時(shí)間：2023-08-04 16:59:26
引言：易發(fā)表網(wǎng)憑借豐富的文秘實(shí)踐，為您精心挑選了九篇私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資范例。如需獲取更多原創(chuàng)內(nèi)容，可隨時(shí)聯(lián)系我們的客服老師。
關(guān)鍵詞：PE/VC 盈利模式 新三板 股權(quán)交易市場(chǎng)
1.新三板的定義
“新三板”是對(duì)“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的通俗稱法。自2006年開辦之初，新三板就堅(jiān)持為高科技高成長(zhǎng)企業(yè)提供投融資平臺(tái)，迄今已經(jīng)成為我國(guó)架構(gòu)多層次資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分。新三板市場(chǎng)首先鎖定在北京中關(guān)村科技園區(qū)，至2012年8月，首批擴(kuò)大試點(diǎn)新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)。
2.新三板的本質(zhì)
基于PE/VC視角，本文提出新三板的基本特質(zhì)有四點(diǎn)：實(shí)現(xiàn)金融功能、提高市場(chǎng)效率、降低轉(zhuǎn)化成本和轉(zhuǎn)板預(yù)期。
新三板市場(chǎng)的金融功能主要體現(xiàn)在融資功能和交易功能。目前新三板市場(chǎng)屬于小額定向融資，融資額有限，相當(dāng)于美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)，兼具納斯達(dá)克特征。新三板擴(kuò)容將零散在各地設(shè)立的柜臺(tái)市場(chǎng)集中并實(shí)現(xiàn)規(guī)范交易是制度性突破，而作為一個(gè)可以交易的股權(quán)市場(chǎng)，未來影響新三板走向的關(guān)鍵仍然在于轉(zhuǎn)板機(jī)制，“轉(zhuǎn)板”1也是新三板的核心價(jià)值。作為主板的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備池，新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板要求強(qiáng)烈，若制度許可，新三板市場(chǎng)將成為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)項(xiàng)目退出的次優(yōu)選擇渠道。
2012年以來，新三板掛牌公司的殼價(jià)值迅速提升，究其原因乃是市場(chǎng)人士對(duì)其“轉(zhuǎn)板”的美好預(yù)期所致。據(jù)稱一個(gè)干凈的殼已叫價(jià)至1億元人民幣。目前市場(chǎng)最期待的轉(zhuǎn)板制度為：1.新三板掛牌企業(yè)一旦達(dá)到在創(chuàng)業(yè)板或者中小板IPO要求，可以不通過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核，由深交所負(fù)責(zé)審核直接轉(zhuǎn)板，存量發(fā)行。2.或在證監(jiān)會(huì)發(fā)審委開辟綠色通道，允許新三板掛牌企業(yè)區(qū)別其他在審企業(yè)而單獨(dú)排隊(duì)。但截至目前，新三板公司的“轉(zhuǎn)板”都屬于增量發(fā)行，與普通的IPO程序無差異。
3.新三板的交易規(guī)則
現(xiàn)行規(guī)則下，新三板僅允許機(jī)構(gòu)投資者即法人、信托、合伙企業(yè)參與，自然人僅限于掛牌前的自然人股東或定向增資等原因持有公司股份的自然人，且交易通過券商代為辦理報(bào)價(jià)申報(bào)，買賣雙方協(xié)議成交，每筆委托不得低于3萬股；很顯然，這套交易規(guī)則體系極大的限制了市場(chǎng)流動(dòng)性。
從證監(jiān)會(huì)的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》看，明確了非上市公眾公司股東數(shù)可以突破兩百人。故預(yù)計(jì)未來新三板將放寬對(duì)個(gè)人投資者的限制，隨著限制取消和做市商制度的建立，市場(chǎng)的流動(dòng)性將得以極大的改觀。
4.新三板的規(guī)模
4.1目前的規(guī)模
目前，全國(guó)共有國(guó)家級(jí)高新區(qū)共88個(gè)。1995年至2010年，高新區(qū)企業(yè)數(shù)量由12980個(gè)增至51764個(gè)；從業(yè)人員數(shù)目由99.1萬人增至859萬人。高新區(qū)工業(yè)總產(chǎn)值及實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)也分別由1995年的1402.6億元、107.5億元增至2010年的75750億元、6261億元。
截至2012年8月末，新三板累計(jì)133家公司掛牌（含實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板6家），總股本39.36億，總市值合計(jì)約261億元，其中流通市值132億元，流通市值占比50.84%。總體市盈率18.54倍（同期A股12.55倍），總體市凈率3.43（同期A股1.84）。至2012年10月末，新三板掛牌企業(yè)150家，總股本46.53億，平均市盈率已達(dá)23倍。
4.2未來發(fā)展規(guī)模
未來新三板將建設(shè)成為中國(guó)的納斯達(dá)克的發(fā)展方向十分明確，對(duì)孵化高科技產(chǎn)業(yè)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的作用也將逐步體現(xiàn)。目前，新三板試點(diǎn)園區(qū)為四家，預(yù)計(jì)深圳、成都和西安將很可能進(jìn)入下一批擴(kuò)容名單，并增加約2500家園區(qū)企業(yè)。綜合各家機(jī)構(gòu)的研究成果，根據(jù)擴(kuò)容進(jìn)度、掛牌速度、市值變化、交易活躍度等指標(biāo)綜合測(cè)算，未來3年左右，新三板掛牌公司數(shù)量有望超過3500家，是滬深兩市公司數(shù)量的1.5倍，新三板市值約1.2萬億元，約占滬深兩市市值的5.4%；就遠(yuǎn)期來看，掛牌企業(yè)數(shù)量有望超過1.5萬家，是主板市場(chǎng)的兩倍。
5.新三板的受益方
新三板擴(kuò)容為證券公司、創(chuàng)司、園區(qū)公司帶來新的投資機(jī)會(huì)，包括新三板掛牌企業(yè)、創(chuàng)投、券商、投資者都可從中受益。從受益優(yōu)先角度看，園區(qū)運(yùn)營(yíng)商>券商>PE/VC，而從實(shí)際受益看，掛牌企業(yè)>PE/VC>券商。
掛牌企業(yè)因新三板擴(kuò)容受益最大。核心價(jià)值在于企業(yè)因此擺脫了資本約束，在打開通向資本市場(chǎng)大門的同時(shí)，又并非單純的獲得了資金支持。由于企業(yè)與券商的分析并不在本文范圍之內(nèi)，因而暫不探討。
PE/VC機(jī)構(gòu)因投資渠道拓寬也有不錯(cuò)的收益。如，2009年10月北陸藥業(yè)轉(zhuǎn)板成功登錄創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)17.86元，首日開盤價(jià)29元。參與其中的PE機(jī)構(gòu)分別獲得3.35倍與4.93倍回報(bào)率，VC機(jī)構(gòu)更是獲得了16.62倍回報(bào)。2010年12月世紀(jì)瑞爾轉(zhuǎn)板成功登錄創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)32.99元，首日開盤價(jià)56.99元。啟迪創(chuàng)投旗下兩只基金因此分別獲得了10.23倍、7.58倍回報(bào)。
6.投資判斷
作為PE/VC投資機(jī)構(gòu)，對(duì)新三板最為關(guān)心的有兩點(diǎn)，一是新三板當(dāng)前的估值水平是否合理，二是隨著多層次資本市場(chǎng)的不斷構(gòu)建，多項(xiàng)屬性變化帶來參與者盈利模式的轉(zhuǎn)變，而這一運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)將如何發(fā)展。為解決這兩點(diǎn)疑問本文構(gòu)建了包括新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性、轉(zhuǎn)板、風(fēng)險(xiǎn)度以及演進(jìn)路線等要素的價(jià)值分析框架，并分別進(jìn)行思考。
6.1流動(dòng)性
根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，場(chǎng)外市場(chǎng)普遍存在交易不夠活躍的問題，為此成熟的場(chǎng)外市場(chǎng)，都采取了以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)模式（即做市商制度）為主流的交易制度設(shè)計(jì)來應(yīng)對(duì)。
在我國(guó)，新三板尚未建立做市商交易制度，年換手率僅為5.5%，與國(guó)內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板差距甚大。但即便具備做市商制度的場(chǎng)外市場(chǎng)，換手率水平的層次分布與估值的層次分布仍是一致的。即不同地區(qū)的三板市場(chǎng)，換手率水平仍然一致低于二板市場(chǎng)，并體現(xiàn)出換手率與估值的同向運(yùn)動(dòng)的特征，這集中反映了投資者流動(dòng)性補(bǔ)償偏好的存在。
通常二板交易活躍度低于主板市場(chǎng)，而三板相對(duì)二板交易更為清淡，投資者在價(jià)差交易過程中必然要求流動(dòng)性補(bǔ)償，這直接反映為三板的估值折價(jià)。
6.2轉(zhuǎn)板
不同層次的資本市場(chǎng)，對(duì)擬上市公司有不同的要求，基本可分為兩類：1.規(guī)范性門檻。如上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、信息披露等硬性條件。2.制度性門檻。如以發(fā)行監(jiān)管、上市審核流程等。轉(zhuǎn)板制度的建立主要涉及這兩個(gè)維度。與主板和二板的上市規(guī)則相比較，三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)突破門檻限制仍有一段差距。
通過比較美國(guó)、英國(guó)、臺(tái)灣市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，盡管不同地區(qū)的證券市場(chǎng)具有不同的發(fā)行審核機(jī)制，但在審核門檻一定的情況下，基本遵循轉(zhuǎn)板上市的規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)越高，估值的折價(jià)率越高；審核越寬松，估值折價(jià)越低的規(guī)律。這表明，轉(zhuǎn)板上市的規(guī)范性門檻越高，審核越嚴(yán)，三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板難度越大，相應(yīng)的估值應(yīng)當(dāng)越低。基于國(guó)內(nèi)三板市場(chǎng)并不能轉(zhuǎn)板的現(xiàn)實(shí)，目前市場(chǎng)平均估值顯然偏高。
6.3風(fēng)險(xiǎn)度與估值
由于三板較低的進(jìn)入門檻，必然伴隨較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而風(fēng)險(xiǎn)與估值水平的走勢(shì)是相反的，這體現(xiàn)了投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的普遍態(tài)度。在市場(chǎng)成熟且門檻相對(duì)較低的美國(guó)和英國(guó)，這種趨勢(shì)最為明顯。有研究表明，美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)和英國(guó)的PLUS市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度更高，估值水平對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)也是充分的，其中OTCBB相對(duì)NASDAQ-GS（納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)）估值折價(jià)高達(dá)53.7%。
在一定的流動(dòng)性條件下，投資者的預(yù)期超額收益主要來自于風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。低層次市場(chǎng)準(zhǔn)備門檻較低，同時(shí)只是適度的信息披露，監(jiān)管也更為寬松，因此，低層次市場(chǎng)存在更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，對(duì)應(yīng)更高的風(fēng)險(xiǎn)水平，要求估值有一個(gè)更高的安全邊際。依此角度觀察，投資者確實(shí)有理由要求一個(gè)更優(yōu)的價(jià)格，盡管在發(fā)展初期，首批進(jìn)入新三板的公司相對(duì)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高且風(fēng)險(xiǎn)處于可控階段。
