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【關鍵詞】 私募股權投資基金； 價值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發展，PE規模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現實意義
PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。
2.現金流折現法
現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。
使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。
2.擬投資項目的預期價值評估
PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續期內一致。
（三）考慮監管層的相關規范
目前，國內政府及行業層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻】
關鍵詞：長期股權投資；成本法；權益法；合并報表編制
中圖分類號：F23 文獻標識碼：A
原標題：試析長期股權投資核算方法對合并報表編制的影響
收錄日期：2011年10月8日
引言
合并報表編制的方法比較獨特，它是以納入合并范圍的母公司和全部子公司的個別財務報表為基礎，在合并工作底稿中編制分錄，將內部交易對合并報表的影響予以取消，然后按照要求合并個別報表各個項目的數據而編制的。其中，長期股權投資的合并分錄是最復雜的一個內容，因為現行準則中要求把母公司對子公司的長期股權投資由成本法調整為權益法核算后再編制合并報表分錄，而成本法與權益法之間的轉換原本就是一個比較難的內容，這樣使得合并報表的編制更加復雜化。準則之所以這么規定，就是為了使合并報表提供更加準確、完整的信息，使信息使用者做出更加正確的決策。筆者認為，在成本法基礎上直接編制合并報表的方法，不僅更容易理解和掌握，而且可以簡化賬項調整的工作量。
一、理論研究
從理論上講，企業對持有的長期股權投資，無論采用成本法核算，還是采用權益法核算，影響的僅僅是投資企業或母公司的個別財務報表，對于合并財務報表的結果不產生影響。但是，在兩種方法下編制合并財務報表的技術方法上存在差異。這種技術方法的差異主要表現在抵消分錄上。下面舉例說明兩種方法下抵消分錄的差異。
A公司2009年1月1日以貨幣資金2，100，000元對B公司直接出資設立非全資子公司，A公司占B公司注冊資本的70%，B公司的實收資本為3，000，000元。2009年B公司實現凈利潤400，000元，按凈利潤的10%提取法定盈余公積，按凈利潤的40%向股東分派現金股利；2010年B公司實現凈利潤600，000元，按凈利潤的10%提取法定盈余公積，按凈利潤的40%向股東分派現金股利。假設A公司與B公司的會計期間與會計政策一致，不考慮A、B公司及合并資產、負債的所得稅影響。
在上述兩種思路下，在合并工作底稿中的調整分錄和抵消分錄，如表1所示。（表1）
二、例題分析
1、兩種方法下，母公司和子公司的個別財務報表都存在三類抵消項目：公司個別財務報表中的“長期股權投資”與子公司個別財務報表中的股本、資本公積或所有者權益（控股合并方式下取得子公司股權）；母公司個別財務報表中的“投資收益”與子公司個別財務報表中的“對所有者權益（或股東）的分配”；母公司個別財務報表中的“應收股利”與子公司個別財務報表中的“應付股利”。但按權益法調整合并方法下，多了“投資收益”與期初期末未分配利潤的抵消。
2、兩種方法下的少數股東權益的金額是相等的，在本例中，少數股東權益的金額為442，000元，由兩部分組成：一是B公司股本2，000，000的20%，即400，000元；二是B公司留存利潤210，000（300000×70%）的20%，即42，000元。兩者加總金額就是少數股東權益的金額。
3、連續各期編制合并財務報表時，首先要消除以前各期事項對本期的影響，將以前各期子公司個別財務報表中利潤分配形成的盈余公積（母公司擁有部分）與年初未分配利潤抵消，并消除上期母公司個別財務報表中確認的投資收益及子公司個別財務報表中反映的對所有者（或股東）的分配對本期期初未分配利潤的影響；然后消除本期三類抵消項目的影響。這么做的原因是合并報表以當期期末母子公司個別財務報表的數據為基礎而編制的，不包含以前期間的影響數，所以要先消除以前期間對本期的影響。
三、結論
無論是成本法下的直接抵消，還是按權益法調整后的抵消，均是編制合并財務報表的手段，并不影響編制結果。但是，筆者認為，基于成本法核算基礎編制的合并財務報表，更符合會計核算的要求，應該在實務界廣泛運用。筆者認為成本法有如下優點：
1、基于成本法編制抵消分錄能夠簡化賬項調整的工作量，尤其是在連續編制合并財務報表的情況下，這一優點尤其突出。基于權益法編制合并報表的思路在于，先把母公司提供給集團的單獨財務報表中按照成本法核算的“長期股權投資――對子公司投資”報表項目轉換為按照權益法核算的“長期股權投資――對子公司投資”報表項目。調整轉換完畢后，再進行一系列的內部交易的抵消處理。明顯增加會計核算的復雜性，不符合成本效益原則。
2、在母公司長期股權投資于子公司所有者權益的抵消及母公司與子公司、子公司相互之間持有對方長期股權投資的投資收益的抵消等相關處理上可以直接依據成本法的核算資料進行，便于理解和掌握。
主要參考文獻：
[1]企業會計準則33號――合并財務報表.第11條.
[2]孫紅梅，胡安琴.編制合并財務報表時母公司長期股權投資的會計調整問題.財會月刊，2010.4.
