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關鍵詞 股權投資基金 有限合伙制 信托制 公司制
作為一種集合投資形式,股權投資基金主要向非上市的投資者募集資金,針對未上市企業的權益投資。從國際慣例來看,股權投資基金的組織形式主要有三種:
一是公司制。公司制包括有限責任公司和股份有限公司兩種形式,對于股權投資基金組織而言主要是有限責任制。投資者作為股東直接參與投資,以其出資額為限對公司債務承擔有限責任。基金管理人可以是股東,也可以是外部人,實踐中通常是股東大會選出董事、監事,再由董事、監事投票委托專門的投資管理公司作為基金管理人。管理人收取資金管理費與效益激勵費。這種基金股份的出售一般都委托專門的銷售公司來進行。由于法律的限制,一般股東數目不多,但出資額都比較大。
二是有限合伙制。基金的投資者作為有限合伙人參與投資,以其認繳的出資額為限對PE組織的債務承擔責任。普通合伙人通常是基金管理者,有時也雇傭外部人管理基金。在實務中,通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續期間(通常為十年),到期后,除全體投資者一致同意延長期限外,合伙企業必須清算,并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后,除了在合同上所訂立的條件外,完全無法干涉普通合伙人的行為,普通合伙人享有充分的管理權。
三是信托制。信托制PE是一種基于信托關系而設立的集合投資制度,投資者、受托人和管理人三方基于信托關系而設立的集合投資基金。
一、公司制、有限合伙制和信托制比較分析
就共性而言,三種組織模式包括三方當事人,即委托人、受托人和受益人,基金的組成與運作都建立在經營和保管分開的基礎上,都是通過專家運作管理和組合投資。對投資者來說,這三種形態的基金沒有本質區別。不過,對于基金管理人而言,不同的組織模式下所享有的控制權和承擔的責任也有所不同。
有限合伙制中有限合伙人只出資,并不參與企業的經營決策,因此對外承擔的責任僅以出資額為限;普通合伙人負責企業的經營決策,因此對外承擔無限連帶責任。盡管對合伙人做了區分,但是有限合伙制還是未能脫離合伙制固有的一些局限性,比如組織的“人和”性、管理上人治為主、普通合伙人之間的權責模糊的問題、合伙企業無獨立的法人資格等。與有限合伙制相比,公司制企業是一種資合性組織,具有以下幾個優勢:一是獨立法人;二是公司和股東承擔有限責任;三是法人治理機制。公司制企業中,股東委托董事會、董事會委托經理執行企業事務,即給予人發揮空間,同時又建立了對人的約束機制。信托制基金不具有法人資格,因此在設立、運作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加靈活,但是也正因為這個特點,組織結構松散,不利于控制和監督基金管理人。
股權投資基金是一種貨幣資本融通活動,其組織是一種資合性很強的組織,從這個角度講,PE組織以公司制模式出現,其優勢是顯而易見的。但是從PE產業最成熟的美國來看,主流的PE組織模式卻經歷了從公司制向有限合伙制的轉變,研究美國PE組織模式的變遷,有助于我們更深入認識PE組織模式。
二、美國PE組織模式的變遷
美國PE產業主流主旨模式的變遷大致可以分為三個階段,即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一階段是20世紀40年代至60年代的公司制。由于該時期的風險投資機構在其早期運作階段,面臨著資金回收周期長、營銷和管理缺乏經驗、產品適應性不確定等因素的影響,給投資方帶來了巨大壓力,此外,風險資本提供者(即股東)只承擔有限責任,當第三方由于合同違約等原因遭到損失時,股東不負賠償責任。隨著缺陷的暴露,20世紀60年代中期至80年代,子公司形式的風險投資基金開始出現。這類基金組織通常是大的金融機構或實體公司的分支機構或部門,主要目的在于為其母公司提供多元化發展或創新提供幫助。由于這類基金組織的經營目的是為了母公司的利益,而不是投資公司的利益,因此會導致基金管理者和企業家、基金公司和同公司其他基金之間的利益沖突。此外,子公司制基金組織很難制定基金管理者的薪酬。正是這些弊端導致80年代后子公司制逐漸被有限合伙制所取代。
從公司制到子公司制,再到有限合伙制,美國股權投資基金的組織模式的變遷似乎說明了這些組織模式的優劣性。但是對美國PE組織模式變遷的進一步研究發現,有限合伙制能取代公司制和子公司制,更多的得益于美國法律制度的變遷。
一是賦予有限合伙企業實體地位。根據1914年美國的《統一合伙法》,合伙僅僅是各合伙成員的集合,并沒有形成有別于合伙成員的新的法律實體,因此有限合伙企業的權利、義務和責任仍然屬于合伙成員,1976年美國對《統一有限合伙法》規定“合伙是一個與合伙人相區別的實體”,確定了有限合伙企業的法律地位。二是引入有限責任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《統一有限合伙法》的修訂中,逐步擴大了有限合伙人參與合伙事務的范圍。三是引入公司的法治機制。比如設立顧問委員會或是常設委員會來監督普通合伙人。四是逐步降低投資者的稅負。五是有限合伙監管強化。《2001年統一有些合伙法》要求有限合伙應向有權部門申報和公布年報。六是有限合伙法獨立化。七是有限合伙權益可以在證券交易所上市,我國僅股份有限公司可以公開發行上市。
從美國PE組織主導模式的變遷中,可以看出任何有限合伙制之所以能成為主導模式,并不僅僅是因為這種模式具有與生俱來的優勢,還依賴于外部法律所賦予的優勢。因此,對我國PE組織模式的選擇分析應該放到具體的法律框架中討論。
三、我國法律框架下PE組織模式的分析
我國目前沒有專門的《股權投資基金法》,相關規范見于《合伙企業法》、《信托法》、《公司法》、《企業所得稅法》等多部法律。在現存的法律框架下,三種組織模式表現出來的優劣勢也存在一些差異。
一是投資主體的限制。在發達的資本市場,比如美國、歐洲以及日本等地區,資金主要來源于銀行、保險公司、養老金、捐贈基金等大型機構,但是在我國,大型機構進入有限合伙制PE還存在一定得障礙。《有限合伙企業法》第三條規定“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人”。《公司法》第十五條規定“除法律另有規定外,公司不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人”;我國法律對信托制的投資主體沒有規定,但是人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》第十二條第二款規定“未經中國人民銀行批準,任何單位和個人不得經營信托業務,任何經營單位不得在其名稱中使用‘信托投資’字樣,但法律、行政法規另有規定的除外”;依據《信托法》的規定,資金信托的份額不得超過200份。從上述規定來看,信托制和合伙制募集資金比之公司制要受到更多的法律限制。國際經濟合作2009年第8期
二是出資方式。國際股權投資基金的注資模式一般采取承諾制,即分階段融資。由于《合伙企業法》規定合伙人的出資可以在合伙協議中約定,因此有限合伙制基金在成立時不需要對承諾資本額進行驗資,有限合伙人的出資方式比較靈活。《公司法》第二十六條規定“有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東認繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十,也不得低于法定的注冊資本最低限額,其余部分由股東自公司成立之日起兩年內繳足”,這樣公司制基金在成立時會有較大的現金頭寸。在信托制模式中,信托資金通常一步到位,在缺乏投資項目的情況下,資金一次性到位會導致資金閑置,降低資金使用效率。當然,信托制模式中可以采用承諾制出資制度,在總額確定后,投資者依據受托人的要求分期出資到位。從募集資金的方便性和使用效率來看,承諾制下這三種組織模式不存在什么差異,但是在信托資金一步到位的情況下,有限合伙制和公司制很明顯要優于信托制。
三是稅負。在我國目前的法律背景下,有限合伙制和信托制企業都不是納稅主體,因此在稅負上具有比較優勢。不過2007年《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》給予創業投資公司按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納所得稅額。給符合條件的公司制PE提供了減輕了稅負。此外,有限合伙制下,投資者在產生資本增值或紅利收益時就需要繳納所得稅,與其類似,公司制下納稅主體在產生收益時繳納企業所得稅,包括留存收益,因此,這兩種組織模式下利用留存收益再投資沒有遞延稅負的好處;相比之下,信托制下的委托人則在基金發放紅利或出售基金份額時才需要繳納所得稅,利用留存收益再投資時具有遞延稅負的優勢。
