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第1篇

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與緊縮更迭交替、循環(huán)往復(fù)的現(xiàn)象。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)通常會(huì)經(jīng)歷復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個(gè)階段。1999年，我國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率與潛在GDP增長(zhǎng)率的負(fù)缺口不斷擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)衰退日益嚴(yán)重，以致出現(xiàn)蕭條，陷入了波谷。2000年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開始逐步回升，進(jìn)入復(fù)蘇階段。在復(fù)蘇的不穩(wěn)定時(shí)期，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了短暫的波動(dòng)，2002年開始才真正走上穩(wěn)步增長(zhǎng)與回升之路。2005年我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已超過產(chǎn)出正缺口0.2%的上限（謝太峰、王子博，2013），2007年接近波峰。2008年底，一場(chǎng)金融海嘯席卷全球，全球經(jīng)濟(jì)頓時(shí)處于低迷態(tài)勢(shì)。正處于高速平穩(wěn)發(fā)展階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，也跌入了暫時(shí)性的發(fā)展低谷。2007年至2011年我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了過熱、衰退、低谷、復(fù)蘇又緩慢下行的波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展始終存在諸多的不確定性和復(fù)雜性。

宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)直接影響著微觀層面企業(yè)的生存與發(fā)展。當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)上需求比較旺盛，GDP增長(zhǎng)較快，物價(jià)上漲，資本市場(chǎng)的繁榮使社會(huì)投資熱情高漲，銀行貨幣信貸較為活躍，資金需求量擴(kuò)大，此時(shí)企業(yè)通常具有較高的盈利水平。宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)是微觀層面企業(yè)經(jīng)營(yíng)的客觀環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)不僅影響了公司的會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，而且直接影響到公司管理層對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)前景與企業(yè)發(fā)展的預(yù)期，關(guān)系到公司財(cái)務(wù)政策的選擇與理財(cái)行為的實(shí)施。如，陸正飛和祝繼高（2009）發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金持有量，以備不時(shí)之需。然而，鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)分析的結(jié)果難以量化，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于微觀企業(yè)的影響缺乏直接的證據(jù)，因此對(duì)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)對(duì)企業(yè)微觀主體行為與業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究目前仍比較缺乏，從宏觀到微觀的傳導(dǎo)機(jī)制研究太少（姜國(guó)華、饒品貴，2011）。

股權(quán)資本成本是股東進(jìn)行股權(quán)資本投資時(shí)要求的必要報(bào)酬率，股權(quán)資本成本水平關(guān)系到企業(yè)價(jià)值評(píng)估、經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)和股東利益保護(hù)等諸多方面，是公司管理層進(jìn)行融資決策、投資決策、股利決策等財(cái)務(wù)決策的重要依據(jù)。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)于股權(quán)資本成本的研究大多集中于微觀層面，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股權(quán)資本成本的影響研究尚不多見?；谶@一事實(shí)，本文基于2000-2012年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于公司股權(quán)資本成本的影響。本文的研究結(jié)論將對(duì)投資者、政府監(jiān)管部門和公司財(cái)務(wù)政策制定者等具有重要的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) 20世紀(jì)末以來，股權(quán)資本成本的一些研究開始關(guān)注企業(yè)外部的環(huán)境因素，特別是從宏觀經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境等方面來討論不同經(jīng)濟(jì)背景下股權(quán)資本成本的差異。套利定價(jià)理論（APT）首次將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量納入模型中。此后的研究將關(guān)注點(diǎn)集中于決定股權(quán)資本成本的宏觀經(jīng)濟(jì)因素方面。Chen等（1986）將股票收益作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量的函數(shù)，發(fā)現(xiàn)收益曲線扭轉(zhuǎn)、未預(yù)期的通貨膨脹、工業(yè)產(chǎn)值以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票收益率具有顯著的系統(tǒng)性影響。此后的McElroy和Burmeister（1988 ）進(jìn)一步改用多元非線性回歸模型，引入債券償付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、債券期限溢價(jià)、未預(yù)期通貨膨脹、未預(yù)期GDP增長(zhǎng)率以及市場(chǎng)指數(shù)，構(gòu)建了宏觀經(jīng)濟(jì)五因素APT模型，并發(fā)現(xiàn)每個(gè)變量均得到APT的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。借鑒這一思路，Golderberg和Robin（1991）將債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、債券期限溢價(jià)、未預(yù)期通貨膨脹和未預(yù)期產(chǎn)出增長(zhǎng)四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量引入，建立資本成本估算的宏觀經(jīng)濟(jì)因素APT模型，并與資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、五因素APT模型等進(jìn)行比較，結(jié)果顯示四因素APT模型的估算值比較準(zhǔn)確。

Hammoudeh和Aleisa（2004）指出，通貨膨脹和與公共財(cái)政相關(guān)的變量是股票價(jià)格的基本決定因素。Daske等（2008 ）和Li（2010）在考察歐洲市場(chǎng)執(zhí)行IFRS后資本成本的變化時(shí)發(fā)現(xiàn)，國(guó)民生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、通貨膨脹率等國(guó)家宏觀層面因素均在一定程度上影響資本成本水平。Apergis和Eleftheriou（2012）應(yīng)用廣義矩估計(jì)（GMM）方法對(duì)新興國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、貨幣供應(yīng)量、政府赤字、貿(mào)易赤字對(duì)股票收益有正面影響，而利率對(duì)股票收益產(chǎn)生負(fù)面影響。

除了上述研究以外，Stulz（1999）提出，一國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化程度的提升可以通過分散風(fēng)險(xiǎn)與提高公司治理水平來降低公司股權(quán)資本成本，這一觀點(diǎn)得到了Bekaert 和Harvey（2000）的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。Singh和Nejadmalayeri（2007）的研究結(jié)果也表明，企業(yè)的國(guó)際化程度與其資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即國(guó)際化程度越高的企業(yè)，其資本成本越低。Erb等（1996）利用135個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)研究指出，影響股權(quán)資本成本的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素可能還包括匯率和國(guó)家信用等級(jí)等，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，以國(guó)家信用等級(jí)度量的國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)是影響事前預(yù)期報(bào)酬率的重要因素。

綜觀以上國(guó)外相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量的選擇、研究方法的使用以及最終得到的結(jié)論均存在一定程度的不一致性。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 國(guó)內(nèi)學(xué)者鮮有根據(jù)中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)因素與資本成本的相關(guān)研究。一些研究從宏觀、中觀（行業(yè)）層面進(jìn)行了類似的分析。呂江林（2005）考察了我國(guó)上證綜指與實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系；楊小軍（2007）研究認(rèn)為影響股票價(jià)格指數(shù)的最顯著因素包括貨幣供應(yīng)量、股票供給、物價(jià)指數(shù)；曹勇和張卓（2009）則認(rèn)為商品零售價(jià)格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資總額、利率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)存在一定影響；金洪飛和金犖（2010）、溫彬等（2011）發(fā)現(xiàn)國(guó)際石油價(jià)格、人民幣匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)我國(guó)不同行業(yè)的股指報(bào)酬率具有一定的影響；戴沙（2011）則認(rèn)為貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響較顯著，其中利率政策最明顯。這些研究均以行業(yè)或A股綜指的實(shí)際數(shù)據(jù)研究股東作為一個(gè)整體的實(shí)際報(bào)酬水平，并未觀察宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股東要求報(bào)酬率――股權(quán)資本成本的影響。

一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及金融體系變革等外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素是股東進(jìn)行投資的外部客觀環(huán)境，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的改變直接關(guān)系到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的諸多方面，進(jìn)而影響了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度，股東根據(jù)這一風(fēng)險(xiǎn)程度提出的理性報(bào)酬率必然會(huì)反映出宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)的結(jié)果。因此，忽視宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股權(quán)資本成本的影響必將造成股權(quán)資本成本研究的片面性。筆者選取了6個(gè)主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，詳細(xì)分析檢驗(yàn)其對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)資本成本產(chǎn)生的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文關(guān)注研究期間的時(shí)間跨度，為了增強(qiáng)研究結(jié)果的可靠性與可比性，樣本期間為2000年至2012年。按照中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年公布的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司劃分為19個(gè)行業(yè)。由于金融行業(yè)的特殊性，宏觀經(jīng)濟(jì)變量如實(shí)際貸款利率等對(duì)金融行業(yè)的影響與其他行業(yè)相比較具有顯著的差異，為了確保數(shù)據(jù)結(jié)果的準(zhǔn)確性與可比性，本文剔除了金融行業(yè)，選取其他18個(gè)行業(yè)的全部A股上市公司作為研究樣本。本文中各年度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（GDP、CPI、M2、CM、INT、TUR）取自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。股權(quán)資本成本估算中運(yùn)用的數(shù)據(jù)以及實(shí)證分析中相關(guān)控制變量的數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與研究假設(shè)

被解釋變量。汪平等（2012）將股權(quán)資本成本的估算方法劃分為三類：內(nèi)含報(bào)酬率法、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法和歷史平均報(bào)酬率法。李陽(yáng)陽(yáng)（2013）歸納了常見的及新興的15種股權(quán)資本成本估算技術(shù)，并針對(duì)不同的模型結(jié)果進(jìn)行了對(duì)比分析。本文采用CAPM、OJ模型、Gordon模型、GLS模型、PEG比率和MPEG比率6種方法分別估算我國(guó)全部A股上市公司的股權(quán)資本成本，并將六種估算方法的估算值取均值，作為公司的股權(quán)資本成本Re。對(duì)于GLS模型、OJ模型、PEG比率和MPEG比率四種方法，本文分別采用了實(shí)際數(shù)據(jù)和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)兩種數(shù)據(jù)方法進(jìn)行估算，并取兩者均值作為該方法的股權(quán)資本成本估算值。

解釋變量。筆者選取的宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、貸款利率、資本市場(chǎng)發(fā)展情況、貨幣供應(yīng)量和股票市場(chǎng)流動(dòng)性。

（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。GDP增長(zhǎng)率可以在一定程度上反映一個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率最為直觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)，本文選用GDP增長(zhǎng)率表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率無疑是影響股票收益的一個(gè)重要因素。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，GDP增長(zhǎng)率較高，國(guó)家總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境較好，經(jīng)濟(jì)主體的平均獲利水平提高，股東對(duì)公司的預(yù)期提高，要求的必要報(bào)酬率提高，即股權(quán)資本成本上升。由此提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：GDP增長(zhǎng)率與股權(quán)資本成本正相關(guān)，即GDP增長(zhǎng)率越高，股權(quán)資本成本越高。

（2）通貨膨脹率。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）是對(duì)一個(gè)固定的消費(fèi)品籃子價(jià)格的衡量，主要反映消費(fèi)者支付商品和勞務(wù)的價(jià)格變化情況，是一種度量通貨膨脹水平的工具，本文選用CPI增長(zhǎng)率表示通貨膨脹率。通貨膨脹通常發(fā)生于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，往往是經(jīng)濟(jì)上行至過熱的一種反映。在通貨膨脹的情況下，對(duì)于收入波動(dòng)大的企業(yè)來說，債務(wù)融資所要面臨的固定利息支付無疑會(huì)帶來更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在通貨膨脹嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)往往會(huì)回購(gòu)部分債券，減少債務(wù)融資規(guī)模，提高股權(quán)融資比例。Clare和Thomas（1994）、Ibrahim和Aziz（2003）等研究將股票視為對(duì)沖通貨膨脹的工具，隨著通貨膨脹率的上升，公眾會(huì)把大量的資金投資于股票，為了補(bǔ)償通貨膨脹帶來的損失，股東往往會(huì)提高其所要求的報(bào)酬率水平，即股權(quán)資本成本上升。

假設(shè)2：CPI增長(zhǎng)速度與股權(quán)資本成本正相關(guān)，即CPI增長(zhǎng)率越高，股權(quán)資本成本越高。

（3）貸款利率。貸款利率是一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量，在一定程度上預(yù)示了宏觀經(jīng)濟(jì)的走向。在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)國(guó)家會(huì)相應(yīng)提高貸款利率，經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)則會(huì)降低貸款利率。利率作為資本市場(chǎng)上資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移價(jià)格，在一定程度上影響著企業(yè)的股權(quán)資本成本。一方面，貸款利率直接決定了利息費(fèi)用，間接決定了債務(wù)融資成本。利率的變動(dòng)改變了資本市場(chǎng)上的資金供給量和資金流向。當(dāng)利率上升時(shí)，大量資本回歸銀行導(dǎo)致企業(yè)舉債融資困難，貸款比例降低引起債務(wù)成本上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大導(dǎo)致股東要求報(bào)酬率的上升。另一方面，利率代表了股票市場(chǎng)上投資的機(jī)會(huì)成本。Wasserfallen（1989），Abdullah和Hayworth（1993）等研究發(fā)現(xiàn)，利率負(fù)向調(diào)節(jié)股價(jià)，較高的利率吸引了其它的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而降低了股票市價(jià)，股東要求的報(bào)酬率隨之提高。

假設(shè)3：實(shí)際貸款利率與股權(quán)資本成本正相關(guān)，即貸款利率越高，股權(quán)資本成本越高。

（4）資本市場(chǎng)發(fā)展情況。完善的資本市場(chǎng)可以提供多元化融資渠道，包括信貸融資、債券融資和股權(quán)融資等。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)一般遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的融資順序。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展的比較成熟，而我國(guó)仍處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變時(shí)期，資本市場(chǎng)并不完善。在不成熟的資本市場(chǎng)中，證券價(jià)格不能真實(shí)全面地反映企業(yè)價(jià)值，融資工具的缺乏會(huì)阻塞企業(yè)的融資渠道。同時(shí)，我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模較大，外部監(jiān)管機(jī)制和股權(quán)約束機(jī)制尚未完全建立，這使得我國(guó)上市公司更傾向于選擇約束少、無股息償付壓力的股權(quán)融資方式?；谖覈?guó)實(shí)情的融資特色，如果股市處于利好的形勢(shì)，股票市場(chǎng)的綜合回報(bào)率比較高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上揚(yáng)，股東投資要求的必要報(bào)酬率就會(huì)提高。本文采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的情況下，總市值加權(quán)平均法的A股市場(chǎng)年度綜合回報(bào)率作為股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的變量。

假設(shè)4：股票市場(chǎng)回報(bào)率與股權(quán)資本成本正相關(guān)，即股票市場(chǎng)回報(bào)率越高，股權(quán)資本成本越高。

（5）貨幣供應(yīng)量。貨幣政策是國(guó)家宏觀調(diào)控的重要手段之一，廣義貨幣供給量（M2）反映了社會(huì)總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，本文選用M2的增長(zhǎng)率表示貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率。

根據(jù)凱恩斯理論，貨幣供給量增加導(dǎo)致利率下降，貸款成本的降低會(huì)使企業(yè)提高債務(wù)融資的比例，而負(fù)債的增加會(huì)限制企業(yè)的自由現(xiàn)金量，增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，貨幣供給量的增加會(huì)提高公眾對(duì)未來通貨膨脹的預(yù)期，從而導(dǎo)致更高的貼現(xiàn)率，因此投資者會(huì)要求更高的預(yù)期報(bào)酬率，提高股權(quán)資本成本。

假設(shè)5：貨幣供給與股權(quán)資本成本正相關(guān)，貨幣供給量的增長(zhǎng)率越大，股權(quán)資本資本越高。

（6）股票市場(chǎng)流動(dòng)性。股票市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)影響股東要求的報(bào)酬水平。一般而言，流動(dòng)性好的市場(chǎng)，交易指令能迅速執(zhí)行，交易成本降低，而在缺乏流動(dòng)性的交易市場(chǎng)，投資者的拋售行為會(huì)傳遞進(jìn)而影響股票價(jià)格，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增大，股權(quán)資本成本上升。此外，流動(dòng)性差的股票通常會(huì)倍受投資者冷落，股價(jià)相對(duì)較低，股權(quán)資本成本相應(yīng)提高。本文采用年平均換手率指標(biāo)作為股票市場(chǎng)流動(dòng)性的變量。換手率是反應(yīng)市場(chǎng)活躍程度和成熟程度的綜合指標(biāo)，以百分比形式衡量一年內(nèi)股票的成交量占股票總數(shù)的比例。通常情況下，成熟資本市場(chǎng)的流通股年平均換手率在100%左右。我國(guó)股票市場(chǎng)尚不成熟，仍處于發(fā)展階段，投資者的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備相對(duì)較少，投機(jī)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，投資者多以短線差價(jià)投資為主，并不是進(jìn)行真正意義上的長(zhǎng)期投資。劉歡（2008）研究表明，1993年至2007年間，我國(guó)股票市場(chǎng)15年的平均年換手率為484%，明顯高于成熟市場(chǎng)的換手率。

