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關鍵詞：戰略空間；公司戰略；財務戰略
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）11-0-01
在商業背景下，戰略是實現和引導企業潛力、實現企業目標、應對日益復雜和不斷變化的外部環境的核心性概念，它提供了一套科學合理的方法和工具，用于分析和管理企業與其所處環境之間的關系。公司戰略按照其結構層次可以分為公司總體戰略、業務單位戰略和職能戰略。本文將立足于公司總體戰略和財務戰略（業務單位戰略之一），用戰略空間的視角分析兩者之間的戰略關系。
一、戰略與戰略空間
（一）戰略的概念。戰略泛指重大的、帶全局性的或決定全局的謀劃。按照明茨伯格的5P戰略定義指出戰略是一種計劃（PLAN）、計謀（PLOY）、模式（PATTERN）、定位（POSITION）和觀念（PERSPECTIVE）。在明茨伯格的定義中，他認為戰略是在經營活動之前制定的計劃，目的就是要在競爭中贏得競爭對手，主要是通過一系列的行動模式，確定企業在市場中的定位，把全體成員以同一的思考方式團結起來，最終形成企業共同的期望和行為。綜合以上觀點，我們認為，戰略其實是通過相關和共享的理念組成的跨時間和空間尺度的組織協同狀態。
（二）戰略空間的概念。戰略空間是一種社會空間，是指公司戰略所能達到或實現的空間范圍和行為狀態。它反應了企業的發展現狀和現實條件，有助于其制定發展戰略的空間體系。由于戰略受到眾多因素的影響，因而這個空間體系具有多維性、外延性。戰略空間的外延，是指反映企業發展現狀的所有不同維度的空間坐標系。
（三）戰略與戰略空間的關系。從戰略和戰略空間的概念可以看出，戰略和戰略空間是核心——結構的關系，戰略是企業發展結構的核心，需要調動全體資源，應用科學管理，確定戰略的核心地位，而戰略空間是企業發展結構的，包括了企業將來的發展層次及其所能達到的協同狀態。一個戰略的效果評價往往就是從核心——結構入手，通過對該結構的科學性、合理性和效益性分析，得出戰略評價結果。
二、企業發展總體戰略空間模型
（一）企業發展戰略的要素維度
企業發展戰略的要素維度是對企業發展影響因素的歸納總結。由于影響企業發展的因素是眾多的，因而發展戰略的要素維度也是多維的，但鑒于對空間體系刻畫的難度，我們選擇企業發展戰略的三維要素進行模型分析，這三維要素是指人力維度、財務維度、管理維度。
1.人力維度就是在公司總體戰略中所涉及的人力資源維度，也可以說是人才戰略，主要通過對企業人才的招收、培養、發展過程來評價其對公司總體戰略的促進作用。2.財務維度就是在公司總體戰略中所涉及的財務資源維度，也可以說是財務戰略，主要通過對企業財務的組織、運作、服務過程來評價其對公司總體戰略的促進作用。3.管理維度就是在公司總體戰略中所涉及的管理資源維度，也可以說是管理戰略，主要通過對企業管理的設置、協同、機制構建來評價其對公司總體戰略的促進作用。
（二）企業發展戰略的空間模型
如果把三維要素維度對戰略發展的促進作用分別設置為低、中、高三種狀態的話，那么我們把這三個維度反映在空間坐標系中就可以建立以下企業發展總體戰略的三維空間模型。
三、從戰略空間模型分析總體戰略與財務戰略的關系
從企業發展戰略空間模型我們可以看出，公司總體戰略與財務戰略都是企業發展戰略結構中不可缺少的組成部分，兩者之間在時間上延續，在空間上擴展。
（一）總體戰略與財務戰略的時間上延續。公司總體戰略是從公司整體出發，確定了實現企業使命和目標的計劃和行動，是戰略空間模型的時間基點O。財務戰略是從公司的財務業務單位戰略的角度出發，確定了實現公司總體戰略的財務資源的組織、運作及服務過程，是伴隨著總體戰略的執行而發生的，為總體戰略的有效實施服務，因而是公司總體戰略在時間上的延續，在模型上體現為財務維度的坐標延伸。
（二）總體戰略與財務戰略的空間上擴展。公司總體戰略雖是著眼于全局，決定了整個公司的發展方向和未來的定位，但是在空間上它只是一個起點，需要各個業務單位戰略的配合。財務戰略作為業務單位戰略之一，是業務單位戰略中的核心，因為其他業務單位戰略的實施需要財務戰略做基礎保障。隨著各個業務單位戰略按照戰略計劃實施時間的延續，企業發展戰略模型向空間擴展，企業可以根據空間擴展的實時定位來分析公司戰略執行情況。綜上所述，財務戰略同其他單位戰略的協同作用，使得總體戰略在空間上擴展，進而實現戰略愿景。
參考文獻：
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[3]楊錫懷，冷克平，王江.企業戰略管理.北京：高等教育出版社.
[4]李文杰.戰略空間.營銷論壇.
[5]于沐琳，田也壯，馬春.城市發展戰略空間理論及其診斷模型研究.哈爾濱工程大學學報.
一、房地產開發業務
雅戈爾于1992年開始涉及房地產行業，相繼在寧波、蘇州等地累計開發各類物產300萬平方米，房地產行業在其經營業績中發揮著主要作用。雅戈爾2014年來源于地產開發板塊的收入完全超越了作為主業的品牌服裝的收入，達到72.14%。但隨著政府對房地產的調控，房地產市場量價齊跌，雅戈爾房地產收入大幅下滑。2014年雅戈爾公司實現房產項目預售收入 84.2億元，較上年同期降低 32.81%。雅戈爾地產開發業務2014年毛利率較上年下降13.59%。在這樣的市場環境下，大型房企憑借融資成本、高周轉的規模優勢攤薄風險，而雅戈爾只是將房地產作為多元化發展一個板塊就面臨著巨大的風險。
二、金融投資業務
公司于1993年開始涉足金融投資業務領域，出資3.2億元投入中信證券，后因中信證券上市，股價大幅度提升，雅戈爾通過減持中信證券股份套利80億元，獲得巨額收益。2014年公司投資業務實現凈利潤 24.2億元，占整體凈利潤的 76.68%。雅戈爾金融投資業務的基本特征有以下幾點：
（一）在金融資產分類方面，雅戈爾將多數金融資產歸為可供出售金融資產。根據2006-2014年財務報表得知，雅戈爾將金融資產投資劃分為交易性金融資產和可供出售金融資產，而可供出售金融資產占據絕對比重。2006-2011年，雅戈爾交易性金融資產占全部金融資產的比重分別為0.02%、0.01%、0.01%、7.36%、8.53%、0.01%，2012年之后，公司金融資產均劃分為可供出售金融資產。可供出售金融資產在持有期間的除減值損失和外幣貨幣性金融資產形成的匯兌損益外的公允價值變動計入資本公積，只對企業當期凈資產產生影響，不影響當期凈利潤，可以將當期利潤隱藏至該金融資產處置后才轉入當期損益，所以管理層可能通過可供出售金融資產進行盈余管理。從數量及金額方面看，雅戈爾可供出售金融資產的買入和賣出相對頻繁，金額變動大，對當期利潤有較大影響。
（二）在投資品種方面，雅戈爾熱衷于股票投資，包括上市公司股票投資、非上市公司股權投資。截止至2014年12月31日公司持有6家上市公司股票投資，市值合計55.7億元；投資15.5億元持有PE等項目9個。雅戈爾公司金融資產投資取得了很好效果，對公司業績的貢獻遠遠大于其品牌服裝業務。這樣的結果主要歸功于股權分置改革以來的金融市場的迅猛發展。同時，雅戈爾聘請專業投資團隊和參與增發及 PE 投資等策略也發揮重要作用。
三、雅戈爾多元化戰略存在的問題
多元化經營戰略已經成為企業應對市場競爭的一種手段。但企業實行在多元化戰略的同時也可能會對企業經營帶來不利影響。本文將從以下三個方面分析雅戈爾的多元化戰略帶來的財務風險。
（一）償債能力角度
2012-2014年雅戈爾的流動資產均小于流動負債，營運資本為負，這表明雅戈爾有部分長期資產是由流動負債提供其資金來源。由于企業長期資產在一年內不能變現，企業短期償債所需資金不足，企業需要從其他途徑籌資，這可能會造成企業財務風險加大。同時在多元化經營發展模式下，雅戈爾庫存大幅上升，這使得企業速動比率較低，在0.22～0.3之間波動，加大了企業的經營風險。通過流動負債/負債指標可以發現，雅戈爾接近90%的負債是流動負債，短期償債能力壓力較大。在企業長期償債能力方面，雅戈爾近三年的資產負債率高達70%，呈現出房地產企業長期負債率高的特點，這與其將房地產作為其主營業務的戰略密不可分，說明雅戈爾存在較大的流動性風險。
（二）現金流量角度
【關鍵詞】五糧液公司 財務報告 財務戰略
