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［關鍵詞］新股抑價;隨機前沿方法;投資者情緒
［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）27-0048-04
2009年10月底,我國創業板正式開市。然而,創業板股票的發行價格顯著高于主板,有著非常明顯的新股抑價現象。新股抑價現象是指首日收盤價顯著高于發行價的現象。截至2010年年底,創業板新股的平均抑價率已達50.8%,明顯高于發達國家的平均百分之十幾的抑價率水平。新股抑價現象使得資金傾向于流入新股市場“打新”,嚴重破壞了資本市場的資源配置作用。因此,對創業板新股抑價現象進行研究并探尋其原因,具有一定的現實意義。
1 文獻綜述
在新股發行的整個過程中,新股價格同時受到一級市場以及二級市場兩方面的各種因素的影響。此處將學者們關于新股抑價的研究按照分別從一級市場及二級市場尋找原因來分為以下兩種類型。
1.1 與一級市場相關的學說
很大一部分學者認為是在一級市場上發行者、承銷商和投資者三者之間的信息不對稱導致了新股抑價現象。如Baron認為,通過新股抑價獲得的收益是發行者對承銷商提供資本市場信息而給予的一種補償;Rock認為由于信息不對稱,劣質新股往往被缺乏信息的投資者購入,新股的抑價是為了使那些缺乏信息的投資者也能在購買新股的過程中獲得收益而給予他們的補償。Benveniste和Spindt認為,抑價是承銷商為了使機構報價更接近真實價格而支付的代價。Welch提出,新股抑價是發行者向缺乏發行者信息的投資者傳遞其自身的優良資質的一種信號。Carter和Manaster研究表明聲譽良好的承銷商發行的新股其抑價程度較聲譽一般的承銷商要低,抑價是為了補償投資者對聲譽一般的承銷商的不信任感。
1.2 與二級市場有關的學說
以下學說認為二級市場上存在的各類原因導致新股抑價。Aggarwal和Rivoli認為新股的發行價格實際上沒有受到抑制,由于二級市場的投機因素使得投資者將價格推高而導致抑價現象。Ruud認為新股的首日開盤價高于發行價是承銷商對新股價格的支持。陸建軍建立模型證明了投資者的投機行為導致了新股的高抑價率。熊虎等在研究中引入行為金融學行為金融學指將心理學，尤其是行為科學的理論融入到金融學之中。它從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。相關觀點,認為投資者的非理導致了新股抑價現象。
2 創業板新股抑價分析
為了解新股抑價是發生在一級市場還是二級市場,又或兩個市場均對新股發行過程有所影響,下面將從一、二級市場兩方面分別考慮其對新股抑價的作用機理。
2.1 一級市場對新股價格的影響
從上述文獻綜述中可以得知,西方學者對股票抑價原因的解釋大多是一級市場上的發行價格被人為壓低；而周孝華等卻認為在我國一級市場上的股票發行不存在價格被人為壓低的現象。至于在我國創業板上情況如何,本文將借鑒隨機前沿方法對創業板股票在一級市場是否存在人為抑價進行研究。
在隨機前沿方法應用于新股抑價研究之前,一般使用OLS回歸對抑價現象進行研究。應用OLS進行研究時使用的因變量往往是股票首日收盤價減去發行價的差值。其中使用的發行價本身是否已經存在人為的抑價卻無法確切得知,無法在OLS回歸中觀測到。而隨機前沿方法卻可以解決這一問題。
第一,隨機前沿分析理論簡述。隨機前沿分析理論是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入產出效率時提出,后由HuntMcCool等首次將其應用于新股抑價的分析。其主要方法概括如下：
將一級市場中對新股發行具有影響的各種與發行公司相關的因素作為產出隨機前沿分析的投入,而發行價則相當于產出。即在一些相關因素的影響下發行價能夠達到一個潛在的最大前沿面,即最大值。若多數股票的發行價與其前沿面價格相比偏低,則說明發行價存在人為的抑價。
與OLS回歸法相比,隨機前沿方法在OLS回歸方程后加上一個非對稱的隨機項,此隨機項若為統計顯著,則說明公司投入有一部分是無效率的。此方法應用于新股抑價研究中則可以表示為一級市場的各種因素導致發行價格低于其潛在的最大前沿面,即出現人為的抑價。
根據隨機前沿分析方法的具體回歸方程可表示如①：
yi=αxi+ui-vi①
其中α代表回歸方程的系數向量,xi代表因素向量。ui是隨機誤差項,服從N～(0,σ2)的正態分布,而vi則是一個非負隨機量,服從N～|(0,σ2)|的從0截斷的右半正態分布。vi代表了新股定價的非效率性。
此方程的估計采用最大似然估計法。Coelli指出,當自變量和因變量均取自然對數時,新股的定價效率EFFi為：
由②③可見,γ的取值介于0和1之間,當其值接近1時表明σu很小可忽略不計,此時回歸方程的誤差主要由σv決定,而σv正是代表了定價的非效率性,此時說明新股定價中存在人為抑價；當其值接近0時則表示σv很小可忽略不計,此時回歸方程的誤差則主要由σu決定,此時則說明新股定價中不存在人為抑價。
于是,檢驗是否存在人為抑價可通過以下假設檢驗實現：
H0:γ=0；H1:γ>0
通過coelli制作的隨即前沿分析軟件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。
第二,隨機前沿方法的變量選擇。隨機前沿方法中使用的變量應該包含上市公司在進入二級市場交易之前的所有信息,即包括了與公司價值、公司風險以及當時股市狀態相關的因素。為此,本文參照HuntMcCool等的論文進行了如下的選擇：
1)公司價值與其歷史會計信息有關,因此選用每股贏利(MGYL)和每股凈資產(JZC)來代表公司的贏利能力和公司規模。
2)資產負債率(ZCFZ)是公司負債總額與資產總額的比值,比值較大表示公司負債程度高,因此此處用作公司財務風險的衡量。
3)調查中小公司所需費用會比較多。中小公司的內在價值偏低,由于承銷費用將與公司的內在價值成反比,因此承銷費用(CXFY)能反映公司的內在價值。
4)小公司的少量發行帶有試探的性質,有經驗的大公司則會選擇大量發行。因此發行規模反映了公司的內在價值。發行規?？梢杂冒l行前總股本(ZGB)來代替。
5)公司的內部人持股比例(NBR)與股票價值相關。股票價值高則內部人有加大持股的傾向,因此反映了股票價值的發行價應該與內部人持股比例成正比。這里,將內部人定義為公司的董事、監事及高級管理人員。
6)市盈率(SYL)代表了新股發行時整個市場的形勢,市場形勢往往會對發行人和承銷商產生影響,進而影響到新股的發行定價。新股的發行價格水平往往與市場形勢成正向關系。由于創業板創立僅一年多,過往數據無法取得,因此這里采用股票發行前一個交易日時深圳交易所所有股票的平均市盈率進行代替。
參考HuntMcCool等的做法,本文使用對數線性模型如下：
Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④
第三,隨機前沿方法檢驗結果及分析。此處所使用的數據包括2009年10月起至2010年12月底止在創業板上市的153個股票。將數據輸入Coelli制作的隨機前沿分析軟件Front 4.1,得出結果如下：
從結果可以看出,γ的t值很小,并不具有統計顯著性,無法否認γ=0的原假設,即發行價格不存在人為的抑價；而且結果中EFF即定價效率的值為99.89%,這個值相當接近100%,即在一級市場上的股票定價并不存在人為的抑價。
2.2 二級市場對新股價格的影響
通過上述分析可以得知,創業板股票的價格在一級市場上沒有受到抑制,新股抑價現象的產生很可能是受到二級市場的影響。以下分析將結合一些行為金融學的觀點對二級市場上的新股抑價現象進行分析。
第一,使用行為金融學對二級市場上抑價現象的理論分析。在經典的證券投資理論中,證券市場上的行為者假定為理性人。實際上,行為者并不會使用可獲得的關于市場的所有信息并在收益與風險之間進行理性的取舍,而會在其判斷決策過程中出現一些偏差,導致非理性結果的出現。
在我國股市建立初期,政府參與了股票的發行交易,且股票供應量偏少,投資需求卻很大,于是市價大大高于發行價,導致新股抑價現象出現。新股發行必出現無風險收益遂成為資本市場參與者的最初印象。行為學研究表明,在人的判斷過程中,最初得到的信息會產生錨定效應從而制約人對事件的估計。人們通常以一個固定初始值對事件進行估計與調整。此現象發生在新股市場則會這樣：作為初始值的“必定出現無風險收益”錨定人們的印象,使得市價高于發行價的現象繼續存續下去。
接下來,繁榮的新股市場使投資者在資本市場上形成了一股樂觀情緒,認為購買新股必能得到無風險收益。投資者的情緒互相感染,樂觀情緒使其爭相持有新股而使得新股價格持續上升,進一步推高了新股價格?？陀^上看,首日收盤價高于發行價,出現了新股抑價現象。
第二,對二級市場影響因素的回歸分析及結果。新股不敗的事實也出現在創業板。為分析創業板上新股從一級市場走向二級市場的過程中出現的抑價現象是否與投資者情緒或其他因素相關,本文選擇了幾個具代表性的因素進行回歸分析。
下圖為按照時間順序統計每月創業板上市股票的平均抑價率及發行數量。圖中可明顯看出,每月的平均抑價率與當月新股發行數量變化趨勢相近。發行數量較多時,新股的平均抑價率較高。而且,抑價率有隨著股市漲跌發生變化的傾向。從2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的時段附近處低迷階段,相應平均抑價率也較低；2009年12月、2010年4月、9月、11月這幾個股市高漲時段,相應平均抑價率較高。同時,雖少數月份例外,發行數量的變化也與股市漲跌相關,高漲期的新股發行數量較大,反之則偏少。
創業板抑價率與發行數量變化圖
對于這種狀況,使用傳統的信息不對稱理論無法解釋,但使用行為金融學卻能在一定程度上解釋這個現象：股市高漲期投資者的樂觀情緒互相感染,出現高估新股價格的傾向,新股發行價與開盤價之間差距增大,平均抑價率增高；低迷期間則相反。
(1)變量選擇。
因變量：首發抑價率(YJL)：首發抑價率=(上市首日開盤價-首發價格)/首發價格
自變量：
1)申購中簽率(ZQL)：申購中簽率是一級市場上投資者的需求量與股票供給量的比值,其值越低則表示投資者需求量越大,進而表明了投資者情緒的樂觀程度。
2)上市首日換手率(HSL)：換手率是二級市場上投資者對股票需求量的直接表示,換手率越大表明投資者對股票的需求量越大,同時也反映出投資者情緒的樂觀程度。
3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表現了投資者價值投資的意愿,當市場情緒較為樂觀時,市盈率將偏高。由于創業板市場創立時間較短,此處采用了整個深圳市場而非創業板市場的平均市盈率。
4)首發數量(SFSL)：首發數量代表發行公司的發行規模,規模小的公司相對大規模發行的公司更容易受到炒作,因此首發數量可能會與首發抑價成負相關關系。
5)資產負債率(ZCFZ)：發行公司的資產負債率越高則其財務風險越大,投資者的需求則越小,抑價率應該與其負相關。
6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了發行公司的贏利能力,贏利能力越高則投資者的需求會更大,因而抑價率與其成正相關關系。
7)公司第一大股東持股比例(DYGD)：這一比例越高則表示股權結構集中度越強。集中的股權可能導致其利用公司為其自身利益服務,因此投資者對股權過于集中的發行公司的股票需求較低,抑價率與公司第一大股東負持股比例負相關。
(2)回歸結果與分析。根據上述變量選擇,本文建立如下計量經濟模型檢驗上述變量對抑價率的影響程度,以了解投資者情緒對創業板新股抑價的影響：
YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤
此處使用的數據包括從創業板開市的2009年10月―2010年12月共15個月中上市的153個創業板股票的相關數據。
使用Eviews 3.0軟件對上述模型進行回歸,其結果如表2：
由結果可見,回歸方程的R2值為0.55,表示這些因素對方程有著一定的解釋能力。其中,反映了市場的投資者情緒的兩個變量,申購中簽率及上市首日換手率均在0.1%統計水平下顯著；代表公司發行規模的首發數量在10%的統計水平下顯著；而除去這三個變量之外的其他變量均統計不顯著。
經過上述分析得知,最為顯著的變量是申購中簽率與上市首日換手率,這兩個變量均在0.1%統計水平下顯著。而上市前七日深市平均市盈率、首發數量、資產負債率、每股收益、公司第一大股東持股比例這些本該與股票的價值發現相關的變量卻無法解釋抑價率,從一定程度上表明投資者并未看重股票的自身價值。自從我國出現股票以來,投資新股可以獲得額外收益的現象錨定了投資者的印象；與此同時只要一投資新股就能獲得額外收益的現象使投資者容易過度自信,更加頻繁地去投資新股,這樣過度自信與錨定效應的反復影響使投資者對股票出現過度需求,直接表明了股票市場上投資者需求的申購中簽率和上市首日換手率的統計顯著性顯然會很高。我國的大部分股票投資者并非抱著價值投資的想法,而是以投機為目的進入市場,這就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻現象。投資者樂此不疲,形成了一股樂觀情緒。創業板是一個在2009年10月創立的面對高成長性公司的新市場,高成長性必然會伴隨著高風險性。而投資者也將一直以來對新股投資的樂觀情緒帶入了創業板,于是新股抑價的現象也存在于創業板甚至更甚于主板的抑價現象。
3 結 論
在創業板市場上,一級市場上對股票的定價并未低估其價值,抑價現象的出現主要是由于二級市場上投資者的樂觀情緒造成。為改善這一現象,投資者應該加強學習,提高自身素質與判斷力,變股票投機為股票投資；而監管部門則應該加強股票發行過程的透明度,使投資者不在盲目中選擇跟隨樂觀情緒而加劇新股抑價現象。
參考文獻:
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［11］Tim Coelli.A Guide to FRONTIER Version 4.1:A Computer Program for Stochastic Frontier Production and Cost Function Estimation［G］.CEPA Working Paper,1996.