假設(shè)6：股票市場(chǎng)流動(dòng)性與股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)，即年平均換手率越高，股權(quán)資本成本越低。

（三）研究步驟 本文研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上市公司股權(quán)資本成本的影響，由于既包括時(shí)間序列數(shù)據(jù)又含有截面數(shù)據(jù)，因此，本文分兩個(gè)步驟開展研究。第一步，建立面板數(shù)據(jù)，對(duì)6個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及股權(quán)資本成本進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)；第二步，在同一年份，由于對(duì)所有上市公司而言統(tǒng)一宏觀解釋變量取值相同，研究期間內(nèi)每個(gè)宏觀變量的有效數(shù)值有13個(gè)，且模型不同年份回歸系數(shù)都相同，為了保證樣本數(shù)量，提高模型的有效性，在建立線性回歸模型時(shí)，選擇混合橫截面模型，將13個(gè)年份的數(shù)據(jù)放在同一截面中進(jìn)行檢驗(yàn)，并且在線性回歸模型中增加了企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司成長(zhǎng)性三個(gè)控制變量，分別用總資產(chǎn)（TA）、前十大股東控股比例（H10）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GR）表示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)因素的描述性分析。自2000年開始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)駛?cè)肓诵乱惠喌膹?fù)蘇進(jìn)程，經(jīng)過2003年和2004年經(jīng)濟(jì)得以穩(wěn)定與鞏固之后，從2005年開始高速增長(zhǎng)，2007年末達(dá)到峰值。2008年，受到全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊，GDP增長(zhǎng)率下降，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，且下降的幅度較大。為了緩解金融危機(jī)帶來的陣痛，2009年國(guó)家實(shí)行積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，以擴(kuò)大內(nèi)需為主要目標(biāo)。2009年至2010年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的緩慢回升，但2011年我國(guó)通貨膨脹加劇，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫回落，國(guó)家繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，以管理通貨膨脹、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展為工作重心。圖1為2000-2012年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率折線圖，13年中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了增長(zhǎng)、下降、回升再微降的一個(gè)過程。

圖2顯示樣本期間，我國(guó)CPI增長(zhǎng)率波動(dòng)顯著，尤其在2006年之后波動(dòng)尤為劇烈。CPI代表了消費(fèi)者的購(gòu)買能力，也反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣程度。CPI溫和上升，表示經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)；CPI大幅提高，說明發(fā)生了通貨膨脹，貨幣的實(shí)際購(gòu)買能力降低；如果CPI下跌，則表明經(jīng)濟(jì)衰退。2009年CPI增長(zhǎng)率發(fā)生了明顯下降，表明國(guó)家實(shí)施的積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控產(chǎn)生了效果。

從圖3中可以看出，2000年至2006年期間，我國(guó)實(shí)際貸款利率稍有波動(dòng)，但相對(duì)平穩(wěn)。2007年大幅上升，2008年由于國(guó)家宏觀政策的調(diào)控，又出現(xiàn)大幅回落，2009年以后，國(guó)家重視經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性，為了防止經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，通過利率調(diào)整對(duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行資金的控制。

圖4顯示，在2008年之前，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率相對(duì)平穩(wěn)。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，國(guó)家實(shí)施寬松的貨幣政策，使流通中的準(zhǔn)貨幣基數(shù)不斷增加，因此2009年廣義貨幣供給量呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2010年以后M2增速逐漸減緩。

圖5顯示，2001-2005年期間，我國(guó)股票市場(chǎng)換手率較為穩(wěn)定，處于一個(gè)相對(duì)較低的水平上。2006年換手率大幅提升，2007年達(dá)到了峰值。2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得股票市場(chǎng)受到嚴(yán)重沖擊，換手率急劇下降，但在2009年又大幅回升。伴隨股票市場(chǎng)的發(fā)展，2010年以后換手率緩慢降低，但與國(guó)外成熟的股票市場(chǎng)相比，仍然位于一個(gè)較高的水平。由此可見，我國(guó)股市的不穩(wěn)定性和非理性是毋庸置疑的。投資者往往將股票作為投機(jī)證券以獲取價(jià)差收益，由此引致我國(guó)股票市場(chǎng)上極其濃重的投機(jī)色彩。

圖6為2000年至2012年考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合市場(chǎng)回報(bào)率年度數(shù)據(jù)，波動(dòng)趨勢(shì)十分顯著。2007年股票市場(chǎng)回報(bào)率達(dá)到峰值，2008年受國(guó)際金融危機(jī)影響，市場(chǎng)回報(bào)率跌至谷底，2009年國(guó)家相關(guān)干預(yù)政策使得市場(chǎng)回報(bào)率迅速回升，這些變動(dòng)整體上與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)相一致。之后的幾年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，股票市場(chǎng)也振蕩下挫。

（2）股權(quán)資本成本的描述性分析。圖7為2000年至2012年A股上市公司平均股權(quán)資本成本折線圖?？梢钥闯觯蓹?quán)資本成本的整體變動(dòng)趨勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期是趨同的。大部分年份的平均股權(quán)資本成本在5%至10%之間波動(dòng)，2007年達(dá)到最大值24.67%，2008年又迅速降低至1.96%，2009年出現(xiàn)較大幅度的反彈，達(dá)到22.01%，2010年之后逐漸平穩(wěn)，波動(dòng)幅度減小。進(jìn)一步觀察18個(gè)行業(yè)的平均股權(quán)資本成本，可發(fā)現(xiàn)，研究期間內(nèi)各個(gè)行業(yè)具有較為相似的時(shí)序變化――2005年之前行業(yè)平均股權(quán)資本成本均比較穩(wěn)定，多數(shù)行業(yè)的平均股權(quán)資本成本在5%-10%區(qū)間內(nèi)小幅度波動(dòng)，2006年之后變動(dòng)幅度較大，2007年上升到峰值，2008年又跌至谷底，隨后的2009年又大幅回升，此后呈現(xiàn)平穩(wěn)波動(dòng)的趨勢(shì)。

2000-2012年各變量描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)由于時(shí)間序列數(shù)據(jù)中包含經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)信息，在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析之前，本文首先采用三種方法――相同根單位根檢驗(yàn)的LLC檢驗(yàn)和不同根單位根檢驗(yàn)的ADF檢驗(yàn)及PP檢驗(yàn)，對(duì)每個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表3顯示，CPI增長(zhǎng)率、貸款利率、A股市場(chǎng)回報(bào)率、M2增長(zhǎng)率和股票市場(chǎng)年平均換手率以及企業(yè)股權(quán)資本成本均同時(shí)通過了LLC檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)及PP檢驗(yàn)，充分證明了他們不存在單位根，序列是水平平穩(wěn)的。GDP增長(zhǎng)率變量沒有通過ADF與PP檢驗(yàn)，但通過了LLC檢驗(yàn)。因此認(rèn)為所有變量都是同階單整的。

（三）回歸分析 為了更為準(zhǔn)確地研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素與股權(quán)資本成本的關(guān)系，需要剔除一些影響股權(quán)資本成本的微觀層面因素。本文在線性回歸模型中加入了3個(gè)控制變量：（1）采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（TA）代表公司規(guī)模，以控制規(guī)模因素對(duì)股權(quán)資本成本的影響；（2）采用前十大股東控股比例（H10）表示股權(quán)結(jié)構(gòu)，以控制公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)資本成本的影響；（3）采用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GR）代表公司成長(zhǎng)性，以控制處于不同發(fā)展階段的公司成長(zhǎng)性因素對(duì)股權(quán)資本成本的影響。

基于此，本文建立如下回歸模型：

Rei=α+β1GDPi+β2CPIi+β3INTi+β4CMi+β5M2i+β6TURi+β7TAi+β8H10i+β9GRi+?著

其中，i表示第i個(gè)樣本上市公司；β1、β2、……、β9為各解釋（控制）變量的回歸系數(shù)；α為常數(shù)項(xiàng)，?著為殘差項(xiàng)。

從表4可以看出，回歸模型通過了F檢驗(yàn)，回歸方程整體在1%的水平上存在顯著的線性關(guān)系。GDP增長(zhǎng)率、CPI增長(zhǎng)率、年平均實(shí)際貸款利率、M2增長(zhǎng)率、股票市場(chǎng)回報(bào)率與股權(quán)資本成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與上文提出的假設(shè)1至假設(shè)5相一致；A股市場(chǎng)年平均換手率與股權(quán)資本成本均在1%的水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)6相反，說明樣本期間我國(guó)股票市場(chǎng)年平均換手率越高，股權(quán)資本成本越高。在本文選取的三個(gè)控制變量中，只有成長(zhǎng)性變量沒有通過t檢驗(yàn)，另兩個(gè)變量均與股權(quán)資本成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，意味著企業(yè)規(guī)模越大、大股東持股比例越高，股東要求的必要報(bào)酬率越高，股權(quán)資本成本越高。

五、結(jié)論

本文結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度背景，以2000-2012年中國(guó)A股上市公司為樣本，分年度采用6種方法對(duì)股權(quán)資本成本進(jìn)行估算，選用混合回歸模型，對(duì)股權(quán)資本成本與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、貸款利率、貨幣供應(yīng)量、股票市場(chǎng)流動(dòng)性以及股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r等6個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行OLS回歸，得到如下兩個(gè)結(jié)論：

（1）我國(guó)上市公司的股權(quán)資本成本與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)整體上具有趨同性，公司股權(quán)資本成本基本上能夠伴隨著國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整做出相應(yīng)的反應(yīng)。這一結(jié)果在2008年全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前表現(xiàn)尤為明顯。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體向好的2007年，GDP增長(zhǎng)率、CPI增長(zhǎng)率、實(shí)際貸款利率、股票市場(chǎng)回報(bào)率均處于研究期間的相對(duì)高值，我國(guó)上市公司平均股權(quán)資本成本亦位于峰值，達(dá)到24.67%。貨幣供給量增長(zhǎng)率與公司股權(quán)資本成本的正相關(guān)關(guān)系也比較顯著，2009年M2增長(zhǎng)率達(dá)到高點(diǎn)，公司股權(quán)資本成本也繼2008年跌至谷底后于2009年大幅回升至22.01%。

（2）我國(guó)股票市場(chǎng)的換手率與股權(quán)資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，這顯然有悖于財(cái)務(wù)理論。然而這一結(jié)論卻是我國(guó)股票市場(chǎng)不成熟、股票投資者投機(jī)心理嚴(yán)重的一個(gè)真實(shí)表現(xiàn)。換言之，我國(guó)的股票投資者并未通過成熟的投資理念引導(dǎo)自己真正意義上的長(zhǎng)期投資，過分地追求短期資本利得的財(cái)富效應(yīng)致使我國(guó)股票市場(chǎng)交易異常活躍。這種非理性的投資理念對(duì)股東期望的報(bào)酬水平――股權(quán)資本成本產(chǎn)生了扭曲的、甚至是完全逆向的影響。

站在公司財(cái)務(wù)視角，股權(quán)資本成本巧妙地聯(lián)結(jié)了股東、資本市場(chǎng)和上市公司三者的關(guān)系。股權(quán)資本成本是股權(quán)資本投資者根據(jù)其投資風(fēng)險(xiǎn)水平提出的報(bào)酬率要求，這一報(bào)酬率水平的高低程度與理性水平從根本上決定了一家公司的財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，同時(shí)也在一定程度上反映了一國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是公司財(cái)務(wù)的客觀環(huán)境，是公司一切財(cái)務(wù)政策賴以執(zhí)行的外部條件。宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)直接影響到股東投資的風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而導(dǎo)致股東要求報(bào)酬率的變化。如何全面洞察國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的改變，科學(xué)理性地估算股權(quán)資本成本，進(jìn)而積極主動(dòng)地調(diào)整公司財(cái)務(wù)政策，是任何一家現(xiàn)代公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理都必須考慮的重要問題。

應(yīng)當(dāng)看到，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了20余年的發(fā)展與壯大，目前仍屬于不成熟、不完善的新興市場(chǎng)，融資渠道單一、監(jiān)管措施失當(dāng)、約束機(jī)制匱乏等嚴(yán)重地制約了股票市場(chǎng)的良性發(fā)展。與之相應(yīng)，上市公司股東利益保護(hù)觀念的淡薄直接導(dǎo)致了資本成本理念的闕如，作為公司財(cái)務(wù)核心概念的資本成本更是無法發(fā)揮其在財(cái)務(wù)決策中的基準(zhǔn)作用。本文的研究較為全面地分析了宏觀層面的國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)對(duì)微觀層面的公司股權(quán)資本成本水平產(chǎn)生的影響，結(jié)合財(cái)務(wù)理論與中國(guó)現(xiàn)實(shí)對(duì)這一影響進(jìn)行了客觀評(píng)析。本文只是在宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀財(cái)務(wù)的結(jié)合方面作出了初步的嘗試，未來這一方面的研究尚待更加細(xì)致、深入地進(jìn)行下去。

［本文系教育部人文社科規(guī)劃基金資助項(xiàng)目“資本成本、價(jià)值創(chuàng)造與我國(guó)國(guó)企EVA考核研究”（編號(hào)：10YJA630146）和北京市屬高等學(xué)校高層次人才引進(jìn)與培養(yǎng)計(jì)劃項(xiàng)目（The Importation and Development of High-Caliber Talents Project of Beijing Municipal Institutions）“基于資本成本錨定效應(yīng)的公司財(cái)務(wù)政策優(yōu)化研究”階段性研究成果］

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第2篇

【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展；影響要素

引言

經(jīng)濟(jì)發(fā)展最注重的就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的協(xié)調(diào)性、可靠性以及穩(wěn)定性，隨著近幾年來經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量也受到了各國(guó)的高度重視。要想從根本上做好緊急發(fā)展，最主要的就是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，根據(jù)實(shí)際需要促進(jìn)其實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型。本文從不同的層面以及不同的社會(huì)視角對(duì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)做了研究和探索，提出影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展波動(dòng)的主要因素。

一、人口、資源、環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展要想得到實(shí)質(zhì)性的提升，基礎(chǔ)要素就是人口、資源與環(huán)境。尤其是人口發(fā)展，對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 .人口與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

一直以來，人口經(jīng)濟(jì)的核心問題同發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問題都是相同的，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展與人口因素之間的關(guān)系。最近幾年以來，人口質(zhì)量、人口結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系隨著發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論向經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論的轉(zhuǎn)變而逐漸受到了更高的重視。

（1）人口增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

1978年馬爾薩斯提出了“低水平均衡的人口陷阱”理論，表示人口數(shù)量的變化對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要影響，從此這也就成為了一個(gè)頗受各國(guó)關(guān)注的問題。直到目前為止，人類對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人口數(shù)量之間的關(guān)系主要表分為兩種觀點(diǎn)，一種是人口增長(zhǎng)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一種是人口增長(zhǎng)有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這些結(jié)論并不適用于每個(gè)國(guó)家，但是從普遍上看來，不同國(guó)家、不同地區(qū)人口數(shù)量的波動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也是不同的，由此可見，經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的水平環(huán)境不同，人口增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響作用也就不同。

