施、鐵路、港口、衛(wèi)生、醫(yī)療，城市及農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域，本應(yīng)是民間投資大有作為的領(lǐng)域，但由于受體制的限制，民間資本卻無(wú)法進(jìn)入。對(duì)于具有一定發(fā)展空間的銀行、證券、電信等第三產(chǎn)業(yè)，民間資本的持有者雖具有強(qiáng)烈的投資愿望，但由于政府壟斷尚未完全打破，在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，民間資本還是很難順利進(jìn)入。東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，大量的民間資本只能擁擠在允許投資的少數(shù)行業(yè)內(nèi)，造成過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)、重復(fù)建設(shè)，使資源不能通過(guò)投資在不同產(chǎn)業(yè)之間進(jìn)行調(diào)整，無(wú)法實(shí)現(xiàn)更大范圍內(nèi)的資源優(yōu)化。

民間投資的融資渠道不暢通

我國(guó)的融資環(huán)境一直是扭曲的，不合理的，以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的信貸投放長(zhǎng)期向國(guó)有企業(yè)傾斜，而民間投資在融資方式選擇，融資機(jī)構(gòu)建立等方面受到歧視，民營(yíng)企業(yè)在投資過(guò)程中，得不到平等的融資機(jī)會(huì)，由于民營(yíng)企業(yè)缺乏有效的信用擔(dān)保，很難通過(guò)正規(guī)的金融渠道融通資金，同時(shí)，由于各大銀行強(qiáng)化了貸款的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，使其獲取民營(yíng)中小企業(yè)信息的成本較高，審批程序復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)，不敢輕易批準(zhǔn)對(duì)其貸款。在直接融資方面，民營(yíng)中小企業(yè)更是被拒之門(mén)外。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)基本上處于自生自滅的狀態(tài)。由于銀行支持力度不夠，資本市場(chǎng)難以進(jìn)入，民間投資面臨資金困難。當(dāng)企業(yè)自我積累無(wú)法滿足其需要時(shí)，有些企業(yè)就依靠非正規(guī)的民間借貸，甚至是地下錢(qián)莊來(lái)籌集資金。但民間借貸規(guī)模小、時(shí)間短、成本高、風(fēng)險(xiǎn)大，一旦運(yùn)用不當(dāng)，企業(yè)可能背上沉重的負(fù)擔(dān)。融資困難已成為當(dāng)前民間投資進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。

政府審批程序繁雜，服務(wù)不到位

民間投資要受到政府一層層的行政審批、手續(xù)繁雜、準(zhǔn)入條件過(guò)高、效率低下、耗時(shí)耗力，這令民間投資者望而卻步。另外，政府對(duì)民間投資在技術(shù)、信息、法律等方面的服務(wù)存在嚴(yán)重的缺陷，民間投資者的合法權(quán)益不能得到充分保障，嚴(yán)重制約了民間資本的積累和民間投資的增長(zhǎng)。民間投資的信息渠道不暢，投資政策透明度不高，市場(chǎng)信息不靈，投資者無(wú)法正確選擇投資項(xiàng)目。

民間投資規(guī)模小，重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重

總的來(lái)講，我國(guó)民間投資發(fā)展的歷史還不長(zhǎng)，企業(yè)本身的規(guī)模小，規(guī)模效應(yīng)難以形成。民間投資大多投向初級(jí)產(chǎn)品加工，對(duì)新興高科技投入少。大多數(shù)民間投資者對(duì)投資方向，投資項(xiàng)目，缺乏預(yù)見(jiàn)性，隨波逐流，致使民間投資項(xiàng)目出現(xiàn)區(qū)域內(nèi)的低水平重復(fù)建設(shè)。社會(huì)保障體系不完善

