時間：2023-06-04 09:28:44
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基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以證券投資基金為主要投資對象的證券投資基金。2016年9月23日，證監會頒布了《公開募集證券投資基金運作指引第2號――基金中基金指引》（下稱“《指引》”），即將拉開中國FOF的發行序幕。
實際上，金融產品的興衰是市場選擇的結果，其長期繁榮不能僅靠短期營銷策略，而需要投資者的廣泛認可和長期持有。FOF未來是否“熱賣”不在于復制美國的成功經驗，而是取決于中國金融市場的特征與法制環境下的清晰產品定位。
FOF源于美國，從1990年年底的20只產品、資產規模不足15億美元發展至2015年年底的1401只產品，資產規模達17216.22億美元（見圖1），產品年復合增長率約為32.55%，遠高于同期非貨幣市場公募基金。美國FOF的蓬勃發展主要歸功于養老金制度改革，即“401K計劃”，而中國養老金制度的改革仍處于探索階段。2015年出臺的《基本養老保險基金投資管理辦法》雖被視作“401K計劃”的中國版本，但在具體投資品種上并未“偏愛”公募基金。年金和保險資金管理人具備自主選擇基金的投研能力，對投資FOF的“熱度”不高。
雖然人口老齡化推動中國社保基金、養老金入市將是大概率事件，企業年金等補充養老資金、保險資金的政策支持力度也將被不斷強化，這使得FOF的銷售有非常廣泛的“想象空間”，但蓬勃發展依舊仰賴政策的最終落地。近年來，在低利率環境下，銀行自身投資能力薄弱及自營資金規模的加速增長助推了銀行委外業務的擴大，2015年年底已達2萬億元并將持續增長。FOF風險分散，業績波動性低，更有可能在短期內率先得到銀行委外資金的青睞。
中國FOF產品定位面臨的問題
FOF有兩種主流產品定位，即資產配置型FOF和優選基金公司型FOF。前者以被動型基金為主要投資標的，側重資產或股票行業配置，但由于基金公司產品線普遍不完備，更可能側重以全市場基金為選擇范圍的“外部型FOF”。后者精選主動型基金，側重對基金公司的評估，如果基金公司主動管理能力優異，就可以發行以本公司旗下基金為投資對象的“內部型FOF”，既節省管理成本，又避免雙重收費。
然而，兩類產品都將面臨基金種類匱乏的問題，其中資產配置型FOF受到的影響更大。根據《指引》，FOF需將80%以上基金資產投資于公募基金。中國公募基金以股票型基金（1998年首現）、混合型基金（2001年首現）、債券型基金（2002年首現）、貨幣市場基金（2003年首現）等傳統型基金為主，QDII基金（2007年首現）、另類投資基金（2013年首現）嚴重不足，商品類基金2016年才開始興起，指數基金等被動型股票基金的數量和規模較小。
根據《指引》的規定，剔除運作期限少于1年或凈資產不足1億元的基金以及分級基金母基金，截至2016年二季度末，中國被動型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF聯接41只，僅覆蓋金融、地產、消費、信息、醫藥、軍工等部分行業。雖然分級基金A份額具有固定收益屬性，在市場下跌過程中有可能獲得可觀收益，但《指引》禁止FOF投資具有復雜、衍生品性質的基金份額，將分級A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市場急劇下跌，業績排名前20的基金中，分級A高達16只。總之，在配置標的缺乏的情況下，資產配置型FOF的投資應更注重擇時。
優選基金公司型FOF則面臨中國主動型基金業績同質化嚴重、同漲同跌明顯的問題。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤為參考指標，2008年11月4日和2015年8月26日，超過90%的股票型基金、混合型基金跌幅超過10%（見圖2、圖3）。這表明FOF管理人精選基金未必能有效分散風險和增強收益，很可能獲得平均損益。
中國FOF產品定位路徑選擇
FOF在美國的成功在于產品設計立足于市場，定位于滿足投資者需求。FOF以公募基金為主要投資對象，理論上風險更分散，業績更穩健，更適合作為社保基金、年金、養老金、部分保險資金、個人退休賬戶投資者的目標基金，如美國市場占比最高的即是目標日期型FOF。然而，受制于中國金融市場環境與法規政策，低風險、低波動率的FOF卻很難得到相應目標群體的鼎力支持，而需直面各類投資者，產品定位和市場銷售將面臨窘境，近年來生命周期基金在中國的“冷遇”就可見一斑。
因此，FOF的產品設計和發行銷售依舊需堅持銷售適用性原則，“將合適的產品賣給合適的投資者”。基金公司可將FOF的最大回撤分解至持倉的每只基金，通過對每只持倉基金的控制和止損，實現對整體最大回撤的控制，即圍繞“風險調整后的收益”設計和銷售FOF。
未來基金公司對FOF的產品定位或可選擇如下路徑。第一，嘗試定制化FOF路線，在精確劃分市場群體、有效識別資金特性、評估客戶需求的基礎上，定位于每款FOF滿足某一特定群體的投資需求。第二，設計發行指數型FOF。借鑒美國Vanguard公司主銷指數基金的模式，依靠公司股東及平臺資源優勢，推出各類指數基金（寬基指數、行業指數、風格指數、主題指數等）。市場和投資者是否長期選擇FOF，將最終依賴于基金公司在中國金融市場和法制環境下的產品定位。
FOF的兩種估值思路
基金凈值是投資者買賣基金的價格，估值是基金定價的過程，估值技術則是基金價格的形成機制。金融資產定價是現代金融經濟學的核心研究課題，“定價權”是經濟成果分配的主導力量。基金公司可以通過基金估值影響投資者買賣基金的價格，實際掌握基金的定價權。為保障投資者在基金經濟利益分配中的正當權益，基金凈值能夠客觀公允地反映基金資產的實際價值，中國對基金估值方法采取法定原則，體現出國家權力對基金公司定價權的管制。
根據證監會頒布的《指引》，FOF必須將80%以上基金資產投資于公募基金，其估值技術則更為復雜。目前，基金公司需于交易所收盤后估算基金當日（T日）份額凈值（本文的基金凈值指基金的份額凈值，根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》按照每個開放日閉市后，基金資產凈值除以當日基金份額的余額數量計算，是投資者買賣基金的價格），在次日（T+1日）早9點前向證監會報送，并在法定媒介上公開披露。除非FOF全部持倉場內交易型基金，以基金當日收盤價估值，否則基金公司無法及時完成FOF的估值、報備及披露。這就產生了兩種解決思路，改變估值規則的市場思路及改變報備、披露規則的監管思路。
在2014年《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（下稱“《辦法》”）頒布前，中國沒有嚴格法律意義上的FOF，但存在以證券投資基金為主要投資對象的私募金融產品，其管理人多以產品持倉場外基金前一個交易日（T-1日）的凈值，場內基金當日收盤價估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持倉基金披露凈值的次日（T+2日）披露FOF凈值，因此，基金公司可以依舊采取持倉基金當日凈值估值（即T日估值模式）。
思路差異反映出FOF估值的核心問題，即FOF的當日估值是否必須采用持倉基金的當日凈值。FOF買賣基金只能以該基金的T日凈值為交易價格，而如果FOF以持倉基金T-1日凈值估值，則會導致投資者買賣FOF所付出或獲得的對價不等于FOF基金資產的當日價值，存在一日價差。
一般而言，基金份額凈值日波幅較小，單日盈虧不產生顯著的影響。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、靈活配置型混合基金的單日收益率在-2%-2%之間的概率高達79.22%，漲跌幅超過10%的概率不足1%（見圖1）。
但如遇市場大漲大跌的情況，基金不但要承受持倉證券的投資損益，也會因贖回規則承擔贖回導致的額外損失，基金凈值會出現大幅波動。2015年8月21日至8月28日，前四個交易日上證綜指累計下跌20.11%，后兩個交易日上漲10.43%，同期漲跌幅超過10%的基金數量顯著增加（見圖2）。T-1日估值模式的最大問題在于增加專業投資者的套利機會，破壞交易公平，攤薄基金資產收益，損害投資者權益。公募基金的申購贖回采用“未知價法”原則，保證所有投資者在買賣基金份額時都不知道基金凈值，避免具備信息優勢的投資者套利。然而，如果FOF采取持倉基金T-1日凈值估值，部分專業投資者可能知曉FOF持倉基金比例，即可估算出FOF的當日凈值，以“已知價”買賣基金，在市場劇烈波動、基金凈值單日漲跌幅增大的情形下大規模套利，嚴重攤薄基金收益。FOF在遭遇巨額贖現持倉基金時，也會因資產價值與價格的進一步偏離承擔更多的流動性損失。因此，T-1日估值模式不能體現證券市場的公平、公正原則。
新估值思路存在的問題
如果采取T日估值模式，需注意《辦法》與《指引》之間一般法與特別法的適用關系。FOF必須在T+1日持倉基金凈值披露后進行估值，與《辦法》要求基金公司每日計算開放式基金凈值并于次日披露的規定相沖突，應當根據“特別法優于一般法”的原則適用《指引》規定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF凈值，但未明確申購贖回申請有效性的確認時間，則應當適用《辦法》投資者申購、贖回申請之日起3個工作日內確認的規定。
中國對基金份額的權屬變動實行登記生效主義，投資者申購贖回申請需經基金公司注冊登記確認后發生權屬變動效力。如果采取T+1日登記確認的行業慣例，則基金公司需在T+1日持倉基金凈值披露后計算凈值并通知銷售機構。基金管理人、托管人、銷售機構的注冊登記和資金清算系統面臨改造。如果改以T+2日或T+3日登記確認，在投資者已交付申購款而申購申請未確認前，申購款仍屬于銷售結算資金（《證券投資基金銷售管理辦法》（證監會令【第91號】）規定，基金銷售結算資金包括基金申購（認購、贖回、現金分紅等資金），不屬于基金資產，法律禁止任何形式的挪用，只能滯留于銷售賬戶，既無法劃付至托管戶，有損投資效率，也不能與贖回款軋差，減輕贖現壓力，期間產生的活期利息還須于確認日折算成投資者份額，增加操作風險。而贖回款只有在贖回申請登記確認后才不屬于基金資產，不承擔投資盈虧。以T日凈值作為贖回價格，則投資者未承擔贖回申請日至確認日的投資盈虧，造成基金資產和投資者之間的不當得利及合法權益損失。
綜上所述，《指引》確定了FOF估值的及時性、準確性和公允性原則，但具體估值方法與技術仍需監管機構及市場探索而定。FOF估值牽涉到注冊登記、資金劃付、信息披露、投資及流動性管理等多個環節，既需滿足公募基金一般性法規要求，又需解決貨幣基金每萬份收益的估值方法、QDII基金難于T+1日參與估值等特殊問題。因此，復雜的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。
國內股市的市盈率雖然從表面上來看已經降至了一個和國際資本市場并駕齊驅的估值水平，但是因為國內上市公司不給投資者分紅，刨除不分紅這一塊，國內股市的市盈率還是挺高的，這才是如今股市跌跌不休的內在原因。
步入2012，不知道地球的末日何時到來，倒是看到股市的末日情結越來越濃。有股民把2011年滬深股指的收盤點數進行了模擬化處理，滬市的219942點譯為“你要救救市哦”，深市的8918.82點譯為“不救要拜拜哦”。雖然這種音譯有點調侃的意味，但是也反映出投資者對股市的失落心緒，哀其不幸，怒其不爭。