（2）人口質(zhì)量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

確定人口質(zhì)量主要是從兩個(gè)方面來決定，一是人口身體健康素質(zhì)，其中包括嬰兒出生死亡率、人口發(fā)病率、青少年?duì)I養(yǎng)狀況和發(fā)育狀況；二是人口的文化科學(xué)素質(zhì)指，其中包括文盲率、各級(jí)院校畢業(yè)生數(shù)量等。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，人口質(zhì)量對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也是十分重要的，很明顯，人口質(zhì)量越高經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快。

（3）人口構(gòu)成與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

人口結(jié)構(gòu)包含了很多方面的內(nèi)容，其中有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、自然結(jié)構(gòu)、社會(huì)結(jié)構(gòu)以及地域結(jié)構(gòu)，每一種結(jié)構(gòu)所涉及到的指征均不相同。隨著近幾年來相關(guān)研究的日益增多，可以發(fā)現(xiàn)其中人口的城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)、性別結(jié)構(gòu)、年齡結(jié)構(gòu)以及區(qū)域問題是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展最大的問題。

2 .自然資源與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

自然資源為人類生存提供了一定的物質(zhì)條件。隨著人類社會(huì)的不斷發(fā)展，自然資源也在不斷的被消耗，由于并不是所有的自然資源都是可再生的，使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展和自然資源之間的矛盾逐漸加劇。主要表現(xiàn)為：

（1）自然資源的無限利用是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基本條件。

（2）自然資源的利用與經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著密切關(guān)系，必須要合理利用，不能過度開采、盲目限制、或停止利用。

（3）實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵問題就是實(shí)現(xiàn)資源的可持續(xù)利用。

3 .環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

環(huán)境與人類的生活與生產(chǎn)息息相關(guān)，不僅是人類賴以生存的空間與基本條件，也是人類生產(chǎn)活動(dòng)產(chǎn)生的廢棄物和各種作用的結(jié)果，不可否認(rèn)它在很大程度上關(guān)系著一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二、資本形成與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

發(fā)達(dá)國(guó)家早期經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程都經(jīng)歷了持續(xù)的資本積累的過程。資本積累是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的基本要素，由此可見，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞離不開資本積累的影響，也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要內(nèi)容。良性的資本積累機(jī)制可以有效促進(jìn)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度和質(zhì)量，成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

三、對(duì)外貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

眼下經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)全球化趨勢(shì)發(fā)展，對(duì)外貿(mào)易在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中也就越來越重要，不同模式的對(duì)外貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也不盡相同。發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的國(guó)際貿(mào)易理論從不同的角度研究了發(fā)展中國(guó)家如何從對(duì)外貿(mào)易中獲得可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，國(guó)際貿(mào)易也體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的基本思想。發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中涉及到了多方面問題，其中包括貿(mào)易條件問題、貿(mào)易保護(hù)問題、剩余的出路問題等，通常發(fā)展中國(guó)家主要是從這幾個(gè)方面進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易研究。

四、結(jié)束語

對(duì)于目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況來說，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本目的所在就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的提升，發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)際上一直基于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)。綜合現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)狀況來看，一個(gè)國(guó)家人口數(shù)量變化、人口結(jié)構(gòu)變化、對(duì)外貿(mào)易模式、自然資源利用等是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的主要因素，因此必須要通過資本積累來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，加大研究力度，提高科學(xué)技術(shù)，根據(jù)國(guó)家的實(shí)際情況選擇合理的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，這樣才能保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。除此之外也要適當(dāng)加強(qiáng)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究，進(jìn)行理論創(chuàng)新，根據(jù)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際，創(chuàng)建有利于各類要素促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的機(jī)制，最終轉(zhuǎn)化成動(dòng)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，建立更為合理和完善的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，從根本上保證國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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【2】袁吉偉.外部沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響DD基于BSVAR模型的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013（11）：27-34.

第3篇

    一、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)對(duì)證券市場(chǎng)的影響

    宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是影響證券市場(chǎng)大盤走勢(shì)的最基本因素。證券市場(chǎng)是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,它在宏觀經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境中發(fā)展,同時(shí)又服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從根本上說,股市的運(yùn)行與宏觀的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行應(yīng)當(dāng)是一致的,經(jīng)濟(jì)的周期決定股市的周期,股市周期的變化反映了經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)周期包括衰退、危機(jī)、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段,一般來說,在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期,股價(jià)指數(shù)會(huì)逐漸下跌;到經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期,股價(jià)指數(shù)跌至最低點(diǎn);當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始時(shí),股價(jià)指數(shù)又會(huì)逐步上升;到經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí),股價(jià)指數(shù)則上漲至最高點(diǎn)。

    宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)影響股價(jià)變動(dòng),但宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與股市趨勢(shì)的變動(dòng)周期不是完全同步的。2002年10月,兩個(gè)數(shù)據(jù)在中國(guó)證券業(yè)界引起了廣泛關(guān)注,一個(gè)數(shù)據(jù)是2002年前三個(gè)季度中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)7.9%,一個(gè)數(shù)據(jù)是2002年1~10月上證指數(shù)跌幅達(dá)到7.9%,一正一負(fù),宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與證券市場(chǎng)走勢(shì)看上去形同陌路,相互背離,讓投資者感到困惑。實(shí)際上,無論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是股票市場(chǎng),都存在著各自周期性變化的特征。股市周期是指股票市場(chǎng)長(zhǎng)期升勢(shì)與長(zhǎng)期跌勢(shì)更替出現(xiàn)不斷循環(huán)反復(fù)的過程,即牛市與熊市不斷更替的現(xiàn)象。

    以上海證券市場(chǎng)為例對(duì)中國(guó)的股市周期進(jìn)行分析。中國(guó)股市運(yùn)行的第一個(gè)周期,是從1990年12月19日的100點(diǎn)至 1996年1月的512點(diǎn),其中,大牛市階段為1990年12月19日的100點(diǎn)至1993年2月16日的1558點(diǎn);大熊市階段為 1993年2月16日的1558點(diǎn)至1996年1月的512點(diǎn)。第二個(gè)周期是從1996年1月的512點(diǎn)至今,其中,大牛市階段是 1996年1月的512點(diǎn)至2001年6月的2245點(diǎn),從此股市出現(xiàn)了較大的下跌行情。同期中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況為:1978~1990年期間,中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體態(tài)勢(shì)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性在逐步增強(qiáng),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量有所提高。1991~1999年期間,中國(guó)經(jīng)濟(jì)先是快速增長(zhǎng),越過高峰后,以小幅緩收為基調(diào),而且收縮期明顯增長(zhǎng)(從1993年步入經(jīng)濟(jì)收縮期開始到1999年底,7年內(nèi)GDP增長(zhǎng)率平均每年下降1個(gè)百分點(diǎn)左右,波動(dòng)較為平緩,但下滑時(shí)間較長(zhǎng))。進(jìn)入2000年,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率結(jié)束了連續(xù)7年的下滑過程(1999年為 7.1%,2000年為8%,2001年為7.3%,2002年為8%)。經(jīng)濟(jì)周期是根本,經(jīng)濟(jì)從衰退、蕭條、復(fù)蘇到高漲的周期性變化,是形成股市牛熊周期性轉(zhuǎn)換的最基本的原因,正是從這種意義上講,股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表,但這并不代表兩個(gè)周期是完全同步的。作為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng),股市的波動(dòng)也存在著自身特有的規(guī)律,在實(shí)際運(yùn)行中,股市周期反映經(jīng)濟(jì)周期有著獨(dú)特的特點(diǎn),從而造成了股市周期與經(jīng)濟(jì)周期不同步,甚至背離的現(xiàn)象。

    二、貨幣供應(yīng)量對(duì)證券市場(chǎng)的影響

    貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格一般是呈正相關(guān)關(guān)系,即貨幣供應(yīng)量增大使股票價(jià)格上漲,反之,貨幣供應(yīng)量縮小則使股票價(jià)格下跌。但從1994年以來,我國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)與股市的增長(zhǎng)率變化比較,貨幣供應(yīng)量的變化就不能準(zhǔn)確地反映股市的變化。如1994、1995、1998這三年,上證指數(shù)的增幅都是負(fù)數(shù),而同期我國(guó)的貨幣供應(yīng)量(M2)的增幅分別是 34.53%、29.47%、14.87%;1996、1997、1999、2000這四年,上證指數(shù)的增幅分別是65.14%、30.22%、 19.18%、 51.73%,同期我國(guó)的M2增幅分別是25.26%、19.58%、14.74%、12.27%。原本是強(qiáng)相關(guān)的兩項(xiàng)指標(biāo),增幅的變化卻出現(xiàn)了背離現(xiàn)象。這說明證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)沒有完全打通,貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了故障。

    所謂貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是指一定的貨幣政策工具,如何引起社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的某些變化,最終實(shí)現(xiàn)預(yù)期的貨幣政策目標(biāo)。對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析,在西方主要有凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派。凱恩斯學(xué)派的主要思路:通過貨幣供給的增減影響利率,利率的變化通過資本邊際效益的影響使投資以乘數(shù)方式增減,而投資的增減會(huì)進(jìn)而影響總支出和總收入。凱恩斯學(xué)派傳導(dǎo)機(jī)制理論的特點(diǎn)是對(duì)利率這一中介指標(biāo)特別重視。貨幣學(xué)派認(rèn)為,利率在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中不起重要作用,更強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制上的直接效果,主要思路:貨幣供給量的變化直接影響支出,變化了的支出影響投資或者說導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整又反映在實(shí)際產(chǎn)出和價(jià)格的變動(dòng)上。

    從貨幣政策工具的運(yùn)用到貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)中間有一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的作用過程,在過程中貨幣當(dāng)局本身并不能直接控制和實(shí)現(xiàn)諸如穩(wěn)定、增長(zhǎng)這些目標(biāo),它只能借助于貨幣政策工具、設(shè)置中介指標(biāo)并通過對(duì)中介指標(biāo)的調(diào)節(jié)和影響最終實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。因此,中介指標(biāo)就成了貨幣政策作用過程中一個(gè)十分重要的中間環(huán)節(jié),對(duì)它們的選擇是否正確以及選定后能否達(dá)到預(yù)期調(diào)節(jié)效果,關(guān)系到貨幣政策最終目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。根據(jù)中介指標(biāo)的可控性、可測(cè)性、相關(guān)性、抗干擾性以及在不同經(jīng)濟(jì)體制和金融體制下的適應(yīng)性,中介指標(biāo)一般有利率、貨幣供應(yīng)量等。作為中介指標(biāo),利率有可控性強(qiáng)、可測(cè)性強(qiáng)、貨幣當(dāng)局能夠通過利率影響投資和消費(fèi)支出的優(yōu)點(diǎn),但利率作為中介指標(biāo)也有不理想之處。因?yàn)槔始仁且粋€(gè)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量,又是一個(gè)政策變量。作為內(nèi)生變量,在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí),利率隨信貸需求增加而上升;在經(jīng)濟(jì)停滯時(shí),利率隨信貸需求減少而下降。作為政策變量,經(jīng)濟(jì)過熱,應(yīng)提高利率;經(jīng)濟(jì)疲軟,應(yīng)降低利率?？梢姟＠首鳛閮?nèi)生變量與政策變量往往很難區(qū)分。在這樣的情況下,中央銀行很難判明自己的政策操作是否已達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)。以貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo),首先遇到的困難是確定哪種口徑的貨幣作為中介指標(biāo),是MO(現(xiàn)金),還是M1(M1=MO+活期存款),還是M2(MO +M1+定期存款+其他存款)。三個(gè)指標(biāo)分別反映在中央銀行和商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上,可以進(jìn)行測(cè)算和控制,問題在于究竟哪一個(gè)指標(biāo)更能代表一定時(shí)期的社會(huì)總需求和購(gòu)買力,通過對(duì)它的調(diào)控就可直接影響總供求。至于抗干擾性,貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)作為內(nèi)生變量是順循環(huán)的,作為政策變量是逆循環(huán)的,一般說來兩者是不會(huì)混淆的。

    貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格一般是呈正相關(guān)關(guān)系,但在特殊情況下必須具體情況具體分析。如,在通貨膨脹的情況下,政府一般會(huì)采取緊縮的貨幣政策,這就會(huì)提高市場(chǎng)利率水平,從而使股票價(jià)格下降。同期,企業(yè)經(jīng)理和投資者不能明確地知道眼前盈利究竟是多少,更難預(yù)料將來盈利水平,他們無法判斷與物價(jià)有關(guān)的設(shè)備、原材料、工資等成本的上漲情況,從而引起企業(yè)利潤(rùn)的不穩(wěn)定,對(duì)證券市場(chǎng)造成不良影響。

    通貨緊縮對(duì)證券市場(chǎng)的影響是通過傷害消費(fèi)者和投資者的積極性反映出來的。就消費(fèi)者而言,持續(xù)的通貨緊縮使消費(fèi)者對(duì)物價(jià)的預(yù)期值下降,而更多地持幣待購(gòu),推遲購(gòu)買;就投資者而言,通貨緊縮將使目前的投資在將來投產(chǎn)后,產(chǎn)品價(jià)格比現(xiàn)在的價(jià)格還低,并且投資者預(yù)期未來工資下降,成本降低,這些會(huì)促使投資者更加謹(jǐn)慎,或者推遲原有的投資計(jì)劃。消費(fèi)和投資的下降減少了總需求,使物價(jià)繼續(xù)下降,從而使股票、債券及房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格大幅下降,進(jìn)一步又大大影響了投資者對(duì)證券市場(chǎng)走勢(shì)的信心。

    三、利率變動(dòng)對(duì)股市的影響

    一般情況下,利率變動(dòng)與股價(jià)變動(dòng)成反相關(guān)關(guān)系。1996年以來,我國(guó)已八次下調(diào)人民幣利率。1996年5月1日中央銀行決定實(shí)施首次降息,當(dāng)時(shí)的股市正從底步啟動(dòng),市場(chǎng)從4月份起,就對(duì)這一利好作出了積極的提前反應(yīng),消息出臺(tái)后雖然出現(xiàn)了暫時(shí)的獲利回吐,但很快就步入了持續(xù)的升勢(shì),一個(gè)歷時(shí)超過兩年的大牛市從此拉開了序幕。1996年8月 23日央行實(shí)施了第二次降息,存款利率平均降低1.5個(gè)百分點(diǎn),貸款利率平均下調(diào)1.2個(gè)百分點(diǎn),幅度之大超出了當(dāng)時(shí)人們的預(yù)期。這一消息對(duì)于已經(jīng)經(jīng)歷4 個(gè)月調(diào)整的滬深股市帶來了新的刺激,市場(chǎng)很快探底成功,股指由此屢創(chuàng)新高,并在當(dāng)年年底沖上了歷史的高峰(1996年上證指數(shù)增幅 65.14%)。1997年10月23日,央行第三次降息,存貸利率平均下調(diào)幅度分別為1.1和1.5個(gè)百分點(diǎn),由于經(jīng)歷了三次降息,流向資本市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)的資金不斷增加。1998年3月25日和1998年7月1日的第四、第五次降息雖然在幅度上明顯低于前三次,但同時(shí)對(duì)準(zhǔn)備金率作出了大幅度的調(diào)整(由 1980年的13%降到1998年的8%),使得社會(huì)融資環(huán)境進(jìn)一步寬松。由此,滬市綜指也從第一次降息的660點(diǎn)升至 1998年7月的1330點(diǎn),升幅超過1倍。1998年12月?日,央行決定第六次降低金融機(jī)構(gòu)的存貸利率,一年內(nèi)三次降息的間隔之短,在我國(guó)銀行利率調(diào)整歷史上也實(shí)屬罕見,這次降息沒有對(duì)股市起到立竿見影的作用,但卻使股市在1000點(diǎn)企穩(wěn),也為之后的“5.19”行情做了鋪墊。1999年6月10日,央行宣布第七次降息,金融機(jī)構(gòu)存貸款利率分別下調(diào)1個(gè)、0.75個(gè)百分點(diǎn)。這次降息雖然仍激發(fā)了投資者的投資熱情,市場(chǎng)的直接反應(yīng)卻呈現(xiàn)逐步減弱之勢(shì),這是因?yàn)槭袌?chǎng)缺乏能夠引導(dǎo)市場(chǎng)的熱點(diǎn)板快等,但這并不能否定降息對(duì)股市的長(zhǎng)期利好作用,就是說,政策的利好雖沒有改變市場(chǎng)趨勢(shì),但卻在不斷改變經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境,此次降息為“5.19”行情的爆發(fā)起到了推波助瀾的作用。2002年2月21日,央行實(shí)施第八次降息政策,存貸款利率平均下調(diào)分別是0.25個(gè)百分點(diǎn)和0.5個(gè)百分點(diǎn),此次降息最重要的是政府表明了一種態(tài)度,給消費(fèi)者者、投資者、生產(chǎn)者一個(gè)積極的信號(hào):只要通貨緊縮的趨勢(shì)繼續(xù)延續(xù),經(jīng)濟(jì)低迷,政府就不會(huì)坐視不管,政府要加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度,以此來促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康發(fā)展。