我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款已達(dá)10萬(wàn)億元，存在著巨大的民間投資潛力。但由于社會(huì)保障體系不完善，這部分儲(chǔ)蓄很難轉(zhuǎn)化成民間投資。近年來(lái)，住房、養(yǎng)老、醫(yī)療、就業(yè)和教育等領(lǐng)域的改革全面展開(kāi)，措施出臺(tái)相對(duì)集中。改革后，由于配套的社會(huì)保障體系及制度不能及時(shí)確定，居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期不明而加重了后顧之憂。雖然老百姓有儲(chǔ)蓄，有一定投資能力，但絕不敢貿(mào)然投資。

鼓勵(lì)民間投資應(yīng)采取的對(duì)策

政府應(yīng)加大對(duì)民間投資的政策支持和服務(wù)力度

政府要完善社會(huì)保障制度，加快社會(huì)保障制度的改革，盡快建立完善的社會(huì)保障體系，讓個(gè)人儲(chǔ)蓄部分轉(zhuǎn)化為投資，降低居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，增強(qiáng)投資信心。政府要制定有利于民間投資的法律法規(guī)。取消不利于民間投資的限制性條文，制定有利于民間投資的法律、法規(guī)，消除政策性限制，為民間投資提供平等的投資機(jī)會(huì)。為民間投資提供法律和服務(wù)保障，通過(guò)依法管理，引導(dǎo)民間投資，做好各項(xiàng)服務(wù)工作，包括產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)，投資方向選定，法律政策咨詢。

放寬民間投資的準(zhǔn)入領(lǐng)域，改革投融資體制

政府要放寬民間投資的準(zhǔn)入領(lǐng)域，給民間投資者以“國(guó)民待遇”。凡是允許外商投資的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，都應(yīng)允許民間資本進(jìn)入，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本投入到基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)領(lǐng)域、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，以及教育、金融、電信等壟斷性行業(yè)。政府要改變觀念，建立適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的投融資體制。要實(shí)現(xiàn)民間投資決策程序化，項(xiàng)目管理專(zhuān)業(yè)化，政府調(diào)控透明化，中介服務(wù)社會(huì)化，投融資渠道商業(yè)化，建立以市場(chǎng)為導(dǎo)向的新型的投融資體制。

成立民營(yíng)銀行專(zhuān)門(mén)為民間投資服務(wù)

從世界范圍來(lái)看，自20世紀(jì)70年代以來(lái)，無(wú)論是發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家，民營(yíng)銀行的比重都在持續(xù)上升。2001年民營(yíng)銀行占全球銀行資產(chǎn)的比例，已經(jīng)超過(guò)了70%，在世界上只有少數(shù)一些窮困和處在轉(zhuǎn)型中國(guó)家的國(guó)有銀行還占主導(dǎo)地位。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的工業(yè)化國(guó)家中，國(guó)有銀行所占的比例都低于10%，而且其比重還在持續(xù)下降。我國(guó)政府應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，成立中小民營(yíng)銀行。專(zhuān)門(mén)為民間投資和中小企業(yè)提供融資服務(wù)。

建立多元化的融資渠道、支持民間投資的發(fā)展

我國(guó)傳統(tǒng)的金融體制不利于民間投資者的融資。必須加快投融資體制改革，改善民間投資者的融資環(huán)境，建立多元化的融資渠道，支持民間投資的發(fā)展。加大商業(yè)銀行對(duì)民間投資的信貸支持力度，積極發(fā)展中小企業(yè)融資擔(dān)保基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，進(jìn)一步擴(kuò)大基金的投資領(lǐng)域和覆蓋面。允許信用良好的非國(guó)有企業(yè)，在經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后，發(fā)行企業(yè)債券。加快二板市場(chǎng)的建設(shè)，使更多的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)過(guò)資本市場(chǎng)籌措資金。通過(guò)建立一個(gè)多渠道、多元化的金融市場(chǎng)來(lái)鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資，使非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)一道，及時(shí)獲得發(fā)展所需要的資金支持。