面對滬指迭創新低，2100點乃至于2000點岌岌可危，守無可守，多數投資者以“三十六計，走為上計”來應對，遠離股市，尋找新的財富投資增值途徑，失去賺錢效應、缺乏市場影響力的股市正在一步步走向被邊緣化的懸崖。這種狀況若不能加以改變，即使從央企到民營企業想方設法，打破了頭，拿到上市額度，也會發現市場無人喝彩、無人買單。近來，華寶興業基金對外的謝絕參與一切新股發行詢價活動的新聞，在業內掀起了軒然大波。在投資最為堅定的機構投資者證券投資基金不看好新股發行的效應影響下，會有更多的證券投資基金站出來宣布拒絕參與新股發行詢價。雖然這里面有證券投資基金因為投資虧損，導致基金份額被基民贖回而縮水，因而囊中羞澀的因素在內，但是也反映出基金對于新股由愛到恨。
針對股指跌跌不休的窘況，業內人士就如何對股市開刀做手術，使其恢復正常狀況，也是各敲各的鑼。有人認為，股市的下跌，主要是由于新股擴容速度過快導致，建議停止新股發行。這是一個標準的“頭痛治頭、腳痛治腳”的治標不治本的方法。有人認為，股市的下跌，緣于股改完成之后，流通股巨額增加，市場資金面供求失衡，建議投入更多的資金救市。筆者則認為，股市的下跌，是因為股改之后，整個股市的估值體系發生了紊亂，使得投資者賴以判斷股市價值投資的標的物失去了投資基準，目前上市公司的市盈率無法反映出公司的投資價值。股改的第一步，我們實現了上市公司股份的全流通，從國際證券市場的發展軌跡來看，上市公司的價值在于市盈率，而市盈率的價值在于分紅。但是，國內股份全流通后，由于上市公司依然抱著過去股份未流通時不給投資者分紅的“老眼光”，對待新的投資者，使得國內股市的市盈率雖然從表面上來看，目前已經降至了一個和國際資本市場并駕齊驅的估值水平，但是因為國內上市公司不給投資者分紅，投資者拿不到應該到手的投資回報，因此目前看似較低的市盈率，如果刨除不分紅那一塊，其實國內股市的市盈率還是挺高的，并不具備投資價值。這才是如今股市跌跌不休的內在原因。
毛偉人曾經告訴我們，抓問題要抓住問題的根本所在。既然導致如今股市下跌、投資者入市意愿乏力的原因在于股市投資沒有給予投資者應有的分紅回報，那就從改革股市的分紅制度入手，要求上市公司必須將其利潤按照一定比例要求，全額分紅給投資者，使得長線投資者在炒作股價未能賺錢時，可以通過分紅，獲得相應投資收益，則國內外的長線投資資金自然就會買入國內股市的股票，股市的投資之春也就自然而然到來。
一、突破實現原則：對確認理論的啟示
實現原則的含義在于會計只對“已發生”或“已實現”的交易、事項或情況進行確認，而對于一些因為所實施的經濟活動如簽訂合約等而在經濟實質上已導致經濟資源的流入或流出，但不符合會計意義上的“實現”的交易、事項或情況，則不能加以確認，即不能作為某一種會計要素而進入會計信息系統。實現原則是確認會計要素最為重要的慣例，也是許多“表外項目”進入會計系統的第一道障礙。按照“資產－負債=所有者權益”的要求，一方面，隨著經濟環境的變化，出現了一些為會計主體所實際擁有的經濟資源如人力資本、自創商譽、衍生工具等，在未履行或未交易之前，因為不符合實現原則而不能確認為資產或負債。這將會影響到會計系統對核算主體在報告日財務狀況的披露。另一方面，隨著市場的波動，已確認或未確認的資產或負債的實際價值會發生變動，而且這種價值波動的頻率是隨市場的發達程度而增加的。價值變動所引起的成本與市值之間的不一致最終將會導致權益的變化，理應在會計系統中得到反映。但按照實現原則，在沒有對這些價值載體做出處理前，價值變動所引起的權益變動是不能確認的。這不利于信息使用者了解會計主體在一定會計期間的經營效果，特別是對于資本市場中的信息使用者而言，頻繁波動的價格更會對決策的有效性帶來“噪音”，因而有關權益變動的信息尤顯珍貴。可見，實現原則已經成為會計理論發展的“瓶頸”，基金會計恰恰在以上兩方面對實現原則有所突破：
1、投資估值增值、配股權證的確認
（1）配股權證。作為一種經濟權利，配股權證在或其他持有者（如基金）作出配股確認之前，既不能用于交易也不能帶來現實的收益，即它所代表的經濟權利尚未實現。根據實現原則，顯然不能作為資產或其他要素加以確認。但配股權證是因股票的持有者在股權登記日擁有該股票而享有的配股權，代表了未來可以實現的經濟利益，也會影響未來的現金流量，對投資者了解企業的財務狀況有重要作用，理應加以確認。《辦法》對配股權證的核算是這樣規定的：因持有股票而享有的配股權，從配股除權日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額逐日進行估值，借記“配股權證”科目，貸記“未實現利得”科目。這里“配股權證”作為資產要素從其產生之日（配股除權日）起就可以加以確認。
（2）投資估值增值。如果說“配股權證”作為資產確認是“個例”，那么“投資估值增值”在基金會計中的確認則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點辦法》的規定，所有基金在每個交易日結束后都必須進行估值，并根據估值結果調整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會計要素，“投資估值增值”盡管并未實現卻已得到適時的確認。《辦法》中規定：估值日對基金持有的股票、債券估值時，如為估值增值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實現利得”科目；如為估值減值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“未實現利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現行規定，基金所持有的資產中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產總值的80%，也就是說至少80%的基金資產面臨估值增值的問題，而這些資產的估值增值按《辦法》的規定都已確認。這與企業會計準則中有關投資、存貨、固定資產及其他資產的確認不同之處是：后者只對報告日所報告資產發生的減值或折價情況進行確認，而對該資產的增值或溢價則不予確認。這樣，盡管滿足了謹慎性需求，但信息披露的完整性、真實性卻大打折扣，進而必然降低會計信息的決策有用性。基金會計中有關“投資估值增值”確認的做法，雖然有其制度特征（基金的每日估值），全面于其他會計領域不現實，但卻為會計的確認理論提供了一個可供的范例。它至少說明，當理論要求的條件能夠具備時，理想的符合“決策有用”的會計確認應該能夠為使用者提供所有包含已實現和未實現的會計要素的會計信息，“實現原則”也應該讓位于更符合經濟現實的確認原則，如“產權轉移制’等。
2、“未實現利得”的確認豐富了所有者權益的涵義
考慮會計平衡等式的另一端，基金會計在將配股權證、投資估值增值確認為資產等要素時，也將以上要素價值變動所引起的持有人權益變動同時予以確認，即確認為“未實現利得”。“未實現利得”被列為持有人權益類科目，可借可貸，從經濟意義看，它表明其所確認的不僅包括未實現的減值或折價情況，也包括未實現的增值或溢價。而后一部分內容在現行會計制度中是不能確認的，因為現行會計準則不允許這樣做，不僅這樣規定，各國會計準則均如此規定。這不是因為技術原因所限，而是自實現原則產生以來會計理論一直未能根據實際情況作出實質性發展與改進，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹慎性原則也是產生這種片面的損益確認狀況的原因之一。基金會計中“未實現利得”的確認思路說明，在遵循“決策有用”的會計目標前提下，在制度、信用等健全的會計環境中，提供包含有全部影響權益變動的價值變動事項（包括正、負兩方面的變動）的信息不僅可行而且必要。當然，會計是無法脫離具體發展階段的、經濟環境而獨立存在的，因而在目前我國資本市場有待完善、社會信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實為苛求，但并非對其他專業核算辦法或企業會計準則毫無意義，它至少說明了會計確認應該是怎樣的。
二、突破成本計量屬性的束縛，普遍采用現行市價
與其他核算對象相比，基金的一個明顯特征在于：其資產存在形態多以流動性資產為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應收項目、股票、債券及配股權證等證券類資產以及按照《辦法》規定應作為資產核算的投資估值增值等。對于以上投資類資產的計量，《辦法》明確規定采用“公允價值”計量屬性。根據其中“投資估值原則”規定，此處“公允價值”計量屬性主要采取現行市價。主要原則如下：（1）任何上市流通的有價證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價（平均價或收盤價）估值；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值（對于未上市股票中配股和增發新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值；首次公開發行的股票，按成本估值）。（2）配股權證，從配股除機日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額估值；如果市價低于配股價，按配股價估值。（3）如有確鑿證據表明按上述進行估值不能客觀反映其公允價值，基金管理公司應根據具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。
上述顯示，傳統的歷史成本計量屬性最多只是適用于個別資產如首次公開發行股票的計量屬性，更多時候現行市價比歷史成本更為公允、更為有用。結合基金的制度特征及其資產特性，可以看出以現行市價為主的公允價值計量屬性是符合實際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業會計領域，但筆者認為基金會計在計量方面所作出的貢獻并不僅在于基金會計計量本身，更在于它所倡導的計量指導原則即“按最能反映公允價值的價格估值”。雖然的資產除了投資以外，還有更多流動性較差的類型如固定資產等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產的現行市價、未來現金流量現值等比歷史成本更有用的計量屬性也可以憑借發達的計量模型與方法較客觀地得出。
三、突破實現原則與歷史成本計量屬性后的會計披露
不同的確認與計量將導致不同的會計披露結果。傳統的資產負債表與損益表等報表在實現原則與歷史成本計量屬性的下，已不能完全充分且及時提供決策所需的信息。又因為報告是信息使用者接觸會計信息系統的直接環節，所以現行的報表通常為一些信息使用者所詬病。基金的資產負債表與經營業績表在對報表的完善與改進方面有著積極的作用：
1、建立在現行市價基礎上的資產負債表。《辦法》所公布的基金資產負債表在格式上與傳統報表的區別不大，但其所包涵的信息含量卻不同。基金資產負債表基本建立在現行市價計量屬性基礎上。很明顯，分別建立在現行市價與歷史成本基礎上的資產負債表對于信息使用者的有用性程度會大為不同，前者所反映的報告日的財務狀況將更貼近于現實。可靠性方面也有保證。因為基金資產每日都必須經過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對。因而，以現行市價為基金的基金資產負債表將最大程度地滿足決策有用的會計目標。另外，該報表還包括一些因為確認與計量基礎不同而在傳統報表上反映不出來的項目如未實現利得等，反映更為全面。
2、基金經營業績表：全面收益表的示范。進入20世紀90年代，會計信息的使用者要求對會計報表進行改革的呼聲逐漸高漲，尤其是損益表。IASC、美國FASB及英國ASB等會計準則機構也已就損益表的改進與完善提出了大致相同的意見，即通過對現行的損益表進行內容上的充實或結構上的調整，確立全面收益（或綜合收益）在損益報告中的地位，使得會計上的收益概念逐漸向經濟學收益靠攏。具體的報表形式主要有英國ASB在傳統損益表之外新增的“利得表”即第四報表、美國FASB提出的包括“全面收益表”在內的三種可選擇形式等。《辦法》中的基金業績表可以說是全面收益表的一個初步實踐，該報表所包括的內容已經涵蓋了基金所取得的所有已實現與未實現收益，對于報表的使用者而言，所有的收益信息都能從中得到。
