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第1篇

[關(guān)鍵詞] 上市公司；風(fēng)險(xiǎn)投資；投資管理

[中圖分類號] F830.59 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] B

[文章編號] 1009-6043（2017）03-0064-02

一、前言

在市場經(jīng)濟(jì)的迅速推動之下，越來越多的上市公司參與到風(fēng)險(xiǎn)投資中來。客觀來說，風(fēng)險(xiǎn)投資作為二十一世紀(jì)新興的投資方式在投資主體、投資內(nèi)容、收益內(nèi)容方面都不同于以往的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資只有在真正能夠滿足投資不虛化、投資方式合理化、投資主體理性化、投資預(yù)測精準(zhǔn)化等條件下才能夠達(dá)到高收益，僅僅注重風(fēng)險(xiǎn)投資的收益，而不過多關(guān)注其潛在的高風(fēng)險(xiǎn)，往往會出現(xiàn)事與愿違的局面。上市公司作為風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊主體，其特殊之處體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：其一，上市公司擁有大量的、可以隨時(shí)調(diào)配的資金。上市公司必須滿足一定的注冊金額才能達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，這是基于上市公司的基本法律規(guī)定所決定的，任何上市公司都必須具有足夠的資金予以維持，才能達(dá)到上市的目的與目標(biāo)。其二，上市公司具有更高的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。換言之，上市公司能夠真正抵御無論公司本身還是公司以外的一些風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)對于其他形式的公司來說（如對于一些非上市公司而言）算比較大的風(fēng)險(xiǎn)，但上市公司一方面資金量、資金周轉(zhuǎn)量比較大；另一方面，上市公司人才濟(jì)濟(jì)，這就造成了上市公司能夠以足夠的實(shí)力來應(yīng)對市場上的各種風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的基本特點(diǎn)以及上市公司的特點(diǎn)，可以看出上市公司有足夠的實(shí)力與能力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資及風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資概述

風(fēng)險(xiǎn)投資以其高收益性、高回報(bào)率同時(shí)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)性而在市場各種投資中處于顯著位置。風(fēng)險(xiǎn)投資從來不是一種能夠穩(wěn)定收益的投資，投資人要具有比較強(qiáng)的大量的資金承受能力與資金周轉(zhuǎn)能力，這是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的前提條件。如果一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者不具備以上兩點(diǎn)要求，就會使風(fēng)險(xiǎn)投資者在遭遇失敗時(shí)很可能面臨著無法“東山再起”的窘境，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資還要求投資人要具有經(jīng)濟(jì)學(xué)理論功底，也就是說，風(fēng)險(xiǎn)投資者必須清楚其投資的內(nèi)容和風(fēng)險(xiǎn)，這是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的前提條件。目前來說，風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于高新技術(shù)領(lǐng)域。之所以高新技術(shù)領(lǐng)域能夠作為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地，一方面是因?yàn)楦咝录夹g(shù)領(lǐng)域往往需要大量的資金予以維持運(yùn)營；另一方面，高新技g領(lǐng)域經(jīng)常需要投資者“預(yù)期投資”才能進(jìn)行其相關(guān)項(xiàng)目的前期規(guī)劃。換言之，高新技術(shù)領(lǐng)域的科研項(xiàng)目的順利進(jìn)行，依賴投資者的真正的資金注入，這是高新技術(shù)領(lǐng)域投資的主要特點(diǎn)，其實(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)投資的重要特征。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作概述

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作大體上可以分為以下幾個(gè)步驟：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇。對于任何一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資來說，都需要具有比較好的投資眼光，而這種投資眼光依賴于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的好與壞。好的投資項(xiàng)目可以讓投資者“花最少的錢，受最大的益”；反之，差的投資項(xiàng)目往往就使得投資者“花最多的錢，受最小的益”，二者在本質(zhì)上是截然不同的。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測。這是風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵步驟。雖然任何投資都會有風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)投資則加大了這種風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)更大，這就需要投資者能夠找到有實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估團(tuán)隊(duì)，為其投資的風(fēng)險(xiǎn)做好經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)上的分析，細(xì)化其投資風(fēng)險(xiǎn)，真正做到“花最好的錢，辦最大的事”。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略定位。風(fēng)險(xiǎn)投資從來不是一蹴而就的，而是建立在一系列配套的戰(zhàn)略之上的，只有步步為營，逐漸積蓄風(fēng)險(xiǎn)投資的力量與能力，才能真正做到風(fēng)險(xiǎn)投資的效益最大化。投資者需要具有遠(yuǎn)見的市場洞察力以及厚重的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，才能使得風(fēng)險(xiǎn)投資得到戰(zhàn)略性部署。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述

風(fēng)險(xiǎn)投資管理是指在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，對風(fēng)險(xiǎn)投資的開始階段、過程階段、結(jié)尾階段進(jìn)行合乎市場經(jīng)驗(yàn)的管理。實(shí)際上只有真正立足于風(fēng)險(xiǎn)投資的科學(xué)管理才能夠使風(fēng)險(xiǎn)投資真正滿足市場運(yùn)營以及投資者收益的過程。在風(fēng)險(xiǎn)投資的開始階段，風(fēng)險(xiǎn)投資者需要量力而行，既要衡量自己的財(cái)力、物力情況，又要正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)情況，這些在客觀上都需要風(fēng)險(xiǎn)投資做好準(zhǔn)備。在風(fēng)險(xiǎn)投資的過程階段需要投資者能夠依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的各方市場變化對于其進(jìn)行相應(yīng)的投資準(zhǔn)備，依據(jù)其項(xiàng)目的進(jìn)展情況，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估與風(fēng)險(xiǎn)分析。在風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)尾階段，需要風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠真正總結(jié)此次風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，深刻認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)投資的真正風(fēng)險(xiǎn)與問題，為下一次的風(fēng)險(xiǎn)投資做足準(zhǔn)備。

三、上市公司籌資風(fēng)險(xiǎn)成因分析

（一）內(nèi)因分析

上市公司作為風(fēng)險(xiǎn)投資的主體，是風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體。對于上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)必須綜合上市公司的能力以及風(fēng)險(xiǎn)投資的形成過程來進(jìn)行，上市公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)成因，可以歸結(jié)為：其一，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估團(tuán)隊(duì)是否健全。在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，尤其是上市公司作為風(fēng)險(xiǎn)投資主體的時(shí)候，上市公司會依據(jù)其雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與人力優(yōu)勢進(jìn)行大量的風(fēng)險(xiǎn)投資，這就需要上市公司必須具備高素質(zhì)以及高能力的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估團(tuán)隊(duì)。如果上市公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估團(tuán)隊(duì)不健全，就會影響上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資能力與風(fēng)險(xiǎn)投資準(zhǔn)備基礎(chǔ)。其二，上市公司是否進(jìn)行完善的投資項(xiàng)目市場調(diào)研。一項(xiàng)投資能夠收益以及收益多少，直接取決于該項(xiàng)目的投資人是否進(jìn)行了充分的市場調(diào)研。項(xiàng)目投資人是否依據(jù)相應(yīng)的市場規(guī)律以及市場發(fā)展變化情況對其投資的項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)的、完善的市場調(diào)研是其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投資成因之一。其三，上市公司的負(fù)債情況以及股票銷售情況。前已述及，上市公司的財(cái)力決定了其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的前提，上市公司能夠進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資則取決于上市公司是否能進(jìn)行大量資金的運(yùn)營與經(jīng)營。從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來說，上市公司的股票銷售情況決定了上市公司是否能夠扭虧為盈以及受到市場青睞的程度。所以，從這個(gè)角度來說，上市公司的負(fù)債情況以及其股票銷售情況決定了其承受風(fēng)險(xiǎn)的潛在能力是上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)成因之一。

（二）外因分析

上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)外因可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目是否具有潛在的市場價(jià)值。但凡一個(gè)投資項(xiàng)目就應(yīng)該具備潛在的市場價(jià)值。不具備潛在市場價(jià)值的投資項(xiàng)目既沒有投資的價(jià)值，也沒有其市場需要的價(jià)值。第二，市場的項(xiàng)目價(jià)值的變量。任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目都會具有市場價(jià)值的變化過程，這也是風(fēng)險(xiǎn)投資者必須考慮的重要因素，一個(gè)項(xiàng)目究竟在其市場化運(yùn)作中貶值了還是升值了，這些都是上市公司必須予以充分考慮的。第三、項(xiàng)目本身的市場風(fēng)險(xiǎn)承受力。客觀來說，作為風(fēng)險(xiǎn)投資對象的項(xiàng)目本身也具有市場風(fēng)險(xiǎn)，比如高新技術(shù)領(lǐng)域的投資項(xiàng)目，會隨著項(xiàng)目開發(fā)過程其人員也會有變化，而項(xiàng)目科研人員的變化也意味著其科研實(shí)力的變化，這就造成了投資項(xiàng)目本身的市場風(fēng)險(xiǎn)變化。

四、上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作分析

（一）投資分析是前提

毋庸置疑，投資分析是任何投資者都必須面對的投資前提。對于上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資來說，需要上市公司做好項(xiàng)目前期的市場調(diào)研與市場分析。上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資之前，需要做好對其相應(yīng)的投資項(xiàng)目進(jìn)行市場調(diào)研與市場分析的準(zhǔn)備，這是其進(jìn)行市場風(fēng)險(xiǎn)投資的必要步驟。另外，上市公司還必須量化本身的投資能力，以自身的投資能力作為其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的基礎(chǔ)，并能夠在風(fēng)險(xiǎn)投資的各個(gè)階段對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的市場考察進(jìn)行持續(xù)跟蹤。

（二）有效的合同連接

風(fēng)險(xiǎn)投資是建立在對于風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)度的各方面的跟蹤考察基礎(chǔ)上的。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的逐漸深化需要上市公司能夠根據(jù)項(xiàng)目的進(jìn)展情況簽訂合同。比如，在高新技術(shù)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目會隨著科研項(xiàng)目的順利進(jìn)行而使項(xiàng)目本身的市場價(jià)值逐漸放大，達(dá)到其項(xiàng)目市場價(jià)值逐漸加大的過程，這時(shí)候就需要上市公司對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的前期工作進(jìn)行合同總結(jié)與合同簽訂，在這個(gè)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的合同連接。合同連接的主要目的依然是獲得最大的預(yù)期投資利潤。

（三）分段投資機(jī)制

分段投資機(jī)制是為了最大地避免投資風(fēng)險(xiǎn)，使上市公司在投資的各個(gè)階段都能夠進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)測，并根據(jù)預(yù)測結(jié)果進(jìn)行投資決定與投資戰(zhàn)略部署。分段投資機(jī)制建立在上述的合同連接過程中，也就是說，在上市公司對每一階段的項(xiàng)目進(jìn)展過程中，能夠依據(jù)項(xiàng)目本身的進(jìn)展進(jìn)行合乎項(xiàng)目階段的投資。只有上市公司在明確投資對象本身的進(jìn)展情況的基礎(chǔ)上，才能為投資項(xiàng)目的具體進(jìn)展情況進(jìn)行分析。

（四）有效的管理監(jiān)控

有效的管理監(jiān)控是投資者對于投資項(xiàng)目的一項(xiàng)權(quán)利。客觀來說，任何投資者都有權(quán)利對其投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)控，這是由風(fēng)險(xiǎn)投資的本身的特性決定的，只有在有效的管理監(jiān)控之下，風(fēng)險(xiǎn)投資者才能夠真正知悉項(xiàng)目進(jìn)展以及市場變化情況，也正是在這樣的基礎(chǔ)上，有效的管理監(jiān)控才有建立的必要，這是上市公司對于風(fēng)險(xiǎn)投資的基本權(quán)利。要對項(xiàng)目進(jìn)行有效的管理監(jiān)控，就必須使得上市公司進(jìn)行式的觀察，逐漸在分階段投資以及合同連接過程中對其投資的項(xiàng)目進(jìn)行具體分析，在具體分析結(jié)果上進(jìn)行有效的管理監(jiān)控。

五、上市公司加風(fēng)險(xiǎn)投資管理的措施思考

（一）注重運(yùn)用投資杠桿

借助于物理學(xué)上的基本原理――杠桿原理，經(jīng)濟(jì)學(xué)上進(jìn)行理論創(chuàng)新的過程中，投資杠桿理論應(yīng)運(yùn)而生。投資杠桿指的是，投資者利用自身優(yōu)勢與外在優(yōu)勢，在綜合運(yùn)用上述優(yōu)勢過程中，把其投資的利益最大化，實(shí)現(xiàn)投資收益的杠桿式跳躍。上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的過程中，尤其要注意分析風(fēng)險(xiǎn)投資的基本原理，綜合運(yùn)用投資杠桿理論及其內(nèi)外優(yōu)勢，達(dá)到收益的最大化。

（二）建立健全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資以其高收益性、高投資性而著稱。建立健全其風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制既是對風(fēng)險(xiǎn)投資的要求也是對上市公司的要求。建立健全安全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，有助上市公司因避免投資失敗而帶來的麻煩，也有助于投資項(xiàng)目本身的正當(dāng)化，實(shí)現(xiàn)上市公司與投資項(xiàng)目的真正融合。同時(shí)必須明確上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，建立健全其安全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制可以使上市公司自身的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制與項(xiàng)目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制降低，達(dá)到上市公司利益最大化，實(shí)現(xiàn)上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的真正目的。這就需要上市公司與投資項(xiàng)目二者充分結(jié)合起來，二者共同努力，才能達(dá)到建立健全安全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制的目的。對于上市公司而言，必須把內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估團(tuán)隊(duì)以及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對團(tuán)隊(duì)建立起來，完善上市公司的內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估團(tuán)隊(duì)是建立健全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制的前提條件。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目本身在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，也面臨著風(fēng)險(xiǎn)，這就需要風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目自身樹立危機(jī)意識，不斷尋找危機(jī)的解決辦法與危機(jī)應(yīng)對辦法，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目順利進(jìn)行的同時(shí)，達(dá)到精準(zhǔn)預(yù)測項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的目的。

（三）規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的過程中，基于其現(xiàn)實(shí)需要會尋找風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。因?yàn)椋瑢τ谝恍┥鲜泄径裕痪邆滹L(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)能力，讓專業(yè)的投資公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資是一種有益選擇。市場上的風(fēng)險(xiǎn)投資公司良莠不齊，專業(yè)能力大相徑庭，這就使得上市公司對于選擇其投資的公司過程中，經(jīng)常感到困惑。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的經(jīng)驗(yàn)越豐富，其能力也就越強(qiáng)，專業(yè)素質(zhì)越高，風(fēng)險(xiǎn)越低。反之，亦然。市場上的這些客觀情況，需要上市公司必須注意把投資公司的優(yōu)勢以及劣勢進(jìn)行仔細(xì)區(qū)分，明確投資公司本身的人員組成情況、人員專業(yè)素質(zhì)情況以及其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)等，這些都是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的必要條件。

（四）加強(qiáng)公司內(nèi)部管理

上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，意味著上市公司本身具有完善的管理體制。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資本身就意味著風(fēng)險(xiǎn)大。應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，離不開一個(gè)高效運(yùn)作的上市公司高效的市場管理團(tuán)隊(duì)，所以上市公司在投資過程中，要不斷加強(qiáng)自身的內(nèi)部管理，融入自身的管理優(yōu)勢，總結(jié)自身的投資經(jīng)驗(yàn)。對上市公司的團(tuán)隊(duì)員工進(jìn)行績效考核，也就是對上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資負(fù)責(zé)部門進(jìn)行合理的責(zé)任區(qū)分，使上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資團(tuán)隊(duì)能夠在明確其相應(yīng)責(zé)任的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)其能力與責(zé)任掛鉤的發(fā)展形勢，這有助于加強(qiáng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資的管理與運(yùn)作。對于上市公司而言，建立一支能夠預(yù)測市場投資風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)投資以外的專業(yè)團(tuán)隊(duì)是加強(qiáng)其內(nèi)部管理的有效途徑。