6.4演進(jìn)路線
新三板擴(kuò)容之前，市場(chǎng)是一種自上而下、由政府主導(dǎo)的交易所內(nèi)部分層方式，且初期監(jiān)管與資格審批比較嚴(yán)格，這使現(xiàn)有掛牌企業(yè)在開放之初具備了制度性溢價(jià)，進(jìn)而部分提升了存量企業(yè)的估值。隨著未來擴(kuò)容，制度紅利將消耗殆盡。
新三板擴(kuò)容之后，短期演進(jìn)路線是確定的：1.定向增發(fā)的大幅估值折價(jià)給機(jī)構(gòu)投資者以足夠的動(dòng)力去活躍市場(chǎng)，結(jié)合做市商制度的引入，流動(dòng)性改善帶動(dòng)估值上升。2.由于新三板擴(kuò)容的階段性，市場(chǎng)容量緩慢釋放可能導(dǎo)致短期內(nèi)新三板股票被爆炒。3.審核機(jī)制的存在，中小板、創(chuàng)業(yè)板估值依然可以享受一定的溢價(jià)。
但是，新三板長(zhǎng)期演進(jìn)的路徑并不確定。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性將不再是瓶頸，轉(zhuǎn)板也逐漸放開，在新三板前進(jìn)的道路上面臨著許多不確定性，如新三板與創(chuàng)業(yè)板的重合和競(jìng)爭(zhēng)等問題，還需進(jìn)一步觀察。至于新三板未來將收斂于何種均衡路徑，取決于新三板在未來多層次資本市場(chǎng)體系的定位以及邊界。
6.5估值綜述
當(dāng)前新三板尚未引入做市商機(jī)制，流動(dòng)性嚴(yán)重不足，轉(zhuǎn)板機(jī)制尚未建立，投資者盈利模式不足夠清晰，因此當(dāng)前估值已反映了新三板掛牌企業(yè)被高估之實(shí)質(zhì)，并不足以支持PE/VC機(jī)構(gòu)的后續(xù)投資沖動(dòng)。
7.投資建議
作為PE/VC投資機(jī)構(gòu)，目前新三板主要為我們提供了六種盈利模式：
①入股擬掛牌新三板企業(yè)，掛牌后通過新三板市場(chǎng)退出，獲得股權(quán)收益。
②參與新三板掛牌企業(yè)的定向增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，獲得股權(quán)及分紅收益。
③通過二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新三板投資，獲得股權(quán)及分紅收益。
④轉(zhuǎn)板前入股，待轉(zhuǎn)板制度完善后，在企業(yè)升板中獲得跨市場(chǎng)股權(quán)收益。
⑤并購(gòu)企業(yè)掛牌三板做為次優(yōu)退出渠道，獲得股權(quán)收益。
⑥VC/PE機(jī)構(gòu)已投資的、且一段時(shí)間內(nèi)無法滿足IPO要求的企業(yè)（含早期）可掛牌新三板，以定向融資方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，緩解VC/PE機(jī)構(gòu)自身運(yùn)營(yíng)壓力。
總體而言，鑒于目前的新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性和掛牌企業(yè)相對(duì)較高的估值，建議PE/VC機(jī)構(gòu)的參與態(tài)度設(shè)定為：積極觀察，廣泛篩選，審慎參與。現(xiàn)階段，新三板更多的意義是新增一項(xiàng)金融工具，其功能的發(fā)揮還需PE/VC機(jī)構(gòu)積極觀察與深度發(fā)掘，最終選擇適合自身投資風(fēng)格與企業(yè)特質(zhì)的方式參與。
注 釋：
1.轉(zhuǎn)板指轉(zhuǎn)板企業(yè)將存量股票轉(zhuǎn)至主板或創(chuàng)業(yè)板上市，而非增量發(fā)行，無需經(jīng)過發(fā)審環(huán)節(jié)直接在交易所上市。
【關(guān)鍵詞】PE VC 私募 風(fēng)險(xiǎn)投資
一、概念界定
依據(jù)歐洲PE和VC協(xié)會(huì)（2005）的界定：Venture Capital（VC）由職業(yè)金融家投入到新型的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種權(quán)益資本。雖然VC屬于風(fēng)險(xiǎn)投資，但并不是Risk Capital（高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的資本投資）。而Private Equity（PE）是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中投資于企業(yè)的不可公開交易的權(quán)益資本，既包括非上市公司的權(quán)益資本，又包括上市公司非公開交易的權(quán)益資本。廣義的PE涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）前各階段以及已上市公司的權(quán)益資本，因此也包含了VC；狹義PE主要針對(duì)已形成一定規(guī)模、并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)進(jìn)行權(quán)益資本投資，包括VC后期的私募股權(quán)投資。所以我們所說的區(qū)分PE和VC，就是將狹義的PE和狹義的VC進(jìn)行比較，在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，很多傳統(tǒng)的VC機(jī)構(gòu)介入PE業(yè)務(wù)，同樣很多傳統(tǒng)的PE機(jī)構(gòu)也介入VC的業(yè)務(wù)，兩者的界限越來越模糊。國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)調(diào)研報(bào)告中，通常將這兩個(gè)概念同一為風(fēng)險(xiǎn)投資的通用表述，也就是將其表示為PE/VC的原因。
二、PE/VC的結(jié)構(gòu)
1.投資者。通常指能夠承受資金被長(zhǎng)期鎖定、損失大量資金風(fēng)險(xiǎn)的投資者，包括：富有個(gè)人和保險(xiǎn)公司。投資途徑分為直接投資未上市企業(yè)股權(quán)和股權(quán)投資基金。基金的種類又分為成長(zhǎng)基金、并購(gòu)基金和新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)基金。
2.基金管理公司。基金管理公司的公司制度包括：
（1）公司制：由有共同投資目標(biāo)的股東組成，設(shè)有最高權(quán)利機(jī)關(guān)股東大會(huì)、執(zhí)行機(jī)關(guān)董事會(huì)、監(jiān)督機(jī)關(guān)監(jiān)事會(huì)。每年特定時(shí)點(diǎn)重新登記注冊(cè)資本，進(jìn)行名義上的增資擴(kuò)股或減資縮股，出資人每年特定時(shí)點(diǎn)可贖回出資一次，其他時(shí)間投資者之間可以進(jìn)行股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上柜交易。即一種可隨時(shí)擴(kuò)募、每年只贖回一次的私募基金。
（2）有限合伙制：至少一個(gè)對(duì)有限合伙制私募基金享有管理權(quán)、對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任的普通合伙人+至少一個(gè)不享有管理權(quán)，對(duì)合伙債務(wù)以出資額為限承擔(dān)責(zé)任的有限合伙人，要求2個(gè)以上50個(gè)以下的合伙人。
（3）契約制：基于信托關(guān)系而設(shè)立的籌資制度，屬于投資制度的基本范疇，基金持有人（投資人）、基金托管人（受托人）、基金管理人三方根據(jù)信托契約，確立相互之間的權(quán)利義務(wù)，形成信托關(guān)系的基金。
（4）虛擬制：基于信托關(guān)系而設(shè)立的籌資制度，表面上看起來像是委托理財(cái)，但實(shí)際上是按基金的方式進(jìn)行運(yùn)作的。虛擬制私募基金在設(shè)立和擴(kuò)募時(shí)，與每個(gè)客戶簽訂委托理財(cái)協(xié)議，然后將這些委托理財(cái)賬戶合在一起進(jìn)行基金運(yùn)作。
（5）信托制：與契約制私募股權(quán)基金相比，除了基金持有人、基金托管人、基金管理人訂立信托合同的方式外，還包括認(rèn)購(gòu)信托單位或信托受益權(quán)份額，然后再由發(fā)起人運(yùn)作基金，將收益按信托合同的約定交付給受益人的資產(chǎn)管理模式。
（6）組合制：包括公司制+契約制、公司制+虛擬制、契約制+虛擬制、公司制+契約制+虛擬制。
（7）母基金（FOF）：投資于其他基金的基金（各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金都是以這種形式運(yùn)行的，政府利用母基金，放大財(cái)政資金，選擇專業(yè)團(tuán)隊(duì)，引導(dǎo)社會(huì)資本介入，快速培育本地產(chǎn)業(yè)，特別是政府希望扶持的新興產(chǎn)業(yè)）
3.被投資企業(yè)
私募股權(quán)投資基金的使用者，根據(jù)自身所處產(chǎn)業(yè)周期的不同階段可分為：（1）種子期的產(chǎn)品或服務(wù)沒有完全開發(fā)出來，市場(chǎng)營(yíng)銷模式尚未確立，管理團(tuán)隊(duì)尚未形成。資本運(yùn)營(yíng)過程中需要確定產(chǎn)品或服務(wù)在商業(yè)上的可行性，并評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。確定市場(chǎng)定位，并制訂相應(yīng)的營(yíng)銷模式。確定企業(yè)組織管理模式，組建管理團(tuán)隊(duì)。然后募集啟動(dòng)資金，籌備企業(yè)注冊(cè)設(shè)立事宜。
（2）初創(chuàng)期完成了產(chǎn)品或或服務(wù)的開發(fā)過程，但還未得到市場(chǎng)的認(rèn)可，沒有市場(chǎng)基礎(chǔ)，不創(chuàng)造盈利，在產(chǎn)品試銷過程中，面對(duì)消費(fèi)者提出的各種要求予以滿足，在技術(shù)上進(jìn)行調(diào)整。
（3）發(fā)展期的產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)獲得了消費(fèi)者的認(rèn)可，需要?jiǎng)?chuàng)造新需求或替代原有產(chǎn)品的需求，市場(chǎng)空間大，銷售會(huì)因此快速增長(zhǎng)，擁有一定市場(chǎng)占有率。需要通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)使自己快速成長(zhǎng)起來，實(shí)現(xiàn)銷量大幅度提升。資本運(yùn)營(yíng)過程中以股權(quán)收購(gòu)的方式參與或取得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)，通過資產(chǎn)重組提升企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)水平，持有一段時(shí)間后通過溢價(jià)出售的方式取得并購(gòu)的收益。
（4）擴(kuò)展期的企業(yè)在優(yōu)先級(jí)債務(wù)融資、股權(quán)融資后，仍存在資金缺口，不足以支撐其進(jìn)行擴(kuò)張或收購(gòu)。企業(yè)有多年穩(wěn)定增長(zhǎng)的歷史，處于成長(zhǎng)性行業(yè)，并占有較大市場(chǎng)份額。此時(shí)IPO市場(chǎng)狀況不理想、公司業(yè)績(jī)不足以實(shí)現(xiàn)IPO。資本運(yùn)營(yíng)過程中企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是股東。夾層資本的利率高于優(yōu)先債，收益低于股權(quán)。資金提供者較少參與運(yùn)營(yíng)，在董事會(huì)中也沒有投票權(quán)。
（5）成熟期的產(chǎn)品市場(chǎng)從迅速增長(zhǎng)過渡到緩慢增長(zhǎng)，最終停止增長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)占有率的競(jìng)爭(zhēng)加劇。企業(yè)開始注重成本導(dǎo)向和服務(wù)導(dǎo)向，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)相較于成長(zhǎng)期有所下降，產(chǎn)品價(jià)格趨于一致，來自于仿制品、替代品的競(jìng)爭(zhēng)激烈。資本運(yùn)營(yíng)過程中選擇向業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)投資，改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。
（6）首次公開募股（IPO）之前的階段，產(chǎn)品質(zhì)量、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、社會(huì)知名度已達(dá)到相當(dāng)水平，企業(yè)規(guī)模、盈收已達(dá)到上市水平。
（7）上市后私募投資（PIPE）是以市場(chǎng)價(jià)格的一定折價(jià)率購(gòu)買上市公司的股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式相對(duì)于二次發(fā)行等傳統(tǒng)手段，融資成本低、融資效率高，發(fā)行中監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查更少，不需要昂貴的路演。