關鍵詞：長期股權投資；評估 ；會計影響
一、相關概述
伴隨著我國經濟社會的不斷發展和社會主義市場經濟體制的不斷完善，我國評估行業在評估領域和評估范圍上不斷拓展，已經從原先的不動產評估逐步向著長期股權投資評估等方向發展，拓寬了資產評估的空間和作用。同時，長期股權投資評估已經不再是針對單個資產或者幾項資產的評估活動，而是能夠實現對企業發展過程中整體價值的評估。一般情況下，企業在進行長期股權投資時，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長期股權投資評估的真實性和準確性，對于保障企業投資安全和企業投資權益，提升企業財務管理的科學性都具有重要的積極作用。根據企業長期股權投資評估的實際需求，圍繞企業長期股權投資結果的合理性和可靠性，需要進一步明確長期股權投資評估的內容和方式，在合理確定評估方法和評估理論的基礎上，切實提升長期股權投資評估結果的可靠性和可用性。
二、長期股權投資評估的內容
長期股權投資主要是指投資方對被投資方部分權益的投資。在實際的投資活動中，大部分的長期股權投資活動都是將企業作為投資ο螅因此投資者在進行投資活動時，有必要圍繞企業的價值進行評估，明確被投資者股東權益和企業價值情況。在進行投資評估范圍界定時，其股東權益價值既可以是部分權益價值，也可以是全部權益價值。通常情況下，長期股權投資包括了股權投資和股票投資兩點，投資者在對這些企業進行長期股權投資進行評估時，也主要是針對股票投資評估和股權投資評估這兩點來開展工作。
第一，股票投資評估。對股票投資進行評估時，其評估的對象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評估方法的選擇上，應當針對股票投資的不同類型，采取合適的、針對性的投資評估方法。圍繞股票投資評估，對評估內容的選擇上科學劃分，在確保合理性的基礎上根據實際情況進行評估對象的界定。除了上述的股票類型劃分之外，也可以根據其他劃分標準，對股票投資評估內容進行科學的選擇。一方面，投資者在進行股票投資時，需要對被投資對象的經濟狀況和生產經營情況進行綜合考察，全面考慮市場風險因素對股票價格的影響，充分考慮公司股票價格跟生產經營情況之間的關聯，減少證券市場波動對公司股票價格可能造成的的嚴重沖擊。另一方面，還應當根據股票的收益情況以及風險承擔的情況，將股票劃分為普通股和優先股。由于股票波動本身具有很大的風險，同時也不可預測，因此投資者在進行股票投資時，將其作為不保本型投資來進行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動性。
第二，股權投資評估。在管理實踐中，股權投資最明顯的特征是表現在股權投資在管理控制上的權利。它具體是表現在投資企業能夠實現對被投資企業的資本控制，或者跟被投資企業一起共同實現公司日常經營管理的控制。也就是說投資企業依靠股權控制能夠對被投資企業產生控制權。在具體的投資實踐中，投資企業要實現對被投資企業的管理權控制，主要是依靠在被投資企業中選派股東等控制方法來實現對被投資企業產生重大影響的。通過這些股權控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業的財務活動和經營活動中。
三、長期股權投資評估的方法
對于長期股權投資在進行評估時，可以分為相對估值法和絕對估值法兩種。這兩種方法具有各自特點和適用范圍，同時也會對會計產生不同的影響。具體來講，對于長期股權投資進行評估時，主要是采用以下幾種方法：
第一，相對估值法。相對估值法是對長期股權投資進行評估時最為常見的一種方法，進行相對估值法進行長期股權投資評估時，應當首先確定標準比率，并將以這一標準比率作為重要的參考指標，在確定好標準比率之后，在資本市場中選取跟被評估公司經營狀況和財務狀況具有較高類似度的其他幾家企業，在此基礎上計算得出這些類似企業的參考比率，最后依靠計算所得出的參考比例和被評估公司的指標進行相乘，得出被評估對象的企業價值。投資者在使用相對估值法進行長期股權投資評估時，又會根據使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據不同的指標來計算出被評估公司的企業價值。
市盈率法。市盈率就是將企業的市場價值跟企業的凈利率進行對比，所得出的比率為市盈率。通過計算市盈率能夠體現出投資者對于被投資企業生產經營能力和利潤能力的認可。在進行市盈率計算時，可以按照具體的計算內容劃分為兩個部分，一方面是當期市盈率，另一方面是預期市盈率。當期市盈率是將企業的當期凈利潤按照企業的市場價值進行比值計算后所得出的市盈率，當期市盈率的計算結果可以有效地反映出被投資企業的歷史盈利能力，而預期市盈率則是通過將對其被投資企業預期凈利潤除以公司市值之后所得出的比率，預期市盈率的計算結果能夠有效地反映出被投資企業未來一段時間內其生產經營能力和凈利潤情況，這兩種市盈率的計算結果分別體現了被投資企業的歷史盈利能力和預期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務業等。
需要注意的是，使用市盈率法進行長期股權投資評估也有著自身的優缺點。其優點是市盈率這一指標計算相對比較容易，所獲取的數據也比較簡單，用戶通過簡單的計算步驟獲得這一指標，并依靠這一計算結果更為明確地獲得對被投資企業進行投資時投入產出以及其收益的狀況。與此同時，使用市盈率法進行長期股權投資評估，也涵蓋了被投資企業的股利政策，能夠依靠這一指標對被投資企業的生產經營管理風險進行合理分析和評價。同時市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計算市盈率時，應當明確被投資企業的凈利潤數值為負時，并不代表被投資企業的整體價值為負，因此當市盈率計算結果為負數，并不能對長期股權投資價值評估產生實質性作用。另一方面，在計算市盈率時，所獲取的公司利潤指標往往會受到被投資企業管理者的影響，如果被投資企業利潤指標波動范圍比較大，也會影響到市盈率法計算結果的準確性，進而影響到長期股權投資價值評估的準確性。
市凈率法。市凈率法所體現的是被投資企業賬面凈資產，根據評估對象的不同市凈率發可以劃分為當期市凈率和預期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點，其相同點主要是體現在兩者都是通過預期市凈率來對被投資企業未來的企業價值情況進行評估，能夠體現出長期股權投資價值評估的本質。使用市凈率評估方法對長期股權投資進行評估具有一定的優勢。一方面，被投資企業的凈資產在呈現負數的情況時，能夠通過補充市盈率方法對被投資企業長期股權投資情況進行評估。另一方面，依靠市凈率法進行長期股權投資評估，在計算相關指標時，所需要的股權賬面價值指標獲取相對容易。同時，假如被投資企業所采取的會計政策具有一致性時，采用市凈率法進行長期股權投資評估，所得出的結果能夠很好地反映出被投資企業的價值變動情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業資不抵債，則采用市凈率法往往不科學，得出的結論也具有偏差。另一方面，對于當前的大多數高新技術產業來講，由于企業股權價值本身并不高，依靠這種方法進行長期股權投資評估也不合適。另外，假如被投資企業在進行會計核算時所采用的會計政策不具有一致性，采用這一方法進行長期股權投資評估也往往會導致被投資企業的股權賬面價值相互之間不能夠進行科學對比，采用市凈率法進行此企業的長期股權投資評估所得出的結論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強的企業，如銀行業、保險業等。
第二，絕對估值法。絕對估值法是相比較于相對估值法而言的，絕對估值法這一方法在使用上并不參照于相對指標，而主要是依靠經濟附加值等絕對指標來進行計算的，以此來獲得長期股權投資評估結論，計算得出被投資企業的企業價值。一般來講，投資者在使用絕對估值法時也可以有比較多的具體方法，通常情況下經濟附加值法使用比較廣泛。使用經濟附加值法進行絕對估值計算計算時，其指標的計算公式可以表示為：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示稅后營業凈利潤，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報率，WACC表示加權平均資本成本。
為進一步提高投資者在進行長期股權投資評估時絕對估值法的使用科學性，研究者在上述公式的基礎上，進一步構建了經濟附加值法公司價值評估的模型。其公司價值評估模型可以表示為：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企業評估價值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價值數值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未來能夠增長的現值。
使用絕對估值法進行長期股權投資價值評估具有一定的優勢。相比較于相對評估法，絕對評估法能夠準確地計算出被投資企業的市場價值，同時能夠將被投資企業的管理決策跟股權價值之間實現緊密連接。但是，使用絕對值法也具有一定的缺陷和不足。在計算絕對估值指標時，其計算過程往往會受到市場中通貨膨脹的影響比較深刻，同時也往往產生折舊效果。這些都不利于絕對值法在評估長期股權投資價值時的準確性，會對評估結果造成一定的偏差。絕對估值法適用于經營穩定、有穩定股利發放的企業。
四、長期股權投資評估對會計的影響
長期股權投資評估的結果可以對會計產生一定的影響，它能夠為企業會計計量提供必要的核算價值基礎，是企業進行會計核算的重要數據來源。一般來講，長期股權投資評估對于會計的影響主要體現在兩個方面：
一方面是對會計初始計量的影響。對于被投資企業股權價值的初始計量，主要是反映在企業的初始投資成本上。投資者在進行初始投資成本計算時，可以將其視作獲得投資成果的公允價值，也可以將其視作在投資過程中投資者所付出的所有價款。如果進行長期股權投資評估的結果具有科學性，能夠為投資者提供專業的決策管理意見，對于提高投資企業的會計財務工作具有重要積極意義。
另一方面是對投資企業減值準備工作的影響。如果企業在進行長期股權投資時，被投資企業的的長期股權投資評估結果低于企業的賬面價值，投資者就需要在財務管理和會計核算上充分考慮減值準備計提工作，以此來提高企業會計信息的準確性和可靠性。同時，企業財務管理者還應當對被投資企業的整體價值進行準確的核算，避免因為被投資企業價值信息人為操縱所造成的長期股權投資評估結果偏差，可以依靠第三方減值測試等手段方法，提高長期股權投資評估的準確性，減少投資損失，提高長期股權投資效益。
另外，長期股權投資評估是上市公司基本面分析的必要過程，通過比較用估值方法計算出的公司理論股價與市場實際股價之間的差異，可以指導投資者進行具體的投資行為。準確的估值定價可以幫助投資者抓住市場機會、做出正確的決策。
參考文獻：
[1]張家凱.河北鋼鐵股份有限公司投資問題研究[D].石河子大學，2016.
