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關(guān)鍵詞：美國；私募基金；監(jiān)管法律制度
中圖分類號：DF438
文獻標(biāo)識碼：A
文章編號：1003－1502（2012）05－0091－06
自2007年6月18日美國奧巴馬政府公布金融改革方案以來，在美國政府、參眾兩院等多方博弈下，終于在2010年7月15日獲得了美國國會通過。2010年7月21日，美國總統(tǒng)奧巴馬正式簽署了這份法案——《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（即《金融監(jiān)管改革法案》）。該法案號稱自“大蕭條”以來改革力度最大、影響最深遠的金融監(jiān)管改革議案，反映了美國從政府到國會、從法律界到學(xué)術(shù)界對金融危機的全面反思。法案圍繞監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險和消費者金融保護兩大核心，從消費者金融保護、監(jiān)管協(xié)調(diào)機制、結(jié)束金融機構(gòu)“大而不到”現(xiàn)象、高管高薪及企業(yè)治理、投資者保護、加強金融衍生品、加強私募基金監(jiān)管等七個主要方面推進金融改革。該法案的最終出臺，一方面是美國政府、參眾兩院對金融體制改革妥協(xié)的結(jié)果，另一方面也開啟了美國80多年來力度最大的一次金融監(jiān)管改革。值得注意的是，法案中包括了《私募基金投資顧問注冊法》（簡稱《注冊法》），《注冊法》實際是對《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的修訂。該法的出臺強化了對私募基金的監(jiān)管，包括取消了此前有關(guān)投資顧問豁免注冊的規(guī)定、擴展了基金管理人的報告義務(wù)、加強基金托管等。《注冊法》完善了美國私募基金監(jiān)管的框架，《注冊法》還要求美國證券交易委員會（SEC）在《金融監(jiān)管改革法案》生效起一年內(nèi)就有關(guān)具體問題出臺細(xì)則，如私募基金信息報告的范圍、風(fēng)險投資豁免注冊以及私募基金托管。筆者通過跟蹤研究SEC頒布的法規(guī)發(fā)現(xiàn)，至本文寫作之日，SEC已經(jīng)根據(jù)《注冊法》的要求制定了若干法規(guī)。這些法規(guī)的制定和頒布，標(biāo)志著《注冊法》所構(gòu)建的私募基金監(jiān)管框架已經(jīng)成型。此次法案為何一改往日對私募基金放松監(jiān)管的態(tài)度，加強了對私募基金的監(jiān)管？《注冊法》頒布后，私募基金面臨怎樣的監(jiān)管架構(gòu)？以上問題的研究對于我國私募基金監(jiān)管法律制度的建立不無裨益。
一、《金融監(jiān)管改革法案》出臺前的私募基金監(jiān)管制度
（一）私募基金的政府監(jiān)管
2008年金融危機爆發(fā)前，美國并未出臺專門的私募基金管理辦法。美國政府在修改《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎(chǔ)上，通過了全國性的《1966年證券市場促進法》，這些法律構(gòu)成了美國私募基金監(jiān)管的法律框架。美國《1933年證券法》對證券做了相當(dāng)寬泛的定義。①這體現(xiàn)了當(dāng)時美國國會立法的意圖，即“無論其以何種形式出現(xiàn)，我們這個商業(yè)社會中通常所謂的‘證券’，都應(yīng)被包括到這一定義之中。[1]”私募基金份額歸類于證券，因此美國證券交易委員會和聯(lián)邦法院作為實施證券法律的機構(gòu)當(dāng)然成為了私募基金的監(jiān)管機構(gòu)。其主要特征是注冊豁免、鼓勵發(fā)展和放松監(jiān)管。整體而言，美國《1933年證券法》禁止一切未經(jīng)SEC注冊的證券的要約和銷售，除非其屬于該法列示的豁免證券或豁免交易。如果采用私募方式募集資金，則可以豁免按SEC要求的內(nèi)容和格式辦理注冊，但并不豁免聯(lián)邦證券法其他內(nèi)容，如聯(lián)邦證券法上關(guān)于反欺詐、民事責(zé)任的規(guī)定對于私募基金仍然使用。美國《證券法》第17條確立了反欺詐的一般原則，禁止在證券買賣交易活動中的欺詐行為、重大虛假陳述和隱瞞，并對其中的犯罪行為規(guī)定了刑事責(zé)任。私募基金監(jiān)管的主要內(nèi)容包括：(1)如果私募基金以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內(nèi)容和格式辦理注冊，但其它內(nèi)容不能豁免，注冊豁免使得私募基金避開了金融監(jiān)管，投資自由度很大。(2)對私募基金投資者的要求非常嚴(yán)格，主要表現(xiàn)在對投資人數(shù)限制在100人以內(nèi)和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對私募基金行為的規(guī)制方面，禁止公開宣傳發(fā)行等。以上不難看出，美國政府對私募基金的監(jiān)管理念是減少政府干預(yù)，這為私募股權(quán)基金的自由發(fā)展創(chuàng)造了很好的空間。
（二）私募基金的行業(yè)自律
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；監(jiān)管；模式
中圖分類號：F832.39文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-4392（2011）02-0072-03
一、我國私募股權(quán)基金的監(jiān)管模式現(xiàn)狀
（一）從全國層面看，備案管理和自律管理相結(jié)合的態(tài)勢初步顯現(xiàn)，但行業(yè)自律與法律監(jiān)管相結(jié)合的管理模式尚未形成
我國對私募股權(quán)基金規(guī)范的相關(guān)條文散見于《合伙企業(yè)法》、《公司法》、《信托法》、《證券法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等。從現(xiàn)行的法律框架來看，國家發(fā)改委等十部委聯(lián)合制定并審議通過的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》作為唯一一部專門的規(guī)范辦法，初步確立了對私募股權(quán)基金實行備案管理和自律管理相結(jié)合的管理模式。而該《辦法》屬于部門規(guī)章，尚未上升到行政法規(guī)和法律的高度，立法層級仍然較低。
《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第三條規(guī)定“國家對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理。”明確了國家對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理。第四條規(guī)定“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案管理部門分國務(wù)院管理部門和省級（含副省級城市）管理部門兩級。國務(wù)院管理部門為國家發(fā)展和改革委員會；省級（含副省級城市）管理部門由同級人民政府確定，報國務(wù)院管理部門備案后履行相應(yīng)的備案管理職責(zé)，并在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案管理業(yè)務(wù)上接受國務(wù)院管理部門的指導(dǎo)?！泵鞔_了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案管理部門為國家發(fā)展和改革委員會及省級（含副省級城市）管理部門兩級。依據(jù)該規(guī)定，從2006年開始，國家對全國的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實施備案管理，據(jù)統(tǒng)計，截至2010年3季度末，全國備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)達571家，實到資本1074億元，注冊資本接近1500億元?！秳?chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第三十條規(guī)定：創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會依據(jù)本辦法和相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)章，對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行自律管理，并維護本行業(yè)的自身權(quán)益。明確了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行自律管理。中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會于2010年10月16日成立。作為國內(nèi)唯一的全國性創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會組織，目前已有近200家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)加入。
（二）從地方層面看，履行監(jiān)管職責(zé)的地方管理部門各有不同，但都成立地方股權(quán)投資基金協(xié)會進行自律監(jiān)管
由于《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》未明確省級（含副省級城市）管理部門為地方發(fā)改委，為各地確定同級管理部門預(yù)留了政策空間。以天津市為例，《天津股權(quán)投資基金和股權(quán)投資基金管理公司（企業(yè)）登記備案管理試行辦法》規(guī)定，“天津股權(quán)投資基金發(fā)展與備案管理辦公室是負(fù)責(zé)股權(quán)投資基金和股權(quán)投資基金管理公司（企業(yè)）發(fā)展、備案和監(jiān)管的職能部門。”確定了天津股權(quán)投資基金發(fā)展與備案管理辦公室作為管理部門。同時規(guī)定，“天津股權(quán)投資基金協(xié)會依據(jù)本辦法和相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)章，對股權(quán)投資基金和股權(quán)投資基金管理公司（企業(yè)）進行自律管理，并維護本行業(yè)的自身權(quán)益?！毙纬闪颂旖蚬蓹?quán)投資基金發(fā)展與備案管理辦公室備案管理和天津股權(quán)投資基金協(xié)會自律管理相結(jié)合的模式。北京市在《關(guān)于促進股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的意見》中明確了股權(quán)投資基金協(xié)會履行行業(yè)自律職能，但未明確省級管理部門。上海市在《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項的通知（滬金融辦通[2008]3號）》中明確了地方協(xié)會履行行業(yè)自律職能，也未明確省級管理部門。
綜上所述，從天津、北京、上海等地看，各地對確定地方管理部門各有不同，但都成立地方股權(quán)投資基金協(xié)會進行自律監(jiān)管。
二、歐美等發(fā)達國家私募基金監(jiān)管最新立法進展
（一）美國私募基金最新立法進展
在美國，私募基金是沒有按照美國《1940年投資公司法》的規(guī)定注冊為“投資公司”的投資基金。根據(jù)美國原有的證券監(jiān)管法律體系，私募基金在產(chǎn)品、載體、管理者方面可享受三重豁免。2010年7月21日，經(jīng)奧巴馬總統(tǒng)簽署，美國《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》正式成為法律。填補了原來對對沖基金、私募基金等的監(jiān)管空白，強化了對對沖基金和私募基金的監(jiān)管。強制要求管理資產(chǎn)超過1億美元的基金管理機構(gòu)到美國證監(jiān)會注冊，同時要求基金管理機構(gòu)提供其交易和投資組合的相關(guān)信息，以便監(jiān)管機構(gòu)對基金的系統(tǒng)性風(fēng)險進行必要的評估。那些具有過大規(guī)模和高風(fēng)險的基金，還將被置于美聯(lián)儲的監(jiān)管下，面臨更高的資本金、杠桿率、流動性等要求。此外，美國證監(jiān)會要對所有注冊的基金進行定期檢查，并每年向國會報告，以達到保護投資者，控制市場風(fēng)險的目的。同時，美國通過成立于1973年的全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(National Venture Capital Association，簡稱NVCA) 來協(xié)調(diào)管理行業(yè)。該協(xié)會在章程以及《美國風(fēng)險投資協(xié)會交易標(biāo)準(zhǔn)》中建立了有效的行業(yè)制度和標(biāo)準(zhǔn)，進行自律監(jiān)管。
（二）歐盟私募基金監(jiān)管改革及影響
歐盟私募基金是與投資于可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計劃（undertaking for collective investment in transferable securities）相對應(yīng)的投資基金，也稱為“另類投資基金”。歐盟1985年出臺了《UCITS指令》，并于2001年通過“新指令”，但另類投資基金，如對沖基金、私人股權(quán)投資基金等集合投資計劃，仍然不受《UCITS指令》的限制。2010年11月11日，歐盟議會以絕對多數(shù)通過《另類投資基金管理人指令》（Directive on Alternative Investment Funds Managers）（下簡稱《指令》）。通過加強對基金管理者的管制著手對另類投資基金業(yè)進行監(jiān)管?！吨噶睢芬螅核侥蓟鸸芾砣酥挥邢驓W盟成員國注冊，并接受信息披露、杠桿運用、流動性管理、利益沖突控制、組織管理等方面的監(jiān)管，才可向歐盟投資者提供基金銷售和管理業(yè)務(wù)。但資產(chǎn)管理規(guī)模未達到1億歐元、資產(chǎn)管理規(guī)模達到5億但不使用財務(wù)杠桿且投資鎖定期大于5年的另類投資基金管理人不在此列。該指令待歐盟議會最終批準(zhǔn)之后將于2011年正式生效并在2013年在歐盟各成員國實施。歐盟委員會主席巴羅佐說，“該指令的通過意味著對沖基金及私募基金不再游離于監(jiān)管范圍之外”。