六、結(jié)語

對于上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資而言，必須根據(jù)上市公司的具體特點(diǎn)，在綜合分析上市公司的優(yōu)勢以及劣勢的基礎(chǔ)上，不斷總結(jié)上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資的教訓(xùn)與經(jīng)驗(yàn)。只有在明確風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)，綜合分析上市公司與風(fēng)險(xiǎn)投資的基礎(chǔ)上，才能為上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資提供有益的措施。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]宋效中，程瑋.上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資對經(jīng)營績效的影響[J].會計(jì)之友，2014（11）：34-38

第2篇

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 上市公司 現(xiàn)狀 對策

一、風(fēng)險(xiǎn)投資概述

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的定義

“風(fēng)險(xiǎn)投資”這一詞語及其行為，通常認(rèn)為起源于美國，是20世紀(jì)六七十年代后，一些愿意以高風(fēng)險(xiǎn)換取高回報(bào)的投資人發(fā)明的，風(fēng)險(xiǎn)投資不需要抵押，也不需要償還。如果投資成功，投資人將獲得幾倍、幾十倍甚至上百倍的回報(bào)；如果失敗，則賠本。我認(rèn)為，從投資行為的角度來講，風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過程。從運(yùn)作方式來看，是指由專業(yè)化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本的過程，也是協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家、技術(shù)專家、投資者的關(guān)系，利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資方式。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的特征

（1）由風(fēng)險(xiǎn)投資人周而復(fù)始地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。

（2）以股權(quán)投資方式，積極參與投資事業(yè)，不僅投入資金還提供咨詢幫助并協(xié)助企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營管理。

（3）它是一種長期性、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資，與股票、基金、國庫券等投資方式相比，風(fēng)險(xiǎn)投資的長期回報(bào)率可以達(dá)到20%左右。但這種高回報(bào)率是建立在高風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的，因此必須具備駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（4）其目的是追求投資的股權(quán)早日收回，而不是以控制被投資公司所有權(quán)為目的。

（5）風(fēng)險(xiǎn)投資不只是一種投融資體系，而且是一種集資金融通、企業(yè)管理、科技與試產(chǎn)品的開發(fā)等諸多因素于一體的綜合性經(jīng)濟(jì)活動。

（6）投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，提供增值服務(wù)。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對我國上市公司的重要意義

（一）對搜狐的案例的分析

畢業(yè)于麻省理工學(xué)院的張朝陽博士深受“硅谷”創(chuàng)業(yè)文化的影響，認(rèn)識到互聯(lián)網(wǎng)非常驚人的商業(yè)和社會價(jià)值，決心創(chuàng)業(yè)。1996年，他擔(dān)任了美國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)商務(wù)信息公司首席代表，并借此機(jī)會回國了解國內(nèi)市場。當(dāng)時(shí)，國內(nèi)真正能提供中文信息內(nèi)容服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)供應(yīng)商幾乎沒有。

這樣現(xiàn)狀的國內(nèi)市場被張朝陽看好，更堅(jiān)定了在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)的決心。他首先遇到的問題是沒有大量資金。他向美國著名風(fēng)險(xiǎn)投資專家愛德華·羅伯特求助，兩人共同分析了中國市場，并寫了一個(gè)簡單的商業(yè)計(jì)劃提交給創(chuàng)辦英特爾的風(fēng)險(xiǎn)投資人——尼葛洛龐蒂，不久便得到數(shù)百萬美元的起步投資，由此成立了愛特信公司，成為中國第一家以風(fēng)險(xiǎn)投資資金建立的互聯(lián)網(wǎng)公司。

愛特信又與國際知名的幾家風(fēng)險(xiǎn)投資公司接洽，他們積極進(jìn)行投資，順利達(dá)成了第二期風(fēng)險(xiǎn)融資協(xié)議。在張朝陽的領(lǐng)導(dǎo)下搜狐歷經(jīng)波折，于2000年7月在美國納斯達(dá)克成功掛牌上市。搜狐公司目前已經(jīng)成為中國最領(lǐng)先的新媒體、電子商務(wù)、通信及移動增值服務(wù)公司，是中文世界最強(qiáng)勁的互聯(lián)網(wǎng)品牌之一，對互聯(lián)網(wǎng)在中國的傳播及商業(yè)實(shí)踐作出了杰出的貢獻(xiàn)。

上述搜狐的成功案例向我們展現(xiàn)出了利用國際融資的一種新途徑——引入海外風(fēng)險(xiǎn)投資，它最為重要的意義在于，它開辟了一條將海外風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)用于國內(nèi)的新途徑。在我國高科技產(chǎn)業(yè)資金投入不足的情況下，探尋一條適宜的融資途徑，建立一套完善的投資體制是我們尋求的目標(biāo)。在這一方面，搜狐給我們帶來了深深的啟迪。

（二）重要的意義

一個(gè)企業(yè)的創(chuàng)立、發(fā)展以及壯大，從來都是一個(gè)困難重重的過程。首先最重要的一點(diǎn)就是資金問題，它是企業(yè)得以經(jīng)營運(yùn)行的前提和保障，更是企業(yè)成長穩(wěn)定發(fā)展的助推動力。對于高新技術(shù)企業(yè)來說，資金更是重中之重，因此就出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開風(fēng)險(xiǎn)投資，這是毫無疑問的。與發(fā)達(dá)國家相比，我國目前的風(fēng)險(xiǎn)投資還不完善，盡管如此，國內(nèi)還是有不少公司成功地憑借風(fēng)險(xiǎn)投資使自己的公司做大做強(qiáng)。

發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，有利于我國現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，有利于提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)體系的質(zhì)量水平，支持了整個(gè)工業(yè)中最先進(jìn)的部分，有利于科技成果的產(chǎn)業(yè)化。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，有利于增加大量就業(yè)機(jī)會。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，有利于受風(fēng)險(xiǎn)投資支持的高新技術(shù)企業(yè)致力于研究開發(fā)事業(yè)，增加我國研究開發(fā)資金的來源，彌補(bǔ)政府科技投入的不足，增強(qiáng)了本國經(jīng)濟(jì)的全球競爭力。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新、帶動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造和升級的需要。

三、思達(dá)高科公司風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀及存在的問題

（一）河南思達(dá)高科技股份有限公司簡介

河南思達(dá)高科技股份有限公司，成立于1988年，是河南省第一家民營上市企業(yè)，總部位于河南省鄭州國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，是國家大中型高新技術(shù)企業(yè)、國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)、中國優(yōu)秀民營企業(yè)、河南省重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)為電力二次設(shè)備、信息技術(shù)產(chǎn)品的開發(fā)和生產(chǎn)應(yīng)用，同時(shí)在影像技術(shù)為核心的醫(yī)療和安檢設(shè)備、數(shù)碼科技等產(chǎn)品領(lǐng)域取得顯著業(yè)績，是目前國內(nèi)同類產(chǎn)品的主要供應(yīng)商。公司前身系河南思達(dá)電子儀器有限責(zé)任公司，于1996年在深圳證券交易所上市交易。

思達(dá)高科一貫堅(jiān)持“科技創(chuàng)業(yè)、科技立業(yè)、創(chuàng)新發(fā)展”的戰(zhàn)略發(fā)展方針，做到了創(chuàng)新科技、精湛工藝與周到服務(wù)的完美結(jié)合，為企業(yè)贏得了國內(nèi)外客戶的廣泛贊譽(yù)。20余年來，從國內(nèi)市場到國際市場，從產(chǎn)品銷售到技術(shù)出口，逐步建立起遍布國內(nèi)外的生產(chǎn)、銷售一體化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

（二）思達(dá)公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀

（1）面臨產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即企業(yè)研究、開發(fā)、生產(chǎn)的產(chǎn)品所包含的技術(shù)含量從低水平向高水平發(fā)展。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，是指企業(yè)所從事的產(chǎn)業(yè)從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)。上市公司能否完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，很大程度上取決于其技術(shù)創(chuàng)新能力，風(fēng)險(xiǎn)投資正是將某項(xiàng)初創(chuàng)狀態(tài)的技術(shù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)創(chuàng)新能力的一種有效的方式。

（2）面臨更為嚴(yán)峻的利潤壓力。上市公司是公眾公司，有責(zé)任向投資者公開其經(jīng)營狀況。對于上市公司的領(lǐng)導(dǎo)層而言，更有動力介入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，通過風(fēng)險(xiǎn)投資提升公司的業(yè)績水平和綜合競爭能力。

（3）國外風(fēng)險(xiǎn)投資的示范效應(yīng)。從1998年下半年以來，美國納斯達(dá)克股指迅速上揚(yáng)，為世界創(chuàng)造了風(fēng)險(xiǎn)投資獲得巨大成功的神話。美國風(fēng)險(xiǎn)投資獲得的巨大成功，刺激了國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情。

（4）對提高科技水平的作用有更清醒的認(rèn)識。上市公司的科技能力高低不一，但在所處行業(yè)中，總體還是較為先進(jìn)的。因此，對新技術(shù)、新科技應(yīng)用作用的理解和認(rèn)識要高于一般企業(yè)，對通過包括風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的各種方式提高企業(yè)的整體技術(shù)水平更為積極主動。

（三）思達(dá)公司風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的問題

針對風(fēng)險(xiǎn)投資在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用及現(xiàn)狀，尤其是對上市公司的重大影響，本人在將近3個(gè)月的實(shí)習(xí)工作中，對其內(nèi)部人員就風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)問題進(jìn)行了一系列的詢問、訪談和調(diào)查，發(fā)現(xiàn)該公司在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)存在著一些問題。

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)與能力上的欠缺。公司在風(fēng)險(xiǎn)投資方面經(jīng)驗(yàn)不足、缺乏一支專門從事創(chuàng)業(yè)投資的專業(yè)隊(duì)伍，在管理、人才資源上還不能完全達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資的要求，缺乏全盤操作風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目與管理風(fēng)險(xiǎn)的能力，無法提供管理、財(cái)務(wù)、金融等全方位支持。另外由于本公司缺乏專業(yè)的行業(yè)及市場分析人員，沒有能對企業(yè)的經(jīng)營能力、可信程度以及其所在市場的前景等諸多問題進(jìn)行徹底的透視，造成投資的盲目性。

（2）沒有及時(shí)輸入管理和監(jiān)督機(jī)制。思達(dá)公司非常注重對產(chǎn)品市場和項(xiàng)目的調(diào)研，卻忽視了對管理者的考察，沒有及時(shí)輸入管理模式和管理人員。風(fēng)險(xiǎn)投資家投入企業(yè)的不僅僅是資金， 還要提供管理協(xié)助和嚴(yán)格的監(jiān)管，它反映出由所有權(quán)引起的監(jiān)管動力，以及風(fēng)險(xiǎn)資本家控制能力的高低。現(xiàn)代企業(yè)所倡導(dǎo)的管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該是由管理、技術(shù)、市場、財(cái)務(wù)、營運(yùn)為一體的領(lǐng)導(dǎo)班子，這也正是思達(dá)公司所欠缺的地方。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模小，經(jīng)濟(jì)效益偏低。這一點(diǎn)直接限制了思達(dá)公司風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成，還限制了企業(yè)自身的市場競爭力。該公司投資規(guī)模以中、小型為主，投資100 萬美元以下的占80%，500 萬美元以上的只占13%。投資規(guī)模偏小，一方面容易造成企業(yè)在市場上出現(xiàn)管理困難的現(xiàn)象；另一方面企業(yè)不能在產(chǎn)品生產(chǎn)、開發(fā)、創(chuàng)名牌、搜集信息等方面分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)的

好處，以致經(jīng)濟(jì)效益不高。

（4）風(fēng)險(xiǎn)資本的出口問題。風(fēng)險(xiǎn)投資與眾不同的地方是風(fēng)險(xiǎn)投資既要有其鍥入點(diǎn)（項(xiàng)目或企業(yè)），又要有特定的資本變現(xiàn)機(jī)制作為其“出口”，由此才能形成一個(gè)完整的投資循環(huán)體系。由于國內(nèi)沒有創(chuàng)業(yè)板市場，其他資本退出渠道也不是很通暢，沒有“出口”的問題使思達(dá)公司沒有機(jī)會變現(xiàn)已得到增殖的原始投資，無法獲取風(fēng)險(xiǎn)投資在高增長階段形成的高利潤。

（5）國家融資政策方面存在的缺陷。由于受政策和市場環(huán)境的嚴(yán)重制約，對于像思達(dá)高科這樣具有市場前景和競爭能力、但暫時(shí)又無法取得贏利的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其是民營企業(yè)，基本上無法獲得資本市場的資金支持；當(dāng)思達(dá)公司這種資本密集型企業(yè)進(jìn)行開拓市場需要大量資金支持的時(shí)候，卻無法獲得商業(yè)銀行的金融支持，使資金問題成為長期制約公司發(fā)展的重要障礙。

四、針對思達(dá)公司風(fēng)險(xiǎn)投資問題應(yīng)采取的對策

（一）建立一支專業(yè)、敬業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)

高科技人才一般只熟悉一個(gè)領(lǐng)域的情況，當(dāng)投資其他領(lǐng)域時(shí)，容易產(chǎn)生盲點(diǎn)，同時(shí)造成人才浪費(fèi)。從事風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目經(jīng)理要熟悉投資和企業(yè)財(cái)務(wù)，知識面要廣泛，能敏銳地洞察高科技領(lǐng)域的發(fā)展方向和動態(tài)，具有團(tuán)隊(duì)協(xié)作精神。在實(shí)際操作中，為使項(xiàng)目經(jīng)理同項(xiàng)目聯(lián)系得更為緊密，可以要求其個(gè)人投資一部分到所選擇的項(xiàng)目中，以提高投資項(xiàng)目的可行性。

（二）適度介入企業(yè)運(yùn)營，變單純的融資支持為積極的參與管理

風(fēng)險(xiǎn)投資把資金投向蘊(yùn)藏著相當(dāng)大失敗危險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)區(qū)域，因此在一定程度上風(fēng)險(xiǎn)投資的真實(shí)含義是“冒險(xiǎn)創(chuàng)新資本運(yùn)營”，風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)集投資、融資、管理、股權(quán)運(yùn)營為一體的金融系統(tǒng)工程，所以風(fēng)險(xiǎn)投資不僅向企業(yè)注入資金，而且還要有幫助建立新企業(yè)、制定市場戰(zhàn)略、組織、管理所需的技能。因此進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資必須要有更大的積極性參與到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)營中去， 對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也要進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，使風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家具有同舟共濟(jì)的合作基礎(chǔ)。

（三）努力擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模

思達(dá)公司司應(yīng)當(dāng)把自己培育成具有規(guī)模優(yōu)勢的生產(chǎn)型企業(yè)集團(tuán)，以產(chǎn)權(quán)為紐帶通過合作、參股、合資、控股等多層次的聯(lián)合，并且要重視與大型跨國公司的合作，通過與其合作充分利用其帶來的巨額資本、先進(jìn)技術(shù)和廣闊市場來加速自身的發(fā)展，以達(dá)到擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的目的。另外還要加強(qiáng)企業(yè)自身競爭力，優(yōu)化企業(yè)對外投資資源的配置，提高風(fēng)險(xiǎn)投資成功率。

（四）公司內(nèi)部需要建立可行的退出機(jī)制

沒有出口就無法獲得高增長階段的高利潤，思達(dá)公司應(yīng)當(dāng)盡快完善有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律和政策體系，完善產(chǎn)權(quán)市場和證券市場，規(guī)范其市場運(yùn)行機(jī)制，盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)投資的退出障礙。要鼓勵將風(fēng)險(xiǎn)投資公司所持有的股份轉(zhuǎn)讓給上市公司從而變現(xiàn)的退出方式。建立可行的退出機(jī)制的一個(gè)重要步驟是建立第二板市場。當(dāng)然，第二板市場并不是風(fēng)險(xiǎn)投資的唯一退路，發(fā)展兼并收購市場也是風(fēng)險(xiǎn)投資的重要退出途徑。

從上得出的結(jié)論：有問題就有解決的方法，方法對了，公司所參與的風(fēng)險(xiǎn)投資就會取得很好的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資，雖然在我國發(fā)展歷史較短，但表現(xiàn)出的發(fā)展勢頭不容忽視，相信風(fēng)險(xiǎn)投資的明天必定美好。風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)在我國暴露出很多問題，但也隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和制度的完善，各方參與者的努力，逐漸的走向成熟。同時(shí)，結(jié)合我國國情，風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)漸漸中國化，為我國的經(jīng)濟(jì)、高科技的發(fā)展提供服務(wù)，表現(xiàn)出強(qiáng)大的生命力。

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[8]劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資金融與創(chuàng)新[M].第三版.北京：中國人民大學(xué)出版社，2008.

