時間：2023-07-10 16:29:23
引言：易發表網憑借豐富的文秘實踐，為您精心挑選了九篇股票投資邏輯思路范例。如需獲取更多原創內容，可隨時聯系我們的客服老師。
Abstract： Stock pricing has the most direct relationship with the stock investors investment benefit. The purpose of this article is to guide stock investors to buy and sell stocks at the best time. The research topic of this paper is to use the fast computing function of computer to make reasonable pricing method of any stock in the secondary market. Based on the huge historical data of Sinopec in 2012 and 2013， and using data mining technology， Excel is used for the calculation of large number of the stock price data， aiming to find out the stock price changing law， make the stock buying and selling pricing model， and by late practical verification， the rationality and feasibility of this pricing method is verified.
關鍵詞： 數據挖掘；投資效益；電子表格；股票定價方法
Key words： data mining；investment benefit；excel；stock pricing method
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）29-0195-02
0 引言
隨著中國經濟的飛速發展，股票已經成為大企業籌資的重要渠道和方式，也是投資者投資的基本選擇方式，越來越多的投資者更加關注股票買賣定價方法。有了合理的買賣定價，才能發掘出股票的市場投資價值，取得預期的收益。如何在理想價位買賣股票是一個非常重要的研究課題，也是大部分股民關注的問題。如果未能在好的時機買賣股票，將會給股票投資帶來諸多遺憾。所以應該研究出一個好的買賣定價方法。
1 股票買賣定價方法研究
1.1 研究股票定價的方法和目的 研究并掌握股票定價的基本方法，實質就是為了探尋股票漲跌的變化規律，從而根據變化規律研究出股票買賣定價的最好方法。本文所采用的研究方法屬于技術分析法。計算機應用技術的普及為廣大股民進行這種研究提供了可能，通過運用電子表格的高效計算功能可以達到研究的目的。股票價格的變動一般是有規律的，即價格保持原來運動方向的慣性和波動性，且“歷史可以重演”。對股票大量歷史資料作為分析研究的對象，利用計算機的高速運算能力，應用數學和邏輯的方法，就可以探索出一些股票的變化規律，找到股票價格可能運行到的高低點。因此研究股票買賣定價的方法，能夠讓股民們清楚的作出買賣決定，知道什么時機買，什么時機賣，讓股民們能夠盈利更多。
1.2 股票樣本的選擇 研究一只股票變動規律，應占有大量的數據資料，因此應選擇一只已經上市多年的股票作為研究對象。本文選用的是中國石化（600028）這個股票，中國石化先后于2000年10月和2001年8月在境外和境內發行H股和A股，并上市。以該股票作為研究對象，具有很現實的代表性意義。本文研究資料是該股票2012年的A股資料。
1.3 對股票數據的研究方法與過程 首先，選取中國石化2012年全年243天的股票數據進行研究，根據股票每日最高價與上日收盤價用計算機計算出每日最高價比上日收盤價上漲的百分比；根據股票每日最低價與上日收盤價計算出每日最低價比上日收盤價下降的百分比。公式如下：
每日最高價比上日收盤價上漲的百分比=（每日最高價-上日收盤價）/上日收盤價
每日最低價比上日收盤價下降的百分比 =（每日最低價-上日收盤價）/上日收盤價
其次，計算出2012年全年每日最高價比上日收盤價上漲的百分比的平均值和每日最低價比上日收盤價下降的百分比的平均值。
每日最高價比上日收盤價上漲百分比的平均值=每日上漲百分比之和/比值的個數
每日最低價比上日收盤價下降百分比的平均值=每日下降百分比之和/比值的個數
計算結果是分別為0.93%和0.92%。
第三，計算2012年全年每日最高價比上日收盤價上漲的百分比和每日最低價比上日收盤價下降的百分比的標準差。
標準差是一組數據相對平均值偏離程度的一種度量，一個較大的標準差，代表大部分數值和其平均值之間的差異大；一個較小的標準差，代表這些數值較貼均值。標準差可用來度量股票價格高低變化的幅度，進而用來反映股票買賣的盈利大小和風險大小。標準差數值越大，代表股票價格遠離平均數值，投資回報率較大，其風險也較高。相反，標準差數值越小，代表價格較為穩定，進而反映出買賣的盈利較少，風險也較小。分析該只股票的標準差就是想研究一下該只股票上漲與下跌的風險和回報情況。
經過計算，2012年上漲百分比的標準差為1.09%；下降百分比的標準差為0.79%。
第四，制定股票買賣定價公式。
將中國石化2012年全年的股票價格資料計算出來的2012年平均降低的百分比（0.92%）、平均上漲的百分比（0.93%）以及上漲與下跌的標準差（1.09%和0.79%）來計算出股票的每日買賣定價公式，得出每日買賣定價公式為：
買價=上日收盤價*（1-平均降低的百分比-2*標準差）
=上日收盤價*（1-0.92%-2*0.79%）
=上日收盤價*0.975
賣價=上日收盤價*（1+平均上漲的百分比+2*標準差）
=上日收盤價*（1+0.93%+2*1.09%）
=上日收盤價*1.031
即得出該中國石化股票日線的買賣定價模型：
買價=上日收盤價*0.975；賣價=上日收盤價*1.031
2 檢驗效果實證
現在，在制定完2013年每日買賣定價模型后，讓我們來檢驗2013年該股票的買賣，看看研究出的方法是否能盈利，盈利率是多少？效果怎么樣？
假設從2013年年初開始，每天都按所研究出來的定價模型來決定股票的買賣價格。假設現在有10萬元的資金可以用來投資這只股票，每次買賣的數量都是5000股。選擇在當日計算出的買價大于等于當日股票最低價時買；在當日計算的賣價小于當日股票最高價時賣。為了保證買賣的連續性，賣價可三種情況兼顧：①按公式進行賣；②按比買價高出5%賣；③錢花光了，手里全是股票的情況下賣出一部分，但是最好是比最低買價高的價格賣出。
按照這種思路、方法將2013年的股票進行了模擬買賣投資，最后到2013年年底的時候盈利了35900元，計算出毛利率（即手續費和印花稅忽略不計）為35.9%。這說明，根據一只股票的價格變動規律，科學地制定買賣定價模型，分批買賣股票是可以做到盈利的，基本不會有風險損失。上述計算過程和結果限于本文篇幅在此不表，有興趣的讀者可自行驗證。
3 注意事項
經過這種思路方法的研究，得出的結論是會盈利。當使用這種方法時還應該注意下面幾個問題和情況：
3.1 應該選擇一只價格變動比較平穩的股票。因為股票定價模型是根據以往歷史價格數據研究出的股票價格變化的一般規律制定出來的。如果股票價格變動不平穩，股票價格規律就難以完全反映出來，定價模型也就不能適應一些比較劇烈的價格變化，實際做起買賣來收益和虧損也就難以做到準確控制。
3.2 應該多研究一些這支股票的歷史數據，以便獲得更多、更準確的數據，能夠準確、透徹地計算出該只股票的漲跌情況，從而能夠更好的運用此種方法進行炒股。
3.3 研究的數據一定要真實準確。有些股票的歷史價格資料在不同時期由于股票的發行量不一致，致使每股凈資產也就不一致，價格又受每股凈資產所制約因而也就不一致。所以，在研究股票價格變動規律時必須把股票不同歷史時期的價格調整為相同凈資產下的價格，即復權價格才可以。
3.4 在計算何時賣股票時，不能全靠公式，還要適當地作出一些調整，以便更好的維持買賣的連續性。例如，當股票在較長時期價格連續上漲或連續下降時，還需要借助于趨勢判斷適當地改變買賣的定價標準或控制住以一定的倉位，以保證始終操作一只股票的連續性。
3.5 要將手中的資金與手中的股票合理搭配，不能資金多股票少，要將手中的資金合理利用，也不能沒有資金，股票堆積在手中。上漲趨勢中股票持有量應多些，下降趨勢中，股票的持有量應少些。
4 結論
本研究運用計算機的快速計算功能，通過對中國石化（600028）這只股票的大量歷史數據研究，發現了股票價格的變動規律，從而得出合理的買賣定價模型，在實際運作中實現了低買高賣，收到的較大的贏利效果。這種方法簡單易懂，有科學依據，歷史資料研究起來不是很復雜，可以推廣到任何正常股票的買賣定價研究。如果是剛進行股票投資的新手，對股票買賣的定價方法不是很了解，更應該先接觸一些像這種簡單的炒股方法，有利于新手股民對股票市場的快速了解，并且廣泛正確的利用這種技術分析方法進行投資，將會有效的避免風險并獲取相對較高的收益。
參考文獻：
[1]王妍，薛殿有.證投資實務[M].大連：東北財經大學出版社，2010.