（三）英國私募基金監(jiān)管模式
英國的私募基金主要指不受2000年《金融服務(wù)和市場法》238（1）條約束的集合投資計劃，即不采用公開勸誘方式募集資金的集合投資計劃。根據(jù)英國《2000年金融服務(wù)與市場法案》的規(guī)定，不論私募基金采用何種組織形式，在哪里注冊，都必須由基金管理公司管理，而基金管理公司需英國金融服務(wù)局（FSA）的監(jiān)管。FSA 對私募基金管理公司的規(guī)范主要包括三個方面：第一，基金管理公司的董事及高管資格、內(nèi)部控制制度；第二，基金管理公司投入一定數(shù)額自有資本于其管理的基金；第三，履行反洗錢要求等。以上監(jiān)管要求對“股權(quán)投資基金”和“對沖基金”同樣適用。由此可見，英國對私募基金的監(jiān)管相比于美國、歐盟要嚴(yán)苛許多。同時，英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(British Venture Capital Association, BCCA)對其成員機構(gòu)進行行業(yè)自律管理。
從歐美等發(fā)達國家私募基金監(jiān)管最新立法進展來看，發(fā)達資本市場國家對私募基金的監(jiān)管不約而同的呈現(xiàn)出一致的趨勢：一是通過修訂或者重新制定立法，取消或限制了私募基金原來享有的諸多豁免情形，收緊了私募基金的監(jiān)管鏈條，擴大了對私募基金的監(jiān)管范圍。二是強化本國金融監(jiān)管部門對私募基金的監(jiān)管職能，加強了對私募基金的政府監(jiān)管。三是在強化法律框架下金融監(jiān)管部門監(jiān)管的同時，充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，不放松行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管。
三、對我國私募基金監(jiān)管的有關(guān)政策建議
我國的私募基金業(yè)起步較晚，無論是市場化程度還是自律組織的管理效果都不如美國、英國等發(fā)達國家。本文認(rèn)為，我國私募股權(quán)基金的監(jiān)管模式應(yīng)根據(jù)我國的實際情況確定，借鑒歐美等發(fā)達國家的最新立法進展，以政府監(jiān)管為主，自律監(jiān)管為輔，把私募基金納入中國證監(jiān)會的集中統(tǒng)一監(jiān)管下，由證監(jiān)會及其派出機構(gòu)履行政府監(jiān)管職責(zé)。同時，成立中國基金業(yè)協(xié)會，由中國基金業(yè)協(xié)會及地方基金業(yè)協(xié)會對公募基金和私募基金履行自律監(jiān)管職責(zé)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建我國私募股權(quán)基金的監(jiān)管體系。
（一）把私募股權(quán)投資基金監(jiān)管納入資本市場監(jiān)管體系
從英美等國的做法來看，對私募基金的監(jiān)管均由政府資本市場監(jiān)管部門進行監(jiān)管，如美國證監(jiān)會和英國金融服務(wù)局。私募股權(quán)投資基金市場是多層次資本市場的有機組成部分，與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場之間存在密切的聯(lián)動關(guān)系。把私募股權(quán)投資基金納入到證券監(jiān)管的范圍之內(nèi)，有利于形成一個完整的資本市場的監(jiān)管體系，從而促進多層次資本市場建設(shè)；相反，如果把私募股權(quán)投資基金市場與其他的監(jiān)管割裂開來，容易導(dǎo)致監(jiān)管脫節(jié)，產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。
（二）盡快出臺私募基金監(jiān)管的法律法規(guī)，使私募基金監(jiān)管有法可依
英美等國對私募基金的監(jiān)管通常是立法先行，以法律的形式賦予金融監(jiān)管部門相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)限和監(jiān)管手段。近年來，我國私募基金獲得了快速發(fā)展，市場規(guī)模和影響力迅速提高，已經(jīng)成為我國資本市場不可或缺的組成部分，但關(guān)于私募基金的立法卻相對滯后，仍然停留在部門規(guī)章的層次，未上升到行政法規(guī)乃至法律的層面，監(jiān)管手段不足，監(jiān)管力度有限，建議通過修改《基金法》及相關(guān)法律法規(guī)的方式，盡快將私募基金行業(yè)納入資本市場的監(jiān)管范疇，豐富監(jiān)管手段，增強監(jiān)管權(quán)威。
（三）成立中國基金業(yè)協(xié)會及地方基金業(yè)協(xié)會，履行自律監(jiān)管職責(zé)
建議整合現(xiàn)有的中國證券業(yè)協(xié)會證券投資基金業(yè)委員和中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會，成立中國基金業(yè)協(xié)會作為公募基金和私募基金的自律組織，接受中國證監(jiān)會的業(yè)務(wù)指導(dǎo)；整合地方基金業(yè)協(xié)會履行地方自律監(jiān)管職責(zé)，接受地方證監(jiān)局的業(yè)務(wù)指導(dǎo)。形成證券監(jiān)管部門行政監(jiān)管和基金業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管有效銜接的監(jiān)管態(tài)勢，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建我國私募股權(quán)基金的監(jiān)管體系。
參考文獻：
[1]黃亞玲、賴建平、趙忠義，《我國私募股權(quán)基金監(jiān)管芻議》[J]，《證券市場導(dǎo)報》，2010（04）。
[2]郭靂，《美國私募基金規(guī)范的發(fā)展及其啟示》[J]，《環(huán)球法律評論》。
論文摘 要：私募基金即通過非公開方式面向特定對象募集資金而設(shè)立的基金。我國私募基金在資金規(guī)模方面遠遠超過公募基金,但我國目前還沒有相應(yīng)的立法對其加以規(guī)范。私募基金由于缺乏配套法律、法規(guī)的監(jiān)管，蘊含著很大的法律風(fēng)險。因此,政府應(yīng)當(dāng)加緊制定與私募基金監(jiān)管有關(guān)的法律、法規(guī),以利于它們的規(guī)范運作。因此，通過對私募基金典型監(jiān)管模式的比較，對我國私募基金監(jiān)管立法提出了建議。
1 我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀
雖然目前我國的法律體系中還找不到對私募基金的準(zhǔn)確定義，但是在市場中實際上具有私募基金性質(zhì)的地下私募基金無論從規(guī)模上還是從其對證券市場的影響力度上都已經(jīng)成為一股不可忽視的力量。2001 年,夏斌的《中國“私募基金”報告》估算出當(dāng)時中國私募基金達7000 億元。目前我國具有私募基金性質(zhì)的地下私募基金的組織形式多種多樣，這些地下私募基金主要有以下幾種組織形式：
（1）工作室。
工作室是目前最公開最常見的私募基金。以較有名氣的股評人士或研究人員命名的各類工作室大部分負(fù)責(zé)給客戶提供詳細(xì)的市場操作計劃，而且，隨著資金量的較大差異 表現(xiàn)為所謂 “金牌會員”、“銀牌會員” 等一般地進入工作室所要求的資金量門檻并不高。在深圳，一些著名咨詢機構(gòu)下的工作室只要有 50 萬元就可以達成合作的口頭協(xié)議。 正因為資金量不算太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數(shù)字目前一般為 20%左右。至于工作室的收入，大多數(shù)并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶進行交易的證券營業(yè)部進行協(xié)商，從交易傭金中提取。
（2）券商。
證券公司是最早參與地下私募基金的。1993年證券公司的主營方向由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向一級市場業(yè)務(wù)，與之相應(yīng)的是需要定向拉一批大客戶，久而久之,雙方建立了相互信任關(guān)系，證券公司的角色也就順理成章的轉(zhuǎn)換成委托人。從 1999 年起 綜合類券商經(jīng)批準(zhǔn)可以從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，受托管理現(xiàn)金、國債或者上市證券。從地下轉(zhuǎn)為地上公開之后，各券商在這方面的競爭更加激烈了。目前，一些證券公司在開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中都有相同的承諾，如保證收回本金保證年收益率等。
（3）公司型私募基金。
從1997年以來，更加接近于嚴(yán)格意義上的私募基金以公司的形式出現(xiàn)了，如投資咨詢公司，投資顧問公司以及投資公司。地下私募基金主要來自于企業(yè)，大多以專用賬戶的形式存在。在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。投資咨詢公司能作為 地下私募基金的發(fā)起人、管理人，其工作重點也會以目前的公司形象宣傳轉(zhuǎn)而向提高所管理資產(chǎn)的利潤率發(fā)展，從而進一步提高公司的吸引力，形成良性循環(huán)。至于監(jiān)管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監(jiān)管人，重大投資則須經(jīng)投資人本人同意，因經(jīng)營業(yè)績相當(dāng)不俗，這些基金在市場上頗受追捧。
2 私募基金發(fā)展的風(fēng)險分析
2.1 我國私募基金的風(fēng)險分析
中國的私募基金一直游離于法律、法規(guī)監(jiān)管之外，沒有取得合法地位，面臨巨大的法律風(fēng)險。
首先，我國的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名義存在，在組成形式上與受托理財、集資投資相似，基本上通過私下訂立契約而形成，建立在這種非法的契約上的委托關(guān)系是很脆弱的，無法控制受托者的道德風(fēng)險，一旦發(fā)生糾紛，投資者權(quán)益難以得到法律保障。
其次，國外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風(fēng)險的同時，也加大了風(fēng)險。在目前我國期權(quán)、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素質(zhì)不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上做莊或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩(wěn)定性，也使其面臨的風(fēng)險擴大。
最后，由于目前國家對私募基金的立法沒有正式出臺，投資者還面臨著政策調(diào)整的風(fēng)險，由于私募基金信息披露要求低，高財務(wù)杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風(fēng)險性和社會震蕩性。所以，如何加強對私募基金風(fēng)險的控制和適度監(jiān)管越來越成為關(guān)注的焦點。
2.2 私募基金蘊含巨大的風(fēng)險
（1）信用風(fēng)險 。
因為私募基金在法律上還沒有正式地位，所以它的投資者與管理者簽訂的契約合同在法律上是無效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投資者面臨著巨大的信用風(fēng)險。
（2）到期無法兌現(xiàn)的風(fēng)險。
私募基金投資者對管理者使用資金都有一個期限限制，如果私募基金到期不能達到預(yù)期的收益，那么，就會像非法集資案一樣拆東墻補西墻，最后因兌付現(xiàn)金越來越多而集資資金越來越少形成惡性循環(huán)，造成無可挽回的兌現(xiàn)風(fēng)險。
（3）系統(tǒng)風(fēng)險。
雖然一些較大規(guī)模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套監(jiān)管、運作的方案，而且，迄今為止私募基金的運轉(zhuǎn)從整體上講還算正常，沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的信用危機。但由于缺乏外部監(jiān)管，加上此類業(yè)務(wù)本身就處于地下狀態(tài)，使得基金管理人操縱市場、欺詐客戶行為時有發(fā)生。由于市場競爭激烈，法律地位不確定，很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營風(fēng)格激進，一旦市場大勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，基金經(jīng)營的資產(chǎn)質(zhì)量下降將會引發(fā)很多金融風(fēng)險。
3 國外私募基金監(jiān)管的經(jīng)驗
目前各國對私募基金的規(guī)范可主要分為兩大類,一類是以美國為代表的國家,對私募基金已形成一套完整的法律規(guī)范體系,第二類是以英國為代表的,形成以行業(yè)自律為主,政府監(jiān)管為輔的私募基金監(jiān)管法律體系。