第3篇

一、引言

早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降問題，并引發(fā)學(xué)界對業(yè)績變動背后機(jī)理的研究。國內(nèi)上市公司業(yè)績影響因素的研究已經(jīng)非常豐富，且逐漸體系化。影響業(yè)績變動的因素有高管薪酬（李維安和孫林，2014）、董事會和監(jiān)事會（袁萍等，2006）、國有股權(quán)與機(jī)構(gòu)投資者（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009）、經(jīng)濟(jì)周期（章之旺和吳世農(nóng)，2005）、多元化（張翼等，2005）、盈余管理（廖理和許艷，2005）、股權(quán)集中度（蘇武康，2003）、上市后成本費(fèi)用上升（耿建新和蔣力，2005）等。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司在商業(yè)模式、發(fā)展階段等方面與主板、中小板上市公司之間存在較大差異，上述關(guān)于上市公司業(yè)績影響因素的研究能夠在一定程度上解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的問題，但無法揭示影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動的特殊因素。目前，學(xué)界以創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績?yōu)檠芯繉ο蟮臋?quán)威研究成果較少，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究結(jié)論差異較大。系統(tǒng)研究風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動中的角色問題，不僅有助于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司可持續(xù)發(fā)展、保護(hù)創(chuàng)業(yè)板投資者利益，更有助于促進(jìn)中國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新市場的良性發(fā)展，支持創(chuàng)新型國家發(fā)展戰(zhàn)略盡早實(shí)現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

自1994年Jain和Kini（1994）發(fā)現(xiàn)上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的現(xiàn)象之后，朱武祥和張帆（2001）通過對1994-1996年滬、深兩市217家上市公司的研究，驗(yàn)證了中國上市公司IPO前后業(yè)績（總資產(chǎn)息稅前收益率）顯著下降的問題；廖理和許艷（2005）研究了不同盈余管理手段對上市公司業(yè)績的影響；耿建新和蔣力（2005）以1999-2000滬、深兩市首發(fā)上市的216家公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，中國A股上市公司IPO后主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本、期間費(fèi)用等絕對數(shù)指標(biāo)均顯著上升，而營業(yè)利潤率卻顯著下降，其中主要原因是公司上市后成本、費(fèi)用的大幅度上升。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與公司業(yè)績關(guān)系的研究方面，Jain和Kini（1995）發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的上市公司上市后的業(yè)績表現(xiàn)要好于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資對公司治理起著積極作用； Brav和Gompers（1997）以權(quán)益加權(quán)回報(bào)率為衡量工具，得出與Jain和Kini（1995）同樣的結(jié)論。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)類型對公司的影響存在顯著不同：有獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的公司上市兩年后的業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他公司，同時(shí)他們的股票價(jià)格波動也會更小。Morsfield和Tan（2006）的研究認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司上市當(dāng)年異常應(yīng)計(jì)盈余低于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，有風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）則認(rèn)為沒有證據(jù)表明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠獨(dú)自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和投行機(jī)構(gòu)相互補(bǔ)充可以顯著降低IPO公司的盈余管理程度，兩者是互補(bǔ)關(guān)系，而非替代關(guān)系。陳良華等（2005）基于香港創(chuàng)業(yè)板市場的研究表明，與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司相比，在IPO前后有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司收入增長要快，同時(shí)總資產(chǎn)收益率下降得也快，而銷售凈利率和流動比率對于有無風(fēng)險(xiǎn)投資沒有影響；唐運(yùn)舒和談毅（2008）在控制了盈余管理等因素后發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后經(jīng)營業(yè)績有著正的積極影響，風(fēng)險(xiǎn)投資對持股公司業(yè)績有正向積極作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增強(qiáng)持股公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。但這是否適用于在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司，尚有待實(shí)證檢驗(yàn)。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的現(xiàn)象不僅僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)（如資產(chǎn)收益率類指標(biāo)）的下降，同時(shí)表現(xiàn)為成長能力的下降（如營業(yè)收入）。其次，現(xiàn)有的以創(chuàng)業(yè)板為研究對象的文獻(xiàn)（如梁建敏和吳江，2012；陳見麗，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）沒有考慮到行業(yè)屬性和經(jīng)濟(jì)周期對公司業(yè)績變動的影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司分屬于不同的行業(yè)，行業(yè)屬性會對公司業(yè)績造成影響，進(jìn)而影響到研究結(jié)論的可靠性；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期對公司業(yè)績的影響也不能忽視。

三、研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

與國外和香港資本市場不同，我國創(chuàng)業(yè)板上市實(shí)行審核制，對擬上市公司業(yè)績有硬性要求，因而擬上市公司有明確的動機(jī)在上市前兩年努力增加營業(yè)收入和凈利潤。在滿足上述政策情況下，業(yè)績表現(xiàn)更加優(yōu)秀的公司顯然更容易得到發(fā)審委的青睞，以至于風(fēng)險(xiǎn)投資界曾流傳出創(chuàng)業(yè)板擬上市公司業(yè)績增長趨勢最好是“耐克型”，至少應(yīng)是“李寧型”（以耐克、李寧企業(yè)LOGO的圖標(biāo)形容公司上市前業(yè)績增長趨勢）。在這些上市政策因素誘導(dǎo)下，創(chuàng)業(yè)板擬上市公司提前透支發(fā)展?jié)摿ΓM(jìn)而造成上市后成長能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)的大幅下降。故本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績大幅下降不僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)的下降，同時(shí)還表現(xiàn)為成長能力指標(biāo)的下降。

IPO作為中國市場風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出的主要通道，退出收益遠(yuǎn)大于并購等退出方式。在盈利目標(biāo)驅(qū)動下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將會利用自己能獲取的相關(guān)資源幫助其投資的擬上市公司順利實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市。換言之，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板擬上市公司在創(chuàng)業(yè)板上市政策因素誘導(dǎo)下，達(dá)成了某種形式的“業(yè)績同盟”，共同為公司創(chuàng)業(yè)板上市努力。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績下降幅度顯著大于無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的同類公司。

（二）研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇。由于行業(yè)周期會對公司業(yè)績造成影響，而創(chuàng)業(yè)板上市公司歸屬于不同的行業(yè)類別，有些行業(yè)之間差異非常大，如歸屬于倉儲業(yè)的新寧物流（SZ：300013）與歸屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的神州泰岳（SZ：300002）不僅在行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期方面存在較大差異，而且對資產(chǎn)的依賴度也存在巨大不同，前者屬于重資產(chǎn)模式而后者是輕資產(chǎn)模式。由行業(yè)差異造成的行業(yè)周期、運(yùn)營模式、財(cái)務(wù)指標(biāo)對比等的差異，會造成兩者業(yè)績指標(biāo)可比性下降。因此，為了更好地規(guī)避行業(yè)屬性差異的影響，同時(shí)獲取足夠的樣本數(shù)量，本文按照證監(jiān)會行業(yè)分類篩選出計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)等信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，并按照公司經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)類別手工篩選、甄別、剔除非信息技術(shù)行業(yè)上市公司（主要是照明類上市公司，證監(jiān)會行業(yè)分類中將LED等照明行業(yè)上市公司歸類于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，該類公司行業(yè)周期與信息技術(shù)行業(yè)明顯不同）。最終選取了2009-2012年創(chuàng)業(yè)板上市的98家信息技術(shù)類公司為研究樣本，其中有VC參股的公司數(shù)量為62家，沒有VC參股的公司數(shù)量為36家（詳見表1）。

2.業(yè)績指標(biāo)選取。公司IPO時(shí)通常會公開發(fā)行占總股本25%左右的股票，募集相應(yīng)規(guī)模的資金用于募投項(xiàng)目。募集資金會提高上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模，凈資產(chǎn)規(guī)模的增加進(jìn)一步提高上市公司利用財(cái)務(wù)杠桿的能力，兩種資金來源會在很大程度上催漲上市公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模。但是，上市公司募集來的資金用于募投項(xiàng)目需要一定的投入期，在此期間募投項(xiàng)目不產(chǎn)生或者很少產(chǎn)生收益，且會增加成本費(fèi)用（耿建新和蔣力，2005），這會造成IPO后幾年資產(chǎn)類收益指標(biāo)（總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率及其調(diào)整）呈下降趨勢。根據(jù)已有研究成果，IPO后資產(chǎn)類收益指標(biāo)的下降屬于上市公司普遍現(xiàn)象，這與公司的經(jīng)營規(guī)律相一致。創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的問題不僅是資產(chǎn)類收益指標(biāo)下降問題，同時(shí)還伴隨著成長能力的下降，這屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊現(xiàn)象。為了衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降這一不同于主板上市公司業(yè)績變動規(guī)律的新情況，本文選取與創(chuàng)業(yè)板上市制度硬約束相關(guān)、且與上市公司股票估值直接相關(guān)的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率作為業(yè)績顯著下降的衡量指標(biāo)。這些指標(biāo)受行業(yè)發(fā)展、市場競爭約束更大，不易受會計(jì)政策、盈余管理手段的影響，且與資產(chǎn)類收益指標(biāo)不同，受IPO這一公司發(fā)展過程中的巨大沖擊影響較小。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的鑒別。目前，投資實(shí)業(yè)界一般按照投資項(xiàng)目所處的發(fā)展階段將投資機(jī)構(gòu)分為孵化器、天使投資、創(chuàng)業(yè)投資（VC，即風(fēng)險(xiǎn)投資）、私募股權(quán)投資（PE）、并購基金等。筆者在研究過程中發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)大比例公司名稱中有創(chuàng)業(yè)投資字號的機(jī)構(gòu)是在公司上市前1至2年內(nèi)投資被司的（按實(shí)業(yè)界的劃分應(yīng)屬PE投資），而諸如清華、中科院等機(jī)構(gòu)的附屬機(jī)構(gòu)，雖然機(jī)構(gòu)名稱中沒有創(chuàng)業(yè)投資的表述，卻是專門投資初創(chuàng)公司的。考慮到我國風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際情況，并參考《創(chuàng)業(yè)投資公司管理暫行辦法》中有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)投資公司的定義，本文對于風(fēng)險(xiǎn)投資的確認(rèn)基于以下兩點(diǎn)：首先，該投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營范圍中包含投資業(yè)務(wù)；其次，該投資機(jī)構(gòu)獨(dú)立于被司，不屬于被司股東的關(guān)聯(lián)方或者管理層持股公司。

4.數(shù)據(jù)來源。本研究所用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、券商排名資料來源于WIND數(shù)據(jù)庫，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征變量來源于上市公司的招股說明書，部分公司招股說明書中沒有披露的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)信息，由作者通過查詢該上市公司的《補(bǔ)充法律意見書》等其他上市文件確認(rèn)。

四、實(shí)證分析

（一）樣本公司上市前后業(yè)績變動統(tǒng)計(jì)分析

由于上市制度對創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的業(yè)績要求為最近兩年，因此本文以樣本公司上市當(dāng)年為T0，通過對樣本公司上市當(dāng)年、上市前兩年T-2、T-1及上市后一年T+1四期業(yè)績指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)處理來分析樣本公司上市前后的業(yè)績變動情況。

從表2可以看出，樣本公司IPO前后以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)的盈利能力均出現(xiàn)大幅下滑，總資產(chǎn)收益率平均下降6566%，凈資產(chǎn)收益率平均下降7324%，然而凈利率這一與資產(chǎn)量關(guān)聯(lián)不大的指標(biāo)下降幅度較小，平均僅下降1354%。表3和表4則進(jìn)一步表明，反映公司成長能力的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率也出現(xiàn)了大幅下滑，假設(shè)1得到初步支持。

通過表3的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司在IPO前后營業(yè)收入增長率平均下降幅度達(dá)4898%。分組來看，有VC參股的樣本公司IPO前兩年的營業(yè)收入增長率均大幅領(lǐng)先于無VC參股的樣本公司，但I(xiàn)PO前后業(yè)績下降幅度也大于無VC參股樣本公司，這就造成有風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本公司IPO前后營業(yè)收入增長率平均下降幅度達(dá)5861%，而無風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本公司IPO前后營業(yè)收入增長率下降相對較少，平均為2536%。尤其是無VC參股樣本公司在T+1年?duì)I業(yè)收入增長率均值和中位數(shù)出現(xiàn)反彈，而有VC參股樣本公司的T+1年?duì)I業(yè)收入增長率均值和中位數(shù)繼續(xù)下降。

表4關(guān)于凈利潤增長率的分析與表3表現(xiàn)出的趨勢相一致。樣本公司在IPO前后凈利潤增長率平均下降幅度達(dá)9064%，且在上市后一年樣本公司整體凈利潤增長率變?yōu)樨?fù)數(shù)。其中，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率平均下降97%；無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率下降幅度較小，平均下降7587%。

通過表3、表4對樣本公司IPO前后營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率下降程度的分析可以發(fā)現(xiàn)：樣本公司在IPO前普遍存在著沖擊業(yè)績的現(xiàn)象；有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司上市前業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司，上市后業(yè)績下降幅度也大于后者；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股有助于擬上市樣本公司上市前沖高業(yè)績，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被司IPO前形成了“業(yè)績同盟”，假設(shè)2初步得到支持。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資對樣本公司IPO前后業(yè)績變動的計(jì)量檢驗(yàn)

為進(jìn)一步定量檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對樣本公司IPO前后業(yè)績變動的影響，構(gòu)造如下模型：

其中，Y為IPO前后樣本公司業(yè)績下降幅度指標(biāo)，利用樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額計(jì)算得出。選擇IPO前兩期凈利潤增長指標(biāo)的原因是與創(chuàng)業(yè)板上市硬性業(yè)績要求期限相一致；選擇IPO當(dāng)年及下一年凈利潤增長率的均值作為IPO后凈利潤增長情況的反映指標(biāo)主要是由于部分創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市時(shí)間為下半年，為了達(dá)成上市目標(biāo)，這部分上市公司上市當(dāng)年的大部分時(shí)間都需要保持業(yè)績增長，因此我們選擇T0、T+1兩期凈利潤增長率均值作為IPO后業(yè)績增長情況的反映。

VC為有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的虛擬變量，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股為1，否則為0；根據(jù)假設(shè)2及統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，VC指標(biāo)應(yīng)與Y正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資持股會增加上市公司IPO前后業(yè)績下降幅度。

CONT為樣本公司股權(quán)集中度指標(biāo)，以上市時(shí)控股股東的股權(quán)比例表示。根據(jù)已有研究成果（如蘇武康，2003），股權(quán)集中度對公司業(yè)績有積極的正向影響，CONT指標(biāo)應(yīng)與Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績下降幅度。