【關鍵詞】新三板 信息披露 分層 股轉公司
一、引言
全國股份轉讓系統是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，由國務院批準設立的第三家全國性證券交易所。作為全國性的場外資本市場，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，是我國多層次資本市場建設的重要組成部分。從發達國家資本市場發展經驗來看，多層次的資本市場體系特點是主板市場、創業板市場和場外市場搭建成“金字塔”式結構（陳崢嶸和朱蕾，2013）。最上層主板市場包含數量較少、平均質量較高的公司；中層是增長潛力大、風險較高的創業板市場；最底層的場外資本市場則由數量眾多、行業分布廣泛、發展潛力和內生風險差異巨大的中小微企業構成。本文結合我國場外資本市場實際情況，探討以信息披露規范為導向的場外市場分層建設。
二、場外資本市場概述
（一）“新三板”市場簡述
“新三板”的重大創新是以充分信息披露原則替代了主板和創業板的盈利能力判斷作為企業能否掛牌的依據。“新三板”運營管理機構全國中小企業股份轉讓系統有限公司（以下簡稱“股轉公司”）不對掛牌企業投資價值做實質性判斷，不保證掛牌公司具有持續盈利能力或者投資價值。投資者分析企業披露的信息，據此做出決策依據、承擔決策后果。在這種市場設計思路的基礎之上，進一步依據掛牌企業遵循的信息披露標準高低對市場進行分層，鼓勵優質企業最大化信息披露數量和提高信息披露質量，同時允許部分中小微企業適度披露信息、降低掛牌成本，以適應不同企業、投資者和其他市場參與者的需要，使市場在資源配置過程中發揮更大作用。
（二）“新三板”市場分層意義
1.有利于提高市場運營機構的服務和監管效率。有關方面預測，未來我國“新三板”掛牌企業數量將超過萬家。對所有公司“一視同仁”的管理無法滿足市場爆發式增長對監管和服務的需要。通過對市場分層，可以針對不同層級采取不同的服務理念、規范標準和監管重點，從而有效提高市場維護工作的效率和效果。如市場運營管理機構可以將有限的服務和監管資源集中到市場的最高層級，將其打造成我國場外資本市場 “旗艦”板塊。通過提供良好的融資、投資交流平臺，定期開展優質企業推介活動，推出和完善各種交易制度創新等方式，提高最高層級市場的流動性，充分發揮場外市場的融資功能，實現社會經濟資源的有效配置。
2.能夠滿足不同掛牌企業對場外資本市場的需求。“新三板”掛牌企業將呈現出主板、創業板不具有的多樣化、分散化特點。企業可以根據自身具體情況，權衡在不同層級掛牌的成本收益并進而做出決策。如競爭優勢比較突出、融資需求較強的企業，可以選擇在較高層級掛牌，一方面承擔由于高標準的信息披露可能導致的商業秘密泄露等潛在成本和風險，另一方面可以享受高層級市場較高的估值水平和較好的流動性。
3.市場分層能夠滿足不同投資者需求。投資者在資金來源、投資目的、風險偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差萬別。通過對市場進行分層，可以使不同層級吸引和積聚不同類型的投資者。市場分層還“有助于揭示眾多場外交易公司的質量或風險，提高市場透明度，緩解投資者和公司的逆向選擇”（張坤，2013）。
4.確立“新三板”在多層次資本市場中競爭優勢的必然選擇。 “新三板”在市盈率、融資能力、交易活躍程度等方面，與主板和創業板客觀上存在較大差距，同時又面臨區域性股權交易市場競爭，后者在地方政策支持、市場準入門檻、監管靈活性等方面具有一定優勢。
5.市場分層是發達國家和地區場外市場通行做法。以美國的OTC集團管理的場外報價系統為例，分為三個層次，最高層OTCQX包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業中領先企業；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業務的殼公司、破產清算公司等。
三、場外資本市場他山之石
（一）美國場外資本市場概覽
美國場外資本市場歷史悠久、品種眾多、覆蓋面廣。時至今日，美國的場外資本市場構成十分復雜，但是最大和最為重要的場外市場是由OTC集團（OTC Market Group）管理的OTC Link這一全美最大的交易商間報價系統。截止2013年底，在OTC Link系統報價的公司數目超過1萬家，橫跨28個國家，市值達到146000億美元，2013年的成交額超過2，000億美元。OTC集團根據掛牌公司情況，劃分為若干個層次。最高層美國柜臺交易市場包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業中領先企業；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業務的殼公司、破產清算公司等。
1.美國柜臺交易市場
（1）美國柜臺交易市場國際板塊。美國柜臺交易市場國際板塊主要針對已在美國境外上市的公司。這些公司想要登陸美國資本市場，但是又不愿意受到紐約證券交易所、納斯達克等場內市場過多的準入限制（如需要向證監會SEC提交繁瑣的注冊文件、按照美國通用會計準則GaaP編制和披露財務報告、執行薩奧法案規定的內控條款等）。該板塊包括雀巢、阿迪達斯、法國航空等優質企業。能夠在美國柜臺交易市場國際板塊的基本條件是該公司股票已經在經 OTC集團認可的國外交易所上市交易，同時還需要滿足一些其他基本條件。
（2）美國柜臺交易市場美國板塊。美國柜臺交易市場美國板塊適合處于發展前期且高增長的公司，這些公司尋求在投資者群體中更加穩定和透明的估值。在該板塊掛牌的公司除了需要通過證券交易委員會的EDGaR系統或者OTC集團的披露與新聞服務系統向投資者傳遞財務信息外，還需要滿足一定的財務標準和報價標準。主要的條件包括：公司不能是空殼公司或特別目的實體；前90個交易日最低買入報價不低于0.10美元；至少50名受益股東，且各自至少持有100股公司普通股；有最近兩年經審計的財務報告；有指定信息披露顧問為其進行提供上市推薦和專業的證券知識咨詢等服務。
2.美國中級場外市場
美國中級場外市場是場外資本市場的中間層次，這一層次不設置財務條件，只要是正在履行報告義務的公司都可以申請在其中報價。報告公司應當符合SEC信息披露標準或銀行保險監管信息披露要求。
OTC Pink。OTC Pink是場外資本市場的最底層，也是通常所說的“粉單市場”，是一個真正的魚龍混雜、高風險與高收益并存的市場。根據信息披露情況又可以進一步劃分為及時信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和無信息（No Information）三個板塊。
（1）及時信息。適合于遵循美國會計準則或者可選報告準則（如國際會計準則）的公司。該層次的公司應當滿足的基本條件包括：會計年度結束90日內提交年度報告；會計季度結束45日內提交季度報告；財務報告包括：資產負債表、損益表、現金流量表及財務報表附注）；財務報告必須根據美國GaaP或者國際會計準則編制；財務報告不一定必須審計，經審計的，須提交審計報告，如未經審計，須提交律師的法律意見書。
（2）有限信息。適合于財務呈報存在一定問題的公司。這些公司自愿不披露充分信息，或者因為公司處于財務困難、破產等狀態無法提供充分信息。需要滿足如下基本條件：6個月內，提交最近一期會計期末（會計年度或會計季度）財務報告，現金流量表不是必備項目；財務報告包括：資產負債表、損益表以及發行在外股份總數；財務報告必須根據美國GaaP或者國際會計準則編制；財務報告不需經審計。
（3）無信息。不提供信息或者提供的信息時間超過6個月。包括一些停止經營的公司，以及存在管理問題和市場披露問題的黑色公司。
（二）英國場外資本市場情況
與美國不同，英國的場內、場外資本市場劃分界限并不是特別明晰。目前，倫敦證券交易所（簡稱LSE）的證券買賣主要通過三個平臺進行，各個交易平臺之間最大的差異表現在交易制度上。
1.證券交易所電子交易服務（簡稱SETS）
SETS是LSE的“旗艦”電子訂單系統，目前通過SETS系統成交的股票包括：富時指數100指數成分股、富時指數250指數成分股、富時指數小市值指數成分股等。SETS采用電子集中競價為主、輔以做市商提供流動性的混合市場交易制度。
2.證券交易所報價及對盤服務（簡稱SETSQX）
自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流動性較好的創業板股票）。SETSQX每天實行4次線上的集合競價交易，同時由做市商在線下提供持續的做市服務。
3.證券交易所自動報價系統（簡稱SEaQ）
SEaQ上交易的股票主要為不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，實行純做市商制度。
（三）我國臺灣地區場外資本市場現狀
我國臺灣證券市場分為四個層次，分別是臺灣證券交易所、“上柜市場”、“興柜市場”和“盤商市場”。其中臺灣證券交易所是場內市場，服務于大型藍籌股企業，其他三個市場為場外市場。上柜市場服務于規模相對較小的成長型企業，采取集中競價為主、議價交易為輔的交易制度。興柜市場為未上市和未“上柜”的企業提供交易平臺，主要采用做市商制度。盤商市場是一個松散的、以盤商為中心市場，主要采用議價方式進行交易。各市場之間的差異見下表（盧文浩，2013）。
臺灣地區的上柜市場和興柜市場之間建立了較為完善和比較有特色的轉板制度。興柜市場除了一些合規性要求外，對掛牌公司沒有設定財務指標門檻。而一家公司要能夠在上柜市場交易，必須先在興柜市場掛牌6個月以上，并且符合一定的財務指標，如實收資本不少于5，000萬新臺幣；最近一個會計年度稅前利潤不少于400萬新臺幣等。根據有關統計，截止2012年底，在興柜市場掛牌交易的公司累計達到1，252家，累計向上柜市場轉板的公司550家，占比約44%。（盧文浩，2013）
四、場外資本市場的構建（一）“新三板”市場結構
根據信息披露標準和內容要求不同，本文將“新三板”內部劃分為三個層次，從高到低分別是“推薦層”、“普通層”和“風險層”。盡管層級是以信息披露為標準進行劃分的，但是能夠滿足監管當局、市場運營機構、掛牌企業、投資者及其他市場參與主體的多樣化需求。具體的分層思路見表（1）。
（二）“新三板”市場基本功能
1.推薦層功能
（1）推薦層基本功能。推薦層是場外資本市場的最高層級，主要適合規范運作水平較高、在資本市場實現直接融資意愿較強、希望通過掛牌提升企業影響力的公司。某些公司的實際控制人及其他現有股東也可能由于其他方面的原因較為看重股票的流通價值所以選擇在推薦層掛牌，例如希望利用“新三板”市場的流通、定價功能，制訂和實施股權激勵方案以吸引和保留人才；在市場公平定價基礎上，將企業控制權出售以實現變現退出等。
（2）推薦層信息披露要求。對于推薦層掛牌公司的信息披露，以充分披露為基本要求、以自愿披露為追求目標。除了嚴格按照《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細致》的規定，及時披露定期報告和臨時報告外，還應當及時披露所有可能會引起公司股票價值發生重大變化的信息；所謂自愿披露，是指監管機關或市場運營管理機構強制性要求披露的通用信息之外，反應行業、業務、公司具體情況的特色信息，例如：公司內部管理使用的關鍵業務指標預算、決算和考核情況；定量的公司核心競爭優勢數據和面 臨的風險分析數據；公司生產經營計劃及執行偏差分析；重要的產品、業務分部和較為詳細的盈利能力分析等（趙立新等，2013）。具體包括：在每個會計年度結束之日起四個月內編制并披露年度報告，在每個會計年度的上半年結束之日起兩個月內披露半年度報告。除年度和半年度外，其他季度結束之日起一個月內披露季度報告；定期報告中的財務報表及附注的編制應當嚴格遵守企業會計準則。年度報告、半年度的披露格式應當遵循較高標準，可以考慮參照執行證監會《公開發行證券的公司信息披露編報規則第15號——財務報告的一般規定》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號——半年度報告的內容與格式》以及其他相關格式準則進行編制。季度報告可適度簡化，主要目的是讓投資者及時了解公司經營狀況，例如可以僅報告簡要財務指標及其解釋或者僅披露資產負債表、利潤表等投資者比較關心的內容；年度報告中的財務報告應當經具有證券期貨從業資格的會計師事務所審計；臨時報告主要包括股東大會決議、涉及重大事項的董事會決議和監事會決議；以“重要性”作為掛牌公司信息披露的充分性的衡量標準。所有可能引起投資者價值判斷發生變化的重大信息，都應在定期報告或者臨時報告中對外公布，而不論這些內容是否規定在《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則》中；強制性披露公司治理和內部控制信息。規范的公司治理和嚴格的內部控制有助于提升投資者信心和保護長期投資者的利益，也是投資者據以判斷企業可投資價值和風險的重要依據。因此有必要強制性的要求推薦層的企業披露更多的有關公司治理和內部控制的信息。可以考慮制訂《公司治理和內部控制信息披露規范指引》，包括要求企業在定期報告中披露股東大會、董事會、監事會等機構的運作情況；公司為保護中小股東利益制訂政策及執行情況；關聯交易及同業競爭情況；董事會、管理層對公司內部控制運行情況的自我評估報告等。在時機成熟的情況下，要求公司定期提供經審計師鑒證的內部控制運行情況報告等；引導和鼓勵本層級的掛牌企業披露各種自愿性信息。自愿性披露應當與行業、業務、企業自身特點等相結合。應當向市場披露企業內部管理層用以分析、規劃、管理企業戰略發展和日常生產經營活動的關鍵性財務指標和非財務指標。在政策引導方面，市場運營管理機構在總結和吸收市場上各種自愿性信息披露優秀實踐成果的基礎上，制定分行業的前瞻性、自愿性信息披露指引；嘗試與行業協會、科研院校及社會其他獨立第三發研究開發掛牌公司信息披露評價指數，對掛牌公司信息披露質量進行獨立評估和排名。
2.風險層功能
（1）風險層基本功能。風險層是場外資本市場的最低層級。選擇在這一層級掛牌的公司可能由于規模較小、所處地域或行業限制等原因，對披露增量信息的邊際成本較為敏感。例如，某一產品單一的小企業，客戶可以簡單的從其損益表中推算出產品的毛利，如果要求其過于頻繁的披露財務報告，會對其產品報價、調價造成嚴重不利影響。“新三板”的設立一個很重要的目的就是為中小微企業服務，如果對這類企業信息披露要求標準過高，使掛牌成本超過收益，則可能將這部分企業攔在全國性的場外市場大門之外。從投資者的角度看，風險層也有其存在的必要和邏輯理由。“新三板”設置了較高的適格投資者準入門檻。市場中的投資者將以機構投資者為主體，一般有較為雄厚的資金實力，有嚴格的決策程序和的風險控制機制，擅長通過深入研究來甄別企業質量和挖掘投資價值，對風險層企業投資一般以戰略投資和培育中長期項目為目的。即使面臨風險層企業有限的信息披露狀況，這些投資者也有能力采取行業調研、現場考察等方法解決信息不對稱問題?？傊邢薜男畔⑴兑膊粫o投資造成嚴重障礙。
（2）風險層信息披露要求。風險層公司以披露基本、必要信息為原則，適當豁免或減少一些披露內容，降低信息披露給小微企業帶來的直接和間接成本。例如，可以考慮不強制性的要求該層級的企業披露中報、季報；負責年報審計的會計師可以不具備證券期貨從業資格；年度報告的內容也可以適度簡化。風險層企業信息披露的監管重點是充分的風險提示。掛牌企業不僅要充分披露其面臨的行業、財務及持續經營等風險，更為重要的是要警示投資者如果投資該層級公司股票，可能會面臨獲取信息不完整以及信息及時性、準確性受到限制等原因引致的投資風險。
3.普通層功能
普通層的信息披露水平介于推薦層和風險層之間。例如，必須定期披露年報、中報等定時報告；對這些定時報告的披露內容和形式做出一些基本的要求；年度報告中的財務報告必須經有證券、期貨從業資格的會計師審計，以保證報告質量。另一方面，可以豁免企業披露季報的要求；降低對企業披露各種自愿性信息的要求等。
五、場外資本市場建設政策建議
（一）建立適應高科技企業標準
以信息披露充分程度和質量水平為依據，盡量少或者完全不引入盈利能力等財務指標。應當吸取主板和創業板IPO設置盈利門檻帶來的負面影響的教訓，一是使得騰訊、阿里巴巴等高科技、新興行業公司在創業發展初期無法在國內上市；二是使部分企業有較強的平滑盈余甚至公然造假的動機；三是使創業板與中小板、主板趨同，難以完全發揮創業板的功能。以信息披露為導向的市場層級劃分則表明，掛牌公司處于較高的層級市場僅僅意味著其遵循了更高的信息披露標準，并不是對公司經營質量、盈利水平、發展前景的保證，更不是市場運營機構對投資該層級公司未來收益的保證。
（二）構建不同市場主體信息披露標準
適當拉開層級之間信息披露標準的差異，使各層級有著鮮明的特色。如果層級之間信息披露標準差異小，層級間界限模糊，喪失了在場外資本市場進行分層的實踐意義。要通過制定各種信息披露指引，使推薦層在強制性信息披露標準方面與主板、創業板接軌，同時還要在自愿性信息披露方面引導和創新，將推薦層打造成“新三板”的旗艦和標桿。對于風險層則應當做到既有章可循，又不拘泥于現有的場內市場管理經驗和思維定勢，將其發展成為有序、有彈性和有容忍度的市場板塊，為小微企業探索性的進入資本市場提供場所。
（三）實 行企業自主抉擇
選擇層級時以企業自愿為原則，輔以少量、必要的硬性標準。掛牌企業層次的劃分，應當以充分尊重企業自愿選擇為基礎。企業選擇了較高的層級意味著其自愿接受和履行更高的信息披露規范標準，反之，則相反。管理機構可以通過為推薦層的掛牌公司提供更好的服務、實施更加靈活的交易方式和規則、適當放寬適格投資者準入門檻等措施，大力促進推薦層級市場的流動性和充分發揮市場的估值、定價功能，以此來吸引更多的公司主動加入該層級，帶動整個“新三板”市場整體信息披露水平的提高。同時，應當允許企業因為所處發展階段、行業特點或者由于所處地域、規模限制、業務單一、客戶或供應商高度集中等原因，自愿選擇在普通層或風險層掛牌。另外，當掛牌公司因定向增發、股份轉讓等原因導致公眾股東超過一定人數時（如達到200人以上），強制性的要求掛牌公司提升層次、提高信息披露質量，以保護公眾股東特別是中小股東知情權和其他合法權益。
（四）建立嚴格的監管機制
加強對不誠信行為的打擊力度。將市場參與主體的短期、一次性博弈轉變成長期、重復博弈，讓企業和相關人員在一次造假或其他不誠信行為帶來的即期收益與未來資本市場長期懷疑有關法人或自然人誠信水平產生的成本之間進行權衡。如將披露舞弊財務報告的行為記入有關人員、企業的誠信檔案，根據行為性質、金額大小、引起不良后果等，未來3-5年不接受有關企業的轉板申請，或者在有關企業進行定向增發、發行債券或其他金融產品時進行歷史誠信行為提示等。“逆向選擇”將保證機構投資者或者分析能力較強的個人投資者在有關企業定向增發時在價格上要求更高折扣或者完全退出該企業的定向增發市場。通過規則的制定和歷史信息的保存，逐步在新三板市場建立起一種市場對公司和個人等市場參與主體的誠信水平定價的機制，并且逐步輻射和影響我國資本市場的其他領域。
（五）加強適應場外資本市場制度建設
推進市場準入、交易制度、金融創新等配套制度建設。一是在投資者準入方面，目前“新三板”出于風險防控的目的實行較高的適格投資者門檻，盡管這一政策有利于保護散戶、小戶等不具備相應能力的投資者，防止市場過度炒作，有利于建設一個以長期、價值投資者為主的市場，但是卻不利于改善市場的活躍度和流動性，而一個市場的定價、融資、資源配置功能又嚴重依賴于該市場的流動性。在分層的基礎上，由于推薦層信息披露基本上與主板和創業板接軌，而且自愿性信息披露質量甚至可能會超越傳統交易所，因此可以考慮適當降低該層級投資者準入門檻，進一步促進該層級市場流動性的提高。二是在交易制度設計方面，推薦層的信息披露具備及時、公平和更新迅速等特點，因此適合采取集中競價方式，而普通層和風險層則可采用做市商和協議轉讓等制度。三是在業務創新方面，結合推薦層信息披露特點，可積極推出公司債、優先股、衍生產品等金融創新，在普通層和風險層則限制創新產品的開發和推出。
（六）加強投資風險管理
加強投資者教育，做好投資風險警示工作。要求投資者了解風險層掛牌公司信息披露質量不高，信息披露內容的及時性、充分性、準確性等方面可能會受到限制，交易該層級的股票存在較大不確定性。鼓勵機構投資者和有能力的個人投資者采取實地調研、長期跟蹤、綜合比較多種渠道信息等方式，在充分研究的基礎上做出投資決策。投資者需要承擔投資決策的全部后果，包括掛牌公司因不能滿足最為基本的監管要求、嚴重不法行為、業績惡化、破產清算等原因退市的風險。市場參與主體應當明確認識到掛牌公司的“殼”資源不具有任何價值，監管機構或者“系統”公司沒有義務為投資者判斷和決策承擔任何程度的“剛性兌付”責任。
參考文獻：
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[2] 劉鵬.資本的涅槃——美國場外資本市場發展與我國新三板啟示[M].北京：中國金融出版社，2013.