3.1 美國私募基金監(jiān)管模式
美國對私募基金的規(guī)范主要在以下幾個方面:
（1）對投資者資格的限定。美國法律規(guī)定,投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指必須符合《1933 年證券法》的“法規(guī)D”,以及《國民市場證券改革法》的有關(guān)規(guī)定。
（2）對私募基金設(shè)立的放寬。據(jù)美國《投資公司法》的規(guī)定,在美國從事證券投資、證券交易的基金必須向全國證券交易委員會(SEC) 登記注冊,并且只能設(shè)立固定面額證券公司、單位信托投資公司和公開募股管理型公司。證券交易委員會從基金的投資資格、范圍、方法、手段等方面予以審查監(jiān)管。但是對于私募基金,美國的《證券法》卻為其提供了“安全港”(Safe Harbor) 條款《 證券法》中的D 規(guī)則規(guī)定私人合伙投資于證券市場,投資者可以不按《投資公司法》規(guī)定的三種方式設(shè)立合伙制的投資機構(gòu),并且符合一定條件的,如符合投資者人數(shù)的規(guī)定或不公開發(fā)行證券等,可以免于登記注冊《證券法》的S 規(guī)則則為外國人的私人證券投資提供了同等優(yōu)惠的條款,這樣美國的私募基金實際上就具備了一條合法的避開金融監(jiān)管且注冊豁免的簡便路徑。
（3）對私募基金公開發(fā)行的限制。美國法律規(guī)定私募基金發(fā)行不能在社會上公開宣傳,只能在私下進行。因為大眾投資者不具備專業(yè)分析和自我保護能力,美國法律對私募基金投資者限定的原則,就是將他們嚴(yán)格控制在有自我判斷、自我保護和具備抗風(fēng)險能力的人范圍,因此嚴(yán)格限制公開發(fā)行。
（4）在信息披露方面不做嚴(yán)格要求。根據(jù)美國的法律,公募基金必須定期向投資者通告經(jīng)營狀況,包括凈資產(chǎn)報表、收入和支出報表等,不得少于每半年一次;向SEC 提交年度或半年度經(jīng)營報告,匯報主要經(jīng)營情況,并接受獨立的會計師事務(wù)所審核內(nèi)部會計制度等。而私募基金則不要求在監(jiān)管機構(gòu)登記、報告或披露信息。因為美國相關(guān)制度的設(shè)計就是以投資者的成熟、理性為基礎(chǔ),認(rèn)為他們有足夠的能力和技巧跟基金經(jīng)理人合作和溝通,監(jiān)管部門和公眾都無須介入和了解情況。
3.2 英國私募基金監(jiān)管模式
英國對“私募基金”的監(jiān)管原則主要體現(xiàn)在信息傳播方式上。在英國《2001 年集合投資發(fā)起(豁免) 條例》中, 從傳播信息的角度, 對“未受監(jiān)管的集合投資計劃”進行限制, 將“傳播”理解為“被授權(quán)人在業(yè)務(wù)過程中邀請或請求加入某不受監(jiān)管計劃”, 并將“傳播”劃分為“對某人的傳播”和“指向某人的傳播”、“實時傳播”和“非實時傳播”等。在傳播過程, 其一般要求提供: 投資者的資格證明、投資者本人的聲明和傳播者在傳播過程中發(fā)出警告及有必要的防止其他非目標(biāo)人員參與的機制。其對“實時傳播”則僅限于由海外人士向海外人士傳播關(guān)于海外投資的計劃, 投資專家, 擁有高額資產(chǎn)的公司、非法人公司組織, 熟練投資者, 信托的發(fā)起人、受托人、其他代表和信托、遺囑的受益人。
英國有關(guān)私募基金的法律規(guī)定也包含在證券和投資基金的法律法規(guī)體系中。包括有1958 年的《防止欺詐法》, 1973 年《公平交易法》,1976 年的《限制交易實踐法》以及1985 年的《公司法》等,而1987 年的《金融服務(wù)法》,可全面監(jiān)管投資基金的各項運作環(huán)節(jié)。但總的說來,英國私募基金業(yè)管理宗旨是以行業(yè)自律為主,法律的監(jiān)管居于次要地位。其行業(yè)監(jiān)管體系由三個機構(gòu)組成:證券交易商協(xié)會、收購與兼并專門小組、證券業(yè)理事會。各個機構(gòu)都制定有一整套的行規(guī)和條例來進行自我監(jiān)管。不過近年來,英國證券市場監(jiān)管有了些變化,出現(xiàn)法律監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的趨勢,但總的說來,與美國相比,英國的法律監(jiān)管體系還是較為寬松。
從以上私募基金監(jiān)管模式我們可以知道私募基金在國外是一種很普遍的現(xiàn)象。國外對私募基金的監(jiān)管主要靠一些較為細(xì)致、可操作性強的規(guī)定, 來保護投資者的權(quán)益。即便在最發(fā)達的美國其監(jiān)管也是很嚴(yán)格的。因為“私募基金”投資具有極大的風(fēng)險性, 國外私募基金監(jiān)管的重點：一是對于投資者人數(shù)和資格的限制；二是對私募基金發(fā)行方法和信息傳播的限制。因為私募基金在我國還是新生事物,所以我國的私募基金監(jiān)管模式應(yīng)主要向監(jiān)管較為嚴(yán)格的美國的監(jiān)管模式學(xué)習(xí)。
4 我國私募基金監(jiān)管的立法選擇
我國的私募基金目前處于地下狀態(tài)，并沒有得到法律的承認(rèn)，它完全是適應(yīng)資本市場的需求而自發(fā)產(chǎn)生的。盡管時間不長，但已經(jīng)達到相當(dāng)?shù)囊?guī)模。逐步規(guī)范私募基金，使其合法化是必然的趨勢。借鑒外國經(jīng)驗,再結(jié)合我國實際,筆者認(rèn)為,政府應(yīng)當(dāng)加緊制定和完善與私募基金有關(guān)的法律、法規(guī)和政策,使其有一個明確和恰如其分的法律身份,再配之以嚴(yán)格的法律環(huán)境和監(jiān)督制約,這樣既可以順應(yīng)市場發(fā)展的大趨勢、減少交易成本,又有利于它們的規(guī)范運作。具體來說，應(yīng)著重強調(diào)以下幾個方面的內(nèi)容:
4.1 嚴(yán)格設(shè)立管理人與發(fā)起人條件
鑒于私募基金的高風(fēng)險性, 基金管理人的資格應(yīng)該制訂得比公募基金更為嚴(yán)格。作為私募基金發(fā)起人和管理人起碼應(yīng)具備以下條件: (1) 具有較強的資金實力和抗風(fēng)險能力, 其注冊資本和凈資產(chǎn)要達到一定規(guī)模, 同時要根據(jù)其注冊資本和凈資產(chǎn)的大小來核定其募集基金的最高限額; (2)具有一定數(shù)量的專家型從業(yè)人員和固定的經(jīng)營場所及必要的設(shè)施; (3) 要有良好的經(jīng)營業(yè)績和良好的信譽等。在試點階段, 符合一定資產(chǎn)規(guī)模的, 規(guī)范運作了規(guī)定年限的, 有成功管理基金業(yè)績的證券公司、資產(chǎn)管理公司、大型投資咨詢公司、信托投資公司以及投資顧問公司可以作為發(fā)起人和管理人的首選。
4.2 確定統(tǒng)一的監(jiān)管部門
信托業(yè)由中國人民銀行監(jiān)管,而證券市場由證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管,這就導(dǎo)致當(dāng)私募基金出現(xiàn)問題后,證券監(jiān)督管理委員會和中國人民銀行在行使行政管理權(quán)時,存在管理權(quán)的交叉或真空地帶,在對違規(guī)的私募基金進行處罰時,兩個部門之間必須花費精力來相互協(xié)調(diào)。為防止出現(xiàn)多個行政管理部門都管,結(jié)果都不管的情況,建議應(yīng)該明確由一家機構(gòu)作為行政監(jiān)管機構(gòu)。從我國私募基金的投資方向看,目前基本上是投資于我國的證券市場。從監(jiān)管的便利、及時出發(fā),私募基金的行政監(jiān)管機構(gòu)為各級證券監(jiān)督管理委員會更為妥當(dāng)。證券監(jiān)督管理委員會作為私募基金的監(jiān)督部門,有利于整個證券市場的統(tǒng)一管理和監(jiān)督。
4.3 加強對私募基金信息披露要求
監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)要求私募基金定期地不間斷地向投資者公開其資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)，增強其經(jīng)營透明度，并且，定期就其投資情況、資產(chǎn)組合和資產(chǎn)狀況向監(jiān)管部門備案 。
參考文獻
這是自2004年私募基金規(guī)模發(fā)展以來，監(jiān)管層首次在相關(guān)工作會議上，正式提出將研究規(guī)范私募基金的制度安排。業(yè)內(nèi)人士普遍猜測，國內(nèi)龐大的私募基金在2011年有望迎來實質(zhì)性的“陽光化”。
私募潛行
長期以來，在公募基金由于政策支持而實現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展的情況下，私募基金卻一直處于“灰色”地段――不公開的報表、飄忽不定的投資風(fēng)格、靈活的操盤手法，以及遠超公募基金的高額收益率。
雖然身份模糊，但并沒有影響到私募基金發(fā)展的突飛猛進。
好買基金研究中心統(tǒng)計顯示，截至2010年12月31日，國內(nèi)通過信托平臺發(fā)行的證券投資類私募基金已達614只；私募管理公司的數(shù)目為242家；私募基金公司的從業(yè)人員已超過了3000人；陽光私募的資產(chǎn)管理總規(guī)模已達2000億元人民幣以上。
2010年國內(nèi)股市表現(xiàn)疲弱不振，但私募證券基金的業(yè)績表現(xiàn)卻可圈可點。數(shù)據(jù)顯示，具有持續(xù)業(yè)績記錄的587個私募證券信托產(chǎn)品2010年全年平均收益率為6.4%，跑贏市場18.91%，也跑贏股票型公募基金3.39%。
目前，國內(nèi)的私募資金主要集中在北京、上海、廣州、深圳、遼寧和江蘇等地，以私募股權(quán)基金和私募證券投資基金為主。“在各省會城市，公開的陽光私募基金只有一兩家，但私下的民間私募基金卻至少有十來家?！币晃辉谌A東某二線城市從事私募基金投資的人士說。而江浙、廣東一帶還囤積了大量的游資，在行情漸起之時“重出江湖”，形成了目前私募基金“南強北弱”的格局。
私募證券投資基金的運作模式大致有四種。
承諾保底，即基金將保底資金交給出資人，相應(yīng)地設(shè)定底線，如果跌破底線，自動終止操作，保底資金不退回。嚴(yán)格意義來講，承諾保底不是真正的私募基金。
接收賬號，即客戶只要把賬號給私募基金即可，如果跌破10%，客戶可自動終止約定，對于盈利達10%以上部分按照約定的比例進行分成。這種類型大多針對熟悉的客戶，或者大型企業(yè)單位。一般屬于地下私募基金，不受法律保護。
第三種是投資人以股權(quán)的方式成立投資公司，聘請基金經(jīng)理進行投資。自20007年6月《合伙企業(yè)法》生效后，這種類型的基金開始發(fā)展。
還有一種是信托基金，2005年在深圳開始出現(xiàn)“陽光私募”，即通過信托公司募集資金，銀行進行托管，通過私募基金公司運作的投資基金。是目前唯一合法的私募基金類型。
信托賬戶掣肘
國內(nèi)私募基金目前主要以陽光私募為主，其2000億元的規(guī)模已經(jīng)成為市場的一支重要力量。
但2009年7月，中國證券登記結(jié)算公司突然暫停信托公司新開設(shè)證券賬戶，至今仍未有重新啟動跡象?！艾F(xiàn)在私募想要發(fā)行只能采取購買信托賬戶的方式，目前信托空賬戶主要有兩個來源：一是此前開設(shè)的多余的老賬戶，二是陽光私募到期清盤后閑置的賬戶?！币晃凰侥蓟鸸镜娜耸空f。
雖然各種類型的陽光私募發(fā)行量在2010年再次創(chuàng)了一個新高，但現(xiàn)存的為數(shù)不多的信托賬戶已經(jīng)成為掣肘國內(nèi)私募基金持續(xù)發(fā)展的一大障礙。老賬戶日益稀少，信托賬戶的叫價越來越高，發(fā)行產(chǎn)品的成本越來越高。再加上對信托產(chǎn)品規(guī)模成立與投資顧問公司資歷的要求等問題，導(dǎo)致部分私募基金公司的新產(chǎn)品發(fā)行計劃被延期或者擱置。
私募排排網(wǎng)研究中心調(diào)查顯示，53.33%私募表示停開信托證券賬戶對他們造成了比較大的影響，對公司規(guī)模的擴大有比較大的限制。
“有限合伙模式因能解決目前賬戶問題，而一度成為業(yè)內(nèi)焦點，但由于其高稅收、進出問題等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的為陽光私募業(yè)注入新的血液?！彼侥寂排啪W(wǎng)研究員田密表示，“修訂后的《證券投資基金法》可能將私募基金納入監(jiān)管范疇，對私募基金的組織形式、監(jiān)管要求、合格投資者等做出切實規(guī)定。屆時，信托平臺可能將不再是私募實現(xiàn)合法化的唯一渠道?！?/p>
業(yè)內(nèi)人士指出，在信托賬戶停開的限制下，私募產(chǎn)品數(shù)量仍然快速增長，反映出私募行業(yè)的市場潛力巨大。若《證券投資基金法》修改后將私募行業(yè)納入，私募發(fā)展將會更迅猛。同時，如果具體監(jiān)管措施出臺，龐大的地下私募可能會逐步走向陽光化，私募行業(yè)發(fā)展或?qū)⒂瓉砭畤娦星椤?/p>
適度監(jiān)管成共識
長久以來，國內(nèi)關(guān)于私募基金的法律規(guī)定和相關(guān)原則都比較模糊，一直沒有形成一個規(guī)范和明確的司法解釋，導(dǎo)致大量的私募基金在合法與不合法的邊緣上游走。雖然在《證券法》第11條中有一個相關(guān)的原則性規(guī)定：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告，公開誘勸和變相公開方式”。但與日益壯大的私募基金力量相比，這些規(guī)定仍顯得相當(dāng)單薄。
目前，以信托產(chǎn)品形式募集的陽光私募基金在投資頭寸、資金監(jiān)管等方面的監(jiān)管權(quán)在銀監(jiān)會，而私募股權(quán)基金雖無明確監(jiān)管部門，但多數(shù)均尋求在發(fā)改委備案。
《證券投資基金法》編立之初，監(jiān)管機構(gòu)曾考慮將私募、PE等形式的投資基金納入其中，但最終僅涵蓋了公募基金，在原定的法規(guī)名稱《投資基金法》前也加上了“證券”二字。事后來看，私募基金監(jiān)管的重要性不斷彰顯。
