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關鍵詞:股票投資價值;指標體系;模糊綜合評價;層次分析法
股票投資價值評估是進行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場上的研究熱點之一。目前在股票投資價值評價問題研究中,一方面有采用關鍵性指標進行評價,如市盈率或市凈率指標,由于股票投資價值是很多復雜因素決定的,只采用單一的評價指標,很可能導致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對股票投資價值有影響的因素來評價股票的投資價值,但是由于評價體系中各因素之間存在著相關性,也容易導致評價結果缺乏可操作性。為克服上述問題,近來一些學者建立了股票投資價值的層次分析法、灰色多層次評價、SWOT方法、熵權雙基點法等等,提高了股票投資價值評價的全面性及有效性。
本文在對股票投資價值特點深入分析的基礎上,建立了用于股票投資價值評價的指標體系,針對影響股票投資價值的多因素特點,采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權重分配,建立了用于股票投資價值的模糊綜合評價模型,為進行股票投資決策提供有效的依據。
一、股票投資價值評估指標體系
自《中華人民共和國證券法》施行以來,股票市場越來越規范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤?？墒枪善笔袌鍪艿秸摺⑿袠I特點、技術面分析等許多因素影響,存在很大的風險性。采用系統工程中的Dephi方法設計問卷調查表,通過請教多位股票投資專家和一些資深股民,并在對大量關于股票價格因素文獻資料研究的基礎上,建立了影響股票投資價值的主要因素(指標體系)(見圖1)。
在股票投資價值評價指標體系中有的因素(指標)可以具體量化,如每股收益、每股凈資產、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業特點等,可采用系統工程方法實現對各種指標的標準化處理。
二、模糊綜合評估方法在股票投資評估中的應用
(一)模糊綜合評價方法
模糊綜合評價法(fuzzy comprehensive evaluation,簡稱FCE)是一種應用非常廣泛并且有效的模糊數學方法,是應用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評價事物相關的各個因素。
模糊綜合評價可按以下的步驟進行:
1、確定評價因素集合
因素集U是影響評價對象的各個因素所組成的集合,可表示為:
U={u1,u2,...,un}①
其中,ui(i=1,2,...,N)為評價因素,N是同一層次上單個因素的個數,這一集合構成了評價的框架。
2、建立權重集
一般來說,因素集U中的各個元素在評價中具有的重要程度不同,因而必須對各個元素ui按其重要程度給出不同的權數aij。由各權數組成的因素權重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:
A={a1,a2,a3,...,an}②
其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對U的權重數。即反映了各個因素在綜合評價中所具有的重要程度,通常應滿足歸一性和非負性條件:
ai=1(0≤ai≤1) ③
3、確定評價等級標準集合
評語集是由評價對象可能做出的評價結果所組成的集合,可表示為:
V={v1,v2,v3,...,vn}④
其中,vi(i=1,2,...,n)是評價等級標準,m是元素個數,即等級或評語次數。這一集合規定了某一評價因素評價結果的選擇范圍。
4、單因素模糊評價
單獨從一個因素出發進行評價,以確定評價對象對評價集元素的隸屬程度,稱為單一素模糊評價。假設對第i個評價因素μi,進行單因素評價得到一個相對于vi的模糊向量:
Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤
rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對n個元素進行了綜合評價,其結果是一個N行n列的矩陣,稱之為隸屬度R。
若為正向關系(如每股收益),可采用公式⑥計算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ
YⅢ=1x≥SⅢSⅡ
若為逆向關系(如市盈率),可采用公式⑦計算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X
YⅢ=1x≤SⅢSⅢ
進而得到隸屬度函數矩陣R:
R=YYYYYY… ……YyY
其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級指標的隸屬函數,SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標級別分界值,x為所選擇參數指標實測值。
5、模糊綜合評價
由因素集、評語集、和單因素評價集可以得到模糊綜合評價模型:
B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧
其中,bi成為模糊綜合評價指標。
6、進行規一化處理
首先計算各評價指標之和:b=bi,再用b除各個評判指標,即:
B=(,,...,) ⑨
得到歸一化的模糊綜合評判指標。
(二)模糊綜合評價方法在股票投資價值評價中的驗證
1、原始數據獲取
從上海證券交易所交通運輸板塊中的公路管理及養護行業中抽出福建高速股票,然后進行無量綱化(歸一化),結果如表1所示。
2、對原始數據進行歸一化處理
對于效益型屬性按公式rij=進行歸一化數據,對于成本型屬性按公式rij=進行歸一化數據,得到的原始數據的歸一化結果如表2所示。
3、用層次分析法獲取權重W
采用層次分析法獲得福建高速股票投資價值中各指標權重分配如表3所示。
4、建立評價集V
一般情況下,評價集中的評語等級級數m取值要適中,如果過大,語言難以描述且不易判斷等級歸屬,如果太小又不符合綜合評價的質量要求。具體等級可以依據評價內容用適當的語言描述。股票投資價值的評價集如下:
對于效益型指標來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。
對于成本型指標來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。
5、隸屬度函數的獲取
根據公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價值的隸屬度函數矩陣為:
R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0
6、用簡單線性加權法計算投資福建高速股票的模糊綜合評價值
投資福建高速股票價值的評價結果為:
D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)
可知,有45.38%的股票投資者認為投資福建高速的方案是優的,還有26.85%的投資者認為投資該只股票的方案是差的,其余認為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數,因此就投資中原高速的方案來說是可行的。
三、結論
在對投票投資價值特點分析的基礎上,采用系統工程方法設計了影響股票投資價值的因素集,進而建立了用于股票投資價值評價的指標體系;采用層次分析法獲取諸多評價指標的權重分配,然后將模糊綜合評判法用于股票投資價值的綜合評價與分級,達到投資利潤最大化和風險最小化的目標。
參考文獻:
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盧鳳菊
（上海海事大學 經濟與管理學院，上海 200135）
[摘要]戰略性新興產業具有高風險、高投入、高收益特征，并在成長與發展過程中存在潛在的不確定性，但其對經濟社會的發展具有重要作用。傳統的風險投資價值評估方法如風險因素、折現現金流量、比率評估都無法對戰略性新興產業的投資做出準確預測和價值評估。運用實物期權方法契合了戰略性新興產業投資潛在不確定的特征，適合戰略性新興產業無形資產的價值評估，能更好地體現戰略性新興產業種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發展階段的特性，有利于實現風現投資項目的價值最大化。
[關鍵詞]戰略性新興產業；風險投資價值評估；實物期權
[中圖分類號]F [文獻標識碼]A
當今世界新技術、新興產業迅猛發展，孕育著新一輪新產業革命。新興產業正在成為引領未來經濟社會發展的重要力量，世界主要國家紛紛調整發展戰略，大力培育新興產業，搶占未來經濟科技競爭的制高點。對于我國來說加快培育和發展戰略性新興產業更是時不我待，意義重大。2010年10月國務院出臺了《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，確定了戰略性新興產業將成為國民經濟的先導產業和支柱產業，為我國戰略性新興產業發展指明了方向。
一、戰略性新興產業的定義與特征
戰略性新興產業是以重大技術突破和重大發展需求為基礎，對經濟社會全局和長遠發展具有重大引領作用，知識技術密集、物質資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產業，主要包括節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個戰略性新興產業 ，具有3個特點：
