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第1篇

關鍵詞：房地產；股權信托；風險控制；融資

中圖分類號：F293．3

文獻標識碼：B

文章編號：1008-0422(2007)01―0078-03

收稿日期：2006-07-23

作者簡介：薛繼安(1974-)，男(漢族)，湖北荊門人，高級經濟師，從事產業投資工作。

1　前言

房地產股權信托是集合資金股權信托在房地產行業運用的一種表現形式，從大的歸類講屬于管理型股權信托。集合資金股權信托是指集合兩個或兩個以上委托人的資金以股權形式進行投資的信托產品，包括基于信托股權的受益權轉讓(但不包括投資于上市公司股票的證券信托產品)。目前市場上的集合資金信托產品中，絕大多數為貸款投資。雖然貸款類信托無論在發行數量和募集資金量方面仍占有絕對優勢，但仍存在投資模式單一，抗風險能力差的缺陷。集合資金股權信托作為我國信托市場上的創新，兼顧投資的收益性與安全性，較好地克服了貸款模式的不足，代表了集合資金信托未來的發展方向。

集合資金股權信托可以區分為四種情況。一是委托人先將持有的公司股權委托信托機構設立股權信托，然后再將股權信托受益權向社會投資者進行轉讓，從而實現融資的職能。第二種情況，為了避免股權過戶，委托人將股權收益權設立信托，然后再將股權收益權信托的受益權向社會投資者進行轉讓，以股權質押實現風險控制。第三種情況，信托公司設立股權投資信托，由第三方(往往是股權投資對象的關聯方)到期回購股權來實現受益人的收益，典型案例如杭州工商信托推出的浙江水泥有限公司股權投資資金信托計劃。這種情況雖然形式上是股權投資信托，但本質上是實現融資的目標，因此也可以理解為是股權融資信托的一類。第四，股權投資信托的變異模式，即為了進一步加強對股權投資對象(企業)的控制力，受益人設計成優先和劣后兩種形式，股權投資對象的關聯方成為劣后受益人，從而放大了信托公司對股權投資對象的控制力。

由于房地產行業的特殊性，房地產股權信托在操作過程中可能存在行業風險、項目自身及市場風險、經營風險、政策和法律法規風險、管理風險、不可抗力風險等多種風險，為了盡可能將信托運作整個過程中的風險控制在最小，必須從最初項目的選擇、信托存續期間的風險控制、信托結束時信托資金的退出等方面嚴格把握。下面對相關要點予以分別闡述。

2　項目本身質量

集合資金股權信托與房地產融資的結合主要是利用股權投資的方式增加了項目公司的資本金，通過行使股東權力優化項目公司的治理結構。股權信托給一個項目提供的通常是前期啟動資金，如果這個項目不能從銀行順利取得后續融資，或者銀行因其資質有問題而不發放后續貸款，那么基于該項目的信托計劃就會受到巨大的關聯風險。因此項目本身的質量直接關系著股權信托的成敗。

通常來看，項目本身質量體現在三個方面。

2．1項目是否有好的盈利預期。項目預期收益的實現是信托收益的根本保證。一個好的項目必須要有一個好的盈利預期。項目的收益一種是項目自身的收益能力：如電力、高速公路等有穩定收入來源的項目，其支付收益的能力較強(如蘇州信托推出的蘇嘉杭高速公路項目，在蘇嘉杭高速公路北段未通車的情況下，南端的車流量在2003年初已達到設計水平，項目公司已經開始盈利)：另外一種情況是對收入不穩定或沒有收入來源的項目，投資者需要了解政府補貼、財政支持的具體情況，以判斷項目的預期收益水平實現的可能性。2003年上半年上海愛建信托投資有限公司設立了上海外環隧道資金信托計劃，成功募集資金5．5億元。上海外環隧道建設項目系城市建設規劃中的重點建設項目，得到了上海市人民政府的大力支持和政策優惠。根據相關政策，項目公司從運營期開始，每年可得到與上海市人民政府約定的項目投資余額9．8％的補貼。該項目僅政府補貼一項就高達9．8％，且收益相當穩定，是難得的好項目。