“私募基金這幾年來主要是借助于信托公司的合作把它變成陽光化了，但這不是制度化。我一直主張私募基金要納入監(jiān)管體系、納入立法體系?！本凉删蓭熕芾砗匣锶酥苄∶鞅硎?。
2010年12月4日，在第一屆“上證法治論壇”上，尚福林表示，證監(jiān)會將配合立法機關(guān)全面修訂基金法，特別是要適應(yīng)私募基金發(fā)展的現(xiàn)實需要，借鑒國際監(jiān)管經(jīng)驗，按照統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止監(jiān)管套利的原則，建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度，為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)發(fā)展創(chuàng)造條件。
近兩年來，管理層對券商理財、基金一對多、一對一專戶理財逐步放開。券商理財和基金專戶理財，本身就具有一定的私募性質(zhì)。只是發(fā)起人屬于國有性質(zhì)，同時操盤的團隊也是獲得證監(jiān)會相關(guān)資質(zhì)的證券從業(yè)人員，這些屬于監(jiān)管范圍的理財產(chǎn)品，其運作方式和私募基金并無太大區(qū)別。
“種種跡象表明，管理層對理財方式的探索已經(jīng)逐漸拓寬，私募基金真正意義上的陽光化成為一個必然的結(jié)果，而這次管理層提及的建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度，則是私募陽光化的一個前提?！币晃唤咏C監(jiān)會的人士對《財經(jīng)國家周刊》記者表示。
私募排排網(wǎng)近期對68家私募基金公司的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，91.11%的私募機構(gòu)認(rèn)為陽光私募要納入法律監(jiān)管范圍。這些私募基金公司的看法是，陽光私募需要得到法律的認(rèn)可，而被納入法律監(jiān)管，能使私募基金更加健康快速的發(fā)展。
隨著首批約2000家“空殼”私募被注銷資格，私募監(jiān)管收緊進入執(zhí)行階段。
根據(jù)證券投資基金法和中央編辦對證監(jiān)會的授權(quán)以及2013年底證監(jiān)會對中國基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“協(xié)會”）的授權(quán)，從2014年2月7日開始，協(xié)會正式開始辦理私募基金登記備案以來，短短兩年多的時間，私募基金行業(yè)發(fā)展迅猛，但同時問題和風(fēng)險也不斷凸顯。
根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，在協(xié)會已經(jīng)登記的近2.6萬家私募基金管理人中，有管理規(guī)模的僅有8414家，占比32.4%。2015年5月協(xié)會建立投訴登記制度以來，針對私募基金投訴事件有495件，占所有投訴事件的比例高達85%。主要集中在產(chǎn)品違約延期兌付，涉嫌非法集資登記備案不實和私募基金違規(guī)募集。
2016年3月開始，證監(jiān)會通過對私募基金的專項檢查，發(fā)現(xiàn)部分產(chǎn)品存在變相公開募集，突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的行為，一些管理人存在管理失范和違規(guī)運作;一些登記備案信息失真，合規(guī)意識薄弱。
事實上，受實體經(jīng)濟下行影響，自2015年開始，不少私募基金經(jīng)歷兌付高峰期，跑路違約事件逐漸增多。“在這些登記備案的私募中，三分之二沒有發(fā)行產(chǎn)品。中間不乏從事P2P、擔(dān)保等私募基金不應(yīng)從事的業(yè)務(wù)。”接近協(xié)會的人士告訴《財經(jīng)》記者。
2015年11月底，中國基金業(yè)協(xié)會在的《私募投資基金登記備案的問題解答（七）》中首度明確提出，從事P2P/P2B、眾籌、民間借貸、配資、小額理財?shù)葮I(yè)務(wù)的私募基金將不予登記。這些業(yè)務(wù)與私募基金的屬性相沖突，容易誤導(dǎo)投資者。
隨著市場變化和監(jiān)管力量的推動，從全球看，公幕基金和私幕基金無論其管理模式、服務(wù)群體和投資風(fēng)格，其界限越來越模糊，出現(xiàn)了大融合趨勢。
2016年初，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融整治大潮的展開，全國各省市陸續(xù)開始暫停登記注冊在名稱、經(jīng)營范圍中含有金融、投資等相關(guān)字樣的企業(yè)。“其實是整個互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管出現(xiàn)問題，波及到了私募。所謂城門失火，殃及池魚?！币晃唤咏饦I(yè)協(xié)會的人士告訴《財經(jīng)》記者。 清理整頓
在此背景下，基金業(yè)協(xié)會于2月5日了《關(guān)于進一步規(guī)范私募基金管理人登記備案若干事項的公告》（下稱《公告》），規(guī)定新登記私募基金管理人六個月內(nèi)未備案首只產(chǎn)品的，將注銷登記。同時，《公告》取消私募基金管理人登記證明，加強私募機構(gòu)信息報送的相關(guān)要求，增加了《私募基金管理人登記法律意見書》（下稱《法律意見書》）。
此前私募在登記和備案過程中，市場普遍存在一個誤區(qū)，認(rèn)為登記備案就是審批，管理人登記成功就意味著獲得牌照。而基金業(yè)協(xié)會對私募基金管理人的監(jiān)管，只是登記備案管理以及事中、事后的持續(xù)監(jiān)督，并不屬于行政許可。
《公告》后，新增私募機構(gòu)登記備案的通過率開始降低，一度降到只有10%。中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月底，已登記私募基金管理人23880家，相比3月份的25901家，驟減2021家。
驟然而至的嚴(yán)厲監(jiān)管引起部分私募機構(gòu)的反彈?！胺梢庖姇趺闯觯蓭熥约阂膊恢?。”一位資深 私募行業(yè)人士稱。
基金業(yè)協(xié)會會長洪磊5月13日公開表示，針對有真實展業(yè)意愿的私募機構(gòu)，不強行注銷，給予一定寬限期。
針對私募基金備案通過率低的問題，洪磊曾解釋，這是由于風(fēng)險管理和內(nèi)部控制制度與申請機構(gòu)真實業(yè)務(wù)不符等三方面原因?qū)е?。不過，隨著律師事務(wù)所對《公告》相關(guān)要求的逐步理解，通過率已在改善。洪磊強調(diào)，對在規(guī)定期限內(nèi)沒有展業(yè)的機構(gòu)進行注銷登記，不屬于自律處分，也不影響該機構(gòu)在未來需要時重新申請登記，私募機構(gòu)沒有必要進行“保殼”。
特別值得注意的是，為了提高私募基金從業(yè)人員的素質(zhì)，《公告》別明確，私募基金管理人的高管人員必須擁有基金人員從業(yè)資格（其中，證券類投資私募機構(gòu)的全部高管人員都必須獲得基金從業(yè)資格;非證券類私募投資機構(gòu)PE/VC至少要有兩名高管擁有基金從業(yè)資格），若到年底仍未取得從業(yè)資格，基金業(yè)協(xié)會將暫停受理該機構(gòu)的產(chǎn)品備案。
于是，不管是從事私募行業(yè)多年的大佬，還是玩跨界投資的娛樂明星，都紛紛加入了基金從業(yè)資格考試的大軍。甚至在4月18日打印準(zhǔn)考證當(dāng)天，基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)一度癱瘓。
轟轟烈烈的基金“國考”將行業(yè)對監(jiān)管的質(zhì)疑推到頂點。4月20日，中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會（下稱“中國創(chuàng)投委”）突然發(fā)聲，提出了包括停止資格認(rèn)證考試在內(nèi)的四點監(jiān)管建議，要求證監(jiān)會和中國基金業(yè)協(xié)會區(qū)別對待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。
在基金業(yè)協(xié)會之前，中國創(chuàng)投委在PE/VC業(yè)界扮演著自律監(jiān)管的角色。2013年6月27日，中央編辦了《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，將私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管權(quán)納入證監(jiān)會。
證監(jiān)會時代的PE/VC究竟該如何監(jiān)管再度成為市場人士討論的焦點。
但據(jù)接近基金業(yè)協(xié)會的人士告訴《財經(jīng)》記者，在國外私募股權(quán)基金與私募證券基金的監(jiān)管也并未做明確區(qū)分，只是稅收體制不同。
基金業(yè)協(xié)會4月15日《私募投資基金募集行為管理辦法》，明確募集人承擔(dān)合格投資者甄別和認(rèn)定的責(zé)任，守住合格投資者第一道防線。
一系列法規(guī)的，標(biāo)志著針對私募基金監(jiān)管思路的調(diào)整。這或?qū)⒓觿∷侥蓟鹦袠I(yè)的優(yōu)勝劣汰。此前寬松的備案制門檻促進了私募行業(yè)的爆發(fā)式增長，也將潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了普通投資人。事實上，投資人是投資收益人，也是風(fēng)險承擔(dān)人，因此資管行業(yè)自律的出發(fā)點是保護投資者。 扶優(yōu)限劣
4月29日召開的證監(jiān)會專場新聞會上，證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部主任陳自強詳細(xì)介紹了當(dāng)前證監(jiān)會對私募基金監(jiān)管的基本原則、方法路徑。陳自強說，當(dāng)前私募基金監(jiān)管遵循“統(tǒng)一監(jiān)管、功能監(jiān)管、適度監(jiān)管、分類監(jiān)管”的基本原則，按照“扶優(yōu)限劣”、“差異化監(jiān)管”的方法路徑開展監(jiān)管工作。
所謂統(tǒng)一監(jiān)管就是落實《證券投資基金法》和中編辦關(guān)于私募股權(quán)基金監(jiān)管職責(zé)分工要求，將私募證券基金、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和其他私募基金等各類私募投資基金納入統(tǒng)一監(jiān)管。
在扶優(yōu)限劣方面，證監(jiān)會創(chuàng)造條件鼓勵優(yōu)秀機構(gòu)做大做強。
一是允許符合條件的私募基金管理機構(gòu)申請公募基金管理業(yè)務(wù)牌照;二是允許符合條件的私募機構(gòu)在銀行間債券市場開戶;三是研究并盡快明確私募機構(gòu)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌問題;四是推動引導(dǎo)保險資金等長期資金投資符合條件的創(chuàng)業(yè)投資基金;五是支持有條件的私募機構(gòu)開展境外投資業(yè)務(wù)。
針對監(jiān)管實踐中暴露的問題和行業(yè)出現(xiàn)的新情況，陳自強表示，下一步會盡快推動出臺《私募投資基金管理暫行條例》，為私募股權(quán)基金納入監(jiān)管奠定法律基礎(chǔ);盡快修訂并《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。 事實上受實體經(jīng)濟下行影響，自201 5年開始不少私募基金經(jīng)歷兌付高峰期跑路違約事件逐漸增多。
私募股權(quán)等非證券基金未被納入到《證券投資基金法》，目前只有《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》作為部門規(guī)章進行監(jiān)管，法律層級較低，對違規(guī)行為懲罰力度小，威懾力不足。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資基金；監(jiān)管；問題；完善
1.引言
隨著我國市場化進程的不斷加快并逐漸與企業(yè)全球化接軌，使得更多的投資者將目光轉(zhuǎn)移到了中國，并隨之成為了私募股權(quán)投資的熱土。隨著大量的境外私募股權(quán)投資基金大量涌入我國并逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，我國本土的私募股權(quán)投資基金也隨之迅速發(fā)展起來。私募股權(quán)投資基金對金融資源的配置、金融安全以及金融市場的穩(wěn)定都產(chǎn)生了十分重大的影響。可見，在推動私募股權(quán)基金發(fā)展的同時，為了保護投資者與公眾的利益、防范發(fā)生金融風(fēng)險，對其進行有效的監(jiān)督與引導(dǎo)是必不可少的。
2.我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展的現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展歷史還很短，于上個世紀(jì)八十年代才開始傳入中國。隨著我國政府于1998年《關(guān)于建立風(fēng)險投資若干機制的意見》的頒布，我國的私募股權(quán)投資基金才算是真正起步，最近十余年的時間才算是高速發(fā)展的時期，可謂是典型的外來品。截止2011年底，我國登記的合伙企業(yè)達到13.84萬戶，其認(rèn)繳出資額達到了14633.1億。2011年我國PE的資金總量超過了8000億美元，在過去十年里PE行業(yè)成為了我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與其他朝陽產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推動力量。隨著2011年金融危機發(fā)生后，使得以往傳統(tǒng)的融資方式受到了巨大的打擊，金融行業(yè)銀根緊縮，銀行惜貸現(xiàn)象的越來越嚴(yán)重，私募股權(quán)投資基金屬于直接融資方式的一種，不但使得社會融資的機構(gòu)得到進一步豐富，更是推動了我國經(jīng)濟的復(fù)蘇。