[2]朱智慧.長期股權投資核算變化對企業的財務影響[D].財政部財政科學研究所，2015.
一、本通知適用于國有金融企業，包括所有獲得金融業務許可證的國有企業、國有金融控股公司、國有擔保公司以及其他金融類國有企業。
本通知所稱直接股權投資，是指國有金融企業依據《中華人民共和國公司法》、相關行業監管法律法規等規定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發行上市企業股權進行的不以長期持有為目的、非控股財務投資的行為。
本通知所稱投資機構，是指在中國境內外依法注冊登記，從事直接股權投資的機構；所稱專業服務機構，是指經國家有關部門認可，具有相應專業資質，為投資非上市企業股權提供投資咨詢、財務審計、資產評估和法律意見等服務的機構。
二、國有金融企業開展直接股權投資業務，應當遵守法律、行政法規的規定，遵循穩健、安全原則，綜合考慮效益和風險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權投資項目應當符合國家產業、投資、宏觀調控政策。
三、國有金融企業開展直接股權投資業務，可以按照監管規定組建內部投資管理團隊實施，也可以通過委托外部投資機構管理運作。內部投資管理團隊和受托外部投資機構應當符合監管部門要求的資質條件，建立完善的管理制度、決策流程和內控體系，設立資產托管和風險隔離機制。
四、國有金融企業通過內部投資管理團隊開展直接股權投資業務的，應當按照風險控制的要求，規范完善決策程序和授權機制，確定股東（大）會、董事會和經營管理層的決策及批準權限，并根據投資方式、目標和規模等因素，做好相關制度安排。
五、國有金融企業開展直接股權投資，可以聘請符合相關資質條件的專業服務機構，提供盡職調查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業服務，對擬投資企業的經營資質、股權結構、財務狀況、法律風險等進行清查、評價。
六、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業的投資價值進行評估，得出審慎合理的估值結果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現金流量折現法以及倍數法等。
國有金融企業可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業機構對擬投資企業進行資產評估，資產評估結果由企業履行內部備案程序。
國有金融企業應參照估值結果或評估結果確定擬投資企業的底價，供投資決策參考。
七、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據盡職調查情況、行業分析、財務分析、估值或評估結果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協議等有關規定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進行審核時，應著重考慮項目的投資成本、估值或評估結果、項目的預計收益、風險的可控性等因素，并結合自身的市場定位和經營情況統籌決策。
八、國有金融企業開展直接股權投資，應當加強項目投后管理，充分行使股東權利，通過向被投資企業提供綜合增值服務，提高企業核心競爭力和市場價值。
進行直接股權投資所形成的不享有控股權的股權類資產，不屬于金融類企業國有資產產權登記的范圍，但國有金融企業應當建立完備的股權登記臺賬制度，并做好管理工作。
九、國有金融企業開展直接股權投資，應當建立有效的退出機制，包括：公開發行上市、并購重組、協議轉讓、股權回購等方式。
按照投資協議約定的價格和條件、以協議轉讓或股權回購方式退出的，按照公司章程的有關規定，由國有金融企業股東（大）會、董事會或其他機構自行決策，并辦理股權轉讓手續；以其他方式進行股權轉讓的，遵照國有金融資產管理相關規定執行。
十、國有金融企業所投資企業通過公開發行上市方式退出的，應按國家有關規定履行國有股減轉持義務。可豁免國有股轉持義務的，應按相關規定向有關部門提出豁免申請。
十一、國有金融企業應當根據本通知要求，加強對直接股權投資業務的管理。各地方財政部門可依據本通知制定相關實施細則。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創業投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設投資開發總公司 200020）
【摘要】作為一個迅速發展并已具備較大規模的行業——PE 行業在會計實務處理上嚴重滯后，傳統的“長期股權投資成本法”的會計計量方法受到市場的質疑和挑戰。文章從PE 行業特點和會計計量模式應用現狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產”進行分類并按“公允價值”進行后續計量。在此基礎上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。
【關鍵詞】PE 會計計量 公允價值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業發展現狀
私募股權投資是通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創業板推出后，PE 行業得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內有限合伙制私募股權投資基金數量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優化配置、推動產業結構升級、平衡區域經濟發展、促進中小企業成長等方面的作用，使其在經濟發展和金融體系中扮演著重要角色，呈現方興未艾的發展趨勢。
隨著PE 行業規模的急劇擴大和資本市場的發展，市場各方需要準確的PE 投資業務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業監管部門有必要對PE 行業的會計核算進行統一規范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業的健康發展。
（二）目前實務中PE 業務的會計分類和計量
根據原《企業會計準則》規定，對于股權投資的會計核算通常可以分為長期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。
1. 會計分類。目前實務中，國內PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業持股比例較低，對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續、有效的市場報價。
2. 后續計量。基于對PE 投資業務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業務的后續會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標的企業通常是處在成長期的中小企業，內外部環境的影響會導致企業價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發生對標的企業估值出現較大不利影響因素時，企業不能及時地發出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。
二、PE 投資業務的會計后續計量模式選擇
（一）PE 投資業務的特點分析