四是投資者利益的保護程度。從我國現行的法律來看,三種組織模式下投資者行使權利的內容和方式存在明顯的差異。在公司制模式下,投資者不參與基金管理,但是可以通過股東會或是董事會任命并監督基金管理人。在有限合伙制下,普通合伙人在股權投資基金的運作中處于主導地位。為了監督普通合伙人,有限合伙人一般設立顧問委員會。相比之下,信托制下投資者的權利比較簡單。在實際操作中,信托制基金一般都由受托人發起,如果受托人沒有重大過失或違法行為,委托人無法通過投票解雇受托人,投資者無法有效地監督受托人的投資決策行為,這也是信托制的一個缺陷。
【關鍵詞】 股權激勵； 貨幣薪酬； 適度投資； 非適度投資
一、研究背景與文獻綜述
委托理論認為，在所有權與經營權相分離的公司治理結構中，股東委托經理經營管理企業，形成委托關系。二者之間存在信息不對稱、目標利益相悖、風險與責任不匹配等對立沖突，因此產生成本。為減少成本，股東必須不斷完善公司治理機制，對經理進行有效的激勵，其中設計良好的薪酬契約（包含股權激勵和貨幣薪酬）是協調股東與經理之間沖突的有效手段（Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990）。
那么在實踐中薪酬契約是否起到了緩解沖突的作用呢?針對此問題國內許多學者進行了大量實證研究。股權激勵方面：魏剛（2000）認為經營者持股與公司經營績效之間不存在顯著的正相關關系，但張俊瑞等（2009）發現實施股權激勵的公司財務業績指標在一年后有明顯提升；貨幣薪酬方面：李增泉（2000）認為經理報酬和企業業績不存在顯著的正相關關系，但劉斌等（2003）以及張俊瑞等（2003）發現經理貨幣薪酬與公司業績存在顯著正相關關系。以上研究結論不一，且多數學者都是直接將企業經營業績作為衡量股權激勵或貨幣薪酬激勵效果的指標，但卻忽視了激勵契約與經營業績之間的橋梁――經理投資行為。投資是經理行為的重要內容之一，是公司成長的主要動因和未來現金流量增長的基礎，最終決定公司業績。激勵契約最直接的效果是影響經理的投資行為，進而通過不同的投資行為產生不同的經營業績。因此，本文研究薪酬契約所包含的股權激勵與貨幣薪酬兩種激勵措施對投資行為的影響，可以從更加細微的視角揭示激勵措施緩解沖突的內在作用機制，從而為上市公司完善激勵契約提供經驗證據。
2006年1月4日證監會頒布《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，要求上市公司披露實施股權激勵的公告日期、方案進度、持有期限、激勵來源等相關信息，標志著我國高管股權激勵進入嶄新的發展時期。因此，本文以2006―2009年滬、深兩市的上市公司為研究樣本，考察股權激勵和貨幣薪酬與經理投資行為的相關關系。研究發現：1.股權激勵能夠有效提高企業適度投資水平，促使經理適度投資。股權激勵是優化經理投資行為，緩解沖突的有效手段。2.貨幣薪酬同樣能夠顯著提高企業適度投資水平，激勵經理適度投資。對經理進行貨幣激勵是提高企業投資效率的必要措施。3.兩種激勵方式分別都能促使經理優化投資行為，但目前二者沒有起到相輔相成共同提高投資效率的作用，即同時使用兩種手段沒有增量意義。
二、理論分析與假設提出
關于經理投資行為影響因素方面的認識，財務學者普遍認為問題會對經理投資決策產生重要影響。經理會基于投資行為的私人收益和私人成本兩方面的考慮嘗試非適度投資，而設計良好的股權激勵方案和貨幣薪酬契約應當有利于減少經理因問題而產生的非適度投資。
（一）問題、股權激勵與投資行為
在股東與經理形成的委托關系中，由于存在信息不對稱、目標利益相悖、風險與責任不匹配等問題，經理會出于追求私人收益最大化而進行過度投資、投資不足等非適度投資行為：1.信息不對稱條件下，占有信息優勢地位的經理更關心在聘任期內的私人收益，因此其傾向于將自己的非適度投資行為（包括過度投資、投資不足等）和信息隱藏至聘期結束，以避免聘期內的私人收益受損，從而產生逆向選擇和道德風險，即信息不對稱為經理進行非適度投資提供了信息空間。2.股東與經理目標利益相悖。股東追求資本保值增值以及資本收益最大化，最終體現為剩余索取權最大化，而經理不能憑自己努力索取企業剩余，其目標利益呈現多元化趨勢，除了貨幣收益，還包括名譽、權力和企業規模擴大所帶來的各種有形和無形的好處等，即經理追求的目標是控制權私有收益最大化。當投資新項目有利于增加控制權私有收益時，經理可能接受凈現值為負的項目，從而產生非適度投資。3.股東作為所有者承擔企業全部資產安全的最終責任，經理作為經營者只負責企業經營，不承擔企業資產安全的最終責任。如果投資決策成功，經理就能增加控制權私人收益，如果投資決策失敗，經理只暫時承擔職位和名譽的損失，企業資產的最終損失由股東承擔。因此，風險與責任不匹配將增加經理進行非適度投資的可能。
設計良好的股權激勵方案的關鍵在于將經理的私人收益與股東的收益綁定在一起，從而有利于緩解問題對投資決策的負面影響。首先，成為激勵對象的經理如果隱藏非適度投資行為和信息，會在損害股東利益的同時減少自己私人收益，從而自發地減少非適度投資，提高投資決策的效率。其次，股權激勵改變了經理單純人的角色，增加了其剩余索取權，使其與股東成為基于共同產權主體的利益共同體，協調了二者之間的利益沖突。理所當然，經理會相應地降低對控制權私有收益的追求，從而更加注重投資決策的效率，減少非適度投資帶給企業的損失。最后，股權激勵將使經理部分承擔投資失誤給企業造成的最終損失，增加了其犯錯的成本。因此，經理會努力避免非適度投資給股東和自己帶來的損失。基于以上分析，本文提出假設1：
H1：股權激勵能夠促使經理適度投資，優化投資行為。
（二）問題、貨幣薪酬和投資行為
投資行為對于經理而言存在私人成本，但由于問題的存在，這種私人成本難以通過增加分享企業剩余的方式彌補，由此就會引發經理的非適度投資行為。新的投資項目無疑會使經理延長工作時間、承受更大的精神壓力、學習新的管理知識，這些私人成本全部由經理承擔。當投資行為的果實（企業經營剩余）無法被經理分享時，經理的投資決策會出現兩種情況：一種可能，經理會干脆放棄凈現值為正，但私人成本過于高昂的項目，產生投資不足；另一種可能，經理會寄希望于企業規模擴張增加的控制權私有收益來彌補私人成本，產生過度投資。有效的激勵措施應當能夠彌補經理投資行為的私人成本。除了上文所述的股權激勵措施之外，貨幣薪酬契約是對于經理私人成本進行補償的有效手段。
貨幣薪酬是對經理現期或上期對公司貢獻的直接回報，分為基本工資和年度獎金兩部分。基本工資數額相對固定，而年度獎金數額與經營業績直接掛鉤。基本工資對經理努力成本作出了基礎補償，保證了經理的基本生活。年度獎金與公司業績正向變動，是對經理承擔的私人成本的有力補償。當經理努力工作，注重投資決策效率時，自然會提高公司經營業績，從而獲得更高的年度獎金以補償其私人成本。
貨幣薪酬不僅能夠直接補償經理的私人成本，還具有消除信息不對稱、減少風險和責任不對等的激勵效果。首先，薪酬數額與經營業績掛鉤可以通過業績波動本身直接反映經理的經營信息，形成對經理隱藏非適度投資行為和信息的有效約束，減少了股東為獲取真實信息而發生的監督成本，降低了信息不對稱程度。其次，經理貨幣薪酬數額越高，經理職位的價值越大。盡管經營失敗給企業資產帶來的損失最終由股東承擔，但經理喪失職位的損失也相應增加。因此，經理就會努力避免非適度投資給自己和股東帶來損失。
基于以上分析，本文提出假設2：
H2：貨幣薪酬能夠促使經理適度投資，優化投資行為。
（三）問題、股權激勵、貨幣薪酬和投資行為
現階段我國將股權激勵視為員工薪酬的組成部分，給予費用化處理（呂長江、鞏娜 2009）。因此，股權激勵和貨幣薪酬都是對經理的薪酬支付手段，二者的區別在于股權激勵以公司未來業績為依據，以非貨幣形式發放，而貨幣薪酬以當期或前期的公司業績為依據，以現金方式發放。兩種方式都有助于緩解問題對投資決策的不良影響，而且在激勵依據、激勵時間、激勵形式方面互為補充，他們之間也許存在交互作用，產生合力，共同促使經理適度投資，優化投資行為。因此，本文提出假設3：
H3：股權激勵和貨幣薪酬存在交互作用，共同促使經理適度投資，優化投資行為。
三、研究設計
（一）數據來源與樣本選擇
2006年1月4日證監會頒布實施《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，破解了約束我國上市公司股權激勵發展的眾多難題，使得我國經營者股權激勵進入了新的時代。因此，本文選取2006―2009年滬深兩市上市公司作為初始研究樣本，剔除金融類上市公司（因為其財務數據具有特殊性），利用CSMAR數據庫資料，最終篩選出5 772個樣本，其中適度投資2 886個樣本，非適度投資2 886個樣本。通過EXCEL、SPSS15.0進行統計分析。
（二）變量說明與模型
1.投資行為的度量