2011年以來，市場風格轉換悄然發生，前期被低估的藍籌板塊終于迎來估值修復行情。正在發行中的銀華中證等權重90指數分級基金擬任基金經理王琦表示，今年A股市場預期并不悲觀，前期具有估值優勢的藍籌將迎來歷史性的建倉機遇。
A股“入春”藍籌表現值得期待
“中國經濟擁有很好的潛在增長動力，自危機以后，擁有良好基本面的A股市場走勢卻明顯落后于歐美市場。最近的市場表現已經基本上消化了緊縮政策的影響，通脹對市場的影響并不完全是負面的。人民幣升值加人民幣利率的進一步提升會為人民幣計價資產帶來很大吸引力。”王琦表示，基于國內制度紅利仍有巨大的潛在提升空間，同時勞動生產力紅利、技術創新和進步也將會為經濟增長帶來巨大推動力，所以中國經濟仍將處于長期向好的趨勢，相應的，中國股市可能會迎來“白銀”十年，藍籌股有望迎來歷史性建倉機遇。
從基本面來看，中小盤股票整體估值水平較高，部分小盤股已嚴重透支了未來的成長空間，他認為投資者需警惕“成長性陷阱”。從國外的實證研究來看，成長股預期的成長性往往不能兌現，而普通散戶投資者投資成長股也很難獲得顯著的超額收益，因此在進行成長型股票投資時要謹慎。相比較來說，藍籌股估值水平則處于歷史低位，一些藍籌股的成長性也相當可觀。在中國經濟長期向好前提下，目前可以說是藍籌股投資的歷史性機遇。從國際市場長期的歷史數據來看，藍籌價值型投資的長期投資收益要遠遠高于成長型股票投資的收益。
滬深300“精華版”歷史表現突出
銀華基金委托中證指數公司定制開發的中證等權重90指數，其成份股由上證50和深成指成份股（40只）組成，匯聚兩市優質藍籌股，具有鮮明的大盤藍籌風格。銀華中證等權重90指數分級基金有望成為這一歷史性建倉時點的最佳選擇。
記者查閱歷史回溯數據顯示，近6年來，中證等權90指數累計收益率超越滬深300指數29.4%，比上證180超出67.4%。更值得關注的是，從2005年1月6日起，等權重90指數的日收益率與滬深300指數日收益率的相關性為0.997，甚至可以說，中證等權90是一只可以替代滬深300的“精華版”，而較少的成份股數量和其藍籌風格更有利于其成為指數基金的跟蹤標的。尤其對于專業投資來說，中證等權重90指數及其基金產品能與滬深300股指期貨相配合進行套利操作。
等權重編制 分級設計更具匠心
據王琦介紹，所謂等權重，顧名思義，就是通過定期調整單個樣本股權重的方法使所有樣本股保持同等權重。即當某只股票漲幅過高時即調低其權重，而跌幅過多時則提高其權重，其對應的投資邏輯是“高拋低吸”，避免了傳統編制方法“追漲殺跌”的弊端。
富安達優勢成長基金經理
16年證券從業經歷，工商管理碩士。1996年加入南京證券有限責任公司，歷任投資管理總部高級投資經理，資產管理總部高級投資經理。2010年1月加入富安達基金籌備組，2011年4月任富安達基金管理有限公司投資管理部副總監，投資決策委員會成員。
勤奮的基金經理有許多種，比如說天天看大盤炒股票，頻繁更換股票，也算得上一種“勤奮”，但這樣片面地“勤奮”或許方法不當，對投資的收益沒有太多好處。
上兩期《投資者報》介紹了管理益民紅利成長基金的蔣俊國和管理國泰金龍行業精選基金的周廣山、劉夫，就是由于追漲殺跌、過度投機致使基金凈值大幅受損，本期將繼續介紹另一位基金經理——管理富安達優勢成長的孔學兵。
成功投資的原因各不相同，但失敗的原因卻都相似，他們都屬于混跡在公募基金中的超級散戶。
本報希望通過基金經理檔案專欄告訴基金經理和基金公司，沒有信念的、急功近利和散戶行為不是機構投資者聰明的做法，這樣的做法均是以損害持有人利益為代價，不利于基金公司的穩定發展和基金經理自身價值的提升。
“優勢成長”不具優勢
截至11月27日，2011年9月成立的富安達優勢成長今年以來虧損了19%，排在同類290只基金產品倒數第一名，而上證綜指同期跌幅不到10%。
從富安達優勢成長基金的名字來說，應該是想突出該基金“優勢成長”的特點，但是并非如此，而是“優勢成長”不具優勢。
該基金招募說明書界定了，基金投資于優勢成長類上市公司的比例不低于股票投資比例的80%。說明書里進一步闡釋，優勢成長類上市公司的定義是指由于具有某種競爭優勢而能夠獲得持續成長性的上市公司，競爭優勢包括技術優勢、品牌優勢、營銷渠道優勢、資源稟賦優勢等各方面，競爭優勢為公司的持續成長提供了壁壘。
一個常識性的問題出現了，技術優勢、品牌優勢、營銷渠道優勢、資源稟賦優勢是不是過兩天就沒有了，但至少從該基金成立以來的操作中，答案是肯定的。
據《投資者報》數據顯示，該基金上半年的換手率為513%，這意味著，6個月中差不多每個月調換股票一次。而且，富安達優勢成長基金成立于2011年9月21日，也就是說到今年3月21日，一直處于建倉期，再算上近3個月的建倉期還有500%的換手率，可見該基金換股頻繁到什么程度。
一個簡單的邏輯是，如果該基金按照基金契約規定的把80%的比重投資于或有技術優勢、或有品牌優勢、或有渠道優勢、或有資源稟賦優勢的成長性上市公司上，有如此高的換手率，只有兩種解釋，其一是基金經理在選股之初，就全部看走眼了；另外一種是這些具備“優勢”的成長股生命周期不到一個月。
盲目頻繁換股
當然，對于基金大幅跑輸業績比較基準，孔學兵也有些解釋，在一季報中講道：成長股作為“帶刺的玫瑰”，一般不具備靜態估值優勢，在市場調整中往往缺乏防御性，但這并不是高換手率的充分條件，更不是推脫業績差的理由。
我們無法完全還原該基金的操作思路，但從該基金的2012年一季報、半年報、三季度報中不難分析出高換手率背后的盲目。說這個詞的時候，有一個前提假設，能擔任基金經理的人，均在資本市場上錘煉過，有一套逐漸成熟的應對市場不確定性的邏輯或者方法。
該基金一季度重倉機械設備和信息技術，二季度重倉房地產和食品飲料，三季度重倉電子和生物醫藥，每個季度各不相同。一批業績不好的基金為了把年末排名往前趕一趕，三季度追漲前期漲幅兇猛的白酒和電子板塊，該基金躲過了白酒之災卻套在電子板塊上。
如果這不算什么的話，再看看重倉股。被基金重倉持有的股票，一般是公司層層篩選才能進入核心股票池，按理說，能經受住部分市場波動的考驗。然而，富安達優勢成長基金除了可數的兩三只股票外，其余的從2011年四季度至2012年三季度末，前十大重倉股均不相同，更重要的是這樣頻繁地換股，不但沒有為基金凈值做貢獻，反而錯失了不少機會。
關鍵詞：廣義虛擬經濟；不完全信息；羊群效應； CSAD曲度
中圖分類號：F8 文獻標識：A 文章編號：1674-9448 （2016） 03-0098-10
Abstract： Based on the generalized virtual economy ，this paper uses the curvature of CSAD and turnover rate as indicators， and establishes empirical model to analyze their correlation to further detect the relationship between the incomplete information transaction and the developing tendency of herd behavior. Conclusion shows that when turnover rate rises， incomplete information transaction accumulates which lead to the accumulation of the noise information and finally herd behavior.
Keywords： generalized virtual economy， Incomplete Information， Herd Behavior， CSAD Curvature
一、引言
在行為金融學（行為金融學是從市場主體的行為習慣、心理情緒、思維想法等主觀性較強的方面對當前金融領域的行為進行新的解釋，結合了傳統金融學、社會學、心理學等多門學科的一個綜合性的研究領域，因此，從定義來看，行為金融學是廣義虛擬經濟研究內容的一部分）領域當中，羊群效應是其中一個研究的熱點問題。羊群效應，描述的是市場主體忽略其所擁有的私人信息，跟隨市場上大多數主體的制定行為決策的現象，本質上具有趨同性的特征。羊群效應存在于社會生活中的方方面面，也對社會環境和行為主體產生進一步的影響。以股票投資市場為例，如果股票市場上存在羊群效應，許多投資者傾向于投資某一行業或者某一股票，可能會造成股票市場的異常波動，使得資產價格偏離其內在價值，進一步加劇市場的無效性。而目前我國金融市場的發展仍然不完善，體制仍不健全，尤其在信息披露和傳導機制方面，仍然存在著一定的制約因素，而市場主體信息的局限和缺失，導致了羊群效應具有普遍存在性。
由于股票市場是一個國家資本市場體系的重要組成部分，也是作為一國經濟發展的晴雨表，因而其發展的完善化、市場化程度倍受關注。而近些年來股票市場上出現了越來越多的金融異象，同時伴隨著板塊輪動、概念炒作等現象，而這些大多數是由市場復雜多變的因素所致。在這些因素中，以投資者自身的主觀因素最為復雜。因為作為市場主體，投資者的投資決策過程中受到行為習慣、心理、情緒、思維等眾多主觀因素影響較多，而這些因素難以用現有數據進行準確衡量，因而也需要不斷提出新方法、新思路來進行研究。因此，本文基于廣義虛擬經濟的新方法、新思路，來探討股票市場中不完全信息與股票市場羊群效應變化趨勢之間的關系。
在羊群效應的理論研究中，從不完全信息（Incomplete Information）的角度進行研究是當前一個較為創新的一個觀點。對于羊群效應和不完全信息兩者關系的研究，目前尚未達成統一的因果關系定論，但是學者均認為兩者之間必然存在著較為密切的雙向聯系。即市場上的不完全信息的積累可能會促使信息薄弱者產生羊群效應，而羊群效應的產生也可以進一步導致市場信息的無效性。
不完全信息交易是指市場主體在進行交易決策行為時，沒有利用市場上的所有有效信息作為決策依據的行為。這種非理易一方面是由于市場機制如信息披露機制、傳導機制等因素的影響；另一方面則是與個人的獲得信息能力相關，不同主體其獲取信息成本不一樣。不完全交易行為的存在，可能會導致資產價格背離價值，滋生價格泡沫等市場無效現象的出現。Kyle（1985）[1]最早將這種給市場帶來無效性的行為定義為“噪音交易”行為。Admati（1991）[2]，Radal和McAleer（1993）[3]的實證研究表明市場中的羊群行為主要來自投資者行為的非理和投資信息的不對稱性。Avery和Zemsky（1998）[4]則認為兩個信息不完全因素可以導致羊群效應的產生，一是資產價值的不確定性，另一則是偶然事件比如對資產價格的偶然沖擊的發生。
在實證研究方面，也有很多學者采用多種方法來研究羊群效應與不完全信息交易的關系，也嘗試量化不完全信息因素在羊群效應中的影響程度。Redding（1996）[5]較早研究了噪音交易與羊群效應之間的關系。市場上噪音交易越多，則羊群效應表現越顯著。Sias（2004）[6]認為交易市場中的噪音是一種實際摩擦，而投資者在制定交易決策時，如果其所獲得的信息越有限，則其交易帶來的市場交易摩擦更大，導致更高的交易成本。Diether，Malloy和 Scherbina（2002）[7]則用換手率指標衡量市場信息的傳播，換手率越高，則信息傳播越廣泛。Shing-Yang Hu（2006）[8]以中國臺灣股票市場為研究對象，采用買賣雙方報價信息將市場交易價格中的有用信息與噪音信息相分離。其研究發現：噪音信息具有明顯的時間效應，即接近閉市時的噪音交易比開市時要多，且臺灣股票市場的噪音信息主要來自于兩個方面，即較大的價格變動單位和較長的交易時間。William T.Lin，Shih-Chuan Tsai和Pei-Yau Lung（2013）[9]研究了投資者結構與股票市場噪音信息的關系。其研究結果表明，機構投資者一般具有較為充分的信息量，因而其交易決策行為能夠降低市場上的噪音交易；而個人投資者由于有限的信息，其投資決策行為會給市場帶來更多的噪音信息，尤其是在一些具有高收益的股票投資方面。