關鍵詞：證券市場價值投資；實證分析；應對策略
1 引言
在歐美國家證券市場比較成熟，證券分析的主要方法是基本面分析法，證券價格能夠非常好地反映基本面信息，證券價格和證券價值具有非常大的相關性。2012年我國基金業已經經歷了15年的歷程。1997年我國頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，在這之后證券投資基金業得到了快速發展，同時得到了十年牛熊輪換的檢驗，中國證券投資基金目前已轉變為證券市場上非常重要的機構投資者，得到了資產管理者的普遍關注。從2012年1月底以前的數據統計可以看出，我國一共有63個基金管理公司，包括了34個合資基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的資產凈值為234225.63億元，偏股型基金為17512.36億元，占有A股市場流通市值的25.4%。在十幾年的創新和完善中，中國證券投資基金業已經有了非常明顯的發展。
我國證券投資基金價值投資的研究在理論上和實踐上都具有非常大的意義。從理論上看，實證研究可以找出我國證券投資市場價值投資策略的發展趨勢；能夠建立價值型股票的內在價值模型；通過相關理論和我國股市發展過程中歸納出的經驗來分析基本面因素對于股價變動的影響。從實踐上看，依據實證分析能夠有效地驗證我國證券投資基金市場價值投資策略的應用效果；相關性計量分析的結果為價值投資者利用價值投資策略進行證券投資時提供較好的價值評估參考應對措施。
2 價值投資的基本理論
1934年，著名學者本杰明·格雷厄姆提出了價值投資的概念，雖然到現在已經有了大約80年的時間，但是價值投資理論對目前我國的證券投資具有非常大的借鑒意義。格雷厄姆提出價值投資的依據是金融市場的特點，分別表現為：金融證券市場價格的影響因素通常情況影響比較深遠而且變化難以預料；雖然金融資產的市場價格有較大的不確定性，但是很多資產具有非常穩定的價值，換言之，證券的經濟價值和現在的交易價格具有本質上的區別；如果證券的市場價格和求出的價值相比非常小時可以購買證券，最終將得到超值的回報。
目前，社會產生了較快的發展，格雷厄姆所提出的三要素定價法已經和目前的基金市場不在適應，但是其中蘊涵的基本理念能夠在未來得到檢驗。目前，大多數人已經逐步地認可了價值投資的基本理念，人們普遍比較重視公司以后的盈利水平，公司的賬面價值，現金分紅以及未來的現金流情況，逐步地成為了基金內在價值的決定性因素。基于已有的理論以及實踐，可以構建價值投資組合的基本依據：可以把基金劃分為兩大類，一個是具有較高帳面價值的價值股，主要包括賬面價值/市場價值、分紅/基金價格、盈利/基金價格以及現金流量/股票價格的比值，另外一類是成長股，主要包括比率比較小的股票。根據價值投資理論，證券投資者應該把價值股買入，把成長股賣出，此外，價值投資理論認為價值投資策略能夠超越市場，其中被應用的最廣泛的指標就是賬面價值和市場價值比率（B/M），并由此產生市盈率定價法等投資分析方法。
3國內外研究進展
在國外，最初對股票理論價格的探索是按照證券投資市場中投資者的投資需要來執行的，所以，國外的相關文獻中把這個理論價格定義為股票投資價值，因此明確了投資價值和市場價格的不同。在20世紀之初，投資價值的定義得到了明確，最開始把股票價格和價值區別開來的研究學家是普拉特，普拉特撰寫了《華爾街動態》這本書，在這本書中普拉特認為股票價值和企業的收益具有非常密切的聯系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他為間接因素，可以通過股息對股票價值產生相應的影響。普拉特通過理論分析結果得到如下結論，股票的價值和股票的價格一般而言是一一對應的，但是在實踐過程中這兩個因素有著較大的區別。然而，普拉特所提出這個理論不僅僅可以適用于股票，同時在某些特殊的條件下也適用于其他商品，但是股票由于自身的特點存在著一些特殊的地方。依據股票價格的形成，一般情況下將和供需因素有著密切的聯系，所以不能和它的真實價值保持較好的一致性。研究學者霍布內將普拉特提出的理論采取了進一步的改進，霍布內從理論的角度比較透徹地分析了股票價格以及價值之間的聯系，進而可以為證券投資提供有利的決策參考依據。此外通過對股票發行公司財務情況的考察了解股票的價值狀況。霍布內認為股票價格以及其本質的價值具有一致的特點，依據長期股票的股價變動的情況，長期預期收益和資本還原率和股票的價值有著較大的聯系。學者多納撰寫了《證券市場與景氣波動原理》這本書，在書中就相關問題進行了比較深刻地剖析，并且得到了比較好的結論，股票價格一般而言和證券市場的供求關系是密切相關的，然而股票價值通常情況下和公司的收益有密切的聯系。雖然真正的股價波動情況和公司的收益改變狀況有著明顯的不一致性，但是依據長遠的視角來分析，股價的變化與公司的收益以及利率都是密不可分的，就是說，隨著股票價值的變化而變化。格雷厄姆以及多德同樣進行了比較深入地探索，并且提出更為完善的股票理論，相對于以上的股票理論更進了一步。這兩個學者聯合撰寫了《證券分析》這本書，在書中提出了內在價值理論的概念，并且進行了深入地探討。這兩個學者認為，股票的內在價值和企業今后的盈利水平有著比較密切的聯系，同時針對公司今后的獲利水平，不僅僅是對公司財務狀況的分析，而且還應該從經濟的角度分析其未來的發展動態，從而為分析企業的贏利水平提供前提條件，同時應該對考慮到資本還原狀況。股票價格將返回到其經濟價值之中，因此證券分析師應該認真地考察相關發行人的財務信息，盡力地挖掘該股票的內在價值，并且根據相應的內在價值，對股票價格進行合理地評價，為證券投資提供有利的決策依據，相應的計算表達式如下所示：
資本還原倍數通常情況下和公司的發展和股息的波動是緊密相聯的；預計收益 的三分之一可以表征按照當時普通上市企業規范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式發放出去，對于其余的1/3收益，應該以盈余的形式予以保留，從而能夠有利于企業基金的持續發展。學者威廉姆斯出版了《投資價值學說》這本書，研究了普通股的估價方法，相應的思路如下：股票表示收益憑證，股票價值是指股票通過未來所產生的各個期間收益的現值的和，股票價格一定要從股票價值的角度來考慮。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要體現在股票價值上，威廉姆斯認為股票的投資價值是以后可以獲得的所有股息以及資本還原的當前價值的全部數額。公司保留的盈余也可以成為公司未來的收益，遲早會轉變為股息被發放出去。威廉姆斯提出買進股票可以表示“現在財富以及今后財富的彼此互換”，然而今后收益就是未來中期的“股息”，對其采取資本還原就可以得到目前的股票的投資價。威廉姆斯為投資價值理論的改進做出了非常重要的貢獻，主要反映在其通過以后各期股息作為依據通過相應的數學模型表示股票投資價值，并且最早利用數學模型因子表示股票投資價值，從而為未來的投資價值探索提供了相應的理論依據。
Michael Adams（2007）研究了價值投資理論在證券投資市場的發展趨勢，分析了價值投資在組合投資策略中的重要性，討論了價值投資在組合投資策略應用過程中存在的問題，并且提出了相應的應對策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）對價值投資理論進行詳細的歸納和總結，并且建立相應的數學模型研究了證券投資過程中使用價值投資策略的適用性，并且提出了相應的實施措施。Athanassakos（2012）研究了價值投資和現代組合投資理論的關系，分析了價值投資的基本概念，并且提出了基于價值投資的組合投資策略，對未來的發展趨勢進行了探索。
劉玥宏（2010）探討了投資價值策略在中國證券市場上的適用性，從市場的有效性出發，確定了測量股票內在價值的標準和方法，對股票價格的波動性進行了深入地剖析，研究結果表明價值投資策略在中國證券市場的有效性。黃惠（2010）平等人對價值投資在我國證券市場是否適用和有效進行了深入地探討，并且進行了實證研究，驗證了價值投資的適用性，研究結果對于理性投資和避免過度投資提供了有利的依據。羅欣（2010）深入地研究了價值型投資分析在我國證券投資中的應用，分析了證券投資的基本理論和發展歷程，討論了價值型投資的必然性和可行性，研究了財務分析和價值型投資的關系，并且進行了實證研究，研究結果表明價值型在證券投資中起到了決定性作用。柯原（2011）將證券投資組合理論和價值投資融合起來，提出了最優證券投資組合，并且進行了相應的實證研究，研究結果表明基于價值投資理論的最優證券投資組合可以在承擔較小風險程度的前提下獲得最佳的投資匯報率。陸帆（2012）從價值投資的基本原理出發，研究了價值投資策略在中國證券市場的適用性，經過實證研究得出了如下結論：證券市場的制度正在不斷完善，投資者的數量也不斷增加，投資價值理念將成為中國股市主流的投資理念。
4 我國證券投資價值投資方法的實例分析
價值投資策略在我國證券市場中的應用是可行的，在成長投資組合和大盤指數上已經獲得了比較客觀的收益。我國證券市場擁有價值投資的支持條件。為了驗證價值投資策略在我國證券投資中的適用性，進行相應的實證研究。
實證研究的數據從巨靈金融服務平臺獲得，一共選用了深證300指數股。由于盈利能力不強的上市公司價值投資研究價值不大，而且缺少較大的收益時間，無需把每股收益看作參考依據，所以為了避免非正常值的導致的影響，選擇的依據必須滿足每股收益大于等于0.1，此外，將不完整的上市公司數據排除。最終的選擇結果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，總共有619只。
（1）樣本期內各個時間段內的基本面量化指標和股票價格的相關研究。首先，利用SPSS16.0軟件計算出2009-2011年各個時間段的基本面量化指標和相應時間段的股票價格間的Pearson因子，相應的統計數據結果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價格有明顯相關性的數據指標，排除與股票價格存在較小相關性指標，進而能夠為下一步各時間段的多元回歸分析提供合理的數據支持。在該階段，能夠保留下來指標的相關系數必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗。然后，為了避免回歸過程中的自相關，所以將排除凈資產收益率。同時，因為流動比率在決策過程中可能轉換為風險控制因素，和股票價格間有較強的非線性，所以也應該給予剔除。
（2）優化選擇后的量化指標對股票價格貢獻度的影響分析。選取2009-2011年3組數據作為研究對象，利用Stepwise的輸入技術進行三次多元回歸分析，可以得到三組輸出。研究過程中關鍵要討論標準化因子和可決因子。標準化因子是指量化指標經過一個標準差的改變對股票價格產生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標準化因子絕對值越大，表示該因子對股票價格的解釋水平越高。可決因子是在調整回歸方程后獲得的，主要是指全部指標對股票價格的整體解釋水平。可決因子越大，表明該模型對股票價格的解釋水平越高，也就是說股票價格的變化對基本面因素變化有較大的影響，投資的合理性越大。相應的回歸分析結果見表2。