關鍵詞：中小企業 融資難 應對之策
一、我國中小企業融資問題簡述
中小企業在我國社會、經濟發展中的作用不容忽視。首先，中小企業涉及行業廣泛，提供崗位數量龐大，在緩解就業壓力、穩定民生、促進社會和諧等方面的作用不可小覷。其次，中小企業在推動產業技術創新上發揮著越來越重要的作用。再次，中小企業在促進國民經濟發展和推動我國新型城鎮化道路功不可沒。據國家有關部門統計，其數量占全國企業總數比例的98%以上，中小企業產值、增加值、總資產、銷售收入的比例均超過60%，利潤總額的比例超過50%，稅收總額的比例超過40%，提供的就業崗位超過75%。
與此同時，我國的中小企業由于受到其自身及外部環境等諸多因素的影響，融資狀況卻并不樂觀。中小企業的融資長期普遍存在以下現狀：一是融資難，融資缺口大;二是融資渠道單一，缺乏創新;三是中小企業自有資本金偏少，難以獲得充足的間接融資額度;四是融資成本過高，企業負擔沉重。此外，處于不同發展階段的企業可供選擇的融資途徑有著較大差別。在創業階段，中小企業會優選以社區、親友為基礎的直接融資;在成長階段，政策性融資和創業融資是其重要資金來源。在成長期，資金穩定且風險低的商業銀行是中小企業貸款的主要提供者。
企業所處成長周期與融資結構有很大相關性。目前我國大部分中小企業都處于創立期與成長期，其融資結構的特點表現為：一是中小企業的資金來源渠道單一，主要以內部融資為主，絕大部分是業主投資及企業的留存收益，外部融資所占的比重很小;二是中小企業的主要外部融資是以銀行貸款為主的債務融資。當需要進行擴大生產規模時，資金不足的制約作用便顯現出來。
二、我國中小企業融資困難成因分析
首先，是銀企信貸關系問題。一是銀行謹慎貸款。銀企之間存在信貸博弈，銀企博弈過程中，雙方都采取了維護自身利益、尋求收益最大化的行為。由于信貸市場上的銀行與中小企業的信息不對稱，銀行對企業的真實全面的情況，如企業的管理水平、資產質量、現金流量、產品市場前景等，不能完全了解，此時銀行往往不愿承擔較高風險向企業提供資金。銀行對待中小企業貸款需求的謹慎態度，使得中小企業即使愿意承擔更高利率也無法獲得足額貸款。二是融資成本偏高。在資金借貸市場上，中小企業的信息披露并不健全，為了獲取銀行貸款，通常僅披露有利于貸款的信息，而隱瞞不利于貸款的信息。因此，在信息不對稱問題上，銀行處于劣勢，為了獲得企業的真實全面的相關信息，銀行會付出一定的調查成本，同時由于銀行面臨較大的決策風險，為了補償這種風險的潛在損失，銀行往往對中小企業貸款收取更高的利息。
其次，中小企業自身不健全。一是經營狀況不穩定。中小企業建立的時間普遍較短，很多制度尚未健全，會難以避免地存在管理不規范，體制不健全問題，經營管理過程中隨意性很大;產品結構不合理、技術創新能力低，盈利性差。我國中小企業很大一部分為勞動密集型產業，產品技術含量和附加值較低，效益不佳，在市場競爭中處于劣勢地位，存在較高的破產倒閉風險。二是信息不透明。中小企業由于建立的時間較短，信用記錄積累較少，社會知名度較低。為保持較好的企業形象和表現出較高的市場競爭力，中小企業會有強烈的隱瞞真實信息的偏好，從而使信息不對稱問題更加嚴重。三是可抵押資產少。中小企業規模較小，普遍缺乏足夠的可抵押不動產，而無形資產價值又難以量化，無法滿足金融部門抵質押物的要求。加上融資時抵押程序煩瑣、各種費用較高，在時效性和成本上對中小企業融資也產生的阻礙。四是易出現失信違約行為。中小企受到的外部監督和制度約束較大型公司少，且許多經營者誠信意識缺乏，這就使得企業在還款還息等方面出現的違約情況較多。
再次，社會融資環境存在缺陷。一是政策上的歧視。為了規范和穩定金融市場，國家對金融創新的限制較嚴，難以催生出大量為中小企業服務的金融機構。二是政府長期以來對中小企業融資提供的信用擔?；疬^少，扶持力度欠缺，中小企業受益不均。三是金融機構貸款投向一定程度上也存在企業性質或規模的歧視。同時，證券準入市場較高，創業板和中小板市場有待完善。債券發行對公司最低凈資產、信用等級、擔保人資信等都有嚴格要求，股票市場也對企業的成長性預期、信用評級、盈利狀況等諸多方面的硬性要求，中小企業通過有價證券方式獲得外源性資金的難度極大，外源融資中又缺乏其他可行的直接融資方式，因此外源融資被局限在了獲得資金有限的間接融資上。
最后，金融體系的限制作用。第一，大型國有商業銀行的信貸行為是被動的，它取決于國有企業和漸進改革對金融資源的需求。國有金融體制對國有企業的金融支持和國有企業對這種支持的剛性依賴加據了中小企業融資困難。第二，國有大型專業銀行基于成本效益原則考慮，不大愿意向周期短、風險高的中小企業貸款，更偏愛大型企業和項目。第三，銀行對中小企業辦理票據承兌和融資業務的審批流程繁瑣，結算渠道阻礙頗多，難以滿足中小企業資金周轉時效性要求。第四，信用及擔保體系不健全。中小企業信用制度不完善、信用體系發育程度低下和失信行為的蔓延，給中小企業健康發展帶來了很多實際損害，嚴重影響了中小企業融資。信息不對稱使銀行及其他金融機構獲取中小企業的信息成本較高，在道德風險和逆向選擇風險的影響下，銀行的貸款積極性也大大降低。雖然我國很多省市建立了中小企業信用擔保體系，但是存在諸多缺陷。如擔保機構注冊資本質量不高，擔保體系不健全，分布很不平衡且規模普遍較小，運作管理方式上存在缺陷等。
三、我國中小企業融資難的解決方案
（一）發揮政府的引導作用
一是加大對中小企業的融資優惠。二是扶持政策性銀行，協調銀企合作關系。三是發展多層次融資體系。逐步建立起由政策性銀行、社區銀行、中小型商業銀行、小額貸款公司及擔保類非銀行金融機構等在內的多層次融資體系，為中小企業融資拓寬道路。四是加強銀企對接。通過銀企對接活動，提高資金配置效率，促進銀企間建立互惠互利、誠信合作的關系。五是設立中小企業專項基金。政府通過設立各專項基金，為中小企業技術進步、產品開發、出口銷售等開展專項融資服務。
（二）提升銀行的服務水平
一是建立適應于中小企業特征的服務體系。使金融產品和服務更具針對性。同時，簡化審批程序?？s短決策流程減少審批層級將更好地滿足中小企業經營性貸款的時效性要求。二是加強中小企業專營服務機構建設。多地銀行建立專營機構，將中小企業業務獨立開來。開辟中小微企業貸款審批專用通道，貸款審批流程呈現出標準化、專業化、簡約化特征。
（三）加強中小企業自身建設
一是企業管理水平的提升。主要從提高人才素質和健全管理制度入手，通過不斷優化管理制度，建立規范的運營體系，使企業的發展更加穩定。二是著力技術創新，提高質量和效率。利用好自己的核心優勢，提高企業在市場上的核心競爭力，改善企業的存貨周轉情況和現金流狀況。三是盡可能信息公開化。只有具有更透明和優質的信息，企業才能在銀行體系建立一個良好的企業信用存儲記錄。長遠來看，也可以獲得更多的融資機會。四是積極尋求新的融資方式。中小企業可以引進熟悉金融工具的專業人才，對企業的情況進行全面評估考量，然后選擇最有效最節約成本的現代融資方式。
（四）完善資本市場體系
中小企業的特點和融資現狀是創業板市場推出的重要背景因素。2009年10月，我國創業板市場正式開啟，為中小企業提供了避風港和融資途徑。但是，出于保護投資者利益，創業板市場設立了較高的門檻。大部分零散、科技含量低的中小企業可望而不可及。因此，政府應進一步推進創業板市場的發展和完善，結合中小企業的規模、行業、資產等特征更加適應眾多中小企業的融資需求和融資特點，進一步拓寬中小企業融資渠道。
（五）拓展融資渠道
政府、金融機構、企業自身都在融資渠道拓展方面進行了積極探索。一是中小企業私募債券。2012年4月，為豐富中小微企業融資渠道，證監會研究推出中小企業私募債券。二是聯保貸款。聯保貸款是指3-5家企業形成互助互信的聯合體，共同提出流動資金貸款申請，銀行根據各企業具體情況及聯合體整體情況，分別授予各個企業貸款額度。這種融資模式既降低了銀行的貸款風險，也提高了中小企業的融資效率。三是拓展融資租賃業務。融資租賃是指出租人根據承租人對供貨人和租賃標的物的選擇，由出租人向供貨人購買租賃標的物，然后租給承租人使用。這是解決中小企業融資困難的一種十分便捷的方式，而且租賃融資屬于表外融資，企業財務報表的負債項目中不會體現，因此對企業的資信狀況不造成影響。四是抵押貸款新模式。企業可根據自己的實際情況，充分利用應收賬款抵押、訂單抵押、庫存抵押等融資方式解決融資需求。
（六）加強信用及擔保體系建設
一是建立中小企業信用等級調查評定體系。盡快建立和完善全國范圍內的征信機構、信用體系，這樣才能達到金融體系的有效配置。二是分類監管，建立有效的信用獎懲機制。加大對失信企業的懲戒，促使企業降低違約風險和道德風險的發生。三是發展立足中小企業的擔保機構，應培養一批實力強大、輻射廣泛、管理規范的融資擔保公司，財政資金應加大對其投入，支持和鼓勵中介機構為民營企業發展服務，為那些市場效益好、信用資信合格的民營企業的融資需求提供信貸擔保服務。同時鼓勵、支持和引導社會資本進入擔保行業。四是加快組建再擔保公司。中小企業再擔保有限公司一般不以盈利為目的，不與融資性擔保機構開展業務競爭。再擔保公司可以增強擔保機構實力，提高其抗風險能力。五是建立聯保融資以提升擔保實力。建立以融資性擔保機構為載體的投融資體系，組建中小企業擔保聯盟，實現產業集群中小型企業的聯保融資。
（七）強化對民間借貸的規范引導
關鍵詞：天津；科技型中小企業；發展階段；戰略融資
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2016年3月16日
一、天津科技型中小企業概述
（一）發展結構簡述。根據天津市發改委政策顯示，截止到2014年到12月底，天津市科技型中小企業已經達到6萬家，截至目前，科技型中小企業總數已超過6萬家，小巨人企業累計達到3，000家。科技型中小企業已成為推動天津市經濟發展、優化產業結構的生力軍。在規模以上中小企業中，科技型中小企業數量僅占15.6%，但年工業總產值占30.6%，資產總值占34.3%，就業人數占31.3%，利潤總額占62.5%。規模以上科技型中小企業科技活動經費占銷售收入的比重為3.2%，比大中型工業企業高約1個百分點。申請專利數占全市企業申請數的63.7%。在規模以上的內資科技型中小企業中，民營企業比例高達89.5%。
據資料顯示，天津科技型中小企業目前初創期企業36，200家，占企業總數的76.8%，主營業務收入261.6億元，占企業總收入的2.4%；成長期企業7，794家，占企業總數的16.5%，主營業務收入1，244.7億元，占企業總收入的11.4%；成熟期企業（包含“科技小巨人”企業）3，158家，占企業總數6.7%，主營業務收入9，376.1億元，占企業總收入的86.16%?？梢钥闯觯旖蚴锌萍夹椭行∑髽I具有年輕化，處于高速發展期居多的特征。本文從科技型中小企業的發展結構出發，根據不同時期的融資需求，探索不同戰略階段的融資方式。
（二）涉及門類廣泛。天津的科技型中小企業涉及的門類眾多，涵蓋了高新技術產業的多數門類。其中，大部分發展制造業，其余多半集中在機電設備與儀器儀表、電子信息、生物醫藥、環保和新能源、石油化工等五類行業。其中，發展機電設備行業的企業最多，電子信息產業已超石油化工行業，暫居第二。
（三）區域分布特色化和集群化。天津市科技型中小企業主要分布于市內六區、近市區、園區和開發區。其中，南市區作為園區的政策區，此地擁有的科技型中小企業數量最多。此外，科技型中小企業在濱海新區的發展呈現迅猛之勢，有效地帶動了天津經濟發展。目前，高新區新能源產業群中的科技型中小企業已達30余家，其中明陽科技、力神電池、中國電子集團十八所等企業和科技單位處于領跑地位；高新區軟件和高端IT產業群里的科技型中小企業已達800多家，其中擁有了全市近70%的軟件企業、60%的系統集成企業和90%的動漫創意企業；更有生物醫藥產業集群的科技型中小企業達100余家，天藥生物、天士力生物、協和干細胞等企業是領跑者；還有先進制造產業集群的科技型中小企業達900余家，以鼎盛天工、賽象科技等高端企業為代表；以及現代服務產業集群的科技型中小企業有200多家，以東華合創、高銀以及宇易信誠為代表。
二、天津科技型中小企業融資局限
（一）內源融資有限。由于占76.80%的天津科技型中小企業屬于初創期，企業剛剛起步不久，普遍存在盈利能力低下、分配過程留力不足、計提折舊費率偏低的情況，因此導致企業自留資金數額有限，嚴重缺乏自有資金。
（二）外源融資不足
1、直接融資規模相對較小，有待加大拓展空間。近年來，濱海新區已經納入了國家的發展戰略，國家陸續出臺了一系列的相關資金政策扶持，該地區科技型中小企業采取私募股權融資。雖然在濱海新區注冊的私募股權基金和管理公司數量不斷增加，但并沒有多少基金公司投資于本地的科技型中小企業。從《2010年中國私募股權投資年度研究報告》中能夠看出，2010年私募股權基金投資于天津本地企業的實例僅有6起，這與其他城市的實例相比，數量甚少。同時，投資天津市科技企業風投基金也面臨嚴重不足。2007年，天津就在濱海新區設置了創業風險投資引導基金，但至今主要涉及新能源、環境保護、信息技術、新材料、生物技術和現代醫藥、現代制造等新興技術領域。然而從《中國風險投資年鑒2011》可以看出，天津市被投資的企業數量僅占全國的0.61%。
2、間接融資增速加快，但總量較少。一般型中小企業在生產經營中的固定資產比重小，缺少足夠的抵押品與銀行做信貸交易。而科技型中小企業還面臨著創新的風險，研發技術是否過關，市場檢驗是否合格，即便是過關與合格，也可能很快被同行業推出的同質技術、產品替代等。據天津銀監局統計，到2011年底，天津市科技型中小企業總體貸款369億元，與2011年初相比，總共增加了136億元。天津市科技型中小企業只有1，581戶取得了貸款，雖然比2011年初增加了505家，但與全市總體21，760家的科技型中小企業相比甚少。因此，純粹依靠當地傳統金融系統是很難全面打開信貸之門的，還需發展更適合中小企業的金融系統。
三、天津科技型中小企業階段融資方案
圍繞科技型中小企業的發展，天津市在“十二五”規劃指導中就提出了“成長路線工程”，對初創期、成長期、壯大期實施了不同的戰略部署。根據這一部署，本文提出相適應的階段性融資方案以供參考。
（一）初創型企業。擴大初創期科技型中小企業群體規模寫進了天津市“十二五”規劃，目標任務量新增達1.75萬家。雖然，政府財政通過補貼、稅收減免、信貸擔保等方式積極鼓勵，但是杯水車薪，實際能獲得到財政資金支持的少之又少。所以，多數初創型科技企業一開始主要依靠家人朋友籌集最低限度的資金，然后通過擬好的項目書去尋找感興趣的風險投資機構或個人。除了風險投資這一個可獲得較多資金的重要渠道之外，還可以通過目前互聯網平臺進行快捷、直接的眾籌方式。
1、風險投資融資。對于高科技創新企業來說，初創階段原始資本的積累不足，自有資金很難實現技術向應用的轉化并推動企業的發展，加之高新技術新創企業公司架構、管理機制、業務發展都很不明朗，因此很難獲得信貸資本的青睞，風險投資可能成為此時較為可行的、穩定的資金來源。風險投資可以在管理上和資金上一并給予支持，企業可以在短時間內獲得快速發展，而且企業的大部分風險可由風險機構承擔，融資渠道較為穩健。但是風險投資是一種權益資本，而不是借貸資本，因此要注意創業者在引進風投助力企業發展的時候不能喪失對企業的控制權、對核心技術的牢牢掌握。這需要企業有清晰的發展思路和市場定位、有效的管理團隊和治理機制、嫻熟的財務管控能力和資本運作手段，既引進了資金又能合理設計退出機制稀釋掉風投的股權比例。