IB為保薦券商聲譽(yù)虛擬變量，高聲譽(yù)組為1，低聲譽(yù)組為0。國內(nèi)公司上市之前要經(jīng)過擁有相關(guān)資質(zhì)的券商輔導(dǎo)，度過輔導(dǎo)期后由券商保薦上市。券商在公司上市尤其是創(chuàng)業(yè)板上市過程中發(fā)揮了重要的監(jiān)督和認(rèn)證作用。在券商盡職的假設(shè)下，聲譽(yù)好的券商保薦的公司上市后業(yè)績下降幅度要小一些，因此IB指標(biāo)應(yīng)與Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。考慮到創(chuàng)業(yè)板公司上市與主板、中小板公司上市募集規(guī)模方面的差異，本文以樣本公司上市當(dāng)年保薦券商保薦發(fā)行案例總數(shù)前十名為高聲譽(yù)組，保薦發(fā)行案例數(shù)排名通過WIND數(shù)據(jù)庫獲取。

GDP指標(biāo)計(jì)算方法與被解釋變量Y的計(jì)算方法相同，為樣本公司T-2、T-1期GDP增長率均值與T0、T+1期GDP增長率均值的差額，用于反映影響創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績下降幅度的經(jīng)濟(jì)周期因素。若上市公司上市時(shí)剛好是經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，此時(shí)業(yè)績下降幅度過大應(yīng)歸屬于不可規(guī)避的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。2009-2012年上市的公司剛好經(jīng)歷了金融危機(jī)及其復(fù)蘇過程，不同的公司上市時(shí)面臨的經(jīng)濟(jì)形勢有較大差異，GDP指標(biāo)應(yīng)與被解釋變量Y同向變動。

RC、NNC、IC用來近似模擬樣本公司的盈余管理程度，計(jì)算方法為分別用T0期與T-1應(yīng)收賬款、非正常性損益、存貨指標(biāo)差值除以T0期營業(yè)收入；NGC-1和RGC-1分別以上市前一年的凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率作為控制變量；LOG（REV）為公司規(guī)模控制變量，REV為樣本公司上市當(dāng)年的營業(yè)收入規(guī)模。

表5所示的模型（1）檢驗(yàn)結(jié)果表明：在控制了經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期、收入規(guī)模和盈余管理等各種因素后，風(fēng)險(xiǎn)投資參股與樣本公司IPO前后業(yè)績變動幅度顯著正相關(guān)，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司IPO前后業(yè)績下降幅度大于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與樣本公司形成了“業(yè)績同盟”；在上市制度業(yè)績要求硬性約束下，樣本公司股權(quán)集中度、保薦券商聲譽(yù)與樣本公司IPO前后業(yè)績下降幅度相關(guān)性雖不顯著，但相關(guān)系數(shù)方向符合預(yù)期；盈余管理變量與業(yè)績變動幅度的關(guān)系同樣不顯著，這與我們控制了行業(yè)影響且被解釋變量為差值有關(guān)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司業(yè)績的內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)

為了更好地分析風(fēng)險(xiǎn)投資對公司經(jīng)營施加影響的內(nèi)在機(jī)制，本文進(jìn)一步以存在風(fēng)險(xiǎn)投資參股的62家公司為樣本，在細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)投資特征變量的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)特征變量與公司業(yè)績變動的相關(guān)性。計(jì)量模型如下：

其中，解釋變量Y為樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額，反映IPO前后樣本公司業(yè)績下降幅度；BOARD為風(fēng)險(xiǎn)投資在參股公司董事會中擁有的董事會席位（不含獨(dú)立董事席位，因?yàn)楠?dú)立董事很少直接干涉公司經(jīng)營）；NUM為樣本公司中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量；SHARE為樣本公司上市前風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例；TIME為風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)間（從風(fēng)險(xiǎn)投資投資樣本公司日期算起，直到樣本公司上市日，不滿一年的，按月份除以12換算為年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）與模型（1）中的變量涵義相同，均為相關(guān)控制變量。由于盈余管理指標(biāo)變量和保薦商聲譽(yù)等變量與業(yè)績變動的關(guān)系不顯著，為了提高模型自由度，在保證控制變量的基礎(chǔ)上剔除了相關(guān)不顯著變量。

表6所示的模型（2）檢驗(yàn)結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在參股公司董事會中擁有的董事席位越多，對公司經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)政策的影響越大，樣本公司IPO前后業(yè)績下降幅度也越大；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與公司IPO前后業(yè)績下降幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)遠(yuǎn)小于董事會席位的影響；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)間與公司IPO前后業(yè)績下降幅度相關(guān)關(guān)系雖然統(tǒng)計(jì)上不顯著，但其系數(shù)為負(fù)，值得我們關(guān)注，尤其是持股時(shí)間，樣本公司風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)間明顯偏短。

五、結(jié)論

第4篇

中海油為我國的三大國有石油公司之一，談及海外投資，中海油近幾年的海外收購頗為頻繁。中石油與化工聯(lián)合會的資料披露，2010年，三大公司大規(guī)模的并購行動金額超過300億美元，創(chuàng)歷史新高，占同期全球上游并購的20%。但是與三大石油公司的投資成本相比，投資收益卻很不盡如人意。中國石油大學(xué)2010年一份報(bào)告顯示，三大石油公司在海外的虧損項(xiàng)目達(dá)到三分之二之多。[1]

海外投資經(jīng)驗(yàn)不足、決策失誤、權(quán)責(zé)不分、對海外投資環(huán)境和投資項(xiàng)目的可行性報(bào)告過于粗放是導(dǎo)致三大石油公司在海外投資項(xiàng)目上頻頻失手虧損嚴(yán)重的重要原因。“走出去”是大勢所趨，但在缺少投資經(jīng)驗(yàn)、投資責(zé)任模糊的情況下，不斷加速的海外投資導(dǎo)致的只能是不斷增加的虧損。

下面就以中海油為例，分析中海油近期的海外投資情況。

二、中海油的海外投資現(xiàn)狀與業(yè)績

（一）并購優(yōu)尼科失敗

2005年，中海油計(jì)劃以185億美元并購優(yōu)尼科，[2]中海油的高層當(dāng)時(shí)認(rèn)為這是十拿九穩(wěn)的事，但是后來并沒有如愿以償，美國沒有輕易放手優(yōu)尼科。中海油并購優(yōu)尼科失敗。

（二）收購加拿大OPTI

通過中海油公布的2010年、2011年年報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)在2010年中海油共進(jìn)行了兩次重要的海外并購，分別為2010年5月17日宣布中標(biāo)伊拉克Missan油田群技術(shù)服務(wù)合同；2010年10月11日宣布購入切蓬皮克公司鷹灘頁巖油氣項(xiàng)目共33.3%的權(quán)益。[3]2011年中海油有三次重要的海外發(fā)展的事宜，分別為2011年1月31日宣布購入Chesapeake公司Niobrara頁巖油氣項(xiàng)目共33.3%的權(quán)益；2011年3月30日，宣布收購Tullow石油公司烏干達(dá)1、2和3A勘探區(qū)各三分之一權(quán)益；2011年7月20日，宣布收購加拿大油砂生產(chǎn)商OPTI Canada Inc.。[4]

中海油于2011年7月份宣布收購加拿大油砂生產(chǎn)商OPTI的交易，總價(jià)約為135.9億元人民幣。收購時(shí)，OPTI已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，2009年OPTI凈虧損3.06億加元，2010年凈虧損2.74億加元。而且，OPTI的主要項(xiàng)目Long Lake的產(chǎn)量不足設(shè)計(jì)產(chǎn)能的一半，要實(shí)現(xiàn)盈利必須提高產(chǎn)能，而這需要中海油和Nexen再次投資6億到7.7億美元，其中由中海油負(fù)擔(dān)的金額為2億到2.7億美元。這次收購有望給中海油帶來1.95億桶探明儲量，使中海油的探明儲量增加5.3%、產(chǎn)量增加1%。[5]收購加拿大油砂開發(fā)商OPTI的好處在于增加了其海外資源儲藏量，為公司進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。另外，通過收購進(jìn)一步增強(qiáng)自身在油砂開采方面的技術(shù)水平，對于中海油開拓國內(nèi)的油砂市場同樣具有益處。

（三）收購尼克森Nexen

2012年7月22日加拿大尼克森石油公司宣布同意中海油以151億美元價(jià)格收購其66%股份。[6]如果收購成功，尼克森將成為中海油的附屬公司，這也將成為亞洲公司迄今在加拿大最大的并購行為。該公司2012年的二季度報(bào)表顯示該公司在第二季度盈利僅1.09億加元，同比縮水近半，中海油此番收購每股單價(jià)比市場收盤價(jià)溢價(jià)高達(dá)61%，而能源企業(yè)并購溢價(jià)通常都在50%左右。

通過收購尼克森的交易，中海油可獲得豐富的儲量，同時(shí)打造重要的北美和中美洲平臺。此番收購既能夠在北海及加拿大頁巖氣霍恩河項(xiàng)目進(jìn)行戰(zhàn)略部署，增強(qiáng)在加拿大油砂、墨西哥灣海上油田的實(shí)力；又能夠在北美及中美洲地區(qū)建立管理平臺，有力地促進(jìn)公司的未來增長。

三、 結(jié)論

（一） 上市公司海外投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)

中國企業(yè)“走出去”所面臨的危險(xiǎn)中，最首要的是政治風(fēng)險(xiǎn)。近年來一些西方國家將中國海外投資貼上政治化的標(biāo)簽，而且在一些發(fā)展中國家，資源民族主義也在抬頭，致使我國的海外企業(yè)受阻。此外，缺乏對國際經(jīng)濟(jì)形勢和目的國的深入了解，沒有形成完整的國家化經(jīng)營意識等也使我國企業(yè)在“走出去”的過程中面臨不小的市場風(fēng)險(xiǎn)和管理經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 防范風(fēng)險(xiǎn)的措施

第一，在政府層面，應(yīng)著手建立相關(guān)的法律保障機(jī)制，應(yīng)考慮制定中國《對外投資法》及相關(guān)的法律法規(guī)；

第二，在市場和中介組織層面，可以探索建立境外投資保險(xiǎn)制度，充分利用中國出口信用保險(xiǎn)平臺，解決境外投資融資難等問題。

第三，在企業(yè)層面，要引導(dǎo)企業(yè)不斷地提高跨國經(jīng)營水平，從企業(yè)經(jīng)營管理的源頭出發(fā)，做好項(xiàng)目的可行性研究，科學(xué)、理性、冷靜地開展境外投資合作。

注釋：

[1]李春蓮.中海油投資油砂項(xiàng)目負(fù)資產(chǎn) 海外投資盈虧爭議大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.

[2]蔣文然.中海油海外并購進(jìn)步大[EB/OL]. http：//.cn/review/jcgc/20120808/131412792408.shtml，2012—08—08/2012—09—04.

[3]中國海洋石油有限公司.2010年年報(bào).[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2011—04—07/2012—05—24.

[4]中國海洋石油有限公司.2011年年報(bào).[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2012—04—12/2012—05—24.

[5]李春蓮.中海油投資油砂項(xiàng)目負(fù)資產(chǎn) 海外投資盈虧爭議大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.

[6]東方早報(bào).加拿大開始審判中海油收購尼克森[EB/OL]. http：///20120831/n352013479.shtml，2012—08—31/2012—09—10.

參考文獻(xiàn)：

[1]李春蓮.中海油投資油砂項(xiàng)目負(fù)資產(chǎn) 海外投資盈虧爭議大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.

[2]蔣文然.中海油海外并購進(jìn)步大[EB/OL].

http：//.cn/review/jcgc/20120808/131412792408.shtml，2012—08—08/2012—09—04.

[3]中國海洋石油有限公司.2010年年報(bào)[EB/OL].

http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2011—04—07/2012—05—24

[4]中國海洋石油有限公司.2011年年報(bào).[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2012—04—12/2012—05—24.

第5篇

A公司是一家云南省主營普洱茶，兼營其他產(chǎn)業(yè)的實(shí)力雄厚的股份有限公司，注冊資本900萬元，原始股東50人。B公司是外省一家專門從事風(fēng)險(xiǎn)投資的資本投資有限責(zé)任公司，隨著2006年普洱茶的炒作和升溫，A公司的經(jīng)營效益越來越好，經(jīng)營規(guī)模也越來越大，A公司的管理層信心也越來越強(qiáng)，想通過引資來擴(kuò)張公司實(shí)力，同時(shí)，B公司也看到了該公司的投資潛力，于是B公司和A公司以及其50名原始股東在2007年簽訂了一份《增資協(xié)議》，約定：“B公司投資A公司3000萬元，其中100萬進(jìn)入注冊資本，取得A公司10%的股權(quán)，其余2100萬元進(jìn)入公司資本公積金，A公司需在該協(xié)議簽訂后再找另外兩個(gè)投資人投資3000萬元，B公司可派出相應(yīng)的董事、監(jiān)事和財(cái)務(wù)總監(jiān)進(jìn)入公司管理層，雙方的共同目標(biāo)是在2009年底前實(shí)現(xiàn)上市，如果A公司未能如期上市，B公司為了能收回其投資并享有一定收益，則有權(quán)要求A公司50名原始股東以其投資的3000萬元和自其投資之日起每年10%的利息收購其10%的股權(quán)”。協(xié)議簽訂后，雙方把該約定寫入了章程，雙方也依約履行了各自的義務(wù)，公司經(jīng)濟(jì)效益不斷提高，但自2009年起受普洱茶市場泡沫破滅的影響，A公司經(jīng)營效益急劇下滑，又因我國股市大跌，國家也加強(qiáng)了對股份有限公司首次IPO的控制，A公司雖提出了上市申請，但遲遲未得到證監(jiān)會批準(zhǔn)，在此情形下，B公司為能及時(shí)收回其投資和收益，在2011年提出要求A公司50名原始股東，以其投資的3000萬元和每年10%的利息收購其在A公司10%的股權(quán)，而A公司股東則認(rèn)為雙方的此約定顯失公平，予以拒絕，由此發(fā)生爭議。