根據回歸分析的計算數據能夠獲得如下結論：在觀察時間，每股收益包含在回歸模型之中，具有最佳的解釋股票價格的水平，因此，這個結果表明上市公司的盈利能夠受到了較好的關注。回歸數據表明大多數情況下每股收益和總資產收益率均包含在回歸模型內，從而表明證券投資者非常關注對股票價值有較大影響的基本面，這一結果表明價值投資意識已經不斷地深入人心。從回歸分析結果數據可以看出，在2011年營業利潤增長率包含于回歸模型，從而說明證券投資者已經對上市公司的成長性有了關注，同時能夠表明證券投資者對和內在價值有關的基本面因素有了更為深刻地認識。
從回歸分析數據可以看出，2010年和2011年期間每股凈資產已經退出了回歸模型，表明證券投資市場不夠關注風險水平。每股凈資產是指上市公司在破產時證券投資者股票的內在價值。每股凈資產屬于主要的風險評估基本面因素，正在被證券市場逐步地認可，說明證券市場對股票的關注不僅停留在投資回報上，同時非常關注風險的存在，這正式證券市場不斷趨向于理性的具體表現。然而，對通過對2009年和2010年的回歸分析可知，每股凈資產指標出現了缺失。主要原因在于2008年股票市場比較好的局面導致了證券投資者的思維定式，降低了對風險的關注度。
經歷了一段時間，大量的解釋變量符合了回歸模型，這表明投資者對基本面的研究更加完善。根據回歸分析的結果，證券投資者不斷地利用更多的指標，通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內在價值，證券市場不斷向以價值投資為中心的投資方向發展。此外，可決因子的周期變化表明在我國證券市場中，基本面因素對股票價格的解釋能力不斷提高，然而并不穩定。當外部經濟環境產生變動時，證券投資者容易產生非理，從而使非價值因素再一次占了上風。
5 我國證券投資基金價值投資的應對措施
（1）完善基金績效評價模式
有效的基金績效評價模式對基金業的快速前進具有非常關鍵的促進作用。近年來，證券投資組合理論已經得到了不斷的發展，國外對基金績效的評估已經發展到了較高的水平，相應的理論體系已經趨于完善。對于我國基金績效評價體系的發展還處于初級階段，從方法的角度上看我國還處于一個引進吸收的狀態。近年來，中國在進行基金評估的過程中主要關注的是基金的排序，從而使基金投資者在基金投資過程中十分關注同業其他管理者的投資情況，因此，“羊群效應”時有發生，不愿意獲得超額收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者認可這一模式。然而，基金持有者投資基金不完全重視其所投資的基金是否可以獲得較大的收益，主要重視的是所購買的基金能夠獲得多大的收益。基金持有者和管理者目標有差別時將引起問題，就是基金公司僅僅為了獲得取高額利潤通常以損壞基金持有者利益為代價。為了能夠有效地處理該問題，應該使基金投資者和管理者的行為目標相一致，最終能夠獲得絕對收益。基金管理者在決策時應該考慮到股票的經濟價值，依據價值投資理論的選股準則標選擇投資標的，同時利用長期持有的方式取得絕對收益。
（2）不斷完善目前的股票發行政策，針對國有股、法人股上市流通等方面的問題采取有效的應對措施，從而能夠較快地解決以上問題。目前，我國股票發行采用的核準制度，股票發行價格的完善應該遵循定價為主向競價原則，并且以此為主要的發展趨向，不斷地使證券投資市場來主導實際的發行價格。此外，不斷地處理好國有股、法人股等問題，能夠從不同的角度，例如按照證券投資市場的容量，不斷地采取國有股配售減持，采用優先股的方法，把國有股不斷地轉變為優先股，增加不同投資基金、保險基金在股票市場投資的區間，利用網上交易的形式，協議轉讓的手段等增加法人股流通，減少國有股和法人股的比例，提高個人股的數量。
（3）合理地分配基金管理酬勞的基本組成結構
很長的一段時期內，基金投資者一直懷疑基金公司較高的、較穩定的工資收入。尤其在基金投資處于熊市，雖然收益正在減少，但是基金公司還可以采取增加管理規模的方式來提高資金的管理回報，這些現象極大地損害了基金公司管理者在證券投資者心中良好的形象。大部分基金投資者存在如下的觀點，基金管理者無法為自己帶來較大的投資匯報，資金管理費過高。
應該承認基金管理公司按照資產管理的規模收取一定的管理費具有其合理性，主要原因在于資產管理規模的增加將對基金管理公司的相關資源有更高的需求，為了適應規模增加的實際需求，將資產管理規模中的一部分資金作為管理費是合情合理的，通過管理費不僅能夠增強基金公司的管理實力，而且能夠提高投資團隊的水平，同時管理費還能夠促進基金公司的可持續發展，能夠為基金持有者帶來更大的投資回報。然而，如果基金管理公司的工資待遇和資產管理規模有較大的聯系，就會導致基金管理者僅僅關注視資產管理的規模，同時忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報。最為管用的方式就是優化基金管理的收入的基本組成，采用浮動收益的方式，即固定資產管理費和資產管理收益掛鉤。一定的資產管理費可以確保基金的有效實施，然而浮動收益可以使基金管理者以資金投資者的權益為中心幫助資金投資者能夠獲得更大的收益。采用了這種基金管理收入配置模式比較合理，有利于價值投資策略的有效實施，進而可以使基金管理者在進行價值投資階段避免一些制度性制約。
（4）充分地利用投資組合策略
證券投資本身就具有較高的風險，但是高風險和高收益率是相互對應的，怎樣才能使投資風險減少并且使投資收益最大應該得到有效的解決。投資組合策略就是一種行之有效的方法，利用這種方法不僅能夠有效地預防投資風險，而且能夠有效地彌補證券投資價值的缺陷。投資者可以依據不同階段國際經濟形式、國內產業制度以及行業的發展潛力實時地調節投資產品的比重，從而能夠得到最佳的收益。
（5）投資者應該不斷地轉變投資理念
投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用，證券投資者應該堅持長期投資的理念，主要關注證券投資的長期回報。證券投資者必須熟悉證券投資的相關概念和理論，知道證券投資過程中潛在的風險，掌握證券投資產品的相關功能；投資者應該明確投資目的，依據自身的實際情況選擇適合自身的證券投資產品。投資者應該熟悉證券公司的相關情況，對證券公司的專業化水平、標準化產品、內部風險控制制度以及信息披露系統等方面的情況有比較深入地了解，從而能夠從長期投資的角度獲得最大投資回報率。
（6）不斷健全證券市場的管理制度
通過股權改革可以較好地處理中國證券市場流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國國有上市公司管理者缺位等難題，能夠為中國證券市場的制度化營造一個有利的環境，從而能夠不斷深化中國證券市場的中長期投資價值，為證券投資基金執行價值投資創造一個非常有利的市場平臺。基金投資意識的不同在基金的投資收益上能夠得到較好的反映，此外，可以在今后的資本市場中的體現不斷增加。
然而，證券市場的管理制度的完善不是一朝一夕就能實現的，需要一個比較漫長的過程。近年來，中國證券市場存在許多缺陷，例如，產品結構比較單調、交易機制不夠完善，從而極大地制約了基金投資者利用價值投資策略進行證券投資的熱情。因此，必須不斷地提高證券市場建設的水平，例如，盡快地為股指期貨上市做好相關的準備，同時不斷地促進股指期貨的持續進步，當證券市場條件比較成熟時實施做空方式，持續健全基金在遭遇資本市場單邊降低情況下的不利局面，持續地提高基金管理者的主動性，減少基金中隱藏的風險，確保基金持有者的利益不受到侵犯，通過以上策略可以為價值投資措施的執行創造一個非常有利的市場環境，進而能夠資本市場環境符合價值投資發展的實際要求。
6 結論
價值投資應該成為我國證券市場主要的發展趨勢。我國證券市場仍然是一種新興的證券市場，依然存在于非有效市場向弱有效市場不斷轉變的階段，從某種意義上包含價值投資的含義，然而利用價值投資策略得到的收益不是非常穩定的。通過股權分置改革等相關的證券市場改革策略的執行，伴隨著上市公司質量持續提升，價值投資策略將轉變為證券市場的主流方式，根據相關研究可以得到以下結論：
（1）選取了深證300指數股進行了相應的回歸分析。根據回歸分析的結果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關注決定股票內在價值的基本面因素，價值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對上市公司的成長性給予了足夠的重視。
市場對風險的關注程度正在降低。每股凈資產能夠表明上市公司在破產的狀況下，投資者持有的每股股票的價值。證券市場對股票的重視不但保持在收益上，而且非常關注風險，從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場的不斷發展，投資者能夠更深入地剖析基本面的內涵。根據回歸分析的結果可知：證券投資者已經利用更多的指標，從不同的層面深入地考察股票的經濟價值，市場正在想以價值投資為主的理性投資發展。
（2）中國證券市場是一個新興市場，正處于轉型時期，因此，具有較好的價值投資意義，然而不能獲得比較穩定的收益。因此，應該采取比較有效的措施，完善基金績效評估體系和股票發行政策；合理地分配基金管理收入結構；充分地利用投資組合策略；投資者應該不斷地轉變投資理念；不斷完善證券市場的制度體系。隨著上市公司質量的持續提升，價值投資將不斷地深入人心，通過價值投資可以使中國證券市場更加趨于穩定。
參考文獻
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一、貨幣市場基金的概述
所謂貨幣市場基金，是指基金管理公司通過出售基金單位，將募集的資金專門投向以貨幣市場為投資組合領域和對象的共同基金投資方式。貨幣市場基金投資的貨幣市場工具包括短期債券（含央行票據）、銀行定期存單、回購協議、大額可轉讓存單、銀行承兌匯票或其他流動性良好的短期債務型金融工具，其期限為一年或少于一年，政府、商業銀行或其他金融機構、高信用等級的企業等是這些貨幣市場工具的發行主體。因此，貨幣市場工具具有高流動性、低風險的特點。但是貨幣市場具有批發市場的特點，單筆交易金額巨大，動輒以百萬計，個人投資者難以參與投資。而通過募集個人小額資金組織共同基金的形式，建立貨幣市場基金，使個人投資者能夠參與貨幣市場投資活動，在保持個人投資流通性的同時，享有一定的投資收益。
貨幣市場基金與其他形式的投資品種相比，具有如下基本特征：
（一）貨幣市場基金屬于專門以貨幣市場工具為投資組合對象的開放式投資基金，收益較為穩定，風險相對較小。貨幣市場基金有著共同投資基金的一般組織形式與基本特點，但貨幣市場基金是專以貨幣市場工具為投資對象的投資基金類型，具有期限短與流動性高的特點，投資者可以隨時追加投資額，也可隨時通過簽發支票的形式退出基金，其靈活性比一般的共同投資基金更大一些。貨幣市場基金沒有股票市場基金和普通債券基金波動性大，因而貨幣市場基金資產組合產生的資本利得并不大，收益相對穩定。由于貨幣市場基金將大量小額資金集中起來統一投資到原來風險就較小的貨幣市場工具，通過規模組合的方式，使各種貨幣市場工具在流動性上互補，從而使投資貨幣市場基金的風險降到微不足道的水平。
（二）基金單位面值固定。貨幣市場基金為了提供給投資人類似于準貨幣的流通性和便利性，依照國際通行的短期資金市場投資基金慣例，普遍采用將每個基金單位的交易價格維持固定不變，如始終保持1元/基金單位，并建立相應的資產計價與會計核算模式。基金每日計算基金收益，并以份額形式定期將基金投資確認的損益結轉到基金持有人賬戶上，通過份額增減反映基金持有人收益變動情況。持有人可通過贖回基金份額、簽發支票等形式獲得現金收益。