    參考文獻(xiàn):

第4篇

關(guān)鍵詞:仿射模型;泰勒規(guī)則;風(fēng)險(xiǎn)溢酬

中圖分類號(hào):F820 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1428(2007)07-0040-03

一､問題的提出

利率期限結(jié)構(gòu)也稱為收益率曲線，刻畫的是相同風(fēng)險(xiǎn)水平下，利率與到期期限之間的關(guān)系。收益率曲線的位置和形狀隨時(shí)間而改變，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，利率水平和利差(長(zhǎng)期利率和短期利率之差)均不相同。下圖是一個(gè)很好的例子，它反映了美國(guó)1990―2001年之間處于經(jīng)濟(jì)周期不同階段的收益率曲線的變化。那么推動(dòng)收益率曲線動(dòng)態(tài)變化的因素是什么呢?潛在因素(1atent factor)是一種解釋。潛在因素(變量)不能被直接觀測(cè)到，但可以從債券價(jià)格中推算出來。作為這類文獻(xiàn)的代表，Litterman和Scheinkman(1991)應(yīng)用主成分分析法，把影響利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)的三個(gè)主要因素命名為平行因素(1evel factor)､斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影響所有期限的收益率，斜度因素決定了收益率曲線是陡峭或是平坦，曲度因素影響收益率曲線的彎曲程度。這種解釋在理論上不能令人滿意，利率作為一個(gè)最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)生的，利率期限結(jié)構(gòu)作為不同到期期限利率的組合，自然也不能游離于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，用通過統(tǒng)計(jì)技術(shù)產(chǎn)生的､不可觀測(cè)的潛在因素來解釋利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化顯然缺乏經(jīng)濟(jì)理論支持。于是，一些研究者開始著手設(shè)計(jì)包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)模型，用可觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素來解釋利率期限結(jié)構(gòu)的變化，這類模型被稱為宏觀-金融模型(Macro-Finance Models)。宏觀-金融模型不僅具有理論價(jià)值，而且具有應(yīng)用價(jià)值。對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)一直是金融實(shí)務(wù)中的一個(gè)重要課題，因?yàn)槔势谙藿Y(jié)構(gòu)是固定收益證券和金融衍生產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，也是利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。在模型中加入可以觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量可以在一定程度上提高模型的預(yù)測(cè)能力，因此具有廣闊的應(yīng)用前景。

圖1美國(guó)1990-2001年收益率曲線的變化

數(shù)據(jù)來源:引自長(zhǎng)城證券研究報(bào)告《國(guó)債收益率曲線的比較研究》

二､宏觀-金融利率期限結(jié)構(gòu)模型的基本結(jié)構(gòu)――離散形式的仿射模型

Ang和Piazzesi(2003)､Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型結(jié)構(gòu)，即離散形式的仿射模型。簡(jiǎn)單地說①，仿射模型將零息債券的對(duì)數(shù)價(jià)格視為狀態(tài)變量(向量)的仿射函數(shù)②，而狀態(tài)變量的演進(jìn)由一個(gè)向量自回歸模型決定，即:

那么，為什么要選擇仿射模型作為宏觀-金融模型的基本結(jié)構(gòu)呢這主要是因?yàn)?，第一，Duffle和Kanl1996提出的仿射模型是應(yīng)用最廣泛的利率期限結(jié)構(gòu)模型，模型具有堅(jiān)實(shí)的微觀金融學(xué)基礎(chǔ)，被稱為利率期限結(jié)構(gòu)研究的“載重馬車”workhorse model。以仿射模型作為基本模型結(jié)構(gòu)使宏觀一金融模型具有很強(qiáng)的理論支撐。第二，仿射模型能夠十分方便地接納宏觀經(jīng)濟(jì)變量。仿射模型對(duì)狀態(tài)向量中的元素并無特別設(shè)定，因此這些元素既可以是不可觀測(cè)的潛在變量latent factor，也可以是可觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。Ang和Piazzesi2003將狀態(tài)向量中的元素分為兩組，一組包括兩個(gè)由主成份分析法得到的宏觀經(jīng)濟(jì)變量――通貨膨脹因素和真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因素，另一組包括三個(gè)潛在變量。Bemanke，Reinhart和Sack2004以宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其滯后值作為狀態(tài)向量中的元素，潛在變量被排除在外。狀態(tài)向量元素的靈活選擇給研究者帶來了很大便利，一定程度上也增強(qiáng)了模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合效果。

三､宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響利率期限結(jié)構(gòu)的途徑――短期利率和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格

在上面的分析中我們看到，宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為狀態(tài)向量中的元素影響利率期限結(jié)構(gòu)，但這畢竟只是一種模型結(jié)構(gòu)上的描述，從經(jīng)濟(jì)理論上說，宏觀經(jīng)濟(jì)變量是通過何種途徑影響利率期限結(jié)構(gòu)的呢答案是短期利率和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。

1､宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)短期利率的影響

短期利率是連接微觀金融視角和宏觀經(jīng)濟(jì)視角的關(guān)鍵點(diǎn)。從微觀金融視角來說，短期利率是其他各期限利率的基本構(gòu)成成份，因?yàn)殚L(zhǎng)期利率是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期未來短期利率的平均值，即

從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來說，短期利率是中央銀行重要的貨幣政策工具，中央銀行通過調(diào)控短期利率來實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策目標(biāo)。如何分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)短期利率的影響泰勒規(guī)則是一個(gè)很好的切入點(diǎn)。Taylor1993a使用理性預(yù)期模型，通過對(duì)7個(gè)工業(yè)國(guó)家數(shù)據(jù)的模擬分析，發(fā)現(xiàn)利率規(guī)則最有利于中央銀行保持產(chǎn)出與物價(jià)穩(wěn)定，這里利率規(guī)則是指根據(jù)產(chǎn)出和物價(jià)水平與目標(biāo)值之間的差距來調(diào)節(jié)利率的貨幣政策規(guī)則。Taylor1993b提出了一個(gè)簡(jiǎn)單的代表性利率規(guī)則，并證明這一規(guī)則很符合1987年至1992年美國(guó)聯(lián)邦資金利率的走勢(shì)，這一規(guī)則被稱為泰勒規(guī)則，其表達(dá)式為④:

2､宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的影響。

由于未來的不確定性，與持有短期債券相比，人們?cè)诔钟虚L(zhǎng)期債券時(shí)往往要求獲得一定的額外收益以補(bǔ)償自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這部分額外收益就是風(fēng)險(xiǎn)溢酬。因此在4式中，長(zhǎng)期利率表示為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期未來短期利率的平均值。風(fēng)險(xiǎn)溢酬與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)聯(lián)，例如，在高通貨膨脹時(shí)期，人們對(duì)未來通貨膨脹率的預(yù)期值往往較高，因此要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬也較高;相反，在低通貨膨脹時(shí)期，人們要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬相對(duì)較低。在進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢酬被分解為兩個(gè)部分:風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量。風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量由隨機(jī)擾動(dòng)決定，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格則取決于模型的設(shè)定。宏觀―金融模型設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格為狀態(tài)變量的仿射函數(shù):

這里Λt，表示風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，Λ0是一個(gè)七維常數(shù)向量，Λ1是一個(gè)k×k矩陣。當(dāng)狀態(tài)向量中的元素包括宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量將通過風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格､進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)溢酬影響利率期限結(jié)構(gòu)。

四､宏觀―金融模型在中國(guó)的應(yīng)用前景

在利率市場(chǎng)化改革不斷深化的背景下，利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀―金融模型在中國(guó)具有廣闊的應(yīng)用前景。

1､在利率風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用

隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，如何進(jìn)行有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理成為一個(gè)急待解決的問題。進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理首先需要計(jì)量自身利率風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度，這離不開對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)未來走勢(shì)的估計(jì)。利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)模型很多，宏觀―金融模型以其簡(jiǎn)潔的模型結(jié)構(gòu)和堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)理論支撐無疑可以成為一個(gè)很好的選擇。

2､在金融衍生產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用

衍生品市場(chǎng)是國(guó)際金融市場(chǎng)的重要組成部分，目前，金融衍生產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的推出已經(jīng)有了時(shí)間表。金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)離不開利率期限結(jié)構(gòu)，幾乎所有的定價(jià)公式都包含無風(fēng)險(xiǎn)利率。在經(jīng)典的布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式中，無風(fēng)險(xiǎn)利率被假設(shè)為一個(gè)常數(shù)，這顯然是與事實(shí)不符的，放松這一假設(shè)就需要對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，宏觀―金融模型在此可以得到運(yùn)用。

3､在貨幣政策制定中的應(yīng)用

應(yīng)該指出的是，宏觀經(jīng)濟(jì)因素與利率期限結(jié)構(gòu)的聯(lián)系是雙向的，宏觀―金融模型側(cè)重研究的是宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，同時(shí)也有另外一類文獻(xiàn)側(cè)重研究利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)。20世紀(jì)90年代以來，一批宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)證研究文獻(xiàn)顯示，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以預(yù)測(cè)未來的通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出變量，從而為貨幣當(dāng)局的貨幣政策決策提供重要的參考依據(jù)。這一理論成果在實(shí)踐中已經(jīng)得到運(yùn)用，英格蘭銀行的通貨膨脹報(bào)告從1994年開始定期公布根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)推導(dǎo)出來的預(yù)期通貨膨脹率，而美聯(lián)儲(chǔ)1996年決定把利率期限結(jié)構(gòu)作為一個(gè)重要的先行經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)并定期公布長(zhǎng)短期利差的變動(dòng)。既然宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)存在影響，貨幣當(dāng)局在利用利率期限結(jié)構(gòu)所提供的信息時(shí)就有必要區(qū)分哪些信息是和已知的宏觀經(jīng)濟(jì)信息相重合的，哪些信息是宏觀經(jīng)濟(jì)變量未能揭示的，這個(gè)方面宏觀―金融模型恰好可以發(fā)揮作用。

參考文獻(xiàn):

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[4]Litterman，R.，Scheinkman，J. Common Factors Affecting Bond Retuns. Journal of Fixed Income1:54-61

第5篇

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)因素 公司資本結(jié)構(gòu) 房地產(chǎn)公司

一、引言

公司資本結(jié)構(gòu)指的是公司各種資本，包括長(zhǎng)期債務(wù)、普通股、優(yōu)先股及留存收益的價(jià)值構(gòu)成及其比例。狹義的資本結(jié)構(gòu)即長(zhǎng)期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于降低公司加權(quán)平均資本成本，提高公司價(jià)值具有重要的意義。1952 年，美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家 David Durand 在美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局召開的“公司理財(cái)研究學(xué)術(shù)會(huì)議”上發(fā)表名為《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢(shì)和計(jì)量問題》的論文，拉開了資本結(jié)構(gòu)理論研究的序幕。在隨后的 50 多年中，以著名的 MM理論為代表，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論和實(shí)證研究的文章層出不窮，資本結(jié)構(gòu)的研究成為了公司理財(cái)?shù)慕裹c(diǎn)問題之一。國(guó)外對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究十分活躍，但是其研究主要集中在發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家的探索較為局限。國(guó)內(nèi)對(duì)于中國(guó)的資本結(jié)構(gòu)研究也不甚完善。20 世紀(jì) 90 年代以來，隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和不斷發(fā)展，以證券市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)逐步發(fā)展壯大，我國(guó)的企業(yè)在資金來源的選擇上有了更多的自由和選擇余地。我國(guó)的公司也不僅僅可以通過銀行貸款的方式獲取資金，還可以通過發(fā)行股票和債券進(jìn)行直接融資。新的形勢(shì)使我國(guó)的公司面臨著資本結(jié)構(gòu)選擇和優(yōu)化的新問題，也使得當(dāng)前對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行新的以及進(jìn)一步的研究成為一種必要。研究對(duì)于了解我國(guó)公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)選擇狀況以及改善不合理資本結(jié)構(gòu)具有重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) Marsh（1982）以 1959 到 1974 年間發(fā)行股票和債券的英國(guó)企業(yè)為樣本，采用 Logit 和 Probit 模型進(jìn)行實(shí)證分析，證明公司資本結(jié)構(gòu)的選擇受到市場(chǎng)狀況和歷史股價(jià)的嚴(yán)重影響，看起來公司在做財(cái)務(wù)決策時(shí)腦海里有目標(biāo)的債務(wù)比率，且企業(yè)的目標(biāo)債務(wù)比率與公司規(guī)模、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)構(gòu)成具有函數(shù)關(guān)系。Bradley等（1984）建立了一個(gè)綜合現(xiàn)代權(quán)衡理論的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，并通過對(duì) 25 個(gè)行業(yè) 821 家企業(yè)和 21 個(gè)行業(yè) 655 家非管制企業(yè)進(jìn)行回歸分析，考慮了使用行業(yè)虛擬變量和不使用行業(yè)虛擬變量?jī)煞N情況，證明行業(yè)因素對(duì)公司杠桿具有顯著影響，公司盈利的變化性、廣告研究開發(fā)費(fèi)用與企業(yè) 杠桿顯著負(fù)相關(guān)，而非債務(wù)稅盾與企業(yè)杠桿顯著正相關(guān)。 Titman &Wessels（1988）采用因子分析模型，使用 1974 到 1982 年間 469 家公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了 8 個(gè)屬性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)公司獨(dú)特性、公司規(guī)模、盈利性與杠桿負(fù)相關(guān)，強(qiáng)調(diào)了交易成本對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，沒有提供非債務(wù)稅盾、收入變異性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值或成長(zhǎng)性對(duì)于負(fù)債比率影響的實(shí)踐支持。Harris &Raviv（1991） 通過總結(jié)相關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究后得出固定資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾、投資機(jī)會(huì)、公司規(guī)模與負(fù)債比率正相關(guān)，公司變異性、廣告費(fèi)用、破產(chǎn)可能性、產(chǎn)品特殊性與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。Rajan & Zingales（1995）采用 1987 到 1991年間 G7 國(guó)家的數(shù)據(jù)做出對(duì)資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較研究，發(fā)現(xiàn) G7 國(guó)家公司杠桿率比之前設(shè)想的更為相似；同時(shí)他們通過四個(gè)解釋變量分析 G7 國(guó)家資本結(jié)構(gòu)的影響因素，得到結(jié)論：有形資產(chǎn)比率與杠桿比率正相關(guān)，投資機(jī)會(huì)與杠桿比率負(fù)相關(guān)，除少數(shù)國(guó)家外，公司規(guī)模與杠桿比率正相關(guān)，盈利能力與杠桿比率負(fù)相關(guān)。Booth 等（2001）對(duì) 10 個(gè)發(fā)展中國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，用靜態(tài)權(quán)衡理論、融資順序理論和理論框架解釋資本結(jié)構(gòu)差異，發(fā)現(xiàn)國(guó)家因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響與平均稅率、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)有形性、公司規(guī)模等財(cái)務(wù)變量一樣重要。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 陸正飛和辛宇（1998）選取了機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè) 35 家上市公司的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，但企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著。陳維云和張宗益（2002）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力正相關(guān)，與盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力負(fù)相關(guān)。肖作平（2004）采用 1995 到 2001 年間 239 家上市公司的面板數(shù)據(jù)，采用動(dòng)態(tài)計(jì)量方法，得出有形資產(chǎn)比率、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品獨(dú)特性與杠桿正相關(guān)，成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、現(xiàn)金流量與杠桿負(fù)相關(guān)。