二、不完全信息交易因素的影響
股票市場往往是積聚著一定程度的羊群效應現象。表現在不同的股票市場，在不同的時期，羊群效應的強弱程度可能不同。從本質上分析，股市上的羊群效應現象，一方面是由于我國股市的制度不完善，市場信息的披露不盡全面、透明，造成與股票投資的相關市場信息不能夠完全傳遞到投資者，導致了不同投資者之間信息不對稱；另一方面則是由于個人投資行為習慣、風險偏好等個體因素不一致，因而也會形成個體間的投資行為的差異。
從羊群效應的內部因素來看，羊群效應行為的產生還與不同投資者之間的投資行為習慣、風險偏好和獲取市場信息的能力等方面的因素相關。市場上的投資者個體，有的傾向于長線的價值投資，有的偏好于短期的股票投機行為；而有些投資者能夠承受一定程度的損失，因而其偏好于高風險的領域。一般來說，短期的投機行為，會加劇股票市場的波動性，并且頻繁的交易行為，其決策信息依據并不充分，會導致市場中出現“扎堆投資”的行為。同時，投資者的情緒、態度、思維等主觀性因素也可能帶來羊群效應。行情上漲時，樂觀派如果看好后市則會加大投資力度，重點投資一些利好行業，形成行業投資的聚集效應；而當行情下跌時，如果悲觀情緒蔓延，則部分投資者即使私人信息表明后市仍然看好，也會忽略這些信息，跟隨市場大部分主體進行拋售，以縮小投資損失和他人的差距。
而在內部因素中，不完全信息交易也是一個重要因素。從另外一個角度理解，投資者決策信息不完全，不對稱，主要是由于市場上充斥著過多的無效信息，投資者無法區分有效信息和無效信息。由于個人在獲取信息、分析信息的能力方面有限，投資者所制定的投資決策不一定能夠充分體現其擁有的全部私人信息，可能存在遺漏重要信息或者過度分析信息的情形，因此在非理想化市場中，交易決策行為中只能部分反映市場的有用信息，而當前投資者根據歷史交易信息再制定新的決策，則可能會加大無效信息的累積。無效信息積累過度，投資者對于市場信息進行決策的依賴性降低，轉向模仿、跟隨市場上的優秀投資者或者大多數投資者進行投資決策。因此，從這一角度出發，市場上過多的無效信息或者“噪音”信息，導致的是不完全信息交易，投資者更少地依賴市場信息進行決策，容易產生跟隨效仿的羊群效應行為。
此外，不完全信息交易不斷進行，市場上噪音信息不斷波動，對于羊群效應的變化趨勢也能夠產生一定的影響。當噪音信息不斷累積疊加時，市場無效性加劇，會加劇羊群效應；而市場中如果存在一定的糾正機制，剔除噪音信息，減小不完全信息交易的負面影響，則可能會減弱市場上的羊群效應。因此，從不完全信息交易角度出發，本文將對羊群效應的長期變化趨勢進行初步探討。
三、不完全信息交易與羊群效應變化趨勢分析
不完全信息交易，是指投資者在進行交易決策的過程中，并沒有得到全面、充分的信息量，只是依據有限的信息來制定交易策略。這種不完全信息交易，實質上是一種非理性的交易，而由于交易的變動促進資產供求狀況的變化，從而導致資產價格的變動。但是這種資產價格的變動僅僅反映了市場上的有限信息，因而資產價格變動是偏離了其內在價值，弱化了市場的有效性。當前我國股票市場發展時間仍然較短，信息披露機制并不健全，透明化程度低，且市場運行機制、交易機制方面仍然處于較低的市場化水平，因而導致我國股票市場發展的不健全、不完善，市場信息傳導受到一定的阻礙與影響。而對于股票市場的投資者而言，除了股票市場機制存在的問題，投資者自身在市場信息的獲取方面也具有一定的局限性，其信息來源渠道有限，投資決策的信息并不充分，因而在股票投資決策方面往往具有一定的隨從效應，即跟隨市場中大部分投資者的投資策略，形成羊群效應。因此，由于我國股票市場機制不完善和投資者自身獲取市場信息的局限性，投資者往往具有不完全信息的交易行為，而信息的不完全則導致了其在股票投資方面具有一定的跟隨性和效仿性，產生羊群效應。
由于不完全信息的交易行為能夠促進股票市場的投資者產生羊群效應，因而要探究不完全信息交易與羊群效應及其趨勢途徑的關系，則需要對其進行一定的量化。在股票市場中，對于不完全信息交易行為的研究，采用的指標往往是股票市場的換手率。換手率的計算公式為：
從理性投資者的角度出發，如果投資者是理性的，則其會遵循市場規律，如果沒有偶然性突發事件發生，短期內一般是避免頻繁的股票交易，因而在短期內換手率指標一般較低，完全理性市場中甚至是趨于零。而目前股票市場上股票交易較為頻繁，換手率水平較高，一部分是由于真實的市場因素出現導致了有效信息交易的產生，另一部分則是由于投資者個人信息的局限性，其在投資決策方面具有跟風和效仿的特點，導致了股票市場上的一些交易為“噪音交易”，即破壞了理性的股票交易市場。而這些在交易市場上的“噪音”慢慢積累，弱化了股票投資市場上的有效信息，而具有局限性的投資者又會進一步地跟隨與盲從進行交易，循環往復，不斷擴大了股票市場上的不完全信息交易，導致市場上羊群效應更加顯著。
四、羊群效應變化趨勢實證模型建立
（一）樣本數據選擇
由于滬深300指數成份股大多是藍籌股，具有較強的代表性，能夠基本上反映滬深股市的變動信息，對整個股票市場的影響顯著。因而本文選擇滬深300指數成份股作為研究樣本，這一方面有利于進一步對國內股票市場上羊群效應的整體情況進行實證檢驗，另一方面也能夠擴充樣本數量，提高本文實證分析的準確性。
由于羊群效應在股票市場中是通過較長時期效應得以體現，因而本文選擇的樣本時間跨度是從2011年1月4日到2014年12月31日，采用970個日數據進行實證檢驗。同時，由于在本文選擇的樣本時間區間內滬深300指數存在著成份股的調整，為了保證文章實證檢驗的一致性，刪除了被調整的成份股票樣本數據，因而最終得到的滬深300指數成份股票為237只，形成237*970的面板數據。同時，在股票權重選擇方面，為了保持變量計算口徑的一致性，本文將選2014年12月31日樣本期末的各成份股的流通市值比例作為統一的權重。另外，本文數據來源于萬得（Wind）數據庫，采用Eviews 6.0版本軟件進行實證檢驗。
（二） 換手率與市場收益率的關系
根據羊群效應的實證檢驗常用方法，如果股票收益率的偏離度指標與市場收益率之間存在顯著的負相關關系，則表明市場上羊群效應較為顯著。因而在探究羊群效應的變化趨勢與不完全信息交易的相關關系時，可以采用“不完全信息交易――市場收益率――羊群效應變化趨勢”這一分析邏輯。因此，首先要對換手率指標和市場收益率進行簡單的方程回歸，并進行二階擾動項自相關修正后可得：
|Rm |=0.0077+1.0252turn
t統計量 （21.8358）***
由回歸方程可以看出，換手率指標與市場收益率的絕對值之間存在著顯著的正相關關系，即表明當換手率提高時，市場收益率的絕對值也提高。在市場上具體表現為：當股票換手率升高時，若為上漲市場（Rm大于零），則市場收益率上升，表明此時股票市場中買方市場占據一定的優勢，股票市場上有資金凈流入；當股票換手率升高時，若為下跌市場（Rm小于零），則市場收益率下降（絕對值增大），表明此時股票市場中賣方市場占據優勢，而股票市場表現為資金凈流出。因此，從以上的實證回歸中可以得出結論：股票市場上不完全信息交易增多，表現為市場上換手率指標的升高，從而導致市場收益率絕對值的升高；而當市場收益率的絕對值升高時，個股收益率逐漸收斂于市場收益率，則表明市場中存在羊群效應。
（三） CSAD模型簡介
在CSAD模型中，使用的是橫截面絕對離差（CSAD）[10]作為偏離度的指標，作為羊群效應的檢驗指標。
其中，Rit表示股票i在t時期的收益率，而Rmt表示的是經過計算后N只股票在t時期的市場收益率，以絕對離差的形式進行股票收益率偏離度的衡量。而CSAD模型的原始回歸方程則采用的是線性回歸方程，如下所示：
CSADt=β0+β1 |Rmt |+εt
根據CSAD模型，如果股票市場中存在著羊群效應，則回歸系數β1應為負數。因為如果股票市場中存在著羊群效應，隨著市場收益率的提高，羊群效應的作用會促使投資者追逐市場的發展趨勢，從而會縮小股票收益與市場收益之間的偏差。而如果股票市場是理性的，不存在羊群效應，則股票收益率的波動最終應該趨于平穩，因而股票收益的偏離度與市場收益率之間存在線性關系，且自變量系數為正。
在此基礎上，拓展CSAD模型進一步提出使用多項式回歸方程來檢驗羊群效應是否存在，即：
CSADt=β0+β1 |Rmt |+β2 |Rmt |2+εt
如果股票市場中存在羊群效應，則會促使投資者的投資決策趨向于市場趨勢，即導致投資股票的收益率會逐漸收斂于市場收益率，因而在回歸方程中就體現為股票收益偏離度會隨著市場收益率的提高而減小（β1為負值），或者表現為偏離度變化幅度的減小（β2為負值），即表現為兩者呈現一種負相關關系或者遞減的非線性關系。而如果當β1和β2同時都為負值時，則此時表明市場中具有十分顯著的羊群效應。
（四） CSAD曲度指標
按照“換手率――市場收益率――股票收益偏離度（CSAD）”的傳導邏輯，以換手率衡量的股票市場的不完全信息交易行為能夠對市場上羊群效應的存在性進行一定的檢驗。而為了進一步探討不完全信息交易對羊群效應的變化趨勢進行研究，需要對現有指標進行一定的調整與拓展。由于本文的CSAD指標采用的是日數據進行計算，因而是一個短期變量，衡量的是短期的市場行為表現，故只能檢驗羊群效應的存在及強弱問題。由于羊群效應的變化趨勢是一個長期行為，具有一定的時期性，因而必須用長期指標或者是具有趨勢性的指標進行衡量。在基本CSAD模型中，基于理性資本資產定價模型完美的前提條件，市場收益率絕對值的線性變量（|Rm|）系數的正負性能夠對羊群效應進行較好地解釋。但是在現實市場中，這種完美的假設前提條件并不存在，因而僅僅依靠|Rm|）系數的正負性并不能很好地說明羊群效應的存在問題。而在拓展的CSAD模型中，加入了市場收益率絕對值的二次項|Rm2| 這一指標，其回歸系數能夠反映的是CSAD指標變化率增減快慢的信息。當|Rm2|系數為正數時，即CSAD指標的增長率是隨著|Rm|的增大而升高，因而股票收益率與市場收益率的偏差逐步擴大，股票收益率是發散的，更多地偏離了市場收益率，因而不能說明市場上存在著羊群效應；當|Rm2|系數為負數時，CSAD指標的增長率是隨著|Rm|的增大而下降的，即股票收益率與市場收益率偏離度的增加幅度是減小的，因而股票收益率具有收斂于市場收益率的趨勢，能夠說明市場中存在著羊群效應。
而在拓展的CSAD模型中，當|Rm2|的系數為負數時，通過判斷負數的大小也能夠判斷羊群效應的顯著程度。當其系數較小（絕對值較大）時，表明偏離度變化率的增加減小，偏離程度有減小的趨勢，表現為較強的羊群效應。而|Rm2|的系數，在函數表達式中，是用來衡量函數圖像曲度（即斜率的變化率）的指標，其意義在于反映函數圖像上各點斜率的變化趨勢。類比分析，用CSAD曲度可以衡量CSAD變化率的發展趨勢，而CSAD變化率的趨勢反映出來的就是羊群效應時期性的變化趨勢。因此，本文在探究羊群效應的發展趨勢分析中，使用CSAD曲度作為衡量指標，其反映的是CSAD變化率的增減性。用curv表示CSAD的曲度，由于采用的是離散型的樣本數據，因而在初步分析時采用近似的計算公式，即：
CSAD曲度的計算公式由于只是近似計算，并不能連續刻畫出CSAD變化率的發展趨勢，但可以根據curvt的正負性來粗略判斷羊群效應的變化趨勢。回歸方程中curvt是近似描述函數圖像斜率的變化快慢，它在本文中的經濟學含義則可以理解為股票收益率與市場收益率偏離度（CSAD）變化率的增減速度。而CSAD與|Rm|的回歸系數的大小可以描述市場上羊群效應的強弱問題，因而基于|Rm|計算的CSAD變化率的增減速度則可以描述市場上羊群效應的變化趨勢，因此需要對CSAD曲度curvt指標進行更加具體的經濟學意義解釋。
根據上述CSAD曲度（curvt）指標的近似計算公式，我們可以看出，curvt指標的計算結果可以是正值也可以是負值。而當curvt>0 時，表明股票收益率與市場收益率的偏離度的變化是增大的，即股票收益率將會偏離市場收益率更多，呈現發散趨勢，因而表明此時股票收益率并不收斂于市場收益率，市場中沒有存在羊群效應。
當curvt
五、羊群效應變化趨勢的實證分析