（三）基金賬面凈值與實際價值相背離。基金實際價值由其投資的貨幣市場工具的市場價格，即市場利率所決定，利率的波動會導致基金實際價值的變動。如果以基金市場價值作為賬面凈值，不利于投資人進行現金管理。為了減少貨幣市場基金賬面凈值的波動，基金管理人一般采用成本攤銷法（AmortizedCostMethod），在基金初始投資時，用購買貨幣市場債券的實際成本作為其賬面凈值，將投資的溢折價在債券剩余期間進行攤銷，增加或沖減基金的賬面凈值。使用這種方法，在投資人看來，類似于投入一筆穩定的本金并在每期獲得確知的利息收入。
然而這種處理方法的缺點是，通過攤銷成本不斷調整的基金賬面凈值與實際價值相背離，當這種背離達到一定程度后，買入或贖回基金份額會對基金投資人和基金公司造成投資損失。為了解決這個問題，根據美國《1940年投資公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，貨幣市場基金必須建立影子價格機制（ShadowPricing），用來反映以市價計算的基金單位凈值。當影子價格偏離基金賬面價格達到一定幅度時，一般設定為0.5%，基金管理人將依據影子價格對投資進行調整，把基金的賬面凈值調整到市場價值，確保這種偏離不會對基金持有人和基金管理公司造成實質性的損害。
二、貨幣市場基金會計核算
（一）會計核算的組織。
貨幣市場基金作為開放式基金的一種，同樣遵循著與一般開放式基金相同的基本會計核算組織管理原則。因此在貨幣市場基金會計核算組織上，必須依照有關監管部門制定的基金會計核算與信息披露規定，滿足以下基本要求：
1.確立基金的會計核算主體地位。《金融企業會計制度》規定，基金管理公司管理的證券投資基金，應當以基金為會計核算主體，獨立建章、獨立核算，保證不同基金之間在名冊登記、賬戶設置、資金劃撥、賬簿記錄等相互獨立。因此，貨幣市場基金應以基金為核算主體進行會計核算。
與一般的企業會計制度將具有一定機構和人員的實體性組織作為會計主體不同，《金融企業會計制度》將基金界定為單獨的會計主體。其主要目的，一是為了將基金的經營活動與基金的管理主體——基金管理公司的經營活動區分開來；二是方便將基金公司管理的各種基金之間的經營活動區別開來，從而真實、公允地反映每一個基金的投資績效情況。
2.以日為期間進行會計信息披露。《金融企業會計制度》規定基金管理公司應于估值日計算基金賬面凈值和基金單位凈值，并按國家有關規定予以公告。而根據中國證監會《證券投資基金信息披露編報規則第2號——基金凈值表現的編制及披露》的要求，封閉式基金和開放式基金應于每個交易日當天進行估值；任何上市流通的有價證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價估值（封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值）；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值。
貨幣市場基金主要投資是貨幣市場工具，宏觀經濟運行情況波動、利率和匯率變動、貨幣市場工具發行主體經營情況變化，通過影響貨幣市場工具價格造成基金價格與其凈值發生偏離。如果按照傳統的會計分期，以月、季、年為期間對基金進行核算與披露的話，無法滿足投資者對信息的及時性要求，因此必須以日為核算期間披露基金會計信息。
3.以公允價值為計價基礎。除了在基金成立時，基金資產的計量采用歷史成本外，按照《金融企業會計制度》要求，基金管理公司對基金資產采用市價或公允價值計量。貨幣市場基金主要是通過建立影子價格機制，對基金賬面凈價做估值調整來實現市價或公允價值計量。
對于貨幣市場基金來說，這樣做的好處，一方面是貨幣市場工具有較為發達的交易市場，容易獲得其價格，采用市價或公允價值計量具有客觀性；另一方面，采用市價或公允價值計量能比較準確地反映基金的凈值，提供基金投資者決策相關信息。
（二）會計核算的方法。
貨幣市場基金作為開放式投資基金，其基本核算方法與一般的債券投資基金的核算方法基本相同，故在此不對基金買入、賣出投資債券的會計核算作進一步介紹，而只說明如何對基金投資的賬面凈值進行確認計量和估值調整的問題。
從前面的分析中可以看到，貨幣市場基金單位固定面值，且其賬面凈值與市場價值存在一定的差異，其會計核算必須經過一個估值調整的過程。這樣，在具體會計核算中，貨幣市場基金需要涉及兩個問題：一是如何確定基金投資的賬面凈值？二是當賬面凈值與市場價格發生偏離時，如何進行調整處理？
1.確定基金投資的賬面凈值。美國《1940年投資公司法》和美國證監會（SEC）對基金管理人進行貨幣市場基金會計處理，確定貨幣市場基金賬面凈值，要求采用兩種方法，成本攤銷法或區間波動法（Penny-RoundingMethod）。
基金投資每期的投資收益可以分解為三個部分：投資債券的利息收入、已實現的資本利得、未實現的資本利得。按照《1940年投資公司法》規則2a-7的解釋，所謂成本攤銷法，是確認前兩個部分的投資收益，將其計入基金賬面凈值，但不在賬面凈值中確認未實現的資本利得；區間波動法是在將所有的收益均確認為投資收益，計入基金賬面凈值，這種方法實際上是用市價來確認基金賬面凈值。而按照《金融企業會計制度》和《證券投資基金會計核算辦法》的要求，未實現利得應當在“投資估值增值”和“未實現利得”科目反映。
采用成本攤銷法與采用區間波動法相比具有如下優點：
一是由于采用區間波動法除了需要將持有獲得的利息收入和已實現的資本利得計入賬面，同時需要將持有債券的市價與賬面價的差額在賬面反映。這樣盡管可以消除賬面凈值與市價之間的差異，但將未實現的資本利得直接計入基金賬面價值不符合收益確認的實現原則和謹慎性原則。而攤銷成本法提供了與現行會計準則和制度對投資價值調整的內在一致的方法。因此，筆者認為，采用攤銷成本法更符合中國會計制度的要求；
二是攤銷成本法可以在設定的波動范圍內，保持投資賬面凈值和收益的穩定，而采用區間波動法由于以市價為基礎，其賬面凈值和收益經常波動，因此，攤銷成本法更適應于固定單位價格貨幣市場基金的特點；
三是攤銷成本法可以在設定的波動范圍內，通過登記簿來記錄市價變動情況，不需要調整賬面凈值，而采用區間波動法需要頻繁對投資賬面凈值進行調整，比成本攤銷法繁瑣。
通過上面的比較，可以看出，一般情況下使用攤銷成本法更為有利。
在攤銷成本法下，需要將基金購入貨幣市場工具時所產生的溢折價，在剩余期間進行攤銷。這樣又面臨兩種處理選擇，是采用直線法還是實際利率法？
直線法是在貨幣市場工具剩余期間平均攤銷溢價或折價；而在實際利率法下，基金本期應計利息收入等于投資的每期期初賬面凈值乘以實際利率。實際利率按照“債券面值+債券溢價（或-債券折價）＝債券到期應收本金的限制+各期獲得利息的現值”公式，通過插值計算獲得。
筆者認為，由于基金投資于貨幣市場工具的時間短、價格波動小，使用直線法攤銷與實際每期應攤銷額之間的差額不會很大，在基本滿足核算準確性和重要性的前提下，使用直線法更容易操作，且能降低會計核算的成本。
在每期攤銷溢折價，計提利息時，如為溢價，借記“應收利息”，貸記“債券利息收入”和“債券投資——溢價”；如為折價，借記“應收利息”和“債券投資——折價”，貸記“債券利息收入”。
6月1日，新的《證券投資基金法》實施，私募基金將可以正式申請開展公募業務。星石正是國內第一家明確提出將開展公募業務的私募基金。
早在2月份《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》推出時，星石就做了積極回應。4月中旬，公司已經成立公募業務部。
長期以穩健甚至保守風格聞名于陽光私募圈的星石投資，變得有些激進起來。2007年，明星公募基金經理江暉轉型做陽光私募，創立星石投資管理有限公司，以追求獲得絕對投資收益，給投資者帶來正向回報為目標。
為了這個目標，星石長期保持超低倉位，堅持“寧愿不做，不愿做錯”的原則。成立六年來，股市大熊，星石一直保持正收益，年平均收益超過10%。不過，星石也由此得到保守、投資能力有限、不作為等負面評價。
“我們的確比過去更加主動、更加積極了。”星石投資管理有限公司總裁楊玲說。去年底，楊玲推出“賣房買股論”，認為股市估值已經到位了，今后將進入一個慢牛長牛時期，投資股市正當其時。
此言一出，爭議紛紛。對于星石本身，市場也是半信半疑。畢竟，2012年初星石就有過讓業內非議的“看多不做多”的“前科”。
這一回， 星石是真的要變了嗎？
順應大勢
5月上旬，楊玲一直在外出差，幾乎是以一天一個城市的節奏在全國范圍內“巡回路演”，主要是配合公司產品的主要發行渠道—銀行、信托等機構的時間安排，去和客戶交流，所以行程非常趕。
過去，她并不需要如此辛苦。以前星石每個季度都有投資策略交流會，一般是銀行、信托等渠道按照星石的安排，帶領客戶定期參加星石組織的交流會。
但從今年開始，情況變了。雖然很累，但楊玲卻很開心：“說明分工越來越專業化。”
在楊看來，過去陽光私募少，客戶也不多，讓渠道帶領客戶來公司參加會議很正常；如今陽光私募供給多了，客戶也多了，市場團隊、配套后臺團隊等方面本來就相對弱一些的私募基金公司，把這些工作交給專業化的機構去做，自己專注在投研方面，沒什么不好。
這些讓楊玲欣喜，因為這說明私募基金生存的環境越變越好。
今年以來，《私募證券投資基金業務管理暫行規定》、《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》和新的《證券投資基金法》陸續公布實施，國內陽光私募基金監管體系正式建立起來。
“從行業建立層面來講，私募迎來了2007年以來的第二個發展期，可以說是處于最好的時期。”楊玲說。
如今，管理規范的私募基金可以加入基金業協會，成為正式的會員，有資格獨立發行基金產品，在工商登記上也有自己的類別，名稱上可以出現“基金”二字，終于算得上一個獨立的金融行業。
楊玲認為，這樣的變化，對私募基金公司的業務發展也非常重要。因為身份的不正式，過去陽光私募的客戶主要是個人客戶，機構客戶基本不會選擇私募。券商、銀行、信托等合作渠道也會有諸多的牽制。今后，這些都將改變。
楊玲稱，私募能發公募產品就是金融市場化改革提速的表現。
去年9月份，當時在任的證監會主席郭樹清邀請了三位私募基金經理到證監會座談，其中一位就是星石的靈魂人物、董事長江暉。星石成為國內最早一批感悟到私募行業將迎來大的變化的私募基金公司。
今年2月以來，關于私募可以做公募業務的規定以及其他為私募正名的法律法規頒布之后，星石決定順應大勢。
絕對回報
星石成為國內聲明開展公募業務的“第一個吃螃蟹者”，在星石的營銷策劃主管奚韜看來，是個意外。
4月19日，“公募業務部（籌）”作為一個正式的組織架構出現在公司的網站上，這個變化只是出現在二級網頁的組織架構上，并沒有在公司首頁呈現，星石也并不打算昭告天下。
但不到兩天，媒體就發現了星石的這個變化，并進行了報道。“說實話，我們做這件事，并不是想拔得什么頭籌，我們也壓根沒在意別的私募是什么態度，我們只是按照我們一貫以來的工作程序做事而已。”奚韜說。
星石自2007年成立以來，組織架構、內部治理基本上就是按照“類公募”的形式進行。很少有私募公司會像星石這樣，把收益目標、風控目標明確地告知客戶：五年及五年期以上的長期復合年化收益率在15%至20%；任意連續六個月及六個月以上的下行風險控制在10%之內。
奚韜并不覺得公司現在與過去相比有什么太多的變化，公司還是專心只做A股證券投資；投資風格、投資理念也并沒有任何改變，還是“堅持宏觀驅動價值投資理念，根據收益風險配比決策模型，控制投資組合整體風險，通過行業與公司驅動因素研究，把握確定性投資機會”。
楊玲認為，星石現在之所以能積極和主動應對變化的市場，與過去一以貫之地堅持“追求絕對回報”的投資風格分不開。
而支撐星石追求絕對回報的投資方法，正是團隊自成立之日起探索獨創出的“風險收益配比模型+行業及個股驅動因素分析+風險鎖定”。
在資產配置方面，“風險收益配比模型”發揮作用。這個模型每季度會進行一次大修正，每隔兩周滾動修正。
通過每個月對宏觀經濟與政策形勢的評估、對全部行業的景氣度趨勢的評估，得出證券市場未來六個月的潛在收益與潛在風險的對比關系，然后藉此做資產配置決策。當模型顯示，當前市場的風險大于收益時，星石就會把倉位控制在10%以下。