一是成長性，新興產業往往有著良好的成長預期，發展速度一般快于傳統產業；二是新穎性，技術新、形態新、結構新（包括產品結構、產業結構、組織結構等）；三是不確定性，因為用戶的需求市場條件、未來的進步等尚存在著很多未知因素，新的業態新的技術能不能形成規模，能不能成為未來的主導產業，存在著很大的不確定性，而且前期的高額投入具有較大的風險。因此，戰略性新興產業具有高風險、高投入、高收益的特征。在未來的發展具有不確定性。其在發展過程中需要投入大量資金的同時，也面臨著巨大的風險，傳統的信貸方式根本無法滿足企業對資金的需求。風險投資作為一種新興的投融資工具，成功解決了這一問題。所以，在現實環境下，風險投資的定位與功能正好契合了戰略性新興產業的特點。而項目價值評估是風險投資過程中非常重要的一個環節，準確的估計可以為風險投資家的投資決策提供強有力的支持。
二、傳統風險投資價值評估方法及在戰略性新興產業應用中存在的缺失
傳統的風險投資價值評估方法有很多種，比如：投資回收期法，會計收益率法，內部收益率法，風險因素評估法，折現現金流量法和比率估價法等，本文主要介紹風險因素評估法、折現現金流法和比率估價法在戰略新興產業應用中存在的不足。
（一）風險因素評估法
風險因素評估法是一種定性的方法，通過評估投資項目的風險因素指標用合理的方法賦予權重比例以期從總體上把握投資項目的風險因素指標的高低次序，并評估與項目價值的聯系。
新興產業在發展過程中，會受到各種風險因素的影響，從產品的研發到投入生產都要面臨各種投資風險，而風險投資的各個階段其風險特征也不相同，這就需要風險投資者有效地評估各種風險因素并建立相應的價值評估體系。而風險因素評估法是一種定性的風險投資價值評估方法，指標的選取和權重的確定需要較多的人為判斷，這對新興產業的價值評估不利；而且風險因素評估法的評價體系中的許多數據來源于歷史數據，而新興產業具有高風險、高投入、高收益的特征，它的許多數據都需要預期而無歷史數據可查，且其未來的發展具有極大的不確定性，所以風險因素評估法在實際運用中很難對新興產業的投資作出準確的預測不利于新興產業的風險投資價值評估。
（二）折現現金流量法
折現現金流量法是由美國西北大學的阿爾弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一種定量的方法，其核心是凈現值法（NPV）。 所謂凈現值是將整個壽命周期內發生的現金流入量和現金流出量的差額，按照一定的貼現率分別折現而得到的凈現值。計算凈現值的公式為：凈現值NPV=未來現金流入的現值—未來現金流出的現值。
折現現金流量法考慮資金的時間價值，但是戰略性新興產業大都處在成長階段，其未來發展存在巨大的不確定性，如果項目經營失敗，運用折現現金流量法就要選擇放棄，這會帶來很大的損失；其次折現現金流量法從項目開始時就開始預測未來各年的現金流，并根據事先確定好的折現率對未來各年的現金流進行折現。新興產業的新穎性決定了很難對未來的現金流其準確的預測；最后新興產業無形資產比重大，而這些無形資產多半在賬面上體現不出來，具有隱形性，按照折現現金流量法無法準確評估戰略性新興產業無形資產的價值，這樣就很容易造成項目價值被低估，將可能導致投資者錯過投資機會。
（三） 比率評估法
比率評估法是一種定量的方法，對于經過綜合指標計價法評價的風險投資項目，可進一步進行評價。其中，市盈率估價法是評價風險投資項目的有效方法。市盈率以企業所屬行業平均市盈率來評估該企業的價值，即：
修正的市盈率=可比企業實際市盈率/（可比企業預期增長率*100）；
每股價值=修正市盈率*目標企業預期增長率*100*目標企業每股收益。
但是由于戰略性新興產業的創新性，很多項目都是近幾年才發展起來的，很難找到具有相同特征的可比企業；而且市盈率指標無法反映戰略性新興產業潛在的增長能力，也無法反映戰略性新興產業所面臨的風險程度，所以采用比率估價法也很難對戰略性新興產業進行準確的價值評估。
三、實物期權法再戰略性新興產業中的應用
綜上所述，傳統的風險投資價值評估方法很難適應處于不確定環境中的戰略性新興產業的風險投資價值評估，而運用實物期權法正好契合了戰略性新興產業發展的特點。實物期權的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工學院所提出的，他提出一個投資方案其產生的現金流所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個未來投資機會的選擇。戰略性新興產業的價值就等于凈現值與實物期權價值之和。凈現值部分可以運用傳統的凈現值法，實物期權價值部分可以運用B-S模型或二叉樹模型。與傳統方法相比，實物期權法應用于新興產業風險投資的價值評估中，有不可比擬的優勢。
（一）更加符合新興產業不確定性的投資環境。新興產業具有高度的不確定性，這些不確定性給新興產業風險投資帶來風險的同時，也帶來了投資機會。由于不確定性的存在，對戰略性新興產業的風險投資可以看作看漲期權，即：投資者獲得了一項對未來進行投資的權利，為下一階段的投資創造了機會。在投資環境好的情況下，可以選擇執行期權，否則就不執行。這樣即使前期投資不產生現金流，也為后期的投資創造了投資機會。
（二）有利于對戰略性新興產業無形資產的價值進行評估，新興產業擁有很多無形資產，而按照傳統的價值評估方法會低估企業的價值，運用實物期權法，新興產業擁有的這些無形資產，使得企業擁有了一種在未來使用這些無形資產的權利，同時也擁有放棄使用這些無形資產的權利，企業考慮這些權利時，項目的價值就能公正地體現出來。
（三）能更好地體現新興產業多階段的特性。新興產業一般有種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發展階段，中國創業風險投資項目所處階段的總體分布（見表1）：
從表1可以看出風險投資機構的投資重心主要集中在后期，對種子期投資的金額僅為10.2%，投資項目僅占19.9%。這說明在種子期風險比較大，風險投資的價值評估也比較困難，許多評估都是基于經驗判斷，這樣用傳統的價值評估方法對其作出的評估就會不準確，忽視了項目后期投資者的選擇權，而實物期權法考慮到了各個階段投資所具有的選擇權，這樣更能體現新興產業多階段的特性，從而更好地預測新興產業的價值。
（四）有利于實現風險投資項目的價值最大化。風險投資項目的價值是由未來的增長權決定，而不是由現在的現金流所決定。對于新興產業來說，企業進行的投資活動并不能立即獲得收益，而投資的目的不是為了獲得短期的收益，從長遠來看企業前期投入的資本是為了占有更多的市場份額，取得某種專利權或者進入市場的潛力。傳統的風險投資價值評估方法，忽視了風險投資項目的期權特性，使得投資者低估了項目的價值，導致投資者會做出不利于企業的決策，不利于實現風險投資項目的價值最大化。
四、結語
戰略性新興產業是目前我國大力發展的產業，也是提升我國綜合國力的關鍵，對其進行風險投資價值評估具有重大的意義。而實物期權方法正好與戰略性新興產業的特點相吻合，這不是對傳統的風險投資價值評估方法的否定，而是在傳統方法的基礎上，找出更適合戰略性新興產業價值評估的方法。如果能同時正確的使用實物期權法與傳統的價值評估方法，將會得到更好的效果。
[參考文獻]
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[關鍵詞]市盈率估值法；市銷率估值法；投資價值
[中圖分類號]F830，91
[文獻標識碼]A
[文章編號]1008-2670(2008)02-0042-04
一、引言
中國證券市場自1990年深滬兩個交易所開市以來，經過十幾年的發展，已經成為中國市場經濟中的重要組成部分。尤其是2006年，隨著資本市場各項改革發展工作不斷取得成效，市場發生了轉折性的變化：市場規范化程度較以往明顯改善，市場規模穩步擴大，股權分置改革基本完成，上市公司各類股東的利益趨于一致，機構投資者和個人投資者的隊伍都不斷壯大以及合格境外機構投資者的引入等，中國證券市場正在加快與國際接軌的步伐，市場的投資行為逐漸趨于理性，從過去盲從“坐莊”、“跟風”逐步過渡到對上市公司的投資價值的挖掘上。在這樣的環境下，討論科學的股票投資理念、研究行之有效的投資價值評估方法顯得十分必要。
對于股票價值的評估方法，國內外的學者和研究人員作了大量的理論研究和實證分析，先后根據需要建立了許多切實可行的評價方法，這些方法各有所長。然而由于公司的內在價值是客觀的、動態的值，現實中并不存在一個能夠精確計算公司內在價值的公式。目前比較成熟的股票價值的評估方法有兩種：貼現現金流法和相對價值法(比率法)。鑒于貼現現金流的方法評估公司時，需要一系列假設，缺乏可操作性，且波動性較大，因而投資者和定價人一般不采用貼現現金流估價法，而采用相對估值法(比率法)來評估公司的價值。市盈率和市銷率的比率估值法就是常用的相對估值法，投資人及研究者對這些投資分析方法進行了實證分析和實踐應用，證明能夠獲得高于市場平均水平的投資收益。
二、文獻綜述
在國外，投資者和研究人員普遍的采用相對估值法(比率法)對公司的價值進行評估?，F代證券分析理論奠基人本杰明?格雷厄姆最早在《證券分析》一書中對市盈率做過較為正式的表述，他綜合其數十年的投資經驗認為，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成長股票的市盈率可以高一些，大約在25-40倍之間。Basu(1977)首次研究了股票收益率、風險與市盈率之間的關系，他的研究表明，低市盈率的股票組合平均年收益率為16.3％，而高市盈率的股票組合平均年收益率只有9.34％，兩者具有明顯的差異。而且發現，用CAPM測算期望收益率進行風險調整后，超額收益率與該公司的P/E比率呈負相關關系，并稱之為市盈率效應，它是“市場異象”的一種。森凱克(Senchack)和馬丁(Martin)(1987)比較了低市銷率與低市盈率的投資組合的業績，得出的結論是，低市銷率的投資組合業績超過市場平均水平，但并沒有超過低市盈率的投資組合。