政府應(yīng)建立民間投資服務(wù)中心

政府要進(jìn)一步完善和發(fā)展為民間投資服務(wù)的信用擔(dān)保基金，為民間投資者融資提供擔(dān)保。要建立為民間投資服務(wù)的信息服務(wù)中心，技術(shù)創(chuàng)新中心，投資咨詢中心等。專(zhuān)門(mén)為民間投資者服務(wù)。解決民間投資發(fā)展過(guò)程中的市場(chǎng)信息不靈、進(jìn)入領(lǐng)域狹窄、低水平重復(fù)建設(shè)等問(wèn)題，引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展。要強(qiáng)化社會(huì)中介機(jī)構(gòu)向民間投資服務(wù)的意識(shí)，建立和培育一批面向民間投資的會(huì)計(jì)、審計(jì)、法律等事務(wù)所及資信評(píng)估機(jī)構(gòu)，服務(wù)于民間投資。

參考資料：

1.汲鳳翔、王寶濱，我國(guó)民間投資的現(xiàn)狀，《中國(guó)國(guó)情國(guó)力》，2003.10

第8篇

近年來(lái)，證券市場(chǎng)中的慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象逐漸成為研究熱點(diǎn)。所謂慣性現(xiàn)象，是指過(guò)去的贏(輸)家組合持續(xù)成為贏(輸)家組合，而反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是指過(guò)去的贏(輸)家組合成為未來(lái)的輸(贏)家組合。慣易策略是以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買(mǎi)賣(mài)判斷的基礎(chǔ)，即買(mǎi)入近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股，賣(mài)出近來(lái)的弱勢(shì)股；而反轉(zhuǎn)策略則賣(mài)出近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股，買(mǎi)入近來(lái)的弱勢(shì)股。一般認(rèn)為，這兩種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于股票價(jià)格對(duì)過(guò)去或公開(kāi)的信息發(fā)生具有規(guī)律性反應(yīng)。慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)，被視為“市場(chǎng)異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來(lái)超常收益的規(guī)律性現(xiàn)象是對(duì)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)理論，特別是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EMH)的極大挑戰(zhàn)，沖擊著當(dāng)代金融理論的基石。從投資實(shí)踐的角度看，把握資產(chǎn)價(jià)格的這些規(guī)律性變動(dòng)，可以給投資者帶來(lái)超常收益，增加獲利空間。關(guān)于慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象以及相應(yīng)投資策略的研究，無(wú)疑具有理論與實(shí)踐的雙重意義。

目前，比較成熟的研究主要建立在國(guó)外市場(chǎng)發(fā)達(dá)的交易機(jī)制和成熟的投資環(huán)境基礎(chǔ)之上。本文以中國(guó)偏股型封閉式基金和偏股型開(kāi)放式基金的投資行為為研究對(duì)象，這主要基于兩點(diǎn)考慮：一是因?yàn)榛鸬耐顿Y決策是市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的方向標(biāo)；二是從1998年3月中國(guó)發(fā)行第一支基金至今，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開(kāi)放式基金102家，發(fā)行基金單位6551.13億份，基金資產(chǎn)凈值1050億元，可見(jiàn)中國(guó)基金業(yè)取得了超常規(guī)的快速發(fā)展。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下加強(qiáng)對(duì)證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導(dǎo)正確的價(jià)值觀和投資理念，發(fā)展壯大投資基金，而且有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展和金融體制的健全完善。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào){證券投資基金信息披露指引)》的規(guī)定，基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截至日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告，并經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告。基金公告的內(nèi)容包括按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前10名股票明細(xì)，即股票名稱(chēng)、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉(cāng)持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個(gè)季度為間隔，時(shí)間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數(shù)目盡可能達(dá)到統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中大樣本數(shù)目的經(jīng)驗(yàn)要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開(kāi)放式基金，共24支，作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來(lái)源于天軟數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和金融界網(wǎng)站(http：//)，采用MATLAB和MICROFIT統(tǒng)計(jì)軟件。