這也正是在2008年金融危機與2011年結構型熊市中，星石能夠取得正收益的重要保障。成立至今，產品凈值的最大回撤僅為4.51%。
在選擇個股方面，則結合每月對行業與公司的各種驅動因素的評估，根據行業與公司驅動因素分析，找到確定性強的行業與公司的投資機會。
對于確定性不強的投資機會，星石往往會放棄，從而保證投資成功率。
“在下行周期中，我們的確嚴格遵循了‘寧愿不做，也不做錯’的投資原則，所以也難免有‘踏空’的時候。”奚韜并不諱言，過去星石的確因為好幾次錯過時機“踏空”而備受非議。
事實上，盡管星石一直否認，但關于星石的靈魂人物江暉在2011年初的星石投資者見面會上被打的傳聞流傳甚廣，成為一時熱點。
原因就是在2010年9月21日到2010年10月20日期間，滬深300漲幅為19.19%，星石所有產品漲幅僅為1.29%。保持超低倉位甚至“空倉十月”曬網的星石，錯過了一年中最大的一條魚，投資者對星石的業績表示不滿。
不過，這些并沒有動搖星石嚴控風險的做法。“我們內部審核是，當風險收益不能兼顧時，風控優先。”奚韜說。
楊玲說，星石不會追求短期效應，正如星石的名稱釋義“若星之恒，若石之堅”那樣，是要做長期事業，因此在嚴酷的市場壓力下，控制風險，活下來是第一位的。
團隊風控
星石強烈的風險厭惡偏好，有嚴格的管理機制與之配套。
規模大了之后，很多公司的做法是多基金經理制，一人管幾只產品，風格各有不同，容易導致不同產品之間業績差異過大。
但星石的做法卻是，一旦策略制定后，所有的產品就齊步走。每一只產品都是對其他產品的復制。星石1期和星石22期，投資策略是完全一樣的。基金經理則按照總倉位的權重來分配，而非產品。
楊玲介紹，星石實行的是投委會下的基金經理負責制。投委會統一決定倉位高低。投研團隊由八個基金經理基金和十二個研究員組成，包括江暉、首席投資官羅敏和另外六個行業高級投資經理。
奚韜表示，星石對基金經理和研究員的考核，是在控制下行風險的基礎上追求絕對收益。先考核風控，再考核收益。不管收益做得多高，如果突破風控指標線，投資經理也會立馬被降一級。
當然，如果控制了下行風險控制，達到了五年年化收益目標，則會根據不同投資經理的業績表現，未來會慢慢調整控制資金量的額度。滿三年還會有升遷機會，直到最后成為公司合伙人。
星石每三年就會從員工中選拔一批合伙人。目前，星石已經進行了兩次選拔，共有10個合伙人。楊玲認為，越多員工成長為合伙人，對投研的穩定性有越大的促進作用。
目前，星石旗下管理著30多只產品，包括22只信托產品、10只私人銀行理財產品和TOT，總資產規模在40億元左右，是目前滿足開設公募業務門檻的8家私募機構之一。
吃螃蟹者
其實，在一開始，星石也和其他私募一樣，有很多疑慮，擔心銷售端和后臺需要鋪很大的攤子，同時投研也需要大量人力的支撐，但后來經過分析發現，這些對星石其實都不是問題。
從產品方面說，這次針對公募的產品將是在原有私募產品上延展而來的第二類產品，是目前星石投資私募產品的“放大版”—在放大收益的同時也將放大波動。投資理念、投資風格、投資策略都和過去沒有太多的不同，連股票都是在現在的股票池里挑選。而且也只專注于A股證券市場，適當做些回購業務，其他市場完全不考慮。
從占據資管行業最大成本的人力成本看，由于研究可以共享，星石投資本身就有20人左右投研團隊，開展公募業務后，幾乎不需要重新招人，只需按照規定中業務隔離的要求，從原有團隊中劃撥即可，由星石投資目前的首席投資官也是第一批合伙人羅敏領銜，另外還有兩位行業基金經理，并沒有新增成本。
在銷售方面，星石投資計劃主要采用外包模式，與銀行、第三方銷售機構進行合作。由于過去一貫的穩健正收益表現，星石事實上已經成為和銀行的私人銀行合作最多的私募基金公司，私募產品早已經通過各銀行覆蓋全國范圍。
因此雖然公募產品走的是零售銀行渠道，星石也相信自己可以繼續與銀行進行良好合作。此外，基金清算等后臺系統也考慮外包。“商業銀行和證券公司都有現成的系統，只等證監會下批文。”楊玲說。
楊玲估算如果能順利實現后臺外包，粗略估計5個億至10個億的規模就能夠覆蓋成本。事實上，楊玲認為以星石現在的能力，管理100億的資產沒有任何問題，但“星石并不把追求規模當第一目標，關鍵是業績，是可持續發展，是不可比擬的競爭優勢”。
【關鍵詞】杠桿基金;分級基金;期權定價
1.引言
海外杠桿基金起始于上世紀80年代并于90年代后有了快速的發展[1],目前,美國所有封閉式基金中,70%以上含有杠桿[2]。海外杠桿基金產生杠桿的方法主要有兩類[3]:一是以美國的杠桿基金為代表,通過發債融資或者投資本身具有高杠桿性的衍生產品來使基金產生杠桿。二是以英國的杠桿基金為代表,通過合并運作、收益分層的方式,將同一只基金產生的收益(或損失)在不同的分級產品之間按照一定比例進行分配從而使不同的分級產品有不同的杠桿,但基金整體沒有杠桿。
國內杠桿基金始發于2007年[4],目前已有6只杠桿基金正式運作以及正在募集、即將成立的有銀華深證100指數分級基金,這7只杠桿基金采用的都是英國式杠桿法(簡稱分級基金,下文同)。前6只分級基金發行時均得到了市場的追捧,尤其是長盛同慶首募高達147億元[5]。2010年融資融券和股指期貨的預期推出,分級基金配合股指期貨和融資融券的交易策略也將得到深入研究,這對大力發展分級基金提供了較好的支持,有人甚至預測2010年為中國的“分級基金年”[6]。在這一背景下,盡快分析并掌握此類基金的設計和定價方法尤其是市場對其內嵌期權價值的認可度,深刻把握投資者對這類產品的購買和交易特征,無論對于想在基金市場有所創新的發售機構,還是有意投資于此類產品的投資機構和個人,都非常重要。
針對分級基金,目前有一系列的問題需要回答:分級基金的理論價值如何來確定?二級市場的流通價格,究竟是由其理論價值、基金凈值、單純的供求關系還是投資者的情緒所決定?能否找到一個能觀測并量化的指標來作為此類產品市場價格的主要影響因素?本文將通過對典型分級基金的研究,對上述問題提供一些初步的答案。
2.研究思路
本文選取長盛同慶分級基金作為研究重點,以09年5月12日至09年9月18日期間其交易情況為研究對象,基于以下幾點:①該分級基金首募金額最高并已上市交易,其透明的市場價格能夠反映投資者的交易行為;②該分級基金收益特征明確而且典型。該基金在其封閉期內不進行收益分配,只在封閉期末對所有份額進行份額折算[7],從收益結構上看,同慶A和同慶B同屬場內衍生品,都是由利率已知的零息債券和多個以基金凈值為標的的歐式期權構成;③定價過程相對簡單,有利于將分析的重心放在市場價格與理論價格的比較上,從而是分析投資者投資和交易特征的更優選擇。
本文將同慶A拆分為債券、期權的線性組合,同慶B拆分為期權的線性組合,基于Black―Scholes模型計算每個成分的價值并加總得到同慶A和同慶B各自的理論價值。并把該分級基金理論價值與其凈值和市場價格進行比對分析,分析二級市場投資者(市場)在對同慶A和同慶B進行定價估值的時候,其依據更偏向于基金凈值、理論價值(拆分后各成分理論值之和)還是(內嵌期權的)內在價值。
3.基于期權分解的長盛同慶分級基金的定價研究
3.1 長盛同慶分級基金概況
長盛同慶可分離交易股票型證券投資基金,是由長盛基金管理有限公司發行的契約型基金[8],封閉期為三年,在封閉期內不進行分紅,基金份額持有人的總認購份額自動按4:6的比例分離成穩健收益類基金份額(簡稱“同慶A”)和積極收益類基金份額(簡稱“同慶B”),分別在深圳證券交易所上市交易,在封閉期結束后,同慶A與同慶B將分別按照各自的份額凈值轉換為上市開放式基金(LOF)份額。
封閉期份額轉換:同慶A基金份額=0.4×基金總認購份額
同慶B基金份額=0.6×基金總認購份額
由于同慶A和同慶B資產及收益的分配規則不同,使得同慶A和同慶B具有不同的風險收益結構。在封閉期截止日,當基金凈值低于1.6元時,該基金凈資產優先分配給同慶A本金及每年Ra=5.6%的固定收益,剩余凈資產分配給同慶B;而當基金凈值高于1.6元時,除了分配給同慶A本金及每年5.6%的固定收益外,還要將基金份額凈值超出1.6元的超額收益部分的10%分配給同慶A,剩余凈資產分配給同慶B。
則封閉期截止當日的同慶A與同慶B基金份額凈值按以下公式進行計算:
(1)當0
Sa=ST/0.4=2.5×ST
Sb=0;
(2)當0.467
Sa=1+3Ra=1.168
Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=(ST-0.467)/0.6
(3)當ST>1.6時,則同慶A與同慶B截至封閉期末當日基金份額凈值:
Sa=1+3×Ra+10%×(ST-1.6)/0.4=0.25×ST+0.768
Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=1.5×ST-0.512
3.2 基于期權分解的長盛同慶分級基金的理論價值分析
通過對長盛同慶基金收益結構拆解可知:同慶A由零息債券、歐式看跌期權空頭和看漲期權多頭組成,同慶B由看漲期權多頭和看漲期權空頭組成。根據圖1所示,對封閉期末同慶A及同慶B的凈值收益情況進行拆分,表達式如下:
通過對同慶A及同慶B凈值收益拆分情況發現,同慶A是由1份面值為1.168元的零息債券B,2.5份執行價格為0.467元的歐式看跌期權P1空頭和0.25份執行價格為1.6元的歐式看漲期權C2多頭構成。同慶B是由1.6667份執行價格為0.467元的歐式看漲期權C1多頭和0.1667份執行價格為1.6元的歐式看漲期權C2空頭構成(其中B,P1,C1,C2期限均為3年)。同慶A與同慶B內含衍生品結構如下:
零息債券定價公式:
其中S為標的物價格,X為執行價格,r為無風險利率,s為標的物的年化波動率,F為票面價值,y為貼現率,T為總期限,t為已過時間,N(x)為標準正態分布的分布函數。
3.3 基于期權分解的長盛同慶分級基金二級市場定價特征分析
3.3.1 二級市場對同慶A份額定價的依據和特征分析
基于上述拆分和理論價值計算公式,并假設同慶封閉的波動率穩定在0.26,可以測算出從2009年5月26日同慶A/B上市以來[10],每個交易日兩種基金分類的理論價值(圖中紫色線),并與其實際收盤價及分類凈值比較為圖1。
對比3個不同值隨時間的變動情況,可以發現:同慶A的基金凈值(圖中藍色線)是標準的一次還本付息債券的價值,隨時間線性增長;其理論價值則隨著同慶封閉的漲跌,以及期權價值的變化而上下波動,均值約為1.08;投資者將同慶A看成是一個單純的債券,基本忽略了其隱含的期權價值,同時投資者的必要收益率高于無風險利率,這使得市場價格低于一次性還本付息債券的理論值(無風險現值)1.07,穩定在1.03左右。
事實上,同慶A份額所包含的兩個期權,其執行價格(0.4672和1.6)都距現價較遠,因而是深度價外的期權,但即使如此,其期權價值仍然會隨著標的物(同慶封閉凈值)的變動而上下波動,只不過由于投資者觀察到并相信市場的變動幅度還不足以使同慶封閉的凈值接近0.4672或1.6,所以將這兩個期權的價值忽略,而只是將同慶A份額當作一個一次性還本付息的債券來進行定價。
3.3.2 二級市場對同慶B份額定價的依據和特征分析
同理可得同慶B的三種價值的歷史表現,如下圖所示。
整體而言,從開始上市交易至今,市場對于同慶B的定價更接近理論價值,而與其基金凈值則出現了相對較大的差距。因此,市場對于同慶B所內嵌的期權的價值,并沒有忽略,而是將其包含在對未來收益的預期之中。
但是,市場價格與理論價值,仍有不小的距離。為了能更好地對市場定價的依據進行定位,我繼續將理論價值分解為內在價值(intrinsic value)和時間價值(time value)兩個部分[11],并與市場價格比對。