二、B公司風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式約定的法律效力之爭

此例中，B公司認(rèn)為其是以入股的方式投資A公司，B公司就是A公司股東，雙方約定的退出方式是B公司把其股份轉(zhuǎn)讓給A公司50名原始股東，屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式，該約定是雙方在自由、平等協(xié)商下的真實(shí)意思表示，完全有效，也并不違反我國法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性、禁止性規(guī)定，且所附的條件已經(jīng)成就，A公司的原始股東就應(yīng)履行雙方的約定。A公司和其50名原始股東則認(rèn)為，B公司要求以其投資的3000萬元和年10%的利息收購其僅占10%的股權(quán)，是不能成立的。因?yàn)椋旱谝唬珺公司是A公司股東，A公司每個(gè)股權(quán)都是平等的，B公司只占A公司10%的股權(quán)，對此10%股權(quán)的價(jià)格，應(yīng)以每股的凈資產(chǎn)價(jià)值核算，而B公司卻不論公司經(jīng)營情況、凈資產(chǎn)情況，都要以其投資的3000萬元和年10%的利息收購其股權(quán)，有違《公司法》第三條第二款規(guī)定的“股份平等原則”和“股東應(yīng)承擔(dān)有限責(zé)任原則”，有違《民法通則》第四條、《合同法》第五條、第六條規(guī)定的“公平原則”“誠實(shí)信用原則”，對A公司50名原始股東來說顯失公平，A公司有權(quán)依據(jù)《合同法》第54條第1款第2項(xiàng)的規(guī)定請求撤銷。第二，A公司則認(rèn)為，該《增資協(xié)議》是A公司及其原始股東和B公司的簽訂的，對于A公司和B公司來說，B公司以入股的方式投資A公司，B公司應(yīng)依其出資承擔(dān)有限責(zé)任，但B公司卻要“旱澇保收”，此實(shí)質(zhì)為一種“借貸”，而我國相關(guān)法律、行政法規(guī)是不允許企業(yè)向企業(yè)借貸的，如根據(jù)1998年國務(wù)院頒布的《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動取締辦法》第二條、第四條規(guī)定，明確規(guī)定了企業(yè)之間的借款行為是未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的“發(fā)放貸款”“資金拆借”的非法金融行為，已違反行政法規(guī)，又根據(jù)我國《商業(yè)銀行法》第二、三、十一、十六條等規(guī)定，明確規(guī)定了包括發(fā)放貸款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，是國家限制經(jīng)營、特許經(jīng)營的業(yè)務(wù)，必須經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)方可經(jīng)營，據(jù)此，B公司向A公司投資入股但按本息收回其投資的行為屬非法的金融借貸行為，A公司可依據(jù)《合同法》第五十二條和最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋》（一）第四條的規(guī)定，主張?jiān)摷s定無效。第三，A公司還認(rèn)為，B公司以入股方式投資A公司，此方式屬于公司之間的法人型聯(lián)營，B公司要依公司法規(guī)定承擔(dān)有限責(zé)任，但B公司卻不論聯(lián)營體的盈虧，在一定期限到后，仍要收回其投資和收取規(guī)定固定利潤，此約定實(shí)為聯(lián)營合同中的“保底條款”，根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第一款的規(guī)定，此約定屬聯(lián)營合同的“保底條款”，應(yīng)為無效。綜上，風(fēng)險(xiǎn)投資人為了確保自己的投資能及時(shí)收回，并能享有一定收益，往往會和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)及其原始股東約定以其投資和一定利息為價(jià)格轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，這也是風(fēng)險(xiǎn)投資中最常見的操作方式，但此約定是否有效，直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資人的利益，也直接影響到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和其股東以及其債權(quán)人的利益。筆者認(rèn)為，上例中的B公司、A公司及其原始股東簽訂的《增資協(xié)議》主要約定了兩個(gè)內(nèi)容，產(chǎn)生了兩個(gè)法律關(guān)系，即B公司入股A公司的投資法律關(guān)系，B公司與A公司原始股東間的附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。對于第一種法律關(guān)系而言，B公司投資A公司是嚴(yán)格按照相關(guān)法律規(guī)定進(jìn)行操作，無任何問題，對于第二種股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系而言，法律效力上是有瑕疵的，因?yàn)閷τ诠蓹?quán)轉(zhuǎn)讓所附的條件、B公司是否有權(quán)轉(zhuǎn)讓其股份、何時(shí)轉(zhuǎn)讓、以何價(jià)格轉(zhuǎn)讓來說，雖然可完全遵循當(dāng)事人意思自治，但當(dāng)事人之間的約定還要遵循民商事活動的基本原則和我國法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，據(jù)此，筆者認(rèn)為，B公司和A公司之間的以其投資額和年10%的利息的價(jià)格轉(zhuǎn)讓其股權(quán)的約定無效，其理由并不是“B公司投資A公司屬非法借貸”及“違反聯(lián)營合同中的保底條款”，因?yàn)椴徽撌墙栀J還是聯(lián)營僅發(fā)生在B公司與A公司之間，即A公司應(yīng)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓人，應(yīng)由A公司購買B公司的股權(quán)，而該約定明確約定的購買人是由A公司的50名原始股東，故該約定絕不是A公司所說的“借貸”或“聯(lián)營中的保底條款”，A公司完全混淆了借貸、聯(lián)營主體與該約定中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主體的不同，筆者認(rèn)為，該約定真正無效的原因是，B公司作為A公司的股東，只占A公司10%的股權(quán)，該10%股權(quán)價(jià)格應(yīng)以A公司每股凈資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算，如果雙方約定的價(jià)格過于離譜，就會違反《民法通則》第四條、《合同法》第五條規(guī)定的“民事活動應(yīng)當(dāng)遵循自愿、公平、等價(jià)有償、誠實(shí)信用原則”和“當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)遵循公平原則確定各方權(quán)利、義務(wù)”的強(qiáng)制性規(guī)定而歸于無效。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資退出未上市股份有限公司困境之建議

風(fēng)險(xiǎn)投資怎樣才能既獲得利益又能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，那就要設(shè)計(jì)好進(jìn)入方式、退出方式，保證投資進(jìn)入、退出合法合規(guī)，避免法律風(fēng)險(xiǎn)，鑒于我國風(fēng)險(xiǎn)投資法律規(guī)制和本文中案例的啟示，筆者認(rèn)為在此過程中應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入未上市股份有限公司時(shí)關(guān)于合同約定的建議

風(fēng)險(xiǎn)投資在和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)簽訂投資合同時(shí)，一定要在衡平風(fēng)險(xiǎn)投資人和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利益的基礎(chǔ)上，詳細(xì)約定雙方的權(quán)利、義務(wù)。首先，應(yīng)該把所有投資都作為股份，不能象本文案例中的B公司只把極少部分投資作為股權(quán)，其余作為資本公積金，否則退出時(shí)，就可能違反相關(guān)“公平原則”，但是如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層考慮到可能會動搖其在企業(yè)中的控制地位，不愿意風(fēng)險(xiǎn)投資人把其全部投資都作為股權(quán)時(shí)，雙方可以約定大部分股份是優(yōu)先股，無參加公司經(jīng)營中的投票權(quán)，但是可以優(yōu)先分配紅利，這樣有可能就會兼顧雙方利益，得到雙方認(rèn)可。其次，要建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)，如風(fēng)險(xiǎn)投資人應(yīng)派出自己的董事、監(jiān)事和財(cái)務(wù)總監(jiān)等等，通過此方式監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營。最后，一定要把這些約定寫入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)章程，因?yàn)檎鲁淌枪窘?jīng)營的“最高準(zhǔn)則”，我國對公司章程的約定多采取“意思自治原則”，只要“法律不禁止，即視為允許”。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資在未上市股份有限公司股份退出的建議

第6篇

投資指的是特定經(jīng)濟(jì)主體為了在未來可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)獲得收益或是資增值，在一定時(shí)期內(nèi)向一定領(lǐng)域的標(biāo)的物投放足夠數(shù)額的資金或?qū)嵨锏呢泿诺葍r(jià)物的經(jīng)濟(jì)行為。

隨著時(shí)代的發(fā)展，投資也越來越表現(xiàn)出時(shí)代性的特點(diǎn)，首先經(jīng)濟(jì)全球化程度不斷提高，世界逐漸發(fā)展成為一個(gè)統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體，一個(gè)公司在投資時(shí)不僅僅考慮國內(nèi)的因素，同時(shí)還要考慮投資東道國因素，即公司的投資不再僅僅局限于本國，它也與全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢和國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)；其次隨著社會分工的專業(yè)化程度不斷提高，經(jīng)濟(jì)流通的環(huán)節(jié)越來越多，一個(gè)公司不僅僅要考慮到自身的情況，還要及時(shí)掌握上、下游公司的有關(guān)情況，即公司的投資鏈條性更強(qiáng)，公司投資成功與否，取決于是否與上、下游公司有著充分的協(xié)作，取決于公司是否充分了解行業(yè)內(nèi)的狀況；再次不同行業(yè)之間的依賴程度較之以往更高了，一個(gè)行業(yè)的危機(jī)的影響范圍不再僅僅局限于本行業(yè)，同時(shí)還會波及到其他行業(yè)，即公司的投資不只是公司自身的決策，還要充分考慮相關(guān)聯(lián)行業(yè)的狀況。總結(jié)來說，“內(nèi)外一體，行業(yè)互動”是這個(gè)時(shí)代公司投資所要明晰的大勢。對于上市公司來說更是如此，在一個(gè)市場中，任何一個(gè)公司都不是孤立存在的，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體都與其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體都有著千絲萬縷的聯(lián)系，因此，公司在進(jìn)行投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也是存在的，即投資收益與風(fēng)險(xiǎn)并存。

2 上市公司投資風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)問題研究

2.1 投資風(fēng)險(xiǎn)含義

公司投資風(fēng)險(xiǎn)是指公司在進(jìn)行短期或長期投資的過程中，由于對未來情況不了解或不完全了解，或由于生產(chǎn)經(jīng)營等方面的問題，導(dǎo)致投入的資金不能產(chǎn)生預(yù)期的投資效益，導(dǎo)致公司盈利、償債能力下降，現(xiàn)金凈流量減少，甚至出現(xiàn)虧損的可能后果。上市公司因其有著較大規(guī)模，一旦投資決策失誤，公司遭受的投資風(fēng)險(xiǎn)是較大的，有時(shí)甚至是致命的，因此，上司公司在投資前做好投資風(fēng)險(xiǎn)防范是存在重要意義的。

公司投資風(fēng)險(xiǎn)有以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：（1）風(fēng)險(xiǎn)事件本身的不確定性、客觀性、主觀性；（2）投資風(fēng)險(xiǎn)是存在一定條件下的；（3）風(fēng)險(xiǎn)的大小隨時(shí)間的推移而變化；（4）風(fēng)險(xiǎn)有可能給投資人帶來超出其預(yù)期的收益，也有可能帶來超出其預(yù)期的損失；（5）風(fēng)險(xiǎn)往往針對特定主體：項(xiàng)目、公司、投資人；（6）風(fēng)險(xiǎn)是指“預(yù)期”投資報(bào)酬率的不確定性，而非實(shí)際的收益率。

2.2 投資風(fēng)險(xiǎn)的特征

2.2.1 投資風(fēng)險(xiǎn)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益不可逆的特征

從投資風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展歷程來看，它的投資對象一般是具有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d產(chǎn)業(yè)或者其他性質(zhì)的公司，由于新興產(chǎn)業(yè)具有極高的市場風(fēng)險(xiǎn)和收益的不確定性，又由于投資風(fēng)險(xiǎn)過程中所涉及環(huán)節(jié)的諸多方面都面臨信息的不對稱、不確定以及其他不可控因素的干擾，而使得投資風(fēng)險(xiǎn)一旦參與新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)公司的運(yùn)作，就同樣伴隨有高風(fēng)險(xiǎn)性，但同時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)和高收益性的特點(diǎn)又是伴隨著它的投入不可逆性的特征相應(yīng)出現(xiàn)的，投資風(fēng)險(xiǎn)一旦開始，無論收益或損失，都是不可逆向運(yùn)作的投資行為。

2.2.2 投資風(fēng)險(xiǎn)具有買方金融的特征

投資風(fēng)險(xiǎn)的典型特征是通過籌集以權(quán)益資本的形式存在的風(fēng)險(xiǎn)資本金以購買風(fēng)險(xiǎn)公司的股權(quán)以形成長期股權(quán)投資，或者是購買對方公司的金融產(chǎn)品及其衍生工具，最終再通過對風(fēng)險(xiǎn)公司股權(quán)，金融產(chǎn)品及其衍生品的出讓獲得資產(chǎn)或股權(quán)買賣的差價(jià)，獲取成功投資風(fēng)險(xiǎn)后的利潤或減小失敗投資風(fēng)險(xiǎn)的損失。

2.2.3 投資風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)循序漸進(jìn)的循環(huán)投資機(jī)制的特征

投資風(fēng)險(xiǎn)不是單次的資本投資，從長期來看，投資風(fēng)險(xiǎn)的成長和發(fā)展，依靠投資風(fēng)險(xiǎn)在單次循環(huán)后進(jìn)入不斷漸次遞進(jìn)的循環(huán)投資，是一種投資回報(bào)再投資的循環(huán)，它的目的是實(shí)現(xiàn)投風(fēng)險(xiǎn)的一整套價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造價(jià)值再發(fā)現(xiàn)價(jià)值增值的目標(biāo)，是一個(gè)不可逆向運(yùn)動的漸次遞進(jìn)的循環(huán)投資機(jī)制。

2.3 投資風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的原因分析

由于公司投資環(huán)境的不確定性，所以投資風(fēng)險(xiǎn)也是客觀存在的。如果投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，可忽略它們的存在；但如果風(fēng)險(xiǎn)面臨的不確定性或風(fēng)險(xiǎn)較大，有時(shí)甚至可以影響到公司投資決策方案，那么就必須有針對性地分析投資風(fēng)險(xiǎn)的成因，并及時(shí)提供防范與控制的措施，做好風(fēng)險(xiǎn)退出的準(zhǔn)備。如果不能及時(shí)防范與控制風(fēng)險(xiǎn)，其損失對于公司來說將是巨大而長遠(yuǎn)的，并直接影響到公司的生存和發(fā)展。因此對公司投資風(fēng)險(xiǎn)成因進(jìn)行分析，并提供防范與控制的措施是十分重要的。

2.3.1 外部原因分析

該類風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是源自于公司外部是一個(gè)公司不可控制但可適當(dāng)規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。在國內(nèi)主要表現(xiàn)：一是，國家產(chǎn)業(yè)政策、金融政策和稅收政策的調(diào)整；二是，競爭對手或供應(yīng)商的行為；三是，各種性質(zhì)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)的行為；四是，市場環(huán)境的變化；五是，原材料的價(jià)格變化；六是，消費(fèi)者需求及其生活方式，消費(fèi)心理的變化；七是，行業(yè)及地域的特定風(fēng)險(xiǎn)；八是，對經(jīng)營產(chǎn)品的依賴性的風(fēng)險(xiǎn)；九是，與衍生品和表外交易有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)；十是，對環(huán)境責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。在投資東道國往往還會遭受政治風(fēng)險(xiǎn)，上市公司在投資東道國遭遇政治風(fēng)險(xiǎn)由來已久，近年來中國上市公司也正遭遇到越來越多的東道國的政治風(fēng)險(xiǎn)。中國上市公司在海外投資多次因遭遇政治風(fēng)險(xiǎn)而失敗。

2.3.2 內(nèi)部原因分析

該種風(fēng)險(xiǎn)來源于公司自身的經(jīng)營及管理能力的不足，它主要由公司自身的決策能力、執(zhí)行能力、安全制度健全程度、公司管理層的領(lǐng)導(dǎo)力水平等造成。主要表現(xiàn)以下幾個(gè)方面：一是，投資決策機(jī)制不健全：投資準(zhǔn)備沒有做到位；沒有做好項(xiàng)目的投資方向選擇；沒有選擇好項(xiàng)目的運(yùn)作方式；沒有對項(xiàng)目進(jìn)行充分論證和量化分析，并形成詳細(xì)的論證報(bào)告及分析報(bào)告。二是，盲目選擇項(xiàng)目：盲目投資項(xiàng)目；缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識，盲目追求“熱門”產(chǎn)業(yè)或行業(yè)；對項(xiàng)目僅側(cè)重于技術(shù)可行性的研究，對經(jīng)濟(jì)可行性的論證不夠重視。三是，投資項(xiàng)目實(shí)施不到位：沒有做好投資的過程管理；沒有做好投資的后期管理；沒有規(guī)避和防范投資陷阱、政策風(fēng)險(xiǎn)和合作伙伴分離風(fēng)險(xiǎn)等投資風(fēng)險(xiǎn)；投資團(tuán)隊(duì)自身的問題品質(zhì)、問題行為和相關(guān)能力及職業(yè)道德的缺失；沒有遵守投資的各種游戲規(guī)則等。