(二)模型定義

本文根據(jù)GTM模型，做出如下改進(jìn)：

首先，GTM模型對(duì)慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究方法主要是先對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的股票按照某一標(biāo)志，如超常收益率進(jìn)行排序，選擇高低兩端的股票構(gòu)造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來(lái)一段時(shí)間的超常收益率情況。本文認(rèn)為，由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同的信息將發(fā)生不同的反應(yīng)，并且不同的資產(chǎn)其價(jià)格對(duì)同類(lèi)信息也將產(chǎn)生不同的反應(yīng)，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開(kāi)放式基金和49支封閉式基金為研究對(duì)象，以基金重倉(cāng)持有的股票為樣本，基于這些股票過(guò)去一段時(shí)期相對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數(shù)，一是因?yàn)槠渥鳛閲?guó)內(nèi)外普遍采用的衡量中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類(lèi)指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列；二是因?yàn)榛鸪止傻钠檬艿叫袨椤⑿睦硪蛩氐挠绊懀瑐€(gè)體差異較大，以上證綜合指數(shù)來(lái)構(gòu)筑贏家、輸家組合，可以提供一個(gè)相對(duì)科學(xué)、統(tǒng)一的分析參照系。

其次，GTM模型并沒(méi)有區(qū)分基金在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權(quán)重變化為負(fù)值，有可能是因?yàn)橄鄬?duì)于通過(guò)持倉(cāng)調(diào)整而將權(quán)重維持在當(dāng)前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測(cè)量的是增加的交易量本身，而不是由價(jià)格變動(dòng)或由新股票進(jìn)入、退出所引發(fā)的權(quán)重變化帶來(lái)的慣性估計(jì)值的改變。

如圖1(以股票進(jìn)退投資組合和市值為研究對(duì)象)和圖2(以股票進(jìn)退基金投資組合的支數(shù)為研究對(duì)象)所示，中國(guó)基金進(jìn)出股票相當(dāng)頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買(mǎi)賣(mài)股票的行為分為三類(lèi)：完全退出、新進(jìn)去和持倉(cāng)調(diào)整。分別考慮有股票進(jìn)入或退出時(shí)對(duì)基金投資組合的影響，并檢驗(yàn)未來(lái)一段時(shí)期超額收益的變化趨勢(shì)和慣性反轉(zhuǎn)的程度。這樣一來(lái)，權(quán)重變化在有新資金進(jìn)入(退出)的情況下總是正值(負(fù)值)，并且，在沒(méi)有慣性(或反轉(zhuǎn))交易的零假設(shè)下，每一個(gè)組成部分的慣性值應(yīng)趨近于零。

其中，T表示股票j在基金投資組合中出現(xiàn)的次數(shù)；N表示基金投資組合中所考察的股票支數(shù)，因本文以基金投資組合中前10位的重倉(cāng)股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照復(fù)利方式根據(jù)股票的日收益率計(jì)算出股票的季度收益率：

用來(lái)衡量基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果。當(dāng)Rj,t-k>Rm,t-k時(shí)，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數(shù)收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣(mài)高的反轉(zhuǎn)策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買(mǎi)低的反轉(zhuǎn)策略。總之，M衡量的是基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買(mǎi)低賣(mài)高的反轉(zhuǎn)策略。虛部數(shù)值的變化可將基金交易行為區(qū)分為新進(jìn)入、完全退出和持倉(cāng)調(diào)整三類(lèi)。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進(jìn)入該基金的投資組合。1表示對(duì)基金投資組合權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間跨度，當(dāng)1等于1時(shí)，是對(duì)連續(xù)季度的投資權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)；當(dāng)1等于2或4時(shí)，檢驗(yàn)的時(shí)間間隔分別為6個(gè)月或1年。本文對(duì)1分別取1、2、4時(shí)的慣性值M進(jìn)行檢驗(yàn)。k表示基金經(jīng)理的投資策略是根據(jù)本季度或前k季度的股票價(jià)格波動(dòng)所做的反映。當(dāng)k=O時(shí)，M值反映基金經(jīng)理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當(dāng)k=1時(shí)，M值衡量的是基金經(jīng)理根據(jù)上一季度股票收益率所采取的交易策略。