3.我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管存在的問題
3.1法律體系不完備
類似于《合伙企業(yè)法》、《公司法》等相關(guān)法律規(guī)定為PE采取信托制、公司制、有限合伙制的組織形式給予了法律上的援助和支持，并且同《證券法》等一起構(gòu)成了我國PE基礎(chǔ)的法律監(jiān)管體系。誠然，法律法規(guī)在數(shù)量上已經(jīng)滿足監(jiān)管體系的需要，然而卻沒有效力層級較高的法律法規(guī)，造成PE的法律地位與性質(zhì)得不到保證，PE資金募集與投資運作的過程等監(jiān)管內(nèi)容的缺失。現(xiàn)階段，我國的私募股權(quán)投資相關(guān)的法律規(guī)范的系統(tǒng)性不強，甚至在某些方面還存在制度的缺少與法律的漏洞。除此之外，未形成系統(tǒng)的監(jiān)管法律體系很容易導(dǎo)致監(jiān)管法律沒有“彈性”，不是過于嚴(yán)苛就是“放任自流”，沒有將導(dǎo)向與規(guī)范的作用充分發(fā)揮出來。隨著時間的推移，“私募”基礎(chǔ)性規(guī)范的缺少所造成的惡劣影響將會逐漸顯現(xiàn)。
3.2監(jiān)管部門不明確
私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管涉及到較多的部門，如銀行、工商局、證監(jiān)會等等，眾多部門和單位都會參與到監(jiān)管的工作中。在現(xiàn)階段的監(jiān)管形勢下，由于缺少負(fù)責(zé)系統(tǒng)監(jiān)管的統(tǒng)一部門，也沒有對有關(guān)單位與政府部門的監(jiān)管職能進行精細(xì)劃分，致使監(jiān)管職責(zé)不清，形成“九龍治水”，各自為政的局面；此外，由于協(xié)調(diào)與配合不到位，使得監(jiān)管措施的有效性較低，從而造成了政出多門的現(xiàn)象。一方面，由于在某些領(lǐng)域私募股權(quán)投資經(jīng)濟存在有雙重、多重監(jiān)管的現(xiàn)象；還有一方面，監(jiān)管不能夠做到“面面俱到”，無死角。所以，應(yīng)該借助法律對監(jiān)管私募股權(quán)投資基金的部門進行明確的規(guī)定。
3.3缺乏信息披露的要求
投資者進行投資的前提是對私募股權(quán)投資基金的經(jīng)營狀況進行了詳細(xì)的了解，這也是投資者保護自身利益的必要條件。所以，雖然沒有強制性的規(guī)定要求對私募股權(quán)投資基金的信息要進行公開披露，但是一些必要的信息卻是必須要公開出來，這對投資者而言是具有重要意義的，不但可以對投資者的投資判斷提供幫助，確保投資者的利益不受到損害，同時為監(jiān)管部門提供了一個有效的監(jiān)管措施。監(jiān)管部門能夠借助信息的披露對基金的運作情況進行詳細(xì)的了解，對于存在的隱患風(fēng)險及時發(fā)現(xiàn)與解決。就目前而言，我國對私募股權(quán)投資基金信息的披露制度有所缺失。由私募股權(quán)投資基金自身的性質(zhì)決定，其運作的透明度不高，沒有必要的信息披露會造成投資者尤其是非機構(gòu)的投資者無法對到基金的真實運營情況進行了解，無法獲取信息就不能進行正確的判斷，利益保證也無從說起。此外，監(jiān)管部門對經(jīng)營運作信息的不了解，也就無法對基金實行有效監(jiān)管，為其發(fā)展埋下了重大的風(fēng)險隱患。
4.完善我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管存在問題的措施
4.1對私募股權(quán)投資基金監(jiān)管相關(guān)的法律規(guī)范進行完善
我國對私募股權(quán)投資經(jīng)濟的立法思路，應(yīng)根據(jù)私募股權(quán)投資經(jīng)濟的特點來制定相應(yīng)的規(guī)章制度，并進一步完善基金投資在運轉(zhuǎn)過程中所涉及到的基本法律關(guān)系。在對私募股權(quán)投資基金的運轉(zhuǎn)與監(jiān)管有了一定認(rèn)識的基礎(chǔ)之上，專門制定出針對私募股權(quán)投資基金的各種法律規(guī)范，從而為其的監(jiān)管提供必要的法律支持。當(dāng)前，迫在眉睫的事是要需要完善《股權(quán)投資基金管理暫行辦法》，從私募股權(quán)投資基金的特征出發(fā)制定出更為細(xì)致的規(guī)定，使得私募股權(quán)投資基金能夠具備有明確的法律規(guī)范來為其監(jiān)管提供支持。與此同時，還需要對《證券法》進行及時修訂，在《證券法》的大框架之內(nèi)有效借鑒基金的私募問題，讓《證券法》中的證券范圍能夠擴寬到基金類證券之中，進一步細(xì)化“非公開發(fā)行”的相關(guān)規(guī)定，從而更好的解決基金的私募問題[1]。
4.2設(shè)立專門的監(jiān)管機構(gòu)明確職責(zé)
確定一個經(jīng)法律認(rèn)可的統(tǒng)一的監(jiān)管主體，并對其監(jiān)管的具體職責(zé)與監(jiān)管程序進行明確規(guī)定，從而按照法律規(guī)定對私募股權(quán)投資基金進行有效監(jiān)管。就我國目前行政管理體制而言，通過證監(jiān)會對其進行監(jiān)管是最合適、最有效的。私募股權(quán)投資基金其本質(zhì)特征就在于私募，并且私募發(fā)行是證券的一種發(fā)行行為，對其的界定是一個十分專業(yè)的問題。對于這些專業(yè)性的問題，證監(jiān)會中有很多更加專業(yè)的人員。同時，證監(jiān)會在私募股權(quán)上還擁有相當(dāng)明顯的專業(yè)優(yōu)勢以及監(jiān)管經(jīng)驗，將有助于私募股權(quán)投資基金管理人的資格、合格的投資者相應(yīng)的資格規(guī)范以及其的認(rèn)定與管理。并且證監(jiān)會所具備的這些優(yōu)勢是其他的部門所難以具備的。同時從私募股權(quán)基金本身來看，無論是其發(fā)起、設(shè)立還是最后的退出等都和證監(jiān)會的職能之間有著相當(dāng)密切的聯(lián)系。因此，建議授權(quán)證監(jiān)會作為私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的主要機構(gòu)[2]。并通過立法來對證監(jiān)會的監(jiān)管職權(quán)以及責(zé)任進行明確規(guī)定，這樣才有助于證監(jiān)會對私募股權(quán)投資基金的有效監(jiān)管，并也使得監(jiān)管的成本得到降低。
4.3完善私募股權(quán)基金信息披露機制
當(dāng)私募股權(quán)基金出現(xiàn)重大變化時必須要及時的向監(jiān)管部門進行備案，同時與私募股權(quán)投資基金相關(guān)的各種重要信息也需要進行備案。這樣將有助于監(jiān)管部門及時了解私募股權(quán)投資基金的運轉(zhuǎn)情況以及風(fēng)險。需要明確的是，雖然私募股權(quán)投資基金沒有想社會大眾公開披露信息的義務(wù)，但是卻有義務(wù)向投資者與基金監(jiān)管部門兩類對象披露信息[3]。對于那些機構(gòu)投資者來講，因為是專業(yè)的投資機構(gòu)，所以在經(jīng)濟實力上具有良好的優(yōu)勢，可以和發(fā)行人進行討價還價，同時在信息的搜集、分析以及判斷上也具有一般投資者所不具備的優(yōu)勢。那么就需要在法律中對機構(gòu)投資者向發(fā)行人索取各種信息的權(quán)利進行明確規(guī)定，讓機構(gòu)投資者可以字形決定需要獲取哪些資料。而對于那些非機構(gòu)投資者的法人以及自然人等等，因為不具備有良好的信息獲取能力，那么法律中就必須要規(guī)定私募股權(quán)投資基金有向這些人披露相應(yīng)信息的義務(wù)，同時還必須要求發(fā)行人根據(jù)法律規(guī)定或者是自行約定個時間、內(nèi)容、方式以及范圍等對相應(yīng)信息進行披露。
5.打造信息化監(jiān)管措施
必須要進一步強化行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，打造起統(tǒng)一的行業(yè)信息報送與檢測系統(tǒng)。經(jīng)濟的利用各種先進的現(xiàn)代化信息手段對重點地區(qū)與基金的風(fēng)險進行檢測與預(yù)警；對整個監(jiān)管部門的履職情況進行有效評價，更好的指導(dǎo)各級政府與監(jiān)管部門對風(fēng)險事件進行妥善的處置，對于那些失信、違法的融資機構(gòu)與炭包機構(gòu)則需要建立起部門動態(tài)聯(lián)合懲戒機制。監(jiān)管部門要利用好信息技術(shù)來對監(jiān)管機制與手段進行創(chuàng)新，在分類監(jiān)管上進行積極的探索，不斷地推動信息化建設(shè)，做好部門之間的信息互聯(lián)共享以及監(jiān)管系統(tǒng)，增強監(jiān)管有效性；對于轄內(nèi)私募股權(quán)投資基金重大風(fēng)險事件，必須要及時上報，并進行妥善的處理。為加快推進和規(guī)范私募股權(quán)基金的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督，著力提高私募股權(quán)投資基金非現(xiàn)場監(jiān)督工作水平。通過軟件手機私募股權(quán)投資基金的信息，并形成報表發(fā)送到監(jiān)理機構(gòu)填寫監(jiān)理報表，如有問題則發(fā)揮修改，對完善的監(jiān)理報表通過軟件上傳發(fā)送到各個對應(yīng)的監(jiān)理單位，監(jiān)理單位則是發(fā)送到私募基金管理中心，具體流程見下圖?？偠灾?，私募股權(quán)投資基金主要用于未上市的投資。企業(yè)的股權(quán)，不僅能夠幫助企業(yè)解決發(fā)展中融資難的問題，還能夠為企業(yè)帶來更多先進的管理人才與技術(shù)，幫助企業(yè)法人進一步完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營，使得企業(yè)財務(wù)的透明度得到增強，促進企業(yè)的成長與發(fā)展。當(dāng)然，這就要求我們必須進一步加強對私募股權(quán)投資基金的管理。
【參考文獻】
[1]趙玉.私募股權(quán)投資基金管理人準(zhǔn)入機制研究[J].法律科學(xué)(西北政法大學(xué)學(xué)報)，2013，（04）:165-173.
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關(guān)鍵詞：私募基金；監(jiān)管模式
中圖分類號：F830文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2011)04-0058-04
一、當(dāng)今世界各國對私募基金的監(jiān)管模式及比較
私募基金，是指通過非公開方式、向特定的投資者募集資金而形成的投資管理方式，按照其法律存在形式，可以分為契約型、公司型和合伙型私募基金。與公募基金相比，私募基金主要的特點是：免于核準(zhǔn)、無需披露運營信息、投資行為很少受到約束。
實際上，對于任何一個國家而言，金融監(jiān)管制度都是一個由原則(principles)、規(guī)則(rules)和指引(guidance)等法律規(guī)范共同構(gòu)成的體系。其中原則是較為穩(wěn)定的基本行為準(zhǔn)則，不預(yù)先確定具體的事實狀態(tài)，也不規(guī)定具體的權(quán)利和義務(wù)，而是通過“公平”、“合理”、“適當(dāng)”等定性的標(biāo)準(zhǔn)來約束金融機構(gòu)的經(jīng)營活動，要求其在提供金融服務(wù)的過程中做到“誠實守信”、“勤勉盡責(zé)”和“合理注意”：規(guī)則是針對特定監(jiān)管事項，以具體權(quán)利義務(wù)為內(nèi)容的監(jiān)管規(guī)范：指引是對原則或者規(guī)則涉及的有關(guān)問題進行解釋和說明并提升其可操作性監(jiān)管規(guī)范。包括監(jiān)管機構(gòu)或者行業(yè)組織不定期的正式指引以及監(jiān)管機構(gòu)的聲明、典型案例說明、監(jiān)管處罰案例等非正式指引。在效力等級上。原則是最高位階的監(jiān)管規(guī)范，是規(guī)則和指引的立法依據(jù)：原則和規(guī)則具有法律約束力，指引通常不具有法律約束力。按照監(jiān)管規(guī)范體系處于主導(dǎo)地位的法律規(guī)范的不同，可以將目前世界上主流的監(jiān)管模式分為“原則監(jiān)管模式(principles-based regulation)”和“規(guī)則監(jiān)管模式(rules-based regulation)”兩大類。
(一)以美國為代表的“規(guī)則監(jiān)管模式”
所謂規(guī)則監(jiān)管模式，是指金融監(jiān)管機構(gòu)通過各種具體的規(guī)則為監(jiān)管對象設(shè)定明確的權(quán)利義務(wù)并以此保障各種金融業(yè)務(wù)運營的監(jiān)管模式。在這種模式之下，監(jiān)管規(guī)范體系中的規(guī)則居于主導(dǎo)地位，是監(jiān)管機構(gòu)對金融事業(yè)實施監(jiān)管的主要依據(jù)。由于規(guī)則具有針對性，因而監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管對象對于規(guī)則所確立的監(jiān)管機構(gòu)的裁量空間很小，有助于確保規(guī)則在反復(fù)適用過程中的公平性和一貫性。