在“限酒令”頻繁出臺和白酒業整體銷售增速的放緩情勢下，研究五糧液集團有限公司（以下簡稱“五糧液公司”）的財務戰略具有重要現實意義。本文運用基于財務報告的財務戰略分析方法，對五糧液公司的融資戰略、投資戰略和股利分配戰略進行了細致的分析，并在公司財務環境分析的基礎上對其財務戰略作出評價，提出改進建議。
一、五糧液公司融資戰略分析
1.融資規模分析。融資規模分析是在近幾年資產負債表相關數據的基礎上，采用趨勢分析法對企業資金占用規模變動規律的一種分析（魏海明，2001）。五糧液公司近五年來資金占用規模逐年增加，與2008年比，資產規模增長三十多倍，同時主營業務收入自2008年以來也一直保持較快的增長速度，年增長率均達到30%以上。這表明隨著公司經營規模的擴大，資金占用量也在不斷增長。
2.融資結構分析。五糧液公司財務報告顯示，公司所有者權益份額平均占資產總額的70%以上，2009年以前其資產負債率均保持在15%～20%，然而自2009年該數據增至30%以后，近五年來企業資產負債率均維持在30%以上。造成資產負債率增長的主要原因是，企業未支付的原材料及運費、預收酒類銷貨款、保證金、應付市場開發費大幅增加。其應付賬款增加主要是由于政府對白酒業采取了“扶優限劣”的基本政策，促使高端白酒品牌迅速發展，與此同時，2009年以后政務、商務白酒消費的迅速增長也起到了促進作用。此外，五糧液公司近五年來流動負債占總負債的99%以上，長期負債率非常低；其中，預收賬款占到流動負債的50%左右，高比例的短期債務中有相當大部分是由預收賬款組成的。然而，塑化劑風波與政府限制“三公”經費對白酒業產生的不利影響，使得白酒經銷商預付款大幅減少，五糧液公司2012年預收賬款比重出現了較大幅度的下降，該現象在2013年上半年繼續延續，與以往的強勢“壓貨營銷”不同，如今包括五糧液在內的眾多一線品牌白酒出現了市場走軟趨勢。
3.融資風險分析。財務杠桿（DFL）是衡量企業財務風險的主要指標，通過計算可以得出五糧液公司2008―2012年期間，DFL數值均接近1，這意味著五糧液公司財務風險幾乎為0，不能按期償還借入本息的風險很小。然而負債比率過低導致了資金結構的不合理，這將使企業面臨較大的自有資金風險和融資結構風險。2012年，五糧液公司每股收益為2.6元，同業競爭對手貴州茅臺及瀘州老窖（指茅臺及瀘州老窖生產企業，下同）的同年該數據分別為12.82元與3.14元，相對劣勢的投資報酬水平，可能低于投資者對高端白酒行業的預期，從而催生較大的自有資金風險。
二、五糧液公司投資戰略分析
1.投資方向分析。五糧液公司2012年合并財務報告顯示，除對招商銀行和中國聯通進行了少量證券投資外，長期對外投資所占比重較低，近五年來均不超過0.5%，這表明該企業偏好于內部與主營業務相關的投資。通過報表可以發現，五糧液公司投資流出現金主要用于構建固定資產和取得子公司，兩者幾乎占到投資現金流出量的100%，2012年固定資產總額與五年前相比增加了1.27倍之多，這與五糧液公司自上市以來集中內部投資的投資戰略相一致。對固定資產的大量投資使得五糧液公司企業規模迅速擴張，成就了其“十里酒城”的優勢。
2.投資收益分析。財務報告相關數據表明，五糧液公司凈利潤增長率自2008年以來顯著高于平均總資產增長率，主營業務收入的增長速度也基本高于平均總資產增長速度。除此之外，其平均總資產利潤率近五年均保持在20%左右，平均總資產周轉率始終高于0.6。而白酒業平均值分別為15%和 0.23，由此可見，五糧液公司收益狀況顯著高于行業平均水平，總體上來說，其資產規模比較合理且與經營規模相協調，投資收益率高于行業平均值。
然而，與同行業的貴州茅臺相比，五糧液公司的投資收益仍存在一定的差距。茅臺平均資產利潤率自2008年來均保持在25%以上，2012年更是達到了近五年最高值，而五糧液公司該數據一直在20%上下波動。產生這種差距的主要原因是，中低端白酒的低毛利率拉低了五糧液公司的總體資產利潤率。除此之外，對固定資產等內部項目的大量投資并沒有明顯拉升五糧液公司投資報酬狀況，同時在一定程度上加大了五糧液公司折舊的壓力，最終對企業利潤水平產生不利影響。
三、五糧液公司股利分配戰略分析
股利分配戰略分析主要研究企業可供分配利潤在股東與企業自身之間的分配情況。五糧液公司近五年均采用了現金股利分配方式，隨著經營業績的不斷提高，每股收益不斷增長，五糧液公司派發的現金股利也不斷增加，2012年派現額為每10股派發現金股利8元（含稅）。然而2012年五糧液公司的賬面未分配利潤高達211億元，2012年現金分紅比例僅為30.57%，略高于監管層要求的30%的分紅比例。對比來看，貴州茅臺2012年每10股派現64.19元（含稅），分紅比例達到50.08%；瀘州老窖同年每10股派現18元（含稅），分紅比例高達60%。由此不難發現，與主要競爭對手相比，五糧液公司的股利分配情況在絕對數與相對數上都處于不算高的水平上。五糧液公司相對消極的現金股利政策主要是由于此前大而全的多元化擴張導致了較大的企業內耗，使得其對資金的需求加大，所以分紅自然較少。
四、五糧液公司財務環境分析與財務戰略評價
（一）五糧液公司財務環境分析
1.五糧液公司財務環境PEST分析。社會環境方面，2012年政府相繼出臺的“廣告限酒令”和“公務限酒令”，使得高端白酒業受到了一定程度的沖擊。經濟方面，隨著消費水平上升，對高端白酒的需求亦逐步增多，同時國家近幾年不斷下調利率，這必將促進五糧液公司的擴張與發展。社會環境方面，隨著白酒的主流消費群消費能力下降和葡萄酒等外來產品的沖擊，白酒業面臨著前所未有的挑戰。技術方面，五糧液公司具有先進的生產設備和大量優秀人才，新產品得以不斷研發，產品和服務成本也實現了持續降低。
2.五糧液公司財務環境SWOT分析。五糧液公司的優勢在于其質量管理體系健全，產品質量高；傳統工藝技術獨具競爭優勢；“十里酒城”規模優勢；人才優勢明顯，人力資源保障程度高；深厚的企業文化。五糧液公司的劣勢主要在于融資結構失衡，融資結構風險大；缺乏高效投資團隊，投資效果不明顯。
五糧液公司在內部管理控制方面，其機會在于國家總體經濟態勢良好；國民消費水平不斷提高；消費者對品牌和質量的認知增強；威脅分析：國家對白酒業整體采取限制性政策；外來酒類產品造成較大沖擊；主流消費群消費能力下降。
（二）五糧液公司財務戰略評價
1.融資戰略方面。五糧液公司的融資方式主要為內源融資，融資結構相對單一，企業的資產負債率一般保持在50%左右，較為合適，而且五糧液公司近五年來的資產負債率均在30%上下，負債的絕大比例又是預收賬款，長期負債比重很小，企業未能充分利用財務杠桿作用，這樣，一方面增加了融資結構風險和自有資金風險；另一方面也造成了每股收益的稀釋，而且自2012年以來，五糧液公司預收賬款比重大幅下降，這必將對企業內源融資產生較大阻力，它的品牌優勢使得其能夠以較低成本進行外部債務融資。綜上分析，五糧液公司應適度增加債務融資以實現企業融資渠道多元化。
2投資戰略方面。五糧液公司偏好于與企業經營盈利相關的內部投資，長期對外投資不足總額的0.5%。而其投資收益與同行業的貴州茅臺相比卻存在較大差異，其主要原因是中低檔白酒產品利潤貢獻偏低，同時對固定資產的大規模投資使得五糧液公司面臨較大折舊壓力，這已經成為五糧液公司較大的劣勢之一。以上分析表明，五糧液公司對內投資沒有完全把握重點，且投資方向的單一性使其喪失了外部高回報的其他投資機會，最終使得投資收益低于預期。在這種現狀下，五糧液公司應積極“走出去”，投資于企業外部高收益的投資項目，并將對內投資重點逐漸放在消費者認知度高的高檔白酒產品上。
3.股利分配戰略方面。五糧液公司近五年來都采用了現金股利的分配政策，2008年至2012年派發的現金股利約占到每股收益的30%左右，與競爭對手相比處于較低派現水平，因此長期受到投資者詬病。為穩定投資者信心，吸引潛在投資者，應對財務環境現有風險和挑戰，五糧液公司應考慮在不影響企業資金運轉的情況下，適度增加現金股利的發放。
綜上所述，融資戰略、投資戰略和股利分配戰略相互聯系、相互補充，共同構成了企業財務戰略的內容，同時也反映了資金在企業內流動的全過程，只有三者共同作用，企業才能實現資金的有序循環和成長的持續穩健。因此，在對企業投融資及股利分配戰略進行改進時，企業還應該立足全局、協調各方，以實現企業的長期可持續發展。
（作者為碩士研究生）
參考文獻
[1] 魏海明.財務戰略――著重周期性因素影響的分析[M].北京：中國財政經濟出版社，2001.