Richardson（2006），張功富等（2009）對于投資行為的衡量思路均是用模型估計出最優投資水平，然后用實際投資與最優投資的差額作為過度投資或投資不足水平。本文采用如下方法來衡量投資行為：首先，將企業現金流量表（直接法）中投資活動產生的現金流出量部分數額相加，即“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”，“投資支付的現金”與“取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額”三個項目求和，再將這三個項目之和除以年初企業總資產，以消除企業規模的影響。將這一計算結果定義為變量Inv，用來衡量企業當年投資支出。
其次，參照證監會對上市公司行業分類標準，將樣本企業按行業分類，并計算每個行業的Inv數據均值，再用樣本企業的Inv數據減去行業均值，求得每個樣本企業投資額與其行業均值的差額Inv。
最后，將投資差額Inv從大到小排序，按照統計學中的四分位法，將投資差額從大到小分為四個等級；然后把差額居中兩個25%部分視作適度投資樣本，并賦值為1；把差額正值最大的25%部分視作過度投資，差額負值最大的25%部分視作投資不足，將投資過度和投資不足樣本合并視為非適度投資樣本，并賦值為0。最終得到虛擬變量VirtualInv，其取值為1表示適度投資，取值為0表示非適度投資。
2.股權激勵的度量
本文采用虛擬變量EI（Equity incentives）計量股權激勵。該變量取值為1表示公司當年宣布實施股權激勵方案，或者以前年度宣布實施了股權激勵措施，截至當年激勵措施還未結束；該變量取值為0表示公司當年沒有實施股權激勵計劃，或者雖然以前年度宣布實施了股權激勵措施，但截至當年激勵計劃已經結束。
3.貨幣薪酬的度量
上市公司年報披露中“薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額”是最直接的關于經理薪酬的數據，并且薪酬最高的前三位高管的報酬總額占全部高管薪酬總額的比例較大，具有較強的代表性。因此，本文參考辛清泉等（2007）的研究方法，選取變量LnTpay計量經理貨幣薪酬，它等于薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額的自然對數。
4.模型的設定
本文主要參考辛清泉等（2007）的模型，但做了以下變化：第一，關于模型因變量，辛清泉考察了過度投資和投資不足兩種情況，且采用定量變量，運用多元回歸分析；本文將投資行為分成適度投資和非適度投資（包括過度投資和投資不足）兩類，且采用定性變量，運用Logistic回歸分析。第二，辛清泉模型中只考察了貨幣薪酬一種情況，而股權激勵和貨幣薪酬都被視作薪酬支付手段，因此本文不僅考察貨幣薪酬，還考察股權激勵以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中的控制變量未作變化，仍然采用自由現金流（FCF）、管理費用率（AMD）、大股東占款（OTHER）以及行業（Industry）和年度（Year）變量。最終，本文設定如下三個模型分別檢驗股權激勵、貨幣薪酬以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中各變量定義參見表1。
模型1
（三）數據描述性統計
表2是所有樣本變量的描述性統計。分析可知：投資方面，全部樣本公司中2 886家適度投資公司取值為1，
2 886家非適度投資公司取值為0；股權激勵方面，全部樣本公司當中只有約5%的公司實施了股權激勵計劃，比例較低；貨幣薪酬方面，樣本中值與均值接近，標準差較小，說明樣本公司貨幣薪酬波動幅度不大；自由現金流方面，最大值與最小值差別較大，且標準差達到65.29，說明不同企業間自由現金流量差異很大；管理費用率方面，最大值與最小值均出現較為極端的情況，說明企業遇到經營異常情況時，管理費用和營業收入會出現極端變化，導致二者比值出現極端值。該變量均值為1.29，說明企業管理費用平均水平遠高于營業收入水平。這種結果可能是個別極端值的影響所致，導致該數值信息失真。中值0.07更能說明管理費用率的一般水平；大股東平均占款平均水平約為9%，且波動幅度不大。
四、實證研究結果及分析
（一）Logistic回歸結果及分析
股權激勵與投資行為回歸結果顯示，股權激勵變量（EI）系數為正，且在1%的顯著性水平下統計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，實施股權激勵的公司比沒有實施股權激勵的公司進行適度投資的幾率對數平均高出37.3%，即實施股權激勵能夠顯著增加企業進行適度投資的幾率，促使經理從股東利益出發，努力提高投資決策的效率，優化經理投資行為。本文的假設1得到驗證。自由現金流量（FCF）、管理費用率（AMD）、大股東占款（OTHER）三個控制變量的回歸結果都不顯著，即證據不支持這三種因素會對經理投資行為產生顯著影響，這一結論與Richardson（2006）以及辛清泉等（2007）的研究結論不一致。
貨幣薪酬與投資行為的回歸結果顯示，貨幣薪酬變量（LnTpay）系數為正，且在1%的顯著性水平下統計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，貨幣薪酬每增加1%，則會引起公司適度投資的幾率對數增加22.5%。貨幣薪酬促使經理更加注重其投資決策的效率，優化了經理投資行為。本文的假設2得到驗證。三個控制變量依然統計不顯著。
股權激勵、貨幣薪酬與投資行為的回歸結果顯示，貨幣薪酬（LnTpay）系數顯著正相關，但股權激勵（EI）以及二者交乘項（EI*LnTpay）系數統計不顯著，即證據不支持二者能夠互為補充共同優化投資行為，本文的假設3沒有得到驗證。之所以產生這種結果也許是因為從經理行為心理的角度來看，同時使用兩種激勵措施，必然會分散各自的激勵效果，在兩種激勵措施沒有形成良好銜接的情況下，不能形成足夠的合力，共同促使經理適度投資。
（二）穩健性檢驗
為了進一步檢驗假設，在穩健性檢驗中，本文改變投資計量方式，將虛擬變量VirtualInv改變為定量變量INV。將INV作為回歸因變量，替代上述模型中的因變量，模型中其他變量保持不變，采用多元回歸分析進行檢驗。檢驗結果與本文的主要研究結論沒有實質性改變。
五、研究結論及建議
本文研究結論表明，股權激勵和貨幣薪酬都能夠有效提升企業適度投資，優化投資行為，從而有效緩解沖突，但二者還沒有起到良好的交互作用，同時使用兩種激勵手段不具有增量意義。這一結論說明通過設計合理的激勵契約解決問題是對癥下藥，對經理進行股權激勵和貨幣薪酬激勵分別都能起到優化投資行為的現實作用，并為上市公司完善激勵契約指明了方向。可行的建議包括：
第一，明確通過股權激勵方式解決問題的必要性。本文證據充分證明了股權激勵措施能夠顯著提高適度投資，從而有效緩解沖突。今后上市公司應該充分發揮股權激勵的積極治理作用，加大股權激勵的實施力度，并結合我國法律環境不斷豐富和完善股權激勵方案設計。比如擴充激勵對象的覆蓋面，對公司所有層級員工都可以實施股權激勵；逐步增加授予激勵對象的股權數額；充分利用虛擬股票、股票增值權、延期支付、利潤轉增資本等各種方式豐富激勵形式；適當延長股權激勵的獲權期和行權期；在基本財務指標的基礎上引入非財務指標，以優化股權激勵的授予條件；采取指數化期權，將行權價格與股價綜合指數掛鉤，以消除市場波動的影響。
第二，不斷完善貨幣薪酬契約設計，以充分發揮貨幣薪酬的激勵作用。本文證據顯示貨幣薪酬能夠有效促使經理更加注重投資效率，增進其適度投資水平。上市公司可從兩方面改善貨幣薪酬契約：1.完善貨幣薪酬數額計算方法，在傳統財務指標的基礎上，將影響公司長期發展能力的各種非財務指標納入獎金計量模型，充分發揮貨幣薪酬的治理作用。2.嚴格限制各種薪酬契約之外的“灰色”貨幣收入，或者將這部分收入透明化，納入貨幣薪酬契約之內，以降低其對貨幣薪酬契約的負面作用。
第三，充分做好兩種激勵方式的相互銜接，使二者互為補充，產生一加一大于二的合力作用，以優化公司投資行為。雖然本文證據證明同時使用兩種激勵方式不具有增量意義，但二者在激勵依據、激勵時間、激勵形式等方面互為補充，且激勵效果一致，理想的狀態應該是二者互為補充，形成合力，共同優化投資行為。如何做好兩種激勵方式的相互銜接，以減弱同時使用二者對激勵效果的折扣，應當是今后上市公司設計激勵契約的重點。
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［8］ 張俊瑞，張建光，王麗娜.中國上市公司股權激勵效果考察［J］. 西安交通大學學報（社會科學版），2009（1）：3-4.
［9］ Jensen，M.，and K. Murphy.1990. Performance Pay and Top Management Incentives［J］. Journal of Political Economy，98：225-264.