根據上述分析，在描述羊群效應變化趨勢時，采用的是CSAD曲度――curv_t 指標，根據其正負值的大小來判斷市場中羊群效應的強弱變化趨勢，以此來分析市場中羊群效應的長期變化是增強還是減弱的變化趨勢。由于本文研究的重點是探討股市不完全信息交易如何影響羊群效應變化趨勢，而不完全信息交易可以通過股票市場上現有的換手率指標（turn）來進行衡量；因此，用換手率指標作為解釋變量來研究它和curvt指標的相關關系，進而判斷股市的換手率指標能否檢驗股市中的羊群效應；如果存在羊群效應，換手率指標能否較好地反映出羊群效應的變化趨勢和發展趨勢。循著這個思路，需要就羊群效應變化趨勢與換手率指標進行實證研究。
在進行羊群效應變化趨勢與換手率指標的實證檢驗分析之前，首先需要對當前數據進行適當的處理與調整。由于在近似計算公式中，CSAD曲度（curvt）指標是根據CSAD和|Rm| 指標計算的，計算結果表明離散程度較高，因此curvt的計算結果波動較大。為了減緩curvt指標的波動程度，本文采用函數求導方法，通過回歸方程的估計系數進行計算，使得數據連續性更強。因此，在采用函數求導方法計算時，需要在原有羊群效應的檢驗模型中引入|Rmt |3 項，即：
CSADt=β0+β1|Rmt|+β2|Rmt|2+ β3|Rmt|3+α0amplit +α1 amplit-1+ γ0turnt+γ1turnt-1+εt
而回歸后的方程結果是：
CSADt=β0+β1|Rmt|+β2|Rmt|2+β3|Rmt|3+α0amplit +α1 amplit-1+ γ0turnt+ γ1 turnt-1
因此，根據上述方法計算的CSAD曲度指標具有更強的連續性，波動幅度有所減弱，如圖4所示。當curvt>0時，表明市場不存在羊群效應，當-1
在本文的實證回歸模型中，選擇的主要解釋變量是換手率指標，以衡量市場上的不完全信息交易的強度。為了更好地擬合出羊群效應變化趨勢的回歸方程，本文還添加了其他的控制變量。首先，由于換手率指標是一個以日數據計算的指標，其衡量的也是短期時點內股市中不完全信息交易，而curvt 則是一個趨勢性的描述指標，因此相對應也可以用換手率的變化率指標進行回歸。換手率的變化率表示的是換手率指標相對于歷史信息的增減變化，其增大還是減小能夠反映出市場交易活躍程度的變化，即市場中不完全信息交易行為是逐漸增多還是減少。其次，羊群效應的變化趨勢與投資者的投資行為密切相關，其信息不完全程度越高，越容易在市場上進行噪音交易，而投資者這些投資決策和交易行為也和股票市場上的投資情緒和投資意愿相關。因此，本文還將引入股票市場上的投資情緒指標――人氣指標（AR），而由于情緒指標的日數據容易受到偶然事件的影響，導致測算的日情緒指標波動較大，因此本文使用的是一段時間的求和值來計算市場情緒指標。本文采用的是以周為時間單位計算情緒指標，其計算公式如下：
其中，Ht表示t日的最高價，Ot表示t日的開盤價， Lt表示t日最低價。因此，本文的實證回歸方程如下所示：
curvt=α+δ1turnt+δ2 ?turnt+δ3 ARt+εt
本文的實證模型是檢驗換手率指標與羊群效應變化趨勢的相關性分析，通過換手率指標來判斷市場中羊群效應的變化趨勢。當curvt>0時，市場中不存在羊群效應，如果換手率增大，表明市場上不完全信息交易增多，羊群效應由不明顯逐步顯現出來，因而curvt指標會變小；當curvt
H0：換手率指標與CSAD曲度curvt呈負相關關系。
H1：換手率速度指標與CSAD曲度curvt呈負相關關系
由于CSAD的曲度curvt的正負性對應說明羊群效應的存在性問題，只有表明存在了羊群效應的情形下才具有進一步探究羊群效應變化趨勢強弱變化的意義。因此在回歸實證檢驗中，本文主要探究的是在curvt
首先，先對加入|Rmt|3項的實證方程進行回歸，觀察變量系數的統計值以及檢驗其顯著性水平，回歸結果如表1所示：
CSADt=0.0069+0.0592|Rmt|-0.8528|Rmt|2-17.2837|Rmt|3+0.1128amplit+0.0342amplit-1+0.8692turnt-0.1973turnt-1
R2=0.6611，F統計量=210.3838，DW=2.0304
根據上述回歸方程結果，在引入|Rmt|3后，關于羊群效應的檢驗方程從整體上而言，|Rmt|的變量仍然具有顯著性，而擬合優度略有下降。因此，對比于離散型的樣本指標計算，使用回歸方程系數的統計值進行curvt的計算能夠使數據波動更小，也更接近真實值，因而根據curvt=2β26β3Rmt即有：
curvt=-1.7056-103.7016Rmt
因此，當curvt
因此，羊群效應變化趨勢的實證回歸方程如下所示：
curtt=-1.2883-0.1460turn-1.6162?turn-76.1952AR
從實證結果觀察分析，當curvt
從經濟意義上來解釋， 當curvt
此外，從換手率變化率指標?turn 來看，其系數為-1.6162，換手率變化率的增加能夠引起CSAD曲度更大的增加，表明此時羊群效應具有明顯的趨強趨勢，其增加幅度雖然增大，但是增幅減小得越來越快，最終會導致股票收益率偏離度的縮小。另外還需要說明的是，羊群效應變化趨勢的回歸檢驗中，方程的擬合優度接近0.3，表明換手率指標對于CSAD曲度的解釋能力并不強。這可以從兩個方面進行理解：一方面是由于換手率指標不僅包含著由不完全信息導致的交易行為，也有依據市場有效信息的理易行為，因而在衡量不完全信息交易時并沒有排除理性投資部分；另一方面，由于在計算CSAD曲度指標過程中采用了回歸方程的估計值，在計算上會造成指標計算存在一定的偏離，因而最終導致回歸方程的擬合優度并不高。
六、結論
本文研究了不完全信息交易與羊群效應變化趨勢之間的關系，使用CSAD曲度與換手率指標的關系來初步探究羊群效應在長期的變化趨勢。結論表明：當CSAD曲度小于零時，表明此時換手率的提高會導致CSAD的變化減小，即當股票換手率提高，市場上不完全信息交易增加，導致了噪音信息的疊加與擴散，加劇了市場上的羊群效應。根據實證結果，投資者可以通過觀察更多股票市場上的相關指標，初步預測市場上羊群效應的變化趨勢，以實現更加理性的投資。投資者需要不斷提升信息獲取和分析能力，準確判斷投資時機，適當時機要敢于沖破羊群效應逆市投資，同時還應該分散投資以降低系統性風險。
參考文獻：
林左鳴. 廣義虛擬經濟――二元價值容介態的經濟[M]. 北京：人民出版社，2010.
Kyle. A Continuous Auctions and Insider Trading [J]. Econometrics，1985，53（4）：1315-1335
Admati Anat R. A Theory of Intraday Patterns： Volume and Price Variability [J]. Review of Financial Studies. 1991（1）：3-40
Radal J M， Mcaleer M. Herding， Information Cascades and Volatility Spillovers in Futures Markets [J]. Working Paper， University of Western Australia，Perth，1993
[5] Avery， Christopher， Peter Zemsky. Multidimensional Uncertainty and Herd Behavior in Financial Market [J]. American Economic Review. 1998， 88（4）：724-48
Lee S. Redding. Noise Traders and Herding Behavior [R]. Washington D.C： Working Paper of the International Monetary Fund. 1996
Sias R W. Institutional Herding [J]. Review of Financial Studies. 2004，17（1）：165-206
Karl B. Diether， Christopher J. Malloy， Anna Scherina. Differences of Opinion and the Cross Section of Stock Returns [J]. The Journal of Finance. 2002，57（5）：2113-2141
Shing-Yang Hu. A Simple Estimate of Noise and Its Determinant in a Call Auction Market[J]. International Review of Financial Analysis. 2006（15）：348-362
William T.Lin， Shih-Chuan Tsai， Pei-Yau Lung. Investors’ Herd Behavior： Rational or Irrational [J]. Asia-Paific Journal of Financial Studies. 2013（42）：755-776
Eric C. Chang，Joseph W. Cheng和Ajay Khorana. An Examination of Herd Behavior in Equity Market： an International Perspective [J]. Journal of Banking and Finance. 2000（24）：1651-1679
Marco Cipriani， Antonio Guarino. Estimating a Structural Model of Herd Behavior in Financial Markets [J]. American Economic Review. 2014， 104（1）：224-251.
Willian G. Christie， Rodger D. Huang. Following the Pied Paper： do Individual Returns Herd around The Market？ [J]. Financial Analysts Journal. 1995，51（4）：31-37.
Eric C. Chang，Joseph W. Cheng， Ajay Khorana. An Examination of Herd Behavior in Equity Market： an International Perspective [J]. Journal of Banking and Finance. 2000（24）：1651-1679.
張金華，基金贖回中的羊群效應[J]，特區經濟，2010（06）：100-101.
傅亞平，王玉潔，張鵬.我國滬深證券市場“羊群效應”的實證研究[J]，統計與決策，2012（8）：153-156.
Rolf W. Banz. The Relationship between Return and Market Value of Common Stlcks [J]. Journal of Financial Economics. 1981，9（1）：3-18.
Richard Roll. A Possible Explanation of the Small Firm Effect. Journal of Finance [J]. 1921，36（4）：879-888.
Sanjou Basu. The Relationship between Earnings’ Yield， Maket Value and Return for YSE Common Stock： Further Evidence [J]. Journal of Financial Economics. 1983，12（1）：129-156.