我國的研究人員也對相對估值法作了研究，杜江、趙昌文和謝志超用中國上市公司2001年度的銷售收入、資產賬面價值和市值等財務數據，基于各種比率工具評估公司價值時所產生的偏差，對各種比率工具在中國上市公司價值評估中的實用性及局限性進行了研究。他們研究發現：1、在包含非流通股的公司總價值的評估中，基于主營業務收入和利潤總額的比率準確性較高，而基于主營業務利潤和營業利潤的比率準確性最低，運用各種比率對公司總價值進行評估比單純地對只含流通股的公司價值進行評估更準確；2、一般來說，所有比率工具所產生誤差的正負是不明確的，用均值衡量偏差比用中位數衡量偏差要準確的多；3、采用預期收益要比當期收益可以使市盈率定價更準確，凈利潤的正負不會影響基于收入和利潤的比率工具定價的準確性。
三、市盈率估值法和市銷率估值法
市盈率(PE)是證券投資最常用的估值指標，它把外在的市場價值和內在的收益加以對比，反映了兩種價值對比狀況，既體現了風險性，也反映了收益性，是衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標。從經濟內涵意義上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來預期收益的權利所支付的成本，也可以理解為靜態的投資回收期。市盈率越高，表明為獲得這種權利所支付的成本越高；靜態投資回收期也越長，投資者每年獲得的投資收益越低；反之則成本越低，回收期越短，投資者每年獲得的投資收益就越高。市銷率(PS)指標等于每股市價除以每股的銷售收入(一般以主營業務收入代替)，它能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入反映的股價水平。市銷率是通過計算企業的股價除以每股銷售收入或企業市值除以公司銷售收入來判斷企業的估值是偏高或偏低。因此，該項指標既有助于考察公司收益基礎的穩定性和可靠性，又能有效把握其收益的質量水平。其作為股票價值評估的另外一種指標成為投資者判斷股票的投資價值獲取投資收益的參考依據。
單純使用市盈率的高低判斷股票是否具有投資價值來獲得投資收益雖然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通過會計手段對盈利進行合法的控制，使市盈率指標難以準確反映公司的實際投資價值；另一方面，當公司由于經營不善處于虧損，或者是新興公司暫時未獲盈利，利用凈收益指標難以對其進行合理估價。綜合考慮上述兩點原因，市盈率指標不能作為一個絕對的指標。而以客觀收入為基礎的市銷率指標更能體現公司的經營能力、發展能力和盈利能力等狀況，因為主營業務收入不能在法律允許的前提下人為美化，有利于投資者更加清晰地了解公司的實際情況。但是，對于任何公司，快速增長的主營業務收入并不代表公司的實際盈利能力，公司的價值最終還要落實到凈利潤上，所以，市銷率指標在這一方面具有一定的局限性。它們的這些局限性都有可能造成投資判斷的失誤，影響投資收益。因此，筆者認為以市盈率和市銷率相結合的方式可以共同體現上市公司的相對價值，更加有利于投資者對股票的投資價值作出正確的判斷。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市銷率很高，投資者應注意該公司所獲得的高收益可能是由某些非經常性的收入獲得，具有很大的風險，即收益的不確定性。而對于市盈率與市銷率都低的公司，投資者基本上可以認為該公司的經營狀況良好，收益基本都是由主業貢獻，業績波動性較小。由于具有轉軌經濟和新興市場的雙重特性，我國股市可能與國外股市，特別是西方成熟市場具有一定的差異。我國經濟的發展處于快速成長階段，
我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性，成長性體現了一家優質上市公司的潛力，也決定了其股價的上漲空間。而現在較為普遍的選股指標中，無論是市盈率指標還是市銷率指標，都是靜態數據，無法充分體現上市公司的成長因素。筆者根據市盈率估值法和市銷率估值法的特點、應用的局限性以及我國經濟發展的特點并結合實證研究的結論，提出以市盈率和市銷率相結合并加入成長因素的綜合價值評價方法進行股票價值評估。
四、實證分析
本文選擇我國2002-2006年在滬深A股市場上市的公司作為研究對象，其會計數據及股份變動數據主要源自于Wind資訊、湘財圓網等，對其中一些有差異的數據根據中國誠信證券評估有限公司主編的《中國上市公司基本分析》系列書籍進行了修正。對既發行A股、又發行B股或H股的公司，其財務數據以面向A股投資者公布的年報數據為準，不考慮境內外審計差異及對報表財務數據的調整。上市公司的股價數據也來自于Wind資訊，選用了每年12月的最后一個交易日上海證券交易所的收盤價，當日未進行交易的股票收盤價沿用前一個發生交易日的該股票收盤價。另外，本文還從以上公開資料中選取了研究對象在分析期內所有的股本變動數據，包括發行新股比率、送股及轉增股比率、配股比率、現金股利(含稅)，以及發生的時間。
1、單一指標選股的實證分析
本文所有的投資組合都分別由每年市盈率和市銷率指標以升序的方式進行排名的前30只股票構成?？疾炱跒椋?002-2006年五個年度。各個指標的計算以上年年報數據為準，每到新的一年，我們就根據新的排序來調整各組合的樣本。統計和分析結果如表1：
本文對低市盈率和低市銷率在不同年度的構成的投資組合的計算和統計結果進行了比較，結果如表1顯示：低市銷率的投資組合業績雖然超過了市場平均水平，但市場上漲時的漲幅遠低于低市盈率的投資組合所獲得的超額收益，這個結論與森凱克(Senchaek)和馬丁(Martin)(1987)得出的結論一致。低市盈率的投資組合和低市銷率的投資組合均獲得了高于平均收益的超額收益說明市盈率指標和市銷率指標在投資價值評估中具有一定的實用性，他們都是解釋超額收益的重要因素。但2003年低市銷率的投資組合的年收益率低于上證綜指，表明單純以低市銷率指標作為投資依據具有一定的局限性。
2、綜合指標應用的實證分析
PEG與PSG指標是在市盈率(PE)、市銷率(PS)指標的基礎上加上了成長因素G而得到的綜合指標。兩個指標中G的意義不同，PEG中的G代表凈利潤增長率，PSG中的G代表銷售收入增長率，一般為主營業務收入增長率。他們的計算公式為：
PEG比率=PE比率／凈利潤增長率*100
PSG比率=PS比率／銷售收入增長率*100
本文以樣本期內在滬深交易所上市的所有的股票為樣本，通過計算所有樣本的PEG和PSG指標并對其以升序的方式進行排名，選擇PEG和PSG排名都居前的股票構成雙低組合，以綜合排名在前30只的股票構成投資組合并計算其收益率?？疾炱跒椋?002-2006年五個年度。各個指標的計算以上年年報數據為準，每到新的一年，我們就根據新的排序來調整各組合的樣本。統計和分析結果如表2：
通過計算相對超額漲幅可以得出，應用綜合指標的方法所獲得的樣本平均漲幅數據全部超越了同期上證A股漲幅，最大超額漲幅達到了27.30％，其年均漲幅為39.29％，而同期低市盈率和低市銷率投資組合的年均漲幅分別為30.74％和25.83％，可見低PEG―低PSG的綜合指標選股策略的效果明顯好于單純的PE和PS指標選股，這說明我國上市公司的成長性與投資價值密切相關。
綜合指標選股策略之所以能夠獲得更好的投資收益，這是因為其涵蓋了上市公司投資價值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成長能力。而盈利能力和成長能力是決定上市公司的投資價值的兩個重要的因素。由于具有轉軌經濟和新興市場的雙重特性，我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性。可見，在我國證券市場成長性是一個選股的主要考察因素。
五、結論與引申思考
通過對市盈率估值法和市銷率估值法的理論研究和實證分析，本文得出以下結論：
1、在股票的投資價值評估中應用低市盈率和低市銷率的相對估值法進行投資組合能夠獲得高于市場平均收益的超額收益。
2、低市銷率的投資組合具有一定的抗風險能力，雖然能夠獲得超額收益，但其年均收益率只略高于市場平均收益率且遠低于低市盈率的投資組合所獲得的年均收益率。
3、依據綜合價值評價指標組成的投資組合獲得的收益明顯高于依據單一的市盈率指標和市銷率指標構成的投資組合。這種方法簡單、具有可行性和有效性，可以為廣大投資者提供一個便利且實用的股票投資參考的工具。
滬深300指數成分股是滬深兩市績優藍籌股的代表，本文以其為樣本，采用逐步回歸方法，了決定股票價值的估值因素。結果表明，影響股票估值的主要因素依次是每股收益、行業市盈率、流通股本、每股凈資產、每股凈資產增長率等指標。相對而言，市場成長性指標的重視要弱于盈利能力指標。
本文還以基金重倉股為樣本，對作為主流機構投資者的基金的選股標準進行深入分析。結果表明，影響股票估值的主要因素仍然還是集中在體現盈利能力方面的指標。
基于滬深300指數和基于基金重倉股的估值模型均表明，根據模型構造的低估組合在未來一年中，能夠跑贏其基準指數，而高估組合則將落后其基準指數。
由于大多數上市公司每年很少派發股利或者不能穩定地派發股利，因此除少數行業和公司外，股利貼現模型（DDM）基本是不適用的；國外流行的自由現金流貼現方法（DCF）近幾年來在實踐中有所使用，但這種方法也僅對部分具有穩定現金流的公司才適用，而且需要主觀假定的變量較多，因此難以準確地于股票估值。在目前市場，絕對估值方法的應用面臨相當大的困難。
在這種情況下，簡單易懂的市盈率（PE）相對估值方法成為目前應用最廣泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能對不同行業個股進行估值比較，而進行行業內股票估值時有時存在可比公司選擇的困難，因此這一方法的應用也有一定局限性。