2、股權眾籌。大多數初創企業在建設之初事務繁忙，既要開發產品、發展客戶，還得尋找合適的商業模式。那么，一種快速便捷的高效率融資模式恐怕是最受青睞的了。而風投不可能一夜之間能夠找到，從制定商業計劃、游說到最終達成投資意向會花費創始人大量時間。其實這個時候，憑借互聯網的平臺實施眾籌可以解決耗時問題以及由風投帶來的股權受制問題。眾籌是將項目在互聯網上進行展示，旨在通過互聯網平臺的傳播功能，吸引更多的人了解該項目，并最終吸引到有興趣的投資者對項目進行資金支持。目前，眾籌的類型有實物眾籌、股權眾籌、債權眾籌和公益眾籌等形式。實物眾籌，簡言之是“預購+團購”的模式，投資者的回報是實物回報；股權眾籌則是以股權作為回報；債權眾籌則按照約定期限定期支付投資人利息和到期本金；公益眾籌被稱為捐贈眾籌，不給予投資者任何回報。那么，針對初創的高新科技企業來講，最適合的應該是股權眾籌。有以下幾個原因：第一，高科技企業本身的經營風險極高，從財務角度來講對沖這一風險的有效手段就是降低財務風險，顯然不宜選擇債權眾籌這種有定期“壓力”的籌資方式；第二，股權眾籌吸引的是千千萬萬的“小股東”集資，不會稀釋公司原始大股東的股權；第三，股權眾籌可以使公司創新技術或產品風險市場化、分散化，因為風險承擔人員基數增大了；第四，股權眾籌會增加投資者的參與感，也就是說投資者在認可公司項目后會做很好的品牌宣傳，從而增加更多的潛在投資者加入眾籌。目前，國內的股權眾籌平臺有原始會、路演吧、大家投、天使匯、云籌、天使客等數十家，并且還不斷有新的眾籌平臺出現。股權眾籌這種數萬元就可以入股的起投要求，相比風險投資機構融資動輒就得數十萬甚至上千萬，可以說大大降低了投資者的準入門檻。
（二）成長型企業。天津市“十二五”規劃期間對促進成長期企業加速成長的任務目標是推動3，000家處于成長期的科技型中小企業實現快速發展、進入壯大期，為培育1，500家科技小巨人企業奠定基礎。如何實現這一目標：首先，資金必須要能跟得上這一快速發展的步伐所需。這一時期，高科技企業的技術已經得到了市場的認可，急需大量資金將技術轉化為產品或服務以滿足市場需求。此階段企業雖有了一定的盈利能力，留存企業的發展資金卻遠遠不足以應對高速成長所需；其次，風險投資機構或個人追加投資以及重新洽談其他的投資人的程序繁冗、股權認定比例難以商榷等缺點讓眾多中小企業望而卻步，害怕風投們會傷其“命門”。而銀行貸款方式，融資速度快、不稀釋股權方面的優勢仍成為絕大部分企業的首選。鑒于成長型企業已經具有良好的盈利和現金流基礎，可以重點考慮在此階段融集債權資金。而科技型中小企業大多沒有不動產可供抵押，他們所擁有的大多是無形資產，屬于知識產權，因此采用無形資產質押貸款可以有效解決資金缺口問題。雖然，無形資產質押貸款目前還存在著法律、估值和處置三大類風險，但隨著知識產權質押貸款業務蓬勃發展，目前天津在該方面已經具有了較為成熟的制度和模式。有較為成熟的知識產權評估機構進行價值估價，律師事務所進行法律評估，擔保公司在必要時過渡性引入，并與銀行與合作機構四方共同打造業務操作與風險控制平臺，向天津市科技型中小企發放無形資產質押貸款。例如，天津市目前已經推出的科技項目“打包貸款”、知識產權質押等模式。運用這些手段，為進入成長期的科技型中小企業提供高效、快捷的融資服務，解決他們資金不足的燃眉之急，使企業真正能夠實現快速成長。
（三）成熟型企業。天津市“十二五”規劃在推動成熟期企業方面的任務是培育1，500家進入壯大期的科技型中小企業依靠核心技術獲得競爭優勢，依靠知名品牌占領市場，加快產業化規模化發展，成為行業領軍企業。
1、發展地區中小銀行。成熟期經營風險相對降低，從而使得企業可以承擔中等財務風險，同時企業出現大量正現金凈流量。此時，企業可采取相對激進的籌資戰略，開始通過增加中長期債務發揮財務杠桿的作用。林毅夫說，成熟型中小企業事實上更適合由地區性中小銀行為其提供服務。地方性中小銀行與當地文化息息相關，與當地居民、企業事業單位形成較為親密的互動關系，在人際交往、辦事風格上表現出更為靈活的鮮明地域特征。目前，天津市九大地區性中小銀行有：北京銀行、上海銀行、哈爾濱銀行、大連銀行、浙商銀行、渤海銀行、錦州銀行、盛京銀行、威海市商業銀行。地方性銀行依靠“軟信息”而非“硬信息”來了解中小企業的狀況，能更好地快速解決中小客戶的貸款問題。例如，天津市的渤海銀行從降低擔保門檻和融資便捷性兩個維度進行了中小企業金融產品創新，開發了以聯保為核心的融資產品，以債權為擔保的融資產品――“發票融資”，中小企業憑借有效的發票就可以獲得發票面額80%的融資額度；此外，該行不需要客戶提交財務審計報告、取消客戶信用評級、靈活設置借款期限、還款方式多樣化。
2、上市融資?！笆濉逼陂g，天津將建立庫存量為500家的企業上市后備資源庫，其中每年完成50家科技型中小企業股份制改造，培育一批市場競爭力較強、具有行業龍頭地位的科技小巨人公司。為了實現這一目標，天津市早已著手開始大力發展證券、資產評估、會計、法律等企業上市中介服務機構，來促進為擬上市科技型企業服務；鼓勵創業投資機構、私募股權基金、各類產業投資基金落戶天津，營造良好的投融資環境，幫助擬上市企業投資入股以達到或超過上市股份要求條件。所以，天津市政府已經為成熟型科技企業及科技小巨人企業打造了良好的上市融資環境。
當前適合科技型中小企業的股權交易市場有兩個領域：一是交易所市場的主板、中小板和創業板，其中主板中有深交所、中小板，創業板適合高成長、自主創新型企業；二是場外交易市場的全國中小企業股份系統（“新三板”）和上海股權托管交易中心（“Q板”、“E板”），其中Q板是中小企業股權報價系統的簡稱，掛牌上市公司可以通過該系統進行線上報價，但交易、融資均在線下完成。E板是非上市股份有限公司股份轉讓系統的簡稱，E板掛牌上市僅限于已完成股份改制的企業，E板相比Q板的最大優勢，使企業能得到更高股權融資額度。
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一、目標企業簡介
北京合康億盛變頻科技股份有限公司（簡稱合康變頻）在2007、2008年分別引入廣州明珠星投資有限公司、北京君慧創業投資中心的PE投資（分別占企業總股本的11.5%、11.00%，是企業的第三、第四大股東），并于2009年在深圳創業板成功上市，股票代碼為300048。
根據《國民經濟行業分類和代碼表》，合康變頻所屬行業為電器機械及器材制造業大類下明細分類的“電力電子設備制造業”，主要產品為高壓變頻器（占企業營業總收入的99.89%），該產品可以有效提高工業企業的能源利用效率、工藝控制及自動化水平，市場前景廣闊。因為這類產品技術要求高、單位產品價值大，行業內的競爭企業較少。
通過對國內的上市公司進行比較分析，選取了兩家企業（華儀電氣：股票代碼600290；智光電氣：股票代碼002169）作為合康變頻的同行業對比企業。三家企業基本比較情況見表1。通過對比三家企業的財務狀況，能夠更客觀地評價合康變頻在進行私募股權融資后的業績表現。
二、分析方法
鑒于傳統杜邦分析體系存在“總資產”與“凈利潤”不匹配、未區分經營損益和金融損益、未區分有息負債和無息負債等諸多局限，本文擬采用改進的財務分析體系對目標企業的經營狀況進行分析。該體系的核心公式為：
權益凈利率=凈經營資產凈利率+杠桿貢獻率
其中：
凈經營資產凈利率=稅后經營凈利率×凈經營資產周轉次數
杠桿貢獻率=經營差異率×凈財務杠桿
=（凈經營資產凈利率-稅后利息率）×凈財務杠桿
由于信息來源有限，在本文分析過程中獲取數據計算相關指標時，認定各企業的金融資產為貨幣資金、應收利息、短期權益性投資和債務投資；金融負債為短期借款、一年內到期的長期負債、長期借款、應付利息；利息費用為合并利潤表中的財務費用項目；所得稅稅率為所得稅費用/利潤總額；銷售收入為合并利潤表中的營業收入。
三、分析結果簡述
首先，對凈財務杠桿進行分析。凈財務杠桿反映企業的財務政策，是融資能力的一種體現。在凈經營資產凈利率和經營差異率不變的情況下，提高凈財務杠桿可以提高企業的權益凈利率。通常而言，凈經營資產凈利率較高的企業，凈財務杠桿較低，反之亦然。
如表2所示，三家企業的凈財務杠桿比率都較低，這是行業的共同特征造成，但合康變頻的凈財務杠桿更低些。
從下文對經營差異率進行比較分析可發現，合康變頻的營運能力較同行為優，理論上可適當地改變財務政策，增加金融負債，加強對財務杠桿的應用。
其次，對經營差異率進行分析。經營差異率反映企業的營運狀況，評價企業對現擁有資源的利用程度。它是由兩指標相減得來：
經營差異率=凈經營資產凈利率-稅后利息率
經營差異率越高，說明經營活動取得的凈經營資產凈利潤越能保證對融資利息的支付，使企業能正常經營。合康變頻的經營差異率比兩家企業均高，其營運狀況在同行業中處于優勢地位。但是也同時發現三年內合康變頻的經營差異率逐年下降，這是因企業凈經營資產凈利率下降，而稅后利息率上升所致（相關數據見表3、表4、圖1）。
由企業財務報表附注可知，稅后利息率上升的主要原因是企業短期借款利息及給予客戶的現金折扣增加所致。
再次，對凈經營資產凈利率進行比較分析。凈經營資產凈利率反映企業的盈利能力。合康變頻的凈經營資產利潤率明顯高于另兩家企業，而進一步分解該指標：
凈經營資產利潤率=稅后經營凈利率×凈經營資產周轉次數
兩個二級指標數據的比較見表5。可以發現，合康變頻的稅后經營凈利潤在三年中較其他企業的優勢逐年加大，而凈經營資產周轉次數則逐年下降。凈經營資產周轉次數下降分析其原因，是企業銷售收入增長速度低于企業凈經營資產的增長速度所致。合康變頻2009年較2008年稅后經營凈利率增長很大部分是因企業綜合所得稅稅率由17%下降為14%。由圖1還可發現，三家企業的凈經營資產凈利率逐年下降，合康變頻下降速度更快些。因此可得出結論，高壓變頻器生產行業的競爭在不斷加劇，如不采取必要措施，企業獲利水平將不斷降低，在幾年內會使得整個行業由成長期過渡至成熟期，屆時各企業將面對著戰略方向轉變的抉擇。
最后，對權益凈利率進行比較分析。權益凈利率是企業管理用財務分析體系的核心，具有很好的可比性，可以反映股東投入資本的凈獲利能力。合康變頻的權益凈利率顯著高于其他兩家企業。而且，通過圖1與圖2的比較可發現，凈經營資產凈利率與權益凈利率的數額差異較小，變化趨勢較統一。說明企業的權益凈利率主要受凈經營資產凈利率的影響，該行業企業更注重盈利能力。另外，合康變頻的權益凈利率逐年下降，但仍顯著高于華儀電氣與智光電氣，可以說明合康變頻在PE融資后的經營效果更好。
用因素分析法對合康變頻的經營狀況進行匯總分析發現（表6），2008較2007年下降主要原因是凈經營資產周轉次數的下降，而稅后經營凈利率的提高減緩了這一趨勢；2009較2008年下降主要原因仍是凈經營資產周轉次數的下降，造成權益凈利率下降16.05%。
綜上所述，合康變頻在PE融資后，經營狀況明顯優于未進行PE融資的同行業另兩家企業。合康變頻的權益所有者在近三年獲得了很高的收益。而隨著企業在創業板的上市，投資大眾在發現合康變頻具有的經營優勢后會提高股價的上升幅度。在這一過程中，PE的影響不容忽視。
通過全文的分析可以發現，合康變頻企業在PE融資后，明確經營核心，以高壓變頻器作為主要經營對象（占營業總收入的99.89%以上），把握了該產品高收益階段，是一個典型的高新技術企業成功發展的案例。根據PE的特性，PE在持有3～5年后會退出發展成功的企業，而去尋找新的更高收益企業?？梢灶A見，合康變頻的前十大股東在近兩年會有很大變動。
在企業取得發展成功后，也必須考慮PE退出后的發展。PE退出最明顯的影響是企業股權結構的變化，如本文所示，兩家PE機構占合康變頻22.5%的股權比例，如全部售出對企業的發展影響巨大，企業所有者必須妥善處理這部分股權（這一般在進行PE融資協議中以進行了相關規定）。
PE退出后，對企業經營的限制條款會相應解除，企業可以不必為追求高增長而忽略其他必要方面的發展，最主要的就是資本結構的變化。企業發展已趨于穩定，風險程度相應下降，可以適當提高企業的債權融資，提高企業凈財務杠桿的貢獻。在對合康變頻的分析中發現，企業的債務融資大多為短期負債，結構單一，今后可適度增加對長期負債的應用，緩解對企業營運狀況的壓力。
一般情況下，PE的退出是因企業的盈利增長速度下降，不能滿足其對高收益的追求， 從而將投資轉向其他高收益企業。被撤資的企業必須要面臨成長速度下降而采取必要的措施。如本文的合康變頻，其產品所在市場競爭逐步加劇，如其市場達到飽和，對企業的正常經營影響巨大。 因此， 企業必須采取必要的應對戰略，可向與高壓變頻有關的其他領域發展，利用其技術優勢開拓新的市場。
【關鍵詞】私募股權基金；杠桿；法律機制
自2010年以來，受經濟持續高位增長、貨幣供應量上升等因素影響，流動性過剩問題凸顯，這為經濟帶來了巨大的通貨膨脹壓力。面對不斷攀升的CPI，民眾儲蓄意愿逐漸降低，導致部分資金從銀行撤出，催生了理財產品、民間借貸的火爆行情。
另一方面，為我國創造大量就業機會并為GDP做出巨大貢獻的中小民營企業，卻因為融資難而陷入困境，部分企業不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發了一系列社會問題和刑事案件。
融資難的原因，是目前傳統的融資方式中，無論是銀行貸款、IPO，還是票據、債券等工具融資，中小民營企業常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場中的流通渠道單一，造成現金不能有效的轉化為實業資本。
這也正是自2009年后，具備投融資服務功能的PE能中國遍地開花的原因。作為一種歐美國家的舶來品，PE模式在中國低調發展了10余年后，終于大規模登上了中國金融市場的舞臺。
一、PE投資模式簡述
（一）PE簡介
PE是私募股權投資（英文Private Equity）的簡稱，作為服務實體經濟的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現金流充足企業等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長性較高的未上市企業中，待被投資企業發展、股權升值后以上市、股權回購、股權轉讓的形式退出獲利。
從PE的中文名稱“私募股權投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財產品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風險相對不可控，為避免投資風險演變為社會問題，《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件的解釋》及國家發改委相關政策規定，PE通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑公開宣傳并向社會公眾募資是被禁止的；股權投資表述的是資金用途，是投資到企業的股權當中。根據《貸款通則》有關規定，PE不能從事放貸業務，因此其投資的主要對象是非上市企業的股權，所以稱為股權投資。