對于同慶B而言,如果基金現狀維持到第3年末保持不變,則其最終價值如圖1中紅色曲線所示。這一價值其實是其所包含的兩個期權的內在價值之和,而內嵌期權的時間價值之和,就是該值與理論價值的差異。
計算每個交易日同慶B的內在價值,將其與理論價值、市場價格做比對如圖三。
因3條曲線距離較近,將交易歷史分為5月12日至7月31日和8月1日至9月18日兩個階段,分別給予分析。
第一個階段,整體而言市場價格位于內在價值和理論價值之間。除2次短暫下調(6月8日和7月13日)之外,市場價格更偏向同慶B的理論價值。這一階段,市場持續向上,而同慶B是由2個看漲期權組成。其中第一個為持有的深度價內期權(執行價格0.4672),市場上揚使得投資者對該期權的價值具有樂觀的估值,但仍未能完全包含時間價值。以上因素綜合作用的結果,使市場對同慶B的定價在其內在價值之上,雖接近但未能達到理論值。
第二階段,從8月初開始,市場轉為下行,同慶封閉的凈值也隨之不斷降低。這使得投資者對于同慶B份額內嵌的看漲期權價值進行折價,甚至將其估值為0。與之相對應,收盤價格與內在價值開始越走越近。從8月中下旬開始,收盤價甚至開始低于內在價值(過度的悲觀和懷疑使得市場對同慶B內嵌期權的時間價值實際估值為負)。在市場向下的階段,同慶B的內在價值似乎更受到市場的認可。
在開始上市交易的前兩個月內,其市場價格逐漸接近并在其理論價值上下波動,說明投資者較為充分的認識了其結構化的風險/收益特征,并將期權價值計入其資產回報預期。對這一階段而言,同慶B的理論值與其市場價格的聯系更為緊密;從8月份開始,同慶B的價格開始下跌,甚至跌到內在價值之下使得其內嵌期權的時間價值為負,這說明投資者在市場向下時,會對看漲期權的價值進行“超額折價”。這一階段同慶B的內在價值對其市場價格有更大的影響力。
4.總結
同慶A:較強的債券特性掩蓋了內嵌的期權價值,投資者更多地將其作為一個一次性還本付息的債券來定價和交易,同時投資者相對較高的必要收益率使得其市場價格處于相對于理論價值的“折價”狀態。
同慶B:凈值對價格的指示作用不及理論值;市場單邊向上時,投資者傾向于較為充分的估計期權的價值,此時期權的理論值(包含內在價值和時間價值)能較好地對市場價格做出指示;市場單邊向下時,投資者則容易忽略期權的時間價值,此時期權的內在價值對其市場價格有更大的影響力。
注釋:
①5月26日之前基金已經開始運作,存在基金凈值和理論價值的波動,但尚未上市交易。上市之前基金的價格在圖中表現為上市日當天的價格。
②5月26日之前基金已經開始運作,存在基金凈值和理論價值的波動,但尚未上市交易。上市之前基金的價格在圖中表現為上市日當天的價格。
③5月26日之前基金已經開始運作,存在基金凈值和理論價值的波動,但尚未上市交易。上市之前基金的價格在圖中表現為上市日當天的價格。
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“與匯添富那只產品的純主動性相比，我們這只產品是有量化約束的。” 泰達宏利逆向策略股票型證券投資基金焦云在接受時代周報記者采訪時表示，該基金運用定量分析和定性分析相結合的方法構建股票備選庫，以明確定量、定性分析的具體運用領域把量化策略貫徹到投資的全過程中，回避受市場熱捧而價格超高的個股，把握事件沖擊等逆向投資機會。
據了解，這也是泰達宏利旗下首只量化基金產品。今年以來，跌宕起伏的行情持續考驗基金投資管理能力。然而量化基金表現卻一枝獨秀。銀河數據統計顯示，2012年一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標準股票型基金平均業績為0.31%，而量化基金的平均業績為2.92%。
逆向投資正當時
“其實對于逆向投資策略，投資者并不陌生，巴菲特名言‘在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼’就是逆向投資思維的一種表述。”泰達宏利逆向策略基金擬任基金經理焦云告訴時代周報記者，逆向投資策略就是對抗人性從眾的心理弱點，避開機構扎堆的熱門股、題材股，尋找被市場忽略或股價被嚴重低估的成長類股票。
在焦云看來，逆向投資強調的不隨波逐流，不是簡單的和市場趨勢作對，也不是簡單的掘金冷門股，而是在研判大勢的基礎上，對上市公司本身的投資價值進行分析，以適當價格介入股價被嚴重低估的股票，獲取估值回歸帶來的投資收益。
焦云指出，在市場整體震蕩，短期內板塊頻繁輪動的情況下，每一種投資思維都能在市場中占有一席之地。逆向投資策略瞄準被市場忽視、低估、看空的“非主流”股票，極有可能挖掘出一些蘊含著巨大投資潛力的個股，捕捉一些結構性的投資機會。
據焦云介紹，逆向投資在海外已有30多年的發展歷史，經過行為經濟學先驅丹尼爾?卡納曼和“逆向投資之父”戴維?德雷曼的努力，逆向投資理論從一種交易策略上升為一種主要的投資策略，據彭博社數據統計，現在全球已有100多只逆向投資基金，規模超過百億歐元。
1月份，華安基金也申報一只逆向策略股票型基金，目前正在證監會報批程序中。分析認為，受歐債危機、全球經濟增長放緩、國內經濟結構轉型等因素影響，A股在未來較長時期內都將維持寬幅震蕩的局面，但其中不乏個股結構性投資機會，這一市場格局為逆向投資策略提供了好機會。
量化基金擴容潮起
除了泰達宏利，今年以來已有多家基金公司已經開始在量化產品方面布局。比如工銀瑞信3月剛剛發行了旗下第一只量化基金―工銀量化策略股票基金；富國基金開始大力打造旗下圍繞量化投資的子品牌。
所謂量化投資，是指通過建立數學模型并應用量化分析方法進行選股和操作管理。量化投資在海外已有逾30年歷史，但在國內市場，自2004年光大保德信發行光大保德信量化核心基金才正式起步，至2009年底，量化基金方才相繼跟進成立，并迅速發展壯大。據好買基金研究中心數據統計，截至目前，已有16只量化基金成立。
“主要是現在公募基金產品發行越來越多，同質化現象較嚴重，相較而言，獨辟蹊徑的量化產品顯得吸引力更大。此外，今年年初以來量化基金的不錯業績也支撐了這波擴容。”好買基金研究員劉天天告訴時代周報記者。銀河數據統計顯示，2012年一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標準股票型基金平均業績為0.31%，而量化基金的平均業績為2.92%。
“在量化投資領域，出現了很多杰出的投資者，如詹姆斯?西蒙斯。” 有著8年海外量化投資經驗的工銀基本面量化基金經理游凜峰表示，“他們依靠數學模型和神秘的公式掃描市場，捕捉機會。”據了解，詹姆斯?西蒙斯管理的大獎章基金1989-2007年均收益率高達35%，而“股神”巴菲特在同期的平均年回報大約為20%。
在游凜峰看來，量化投資的優勢非常突出，未來將會有更多的基金經理進入數量化選股這個領域，通過采用計算機輔助的投資組合優化模型。
內容摘要：格雷厄姆資金管理思想在價值投資理論中占有重要地位。本文根據其價值投資基本原理，從兩個重要理論假設出發，以風險控制為邏輯主線，分析了資金管理中的資金屬性、資金投入比例、個股安全邊際與分散投資四個風險控制環節，得出對普通投資者的操作啟示。研究表明，格雷厄姆資金管理思想是一個建立在股市波動不可預測的基礎上，針對普通投資者設計的，以安全邊際為核心的多層級風險控制體系。
關鍵詞：本杰明·格雷厄姆 資金管理 資金屬性 安全邊際 分散投資
格雷厄姆資金管理思想的理論假設與邏輯主線
（一）股價波動不可預測性的理論假設
資金管理是為了應對股價波動，但股價波動是否可預測，價值投資理論與其他理論的觀點截然不同。技術分析理論有三大假設：市場行為包含一切信息，價格沿著趨勢運動并保持趨勢，歷史會重演。顯然，該理論認為股價波動有規律且具有慣性，直接肯定了其可預測性。當投資者采用技術分析進行資金管理時，實質已接受了股價波動可預測的隱含假設。相反，格雷厄姆旗幟鮮明地提出股價波動的不可預測性。首先，在市場信息方面，格雷厄姆認為正確的信息并不一定能保證投資者對股票價值與價格做出正確的判斷。其次，在股價的可預測性方面，格雷厄姆指出，“如果說我在華爾街60多年的經驗中發現過什么的話，那就是沒有人能成功地預測股市變化”。最后，在投資策略方面，格雷厄姆強調指出，“不管方法多么復雜和微妙，投資策略應注重不確定性，而非確定性。因此，在轉變和多變的時代，投資者的投資目標一定要準備應付各種情況，絕不能斷了自己的后路，也不能把一切冒險建立在對股市未來進程的樂觀或悲觀態度上”。綜上，格雷厄姆資金管理思想是建立在“股價波動不可預測”這一重要理論假設上。
（二）投資者智力與性格的理論假設
格雷厄姆把典型投資者界定為：具備一定知識和理解力，但不具有聰明的智力或超常預見力與洞察力，在性格上是理智的，能夠遵循一般的投資準則行事。該定義隱含著兩個基本假定：一是投資者智力一般，不具備專業金融技能與超常的股市預測能力；二是投資者性格一般，不具備超常的情緒控制力。實踐中，資金管理方案的復雜程度取決于投資者的智力和情緒控制力，其回報率也取決于投資者的金融技能與努力程度。事實上，格雷厄姆資金管理方法操作簡單且對回報率的期望非常保守，因為要符合對普通投資者的基本假定。需要特別指出，格雷厄姆資金管理策略如資金比例控制、選股標準設定與分散化組合，都是針對普通投資者而不是專業投資者設計的。
（三）以風險控制為邏輯主線進行資金管理
格雷厄姆堅持在股價波動不可預測的前提下，采用多層級風險控制的方式進行資金管理。第一層級，控制資金屬性。投資可能存在股市短期劇烈波動的風險、價值回歸緩慢的風險，只有長期資金才能有效承受這些風險，故資金管理第一要求是資金的長期性。第二層級，控制資金投入比例。由于無法預測股市波動，因此格雷厄姆特別提出了“固定比例法”。這種固定保留50%現金或債券的資金分配法基本能夠適應于任何市場波動的情況。第三層級，控制個股安全邊際。這是價值投資的核心。為了應對各種風險，資金應該投入于具備足夠安全邊際的個股。格雷厄姆分別針對防御型投資者與進攻型投資者的選股設計了安全邊際的數量標準。第四層級，分散化投資組合控制。個股的安全邊際并不能確保投資不會虧損，投資者必須分散化投資，既防止個股風險造成重大虧損，又提高盈利概率，總之，在格雷厄姆資金管理策略中，資金的長期性是價值投資的前提，資金投入比例控制是應對市場波動的必要手段，個股安全邊際是本金安全的基石，分散化投資是盈利的保證，四個環節都是為了控制風險，應對市場波動的不可預測。
風險控制第一層級—投資資金屬性控制
（一）界定投資資金的范疇
首先，格雷厄姆把投資資金限定于投資者準備放在證券中的那部分存款，不含活期儲蓄、定期存款等其他金融媒介。其次，格雷厄姆把投資對象限定在證券范疇（即普通股、證券投資基金、債券）。對資金屬性與資金投向的限定使得資金管理具有針對性，尤其對區別投資與投機具有重要意義。最后，格雷厄姆還特別指出，保證金交易（如國內的融資融券交易、杠桿基金）不屬于投資資金，應計入投機資金。他認為在思想上與操作上，都不應混淆投資資金和投機資金。
（二）資金的長期性是資金管理的第一要求
因為股市漲跌時點與漲跌幅度不可預測，非長期性資金將面臨以下風險：第一，價格向價值回歸緩慢的風險。由于市場的忽視或誤解導致股票價值低估的情況可能會持續極長的時間，投資者可能在價值回歸之前被迫出售股票導致損失。第二，市場波動帶來心理壓力導致投資者決策出錯的風險。第三，短期交易降低盈利概率的風險。股票交易從長遠看是正和游戲，但就短期看大多數是零和游戲。價值投資的基本原理是：在證券低估時買入，在價格回歸價值時賣出，其他時間則等待。由于股價波動不可預測，只有長期性資金才能承受股價長期低迷、緩慢回歸價值的風險，并最終獲得投資收益。因此，資金管理的第一要求就是投資資金的長期性。格雷厄姆將投資者定義為：以合理的價格購買并將長時間持有證券，注重本金安全與股息收入，重點放在本金的長期增值而非價格的迅速變化。
風險控制第二層級—資金投入比例控制
（一）防御型投資者的資金投入比例控制方法