關鍵詞:財務管理戰略 外部價值鏈 內部價值鏈
中圖分類號:F275 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2010)06-163-02
對于公司的財務戰略,傳統理論觀念主要分析、研究個體公司的自我內部治理和其外部環境如果決定其財務戰略,其思考角度與側重點都是一個公司的資金運營活動,但是對于該公司作為一個節點的價值鏈體系的整體上的財務管理戰略的研究則相對較少。價值鏈對于現代公司愈加重要,深入研究基于價值鏈的財務戰略對于現代公司發展具有重要意義。
一、基于價值鏈的公司財務戰略內涵
基于價值鏈的公司財務戰略是運用價值鏈理論和財務戰略管理理論,以努力實現顧客價值為目標,以核心競爭力為基礎,注重價值鏈公司群的價值管理,要求公司借助于信息鏈網絡、價值鏈網絡,與上下游合作,全面優化整個價值鏈的資源配置,降低業務環節成本的財務安排運作以及針對財務關系的財務原則、發展方針以及規劃。
二、傳統公司財務戰略的缺點分析
公司財務戰略備受重視,但是傳統的公司財務戰略研究主要針對單個公司或公司集團,而對于不具有產權關系的價值鏈公司財務戰略問題缺乏研究,存在以下幾點不足。
1.對價值鏈公司群財務戰略缺乏關注。目前,市場的主體慢慢轉變成將市場作為驅動力的公司網鏈,各個公司相當于公司網鏈的節點,節點與節點多是依據商務往來契約或者長時間的相互交易形成的相互信任聯系在一起。那么這種網絡形成的是柔性的、松散的內部結構,網鏈的資本運作以及節點之間的財務管理都與依據所有權而形成的公司以及集團有所區別。但是,對于財務管理戰略的分析依然停留在公司個體或者單獨的公司集團,以價值鏈網鏈節點公司群體作為研究對象的研究很少,缺乏對于現代公司財務戰略的實際指導價值。
2.研究未將財務管理戰略理論與價值鏈理論結合。目前對于應用在財務管理戰略上的價值鏈研究甚少,而且大多傾向于為了財務管理戰略的研究增加一個新的角度,把價值鏈視為分析財務管理戰略內外部環境的工具,或者以促升某項財務活動的績效,將價值鏈理論與財務管理活動的某一項單獨融合,例如將價值鏈理論與公司的成本控制相結合。這些理論并沒有定義立足于價值鏈管理理論的公司財務管理戰略理論,更遑論構建建立于該理論之上的公司財務戰略管理體系。所以,沒有以現代公司創造價值――現在以及未來公司競爭的實質為基點來研究財務管理理論與價值鏈管理理論融合的財務戰略,得出的公司財務戰略體系成果就不會對實踐具備指導性。
基于上述研究不足,在將單個公司放到價值鏈公司群中,立足于整個顧客價值創造體系基礎上提出基于價值鏈的公司財務戰略。
三、基于價值鏈的公司財務戰略
選擇基于價值鏈的財務戰略,不僅需要考慮價值網鏈中公司群的關系協調,考慮該價值網鏈的發展處于哪個階段,還要考慮各個節點公司自身內部價值鏈的提升和其與外部價值鏈的優化與協調,因為,該財務戰略的目標要著眼于價值網鏈的整體,同時目標涵蓋的范圍不能只有核心公司。從財務戰略的維度進行區分,根據價值鏈的類型,可以分為內部價值鏈財務戰略以及外部價值鏈財務戰略,如表1。
(一)公司內部價值鏈戰略
價值鏈中的核心公司通過整合與協調安排本公司的財務資源來達到提升自身核心競爭力的方略為價值鏈的內部財務戰略。
1.資本結構優化戰略。按照價值鏈的產品收入占公司總收入的比例,將價值鏈公司對于價值鏈產品依賴度分為三類,低度依賴,中度依賴以及高度依賴,其中中度依賴的價值鏈產品收入比例為35%到70%。
(1)低度依賴的融資決策。對于低度依賴于價值鏈產品的公司,融資策略與公司的融資決策相關性不大。這時,融資決策更多地受到其他業務資金狀況和對融資的需求的影響。如果價值鏈核心公司不能靈活地運用現有的資金以維持價值鏈產品的運營,那么該公司在融資協調上將會進入困境,價值鏈融資的管理,也不會順利。所以,價值鏈公司在選擇其聯盟公司時,需要考慮融資管理而謹慎的挑選。
(2)中度依賴的融資決策。對于有生產能力的公司,如果其負債資本已占有相當大比重,則很難通過外部融資渠道獲得資金。這時,價值鏈公司可以通過內部融資渠道進行融資,但是前提是獲得的融資款需要專款專用,在得到收入時及時返還。當價值鏈企公司無論是外部還是內部都無法獲得資金而導致價值鏈產品供應受阻時,只有對價值鏈重新整合或者退出該價值鏈才可以尋找出路。
(3)高度依賴的融資決策。對于高度依賴價值鏈產品的公司,當其該產品的生產進入成熟期時,需拓寬業務,生產新的產品。對于價值鏈產品,生產該價值鏈產品的原材料可用到他途,并且由于技術和市場知名度等各種優勢的存在,在融資時可以選用相對激進的策略。對于拓展的新產品的生產商,其市場風險會因為生產的是新產品而增加,所以融資時不宜采取激進的策略,而是相對保守的策略。分銷商與零售商是渠道供應者,對于已經建立銷售渠道拓展業務的分銷商和零售商,可以采取相對激進的融資策略。
2.核心聚集投資戰略。公司核心競爭力的提升離不開資源,但是離散的資源分布并不能有效地提升競爭力,公司必須對其所有可以控制的資源進行合理的組合,才可能實現提升核心競爭力的目標。公司對整個價值鏈作出分析,針對其中部分環節配合專有技術、聲譽、規模經濟等因素重點建設成為核心環節,采取集中投資戰略。也就是說對于關系到公司競爭、發展方向以及公司戰略目標實現的核心環節,進行集中投資,以直接提高公司在某一領域的市場競爭力。
3.基于EVA的股票期權分配戰略。以凈利潤的大小作為股權激勵的標準往往會使得激勵行為與實際情況不符。而采用EVA為標準后,能夠實現業績與激勵的一致性,同時改正經營者只關注股價的不合理行為。如果公司的WACC下降,那么EVA就會上升,說明公司管理者的營運能力提升。上升的EVA,經過信息的傳遞,會帶動股價的上漲,使期權執行價格與股票當前價格差距變大;同時,若公司的WACC持續走低或者保持在較低水平,那么經EVA計算后的期權量會走高或者保持在較高水平,這樣,公司的中高層管理者通過股票期權能過獲得很高的收益,具有巨大的激勵效果。另外,EVA越大,股東就會得到越大的財富。如此一來股東與經營者的的利益就具有息息相關的關系。
(二)公司外部價值鏈財務戰略
價值鏈中的核心公司促成的對于價值鏈包括的所有公司的整體的財務資源的布局的方針戰略,為公司的外部價值鏈財務戰略。這種財務資源的布局方略與公司集團的區別在于其不在母公司或者核心公司的組織邊界之內,不能像后者那樣統一管理與集中協調。
1.價值鏈合作者選擇及融資協調戰略。
(1)價值鏈合作者選擇戰略。提高公司核心競爭力是建立價值鏈合作伙伴關系的根本出發點。公司選擇價值鏈合作伙伴時,應該建立相應的評估指標體系,確定選擇的程序和標準。從整體的價值鏈考慮,評估指標的設定可以從兩個方面考慮:一方面,考慮公司自己對整體價值鏈的價值或者貢獻度。比如,產品或者服務的性價比;產出的產品、服務的長期穩定性。另一方面,考慮公司之間協調能力。例如:應變迅速的信息系統、價值鏈網絡的柔性和節點之間的協作能力。
(2)價值鏈融資協調戰略。不同的節點公司對于價值鏈的貢獻不同,其中的核心公司比不是核心公司有更大的生產能力以及更好的管理,也可能是手握價值鏈核心產品的關鍵技術或者核心技術。通常是這些核心公司促成價值鏈的形成。所以,這些核心公司應該將經營、協調與管理價值鏈的融資問題也看成公司應該管理的重點。協調價值鏈融資可以主要考慮以下幾點:根據核心產品或者服務的供給與需求情況,制訂未來價值鏈發展的整體戰略;根據這個確定的戰略,分析融資的必要性,資金需要量大小,調度資金的時點與地點的安排;價值鏈各個核心公司根據各個合作伙伴的融資能力,安排或協調網鏈節點間的自發融資;之后,設計與實施價值鏈的融資,挑選合適的融資方式以及融資工具;基于價值鏈的產品或者服務的生產或者提供能力,安排與調度各節點公司的產品或者服務融資問題。那么,這同樣是各個公司自主挑選各自應該加入的價值網鏈以及挑選合作者來保證公司自身價值最大化的主要依據。
2.基于生命周期的財務戰略。價值鏈的任務是創造價值,在價值鏈創新的構建期、完善期、穩定期以及衰退期等等價值鏈發展的不同階段,公司應隨著價值鏈的發展制定相應的投資戰略,讓各個節點公司的資金和其它能力能夠得到最高效的優化配置。
(1)構建期的集中財務戰略。在構建期,資金投資的重點應該偏重于選擇供應商,以及建設上游的價值鏈,此時,積攢資金需要時間,推動構建價值鏈的核心公司的資金凈流量比較緊張。所以,這個階段配置資源時,需要核心公司和其上游公司通過集中財務戰略,在某一項服務或者產品上集中投入資源,穩固價值鏈上游公司群之間的聯系。通過集中財務戰略,對關鍵的環節或者價值鏈中的脆弱環節投資,保證價值鏈整體的搭建成功與合理運作。
(2)完善期的擴張財務戰略。在這個階段,公司為了實現拓展產品或者服務市場的目標,應該實施擴張性的財務戰略。在這個階段,核心公司的生產能力隨著其產品的市場占有量的擴大而擴大,其資金戰略重點在于利用前景美好的銷售形勢,持續提高投資資金規模。在這個期間,其投資方式不能限于自主投資,要主要考慮通過公司并購來達到短期迅速擴張的目的。
(3)穩定期的謹慎財務戰略。價值鏈發展到了穩定期,核心公司由于規模的擴大,會選擇多元化發展。為了高效地利用各種資源,分散財務風險,需要制定謹慎的財務戰略。在多元化發展時,公司要更加重視無形資產的對外投資。公司發展中逐步建立的商譽、美譽、管理能力以及技術專利等能夠帶動比有形資產更好的投資收益率。完善公司內部管理與提高資金使用效率也是這一時期財務活動的重點。
(4)衰退期的防御財務戰略。在衰退期,曾經的拳頭產品或者關鍵技術退出市場。通過防御性的財務戰略,增加現金流入減少現金流出,在低于必要報酬率之前,收割能捕捉到的利潤盡快退出該行業,發展新的核心競爭力,進入其他行業。