（8）不良債權(quán)是指企業(yè)的資金、商品、技術(shù)等借與或租借到其他企業(yè)，但面臨無法收回或收回少量的現(xiàn)象。投資者利用信息的不對(duì)稱性，用低于實(shí)際價(jià)值的價(jià)錢購(gòu)買。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風(fēng)險(xiǎn)控制；問題；控制
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）06-0-01
所謂私募股權(quán)投資，是指以私下募集社會(huì)資本的方式，對(duì)已經(jīng)具備一定規(guī)模、并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，通過企業(yè)并購(gòu)、管理層回購(gòu)、上市等方式出售所持股權(quán)而獲得收益。我國(guó)的私募股權(quán)投資從2002年以后獲得了快速發(fā)展。特別是創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)以來，私募股權(quán)投資因?yàn)橥顺銮赖脑黾印⒍?jí)市場(chǎng)新股發(fā)行市盈率高而蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和投資的資金量不斷擴(kuò)大。但部分機(jī)構(gòu)成立時(shí)間短，專業(yè)性不高，在投資時(shí)對(duì)企業(yè)的調(diào)查不充分，對(duì)行業(yè)的理解不深刻，導(dǎo)致投資失敗，使LP的利益受損。
一、私募股權(quán)投資行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)
自2002年開始，我國(guó)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、募資金額迅速增長(zhǎng)，并于2011年上半年到達(dá)頂峰。目前PE機(jī)構(gòu)手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑較大，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)可投資的目標(biāo)企業(yè)數(shù)量減少。同時(shí)，一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)需要募資時(shí)，經(jīng)常有二三十家PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，將投資價(jià)格炒的很高。而新股發(fā)行市盈率不斷降低、二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)疲軟，使得PE機(jī)構(gòu)在退出時(shí)的股價(jià)偏低，如將資金的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本計(jì)入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。
二、目前私募股權(quán)投資的主要風(fēng)險(xiǎn)
(一)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)
在通常情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資前會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，內(nèi)容包括財(cái)務(wù)情況、歷史沿革、公司產(chǎn)供銷的情況等等。大部分投資機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查的時(shí)間不會(huì)多于5個(gè)工作日。在這5個(gè)工作日中，很難將企業(yè)所有情況了解清楚。一些經(jīng)營(yíng)不善或要價(jià)過高的企業(yè)若想隱瞞公司實(shí)際情況，投資機(jī)構(gòu)不容易甄別。
(二)企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資所選擇的投資對(duì)象，以成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)為主，故初創(chuàng)期企業(yè)本身固有的一些風(fēng)險(xiǎn)已基本規(guī)避。但成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)，也有著處于這些階段時(shí)企業(yè)共有的一些風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)來說，企業(yè)依靠的主要技術(shù)已基本成熟，產(chǎn)品也逐步被市場(chǎng)認(rèn)可，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)管理的難度比初創(chuàng)期大幅增長(zhǎng)。同時(shí)，同類產(chǎn)品的市場(chǎng)主要擁有者，也會(huì)采取更激烈的競(jìng)爭(zhēng)手段對(duì)新進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)進(jìn)行打壓；對(duì)于成熟期的企業(yè)來說，主要產(chǎn)品的市場(chǎng)份額已基本確定，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力。為了尋求業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，企業(yè)可能會(huì)進(jìn)入不熟悉的行業(yè)，因不了解行業(yè)特性、規(guī)則等而導(dǎo)致投資失敗，影響企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。
(三)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展情況，也是私募股權(quán)投資需要重點(diǎn)考慮的因素。有些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)情況雖然較好，但所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，或是行業(yè)由于全球經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)開始走下坡路，或是行業(yè)受國(guó)家政策影響很大。身處這類行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績(jī)變臉的可能性不小。
(四)投資價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)
在當(dāng)前，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈。面對(duì)一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)為了掙得投資份額，將投資價(jià)格抬的很高，投資時(shí)的市盈率甚至與二級(jí)市場(chǎng)同類公司的市盈率相近。在目前新股發(fā)行市盈率日益走低、二級(jí)市場(chǎng)又十分低迷的情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)很有可能虧損。
(五)退出風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資主要的退出方式為企業(yè)上市、企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和管理層回購(gòu)等，其中又以企業(yè)上市為主。但企業(yè)可能會(huì)因?yàn)闅v史沿革、行業(yè)情況、證監(jiān)會(huì)政策等原因，導(dǎo)致企業(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻。而私募股權(quán)投資的基金一般都有年限，無法及時(shí)退出會(huì)影響到出資人的利益。
三、風(fēng)險(xiǎn)控制的方法
(一)充分的盡職調(diào)查
私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)必須對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，從“成長(zhǎng)性”和“合規(guī)性”這兩個(gè)主要角度進(jìn)行調(diào)查和判斷。
成長(zhǎng)性角度，主要通過對(duì)企業(yè)家、企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)、客戶、供應(yīng)商、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)協(xié)會(huì)和行業(yè)專家的訪談，獲取企業(yè)信息、行業(yè)信息、企業(yè)家個(gè)人愿景信息，再結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行判斷。合規(guī)性角度，主要通過以下三個(gè)方面判斷擬上市主體是否符合上市規(guī)范。第一是法律方面，主要查看企業(yè)的歷史沿革情況，發(fā)起人、股東的出資情況，公司的各項(xiàng)法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對(duì)外股權(quán)投資情況，公司擬上市主體的獨(dú)立情況(業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)、人員、財(cái)務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán))；第二是財(cái)務(wù)方面，主要查看企業(yè)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的合規(guī)性和穩(wěn)健性，企業(yè)的負(fù)債和納稅情況；第三是股東的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易情況。
(二)合理的投資價(jià)格與投資方式
在PE投資競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，必須控制好投資價(jià)格和投資方式。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資前，首先要對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理的估值，根據(jù)不同行業(yè)類型的企業(yè)，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據(jù)投資價(jià)格，計(jì)算投資回報(bào)率。PE行業(yè)一般采用內(nèi)部回報(bào)率進(jìn)行收益計(jì)算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯(lián)合投資等，或者采取債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)行投資。
(三)其他風(fēng)險(xiǎn)控制方式
對(duì)賭協(xié)議：如果企業(yè)將投資價(jià)格開的很高，可采取對(duì)賭的方式約定企業(yè)對(duì)預(yù)期利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)。即如果目標(biāo)企業(yè)達(dá)不到事先約定的利潤(rùn)或某種市場(chǎng)效益的條件，目標(biāo)企業(yè)將面臨著向投資方轉(zhuǎn)讓股份，提交現(xiàn)金本息，甚至是出讓控制權(quán)的懲罰。
防稀釋條款：為避免企業(yè)再次增資或股權(quán)增發(fā)時(shí)，將PE投資機(jī)構(gòu)原有的股份稀釋。
回購(gòu)條款：如企業(yè)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)無法上市或被并購(gòu)等，企業(yè)大股東需對(duì)PE投資機(jī)構(gòu)所持的股份進(jìn)行回購(gòu)。
四、總結(jié)
市場(chǎng)上每支私募股權(quán)基金，存續(xù)的時(shí)間一般在5-7年左右，在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉(zhuǎn)效率不高。如果企業(yè)在被投資后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，會(huì)影響到這支基金的整體運(yùn)營(yíng)情況，故每筆投資都需非常謹(jǐn)慎，在投資前須做好充分的調(diào)研工作，將投資風(fēng)險(xiǎn)控制在預(yù)期范圍內(nèi)。PE市場(chǎng)經(jīng)過2011年的發(fā)展，必然面臨行業(yè)洗牌，只有將投資風(fēng)險(xiǎn)控制好，才能在行業(yè)中生存下去，獲得LP的認(rèn)可。
參考文獻(xiàn)：
[1]王慧彥,陳薇伶.論私募股權(quán)投資基金的積極作用與風(fēng)險(xiǎn)[J].商業(yè)時(shí)代,2009(16).