PE 投資業務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。
（二）會計分類和后續計量
1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據PE 投資業務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產。
2. 后續計量。按照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規定，可供出售金融資產應按“公允價值”進行后續計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續計量，以準確核算和反映各個會計期間企業的價值。
由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數的設定和數據的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。
三、公允價值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數據的相對可靠性。基于收益法和市場法的評估原理，實務中較常用的方法有現金流折現法和相對價值法。
1. 現金流量折現法。現金流量折現法是對企業未來的現金流進行預測，選擇合適的折現率，將未來現金流量折合成現值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企業的評估值；n 代表企業的經營期；CFt 代表企業在第t 年產生的現金流； r 代表折現率。
該方法的優點在于理論上可以反映行業趨勢、公司策略和經營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業未來現金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數據質量不高。
2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數法或可比交易價值法，是利用可比企業的市場定價來估計目標企業價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，并根據這個變量找到一組類似企業，通過相關指標求得目標企業的評估價值，通過比較來判斷目標企業價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 可比市盈率倍數(P/E)
該方法的優點在于可變參數只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數據、交易數據和行業數據，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。
（二）PE 估值模型的應用思路
1. 方法選擇。由于現金流量折現法所需要的參數基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數標的企業來說，其未來現金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現金流量折現法的不足：一是可變參數少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業最近一期私募所確定的P/E 倍數是完全的市場行為，反映了標的企業的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發展，其可比公司或可比交易的數量規模、數據來源不斷擴大，市場對標的企業行業估值倍數的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業多數為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產公司，資產賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內并購市場，尤其是對成長型企業，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數中，企業的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數的確定。具體到PE 投資的標的企業，我們建議采用該標的企業最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數作為計算參數，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內的PE 行業發展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數最具有公允性。（2）與業內常用的行業市盈率相比，采用標的企業最近一期股權交易結果，能夠規避個體企業價值與行業平均水平的差異，最能體現標的企業的實際價值。隨著時間的推移，標的企業的價值會受到企業經營戰略、資產業務結構、核心團隊，以及市場對標的企業所處行業估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數對之前確定的市盈率倍數進行修正。基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 市盈率倍數(P/E)× 調整系數
上式中由于是采用標的企業最近一期股權交易形成的市盈率倍數，在企業內部環境未發生重大變化的情況下，調整系數的運用只需考慮外部大環境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業業務結構、核心團隊、商業模式等方面的變化因素，對調整系數進行修正。
外部環境影響系數主要體現外部環境變化對標的企業所處行業的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數變動來確定。
參考文獻
[1] 國際私募股權和風險投資估值理事會. 國際私募股權和風險投資估值指引[S].2010.
關鍵詞：股權投資基金；投資性主體；后續計量
一、股權投資基金業務特點和企業會計準則要求
（一）股權投資基金業務特點
我國股權投資基金，是指主要投資于“私人股權”，即企業非公開發行和交易股權的投資基金。私人股權包括未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股、依法可轉換為普通股的優先股和可轉換債券①。本文研究對象為股權投資基金投資的“未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股”。本文中的股權投資基金泛指所有主營業務為股權和準股權投資業務的基金，包括在中國證券投資基金業協會備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規設立的其他基金和按照國家戰略需要設立的各類基金等。股權投資基金運作一般包括募資、投資、管理和退出四個階段，單個投資項目運作期限通常需要3年以上。
（二）企業會計準則要求②
1. CAS 2關于非投資性主體權益性投資的核算要求
企業會計準則“第2號―長期股權投資”（以下簡稱CAS 2）對投資業務的后續計量按照控制、共同控制、重大影響等進行劃分，“第22號―金融工具確認和計量”（以下簡稱CAS 22）也做了相關要求，具體如表1所示：
2. CAS 33關于投資性主體權益性投資的核算要求