由于防御投資者關注本金安全且不愿意經常做決策，格雷厄姆建議其應簡單地將資金分配于高等級債券（國債、高等級公司債券）和高等級普通股（大盤藍籌）之間，控制資金比例方法包括兩種：固定比例法與程式投資法。
第一種方法是“固定比例法”。例如固定比例為50%，當股市大幅上升或下降使得比例改變后（如到55%或45%），根據市場變化進行不經常的調整以恢復到50%的比例。“固定比例法”操作將獲得市場平均水平的收益，但也很難超越市場平均水平。“固定比例法”應成為防御型投資者主要的資金管理方法：一是操作方法簡單，投資者容易對市場變動做出反應，且操作有章可循，近似于機械式地調整債券與股票的比重；二是操作方向正確，價值低估加倉與高估減倉的操作符合價值投資的安全邊際原理；三是最重要的，通過數量比例控制避免投資者受市場情緒影響，在市場不斷上漲甚至到危險時加大投資。對于“固定比例法”的適用范圍，格雷厄姆指出：“如果投資者愿意，可以采取一種適用于任何情況的策略，即投資于股票和債券的資金各占一半”。
第二種方法是“程式投資法”，即投資于藍籌股組合的資金比例在最低25%和最高75%之間變化，并與市場水平保持反向關系。當市場水平高得危險時，降低股票比例，最低可達25%；相反，股價下跌到很有吸引力時，提高股票比例，最高可達75%。正是基于股市波動不可預測的事實，格雷厄姆給最高與最低持股比例均留出25%的余地，他明確指出，“由于未來是不確定的，投資者不能把全部資金投入一個籃子里：既不能完全投入債券籃子里，也不能完全投入股票籃子里”。同樣重要的是，熊市中持有25%債券或現金，牛市中持有25%股票，有助于降低投資者的心理壓力，能夠堅持長期投資并最終獲得收益。
綜上，對資金投入比例的限定是針對股市波動不確定與投資者心理不確定進行的一種風險控制。“程式投資法”實質上是一種逆向投資法，原理簡單但操作困難。人類的本性是漲時看漲、跌時看跌。因此，在大眾都看漲時減倉而在大眾都看跌時加倉，特定的投資者也許能做到這一點，但要求大多數投資者也應如此則存在困難。因此，格雷厄姆認為只有兩種情況可以采用“程式投資法”：一種情況是強有力的證據表明未來股市將會出現大幅上漲或大幅下跌，另一種情況是投資者具備完全理性，可以不受情緒影響獨立完成與大眾相反的操作。
另一種方法是“美元成本平均法”，也叫“定額定投法”，實質是“程式投資法”的特殊應用，即每月或每季投資等額資金于普通股。采用這種方法，在低價時購買股票數量比高價時多，最終具有滿意的平均持股成本。最重要的是，這種操作是系統和均勻的，能夠有效防止投資者在錯誤時間集中購買而導致巨大損失。格雷厄姆非常推崇這種方法，認為定投股票雖然月度數量很小，但長期收益驚人，應成為防御型投資者理財規劃的重要組成部分。
（二）進攻型投資者的資金投入比例控制方法
進攻型投資者愿意投入時間與精力對來自于市場、證券分析師的信息進行研究，并根據自己的理解與判斷做出投資決策，其第一原則是決不會購買自己沒有研究過的或根據自己的經驗覺得不滿意的證券。進攻型投資者更愿意承擔風險，但這不是與防御型投資者區別的標準。成為進攻型投資者需要大量的時間、精力與必要的決斷力，大多數投資者無法做到。格雷厄姆由此建議大多數投資者應該將自己定位于防御型投資者，而不是進攻型投資者。
進攻型投資者可以根據個人能力與偏好選擇更廣泛的投資對象，但總體上應與防御型投資者一樣，把資金主要配置于高等級債券和藍籌股。由于沒有可靠的方法判定市場水平高低，因此進攻型投資者也應主要采取“固定比例法”，即把資金按照50:50的比例配置于債券與股票中。格雷厄姆認為，對市場風險有著強烈判斷力的進攻型投資者方可采用“程式投資法”，對資金投入比例在25%-75%之間與市場波動做反向調整。程式投資法看起來簡單可行，但要求投資者擁有特殊才能或“感覺”，不符合對投資者智力的通常假定，僅僅適用于少數進攻型投資者。
（三）資金投入比例控制方法的中國適用性
中國從1998年開始設立的封閉式證券投資基金，有一條重要規定是“投入股票的資金比例最高不得超過基金資產總值的80%”。數據表明，80%最高投入比例上限的封閉式基金總體業績優于100%最高投入比例上限的開放式股票型基金。反之，2007年之后中國設立的部分采用杠桿策略（資金比例上限超過100%）的創新型基金，最典型的是“瑞福進取”，總體業績低于同期其他類型基金。由此推出，格雷厄姆的資金投入比例控制方法在中國也具有適用性。另外，國內開放式基金的“基金定投”方案也與格雷厄姆極力推薦的“美元平均成本法”在原理上有相通之處。
風險控制第三層級—個股安全邊際控制
（一）個股安全邊際的數量標準
為了確保股票的安全邊際，格雷厄姆同時對估值與買價進行數量控制。一方面，設定估值上限。一般地，股票價值是當期每股收益乘以市盈率。市盈率的確定具有一定的隨意性，市場情緒樂觀時，投資者可能給出一個令人難以置信的數值。為此，格雷厄姆提出，“對于任何股票，所采用的市盈率必須設置一個適當的上限，以使得估值在謹慎的合理范圍內”。格雷厄姆建議把市盈率上限設定為15倍。雖然15倍市盈率仍具有很大的任意性，卻排除了大多數可能的投機性估值。另一方面，設定買價上限。從安全邊際角度看，如果15倍是股票估值的上限，則買價應低于這個數值，一般情況下買價應不高于平均收益的10倍。格雷厄姆認為，10倍市盈率上限是股票投資的必要條件，而不是充分條件，購買時還應考慮公司前景、財務狀況等其他因素。
（二）防御型投資者的個股安全邊際控制
針對防御型投資者的特點，格雷厄姆設定了7項選股的數量標準：一是相當的規模：工業企業年銷售額不少于1億美元；二是足夠強勁的財務狀況：工業企業流動比率不低于2倍，長期債務不超過流動資產1倍；三是至少過去20年內連續支付過股息；四是過去10年沒有負利潤；五是10年內每股收益至少增長1/3；六是股價不高于凈資產價值的1.5倍；七是過去3年平均市盈率不超過15倍。顯然，第一至四條標準是對公司業績穩定性的數量要求，第五條標準是對公司業績成長性的數量要求，第六、七條標準是對PB指標與PE指標的數量要求，即對股票價格與價值的比例要求。歸納起來，第一至五條標準排除了質量明顯太差的股票，第六、七條標準排除了價格過高，投機風險太大的股票，實質是對個股安全邊際的數量控制。按照安全邊際的嚴格定義，前述標準并不能保證每只股票具備安全邊際，但卻能排除掉大多數不具備安全邊際的股票。
（三）進攻型投資者的個股安全邊際控制
對于進攻型投資者，格雷厄姆提出了控制安全邊際的選股標準包括六條：一是財務狀況：工業企業流動比率不小于1.5倍，債務占凈流動資產的比例不高于110%；二是盈利穩定：近5年沒有出現過負利潤；三是股息記錄：目前有一些股息支付；四是利潤增長：上年度利潤高于5年前的利潤；五是股價：不高于凈資產的120%。六是市盈率：不高于10倍。進攻型投資者可以調整市盈率的高低標準來控制選股樣本的大小，最終根據偏好選擇30只股票作為投資組合。另外，格雷厄姆認為進攻型投資者也可以增加一條標準：標準普爾質量評級在平均水平（B+）以上，然后再選擇當期市盈率與市凈率較低的股票構建投資組合。與防御型投資者相比，進攻型投資者的選股標準沒有設定公司規模指標，同時財務質量指標的設定更加寬松。
（四）安全邊際標準的中國適用性
格雷厄姆提出15倍估值上限與10倍買價上限源于美國經驗，應用到中國是否會出現教條式錯誤？統計表明，中國A股18年間（1993-2010）平均市盈率為33.87倍，有14年市盈率高于30倍，只有2年市盈率低于15倍。條件變化是策略變化的依據，估值上限與買價上限的具體數值應根據中國金融機制與金融環境來調整。實際上，格雷厄姆在1934年版《證券分析》中提出的市盈率上限值為16倍，而在1973年《聰明的投資者》（第四版）中提出的市盈率上限值則變為15倍，說明格雷厄姆也是根據情況變化來調整安全邊際標準的。但無論如何，嚴格風險控制與穩健投資的基本原理是不會隨著機制和環境的變化而變化，在平均市盈率高企的中國股市，投資者更應設定估值上限與買價上限，確保個股的安全邊際。
風險控制第四層級—分散化投資組合控制
（一）分散化是強化安全邊際的有效手段
個股安全邊際控制存在很大的困難：一是普通投資者不能完全準確地選擇個股；二是前述機械式的選股標準不能完全排除不具備安全邊際的個股；三是具備安全邊際的個股仍然可能由于不可預測因素導致虧損。為此，格雷厄姆強調構建分散化的投資組合比選擇個股更為重要。一方面，分散化有助于防止出現重大虧損。個股具備正安全邊際，只能保證盈利概率大于虧損概率，并不能保證不會虧損。通過分散化保護，即使組合中單只證券遭遇重大損失，也不至于給投資者造成太大影響。另一方面，分散化有利于提高盈利概率。根據大數定律，在隨機事件中，隨著試驗次數的增加，事件發生的頻率趨于一個穩定值。由于個股具備安全邊際，其盈利概率大于虧損概率，隨著股票數量的增加，最終投資組合的盈利大于虧損的概率就越大，并趨向于穩定值。這個穩定值與個股安全邊際程度及組合分散化程度密切相關。當個股具備正安全邊際時，分散化提高了組合盈利機會。對于大多數投資者，分散化是增加安全邊際最簡單和最廉價的辦法。
（二）防御型投資者的分散投資策略
第一種策略是構建指數成分股組合，把資金等額分配于指數成分股中，也可用“基金投資法”來替代。證券投資基金可避免重大投資錯誤，同時取得與市場水平相當的回報。更重要的是，投資者即使投入大量時間與精力，也很難超越具有資金、信息與人才優勢的基金公司。格雷厄姆認為，基金投資對于無法構建有效投資組合的防御型投資者很有意義，并建議資金雄厚的投資者利用基金公司的專戶理財服務。關于基金選擇，格雷厄姆認為防御型投資者應優先考慮封閉式基金、指數基金。巴菲特也曾多次向普通投資者推薦指數基金投資法。第二種策略是定量篩選投資組合。防御型投資者按照個股安全邊際的選股標準，篩選出符合標準的股票，然后根據偏好選擇30只構建投資組合。總之，由于選股能力的局限性，防御型投資者在股票數量上要強調高度分散化。
（三）進攻型投資者的分散投資策略
高度分散化是格雷厄姆針對普通投資者提出的策略。關于股票分散的數量，格雷厄姆建議普通投資者至少應該擁有30只股票。在理論上，格雷厄姆經常構建30只股票的投資組合進行業績檢驗。在實踐上，格雷厄姆在任何時候均擁有75只股票甚至更多。但格雷厄姆提出，分散化對于擅長于選股的投資者沒有益處甚至是害處。因此，格雷厄姆建議投資者應在分散化與個股選擇之間找到平衡點。對于進攻型投資者，選股能力與分散化呈互補關系，選股能力越差，越需要分散投資，選股能力越強，則可以通過集中投資提高收益。但基于普通投資者智力與情緒控制力的假定，適度分散化投資是進攻型投資者的必要手段。
（四）分散化投資策略的中國應用
國內證券投資基金的“雙十規定”，要求基金投資于單只股票的資金不能超過基金總資產的10%，投資于單只股票的資金不能超過該股票總市值的10%，實質是以制度的形式體現分散化投資策略。因此投資者定投指數基金（如上證30指數基金）就含有選擇藍籌股與分散化兩層操作。
格雷厄姆資金管理思想述評及操作啟示
理論上，格雷厄姆資金管理思想是一個建立在股市波動不可預測的基礎上，針對普通投資者設計的，以安全邊際為核心，多層級風險控制的體系。實踐中，格雷厄姆資金管理方法具有三個顯著特點：具備基本的安全性，操作簡單，能獲得比較滿意的結果。格雷厄姆資金管理策略對投資者的思想與操作產生有益的啟示。在思想上，投資者要充分認識到股市波動不可預測性的現實，在正確評估自身智力、情緒控制力及精力的基礎上，將自己準確定位于防御型投資者或進攻型投資者，并選擇對應的資金管理策略。在操作上，普通投資者要嚴格做到以下四點：一是保證投資資金的長期性；二是嚴格控制資金投入比例，應主要采用固定比例法，兼用程式投資法；三是根據國情制定嚴格的個股安全邊際標準；四是根據個股安全邊際控制能力充分的分散化投資。
參考文獻：
1.本杰明·格雷厄姆著.王大勇譯.聰明的投資者（第三版）[M].江蘇人民出版社，2001
2.本杰明·格雷厄姆著.王中華等譯.聰明的投資者（第四版）[M].人民郵電出版社，2010