[2]孫穎.私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)控制[J].經(jīng)濟(jì)生活文摘(下半月),2011(08).
關(guān)鍵詞:私募股權(quán);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);內(nèi)容;管控;措施;研究
一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問題
私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,但是部分國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重,估值較低,導(dǎo)致投資收益較差,投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的;民營(yíng)企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明,財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢(shì),沒有對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒有認(rèn)識(shí)到企業(yè)市場(chǎng)股票價(jià)值的重要性,沒有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場(chǎng)交易價(jià)格綜合定價(jià),導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)增大。
(二)來自投資者的風(fēng)險(xiǎn)
投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高,資金網(wǎng)絡(luò)越完善,投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時(shí)取得成功的可能性就會(huì)越大。反之,就會(huì)給私募股權(quán)投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會(huì)給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統(tǒng)對(duì)投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析,沒有對(duì)投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠(chéng)信程度等進(jìn)行調(diào)查,也沒有及時(shí)建立投資者實(shí)名檔案,對(duì)投資者的信用狀況不了解,給私募股權(quán)投資活動(dòng)帶來風(fēng)險(xiǎn),合約資金無法按時(shí)按量到賬,呆賬壞賬問題時(shí)常出現(xiàn)。
(三)來自企業(yè)運(yùn)營(yíng)工作中的風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式,需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時(shí)間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判,及時(shí)著手準(zhǔn)備法律協(xié)議,再根據(jù)雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作,這一過程通常會(huì)耗費(fèi)投資者大量的時(shí)間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費(fèi)用。同時(shí),投資者還需要對(duì)國(guó)家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解,并要及時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展情況,進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過程中,企業(yè)要及時(shí)更新技術(shù)和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù),無論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險(xiǎn)防控,對(duì)項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),識(shí)別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。
(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識(shí)可知,企業(yè)開展投資活動(dòng)會(huì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)待不同的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)要從不同的角度對(duì)其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),則只能依靠國(guó)家從宏觀層面入手,完善金融市場(chǎng)制度,規(guī)范金融市場(chǎng)行為等措施來降低,企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)通常有政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等等,外匯風(fēng)險(xiǎn)又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或者匯率/，！/波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在開展私募股權(quán)投資時(shí),部分國(guó)家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本,進(jìn)而給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險(xiǎn)。
二、私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施
(一)做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作
私募股權(quán)投資企業(yè)要開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作,首先就要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是建立在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的基礎(chǔ)上,根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法,預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的大小和破壞程度。企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,將風(fēng)險(xiǎn)劃分為不同的等級(jí),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來制定風(fēng)險(xiǎn)防控的對(duì)策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率,要明確風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作,首先就要熟悉風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容,并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的效率和質(zhì)量,選取不同的評(píng)估指標(biāo)將會(huì)得出不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo),可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的選取,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法很多,常用的有主觀評(píng)分法、決策樹法、層次分析法等,企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理情況來合理選擇。
(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)
私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作具有約束和導(dǎo)向作用,企業(yè)開展風(fēng)險(xiǎn)管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿,風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的
風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡,要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu),慎重使用財(cái)務(wù)杠桿,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次,企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn),要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往取決于投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素,企業(yè)在開展風(fēng)險(xiǎn)防控工作時(shí)要對(duì)不同經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析,因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。 (三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),重視合同
私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,要細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),要以風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別作為風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制設(shè)計(jì)的依據(jù),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別得出的規(guī)范性分析來建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風(fēng)險(xiǎn)管理工作的分配,可以根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比,將項(xiàng)目當(dāng)事人作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人。其次,企業(yè)私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目當(dāng)事人之間以合同方式形成的額對(duì)應(yīng)關(guān)系,這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,將合同作為風(fēng)險(xiǎn)處理的首要手段和主要形式之一,將風(fēng)險(xiǎn)管理工作具體化,保證合同效力運(yùn)用的最大化,并以合同的方式明確規(guī)定當(dāng)事人承擔(dān)多大程度的風(fēng)險(xiǎn),使私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以規(guī)避。
關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；私募股權(quán)；資金托管；法律風(fēng)險(xiǎn)防范
文章編號(hào)：1003-4625(2010)12-0087-04 中圖分類號(hào)：F830.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展為機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者提供了更多的投資選擇，在某種意義上填補(bǔ)了銀行信貸與證券市場(chǎng)的真空，推動(dòng)了資本市場(chǎng)“脫媒化”的進(jìn)程。在面臨挑戰(zhàn)的同時(shí)，商業(yè)銀行也迎來了業(yè)務(wù)拓展的新機(jī)遇。
國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司副司長(zhǎng)曹文煉就曾指出，商業(yè)銀行參與私募股權(quán)投資市場(chǎng)是大勢(shì)所趨，其將在主要依托金融機(jī)構(gòu)、依托機(jī)構(gòu)投資者的私募股權(quán)投資市場(chǎng)中扮演主要角色。
目前，商業(yè)銀行參與私募股權(quán)融資活動(dòng)一般以投資銀行作為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，拓展上下游產(chǎn)品價(jià)值鏈條，從而實(shí)現(xiàn)以商業(yè)銀行為核心的私募股權(quán)融資產(chǎn)業(yè)鏈整合，提升金融服務(wù)的增值空間。
一、資金托管業(yè)務(wù)中的法律風(fēng)險(xiǎn)防范
資金托管是為了保證基金資產(chǎn)的安全，基金應(yīng)按照資產(chǎn)管理和保管分開的原則進(jìn)行運(yùn)作，并由專門的基金托管人…保管基金資產(chǎn)。