企業會計準則“第33號―合并財務報表”（以下簡稱CAS 33）對投資性主體的投資業務后續計量做了專門要求。投資性主體③是指同時滿足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務為目的，從一個或多個投資者處獲取資金；該公司的唯一經營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報；該公司按照公允價值對幾乎所有投資的業績進行考量和評價”。
準則對于投資性主體權益性投資后續計量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應當僅將為其投資活動提供相關服務的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財務報表；其他子公司不應當予以合并，母公司對其他子公司的投資應當按照公允價值計量且其變動計入當期損益”（不予合并的子公司以下簡稱“項目投資”）。不合并的規定豁免了投資性主體對項目投資編制合并報表，CAS 2 也豁免了投資性主體的聯營合營類投資的權益法核算，而且豁免后所披露信息對于投資者來說相關性更強。（見表2）
投資性主體在權益性投資后續計量中，依照企業會計準則“第39號-公允價值計量”（以下簡稱CAS 39）中對估值技術的要求于各會計期末對項目投資進行估值。
二、股權投資基金長期股權投資核算方法可能選擇
股權投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會計準則，會計核算方法和披露要求也顯著不同。股權投資基金按運作和考核的市場化程度從高往低分可分為市場化基金、市場和政策性混合基金、政策性基金等。CAS 33對投資性主體有“按照公允價值對幾乎所有投資的業績進行考量和評價”的要求，股權投資基金按照上述分類，在該要求的符合度方面隨市場化程度的降低而下降。相應地，各投資基金對投資性主體定義的符合度也由強到弱，其投資業務的后續計量方法也相應有所變化。
（一）市場化股權投資基金
市場化基金由于投資者對投資回報和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權投資基金。為了體現投資業績便利于考核，也為了加強投資項目價值實現的過程管理，一般都依據投資性主體和金融工具相關準則，通過公允價值計量方式對所有股權投資業務進行后續計量。
（二）市場化和政策性混合基金
部分股權投資基金的投資業務即包括市場化運作項目也包括政策性項目。這類基金依據實際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對于具備“成立時間不長、投資業務數量不大、投資項目公允價值與投資成本差異不大、尚未有進入退出期的項目、尚未按照公允價值對項目投資業績進行考核和評價、政策性項目占絕大部分”等一個或多個特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據非投資性主體對投資業務進行后續計量；對于具備市場化投資機制（含項目估值體系）完善、存量投資項目中政策性項目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價值對項目投資業績進行考核和評價”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對投資業務進行后續計量。
（三）政策性股權投資基金
有的基金設立和運作特征具備明顯的政策性，如：無市場化業績考核要求、基金的募資成本低或沒有成本、投資機制直接受政策引導、沒有市場化的退出通道、所投資項目公允價值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對投資業務進行后續計量。
（四）非投資性主體和投資性主體后續計量比較分析
對于股權投資基金的投資業務后續計量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財務信息披露、管理機制等方面存在差。具體而言，對于三無類投資差異不大，聯營合營類投資、具有控制權的投資差異較大，針對后兩類投資比較分析具體見表3。
三、股權投資基金投業務后續計量方法建議
股權投資基金行業有力地促進了創新創業和經濟結構轉型升級④，對于經濟健康可持續發展發揮較大作用，股權投資基金投資業務的價值實現是其自身可持續發展的重要前提。對于被投資項目而言，股權投資相比較債權類資金具有共擔風險、利益共享的優勢，能有效解決項目快速發展面臨的資本金短缺問題；對于股權投資基金本身而言，由于所投項目預期經濟效益實現、設計的退出方案能否落實存在較大不確定性而面臨較大風險，但所投項目一旦成功實現超額收益或在資本市場成功退出，也能為投資者獲得巨額回報。投資基金在發現項目價值并實現出資后，及時、有效的價值管理對于最終的價值實現尤為重要。
對于市場化基金和更符合投資性主體定義的市場和政策性混合基金而言，應按照投資性主體后續計量要求，對所投資項目進行定期估值，并采取公允價值進行后續計量能及時反映投資項目的投資績效，通過對影響價值變動的重要因素進行專項管理努力提升項目價值。對于政策性基金和更符合非投資性主體定義的市場和政策性混合基金而言，雖然在特定階段按照非投資性主體進行核算，但基于機構和財務的可持續發展考慮，應盡可能按照市場化基金的管理機制，盡早研究對項目進行估值和按照公允價值對投資業績進行考核、評價，在此基礎上過渡到按照投資性主體進行后續計量。
注釋：
①《股權投資基金基礎知識要點與法律法規匯編》 P3 中國金融出版社
②本文不考慮因持股比例變化引起的核算和計量方法的變化因素
③關于印發修訂《企業會計準則第33號――合并財務報表》的通知，財會[2014]10號
④《股權投資基金基礎知識要點與法律法規匯編》 P5 中國金融出版社
參考文獻：
[關鍵詞] 新會計準則 上市公司 估值方法
我國新會計準則自2007年1月1日起開始頒布實施，上市公司此后的季報、半年報及年報都按照新會計準則進行披露。這相當于改變了確認股東權益和凈利潤的標準。而由于會計信息的專業性較強，對財務指標不甚了解的投資者，或者按照老思維對新信息加以利用，或者對新信息的了解不全面，無法正確使用這些信息。縱觀各類專業性財經媒體，大家討論最多的仍然是新準則對會計利潤的影響，是多了還是少了，這僅是“只知其一”，而對“如何利用這些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多業內人士也將準則變化帶來的會計利潤增長視為新的投資機會。在普遍使用的PB、PE指標上，如果市場中普遍仍然用使用舊會計準則的信息的思維來指導投資決策，勢必會將投資帶入“歧途”。這些誤用其實根源于沒有回答清楚一個問題，那就是：會計信息和股票估值之間的關系，或者說新準則下，應該如何利用新會計信息來進行股票估值？如何看待新舊準則信息之間的變化對估值的影響？會計利潤的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文試圖從專業估值的角度厘清這些問題，并就新會計準則對2007年報及公司估值的影響進行研究，以方便投資者更好的把握投資機會。
一、新準則對絕對估值法的影響
絕對估值模型使用的是現金流的貼現，而新會計準則并不實際改變現金流，因此，即便新準則下凈利潤有重大改觀，只要公司的現金流并無實質變化，公司的股票估值應該不受影響。值得一提的是，不同會計規則下可能導致實際繳納的所得稅金額（這是一項真實的現金流出），但是如果會計準則和所得稅法二者各自按照自身標準來計算利潤和應納稅所得額，則此項并不會影響所得稅現金流。鑒于上市公司投資類業務所占比重逐漸加大，按照區分不同業務估值的原則，以下我們分開來闡述新準則信息對絕對估值法影響。