3.聯合定價財務戰略。探究價值鏈時,下游的資金流出大部分轉化為上游的資金流入,各個節點之間的利益分配取決于價值鏈中間流轉的產品或者服務價格,價值鏈整體與客戶之間的利益與價值分割取決于終端價格。所以產品定價問題即是價值鏈網絡中的利益分配問題,需要站在價值鏈的角度重視對待。在定價最終產品或服務時,考慮協調從最上游公司到終端客戶的價值分配,采用幾方聯合定價戰略,以達成價值鏈公司群與終端客戶之間的利益均衡;在明確的終端產品價格確定的情況下,價值鏈上下游公司基于最終產品或者服務價格,聯合協商定價中間流轉的產品和服務,實現整體價值鏈網絡中利益的公平合理分配。
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戰略領域的奠基人邁克爾波特認為，戰略就是選擇一套行動方案使企業能夠善于在市場上創造持續性差異。戰略管理實際上是一個動態管理的過程，包括確定企業使命和戰略愿景，根據企業外部環境和企業自身條件設定戰略目標，為保證戰略目標的有效落實進行計劃，并依靠企業自身能力將這種計劃和決策付諸實踐，以及在戰略實踐中進行控制的一系列管理行為。因此，戰略管理強調的是通過動態管理并實現持續性差異的過程。戰略管理中需要企業每個肌體細胞都被充分調動起來，朝著戰略目標方向努力，有效地執行戰略。但是在執行過程中，往往存在規劃的很好的戰略執行起來卻很困難的情況，究其原因主要是缺乏統一的戰略執行語言。戰略執行語言的缺失，導致企業無法準確描述戰略，更無法衡量戰略，也無法使企業全體人員都按照戰略語言去理解戰略、執行戰略，最終無法有效實現戰略目標。企業集團財務公司作為獨立的法人經營實體，也面臨著同樣的問題。
平衡計分卡由于兼顧企業的長期目標和短期目標、理想與現實結果的驅動因素，把企業能力的成長作為顯著問題揭示出來，以關注顧客價值為出發點，不斷改善企業內部業務流程，加速企業的學習和成長，獲得顧客的歡迎和忠誠度，贏得競爭優勢，最終實現良好的財務目標，是解決戰略無法有效實施的有效工具。故本文希望通過對平衡計分卡基本內容和戰略地圖的分析，探尋平衡計分卡在企業集團財務公司管理中的運用，以更好地促進企業集團財務公司戰略落地，更好地發揮其服務集團發展的功能。
二、平衡計分卡概述
1、平衡計分卡的發展
平衡計分卡自卡普蘭和諾頓提出之后，隨實踐的推動，其得到不斷發展和完善，已經進入平衡計分卡的3.0版戰略地圖。戰略地圖以平衡計分卡的財務、客戶、內部、學習與增長四個層面目標為核心，通過分析四個層面目標的相互聯系，最終形成企業戰略因果關系圖。戰略地圖理念提出后，企業實現突破性業績有了更為清晰的路徑，可以用下述公式描述：
突破性業績=戰略地圖+平衡計分卡+戰略中心型組織
(描述)(衡量)(管理)
基于這種突破性業績實現系統，企業能夠更為清晰地規劃愿景和戰略，形成更為具體的行動計劃。它建立了一種內部業務流程和外部客戶提供的及時反應機制，為最終實現戰略績效和經營成果的持續改進提供保障。
2、平衡計分卡的核心內容
盡管平衡計分卡已經由業績衡量工作發展為戰略實施工具，但平衡計分卡的核心依然包括財務、顧客、內部經營過程、企業學習與成長四個方面(卡普蘭、諾頓，1992)。其中，財務方面是最終目標，顧客方面是關鍵，內部經營過程是基礎，企業的學習與成長是核心。
(1)財務方面。管理層對企業進行有效的管理需要及時和準確的財務數據，所以財務目標是管理者描述戰略成果時的重要語言。平衡計分卡將長期股東價值的創造最終體現為利潤最大化。一般而言，企業實現利潤最大化的途徑包括兩方面，即增收和節支。增收方面，主要通過以增加收入機會和提高客戶價值為主要手段的增長戰略來實現。節支方面，主要通過改善成本結構、提高資產利用率的生產戰略來實現。
(2)顧客方面。現代管理理念認為，顧客滿意度的高低決定了的企業成敗。企業要想實現長期穩定的發展，就必須創造出受顧客歡迎的產品與服務，因此企業的各項經營活動必須關注顧客價值，并以此為出發點。企業的收入增長戰略尤其需要為目標客戶創造差異化、可持續的價值。一般而言，這種差異化的價值主張包括四種類型：第一種是總成本最低，第二種強調產品創新和領導，第三種強調提供全面客戶解決方案，第四種是系統鎖定。一旦明確了價值主張，企業就能明確自身的目標客戶，通過獨特的產品組合、價格、服務、關系和形象，向客戶表現自身能夠在某一方面比其他競爭者做得更好。
(3)內部經營過程方面。平衡計分卡在這方面的優勢在于它在重視優化現有流程的同時，也要求構建全新的流程，并且通過內部經營管理流程將學習與成長、顧客價值與財務的目標聯系起來。通過內部業務流程分析，管理層能夠更加深入地了解業務運行情況，以及其產品和服務對顧客需要的滿足程度;同時，管理層可以評估其管理策略和方法的有效性，通過評估，管理者可以發現企業內部存在的問題，并采取相應措施進行改進，從而提高企業管理效率。
(4)學習與成長方面。學習和成長是企業獲得持續發展能力的關鍵，主要包括人員、信息系統和激勵機制三個方面。首先，一般情況下企業未來發展對員工的技能要求與企業現有要求之間會存在一定的差距，如工作技能、工作態度等，故必須對員工進行持續的技能培訓。其次，為使員工在當前的競爭環境中更為有效地發揮作用，必須為他們提供充足的信息，如關于客戶、內部經營流程和財務決策后果等方面的信息。只有得到充分的信息反饋，企業員工才能貫徹改進計劃，系統性地消除管理短板和弊端，進而不斷改進生產和服務流程。最后，只有充分調動員工的積極性，企業才能獲得成功。因此，企業內部必須建立良好的內部激勵機制，激發全體員工的積極性、主動性和創造性。
3、戰略地圖的構建
戰略地圖是從平衡計分卡簡單的四層面模型發展而來的，通過增加一個細節層來說明戰略的動態性;通過增加顆粒層來改善清晰性，突出重點。
一般而言，構建戰略地圖需要六個步驟：第一步，確定股東價值差距(財務層面);第二步，調整客戶價值主張(客戶層面);第三步，確定價值提升時間計劃表，即確定分步實現目標;第四步，確定戰略主題(內部流程層面)，尋找關鍵的流程，確定企業短期、中期和長期安排。其中，包括四個核心內部流程：運營管理流程、客戶管理流程、創新流程、法律和社會流程;第五步，提升戰略準備度(學習和成長層面)，分析企業現有無形資產(人力資本、信息資本、組織資本)是否具備支撐關鍵流程的能力，如果不具備，則尋找辦法進行提升;第六步，形成行動方案。根據上述步驟確定的戰略地圖及對應的目標、指標和目標值，制定一系列行動方案，配置資源，確定預算。
三、財務公司使用平衡計分卡進行戰略管理的設想
財務公司是指以加強企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率為目的，為企業集團成員企業(以下簡稱成員企業)提供財務管理服務的非銀行金融機構。近幾年財務公司行業規模不斷擴大，且保持了良好的發展態勢，行業總資產超過4萬億元，所服務集團資產規模超過60萬億元。作為集團的金融服務平臺、資金結算平臺、資金監控平臺和資金歸集平臺，財務公司兼具了經濟責任和社會責任雙重責任。如果自身不能創造效益，實現盈利，那么財務公司就會失去作為獨立企業法人主體存在的意義;如果不能為集團成員企業創造價值，財務公司就會失去作為集團金融平臺的意義。在中國經濟轉型升級、國企改革的大背景下，集團和股東都對財務公司提出了越來越高的期望，既包含經濟效益期望又包含平臺功能發揮期望，財務公司確有必要通過綜合運用平衡計分卡工具來對自身戰略管理進行重新的梳理，保障戰略規劃的真正落地，以更好地實現各方期望。
1、確定股東價值差距
在確定股東價值差距方面，需要關注成本控制和效率提升的財務層面和長期收入增長的股東價值層面價值的協調權衡，切不可為實現其中一個價值目標而放棄另一個價值目標。從短期來看，財務公司需要具備一定的盈利能力，需要對自身成本進行控制，并進一步優化自身資產結構安排，提高資金運營效率和效益。從長期來看，財務公司需要保證健康穩健的發展態勢，順應市場發展以及集團發展的趨勢，努力增加高貢獻度客戶個數，增強與客戶的緊密合作關系。
2、調整客戶價值主張
在市場化改革的過程中，成員企業與財務公司的合作也必將走向市場化，依靠行政命令開展業務是不符合市場發展規律的，因此財務公司既要依靠集團在資金集中結算等方面的政策支持，也要致力于提升自身滿足客戶價值主張的能力。目前，銀行的集成化服務能力越來越高，成員企業對財務公司的服務要求也必然是高效、高質量、一站式、可信賴、綜合化的服務。并且財務公司還可以依靠自身優勢，通過深入分析成員企業在財務公司資金進出變動情況，了解成員企業資金運行特點，為成員企業提供財務管理方面的建議，協助成員企業提高自身財務管理水平，提供增值服務。因此，財務公司應將綜合化、一站式、定制式的金融服務作為努力方向，并將其作為內部流程及學習與成長層面中目標、目標值和行動方案的關注焦點。
3、確定價值提升時間表
確定價值提升時間表主要是確定在整個戰略規劃期內，各項細分目標或是短期目標實現的時間。同時，根據卡普蘭和諾頓的研究，財務目標值本身很難產生激勵作用，只有將財務目標值細化分解為內部流程、戰略主題方面的目標值，并與具體的時間計劃安排相聯系，公司全體人員才能對總目標值的可行性實現認同。因此，財務公司在進行階段性財務目標值確定的時候，一定要與戰略主題和內部流程掛鉤，通過逐年分解目標任務，并通過經營性指標考核和有助于戰略落地的創新、客戶開發等管理措施考核，增強員工對戰略的認同度和執行度，更好地促使大家努力實現目標。
4、確定戰略主題
客戶價值主張確定了公司如何為客戶進而為股東創造價值，價值提升時間表描述了如何在計劃內通過內部流程實現價值。但是在眾多流程中，只有特定幾個流程才是對戰略的成功具有決定性作用的流程。因此，財務公司需要找出這些關鍵流程，也就是對客戶價值主張和財務效率目標產生極大影響的流程，使關鍵內部流程(驅動因素)同實現財務、客戶目標(結果)的目標值保持協調一致。