2．2項目是否能有效管理。信托作為一種杠桿融資，其風險管理的實質應該是對項目的管理，在項目控制上有兩方面的內容須提起重視：(1)事前控制，(2)現金管理。(1)事前控制，《中國人民銀行關于信托投資公司資金信托業務有關問題的通知》規定：集合信托計劃運用于信托投資公司推薦的固定資產投資項目的，信托投資公司必須向委托人出示由有資質的中介機構提供的固定資產投資項目可行性分析報告和項目評估報告。項目前期的可行性研究應著重財務分析，尤其是現金流量分析，為信托的規模、期限與收益做出科學的分析和判斷。這一事前控制階段相當重要。(2)現金管理，現金流量管理是貫穿一個信托項目始終的管理重點，在前期主要是分析預測，在中期為資金運用審查，及時發現問題，采取應對措施，在后期則要確保及時變現，支付信托收益。

2．3項目公司股東實力。項目公司股東的實力與資源調動的能力是項目順利開發的最有力保障，因為一旦項目預期收益的實現出現困難，項目公司股東可以通過調動其網絡資源，籌集資金，實現信托的安全退出。

具備上述三個條件的項目，可以肯定的說這是好的項目。

3　項目風險控制機制

一個好的股權信托項目必定是一個有著好的項目風險控制機制的信托項目。股權信托項目的風險控制一般是通過股權信托產品股權結構設計、項目監管和提供擔保(或抵押)來實現。

項目監管，通常的做法是信托公司向項目公司若干重要崗位派駐人員。比如在浙江水泥股權信托計劃中，工商信托充分利用其股東權力對信托資金進行有效監管，在信托成立兩年期限內，浙江水泥所有股東均不得分紅；信托成立兩年期限內，由工商信托派駐董事、財務總監和辦公室主任各一名。重慶國信的景龍國際公寓股權信托，重慶國信的項目人員分別擔任項目公司的董事長、財務總監等重要職位，從而有效地對信托資金進行監管。

擔保(或抵押)，有實力雄厚的第三方提供擔保或有實物(或股權)抵押將是控制信托風險、保護投資人收益的有效保障。在浙江水泥股權信托計劃中，設置了三重擔保，一由馮光成個人出具連帶責任《保函》，保證光宇集團按期支付股權轉讓款；二由浙江水泥所有5個自然人股東將所持浙江水泥股權質押給杭州工商信托：三由非關聯第三方浙江中成建工集團有限公司和浙江展望集團有限公司提供連帶擔保。其中，浙江中成建工集團有限公司系中國建筑業十強企業。浙江水泥的三重擔保既有回購《保

函》、股權質押，又有外部擔保，將風險層層分解，涵蓋了股權投資的基本保證手段，相當于工商信托100％控制了浙江水泥。如果信托結束之日馮光成及其控股的光宇集團不能履行回購義務，杭州工商信托只需將浙江水泥的全部股權賣出2．4億元即可實現信托資金及收益的回收。即使無法實現預期收益，浙江中成建工集團有限公司和浙江展望集團有限公司也將為此提供連帶擔保。

股權結構，優先股的股權結構設計是控制信托財產風險的最有價值的金融創新。優先股是介于債券與普通股之間的一種金融工具，優先派分且收益穩定是其主要權利特征。首先，優先股排在普通股之前，公司盈利首先應支付債權人的本金和利息，繳納稅金；其次是支付優先股股息；最后才分配普通股股息。無論公司盈利水平如何變化，優先股的股息率不變。第二，剩余資產分配優先。在對公司剩余財產的分配上，優先股股東排在債權人之后、普通股股東之前。

在信托計劃中優先股的設計一般是將信托受益權區分為優先受益權和劣后受益權，受益人也分為A類和B類，分別簽署優先受益資金信托合同和劣后受益資金信托合同，信托收益首先用于分配優先受益權項下的信托利益，在優先受益權項下的信托利益足額分配前，劣后受益人不得分配信托利益。在上海國際信托投資有限公司發行的《濱江花苑股權投資信托計劃》中還直接約定了優先受益權項下的信托利益可以股權形式進行分配。即在大股東違約的情況下，受托人可以提前終止信托計劃，對信托股權進行評估，按評估值根據優先受益權項下信托利益范圍計算優先受益權分配的信托股權比例。股權評估值低于優先受益權的信托利益范圍的，優先受益人按持有的優先受益權份額平均分配信托股權。