3 投資風(fēng)險(xiǎn)識別及防范

3.1 投資風(fēng)險(xiǎn)識別

投資風(fēng)險(xiǎn)的識別是投資風(fēng)險(xiǎn)防范的前提條件，是風(fēng)險(xiǎn)管理人員運(yùn)用相關(guān)的知識和方法，全面、客觀、持續(xù)地發(fā)現(xiàn)公司在投資活動中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)復(fù)雜的活動。只有正確客觀、全面地識別公司的投資風(fēng)險(xiǎn)，才能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的防范和做好相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制，由于投資活動的動態(tài)性及所處環(huán)境的不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)的識別是一個(gè)連續(xù)、長期、全面的過程，風(fēng)險(xiǎn)的識別需要持續(xù)地進(jìn)行，適應(yīng)投資活動的變動，為公司防范和應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)提供客觀實(shí)時(shí)的依據(jù)和方向。

投資風(fēng)險(xiǎn)識別的方法有很多種，主要有程序框圖法、財(cái)務(wù)報(bào)表分析法、實(shí)地調(diào)查法、技術(shù)分析法、事故樹分析法和專家論證法等。投資項(xiàng)目的類別和投資項(xiàng)目的階段都對風(fēng)險(xiǎn)識別方法的選擇有重要的影響為了更好地識別公司的投資風(fēng)險(xiǎn)，公司應(yīng)該首先獲得完善的風(fēng)險(xiǎn)管理資料，然后合理選擇風(fēng)險(xiǎn)識別的方法來將投資過程中可能面臨的不確定性轉(zhuǎn)變?yōu)榭衫斫獾娘L(fēng)險(xiǎn)描述。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)防范原則

一是，決策優(yōu)先原則；二是，財(cái)務(wù)安全第一原則；三是，預(yù)防為主，防控結(jié)合原則；四是，防微杜漸原則；五是，快速反應(yīng)原則；六是，以內(nèi)為主、外部為輔原則；七是，內(nèi)外協(xié)同原則；八是，群策群力原則。

3.3 風(fēng)險(xiǎn)防范措施

3.3.1 建立健全公司投資風(fēng)險(xiǎn)的防范機(jī)制

為減少公司的投資風(fēng)險(xiǎn)和提高公司應(yīng)對投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，公司應(yīng)當(dāng)建立和完善一套投資風(fēng)險(xiǎn)的防范機(jī)制，其內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測、風(fēng)險(xiǎn)的識別、風(fēng)險(xiǎn)的控制及風(fēng)險(xiǎn)的評估和反饋。同時(shí)公司要成立風(fēng)險(xiǎn)管控小組，并配備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理人員，從而使風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制發(fā)揮出應(yīng)有的效應(yīng)。

3.3.2 提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理意識

首先要在公司內(nèi)部形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的氛圍，以公司的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和利潤表為數(shù)據(jù)依據(jù)，進(jìn)行償債能力、投資能力、資產(chǎn)運(yùn)行能力和盈利能力進(jìn)行分析，其中償債能力包括短期償債能力分析和長期償債能力分析，通過流動比率和速動比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，體現(xiàn)公司的短期償債能力，通過長期負(fù)債與總資產(chǎn)和權(quán)益資本的比例關(guān)系，體現(xiàn)公司的長期償債能力和發(fā)展前景，資產(chǎn)運(yùn)用效率分析主要是通過流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況指標(biāo)，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況指標(biāo)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況指標(biāo)，來分析公司的各項(xiàng)資產(chǎn)的運(yùn)用能力，盈利能力分析通過主營業(yè)務(wù)利潤率，成本費(fèi)用利潤率，總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值變化，了解一定時(shí)期內(nèi)公司的經(jīng)營業(yè)績。

3.3.3 控制投資的不確定因素，使投資收益水平相對穩(wěn)定

就單個(gè)投資項(xiàng)目而言，投資風(fēng)險(xiǎn)越大的項(xiàng)目投資收益水平越高，投資風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目投資收益水平越低。對于不偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資公司而言，他們會顯得不敢冒險(xiǎn)，他們往往會選擇保守的投資策略，雖然可以獲得相對穩(wěn)定的投資收益，但也推動了獲得高額收益的可能，這種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法，只能稱之為消極防御的方法。對于偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資公司，他們會激流勇進(jìn)，往往會選擇積極的投資策略，積極創(chuàng)造更大的獲利可能。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，競爭日益激烈，公司不能只是躲避風(fēng)險(xiǎn)，而是迎著風(fēng)險(xiǎn)，控制風(fēng)險(xiǎn)，以致消除風(fēng)險(xiǎn)。因此，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，要廣泛收集各種有益信息，準(zhǔn)確判斷投資風(fēng)險(xiǎn)程度，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的原因和方向，尋找控制風(fēng)險(xiǎn)的各種有效措施，使投資中不確定因素轉(zhuǎn)化為確定因素。在此基礎(chǔ)上，按照嚴(yán)格的科學(xué)決策程序，提高決策的正確性，達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。

3.3.4 合理選擇投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)

就多個(gè)投資而言，要控制風(fēng)險(xiǎn)，就必須實(shí)施多元化投資策略，也就是說不把投資資金集中放在一個(gè)項(xiàng)目上，所謂不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里就是這個(gè)道理。把投資投放在各個(gè)不同項(xiàng)目上，其中有的風(fēng)險(xiǎn)大，有的風(fēng)險(xiǎn)小，相互可以抵補(bǔ)，這樣可以分散風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這也帶來一個(gè)投資分散而使投資失去獲得最大投資收益的可能性。為了使多元化投資總體效果最佳，就必須進(jìn)行科學(xué)的投資組合。投資組合是指投資者為提高投資收益水平，弱化投資風(fēng)險(xiǎn)，而將各種性質(zhì)不同的投資有機(jī)結(jié)合在一起的過程。一是，互相獨(dú)立的投資項(xiàng)目組合。盡管獨(dú)立投資之間不存在相關(guān)關(guān)系，但一個(gè)投資風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，與一個(gè)投資風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目組合，當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目遇到損失時(shí)，必然會得到風(fēng)險(xiǎn)較低項(xiàng)目的收益補(bǔ)償，總投資風(fēng)險(xiǎn)相對下降。二是，互斥投資組合。由于兩者的互斥關(guān)系，一個(gè)投資項(xiàng)目的投放必然導(dǎo)致另一個(gè)投資項(xiàng)目的獲利水平下降，使總投資風(fēng)險(xiǎn)增加，這種組合應(yīng)當(dāng)避免。三是，互補(bǔ)投資組合。總風(fēng)險(xiǎn)不僅由各個(gè)互補(bǔ)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)所決定，而且也決定兩者的互補(bǔ)關(guān)系，從而使總風(fēng)險(xiǎn)下降。所以，在投資中應(yīng)盡可能分析各單項(xiàng)投資所需的互補(bǔ)性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.3.5 選擇合理的籌資方式，減輕公司投資責(zé)任。

投資風(fēng)險(xiǎn)與籌資關(guān)系密切，投資風(fēng)險(xiǎn)可通過合理的籌資形式分散。籌資形式主要有兩種，一種是權(quán)益性籌資，另一種是債務(wù)性籌資。前者投資風(fēng)險(xiǎn)完全由投資者承擔(dān)，投資失敗與公司關(guān)系不大；后者投資風(fēng)險(xiǎn)幾乎由投資公司自身承擔(dān)，債權(quán)人并不承擔(dān)責(zé)任。根據(jù)兩種籌資形式的特點(diǎn)，一般情況下，投資風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，應(yīng)選擇權(quán)益性籌資形式，以減少還本付息壓力；投資風(fēng)險(xiǎn)相對較少的項(xiàng)目，應(yīng)多采用債務(wù)性籌資形式，以便相對降低籌資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。

3.3.6 加強(qiáng)市場預(yù)測，降低資金退出風(fēng)險(xiǎn)

一是要建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體制，在對公司進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的同時(shí)，注意公司其他相關(guān)信息的披露，結(jié)合市場經(jīng)濟(jì)中的相關(guān)政策信息等，對公司未來的發(fā)展方向進(jìn)行預(yù)測；二是要聯(lián)系公司生命周期，產(chǎn)品生命周期，產(chǎn)業(yè)生命周期等情況進(jìn)行分析，綜合考慮國家宏觀政策，國際國內(nèi)政治氣候所處行業(yè)的變化情況等方面的因素，真實(shí)反映公司的綜合發(fā)展能力；三是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要目的，即在回收資本時(shí)套取高額利潤，而并不是參與公司的分紅。因此，要在合適的階段選擇有利的資金退出方式，從而降低資金的退出風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資獲得高利潤的目的。

3.3.7 合理規(guī)避投資東道國的政治風(fēng)險(xiǎn)

一是，加強(qiáng)對東道國的政治風(fēng)險(xiǎn)的評估，完善動態(tài)監(jiān)測和預(yù)警系統(tǒng)；二是，采取靈活的國際投資策略，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)控制的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；三是，實(shí)行公司本土化策略，減少與東道國之間的矛盾和摩擦。

第7篇

摘 要：本文實(shí)證研究了2010年-2013年中國證券市場中風(fēng)險(xiǎn)投資持股與上市公司現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。針對我國現(xiàn)金股利的兩種基本理論――自由現(xiàn)金流理論和利益輸送理論以及在我國資本市場上呈現(xiàn)的“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資持股能否發(fā)揮監(jiān)督治理作用。結(jié)果表明：派發(fā)現(xiàn)金股利的公司的風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例顯著高于沒有派發(fā)現(xiàn)金股利的公司的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例，風(fēng)險(xiǎn)投資持股不會對上市公司股利政策產(chǎn)生影響，對于我國上市公司出現(xiàn)的“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象，風(fēng)險(xiǎn)投資者持股比例越高，上市公司發(fā)生“惡意派現(xiàn)”的可能性越小。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；現(xiàn)金股利政策；公司治理

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）是指投資者將資金投入風(fēng)險(xiǎn)公司（或風(fēng)險(xiǎn)投資基金），委托風(fēng)險(xiǎn)投資家尋找有潛力的成長型企業(yè)，投資并擁有這些被投資企業(yè)的股份，并在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候增值套現(xiàn)。作為企業(yè)的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策，現(xiàn)金股利政策是投資者分享企業(yè)經(jīng)營成果的重要途徑，更是維護(hù)資本市場穩(wěn)定的重要工具。那么風(fēng)險(xiǎn)投資作為上市公司股東對被投資公司的股利政策有什么影響？風(fēng)險(xiǎn)投資持股能否抑制上市公司的“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象？基于此，本文選取2010年-2013年在滬A、深A(yù)、創(chuàng)業(yè)板和中小板的上市公司為出發(fā)點(diǎn)，考察風(fēng)險(xiǎn)投資持股與被投資公司的現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，國內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資研究的成果只要集中在風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的治理效果的研究上，大部分的研究也集中在考察風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)IPO表現(xiàn)的影響上，如陳工孟（2011）研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO折價(jià)顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)。對于風(fēng)險(xiǎn)投資對公司治理機(jī)制方面的研究相關(guān)文獻(xiàn)較少，主要從改善董事會結(jié)構(gòu)（Hochberg，2008），撤換CEO（Hellmann等，2002），投融資行為（吳超鵬等，2012）以及高管薪酬契約激勵（王會娟、張然，2012）等方面展開。此外，目前國內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金股利的研究主要集中在現(xiàn)金股利的影響因素方面，近年來逐漸有研究機(jī)構(gòu)投資者對公司現(xiàn)金股利政策的影響：王會娟、張然（2014）研究發(fā)現(xiàn)，有私募股權(quán)投資參與的公司更傾向于分配現(xiàn)金股利，且現(xiàn)金股利支付率較高，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資的特征同樣影響公司的現(xiàn)金股利政策。

綜上所述，少有文獻(xiàn)研究風(fēng)險(xiǎn)投資對被投資公司現(xiàn)金股利政策的影響，基于此，本文選取2010年-2013年上市公司為出發(fā)點(diǎn)，考察風(fēng)險(xiǎn)投資持股與被投資公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。

三、理論分析和假設(shè)提出

風(fēng)險(xiǎn)投資者不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險(xiǎn)投資家專業(yè)化的管理經(jīng)驗(yàn)有助于提升公司的價(jià)值。“自由現(xiàn)金流量”假說認(rèn)為，現(xiàn)金股利有利于囤積大量多余現(xiàn)金的公司“吐出”冗余現(xiàn)金，從而減少因資源濫用而發(fā)生的成本，提高公司價(jià)值。La Po rta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）將股利的模型分為“結(jié)果模型”和“替代模型”兩種，他們認(rèn)為我國上市公司的現(xiàn)金股利可能是大股東侵占小股東利益的手段，分別將“利益侵占”和“利益輸送”的概念引入我國上市公司股利政策的討論。這也標(biāo)志著與自由現(xiàn)金流量假說對應(yīng)的另一種理論的誕生――“利益輸送”假說。“利益輸送”假說認(rèn)為在當(dāng)前我國股市特殊的制度背景下，大股東持股較多的公司發(fā)放現(xiàn)金股利是為了從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金謀取私利，公司的價(jià)值因此而降低。由此我們得到以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：在我國，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮監(jiān)督并改善公司治理的作用，按照“自由現(xiàn)金流量”假說，若自由現(xiàn)金流高的公司支付較高的股利，有助于減少成本，則風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：在我國，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮監(jiān)督并改善公司治理的作用，按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的股利，表明大股東的利益侵占程度嚴(yán)重，則風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與股利支付水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

近年來，我國資本市場上出現(xiàn)了一些公司不顧自身實(shí)際經(jīng)營能力和現(xiàn)金持有能力的“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象。結(jié)合“利益輸送”假說，“惡意派現(xiàn)”有可能是大股東持股比例較高的公司運(yùn)用現(xiàn)金股利便占上市公司利益的手段。為此，本文提出假設(shè)3：在我國，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮監(jiān)督并改善公司治理的作用，則風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與上市公司“惡意派現(xiàn)”呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的扣除投資有利可圖的項(xiàng)目之后的多余現(xiàn)金，實(shí)證檢驗(yàn)中一般根據(jù)公司的未分配現(xiàn)金流量與投資機(jī)會的關(guān)系確定自由現(xiàn)金流量是否存在或是否嚴(yán)重。楊熠、沈藝峰（2003）采用Lehn 和Po ulson（1989）的方法，按照未分配現(xiàn)金流量（稅息前折舊前經(jīng)營性利潤）與銷售增長率交叉分組，認(rèn)為未分配現(xiàn)金流量高而增長率低的公司最有可能出現(xiàn)自由現(xiàn)金流量成本。

按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的現(xiàn)金股利，表明大股東的利益侵占問題嚴(yán)重，本文以50%為界限劃分第一大股東持股。

“惡意派現(xiàn)”需滿足以下條件：當(dāng)年每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，或者每股派現(xiàn)金額大于每股收益。

自變量為風(fēng)投持股比例（Vcshare）：前10大股東中風(fēng)投持股比例之和；因變量則分別為反映現(xiàn)金股利絕對水平的每股股利DPS，同時(shí)當(dāng)DPS≤0.05的取0“惡意派現(xiàn)”概率（P）：公司每股派現(xiàn)大于每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量或者每股收益的概率；未分配現(xiàn)金流量（CF）：（凈利潤+折舊―普通股股利）/總資產(chǎn)；第一大股東持股比例（LCSHARE）：第一大股東持股數(shù)量占總股本的比例；資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）：LN（總資產(chǎn)）；財(cái)務(wù)杠桿（LEV）：負(fù)債/總資產(chǎn)；成長性（GROWTH）：（當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入-上期主營業(yè)務(wù)收入）/上期主營業(yè)務(wù)收入；盈利水平（ROE）：凈利潤/股東權(quán)益；年度變量（YR）：研究本年取1，否則取0。