1.公司正常的經營業務的估值。公司正常經營的業務仍然采用歷史成本計量，使用凈利潤來估計公司自由現金流，應注意非現金支出部分的調整；或者在推算未來經營活動現金流時要謹慎對待這些調整和變化，因為從理論上推斷現金流并沒有改變。
2.投資類資產的估值。新會計準則下投資類資產主要包括：交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資資產、投資性房地產和長期股權投資五項。其計價基礎也有不同，其中：前三項是按照公允價值計價，投資性房地產可以按照歷史成本核算，也可以按公允價值計價（但同一公司只能采用一種模式對所有投資性房地產進行后續計量，不得同時采用兩種模式。上證50成分股的上市公司均采用歷史成本核算），而長期股權投資則是從屬于被投資對象的計價屬性，從比例上看主要采用歷史成本計價。因此，按照計價屬性不同，我們將投資類資產進一步細分為長期股權投資和公允價值計量的投資。
A.長期股權投資的估值：無論是以成本法及權益法核算，長期股權投資均對應于被投資實體的經營業務，因此其估值方法與前述主營業務估值并未二致，無非是乘以對應的投資比例。需要注意的是：如果對被投資方有重大影響或控制關系，則在估值時可以考慮投資主體出于自身戰略安排考慮對被投資方可能實施的影響。
B．公允價值計量的投資項估值：這類資產已經按照公允價值進行計價，其定價模式為：
其中FV即其公允價值；RC是未來各期對公允價值估計的偏差調整項。如果公允價值較客觀的反映了其資產現值，即未來偏差項較小，后續加總項可以忽略。當然，一旦發現上市公司對這些資產的計價信息有失公允，估值時應該使用后續的偏差調整項進行重估，或者直接使用合理的公允價值。
二、新準則對相對估值法的影響
筆者對2007年上市公司披露的凈利潤和股東權益信息進行統計，根據前述第一部分的相對估值法，以PE為例來測算如何利用新會計準則信息對股票進行估值。
首先根據2007年報信息，對上市公司各利潤組成部分進行分類，然后按照新的估值方法估值。鑒于投資收益的成分復雜（有價差收益、分紅收益等等），需要根據附注披露的詳細內容詳細劃分，筆者對上證50成分股投資收益分為三部分進行了統計，包括：1.按成本法核算的投資收益（含委托貸款收益、債券投資收益）；2.按權益法核算的投資收益；3.價差實現收益，包括：出售交易性金融資產、出售可供出售金融資產、出售持有至到期投資收益、股權投資差額攤銷、處置股權投資收益、債券買賣收入和其他投資收益。結果如表1：
表1 投資收益來源
考慮到公允價值變動收益也屬于價差收入（未實現部分），我們把這部分收益（2007年度為-4.93億元）加到上表的價差收益中，各部分所占比重如下圖，我們發現很突出的特點是價差收收益占總投資收益的比重基本是七成，這一比重之高是出乎人們意料之外的。
進一步，我們將以上拆細的投資收益與利潤表中其他來源的收益匯合到一起，將全部利潤組成劃分五種類型：1.主業凈利潤；2.成本法收益；3.權益法投資收益；4.價差收益；5.營業外收支。表2是根據這種分類對上證50指數成分股2007年報統計的結果。
從上證50全樣本看，主營業務利潤所占比重為79.11%，價差收益為13.54%；其中非金融類主營業務利潤占比達91%，權益法投資收益占比為5.28%，營業外收支有1.76%；金融類公司主營業務利潤僅占三分之二，近四分之一的收益屬于價差收益，成本法收益占6.79%，可見上證50指數成分股的利潤構成明顯的體現了公司的業務特征，這些績優藍籌股非金融類公司的經營重點放在主業和權益投資上，而金融類資產的收益來源則表現為價差收益和財務投資收益，占據三分之一的份額。當然，本文僅以上證50成分股為例來研究對估值的影響，他們不代表其他上市公司的收益質量也保持如此之高的水平上，投資者需要用以上方法具體檢查。
表2 利潤各組成部分占比
我們假設以主營業務的PE倍數為30（成本法收益倍數同），權益法收益倍數為5，價差和營業外收支的倍數為1，以此來大致測算舊準則下30倍的PE倍數的偏差。結果（表3）發現，從中位數看舊準則下PE法股價為17.94元，而新準則下PE法股價只有12.68元，差異率大概在-3.63%，即在當前的收益機構情況下，新準則下PE法大概比舊準則下PE法下調3.63%；而從均值上也顯示出這種規律，但差異率有所擴大，下調了17.48%。這些績優藍籌股尚且如此，對收益質量遜色的上市公司的相對估值，投資者更應該警惕估值方法是否合理。
表3 新舊估值方法差異比較（PE）
三、總結
綜上，針對07年報中會計信息的新變化，我們對絕對估值和相對估值的調整方法進行了闡述，尤其投資者應該使用修正的相對估值法來解讀這些新變化對估值的影響。以上證50成分股為例，鑒于2007年中國良好的宏觀經濟環境和牛市的影響，沿用舊準則下估值法會高估公司股價，這一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位數大概為0.84%-3.63%）。考慮到上證50成分股的收益質量和主營突出程度在所有上市公司中處于領先地位，適應新準則信息的估值方法對其他上市公司產生的影響將會更大，投資者需要謹慎檢查估值方法采用的恰當性。
需要特別指出的是：從理論角度，新會計準則的使用應更有助于揭示被投資對象未來的收益分布和風險水平，縮小人們的預測及判斷誤差，以做出更合理的投資決策。我們期待新準則對會計信息有用性的提升效應，當然這是一個有待于時間檢驗的實證問題。本文旨在特別強調，如何在估值中去正確解讀新準則的這些特征和變化，因為在一個新舊更替的時候一些投資者或許更容易墨守舊準則下的估值方法，而忽視新內容的變化，或者在諸多新變化之前有無所是從之感，導致決策失誤。
參考文獻:
美國著名投資大師吉姆?羅杰斯在一次演講中就說,“假如我現在20歲,肯定放棄金融,去學習農業,因為在未來幾十年中,農業醞釀著巨大的機遇,農民會比基金經理富裕得多。”相信農業企業在“微笑曲線”的兩端會越來越強，不過機遇與風險同在，在農業領域投資時，股權投資公司尚需多一些智慧。
01
農業產業的投資理念
農業作為第一產業，毋庸置疑是值得發展和關注的行業，格林斯潘說誰控制了糧食，誰就控制了人類。選擇農業行業作為投資題材，符合股權投資的基本訴求：
首先，農業發展對于人類來講是一個永恒的話題，不是一個經濟周期變動的產物，也許是氣候周期變動的產物，但除非是全球同一類氣候變動，否則也不存在整體性或持續性波動。當然這里是就整體農業而言，在細分領域也會有不同；
其次，市場規模不言而喻，人口基數13億人和國民收入提升（人均GDP4000美元），構成了足夠大的市場；
第三，社會效益方面，部分農業企業的確對環境和人們健康造成傷害，但總體而言，農業企業是在有效的利用自然資源，并不斷的探索改進方式，其社會效益是非常巨大的；
第四，盈利能力則是很多投資人發愁的問題，這也是影響投資方向的重點，其實中國仍是以傳統農業為主，且分散小作坊居多，但隨著國外先進技術的逐步引入及國家對農業的支持和投入，農業產業中已經出現很多附加值高的企業，而且產業鏈的布局和延伸也越來越完整，這值得投資公司進行深挖。
農業行業中企業的選擇，需考慮其在整個產業鏈中的位置。我們已經走過了自然資源極大豐富的時代，從21世紀開始，人們便越來越認識到資源的有限性及稀缺性，同時人口紅利的優勢也慢慢喪失，和其他很多行業一樣，我國農業也面臨轉型，包括生產種植方式、產業細分、產業鏈連接、銷售方式等。傳統高能耗的農業生產加工企業，無疑不再是股權投資的主要標的，投資標的方向應包括以下幾類：掌握核心技術，改進原有農業作業模式，并形成較好財務效益；具有一定規模優勢，在某些細分領域形成壟斷優勢；互補性生產或多品種設計，有效利用自然資源及氣候差異等因素，規避環境風險；商業模式創新，通過縮短從產品到消費者的中間環節等渠道改善，增強獲利；產業鏈完善，形成良好的價格傳導機制，有效降低上游成本波動影響。