股權信托中優先股股權結構的設計是最為有效的風險控制機制之一。與公司中優先股不具有表決權不同的是，集合資金股權信托中的優先股作為我國金融市場的一個創新，在信托期限內，享有重大事項表決權。集合資金股權信托中的優先股設計實際上是具有表決權的優先股。

4　項目信托資金退出機制

股權信托的最終風險來自信托到期但信托資金無法從項目中退出。有效的信托資金退出機制的設計將大大增加信托產品的安全性，從而增加其吸引力，實現有效的資金募集。

信托資金的退出機制應該包括信托資金的退出方式和相應的保障措施。信托資金的退出可以分為個別信托的退出和信托計劃終止時信托資金的整體退出。

個別信托的退出一般不會對整個信托計劃產生破壞性影響，對信托財產造成損失的風險不大，一般情況下，信托公司能夠化解。比如，幾乎所有的信托計劃中都對這種個別退出有相關條款約定，即“本信托項下的財產可以按照公平市場價格與受托人管理的其他形托財產或受托人的固有財產進行交易”。并具體要求在受讓方面，受益人轉讓信托受益權，必須持信托合同和信托受益權轉讓申請書與受讓人共同到受托人處辦理轉讓登記手續。

信托計劃終止時信托資金的整體退出是一個信托計劃設立時要首先考慮的問題。根據股權信托合同的約定，股權管理和處分權可以部分或全部由受托人行使。在股權信托關系中，受托人可能擁有部分股權管理和處分權，此時受托人行使股權的投票權和處分權時要按照委托人的意愿進行；受托人如果擁有全部股權管理和處分權，此時受托人可以根據自己的價值判斷對股權進行獨立的管理和處分。根據受托人對股權擁有權利的不同，信托資金退出的方式可有回購、轉讓等，若由于風險事件的發生，不能按事先約定方式退出，也可以通過拍賣股權方式強行退出。信托資金退出的保障措施通常有關聯方擔保、多方聯保、實物(或股權)抵押、當事方出具承諾函、設置專用帳戶專款專用等。也有非常用方式，比如北京國際信托投資有限公司2006年3月發行的鄭州市土地儲備項目集合資金信托計劃，信用增級方式是：鄭州市人大常委會批準鄭州市人民政府將償付信托計劃貸款資金納入同期同年度財政預算。這是特殊項目的特殊保障方式，只能是特例。

目前，一種對幾乎所有信托資金退出都能起到保障作用的一項保障措施正在討論中，即建立信托保險制度。信托保險制度的概念來源于存款保險制度，在我國目前，還沒有關于信托保險制度的權威定義。但借鑒存款保險制度的定義，我們可以將其界定為：由經營信托業務的金融機構向特定的保險機構繳納一定的保險費，當投保金融機構出現信托財產受損或兌付危機時，由特定的保險機構通過資金援助、賠償保險金等方式，保證其清償能力的一種制度安排。建立信托保險制度的最根本目的是為了保護信托投資者的利益，實現及時兌付。由于信托投資過程中可能存在違規行為，而且本身也面臨著諸多不可控因素，信托投資出現不能按時回款，或者項目失敗等情況是可能發生的，而到期支付的剛性和信托憑證缺乏流動性的特點使信托公司極有可能無法按期兌付，信托保險制度的產生可以通過保險的形式為信托機構清償債務，避免出現兌付危機。

當然，要防范股權投資模式下融資企業道德風險，除了上文所說的事后補救措施外，還應該建立事前防范措施。比如完善限制性契約，在契約中明確限制資金用途，并規定信托公司按照持股比率對項目公司有監督權力，對于企業從事不合信托公司意愿的過高風險的投資項目，信托公司有權終止契約關系；同時，信托公司可以要求購買方及項目公司定期提供會計報表來反饋其經營活動信息，并有權對涉及的聯保方、購買方及項目方的賬目進行審計和檢查，從而使信托公司對項目進行有效監督，及時掌握項目方的投資策略和經營管理動向，從而有效地防范相關方的違約行為。