簡(jiǎn)單地說，資金托管就是基金托管人對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行保管的一種行為。銀行作為托管人，提供的服務(wù)主要體現(xiàn)為資金保管、會(huì)計(jì)核算與投資監(jiān)督三個(gè)方面，核心工作體現(xiàn)為獨(dú)立地提供資金保管與清算服務(wù)。只有經(jīng)授權(quán)的私募股權(quán)投資基金管理人才能向托管銀行發(fā)送資金清算指令，后者也會(huì)根據(jù)約定履行審核監(jiān)督義務(wù)后，提供資金清算服務(wù)。獨(dú)立托管機(jī)制的安排為私募股權(quán)投資基金的所有投資人設(shè)置了一道資產(chǎn)防火墻，可以有效防止資金出現(xiàn)亂用與挪用現(xiàn)象。
資金托管業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)中間業(yè)務(wù)，管理費(fèi)收入頗豐，并且可以帶來巨大的沉淀資金(增加存款)，因此該項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為商業(yè)銀行新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，使得各家商業(yè)銀行趨之若鶩，但是作為托管人的銀行，在其中的義務(wù)、責(zé)任也是不容忽視的，隱藏的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)巨大的。
銀行在資金托管業(yè)務(wù)中，扮演著一個(gè)監(jiān)督管理人的角色，其義務(wù)看似簡(jiǎn)單，但是責(zé)任卻十分重大。《中華人民共和國(guó)信托法》第22條規(guī)定：“受托人違反信托目的處分信托財(cái)產(chǎn)或者因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財(cái)產(chǎn)受到損失的，委托人有權(quán)申請(qǐng)人民法院撤銷該處分行為，并有權(quán)要求受托人恢復(fù)信托財(cái)產(chǎn)的原狀或者予以賠償。”托管銀行在辦理托管業(yè)務(wù)過程中，應(yīng)當(dāng)遵守《中華人民共和國(guó)信托法》規(guī)定，嚴(yán)格履行托管協(xié)議約定的義務(wù)，按照基金管理人的指令進(jìn)行操作，不得擅自處分托管資金。否則，托管銀行一旦出現(xiàn)違約情形，未按照基金管理人的指令處分托管資金，造成托管資金損失，則必須賠償經(jīng)濟(jì)損失。
那么，托管銀行在履行賠償義務(wù)中，具體賠償責(zé)任的范圍有多大，是否需要賠償由此造成的投資人的投資損失，《中華人民共和國(guó)信托法》并沒有給出具體明確的規(guī)定。
筆者認(rèn)為，在此種情況下，可以在《最高人民法院關(guān)于適用(中華人民共和國(guó)擔(dān)保法)若干問題的解釋》找到答案。
《最高人民法院關(guān)于適用(中華人民共和國(guó)擔(dān)保法)若干問題的解釋》第26條規(guī)定：“第三人向債權(quán)人保證監(jiān)督支付專款專用的，在履行了監(jiān)督支付專款專用的義務(wù)后，不再承擔(dān)責(zé)任。未盡監(jiān)督義務(wù)造成資金流失的，應(yīng)當(dāng)對(duì)流失的資金承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。”
根據(jù)本條款規(guī)定，托管銀行在為私募股權(quán)投資基金開辦資金托管業(yè)務(wù)中，首先必須盡到資金監(jiān)管義務(wù)，恪守職責(zé)，嚴(yán)格依照基金管理人指令劃撥款項(xiàng)，避免發(fā)生監(jiān)管資金被挪用的情況。
其次，如果發(fā)生托管銀行監(jiān)管義務(wù)履行不利的情況，造成被監(jiān)管的資金損失的，則必須賠償相應(yīng)經(jīng)濟(jì)損失。
在此，對(duì)于托管銀行承擔(dān)賠償責(zé)任的范圍嚴(yán)格規(guī)范在被監(jiān)管資金范圍內(nèi)，并且是補(bǔ)充賠償責(zé)任。也就是說，由于托管銀行原因，造成托管資金損失的，托管銀行應(yīng)當(dāng)?shù)谝粫r(shí)間追回流失的托管資產(chǎn)，如果托管銀行能夠全額追回托管資產(chǎn)，則不承擔(dān)賠償責(zé)任，可能喪失托管資格。
如果托管銀行不能夠全額追回托管資產(chǎn)，則必須承擔(dān)賠償責(zé)任，賠償范圍是不能追回的部分，并且可能喪失托管資格。
對(duì)于管理人因托管資產(chǎn)流失而不能有效管理基金，造成的基金的潛在貶值或者升值不能等間接損失，托管銀行則無需承擔(dān)賠償責(zé)任。 通過上述分析不難看出，商業(yè)銀行承攬私募股權(quán)投資基金托管業(yè)務(wù)，獲取巨額收益的同時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)的存在也是必然的。一旦對(duì)托管資產(chǎn)不能嚴(yán)格監(jiān)管，出現(xiàn)資金損失，則托管銀行面臨大額賠償?shù)耐瑫r(shí)，亦有可能喪失托管資格。
二、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)中的法律風(fēng)險(xiǎn)防范
商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)是面向大、中型企業(yè)與各級(jí)政府等高、中端客戶，在融資安排、債務(wù)管理、資金增值、投資決策、資本經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)管理等方面，通過對(duì)資產(chǎn)交易活動(dòng)的合理安排和運(yùn)用，提供全方位的中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃、投資銀行和戰(zhàn)略咨詢等服務(wù)，以達(dá)到目標(biāo)客戶的收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化等預(yù)期目標(biāo)。
銀行財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)包括政府顧問、企業(yè)改制、并購(gòu)重組及配套融資安排、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)和運(yùn)作、管理咨詢等。商業(yè)銀行可以以財(cái)務(wù)顧問角色全程參與企業(yè)發(fā)展，并針對(duì)不同企業(yè)不同發(fā)展階段引入不同性質(zhì)的資本，設(shè)計(jì)不同融資方案，推動(dòng)企業(yè)快速進(jìn)入成熟期，直至最終實(shí)現(xiàn)IP0。
通過這一過程最大限度挖掘客戶價(jià)值，實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值份額的最大化。
對(duì)于銀行財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，法律、行政法規(guī)暫無明確條款予以規(guī)范。2001年6月，中國(guó)人民銀行施行的《商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》作為一個(gè)部門規(guī)章，只是一個(gè)指導(dǎo)性文件，缺乏具體的業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，對(duì)財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)范圍、操作規(guī)程、監(jiān)督管理等均未作出具體、明確的規(guī)定。
那么，我們是否可以說商業(yè)銀行開辦財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)是無法可依的，是鉆了法律的空子呢?答案是否定的，筆者認(rèn)為雖然法律、行政法規(guī)對(duì)于商業(yè)銀行開辦財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)沒有明確具體的規(guī)定，而部門規(guī)章的規(guī)定又顯得那么空洞，但是，商業(yè)銀行還是可以從法律的原則性規(guī)定中找到“依據(jù)”。《中華人民共和國(guó)合同法》第60條第1款明確規(guī)定：“當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)按照約定全面履行自己的義務(wù)。”本條款規(guī)定的是合同當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)遵循的誠(chéng)實(shí)信用原則。誠(chéng)實(shí)信用原則，在《合同法》中居于特殊地位，在合同履行中，誠(chéng)信履行亦構(gòu)成合同履行的基本原則，素有“帝王條款”之美譽(yù)。
根據(jù)這個(gè)原則，合同的當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)依照誠(chéng)信原則行使權(quán)利，履行義務(wù)。合同的約定符合誠(chéng)信原則的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行合同，不得擅自變更或者解除。否則，違反約定的一方即構(gòu)成違約，應(yīng)當(dāng)依照當(dāng)事人約定和法律規(guī)定，承擔(dān)違約責(zé)任。
提及誠(chéng)實(shí)信用原則，就不能不提到與之密切相連的履行的附隨義務(wù)。《中華人民共和國(guó)合同法》第60條第2款規(guī)定：“當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)遵循誠(chéng)實(shí)信用原則，根據(jù)合同的性質(zhì)、目的和交易習(xí)慣履行通知、協(xié)助、保密等義務(wù)。”根據(jù)本條款規(guī)定，當(dāng)事人除應(yīng)當(dāng)按照合同約定履行自己的義務(wù)外，還要履行合同未做約定但依照誠(chéng)信原則也應(yīng)當(dāng)履行的協(xié)助、告知、保密、防止損失擴(kuò)大等義務(wù)。
這就是合同履行的附隨義務(wù)。對(duì)于合同履行的附隨義務(wù)，在《中華人民共和國(guó)合同法》第43、62、92條也有所規(guī)定。
商業(yè)銀行為客戶提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)，雙方應(yīng)當(dāng)簽訂書面合同，確定權(quán)利義務(wù)關(guān)系。那么，銀行作為合同的一方當(dāng)事人，必須適當(dāng)履行財(cái)務(wù)顧問合同中承諾履行的義務(wù)，提供政府顧問、企業(yè)改制、并購(gòu)重組及配套融資安排、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)和運(yùn)作、管理咨詢等一系列服務(wù)內(nèi)容。
但是，目前各家商業(yè)銀行一般均將提供財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)作為客戶獲得優(yōu)惠利率的一種補(bǔ)償，即商業(yè)銀行在客戶申請(qǐng)融資時(shí)，承諾給予其貸款優(yōu)惠利率(在中國(guó)人民銀行公布的貸款利率基礎(chǔ)上予以下浮)，而客戶需與商業(yè)銀行簽訂財(cái)務(wù)顧問協(xié)議，向商業(yè)銀行交納一筆與優(yōu)惠利率對(duì)等的服務(wù)費(fèi)，作為商業(yè)銀行提供優(yōu)惠利率的一種補(bǔ)償。
此后，商業(yè)銀行依照優(yōu)惠利率向客戶發(fā)放貸款，滿足客戶融資需求，而并不向客戶真正提供財(cái)務(wù)顧問協(xié)議約定的服務(wù)內(nèi)容，甚至商業(yè)銀行根本不具備提供相關(guān)服務(wù)內(nèi)容的資質(zhì)，僅僅將財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)作為貸款優(yōu)惠利率的補(bǔ)充，使得該項(xiàng)業(yè)務(wù)流于形式。這種財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的運(yùn)作形式，表面上看對(duì)于銀行并無經(jīng)濟(jì)損失。
但是，一旦客戶要求銀行履行財(cái)務(wù)顧問協(xié)議約定的服務(wù)內(nèi)容，試問商業(yè)銀行能夠承擔(dān)相應(yīng)的履行義務(wù)嗎?答案是不肯定的。筆者認(rèn)為，商業(yè)銀行此舉本身無可厚非，以財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用彌補(bǔ)利息收入的損失，同時(shí)獲取寶貴的客戶資源，不失是一個(gè)明智的選擇。但是，商業(yè)銀行必須針對(duì)決策，強(qiáng)化自身業(yè)務(wù)發(fā)展，培養(yǎng)服務(wù)人才，真正具備提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)的能力。只有這樣，才能在激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，立于不敗之地。否則，誠(chéng)信一失，再難立足。
三、基金募集居間服務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)防范
私募股權(quán)投資由于其募集渠道不公開性，使得其募集信息傳播空間狹小，往往只有“圈內(nèi)人”方可獲悉。那么，商業(yè)銀行作為一個(gè)金融服務(wù)主體，一方面與同為金融服務(wù)的基金公司、證券公司有著一種信息共享的合作關(guān)系，另一方面商業(yè)銀行掌握大量中、高端(富裕)客戶信息。那么，商業(yè)銀行如果可以在私募股權(quán)投資基金募集過程中，搭建基金募集者與資金持有者之間的橋梁，對(duì)于商業(yè)銀行的一些富裕的閑置資金，出于客戶的主觀需求，使其成為出資人成立股權(quán)基金。