關鍵詞：機構投資者 上市公司 績效
一、引言
機構投資者是資本市場中重要的投資主體。機構投資者的發展逐漸改變著資本市場的結構，并對資本市場配置資源的功能產生了重要影響。我國機構投資者近年來迅猛發展，主要以基金、券商、QFII、保險公司、社保基金、企業年金、信托公司、財務公司、銀行等為主體，這些機構投資者的蓬勃發展給中國的資本市場帶來了生機與活力。根據上交所和深交所公布的統計數據，截止2008年4月28日，滬深兩市總市值已達22.68萬億元，其中流通市值為7.52萬億元。根據證監會公布的統計數據，截止2008年3月，證監會共批準設立58家基金管理公司，353只基金總規模為323萬億元，約占滬深兩市流通總市值的43％；共批準53家QFII，額度為101.95億美元。截止2006年12月31日，國內共有104家證券公司，注冊資本約1240億元；保險資金直接入市規模在939億元，而社保基金的人市規模也已達到563億元。深交所2007年10月份的最新數據顯示，我國機構投資者持有的流通市值已超過49％。于是提出這樣一個問題：機構投資者的持股比例是否會影響到上市公司的績效水平，又或者是上市公司的績效水平影響了機構投資者在上市公司持股比例，本文旨在通過實證對這一問題給出初步解答。
二、文獻綜述
目前，機構投資者持股比例與公司績效的相關研究已取得了一定成果。Agrawal和Gershon(1990)研究得出結論，機構投資者與公司價值正相關。Mcconneu和servaes(1990)運用托賓Q值代表公司業績，實證研究發現托賓Q值與機構投資者的持股份額存在正相關關系。Chaganti，DeCarolis和Deeds(1995)研究發現機構投資者持股規模與公司的資產回報率呈顯著的相關性。機構投資者持股規模增大，開始參與公司治理和戰略管理，有利于公司績效的提高。Leland和Pyle(1977)、Grossman和Hart(1980)、Kaolan和Stromberg(2001)以及Gillian和Starks(2003)對機構投資者在公司治理中的作用進行了深入研究后發現：機構投資者所持有的股份與公司經營業績正相關；與個人相比，機構投資者更有能力來獲取監督的回報，從而能夠從事和提供監控公司的日常經營活動，而這在分散持股的公司是很難實現的。這些研究成果都支持機構投資者的持股比例能夠正向影響上市公司績效觀點。但也有相當一部分學者對此持有不同的觀點。S，Wahal(1996)在實證研究中發現，養老基金積極參與公司治理的效果并不明顯。M.Keyes(1997)研究表明，由于不同的所有者利益間存在著及其復雜的相互關系網，加上信息評估方面的問題，機構投資者對績效的影響并不明顯。不同的機構投資者有著不同的所有權結構以及與之相對應的目標和投資時間范圍。KevinKeasey~ShortHelen(1997)研究發現不同所有者之間的關系復雜，信息評估困難，機構投資者對公司績效的影響不顯著。Karpoff(1996)在眾多研究的基礎上，對有關機構投資者的作用進行了總結后指出，根據大量的研究結果，機構投資者對公司治理結構的改進有微弱影響，但是對公司的價值和業績沒有任何影響。對比上述研究成果可以發現，盡管國外現有的研究比較廣泛，但研究結果仍相互對立，實證結果也支持各不相同的觀點。中國的資本市場是一個新興市場，機構投資者與公司績效是否存在某種關系，本文試圖通過實證分析機構投資者持股比例與上市公司績效的相關性，以初步說明機構投資者的發展對上市公司的影響。
三、研究設計
對于上市公司，證監會2011年第1期《上市公司執行企業會計準則監管問題解答》明確規定權益法核算的長期股權投資因出售部分股權（出售后仍采用權益法核算）導致持股比例下降的，應按取得的價款與所售股權比例對應的長期股權投資賬面價值之間的差額計入當期損益；因被投資單位增發股份、投資方以低于原有持股比例進行增資導致持股比例下降的視同對該股權的處置，并按新的持股比例計算享有被投資單位因增發股份導致的所有者權益增加額與所減少的股權比例相對應長期股權投資賬面價值之間的差額計入當期投資損益。
對于有限責任公司，在進行增資擴股時，《公司法》第35條明確規定原有股東有權優先按實際的出資比例認繳出資（公司章程另有約定的除外）。對于股份非上市公司，在增發方案中也可將所增發股份按一定比例由原有股東進行認購。由于資本具有逐利性，當被投資單位在增資擴股時，投資企業不進行增資（政策另有規定不得增資的除外）或以低于原有持股比例進行增資，意味著其可能無力再投資或對被投資單位未來經營不看好（或者無法達到其要求更高的收益預期），因而選擇放棄或作出減少投資決定。這樣，投資企業不增資將導致其對被投資單位所持股權比例被攤薄，使得其在未來期間從被投資單位分得的收益（包括以前年度留存收益）將因此而減少。而按新的持股比例計算歸屬于投資企業的被投資單位增發股份導致的凈資產增加部分，雖然是被投資單位增資溢價形成的，但它也是投資企業讓渡未來期間收益的補償，是對原有股權處置（降低持股比例）產生的（收益），可視為未來收益的提前兌現。因此，筆者以為，也應同上市公司一樣將凈資產增加部分與其對應的成本（股權比例下降部分所對應長期股權投資賬面價值）之間的差額確認為當期投資收益。
以下就持股比例減少前后其股權投資均采用權益法核算的會計處理做一探討。
一、投資企業不進行投資（即不參與被投資單位增發股份）
1.每股發行價高于增發前每股凈資產
【例1】A公司于2009年2月以12000萬元取得B公司30%的股權。2011年1月3日，B公司擬向外界增發新股1000萬股，發行價格為每股4.8元，A公司選擇放棄認購增發的股份。假設2010年12月3日B公司的總股本為15000萬股（每股面值1元），凈資產公允價值總額為54000萬元，以A公司原投資時的B公司可辨認凈資產公允價值為基礎持續計算且在此次增發股份時沒有發生新的變動，A公司對B公司長期股權投資核算期末明細余額為投資成本12000萬元，損益調整3390萬元，（原已記入資本公積的）其他權益變動810萬元，下同。
增發前A公司所享有B公司凈資產的份額=54000×30%=16200（萬元）
增發后A公司持B公司的股比=（15000×30%）÷（15000+1000）=28.125%
增發后B公司凈資產增加4800萬元，A公司所享有B公司凈資產的部分為4800×28.125%1350（萬元），相應增加A公司“長期股權投資——損益調整”項。
A公司持B公司的股比減少1.875%（30%28.125%），相當于處置6.25%（1.875%÷30%）的長期股權投資，與之相對應的長期股權投資的賬面價值為1012.5萬元（16200×6.25%）。
應確認投資收益=B公司增發歸屬于A公司的份額視同處置長期股權投資的賬面價=1350-1012.5=337.5（萬元），因此，確認337.5萬元投資收益，同時長期股權投資的賬面價調增337.5萬元（1350-1012.5），其中“長期股權投資——成本”調減750萬元（12000×6.25%），“長期股權投資——其他權益變動”調減50.625萬元（810×6.25%），“長期股權投資——損益調整”調增1138.125萬元（13503390×6.25%）。
借：長期股權投資——損益調整1138.125（1350-3390×6.25%）
貸：長期股權投資——成本750（12000×6.25%）
長期股權投資——其他權益變動50.625（810×6.25%）
投資收益
337.5（13501012.5）
由于長期股權投資中存在計入資本公積中的金額（即原記入長期股權投資——其他權益變動和資本公積中的金額），也應與所減少股權比例相對應的部分在處置時自資本公積轉入投資收益。
借：資本公積——其他資本公積50.625（810×6.25%）
貸：投資收益 50.625
2.每股發行價低于增發前每股凈資產
【例2】承例1，假如B公司增發價格為3元，其他條件不變。
增發后A公司持B公司的股比=（15000×30%）÷（15000+1000）一28.125%
增發前A公司所享有B公司凈資產的份額=54000×30%=16200（萬元）
增發后B公司凈資產增加3000萬元，A公司所享有B公司凈資產的部分為843.75萬元（3000×28.125%），相應增加A公司“長期股權投資——損益調整”項。
A公司持B公司的股比減少1.875%（30%-28.125%），相當于處置6.25%（1.875%÷30%）的長期股權投資，與之相對應的長期股權投資的賬面價值為1012.5萬元（16200×6.25%）。