第2篇

第一、談談工業土地的兩種獲取方式，招拍掛和收購。

根據國家工業土地招拍掛制度，招拍掛需進行土地預審，預審內容包括產業類別、規模、用地條件以及投資額、稅收貢獻等等，因此企業在獲取土地的同時，將承擔很多附加條件，變相增加了土地獲取成本。并且國家為了確保18億畝耕地紅線，控制土地供應量，招拍掛土地往往要先由地方政府及主管部門申請土地指標，加上土地預審的時間，想要獲取招拍掛土地的周期至少在12個月以上。

獲取周期長是招拍掛土地的劣勢，其優勢在于土地成本相對低廉，而且是空地，可以根據企業的意愿自主開發，能充分發揮土地價值。但是要注意的有兩點：一是工業用地的年限，50年是工業用地的最高年限，根據相關規章制度，主管部門是有權利調低年限的；二是工業用地的價格，目前國內工業用地普遍按照最低價格出讓，主管部門同樣是有權利調高出讓價格的（可參考《關于實施全國工業用地出讓最低價標準》）。2013年末及2014年，上海、北京等地陸續推出縮短工業用地出讓年限、先出租后出讓等試行辦法，2014年國土部也出臺了首部專門就土地節約集約利用進行規范和引導的部門規章。相信未來國內一線城市的工業土地供應將越來越嚴格，1.5線及2線城市的熱點區域工業土地供應也將在幾年之后開始收緊。

收購二手項目，是通過市場行為，以土地及建筑為標的進行的交易。優勢在于運作周期可以很短，3-6個月完成收購，適合企業起步階段快速擴張及全國布局，缺點是國內工業土地市場化程度低，除了北上廣深、成都、重慶等地，其他城市二手市場資源少，活躍度很低，相對的資產價格偏高。

第二，談談工業地產項目信息的獲取

在經濟學領域，貨幣的定義是交易的媒介，而在工業地產投資過程中重要的媒介則是市場顧問（行）、政府招商局、政府投促辦以及企業投資部門，項目資源通常都是來自以上幾種途徑。

對于項目資源獲取工作最重要的就是人脈，借用六度空間理論，任何兩個素不相識的人，通過一定的方式，總能夠產生必然聯系或關系。項目獲取的過程，就是通過各種渠道不斷地去積累人脈的過程。項目獲取的過程，也是不斷去結交朋友的過程。因為每一個投資項目，時機的不同，決策也將完全不同，因此需要以結交朋友的態度對待他人，建立良好的關系，等待合適的時機來臨。

第三，談談工業地產項目的選取

如何選取項目，核心因素一般包括：獲取成本、城市級別、區位交通、產業氛圍、資產增值預期、客戶需求等。

因為工業生產、物流都是與產業、經濟、消費都是緊密關聯的，項目考察時，如車站和機場的規模、客流量；出租車的整潔、運營規范程度；城市房價；城市有幾條環路；城市人口的數量、組成等等，也都是間接判斷一個項目優劣的因素。

另外還有兩個很重要的選取標準，

（一）政府是否有作為、工作是否有力度。此點主要針對一手項目，因為一手項目通常都是在不成熟的開發區內，區域未來是否有發展絕大程度上要依靠政府工作。

（二）轉讓方的做事風格。此點主要針對二手項目，因為二手項目即使進行盡職調查，如果轉讓方有意隱瞞負債和重大合同也是很難查出來的，此時對轉讓方做事風格的評判將會對交易決策起很大的作用。

第四，談談工業地產項目的交易

（一）首先談談一手項目：

雖然國內有18億畝耕地紅線的限制，但全國各地新的開發區、已有開發區的擴展區仍舊如雨后春筍般層出不窮，有了土地政府就要招商引資，因此政府招商部門主動找到企業的情況比較常見，尤其在每年年初是政府招商的高峰期。