筆者認(rèn)為，商業(yè)銀行為客戶與基金募集者提供基金募集服務(wù)，屬于一種居間行為。商業(yè)銀行作為居間人應(yīng)當(dāng)與委托方(基金募集者)簽訂居間合同，約定具體居間行為。居間合同作為一種有名合同，在我國(guó)法律有明確規(guī)定。《中華人民共和國(guó)合同法》第23章第424條―第427條專門對(duì)居間合同的定義、居間人的義務(wù)、居間行為等做了明確規(guī)定。其中，第425條規(guī)定：“居間人應(yīng)當(dāng)就有關(guān)訂立合同的事項(xiàng)向委托人如實(shí)報(bào)告。居間人故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實(shí)或者提供虛假情況，損害委托人利益的，不得要求支付報(bào)酬并應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任。”因此，商業(yè)銀行作為居間人，為基金募集者提供客戶信息，應(yīng)當(dāng)本著實(shí)事求是的精神，將獲悉的有關(guān)客戶信息如實(shí)告知基金募集者，不能隱瞞真實(shí)情況。否則，基金募集者私募股權(quán)投資基金失敗，由此產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任，賠償由此給基金募集者造成的經(jīng)濟(jì)損失。在此，商業(yè)銀行為基金募集提供居間服務(wù)應(yīng)當(dāng)注意兩個(gè)法律問題，必須予以高度重視。
其一，商業(yè)銀行只能作為基金募集者的居間人提供居間服務(wù)，而絕對(duì)不能為客戶提供居間服務(wù)，基金募集信息。私募股權(quán)投資基金具有私募的特性，不能通過任何方式予以公開募集，否則就不再是私募基金而是公募，這樣就會(huì)帶來一系列法律問題與法律責(zé)任，商業(yè)銀行是難以把握和解決的。
其二，根據(jù)法律規(guī)定，商業(yè)銀行負(fù)有為客戶保密的義務(wù)，而為基金募集者提供居間服務(wù)，就必然會(huì)向其提供中、高端(富裕)客戶信息，因此商業(yè)銀行必須取得他們的書面同意或者授權(quán)，否則就會(huì)觸犯法律、法規(guī)。
四、投資顧問業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)防范
針對(duì)私募股權(quán)投資開發(fā)的投資顧問業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)有別于普通的投資顧問業(yè)務(wù)。在此，商業(yè)銀行主要是作為私募股權(quán)投資基金募集者的投資顧問，為其提供私募目標(biāo)，促成私募項(xiàng)目。商業(yè)銀行作為金融機(jī)構(gòu)，是客戶融資需求的首選。那么，商業(yè)銀行自身客戶群體中往往聚集一大批成長(zhǎng)潛力巨大的客戶資源，由于其自身所處發(fā)展階段或者發(fā)展理念等原因，其融資需求與商業(yè)銀行的融資安排差距較大。因此，商業(yè)銀行很難滿足其融資需求，但是，商業(yè)銀行又不愿意放棄這些成長(zhǎng)潛力巨大的客戶資源，如何能夠滿足客戶融資需求而又不違反自身管理制度，就成為商業(yè)銀行面臨的一道難題。此種情況下，商業(yè)銀行完全可以拋棄為客戶直接融資的方案，而選擇通過私募股權(quán)投資的渠道解決客戶融資需求。商業(yè)銀行擁有豐富的客戶資源，而且由于網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)對(duì)于非上市的中小型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理狀況等非公開的軟信息相對(duì)比較了解。因此，商業(yè)銀行可以向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)推薦具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)客戶，有其對(duì)推薦客戶進(jìn)行考察、評(píng)估，針對(duì)不同客戶情況，制作切實(shí)可行的私募股權(quán)投資基金方案。從而，在為私募股權(quán)投資投資顧問業(yè)務(wù)的同時(shí)，滿足自身客戶的融資需求。
在為私募股權(quán)投資提供投資顧問業(yè)務(wù)的過程中，商業(yè)銀行需要向投資機(jī)構(gòu)提供自身掌握的客戶信息。而我國(guó)法律規(guī)定，商業(yè)銀行負(fù)有為客戶信息保密的義務(wù)，除非法律有強(qiáng)制性規(guī)定或者客戶許可。《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》第29、30條W分別規(guī)定，商業(yè)銀行辦理個(gè)人儲(chǔ)蓄存款業(yè)務(wù)與單位存款業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)為存款人保密的原則。1994年10月，中國(guó)人民銀行的《銀行賬戶管理辦法》第11條也明確規(guī)定，除國(guó)家法律和國(guó)務(wù)院授權(quán)中國(guó)人民銀行總行的監(jiān)督項(xiàng)目以外，銀行應(yīng)當(dāng)依法為存款人保密。這樣規(guī)定，主要是為了保護(hù)客戶利益不受非法侵害，也有助于提高銀行信譽(yù)。《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》第53條規(guī)定：“商業(yè)銀行的工作人員不得泄漏其在任職期間知悉的國(guó)家秘密、商業(yè)秘密。”目前，各家銀行一般均將辦理業(yè)務(wù)過程中獲悉的客戶信息，當(dāng)做商業(yè)秘密管理。這樣操作，一方面是為了符合有關(guān)為客戶保密的法律規(guī)定，另一方面也有避免泄露客戶信息后導(dǎo)致同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之意。那么，在扮演私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資顧問角色時(shí)，銀行要向其提供自身掌握的客戶信息時(shí)，則必須依法征得客戶的書面同意或者授權(quán)，然后方可將其信息推薦給投資機(jī)構(gòu)。否則，銀行將面臨泄露客戶信息的法律風(fēng)險(xiǎn)，受到法律、法規(guī)制裁而不得不承擔(dān)法律責(zé)任，甚至刑事責(zé)任。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)；基金；對(duì)策
一、私募股權(quán)投資基金的特征
1.非公開募集資金
私募股權(quán)基金簡(jiǎn)稱PE基金，是與公募基金相對(duì)的基金，其主要是指面向個(gè)人投資者或少數(shù)投資機(jī)構(gòu)提出要約，以非公開的形式募集的基金。在私募股權(quán)基金中，基金管理人地位至關(guān)重要，私募基金的銷售和贖回都與基金管理人緊密相關(guān)，基金管理人負(fù)責(zé)與投資者進(jìn)行私下協(xié)商，共同決定投資方式，幾乎不會(huì)涉及公開市場(chǎng)的操作，交易細(xì)節(jié)一般也不會(huì)披露。
2.投資退出渠道多元化
隨著私募股權(quán)基金的發(fā)展，其投資形式以突破單純股權(quán)投資的方式，出現(xiàn)許多其它投資方式投資推出渠道多元化是私募股權(quán)基金的顯著特征，如上市、售出、兼收并購(gòu)、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等，這些方式私募股權(quán)在投資方式上重大發(fā)展。
3.高風(fēng)險(xiǎn)、高收益
高收益是私募基金的重要特征，私募基金收益幾乎都是翻番的，最低收益也能保證在50%左右。但是由于私募股權(quán)投資屬中長(zhǎng)期投資，通常在3年以上，投資成本高，資金流動(dòng)性差，這就導(dǎo)致想要通過私募股權(quán)獲得利益，必須等待一個(gè)較長(zhǎng)的投資周期，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。
二、當(dāng)前私募股權(quán)投資基金存在的風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)是私募股權(quán)基金發(fā)展的前提，私募基金發(fā)展反過來又促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。事物具有兩面性，私募股權(quán)基金亦是如此，對(duì)于非金融企業(yè)來說，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為主，但是風(fēng)險(xiǎn)與收益是同時(shí)存在的，因此保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)充分的認(rèn)識(shí)，并采取積極的措施進(jìn)行控制。在當(dāng)前金融市場(chǎng)上私募股權(quán)投資基金存在的風(fēng)險(xiǎn)主要有經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)具有自發(fā)性，經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要影響。資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化這勢(shì)必影響私募股權(quán)投資基金的收益。政府為了調(diào)整市場(chǎng)主體的行為，通常會(huì)制定一些針對(duì)性的政策，這些政策可能會(huì)引起證券市場(chǎng)的波動(dòng)，從而給私募股權(quán)投資基金帶來風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資基金所投資的企業(yè)所處的行業(yè)不景氣也會(huì)引發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)運(yùn)營(yíng)是存在風(fēng)險(xiǎn)的，如經(jīng)營(yíng)不善等，因此私募股權(quán)投資基金在向企業(yè)投資之后就會(huì)面臨運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。基金管理團(tuán)隊(duì)在私募股權(quán)投資基金中占居重要地位，如果管理團(tuán)隊(duì)管理水平低下，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，這就導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金存在管理風(fēng)險(xiǎn)。
三、私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)防控途徑
1.制定嚴(yán)密的財(cái)務(wù)預(yù)算
財(cái)務(wù)預(yù)算是一種管理控制手段，其不僅是開展管理控制活動(dòng)的前提，亦是事后財(cái)務(wù)分析和預(yù)測(cè)的依據(jù)，嚴(yán)密的財(cái)務(wù)預(yù)算對(duì)私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)防控具有重要作用。這就要求基金管理公司必須重視財(cái)務(wù)預(yù)算工作，積極履行職責(zé)，對(duì)各項(xiàng)目公司制定嚴(yán)密的財(cái)務(wù)預(yù)算。首先，基金管理公司制定的財(cái)務(wù)預(yù)算應(yīng)涵蓋時(shí)間、金額、原因3個(gè)方面，企業(yè)確立經(jīng)營(yíng)目標(biāo)提供依據(jù)。其次，基金管理公司制定的預(yù)算應(yīng)符合企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中對(duì)每個(gè)決策提供參考。另外，制定財(cái)務(wù)預(yù)算的過程應(yīng)簡(jiǎn)捷，以提高企業(yè)管理效率。財(cái)務(wù)預(yù)算直接關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營(yíng)成敗，基金管理公司應(yīng)切實(shí)做好這一點(diǎn)。
2.完善內(nèi)部控制制度
內(nèi)部控制制度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理具有重要作用，完善內(nèi)部控制制度是企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)管理效率的前提。這就要求基金公司與項(xiàng)目公司依照各自的職權(quán)范圍而設(shè)計(jì)內(nèi)部控制制度，真正實(shí)現(xiàn)各司其職。如建立票據(jù)管理制度、資金逐級(jí)付款審批制度等。另外，基金管理公司還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目公司資金劃撥的控制，統(tǒng)一管理與配置項(xiàng)目資金，如建立基金管理公司、項(xiàng)目公司、銀行第三方資金托管賬戶，切實(shí)加強(qiáng)資金管理。
3.定期進(jìn)行財(cái)務(wù)分析
財(cái)務(wù)分析對(duì)企業(yè)發(fā)展而言至關(guān)重要，基金管理公司應(yīng)定期對(duì)項(xiàng)目公司上報(bào)的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行分析，以充分了解財(cái)務(wù)公司的運(yùn)作狀態(tài)，揭示財(cái)務(wù)活動(dòng)存在的問題，并提供合理的決策方案，財(cái)務(wù)分析應(yīng)全面，如營(yíng)運(yùn)能力分析、發(fā)展能力分析和盈利能力分析等都要做好，以為項(xiàng)目公司作出正確的決策提供參考。
4.加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目公司的效益審計(jì)
審計(jì)工作是發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)問題的重要途徑，因此基金管理公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目公司的效益審計(jì)。基金管理公司應(yīng)督促項(xiàng)目公司制定相關(guān)的財(cái)務(wù)管理制度，如《會(huì)計(jì)核算方法》。另外，還要督促項(xiàng)目公司及時(shí)上報(bào)相關(guān)財(cái)務(wù)信息如公司財(cái)務(wù)報(bào)表、銀行資金流水等，并進(jìn)行審核，如發(fā)現(xiàn)存在問題，應(yīng)及時(shí)落實(shí)責(zé)任要求項(xiàng)目公司補(bǔ)充說明，進(jìn)行整改。
四、結(jié)語