農業專注基金應運而出，包括很多有產業背景的農業基金活躍在這個舞臺上，包括中糧基金等，他們在行業協同方面優勢更強，提供給企業的不僅是資金，還有上下游的渠道、同行的并購整合等，當然專業人才輸入更為直接。
02
農業產業投資的財務風險
農業有其固有的產業特點，即參與者大都是農民或個人，且很多行業還是國家指導及定價，比如棉花等，而在農業的中游種植、養殖等階段的土地問題也無解，這造成股權投資公司在農業領域挖掘企業時，面臨很大的財務風險，但這些仍有很多值得探討和共同改進的方面。
財務規范性及真實盈利能力問題
由于農業的行業特性導致大多農業企業內控不健全和財務無法確認等問題。體現在如下方面：上下游都是農戶或個人，所以缺少規范單據流轉，進而缺少財務確認的證明單據，對收入成本及盈利能力的真實性無法準確辨認；現金交易較多，資金管理不健全，存在很大后門和漏洞；農民工人的管理松散，無正規合同或保險等，入賬不完整；家族農業企業較多，內控機制不健全，外部監督管理基本缺位。
資產確認問題
農業的資產和很多傳統加工制造企業類似，但其在資產確認方面存在較多不確定性：
存貨大多為活性資產，或生物資產，核實和盤點，并預計相應損失儲備是農業企業面臨的基本問題；
土地權屬不明朗，由于我國土地流轉政策限制，很多農業土地所有權不清晰，造成農業企業的土地租賃或使用方面存在瑕疵；
現金交易多，銀行賬戶多，甚至采用個人賬戶結算，導致企業的資金流入流出無法記錄，進而企業的業務記錄不完整。
定價權掌握問題
農業目前還有很多領域是由國家限制或國家主導價格，比如棉花、種子等，這使得產業鏈中的相關企業無法游戲應對市場競爭，價格傳導機制不靈活，從而造成未來的財務投資回報不確定。
估值問題
由于財務資產和收益確認存在不確定性，對于估值方法的選擇，無論是以利潤為基礎PE、EBITA等，或凈資產為基礎PB，都存在風險，估值不確定，投資價格和回報也無法確定。
針對以上財務風險，投資公司在進行股權投資安排時，可相應參考一下應對措施。
規范公司治理，建立有效的內控制度和規范
引入外部管理人員，改善公司經營層，沖淡家族色彩，增強管理層制衡。投資公司一同幫助企業設立董事會、財務管理委員會等機制，并承擔相應外部審核和規范角色，人的問題解決了，其他財、物方可附立。
盈利能力確認的參考
盈利能力雖然不能依賴企業原有的財務基礎，但其他佐證信息對幫助投資公司了解農業企業還是很有價值的。
1）種植養殖端的項目，土地面積是直接要素，有多大地才能有多大產量，才能有多大的銷售，所以土地面積的確認是關鍵；2）加工生產端的項目，好用的水、電、氣等測算，與同行業比較、或國家公布的統計數據比較，可以驗證發現其運作實力；3）對于價格變動，目前農業企業的各個端點都可以找到公開的價格信息，相對透明，可直接查詢；4）外部訪談，包括行業專家、監管部門、合作伙伴、競爭對手、供應商和客戶等訪談，對企業的掌握會更加全面。
資產確認的參考
資產確認的財務技巧包括以下幾點：
1）根據企業生產特點，季節性生產能力，土地面積測量，現場產品的毀損程度、儲存條件、銷售特點等情況，判斷存貨價值；2）國土部、地方政府及村委會等部門對農民土地的劃分有一定存檔資料，可在核實土地價值或土地權屬時，與這些部門核定，而后規范處理，包括合同簽署，租金支付等；3）通過規范資金結算制度，銀行賬戶管理等，加強資金的體內循環，盡量減少體外操作。
定價權分析
定價權的管制屬于特定時期的產物，應積極跟進相關行業政策法規，在某些階段，有效利用國家的保護政策，并取得細分市場的進入許可，盡快形成壟斷優勢，布局產業鏈，分散國家壟斷的部分，從而構筑企業的盈利模式，傳導成本壓力。
估值方法
南京新港高科技股份有限公司（南京高科，600064.SH）是上市公司中有名的投資大戶，2007年公司在證券市場上獲益頗豐。不過，新會計準則對股權投資尤其是限售股權的處理也讓公司管理層喜中有憂，一則凈資產收益率因可供出售金融資產的公允價值上升而下滑，再則巨額股權投資對公司的股權融資也產生了消極影響。
其實，如果充分領會了企業會計準則實施問題專家組的意見精神，對限售股權的賬務處理加以改進，公司管理層會輕松很多；對投資者來說，伴隨著新會計準則的實施，如何評價類似南京高科這樣具有大量股權投資的上市公司，也有必要更新一下觀念。
由是觀之，南京高科2007年定向增發方案的失敗以及融資以債權為主思路的轉變，與人們對新準則的理解偏頗不無關系。
凈資產收益率的尷尬
南京高科名為高科技公司，經營的業務卻與高科技不沾邊兒，乍一看這應該是一個定位不清的公司。不過，從年報的內容來看，南京高科對其發展戰略還是很有思考的。
在2007年報中，有這樣的一段描述頗得戰略管理真諦：“公司通過對內外部環境以及自身資源優勢的分析，以增資并控股南京仙林房地產開發有限公司為契機，進一步明確了‘以房地產為龍頭，以公用事業（水務）和優質股權投資為兩翼’的產業發展戰略，并據此果斷退出資產收益率相對較低、不具備比較優勢的熱電業務，集中優勢資源推動核心產業快速成長，取得良好效果。”
南京高科“果斷”退出了資產收益率較低的熱電業務，卻尷尬地發現2007年自己扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率只有3.19%，比2006年還低了1.22個百分點。
眾所周知，凈資產收益率是評價上市公司業績的重要指標。因此，公司管理層不得不委屈地解釋道，“根據新會計準則的有關規定，本公司可供出售金融資產溢價計入股東權益――資本公積項目中的報告期末余額為566,564.21萬元，若扣除可供出售金融資產溢價的影響，凈資產收益率為10.78%。”其實，南京高科2007年的業績相當不錯，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.63億元，同比增長了62.39%。
在年報中，南京高科還詳細闡述了其主要資產計量屬性變化情況：
“本公司在2007年前三次定期報告中，根據財政部于2007年2月1日的《企業會計準則實施問題專家工作組意見》，將持有的處于限售期內的上市公司股權計入長期股權投資，采用成本法核算。
根據財政部2007年11月16日的《企業會計準則解釋第1號》及2008年1月21日的《企業會計準則實施問題專家工作組意見》的新規定，公司在2007年年度報告中，將持有的處于限售期內的上市公司股權確認為可供出售金融資產，列入‘可供出售金融資產’會計科目，采取公允價值核算。上述資產計量屬性的變化，使得可供出售金融資產溢價計入股東權益――資本公積項目的金額大幅度增加。”
然而，我們查閱了財政部的《企業會計準則實施問題專家工作組意見》第1號（2007年2月1日），并沒有發現其中有可將限售股權計入長期股權投資的說法。
分類與估值問題
不過，這樣做的上市公司并非南京高科一家。申能股份（600642）在2007年半年報中也將持有的處于限售期內的交通銀行（601328）和海通證券（600837）股票投資計入“長期股權投資”科目，以成本法核算。
將限售股權計入長期股權投資有一定的道理。
《企業會計準則第2號――長期股權投資》第五條規定采用成本法核算的長期股權投資包括“投資企業對被投資單位不具有共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的長期股權投資”。南京高科持有南京銀行（601009.SH）11.17%的股權。南京銀行于2007年7月在上交所上市，作為南京銀行的第三大股東，南京高科承諾自南京銀行股票上市之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理其持有的南京銀行股份，也不由南京銀行回購其持有的股份。顯然，南京高科對南京銀行不具有共同控制或重大影響，而處于限售期內的股權也不存在活躍市場，因此公司有理由認為這部分股權的公允價值不能可靠計量。
那么，企業會計準則實施問題專家工作組的專家們為什么主張將限售股權列入可供出售金融資產呢？其實很簡單，因為專家們認為限售股權的公允價值是能夠可靠計量的。