1、自我介紹。

介紹包括兩方面，一方面是公司背景介紹，一方面是擬投資項目介紹（需符合產業定位、入區條件），這一步的要點是可以適當夸大，但不要夸張，突出強調一下己方的實力，描繪一下雙方合作的良好發展前景，當然高大上的接待場所、適當級別的商務宴請也是必不可少的環節。補充一下，政府招商引資的“歷史”已經很悠久了，政府的見識和經驗是不可小覷的，沒有一些實實在在的定心丸給到政府，即使吹得天花亂墜，也不見得有效。定心丸是指已經成功運營的項目或者能落戶的實體企業，這一點就要求企業有一定產業基礎或者前期通過收購項目積累一些資源。

2、入區條件/風險控制

投資強度、稅收貢獻一定是所有投資企業最頭痛的問題，近些年政府的“胃口”暴漲，強度要求從100萬/畝到300萬/畝，稅收要求從10萬/畝到30萬/畝只用了大約三年的時間。對企業來說，理想的狀態是爭取只做預期不做承諾，若要承諾絕不附帶違約責任。為了達到這個理想狀態就需要在第一步時給予政府足夠的信心。反觀政府需求，有時要的是工程形象，有時要的是政績和企業名氣，有時要的是稅收，如何更準確的把握政府的核心需求是企業要費心思研究的課題。

如果實在說服不了政府，對企業來說就成為風控尺度把握的問題了，因為如果深究，地方政府簽署的投資協議約定入區條件是否具有法律效力是個待考量的問題，而且簽署投資協議一定程度上是違背土地招拍掛制度的。另一方面，中國政府5年一次換屆，即使簽署了協議，未來是否會有人來追究企業責任，也是待考量的問題。市場上由于企業稅收或者投資額達不到而導致土地被收儲的情況幾乎沒有發生過，即使發生，雙方也是本著協商的態度解決，強制收儲的可能性微乎其微，之所以有些企業敢于承諾替政府引進其他行業的龍頭企業，或者政府要求10萬稅收，企業敢于承諾30萬，一定程度就是考慮到了以上兩點因素，輔以政府公關，認為風險可控。

3、優惠政策

優惠政策一般有幾種：固投補貼（其實就相當于土地款返還）、貸款貼息、基礎設施配套費補貼（約70-110元/平方米不等）、科技扶持補貼、稅收返還（地方留成部分，大約2免2減半）

如何為企業爭取最大程度的優惠政策呢？最簡單使用的途徑有兩個，需要有一定人脈關系，一是通過業內咨詢，了解競爭對手的優惠條件；二是通過政府多條招商渠道咨詢。

4、深挖細節

做一手項目比較有趣的地方就在于細節，因為每個一手項目都不盡相同，永遠不知道會出現什么新的問題。舉個例子，曾經操作過的一個項目，項目介入時間較早，由于政府給予支持及優惠力度較大，公司決定投資。但在操作過程中，由于單期土地面積不能超過300畝需分兩期土地供應；且地塊呈梯形不便于切割；且地上有高壓線路橫穿；且地塊無準確紅線圖；且公司希望一期土地靠近主路等等原因，通常只有2-3頁的投資協議，變成了厚厚的30頁的投資協議，協議厚度幾乎可以媲美股權交易，談判過程也是異常艱難，但事后回味也是樂在其中。

5、政府關系維護

協議的簽署只是階段性的工作成果，后期土地的相關基礎配套建設，優惠政策的落實，項目開發報批報建手續的辦理等等大量工作都需要政府給予支持，后期如何與政府保持良好的合作關系也是重中之重。

（二）二手項目以股權交易為例，

1、簽署MOU

MOU有幾個比較核心的內容，一是收購標的，首先要明確收購的標的都包括哪些資產，尤其是股權收購的時候，收購范圍是否包括一些附屬資產，如空調、辦公設備以及其他的一些設備，如果不包括就要在交接前進行表內資產的財務處理，約定不明，后期有可能會產生分歧和糾紛；二是價格，MOU的價格有兩種描述方式，約定一個明確的價格或者約定一個價格區間；三是價格調整因素，這點很重要，一定盡量把能夠預見的，會引起交易價格變化的因素寫齊全，如或有負債、資產缺陷等等。四是排他期，約定在公司簽署MOU后一定期間內，轉讓方不得與其它意向方進行接觸，保障公司權益。