（二）樣本來源

對于上市公司是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，我們按照吳超鵬等（2012）在《風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究》中的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定。本文選取的數(shù)據(jù)主要取自2010年-2013年所有來自中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫（CSMAR），然后進(jìn)一步對樣本進(jìn)行如下處理：提出ST公司、金融行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，經(jīng)過處理后，2010年取得1818個(gè)樣本，2011年取得2054個(gè)樣本，2012年取得2182個(gè)樣本，2013年取得2180個(gè)樣本。

（三）樣本分組與建模

針對假設(shè)1我們對樣本進(jìn)行劃分：分別根據(jù)各年度未分配現(xiàn)金流量CF和主營業(yè)務(wù)增長率GROWTH的中位數(shù)為分界線交叉分組，見下表1，其中低GROWTH、高CF的樣本公司出現(xiàn)自由現(xiàn)金流量成本問題可能性最大。

針對假設(shè)2我們以50%為界限劃分第一大股東高持股，經(jīng)過篩選我們得到2010年樣本為421個(gè)，2011年樣本數(shù)為438個(gè)，2012年樣本數(shù)為469個(gè)，2013年樣本數(shù)為453個(gè)。

針對假設(shè)3我們首先選出派現(xiàn)公司，經(jīng)過篩選我們得到2010年樣本1175個(gè)，2011年樣本1440個(gè)，2012年樣本1607個(gè)，2013年樣本為1626個(gè)；其次，我們定義的“惡意派現(xiàn)”企業(yè)：當(dāng)年每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，或者每股派現(xiàn)金額大于每股收益。經(jīng)過篩選，我們得到2010年“惡意派現(xiàn)”樣本為544個(gè)，2011年樣本數(shù)為706個(gè)，2012年樣本數(shù)為569個(gè)，2013年樣本數(shù)為519個(gè)。由于“惡意派現(xiàn)”概率的變量是二分類變量，

因此本文建立Logistic模型進(jìn)行回歸分析。

針對假設(shè)1和假設(shè)2，我們建立模型（1）：

DPSt=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

如果風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與股利支付水平顯著正相關(guān)，則支持假設(shè)1；如果風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與股利支付水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，則支持假設(shè)2。

針對假設(shè)3，我們建立Logistic回歸模型（2）

logit（p）=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

五、實(shí)證分析

（一）樣本統(tǒng)計(jì)分析

首先，我們對2010-2013年度風(fēng)投持股比例（%）與公司現(xiàn)金股利水平進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：在2013年創(chuàng)上市的2180家公司中，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司有1626家，沒有派發(fā)現(xiàn)金股利的公司有554家，在派發(fā)現(xiàn)金股利的公司中，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例平均5.24%，在不派發(fā)現(xiàn)金股利的公司中，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例平均3.18%；此外，在這2180家上市公司中，風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司數(shù)量有680家，風(fēng)險(xiǎn)投資不持股的有1500家，在風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司中，平均每股現(xiàn)金股利為0.14元，非風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司，平均每股現(xiàn)金股利也是0.14元。此外，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司和沒有派發(fā)現(xiàn)金股利的公司相比，前者的風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比顯著高于后者；2010年和2011年的樣本公司，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司的每股現(xiàn)金股利顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，而2013年和2014年的卻并沒有顯著差異。

（二）模型回歸結(jié)果與分析

根據(jù)線性回歸方程（1），以每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量進(jìn)行多元線性回歸分析結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資持股系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股對上市公司的現(xiàn)金股利政策并沒有顯著的影響，并沒有發(fā)揮監(jiān)督職能，假設(shè)1和假設(shè)2均不成立。

根據(jù)線性回歸方程（2），以“惡意派現(xiàn)”概率作為被解釋變量進(jìn)行Logistic回歸分析，結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例有較強(qiáng)的負(fù)向解釋作用，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例越高，越不容易發(fā)生“惡意派現(xiàn)”行為，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以利用手中的股權(quán)以及資源優(yōu)勢享有更多的發(fā)言權(quán)，有利于制約上市公司的超能力派現(xiàn)行為，發(fā)揮監(jiān)督治理作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，用反映現(xiàn)金股利相對水平的股利支付率（股利與凈利潤之比）來代替反映現(xiàn)金股利絕對水平的每股現(xiàn)金股利重新對模型進(jìn)行回歸；第二，在檢驗(yàn)假設(shè)1和建設(shè)2時(shí)，考慮到公司當(dāng)期發(fā)放的現(xiàn)金股利可能是由于前期風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的影響，因此對模型用前期的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比作為解釋變量與當(dāng)期的現(xiàn)金股利進(jìn)行回歸分析。

（作者單位：北京工商大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳工孟、俞欣、寇祥河：《風(fēng)險(xiǎn)投資參與對中資企業(yè)首次公開發(fā)行折價(jià)的影響―不同證券幣場的比較》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011，（5）。

第8篇

論文關(guān)鍵詞：投資銀行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)防范

 

我國證券公司投資銀行的業(yè)務(wù)從起步到現(xiàn)在只有短短十幾年的時(shí)間，還存在著諸如規(guī)模過小、業(yè)務(wù)范圍狹窄、缺少高素質(zhì)專業(yè)人才、過度競爭等許多問題。受證券市場發(fā)育不足、發(fā)行公司不規(guī)范運(yùn)作和信息不對稱的影響，投行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有其存在的必然性。在目前股市持續(xù)動蕩的情況下，投行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)日益凸出，并已成為制約大多數(shù)證券公司發(fā)展的瓶頸之一。防范、化解投行業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前上市證券公司亟待解決的問題。

對上市證券公司的投行業(yè)務(wù)中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，具有相當(dāng)重要的意義，風(fēng)險(xiǎn)研究可以為證券監(jiān)管部門制定相關(guān)政策，特別是在完善股票發(fā)行、審核制度方面提供參考，可以為上市證券公司如何構(gòu)建健全、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)提供借鑒，也可以幫助廣大中小投資者了解證券公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及自己在新股投資中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整投資策略，保護(hù)自身利益。

1上市證券公司投資銀行業(yè)現(xiàn)狀

當(dāng)前我國證券公司投行業(yè)務(wù)涉及股票和債券等有價(jià)證券的承銷及保薦上市、上市公司股權(quán)分置改革的保薦、企業(yè)改制及輔導(dǎo)、企業(yè)購并及資產(chǎn)重組、政府財(cái)務(wù)顧問、項(xiàng)目融資、理財(cái)顧問等方面，并提供其他相關(guān)的綜合性投融資咨詢服務(wù)，但毫無疑問證券承銷才是投行業(yè)務(wù)最本源最本質(zhì)的特征，后文中也主要圍繞證券承銷展開研究探討。

2009年，隨著新股發(fā)行的恢復(fù)和創(chuàng)業(yè)板的開閘，IPO、公開增發(fā)、非公開發(fā)行、公司債券等齊頭并進(jìn)，各種融資方式的功能得以恢復(fù)風(fēng)險(xiǎn)防范，尤其是中國債券市場發(fā)展迅猛，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模同比增長79.65%，創(chuàng)歷史新高，城投債成為企業(yè)債券市場主要品種，給公司投行業(yè)務(wù)發(fā)展帶來了機(jī)遇。上市證券公司根據(jù)國內(nèi)外資本市場的變化形勢，及時(shí)調(diào)整了證券承銷業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和工作重心，重新構(gòu)建業(yè)務(wù)管理組織體系，完善激勵機(jī)制，加強(qiáng)證券承銷團(tuán)隊(duì)建設(shè)，業(yè)務(wù)拓展實(shí)行“條塊結(jié)合”，積極培育屬地市場，有效配置公司各類資源，不斷加大項(xiàng)目儲備數(shù)量，推進(jìn)項(xiàng)目申報(bào)進(jìn)程，以進(jìn)一步提高證券承銷業(yè)務(wù)的盈利水平。2009年，13家上市證券公司歸屬母公司凈利潤同比增長近7成，“靠天吃飯”的承銷業(yè)務(wù)凈收入整體得到大幅度增長（如表1）。在手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入中，承銷業(yè)務(wù)的收入也是一個(gè)重要的組成部分。除海通證券和太平洋證券外，11家已年報(bào)的上市證券公司證券承銷業(yè)務(wù)凈收入達(dá)46.67億元，同比增長了近55%，占營業(yè)收入的比例為6.66%，與2008年相比略有上升。

11家上市證券公司中，中信證券證券承銷業(yè)務(wù)凈收入依然排在榜首，達(dá)到19億元，占其營業(yè)收入的8.63%；西南證券和招商證券分列二、三位，但與中信證券相比差距明顯。

從證券承銷業(yè)務(wù)凈收入在營業(yè)收入中的比重來看，所有證券公司的占比都在10%以下，東北證券承銷業(yè)務(wù)凈收入在營業(yè)收入中的比重最輕，只有0.65%，以不足130萬元的承銷凈收入位列榜尾。

在承銷金額和承銷次數(shù)方面，中信證券以3632.39億元承銷額和396次承銷遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他證券公司。此外長江證券、招商證券和宏源證券承銷金額也比較大，太平洋證券承銷金額最少。

表1 2009年我國上市證券公司證券承銷情況統(tǒng)計(jì)（單位：億元）

 

證券公司

營業(yè)收入 承銷金額 承銷次數(shù) 承銷收入 承銷收入占總收入比例（%）

宏源證券

東北證券

國元證券

長江證券

中信證券

國金證券

西南證券

海通證券

招商證券

太平洋證券

華泰證券

光大證券

29.20 308.93 114 1.71 5.86%

19.93 303.08 2 0.013 0.65%

21.85 105.48 12 1.18 5.40%

31.94 466.84 147 1.86 5.82%

220.07 3632.39 396 18.99 8.63%

14.15 82.40 33 1.22 8.62%

20.53 160.11 28 1.65 8.04%

99.40 296.76 96 3.69 3.71%

86.80 361.72 18 4.77 5.50%

8.35 16.40 31 0.057 0.68%

第9篇

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；聲譽(yù)；IPO抑價(jià)；長期業(yè)績

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0072-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.17

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資者投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種股權(quán)性資本。隨著中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的不斷發(fā)展，這個(gè)特殊的投資群體也正在逐漸步入各行各業(yè)的視野，并在中國的經(jīng)濟(jì)活動中扮演著愈來愈重要的角色。在過去的十年中，我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速，投資數(shù)量和金額均有大幅度的提升，投資案例數(shù)由2002年的226起快速增加到2011年的1503起，投資金額也由2002年的4.18億美元增至2011年的128.65美元①。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要渠道是把成熟企業(yè)推向IPO。2011年中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場風(fēng)投機(jī)構(gòu)共發(fā)生456筆退出交易中，IPO退出共計(jì)312筆，占比68.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于并購?fù)顺觯?2.1%）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出（9.0%）以及管理層回購（4.8%）等其他退出方式②。

風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是一個(gè)存在著許多競爭者、市場集中度低的行業(yè)，聲譽(yù)作為一項(xiàng)無形資產(chǎn)對風(fēng)險(xiǎn)資本家就顯得非常重要。隨著我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)近十年的快速發(fā)展，已經(jīng)有相當(dāng)一部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過優(yōu)秀的投資表現(xiàn)在市場上建立起了良好的聲譽(yù)，也有一些風(fēng)投機(jī)構(gòu)因?yàn)閯?chuàng)立時(shí)間較短，還處在需要用業(yè)績證明自身實(shí)力、建立行業(yè)地位的階段。

目前，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)影響的研究已經(jīng)越來越多，但是絕大部分研究集中風(fēng)險(xiǎn)資本對企業(yè)的IPO發(fā)行抑價(jià)和長期業(yè)績的影響等方面，而從風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的角度對這些問題進(jìn)行的研究則鮮有涉及。房四海（2010）通過比較高低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資家對其支持的樣本公司在IPO時(shí)的經(jīng)營期限、發(fā)行價(jià)格、抑價(jià)度、承銷商數(shù)量以及IPO后的經(jīng)營和市場表現(xiàn)，最終得出結(jié)論：高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)發(fā)行價(jià)格更高、上市時(shí)抑價(jià)程度更低，上市后的市場和經(jīng)營表現(xiàn)好于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)[1]。李曜和張子煒（2011）研究了私募股權(quán)、天使資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)的不同影響，分析了私募股權(quán)的聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率的關(guān)系，實(shí)證研究結(jié)果表明聲譽(yù)對IPO抑價(jià)率并沒有顯著的影響[2]。

以上文獻(xiàn)僅比較兩類不同樣本企業(yè)在上市時(shí)和上市后在一些指標(biāo)上的差異，沒有深入分析聲譽(yù)對企業(yè)上市后長期業(yè)績的影響。本文將在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，圍繞企業(yè)上市這一風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式，系統(tǒng)深入地分析不同聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資對其支持企業(yè)的IPO抑價(jià)程度以及上市后長期業(yè)績的影響，并根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

大部分風(fēng)險(xiǎn)投資基金都采取有限合伙制的形式，每個(gè)基金的存續(xù)期為10—13年（一般都是10年），存續(xù)期滿時(shí)必須清算所有投資并將收益分配給投資人。為保持投資活動的連續(xù)性，風(fēng)險(xiǎn)投資在上一輪基金募集結(jié)束后的三至六年就要重新募集基金。風(fēng)險(xiǎn)投資家只有保持良好的聲譽(yù)（這一聲譽(yù)往往可以通過前期所支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO次數(shù)和規(guī)模來體現(xiàn)），才可能在下一次募集基金時(shí)吸引到投資者，從而募集到更大規(guī)模的基金。而一旦投資業(yè)績不佳，下一次募集基金時(shí)就可能面臨著無法籌到款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。Gompers（1996）指出，該機(jī)制會使得從業(yè)時(shí)間短、資歷尚淺的風(fēng)投機(jī)構(gòu)迫于后續(xù)融資的壓力，更有動機(jī)推動企業(yè)過早上市，從而實(shí)現(xiàn)資本的退出并回報(bào)投資人，以保證融資和投資活動的持續(xù)性（“逐名動機(jī)”假說）[3]。而對于那些從業(yè)時(shí)間較長、已多次成功融資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)來說，他們在市場上已經(jīng)留下了足夠好的業(yè)績記錄和聲譽(yù)，故一個(gè)額外的IPO對提升他們后續(xù)融資能力的邊際收益相對較低，因此他們沒有強(qiáng)烈的急功近利傾向。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在急功近利的傾向，即“逐名動機(jī)”。

低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名動機(jī)”對被投資企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響會通過短期績效（即上市首日抑價(jià)）和長期業(yè)績反應(yīng)出來。

上市首日抑價(jià)是指企業(yè)上市首日收盤價(jià)高于新股發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，國內(nèi)外學(xué)者對抑價(jià)現(xiàn)象的解釋主要基于信息不對稱理論。首次公開發(fā)行公司由于成立時(shí)間較短，上市前向公眾披露的財(cái)務(wù)和經(jīng)營信息都有限，企業(yè)通常會通過降低發(fā)行價(jià)來吸引更多的投資者。另外，低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資為盡早取得業(yè)績，并在市場上留下業(yè)績記錄，有動機(jī)把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉促推向IPO市場。因此，企業(yè)越早上市，抑價(jià)水平越高。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)低聲譽(yù)（年份短）的風(fēng)險(xiǎn)投資家所支持的IPO抑價(jià)更大，使投資者得到更大的優(yōu)惠，有利于風(fēng)險(xiǎn)投資建立自己的聲譽(yù)，并成功籌集到下筆資金。Lee和Wahal（2004）也發(fā)現(xiàn)在同樣幅度的抑價(jià)下，低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資難以募集到與高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資一樣的后期資金，因此，他們需要更大程度的折價(jià)才能達(dá)到所需的資金規(guī)模[4]。本文假設(shè)：

假設(shè)2：低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的上市抑價(jià)程度高于高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。