為更好地滿足客戶需要，財務公司必須不斷提高客戶需求反應速度以及網絡化服務水平，提高客戶滿意度以及服務的便利性和安全性，降低差錯率和成本。如為了爭取更多的成員企業與財務公司開展業務，實現財務公司與成員企業的協同發展，財務公司不僅要做好自身的風險控制，還要協助成員企業提高操作風險和資金運營風險控制的能力，從而實現成員企業財務公司集團整體財務風險管控的優化提升。那么在客戶管理流程方面，服務方式必須轉變為以客戶為中心的服務方式，了解客戶細分客戶特色，為客戶提供全面的一站式服務。
5、創造戰略資產準備度
財務公司還需要明確支持戰略流程所要求的人力、信息和組織資本、評估支持戰略的資產準備度。
6、確定戰略行動方案
戰略地圖清晰描述了戰略的內在邏輯性，清楚地展示了創造價值的關鍵內部流程目標和關鍵流程所需的資源。平衡計分卡將戰略地圖的目標轉化為指標和目標值，而這些目標和指標值的實現需要通過戰略行動方案來實現。
在平衡計分卡設計中，每個方案對整體成功都是必要的。只有所有行動方案同時發揮作用，戰略才能得以有效貫徹和落實。
7、平衡計分卡的構建需要交流
1.1 財務戰略的新內涵
美國學者W.H.Newman認為，企業戰略是確定長遠的主要任務，以及完成這一任務而采取的主要行動。財務戰略是在財務方面全局性的規劃，這要求企業不但要著眼于當前的財務狀況，而且要樹立長遠眼光，以企業永續經營為目標進行全方位謀劃。在企業達到一定規模時，就必須建立更完善的財務管理體制，構建財務戰略框架以適應企業規模的擴張。經濟新常態為中國特色社會主義市場經濟體制下的財務戰略賦予了新的內涵，在構建財務戰略體系時，一方面，要考慮企業自身的經濟效益和財務效益;另一方面，也要注重社會效益和環境效益，培養創新意思，以求在激烈的市場競爭中脫穎而出。
1.2 上市公司財務戰略框架構建的特點
上市公司在構建財務戰略框架時，應遵循科學性、持續性、完整性、新穎性及技術性的一般原則，以及針對企業的經濟性、公開性、集權性特有原則。這樣構建財務戰略框架，才能夠更加適合企業的現實所需，更加有益于企業的長時間持續的發展。財務戰略框架構建受到企業內外部環境的影響，因而構建時需考慮環境要素。探究上市公司財務戰略框架構建問題，應該掌握上市公司財務戰略框架構建所處環境的真實現狀及發展方向，掌握實施財務活動的有利條件及不利條件，為企業的財務戰略框架提供真實有效的依據，并總結出相應的策略，增強財務工作對環境的適應能力及利用能力。
2 科學決策理論在構建財務戰略框架中的應用
科學決策對企業管理和企業戰略資源規劃至關重要，美國經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者Herbert A.Simon曾經提出管理就是決策的理念，管理與決策相輔相成，科學的決策將有效提升企業的管理水平。構建財務管理框架是上市公司完善法人治理結構、落實發展戰略、提升財務管理水平、強化公眾監督、保護中小投資者權益的重要手段，同時，也是企業科學決策的重要目標。財務戰略框架構建與企業的經濟利益具有最直接、最有效、最緊密的關系，尤其是在如今知識經濟環境下，上市公司更需要以科學決策為基礎，提高財務管理水平，制定符合實際情況的財務目標和發展戰略，為企業的生產經營活動和社會公眾的信息披露需求奠定堅實的基礎。
3 上市公司構建財務戰略框架存在的問題
3.1 傳統觀念根深蒂固
在傳統的經濟制度下，我國的財務管理體系中囊括了上市公司的財務戰略框架，所以，以往的上市公司財務戰略規劃受到行政因素的嚴重影響，政企不分現象越來越嚴重，公司并沒有適應自身發展的市場地位和財務理念。在這種情況下，上市公司財務戰略框架的構建，只需要依照國家的政策制度以及上級主管部門的規定實施，上市公司在進行財務戰略規劃過程中，僅片面結合國家財務政策體系，而忽視了根據自身情況自主決策。隨著市場經濟的不斷發展，現代化企業制度逐漸得到推廣和實施，上市公司實行現代化的法人治理結構，實現了政府和上市公司的分離，但是企業文化和生產經營理念并未適應時代潮流，傳統觀念仍然根深蒂固。
3.2 財務人員素質有待提高
財務戰略的規劃與實施離不開基層財務人員，只有財務人員依照財務戰略框架的規劃，落實每一個財務管理細節，公司的財務質量才能得到提升，財務管理體系才能得到進一步完善。但是當前很多上市公司財務戰略的執行者專業素質偏低，并不具備現代化的科學的財務管理理念。上市公司當中，很多企業欠缺對財務戰略框架構建的認識，還處在記賬、算賬的認知中，普遍存在不合理的建賬、做賬、代賬、白條等現象。這種財務戰略規劃和執行過程中的無序及混亂現象，致使企業財務信息失真，財務管理活動無法正常開展，為企業的生產經營活動帶來隱患。
3.3 財務戰略具有滯后性
通常上市公司在進行財務戰略規劃時，大都以在一定時期內能夠實現的預期收益為基礎，僅僅關注會計期間的投資收益率和投資回報周期，而沒能把非系統風險和貨幣的時間價值充分考慮在內，這就導致很多投資項目或資本運作規劃。因不可控的意外情況而無法達到預期收益。上市公司在當前經濟條件下，財務決策具有滯后性，難以全面有效地分析內外部環境，無法用市場經濟的變化法則來理順投資與回報之間的關系。
4 上市公司財務戰略框架構建
4.1 決策層需轉變管理理念
基于科學決策構建財務戰略框架新模式，企業的決策者一定先要樹立創新思維，善于接受新事物，立足當前的經濟局勢，從企業自身出發，將傳統的固有戰略框架逐步轉變為符合經濟新常態運行狀況的戰略決策。要明確企業的具體狀況和進步階段，規劃與企業自身發展相切合的財務戰略框架。在構建財務戰略框架時，可以實行企業資本多元化，在中國改革開放的市場經濟條件下主動探索和外資協作的途徑，拓展多元化資金來源。對因為環境改變而產生的突發狀況做好應急預案，及時解決問題，將損失和風險降到最低，增強企業本身的抵擋風險的水平。
4.2 基層管理人員需提高綜合素質
現有對企業財務人員專業水平的統計數據表明：財務人員業務和管理水平偏低，無法切合財務戰略框架構建工作的需求。僅僅依靠財務人員來構建財務戰略框架并不科學，財務戰略框架的構建，需要全局性視角和各部門協調運作，這就需要部門管理層的全面參與。很多上市公司歷史遺留問題嚴重，管理人員特別是中低層管理人員財務基礎薄弱，了解簡單的賬目處理卻看不懂財務報表，無法與財務宏觀戰略有效銜接。因此，企業中低層管理人員需要積極學習財務知識，除掌握本部門工作管理技巧外，還需重視各部門之間的協調，努力提升自身管理水平。
【關鍵詞】企業生命周期；投資戰略；籌資戰略；分配戰略
一、企業財務戰略理論
1、企業財務戰略概述
財務戰略，企業根據總體戰略要求和資金運動規律，在分析企業內外環境因素的變化趨勢及其對財務活動的影響的基礎上，對企業資金流動所作出的全局性、長遠性、系統性和決定性的謀劃。
2、企業財務戰略的內容
財務戰略的主要內容是從戰略高度對企業資金運動進行謀劃。企業資金運動由資金的籌集、運用、耗費、收回及分配等一系列活動組成，也就是籌資、投資及分配三個環節。因此，企業財務戰略的主要內容包括籌資戰略、投資戰略及分配戰略。（1）籌資戰略。籌資戰略是企業根據整體發展規劃進行的資金安排或籌劃。企業要合理制定各個時期的籌資規模及資本結構，降低資本成本和風險，提高企業價值。（2）投資戰略。投資戰略是企業根據總體經營戰略要求，為維持和擴大生產經營規模，對有關投資活動做出的全局性謀劃。它是企業財務戰略管理的核心內容，是企業生產經營的資金保障。（3）分配戰略。分配戰略是企業從戰略的高度企業發展需要確定凈利潤中留存與分配的比例，從而保證企業發展和股東及相關利益者利益的平衡。
二、企業生命周期各階段的風險分析
1、企業生命周期理論概述
企業生命周期，是指企業從誕生、成長、壯大、衰退甚至死亡的全過程。企業生命周期理論自上個世紀五六十年代提出以來有二十多種不同的模型，但大多數學者都認為企業生命周期應該劃分為初創期、成長期、成熟期及衰退期四個階段。生命周期理論能夠使管理者認識企業發展的全過程，未雨綢繆，把握時機，及時調整戰略，降低整體風險，提高企業價值。
2、企業面臨的風險概述
隨著經濟全球化發展，企業在經營過程中面臨的風險種類越來越多，但主要面臨的并隨企業生命周期變化的風險有：經營風險與財務風險。
經營風險，反映的是企業未來息稅前利潤的不確定性。市場需求、售價、固定成本等都是影響經營風險的要素。如果其他要素不變，則固定成本越高，企業的經營風險就越大。增加銷售額或降低固定成本是降低經營風險的主要途徑。
財務風險，是指企業在經營活動過程中與籌資相關的風險。如果其他要素不變，則固定性財務費用越高，企業的財務風險越大。企業可以通過增加息稅前利潤，或降低固定性財務費用來降低財務風險。
3、企業生命周期各階段的風險分析
（1）初創期的經營風險與財務風險
初創期是企業經營風險最高的階段。新產品能否得到客戶的認可，市場份額能否擴大等，都存在很大的不確定性。此時，企業無法通過提高產量來降低固定成本，也不能通過削減廣告費用等來降低固定成本，因此企業的經營風險很高。
企業初創期的經營風險高，籌資能力較差，資金主要來源于自有資金、留存收益，固定性財務費用較低。因此，在該階段企業的財務風險相對較低。
（2）成長期的經營風險與財務風險
企業在成長期的經營風險雖有所下降但仍然較高。新產品一經成功地推上市場，得到消費者認可，銷量會迅速增長，單位產品分攤固定費用會下降，使得經營風險下降。但是大量競爭者的加入使得市場競爭加劇，市場的不確定性增加，同時為擴大規模追加的固定資產的折舊等使得固定成本又提高，從而使企業的經營風險又增加。因此，企業的經營風險雖有所下降但仍然較高。
隨著規模的擴大，企業對資金的需求急劇擴大，自有資金不能滿足企業發展的需要，企業必須通過外部融資來支持總體戰略。隨著企業籌集債務資本的增加，固定性財務費用增加，因此，企業的財務風險會有所上升。
（3）成熟期的經營風險與財務風險
企業進入成熟期后，市場份額相對較高且穩定，利潤增加，許多不確定性因素消失；隨著產品生產標準化，單位產品固定成本降低，企業的經營風險再次降低。