應確認投資收益=B公司增發歸屬于A公司的份額視同處置長期股權投資的賬面價=843.751012.5=-168.75（萬元），因此確認168.75萬元投資收益，同時長期股權投資的賬面價調增168.75萬元（843.75-1012.5），其中“長期股權投資——成本”調減750萬元（12000×6.25%），“長期股權投資——其他權益變動”調減50.625萬元（810×6.25%），“長期股權投資——損益調整”調增631.875萬元（843.753390×6.25%）。
借：長期股權投資——損益調整 631.875（843.753390×6.25%）
投資收益 168.75（843.751012.5）
貸：長期股權投資——成本750（12000×6.25%）
長期股權投資——其他權益變動50.625（810×6.25%）
由于長期股權投資中存在計入資本公積中的金額（即原記入長期股權投資——其他權益變動和資本公積中的金額），也應與所減少股權比例相對應的部分在處置時自資本公積轉入投資收益。
借：資本公積——其他資本公積50.625（810×6.25%）
貸：投資收益 50.625
3.發行價等于增發前每股凈資產
【例3】承例1，假如B公司增發價格為3.6元，其他條件不變。
增發后A公司持B公司的股比=（15000×30%）÷（15000+1000）=28.125%
增發前A公司所享有B公司凈資產的份額=54000×30%16200（萬元）
增發后B公司凈資產增加3600萬元，A公司所享有B公司凈資產的部分為1012.5萬元（3600×28.125%），相應增加A公司“長期股權投資——損益調整”項。
A公司持B公司的股比減少1.875%（30%28.125%），相當于處置6.25%（1.875%÷30%）的長期股權投資，與之相對應的長期股權投資的賬面價值為1012.5萬元（16200×6.25%）。
應確認投資收益一B公司增發歸屬于A公司的份額視同處置長期股權投資的賬面價=1012.51012.5=O，同時長期股權投資的賬面價不變，但“長期股權投資——成本”調減750萬元（12000×6.25%），“長期股權投資——其他權益變動”調減50.625萬元（810×6.25%），“長期股權投資——損益調整”調增800.625萬元（1012.5-3390×6.25%）。
借：長期股權投資——損益調整
800.625（1012.5-3390×6.25%）
貸：長期股權投資——成本
750（12000×6.25%）
長期股權投資——其他權益變動
50.625（810×6.25%）
由于長期股權投資中存在計入資本公積中的金額（即原記入長期股權投資——其他權益變動和資本公積中的金額），也應與所減少股權比例相對應的部分在處置時自資本公積轉入投資收益。
借：資本公積——其他資本公積
50.625（810×6.25%）
貸：投資收益 50.625
二、投資企業進行投資，但認購被投資單位增發股份比例小于原來持股比例
【例4】承例1，假如A公司認購B公司增發的1000萬股份中的10%，其他條件不變。
增發前A公司所享有B公司凈資產的份額=54000×30%=16200（萬元）
增發后A公司持B公司的股比=（15000×30%+1000×10%）÷（15000+1000）=28.75%
A公司認購股份時：
借：長期股權投資——成本480
貸：銀行存款480
增發后B公司凈資產增加4800萬元，A公司所享有B公司凈資產的部分為4800×28.75%=1380萬元，相應增加A公司“長期股權投資——損益調整”項。
A公司持B公司的股比減少1.25%（30%-28.75%），相當于處置4.17%（1.25%÷30%）的長期股權投資，A公司認購股份支出480萬元也是本次處置（股比從30%降為28.75%）發生的成本，因此，與之相對應的長期股權投資的賬面價值為1155萬元（16200×4.17%+480）。
應確認投資收益=B公司增發歸屬于A公司的份額視同處置長期股權投資的賬面價=13801155=225萬元，因此，確認225萬元投資收益，同時長期股權投資的賬面價值調增225萬元（1380695），其中“長期股權投資——成本”調減980萬元（12000×4.17%+480），“長期股權投資——其他權益變動”調減33.75萬元（8lO×4.17%），“長期股權投資——損益調整”調增1238.75萬元（13803390×4.17%）。
借：長期股權投資——損益調整
1238.75（13803390×4.17%）
貸：長期股權投資——成本
980（12000×4.17%+480）
長期股權投資——其他權益變動
33.75（810×4.17%）
投資收益 225（13801155）
由于長期股權投資中存在計入資本公積中的金額（即原記入長期股權投資——其他權益變動和資本公積中的金額），也應與所減少股權比例相對應的部分在處置時自資本公積轉入投資收益。
借：資本公積——其他資本公積
33.75（810×4.17%）
貸：投資收益 33.75
增發價小于或等于增發前每股凈資產的其會計處理同例4。
三、被投資單位回購股份
在被投資單位從投資企業手中回購股份過程中，由于股份回購將導致單位總股本的減少和投資企業所持股份額兩方面的減少，這都會引起投資企業持股比例發生變動。因此，被投資單位股份回購業務，投資企業會計處理過程中應將其分解成兩筆業務，即首先是其股權出售，將所收到的款項與按照回購股份占回購前B公司總股本的比例計算的長期股權投資的賬面價值的差額確認為投資收益；然后是被投資單位注銷回購股份產生的其持股比例變動，計算歸屬于投資企業的被投資單位回購股份導致的凈資產增加（或減少）部分，調整確認為其他綜合收益和資本公積——其他資本公積。這與投資企業出售部分股權導致持股比例下降（被投資單位股本總額不變）時處理方法有所區別。
（一）僅向投資企業回購股份
【例5】A公司于2009年2月以12000萬元取得B公司30%的股權。2011年12月31日，B公司擬回購股份1000萬股，回購價格為每股3元，并且全部從A公司回購。假設回購前B公司的總股本為17000萬股（每股面值1元），凈資產公允價值總額為61200萬元，以A公司原投資時的B公司可辨認凈資產公允價值為基礎持續計算且在此次增發股份時沒有發生新的變動，A公司對B公司投資核算只有成本和損益調整明細科目，下同。
A公司出售股份時將所收到的款項3000萬元（3×1000）與按照回購股份導致持股比例下降部分的長期股權投資賬面價值3600萬元（3.6×1000）之間的差額計入當期損益600萬元（3000-3600）。
借：銀行存款 3000
投資收益 600
貸：長期股權投資——成本
2352.94（12000÷18360×3600）
長期股權投資——損益調整
1247.06（360012000÷18360×3600）
回購后A公司持B公司的股比=（17000×30%1000）÷（170001000）=25.625%
回購后A公司所享有B公司凈資產的份額：（61200-3000）×25.625%=14913.75（萬元）
A公司長期股權投資出售后剩余股份原賬面價值為14760萬元（183603600），B公司回購股份致A公司長期股權投資賬面價值調增額153.75萬元（14913.75-14760：），同時確認153.75萬元資本公積。
借：長期股權投資——其他權益變動153.75
貸：資本公積——其他資本公積153.75
（二）向原所有股東回購股份
1以高于原持股比例向投資企業進行回購
【例6】承例5，假如B公司回購的1000萬股份中A公司占40%，回購價格為每股4.8元。其他資料相同。
A公司將回購的部分視同長期股權投資對外處置處理，即將所收到的款項1920萬元（4.8×400）與按照回購股份導致持股比例下降部分的長期股權投資賬面價值1440萬元（3.6×400）之間的差額計入投資收益480萬元（19201440）。
借：銀行存款1920
貸：長期股權投資——成本
941.18（12000+18360×1440）
長期股權投資——損益調整
498.82（6360+18360×1440）
投資收益480（19201440）
A公司出售股份大于原持股比例，將導致其在B公司回購后的持股比例下降，回購后A公司持B公司的股比一（5100400）÷（170001000）一29.375%
回購后A公司所享有B公司凈資產的份額：（612004800）×29.375%16567.5（萬元）
A公司長期股權投資出售后剩余股份原賬面價值為16920萬元（183601440），B公司回購股份致A公司長期股權投資賬面價值調整減353.5萬元（16567.516920）。