面對(duì)當(dāng)下私募股權(quán)投資基金的實(shí)際情況，我們應(yīng)不斷進(jìn)行探索與發(fā)現(xiàn)，努力找出發(fā)展過程中存在的問題。在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，以實(shí)事求是的科學(xué)客觀的態(tài)度，來探尋私募股權(quán)投資基金的發(fā)展之路，不斷制定對(duì)私募股權(quán)投資基金有益的相關(guān)途徑。私募股權(quán)投資基金對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展具有重要作用，因此，必須加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，做好私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)管控工作，以真正推動(dòng)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：私幕股權(quán)基金；理論演進(jìn)；述評(píng)
一、 私募股權(quán)基金（PE）的界定和內(nèi)涵
私募股權(quán)基金（PE）作為一種作為對(duì)私有非上市公司的權(quán)益性投資，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，興起于美國(guó)。最早的私募股權(quán)基金可以追溯到1946年成立的美國(guó)研究與發(fā)展公司（ARDC），創(chuàng)立初衷是始于對(duì)一些科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，通過股權(quán)投資的方式，幫助許多科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)克服了融資障礙，并通過企業(yè)成長(zhǎng)后的股權(quán)退出而獲取投資收益。隨著全球金融管制放松及創(chuàng)新加快，私募股權(quán)基金的發(fā)展更為迅猛，一方面私募股權(quán)基金的范圍從傳統(tǒng)歐美國(guó)家向世界其他國(guó)家和地區(qū)擴(kuò)散；另一方面私募股權(quán)的投資對(duì)象也從最初的科技型中小企業(yè)向礦業(yè)、能源類等傳統(tǒng)性企業(yè)滲透。由于私募股權(quán)基金的發(fā)展方興未艾，學(xué)者們對(duì)其的定義也是多樣的。
結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)基金的定義，本文把私募股權(quán)基金定義為以非公開的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集資金，主要對(duì)非上市交易的企業(yè)股權(quán)進(jìn)行權(quán)益性投資并通過退出而獲利的私人募集股權(quán)資本。主要包括風(fēng)險(xiǎn)投資、收購(gòu)基金兩種類型。
二、 私募股權(quán)的理論演進(jìn)
1. 私募股權(quán)基金理論的誕生和發(fā)展。對(duì)科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持是私募股權(quán)基金創(chuàng)立的初衷，因此最早的私募股權(quán)基金往往是以風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，簡(jiǎn)稱VC）的形式存在。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的學(xué)術(shù)探討始于20世紀(jì)70年代，但研究數(shù)據(jù)的獲取難度也造成該領(lǐng)域最初進(jìn)展相對(duì)緩慢。根據(jù)Gompers and Lerner（1999）的觀點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資被定義為專注于對(duì)私人持有的高成長(zhǎng)企業(yè)的股權(quán)或股票進(jìn)行投資的資本基金。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，最初的研究集中在風(fēng)險(xiǎn)投資的投資及退出過程、風(fēng)險(xiǎn)投資決策及風(fēng)險(xiǎn)投資家等幾個(gè)領(lǐng)域（楊旭才，2008）。
隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融資本擴(kuò)展的需要，風(fēng)險(xiǎn)資本這種專注于早期科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的私募股權(quán)形式難以滿足私募股權(quán)基金的發(fā)展，伴隨著全球并購(gòu)活動(dòng)的日趨密集，收購(gòu)基金（Buyout Fund）這種新的私募股權(quán)基金形式開始盛行。
收購(gòu)基金是專門從事收購(gòu)業(yè)務(wù)的私募股權(quán)基金，在交易中通常采取杠桿收購(gòu)（LBO）或管理層收購(gòu)（MBO）等多種形式（Scholes， et al.，2009）。
根據(jù)Masulis and Thomas（2009）的研究，在20世紀(jì)80年代興起的第一次并購(gòu)浪潮中，收購(gòu)私募股權(quán)基金開始顯露身影，而到了2003年～2007年的第二波并購(gòu)浪潮時(shí)，收購(gòu)基金更為盛行，但遭遇到隨之而來的金融危機(jī)后，大量的并購(gòu)交易被暫停或取消，收購(gòu)基金規(guī)模驟減。
在世界范圍內(nèi)，私募股權(quán)基金管理的資本約為1萬億美元，其中約2/3為收購(gòu)基金類型，投資杠桿規(guī)模一般為3倍～5倍。在本世紀(jì)初的高峰年，這些收購(gòu)資金主導(dǎo)或參與了1/4的全球合并和收購(gòu)（M&A）活動(dòng)（Metrick and Yasuda，2010）。
收購(gòu)基金一般為獲得收購(gòu)目標(biāo)的控股或較大比例股權(quán)，往往采取杠桿收購(gòu)等融資手段，并通過獲取董事會(huì)席位來保障決策權(quán)利和未來收益。針對(duì)收購(gòu)基金，目前的研究熱點(diǎn)主要有：（1）收購(gòu)基金能否給被收購(gòu)企業(yè)帶來經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)等方面的正向影響？（2）收購(gòu)基金通過更有效運(yùn)用被收購(gòu)企業(yè)資源或剝離不良資產(chǎn)能否帶來更好的企業(yè)績(jī)效？（3）收購(gòu)基金對(duì)被收購(gòu)企業(yè)公司的員工利益的影響是積極還是消極的？（Wood & Wright， 2009）。
2. 私募股權(quán)基金的研究體系和主要問題。由于私募股權(quán)基金處于一個(gè)交叉研究領(lǐng)域，不同學(xué)者對(duì)于私募股權(quán)研究的視角多樣，研究?jī)?nèi)容也較為豐富，但系統(tǒng)梳理已有國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)后，可以把現(xiàn)有的研究體系劃分如圖1所示。
（1）融資及退出模式研究。
①私募股權(quán)基金的融資。私募股權(quán)基金的發(fā)起和融資是整個(gè)運(yùn)營(yíng)過程的起點(diǎn)。該過程中需要作為普通合伙人的管理團(tuán)隊(duì)向潛在投資者發(fā)起私募邀約，投資者認(rèn)可管理團(tuán)隊(duì)及其投資規(guī)劃并簽訂投資承諾書后才能完成。
Sahlman（1990）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資型私募股權(quán)基金的主要組織方式進(jìn)行了系統(tǒng)研究，并指出雖然風(fēng)險(xiǎn)投資存在大型銀行及企業(yè)的控制公司、小型投資公司及私人有限合伙企業(yè)等多種模式中，但是其中最為常見的就是有限合伙形式，占據(jù)了總量的2/3以上。在融資的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司充分利用聯(lián)合更多的一般投資者而獲取資源的集合，分散風(fēng)險(xiǎn)。該種融資模式也為并購(gòu)基金、發(fā)展基金等其他私募股權(quán)基金普遍采用。
在私募股權(quán)基金的融資階段而言，考慮到投資者和管理者之間的契約關(guān)系實(shí)質(zhì)，因此最為核心的問題就是如何有效劃分兩者之間的利益及權(quán)利義務(wù)安排。針對(duì)該領(lǐng)域，也有很多學(xué)者給出了自己的研究成果（Heinkel，1994；Litvak，2004）。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；理論基礎(chǔ)；梳理和評(píng)述
一、私募股權(quán)投資的內(nèi)涵界定
私募股權(quán)投資產(chǎn)生、壯大于美國(guó)，隨后被引入到世界各個(gè)國(guó)家，由于受到每個(gè)國(guó)家特殊的政策、經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的影響，各國(guó)的私募股權(quán)投資又呈現(xiàn)出不同的形式和特點(diǎn)。
目前，由于監(jiān)管和進(jìn)一步規(guī)范私募股權(quán)投資發(fā)展的需要，各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)一般都根據(jù)本國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資的一般形式和特點(diǎn)對(duì)本國(guó)私募股權(quán)的內(nèi)涵做了一個(gè)界定。譬如美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）對(duì)美國(guó)PE范圍的界定是所有為企業(yè)提供長(zhǎng)期股權(quán)資本的私募基金均屬于私募股權(quán)基金；歐洲私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（EVCA）認(rèn)為私募股權(quán)投資就是為未上市的公司提供權(quán)益資本的一種投資方式，其所提供的權(quán)益資本可以用于研發(fā)新產(chǎn)品或者技術(shù)、增加營(yíng)運(yùn)資金、改善公司的資產(chǎn)負(fù)債表，或者用于解決家族企業(yè)中的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的繼承問題，或者用于管理層收購(gòu)或者出售企業(yè)；英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（BVCA）指出私募股權(quán)投資是指提供中長(zhǎng)期融資以換取具有高增長(zhǎng)潛力公司部分股權(quán)的一種投資方式，其所投資的這些公司沒有在股票市場(chǎng)上公開上市，注入其中的私募股權(quán)資本包括風(fēng)險(xiǎn)資本和管理層收購(gòu)資本兩種不同類型的資本。
在我國(guó)，并沒有一個(gè)正式的行業(yè)組織或規(guī)范性文件對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的內(nèi)涵進(jìn)行一個(gè)界定。盛立軍（2003）認(rèn)為私募股權(quán)投資從廣義上來講應(yīng)包括對(duì)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個(gè)時(shí)期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益性投資，狹義上來講就是指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市成熟企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資；胡曉靈將私募股權(quán)基金定義為以非上市企業(yè)為主要投資對(duì)象的各類創(chuàng)業(yè)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金。卞華舵（2007）對(duì)私募股權(quán)基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金、私募股權(quán)投資與我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金，從內(nèi)涵和外延進(jìn)行了界定和辨析，他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金都是從屬于私募股權(quán)投資的。
從以上各國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì)和學(xué)術(shù)界對(duì)私募股權(quán)的內(nèi)涵界定來看，私募股權(quán)投資比它的前身——杠桿收購(gòu)和其相似物——?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資的范圍和內(nèi)涵均要廣，它不僅包括了創(chuàng)業(yè)投資、并購(gòu)?fù)顿Y，還包括產(chǎn)業(yè)投資、夾層投資等其他形式的投資。總之各國(guó)的私募股權(quán)投資涉及到不同的產(chǎn)業(yè)及企業(yè)成長(zhǎng)的各個(gè)階段。
企業(yè)融資生命周期理論綜述
企業(yè)融資生命周期理論不僅要分析企業(yè)在不同生命周期階段的特征，還要分析企業(yè)在不同生命階段融資方式和融資結(jié)構(gòu)的選擇以及促使企業(yè)做出這些選擇的決定性因素。
關(guān)于企業(yè)融資規(guī)律的研究，Sahlman（1990）和Wetzel（1994）最先指出處于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的企業(yè)，其融資非常嚴(yán)重地依賴于初始的內(nèi)部融資和貿(mào)易融資。Sahlman和Wetzel等早期的學(xué)者雖然已經(jīng)開始認(rèn)識(shí)到企業(yè)融資的規(guī)律性，但是他們并沒有系統(tǒng)地分析企業(yè)哪些內(nèi)外部因素在制約和影響企業(yè)在各階段的融資方式選擇。
第一個(gè)系統(tǒng)分析企業(yè)融資規(guī)律的是企業(yè)融資生命周期理論的創(chuàng)始人Berger（1998），他指出在企業(yè)每個(gè)階段信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求變化均是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素，在嬰兒期和青壯年期企業(yè)的融資主要是依靠?jī)?nèi)部融資，而到了中年期以后，企業(yè)的外部融資會(huì)迅速增加。