三、實(shí)證結(jié)果分析

Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，采用的是t—統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，本文考慮到每個(gè)季度的估計(jì)值不一定獨(dú)立，采用Fama-MacBeth方法，對(duì)各個(gè)季度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行基金持股比例、收益率和M值的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1、表2和表3。

實(shí)證結(jié)果表明，全體股票、新進(jìn)入股票這兩列M值，其均值和中位數(shù)，不論是t—檢驗(yàn)還是符號(hào)檢驗(yàn)，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著。基金在有新進(jìn)入股票時(shí)的M值，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全體股票、退出股票的相應(yīng)度量值，這表明基金在買(mǎi)入股票時(shí)，追漲現(xiàn)象十分顯著；在只考慮完全退出股票時(shí)，M的均值和中位數(shù)都為負(fù)，即存在反轉(zhuǎn)交易行為，這表明基金在賣(mài)出股票時(shí)，高賣(mài)的現(xiàn)象十分顯著。

表3為基金持倉(cāng)調(diào)整時(shí)的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見(jiàn)，對(duì)于持倉(cāng)調(diào)整策略而言，雖然其慣性估計(jì)值的均值和中位數(shù)都非常小，但均為正值。例如，對(duì)于一個(gè)季度(k=1，l=1)的滯后回報(bào)，封閉式基金和開(kāi)放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數(shù)分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機(jī)構(gòu)投資者在季度末持有的股票在該季度的回報(bào)率僅比上個(gè)季度開(kāi)始時(shí)持有股票的相應(yīng)回報(bào)率高0.2個(gè)百分點(diǎn)。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個(gè)百分點(diǎn)的慣性估計(jì)值非常接近。隨著滯后期的拉長(zhǎng)，均值的估計(jì)值上升，而中數(shù)卻仍然很小。此外，所有M估計(jì)值的分布都是偏斜的，中位數(shù)比均值小。在持倉(cāng)調(diào)整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計(jì)值都為正數(shù)，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，雖然顯著值非常小。可見(jiàn)，不論以本季度股票回報(bào)率的變動(dòng)(k=0)還是以上一季度股票回報(bào)率(L=1)作為決策依據(jù)，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

從投資的綜合效果來(lái)看，當(dāng)k=0時(shí)，M值的均值大多大于k=1時(shí)的均值。可見(jiàn)，絕大部分基金管理人傾向根據(jù)本季度股票收益率的變動(dòng)同向調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)屬于資金推動(dòng)型的幼稚市場(chǎng)，當(dāng)大盤(pán)開(kāi)始啟動(dòng)后，個(gè)股存在著較大的上漲慣性；當(dāng)大盤(pán)開(kāi)始下跌，無(wú)論是績(jī)優(yōu)股、成長(zhǎng)股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢(shì)投資策略順勢(shì)、借勢(shì)、甚至造勢(shì)，才能賺取超額利潤(rùn)。二是中國(guó)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)粗糙。目前，對(duì)于多種風(fēng)格、不同風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于基金經(jīng)理采用同一股票研究分析平臺(tái)，又為了獲取市場(chǎng)認(rèn)同，在業(yè)績(jī)上不輸給同業(yè)，不得不采取謀求短期盈利的行為，導(dǎo)致選股和投資決策雷同和基金投資風(fēng)格趨同。