通過回顧公司資本結(jié)構(gòu)決定因素相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外主流文獻(xiàn)在這方面的研究主要考慮公司特征、行業(yè)等因素，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素的專門探討，尤其是對(duì)中國(guó)公司的實(shí)證研究比較罕見。尤其是以我國(guó)的公司為對(duì)象的研究，在宏觀經(jīng)濟(jì)因素方面存在缺失，而一些學(xué)者又曾經(jīng)在其文獻(xiàn)中證實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響性。促使筆者對(duì)此問題進(jìn)行研究。為了排除行業(yè)因素的影響，研究只從房地產(chǎn)公司獲得了相關(guān)數(shù)據(jù)；選取房地產(chǎn)公司為研究對(duì)象的原因在于，房地產(chǎn)行業(yè)為資金密集型，資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)于該行業(yè)的公司來說具有特殊的意義。對(duì)房地產(chǎn)公司在變化的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況下選擇優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)具有一定的實(shí)踐意義。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析 （1）傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論由 David Durand（1952）總結(jié)提出，主要包括：凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論認(rèn)為，債務(wù)融資和權(quán)益融資的資本成本保持不變且債務(wù)融資的資本成本小于權(quán)益融資的資本成本，公司可以通過使用債務(wù)融資降低平均資本成本，因此最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)為 100%的負(fù)債。凈營(yíng)業(yè)收入理論認(rèn)為，雖然債務(wù)融資的資本成本小于權(quán)益融資的資本成本，但當(dāng)債務(wù)融資的比例上升時(shí)，權(quán)益成本會(huì)隨之上升，加權(quán)平均資本成本將維持不變，而不會(huì)因?yàn)樨?fù)債率提高而降低；因此公司不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)理論采取了折中的觀點(diǎn)，認(rèn)為盡管權(quán)益成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，然而這在一定的程度內(nèi)不會(huì)抵消債務(wù)融資帶來的好處。隨著債務(wù)融資的增加，公司的加權(quán)資本成本是一個(gè)先下降后上升的過程，因此公司的價(jià)值先增加后減少。在一定的債務(wù)融資水平上公司達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。（2）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。MM 理論，Modigliani 和 Miller 1958 年出版的杰出文獻(xiàn)標(biāo)志了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端（Harris & Raviv， 1991）。最初的 MM 理論由 Modigliani 和 Miller 于 1958 年 6 月發(fā)表于《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想構(gòu)成。該理論認(rèn)為，在不考慮公司和個(gè)人所得稅，沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)有效等理想條件下，公司的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。即杠桿公司的價(jià)值與無杠桿公司的價(jià)值相等，公司價(jià)值為未來期望收益按一個(gè)合適資本化比率的貼現(xiàn)，與財(cái)務(wù)杠桿無關(guān)。該模型的表達(dá)式為：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku （VL 為有杠桿公司的價(jià)值，Vu 為無杠桿公司的價(jià)值；K=Ku 為合適的資本化比率，即貼現(xiàn)率；EBIT 為息稅前凈利）。修正的 MM 理論由兩位教授于 1963 年提出，該理論放寬了初始模型的假設(shè)條件，將公司所得稅納入考慮范圍。他們發(fā)現(xiàn)，考慮公司所得稅之后，由于負(fù)債利息可以抵稅而產(chǎn)生稅收利益，公司價(jià)值會(huì)隨著債務(wù)融資的增加而增加。在其他因素保持不變的情況下，公司的債務(wù)融資越多，稅盾越大，公司價(jià)值越大。因此公司在 100%負(fù)債的情況下價(jià)值最大。該模型的表達(dá)式為：VL=Vu + DT（D 為債務(wù)總額，T 為公司所得稅率）。MM 理論進(jìn)一步發(fā)展于 1977 年，Miller 進(jìn)一步將個(gè)人所得稅引入模型，說明由于債券持有者需要支付個(gè)人所得稅，這將提高其所要求的利息率，在一定程度上會(huì)抵減債務(wù)的抵稅作用。Miller 模型的表達(dá)式為：VL=Vu + [1-（1-Tc）（1-Ts）/（1-Td）]D（Tc 為公司所得稅率，Ts 為股票所得稅率，Td 為債券所得稅率）。權(quán)衡理論，MM 理論對(duì)于債務(wù)融資只考慮到負(fù)債的稅收利益。而權(quán)衡理論的創(chuàng)新之處在于考慮到了負(fù)債可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)與額外費(fèi)用，把公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定看成是負(fù)債的稅收利益和負(fù)債的相關(guān)成本之間的權(quán)衡。公司的債務(wù)融資主要會(huì)帶來兩大類的成本，一是虧空破產(chǎn)所帶來的成本，二是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加所導(dǎo)致的成本等。早期的權(quán)衡理論把公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定看成是負(fù)債的稅收利益和破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡；而后期的權(quán)衡理論則擴(kuò)大了稅收利益和成本的范疇，認(rèn)為稅收利益除負(fù)債稅收利益之外還有非負(fù)債稅收利益，同時(shí)認(rèn)為成本不但包括破產(chǎn)成本，還包括成本、非負(fù)債利益損失、財(cái)務(wù)困境成本等。后期的權(quán)衡理論把公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定建立在了一個(gè)更為全面的權(quán)衡的基礎(chǔ)之上。（3）新資本結(jié)構(gòu)理論。除經(jīng)典的 MM 理論以及權(quán)衡理論之外，新的資本結(jié)構(gòu)理論不斷涌現(xiàn)。Jensen & Meckling（1986）提出了基于成本的資本結(jié)構(gòu)理論。在該理論中，Jensen 和 Meckling 定義了兩類沖突，即股東和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突以及股東和債權(quán)人之間的沖突。隨著負(fù)債率的增加，股權(quán)成本減小而債權(quán)成本增加，因此使得總成本最小的負(fù)債水平即最優(yōu)負(fù)債水平。Ross（1977）提出了建立在信息不對(duì)稱基礎(chǔ)上的信號(hào)傳遞理論，認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)的選擇將內(nèi)部信號(hào)傳遞給了外部投資者。Myers & Majuf（1984）進(jìn)一步考察了不對(duì)稱信息對(duì)于公司融資方式的影響，認(rèn)為負(fù)債率上升表明公司對(duì)未來境況的預(yù)期較高，公司市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)隨之增加。Myers 據(jù)此提出了著名的優(yōu)序融資理論，認(rèn)為公司在融資時(shí)一般遵循先進(jìn)行內(nèi)部股權(quán)融資，然后進(jìn)行債務(wù)融資，最后進(jìn)行外部股權(quán)融資的順序。近年來研究公司資本結(jié)構(gòu)的理論不斷出現(xiàn)，包括控制權(quán)理論、產(chǎn)品/要素市場(chǎng)理論以及市場(chǎng)相機(jī)抉擇理論等。

（二）研究假設(shè) 隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以及資本市場(chǎng)的不斷完善，以上市公司為代表的我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)能力不斷增強(qiáng)。地產(chǎn)作為強(qiáng)周期行業(yè)，同時(shí)也是資金密集型行業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整必須考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)因素在地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)決定中，具有顯著影響。因此本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：通貨膨脹率及實(shí)際貸款利率與公司杠桿率顯著負(fù)相關(guān)

假設(shè)2：股票市場(chǎng)規(guī)模與公司杠桿率顯著正相關(guān)

假設(shè)3：實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與公司杠桿率正相關(guān)

（三） 變量定義與模型構(gòu)建 第一，被解釋變量。本文的研究目的在于探索宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的影響，因此被解釋變量應(yīng)當(dāng)反映公司資本結(jié)構(gòu)狀況。根據(jù)通行的研究方法，本文用負(fù)債-權(quán)益比來代表公司資本結(jié)構(gòu)。第二，解釋變量。宏觀經(jīng)濟(jì)因素所包含的范圍十分廣泛。根據(jù)前人的相關(guān)研究，本文選取通貨膨脹率、實(shí)際貸款利率、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、股票市場(chǎng)價(jià)值與 GDP 之比等因素作為解釋變量，觀察其對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。由于本文研究對(duì)象為房地產(chǎn)行業(yè)的所有上市公司，僅根據(jù)數(shù)據(jù)情況作出篩選而非隨機(jī)抽樣，因此應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。建立模型如下：

B/Sit = α + u（i） + β1Pt-1 + β2R t-1 + β3GDP t-1 + β4K t-1 + εit

其中，i = 1， 2， 3，……37， t = 1994， 1995，1996，……2007。B/Sit 表示第 i 個(gè)公司在第 t 年的負(fù)債-權(quán)益比，α 為截距項(xiàng)，Pt-1 為第 t-1 年的通貨膨脹率，Rt-1 為第 t-1年的實(shí)際貸款利率，GDP t-1 為第 t-1 年的經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率，K t-1 為第 t-1 年的股票市場(chǎng)價(jià)值與 GDP 之比。εit 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（四）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文的研究對(duì)象為我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)上市公司，查閱滬深交易所發(fā)現(xiàn)目前正常上市的房地產(chǎn)公司共有 68 家。由于各公司的上市時(shí)間不同，所能獲得的公司相關(guān)情況的年限也不同。經(jīng)過篩選，去除上市時(shí)間較短以及年報(bào)中包含不正常極端值的樣本，最終選擇了 34 家公司從 1999 到 2012 年 14 年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為實(shí)證分析所用數(shù)據(jù)。研究所用數(shù)據(jù)來源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒及 RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 變量的描述性統(tǒng)計(jì)信息如表（1）所示。

（二）回歸分析 采用 Eviews3.1 對(duì)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)，為減少截面數(shù)據(jù)造成的異方差影響，在估計(jì)時(shí)采用了廣義最小二乘法（GLS）。具體估計(jì)結(jié)果如表（2）。從估計(jì)的結(jié)果可以看到，模型的 P 值為 0.000000，在整體上顯著性良好。雖然模型的 R2 值僅為 0.567908，但由于該模型的截面數(shù)據(jù)量大于時(shí)間序列的數(shù)據(jù)量，對(duì)于這種情況的模型來說，大于 0.5 的 R2 值已經(jīng)說明模型的擬合度很高。同時(shí)除變量 K 以外，模型中各個(gè)解釋變量的系數(shù)符號(hào)符合經(jīng)濟(jì)理論的預(yù)期。但是，解釋變量 GDP 的系數(shù)未能通過檢驗(yàn)。將 GDP 從模型中刪除，得到修正的模型：

B/Sit = α + u（i） + β1Pt-1 + β2R t-1 + β4K t-1 + εit

重新進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表（3）。改進(jìn)后模型的估計(jì)結(jié)果 R2 值增加，擬合度更佳；且各個(gè)變量的系數(shù)都在顯著性 0.01 的水平上顯著。兩次回歸表明，通貨膨脹率及實(shí)際貸款利率與公司杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，股票市場(chǎng)價(jià)值/GDP 與公司杠桿率顯著正相關(guān)，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與公司杠桿率正相關(guān)但不具有顯著性。股票市場(chǎng)規(guī)模與公司杠桿率的正相關(guān)與前人的實(shí)踐檢驗(yàn)結(jié)果不一致，可能的解釋是在股票市場(chǎng)的公開上市提高了公司的透明度，因而反而為公司的債務(wù)融資提供了更多可能性。

五、結(jié)論

本文研究表明，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以及資本市場(chǎng)的不斷完善，以上市公司為代表的我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)能力不斷增強(qiáng)，已經(jīng)基本能夠依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。但是，模型中 GDP變量的不顯著性，以及股票市場(chǎng)規(guī)模與公司杠桿率反常的呈現(xiàn)正相關(guān)，也說明公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不僅受到宏觀環(huán)境的影響，更受到經(jīng)濟(jì)制度等多方面因素的制約；我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)制度及條件距離完善還有一定的發(fā)展空間。對(duì)于上市公司來說，在資本結(jié)構(gòu)決策中充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素十分必要。然而在根據(jù)市場(chǎng)變化而調(diào)整負(fù)債比率時(shí)，也應(yīng)當(dāng)把握好度，注意資本結(jié)構(gòu)的平衡性，以免跟隨有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境一味增加負(fù)債率導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，或者一味減少負(fù)債率導(dǎo)致稅收利益的流失。本文達(dá)到了預(yù)想的研究目的，但是由于不可避免的因素，仍然存在一些不足：由于數(shù)據(jù)的局限，模型所考慮的宏觀經(jīng)濟(jì)變量較少，因此對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的考察不夠全面；同時(shí)鑒于知識(shí)水平所限，構(gòu)建的模型較為簡(jiǎn)單，沒有控制公司自身因素，對(duì)于宏觀因素的估計(jì)也較為粗略。若條件允許，筆者將通過進(jìn)一步的學(xué)習(xí)來完善相關(guān)模型以進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

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[2]陳維：《對(duì)資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)影響因素的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2012年第1期。

[3]李中海：《中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第12期。

[4]馮根福：《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2009年第5期。

[5]陸飛：《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第8期。

第6篇

關(guān)鍵詞：貨幣存量；房地產(chǎn)價(jià)格；通貨膨脹；沖擊效應(yīng)

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（07CJY061）。

作者簡(jiǎn)介：張萌（1983-），男，陜西漢中人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，陜西學(xué)前師范學(xué)院數(shù)學(xué)系講師，主要從事世界經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究；蔣冠（1971-），男，云南保山人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要從事國(guó)際金融、貨幣政策和金融市場(chǎng)的研究。

中圖分類號(hào)：F201文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1096（2014）01-0155-06收稿日期：2013-05-04

一、文獻(xiàn)綜述

相關(guān)研究可以分為理論與實(shí)證兩大類。理論文獻(xiàn)包括：Bertrand（1995）認(rèn)為在金融自由化條件下，金融機(jī)構(gòu)過度信貸加速了房地產(chǎn)泡沫形成與破滅；Christopher等（1997）指出房地產(chǎn)業(yè)繁榮期伴隨信貸快速增長(zhǎng)和杠桿急劇上升，當(dāng)泡沫破滅時(shí)，債務(wù)積壓和去杠桿化危及金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。在國(guó)內(nèi)，張等（2008）認(rèn)為美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的基礎(chǔ)是房?jī)r(jià)上升和美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策，當(dāng)此基礎(chǔ)不存在時(shí)，房地產(chǎn)泡沫危機(jī)就開始顯露；苗文龍（2010）認(rèn)為商業(yè)銀行對(duì)貨幣當(dāng)局的“倒逼機(jī)制”削弱了貨幣政策獨(dú)立性，導(dǎo)致中國(guó)貨幣供給內(nèi)生性超發(fā)，助長(zhǎng)房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生與膨脹；馬永坤等（2011）認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)的資本品屬性超過其耐用消費(fèi)品屬性，引導(dǎo)社會(huì)儲(chǔ)蓄流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，其他行業(yè)面臨資金匱乏困境。

實(shí)證文獻(xiàn)包括：Goodhart（1995）研究發(fā)現(xiàn)英國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格顯著影響信貸增長(zhǎng)率；Davis 等（2004）研究表明，商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格引起信貸、產(chǎn)出擴(kuò)張，而不是相反。在國(guó)內(nèi)，謝經(jīng)榮等（2002）的研究顯示1980年以來世界范圍內(nèi)發(fā)生的多次金融危機(jī)中都不同程度的存在房地產(chǎn)泡沫；張濤等（2006）研究發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)引起銀行信貸增長(zhǎng)；李健飛等（2008）發(fā)現(xiàn)貨幣增加并不是房?jī)r(jià)上漲的根源，但是房?jī)r(jià)上漲對(duì)貨幣擴(kuò)張作用明顯；李建等（2011）認(rèn)為貨幣存量對(duì)房?jī)r(jià)有顯著的正向沖擊效應(yīng)，但存在時(shí)滯。