我國(guó)學(xué)者在對(duì)企業(yè)融資生命周期理論的研究上，錢海章（1999）將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口和外部投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)應(yīng)起來，他認(rèn)為在初中期風(fēng)險(xiǎn)較大，在中后期風(fēng)險(xiǎn)較小，而由于金融體系內(nèi)各投資主體風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異，故而在初中期應(yīng)該而且可以主要采取利用風(fēng)險(xiǎn)投資的方式，而在中后期則可以利用多種融資方式。何鵬（2005）從企業(yè)財(cái)務(wù)的角度分析了基于企業(yè)生命周期的企業(yè)融資戰(zhàn)略選擇，處于初創(chuàng)期的企業(yè)為建立牢固的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，應(yīng)選擇權(quán)益資本籌資；處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，債權(quán)性融資和權(quán)益性融資相結(jié)合的籌資組合是明智的選擇；處于成熟期的企業(yè)，為兼顧財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在選擇權(quán)益性投資方式的同時(shí)，還應(yīng)保持適當(dāng)債性融資，以降低融資成本和保障股東控制權(quán)。
梁琦等（2005）運(yùn)用實(shí)證的方法探討了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資規(guī)律，得出生命早期階段的企業(yè)不得不依賴自有資金、商業(yè)信貸和親友借款，這種依賴程度隨企業(yè)發(fā)展階段的演進(jìn)而降低，即隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，企業(yè)對(duì)內(nèi)源性融資的依賴程度逐漸減弱，外源性融資的依賴程度逐漸增強(qiáng)。
姚梅芳、張麗琨（2006）以我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)為樣本，分析了我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的融資方式優(yōu)先序，得出的結(jié)論是處于種子階段，企業(yè)的融資方式優(yōu)先序?yàn)樽杂匈Y金、民間借貸資金、天使投資和政府投資；處于創(chuàng)建階段，企業(yè)的融資方式優(yōu)先序?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資、自有資金和政府投資；處于成長(zhǎng)階段，企業(yè)的融資方式優(yōu)先序?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資和自有資金；處于加速成長(zhǎng)階段，企業(yè)融資方式優(yōu)先序?yàn)樗饺送顿Y、風(fēng)險(xiǎn)投資、上市融資、投資公司投資和自有資金；處于成熟階段，企業(yè)的融資方式的優(yōu)先序?yàn)閭谫Y、銀行貸款、上市融資和風(fēng)險(xiǎn)投資。
當(dāng)然，也有學(xué)者的研究結(jié)果與主流研究結(jié)果所相悖，如Fluck和Rosen（1999）使用美國(guó)威斯康星洲企業(yè)的數(shù)據(jù)，得出公司在早期發(fā)展階段更傾向于發(fā)行權(quán)益或可轉(zhuǎn)債融資而不是主要依靠?jī)?nèi)部融資的結(jié)論。
總之，企業(yè)融資生命周期理論為我們提供了理解企業(yè)選擇不同融資方式和融資結(jié)構(gòu)的理論原因，尤其是對(duì)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)為什么大都選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿率作為其主要融資方式，我們都可以據(jù)此找到理論基礎(chǔ)。（作者單位：四川大學(xué)）
參考文獻(xiàn)
[1] 盛立軍.私募股權(quán)與資本市場(chǎng)[M].上海交通大學(xué)出版社，2003
【關(guān)鍵詞】中國(guó)私募股權(quán) 投資基金 創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 投資基金 非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金
一、私募股權(quán)投資基金概念和運(yùn)作
我國(guó)理論界、實(shí)務(wù)界對(duì)私募股權(quán)投資基金概念沒有統(tǒng)一的界定，一定程度上導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金行業(yè)的不規(guī)范發(fā)展。有鑒于此，筆者首先闡釋私募股權(quán)投資基金的概念和基本運(yùn)作流程，供政策制定者參考。
現(xiàn)今我們將私募股權(quán)投資基金定義為：以非公開的方式募集私人股權(quán)資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司的股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為投資對(duì)象，由專家專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時(shí)間選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。
從美國(guó)的私募股權(quán)市場(chǎng)分析，私募股權(quán)投資基金管理公司主要從養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、基金會(huì)、保險(xiǎn)公司、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者募集資金。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作包括三個(gè)環(huán)節(jié)：募集、投資、清算。私募股權(quán)投資基金投資主要分為四個(gè)階段：尋找并評(píng)估項(xiàng)目；投資決策；投資管理；退出。私募股權(quán)投資基金預(yù)先設(shè)定存續(xù)期，到期延期或清算。
二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程及其評(píng)價(jià)
從私募股權(quán)投資基金的投資偏好分類，廣義的私募股權(quán)投資基金可分為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金和非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金（狹義的私募股權(quán)投資基金）。前者主要為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)提供資本支持，后者主要為產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)并購(gòu)重組提供資本支持。
伴隨著中國(guó)科技體制和財(cái)政體制的改革，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，在1985年出現(xiàn)雛形，標(biāo)志事件為1985年9月國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)了中國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，國(guó)家科委持股40%，財(cái)政部持股60%，以支持高科技創(chuàng)業(yè)為主。后經(jīng)過波折，現(xiàn)在進(jìn)入了政府引導(dǎo)的理性發(fā)展階段。一定意義上講中國(guó)私募股權(quán)投資基金前二十年的發(fā)展歷史實(shí)際是中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展史，因?yàn)樵?005年前，提的更多的是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募基金的概念，2005年伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革，進(jìn)入全流通時(shí)代，且有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)海外上市，財(cái)富效應(yīng)發(fā)散，中國(guó)的非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，即狹義的股權(quán)投資基金這一概念才變得甚囂塵上。中國(guó)政府和各界開始重視私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，2007年6月6日，中國(guó)國(guó)際企業(yè)融資洽談會(huì)在天津舉行，這是第一次以私募股權(quán)投資基金為主題的國(guó)際級(jí)展會(huì)。要想發(fā)展創(chuàng)新型國(guó)家，爭(zhēng)取產(chǎn)業(yè)重組主導(dǎo)權(quán)達(dá)到提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力就必須重點(diǎn)發(fā)展私募股權(quán)投資基金。中國(guó)人民銀行貨幣委員會(huì)委員夏斌認(rèn)為私募股權(quán)投資基金是中國(guó)資本市場(chǎng)的短板，要大力引導(dǎo)和支持私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的發(fā)展。隨著《公司法》的修訂，《合伙企業(yè)法》和《信托公司集合資金計(jì)劃管理辦法》的出臺(tái)，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作的法律環(huán)境逐步完善，各種組織形式的私募股權(quán)投資基金相繼出現(xiàn)。
三、中國(guó)私募股權(quán)投資基金定位
我國(guó)的私募全股權(quán)投資基金受過去不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制影響，對(duì)其認(rèn)知和定位存在偏差，導(dǎo)致其發(fā)展緩慢。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制之下，筆者認(rèn)為，應(yīng)將私募股權(quán)投資基金定位于私募股權(quán)資本市場(chǎng)中的核心金融機(jī)構(gòu)。此定位是由其金融功能所決定，其金融功能主要有以下四大功能：
1.融資功能，銀行和證券市場(chǎng)融資門檻高，中小創(chuàng)新企業(yè)、并購(gòu)重組企業(yè)很難從前述機(jī)構(gòu)融資，私募股權(quán)投資基金填補(bǔ)市場(chǎng)空缺，可為其提供綜合融資服務(wù)。
2.理財(cái)功能，為投資者提供個(gè)性化的投資產(chǎn)品。
3.資源配置功能。
4.為多層次市場(chǎng)提供多種可交易的標(biāo)的。
四、中國(guó)私募股權(quán)投資基金內(nèi)部治理機(jī)制
私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作過程中在私募股權(quán)資本所有人與基金管理人及基金管理人與目標(biāo)公司企業(yè)家雙層關(guān)系。主要存在道德和逆向選擇兩大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此兩大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的關(guān)鍵。
筆者按照私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作流程將其內(nèi)部治理分為三個(gè)階段，融資階段、投資階段、退出階段內(nèi)部治理。主要方式如下：融資階段治理主要方式：采取有限合伙制；實(shí)現(xiàn)基金資金來源多元化；銀行托管募集的資金；建立配套的機(jī)制，如分享合約激勵(lì)，分階段注資機(jī)制等。投資階段治理主要方式：以期權(quán)激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理者；以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為主要投資工具；分階段注資加以監(jiān)督；實(shí)行動(dòng)態(tài)的控制權(quán)配置。退出階段治理主要方式：在投資之前，提前設(shè)定好退出方式。但是退出方式一定程度依賴于中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建立和完善。
五、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的外部環(huán)境建設(shè)
私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，除了需要建立科學(xué)有效的內(nèi)部治理機(jī)制，還需要不斷完善外部支持環(huán)境——政府的支持、法律的完善、科技的進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定快速增長(zhǎng)、國(guó)民收入的持續(xù)增加、多層次金融市場(chǎng)的構(gòu)建、合格機(jī)構(gòu)投資者的培育、金融工具的豐富、基金管理人才、誠(chéng)信文化的建設(shè)及中介體系的發(fā)達(dá)等。我國(guó)在外部環(huán)境構(gòu)建方面己具備一定的基礎(chǔ)，但存在以下問題：
1.法律法規(guī)障礙。我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律法規(guī)已具備了較好的基礎(chǔ)，但尚不完善。如公司法缺更細(xì)的實(shí)施細(xì)則、缺乏個(gè)人破產(chǎn)法、執(zhí)法不嚴(yán)。
2.創(chuàng)新機(jī)制障礙。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不力。