四、結(jié)論及建議

本文以偏股型證券投資基金為研究對(duì)象，分析這些基金是否存在收益的慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果表明：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買(mǎi)過(guò)去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)差的股票，即采用高買(mǎi)高賣(mài)的策略。M值在考慮有新股票進(jìn)退時(shí)，顯著大于其他各種情況，這表明基金經(jīng)理在選擇新股進(jìn)入投資組合時(shí)傾向追漲。并且選擇股票時(shí)偏好收益率高于上證綜合指數(shù)的股票。M值在考慮股票完全退出的情況下，所有的M值均為負(fù)值，說(shuō)明基金在進(jìn)行投資組合調(diào)整時(shí)，都傾向采用完全退出并投資新股的策略。可見(jiàn)在偏股型證券投資基金中，基金投資跟風(fēng)、同質(zhì)現(xiàn)象依舊存在。要改變這一現(xiàn)狀，一方面要提高上市公司的質(zhì)量，增加具有投資價(jià)值的股票數(shù)量；另一方面也應(yīng)使基金的投資風(fēng)格向多元化方向發(fā)展。

第9篇

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;退出渠道;出售或回購(gòu)

伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來(lái)臨,高科技產(chǎn)業(yè)成為了中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的一個(gè)焦點(diǎn),在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中,風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種金融資本,它需要在高科技項(xiàng)目之間靈活的進(jìn)入和退出實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值增值,為高科技成長(zhǎng)提供助力。所以退出是進(jìn)入的先決條件。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資自發(fā)展以來(lái),退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資,根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義,是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資也可以理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專(zhuān)長(zhǎng),對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目積極主動(dòng)地參與管理經(jīng)營(yíng),直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公開(kāi)交易或通過(guò)并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流動(dòng)性。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,這樣循環(huán)往復(fù),不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出,是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開(kāi)上市、出售或回購(gòu)、清算)通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出,以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的,可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。

二、幾種退出渠道

一般而言,按照法律條款限制、交易市場(chǎng)環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開(kāi)上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購(gòu);強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。

(一)競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開(kāi)上市(IPO)

股份公開(kāi)上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開(kāi)上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。股份公開(kāi)上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場(chǎng)公開(kāi)上市可以讓風(fēng)險(xiǎn)資本家取得高額的回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份上市離不開(kāi)“第二證券市場(chǎng)”的作用,這類(lèi)證券市場(chǎng)以發(fā)行高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票為主,發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場(chǎng),只要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的規(guī)模和資金達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類(lèi)市場(chǎng)上上市公開(kāi)發(fā)行股票。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家中,著名的“第二證券市場(chǎng)”有:美國(guó)專(zhuān)為沒(méi)有資格在紐約證券交易所等主板市場(chǎng)上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺(tái)交易)市場(chǎng)以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的NASDAQ(全國(guó)證券自營(yíng)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng));英國(guó)于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場(chǎng));日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場(chǎng)”等。

(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購(gòu)

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購(gòu)。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司,按協(xié)商的價(jià)格收購(gòu)或兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱(chēng)收購(gòu)。股份出售分兩種:一般購(gòu)并和第二期購(gòu)并。一般購(gòu)并主要是指公司間的收購(gòu)與兼并;第二期購(gòu)并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu),接受第二期投資。股份回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本人出資購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開(kāi)始,風(fēng)險(xiǎn)資本更多的采用回購(gòu)或出售的方式退出。

(三)強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算

眾所周知,相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)很成功,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專(zhuān)業(yè)人員和單位成立清算組,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō),一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。

三、幾種退出渠道的比較分析

(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點(diǎn)比較

(二)幾種退出渠道的國(guó)別分析

1、美國(guó)