企業在成熟期的銷量穩定，盈余增加，權益融資規模擴大，對債務資本的需求下降，固定性財務費用減少，因此，企業的財務風險一般處于適中水平。
（4）衰退期的經營風險與財務風險
企業進入衰退期后，產品競爭力減弱，盈利能力下降，通常要通過降低成本來穩定現金流量，此時經營風險繼續降到一個較低的水平。
隨著衰退期利潤空間的降低，企業不能獲得足夠的銷售額來維持經營活動需要的現金流，那么企業的負債就又會逐步增加，隨之固定性財務費用也就增加， 因此企業面臨較高的財務風險。
三、企業在不同生命周期階段的財務戰略選擇
初創期是企業經營風險最高，根據高經營風險與低財務風險相搭配的原則，企業應該盡量降低財務風險。（1）籌資戰略。從籌資戰略來看，企業具有較高的經營風險，債權人要求較高的風險溢價，同時多數企業不具有發行股票的條件，因此自有資本是企業資金的主要來源。（2）投資戰略。在初創期，企業應該將有限的資金用于產品研發、市場推廣等方面，提高市場占有率。（3）分配戰略。初創期企業經營風險高，籌資能力差，應該通過留存收益方式進行資金積累，因此企業應選擇零股利分配政策或剩余股利分配政策以減輕收益分配壓力。
2、成長期的財務戰略選擇
隨著產品成功進入市場，銷售額開始快速增長，企業的經營風險有所下降，但仍然維持在較高的水平，因此還需要控制較低的財務風險。（1）籌資戰略。進入成長期，企業對資金的需求大幅度提高，內部融資已經不能支持企業的擴張速度，企業應該充分運用債務融資及權益融資兩種方式，來滿足企業擴張的需求。同時，企業要找到理想的資本結構，降低資本成本，提高企業價值。（2）投資戰略。在成長期，企業應該大力投資于市場開發，繼續擴大市場占有率提高企業核心競爭力。（3）分配戰略。在成長期企業對資金的需求量巨大，因此企業應該將更多的盈余留存下來以滿足生產經營的需要，不分配或少分配股利。企業可以采取股票股利，或者正常股利加額外股利。
3、成熟期的財務戰略選擇
激烈的價格戰爭標志著成熟期的到來。進入成熟期后，行業穩定，利潤合理，生產已經標準化，企業的經營風險再次降低，此時可以適當提高企業的財務風險。（1）籌資戰略。在成熟期，企業在保持合理資本結構的基礎上，可以適當加大債務融資比例，充分利用財務杠桿的作用，提高自有資本的報酬率及進行合理節稅。（2）投資戰略。在成熟期，企業應該保持現有的投資水平，鞏固市場份額，降低成本。但企業應該注重多元化發展，增加研發支出，為開發新產品、開拓新市場做好準備。（3）分配戰略。本階段企業現金流量最充足，籌資能力最強，應該將多余的資金回報于股東。因此，企業應該采取高現金支付率的現金股利政策。
4、衰退期的財務戰略選擇
隨著銷量、利潤的急劇下降，企業進入衰退期。企業的經營風險降至最低，此時應該輔之以較高的財務風險。（1）籌資戰略。進入衰退期，企業通常不會繼續投入大量資金擴大規模，而是減少資金投入，為進入新的行業做準備，重新定位，因此對資金的需求下降。從資金來源上看，企業應該盡量選擇債務融資，合理節稅的同時保持高收益率。（2）投資戰略。進入衰退期的企業應穩定現金流量，不應該再擴大規模，而是應該剝離不盈利的業務，增加競爭力以備進入新產業，或者通過重組、兼并等方式延緩衰退。（3）分配戰略。在衰退期，企業雖然獲利能力下降，但現金流量仍然較多。由于沒有更好的再投資機會，企業應該采取高股利政策將股利分配給股東。
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摘 要 公司財務戰略管理，是指在公司戰略統籌下，以價值分析為基礎，以促進公司資金長期均衡有效的流轉和配置為衡量標準，以維持公司長期盈利能力為目的的戰略思維方式和決策活動。適合本企業發展的財務戰略可以及時恰當地解決生產經營中出現的各種財務問題，充分發揮財務戰略管理的作用，指導公司在分析內外部環境的現狀及變化趨勢的基礎上，為公司長期生存和發展做出全局性、整體性、長遠性的規劃和決策。本文通過論述公司財務戰略管理的特征、本質、戰略重點等，說明財務戰略管理對企業發展的重要作用。
關鍵詞 財務戰略 企業發展
一、財務戰略管理基本特征及其與傳統財務管理的區別
1．基本特征
（1）動態性。由于財務戰略管理以理財環境和公司戰略為邏輯起點，理財環境和公司戰略的動態性特征也就決定了財務戰略管理的動態性。財務戰略管理的動態性主要體現在四個方面：一是財務戰略管理過程具有連續性；二是財務戰略管理具有循環性；三是財務戰略管理具有適時性；四是財務戰略管理對象具有權變性。正確把握公司財務戰略管理的動態性特征非常關鍵，美國鄧恩•布拉德斯特里特公司經過對美國公司長期觀察后總結出六條導致公司破產的原因，其中之一就是：公司思想僵化，缺乏隨環境變化而變化戰略及戰略管理的靈活性。（2）全局性。財務戰略管理面向復雜多變的理財環境，從公司戰略管理的高度出發，其涉及的范圍更加廣泛。財務戰略管理重視有形資產的管理，更重視無形資產的管理；既重視非人力資產的管理，也重視人力資產的管理。傳統財務管理所提供的信息多是財務信息，而財務戰略管理由于視野開闊，大量提供諸如質量、市場需求量、市場占有率等極為重要的非財務信息。（3）外向性。現代公司經營的實質就是在復雜多變的內外環境條件下，解決公司外部環境、內部條件和經營目標三者之間的動態平衡問題。財務戰略管理把公司與外部環境融為一體，觀察分析外部環境的變化為公司財務管理活動可能帶來的機會與威脅，增強了對外部環境的應變性，從而大大提高了公司的市場競爭能力。（4）長期性。財務戰略管理以戰略管理為指導，要求財務決策者樹立戰略意識，以利益相關者財富最大化為理財目標，從戰略角度來考慮公司的理財活動，制定財務管理發展的長遠目標，充分發揮財務管理的資源配置和預警功能，以增強公司在復雜環境中的應變能力，不斷提高公司的持續競爭力。
2．財務戰略管理與傳統財務管理的區別
（1）視角與層面不同。財務戰略管理運用理性戰略思維，著眼于未來，以公司的籌資、投資及收益的分配為工作對象，規劃了公司未來較長時期（至少3年，一般為5年以上）財務活動的發展方向、目標以及實現目標的基本途徑和策略，是公司日常財務管理活動的行動綱領和指南。傳統財務管理多屬“事務型”管理，主要依靠經驗來實施財務管理工作。（2）邏輯起點差異。財務戰略管理以理財環境分析和公司戰略為邏輯起點，圍繞公司戰略目標規劃戰略性財務活動。傳統財務管理主要以歷史財務數據為邏輯起點，多采用簡單趨勢分析法來規劃財務計劃。（3）職能范圍不一樣。財務戰略管理的職能范圍比傳統財務管理要寬泛得多，它除了應履行傳統財務管理所具有的籌資職能、投資職能、分配職能、監督職能外，還應全面參與公司戰略的制定與實施過程，履行分析、檢查、評估與修正職能等，因此，財務戰略管理包含著許多對公司整體發展具有戰略意義的內容，是牽涉面甚廣的一項重要的職能戰略。
二、財務戰略管理與企業發展
1．公司財務戰略管理的目標――追求長期盈利能力
公司財務戰略管理的基本內容是與公司戰略管理的基本內容直接相關的，其目標應該與公司戰略管理的目標相協調一致。公司戰略管理的目標是什么呢？理論界一直有爭論。通用汽車公司的創始人阿爾弗萊德•P•斯隆指出“一個公司的戰略性目標是賺取投資收益。如果在較長的時期內公司不能創造滿意的收益，它將無法存在。”由此可以看出公司得以生存是一切收益的根本基礎。而從長期的角度來看，一個公司能否維持生存取決于其賺取的收入能否補償其付出的全部成本。如果公司要在維持生存的基礎上追求更高層次的增長和發展，就必須使其賺取的收益在補償其成本時候能夠有所剩余，一方面滿足利潤分配的要求，另一方面補充企業發展所需的資金。事實上這也就是公司存在的本質意義，即要獲得長期的盈利能力，為公司所有者及其相關利益群體謀求長期的收益。學者們提出的諸多公司戰略的目標，從根本上講都是圍繞著追求長期盈利能力這一中心而提出的具體目標要求，因而無論具體戰略目標如何制定，追求長期盈利能力都應該是公司財務戰略管理不變的總的目標方向。
2．公司財務戰略管理的本質――建立競爭優勢
所謂的競爭優勢是指當多個公司處在同一個市場中時，面對類似的顧客群，其中一個公司能夠贏得更高的利潤率，或者能夠贏得潛在更高的利潤率時，這個公司就擁有了某種競爭優勢。競爭優勢應當滿足三點要求，即首先必須具有獨特性，其次必須能夠獲得更高的利潤率，再次就是必須能夠最有效的滿足顧客需求。公司戰略實質上是公司管理者在參與競爭的過程中針對一些重大經營問題制定的行動規劃。而戰略管理就是制定公司的戰略目標和計劃，并管理、監督計劃的實施，還要檢驗結果的動態過程。如上所述，公司戰略的目標方向就是要追求長期的盈利能力，而從競爭優勢理論可以看出，只有長期具有競爭優勢的公司才能夠持續獲得比同行業更高的利潤率，也就是說具有競爭優勢就獲得了長期的盈利能力，競爭優勢是長期盈利能力的基礎和根本。所以，公司戰略的本質就在于不斷的創造和變革以創造和維持公司的競爭優勢。而財務戰略與公司戰略是協調一致的，這說明公司財務戰略管理的本質也就是建立公司競爭優勢，而且是管理、策劃公司的資金全面圍繞建立公司競爭優勢這一中心來運營，完全為建立公司競爭優勢服務。
3．公司財務戰略管理重點――分析戰略環境因子
公司的財務戰略管理的過程主要可以分為四個階段，即戰略分析、戰略選擇、戰略實施以及戰略評價。其中，戰略分析就是分析公司的外部環境和內部動力，是公司財務戰略管理的第一步，其目的就是為了保證公司在現在和未來始終處于有利地位，對影響公司長期競爭優勢的那些關鍵性因素形成一個概觀，它是屬于預測分析的范疇，是公司進行戰略選擇的基礎，更是一個“知己知彼”的過程。其分析的全面與否、深入透徹與否，預測的準確與否都將直接影響著公司戰略的選擇與制定，即影響著公司經營決策的方向。因此，進行財務戰略管理的首要重點必然應該是公司的戰略分析。戰略分析的主要內容可以分為外部環境分析和內部動力分析兩個方面，可統稱為戰略環境因子分析。外部環境分析是一個“知彼”的過程，重點是行業環境分析，即分析公司所在的行業環境以及公司打算進入的行業的環境。行業環境具體包括總體市場因素、行業競爭結構等方面的內容。除了行業環境因素外，公司還需分析那些不被公司和其所在行業所控制但同樣對公司產生影響的因素，如社會技術進步因素、政治法規因素、經濟因素、金融因素等等。公司內部動力分析是一個“知己”的過程，重點是公司的資源分析和能力分析。資源和能力是公司生存和發展的內在基礎和動力，也可以稱之為公司的內部環境。其中，資源分析主要是分析公司的生產資源、技術資源、人力資源以及關系資源等。能力分析主要是分析公司的經營能力、投資能力、融資能力等。