（二）PE模式的價值體現
1.PE可豐富我國投資理財市場
時至今日，因為銀行儲蓄安全性高的原因，公眾最為認可的理財方式仍是將現金存入銀行，根據《商業銀行法》規定，銀行應當保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔心發生損失的風險。但是，銀行儲蓄也并非高枕無憂，隨著通脹持續，公眾越來越多地意識到儲蓄利率如果低于通貨膨脹率，實際利率就是負數，獲得的利息很可能不夠彌補本金貶值部分。
以上正是近年證券基金、銀行理財產品、民間借貸市場火爆的原因之一。為了實現財富保值，人們更愿意冒一定風險將資金投資于能產生相對高回報的產品和項目。就投資理財而言，目前仍是賣方市場，雖然投資門檻相對較高，但產品仍供不應求，在此背景下，投資者面對投資理財機構一些不規范的操作也無可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。
PE在我國發展近二十年，已是一種相對成熟的投資理財工具。雖然一般僅針對企業和高凈值人士，但模式靈活，產品個性差異較大，將會在我國投資市場中占據重要位置，對豐富和完善我國投資理財市場意義重大。
2.PE可有效緩解中小企業融資難問題
因我國信用體系不健全，中小企業在向銀行貸款時需越過許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業被擋在了銀行門外。而創業板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無幾。
根據前面所述，PE是以非上市股權為主要投資對象，向目標企業提供資本金，用于支持被投資企業開發新產品、增加流動資金、進行行業內的并購重組等，待企業發展成熟后通過IPO或出售股權的方式退出所投資企業。PE重視“價值創造”，企業價值的加速增長過程就是股權投資的價值創造過程。因此，只要企業有成長潛力和空間，均為PE投資的潛在對象。這正好彌補了銀行等融資機構重企業現有實力，輕未來發展潛力的缺陷。
二、PE模式在投融資中杠桿功能運用
所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過結構化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進入，從而達到滿足資金需求預期的一種投融資模式。實現杠桿功能的原理是通過參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動更大規模資金進入。
（一）杠桿功能實現模式
1.案例
本部分引用一個真實案例對PE杠桿功能做詳細介紹。
一家大型民營房地產公司（下稱“地產公司”）與國內某知名信托公司（下稱“信托公司”）達成協議，由信托公司發行集合資金信托計劃為地產公司項目（地產公司為該項目新設一家項目公司）募集開發資金。具體操作模式為：①信托公司發行信托計劃募集資金人民幣10億元，信托計劃受益人分為優先、劣后兩級，優先級份額8億元，劣后級份額2億元。在信托計劃清算時，首先支付優先級受益人本金并滿足優先級受益人每年8%收益，之后再支付劣后級受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級受益人分配。其中，2億元的劣后級信托計劃份額由房地產公司認購。②房地產公司出資成立一家私募股權投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權投資基金（有限合伙），信托公司作為LP出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬；④有限合伙企業以增資擴股形式將10億元資金注入項目公司，并與地產公司簽訂對賭協議，2年投資期屆滿，項目公司未清算，由地產公司按投資金額*（1+24%）的價格回購合伙企業所持股份；若項目公司已清算，投資收益不足24%，由地產公司補足，投資收益超過24%，超過部分由合伙企業享受。
2.杠桿功能體現
常規PE的核心功能在于價值創造，即為被投資企業提供管理、營銷、渠道、人才等支持促使企業價值快速增長，此過程就是股權投資的價值創造過程，也正是PE有別于其他債權性融資工具之處。
PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來是PE在全國興起后，部分地區因專業人才匱乏，不具備幫助企業實現價值創造的能力，退而求其次創新運用PE從事自融資時開始的。
在投資者擬投項目或企業自融資時，均可作為發起人利用PE杠桿功能撬動更多資金參與。根據發起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團公司中使用較為普遍，當集團下屬投資公司有多個優質擬投項目，而自有資金不足以支撐對所有項目投資，同時其中某擬投項目正是集團的下屬項目公司時，便會由投資公司發起成立PE基金，并認購部分投資份額，從而撬動其他投資人加入。但是，大多數中小企業在利用PE杠桿功能時，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開闡述。
（1）投資杠桿功能
所謂PE投資杠桿功能，是在運用PE基金進行投資時而言，當投資人資金不足以滿足企業融資需求或者因考慮風險等問題不愿全額進行投資時，承諾負責一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。
在本文案例中，地產公司有2億元資金可用于投資，而項目公司的資金缺口為10億元，為了爭取該項目，地產公司引入信托公司參與，由后者負責籌集另外8億元資金。地產公司用2億元資金撬動了8億元資金進入。因項目公司是地產公司全資子公司，信托公司與項目公司存在信息不對稱問題，而地產公司則完全知悉項目公司情況，因此，地產公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。
（2）融資杠桿功能
所謂PE融資杠桿功能，是針對企業運用PE進行自融資而言，當企業有融資需求，且項目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業發起成立PE基金并由其或者股東承諾認購一定的份額，所募集的資金用于彌補融資企業資金缺口。使用PE融資杠桿功能時，一般通過結構化收益將項目公司方LP設為劣后級，從而首先滿足其他LP的投資收益。
在本文案例中，項目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發起成立PE基金，項目公司股東通過認購信托計劃份額間接承擔了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動了8億元資金進入。其中，地產公司作為項目公司方的投資人不僅被設計為信托計劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。
（二）杠桿功能運用的法律邏輯
1.PE的法律邏輯
根據民法原理，對于私權利而言：法無禁止即可為。PE作為一種商業模式，只需不違反法律、法規和規章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀八十年代進入中國以來，在立法空白的狀況下一直存續的原因。
早期的PE一直在規范性文件的指導下運作，直到2005年11月國務院10部委聯合了第一部比較具體針對國內創業投資企業的部門規章《創業投資企業管理暫行辦法》，此為我國目前為止唯一、專門的對屬于PE范疇的創投企業進行界定、規范的法律，也是私募股權投資領域最為全面、效力最高的一部法律規范。
2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》及2008年6月規范性文件《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》正式實施后，信托制PE作為私募股權投資中的一種重要模式獲得了法律的保護。
2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過，未將PE納入該法，國家發改委繼續履行對PE的管理職責，目前PE運作主要依據國家發改委和地方的規范性文件。
2.PE募資的法律邏輯
PE模式杠桿功能體現在于能撬動更多資金參與，實質仍是一種募資行為。目前我國法律對民間募資行為進行了嚴厲的限制。其一便是募資時不得以吸儲方式進行，吸儲的典型特征為向社會公眾募集資金并承諾固定回報?！渡虡I銀行法》對非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止?！缎谭ā丰槍υ撔袨橐幎恕胺欠ㄎ展姶婵钭铩?。因此，PE應當以私募的形式募集資金，所謂私募，根據國家發改委《關于促進股權投資企業規范發展的通知》規定，是向特定的具有風險識別、承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體公告、在社區張貼布告、向社會散發傳單、向公眾發送手機短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場所投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進行推介。股權投資企業的資本募集人須向投資者充分揭示投資風險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。
3.結構化投資收益的法律邏輯
通過結構化投資收益，使發起人和投資人享有不同順位的收益分配權，有助于消除投資人因信息不對稱而產生的顧慮，合理的結構化設計是PE杠桿功能能否實現的關鍵。
我國《公司法》規定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。可見《公司法》未限制股東自主約定利潤分配。
《合伙企業法》規定，有限合伙企業不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協議另有約定的除外。可見，《合伙企業法》同樣也賦予了有限合伙企業合伙人自主約定利潤分配的權利。
《信托法》規定，共同受益人按照信托文件的規定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。
4.股權投資的法律邏輯
從融資形成的法律關系而言，融資分為股權融資，債權融資和夾層融資。股權融資包括PE基金融資，發行股票，配股等，債權融資包括借款，發行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設計，我國無成熟產品。
目前我國中小企業債權融資主要依賴銀行、信托等金融機構進行間接融資，原因之一是我國非金融機構從事債權投資受到法律的嚴格限制?！斗欠ń鹑跈C構和非法金融業務活動取締辦法》規定，未經中國人民銀行批準，擅自從事發放貸款活動，視為非法金融業務活動，情節嚴重需承擔刑責。因此，所募集資金用于從事債權投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權投資可為。
三、PE模式在融資中的杠桿功能運用要點
（一）融資項目有良好盈利預期
PE杠桿功能實現，也是一個完整的PE投資流程，擬投項目基礎條件至關重要，是否有成長空間，是否有發展潛力，是否能持續盈利保證投資人基礎收益是投資人關心的問題，這關系到日后所持股權的變現能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項目股東承諾回購股權，確保投資人收益。
（二）管理人具有較強的實操能力
無論投資還是自融資過程中，招募資金的一方作為發起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優質的項目還不夠。投資人更希望在得到回報承諾后，有一個享有豐富經驗的“操盤手”為其落實投資收益，保護本金安全。另外，PE的核心功能在于價值創造，優秀的管理團隊除了能協調好各方關系之外，還能協助被投企業實現價值提升，為投資人創造超額收益。
（三）合理的投資收益結構化模式
投資收益結構化之目的，在于當信息不對稱時，由掌握信息較多的發起人一方，承諾讓其他投資人優先實現收益，當收益低于預期時用自己本金保證其他投資人收益，從而給予其他投資人信心。合理的投資收益結構化模式，是達到募資效率與自身風險控制的平衡，即在合理時間招募到足夠的額資金，并且不因此將自身風險過于放大。當然，如果發起人有足夠信心，當自身風險被放大時，也可通過調整超額收益的分配比例用高收益平衡自身背負的高風險。
關鍵詞：金融危機；企業財務管理；財務戰略；新時期
引言
08年，美國爆發次貸危機，作為一種全球性經濟危機對國際各國產生的嚴重影響，雖然近10年來各國經濟逐漸回暖，但次貸危機的影響依然沒有完全消退。在后金融危機時期，我國企業財務受到了巨大沖擊，特別是一些基礎薄弱的中小企業愈加明顯，甚至造成企業破產。為了能夠保障我國市場經濟可持續發展，加強我國本土企業的核心競爭力，企業必須要充分分析當下國內外市場市場環境，進而制定出符合企業發展的財務戰略，保障企業能夠平穩發展，逐漸擺脫金融危機帶來的影響。在后金融危機時代，我國企業處于多元化、動態化、負載化的財務環境中，企業財務風險直線上升，因此，將企業財務戰略融入到財務管理中有著至關重要的意義。
一.財務管理戰略簡述
財務管理戰略是企業發展戰略中的重要組成部分。也是企業戰略統籌中，為了能夠讓企業資金有效流動的重要渠道，企業在分析內外部環境的前提下，對企業資財務發展目標和實現目標做出長遠規劃，加強企業財務關系協調運作的管理活動。企業財務戰略決定著企業發展方向和資產配置結構，對企業的經濟效益和社會效益有著重要影響。財務管理主要包含資金管理、會計管理、預算管理、風險管理，只有做好細節工作才能夠推動企業財務管理平穩發展。
二、現如今我國企業財務管理中存在的問題
（一）企業管理層面對財務戰略重視程度不高
現如今，我國市場經濟屬于初期發展階段，也是計劃經濟轉向市場經濟的過渡期，不同地區經濟發展速度參差不齊，加之我國經濟體制正在處于“尷尬期”，企業多數權利都集中在企業管理者手中，使得企業決策過于簡單、主觀。如果企業管理者對市場經濟發展趨勢認識不足，會錯過多個市場機遇，同時也不會重視財務戰略，無法充分發揮財務部門在企業中決策中的輔助作用。我國很多企業過于注重短期資金安全已經成為通病，缺乏相應的財務戰略意識。因此，我們必須要認真看待財務戰略意識缺乏的問題。
（二）財務管理目標不夠明確
現如今，我們很多企業過于注重短期經營效益，片面的將企業利潤指標作為企業年中考核的主體，這就導致企業將財務管理目標定位為利潤最大化。由于企業管理人員對短期利益過于重視，使得企業財務管理目標不夠明確、不夠統一，使得企業目標容易喪失長期價值，進而導致企業出現財務風險，這也是我國企業普遍存在的問題之一，對企業長遠發展有著極其不利的影響。由此可見，企業財務管理目標已經成為阻礙財務戰略發展的重要因素，也是阻礙企業長期發展的主要因素。