借：資本公積——其他資本公積353.5
貸：長期股權投資——其他權益變動353.5
2以低于原持股比例向投資企業進行回購
【例7】承例5，假如B公司回購的1000萬股份中A公司占20%，回購價格為每股3元。其他資料相同。A公司首先將回購的部分視同長期股權投資對外處置處理。
A公司將回購的部分視同長期股權投資對外處置處理，即將所收到的款項600萬元（3×200）與按照回購股份導致持股比例下降部分的長期股權投資賬面價值720萬元（3.6×200）之間的差額計入投資收益120萬元（600720）。
借：銀行存款 600
投資收益 120（600-720）
貸：長期股權投資——成本
470.6（12000+18360×720）
長期股權投資——損益調整
249.4（6360+18360×720）
A公司出售股份小于原持股比例，將導致其在B公司回購后的持股比例增加，回購后A公司持B公司的股比=（5100-200）÷（17000-1000）=30.625%。
回購后A公司所享有B公司凈資產的份額-（61200-3000）×30.625%=17823.75（萬元）
A公司長期股權投資出售后剩余股份原賬面價值為17640萬元（18360-720），B公司回購股份致A公司長期股權投資賬面價值調整增加183.75萬元（17823.7517640），A公司應將該調整額確認為其他綜合收益。
借：長期股權投資——其他權益變動183.75
貸：資本公積——其他資本公積183.75
摘 要 固定比例投資組合保險策略是一種簡單易行的動態投資組合保險策略，本文在對CPPI簡要概述的基礎上，用上證180指數作為風險資產投資目標，模擬進行CPPI的投資，通過變動乘數和報低價值，進行投資績效的比較，并與買入并持有策略比較。
關鍵詞 固定比例投資組合保險 乘數 價值底線
一、引言
風險收益對應論認為：風險（以最小的風險）收益（創造最大的收益）對應論是投資管理的核心。為了實行風險收益對應管理，客觀上要求投資管理人著力發展較低風險但卻能獲取較高收益的業務品種，使低風險或無風險的業務或者金融投資成為投資管理人為客戶創造收益的基礎。
在理論上，資產組合所面臨的風險包括兩大類，一類是非系統性風險，這類風險可以采用組合管理理論，通過分散投資加以分散；另一類是系統性風險，這類風險無法依靠組合管理來分散，而需要通過投資組合保險策略來消除。運用投資組合保險策略，可保障投資組合之價值在一定額度內不受侵蝕，并消弭投資組合的系統風險和非系統風險，以規避下方風險，并參與股市增值利益,但是該保險是以放棄部分向上捕獲率為代價的。
二、CPPI策略概述
固定比例投資組合保險策略是由Fisher Black 和 Robert Jones 在1987年提出的。CPPI策略的基本思想是讓投資者根據個人對收益的要求程度和對風險的承受能力選擇適合自己的參數，通過動態調險資產和無風險資產的組合比例，保證無風險資產的損失額不超過投資者的承受能力。
固定比例投資組合保險策略的原理可以用下列模型加以說明：
假設t時點的風險資產價值為： ，此處， =應投資于主動性資產的倉位，即風險暴漏；m=乘數，由投資者的風險偏好決定，通常m大于1； =資產總額； =要保額度，即價值底線； =緩沖墊。
在運用CPPI策略時，首先在投資期初，投資者根據自身風險偏好的承擔能力，設定最低要保額度 ，并決定乘數m的大小。其中，m一經確定便不再更改，而要保額度 在 基礎上以固定無風險利率增長，即 ，t為該時點距離投資期初的天數。由上述公式決定了主動性資產部位后，其與總資產的差額便是應配置在無風險資產的部位。隨著時間推移，總資產價值發生變化，需要對主動性資產和保留性資產進行動態調整。在整個保險期內任何時刻，CPPI策略通過動態資產調整，確保總資產不跌破要保額度 ，從而實現保險目標。
在CPPI策略中，乘數和要保額度的選擇是關系到策略表現的重要因素，也是考察投資管理人判斷力和洞察力的關鍵。
三、CPPI的應用
（一）參數選取
價值底線的選取，即將所保證的本金總額（即資產總值）按無風險收益率與投資期限的長度進行折現而得出。為提高投資的安全性，可以適當提高價值底線，但此時卻犧牲了一定的隨股市上漲能力。這里分別取價值底線為初始投資額度的100%和90%。
乘數的選取，即乘數必須大于1。乘數越小，投資組合價值在來不及做出調整的情況下跌破價值底線的可能性就越小，因此，在市場低迷時適當降低乘數可以有效提高投資安全性，反之則可以適當放大乘數以更好地獲利。本文在這里為了比較，分別取m為3和6。
資產調整方法的選取。理論上投資組合保險策略要達到完美的效果，應采取連續調整的方法，但在實務上卻無法做到這一點，選擇調整方法時，應避免過于頻繁的交易以控制交易成本，同時也要注意保險的能力。比較適宜的調整方法有：每周調整，股價指數波動幅度達到一定程度（如3%或5%）時調整。本文在這里選擇每周調整資產組合。
（二）操作過程的假設
為簡便起見，在模擬的投資操作過程中，遵循以下假設：
1.所選擇的風險資產的價值可由上證180來反映。
2.無風險資產能夠穩定地獲得無風險收益。
3.所有的股票交易都能順利完成。
4.不考慮交易費用。
（三）投資期間的選擇
理論上，市場指數下跌時，CPPI策略能限制損失；市場指數上揚時，該策略能讓投資者分享市場上升所帶來的盈利。為了觀察實踐中能否有這種效果，根據上證180指數的走勢，選取2007年和2008年兩個時期分別作為股票上漲和股票下跌的兩個時期進行投資操作。這兩個時期的無風險利率分別為3.06%和4.14%。
（四）動態調整過程
在以上假設和選定的各種相關參數基礎上，根據CPPI策略的操作流程進行投資操作，下面給出具體的操作過程。假設最初的總資產為100單位。
以2007年前兩期數據，m=3，保險額度為100單位為例。
2007年的無風險收益率r-3.06%，股票買/賣這一欄數據中正數表示買入，負數表示賣出。在第一個調整日期，最初資產 =100；價值底線用公式 確定，其中100為保險額度，T等于最后一個調整日期與第一個調整日期之間的日歷天數除以365；再依據CPPI策略的風險資產確定公式將資產分為股票（ ）與無風險資產（ ）兩部分。從第二個調整日開始， ，其中 等于當前調整日期與上一個調整日期之間的日歷天數除以365； ； ，其中乘數m=3， ，股票的買/賣= 。在 最后一個調整日期，只計算總資產的值。最后得出在2007-12-28時，總資產價值為130.6個單位。
B&H表示買入并持有策略下的投資成果，在實證研究上，B&H策略通常是拿來與其它的投資組合保險策略做比較只用。在本文的實證分析中，將B&H策略設計為期初全額購買風險性資產并一直持有至期末，同時將期末時的資產價值與CPPI策略進行比較。
（五）實證分析
1.時期的比較分析。從二個不同時期的績效比較圖可以明顯看出，在不考慮交易成本時，當行情處在多頭時期，B&H策略表現最好，CPPI策略同樣可以取得較好的收益，尤其是當保險值取90單位，m=6時的績效可以達到與B&H策略類似的績效。當市場處于空頭時期，B&H策略表現最差，而CPPI策略表現較好，能夠將損失鎖定在最初制定的范圍內，從而都達到了保障最低保險值的目的。
2.最低保險值的比較分析。當市場處于多頭時期時，最低保險值為90時的效果要優于最低保險值為100時的效果，當市場處于空頭時期時，則相反。之所以出現這種情況，是因為CPPI策略中保險價值越低，期初投資于風險資產的數額越大，這樣在同樣風險乘數的情況下，風險資產的變動也會越大，當市場處于多頭時，就越能捕捉住盈利的機會，而當市場處在空頭時期時，遭受的損失也越大。相反，當最低保險值取值較高時，風險資產的變動額相對少，故總體績效表現就相對穩定。
3.乘數的比較分析。通過分析風險乘數的表現，可以看出不同的風險乘數表現出“一邊倒”的跡象，即當市場處于多頭行情時，風險乘數越高，CPPI策略績效表現就越好；當市場處于空頭行情時，風險乘數越高，CPPI策略績效表現就越差。這主要是因為，風險乘數越高，投資于風險資產的數額即變動額越大，與最低保險值的道理一樣，在多頭時盈利增加，在空頭市損失加大。
參考文獻：
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他出身草莽，初涉股市。卻屢戰屢敗；他不氣餒，精研大師理論，琢磨基金選股過程；在泡沫市中，他因滯留而遭重創，復失意科技股；死生之后，他終于涅磐成鳳。印證了彼得?林奇的選股定律。建倉熊市谷底，斬獲于牛市；復絕不戀戰。仿巴菲特，清倉泡沫市；他知行合一，譜寫出由散戶到投資圣手的長歌