美國一向奉行規(guī)則監(jiān)管模式。1933年美國《銀行法》奠定了美國銀行業(yè)規(guī)范化和法制化發(fā)展的基礎(chǔ)，是美國對金融業(yè)實施全面管制的開端。其后，美國又相繼頒布了一系列法律、法規(guī)，如1933年《聯(lián)邦儲備制度Q條例》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、1968年《威廉斯法》等，形成了較為完整的金融監(jiān)管法律規(guī)范體系。以2002年《薩班斯一奧克斯利法》(以下簡稱《薩班斯法》)的出臺為標(biāo)志，規(guī)則監(jiān)管模式在美國得到了進一步強化。美國“雙線多頭”的金融監(jiān)管架構(gòu)頗為獨特。一方面聯(lián)邦和州均擁有相應(yīng)的金融監(jiān)管權(quán)；另一方面，在聯(lián)邦層面上，南美國聯(lián)邦儲備委員會(以下簡稱美聯(lián)儲)、財政部、聯(lián)邦存款保險公司、證券交易委員會、儲蓄管理局等多個機構(gòu)在各自的職權(quán)范圍內(nèi)分別對金融業(yè)實施監(jiān)管。在這種監(jiān)管架構(gòu)下，各個監(jiān)管機構(gòu)都極為重視監(jiān)管工作的制度化、規(guī)范化和法制化．因而金融監(jiān)管法規(guī)體系不僅龐雜，而且覆蓋范同廣泛，規(guī)范深入細(xì)致。在金融產(chǎn)品較為單一、易于掌控和駕馭的時代，規(guī)則監(jiān)管模式能夠有效地防范金融風(fēng)險?？梢哉f，規(guī)則監(jiān)管模式在美國金融業(yè)的繁榮和高速發(fā)展中發(fā)揮了不可替代的作用。次貸危機以后，美國新近出臺的“金融改革法案”洋洋灑灑近千頁，加上將要頒布的實施細(xì)則，顯然又是一個規(guī)則監(jiān)管模式下的極致產(chǎn)物。這表明，規(guī)則仍在美國金融監(jiān)管規(guī)范體系中居主導(dǎo)地位并且在短期內(nèi)不會改變。
規(guī)則監(jiān)管模式除了具有前述優(yōu)點和作用以外，也存在著其固有的內(nèi)在缺陷和問題，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
第一．在規(guī)則監(jiān)管模式下，規(guī)則往往不能準(zhǔn)確體現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)的精神實質(zhì)，而且特別容易被監(jiān)管對象實施法律規(guī)避行為，使得監(jiān)管目標(biāo)落空，出臺的規(guī)則流于形式。
例如，美國證監(jiān)會(SEC)為了加強對私募基金(對沖基金)管理人的監(jiān)管、及時發(fā)現(xiàn)并抑制金融欺詐的發(fā)生．于2004年12月10日頒布了“《投資顧問法》下對沖基金顧問注冊規(guī)則”(“注冊規(guī)則”)。美國證監(jiān)會本想通過該注冊規(guī)則的實施來收集對沖基金管理人及其行業(yè)基本信息以便加強監(jiān)管，結(jié)果許多對沖基金通過修改基金協(xié)議，將“鎖定期”延長到2年以上．便輕松逃避掉該規(guī)則的適用，使得美國證監(jiān)會的監(jiān)管意圖落空。
第二，在規(guī)則監(jiān)管模式下，規(guī)則難以覆蓋所有相同或者類似的監(jiān)管事項，往往是“重法律形式，輕經(jīng)濟實質(zhì)”，可能會遺留監(jiān)管“盲點”。例如，對沖基金是金融機構(gòu)組織創(chuàng)新的典型形式，其交易策略復(fù)雜，頭寸變化迅速，因而要求對其加強監(jiān)管的呼聲一直不絕于耳，然而，某些大型銀行和資產(chǎn)管理機構(gòu)的交易策略與對沖基金并無二致。一旦監(jiān)管規(guī)則要求對沖基金提高透明度，向其債權(quán)人、投資者以及監(jiān)管機構(gòu)披露更多的信息，那么相比之下，上述大型銀行和資產(chǎn)管理機構(gòu)將繼續(xù)游離于監(jiān)管之外。
第i，在規(guī)則監(jiān)管模式下，監(jiān)管重點是監(jiān)管對象的業(yè)務(wù)流程和程序。而不是其業(yè)務(wù)活動的結(jié)果或者經(jīng)營行為。因此，監(jiān)管機構(gòu)專注于廣泛的現(xiàn)場檢查和問卷式的核查，監(jiān)管對象專注于機械地遵守各項監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。雙方都忽視了對監(jiān)管規(guī)則精神實質(zhì)的理解和把握。
第四，規(guī)則監(jiān)管模式的前瞻性不足，穩(wěn)定性和適應(yīng)性差．市場環(huán)境的變化永遠領(lǐng)先于監(jiān)管機構(gòu)的行動，監(jiān)管規(guī)則無論多么詳盡、周密，注定要滯后于市場環(huán)境的變化和金融創(chuàng)新的發(fā)展。
第五，規(guī)則監(jiān)管模式會束縛監(jiān)管對象的創(chuàng)造性，阻礙金融創(chuàng)新的發(fā)展，不利于提升金融市場的競爭力。
正是這樣，美圍的金融監(jiān)管規(guī)則雖然制訂得越來越多，越來越細(xì)，但這些規(guī)則在確保監(jiān)管準(zhǔn)確性的同時卻犧牲了監(jiān)管的效率，使得監(jiān)管機構(gòu)對市場變化的反應(yīng)速變越來越慢；“雙線多頭”監(jiān)管體制的存在，也使得沒有任何一個機構(gòu)能夠得到足夠的法律授權(quán)來負(fù)責(zé)整個金融市場和金融體系風(fēng)險的監(jiān)管，最佳的監(jiān)管時機往往因為會議和等待批準(zhǔn)而稍縱即逝。此次由美國次貸危機波及全球的金融海嘯就是最好的佐證。
(二)英國近年來推行的“原則監(jiān)管模式”
所謂原則監(jiān)管模式，是指在監(jiān)管規(guī)范體系中，原則居主導(dǎo)地位并作為主要的監(jiān)管依據(jù)，規(guī)則的作用在于進一步明確原則的具體要求。
在金融全球化進程的早期，英、美兩國都采用了規(guī)則監(jiān)管模式。然而21世紀(jì)初開始，英國漸漸轉(zhuǎn)向了原則監(jiān)管模式。在英國，摒棄規(guī)則監(jiān)管模式，采用原則監(jiān)管模式是金融全球化進程推動的結(jié)果。
原則監(jiān)管模式有著豐富的內(nèi)涵，主要表現(xiàn)為以下幾點：(1)原則監(jiān)管模式并非要求完全以原則取代規(guī)則，而是旨在提升原則在監(jiān)管規(guī)范體系中的地位．使之在建立和發(fā)展監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)方面發(fā)揮基礎(chǔ)性的
作用。一方面，原則是制定規(guī)則的依據(jù)，現(xiàn)有的規(guī)則細(xì)化和明確了原則所確立的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，對于某些事項，即使原則所確立的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)尚不十分明確，也不再制定規(guī)則來解釋原則的要求。(2)原則可以作為獨立的執(zhí)法依據(jù)。英國金融服務(wù)局認(rèn)為，原則本身就是一種監(jiān)管規(guī)范，金融服務(wù)局有能力并且也的確在單獨依原則采取監(jiān)管措施，這代表了未來的發(fā)展方向?！侗O(jiān)管規(guī)范手冊》也明確規(guī)定：“金融機構(gòu)的行為違反原則的要求，將會受到處罰。”(3)強調(diào)金融機構(gòu)高級管理層的領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任．要求其在監(jiān)管程序中發(fā)揮更為積極的作用，因為只有金融機構(gòu)的高級管理層率先示范。合規(guī)經(jīng)營的觀念才會深刻融人企業(yè)的戰(zhàn)略、文化和業(yè)務(wù)。因此，原則監(jiān)管模式又是一種“以管理層為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式”。(4)以監(jiān)管目標(biāo)的實現(xiàn)與否為監(jiān)管評價標(biāo)準(zhǔn)。例如，在實施TCF計劃的過程中，英國金融服務(wù)局并不對金融機構(gòu)的經(jīng)營行為作出具體規(guī)定，而是根據(jù)有關(guān)業(yè)務(wù)原則的精神并結(jié)合零售金融市場實際，設(shè)定了6個方面的監(jiān)管目標(biāo)，允許監(jiān)管對象自主決定采用相應(yīng)的措施和方法。
與規(guī)則監(jiān)管模式相比，原則監(jiān)管模式的優(yōu)越性主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
第一，原則監(jiān)管模式能夠準(zhǔn)確體現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)的基本要求。
作為一種特殊類型的監(jiān)管規(guī)范，原則并未像規(guī)則地樣事先設(shè)定具體的適用條件，也未直接規(guī)定監(jiān)管對象的行為模式，而是通過精辟的語言概括了特定的監(jiān)管結(jié)果。這樣，就不會發(fā)生因事先設(shè)定的適用條件和行為模式不合理而影響監(jiān)管效果的情形。也杜絕了規(guī)避法律的可能性，更有利于實現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。
第二，原則監(jiān)管模式有助于充分調(diào)動監(jiān)管對象的積極性。
與監(jiān)管機構(gòu)相比，監(jiān)管對象更了解自身的業(yè)務(wù)活動，更清楚如何制訂和實施內(nèi)部控制政策和程序．如何設(shè)計或者改進業(yè)務(wù)流程才能夠做到合規(guī)經(jīng)營．也能夠直接地對經(jīng)營活動的各個方面進行監(jiān)控。在原則監(jiān)管模式下，監(jiān)管機構(gòu)只提出監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的基本要求．監(jiān)管對象可以靈活地解釋和適用監(jiān)管原則。這樣。金融機構(gòu)的高級管理層就會帶領(lǐng)合規(guī)部門自主確定和改進商業(yè)模式、戰(zhàn)略、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)流程，而不是機械地對照和遵守具體的監(jiān)管規(guī)則。因此，在原則監(jiān)管模式下，監(jiān)管對象不但能夠參與監(jiān)管程序，而且還能夠發(fā)揮更積極、更有戰(zhàn)略意義的作用。
第三，原則監(jiān)管模式能夠優(yōu)化監(jiān)管框架，改善監(jiān)管規(guī)范體系的結(jié)構(gòu)，降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的復(fù)雜程度，提升其穩(wěn)定性和應(yīng)變能力。
第四，原則監(jiān)管模式能夠重塑金融監(jiān)管法的人文精神，促進監(jiān)管合作，提高監(jiān)管效率。
在規(guī)則監(jiān)管模式下，監(jiān)管機構(gòu)與監(jiān)管對象之間是命令與服從的關(guān)系，監(jiān)管對象在監(jiān)管程序中沒有相應(yīng)的角色。面對日益復(fù)雜的市場環(huán)境，這種對抗性的監(jiān)管模式耗費了大量的監(jiān)管資源，金融機構(gòu)合規(guī)成本高企，監(jiān)管效率低下。在原則監(jiān)管模式下，監(jiān)管機構(gòu)與監(jiān)管對象之間是服務(wù)與合作的關(guān)系，監(jiān)管機構(gòu)通過原則清楚地表明監(jiān)管目標(biāo)，確保原則在適用過程中的可預(yù)見性；監(jiān)管對象則通過自我約束，建立并實施相應(yīng)的風(fēng)險管理和內(nèi)部控制政策、程序，確保其經(jīng)營活動實質(zhì)性地達到監(jiān)管目標(biāo)的要求。這種互惠的監(jiān)管模式意味著，監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管對象角色清晰、責(zé)任明確、相互信任，公共權(quán)力與市場機制互為補充，監(jiān)管資源得到合理配置，監(jiān)管效率必然大大提高。因此，有學(xué)者認(rèn)為，原則監(jiān)管模式是一種相互依存的公私結(jié)合機制。實際上，這種監(jiān)管模式的創(chuàng)新是新治理理論在金融監(jiān)管領(lǐng)域的具體體現(xiàn)。
二、我國私募基金監(jiān)管模式的選擇和構(gòu)建
我國目前對于私募基金的監(jiān)管應(yīng)該說還處于起步階段，盡管相關(guān)的法律的基礎(chǔ)性框架已經(jīng)具備，但具體操作性的規(guī)則政出多門、監(jiān)管機構(gòu)各自為戰(zhàn)、部門利益傾向較為嚴(yán)重，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管理念與原則。
就我國目前整體的金融監(jiān)管模式而言。比較接近美國的規(guī)則監(jiān)管模式，盡管暴露出的問題已經(jīng)是有目共睹、無須多言。但有學(xué)者認(rèn)為目前尚不能全面推行原則監(jiān)管模式，只能積極借鑒這一監(jiān)管模式所蘊含的先進監(jiān)管理念和監(jiān)管經(jīng)驗，適度調(diào)整監(jiān)管思路和方法。而對于私募基金的監(jiān)管而言，筆者認(rèn)為，正是由于“白紙上好畫畫”的原因，我國對私募基金的監(jiān)管有機會也應(yīng)該從現(xiàn)在開始就選擇和實施原則監(jiān)管模式．用這一先進的監(jiān)管模式指導(dǎo)我國的私募基金監(jiān)管制度建設(shè)，以期少走彎路、早日建立起一套科學(xué)有效的監(jiān)管制度，為我國私募基金行業(yè)的健康較快發(fā)展提供保障。
為此，我們應(yīng)當(dāng)盡快確立和完善以下原則體系。
1、適度監(jiān)管原則。