與市盈率相比，多因素相對估值模型能夠對不同行業上市公司進行估值比較。有鑒于此，本文嘗試建立能夠彌補市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用該模型能夠識別短期內影響投資者價值判斷的主要因素，并為建立包括跨行業、具有投資價值的股票組合提供估值參考。
一、 多因素估值模型的與應用現狀
1、國內外現有的研究成果
20世紀80年代末、90年代初，人們發現股價不僅反映基本面信息， 而且反映市場噪音，市場并不是人們所假設的那樣有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股權估值模型表明，股權價值等于公司帳面凈資產與公司經營性收益期望值的貼現。在此基礎上，多因素計量定價模型開始起來，其中部分研究是基于對Feltham Ohlson股權估值模型的檢驗與擴展。這一研究方法通常先建立多元回歸模型，用以表明哪些基本面信息會影響股票估值。在成熟的股票市場上，如果市場運行正常，而模型具有較高擬合度，就可以將市價與根據模型的股票相對內在價值進行比較，進而發現股價被市場高估抑或低估，并制定相應的投資策略。
2、研究障礙及局限
本文將在借鑒國內外現有研究成果的基礎上，研究建立合理的中國股票市場多因素估值模型。不過，由于現實條件的限制，本文的模型研究存在以下幾方面的障礙：
首先，多因素相對估值模型是建立在對年報數據、行業屬性基礎上的，尚未考慮到重大的政策性事件（如股權分置）等不可測因素的影響。這類因素對個股的影響難以量化，因此平穩的環境成為多因素估值模型建模及應用的前提。
其次，出于模型簡潔和定性因素難以量化的考慮，本文建立的多因素估值模型未能考慮到如下可能影響股票估值的定性因素：行業發展前景（增長速度、進入壁壘、全球化的影響、產業政策鼓勵與否）、主導產品狀況（市場占有率、市場競爭、產品壁壘或技術含量、品牌及知名度、成本或差異化優勢）、公司戰略（新產品及項目的階梯增長能力）、管理能力（核心管理層、市場營銷能力、研發能力）。
第三，目前中國股市與成熟股市尚存在很大差距，實證表明，中國股市并不具有成熟股市的長期均衡發展態勢；因此，該方法在國外可以直接應用于投資價值分析，但不能在我國直接應用。雖然我們基于公司基本面的分析得出了股票相對于市場被高估與低估的結論，但這種價值型投資機會仍容易被市場短期非理性熱炒所掩蓋，基于這樣的考慮，本文定量分析的結論只具有統計上的參考意義，能夠提供具有投資價值的初選股票池，并不能對個股精確定價。更精確的估值還需結合具體公司進行深入分析。
3、本文試圖解決的
考慮到模型的局限性及現實中國股市的局限性，本文的多因素估值模型力圖解決如下問題：
首先，通過建模及統計檢驗，對影響估值的因素給予地回答，即目前影響市場上各方（包括機構及個人）投資者對股票估值最關注的因素是什么。
其次，通過實證研究，給出多因素估值模型的應用建議。短期內，在平穩的經濟環境下，可考慮采用以下路徑建立具有投資價值的股票組合：一是根據投資者自身收益與風險偏好，設定“門限”標準，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立價值低估的股票組合；三是根據行業發展前景、主導產品、公司戰略、管理能力這些定性因素對低估組合中的個股進行估值調整，最終建立具有實戰意義的投資組合。
二、 多因素估值模型的有關設定
1、變量設定
對于基于滬深300樣本股的估值模型，股票價格取年報公布年1-4月股票日收盤價的均值。因為1-4月是年報集中披露的時間，并且在05年這段時間，股改尚未開始，也沒有其它大的政策事件影響股價，可以認為這段時間的股價是市場針對年報數據達成的共識，是受市場認可的均衡價格。也是相比其它時間段，最能反映年報數據的價格時間段。
對于基于基金重倉股的估值模型，股票價格取建模當年年底10-12月股票日收盤價的均值，這是因為我們所選樣本是基金第四季度已經重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實力，相信其在第四季度增倉或繼續重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠期發展的反映。
2、建模方法
以股票價格作為被解釋變量，以初選指標為解釋變量建立橫截面回歸模型。具體考慮采用以下三種方法估計模型，并根據模型的檢驗效果和經濟含義確定入選變量和模型形式：
（1）利用逐步回歸確定入選變量并建立線性模型。
（2）利用逐步回歸方法確定入選變量并建立對數線性模型。
（3）由于反映盈利能力的指標較多，利用主成分將反映盈利能力的多個指標提取主成分，再利用股價對主成分和其他解釋變量進行逐步回歸，并確定入選變量及模型形式。
如果橫截面回歸存在異方差，則利用White（1980）的異方差一致協方差估計量進行異方差修正。
三、基于滬深300成份股的多因素估值模型的實證
結果表明，2004年多因素估值模型宜采用線性模型的形式。
結果表明，每股收益等盈利能力指標、行業市盈率、每股凈資產、流通股本是2004年市場選股的主要變量，這與市場是基本符合的。成長性指標未能進入模型。
四、基金估值模式與市場估值模式的異同分析
根據基于滬深300指數成分股的多因素估值模型，凈利潤增長率、主營業務收入增長率這些成長性指標并不是市場投資者的選股標準之一，這表明該模型主要是基于價值而非成長角度對個股相對價值的評判。而根據經驗，很多投資者，尤其是機構投資者對股票的成長性是非常關注的；如果是這樣，成長性指標未能入選模型，就可能是由于個人與機構投資者的較大分歧所致。
為了考察這一點，有必要對機構投資者的選股標準進行深入分析。作為崇尚價值投資理念的市場主流機構投資者，基金對個股指標的評價很有代表性，因此我們以2003、2004基金年報公布的81只基金重倉股為樣本，進一步研究了基金估值角度是否有所不同。
需要說明的是，因為我們所選樣本是基金第四季度已經重倉持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實力，相信其在第四季度增倉或繼續重倉持有股票的行為，一定是對該公司即將公布的年報、或該公司更遠期的反映。有鑒于此，以下模型中的被解釋變量采用個股當年10-12月日收盤股價的均值。
結果表明，2004基金重倉股模型宜采用線性模型的形式。
與2004年滬深300估值模型相同的是，基金也將每股收益、行業屬性、每股凈資產、流通股本作為重要的選股標準；不同之處是，基金對上市公司的償債能力、現金流量也相當關注，基金作為理性機構投資者，對上市公司的關注更為全面。此外，成長性指標仍未能進入模型。
進一步，對滬深300樣本股與基金重倉股財務及股本指標的對比分析表明，與2003年類似，基金重倉股在盈利能力、現金流量、資產狀況、成長性方面均顯著優于滬深300樣本股，基金更崇尚價值投資理念。雖然不同基金對成長性等方面存在一定的分歧，但對這些指標均規定最低“門限”要求。
五、多因素估值模型在投資價值分析上的
為了度量樣本股價格對價值的偏離程度，我們定義了相對偏差率，即（模型估值-實際價格）/實際價格?？紤]到較小的相對偏差率可能是由于抽樣誤差造成的，因此我們選取相對偏差率的絕對值大于25%的股票，認為其被市場顯著低估或高估。
根據2004年模型結果，我們建立了以流通股加權的滬深300低估與高估組合指數、基金重倉股低估及高估組合指數，并分別與滬深300指數、基金重倉股指數、上證A股指數在建模時點后一年內的走勢進行對比，進而判斷低估組合的投資價值。
（1）滬深300低估、高估組合的市場走勢分析
在2005月4月底到6月17日，上證A指、滬深300指數的累積漲幅分別為-6.67%、-6.13%，而滬深300低估組合指數的累積漲幅為-3.27%，高于基準指數，高估組合為-8.64%，低于基準指數。低估組合顯著跑贏了滬深300指數和上證A指，而高估組合則顯著落后于滬深300指數和上證A指。
Abstract： Research on extending Ohlson model， using multivariate regression analysis methods， choose the period that Chinese stock market sharply changing from 2005 to 2009， discusses the relevance between commercial bank stock price and main factors which affect the investment value （such as GDP， the RMB exchange rate， Net interest margin and the rate of bad loans）. Findings： Joining the macroscopic factors， the model fit is strengthened， but isn't checked with the micro factors. Add the GDP growth rate into the Ohlson model， the model fit achieves to 77.94%； Add RMB exchange rate， the correlation between appreciation of the RMB and the commercial bank investment value is negative， which is opposite to the investment market generally views， at this stage China's commercial banks still can not reasonably respond to the opportunities and challenges of the RMB exchange rate changes.