何德旭，饒明，譙海.中國股票市場的風險與安全隱患[J]，上海金融，2013（3）：3-10.
摘要：中國股市由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因存在較強的周期性波動。實證研究表明月度上證指數對數序列滿足隨機游走模型假定。bp濾波方法確定上證指數存在明顯的2～3年的循環周期。通過選取具有代表性的行業股票在股市周期波動中進行周期性的價值投資，結果顯示大部分產業的收益率跑贏大盤。但在不同發展時期所密集使用的要素集聚產業則可享受估值溢價和獲得超額收益。
關鍵詞：周期性波動；隨機游走；bp濾波；價值投資
在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shim)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。
由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。
(一)shim的模擬預測
首先對shim序列對數化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關系數(ac)是拖尾的，偏自相關系數(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型
in-shim=1，00159
編輯整理本文。
91n-shim(－1)+ut
回歸系數t值為746.2681，調整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見模型統計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應。總之，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。
內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因。”正是內在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關
編輯整理本文。
系。
三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。
(一)公司內因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
2
編輯整理本文。
宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。
從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。
五、總結
關鍵詞：周期性波動；隨機游走；bp濾波；價值投資
在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shim)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。
由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。
(一)shim的模擬預測
首先對shim序列對數化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關系數(ac)是拖尾的，偏自相關系數(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型
in-shim=1，00159
91n-shim(－1)+ut
回歸系數t值為746.2681，調整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見模型統計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應。總之，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。
內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因。”正是內在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關
系。
三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。
(一)公司內因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
2
宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。
從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。
五、總結
關鍵詞：企業年金／投資組合／理論模型／經驗研究
在市場前景廣闊、法規政策引導、相關機構齊備的新形勢下，我國年金基金的投資成為一個非常現實和迫切需要理論前瞻指導的問題，需要進行重點研究。本文的目的是總結西方年金基金投資的理論以及實踐經驗，為我國企業年金的投資實踐提供借鑒。
一、西方企業年金投資的理論及經驗研究
年金基金管理中，首先需要確定基金的資產組合，西方學者在該領域的研究主要有兩個理論模型。一個是稅收套利(taxarbitrage)模型，由black和tepper分別提出，他們認為養老基金應全部投資于公司債券山。理由是公司債券是所有金融工具中稅負最重的，必須提供足夠的收益，才能吸引納稅投資者的投資，而免稅投資者持有公司債券相當于獲得了“經濟租金”。比如一種債券提供10%的收益率，才能吸引一個30%邊際稅率的納稅投資者，納稅投資者獲得了7%的稅后投資回報，而免稅投資者則可以多獲得3%的收入。稅收套利模型認為養老基金法人作為免稅投資者，應充分利用免稅優勢，獲得最大利益。這一理論模型僅僅從稅收角度考慮問題，在實踐中很少有養老基金完全采用這一理論。bodie等人對美國539個企業的養老基金進行了研究，發現不到10%的基金是100%的固定收入證券組合。
另一個理論模型可以稱為“對養老金收益擔保公司的看跌期權模型”(the put to pbgc)。由sharpe， treynor和harrison等提出，他們認為養老基金資產組合應該全部投資于股票和其他高風險的資產。原因在于美國政府的養老金收益擔保公司(pension benefit guaranty corporation,pbgc)保證了參保企業養老基金的最終責任，在公司無法支付退休職工的養老金時，由pbgc接管養老基金的全部資產并加上發起公司凈資產市場價值的30%。這等于是公司養老計劃和pbgc簽訂了一個看跌期權合約(put op-tion)，當養老計劃資不抵債時，公司就將養老計劃出售給pbgc。在此條件下，企業年金基金就有道德風險，將基金投資到風險最高的股權證券中，以最大化期權價值，因為假使投資失敗造成養老計劃損失，虧損也由pbgc承擔。而投資成功，則收益全歸養老計劃所有。這種模型的邏輯推理是強有力的，但實踐中很少有企業采用。bodie等人的研究顯示，539個企業年金計劃中不足0.5%完全投資于股票，基金資產中股票比例超過75%的不足5%。
上述兩種模型無論是從稅收還是從政府成立的養老金收益擔保公司出發，都是以政府政策的安排為推理起點，得出了邏輯上合理的、但卻是極端單一的投資組合。這種理論模型和實踐是不相符合的，現實中大部分年金計劃都是采取混合資產構造組合。
在對現實中年金組合構成的真實數據進行分析后(如經濟合作組織oecd建立了世界主要國家的企業年金統計數據庫)，西方學術界主要有這樣一些結論：(1)不同國家企業年金組合的不同主要是由于金融市場特別是資本市場的發展程度不同，資本市場發達的國家的企業年金較多投資于股票等權益類工具，反之發展中國家的資本市場不發達，企業年金主要投資于存款與國債。(2)無論資本市場成熟程度如何，政府債券一直是各國養老金重要的投資工具。(3)各國對企業年金投資的監管可以區分為“謹慎人原則”(prudent person rule)與“嚴格比例限制原則”(quantitative asset restrictions)的兩大范疇，謹慎人原則下的監管不做任何投資品種、比例的規定，而嚴格比例限制原則下的監管對基金的可投資品種、投資比例進行嚴格限制。因此不同的養老金資產組合是和兩種不同的監管原則緊密聯系的。從投資的實際效果看，實施謹慎人原則監管的養老基金投資收益比限制投資比例監管的養老基金更具優勢。
另一方面，從微觀層面上進行的經驗性實證研究，西方學者也取得了一些成果。ambachtsheer等人考察了養老基金和發起公司之間的聯系，研究發現基金的資產組合和發起公司的財務狀況有密切聯系。結論如下：(1)收入流波動越大的企業，其養老基金持有債券越多，股票越少，這樣可以抵沖日常商業經營的風險。(2)企業資產負債表中杠桿率(包括財務杠桿和經營杠桿)越高的企業，企業養老基金持有債券越多，股票越少，也是為了沖抵經營風險。(3)企業有很高的收入回報率，則采取相反策略；養老基金持有的股票較多，債券較少。
除了基金的靜態資產組合的研究之外，對于基金的動態資產組合調整即資產配置策略問題，西方也有不少研究文獻。主流的文獻認為，對于養老基金來說，進行主動管理、有目的的經常調整資產組合配置結構或者對變化的市場不作反應，都會導致基金投資業績下降。他們主張養老基金應進行真正的被動管理，即采取恒定比例不變(constant mix)策略。在實踐中，可以利用養老計劃的現金流入和現金流出帶來的資產配置機會，及時進行組合的再平衡(rebalancins)，使資產組合維持初始結構。
在回顧了西方研究文獻之后，本文從微觀層面上提出一種新的企業年金投資組合理論模型，這也是受ambachtsheer等人研究成果的啟發。
二、基于發起企業經營業績基礎上的年金投資組合模型
年金計劃是由發起公司設立的，基金的投資組合必須考慮發起企業的經營業績。首先，基金的投資回報率與年金計劃融資能力有密切關系，而融資能力取決于公司的經營業績。其次，對于確定受益型(db型)的養老計劃，該計劃對發起公司的資產和現金流有求償權利，這一權利和公司人工成本的求償順序相同，而排在其他債務之前。即如果公司當期的現金收入不能滿足養老計劃的負債資金支出需求，公司就將被迫向外借款、發行股票或者放棄贏利的投資機會，以首先滿足養老計劃的資金需求。而對于確定繳款型(dc型)的養老計劃，既定的繳費支出是排在稅收之前的，也要從公司經營活動現金流中支付。所以，無論db型或dc型，年金基金的資產組合必須考慮發起公司的現金流情況。
為了更好地說明這一問題，下面看兩個假設的情況，這里是以db型年金計劃為例，但不影響本文的結論。
在表1中年金基金回報率與公司的現金流回報率完全正相關，結果在公司效益下降時期，公司的現金需求大增，向外融資，不僅要為年金計劃供款，還有投資項目在開工。而表2中年金基金回報率與發起公司現金流回報率負相關，這樣就可以在公司現金流收入充足的時候滿足年金計劃供款需求，而在公司負現金流收入時，年金基金的投資回報率卻很高，使年金計劃無需供款。這樣，公司的對外融資需求就在一定程度上得到了“熨平”，節省了公司進入資本市場的融資成本。
根據以上的分析，筆者提出一個企業年金基金的投資組合理論模型。在markowitz和sharpe的資產組合模型中，組合的方差表示為：var(rp)-β2war(rm)=0，而對于企業年金，資產組合模型可以變換一下：年金基金的風險和收益之間的關系等式為：var [wrp (1-w)cf]-β2war(rm)=0，式中w為企業年金資產(假設為a)與公司總資產(假設為b)及年金資產之和的比例，即w=a/(a b)，此式表示在考慮年金基金的投資組合時，把發起公司的經營現金流回報率(cpr)和年金基金的資產回報率(rp)放在一起考慮，年金計劃作為發起公司的一個附屬，而不是作為一個單獨實體來決定其投資組合。
那么進一步來看如伺構造年金的資產組合。根據資本資產定價模型(capm)理論，不同股票在本質上是相同的，不同之處僅在于β系數不同。只要β系數相同，股票彼此是可以替代的。因此，一種最簡單的股票選擇方法，首先就是把與年金計劃發起公司同行業中的其他公司股票排除出去(比如馬鋼公司的年金計劃就不可以投資寶鋼股票)，因為這些公司的股票收益率是密切相關的，股票β系數是相同的或相似的。不過現實中，在構造股票組合時，不能僅僅考慮β系數這一個因素。比如ross提出了套利定價理論和多因素模型，以后chen、roll和 ross進一步建立了四個經濟要素的模型，四個經濟要素是：長短期利率差、期望的通脹率與實際通脹率之差、工業總產值、高低等級債券的利率差。 berkowitz等人提出還可以再加上實際匯率波動因素，這樣構造一個五因素的分析模型：式中rj表示股票 j的收益率，f1—f5表示5個經濟因素的數值，a1-a5表示各個經濟因素的影響系數，t表示時間。