（三）忽視企業財務戰略環境
企業財務環境是企業財務管理發展的基礎和方向，更是保障財務管理能夠實現的重要保證。企業財務環境包括內部環境和外部環境。其中，內部環境是指企業財務管理狀況與企業發展狀況，是以財務戰略為企業發展基礎；外部環境是指市場環境，在后金融危機時代下，我國市場環境變化多端、充滿危機?，F如今，我國很多企業都過于重視內部環境而忽視了外部環境，對企業財務外部環境認識不到位是硬傷，如果一個企業只會“低頭走路”，那么該企業勢必不會走很遠。因此，當今企業財務戰略通常都缺乏靈活性與可行性，在很大程度上阻礙了財務戰略有效實施。
（四）財務戰略制定上存在的問題
在市場經濟環境下，企業必須首先提高自身的財務管理質量，以此來增強自身的管理能力。企業想要強化財務管理的首要條件就是做好企業財務戰略。企業財務管理包含諸多層面內容，其中籌資戰略與投資戰略是至關重要的因素，決定著企業資金鏈和發展方向。隨著我國市場經濟不斷發展，企業融資渠道也不斷增多，呈現出多元化的形態，例如銀行借貸、股票、債權等，但由于企業對這些融資渠道不夠了解，致使企業無法抓住這些融資渠道的優勢，也無法靈活運用，使得企業資金周轉期變長，成本過高。
（五）財務預算編制不夠合理
企業財務預算對于企業日常經營有著重要影響，但不少企業依然對財務預算重視不夠、理解不足，無法切實認識到其中的問題，他們將財務預算全權歸為財務部門處理，將其歸納到收支計劃中，而忽略了財務預算的戰略性、全局性作用。很多企業雖然認識到了財務預算的作用，也在財務部分中設立了相應的預算分支，但在實踐過程中過于表面化，隨意性比較大，沒有完全根據預算內容計劃實施。此外，很多企業管理人員對財務預算不夠重視，認為預算會制約企業運營的靈活性，只注重一個項目完成之后的結果，在預算過程中草草了事，致使企業財務預算嚴重缺乏科學性，在實施過程中也難以控制實際支出。
（六）財務評價指標體系不夠完整
隨著我國市場經濟不斷發展，企業也正在實施一系列的改革，但一些企業依舊采用傳統的財務評價指標體系，其主要弊端表現在：對短期結果過于重視，對于長期的資產和資本層面顯得力不從心；傳統評價指標過分注重財務業績評價方法、評價指標的可直接計價因素，而忽視了非財務指標的不可直接計價因素。這種評價指標勢必會影響到企業評價指標的全面性，使得財務業績評價過于片面，嚴重影響企業財務戰略的有效性。
綜上所述，我國企業財務管理中的認識問題、建設問題、制度問題都存在有待完善之處，其次，美國次貸危機的爆發給我國企業生產的產品價格、進出口情況、企業戰略、企業管理都帶來了嚴重影響，所以，企業財務戰略作為企業資源配置的重要方法，也是緩解金融危機影響的重要手段，其必要性和重要性不言而喻。
三.后金融危機時期，企業財務戰略的重要性
08年美國次貸危機是美國房地產泡沫、金融衍生工具所造成的經濟危機，對全球各國都造成了巨大影響，特別是對于我國經濟產生了嚴重影響，使得我國經濟至今還沒有擺脫金融危機的影響，給我國經濟發展帶來了嚴峻的挑戰。企業內部環境因素只會影響到自身；而外部環境會影響整個行業、整個國家經濟。由于外部環境的變化對我國新時期經濟影響非常大，企業的外部生存環境也更加復雜，使我國經濟不得不推動價值轉移變革，給企業的戰略變化、產業升級帶來了嚴峻挑戰。新時期下，企業發展戰略能夠有效保障企業內部、外部環境的協調性，使得企業能夠快速適應外部環境的變化。其主要作用表現在以下幾點：
首先，企業財務戰略作為企業整體發展戰略的重要組成部分，依托于經濟學、企業預算管理、會計核算等因素，進而制定出符合企業發展的財務戰略，進而環境金融危機給企業資金、財務帶來的問題，對企業長足發展有著長遠意義。其次，通過財務戰略能夠有效設置企業財務權限，進一步優化企業法人結構，實現企業出資者、經營者體系化結構。企業財務管理作為應對金融危機的重要手段，可根據外部環境調整企業財務戰略，實現動態財務戰略體系。總之，強化企業財務戰略管理，能夠讓企業快速擺脫金融危機的陰影。
四、后金融危機時代，企業財務管理戰略性對策
隨著國際經濟一體化不斷加深，金融危機的到來給各國企業帶來了巨大影響。以我國經濟情況分析，國內通脹、通縮、滯漲等問題不斷，企業市場環境愈加復雜。為了能夠優化企業資源配置，抓住企業的發展方向。筆者認為，我國企業應該做到以下幾點：
（一）提高企業對財務戰略的重視程度
企業的最終目標是保障企業經濟效益最大化，在市場經濟環境下，良好的財務狀況是保障企業盈利的重要渠道。因此，企業管理者必須要認識到財務戰略的重要性，確定財務戰略在財務管理中的重要地位，充分發揮財務管理在企業決策中的積極作用，在后金融時期更好的利用企業資源。
首先，要劃分財務與記賬、算賬的關系，充分認識到企業財務管理在財務分析、財務規劃的積極作用，將財務分析數據作為企業發展規劃的重要依據。其次，必須要加強企業財務戰略管理的宣傳工作，無論是企業管理者還是基層員工都要極強對財務戰略的認識。最后，要以財務管理作為基礎，不斷提高企業財務管理水平，加強核算統計的分析工作與預測工作。同時，要充分貫徹先進的企業財務管理理論，根據企業自身發展情況，對企業財務資源進行全面規劃，讓財務戰略成為企業發展戰略的核心。
（二）明確財務戰略目標
企業運營的最終目標是經濟效益最大化，因此，企業應該將價值最大化作為財務戰略總目標，在經營過程中采用最優的財務政策，充分認識到貨幣的風險報酬和時間價值，進而不斷提高企業利潤，實現企業運營價值最大化。想要實現價值最大化，首先，必須要將取得報酬時間作為重點參考指標，通過運用時間價值原理對報酬進行計算。其次，通過時間價值最大化目標能夠有效緩解企業短期目標問題，會更加注重長期經營利潤，在企業財務管理中，能夠有效衡量風險與報酬之間的關系，抓住二者之間的平衡點，進而實現企業價值最大化的目標。因此，將企業價值最大化作為財務戰略目標之一，能夠制定出更加科學、合理、有效的財務戰略，讓企業在后金融時代穩定發展。
（三）營造良好的財務戰略環境
企業財務環境是企業財務管理的重要影響因素，會阻礙企業財務戰略的制定與實施。在后金融危機環境下，我國市場經濟面臨全面下滑的趨勢，要著重分析企業內部環境、國內市場環境、國際市場環境，進而營造出良好的財務戰略環境。這三種環境中，國際市場環境是無法左右，因此，我們要以企業環境、國內環境作為著力點。
（1）從企業自身角度出發，加強戰略環境分析
企業應該以自身的財務情況作為出發點，充分認識到戰略環境對企業財務戰略的影響，進而加強對內部、外部市場環境分析，制定科學、合理的戰略目標，注意一點，上述所提到短期戰略目標的諸多弊端并不是一無是處，科學的財務戰略是短期目標和長期目標相結合的模式，進而保障財務戰略的靈活性。因此，企業必須要做到充分認識自身的融資、投資、運營情況。此外，企業還要充分考慮外部市場環境、行業環境，特別是金融危機影響較大的行業環境。
（2）從政府角度營造良好的財務戰略環境
政府應該充分發揮自身的宏觀調控職能，加強地方金融機構、銀行的發展質量，構建銀行、企業、第三方金融體系；構建有力企業貸款的擔保體系；扶持各個行業的龍頭企業，進而帶動當地中小企業，通過發行債權、股票等形式來拓寬融資渠道。進而為企業營造良好的財務戰略環境。
（四）制定有效的財務管理戰略
制定財務管理戰略需要充分分析企業財務價值鏈，優化企業價值鏈結構，進而實現企業運營價值的最大化，進而構建財務管理體系，通過組織體系來不斷實現企業管理目標，落實相應的解決方案，進而逐次解決財務管理中出現的問題。在當今的市場環境下，企業必須要保障財務戰略的豐富性，其主要包含兩大部分：第一，通過企業籌資戰略來解決企業資金來源問題。企業必須要不斷提高自身的社會效益與信用度，進而向銀行等機構籌集資金。其中，股份制企業可以通過上市的渠道才籌借資金，例如上市創業板。第二，通過企業投資戰略來突出企業投資重點、風險、額度問題。企業投資的關鍵一點是能夠做好長期資本籌措準備，在財力保障的基礎上抓住市場機遇求發展，不斷進行長、短期投資循環來獲取更多的經濟效益。
結束語
關鍵詞：產業結構優化；金融發展：金融相關比率：主成分回歸
中圖分類號：F121.3 文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392(2009)08-0055-05
一、引言
二戰后60年代末，萌芽于西方的金融發展理論，對發展中國家的經濟增長和金融發展問題進行了系統的研究。戈德史密斯(Goldsmith，1969)提出了金融結構理論，認為金融發展是指金融結構的變化。金融發展程度越高。金融工具和金融機構的數量、種類越多，金融的效率就越高。RaianZingales(1998)、WurgIer(2000)、Fisman&Love(2003)從產業和微觀層面驗證了金融發展對經濟增長的作用機理。在產業結構調整理論方面，劉易斯(Lewis,1954)在其二元結構轉變理論中引入了勞動力工資水平和工業儲蓄傾向，說明兩者對發展中國家產業調整的作用。赫希曼(Hirschman，1958)在其不平衡增長理論中，強調了資本對發展中國家產業結構調整的重要作用。錢納里(chenery，1975)考慮了國際分工和國際貿易對產業結構的影響，得出隨著人均國民收入的增長，產業結構會出現規律性變化的“標準產業結構理論”?？傮w來看。西方學界在金融發展與產業結構調整方面的研究基本上是分別進行的，對金融發展對產業結構調整的促進作用研究較少。近年來。隨著中國產業結構的不斷調整，國內學者就我國金融發展與產業結構調整的關系問題進行了一些探索和研究。張旭、伍海華(2002)在“論產業結構調整中金融因素”中，分析探討了金融在產業結構調整中的作用機制和模式選擇。沙虎居(2005)以浙江省為例，實證分析了金融在產業結構調整、升級中的重要作用。張曉燕、王成亮(2007)引入了戈德史密斯金融結構理論的“金融相關比率(FIR)”指標，驗證了金融結構、教育、科技、外資等對第二產業及第三產業占GDP比重的影響。上述文獻雖然揭示了一些金融發展對產業結構調整的促進作用，但是對金融相關比率(FIR)的計量統計探討不夠深入，在選擇影響產業結構調整的因素上缺乏理論依據，沒有分別比較金融對三次產業的支持作用。本文在原有成果的基礎上，從金融對產業結構優化的支撐作用這一新的視角出發，選取金融相關比率等總量指標及各產業平均勞動報酬等結構性指標，利用1996年至2007年的相關數據進行回歸分析，分別得出三次產業產值模型，結合我國各區域的產業結構特點，提出政策建議。
二、金融支持三次產業結構優化的實證檢驗
國內外很多研究表明，產業結構的優化離不開金融結構變化和金融發展的推動。戈德史密斯在《金融結構與金融發展》中指出，金融發展體現為金融結構的變化，研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。因此，在研究金融發展對產業結構優化的作用機制中，應當引入金融結構概念。金融結構對產業結構優化的作用過程可簡述為：金融結構影響投資、儲蓄影響資金流量結構影響生產要素分配結構影響資金存量結構影響產業發展，即金融結構通過資金形成、資金導向、信用催化、產業整合、防范和化解風險等金融作用機制，實施總量調控和結構調控兩種調控方式影響產業結構。我們選取衡量一國金融結構與金融發展水平的金融相關比率作為主要的金融觀測指標，將其代入模型，進行計量分析，檢驗其對三次產業產值，進而對產業結構優化的重要作用。
(一)金融相關比率(Financial Irrelative Ratio)的計算
金融相關比率指全部金融資產價值與全部實物資產(即國民財富)價值之比。FIR被認為是衡量金融上層結構相對規模的最廣義指標。其在存量上體現為金融資產存量與實物資產存量之比，在流量上體現為金融資產的新發行額與國民生產總值之比，這里我們選取流量指標進行統計計算。戈德史密斯把全部金融資產分為債權和股權兩類，把債權細分為社會對金融機構的債權和社會對非金融機構的債權，同時認為存款是對金融機構的債權而貸款則是對非金融機構的債權。我們延用了這一觀點，將金融機構各項存、貸款統一納入金融資產的統計范圍。值得注意的是，國內學者在計算FIR時普遍沒有考慮國民財富(用GDP替代)為流量指標，而金融工具發行額的數據多為存量形式，從而造成FIR成倍擴大。為排除市場波動對研究的影響，我們選取股票市場籌資額作為觀測指標，并加入了證券基金的統計。從表1看，中國金融資產總量占實體經濟的比重呈總體上升趨勢。1996-2007年FIR增長了51.67％，年均增速4.31％即金融上層結構增速比實體經濟每年都要快4個以上的百分點，表明我國金融深化程度日益加強。受次貸危機影響，中國金融資產規模在2008年出現了與1997年類似的縮水情況。比較發現，金融資產總量在1997年下降6.04％，但在2008年僅下降1.63％，表明經過十年的發展，我國金融業抵御全球性金融危機的能力有所增強。
(二)加入金融發展因素的三次產業產值模型
根據產業結構優化理論，從供給結構、需求結構、國際貿易結構三方面選取觀測指標。選取i次產業的就業人口、金融相關比率和財政支出總額作為供給結構觀測指標：選取三次產業城鎮新增固定資產、二三次產業城鎮單位就業人員平均勞動報酬和居民消費水平作為需求結構觀測指標：由于分行業統計資料缺乏，選取進出口總額作為周際貿易結構的觀測指標。為研究各影響因素對產業結構的彈性作用，將三次產業產值作為因變量，上述7個影響因素作為自變量，初步設定三次產金產值的對數線性模型：
Ln(STR)=β0+β1Ln(FP)+β2Ln(FIR)+β3Ln(IC)+β4Ln(11)+β5Ln(AR)+β6Ln(PC)+β7Ln(FA)
其中：STRl、STR2、STR3一分別代表三次產業的國內生產總值，FP―財政支出，FIR一金融相關比率，IC一居民消費水平，IT―進出口總額，ARI、AR2、AR3一分別代表三次產業的就業人口，FA1、FA2、FA3一分別代表三次產業的城鎮新增固定資產。根據《中國統計年鑒2008》相關資料，得到1996～2007年的年度資料如下(見表21。
本文擬對三次產業分別建立產值模型，進行實證檢驗，下面以第三產業為例：
直接使用普通最小二乘法進行線性回歸發現，自變量之間存在嚴重的多重共線性。為提高模型穩定性，擬采用主成分回歸方法對多維因素做降維處理。SPSS13.0統計分析軟件的運算結果顯不，KMO值為0.739，巴特利特球度檢驗統計量的觀測值為144.70,相應的概率P值為0.000，表明適合進行岡子分析，分析結果如下：
從表3可以看出，前兩個公共岡子解釋了原有7個自變量93.03％的信息，提取2個公共因子進行分析。由于因子載荷矩陣的實際意義不很清楚，使用varimax旋轉，得到旋轉后的因子載荷矩陣：
從表4可以看出，公共因子1(FATl)在財政支出、金融相關比率、居民消費水平、進出口總額、第三產業城鎮單位就業人員平均勞動報酬和第三產業城鎮新增固定資產上有較大載荷，命名為“經濟拉動因子”。公共因子2(FAT2)在第三產業就業人口上有較大載荷，命名為“勞動力供給因子”。
采用前進法，得到第三產業產值與FATl、FAT2的線性回歸方程：Ln(STR3)=10.765+0.391Ln(FAT1)+0.240LnfFAT2).