關鍵詞： Feltham-Ohlson估值模型；商業銀行；價值評估
Key words： ohlson model；commercial banks；evaluation
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）11-0155-03
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基金項目：江蘇省教育廳2011年度高校哲學社會科學研究項目，項目編號2011SJD630026。
作者簡介：王強（1979-），男，江蘇淮安人，講師，東南大學碩士研究生，主要研究方向為投資價值研究，信息化管理。
0 引言
奧爾森與Feltham合作，在上世紀90年代提出了Feltham-Ohlson估值模型，該模型對“盈利是如何與收益相關的、盈利作為收益的主要信息變量的原因”等問題進行說明，直接將公司投資價值與會計盈余想關聯。
針對該模型，國內外的專家學者都進行了研究。Bernard[1]證實Feltham-Ohlson估值模型得出的理論價值能解釋股價的68%～80%，在檢驗了Feltham-Ohlson模型有效性的同時，揭示了會計收益和凈資產與股票價格之間的關系。中國學者陸宇峰[2]利用中國股市1993～1997年的數據對Feltham-Ohlson模型進行了研究，發現中國上市公司會計收益、凈資產對股票價格具有一定的解釋能力和增量解釋能力。
國內外的學者將主要精力放在介紹奧爾森估值模型和研究適用性上[3][4]，結合具體行業進行研究的很少；同時我國商業銀行作為關乎國計民生的特殊行業，有許多影響其投資價值的因素[5][6][7][8]。本文根據Feltham-Ohlson股權估值理論與經驗性模型，結合中國上市商業銀行行業特征進行拓展研究，構建新的股票價格經驗性模型，并用會計報表和對應的股票價格予以檢驗，研究影響中國上市商業銀行股票價格的因素。
1 Feltham-Ohlson估值模型及拓展
奧爾森估值模型認為，公司內在價值等于目前賬面價值加上未來各期剩余收益的現值。結合到證券市場上，賬面價值可由每股凈資產描述，剩余收益是指超出市場平均水平（或投資者期望的收益水平）的收益，剩余收益的現值是將剩余收益折現到當前，剩余收益與公司每股盈余相關。
為考察商業銀行的投資價值與每股會計盈余、凈資產的價值相關性，所以采用奧爾森在1995年提出的公司價值公式[9]：
V=α1+α2E+α3bv+ε
變量定義：V為每股股票價格；E為每股會計盈余；BV為每股凈資產。
但是由于經驗性模型沒有考慮商業銀行的行業特點，所以結合上市商業銀行的行業特點，本文將就影響商業銀行的微觀因素（凈息差JXC、不良貸款率BLDKL）和宏觀因素（GDP增速、人民幣對美元匯率HL）逐個進行拓展。所以做如下設計。
①加入凈息差的解釋力度R■■：V1=a1+b1E+c1BV+d1JXC+ε；
②加入不良貸款率的解釋力度R■■：V2=a2+b2E+c2BV+d2BLDKL+ε；
③加入GDP增速的解釋力度R■■：V3=a3+b3E+c3BV+d3GDP+ε；
④加入人民幣對美元匯率的解釋力度R■■：V4=a4+b4E+c4BV+d4HL+ε。
2 拓展研究
2.1 研究假設 我國商業銀行投資價值中企業層面的微觀因素已體現在每股凈資產和收益上，只有加入影響商業銀行投資價值的宏觀因素，才能提高模型對股價的解釋力度。所以有以下假設。
假設一：增加宏觀因素，如人民幣對美元匯率、GDP增速都能增加解釋力度。
假設二：增加微觀因素，如不良貸款率、凈息差存在多重共線性的可能。
2.2 研究樣本、樣本期間與數據描述
①研究樣本選自在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的所有商業銀行。
②為使研究更具代表性，樣本期間為2004-2008會計年度，由于各上市公司年報公布的截止時間是次年的4月份，那么對應的股市運行時間為2005-2009年，在這五年中，我國股市風云變幻，經歷了大熊市、大牛市和各種震蕩行情，商業銀行股的股價也隨之大幅波動。
③研究樣本取自滬深股市相關數據，公司財務數據來源于各公司財務報表，公司股價數據則來自于國泰君安的市場交易數據庫，人民幣匯率和GDP增速來自央行網站。其中人民幣匯率（對美元）這5年分別是8.2765、8.0702、7.8087、7.3046、6.8346；GDP增速是10.1%、10.4%、11.1%、11.4%、10.1%。
2.3 研究結果及分析
2.3.1 加入凈息差的模型 在表2中，t值為1.183702、2.635385、1.543307和-1.3272，其中有2個t值的絕對值不能大于置信區間為85%的t分布值；p值為0.257724、0.020576、0.146742和0.207282，說明分析結論犯錯誤的風險約在26%、2%、15%和21%；不能通過t校驗。由于每股凈資產、每股收益和不良貸款率存在較強的相關性，很難把每個變量對因變量的影響區分開，存在多重共線性的可能，符合假設二。
2.3.2 加入不良貸款率的模型 在表3中，t值為0.162324、1.939227、1.627783和0.552896，其中有2個t值的絕對值不能大于置信區間為85%的t分布值；p值為0.871889、0.059733、0.111624和0.58349，說明分析結論犯錯誤的風險約在87%、6%、11%和58%；不能通過t校驗。由于不良貸款率和每股凈資產、每股收益存在較強的相關性，很難把每個變量對因變量的影響區分開，存在多重共線性的可能，符合假設二。
2.3.3 加入GDP增速后的模型
①表4中，模型的解釋力度（R■■）為77.94%，說明引入“GDP增速”這個變量后，模型的解釋力度得到了加強，符合假設一。
②表5中的t值為-6.03706、3.531118、1.644287和6.163925，除每股盈余外，t的絕對值均大于置信區間為99%的t分布值2.75；p值為3.51E-07、0.001019、0.107583和2.31E-07，說明以上分析結論中，除每股盈余外，犯錯誤的風險顯著小于1%；每股盈余的t值大于置信區間為90%的t分布值，p值說明犯錯誤的風險顯著小于8%，均在可以接受的范圍內。“每股凈資產”、“每股盈余”、“GDP增速”三個變量的系數均大于零，說明三個因素和股價存在正相關性，符合理論預期。
③結果分析：商業銀行的投資價值與基本經濟狀況高度相關，經濟周期的興衰循環影響商業銀行績效。在經濟的低谷期，實體經濟增長率低，企業破產加劇，銀行有效貸款減少，呆壞賬情況更加嚴重，投資業務也由于經濟的下滑而使得投資的賬面價格下跌很多，導致銀行績效與經濟運行呈現同向下跌變動；在經濟高漲時期，實體經濟增長迅速，銀行貸款增長迅速，貸款質量較高，銀行投資業務開展也比較順利，中間業務快速增長，銀行績效與經濟運行呈現同向上升變動。
2.3.4 加入人民幣對美元匯率后的模型
①表6中的模型的解釋力度（R■■）為61.15%，說明引入“人民幣對美元匯率”這個變量，模型的解釋力度得到了加強，符合假設一。
②表7中的t值為-1.76641、2.498785、1.641147和1.850605，t的絕對值均大于或接近置信區間為90%的t分布值1.684；p值為0.084594、0.016459、0.108236和0.071268，說明以上分析結論中犯錯誤的風險小于11%，均在可以接受的范圍內。
“每股凈資產”、“每股盈余”系數均大于零，說明“每股凈資產”、“每股盈余”和股價存在正相關性，符合理論預期；由于本次統計數據采用1美元可兌換的人民幣，“人民幣對美元匯率”系數大于零，說明可兌換的人民幣越多（即人民幣貶值），股價越高，這與理論預期相反。
③結果分析：商業銀行投資價值與人民幣匯率有一定的負相關性，這與普遍的市場分析相反。筆者分析認為：人民幣升值給銀行系統帶來了更大的流動性，同時導致人民幣資產最為集中的銀行股權價值大大增加。此外，人民幣升值還將極大地促進國內銀行海外擴張的規模與速度。以上因素雖有利于商業銀行投資價值提升。
但是由于在我國，制造業是重要的支柱產業，也是商業銀行貸款的主要對象，人民幣升值導致制造業行業景氣度下降，必然導致商業銀行績效降低。近年來，雖然我國部分銀行進行海外擴張，但是目前，我國商業銀行的絕大多數業務范圍都在國內，且許多海外擴張的案例都以失敗告終，所以人民幣升值對我國商業銀行在海外擴張的促進力有限。
綜合以上分析，人民幣升值是把雙刃劍，把握住機會、合理避免其危害，才能有利于提升商業銀行價值，反之則降低商業銀行價值。根據以上實證分析說明，現階段我國商業銀行尚不能合理應對人民幣匯率變化帶來的機遇和挑戰。
3 總結
本文根據Ohlson股權估值理論與經驗性模型，結合中國上市商業銀行行業特征構建新的股票價格經驗性模型（GDP增速、人民幣匯率、凈息差和不良貸款率），并用中國上市商業銀行2004～2008年會計報表數據和對應的2005～2009年股票價格數據予以檢驗，研究影響中國上市商業銀行股票價格的因素。
研究發現：在加入宏觀因素后，模型的解釋力度得到加強，加入微觀因素卻不能通過校驗；在奧爾森模型中加入GDP增速后，模型的擬合優度達到了77.94%；在加入人民幣匯率后發現，人民幣升值與商業銀行投資價值負相關，這與投資市場的普遍觀點相反；實證分析說明，現階段我國商業銀行尚不能合理應對人民幣匯率變化帶來的機遇和挑戰。
參考文獻：
[1]Bernard，V.L.“The Felthem―ohlson Framework： Implications for Empiricists.”Contemporary Accounting Research 1995，V11，733-747.