筆者認為，可以借鑒上述五因素模型來建立企業年金基金的投資組合。方法是，首先用一組自變量fi的數值來對發起公司的現金流收益率(cfr)進行回歸，得出ai的數值。假設公司現金流回報率對長短期利率差因素f1是負相關的，即a1<0，此時暫不考慮其他因素，那么在確定年金基金組合中的股票時，就應該選擇對f1因素正相關的股票，比如i股票，其收益率為ri，對f1因素正相關，即a1>0。這樣，當長短期利差上升時，企業現金流收益率下降，而年金基金中j種股票的收益率上升，可以起到對沖作用。按照上述邏輯思路，建立企業年金基金的股票組合，用運籌學語言描述，即：
在此線性規劃模型中，w定義如前，w≥0表示年金基金必須存在，1-w≥0表示企業不會出售公司資產以滿足年金計劃(即公司沒有破產)，xi表示基金資產組合中投資在，i種股票上的比例，0.05≥ xi≥0，表示在年金基金組合中股票的數目最少為 20種(根據組合投資理論，可以基本消除非系統風險)，并且沒有賣空股票。∑xi·a1i·fi≤σi表示對風險因素f1的風險控制。其他的風險因素約束條件意義相同。
我國《企業年金基金管理試行辦法》對基金的股票投資進行了嚴格比例限制，投資于權益類品種 (股票、股票基金和投資連接保險產品等)不高于基金資產凈值的30%，其中股票不高于20%。因此，在此規定限制下，對約束條件略作修正如下：∑xi<0.2,0.01≥xj>o。
對于該模型的現實應用性，本文說明如下：目前我國《企業年金試行辦法》規定，年金計劃采取確定繳款制(dc型)，但如本文所述，即使dc型計劃也需要考慮發起企業的經營現金流情況。比如2005年11月與中國工商銀行簽訂全國第一家企業年金基金托管協議、2006年5月和南方基金管理公司簽訂了年金基金投資合同的馬鞍山鋼鐵公司的年金計劃，實際上是一個db和dc的混合計劃。馬鋼年金計劃的基金資產達1.8億元，6.7萬在職職工每人每月平均獲補貼118元，3.1萬退休職工每人每月平均獲補貼80元，直至終老。對于退休職工來說，這顯然是一個db型計劃，對于在職職工來說，則是一個dc型計劃，所以馬鋼的計劃是一個混合了db和de型的年金計劃。在轉型期內我國企業建立的年金計劃，絕大部分必然選擇此種混合型計劃。另外，保險公司為企業提供的年金計劃即團體養老金計劃則全部屬于db型。所以本文提出的這樣一個投資組合理論模型，具有現實指導意義。
三、我國企業年金投資的現實
目前現實中，我國企業年金的管理主要分為三種情況，即年金分別由企業或行業的年金理事會、地方或工會的社會保險機構、以及保險公司等三方在經辦，三種方式下的年金參保人數和基金資產的比例分別占40%、30%、30%。對三種方式下的企業年金基金的投資組合，具體闡述如下：
對于行業或大型企業的年金來說，截至2005年底前基金主要集中在行業體系內部運轉，主要投資本行業內的盈利項目或本行業的企業債券，比如2003年8月成立的全國第一家行業試點年金、也是我國目前資產規模最大的行業年金——電力企業年金，在2004年中期時，歸集到電力企業年金管理中心本部進行集中投資運營的近14億元資金中，9.8億元購買了電力企業債券，3億元委托電力行業內的財務公司理財，1億元購買了2004年的7年期國債。這樣的企業年金資產組合，風險必然主要集中在本行業內部。
對于地方社會保險機構經辦的企業年金，以上海市企業年金發展中心規模最大，也最具有代表性。目前其管理的資金量大約在80多億元人民幣，資產配置主要分兩級：一級資產配置是將全部受托管理資金按比例投資于銀行協議存款、委托機構理財、國債等不同領域；二級資產配置是指各委托理財機構(主要是證券公司和信托公司)按照雙方的協議，再將資金投資于資本市場。從2003年底至今，我國上市公司十大流通股股東名單中一直出現過上海市企業年金發展中心。以下是上市公司前十大流通股東名單中反映的企業年金投資情況。
由表3可以看出，上海地方企業年金在股票市場的投資規模并不大，占基金資產比例為1o%以內，很明顯的兩個變化趨勢是，第一，在重倉持股家數和持股數量上有集中趨勢，進入前十大流通股的持股家數一直在減少，而對重倉股的持股排名逐漸提升，持股最多的三只股票在2004年至2印5年底一直沒有改變。直到2006年，長期持有的火箭股份和太極集團才被賣出，東風汽車也被逐步減倉，這些情況說明，地方企業年金可能是采取了集中投資并長期持有的策略，但不能排除是由于委托理財中為受托券商高位接盤而被迫套牢，這體現了地方年金投資中的道德風險。第二，年金基金在股票市場上的投資規模在下降，特別是2006年以來在股票市場大幅上升的情況下，基金的持股市值在迅速下降，一種可能是基金在主動減倉，但聯系到我國企業年金管理體制的改變，可知這是地方年金基金在回收投資，將按照勞動保障部規定的新運作體制規范運營。總體上說，地方企業年金進入股票市場的比例不大，決定上海地方企業年金收益率的主要因素還是國債收益率。表4是10年來上海地方企業年金的收益率表。
對于保險公司的團體養老金保險來說，是納入到保險公司資產中進行統一運作的。我國保險公司直到2005年才允許直接投資股票市場，在保險公司資產組合中，銀行存款一直占40%-50%，國債占20%-30%，證券投資基金占不到10%。從2001年到 2004年期間，保險資金年投資收益率分別為4.3%、3.14%、2.68%和2.4%，保險投資收益率近年來一直呈逐年下降趨勢。
四、主要研究結論
第一，在年金基金的投資組合上，筆者提出了結合企業經營活動現金流收益的股票投資組合模型，這是一個風險收益規劃模型。該模型說明，企業年金在選擇股票投資對象時，被投資對象的風險特征(表現為β系數及多因素模型中的風險系數)應該和年金發起企業的風險特征負相關。這樣，在企業經營活動隨商業周期發生波動時，年金基金的投資收益可以起到對沖風險的作用，降低企業的現金需求。目前我國行業年金的投資對象恰恰主要是本行業內的項目或本行業的企業債券等，年金基金的風險集中于行業內，這和本文的建議相悖。筆者認為，應該改變這種局面，按照本文的投資組合模型思路，建立風險對沖型的投資組合，才能有利于企業年金的發展。
在去年復雜的結構性行情下，表現亮眼的基金公司無疑會給投資者留下格外深刻的印象。根據銀河證券研究中心2014年1月1日的數據，在2013年基金公司股票投資管理能力綜合排行榜中，華商基金在70家可比基金公司中拔得頭籌，評價期間公司管理的7只股票型基金平均股票投資主動管理收益率達到41.31%。而在該基金公司旗下有完整數據的各類基金11只中，有5只分別進入了各類型基金排名前十的行列。這引發了媒體及投資者廣泛的關注。
得益于這一出色的業績表現，馬年伊始華商基金所發行的新基金——華商創新成長混合型發起式基金，也格外引人注目，而“創新成長”四個字背后所包含的投資理念，折射出的或許正是基金管理者對于未來市場增長點的價值判斷。正如其擬任基金經理劉宏所說，2014年改革將逐步由構建藍圖階段步入到實質性落實階段，前期很多公司所講述的故事也都將有一個答案，而以市場為導向的改革也將為創新和成長提供前所未有的機遇。正如2013年中央經濟會議所提出的“把改革貫穿于經濟社會發展各個領域各個環節，以改革促創新發展”，創新成長無疑將成為未來市場最值得關注的焦點。
劉宏說，特別值得一提的是財稅體制改革，這將進一步理清中央和地方事權和財權，包括繼續推進增值稅改革，中央進一步上收事權，減輕地方政府負擔；壓縮行政經費開支，擴大民生領域的財政開支；增加中央代地方政府發債規模，壓縮地方表外融資；推進消費稅和財產稅作為地方政府財政收入主要來源。以上舉措最直接的結果就是使經濟由投資驅動向消費拉動轉變，消費勢必成為市場經濟改革最終的受益領域，而圍繞消費的各種創新已然層出不窮，其間所蘊含的投資機會正是我們關注的重點。
個股決定市場，而不是相反
2013年的中央經濟工作會議提出，2014年要“努力實現經濟發展質量和效益得到提高又不會帶來后遺癥的速度”和“著力防控債務風險”。
劉宏認為，關于改革和發展的思路轉變也將打破傳統的投資邏輯，投資上市公司的價值，而不是投資市場趨勢或經濟前景，將成為未來投資的一個主要價值觀。其實是個股決定了市場，而不是相反。在牛市里有個股下跌，在熊市里也有個股上漲。所以投資要看的是個股，而不是市場的趨勢或宏觀經濟前景。
近年來，劉宏在挖掘個股上下足了功夫，擁有8年證券從業經歷的他，在個人的執業生涯中，就曾多次挖掘出當年漲幅極大的牛股。2013年，在整體弱市的行情下，劉宏所管理的華商盛世成長與華商價值精選基金，收益率分別達到了29.06%、33.83%；截止到2014年2月10日，他所管理的華商盛世成長和華商價值精選分別創下了任職期內回報率32.67%和42.10%的良好業績
取得良好業績回報的根源在于挖掘出具有成長價值的牛股，而挖掘牛股的關鍵在于抓住社會和經濟發展的階段性特征，并尋找出符合這些特征的優秀企業。劉宏說，從A股市場的歷程來看，雖然經歷了從2007年的6000點左右下跌到當前的2000點上下，但仍有不少股票創出了歷史新高，回過頭看，這些股票其實都有一個共同的特點，即真正符合經濟發展方向、核心競爭力明顯、公司治理結構和盈利狀況良好。即使市場熱點反復切換，這些真正優秀的公司也必定能在中長期的投資周期中最終勝出，給投資者帶來實實在在的回報。
從創新中見成長
2013年，我們看到成長股獲得了一個比較好的發展機會，雖然這期間無可避免地存在著泡沫，但以信息技術、傳媒文化娛樂、新型制造業、新型服務業為代表的行業的不斷涌現正反映出我們這個時代的經濟特征，即使未來主題炒作退潮，去泡沫化過程出現，其結果也是資金流向真正優質的上市公司，而非從高估值的成長性板塊再度回流到不具有創新潛力的、傳統低估值板塊。
固定收益類基金重新成為了投資市場上的寵兒。顯而易見，在市場形勢相對較好的時候，債券類基金、貨幣市場基金的收益并不像股票類基金那樣又好又快，它們大抵是以低風險和穩定回報見長。殊不知風水輪流轉，在中國A股市場持續不振、央行降息預期一再加大的情況下，固定收益類產品的業績水漲船高。根據好買基金研究中心的統計，近期債券基金漲幅驚人，55只債券基金平均上漲1.83％。10月下旬披露的基金三季度報告也印證了這一點。三季度債券型基金實現當期利潤24.94億元，居所有基金類型之首；同期貨幣型基金實現利潤11.45億元；保本型基金賺0.87億元；股票型基金虧損1849億元，混合型和QDII分別虧損772億元和164億元。
而在晨星網11月份評出的開放式基金近三個月回報前十名中，無一例外全部是債券類基金產品。債基儼然成為這場風暴中的“避風良港”。看來，我們有必要重新審視固定收益類產品，看看它們在市場波動、財富縮水的情況下，是如何做到“很穩很安全”的。
從三張榜單開始
如果將今年以來的收益排排坐，我們能看到有記錄的310支基金涇渭分明。如果以盈虧點為分界線，除了貨幣市場基金，正收益的基金有26支，我們很快就能發現其中規律，都是債券型基金。
在0％的另一面，我們也將對應的26支基金排行羅列了一下。
如果將最慘烈的虧損也橫陳于此的話，我們同樣能捋出另一張虧損“龍虎榜”。但凡與股票相關的基金都損失慘重，回想去年，我們會發現完全不同的賺錢邏輯。業內人士龔喜說：“去年只要敢做敢大倉位就能賺錢，債券基金也都粘了打新股的光，那時候真是誰打誰發財。”風水輪流轉，今年的股票如同瘟疫傳染，距離才有美。
固定收益詞解
“今年年初跌得多的債券基金往往是股票倉位沒降下來的，”龔喜說：“如果安安心心做債，也不會虧。”這邊才安全!固定收益，顧名思義，所有收益固定的產品。在我國市場上，固定收益類產品主要有國債、中央銀行票據、企業債、結構化產品和可轉換債券。從存量來看國債和央行票據構成了我國固定收益類證券的主體，可轉債、結構化產品以及無擔保企業債也正在快速的發展。
至少一半的基金都涉足固定收益領域。82支債券型基金、51支貨幣市場基金以及5支保本型基金都以固定收益為主戰場――它們將市場份額分下去四成。但此前，這個領域更像是個隱秘角落。無論是貨幣市場基金還是債券基金，我們更愿意把它們當作股票型基金的配角，主角唱戲，自然要配角捧場。但如果探聽到配角們的世界里，它們自有另一番行事邏輯。
真假避風港
幸與不幸，基民老邱手里的五支基金分別出現在三張榜單里，盡管老邱并不知道哪些基金是在固定收益里玩兒的、哪些是泡在股票里，但他有個最簡單的辦法區別二者――管理費。“同樣是基金，我投的上投亞太優勢就收1.8％的管理費，融通債券只收O.6％，人家三分之一”。老邱掰著指頭給記者算賬：“那個跌得剩下三毛錢了照收不誤。債券基金漲得不錯也還是只收0.6％。”一般來說，債券型基金的管理費一般在0.6％-0.75％，比股票型基金的1.5％要少很多，但讓老邱弄不明白的是，同樣是債券基金，為什么差別那么大。他的南方寶元和融通債券同為債券基金，卻拿到了完全不同的收益，前者今年以來虧損了17.57％，后者大賺6.35％，而管理費也相差無幾，南方寶元高出0.15個百分點。如果說固定收益是2008年市場避風港，那為什么有的安全穩定有的照舊風雨飄零?