初涉股市時，我所知道的，只是買進好公司股票并持有，并相信公司發展，必將帶動相應股票的升值。而這一道理，卻成為我10年投資之路的主流思維。
出師不利
1997年初入市時，由于缺乏股票投資的基本知識和經驗，屢戰屢敗。后來，在熱心朋友的幫助下，每天在收市后，我都到證券營業部中戶室去看分析評論，并買了些書籍，認真學習，逐步學會了分析市盈率、市凈率等各種財務指標，并能夠運用K線圖等一系列技術分析方法。年底，我精選了包括金花股份在內的數只績優股，構建了投資組合。
當時，金花股份招股說明書宣稱，其募股資金投入金花藥業基地的技改項目后，1997年主營收入為1億元，1999年預計達到7億元，2000年預計將達40億元，我因此判斷，該股具有極大的投資價值。1998年，在我的組合中，金花股份果然大幅盈利，其余幾只股票或微利或虧損，但整個投資賬戶還是盈利的。
但1999年上半年年報公布后，金花股份上年度主營收入僅1.47億，遠不如預期，其他幾只股票的每股收益，也都沒達到公司募資時的預測。當時股市正不斷下跌，我的投資賬戶盈利不斷縮水，只能采取一個辦法一一賬戶止損，即賣出所有的投資，重新開始。清倉后，我一年多的投資盈利約13％。之后的事實是，金花股份2000年主營收入為1.3億元，2005年虧損，從我賣出的位置算起股價最低下跌90％。
投資筆記
我開始認識到，公司盈利預測取決于你的分析，而不是公司的信口開河。但當時我確實找不到更好的投資分析方法，在迷茫時退出，是明智的。
轉戰封基
1999年5.19行情開始時，盯著每天大幅上漲的股市，在巨大的踏空(即對于持續上漲的股票，因為期待它會回調再買人，而錯過了較好的買入時機)壓力下，我想起了1998年發行的封閉式基金，連忙查看了所有基金行情，發現1998年基金剛發行時的高度溢價，正在逐漸消失；當時凈值增長最快的基金安信，溢價也僅為4％。
當時基金還有個優勢，即政策允許配售部分新股給基金。我當時估算，這塊天上餡餅，大約能給基金帶來近20％的年收益。于是我以70％的資金買進基金安信，30％買進基金普惠。持有到2000年底，獲利超過55％。
投資筆記
在整個牛市中，我安心且清閑地持有基金，但并沒有放棄對股票的研究。其問，我仔細研讀一些國外投資大師的投資理論；同時，對大多數基金的重倉股進行分析、不斷研究基金的投資過程，這為我之后的成功投資，打下了堅實的基礎。
被泡沫重創
2001年，我繼續持有基金。股市繼續演繹著牛市的輝煌，6月份上證指數漲到2245點，任何股票沾資產重組題材，就能暴漲。新股以40倍市盈率發行，上市當天就漲一倍，有炒家接手，又炒高一倍。證券公司人滿為患。整個社會，都沉浸在炒股賺錢的神話中。吳敬璉的股市泡沫論，被一致指責。我雖然看出股市泡沫嚴重，但看好中國經濟增長前景，堅持既定的長期投資策略，沒有賣出投資。
7月份的暴跌使我驚醒，1個月上證指數暴跌13％。我忍痛在8月賣出了全部基金，利潤從將近20％，回縮到5.4％。
投資筆記
不管如何看好經濟，平均80倍的市盈率，已經嚴重透支未來收益；市場一反轉，就會像多米諾骨牌一樣不可收拾。
涅磐熊市
2001年下半年，長達4年的熊市開始。我開始進一步潛心鉆研價值投資理論，并認識到，買進一只股票，就是買進一項經營性資產，股價則取決于這項經營性資產的盈利能力。只有公司獲得利潤，且利潤高于安全的固定收益類投資(比如國債)所得，股票才有投資價值。
這段時期，我在股票的定量分析上頗有收獲。假定5年期國債的年收益為4％，則股票收益應至少不低于4％，假若每股收益0.6元，股價定位不高于15元，才是合理的。用15元除以0.6元得到25，得到市盈率，即每股市價對應每股收益的倍數。
上市公司經營情況會變動，股票每股收益也變動。市場對上市公司未來盈利變動的預期不同，可能造成同一時期股價定位不同，不同股票間市盈率差別很大。如果市場預計公司未來收益將增長，股價也會提前上漲，反之，股價將回落。
在牛市中，人們投資信心倍增，股價持續上揚，市場平均市盈率不斷上升；熊市中，恐慌心理導致股價持續下跌，市盈率也不斷下降。在2001年的牛市高峰處，市場平均市盈率高達80倍，到2005年熊市末期，平均市盈率降到了13倍。萬變不離其宗，市場總是圍繞著市盈率巨幅波動。
我通過研究評估股票的市盈率定位，總結出一條規律，即公司利潤增長率等于其股票的市盈率時，該股票就具有投資價值。2004年，讀完《彼得?林奇的成功投資》后，我驚奇地發現，自己對股票市盈率的定位，和林奇在書中所談到的市盈率定位完全一樣。這本難得的經典著作，完善了我的投資，也堅定了我對自身股票分析能力的信心。
投資筆記
市場總是圍繞著市盈率巨幅波動。當公司利潤增長率等于其股票的市盈率時，該股票才具有投資價值。
失意科技股
2002年6月，我發現深市B股有不少績優股票，且市盈率極低。我立即兌換了一些港幣，開立了B股賬戶，選擇了萬科B、晨鳴B、粵照明B。查閱這幾只股票的歷史經營數據后，我發現它們都有5年以上的穩定經營史，凈利潤增長穩定，說明這幾家公司是值得信賴的；按現價折算，其市盈率都低于13倍，非常具有投資價值。
在這幾只股票大幅盈利后，我又被京東方B的猛烈漲幅及其主營產品――液晶顯示屏的美好前景吸引了。我忘記了科技股的高風險，輕率地把資金轉移到該股，然而液晶顯示屏大幅降價，京東方股價應聲大跌，我被迫賣出。在該股的虧損，吃掉了我之前在B股的一半盈利。2004年8月，失意的我，帶著投資B股2年所獲得的約20％利潤離開，并在筆記本上重重記下一筆：“巴菲特都不敢投資科技股，我憑什么?”
投資筆記
有本投資經典說：股票很少從過度升值轉為價格適中，它們總是從非常昂貴變為非常廉價。我一度忘記了股神巴菲特的兩條忠告：第一條是永遠不要虧錢，第二條是牢牢記住第一條。在被市場打過耳光后，
我記住了。
建倉谷底
2004年下半年，我又把目光投向A股市場。當時，不少股票都跌破了投資價值點。封閉式基金全部大幅折價，10月份的折價率高達35％左右。我開始部分建倉封基，11月又部分建倉民生銀行和浦發銀行。之后，銀行股隨大勢繼續下跌，封基的折價率繼續上升，到2005年一度高達48％。2004年，成為我自1998年以來的唯一虧損年度，全年賬戶資產約下跌9％。
然而我堅信，中國經濟正高速增長，股市不可能超長期背離宏觀經濟，市場長期下跌，已經使股票投資價值開始顯現，牛市離我們不遠了。基金全部持有非常便宜的績優藍籌股，卻以極高的折價賣給你，你怕什么?浦發銀行1999年上市以來，年增長率均高于20％，花旗銀行入股后，增長率更是加速；民生銀行2000年上市以來，年增長率均高于30％，這兩只股票按我的買價算，市盈率僅15倍，真是太便宜了!
2005年上半年，股市繼續毫無理智地下跌。財經網站的論壇里，現金為王的觀點盛行，任何看好的觀點都遭到批評。我賬戶里的剩余資金，全部買了高度折價的封基，并在親友之間游說：股市正面臨著一個巨大的投資機遇!
投資筆記
當所有人都離開市場的時候，就是你進入的時候了。奇怪的是，歷史總是在重演，卻只有少數人能抓住機會。
收獲牛市
在親友們的支持下，我的私募基金賬戶增加到5個。我只做長線投資，在初期制定戰略方向和投資組合后，只需花少量時間跟蹤分析，或根據市場變化進行些許品種更換。我通常根據投資人的風險承受能力，選擇投資股票，或是投資封基。兼顧成長與價值，按照市盈率低于成長率的投資原則，我選擇的股票有：民生銀行、浦發銀行、招商銀行、大商股份、蘇寧電器、長江電力、格力電器、外運發展、龍溪股份、新興鑄管等(封閉式基金的操作見本刊2006年第11期《年收益率36％：我的封基操盤實錄》)。
2005年下半年，偉大的牛市終于開始。我精選成長性品種、長線投資的策略，得到了豐厚的回報。2006年12月底，除了一個賬戶因投資人需要用錢、提前退出外，其余賬戶收益率全部超過170％，也超過同期滬深300指數漲幅；其中一個激進化操作、集中持有5只高成長股的賬戶，收益率達到287％。
投資筆記
兩年時間能夠有如此高收益率，在我預料之外。除行情罕見、選股沒有失誤外，很重要的一點是，我不貪心，很少想到過要高價拋出，低位買回來賺取差價。我認為，妄圖賺差價是貪心。貪心的投資者在賺到一些錢后，就會賣股票，等更低的價格買回來，結果常常沒有機會再買回來。
遠離泡沫
2006年12月，在銀行股的狂拉之下，上證指數一個月暴漲27％，突破了2600點。很多基金重倉股市盈率超過50倍，工商銀行市值位列全球銀行第二，股市泡沫已經開始出現。