美國(guó)是世界上最早發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的國(guó)家,30年代美國(guó)就有了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃發(fā)展,為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了突出貢獻(xiàn)。時(shí)至今日,美國(guó)已經(jīng)毫無(wú)疑問(wèn)的成為了世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國(guó)家。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資多元化的退出渠道,發(fā)達(dá)健全的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng),一直是世界各國(guó)爭(zhēng)相模仿的對(duì)象。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)既可以通過(guò)NASDAQ市場(chǎng)公開(kāi)上市,也可以在不同發(fā)展時(shí)期在私人權(quán)益市場(chǎng)上以出售或回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文縮寫(xiě),但目前已成為那斯達(dá)克股票市場(chǎng)公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn),并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬(wàn)億美元,首次超過(guò)紐約證交所,占美國(guó)三大股市的51%。雖然2001年以來(lái),世界市場(chǎng)對(duì)NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。

NASDAQ是全世界風(fēng)險(xiǎn)投資公開(kāi)上市最大的市場(chǎng),90年代美國(guó)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)基金和原始股上市等途徑進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都在NASDAQ實(shí)現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),更是世界優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)展示自己的舞臺(tái)。

所謂私人權(quán)益資本市場(chǎng)是指不必經(jīng)過(guò)美國(guó)政權(quán)交易委員會(huì)審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機(jī)構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見(jiàn)的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的次級(jí)貸款。這些有價(jià)證券可能是上市公司發(fā)行的,但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國(guó)私人權(quán)益資本市場(chǎng)是整個(gè)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分,私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險(xiǎn)資本和非風(fēng)險(xiǎn)資本。私人權(quán)益市場(chǎng)一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場(chǎng);天使市場(chǎng);非正式的私人資本市場(chǎng)以及144法規(guī)資本市場(chǎng)。可以說(shuō)私人權(quán)益資本市場(chǎng)是為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行出售或回購(gòu)提供了廣闊的舞臺(tái)。

由表2可看出,在風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的美國(guó)第二種退出方式——出售或回購(gòu)達(dá)到了60%(一般購(gòu)并25%,管理層回購(gòu)25%,二次購(gòu)并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報(bào)酬率中等,但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來(lái)說(shuō),要注重投資資本的贏利性和流動(dòng)性的統(tǒng)一,才能達(dá)到收益最大化,所以多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)選擇這種退出渠道。公開(kāi)上市回報(bào)率最高,達(dá)到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無(wú)奈之舉,不僅長(zhǎng)期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒(méi)有這么高的風(fēng)險(xiǎn),豈不是人人都來(lái)涉足風(fēng)險(xiǎn)投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風(fēng)險(xiǎn)投資者的高收益。

2、中國(guó)

80年代初,隨著改革開(kāi)放,國(guó)人開(kāi)始了解美國(guó)的“硅谷神話”。“中關(guān)村電子一條街”的興起標(biāo)志著我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)步入了探索和發(fā)展的階段,同時(shí)也開(kāi)始了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的探索之路。短短十幾年,中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了長(zhǎng)足的發(fā)展(見(jiàn)表3)。

現(xiàn)行的條件下,當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道中,出售和回購(gòu)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以通過(guò)回購(gòu)、直接被上市公司收購(gòu)、被跨國(guó)公司兼并甚至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行重組達(dá)到退出的目的(見(jiàn)下頁(yè)表4)。

盡管我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)取得了較快速度的增長(zhǎng),但是相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家我們還處于起步階段。當(dāng)前,退出渠道的不暢通已經(jīng)成為嚴(yán)重阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。

當(dāng)前的中國(guó),不存在二板市場(chǎng),主板市場(chǎng)限制多,主板市場(chǎng)相對(duì)于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)門(mén)檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本數(shù)不少于3000萬(wàn)元,股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬(wàn)元,企業(yè)有三年以上的營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)且連續(xù)盈利,無(wú)形資產(chǎn)

根據(jù)王松奇、王國(guó)剛主編《2002年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》中的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi),主板市場(chǎng)上國(guó)有股法人股不能流通與交易,可流通股僅限于社會(huì)公眾股,而我國(guó)許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是國(guó)家參股扶持的,這與風(fēng)險(xiǎn)投資要求一次性全部退出實(shí)現(xiàn)回報(bào)相矛盾。