盡管都被冠之以債券型基金，但其中分類卻并不以股票型基金少。天相投顧將債券基金分為兩類：純債型基金與偏債基金。國金證券研究所基金分析總監張劍輝按照投資領域將債券基金分為三類。“債券型基金的投資行為主要包括二級市場股票投資、一級市場新股(包括增發等)投資和債券投資三類。一種是純投資債券品種的基金，比如招商債券、嘉實超短債；其二主要投資于債券和打新股――這應該算是比較主流的債券基金，比如華夏債券、嘉實債券、華寶興業債券；最后一種既投資于債券、也打新股，同時還參與部分二級市場股票投資，我們更愿意叫它們偏債基金，比如長盛債券、南方寶元等等都屬于此類，”張劍輝向記者介紹。
這樣就很好地解釋老邱的疑問。按照基金招募書所寫，老邱投資的融通債券屬于純債型基金，其投資于債券的比例不低于基金資產總值的80％，并且只能投資于固定收益產品，而南方寶元的投資范圍則寬泛得多：債券投資比例最低為45％，最高為95％，其中包括國債、金融債、企業債和可轉債。同時，股票投資也并未限制，比例不超過35％。
固定收益風險考
做固定收益投資不像股票投資是“大碗吃肉，大口喝酒”，而是“一點一點啃面包屑，積少成多”，因此，不放松每一分錢和贏利的機會。這是嘉實基金固定收益部總監劉熹的感受。債券市場相對于股市來說波動率要小得多，受關注范圍也主要局限于銀行、保險公司等機構投資者。“是不是說固定收益就沒什么風險了”。老邱按字面意思如此理解。
事實上，從各類固定收益類投資產品的收益情況可以看到，債券基金對各類產品的投資比例也從很大程度上決定了它的業績。
2008年第三季末，全部債券型基金券投資占基金資產凈比例104.02％，比二度末上升了將近20百分點。債券投資是為目前債券型基金超收益的主要來源。但并不意味著其中所有券種都是一路高漲，從去年的可轉債，到前期的信用債，再到目前的央票，不同的券種都有自己的階段行情，因此，如何根據階段宏觀經濟特征、政策預期、資金流向，選擇不同的債券品種進行投資，是對各債券型基金管理人投資管理能力的考驗。
打一場固定收益戰役
既然投資領域不大相似，把這兩支債券基金放在一起比較也有失公平。而在同一個領域共同戰斗的債券基金，今年業績的分化程度也不小，從10％到1％，這個差別雖然比不上2007年股票基金的巨幅差異。但在弱市中也相當醒目。如何辨別一支不錯的債券基金也是老邱的疑問之一。“怎么才算好”，老邱問記者：“我拿捏不準。這不比股票，你還能看到它持倉怎么樣，看好什么板塊。可這債券基金，內部怎么操作的，投資的什么國債多少號、企業債多少號，看得我一頭霧水。”
除了業績說話，我們還應該補上固定收益這一課，至少能懂得個中門道，如果基金經理操作得當，還能由衷的說一句：真有眼光。
債券的利好邏輯
“不同時刻有不同的盈利模式”，建信增利債券基金經理鐘敬棣向記者介紹：“打新股、企業債、可轉債等等都是收益來源。”東方不亮西方亮，在不同的市場節奏里，投資范圍稍廣的純債基金與偏債基金比股票基金擁有更多的選擇權。“就是你不看好市場了，股票型基金也沒法無限降低倉位，只能等著，”龔喜說：“但是債券卻還有得可做，
2007年貨幣政策偏緊，債券市場不景氣，所以大部分債券基金選擇了‘打新股’這種接近無風險的投資方式。”
“去年打新股幾乎是純債基金的主流手腕，不過今年上半年就不靈了，我們固定收益部馬上掉轉思路，集中在新發的企業債上，又賺了一筆。”怎么押對趨勢，固定收益戰爭其實也激烈異常，按照編年體記事，最近兩年的故事也讓我們目不暇接――絕不遜于股票市場的狂風巨浪。
打新股弄巧成拙
根據平安證券統計數據顯示，2007年新股申購資金的年化收益率約為15.15％。為此，去年底、2008年初很多基金公司修改契約，將打新股納入到債券基金投資范圍之中。然而，熊市來臨后新股申購風光不再，不僅未能達到“粉飾”業績的作用，還直接導致一些債券基金出現負收益。二季度，凈贖回比例超過20％的6只債券基金均包含打新股或股票投資功能。“這種風險定位的不清晰使得投資者缺乏‘與基金共存亡’的長期投資決心。”銀河證券基金研究中心分析師馬永諳表示。隨著純債券型基金的投資重點逐漸由“打新”轉變為債券投資。三季度末，這類債券型基金股票投資占基金凈值比例由去年末4.24％降到0.58％。
謀“勢”者勝
局勢逆轉之快，甚至讓不少債券基金經理瞠目結舌。“今年的市場行情變化很快，在六七月油價飆升150的時候，大宗商品價格很高，輸入性通脹壓力也無以復加。再加之勞動法的約束，國內原材料價格上調，大家都感到彷徨，債券基金同行們普遍偏謹慎，”鐘敬棣回憶數月前的情況：“但三個月過去了，次貸危機讓大家轉變思維。對經濟的負面影響超過了預期。”
至少在兩個方面，局勢是超乎預期的。其一，次貸引發的金融危機比你想象的嚴重得多；其二，中國經濟下滑的速度比想象得快。政府極有可能降息，按照普遍的規律，債券市場愛降息――降息會促成市場對現有高息債券的搶購。于是，一些先知先覺者開始增加了中長期債券。債券牛市翩然而止。
債券基金收益爆發性增長
在股市罕見快熊的同時，也是債市新一輪牛市進行時。9月后，在愈發明確的降息預期下，債券市場提前啟動，并在連續三次降息的刺激下大幅上漲。從08年債市的三個階段來看，年初至2月初債市經歷第一波上漲；第二階段至9月受加息等壓制上漲緩慢。債券基金在前兩個階段平均收益基本為零，主要原因是不少債券基金此時還配置部分股票，導致不少債券基金虧損。在6月以后，債券基金基本減持了股票倉位。凈值增長脫離股市影響。
9月初至11月4日，債券型基金平均凈值上漲4.35％，基本與國債指數漲幅相當。保本型基金凈值平均上漲1.46％，僅次于債券型基金。9月以后債市的加速上漲中，中信雙利債券基金凈值增長高達9.37％。交銀增利債券凈值增長接近7％；凈值增長超過5％的債券基金多達14只。
但與此同時，在大漲行情中債券基金的收益分化也被凸顯出來。有13只債券基金在9月后債市猛漲中凈值漲幅不到2％；對債市上漲預估不足，配置結構未能把握主流行情是這些債券基金收益落后的主因；部分債券基金少量的股票倉位也拖累了基金凈值表現。
升息降息的辯證關系
要了解債券市場的趨勢，必須知道影響債券市場的因素是宏觀貨幣環境――利率、通貨膨脹、資金環境(債券供求)。今年八月的熊牛拐點正是這幾個要素在起作用，通貨膨脹的前提下，央行降息的預期增加，債券肯定是上漲的。簡單的道理是：利率下降，債券價格上漲；通貨膨脹預期下降利好債市；債券投資需求增加有利于債市穩定。
為什么利率下降反而會利好債券呢?鐘敬棣舉了一個例子：我們之前買到一個債券，100元面值給出5塊錢的利息，現在降息了，以后的債券都是100塊三塊錢利息，你會賣掉5％的那張債券嗎?當然不會，這就是債券基金利好的原理。
“做債券最怕加息”。杜海濤認為應該辯證看待：“其實加息對債券基金并不是壞事，長期來看，債券基金的收益上向上，短期利空長期利好。反過來看看現在，降息周期里，會讓你覺得很不賴，只要手頭有債券，期限越長越好。但是回過頭來冷靜看看，你面臨著很大的再投資風險，接下去投資在哪里。下一次的收益從哪里來?”
經濟狀況比1998年還嚴重
如果對2008年做個回顧，可以看作經濟轉折點和調整的開始，同時也是債券市場由熊轉牛的一個過程。債市發展的最大威脅就是通脹，2008年推動通脹創出新高的因素是貨幣，更多的發生在流通領域。比如很多大宗商品、原材料價格的上漲，多是資金在流通領域炒作，并非生產企業的真實需求。因此對于貨幣原因的通脹，加息的方法無法起到根本性的糾正效果。但同時加息會抑制需求，這和中國政府一直以來力求增長的目標是沖突的。因此，前期央行采取的措施是有節奏的提升存款準備金，這也為后期釋放流動性提前做了準備。
在市場降息預期的確立之下，債券基金的操作會相對單純。“在這樣債券市場大行情里，人人都知道怎么做，盡可能的買長期債券，因為上漲主要來源于久期的貢獻”，杜海濤說：“但久期會出現邊際性遞減。難點并不在于跟著做，還是判斷下―個拐點，提前動作。”
債市6000點能持續多久
不過，我們還應該看到，債市近期的強勢地位，已經成為資金逐利的主要戰場，前期債市的猛漲已經透支了50～100個基點的降息空間。隨著債券市場收益空間的不斷壓縮，不排除大批逐利資金離場的可能，流動性風險不容忽視。不同期限的券種已經率先有了分歧，5年期以內的品種呈上行態勢，但5年期以上的品種則逆市下跌。
如果是現在是債券市場的6000點，那之后會如同股票市場一樣猛降到2000嗎?