面對如此多的理財賬戶，我的心理壓力越來越大。仔細思考后，我決定：在元旦前后，分別對所有的賬戶清倉，至少在下一個價值投資點出現之前，不再投資股票。按照我的價值觀，這個市場中值得投資的股票已經很稀少了，不敢讓客戶賬戶在我手中承受太大的系統性風險。
元旦后，績優成長股上漲速度大大減緩，市場資金開始追逐垃圾股，許多垃圾股在一兩個月就上漲一倍以上，我不為所動。股票價格已經太高了，即使經濟再發展幾年，人們從上市公司得到的利潤依然少得可憐。在賺錢效應驅使下，現在人們購買股票，并不是為了投資，而是為了以更高價格賣給別人而獲利。在社會資金的不斷涌入之下，股市越漲越高，已經演變成一個擊鼓傳花的游戲，每個人都希望別人去接最后一棒。市場從投資階段進入瘋狂投機階段。
春節前后，我的個人賬戶開始逐步減倉，到本文發稿日――2007年4月13日，上證指數收盤3518點，我已經不再持有A股和股票基金了。我離開了A股市場，到別的市場尋找有價值的投資機會，如果不能找到，我寧愿購買短期國債或貨幣基金。
這句話在股市上也同樣適用,成功的投資者總是相似的,失敗的投資者卻各有各的原因。
成功股民有哪些共性?有朋友總結了25個絕招。
1.偶爾看下股評,看是否市場將自己手中的票吹得太懸了。
2.推算手中的好票還有多大成長空間。
3.不見得有幾本股票書,但一定是崇尚書中的理念。
4.看主力在如何運用指標來調動市場或制造恐慌。
5.不見得天天坐在交易機前,但對于下一交易日的買或賣已有所準備。
6.寧可放過暴漲的票,也不做無根據的交易。
7.常跟蹤股票,對自己的自選股總會根據市場環境做出自己的買賣評級。
8.認為自己是個常人,能謙虛接受批評或及時發現自己的投資失誤。
9.不認為股市投資有什么不可告人的竅門,只是正確理念和心態問題。
10.我行我素,往往是孤獨地堅持持有目前的冷門股(未來變牛股)。
11.聽取別人的意見,能從中發現新思路。
12.認為周圍高人很多,要向他們學習。
13.認為股市規律在不斷發展中變化,只有不斷給自己充電才可能常勝。
14.堅定一種有效的投資習慣,只能不斷完善,不會輕易改變。
15.總能想起過去的投資錯誤,從而不斷給自己以警戒。
16.對自己的預測總是冷靜分析。
17.認為了解一些證券知識有助于提高自己的投資水平。
18.只有一個籠統的贏利目標。
19.勤于動筆記錄。
20.雖然時間緊,但盤前盤后總是能將投資計劃安排妥當。
21.理解新股民,并不力勸新股民頻繁操作。
22.不太研究阻力位和支撐位,注重的是基本面和盤面的勢。
23.認為本金太小是沒有成就自己為大資金的原因。
專業、移動性強――方便
能讓大盤隨我游、能將股市隨身帶，我所依靠的就是這小小的百事靈移動證券移動硬盤，它可是真正的小機身藏著大智慧，“一招一式”透著專業、方便。
首先打頭陣的就是硬盤中所提供的錢龍股票分析系統。我和朋友們一直都是錢龍的忠實粉絲，錢龍股票分析系統“從古至今”都是大家鐘愛、信賴、最常用的炒股參看系統，界面好、操作簡便，其專業科學的股票分析功能及最快速的股票信息顯示，給廣大同一戰線的股友帶來很多便利。而百事靈移動證券正是以百事靈移動硬盤作為存儲介質，以錢龍券商營業部版為藍本，經強強聯手打造所成就的硬件軟件一體化的新一代因特網炒股利器。該產品繼承了傳統錢龍的界面和功能特點，股市行情刷新速度極快，分析功能精煉專業而又豐富全面，還能參看港股市場；“錢龍信息中心”和“股市風云榜”使咱們股民在炒股之余更能全面關注各方投資商的最新動向，能及時拿到市場中最熱的第一手數據信息，盯牢我們的個股資料，在第一時間把賺錢的難得機會牢牢抓住。百事靈移動證券正是從根本上讓我們股民體驗出這種專業炒股工具所帶來的實惠、便利。
說完從軟件系統上給我的便利，接下來該是硬件閃亮登場了。百事靈移動證券做的就是專業、可移動的炒股利器。以往，隨身移動炒股成為股民呼吁的理想境界，現在則成為了現實。移動證券正是基于百事靈移動硬盤的特性，海量存儲、便攜移動，實現了自選股票池隨身走。對于時不時出差的我們，出外又不能老是扛著筆記本，照顧它比照顧自己還細心，還怕被賊惦記，但股票可不能不看，若在別的電腦上多次下載很不方便。移動證券可派上大用場。臨走前把股票資料都“蕩”下來，下載全了，在火車、飛機上就能時不時地分析分析大盤，靠著錢龍的提示、建議，仔細思考哪些該收哪些該放。到賓館后，再通過其他電腦把更新的信息拷上，節節直通股市大門，一個都不漏，從而不耽誤理性關鍵的即時交易。上班時，讓老板看到我們的桌面布滿股市行情可不大好，沒關系，吃飯或者休息時把下載下來的大盤新信息用百事靈移動證券帶出公司，邊吃著喝著看著大盤，邊還能跟朋友們聊聊最近股市新動向，工作、炒股、休閑一個都不少。
同時，40GB~200GB大容量存儲、USB2.0高速傳輸接口，存儲、傳輸大批量文件資料不在話下，完全可以當辦公用品，咱股民也是精打細算地過日子，這樣的東西用著實在。
保密、安全性強――放心
現在我們大多數股民都是在電腦上完成股票的瀏覽、交易，若股票數據等私人關鍵信息被盜，怎是一個慘字了得。針對數據安全性問題，我們迫切需要硬件保密功能，百事靈移動證券的指紋認證和密鑰認證硬加密產品，讓信息除咱本人外，任何人都無法看到俺的資料和文件，徹底地解決了后顧之憂。股市是重點，但咱們也不只有這一個小金庫啊，其他方面的理財信息也得合力匯總存儲整理不是？而作為一款定位為投資理財的工具產品，百事靈移動證券真正為我們提供了安全的看盤――分析――交易――投資理財信息存儲等完整的投資理財解決方案，從此再也不怕各種信息滿世界寫完找不到，或者被“窺”的問題了。
世界是一個圓，股票市場是一個圓。――威廉?江恩
那年立秋，我作為《佛教文化》雜志的特約記者登上會龍山，拜訪了棲霞古寺的碧云禪師。禪師乃世外高人，與禪師一席談，對紅塵中的我多有啟迪。禪師當年對我說的一段話至今記憶猶新。禪師說：“人生就是一個圓，從一個起點走下去，歷經多年的辛苦跋涉和苦苦尋覓，自以為已到達目標的所在，卻發現又回到了起點。”
我由禪師的話想到很多人在股市中搏殺了幾年，漲漲跌跌，賠了又賺、賺了又賠，付出很多，卻什么也沒有得到，到頭來不過是一場在圓周上運動的游戲，又回到當初的起點。一個圓縮小了就是一個“零”，就是空空如也。圓之所以是“空空如也”，是因為圓代表一個周期、一個循環。 圓的起點就是終點，終點就是起點。 但是“空空如也”的圓之中，其實蘊藏著財富，將“圓”研究明白了，能賺大錢。
威廉?江恩就是這樣一位研究“圓”的大師。江恩也認為世界是一個圓，股票市場是一個圓，并且用他的理論在1902~1955年之間，在市場中賺取了五千萬美元的利潤，被稱為上世紀最偉大的炒家。他自上世紀二十年代開始，每年都出版一份股市預測報告，在一年之前預測來年股市的走勢。江恩在1928年11月3日發表了一份美國股市預測報告，在時間和價位幅度上，都準確預測到第二年美國歷史上最大的一次股災。
但是我們發現，江恩理論的許多地方是秘而不宣的，使后來的研究者感到奧妙詭譎。最近在整理江恩的遺作時，發現了一本江恩未公開的筆記，上面將表達了這樣一個思想：股市一年的四季會循環地出現類似的走勢，“冬季下跌，春天上升，五六月之間調整，七月再次開始反彈，到冬季又再回落。”
一月預言
“若一月份是升市，全年就是升市，若一月份是跌市，這一年就是跌市。”根據統計記錄，這個預言的命中率是86%。如果你在年初看好全年股市，最佳的入貨時機就是一月。否則就沽出持股，遠離市場。這就是有名的“一月預言”。
二月看臉
如果一月狂升，二月多數會盤整；如果一月是慢牛行情，二月會繼續上升：如果一月是跌市，二月多數會窄幅上下震蕩。
三月宜出行
如果一月二月都是跌市，可在三月初進貨，在三月四月這兩個月搏反彈的機會十分大。
四月平淡之月
無特別的月份。
五月、六月時有陣雨
在這兩個月多會有利淡消息，縱使上升，升幅也不會很大：如果是下跌，跌幅會比其它月份(除10月外)大。如果年初至四月是升勢，投資者可在四月底或五月初先行沽出，再在低位補回。如果五月六月都是跌市，可在六月底買進搏反彈，被套者也可適當補倉攤低成本。
七月、八月多云見晴
股市有句諺語“五窮六絕七翻身”，如果五月跌，六月跌得更兇，那么七月八月極可能是升市。
九月變天轉勢
如果九月是跌市，十月至十二月則多半是升市。如果九月是升市，下一年全年都會是跌市；如果九月是跌市，下一年全年都是升市。這就是著名的“九月轉勢預言”。如1994年9月是頂部，1995年跌；1995年9月是頂部，1996年跌；1997年9月是底部，1998年升。
十月風暴
這是一個重要的轉折月，是狂升、暴跌的月份，股災多出現在這個月。1929年的華爾街股災引發世界經濟大蕭條，1979、1987年的世界股災，都是在10月出現的。這就是可怕的“十月風暴”。
十一月平淡之月
平淡無奇的月份。
十二月萬里無云