復決定系數R2=0.971。調整的復決定系數R2a=964，表明模型擬合程度很好。DW=1.010，排除了序列相關，方程整體sig值為0.00，在α進=0.05的水平下，模型通過檢驗。將兩個主成分轉換為原始變量的線性回歸，得到第三產業產值的回歸方程為：
Ln(sTR3)=0.131Ln(FP)+0.0402Ln(FIR)+0.251Ln(IC)+0.107Ln(IT)+0.123Ln(AR)+0.401Ln(Pc)+0.089Ln(FA)+0.525
同樣方法得到第一產業和第二產業產值的回歸方程：
Ln(STRl)，0.048Ln(FP)+0.169Ln(FIR)+0.079Ln(Ic)+0.09Ln(IT)+0.096Ln(AR)-1.557Ln(Pc)+0.035Ln(FA)+23.385
復決定系數R2=0.968，調整的復決定系數R2a=0.961，表明模型擬合程度很好。DW=1.993，排除了序列相關，方程整體sig值為0.00，在α進=0.05的水平下，模型通過檢驗。
Ln(sTR2)=0.1 05Ln(FP)+0.235Ln(FIR)+0.169Ln(Ic)+0.097Ln(IT)+0.122Ln(AR)+0.973Ln(PC)+0.081Ln(FA)-3.747
復決定系數R2=0.992，調整的復決定系數R2a=0.990。表明模型擬合程度很好。DW=1.329，排除了序列相關，方程整體sig值為0.00，在α進=0.05的水平下，模型通過檢驗。
三、結論與啟示
實證結果顯示：
一是北京、上海等發達地區，利用總部優勢大力發展了第三產業，產業結構比較合理。中西部地區二元經濟特征明顯，第三產業發展滯后。因此，產業調整政策在制定和實施中，應充分考慮地緣性特點，既要進行整體調節，也要注重局部特點。
二是財政支出、金融相關比率、居民消費水平、進出口總額、產業內平均勞動報酬、就業人口和新增固定資產與三次產業產值之間具有較好的擬合優度，其中金融相關比率與產業內就業人口對三次產業產值的影響最大，表明我國要素供給結構對產業結構優化的調整力度最為顯著。
三是貨幣政策的制定和實施要與產業政策相結合，金融宏觀調控部門應相對擴大對中西部地區第三產業的金融支持，地方政策部門應加緊制定有利于第三產業發展的就業政策，共同推動落后地區產業結構調整，促進第三產業快速發展。
四、政策建議
根據以上結論，結合我國區域產業結構特點，提出如下建議：
(一)深化金融支農，推進中西部地區農業現代化進程
我國作為人口大國，保持農業適度增長十分必要。目前的問題是，中西部地區第一產業就業人口比重大，投入產出效率低。模型表明，第一產業產值受產業內就業人口和金融發展水平的影響較大，其中產業內就業人口對第一產業產值的負向作用極大，系數為-1.557。建議充分發揮銀行、證券、保險三方在上述地區的金融支農作用，進一步加快推進政策性農業保險試點，開展農村金融產品和服務方式創新。擴大農行、郵儲銀行、農村信用社和政策性金融機構在上述地區的支農信貸規模，擴大村鎮銀行、小額貸款公司等新型農村金融機構的試點范圍，創新貸款擔保方式，推廣農戶小額信用貸款和農戶聯保貸款。充分發揮金融對中低產田改造、大型灌區建設、農村水利工程建設、農業龍頭企業和種植基地等方面的支持作用，盡快形成農業產業集群。此外，要通過多種渠道，加大中西部地區農村固定資產投入力度，發展鄉鎮企業和農村服務業，吸納農村剩余勞動力，提高投入產出效率。
(二)促進產融結合，加快現代化工業發展進程
模型表明，產業內就業人口對第二產業產值的拉動作用明顯，系數為0.973，表明第二產業仍然處于勞動密集型階段。此外，金融發展水平和居民消費水平對第二產業產值增長的杠桿作用也比較大。在當前次貸危機背景下，銀行業金融機構應大力推廣專門為中小企業提供信貸服務部門的經驗做法，加強其對基本面比較好、信用記錄較好、有競爭力、有市場、有訂單，但暫時出現經營或財務困難企業的信貸支持。金融監管部門應積極規范民間融資，加快建立創業板市場，發展短期融資券和中期票據等債務融資工具，擴大企業直接融資規模。各級政府應不斷完善社會保障體系。調整收入分配格局，提高企業職工收入水平，推動社會消費。通過政府注資、企業聯合組建、風險補償等多種方式建立專業性的風險投資公司，充分發揮風險投資基金的融資作用，引導其幫助企業實現技術改造、產品升級，幫助工業企業從生產加工環節向自主研發、品牌營銷等服務環節延伸產業鏈條，促進現代制造業與現代服務業的有機融合，實現協調發展。
目前，我國上市公司*股東權益的保護和監督機制的完善倍受關注。如何平衡財產權與控制權之間的關系，如何減抑內部人控制的消極現象，如何有效防范經營管理人員濫用權力，是改善公司法人治理結構的關鍵內容。與此相關，獨立董事制度作為其中一個重要舉措，正在各地試行并悄然升溫。近兩年來，滬、深兩市已有十多家A股公司引入“外腦”**. 2000年4月，國家經貿委在全國企業管理工作會議上提出今后將在大型公司制企業推行獨立董事制度；證監會與國家經貿委新近公布的《關于進一步促進境外上市公司規范運作和深化改革的意見》的第六部分提出“逐步建立健全外部董事和獨立董事制度”，規定了獨立董事享有四大權力***；《證券公司內部控制指引》第一節第十五條要求“公司必須嚴格按照現代企業制度的要求，健全符合公司發展需要的組織結構和運行機制，充分發揮獨立董事和監事會的監督職能，堅決避免內部人控制現象的發生”；《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（2000年9月送審稿）已有關于獨立董事制度的較為具體的規定。此前，《上市公司章程指引》規定“上市公司可以設立獨立董事”（任意性規定），一些在海外上市的國有公司已開始按所在交易所的要求設立類似的“獨立的非執行董事”。（如香港聯交所要求其上市公司至少有兩個以上獨立的非執行董事。）不過，總體上看，獨立董事制度在我國才剛剛起步，正處于嘗試和摸索當中。有關法律制度尚未成型，實踐操作也比較混亂。一些地方和企業紛紛延聘的各類 “獨立董事”真可謂五花八門，甚至檢察官也欣然前往、慨然受命[①].設立獨立董事的初衷也不一而足，有的是為了“保護中小股東的利益”；有的是為了“加強公司內部控制，制約經營管理人員”；有的是為了“預防國有企業中的職務犯罪、監督國企運營”；有的則是利用董事的“社會形象”來提高公司的“社會公信力”[②]等等。實際上，獨立董事究竟是一種什么樣的制度，連一些擔任獨立董事的人本身也不甚了了。我國為什么要設立獨立董事制度？其意義何在？獨立董事的人選（資格）、人數比例、任期、酬薪、職權、責任如何？尤其是該制度與我國監事會制度有什么關系？這些問題均有待討論。本文先簡述英美公司法上的獨立董事制度并分析其存在的機理；然后說明我國上市公司監督機制的法律建構及其不足，最后探討獨立董事制度與上市公司監事會制度改革之間的關系，結論認為，結合我國上市公司的實際，從完善公司的監督機制出發，應明確界定并合理整合獨立董事制度與監事會制度的功能，分清其不同性質。在二者之間，不宜忽視、更不能撇開上市公司既存的監督結構。首先應著力于現有監督資源的充分挖掘、有效利用和積極改進，不可迷信獨立董事、更不能以之取代監事會；其次，在改造監事會制度的過程中，可以考慮借鑒英美獨立董事制度的一些長處，即在經營層面上（業務決策和執行監督）引進“獨立董事”，以“獨立董事”機制強化董事會的內部控制；以適當比例的“獨立監事”來重塑現有監事會的結構，通過監事會的“實在化”和規范化，使監事會能真正監其事、負其責。
一、英美公司法上的獨立董事制度及其存在機理
獨立董事概念來自英美*.不過，英美公司立法上并沒有董事種類的明確劃分，而且，“董事”這一指稱本身也沒有特別的定義。例如，依英國1985年公司法，董事是指“任何在事實上具有董事地位的人，而不論這些人在具備此種地位時的稱謂如何?！盵③]在實踐中，公司章程特別是學者們在理論上對于董事會的構成員有不同分類或提法。其中，在英國法上，常見的有經營董事（executive director ）與非經營董事（non-executive director ）（又稱執行董事與非執行董事）、全職董事（whole time director）與兼職董事（part time director）之分[④].在美國法上，與上述經營董事相當的是管理董事（management director）*，與非經營董事相當的是外部董事（outside director）。但美國法上的外部董事又與內部董事（inside director）這一概念相對應。據公司法學者的解釋[⑤]，內部董事一般指公眾持股公司中，具有管理層行政職位（executive position with management）的董事?？梢?，在這一意義上，內部董事基本上與管理董事無異。但是，美國法上廣義的內部董事不僅包括作為公司高級雇員的董事，也包括與公司之間存在某種經濟利害關系、因而受到公司管理層影響的其他人。例如，因向公司管理層提供服務（業務）或咨詢而與其有經濟利害關系的投資銀行家、律師、供應商或其他人。外部董事指公眾持股公司中不具有管理層行政職位的董事。廣義的外部董事包括外部相關（affiliated）董事和外部非相關（unaffiliated）董事。二者的區別在于是否與公司有切實利害（經濟）關系（significant economic relationship）。因而廣義的外部董事包括上述與公司有利害關系的投資銀行家、律師、供應商和其他人。它與狹義的內部董事相對應。而狹義的外部董事僅指外部非相關董事。它與廣義內部董事相對應。
美國法上的獨立董事（independent director）是指公眾持股公司中非公司官員（officers）或行政人員（executives）的董事。他們需在公司進行的交易活動中沒有實質性的、直接或間接的經濟利害關系。[⑥]可見，獨立董事與兼職董事、外部董事相近，但亦有所區別。一般來講，在外延上，前者較后二者要求更嚴、范圍更窄；在內涵上，前者著眼于價值判斷，強調董事與公司之間在利益（主要是指公司商務活動中的利益）上的獨立性；后二者中，兼職董事強調董事的服務時間或方式；而外部董事則著眼于董事與公司組織本身或經營管理層（內部人）之間的關系。所以嚴格地說，獨立董事僅與狹義外部董事（廣義外部董事當中的一部分）的外延相同，而內涵則有異。一些著者有時籠統地將獨立董事與外部董事等同起來、互換使用，這是因為美國法上所稱外部董事一般指其狹義。獨立董事的顯著特點是：（1）獨立董事是公眾持股公司中的董事會或委員會成員；（2）獨立董事不得為該公司雇員或經營管理人員；（3）在公司交易活動中無實質利害關系（或與公司管理層無重要經濟聯系）。這當中，根本點在于獨立董事之“獨立性”。至于怎樣才算“獨立”并無嚴格統一的標準。例如，在通用汽車公司的公司治理模式中，獨立董事意味著與公司沒有業務或其它的關系（通用汽車公司董事會備忘錄）。美國機構投資者協會（CII）建議提名委員會、報酬委員會以及審計委員會所有董事均為獨立董事，要求獨立董事“與公司唯一的聯系即其董事職位”[⑦].美國法學所（ALI）在1994年頒布的《公司治理原則》（第1.34條）中提出，外部董事的獨立性須根據他們與執行董事和管理層有無“重要的關系”（significant relationship）來判定，所謂“重要的關系”包括：“在過去三年內曾受雇于該公司；是公司業務主管人員的直系親屬；直接或間接地與公司發生金額超過2萬美元的交易；受雇于為公司提供服務的律師事務所或投資銀行”等等。美國律師協會（ABA）在“ABA Guidebook”中認為：“只有董事不參與經營管理，與公司或經營管理者沒有任何重要的業務或專業聯系，他或她才可以被認為是獨立的。被認為與獨立不符的環境和各種關系通常包括：（1）與某個主要的高層管理人員存在密切的家庭或類似關系；（2）與公司具有對公司或該董事有重大意義的業務或專業聯系；（3）與公司存在持續的業務或專業聯系，不論該聯系的意義是否重大，只要其持續地與高層管理人員打交道，例如公司與投資銀行或公司律師之間的關系?！倍?，上述條件只是“獨立”的必要條件而非充分條件。值得注意的是，根據美國NYSE、AMEX和NASDAQ公布的最新規則（2001年6月14日生效），對審計委員會之“獨立”（independence）的定義均包含以下基本標準：（1）與公司無商業關系（businessre lationship）；（2）非公司雇員或公司行政官員（executive officer）的直系親屬；（3）與公司任何行政人員（executive）之間不存在“交叉性報酬委員會”（crosscompensation committee）*的聯系。但具體而言，NYSE公布的規則與后二者又稍有不同**.總之，一般來說，所謂“獨立”，主要指實質意義上、與公司、公司經營管理層（尤其是在公司商務或交易活動中）利害關系上的獨立，或者說，無任何直接或間接的利害關系（disinterested）。