總之可以看出，作為公司經營管理的一個分支，財務戰略管理具有支持和幫助實現企業發展總體目標的目的。加上戰略二字，是因為在當今外部市場劇烈變動的環境下，公司不得不考慮各種外界因素的作用，而且要長久立足和生存發展，不能不從全局和長遠角度考慮各種因素。所以才將戰略的概念引入財務管理。當然，面對新環境新變化，財務戰略自然區別于傳統的財務管理。例如，傳統財務管理注重對公司內部因素的支持和服務，而財務戰略不僅注重內部，更注重外部因素的考慮；傳統財務管理重點考慮的是公司有形的財務資源的管理，而財務戰略不僅考慮有形的資源，同時也考慮無形的資源管理。雖然財務戰略與傳統的財務管理有區別，但究其本質還是公司管理的一個方面，無非是為了更好實現公司的發展目標。
參考文獻：
一、引言
上市公司通過財務報告向外部利益相關者傳遞信息，資本市場運行是否有效則依賴于投資者對財務報告信息的信任度。財務重述是對前期財務報告中存在的虛假性、誤導性或遺漏的信息進行修改的一種事后補救行為[1]，它表明公司以前年度財務報告的低質量和不可信，會給公司帶來嚴重的后果。近年來，資本市場上的財務重述現象日益普遍，對財務報告信息質量造成了嚴重損害，財務報告使用者對資本市場的信心逐漸降低。已有研究表明，財務重述會造成負面的市場反應[2]，導致融資成本上升[3]，企業價值下降[4]，甚至引起股東集體訴訟[5]。因而，財務重述問題成為會計學及公司治理領域的重要研究課題之一，而如何抑制財務重述行為的發生需要從其影響因素入手。??施不同戰略的公司，在企業目標、盈利模式及組織結構等方面存在顯著差異。盡管包括財務決策在內的一系列公司決策均須以公司戰略為基礎，但是關于公司戰略對財務行為影響的研究，并沒有得到足夠的重視[6]。
現有關于財務重述影響因素的研究，忽視了公司戰略的異質性。本文考察公司戰略與財務重述之間的關系，參照Bentley et al.[7]和孫健等[8]對公司戰略的定義及度量方法，選取2003―2015年我國A股上市公司為樣本，研究發現：公司戰略對財務重述有顯著影響，公司戰略越激進，財務報表被重述的概率越大，且民營上市公司戰略對財務重述的影響顯著強于國有上市公司；進一步研究表明大股東監督和高質量外部審計能夠有效抑制公司戰略對財務重述的影響。
本文的潛在貢獻在于：第一，豐富了財務重述的相關研究。目前少有文獻從公司戰略這一全局性和長遠性企業規劃層次對財務重述的影響因素進行分析。本文發現公司戰略對財務重述具有顯著影響，可以更加深入地理解上市公司進行財務重述的原因。第二，從財務重述視角考察公司戰略的經濟后果，拓展了公司戰略對財務行為影響的相關研究。第三，研究結論具有一定的現實意義，提醒監管部門、審計師、股東及其他利益相關者關注公司戰略對財務重述的影響，為監管部門規范上市公司的財務重述行為提供借鑒。
二、文獻回顧與研究假設
公司戰略是確定公司基本長期目標，以及為實現這些目標而采取的一系列約定和行動[9]。在Chandler提出的戰略管理理論基礎上，后續學者對公司戰略類型進行了不同的劃分。其中，Miles et al.[10-11]的公司戰略分類方法可以通過公司的財務數據實現，而其他幾種劃分方法則需要利用對公司管理者的訪談或調查方能實現。因此，Miles et al.[10-11]的分類方法在現實中被廣泛引用。
Bentley et al.[7]參照Miles et al.[10-11]的分類方法，利用美國上市公司數據，從六個維度構建了公司戰略的度量指標，并考察公司戰略對財務報告違規和審計投入的影響。研究發現，公司戰略越激進越可能發生財務報告違規行為，且外部審計師投入的審計力度較大。此后，有學者借鑒Bentley et al.[7]的度量方法，對公司戰略如何影響財務行為進行了一系列研究。Higgins et al.[12]從上市公司進行稅收規避的成本和收益兩方面分析了公司戰略對稅收規避行為的影響，研究發現，實施進攻型戰略的公司，稅收激進程度明顯更高。利用中國上市公司的數據，孫健等[8]發現公司戰略會影響公司的盈余管理行為，公司戰略越激進，其盈余管理程度越高。王化成等[13]考察了公司戰略與過度投資的關系，研究結果表明，與實施防御性戰略的公司相比，實施進攻型戰略的公司具有更為嚴重的過度投資行為。劉行[14]從會計穩健性視角考察了公司戰略對盈余特征的影響，研究結果表明，公司戰略越激進，公司的會計穩健性水平越低。孫健等[15]則發現公司戰略的激進程度與股價崩盤風險顯著正相關，且這種關系在民營上市公司中更為顯著。葉康濤等[16-17]還研究了公司戰略與行業戰略的差異度對會計信息價值相關性和盈余管理方式選擇的影響。
誠然，關于公司戰略與會計及財務行為這一跨學科的研究逐漸增加，但是作為決策基礎的公司戰略會對公司的會計及財務行為產生何種影響，仍需進一步地探究。近年來，資本市場上財務重述的數量和規模日益上升，引起了投資者和監管機構的密切關注。財務報告是上市公司向外部利益相關者傳遞信息的重要渠道，資本市場的良好運轉取決于投資者對財務報告的信任。然而，財務重述這一對財務報告“打補丁”的行為，給資本市場和利益相關者帶來了嚴重的負面后果。因此，為有效抑制財務重述的發生帶來的不良后果，學者對財務重述的影響因素進行了較多研究。Dechow et al.[18]研究發現董事會的獨立性越高，發生財務重述的概率越低，而“兩職合一”則顯著提高了發生財務重述的可能性。在股權結構方面，分散化的股權和國有股權因對管理層的監督力度較弱，因而更可能導致財務重述的發生[19]。管理者存在異質性，根據“高層梯隊理論”，高管團隊規模、性別和年齡均與財務重述顯著相關[20]。公司財務特征亦是影響財務重述的重要方面，公司規模、資產負債率、成長性以及盈利能力等因素與財務重述的發生密切相關[21-23]。亦有學者從外部審計的視角，分析并考察了會計師事務所規模、任期及客戶重要性對財務重述的影響[24-26]。然而，鮮有文獻從公司戰略層面探討上市公司的財務重述行為，公司戰略既是為實現公司目標而計劃并實施的約定和行動，又是公司決策的基礎，理應會對財務重述產生一定影響。
Miles et al.[10-11]認為實施進攻型戰略的公司會不斷研發新產品、開拓新市場，這主要是通過研發和營銷兩種手段來實現公司的業績增長，因此，此類公司的業績成長性較高，但同時也存在一定的波動性；防御性公司則更加關注產品或服務的質量與效率，它們生產的產品或提供的服務往往較少，也較少開發新產品和新市場，因而這類公司的成長速度緩慢且穩定。正是由于不同戰略之間的差異，致使實施不同戰略的公司發生財務重述的概率不同。一方面，實施進攻型戰略的公司通過開發新的產品和市場來保持較高的成長性，而這種高成長性需要更多的資金投入來保證，因此相比防御型公司，進攻型公司的現金流水平較差[27]，往往具有較高的融資需求[10-11]。高成長性公司通常對未來盈余增長具有較高的市場預期、更高的資產負債率和外部融資需求，這類公司傾向于采用激進的會計處理方法進行盈余操縱以滿足市場預期，從而獲得較低成本的外部融資，結果導致發生財務重述的可能性更高[21，23]。
另一方面，盡管實施進攻型戰略的公司往往通過研發新產品和開拓新市場來保持業績增長，但研發新產品和開拓新市場成功與否存在較大的不確定性。因此，這類公司在制定管理層薪酬契約時，傾向于激勵管理層進行風險承擔，以期通過較長時間的研發創新實現公司成長。具體的，Rajagopalan[28]發現進攻型公司傾向于通過薪酬契約鼓勵管理層進行更多的風險承擔，以應對開發新產品和新市場帶來的不確定性，因而進攻型公司的管理層薪酬契約更注重長期視角，即更有可能以股票期權來確定管理層薪酬。而防御型公司管理層的薪酬大多基于財務業績指標，更多以固定薪酬的形式存在，激勵薪酬的形式則較少。盡管基于股票期權的管理層薪酬能夠在一定程度上降低成本，但同時亦增加了管理層進行盈余操縱以提高短期股價的自利動機。為實現自身利益最大化，管理層可能會通過操縱盈余來影響公司的股價，從而從股票期權中獲得巨大的利益。然而，這卻大大增加了上市公司發生盈余錯報的可能性，于是財務報表在以后年度被重述的概率也隨之增加[29]。
此外，不同類型的公司戰略在組織結構方面也存在較大差異。進攻型公司往往擁有較多的高度分散的分支機構，并且員工易于發生更換，因此組織結構不夠穩定；而防御型公司的管理控制系統更加集中化，且運行更加高效，員工任期相對更長[10-11]。進攻型公司的這種修改頻繁且不穩定的內部控制體系，致使公司內部控制較差，管理層操縱盈余的機會增加，最終很可能會發生財務重述。基于上述分析，提出本文的假設。
H：限定其他條件，公司戰略越激進，發生財務重述的可能性越高。
三、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取2003―2015年我國A股上市公司作為初選樣本，并遵循研究慣例依次進行以下樣本篩選程序：（1）剔除金融保險類上市公司；（2）剔除當年被ST或PT的公司；（3）剔除關鍵數據缺失的觀測值。經過上述篩選之后，最終取得了22 764個有效的公司年度觀測值。上市公司的財務重述數據經手工逐一對上市公司年報以及重述公告進行搜集獲得，其他所有數據均來源于CSMAR數據庫或經過手工計算和整理得到。同時，為了消除極端值對本研究結果的影響，還對所有連續變量進行了1%與99%分位的Winsorize處理。