[2]陸宇峰.費森-奧爾森估值模型和P/B，P/E實證研究[M].上海：上海三聯書店，2000.
[3]郭艷霞，徐文學.基于會計信息的企業內在價值評佑方法[J].財會通訊，2004，（8）.
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[7]董國欣.上市銀行投資價值綜合評價模型研究[D].大連：大連理工大學，2007.
【關鍵詞】 價值投資; 審美疲勞; 上市公司; 市盈率
從近幾年來看,我國經濟一直保持高速的發展,這是西方發達國家所不能比擬的,而我國經濟的高速發展必然要反映在上市公司上。當創業板新股剛一上市,就創下了新的紀錄,個股市盈率高達幾十倍,甚至百倍,遠高于A股同期平均水平,讓投資者眼花繚亂,令人費解。一般來說,投資者通常利用市盈率來估算個股股票的投資價值,或者用該指標在不同公司的股票價值之間進行比較,然而,用市盈率來衡量個股股票的質地優劣是否準確呢?市盈率的高低又說明了什么問題?
一、令人驚奇的市盈率特征:靜態市盈率與動態市盈率
所謂價值投資,最核心的、最根本的就是要選擇具有發展潛力而價值被市場嚴重低估的股票,而要選擇好這樣的股票,市盈率自然是首先要考慮的問題。一般來說,市盈率越高的股票,收回投資成本的時間就越長,投資價值就越低;市盈率越低的股票,收回投資成本的時間就越短,投資價值就越高。因此,作為價值投資自然要選擇市盈率低的股票,因為具有較低市盈率和大量現金,并且資產負債表健康的公司是理想的,價值股理論上可以提供穩定的回報,而通常較大的公司在低迷時期對價格的掌控要優于回暖期,價值股也更易分紅。
但是,需要注意的是,市盈率有靜態市盈率與動態市盈率之分。具體而言,根據普通股當年年末的股價,除以年度財務報表反映的每股收益得出來的市盈率,屬于靜態市盈率,它反映了按照過去的每股收益率來判斷的獲取同等收益的成本的高低程度,該指標只能說明個股上市公司過去的經營業績,不能代表現在,更不能證明將來;而新的一年上市公司業績如何,不能依據靜態市盈率,而要動態地對它作出新的估算。動態市盈率是以靜態市盈率為基數,乘以動態系數,該系數為1/(1+i)n,i為企業每股收益的成長率,n為企業可持續發展的存續期。實際上,投資者在選擇低市盈率股票時,應選擇動態市盈率低的股票,把靜態市盈率作為一種參考,即選擇有持續成長性的上市公司。
一般認為,如果個股股票的市盈率過高,那么該股票的價格具有泡沫,價值被高估。通常用來作為比較不同價格的股票是否被高估或者低估的市盈率指標,或者說用來衡量投資者承擔的投資風險大小,投資者很難根據市盈率進行套利,也很難根據市盈率來判斷個股有投資價值或沒有投資價值。實際上股票的價值或價格是由眾多因素決定的,用市盈率一個指標來評判個股價格過高或過低是很不科學的。
二、讓人困惑的投資目標:投資風向逆轉與流行品種轉變
價值理念盛行以來,尋找估值偏低的股票成為投資者的主要投資策略,但是實證分析發現,估值并不是一個嚴謹的數學問題,很難給出一個絕對的量化模式,在市場行為中與當時的籌碼分布、投資時尚、盈利狀況、國際估值狀態等都有關系,僅僅從市盈率的表面高低上看很可能會做出錯誤的結論。事實表明,低市盈率未必可靠,高市盈率也未必沒有投資機會,即使以預期市盈率比較也是如此。
這似乎是一個估值魔方,但估值更多的是一種藝術,又具有科學性,帶有文化和時尚的色彩,單純靠數字是不能完全解釋的。從心理和文化的角度看,盡管存在心理偏好、文化時尚等方面的差異,再好的投資目標如被過分追捧,也會有“審美疲勞”的時候,即百倍以上的市盈率已不具備明顯的估值盈利空間,投資目標可能面臨新一輪轉移,同時要審視經濟環境的變化,一旦這種觀點在市場上形成共識,投資風向就會發生逆轉,流行的品種便隨之轉變。
三、投資與投機的分水嶺:價值投資理念與市場化的眼光
價值投資最早源于格雷厄姆的《證券分析》,他指出,“投資是基于詳盡的分析,本金的安全和滿意回報有保證的操作,不符合這一標準的操作就是投機。”也就是說,價值投資是通過對股票基本面的經濟分析,使用金融資產定價模型估計股票的內在價值,并通過對股價和內在價值的比較去發現并投資那些市場價格低于其內在價值的潛力個股,以期獲得超過大盤指數增長率的超額收益。
此后,因股神沃倫?巴菲特成功的實踐而把價值投資發揚光大,聞名于世。巴菲特認為,成功投資的關鍵,取決于企業的實質價值和支付一個合理計算的交易價格,而不必在意最近或未來股市將會如何運行。因此,在評估一項潛在交易或是買進股票的時候,投資者應該先衡量該公司經營體系所有質與量的層面,財務狀況以及可以購買的價格。巴菲特進行投資成功的秘訣就是獨到的市場化眼光和耐心,在價值投資理念的指導下,巴菲特投資獲得了豐厚的回報。正是由于巴菲特等大師們的成功實踐,價值投資逐步成為西方成熟市場的主流投資理念和方法。
由于股票的價格時時波動,公司年終每股凈收益也會因為總股數的變化而變化,從而股票的市盈率每時每刻都在變化。由此可知,股價與利潤必然存在著密切的聯系,且反映了企業的近期表現。在股票供給有限的背景下,狂熱地資金追求有限的優質股票,結果必然是價格的虛高。如果股價上升,但利潤沒有變化,甚至下降,則市盈率將會上升,股市出現投機性泡沫,且呈現出高市場估值,而高波動性、高換手率透射出了高風險。因此,投資者僅用市盈率作為投資決策的標準是遠遠不夠的,還應該參考其他影響因素,注意比較同類股票的市盈率才較有實用價值,比較不同行業、不同國家、不同時段的市盈率是靠不住的,但是,當投資者把握好了市場的供求關系,考慮投資的安全邊際效應,在估值較低和企業的內在價值之間進行抉擇,才是操作股票的最佳時機,且使過高的市盈率回歸理性。
四、風險與報酬的權衡工具:投資風險與投資報酬的估價模型
估算投資者投資行為背后的風險和預期報酬的關聯度是十分必要的,以此來驗證投資者追求高報酬就必須承擔高風險的代價。
價值投資者最常用的估值方法是通過貼現現金流、資本資產定價模型、股利估價模型等方法估算股票的投資報酬及其內在價值,將其與股票的市價進行比較,從而決定相應的買賣策略。價值投資主要的盈利模式并不是資本利得,而是通過不斷的現金分紅獲取持續穩定的回報;在具體的操作策略上,價值投資主張買入并長期持有的策略,不主張頻繁地進行換手,以獲取長期而穩定的收益。
五、結論與啟示
第一,市盈率作為衡量上市公司價格和價值關系的一個指標,其高低標準并非是絕對的。一般地,市盈率越高的股票,其價格與價值的背離程度就越高,即市盈率越低,其股票越具有投資價值,即使沒有很高的成長性,低市盈率股票價值的高膨脹性依然讓人稱奇,風險也比那些浮躁的成長股低很多。市盈率上升潛力加上盈利改善,低市盈率股的股價增值潛力不可小覷。因此,投資者應在低估區域買進,高估區域拋出,但是,應當避免用市盈率單一指標來衡量帶來的片面性。我國上市公司市盈率比西方發達國家高一些,是正常的,這與我國經濟的騰飛,我國上市公司個股優良業績的支撐密不可分。
第二,市盈率雖然對個股價值的解釋力較弱,但卻被用作衡量股票市場是否有投資價值的最主要的依據,也是最為有效的參考指標之一。因為股票的價值與價格是由眾多因素決定的,既與居民投資方式的可選擇性、投資理念、一國的文化、傳統、風俗、習慣、外匯管制、基準利率等制度性因素有關,又與股票的發行價、股本結構、股票的成長性等因素有關,還要考慮其可比性,對同一指數不同階段的市盈率進行比較才有意義。為此,智慧型投資者明智的做法是不應將寶全部押在市盈率低的股票上,而更多的要關注股票的成長性、收益性、持續性、穩定性,發掘具有潛質的個股,否則過去的驕子,將變成今日的垃圾。同時,還要綜合考慮投資環境因素,以作出正確的投資決策。