在《工作組意見》第3號中，專家們明確闡述了應該對限售股權如何計量：“企業在確定上市公司限售股權公允價值時，應當遵循《企業會計準則第22號融工具確認和計量》的相關規定，對于存在活躍市場的，應當根據活躍市場的報價確定其公允價值。不存在活躍市場的，應當采用估值技術確定其公允價值，估值技術應當是市場參與者普遍認同且被以往市場實際交易價格驗證具有可靠性的估值技術。采用估值技術時應當盡可能使用市場參與者在金融工具定價時所使用的所有市場參數。上市公司限售股權的公允價值通常應當以其公開交易的流通股股票的公開報價為基礎確定，除非有足夠的證據表明該公開報價不是公允價值的，應當對該公開報價作適當調整，以確定其公允價值。”
南京高科的會計報表附注中披露其持有南京銀行的股數為2.05億股，市值為39.19億元，但并沒有披露曾對市值作調整以確定這部分股權的公允價值，也就是說，公司直接以市價作為限售股權的公允價值了，而這顯然不符合專家工作組意見的精神。
與之相比，蘭生股份（600826）就充分領會了專家們的精神。蘭生股份持有的海通證券和交通銀行股權也處于限售期，公司對這部分股權公允價值的計算參考了證監會計字[2007]21號《關于證券投資基金執行〈企業會計準則〉估值業務及份額凈值計價有關事項的通知》中對非公開發行有明確鎖定期股票的公允價值的確定方法，其公式如下：
股權的公允價值=初始取得成本+（本會計期內最后一個交易日上述股票的收盤市價-初始取得成本）×（該股權限售期內所包含的交易所總的交易天數-本會計期末至該股權限售期結束所包含的交易所總的交易天數）/該股權限售期內所包含的交易所總的交易天數
南京高科年報確認的南京銀行股權溢價高達37.02億元，如果按上述公式計算，則溢價只有約5億元，公司管理層就大可不必那么緊張了。
償債能力堪憂
類似南京高科這樣將股權投資業務作為主營業務之一的上市公司是越來越多了，但如何評價這類公司，投資者的理念還不夠成熟。一方面，有些投資者狂熱地追捧某些因股權投資而業績大增的上市公司股票，不顧這些公司主營業務盈利能力極差，而將投資收益也乘上一個市盈率倍數對公司股票進行估值；另一方面，盡管某些公司的主業經營得不錯，下一步發展需要資金，卻因為持有大量股權投資而不能或很難從股市上融到資。
我們來探討如何看待這類公司的融資行為。
南京高科的發展戰略是以房地產為龍頭，而房地產是一個資金密集性的行業，所以融資渠道是否暢通非常重要。很多房地產企業之所以上市，其目的就是為了拓寬股權融資之路。然而，南京高科卻與眾不同，在年報里宣稱要“繼續做好短期融資券和人民幣信托理財產品等低成本創新融資工作，將短期融資券和信托理財產品發展為公司常規融資手段。適時嘗試資產管理、公司債、人民幣結構融資等新型融資方式。”
經電話詢問，公司證券部門解釋說，文中人民幣信托理財產品主要是貸款類信托。也就是說，南京高科未來主要通過債權來融資。
從已公布年報的房地產行業上市公司的數據（見表1）來看，盡管南京高科的資產負債率較低，在29家公司中名列第7位，然而流動比率卻更低，為1.12倍，名列第4。這樣的資本結構其實是有問題的。資產負債率低當然以債權融資為好，但1.12倍的流動比率在一般制造業企業中已經不能算是高的了，在地產行業就更成問題，這是因為地產行業的流動資產中存貨的變現速度要遠遠低于制造業。在上述29家地產上市公司中，流動比率的平均數和中位數恰好都是1.94倍，足以說明南京高科的短期償債能力堪憂。因此，即使南京高科要發展債權融資，也應以長期債權為主。現在的情況卻恰恰相反（見表2）。
其實，就南京高科而言，看起來很安全的資產負債率指標其實也很脆弱。
以3月5日的收盤價重新計算南京高科可供出售金融資產的市值，會發現它與2007年末相比已經有了20%以上的損失（見表3）。不考慮其它因素，那么可供出售金融資產市值的下降會使南京高科的資產負債率上升到49.86%。當然，這樣的資產負債率在房地產行業仍然處于較低的水平，但如果考慮到由于南京高科并不是一家純房地產企業，而隨著公司以房地產為龍頭的發展戰略進一步實施，公司的資產負債率水平將不可避免地上升。作此判斷的依據是在29家已公布年報的地產上市公司中，預收賬款占資產的比例平均為14.94%，而南京高科僅為4.20%。
更悲觀一些分析，南京高科的資產高度集中在金融和地產行業，如果地產行業出現稍微大一點的危機，并影響到金融機構，那么南京高科受到的影響將非常大。（見表4）
根據南京高科的這種情況來看，公司很有必要加強股權融資。
融資問題思辨
其實，南京高科董事會2007年1月15日曾經通過了一項定向增發的議案，計劃募集資金4億元投向兩個房地產項目。然而，2007年10月23日，公司又公告稱，經與保薦機構協商，保薦機構已向證監會提出撤回增發申請材料。
南京高科定向增發失敗，公司方面的解釋是，“擬投資項目開發進展良好，公司可通過其他渠道解決項目建設資金，結合當前融資環境變化等因素……”。不過，從現金流量表來看，2007年南京高科經營活動產生的現金流量為-4.34億元，投資活動為-2.87億元，而籌資活動為6.55億元。因此，所謂的其他渠道其實就是增加了借款。公司撤回定向增發申請真正的原因還需再找。
參考其他上市公司2007年的遭遇，我們認為，可能的原因有三個。
首先，是公司將定向增發的價格定為不低于董事會召開會議前20個交易日公司股票交易均價的90%，而2007年1月14日公司的股價僅為9.99元，到10月22日已經漲至34.10元，再按原定價方案定向增發如同利益輸送。
其次，是國家對房地產市場進行宏觀調控，有關部門對地產公司融資進行了限制。
第三，就是可能有一個更重要的原因，即類似“雅戈爾”的情況。
在這之前，雅戈爾（600177）發行可轉債的申請遭到了證監會的否決。據市場人士分析，雅戈爾是滬深兩市之中最為典型的”交叉持股“公司之一，擁有包括中信證券(60030)、寧波銀行(002142)、交通銀行(601328)等7家上市公司的股份，總市值近200億元，其中流通股市值就達130億元左右，這意味著雅戈爾至少在賬面上來看是不缺少資金的。一位資深投行人士對媒體表示，按照雅戈爾現有的情況來說，證監會的判斷是合理的，因為公司不缺錢，或者缺錢的話也可以很容易地獲得，而且成本更低，那么再融資的必要性就不存在了。
而南京高科的情況與雅戈爾是如此的相似，也就不必再去碰一鼻子灰了。
問題是，房地產行業是資金密集型的行業，股權投資又何嘗不是？股神巴菲特的伯克希爾?哈撒微公司2007年末總資產為2731.60億美元，其中現金及現金等價物就有443.29億美元，占總資產的比重高達16.23%。與之相比，南京高科2007年末現金及現金等價物占總資產的比重只有2.50%。雖說公司賬面上有巨額的股權投資，可其中一部分處于限售期內無法變現，就算是沒有任何限制可以隨時變現的股票，是否出售也應該根據公司的投資理念結合市場情況進行操作，不可能也不應該根據公司其他業務的現金需求進行操作。
這樣看來，如果不是實施新會計準則，公司持有的股權投資仍按成本法計量對南京高科的融資倒是件好事，至少不會有那么多的投資者認為公司賬面不缺錢。
其實，南京高科以未作任何調整的市價計量限售股權，是否也有降低資產負債率以利于公司債權融資的動機，是值得探討的。如果是這樣，市場對新準則的理解就真的有待提高。
對上市公司是否該融資，套用巴菲特的思路可以這樣決定：只要一塊錢在公司手里能夠創造出多于一塊錢的市場價值，那就不妨把錢給他們。當然，這需要市場是有效率的。從A股市場現在的情況來看，這可能是奢望。在我們的市場上，出現過上市公司創造的EVA為負，卻因為每股收益上升而受到投資者追捧的情況；也出現過再融資對公司未來的發展有利，卻不被市場接受、方案一出股價一落千丈的情況。
如何在這樣的市場中生存并發展，對上市公司的管理層來說并不是件輕松的事情，也就怪不得一個新準則就讓南京高科又喜又憂了。