隨著經(jīng)濟全球化的擴展，自由化的趨勢將越來越明顯。這種自由化就是更強調(diào)國家的“適度干預(yù)”j“適度干預(yù)”是指國家在經(jīng)濟自主和國家統(tǒng)治的邊界條件或臨界點所作的一種介入狀態(tài)。私募基金強調(diào)金融自由原則，這是因為：首先，私募基金是市場充分發(fā)展的產(chǎn)物。市場經(jīng)濟是契約經(jīng)濟，契約是當(dāng)事人自由意志的產(chǎn)物。私募基金正是體現(xiàn)了當(dāng)事人之間充分的自由意志，是一種靈活的金融工具，它給予交易當(dāng)事人事先充分的選擇權(quán)利，并且在契約履行的過程中雙方當(dāng)事人還可以自由協(xié)商，以更好地適應(yīng)投資的目標(biāo)。其次，私募基金的運作主要是在法律豁免的前提下盡可能地減少不必要的環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮市場的優(yōu)勢，提高資本市場效率。第三，私募基金對政府的依賴較少，它對政府的需求主要體現(xiàn)在要求政府保護私募基金內(nèi)部達成的契約，防止欺詐因素和控制一些其他可能的負(fù)外部性因素的出現(xiàn)。第四，私募基金的投資者被限定在一個很小的范圍內(nèi)。一般為機構(gòu)投資者和富有的個人．他們被視為成熟、理性、具有充分的抗風(fēng)險能力并能夠自我保護的投資者。
適度監(jiān)管原則要求監(jiān)管法律法規(guī)對私募基金的限制集中在很小的范圍內(nèi)，充分利用市場機制，承認(rèn)市場選擇的合理性。私募基金是高度市場化的產(chǎn)物，應(yīng)當(dāng)將私募基金的監(jiān)管放人資本市場發(fā)展和提高市場成熟的大背景下去考慮，利用市場的競爭規(guī)則和基金內(nèi)部的審慎經(jīng)營，對基金形成強大的激勵和約束。監(jiān)管本身就是干預(yù)市場的國家行為，只有在市場失靈的情況下國家才能主動干預(yù)。所以，我國在私募基金監(jiān)管立法的設(shè)計中應(yīng)當(dāng)以自由為先，調(diào)動市場和私募基金的內(nèi)部控制機制，政府實施“適度監(jiān)管”。當(dāng)前我國在對私募基金的立法實踐中越來越呈現(xiàn)出“私募基金公募化”和“重行政、輕司法”趨向，從歷史角度看，這種趨勢是一種向計劃經(jīng)濟的倒退，對于促進我國私募基金的發(fā)展乃至保持我國資本市場的發(fā)展動力而言，都是弊多利少的。
2、效率優(yōu)先原則。
私募基金產(chǎn)生伊始便是以效率為先的，只有追求效率，投資者可能得到的利益(投資品種多樣化以滿足多樣化的投資需求及投資費用的減少或收入的增加)才能不被無謂浪費。私募監(jiān)管的核心是注冊豁免，注冊豁免無疑促進了證券市場的融資便利。而同時注冊豁免并非無條件的，是建立在基于私募基金向合格投資者定向募集等特征的基礎(chǔ)上的，必須符合法律規(guī)定的豁免的條件。
在私募領(lǐng)域里，效率優(yōu)先的原則并不會導(dǎo)致顯失公平或社會動蕩，因為，參與私募的合格投資者本來就是要通過私募投資方式獲得更高的資本回收效率．他們知道并且有能力應(yīng)對和承擔(dān)其中的風(fēng)險．“風(fēng)險與收益成正比”，這是資本市場的最基本規(guī)律。而且，還可以通過反欺詐條款等規(guī)則的適用以及間接監(jiān)管以求得一定程度上的公平并控制其對社會可能帶來的動蕩風(fēng)險。
3、區(qū)別監(jiān)管原則。
私募基金與公募基金有相當(dāng)大的區(qū)別，因此兩者的監(jiān)管要求也不相同。對公募基金一般采取行政、法律、經(jīng)濟三種手段對其市場準(zhǔn)人、運作的具體方式、信息披露等內(nèi)容進行監(jiān)管。而私募基金的監(jiān)管主要利用經(jīng)濟手段包括利用私募基金參與主體間的相互制約以及市場競爭機制、聲譽機制等。私募基金主要受信托契約或公司章程等內(nèi)在規(guī)則的約束，政府監(jiān)管是為了使內(nèi)在機制能夠發(fā)揮其應(yīng)起的作用．促進內(nèi)在規(guī)則能更好地實施。為了對私募基金進行更有效的監(jiān)管，有必要將私募基金的監(jiān)管與公募基金的監(jiān)管區(qū)別開．實施更適合私募基金的監(jiān)管形式。
【關(guān)鍵詞】私募基金 金融監(jiān)管 私募發(fā)展
一、私募基金概述
私募基金相對于公募基金而言，是通過非公開方式面向特定機構(gòu)投資者或者個人投資者募集資金而設(shè)立的基金。其方式基本有兩種，一是基于委托投資合同的契約型集合投資基金，二是基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。根據(jù)它的投資標(biāo)的，可以分為期貨基金、信托基金、房地產(chǎn)基金、私募證券基金及私募股權(quán)基金等。私募基金隨著金融全球化趨勢的加深和各種投資工具的創(chuàng)新，私募基金已經(jīng)成為金融市場中一支成長發(fā)展的隊伍。私募證券投資基金主要投資股票、債券、權(quán)證等；私募股權(quán)投資基金主要投資于未上市公司的股權(quán)。
私募基金具有以下特性：
從募集上看，私募基金通過非公開方式募集資金，投資起點較高，一般一百萬元起申購。
從基金的募集對象看，投資者具有較強針對性和靈活性，可根據(jù)客戶的需求量身定做投資產(chǎn)品。投資的人數(shù)限于一定的范圍，這些特定投資者大多為一些具有一定風(fēng)險承受能力、有金融產(chǎn)品識別能力和自我保護能力的機構(gòu)和個人。
從信息披露要求上來看，私募基金披露的信息要求不如公募基金披露要求嚴(yán)格，一般不公開披露，但隨著監(jiān)管政策的加強，投資組合及凈值收益也公布于眾。
從監(jiān)管角度來看，私募基金的監(jiān)管相對公募基金的監(jiān)管較寬松，在投資范圍、投資策略、組織形式、信息披露及分配制度等方面比較自由，從風(fēng)險與回報上看，私募基金的投資風(fēng)險較大的同時回報率也較高。
二、私募基金的現(xiàn)狀與發(fā)展
我國私募基金發(fā)展比西方發(fā)達國家晚很多，在全球私募基金發(fā)展已具較成熟的今天，我國的私募基金才剛剛處于起步發(fā)展階段。我國從2005年，深國投拉開陽光私募的序幕開始，到“十”的召開對深化金融體制和資本市場改革做出重要部署。私募基金作為資本市場中活躍、高效的參與主體，不僅改善了投資者結(jié)構(gòu)，給市場帶來了一些不同的投資風(fēng)格理念，而且隨著多層次資本市場和多元化金融產(chǎn)品的發(fā)展，私募基金積極創(chuàng)新、靈活多樣的投資策略也有效地增強了資本市場價值的發(fā)現(xiàn)能力，提高了資本市場的有效性。
隨著我國資本市場的發(fā)展與民間資本的積累，私募基金近年來得到了飛速的發(fā)展，這引起了社會的高度關(guān)注。私募基金的飛速發(fā)展使得在我國證券市場上的占比也越來越重，隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展和對外開放程度的不斷提高，越來越多的國外投資者把目光投向中國，中國已成為亞洲最活躍的私募投資市場之一。國內(nèi)陽光私募目前520多家陽光私募公司中，規(guī)模已突破1600億元。
（一）私募基金產(chǎn)品日趨多元化
在新基金法實施后，陽光私募在開展業(yè)務(wù)時將享受到稅收、開戶政策，A股市場的對沖時代也漸漸來臨。在規(guī)模不斷增加的同時，越來越多的創(chuàng)新也讓行業(yè)發(fā)展動力越來越強勁，自信托證券賬戶停開以來，為解決賬戶問題，私募基金衍生了多種合作模式：信托中的信托（TOT）和有限合伙制私募基金。以信托和銀行為發(fā)行主體的占多數(shù)，以第三方機構(gòu)作為投資顧問的TOT產(chǎn)品也悄然興起，可以做空的合伙制對沖基金逐漸出現(xiàn)，但在我國目前的法律框架內(nèi)，合伙制對沖基金的架構(gòu)相對國外的成熟市場來說要復(fù)雜得多，融資融券和股指期貨的正式出臺，也為私募基金在多空方向和杠桿程度上提供了發(fā)揮自己專長的空間。2011年7月11日，中國信托業(yè)協(xié)會在其網(wǎng)站上公布了《信托公司參與股指期貨業(yè)務(wù)交易指引》，這也意味著包括陽光私募在內(nèi)的數(shù)萬億元信托資產(chǎn)，獲得政策放閘參與股指期貨。
在組織形式及投資策略多元化的背景下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，也將呈現(xiàn)多元化趨勢，這些創(chuàng)新，源于私募基金強化收益、降低自身風(fēng)險、突破制度限制等內(nèi)生動力。私募異于其他投資主體的一大特點就是創(chuàng)新，但隨著私募行業(yè)的發(fā)展和規(guī)模的擴大，不但需要創(chuàng)新，更需要法律的規(guī)范化。
（二）私募基金的發(fā)展歷程
首先回顧一下我國私募基金的發(fā)展歷史：1993年到1995年是私募基金的萌芽初始階段，證券公司主營業(yè)務(wù)從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)走向承銷業(yè)務(wù)，私募基金雛形開始形成。1996—1998年是我國私募基金形成的階段，在此期間上市公司將從股市募集來的閑置資金委托證券公司進行投資，與此同時眾多的咨詢顧問公司以理財?shù)姆绞匠闪⑦\作私募基金，形成私募基金操盤手，1999—2001年屬于盲目發(fā)展階段，在此期間投資管理公司如雨后春筍高速發(fā)展，在此期間，中國A股迎來罕見的超大行情，投資成為熱門，形形的私募基金遍地生花。2001年7月以后股市一蹶不振，各類私募基金損失嚴(yán)重，優(yōu)勝劣汰，許多小規(guī)模、抗風(fēng)險性差的私募基金紛紛被淘汰出局，私募基金市場經(jīng)歷規(guī)范、調(diào)整的過程。2007年《合伙法》的頒布標(biāo)志著私募基金發(fā)展步伐的加快，2013年修改后的新《基金法》首次將私募基金納入了監(jiān)管范圍，填補了以前私募基金監(jiān)管法律的空白。新基金法對私募基金的募集、管理和運作都進行了規(guī)范要求，同時對投資合同內(nèi)容、登記備案制度、投資范圍等都進行了明確的規(guī)定，有效地促進了私募基金的規(guī)范化發(fā)展進程。
（三）私募基金發(fā)展的有利環(huán)境
經(jīng)過十年的籌備，創(chuàng)業(yè)板于2009年正式推出，創(chuàng)業(yè)板的推出進一步完善了我國資本市場體系。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相互補充促進、協(xié)調(diào)發(fā)展使我國多層次資本市場逐步完善。為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級提供了指引和支持，也為私募基金行業(yè)的發(fā)展提供了豐富的發(fā)展機會。
融資融券、股指期貨的推出成為中國資本市場發(fā)展中的一個重要的里程碑。是中國金融體系成熟的象征。融資融券和股指期貨有利于增加市場的流動性，進一步完善避險工具，有利于促使資本市場長期的穩(wěn)定發(fā)展。
未來，隨著我國經(jīng)濟的增長，中高端投資者越來越多，投資者的投資意識越來越強，國家會越來越重視私募的發(fā)展，加之加強私募監(jiān)管，不斷完善金融法律法規(guī)，使投資環(huán)境得到優(yōu)化，私募基金得到良性的可持續(xù)發(fā)展。股指期貨的推出標(biāo)志著中國正式跨入對沖時代，私募基金將利用金融衍生工具更加快速地進入發(fā)展階段。
從發(fā)展這個層面出發(fā)，我國在不斷地完善金融監(jiān)管法律制度，明確私募基金在我國金融市場的合法性及其地位，鼓勵私募基金特色和優(yōu)勢的發(fā)展，促進我國證券市場的投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，明確對私募基金的監(jiān)管重點和方向，隨著私募基金的合法化，私募基金的發(fā)展前景將會是廣闊無限，逐漸將成為我國投資者理財?shù)氖走x產(chǎn)品，市場的占比將逐漸增大，中國私募界出現(xiàn)中國式的巴菲特、索羅斯是指日可待的。
三、私募基金將面臨的四大變化
第一，陽光私募的市場規(guī)模將進一步擴大，私募基金規(guī)模直逼公募基金；第二，公募基金與私募基金不斷融合，相互取長補短；第三，第三方理財機構(gòu)、評價機構(gòu)、銷售機構(gòu)隨著私募基金的發(fā)展也蓬勃發(fā)展起來，這有利于為投資者搭建良好的信息平臺，監(jiān)督私募基金規(guī)范運營，有促進行業(yè)的健康發(fā)展。
四、加強陽光私募制度建設(shè)
陽光私募基金行業(yè)的監(jiān)管一方面要有效控制系統(tǒng)性風(fēng)險，促進陽光私募基金行業(yè)規(guī)范發(fā)展，另一方面要為其靈活發(fā)展留下必要的空間，引導(dǎo)鼓勵管理規(guī)范、業(yè)績突出的管理機構(gòu)做優(yōu)做強。對陽光私募基金行業(yè)的監(jiān)管體系應(yīng)在法律制度建設(shè)、信息披露、管理人員資質(zhì)及投資者資格準(zhǔn)入以及發(fā)揮自律組織作用等方面進行完善。當(dāng)前，修訂完善相應(yīng)的法律法規(guī)，將陽光私募基金行業(yè)發(fā)展納入資本市場統(tǒng)一監(jiān)管體系，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，保護投資者合法權(quán)益；提高陽光私募行業(yè)信息披露水平，引導(dǎo)陽關(guān)私募基金管理機構(gòu)不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)模式，提升公司治理水平。建立并完善符合國情和行業(yè)特點的行業(yè)自律組織，提高投資者與管理機構(gòu)之間、行業(yè)從業(yè)人員之間的信息透明度，制定陽光私募幾經(jīng)行業(yè)行為規(guī)范，維護從業(yè)人員職業(yè)操守，引導(dǎo)陽光私募基金行業(yè)規(guī)范發(fā)展，更好地促進資本市場持續(xù)健康發(fā)展。