第三,市盈率是很具參考價值的股市指標,容易理解且數據容易獲得,但也存在自身的缺陷。因為隨著經濟的周期性波動,上市公司每股收益會大起大落,這樣算出的平均市盈率指標很不穩定,也大起大落,以此來調控股市,必然會帶來股市的動蕩。因此,專家們也對估算公式進行了調整,以未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤(EBITDA)取代凈利來計算每股收益,以企業價值(EV)加上債務減去現金取代市值,來計算市盈率,修正市盈率估算公式自身的缺點,避免市盈率變成市夢率,因為投資者的投機心理將破壞和歪曲市場的有效性。為此,價值投資者在進行市盈率估值時,不妨可以借鑒專家的做法。
第四,過高的市盈率和離奇的造富效應會扭曲資本市場,導致信息披露失真,引發欺騙與腐敗,助長只想“摘果”、不愿“種樹”的投機行為,最關鍵是要強化“監管”。因此,要規避我國資本市場上市公司的經營風險、誠信風險、估值風險、盲目炒作風險、股價震蕩風險、中介機構不盡職盡責導致的公司質量風險、直接退市風險等,則需要我國的證券監管機構完善制度與規則,以及資本市場結構,提高資本市場的監管效率與效果。
總而言之,在我國的資本市場,價值投資的確立需要一個不斷反復的過程,在價值投資真正占據主導之前,我國的資本市場會出現一個充滿矛盾和困惑的過渡期,投資理念和投資行為會在不斷的沖突和困惑中實現嬗變。為此,專家指出,股市泡沫肯定是有的,沒有業績增長作為保證,過高市盈率很容易形成泡沫,幾乎所有行業都有泡沫,只是或多或少的問題,而泡沫能持續多久才是關鍵所在。因此,價值投機是價值投資時代的必經之路,投資者不妨與泡沫共舞,但是,在考慮使用市盈率指標時,應該注意與企業業績提升速度相比如何,與企業業績提升的持續性相比如何,與企業業績預期的確定性相比如何。
【參考文獻】
[1] 創業板滿月平均市盈率攀高峰[N].上海證券報,2009-12-01.
關鍵詞：中小企業板塊 上市公司 投資價值
2004年5月17日，中國證監會正式宣布同意深交所設立中小企業板塊，同時公布了經核準的《深圳證券交易所設立中小企業板塊實施方案》。5月27日下午，深交所中小企業板塊啟動儀式在深圳舉行。中小企業板于2004年6月2日掛牌，深交所中小企業板塊的設立。在中國資本市場的發展史上具有重大和深遠的意義，標志著我國多層次資本市場建設的開始，為我國的中小企業提供了通過資本市場進行融資的途徑，也為中國的風險投資提供了一條通過資本市場退出的渠道。
中小企業板塊上市公司具有高成長性的顯著特征，是我國民營企業中的突出代表；但是中小企業所固有的低成活率，也是其一大潛伏的風險。因此，投資者要以動態的眼光看待中小企業板的股票，找出真正有發展潛力的公司，從而回避中小企業的高風險。本文擬對中小企業板塊上市公司的投資價值評估方法進行探討，以期引導投資者正確評估中小企業板上市公司的投資價值。
一、中小企業板塊的市場特征
1、成長性高
中小企業板上市公司不同于一般主板的上市公司，大部分企業是高新技術產業或新型行業發展的開拓者，往往依靠一項核心技術開發出新產品，在較短的時間內迅速成長。
2、業績不穩定
由于大多數中小企業板上市公司屬于傳統的制造業，且大多處于相關產業鏈的中下游，企業規模相對較小，行業調整、原材料上漲等外部環境因素都可能給中小企業板上市公司造成不同程度的影響，甚至導致部分中小企業板上市公司經營成本顯著上升，業績顯著滑坡。因此，有些中小企業板塊上市公司在業績快速增長的同時，也存在業績出現大幅波動的可能性。
3、財務風險相對較大
中小企業板塊主要由主板市場中具有較好成長性和較高科技含量的中小企業上市公司組成，大都經營時間不長，規模較小，進入門檻比較低，上市要求較為寬松。由于規模和體制的限制以及內部控制經濟性的考慮，中小企業往往存在家族控股現象嚴重、上市圈錢欲望強烈、關聯交易發性較強等特點：而且，中小企業一般都處于成長期，資金相對比較缺乏，這些都加大了中小企業的財務風險。
4、我國中小企業板的探索性和過渡性作用明顯
中小板市場是邁向創業板市場的重要一步，是我國資本市場發展的一個過渡性階段。建立這種漸進式的，而非香港、納斯達克等一步到位的模式是由我國資本市場的現狀決定的。中小板市場的這種定位，也決定了它在上市公司會計信息披露方面自有其特點。
二、中小企業板塊上市公司的估價
1、市盈率法
市盈率是指股票每股市價對每股收益的比率，是衡量股票投資價值的重要指標；同時。它還反映了股票投資者從上市公司收回投資本金的一定期限。一般來說，市盈率越低，投資回收期越短；市盈率越高，投資回收期越長，從這一方面來說，市盈率低的股票跟市盈率高的股票相比更有投資價值。但在另一方面，在很多情況下，市盈率越高，代表二級市場投資者越看好這個股票。市盈率高可能是有以下意義：(1)公司成長性很好，公司增長潛質超過一般上市公司；(2)盈利能力即將有很大幅度的增長：(3)公司可能被收購；(4)公司可能發生資產重組，基本面將發生重大改觀；(5)公司股票價格受到其它因素影響，如被人為操縱；(6)股票價格偏高。
由于市盈率受多種因素影響，另一方面市盈率是“靜態性”，反映某一時點上的已成“歷史”業績，不反映利潤的來源和構成，因此單純看一家上市公司的市盈率很難合理正確地確定其是否具有投資價值，還必須把這家上市公司的市盈率與其它業務相同或相似，經營規模或資產規模相似的上市公司作比較。同時。還必須掌握公司經營業務動向，合理確定該上市公司的市盈率是偏高還是偏低，是否合理，是否具有投資價值。
由于中小企業良好的成長性，其發展潛力往往超過一般行業的上市公司，成長速度遠高于整體經濟的增長速度，而且中小企業上市公司在贏利方面也比一般上市公司更為出色。此外，中小企業板公司股本很小，流通盤也小，股本具有很強的擴張性，中小企業板股票都屬于朝陽產業，因此，中小企業板上市公司更容易受到廣大投資者的關注，市盈率一般可以偏高。但是，我國深市中小企業板畢竟不是創業板，它只能叫做準創業板；因此，我國的中小企業板整體的市盈率不應高過主板的3倍。
2、增長類股票估值模型
通常的股利增長形式有零成長，正常的或平均水平的增長，超正?；蚋哂谄骄降脑鲩L等幾種。
(1)零成長模型
假設股利不會增加，即g＝0，并且固定不變，每年股票現金紅利相等，即Dt=DI=D2=D3=……，則這個估值模型稱為零增長模型。
在這個模型中，有兩個重要的假設，即在無限長的時間跨度內，現金紅利以固定的比率g增加，并且折現率k大于紅利增長率g。紅利資本化模型可以簡化為以下形式：
P=D/k-g
(2)兩階段增長模型
快速增長公司的增長率通常高于折現率，但是高速增長通常不可能永遠保持，在未來的某一階段一般要過渡到一般的增長速度(與經濟增長的正常速度一致)。一個表示初期高速成長而后逐漸回落到經濟增長正常水平增長方式的方法就是兩階段模型。該模型假設現金紅利在N時期內以g速率超速增長，然后該模型假設公司以gs水平增長，gs與一般上市公司平均水平相同。
(3)三階段增長模型及其簡化模型――H模型
這一個模型分為三個階段，第一個階段上市公司以較高的增長率成長，第二階段是過渡階段，增長率開始逐漸減少，第三階段是上市公司的成熟階段，公司的增長率為一般上市公司的平均增長速度。