“這波牛市已經走到相當的程度”，杜海濤說：“實在太快了，迅雷不及掩耳，但牛市走得快不一定是好事，可能后繼乏力，因為拐點判斷非常重要。兩個月之內降了三次息，我們現在的經濟比1998年嚴重得多，為了防止經濟快速下滑，政府會繼續刺激經濟，可以肯定的是，至少在現在，牛市還沒有走完。”
對此，國泰金龍債券基金經理林勇指出，當前經濟增長速度放緩，市場的降息預期已經確立。由于中國的債券市場也是單邊市場，尚無避險或對沖機制，也無有效的遠期利率鎖定工具，因此市場在未來一段時間的走勢也會因預期的改變有所反復，但大趨勢是好的。
踏歌而行
無論是固定收益還是權益類投資，各自有自身規律，如同基金經理對拐點的判斷一樣，我們也應該結合局勢對自己的投資有所把握――這并不局限在某一類基金中。
在物價與經濟增速同時回落的降息周期中，金融市場的主旋律是在低位的整固中等待經濟周期進入復蘇。顯然債券資產表現從總體上看最佳，但是股市最壞階段已經過去的預期也正悄悄升溫。
經濟史的數據顯示，經濟的上行階段
(包括經濟的復蘇和擴張)是經濟運行的常態，而經濟的收縮階段(包括經濟的緊縮和衰退)則相對比較短暫。在美國的經濟史上。從1948年到1991年，美國的經濟增長率一共經歷了9次大的收縮和4次小的衰退，這些經濟周期的平均長度為3-4年。其中上行階段持續大約3年，收縮階段持續約1年。
1991年美國開始了長達十年的經濟上行期，并于2001年3月達到了頂點，但這一輪的經濟收縮持續時間較短。在2001年的_11月就達到最低點，開始新的一輪經濟擴張，直至2008年的上半年。
我們處于哪個時刻?
下一站，左拐?
上文介紹了一個非常簡化的模型介紹，而投資實踐是非常復雜和專業化的工作，需要很多的專業技能，因此，需要專業人士進行管理。對于廣大中小投資者而言，準確地把握經濟周期的各個階段非常困難，追逐經濟周期性波動帶來的收益反倒有可能受損，可以采取均衡配置和中長期穩定增長的投資策略，在股票和債券之間進行均衡配置，同時尋找能夠保持中長期增長的公司作長期投資，盡量規避經濟周期波動帶來的不利影響。
從風格資產對比和通脹-增長兩變量的演變角度看，資金博弈相比價值發現，更適合形容當前的債券市場。目前債市已經兌現了央行100個基點的降息預期；獲利豐厚的機構正在兌現收益。但看好債市的機構現階段買入欲望不足；央票的稀缺、企業債信用風險的加劇，使得債市高信用等級、高安全性的券種受到越來越多資金的追逐，博弈難度加大；明年中期對于債市來說是個極其微妙的時點，進一步降息難以帶來更多驚喜；股票市場可能出現的階段性反彈，在資金偏好方面會增加債市的不確定性。這一切都說明，債市正變得日益微妙。
降息效應遞減
中國進入降息周期，被視為支持債市走牛的最大利好。但是借鑒股市經驗看，當利好發生在市場本身醞釀向上拐點時，作用是最大的，之后的利好作用會逐步淡化。也就是說。利好政策的邊際效用是遞減的。當大家已經習慣降息時。降息也就很難對債市產生一次比一次強的影響。
從債券到期收益率的變化可以得到印證。在交易所債市交易的債券，由于買賣會形成二級市場價格，價格走高則意味著要以更高成本買入，從而導致到期收益率的降低。
最近一次降息后，交易所債市各債券品種大多上漲但漲幅不高，到期收益率下降幅度大多低于基準利率下降幅度。另一方面，在央行降息的情況下，銀行間市場回購和同業拆借利率近期并沒有明顯下降。說明市場對降息的預期已經提前反映。
目前市場的普遍觀點是，債券市場已經對央行降息100個基點的預期，進行了充分反應。當前債市收益率水平，已經預示了債市對于未來一年期定期存款利率降至3％以下的預期，而最新一次降息后的一年期定存利率是3.6％。此前央行兩次降息幅度均為27個基點。
由此不難看出，債市前期過高的漲幅實際上已經將近期降息的利好透支了。盡管明年中期還有一次是高概率事件，但是那時已經很難再對債市有更多的正向作用了。
但是，隨著降息政策的累加，以及其他振興經濟政策開始發揮效應，股票市場從極度悲觀狀態中復蘇的可能性也在增大。而股債蹺蹺板效應，也說明一旦股票市場出現比較明顯的反彈，資金偏好的轉移會加大債市調整壓力。
買的不如賣的精
資金相對充裕，又沒的可買，是造成過去三個月債市明顯走牛的重要原因。尤其是央行近期將央票發行由每周改為隔周發行后，釋放流動性的信號更加明顯。央票的功能是為了吸收外匯儲備增加所引起的過多流動性，以保持貨幣供應的穩定。如果未來一段時間熱錢并沒有如央行預期的那樣大量流出，而央票又逐漸淡出市場的話，商業銀行的流動性將會非常泛濫。
按照目前數據推算，未來2年到期央票接近4萬億元，即使考慮到09年國債發行多增加2000億元，央票停發仍將會導致商業銀行的資金過于充足。而過多的資金追逐有限的現券，將引起國債、金融債收益率繼續下降。
不過，就如同2007年股市沖擊6000點最后那段瘋狂日子，主動兌現收益者，要比新進場者更具有主動性。
最為典型的例子，是四季度開始已經有6只債券基金開始兌現浮動收益后進行分紅，分紅家數已經明顯超過前三個季度。隨著債券價格不斷走高，收益率大幅下降，今年各類提前介入債市的機構獲利頗豐，兌現收益要求強烈，加之接近年底為了資金回籠需要，缺乏繼續作多的動力。
從等待買入的機構角度看，新增資金顯然不希望債券收益率繼續大幅下降而壓縮明年的投資空間。而本輪債市牛市始終沒有經歷過像樣的調整，這使得機構目前愈發謹慎。
僅從公募基金看，能夠繼續增持債券的資金已經不多。截至三季度末，股票基金持有的債券占凈值比例持續上升到13.2％，較二季度末增加5％，歷史最高記錄為23％，考慮到股票型基金的性質，持有債券比例再次達到如此高的水平可能性不大；混合基金持有的債券占凈值比例持續上升到25.3％，較二季度末增加7.7％，離歷史最高比例還有7個百分點；債券基金持有的債券占凈值比例上升到107％，較二季度末增加25.7％，顯示債券基金進行了放大操作，盡管從理論上看債券基金還可以增加放大比例，但考慮到風險因素，繼續放大操作的可能性也不大。
綜合各方情況來看，債牛步伐短期很難再現過去一個季度的瘋狂上漲。
屬于你的固定收益戰爭
在《錢經》的多方采訪查證中，我們整理了如下四個投資錦囊：
《錢經》錦囊一：買債基不宜滿倉買
一談到投資，往往會涉及資產配置的概念。配置的原理就是通過投資不同風格資產、平衡經濟周期波動的影響。簡單說，就是不同資產的價格，在不同經濟周期階段表現不同，通過分散配置和調節不同資產的投資比重，來抗衡經濟周期波動的風險。
從這個角度說，目前將所有基金的投資都投向債券型基金，從較長時間段看，也未必是最優的選擇。
不妨回頭想想，在過去的一輪股票牛市中，債市表現是相當疲軟的。這是因為股市牛市周期，對應著低通脹高增長一高通脹高增長的經濟演變過程。從投資時鐘看，我們依然處于低增長低通脹階段，但是隨著經濟的復蘇，未來的演變階段，很可能是又一輪低通脹高增長，在最壞的時刻投資，樹立長期投資觀念，是被無數實例證明了的。
根據數據實證分析，中國10年期國債收益率和CPl漲幅的波動峰值，是基本同步的。按照目前市場的普遍預期，明年中期CPI漲幅可能見底，這預示著債市收益率見底的時間。
另一方面。明年中期對股票市場來說也是一個敏感時點，諸多分析認為美國、中國經濟屆時可能出現復蘇跡象，而股票市場通常會對宏觀經濟提前反應。從這個角度看，目前逐步開始考慮買八股票基金，從長期的風險／收益比來看，是值得嘗試的。
大部分投資者意識到投資機會時，通常都是已經滯后于市場。風
險承受力比較強的投資者，目前可以考慮逐步分批買入的方式，逐步增大股票型基金的比例，這樣做的效果可能需要耐心等待較長時間才能顯現出來，但是有較大可能會在下一輪股票牛市周期中占得先機。
《錢經》錦囊二：買新債基不如買老債基
盡管債市已經出現漲不動的勢頭，但是債券基金的發行仍沒有退潮的跡象，不過此時發行的債券型基金，今后的日子很可能不如老債基的心情輕松――債券市場基本面轉折引發的最大一波上漲：畢竟已經過去。
目前債市調整壓力逐漸增大，但是由于市場資金相對寬松，所以很快出現趨勢性下跌的可能性也不大，這種牛皮震蕩整理的市場環境，將使得新債基不得不以較高的價格去拿券，相對來說就會降低收益率。而老債基除了階段性兌現浮動收益外，手中還有成本較低的債券，可以坐等新債基入場推高債券價格。相比之下，老債基面對債市波動比較主動。因此，選擇老債基相對新債基更為劃算。
《錢經》錦囊三：買混合債基不如買純債基
債基可以細分為純債基、可投資股票一級市場的一級債基，以及可投資股票二級市場的二級債基。從風險角度看，純債券型基金風險最低，二級債基風險最高，尤其是今年以來，很多出現虧損的債券型基金，就是因為打新或主動投資股票被套所致。
另一方面，債券市場上企業債信用風險已經開始釋放，考慮到’年報和明年中報期間，會是上市公司業績地雷多發期，因此選擇較少涉及企業債和股票的純債券基金，安全性更高。
國內著名債券評級機構――中誠信日前下調了電力、鋼鐵、有色金屬、建筑和航空運輸五大行業的評級展望為負面。而10月中旬債市出現的一波明顯回調，正是公司債的信用危機引發的。
根據上市公司三季報數據，當前交易所公司債資產負債率較高，且都有所上升，其中電力、金屬、房地產行業上升更為明顯，這些行業中非大型央企發行債券，未來半年出現負面事件的概率較大。
回顧今年三季度末成立的新債基，海富通穩健添利債基明確規定不參與股票二級市場；東吳優信債基強調對于債券信用等級的嚴格要求，這些都預示著債券基金日益謹慎。
《錢經》錦囊四：買債基切勿背離初衷