從長遠來看，隨著創(chuàng)新的不斷深入，私募基金運作的進一步公開化，與公募基金同臺競技，中國私募基金將迎來更廣闊的發(fā)展空間，中國的證券化也必將朝著更加良好的方向發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；運作機制；經(jīng)驗借鑒
中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544(2008)06-0061-03
一、前言
近年來，國際私募股權(quán)基金的發(fā)展已經(jīng)成為國際金融的一大熱點。據(jù)不完全統(tǒng)計，2005年全球私募股權(quán)基金共募集資金1730億美元，2006年2150億美元，2007年7380億美元。2006年全球的并購交易總額是3.79萬億美元，比2005年增加了38％，其中全球并購交易中的20％、美國并購交易中的27％都是由私募股權(quán)基金來完成的。美國私募股權(quán)基金占全年GDP的0.6％，歐洲為0.35％，日本為0.2％，目前在我國該比例還不到0.1％。據(jù)清科集團的研究數(shù)據(jù)顯示，中國私募股權(quán)市場日趨活躍。2007年共有64支可投資亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的私募股權(quán)基金成功募集資金355.84億美元，較2006年的141.96億美元增長150.7％。同時，私募股權(quán)投資機構(gòu)在中國大陸地區(qū)共投資了177個案例，整體投資規(guī)模達128.18億美元。
私募股權(quán)基金(Private Equity fund，簡稱PE)是指面向特定投資者，通過資金承諾方式募集，對企業(yè)進行長期股本投資的基金?；鹪谕顿Y交易實施過程中通常附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式出售持股獲利。私募股權(quán)基金的發(fā)展，能夠有效組合社會生產(chǎn)要素、完善我國金融體系和促進產(chǎn)業(yè)整合。因此，我國很多學(xué)者或官員如成思危、吳曉靈、夏斌等都大力倡導(dǎo)發(fā)展我國的私募股權(quán)基金。本文就歐美私募股權(quán)基金的運作機制進行比較研究，希望借鑒其成功經(jīng)驗或失敗教訓(xùn)，結(jié)合我國的具體國情，發(fā)展本土私募股權(quán)基金。
二、歐美私募股權(quán)基金的運作機制比較
美國和歐洲的私募股權(quán)資本市場分別是全球第一和第二大市場，由于其所處的經(jīng)濟環(huán)境、政策環(huán)境和文化等的差異，這兩大市場在運作機制等方面有著一定的共性，但也存在某些差異。本文從以下幾個方面對其異同點進行比較分析。
(一)資金的來源及募集方式
私募股權(quán)基金對募集對象或投資者的范圍和資格有一定要求，關(guān)鍵是要求其具有較強的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受力，即所謂的“合格投資者”。其資金來源主要有養(yǎng)老金、捐贈基金、保險公司、商業(yè)銀行、高資本凈值的個人或家族公司等。近年來，歐美的私募股權(quán)基金資金來源呈現(xiàn)日益多元化的趨勢，機構(gòu)投資者為主，個人所占比例一般不超過10％。公司養(yǎng)老基金和公共養(yǎng)老基金是私募股權(quán)資本最大的投資者，大約占了資本來源的40％～50％。美國、英國和法國的養(yǎng)老基金在私募股權(quán)資本市場的投資增長速度很快，在美國其勢頭已經(jīng)超過了私有資本對私募股權(quán)資本的投資。德國和瑞典的增長速度稍慢。
私募股權(quán)基金的主要募集方式是私募發(fā)行，發(fā)行對象為大型機構(gòu)投資者。美國、英國和法國都采取私募方式，這主要是由它們較高的經(jīng)濟發(fā)展水平和發(fā)達的資本市場及良好的金融市場秩序所決定的。但有些私募股權(quán)基金發(fā)展到一定規(guī)模時，也會在公開市場上市募集資金，例如全球第二大私募基金公司美國黑石集團在2007年完成了首次公開發(fā)行并在紐約交易所上市。此外，私募股權(quán)基金在資金籌集上通常采用資金承諾方式?；鹪谠O(shè)立時并不一定要求所有投資者投入預(yù)定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當(dāng)基金管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機會時，只需提前一定的時間通知投資者認(rèn)繳承諾的資金。
(二)組織形式
私募股權(quán)基金的組織形式，主要有：
1.公司式私募。公司式私募屬于股份制投資公司，由具有共同投資目標(biāo)的投資者組成，設(shè)有董事會和股東大會。其運作和管理方式按照股份制公司來進行。最大的缺點在于雙重征稅，既要繳納各種公司稅費，也要繳納分紅個人所得稅。
2.契約式私募。也稱為信托式私募，是一種投資制度，根據(jù)某種信托契約關(guān)系建立，通過發(fā)行收益憑證來募集資金，反映資金管理人、基金托管人與投資人之間的信托關(guān)系。可以避免雙重征稅。
3.有限合伙制私募。發(fā)起人通常為基金管理人，其作為一般合伙人，負(fù)責(zé)基金的運作，并對合伙基金負(fù)無限責(zé)任；所有的投資者都是有限合伙人，只對出資部分承擔(dān)責(zé)任。根據(jù)美國的法律，這類私募可以同時享有有限責(zé)任制(只對有限合伙人)和合伙人制的稅收優(yōu)惠。
美國早期的私募股權(quán)基金，一般都以公司型為主，巴菲特的伯克夏?哈撒韋公司即屬此類?，F(xiàn)今有限合伙公司型私募成為美國私募股權(quán)基金的主流。由于基金管理人承擔(dān)無限責(zé)任，就對管理合伙人構(gòu)成了強責(zé)任約束，使之真正對運作履行誠信義務(wù)，包括限制公司向外舉債等。在美國的私募實踐中，這種方式取得了極大成功，其他國家也開始仿效。英國對合伙基金不征收公司稅，且有限合伙基金的組建與運作相對簡單，其私募基金多采用這種方式。
(三)投資的偏好和績效
據(jù)孫薇(2007)的研究，歐洲私募股權(quán)基金與美國私募股權(quán)基金相比，其早期風(fēng)險投資市場萎縮，投資于高科技領(lǐng)域的比重較小，私募股權(quán)資本市場的回報率和收益率較低。歐洲私募股權(quán)基金投資于晚期和擴張期的資本較多，而早期風(fēng)險資本發(fā)展不足，2005年的投資比例不到5％，美國為8％；高科技領(lǐng)域投資在投資總額中所占的比例歐洲為30％，美國為50％以上。在過去十年內(nèi)，美國私募股權(quán)資本市場的長期投資回報率都維持在20％左右，而在歐洲私募股權(quán)資本市場和風(fēng)險投資市場(種子基金，早期投資和擴張期)都沒有這么高的投資收益率。據(jù)統(tǒng)計，歐洲長期投資收益率(10年期)大概在8％左右。
形成此種差異，主要原因如下：(1)與政府的稅收和相關(guān)政策有關(guān)。美國政府為鼓勵高科技企業(yè)發(fā)展以及資金流向高科技企業(yè)，曾經(jīng)出臺一些稅收優(yōu)惠政策，如《中小企業(yè)保護法》等，刺激了創(chuàng)新以及高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并帶動了私募股權(quán)資本對相關(guān)公司的投資和扶持。(2)美國股票創(chuàng)業(yè)市場(納斯達克創(chuàng)業(yè)板市場)的支持作用。私募股權(quán)資本投資者的終極目的不是長期投資于該公司，而是通過投資、管理等中長期活動實現(xiàn)資金的迅速增值，并尋找機會套現(xiàn)。美國納斯達克市場為高科技企業(yè)提供了上市融資的機會，間接刺激了美國私募股權(quán)資本投資者投資于高科技企業(yè)。而歐洲二板市場發(fā)展落后成為高科技投資者退出渠道上的瓶頸。(3)社會的文化差異。美國文化中的冒險精神和社會對創(chuàng)業(yè)的提倡和鼓勵，對于高科技公司的發(fā)展是有利的。而歐洲各國的文化較保守，創(chuàng)新精神不足。例如注重嚴(yán)肅和安
全的國民心理使得德國的私募股權(quán)市場相對比較落后。(4)研究力量以及人才對私募股權(quán)資本的影響。美國具有硅谷等高科技產(chǎn)業(yè)帶，華爾街聚集了全世界風(fēng)險投資的高級人才。而歐洲明顯存在著很大的差距。
(四)監(jiān)管的法律法規(guī)
美國對私募基金的監(jiān)管，重點是對投資者的規(guī)范，包括對投資者人數(shù)及投資者資格的規(guī)定。如：美國的《投資公司法》和《證券法》對私募的投資者作了嚴(yán)格的規(guī)定：個人投資者的年收入至少要在20萬美元以上，或者包括配偶在內(nèi)的收入高于30萬美元，同時要擁有500萬美元以上的資產(chǎn)；而機構(gòu)投資者的門檻是凈資產(chǎn)100萬美元以上。其次是對私募基金發(fā)行與廣告的監(jiān)管。養(yǎng)老金法案(ERISA)確立了“謹(jǐn)慎投資者原則”，多數(shù)私募股權(quán)基金都接受養(yǎng)老金的投資，也受該法案管轄。為合理規(guī)避監(jiān)管，不少私募股權(quán)基金將ERISA監(jiān)管的投資者單列為一類，為之設(shè)置專門投資結(jié)構(gòu)。美國《銀行控股公司法》，則將銀行控股公司對單一私募股權(quán)基金的投資比例限制在25％以下(可行使投票權(quán)的份額須低于5％)。除此之外，私募股權(quán)基金通常還會根據(jù)《證券法》和《投資顧問法》的豁免條款來規(guī)避監(jiān)管。因此，私募基金很大程度上游離于美國金融監(jiān)管體系之外。
英國私募股權(quán)基金的監(jiān)管以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場法案》，私募基金可以不受監(jiān)管的集合投資形式成立，但必須由基金管理公司管理，而后者是接受英國金融服務(wù)局監(jiān)管的?；鸸芾砉拘枰@批，才能從事私募股權(quán)基金的管理業(yè)務(wù)。金融服務(wù)局的監(jiān)管手冊設(shè)置了-i方面的標(biāo)準(zhǔn)，對私募基金管理公司進行規(guī)范：一是涉及基金管理公司的董事和高級經(jīng)理，以及內(nèi)部控制制度；二是要求基金管理公司在其管理的基金中，須投入規(guī)定數(shù)額以上的自有資本；三是涉及反洗錢法案、商業(yè)道德規(guī)范等方面的內(nèi)容。總體上，其監(jiān)管也主要涉及投資者資格以及傳播、廣告方式。
(五)激勵與退出機制
歐美私募股權(quán)基金的通常做法是只給管理者一部分固定管理費以維持開支(甚至沒有管理費)，其收入從年終基金分紅中按比例提取(通常是提取5％～25％之間的投資利潤作為獎勵)，這使得投資者與管理者利益緊密地聯(lián)系在一起。同時一般還要求私募股權(quán)基金的管理者持有基金1％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益緊密地結(jié)合在一起。通過這種激勵機制，可以有效解決基金發(fā)起人和管理人的利益機制問題，調(diào)動基金管理人的積極性。
私募股權(quán)基金一般存在三種退出機制：所持股權(quán)的私下轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購股權(quán)和被投資企業(yè)上市實現(xiàn)所持股權(quán)的公開轉(zhuǎn)讓。其中第三種方式是普遍采用的最佳退出機制。美國和英國資本市場較為發(fā)達，其采用第三種方式退出的比例較高。德國缺乏活躍的私募資本市場，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的難度極大，主要通過原投資企業(yè)回購和被其他企業(yè)兼并收購實現(xiàn)退出。德國的銀行家們則廣泛參與企業(yè)的管理層承接和并購活動，以實現(xiàn)投資收益。
三、歐美經(jīng)驗對我國私募股權(quán)基金發(fā)展的啟示
1.應(yīng)充分利用民間富余資本，引導(dǎo)其加人私募股權(quán)基金。我國民間富余資本數(shù)量龐大，據(jù)不完全統(tǒng)計，2007年僅浙江省就達7000～8000億元。由于我國金融體系對民間資本的長期限制政策，其通常以隱蔽的形式存在于資本市場，如地下錢莊和私募證券投資基金等。近年來，國家法律政策環(huán)境日趨寬松，新的《合伙企業(yè)法》、新修訂的《證券法》和《公司法》等為成立私募股權(quán)基金提供了法律和政策依據(jù)。國家可以充分利用民間富余資本，引導(dǎo)其加入私募股權(quán)基金，這有利于整合社會資源，提高資源的利用效率。從歐美國家私募股權(quán)基金的發(fā)展來看，其最初的資金來源也是民間的富人資本，隨后在國家的信用體系和金融市場發(fā)展到一定層次后，才不斷擴大，直到現(xiàn)在以機構(gòu)投資者為主。我國在2008年6月通過了社?；鹂梢酝顿Y私募股權(quán)基金的法規(guī)。由于我國商業(yè)銀行還殘留一些計劃經(jīng)濟時代的特征，產(chǎn)權(quán)不夠明晰，產(chǎn)權(quán)主體缺位，參與風(fēng)險投資可能會面臨較大的道德風(fēng)險。
2.堅持市場化方向，加強制度化建設(shè)并適度監(jiān)管。歐美國家私募股權(quán)基金最早是一種市場自發(fā)行為，政府出臺相關(guān)政策法規(guī)只是為了解決市場自身解決不了的問題。監(jiān)管重點在于對投資者的規(guī)范，如嚴(yán)格限制投資者的數(shù)量、條件和范圍，對其投資范圍、投資對象、運作模式未作過多的干預(yù)。私募股權(quán)基金很大程度上仍然游離于金融監(jiān)管體系之外。我國金融市場正處于轉(zhuǎn)軌時期，行政干預(yù)較多，市場大起大落，投機風(fēng)氣濃厚，與相關(guān)制度建設(shè)落后有很大的關(guān)系。私募股權(quán)基金的發(fā)展，一是應(yīng)加強相關(guān)的制度化建設(shè)，建立統(tǒng)一的規(guī)則，應(yīng)由一個監(jiān)管機構(gòu)進行管理，避免政出多門；二是應(yīng)堅持制度和監(jiān)管的市場化方向，避免監(jiān)管過度，避免過多的行政干預(yù)，市場能夠解決的問題堅決交給市場去解決。