但是由于三階段增長模型實際應用起來比較繁瑣。人們對三階段模型進行了簡化處理。H模型就是三階段模型的一個變形，H模型也考慮了兩段時間，第一階段公司的增長率處于市場平均增長水平以上，第二階段公司的增長率正好處于所有上市公司的平均增長水平上，且模型如同三階段增長模型一樣，其增長率呈線性減少，所不同的是H模型從一開始其增長率就減少，在H年曲線上所顯示的增長率正好是初始增長率g與最終所達到的市場平均增長率gs的中間水平。所以在第2H年以后，公司的增長率就達到了公司所預期的長期正常的增長率水平。模型用公式可以簡單地表示為：
P=D／(k-Ks)[l+gs+H(K-KS)]
我國中小企業板上市公司多屬于增長型行業，在初始階段，公司往往以一個遠高于市場平均水平的增長率高速成長，經過一段時間高速的成長期以后。再進入成熟期，這時公司的增長速度逐漸回落到市場的平均增長速度。因此，較為適合用于研究中小企業板上市公司股票估值的模型為兩階段增長模型和H模型。
在實際上市公司股票估值過程中，在運用兩階段增長模型和H模型進行股票估值時，首先要確定一些前提條件。比如，預期報酬率、平均增長率等。
三、結語
我國中小企業的代表一中小企業板塊具有很好的成長性，財務狀況良好，贏利能力較強，現金流量較充沛，總體市盈率較低，價值被低估。中小企業板正在孕育著市場機會。投資者可以運用市盈率法或者增長類股票估值模型對中小企業板塊上市公司進行分析和估值，準確選擇發展潛力強大的股票。
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估值的科學與藝術之惑
巴菲特曾說，投資的要義僅有兩點：買什么類型的企業；用什么價格買你所選定的企業。前者主要面臨的，是未來哪些企業盈利增長的空間最大、持續性最強的問題；而后者主要面臨的，則是估值問題。當前A股市場仍處牛市初期，估值的問題就更容易讓人關注和迷惑。不同類型的股票應該給予多少估值呢?這既是一門科學，更是一門藝術。
科學估值難給出
從科學的角度看，各種估值模型中，以通過合理預估公司未來現金流，并進行貼現得到公司合理價格的現金流貼現模型最為經典。但由于蘊涵太多的假設，現金流貼現模型往往與股價偏離最大。另外，在多數情況下，特定產業業內人士對于該產業中企業價值的判斷更具影響力，若排除其中的控股權溢價因素，產業資本的收購價格將是一個好的企業估值參照指標。但是在多數情況下，難以對動態變化的企業給出一個精確、科學的估值，連巴菲特這樣嚴格的價值投資者，也需要在買入股票時尋找一個足夠的安全邊際，即當前證券的市場價格必須明顯低于計算所得的企業內在價值。
藝術估值非理性
從藝術的角度看，企業估值的彈性主要來自3個方面：一是企業盈利增長的確定性；二是企業盈利增長的持續性；三是資金的偏好與企業稀缺性的供求關系。總體而言，一個具備確定性盈利的企業，具備類似債券的估值。但企業盈利確定與否，企業盈利增長的持續性，不同的人有不同的見解，有時就連企業的經營者也難以判斷，這又產生了新的估值差距。
在市場流動性的不同階段，理性和非理性泡沫的不同發展階段，對特定類型的企業往往產生特殊的投資偏好，如漂亮50(原本指美國證券市場最具代表性的50家人公司，此處泛指那些屬于行業龍頭、最具投資價值、擁有出色業績的優秀企)、互聯網泡沫等，都可能使部分具備特定潛質的企業，由于相對稀缺因素，造成估值的非理性。若估值的藝術性超過估值的科學性，并且在相當長一段時間主導市場，那就非常容易進入自我強化階段，產生集體非理。
解惑估值：買入偉大的公司
過去兩個月，銀行、地產股經歷了從市場共認的“安全品種”到分歧最大的“爭議品種”的轉變。兩個月前，高達90％的投資者看好銀行、地產板塊。但隨著近期調控政策的變化，在2007年最后兩個月內，銀行板塊累計下跌超過14％，地產板塊跌幅更高達18％。
調控措施固然來勢兇猛，卻并未超出市場人士的預期。上調準備金率和加息，基本上退化為“常規性”管理手段，而2007年底出臺的各類地產調控政策的影響力度，甚至要弱于2006年的諸多政策。究竟是什么導致了銀行、地產股出現如此大的反應呢？
我們的判斷是，銀行、地產板塊并非發生了出人意料的基本面變化，而是對前期過度“市場共識”進行了自我修正。
2007年9月后，部分投資品行業（如鋼鐵）三季度業績低于預期，而銀行三季度業績增長超過預期，全國房價在三季度也出現漲價高峰，這導致大量從投資品行業退出的資金，轉而在銀行、地產行業不斷增倉。但“市場共識”總是自我否定的，過度看好反而加大了股價波動性和敏感性。在年底政策從緊背景下，銀行、地產開始迅速回落。
我們綜合考慮了對銀行、地產行業的影響因素和市場判斷，并按照市場對每個細分因素的預測，重新梳理這兩個板塊的投資價值。
就銀行業而言，生息資產增長、NIM（實際利差）和非息收入，依然是影響銀行估值的最核心因素。根據市場對這些因素的認識，2008年，銀行股（特別是大型銀行股）的投資價值依然存在。
――生息資產（包括貸款、債券和銀行間資產）依然保持合理增長。目前的市場判斷是，2008年上半年，存款準備金率可能上調至16.5％，由于銀行貸存比依然維持在67.8％的較低水平，因此，準備金率上調不會直接影響銀行生息資產擴張能力。
――2008年，銀行NIM受加息影響較小。當前較為激進的判斷是，2008年上半年，一年期存款利率將上調四次（每次18個基點，合計72個基點），但貸款利率增幅要比存款少18個基點，這可能對銀行NIM構成壓力。但由于2007年下半年的貸款加息有一定時滯，其利好作用在2008年才會體現，而且加息后銀行間市場和債券市場收益率會上調，也會提升銀行這部分資產的收益率，因而2008年銀行的NIM依然保持相對穩定。
――非息收入波動也不會大幅影響盈利。2007年銀行非息收入僅占凈利潤的11％，其中來自證券市場的收入占銀行非息收入的53％，證券市場收入對凈利潤的直接貢獻約為6％。2008年，來自證券市場的收入可能會減少，但由于來自清算、銀行卡和擔保的非息收入依然在增長，非息收入整體不會大幅影響銀行盈利。
就地產股而言，目前地產股的核心問題之一在于估值水平偏高，這使得任何政策面的風吹草動都會導致股價的巨大波動。此外，近期南方房價回落，進一步加劇了人們對于地產行業“拐點”的討論。
首要的問題在于：如何評判地產公司的價值？目前對地產公司的估價方法主要有NAV法（凈資產價值法）和市盈率法。盡管傳統上NAV法更占主流地位，但中國地產公司具有銷售周轉率高和長期增長率高的特征，注重盈利的估值方法（如市盈率法）比資產價值法（如NAV法）更能反映公司的真正價值。而且中國地產公司自有經營物業不多，更多是采用“開發－周轉－再開發”的模式。再加上預售款制度和特有結算制度，更使得中國地產公司類似于制造類企業，因此，中國地產公司與成熟市場的地產公司不同，更適合用市盈率法來估值。如果按照NAV法，大量中國地產公司有著很高的估值溢價。但如果按照市盈率法，地產龍頭公司2007年市盈率只有55倍，2008年只有35倍，考慮未來三年50％的高增長，PEG（市盈率相對盈利增長比率）維持在0.7左右，龍頭公司估值水平依然處于合理水平。
另一個重要問題在于：地產市場是否會出現拐點？2007年，房地產按揭貸款和開發貸款增長了1.2萬億元，這是導致房價上漲的重要原因。但嚴控房產貸款和抑制投資需求，只會為房價上漲降溫，在住房供給瓶頸依然存在和自住需求依然巨大的背景下，房價下跌的“拐點”不太可能出現。