現(xiàn)有文獻(xiàn)存在三點(diǎn)不足：一是理論研究集中于貨幣存量、房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的靜態(tài)、局部均衡分析，較少進(jìn)行動(dòng)態(tài)、一般均衡分析；二是對(duì)于貨幣外生性假設(shè)也與中國(guó)貨幣內(nèi)生性的事實(shí)不符；三是實(shí)證研究主要側(cè)重于非動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的宏觀層面，缺乏微觀經(jīng)濟(jì)理論支撐。本文的創(chuàng)新在于首先基于內(nèi)生性假設(shè)的四部門一般均衡動(dòng)態(tài)研究，為研究貨幣、房地產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)機(jī)制提供了微觀基礎(chǔ)。

二、理論模型分析

（一）家庭部門

（二）非房地產(chǎn)企業(yè)

（四）商業(yè)銀行

三、模型穩(wěn)態(tài)與轉(zhuǎn)移動(dòng)態(tài)分析

四、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)數(shù)值模擬

（一）穩(wěn)態(tài)數(shù)值模擬

首先采用經(jīng)驗(yàn)估計(jì)法校準(zhǔn)系統(tǒng)中各參數(shù)值：{α，δ，β，η，，θ，ψ，v}。系統(tǒng)參數(shù)可分為生產(chǎn)函數(shù)參數(shù)：{α，δ}；效用函數(shù)參數(shù)：{β，η，}；貨幣函數(shù)參數(shù)：{θ，ψ，v}。各參數(shù)校準(zhǔn)值匯總在表4。

將表4中各參數(shù)值帶入表1，可計(jì)算實(shí)際利率、人均資本存量、消費(fèi)、產(chǎn)出、房地產(chǎn)存量、貨幣存量、名義貨幣增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、房地產(chǎn)價(jià)格變化率、房地產(chǎn)相對(duì)價(jià)格的穩(wěn)態(tài)值，見表5。

從實(shí)際存款利率來看，目前我國(guó)一年期存款名義利率為3%，扣除3%～4%的通貨膨脹率，實(shí)際存款利率小于0，無法反應(yīng)資金供求水平與資本收益情況，分析實(shí)際利率應(yīng)該考慮貸款實(shí)際利率。2000年以來我國(guó)一年期貸款基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期維持在6%～7%之間，綜合考慮貸款上浮、民間借貸利率，以及較低的通貨膨脹率等因素，本文選取9.5%作為實(shí)際利率的現(xiàn)實(shí)值，偏離穩(wěn)態(tài)值102%。偏高的實(shí)際利率引導(dǎo)企業(yè)將資金投向房地產(chǎn)等少數(shù)高回報(bào)行業(yè)，其他行業(yè)則投資不足，不利于整個(gè)社會(huì)資本協(xié)調(diào)積累。

從房地產(chǎn)相對(duì)價(jià)格來看，假設(shè)1998年房改前房地產(chǎn)相對(duì)價(jià)格處于穩(wěn)態(tài)水平3.571，根據(jù)1998年～2012年均通貨膨脹率3.612%與房地產(chǎn)價(jià)格變化率

（二）轉(zhuǎn)移動(dòng)態(tài)數(shù)值模擬

對(duì)實(shí)際利率、消費(fèi)、貨幣增長(zhǎng)率、房地產(chǎn)價(jià)格變化率、通貨膨脹率、房地產(chǎn)相對(duì)價(jià)格的偏離賦予初值：{r^0，c^0，θ^0，πh^0，π^0}；經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)將模擬出各變量rt，kt，ytkt，ctyt，htkt，mtyt，θt，πht，πt，PHtPt轉(zhuǎn)移動(dòng)態(tài)路徑。

根據(jù)前文測(cè)算：r^0=1.02；θ^0=4.53；基于消費(fèi)/產(chǎn)出比例偏離穩(wěn)態(tài)值-32.69%，并考慮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)因素：c^0=-0.383；根據(jù)2009年～2012年房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)計(jì)算：πh^0=0.55；π^0=-0.25；首先剔除貨幣與價(jià)格因素，即初始賦值為：{r^0=1.02；c^0=-0.383；θ^0=πh^0=π^0=0}；其次納入貨幣、房地產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)因素，初始賦值為：{r^0=1.02；c^0=-0.383；θ^0=4.53；πh^0=0.55；π^0=-0.25}；經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)模擬出各變量?jī)山M轉(zhuǎn)移動(dòng)態(tài)路徑。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過四部門一般均衡分析發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)相對(duì)價(jià)格與實(shí)際利率是影響消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資、產(chǎn)出的核心傳導(dǎo)變量，傳導(dǎo)機(jī)制為：實(shí)際利率通過儲(chǔ)蓄分別對(duì)當(dāng)前消費(fèi)與房地產(chǎn)投資產(chǎn)生替代效應(yīng)，對(duì)未來消費(fèi)產(chǎn)生收入效應(yīng)；當(dāng)前房地產(chǎn)相對(duì)價(jià)格對(duì)向前消費(fèi)產(chǎn)生收入效應(yīng)，預(yù)期房地產(chǎn)相對(duì)價(jià)格對(duì)當(dāng)前消費(fèi)與儲(chǔ)蓄產(chǎn)生替代效應(yīng)。

綜上分析，只有穩(wěn)步降低貨幣增長(zhǎng)率，引導(dǎo)貨幣存量在行業(yè)間合理配置，調(diào)節(jié)房地產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際利率至合理水平，才能消除公眾對(duì)房地產(chǎn)相對(duì)價(jià)格上漲預(yù)期，進(jìn)而從根本上化解經(jīng)濟(jì)資源結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配所積聚的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)。具體措施包括：

1.根據(jù)規(guī)則性原則改革貨幣政策決策機(jī)制，制定、執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，利用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、信貸規(guī)?？刂啤⒋翱谥笇?dǎo)等多種政策工具控制貨幣供給；加強(qiáng)對(duì)“影子銀行”、民間借貸監(jiān)管，使內(nèi)生性貨幣創(chuàng)造機(jī)制趨于合理化、規(guī)范化，從源頭上減輕貨幣對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。

2.加快利率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)存貸款利率，尤其是存款利率與資金供求狀況、資本收益率之間的聯(lián)系，將存貸利差控制在合理區(qū)間，發(fā)揮利率作為資金價(jià)格信號(hào)在資源配置中的導(dǎo)向作用。

3.通過對(duì)土地、財(cái)政、稅收、產(chǎn)業(yè)、社會(huì)保障等制度進(jìn)行系統(tǒng)性改革，穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，打破公眾對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲預(yù)期的，從根本上化解房地產(chǎn)價(jià)格扭曲所導(dǎo)致的資源結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。

參考文獻(xiàn)：

李建，鄧瑛. 2011. 推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的貨幣因素研究――基于美國(guó)、日本、中國(guó)泡沫積聚時(shí)期的實(shí)證比較分析[J]. 金融研究（6）：18-32.

李健飛，史晨昱. 2008. 中國(guó)銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的實(shí)證分析[J]. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)（2）：71-78.

苗文龍. 2010. 貨幣政策是否應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格[J]. 當(dāng)代財(cái)經(jīng)（7）：51-62.

馬永坤，楊繼瑞. 2010. 資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與中國(guó)金融穩(wěn)定發(fā)展[J]. 學(xué)術(shù)月刊（3）：81-88.

謝經(jīng)榮，朱勇. 2002. 房地產(chǎn)泡沫與金融危機(jī)[M]. 北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社.

張，王愛民，楊朝軍. 2008. 基于微觀視角的流動(dòng)性危機(jī)模型及應(yīng)用[J]. 管理評(píng)論（8）：3-7.

張濤，王學(xué)斌，陳磊. 2007. 公共設(shè)施評(píng)價(jià)中的異質(zhì)性信念與房產(chǎn)價(jià)格――中國(guó)房產(chǎn)泡沫生成的可能解釋[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）（1）：112-124.

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DAVIS E P， ZHU H B. 2004. Bank lending and commercial property cycles： some crosscountry evidences[Z]. BIS Working Papers.

第7篇

 

一、研究背景

 

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究社會(huì)總體的經(jīng)濟(jì)行為及其后果，即研究的是整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，包括整個(gè)社會(huì)產(chǎn)量、收入、價(jià)格水平和就業(yè)水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決定因素以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度等。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是我國(guó)教育部指定的經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)學(xué)生必修的核心課程之一，在教學(xué)體系中占有非常重要的位置。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)涉及大量抽象經(jīng)濟(jì)模型和數(shù)學(xué)推導(dǎo)，且與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)密切聯(lián)系。有不少同學(xué)反映無論是掌握理論還是完成習(xí)題，都有一定的難度，而且碰到實(shí)際問題也無法靈活運(yùn)用。所以一些學(xué)生很快就喪失了學(xué)習(xí)興趣，上課時(shí)間反而成了他們玩手機(jī)、睡覺的時(shí)間。

 

基于此，本文將因子分析應(yīng)用于影響宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣的研究，此次對(duì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣分析的主要目標(biāo)有兩點(diǎn)：一是找出影響宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣的重要因子;二是提出相應(yīng)的提高學(xué)生宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣的改善措施。

 

二、研究方法

 

研究主要回答以下問題：影響經(jīng)管專業(yè)大學(xué)生宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣的具體因子有哪些?影響如何?哪些改善措施能提高學(xué)生宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣?

 

1.研究對(duì)象。研究對(duì)象為北京郵電大學(xué)世紀(jì)學(xué)院312名大二上學(xué)期學(xué)生，來自三個(gè)專業(yè)：市場(chǎng)營(yíng)銷、財(cái)務(wù)管理、電子商務(wù)。平均年齡19.47歲，已學(xué)習(xí)管理學(xué)原理、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，大多數(shù)學(xué)生高中學(xué)的是文科，男女性別比例為1∶2。

 

2.研究工具。研究工具為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣問卷調(diào)查表，由筆者自行設(shè)計(jì)而成，共有30個(gè)題項(xiàng)，對(duì)每個(gè)題項(xiàng)采用5級(jí)量表分成五個(gè)等級(jí)并賦值：一點(diǎn)都不影響-1、影響較小-2、基本不影響-3、影響較大-4、非常影響-5。

 

3.研究進(jìn)程。問卷調(diào)查時(shí)間為2014年4月21日至23日，在課堂上隨堂進(jìn)行。筆者要求學(xué)生根據(jù)自己的實(shí)際情況對(duì)30個(gè)題項(xiàng)進(jìn)行選擇，沒有時(shí)間限制，平均用時(shí)6分鐘。共發(fā)放問卷312份，收回有效問卷295份，隨后將所有有效問卷數(shù)據(jù)輸入SPSS20.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)與分析。

 

4.數(shù)據(jù)分析。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析方法有3個(gè)：(1)描述性統(tǒng)計(jì)與分析，主要對(duì)均值和各選項(xiàng)百分比進(jìn)行統(tǒng)計(jì);(2)可靠性分析(信度分析)，主要評(píng)估問卷內(nèi)部各個(gè)題項(xiàng)的一致性;(3)影響因子分析，對(duì)影響動(dòng)機(jī)缺失的主要因子進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和提取。

 

三、研究結(jié)果與分析

 

表1、表2、表3為用SPSS20.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)問卷數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析之后的相關(guān)數(shù)據(jù)表。從表1可以看出30個(gè)題項(xiàng)中有22項(xiàng)的均值都在3分及3分以上，這表明受試者學(xué)習(xí)興趣普遍受到這些題項(xiàng)的影響。從各個(gè)選項(xiàng)的得分百分比也可以看出受試各題項(xiàng)的具體選擇情況，其中4、5分(即影響較大-4、非常影響-5)的得分占較大比例，表明受試的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣受到較大影響。

 

從表2可以得出，經(jīng)過最大方差法正交旋轉(zhuǎn)后的因子負(fù)荷矩陣數(shù)據(jù)表KMO值為0.735，Bartlett的球形度檢驗(yàn)顯著性概率小于 0.01，表明問卷數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。從表3可以看出，共有8個(gè)因子被提取出來。分別為成本收益、他人影響、教師因素、教材及作業(yè)、課程性質(zhì)、教學(xué)環(huán)境、上課時(shí)間、自我管理，各個(gè)因子后面的a為各因子內(nèi)部題項(xiàng)的信度系數(shù)，都在0.7以上，具有較高的信度。表明這些因素在學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中具有較大的影響。

 

四、影響因子討論與分析

 

因子1為成本收益，包含7個(gè)題項(xiàng)，分別涉及課程是否能馬上應(yīng)用、工作中能否應(yīng)用、能否訓(xùn)練多樣性和發(fā)散性思維、考研中能否用到、是否是經(jīng)管專業(yè)基礎(chǔ)課程、學(xué)習(xí)效果及成績(jī)、自學(xué)的難易程度。7個(gè)題項(xiàng)的平均分都在3以上，題項(xiàng)23有26.3%的受試選擇了影響較大，有20.0%選擇了非常影響。題項(xiàng)18有27.4%和16.8%的受試選擇了影響較大和非常影響，這兩個(gè)題項(xiàng)選擇影響較大和非常影響的比例都接近50%，表明較多的受試認(rèn)為課程能否馬上應(yīng)用或在工作中應(yīng)用對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣存在著較大影響。題項(xiàng)21有26.3%的受試選擇了影響較大，有18.9%選擇了非常影響。題項(xiàng)17有 34.7%和11.6%的受試選擇了影響較大和非常影響，這兩個(gè)題項(xiàng)選擇影響較大和非常影響的比例都接近50%，這說明學(xué)生在學(xué)習(xí)過程中非常注重花費(fèi)的成本與最終的學(xué)習(xí)效果及成績(jī)等是否能正比。他們不但重視課程收益，即課程能否得到應(yīng)用;而且還重視成本，即自學(xué)的難易程度。

 

因子2為他人影響，包含5個(gè)題項(xiàng)，分別涉及輔導(dǎo)員對(duì)這門課的看法、學(xué)長(zhǎng)對(duì)這門課的看法、家長(zhǎng)對(duì)這門課的看法、課外輔導(dǎo)資料的多少、其他同學(xué)是否認(rèn)真學(xué)習(xí)該課程。5個(gè)題項(xiàng)的平均分都在3以下，題項(xiàng)29有11.6%的受試選擇了影響較大，有4.2%選擇了非常影響。題項(xiàng)30有11.6%和5.3% 的受試選擇了影響較大和非常影響，題項(xiàng)28有14.7%和7.4%的受試選擇了影響較大和非常影響，這3個(gè)題項(xiàng)選擇影響較大和非常影響的比例只有20%左右，表明較多的受試認(rèn)為別人對(duì)課程的看法對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣影響較小。題項(xiàng)27有14.7%的受試選擇了影響較大，有10.5%選擇了非常影響。題項(xiàng) 24有18.9%和14.7%的受試選擇了影響較大和非常影響，這兩個(gè)題項(xiàng)選擇影響較大和非常影響的比例都超過50%。課外輔導(dǎo)資料的多少相當(dāng)于社會(huì)的關(guān)注程度。這說明同學(xué)和社會(huì)對(duì)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣的影響要大于輔導(dǎo)員、學(xué)長(zhǎng)、家長(zhǎng)。

 

因子3為教師因素，包含5個(gè)題項(xiàng)，分別涉及教師的教學(xué)方法、教師的態(tài)度、學(xué)識(shí)水平、教師的語音語氣語調(diào)、教師的要求是否嚴(yán)格。除了題項(xiàng)4(教師的語音語氣語調(diào))外其他4個(gè)題項(xiàng)的平均分都在3以上。這表明較多的學(xué)生認(rèn)為教師的教學(xué)方法、態(tài)度、學(xué)識(shí)水平和是否嚴(yán)格要求對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣存在著較大的影響，應(yīng)引起廣大宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教師的高度關(guān)注。

 