（二）變量定義與度量
1.因變量：財務重述
RESTATE為財務重述虛擬變量，若當年財務報表在以后年度被重述，則RESTATE取值為1，否則取值為0。
2.自變量：公司戰略
借鑒Bentley et al.[7]和孫健等[8]的研究方法，從公司特征的以下六個方面構建公司戰略離散變量：（1）研發投入與銷售收入的比值；（2）員工人?滌胂?售收入的比值；（3）銷售收入增長率；（4）銷售費用與管理費用之和與銷售收入的比值；（5）員工人數波動性；（6）固定資產占總資產的比重。具體計算過程為：將上述六個變量取過去五年的均值，對于前五個變量，在每個“年度―行業”樣本中從小到大平均分成五組，最小組樣本賦值為0分，次小組樣本賦值為1分，以此類推，最大組樣本賦值為4分；而第六個變量的分組方式則完全相反，即最小組樣本賦值為4分，次小組樣本賦值為3分，以此類推，最大組樣本賦值為0分。對于每個“公司―年度”樣本，將六個變量的分組得分相加，即得到0―24分的公司戰略變量STRA。STRA取值越大，表明公司戰略越激進，反之越保守。
3.控制變量
參照何威風等[20]的相關研究，本文還控制了公司規模（SIZE）、資產負債率（DEBT）、總資產收益率（ROA）、流動比率（LIQUID）、存貨比率（INV）、應收賬款比率（REC）、總資產凈現率（OCF）、上市年限（AGE）、董事會獨立性（INDR）、是否兩職合一（DUAL）、是否虧損（LOSS）、審計意見（OPINION）等變量可能對財務重述產生的影響。此外，本文亦在模型中引入了行業和年度虛擬變量以控制行業及年度固定效應的影響。具體的變量定義和度量方法見表1。
（三）模型設定
四、實證分析
（一）描述性統計與相關性分析
表2列示了主要變量的描述性統計結果。由該表中各變量的均值、中位數以及標準差等數值可知樣本數據分布較為合理且具有一定的代表性。其中，RESTATE的均值為0.115，標準差為0.319，表明財務報表以后年度被重述的上市公司占總樣本的11.5%，且我國上市公司的財務重述行為存在一定差異；STRA的均值是12.260，中位數是12，標準差為3.697，最小值為0，最大值為24，分布較為均勻，且與孫健等[8]的結果基本一致。
表3則列示了各變量之間的Spearman相關系數。由此表可知，財務重述變量RESTATE與公司戰略變量STRA的相關系數為0.023，且在1%水平上顯著，這表明RESTATE與STRA顯著正相關，即當年公司戰略越激進，財務報表以后年度被重述的可能性越大，本文假設得以初步驗證。但這僅僅是初步證據，更可靠的分析還需要在控制其他變量因素的基礎上進行回歸分析。
（二）多元回歸分析
為了更加系統科學地檢驗假設，本文進行Logit多元回歸分析，以控制其他因素可能對財務重述產生的系統影響。表4的Panel A列示的是主測試模型1的多元回歸分析結果。由表4 Panel A可知，公司戰略變量STRA的系數為0.017，在1%水平上顯著，這表明公司戰略與財務重述之間顯著正相關，公司戰略得分越高，意味著上市公司實施的戰略越激進，也就越有動機和機會操縱盈余，最終導致財務報表以后年度被重述。這與本文主假設的預期一致。
（三）進一步分析
1.不同產權性質下公司戰略對財務重述的影響
公司戰略對財務重述的影響在不同產權性質的上市公司之間存在差異。國有上市公司因存在天然的“政治關聯”，可以通過政府干預銀行信貸決策來獲取更多的長期貸款[30]。民營上市公司則面臨著較大的融資約束，其在通過建立“政治關聯”來緩解融資約束，從而獲得更多銀行貸款的同時，更有可能操縱盈余以達到再融資的市場監管要求。此外，由于政府部門難以觀察到國有企業的經營業績，也就很難與國企高管簽訂有效的激勵契約，即使一些企業對高管實施了股權激勵，也只算作一種福利而不是激勵，而且國有企業中普遍存在薪酬管制現象，在薪酬管制情況下，國企高管通過操控經營業績來獲得激勵的動機有所降低，采取激進的會計政策或手段的可能性降低，反而變得更加穩健。因此，國企高管通過操縱盈余來獲得薪酬激勵的欲望小于薪酬與業績密切相關的民企高管。總之，在實施的戰略較為激進的情況下，民營上市公司更有可能操縱盈余，最終導致財務報表以后年度被重述的概率更大。
對此，設置變量GOV表示上市公司的產權性質，以上市公司終極控制人的性質劃分，國有企業GOV取值為1，非國有企業GOV則取值為0，并對模型1進行分組檢驗。由表4的Panel B可知，在實際控制人為國有企業的樣本組里，STRA的回歸系數不顯著，而在實際控制人為民營企業的樣本組里，STRA的回歸系數顯著為正，上述分析得以驗證。
2.內部治理對公司戰略與財務重述關系的約束作用：控股股東視角
如前所述，實施激進型戰略的上市公司管理層存在更大的利己動機來操縱盈余。以往研究表明，緩解這一沖突的有效途徑之一是強化大股東的控制權，這樣可以促使大股東進行有效監督。原因在于，較為集中的股權結構能夠賦予大股東較高的剩余索取權，一定程度上提高了大股東對管理層利己行為進行監督的主觀能動性，從而可以有效緩解第一類問題。王化成等[31]的研究也發現，當大股東的持股比例較高時，更有動力發揮其對管理層的“監督效應”，進而緩解了股東與管理層之間的沖突，最終降低了股價崩盤的可能性。由此可知，較高的大股東持股比例能夠促使其監督作用的發揮，從而有效約束管理層出于利己動機而進行的盈余操縱行為，財務報表以后年度被重述的可能性也相應較小。那么，較高的大股東持股比例能否有效約束公司戰略對財務重述的影響？
為解答這一問題，將全樣本分為大股東持股比例高和低兩組，并設置變量FIRST，若某個樣本的大股東持股比例高于全樣本的大股東持股比例的均值，則FIRST取值為1，否則取值為0。由表4的Panel C可知，在大股東持股比例較高的子樣本中，STRA的回歸系數為0.011，但在統計上不顯著，而大股東持股比例較低的子樣本中，STRA的回歸系數為0.020，且在5%水平上顯著正相關。這表明，較高的持股比例能夠激發大股東發揮其內部治理作用，有效地約束上市公司實施進攻型戰略的情況下管理層的盈余操縱動機，最終降低了財務報表以后年度被重述的概率。
3.外部監督對公司戰略與財務重述關系的抑制作用：高質量審計?角
高質量的會計師事務所更可能識別和發現上市公司財務報告中的重大錯報，并督促上市公司及時修正，最終降低公司在以后年度發生財務重述的可能性。一方面，高質量的會計師事務所的專業勝任能力較高，其具有專業化的培訓和審計水平，能夠采用更為先進的審計技術以識別和發現被審計單位的錯報或盈余操縱，而且高質量的會計師事務所一般具有較高水平的行業專長，其在某一特定行業積累了豐富的審計技能和經驗，更加了解實施進攻型戰略的公司與行業內其他公司的差異，可以更有效地評估前者的重大錯報風險，制定恰當的審計計劃，實施正確的審計程序，從而發現被審計單位激進的會計處理。另一方面，高質量的會計師事務所具有較高的聲譽，在業界擁有良好的口碑。為維護聲譽，其更可能保持較高的獨立性，在發現被審計單位激進的會計處理時，有更強的動機要求被審計單位進行修正。總之，高質量會計師事務所能夠從專業勝任能力和獨立性兩個方面來抑制進攻型戰略公司的盈余操縱行為，從而降低財務報表在以后年度被重述的可能性。
對此，設置變量BIG 4表示高質量審計，若上市公司聘請的會計師事務所為國際“四大”會計師事務所，則BIG 4取值為1，否則BIG 4取值為0，并對模型1進行分組檢驗。由表4的Panel D可知，在國際“四大”會計師事務所審計的樣本組里，STRA的回歸數為負向不顯著，而在非國際“四大”會計師事務所審計的樣本組里，STRA的回歸系數顯著為正，上述分析得以驗證。
（四）穩健性測試
1.考慮到2007年頒布了新企業會計準則，為避免公司戰略對財務重述的影響因會計準則的變化而發生改變，本文剔除2007年之前的所有數據重新進行回歸，回歸結果如表5（1）列所示，與先前的研究結果基本一致。
2.對于一家公司而言，其實施的公司戰略在一定時間維度上通常是較為穩定的，因此同一家公司在不同年份的STRA得分應當接近。為避免因數據波動較大的公司在相鄰年份公司戰略得分差異較大給實證結果帶來的影響，本文將公司戰略變量滯后一期，重新對模型1進行回歸，回歸結果如表5（2）列所示，基本與前文的研究結果保持一致。
3.為緩解與截面相關和時間序列問題，本文在公司層面與年度層面進行雙重Cluster處理，回歸結果如表5（3）列所示，與主測試基本無異。
4.考慮到公司戰略與財務重述的關系可能受到公司層面其他因素的影響，例如公司文化或理念等，因此本文采用固定效應模型對文中假設進行再次檢驗，回歸結果如表5（4）列所示，與主測試的結果基本一致。
5.本文可能存在一定的自選擇偏差問題，也即某一因素會使公司更有可能選擇進攻型戰略，且這一因素又影響了財務報表被重述的可能性。對這一問題，我們采用傾向得分匹配法（PSM）進行解決。首先，將總樣本中公司戰略得分大于等于18分的樣本定義為進攻型戰略公司，小于等于6分的樣本定義為防御型戰略公司，處于二者之間的樣本定義為分析型戰略公司。我們對進攻型戰略公司樣本（處理組）和防御型戰略公司樣本（控制組）進行分析，并設定變量DSTRA，若樣本為進攻型戰略公司，則DSTRA取值為1，否則取值為0。其次，利用傾向得分值（Pscore）為處理組樣本尋找特征相近的對照組樣本，匹配過程如下：第一步，使用Probit模型2估算傾向得分值（Pscore），即上市公司實施進攻型戰略的概率值；第二步，使用近鄰和半徑匹配等多種匹配方法為每個處理組公司匹配出控制組公司，其中，近鄰匹配使用11匹配，半徑匹配使用0.01半徑匹配；第三步，使用配對出的子樣本重新估計回歸模型1。
五、研究結論