由于低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資急于推動被投資企業(yè)的上市，造成了他們對這些企業(yè)的了解程度不夠深。相比之下，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資注重自己在市場上辛苦積累而來的聲譽(yù)，他們不但會挑選具有潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，而且會傾入很多精力照顧和監(jiān)控被投資企業(yè)。另外，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間更長，他們不但積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，而且在其投資領(lǐng)域里擁有更加深厚和穩(wěn)定的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，在挑選企業(yè)資質(zhì)的能力方面會高于低聲譽(yù)投資家。因此，這些被挑選出來的企業(yè)在經(jīng)營和資本市場的表現(xiàn)都會更好。Espenlaub等（1999）發(fā)現(xiàn)，IPO企業(yè)的長期回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)正相關(guān)，表明聲譽(yù)好的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效地監(jiān)督核證所支持的公司[5]。Krishman等（2007）以風(fēng)險(xiǎn)投資所創(chuàng)造的IPO的份額來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)，發(fā)現(xiàn)由高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)在未來進(jìn)行IPO的概率更高，同時(shí)也與IPO后的長期業(yè)績顯著正相關(guān)[6]。本文假設(shè)：

假設(shè)3：高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后長期業(yè)績優(yōu)于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。

信息不對稱的現(xiàn)象不僅僅存在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和二級市場投資者之間，同時(shí)也存在于風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在起步階段往往需要大量的資金，而企業(yè)在未來又存在較大的不確定性，銀行等金融機(jī)構(gòu)幾乎不能提供企業(yè)發(fā)展所需的資金。為了能說服風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有可能隱藏自身真實(shí)的盈利水平和經(jīng)營能力。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)為早日實(shí)現(xiàn)上市的目的，可能會對其業(yè)績進(jìn)行“包裝”。本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后其長期業(yè)績會出現(xiàn)明顯的下滑。

三、樣本選取和風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的衡量

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)

本文的研究樣本是2006—2010年在深圳證券交易所中小企業(yè)板首次公開發(fā)行上市的131家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間、持股比例以及股權(quán)性質(zhì)等數(shù)據(jù)來自各家公司的招股說明書，其他數(shù)據(jù)來自RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)定依據(jù)主要包含以下幾個(gè)方面：一是在股東情況介紹文字中出現(xiàn)“有限合伙”、“主要從事股權(quán)投資”、“沒有實(shí)際從事生產(chǎn)經(jīng)營活動”等語句；二是與公司的實(shí)際控制人或高管沒有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系；三是同一家公司所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例之和不低于5%。另外，考慮到我國私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)相互滲透，兩者界限比較模糊，故本文不對私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)做區(qū)分，將這兩類投資統(tǒng)稱為風(fēng)險(xiǎn)投資。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的衡量

劉曉明等（2010）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家的聲譽(yù)主要是基于其從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與存續(xù)時(shí)間、專業(yè)技能、所掌控的資金規(guī)模和以前的業(yè)績（特別是其培育的企業(yè)IPO的個(gè)數(shù)）形成的[7]。隨著對這一問題研究的深入，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)衡量的方法也越來越多，但還沒有一個(gè)被普遍接受的統(tǒng)一方法。Gompers（1996）利用風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間長短將其分為高聲譽(yù)（從業(yè)時(shí)間多于6年）和低聲譽(yù)（從業(yè)時(shí)間少于6年）兩類，并研究這兩種類型的風(fēng)險(xiǎn)投資在某些關(guān)鍵性指標(biāo)上（首日發(fā)行抑價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例、風(fēng)險(xiǎn)投資家在被投資公司董事會的任職時(shí)間等）的不同，得出了顯著性差異的結(jié)論，這說明采用風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)是有效的。本文沿用Gompers（1996）的方法，將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間作為聲譽(yù)的衡量方法。由于很多公司可能有不止一家風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股，故本文將持股比例最高的風(fēng)投機(jī)構(gòu)確定為領(lǐng)頭風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，并得出樣本公司領(lǐng)頭風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間的中位數(shù)，這一數(shù)值接近于6，故本文將從業(yè)時(shí)間多于6年的風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)定為高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資，少于6年的為低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與IPO抑價(jià)

1.樣本公司相關(guān)變量的比較

IPO企業(yè)變量定義如表1所示，表2描述了高聲譽(yù)和低聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)上市時(shí)的特征。

（1）Gompers（1996）研究發(fā)現(xiàn)低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了在市場上盡快建立聲譽(yù)并盡早募集到下一輪的資金，往往存在著過早將其所支持的企業(yè)推向IPO市場的動機(jī)，并且愿意為此承擔(dān)成本，包括更高的IPO抑價(jià)以及在上市公司中更低的持股比例。從表2可以看出，高聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)上市首日抑價(jià)顯著高于低聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)，這與Gompers的研究結(jié)論相反；而在持股比例以及被支持公司的年齡上，前者均大于后者。因此，統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果部分支持了Gompers的“逐名動機(jī)”假說。

（2）高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的融資規(guī)模顯著低于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，說明后者更依賴上市融資來為企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。

（3）在資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債水平上，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)均低于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，但以上差異均未通過顯著性檢驗(yàn)。

（4）從中簽率來看，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的發(fā)行中簽率平均值為0.39%，低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)這一數(shù)值略大，但也僅僅為0.58%，極低的中簽率反映了我國股票市場上仍然存在嚴(yán)重的供不應(yīng)求現(xiàn)象。

（5）上市首日換手率，前者大于后者，而且兩類企業(yè)的該變量數(shù)值都較大，平均值接近75%，過高的首日換手率說明大部分的投資者傾向于在上市第一天就將手中的股票拋售，以獲取超額收益率。這說明我國中小板市場確實(shí)存在顯著的抑價(jià)現(xiàn)象，股票發(fā)行上市后首日進(jìn)行拋售就可獲得穩(wěn)定的超額收益，同時(shí)也說明我國中小板市場中投機(jī)氛圍較濃。

（6）兩類企業(yè)在承銷商的選擇上并沒有顯著差異，這與Gompers（1996）的結(jié)論“高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資能為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)聘請到高聲譽(yù)的承銷商”并不一致，這可能是因?yàn)樵谏钲谥行“迳鲜械钠髽I(yè)融資規(guī)模普遍偏小，比較難吸引大的券商承銷，同時(shí)他們也更難負(fù)擔(dān)券商的高額承銷費(fèi)用。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對IPO抑價(jià)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

本文首先建立如下多元回歸方程比較高聲譽(yù)和低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)上市首日抑價(jià)程度的區(qū)別：

Underpricingi，t=a0+a1VC_agei，t+a2VC_stakei，t+a3VC_nyi，t

+a4Lnagei，t+a5Offersizei，t+a6Sizei，t+a7Levi，t+a8Lotteryi，t

+a9Chri，t+a10Mi，t+a11Underwriteri，t+a12Hightechi，t

+a13YearY，i+ei，t

其中，Hightech為行業(yè)啞變量，如果公司所屬行業(yè)為信息技術(shù)業(yè)，則取1，否則取0；Year為年度虛擬變量，i和t分別代表樣本公司和上市年度。

表3列示了不同聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資對其支持的企業(yè)上市首日抑價(jià)影響的多元回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的高低對IPO抑價(jià)并沒有顯著的影響，假設(shè)2不成立。事實(shí)上，在有關(guān)抑價(jià)問題上，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的影響可以說相當(dāng)復(fù)雜。一方面，投資者可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資推動企業(yè)進(jìn)行IPO來對其聲譽(yù)進(jìn)行評價(jià)，因此高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資不太愿意對IPO定價(jià)過高，以免發(fā)行失敗，毀壞自己的聲譽(yù)。而且抑價(jià)大可以使投資者得到更大的實(shí)惠，從而給風(fēng)險(xiǎn)投資樹立良好的市場形象，這有利于風(fēng)險(xiǎn)投資建立和鞏固自己的聲譽(yù)。另一方面，聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資又不太愿意使抑價(jià)幅度過大。因?yàn)橐謨r(jià)對風(fēng)險(xiǎn)投資來說是一個(gè)真實(shí)存在的損失，它會使財(cái)富從現(xiàn)有股東（包括風(fēng)險(xiǎn)投資家）向新股東轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益受損。因此，這兩個(gè)方面的共同作用可能造成聲譽(yù)對IPO抑價(jià)的影響不顯著。此外，上市首日的回報(bào)（或抑價(jià)）被看作是“首日瘋狂”，它能夠引起輿論、機(jī)構(gòu)和散戶的廣泛注意。因此，高抑價(jià)吸引大量資金流入的激勵（抑價(jià)大可以使投資者獲得更大的實(shí)惠，從而吸引更多的資金購買風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票）也許會使風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的動機(jī)不足，這也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系不顯著[8]。

年齡大的公司能顯著降低IPO抑價(jià)程度，即公司年齡越小，IPO抑價(jià)程度越高。由表2可知，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的平均年齡大于低聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)，說明資歷淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更急于用業(yè)績來證明自己，為早日實(shí)現(xiàn)投資收益會促使企業(yè)過早上市，導(dǎo)致股價(jià)被低估。相比之下，成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)在市場上建立了良好的聲譽(yù)，故他們一般不急于推動企業(yè)上市。因此，低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名動機(jī)”得到了進(jìn)一步證實(shí)。此外，從信息不對稱的角度來看，年齡越大的公司，所披露信息也會越多，投資者對它的了解也更加深入，能夠有效地避免和減少信息不對稱，因此發(fā)行股票的抑價(jià)程度也會越低。

此外，融資規(guī)模、上市首日換手率以及上市首日大盤指數(shù)均會對IPO抑價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。剩下的控制變量同樣能影響IPO抑價(jià)，但是在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與企業(yè)長期業(yè)績

國外學(xué)者的研究表明高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)發(fā)展的過程中的確起到了很大的作用，聲譽(yù)好的風(fēng)險(xiǎn)投資在所支持的企業(yè)上市后依然能夠很好地發(fā)揮監(jiān)督監(jiān)管的作用，使得這些公司的質(zhì)量和盈利能力持續(xù)提升，經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)更佳。在中國的資本市場上，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)是否會對企業(yè)長期業(yè)績產(chǎn)生影響呢？

本文采用總資產(chǎn)凈利率（ROA）指標(biāo)來反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績。在數(shù)據(jù)的處理上，用IPO后1年和2年的ROA分別減去IPO前一年的該指標(biāo)數(shù)值。由表4可知，（1）高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)和低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市前一年的盈利情況均良好，資產(chǎn)收益率都在10%以上，但是兩類企業(yè)之間沒有顯著差異。由于深圳中小板要求公司在上市前擁有較強(qiáng)的盈利能力，因此得到該結(jié)果是合理的。（2）樣本公司在上市后一年和兩年內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績都出現(xiàn)了不同程度的下滑，即業(yè)績“變臉”。（3）低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在IPO后1年的ROA下滑幅度顯著高于高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)；而在IPO后2年的變化程度上，低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)ROA下滑程度也更大，但是這一差異并沒有通過顯著性檢驗(yàn)。造成這一結(jié)果的原因一方面可能是高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資在挑選企業(yè)資質(zhì)的能力方面會高于低聲譽(yù)投資，對被投資企業(yè)的核證和增值作用更大；另一方面也證實(shí)了低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)急功近利傾向的存在。

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對企業(yè)長期業(yè)績的影響，本文建立了如下的多元回歸模型，具體的回歸方程如下：

CROA[-1，j]i，t=b0+b1VC_agei，t+b2VC_stakei，t+b3VC_nyi，t

+b4Lnagei，t+b5Offersizei，t+b6Sizei，t+b7Levi，t+b8Underwriteri，t

+b9Hightechi，t +b10，YYearY，i+ei，t

CROA[-1，j]表示企業(yè)上市后第j年和上市前一年的總資產(chǎn)凈利率之差，其余變量與前文相同，表5列示了相應(yīng)的回歸結(jié)果。從模型1、2、3可知，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)能夠?qū)ζ髽I(yè)的長期業(yè)績產(chǎn)生顯著的影響，聲譽(yù)的變量VC_age的符號為正，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，也就是說由高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)在上市后的經(jīng)營業(yè)績更好，這也說明了聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資更有可能挑選具有高增長潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，而在這些企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資通過提供增值服務(wù)提升被投資企業(yè)的盈利能力和增長能力，而且他們的參與能使銀行、政府等外部機(jī)構(gòu)給予被投資企業(yè)更多的信任，使這些企業(yè)得到更好的發(fā)展[9]。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資領(lǐng)域往往集中在某幾個(gè)特定的行業(yè)，他們在這些行業(yè)的多年投資經(jīng)驗(yàn)所積累的專業(yè)技能與社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系都能幫助被投資企業(yè)在經(jīng)營和管理上更加地高效，從而表現(xiàn)出更好的經(jīng)營業(yè)績。相比之下，低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)時(shí)間較短，支持的企業(yè)在上市后的業(yè)績表現(xiàn)相對較差，說明年輕的低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在急功近利的心態(tài)。

此外，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例，企業(yè)上市的融資規(guī)模，上市前的資產(chǎn)規(guī)模均會顯著地影響其上市以后的經(jīng)營業(yè)績。

五、結(jié)論及政策啟示

本文以2006—2010年在深圳中小板上市的131家風(fēng)險(xiǎn)投投資支持的企業(yè)為樣本，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)對企業(yè)IPO的表現(xiàn)和長期業(yè)績的影響，并得出以下結(jié)論：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對IPO抑價(jià)并無顯著的影響；（2）低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在著過早將其所支持的企業(yè)推向IPO市場的動機(jī)，即“逐名動機(jī)”；（3）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對企業(yè)的長期業(yè)績具有顯著的正面影響，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)的核證和增值作用更大，聲譽(yù)對企業(yè)長期業(yè)績的影響機(jī)制是存在的；（4）風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后的經(jīng)營業(yè)績均出現(xiàn)了下滑，但高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)業(yè)績下滑程度更小。

根據(jù)以上研究結(jié)論并結(jié)合國外風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，本文提出以下政策建議：

首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)努力提高自身的投資管理能力，建立良好的聲譽(yù)，以吸引更多的優(yōu)秀企業(yè)選擇自己為其融資。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)該提高對被投資對象的篩選能力，謹(jǐn)慎評估被投資企業(yè)的真實(shí)盈利能力和未來成長性。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)加強(qiáng)對被投資企業(yè)的后續(xù)“培養(yǎng)”，投入更多的資源、精力和管理人才幫助這些企業(yè)提高經(jīng)營水平。

其次，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，可以優(yōu)先考慮創(chuàng)立時(shí)間較長（高聲譽(yù)）的風(fēng)險(xiǎn)資本。風(fēng)險(xiǎn)投資成立的時(shí)間越長，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)也越豐富，此外，這些風(fēng)險(xiǎn)投資家為維護(hù)其多年積累的聲譽(yù)，勢必會加強(qiáng)對被投資企業(yè)的監(jiān)督和管理，實(shí)現(xiàn)成功的IPO，并提升其經(jīng)營能力。相對而言，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家則因?yàn)槿狈?jīng)驗(yàn)更易受到逆向選擇的負(fù)面影響，并且會因?yàn)闃I(yè)績記錄的缺失而存在過早推動企業(yè)上市的動機(jī)。

最后，風(fēng)險(xiǎn)資本有助于篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，改善治理水平，但是從實(shí)證研究中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資企業(yè)之間長期存在著信息不對稱問題，這在一定程度上影響了風(fēng)險(xiǎn)投資的積極作用。因此，須大力培育、規(guī)范發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資和承銷商等中介機(jī)構(gòu)，這類機(jī)構(gòu)不僅有助于減輕投資者與發(fā)行公司的信息不對稱，還能夠規(guī)范發(fā)行公司的行為，參與其管理和監(jiān)督。

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