因子4為教材與作業(yè)，包含3個(gè)題項(xiàng)，分別涉及教材是否有趣、想學(xué)的內(nèi)容課本中有沒有、作業(yè)的多少。題項(xiàng)13有31.6%的受試選擇了影響較大，有 21.1%選擇了非常影響。超過50%的學(xué)生選擇影響較大或非常影響，這表明學(xué)生很在意教材是否有趣。這也不難理解，興趣是最好的老師，如果教材內(nèi)容晦澀難懂、想學(xué)的內(nèi)容課本沒有，那么教材對(duì)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣是嚴(yán)重的打擊;題項(xiàng)12有23.2%的受試選擇了影響較大，有13.7%選擇了非常影響。這表明超過 1/3學(xué)生選擇作業(yè)的多少對(duì)學(xué)習(xí)興趣有較大影響，這些都應(yīng)該引起廣大宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教師的重視。

 

因子5為課程性質(zhì)，包含3個(gè)題項(xiàng)，分別涉及數(shù)學(xué)基礎(chǔ)、是否是考試課、學(xué)分的多少。題項(xiàng)6有13.7%的受試選擇了影響較大，有17.9%選擇了非常影響。這表明雖然宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)用到的數(shù)學(xué)知識(shí)不多，但宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)涉及大量抽象經(jīng)濟(jì)模型和數(shù)學(xué)推導(dǎo)仍讓超過1/3學(xué)生認(rèn)為數(shù)學(xué)基礎(chǔ)有較大影響。超過 40%的學(xué)生認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是考試課還是考察課、學(xué)分的多少也是影響學(xué)習(xí)興趣的重要因素。

 

因子6為教學(xué)環(huán)境，包含4個(gè)題項(xiàng)，分別涉及教室人數(shù)多少、有沒有空調(diào)、是否靠近喧鬧的樓梯、投影儀效果。三四成同學(xué)認(rèn)為教學(xué)環(huán)境對(duì)自己宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣有影響。

 

因子7為上課時(shí)間，包含2個(gè)題項(xiàng)，分別涉及上午上課、下午上課。題項(xiàng)7有29.5%和7.4%的受試選擇了影響較大和非常影響，題項(xiàng)8有 24.2%和13.7%的受試選擇了影響較大和非常影響，這2個(gè)題項(xiàng)選擇影響較大和非常影響的比例分別為36.8%、37.9%，這表明超過1/3的學(xué)生認(rèn)為上課時(shí)間對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣影響較大。

 

因子8為自我管理能力。題項(xiàng)9有35.8%和11.6%的受試選擇了影響較大和非常影響。47.4%的同學(xué)學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的興趣受自我管理能力影響較大。

 

綜觀以上因子分析的結(jié)果，大學(xué)生學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的興趣更易受外部影響。在當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景和大學(xué)生自主擇業(yè)的政策環(huán)境下，加上高等教育持續(xù)地大規(guī)模擴(kuò)招，每年幾百萬的待就業(yè)大學(xué)生，使得天之驕子的輝煌不再。市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)和巨大壓力早已成為他們學(xué)習(xí)與就業(yè)中無法避開的苛刻現(xiàn)實(shí)。因此大學(xué)生對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)習(xí)興趣，就看它是否能馬上應(yīng)用、工作中能否應(yīng)用、能否訓(xùn)練多樣性和發(fā)散性思維。這也正是對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的學(xué)習(xí)、就業(yè)和發(fā)展環(huán)境的一種主動(dòng)適應(yīng)。這表明教師在教學(xué)活動(dòng)中應(yīng)更注重理論與實(shí)際相結(jié)合。讓學(xué)生在學(xué)完宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)后收益更大。

 

大學(xué)生宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣更容易受同學(xué)、教師、教材、教學(xué)環(huán)境的影響。我們必須面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，主要適應(yīng)學(xué)生，努力消除外部因素對(duì)學(xué)生學(xué)習(xí)興趣的不良影響，提高學(xué)生學(xué)習(xí)興趣。

 

五、結(jié)語與啟示

 

本文對(duì)295名經(jīng)管專業(yè)大學(xué)生宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣進(jìn)行調(diào)查與研究，歸納出影響宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)興趣的因子：分別為成本收益、他人影響、教師因素、教材及作業(yè)、課程性質(zhì)、教學(xué)環(huán)境、上課時(shí)間、自我管理。研究對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教學(xué)具有以下啟示：

 

1.教學(xué)內(nèi)容與實(shí)際相結(jié)合，與學(xué)生想學(xué)習(xí)的內(nèi)容相結(jié)合。在教學(xué)中不能一味抱著課本，教師應(yīng)積極了解學(xué)生最想學(xué)習(xí)哪些內(nèi)容，結(jié)合實(shí)際把課本中的內(nèi)容加以擴(kuò)展。筆者在講解宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)，精心設(shè)計(jì)每一堂課的內(nèi)容，利用最新的財(cái)經(jīng)新聞，對(duì)所講的內(nèi)容向?qū)W生提問相關(guān)的問題，引導(dǎo)學(xué)生主動(dòng)參與討論學(xué)習(xí)，通過觀點(diǎn)的碰撞提高他們獨(dú)立分析經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的能力。這樣，既能緊扣課本深入淺出地掌握所學(xué)知識(shí)點(diǎn)，又能從這些抽象的理論中體會(huì)到其內(nèi)在的精髓。同時(shí)，授課內(nèi)容上加大案例分析的比重。具有典型意義的案例分析不僅可以幫助學(xué)生說明、驗(yàn)證、消化某種理論，鞏固所學(xué)知識(shí)，還可以引導(dǎo)和啟發(fā)學(xué)生對(duì)這些特殊情境進(jìn)行討論、分析，從而達(dá)到提高學(xué)生理論思維能力、分析判斷能力的目的。當(dāng)然，深刻的案例分析必須具備堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，才可以透過現(xiàn)象看本質(zhì)。因此，教師在課堂的講授上不僅僅要幫助學(xué)生完成理論模型的推導(dǎo)和求解，更要結(jié)合案例分析去說明、驗(yàn)證、消化某種理論，實(shí)現(xiàn)模型講解和案例分析的最優(yōu)組合。這樣，學(xué)生在學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)后就會(huì)感到收益很大，大大提高他們學(xué)習(xí)興趣。學(xué)生一旦有了興趣，他們會(huì)互相傳遞這種興趣，從而形成良性循環(huán)。

 

2.在教學(xué)活動(dòng)中教師應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)多用，至少在目前的教學(xué)環(huán)境下教師的這一作用是不可替代的，教師對(duì)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣具有極為重要的影響。教師對(duì)學(xué)生學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)的影響一方面表現(xiàn)為態(tài)度、學(xué)術(shù)水平;另一方面則表現(xiàn)為教學(xué)方式。主要表現(xiàn)：在態(tài)度與學(xué)術(shù)方面，態(tài)度嚴(yán)謹(jǐn)、認(rèn)真，學(xué)識(shí)淵博，站在前沿，不斷創(chuàng)新;在教學(xué)方面，準(zhǔn)備充分，內(nèi)容條理清楚，邏輯性強(qiáng)，語音語速語調(diào)合理恰當(dāng)，用學(xué)生理解的方式傳授知識(shí)，讓大學(xué)生主動(dòng)參與教學(xué)活動(dòng)并使其在分析、解決問題中感到有趣，激發(fā)他們的求知欲。

 

3.慎選教材、少留作業(yè)。高鴻業(yè)主編的《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)——宏觀分冊(cè)》是國(guó)內(nèi)目前比較權(quán)威的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書，系統(tǒng)介紹了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，內(nèi)容安排也符合中國(guó)學(xué)生的學(xué)習(xí)習(xí)慣，是非常好的入門教材。但是該書涉及較多的數(shù)學(xué)公式推導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)模型，且重點(diǎn)放在介紹宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理上，聯(lián)系實(shí)際的經(jīng)濟(jì)學(xué)案例分析也不多，不易激起學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣。如果學(xué)生基礎(chǔ)薄弱，尤其是文科生占大多數(shù)的情況下，數(shù)學(xué)功底較差，對(duì)大量的圖表和數(shù)學(xué)公式難以提起學(xué)習(xí)興趣，那么選取對(duì)數(shù)學(xué)基礎(chǔ)要求不高、語言生動(dòng)、可讀性強(qiáng)、教材更新快的哈佛大學(xué)曼昆教授編寫的《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理——宏觀分冊(cè)》作為經(jīng)濟(jì)學(xué)入門教材是個(gè)不錯(cuò)的選擇。同時(shí)，鼓勵(lì)學(xué)有余力的同學(xué)或有考研要求的學(xué)生課后將高鴻業(yè)主編的《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)——宏觀分冊(cè)》作為補(bǔ)充閱讀的參考書目。教師在教授課程內(nèi)容時(shí)就應(yīng)讓學(xué)生通過課堂練習(xí)掌握知識(shí)，從而少留作業(yè)，把學(xué)習(xí)的主動(dòng)權(quán)交給學(xué)生。

 

4.創(chuàng)造良好的教學(xué)環(huán)境。教室整潔、桌椅整齊、高矮合適，光線柔和、教具齊備、色彩協(xié)調(diào)，會(huì)使人情緒愉快，給人以美的享受，就會(huì)刺激學(xué)生的學(xué)習(xí)意向，提高學(xué)習(xí)的興趣和效率。相反，校園衛(wèi)生差，教室狹窄擁擠、桌椅破爛，就會(huì)使人感到不安、心情煩燥、情緒不滿，難以使學(xué)生情緒投入到學(xué)習(xí)中。因此，必須美化、凈化校園、課室環(huán)境，設(shè)法讓教學(xué)設(shè)備齊全，物質(zhì)條件齊備，使之對(duì)形成良好的教學(xué)心理氣氛起到促進(jìn)作用。一切為了學(xué)生，為了學(xué)生一切。那我們就從創(chuàng)造良好的教學(xué)環(huán)境做起，而且這也是短時(shí)間內(nèi)就能做好的事情。

第8篇

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)；銀行信用風(fēng)險(xiǎn)

 

美國(guó)經(jīng)濟(jì)一向都是全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)，但是自去年九月至今，以次級(jí)房貸為誘因，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了大幅波動(dòng)，由此造成了嚴(yán)重后果。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化必將對(duì)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不利影響?；仡櫄v史，1929年10月的美國(guó)，20世紀(jì)80年代的日本，以及1997年亞洲金融危機(jī)之后的韓國(guó)等都在經(jīng)歷了一個(gè)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格快速上揚(yáng)和信用快速擴(kuò)張的階段之后，金融體系卻遭遇了一場(chǎng)全面危機(jī)。我們可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)對(duì)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)具有極其巨大的影響。對(duì)于經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生的轉(zhuǎn)變，我國(guó)商業(yè)銀行需要吸取各國(guó)之經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，提前做好準(zhǔn)備，控制信用風(fēng)險(xiǎn)，防患于未然。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的影響并不是憑空產(chǎn)生的，而是通過一定的機(jī)制以及各個(gè)相關(guān)因素進(jìn)行傳遞的。從宏觀的角度來看，一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)條件、宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及金融監(jiān)管等在很大程度上決定該國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的大小。宏觀經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)周期等是商業(yè)銀行的主要風(fēng)險(xiǎn)來源之一。下面通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析評(píng)估宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（一）評(píng)估指標(biāo)體系的初步選擇

在變量的選擇上，本文選取不良貸款率作為模型的被解釋變量，來反映我國(guó)歷年的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。由于眾多影響因素不可量化以及某些指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性問題，本文根據(jù)《商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管核心指標(biāo)(試行)》，從信用風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)及影響因素等方面考慮選取了7個(gè)指標(biāo)。統(tǒng)計(jì)年份從1993-2007年，由于我國(guó)銀行業(yè)起步比較晚，因此數(shù)據(jù)有限。具體如下:

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)通過不良貸款率(Y)來反映：其反映商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的沉淀情況。

（2）GDP增長(zhǎng)率(X1)：反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體波動(dòng)情況。

（3）全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率(X2)：反映以貨幣表現(xiàn)的建造和購(gòu)置固定資產(chǎn)活動(dòng)的工作量的變化情況，從一方面反映我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。

（4）進(jìn)出口總額增長(zhǎng)率(X3)：對(duì)外貿(mào)易活動(dòng)規(guī)模變化情況，從一方面反映國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)我國(guó)的影響。

（5）通貨膨脹率(X4)：從一方面反映原材價(jià)格變化情況。

（6）M2增長(zhǎng)率(X5)：反映每年貨幣供應(yīng)量的變化情況。

（7）全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(X6)：反映我國(guó)企業(yè)總體盈利變化情況。

注:本文的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)都來源于歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》以及《中國(guó)金融年鑒》并加以整

理所得，部分來自施華強(qiáng)(2005)《國(guó)有商業(yè)銀行賬面不良貸款、調(diào)整因素和嚴(yán)重程度:1994-2004》。

根據(jù)所選的指標(biāo)，本文建立多元線性回歸模型:

其中，由實(shí)際觀測(cè)值構(gòu)成，為參數(shù)向量，為隨機(jī)誤差向量。

（二）研究假設(shè)的提出

需要說明的是：GDP增長(zhǎng)率、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率、進(jìn)出口總額增長(zhǎng)率總是隨著經(jīng)濟(jì)的變化而發(fā)生同向變化；由于我國(guó)體制的關(guān)系，我國(guó)政府總是在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)控制貨幣投放量，而在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向下的趨勢(shì)時(shí)加大貨幣投放量。且不良貸款率通常是滯后與經(jīng)濟(jì)變化的。因此，本文假設(shè):

H1:GDP增長(zhǎng)率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)。

H2:全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)。

H3:進(jìn)出口總額增長(zhǎng)率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)。

H4:通貨膨脹率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)。

H5:MZ增長(zhǎng)率與不良貸款率呈正相關(guān)。

H6:全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)。

（三）多元回歸及實(shí)證分析

用EVIEWS軟件進(jìn)行回歸，在經(jīng)過對(duì)方程一系列的檢驗(yàn)之后，本文得到如下模型結(jié)果:

通過t檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：除X3（進(jìn)出口總額增長(zhǎng)率）以外其余解釋變量均通過了置信度5%的t檢驗(yàn)，說明除了假設(shè)H3（進(jìn)出口總額增長(zhǎng)率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)）不支持外，其余假設(shè)都得到了支持。本文對(duì)歷年數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性分析、Granger因果分析的結(jié)果得出：

(1)GDP增長(zhǎng)率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)H1成立，GDP增長(zhǎng)率是影響我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。這表明，在我國(guó)總體經(jīng)濟(jì)情況較好時(shí)，商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)比較?。欢?dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況不良時(shí)，商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)高。我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)一定的周期性，即經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)時(shí)，隨著信貸不斷增加，風(fēng)險(xiǎn)在不斷積累，至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)逐漸釋放。我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)防范在“好”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)積累，降低貸款集中度，控制風(fēng)險(xiǎn)。

(2)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)H2成立。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率較高，說明企業(yè)投資意愿較強(qiáng)，反映出企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好，有充足的資金進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，因此這一時(shí)期不良貸款率呈下降趨勢(shì)。反之，當(dāng)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率較低時(shí)，說明企業(yè)沒有充足的資金擴(kuò)大再生產(chǎn)，或者企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，反映出企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況可能惡化或者僅僅能維持當(dāng)前水平，此一時(shí)期的不良貸款率可能出現(xiàn)上升趨勢(shì)。

(3) 進(jìn)出口總額增長(zhǎng)率對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率之間沒有顯影響，假設(shè)H3不成立。當(dāng)對(duì)兩者單獨(dú)分析時(shí)，兩者呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。但是綜合各指標(biāo)進(jìn)行分析時(shí)，沒有進(jìn)入最后的回歸方程。原因可能是因?yàn)?，這一變量可能主要通過其它變量對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生間接影響，直接的正向影響很小。我國(guó)貸款主要流向房地產(chǎn)業(yè)，交通運(yùn)輸，倉(cāng)儲(chǔ)和郵政等行業(yè)，導(dǎo)致國(guó)際經(jīng)濟(jì)的變化對(duì)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不大影響。