獨立董事制度及其功能在英美法上經歷了一個發展過程。傳統上與獨立董事近似的是公司外部的所謂“掛名董事”或“顧問董事”，其專職工作一般是其他公司的專職董事或高級官員，他們作為非執行董事的兼職工作時間則非常有限。其作用也僅止于出席董事會，就公司業務提供咨詢、建議，因而一般被視為善意的業余者或旁觀人[⑧].在美國，《1940年投資公司法》第10（a）條即規定40%以上的董事須為“獨立人士”，但這類董事的實際作用仍十分有限。近幾十年來，尤其是八十年代以來，隨著管理層權力的愈益擴張，對內部人控制進行反控制的需要也在增長，股東權利運動亦隨之興起。正是英美公司發展的現實背景-主要是大公司日趨嚴重的權力濫用問題-成為獨立董事作為一種制度全面強化之機捩。1992年，英國著名的“Cadbury Report”（即《社團法人管理財務概述》）在其“最佳經營準則”中提倡“董事會中應有足夠多的有能力的非執行董事，以保證他們的意見能在董事會的決策中受到充分的重視?！?nbsp;并建議公司董事會應該至少有2名非執行董事，其中至少有2名是完全獨立董事。“Cadbury Report”的有關內容被倫敦證券交易所吸收到上市規則中，并且融合進了實際的市場操作。其后，美國Hampel Committee于1998年發表“Hampel Report”報告，基本支持“Cadbury Report”的構想（同時亦認為企業營根據具體情況具體運用）。實際上，早在1977年，美國NYSE即要求每家上市公司，必須在限期內設立一個專門由獨立董事組成的審計委員會，獨立于管理層，獨立進行判斷。1998年，美國NASDAQ在其公司治理要求中進一步明確，申請上市公司的董事會中必須至少有2名獨立董事，他們不能是公司或其子公司的經理或雇員，也不能是和公司有關系且這種關系會影響他們作出獨立判斷的人士。世界銀行1999年一項研究表明：“獨立董事與較高的公司價值相關，具有積極的獨立董事的公司比那些具有消極的非獨立董事的公司運行得更好，國際機構投資者將日益需要公司的董事會中包含越來越多的獨立非執行董事?！盵⑨]
在許多歐美國家，強化獨立董事制度的趨勢比較明顯。這主要表現為：（1）獨立董事人數、比例增加。美國企業董事會中獨立董事人數較多，有的甚至超過一半。如摩托羅拉公司董事會14位成員中有9名獨立董事；美林集團董事會16位成員中有11名獨立董事。據1989年洛爾施（Lorsch）的研究結論，《財富》前1000家公司的董事會中74%為外來董事[⑩].1993年美國的一項調查表明，在紐約證券交易所上市的公司中，設置審計委員會、報酬委員會和提名委員會的分別占98.5%、95%和60%.這三種委員會中外部董事（獨立董事）分別占到100%、100%和80%[11].世界經合組織（OECD）在“1999年世界主要企業統計指標的國際比較”報告中專門列項比較了董事會中獨立董事成員所占的比例，其中，美國為62%，英國為34%，法國為29%.（2）獨立董事法律地位上升。如紐約證券交易所和倫敦證券交易所以法律文件*的方式分別提出了上市公司董事會及有關委員會的設置標準，明確了獨立董事的構成要求（比例）和資格限制等。根據美國證券交易委員會（SEC）最新規則，審計委員會至少有三名獨立董事，而且該委員會所有成員必須通悉財務（financially literate），其中至少有一位是財務專家，同時詳置具體要求[12].（3）獨立董事作用范圍擴大。從掛名、顧問到實司其職、從業務咨詢到業務監督、財務監督以及某些重大或特別事項的表決，相應成立提名委員會、報酬委員會、審計委員會以及為解決專門事項而臨時設立的各特別委員會[13].其中，提名委員會負責董事的提名；報酬委員會批準管理層的酬薪；審計委員會的職能最為突出，它主要負責薦舉獨立的審計師、核查審計報告，并與獨立審計師共商審計計劃和公司內部控制事宜，以阻卻管理曾對外部審計人的不當控制；特別委員會決定派生訴訟、公司兼并等重要事項。（4）獨立董事責任的加重。即對于獨立董事注意義務或善管義務獨立董事的注意義務標準盡管與集董事和職員身份于一身的執行董事有所區別，但獨立董事亦為董事，因而必須履行作為董事應有的注意義務。例如，美國新澤西州商事公司法中，要求包括獨立董事在內的所有董事必須遵守通常注意義務標準，不得因其掛名、顧問而例外，而且，任何股東皆有對其提起訴訟的權利。由于責任重大，獨立董事往往購買保險以防不測的風險責任。
英美公司法采用獨立董事制度及其近年來的發展有多方面的原因。其主要原因在于：首先，所有權與經營權（控制權）分離、現代公司管理的專業化和技術化要求以及大量股東對投機利益的追求等，使得公司的實際控制權不可避免地旁落于經營管理人員之手，造成股東大會乃至董事會的形骸化[14].而為了公司利益，對這種控制權的反控制實屬必要。但由于英美大型公眾持股公司的股東人數眾多、股權高度分散，“大量股東使成本成為一個嚴重的問題?！盵15]事實上不可能由各個股東分別或共同監督和控制。而且，由于搭便車問題的存在，單個股東進行監督的動力不足，因此聘人看守經理人員成為必要（董事會及審計委員會等）。從公司以外借助“外腦”力量，對于彌補自身信息、經驗等業務或技術上的不足-尤其是對于克服內部利益掣肘-不失為明智選擇。而且，通過對外部董事的構成、來源等的營造，也是發展公司的公共關系和樹立良好公眾形象的一個重要途徑。（在美國，擔任獨立董事的主要是資深的公司高級主管或大學教授，也有政府部門的退休官員等。）其次，與德、日等國不同，英美公司的治理結構一直采用單層制或一元制（英美法一貫強調股東自治，一般認為股東自然會關注管理層的制約）。即只存在股東大會與其選舉產生的董事會這一層結構關系。既不存在雙層制或二元制條件下那種位于股東大會之下、董事會之上的監事會；也不存在并列制或混合制條件下那種與董事會平行的監事會。從公司組織上看，監督機構內含于董事會之中。從這種既定傳統的結構關系出發，為了加強對公司內部人（經營管理人員）的權力監控尤其是財務約束，有必要在董事會內部以相對“獨立性”的力量增加監督資源、強化制衡關系。這樣，一方面尊重傳統、保留傳統的制度優點（如經營權力自主、節約成本等），避免過度變革帶來結構性震蕩；另一方面，盡力克減權力專橫與濫用、相關利益者共謀的道德風險或自我監督的不力等弊端。當然，實際上，英美公司監督機制的構成并不單在公司組織內部完成（參見本節后面有關內容）。最后，八十年代以來興起的股東權利運動也促進了獨立董事制度的發展。這一運動使董事會在最為重要的公司事務管理方面受到股東會的約束，股東在董事尋求表決時能夠提出自己的建議和條件，法庭則通過嚴格執行董事義務來維護股東利益。九十年代，美國出現許多著名的公司紛紛解雇首席執行官的?？梢哉f，“即使在股票所有權高度分散的美國，所有權的作用也是存在和巨大的。”[16]而獨立董事一般由獨立董事組成的提名委員會提名，然后經股東會選舉或同意，大股東沒有特別理由不得予以否決，從而較少受內部人干涉而能代表公司利益，這在一定程度上適應了保護股東利益（主要是保護小股東利益）的要求。例如美國公司里的執行董事中，許多人本身就是大股東，經常出現的情況是董事長既是大股東又是CEO，因此，非執行董事主要是代表這些執行董事之外的投資者的利益，其實主要是保護小股東的利益。
但是，必須明確，獨立董事制度盡管在英美確有其存在的余地并且有所發展，但如果我們將其置于英美公司監督機制的大背景上考量，就不難發現，獨立董事發揮的監督作用必須依賴于一定條件。而且，這種作用即使是必要的，也是比較有限的。首先，英美公司監督機制*并非主要由獨立董事制度完成，更非單由獨立董事制度完成。獨立董事所組成的委員會或主要由獨立董事組成的委員會“與其說是董事會這個管理機構的組成部分，不如說是公司負責執行業務的管理機關的組成部分?！盵17]獨立董事的監督只是業務執行層面上、董事會內部的督導與約束。準確地說，是“透過執行（經營決策）的監督”。因此，獨立董事所發揮的作用與其說是監督作用，不如說通過科學、公正的業務參謀、指導、決定而發揮董事會內部控制作用。
其次，獨立董事功能的發揮有賴于與一系列相關的制度安排和環境條件之結合，舍此，獨立董事的作用將頓失依憑、無由施展。這些相關因素主要有：（1）股東大會、董事會尤其是股東本身的制約能力。股東大會仍享有重大事務的決定權（如董事任免、重要財產處分等），并明確某些重要權力由股東大會與董事會共享；董事會（內部董事和高管人員）自身具有直接的經營、執行方面的自律約束；股東擁有的現實救濟手段比較廣泛，例如中小股東享有提起直接訴訟和派生訴訟的權利、提案權、請求公司或多數股東購買股份的權利、、請求法院解散公司的權利（英國），另外還有累計投票制、限制多數股股東表決權、多數股股東對少數股股東負有特別義務等法律安排。（2）臻于完備的具體規則。例如證券交易所對上市公司規定的各種自律性規則、嚴格的信息公開制度、獨立審計員制度（英國）、各項制度的具體操作規程等等。所有這些規則均融入有力的利益督導機制，由于對利害之趨避，這些規則往往能發揮積極的約束作用。（3）董事信義義務之傳統。這一傳統在理論上和實踐中均有重要的現實影響。一方面，相關的制度安排和法律規定、公司章程有關具體程序、責任等內容周密詳備，便于操作；另一方面，以信義為內容的非正式規則（即有關董事忠誠、注意義務的理念、定勢或者習慣、傳統等）也發揮著積極的“制度”性作用[18]，即能夠降低成本。（4）經理市場的競爭。英美經理人才資源相對豐富，流動的人才機制是經理人員難于安枕無憂。（5）股票市場的壓力。英美股市相對發達而規范，具有高度流動性。通過購并、接管形成更換經營管理層的壓力。（6）破產風險的激勵。破產將使經理人員飯碗被端、聲譽受損，這是約束經理人員的重要力量。（7）機構投資者的監管。盡管與德國等相比，英美商業銀行的監督作用相對較弱，而且，機構投資者并不總是與公司或中小股東利益一致，但由于銀行和其他機構投資者具有真正的商業化理性，而且實力強、影響大，其作為債權人或股東，能以有效的方式深入公司內部、關心并監督（或指導）公司經理層的行為，在參與公司治理、制衡公司內部權力方面有一定積極作用。
最后，還需指出，獨立董事制度自產生以來，學界對其一直臧否不一、褒貶有加。不僅是該制度的某些缺點頗受詰難，甚至該制度存在之必要也遭到懷疑。關于董事之“獨立”及其作用，反對意見主要有：（1）獨立是不可能的。 “獨立”難有明確、嚴格的標準；即使有這樣的標準，也是不便操作的。更主要的是，“獨立”是根本不可能的，因為獨立董事即使不為酬薪，至少也可能為自己所關注的權力、聲譽、地位等所左右。而且，獨立董事要想發揮作用，就必須出席董事會，且不得不與管理曾經常接觸，以了解公司業務乃至秘密。在這種情況下怎么可能做到“獨立”？事實上，獨立董事往往與其他董事具有共同利害，他們所思所為大致如出一轍。（2）獨立是不可靠的。即使做到嚴格按要求選任獨立董事，而且獨立董事確也“獨立”行事，但這種“獨立”對于公司究竟價值幾何？“提倡設立獨立董事的人的致命錯誤就是將‘獨立’與公正混為一談?！薄叭绻毩⒍陋毩⒂诠芾韺?，那么他事實上不對任何人負責，沒有理由相信這樣一個人會比執行董事帶來更好的業績?！盵19]另外，獨立董事有無足夠的時間、精力和必要的素質、能力，從現實來看也不無問題。不少獨立董事逃避風險、見風使舵，看行政總裁臉色行事，實際上仍受制于管理層。他們的作用僅是過閱一下提案或者僅是“坐在桃花心木桌子旁享用免費午餐”[20]而已。因此，一些執行獨立董事制度的公司照樣存在監督不力問題。（3）獨立是矛盾的。在獨立董事自身的報酬與監督動力之間、監督效力與“介入”深度、獨立程度之間往往存在極大的矛盾。如果獨立董事在公司有所取，則難保其決策不偏不倚；如果無所取，則又可能不負責任。同樣，如果介入公司管理過深，則不可能保持中立；如過對公司事務知之甚少，則又不可能實施有效監督。因此，獨立董事不得不經常面對兩難境地而無所適從。（4）獨立是不足夠的，在某種情況下甚至有害無益。從經濟增長的角度看，公司首先應作為“有效率的經濟組織”[21]而存在，許多公司不設獨立董事照樣富有成效、甚或更有成效。盡管為了抑制權力濫用的危險，監督和控制確有必要，但公司完全可以通過獨立董事以外的方式實現公司內部控制。獨立董事的存在一方面并沒有改善公司監督，另一方面卻增加了管理費用和實質不公，公司的控制者得以在“公正”的外貌下心安理得地推卸責任。有學者認為，“總的來說，獨立董事的機制在美國算不上是成功。”而在香港，“獨立董事不僅是不必的，還是有害的”。一系列的實證研究結果顯示，迄今為止，獨立董事只是在特定交易中可能起積極作用，但作為一種制度的總體效果至少是“不清楚的” [22].