2、盡職調查

盡職調查需要轉讓方事先充分披露信息，各專業安排對接人員，因為盡調是個需要全體動員的工作，通常由投資部門組織，其他職能部門負責人參與，包括財務盡調、法務盡調、工程盡調、市場盡調，如果事先安排不充分，很容易導致盡調團隊無功而返，浪費人力物力。

盡職調查可以由內部完成，也可以聘請第三方咨詢公司，如果是基金類的公司或者公司未來有計劃要對接資本市場，通常會選擇后者，相對來說比較有公信力。

財務盡調，主要核查土地款支付情況、租賃合同及收入確認、帶息負債及抵押、對外擔保、稅務、職工薪酬履行情況等等。二手項目通常簡單的做法就是只收購土地及房產，其它資產需要剝離，包括員工關系，收購前確定清楚目標公司有哪些負債及擔保，調整財務報表，最為最終交易價格確認的基礎。關于或有負債及擔保，舉個例子，在杭州做過的一個交易，經過盡調了解到當地的私人企業非常流行在彼此之間做短期的借款和擔保，合同通常可能只有幾頁紙，很難徹查，因此在交易結構設計上留了20%的尾款，12月后支付10%，24月后支付10%，爭取避免相關風險。

法務盡調，主要核查公司歷史沿革、合同履行情況（包括負債、抵押/質押、擔保、租賃等等）、訴訟等等。其實法務盡調和財務盡調有很多交集，盡調期間需要兩個團隊通力配合。

工程盡調，主要核查開發手續、建筑物及現場調查（道路、建筑、消防、電氣等）、設備使用維修保養情況等等，工程盡調發現的一些資產缺陷會是交易階段用來調整交易價格的主要依據。

市場盡調，主要核查項目所在地的同類物業的供需情況，為項目后期運營以及投資決策做參考依據。市場盡調需要的是對市場的了解，主要是對信息的匯總，相對來說專業性并不是很強，即使是咨詢機構做出來的市場報告可能實用性也不強，有時并不一定會比企業內部盡調更實用。

3、交易協議

根據盡調了解的負債以及資產情況，開始擬定交易協議。

（1）意向金，盡調通常在排他期內完成，如果進入協議起草階段，意味著雙方有意繼續交易，同時協議起草也將會耗費一定的時間，轉讓方通常會在此時或者稍晚一些的時間里提出支付意向金的要求。比較常見的操作手段是將意向金匯入雙方設立的共管賬戶中。

（2）先決條件，盡調肯定會發現很多瑕疵，包括合同方面、資產方面、財務方面等等，有些瑕疵是必須在交易進行之前處理的，譬如：交易受讓方不承繼的負債、交易前股權結構的調整、稅務機關出具的稅費清繳證明、員工關系安置等等，雙方達成一致處理意見后作為先決條件記入交易協議。

（3）付款流程，通常的做法，首期款支付至共管賬戶后辦理工商變更登記，變更完成后轉至轉讓方賬戶；二期款支付至共管賬戶后進行交接，交接完成后轉至轉讓方賬戶；尾款，預留12至24月。

（4）交接，通常交易雙方會確定一個交易基準日，以此時點來確認資產報表，以及將目標公司公章進行共管，界定基準日前后的權利義務歸屬（也有以股權轉讓完成之日為基準的）。

第五，談談工業地產項目的運營

在中國，工業地產不是地產行業的主流，工業地產的火熱大概是從2010年左右伴隨著電子商務和物流行業的發展才開始，行業內的企業大致可以分為兩個類型，一類是激進的在全國范圍內拿地、收購項目，以普洛斯和嘉民為主；一類是仍處在彷徨階段，開發了一些項目，卻理不清盈利模式，不敢邁出下一步。

為什么普洛斯、嘉民如此激進？一方面是他們有充裕的資金，普洛斯、嘉民有外幣基金的支撐，加上良好的退出渠道；另一方面是他們有龐大的客戶資源。相比較國內的很多企業，很多在拿自有資金投資工業地產，開發一兩個項目后資金就難以為繼，很多企業也因此退出該行業，或改為銷售模式。還有一些國內的企業，解決了資金的問題，以持有項目運營為主，但是因為深度不夠，在退出渠道和客戶這兩方面又遇到了問題，遲遲難以邁出擴張的步伐。