此外,產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不健全,產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險(xiǎn)投資是長(zhǎng)期股權(quán)投資,沒(méi)有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就很難通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易,全身而退。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家股票市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)非常健全。在我國(guó),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多有政府背景,國(guó)有股法人股一般通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往不能獲得充分的市場(chǎng)信息,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時(shí)間找到最合適的買(mǎi)家和最真實(shí)的價(jià)格,影響風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性及其收益。

四、當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道——出售或回購(gòu)

公開(kāi)上市和出售或回購(gòu)已經(jīng)是世界上最頻繁采取的退出渠道,也是當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道(見(jiàn)表5),這是因?yàn)?

第一、我國(guó)目前不存在二板市場(chǎng),而主板條件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)要求太高。

由于不存在二板市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在國(guó)內(nèi)只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出,我國(guó)主板市場(chǎng)對(duì)“先天弱小”的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)“門(mén)檻”太高。《公司法》規(guī)定,上市公司的股本總額不得少于5000萬(wàn)元,且必須達(dá)到連續(xù)三年盈利的要求,香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和新加坡的SESDAQ市場(chǎng)對(duì)此沒(méi)有要求,其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對(duì)我國(guó)主板市場(chǎng)的要求也較寬泛。因此,通過(guò)主板上市對(duì)中國(guó)大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)是行不通的。

第二、公開(kāi)上市成本很高。近幾年來(lái),美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費(fèi)用十分昂貴,如作為承銷(xiāo)商的投資銀行,一般索取投資總額5%-10%的傭金,美國(guó)NASDAQ在2001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場(chǎng)的上市交易費(fèi)用,NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)首次上市費(fèi)用從95,000美元上調(diào)58%,至150,000美元;小型股市場(chǎng)IPO交易費(fèi)用從10,000美元調(diào)到40,000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實(shí)際情況,相對(duì)提高了企業(yè)上市的費(fèi)用,這為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費(fèi)用以外,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規(guī)范地運(yùn)作,實(shí)際上失去了公司部分控制權(quán)和靈活性,也可能增加運(yùn)作成本。

第三、出售或回購(gòu)相對(duì)于公開(kāi)上市操作簡(jiǎn)單,費(fèi)用低,可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類(lèi)型的公司。股份出售或回購(gòu)的談判對(duì)手通常只有幾個(gè),所涉及的部門(mén)和手續(xù)相對(duì)要少,可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒(méi)有后顧之憂。對(duì)于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險(xiǎn)巨大的高新技術(shù)企業(yè),這可能是唯一可行的退出渠道。

第四、股份的出售或回購(gòu)還可以作為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。例如,北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)北科投)投資于華諾公司(從事寬帶網(wǎng)絡(luò)通訊技術(shù)開(kāi)發(fā)及其應(yīng)用推廣的高新技術(shù)企業(yè))之初,雙方在遵循國(guó)際慣例的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)的具體實(shí)際,設(shè)定了管理層回購(gòu)條約,即北科投投資1500萬(wàn)人民幣,占有30%的股份,一年以后,管理層以1500萬(wàn)人民幣的價(jià)格,回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險(xiǎn),它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。

第五、就是在二板市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家,出售或回購(gòu)已經(jīng)成為最主要的退出渠道。

在歐洲出售和回購(gòu)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來(lái)NASDAQ市場(chǎng)走跌,行情不明朗,投資者對(duì)走勢(shì)信心不足;其次是公開(kāi)上市費(fèi)用太高。

綜上所述,由于現(xiàn)實(shí)的種種原因,中國(guó)二板市場(chǎng)呼之未出,時(shí)機(jī)還未成熟,筆者認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的最適宜的退出渠道是出售或回購(gòu),同時(shí)也呼吁政府與相關(guān)各界加快健全產(chǎn)權(quán)市場(chǎng),完善產(chǎn)權(quán)制度,為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供良好的政策環(huán)境、法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。

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