(4)通貨膨脹率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)H4成立，明通貨膨脹率是影響我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。這表明在通脹率高的時(shí)候，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)比較低。不良貸款率對(duì)過去的違約事件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。當(dāng)政府對(duì)通貨膨脹率開始重視，并進(jìn)行有效的調(diào)控時(shí)，通脹率趨勢(shì)開始向下，而總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度趨緩，違約概率開始呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。因此，我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)密切注意通脹率變化，一旦發(fā)現(xiàn)通脹率有異常變化，商業(yè)銀行就應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)男刨J政策調(diào)整。

(5)M2增長(zhǎng)率與不良貸款率呈正相關(guān)，假設(shè)H5成立。當(dāng)銀行的索取權(quán)受損的時(shí)候，銀行就會(huì)有更大的投機(jī)沖動(dòng)。由于這種效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候變得更加強(qiáng)烈，銀行的風(fēng)險(xiǎn)程度將會(huì)以一種不對(duì)稱的方式出現(xiàn)。我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，違約率增加的同時(shí)，制訂更加嚴(yán)格的信貸政策，以減少損失的發(fā)生。另一種可能是，由于我國(guó)的貨幣投放在更大程度上受到政策的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，政府出于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的考慮，采用更加積極的貨幣政策，加大貨幣投放，來刺激經(jīng)濟(jì)。

(6)全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)H6成立，表明全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率是影響我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好，盈利能力較強(qiáng)時(shí)，有充足的資金用于按期償還銀行貸款本息，所以銀行不良貸款率較低。當(dāng)企業(yè)盈利能力減弱，利潤(rùn)下降時(shí)，其償債能力隨之下降。

（四）研究結(jié)論與建議

通過對(duì)1993年至2007年數(shù)據(jù)的分析表明，在這15年間，在我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。當(dāng)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)往往伴隨著商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的下降；當(dāng)經(jīng)濟(jì)速度緩慢時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)也往往有所增加，即存在一種親周期性。

針對(duì)以上研究結(jié)論，現(xiàn)提出以下幾點(diǎn)建議以供我國(guó)商業(yè)銀行參考:

1.建立健全全社會(huì)范圍內(nèi)的征信體系。我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)該及早建立健全包括受信企業(yè)的歷史信用數(shù)據(jù)、項(xiàng)目效益、貸款用途及還款意愿在內(nèi)的一系列數(shù)據(jù)，以便借鑒過去的經(jīng)驗(yàn)，將受信企業(yè)借款后一個(gè)階段的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響完全考慮進(jìn)去，降低貸款信用風(fēng)險(xiǎn)。2.完善內(nèi)部管理機(jī)制。制定更加嚴(yán)格的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制和管理機(jī)制，不能隨著經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而盲目的放松或執(zhí)行更加嚴(yán)格的信貸標(biāo)準(zhǔn)。3.加大對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及國(guó)家政策的研究。密切關(guān)注反映宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的指標(biāo)，特別是那些能夠提前反映宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的指標(biāo)，將會(huì)對(duì)商業(yè)銀行下一步的信貸政策提供指引。4.進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)量化管理。商業(yè)銀行要將宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)因素考慮進(jìn)去，最終要落實(shí)到風(fēng)險(xiǎn)度量上去，使風(fēng)險(xiǎn)控制做到量化和動(dòng)態(tài)化。5.加快金融創(chuàng)新。我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的單調(diào)，造成起受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響極大，要不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新探索出適應(yīng)我國(guó)情況的新產(chǎn)品、新工具，以更好的適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。必須注意的是，在信貸衍生品開發(fā)運(yùn)用的過程中，要防止出現(xiàn)類似美國(guó)次貸危機(jī)的情況。

參考文獻(xiàn)：

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第9篇

【關(guān)鍵詞】新形勢(shì) 通貨膨脹 宏觀經(jīng)濟(jì) 影響 對(duì)策

改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)獲得了迅猛發(fā)展，在以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制為目標(biāo)的改革中，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)無論是從規(guī)模上還是從質(zhì)量上都取得了明顯進(jìn)步。近些年來隨著GDP的增長(zhǎng)，我國(guó)物價(jià)也在連年上漲，通貨膨脹問題逐漸成為了人們?nèi)找骊P(guān)注的話題。

2008年金融危機(jī)以來受多重因素的影響，我國(guó)物價(jià)連年上漲，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著空前的通脹壓力，通貨膨脹對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有重要影響，合理的通脹能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，但是過度的通貨膨脹會(huì)嚴(yán)重影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，新形勢(shì)下加強(qiáng)對(duì)通貨膨脹給宏觀經(jīng)濟(jì)造成何種影響進(jìn)行研究，有助于決策者做出科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，從而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。

一、當(dāng)下我國(guó)通貨現(xiàn)狀

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)通貨形勢(shì)的判斷主要是通過幾個(gè)重要指標(biāo)來確定的，這幾個(gè)重要指標(biāo)分別是：居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（CGPI）以及貨幣量（M1，M2），接下來筆者就通過這幾個(gè)指標(biāo)來考察我國(guó)當(dāng)下的通貨現(xiàn)狀。

從CPI角度來看，我國(guó)從2010—2011年，除了少數(shù)幾個(gè)月之外，CPI都在上漲，截止2011年6月CPI已經(jīng)上升到6.4%，近兩年由于國(guó)家采取偏緊的貨幣政策以及對(duì)物價(jià)的高度重視，我國(guó)CPI有所下降。從PPI的角度來考慮，PPI是衡量生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格變動(dòng)的重要指標(biāo)，同時(shí)這項(xiàng)指標(biāo)還是判斷我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要指標(biāo)，筆者經(jīng)過考察發(fā)現(xiàn)2011年我國(guó)的PPI已經(jīng)上升到了7.2%。從CGPI的角度來進(jìn)行考察，筆者經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)從2011年6月到2012年1月我國(guó)的PPI一直在高位運(yùn)行，同時(shí)我國(guó)從2008年以來采取寬松的貨幣政策，受此影響我國(guó)的貨幣量在2011年3月份曾達(dá)到750000億，在市場(chǎng)流動(dòng)性不斷增大的前提下，我國(guó)通貨膨脹的壓力也在不斷增加。從以上幾點(diǎn)分析，我們就可以看出近些年來我國(guó)面臨的通貨膨脹的壓力是在不斷上升的。

二、通貨膨脹對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響分析

在明確了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的通貨現(xiàn)狀后，接下來筆者就來分析通貨膨脹對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。筆者認(rèn)為通貨膨脹對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可以從資金積累、物價(jià)水平、經(jīng)濟(jì)滯脹、投資消費(fèi)、勞動(dòng)生產(chǎn)率以及收入分配結(jié)構(gòu)等角度來進(jìn)行考察。

（一）通貨膨脹對(duì)資金積累的影響

通貨膨脹對(duì)資金積累具有重要影響。在通貨膨脹的背景下，政府企業(yè)等主體為了彌補(bǔ)實(shí)際生活中居民的損失而往往對(duì)居民員工進(jìn)行補(bǔ)貼，政府對(duì)居民進(jìn)行物價(jià)補(bǔ)貼，企業(yè)利潤(rùn)分配向員工傾斜。現(xiàn)有資金的分配，會(huì)導(dǎo)致資金積累的減少，最終會(huì)影響到企業(yè)的投資能力。此外在通貨膨脹的大背景下，恐慌情緒會(huì)在居民中蔓延開來，這種恐慌情緒的蔓延會(huì)導(dǎo)致銀行產(chǎn)生擠兌，形成搶購(gòu)風(fēng)潮，從而最終對(duì)銀行的正常營(yíng)業(yè)造成影響，銀行本身的儲(chǔ)蓄存款也將有所降低。此外通貨膨脹會(huì)使得貨幣當(dāng)局收緊貨幣政策，央行會(huì)收縮流動(dòng)性，市場(chǎng)上的流動(dòng)資金將進(jìn)一步減少。通貨膨脹的不確定性會(huì)使得央行利率政策的調(diào)整也變得非常復(fù)雜，通貨膨脹的持續(xù)發(fā)酵必然會(huì)對(duì)社會(huì)資金的積累和優(yōu)化產(chǎn)生消極影響。

（二）通貨膨脹會(huì)對(duì)物價(jià)水平造成影響

通貨膨脹與物價(jià)水平有著密切的聯(lián)系，物價(jià)上漲是通貨膨脹的一般表現(xiàn)。我們?cè)诳疾焱ㄘ浥蛎浀臅r(shí)候必須要注意到物價(jià)水平與通貨膨脹既有聯(lián)系也有區(qū)別，物價(jià)上漲是由多種因素構(gòu)成的，通貨膨脹是其中最為典型的一個(gè)；同理通貨膨脹的表現(xiàn)形式是多種多樣的，物價(jià)上漲只是一種表現(xiàn)。物價(jià)上漲并不能全面反映通貨膨脹，兩者的區(qū)別我們必須要保持高度重視。一般意義上，通貨膨脹程度越高，物價(jià)上漲的速度就會(huì)越快，但是我們也要看到由于價(jià)格改革等因素造成的物價(jià)上漲卻是不易被人們所發(fā)現(xiàn)的，我們?cè)诮鉀Q物價(jià)上漲這個(gè)問題的時(shí)候必須要充分考慮到價(jià)格改革等多種因素對(duì)物價(jià)的影響。

（三）經(jīng)濟(jì)滯脹現(xiàn)象

在治理通貨膨脹的過程中由于所采取的政策不科學(xué)、不完善，最終會(huì)產(chǎn)生滯脹。所謂滯脹主要指的是國(guó)家的通貨膨脹率非常高，同時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度卻很低。20世紀(jì)70年代，西方發(fā)達(dá)國(guó)家就曾因?yàn)槭臀C(jī)而陷入到滯脹中，滯脹會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響，滯脹的出現(xiàn)在很大程度上是由于通貨膨脹引起的，我們?cè)谥卫硗ㄘ浥蛎浀臅r(shí)候必須要采取科學(xué)的、具有針對(duì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，否則就很有可能產(chǎn)生滯脹危機(jī)。

預(yù)防滯脹很重要，精確判斷經(jīng)濟(jì)滯脹現(xiàn)象也很重要。我們?cè)谂袛嗪暧^經(jīng)濟(jì)是否滯脹的時(shí)候必須要采用比較靜態(tài)分析法來對(duì)一段時(shí)期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行整體考量，而不是隨便采用某一時(shí)點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況就認(rèn)定出現(xiàn)了滯脹。我們?cè)谂袛嘟?jīng)濟(jì)滯脹的時(shí)候必須要從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的角度進(jìn)行考慮，要注重長(zhǎng)期性和復(fù)雜性。

（四）通貨膨脹給投資消費(fèi)帶來不確定性

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中價(jià)格是調(diào)節(jié)生產(chǎn)消費(fèi)的指揮棒，貨幣價(jià)格是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的具體表現(xiàn)。真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格反映著市場(chǎng)資源的真實(shí)情況，而被扭曲的市場(chǎng)價(jià)格就不可能真正反映市場(chǎng)資源的狀況，在通貨膨脹的背景下，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)受到扭曲，這種扭曲的價(jià)格會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)主體，從而造成浪費(fèi)。在市場(chǎng)中各個(gè)主體之間的信息是不對(duì)稱的，這種信息不對(duì)稱在通貨膨脹的大背景下會(huì)誘發(fā)新一輪的投資沖動(dòng)，從而使得現(xiàn)有資源得不到有效利用。

（五）通貨膨脹會(huì)降低勞動(dòng)生產(chǎn)率

在通貨膨脹時(shí)期，企業(yè)生產(chǎn)者賺取利潤(rùn)的唯一辦法就是漲價(jià)，可是自身產(chǎn)品的快速漲價(jià)又最終會(huì)給企業(yè)帶來?yè)p失。通貨膨脹時(shí)代，企業(yè)員工的實(shí)際利益將有可能受損，此時(shí)企業(yè)不合理的利潤(rùn)分配政策就會(huì)挫傷員工的積極性，從而降低勞動(dòng)生產(chǎn)率。

（六）通貨膨脹會(huì)使得收入分配結(jié)構(gòu)更加不平等

在通貨膨脹的背景下我國(guó)原來不平等的收入分配結(jié)構(gòu)將變得更加不平等。通貨膨脹對(duì)于低收入家庭的影響尤為巨大。低收入家庭的唯一收入是工資等現(xiàn)金形式的收入，這些資金收入在高通脹率的背景下，將會(huì)迅速縮水，從而對(duì)低收入家庭造成實(shí)際損失。相反那些高收入家庭所擁有的收入不僅包括現(xiàn)金，還有土地，資本等其他財(cái)產(chǎn)性收入，這些收入在高通脹的背景下不僅不會(huì)降低，還會(huì)由于土地，產(chǎn)品等不斷上漲，高收入家庭的收入在通貨膨脹時(shí)代的收入將會(huì)明顯增加。

三、加強(qiáng)對(duì)通貨膨脹的治理，優(yōu)化宏觀經(jīng)濟(jì)

從貨幣政策角度而言，筆者認(rèn)為要加強(qiáng)通貨膨脹的治理必須要做到以下三點(diǎn)：一是要激活現(xiàn)有信貸貨幣存量，提高貨幣利用率；二是金融機(jī)構(gòu)要努力進(jìn)行去杠桿化，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；三是要不斷改進(jìn)和完善人民幣匯率制度。當(dāng)前我國(guó)貨幣信貸機(jī)制還不完善，信貸投放結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并不協(xié)調(diào)，貨幣空轉(zhuǎn)現(xiàn)象非常嚴(yán)重，最近爆出的銀行業(yè)錢荒，就是一個(gè)典型的例子。我們?cè)诮窈蟮陌l(fā)展中必須要不斷調(diào)整信貸投放結(jié)構(gòu)，信貸投放要向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜，要加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的資金信貸力度，要不斷提高貨幣利用率。金融機(jī)構(gòu)要去杠桿化，在通貨膨脹的大背景下，銀行等金融機(jī)構(gòu)通過杠桿獲得了很多利潤(rùn)，同時(shí)也為自身的金融風(fēng)險(xiǎn)埋下了隱患，在發(fā)展過程中金融機(jī)構(gòu)必須要去杠桿化，只有這樣才能降低風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；完善人民幣匯率制度。當(dāng)前我國(guó)的通貨膨脹在很大程度上是由于人民幣匯率制度的不健全造成的，人民幣的不斷升值給我國(guó)外貿(mào)企業(yè)帶來巨大壓力，人民幣的不斷升值會(huì)嚴(yán)重影響到我國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，從而對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成影響，人民升值不是躍進(jìn)式的，我們必須要不斷完善人民幣匯率制度。

從財(cái)政政策而言，筆者認(rèn)為主要是要做好兩點(diǎn)：一是要不斷改革稅收機(jī)制；二是要加強(qiáng)對(duì)民生領(lǐng)域的公共投入。當(dāng)前我國(guó)的稅收機(jī)制還存在不合理的地方，其中尤以個(gè)人所得稅明顯，我國(guó)的個(gè)人所得稅是按照分類稅收的原則來進(jìn)行征收的，這種方法不科學(xué)，那些收入來源多、收入高的人所交的稅款將變少，我們必須要改變這種機(jī)制，政府要不斷加強(qiáng)民生領(lǐng)域的公共投入，提高群眾的消費(fèi)能力。

在物價(jià)連年上漲的今天，人們對(duì)通貨膨脹的重視程度越來越高。通貨膨脹對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)造成嚴(yán)重影響，加強(qiáng)對(duì)通貨膨脹給宏觀經(jīng)濟(jì)以何種影響的研究，對(duì)于實(shí)現(xiàn)通貨膨脹的科學(xué)治理具有重要意義，本文從六個(gè)方面詳細(xì)分析了通貨膨脹對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，筆者認(rèn)為，在治理通貨膨脹中必須要不斷調(diào)整和優(yōu)化財(cái)政政策和貨幣政策。

參考文獻(xiàn)

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