引言：易發(fā)表網(wǎng)憑借豐富的文秘實(shí)踐，為您精心挑選了九篇證券市場(chǎng)的特征范例。如需獲取更多原創(chuàng)內(nèi)容，可隨時(shí)聯(lián)系我們的客服老師。

第1篇

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；相關(guān)性；行業(yè)特征；國(guó)際投資

文章編號(hào)：1003―4625(2007)03―0076―03

中圖分類(lèi)號(hào)：F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

[收稿日期]2006-12-08

注：本文得到國(guó)家自然科學(xué)基金目“基于中國(guó)投資者的全球化動(dòng)態(tài)投資組合管理模型”(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)70671075)的資助。

[作者簡(jiǎn)介]陳小新(1969-)，男，博士研究生，研究方向?yàn)楝F(xiàn)代金融學(xué)與投資學(xué)；

陳偉忠(1957-)，男，所長(zhǎng)，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楝F(xiàn)代金融學(xué)、投資學(xué)及技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

本文通過(guò)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)中主要行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的現(xiàn)狀和變化趨勢(shì)的研究，主要分析三個(gè)方面的問(wèn)題：1．近年來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)中各主要行業(yè)與國(guó)際上主要市場(chǎng)之間的相關(guān)性的總體狀況及變化趨勢(shì)；2．不同行業(yè)之間的國(guó)際相關(guān)性差異性及其發(fā)展趨勢(shì)；3．近期內(nèi)其國(guó)際相關(guān)性相對(duì)顯著提高的行業(yè)。

一、相關(guān)研究的回顧與分析

國(guó)際上對(duì)于證券市場(chǎng)之間相關(guān)性的研究從20世紀(jì)80年代以后日漸增加。Harvey(1995)的研究表明美國(guó)股票市場(chǎng)的變動(dòng)通常能反映到國(guó)外市場(chǎng)的類(lèi)似變動(dòng)之中；Odier和Solnik(1993)的研究顯示各國(guó)股票市場(chǎng)之間存在正相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)很低；Syriopoulos (2004)對(duì)波蘭、捷克、匈牙利和斯洛伐克四國(guó)股票市場(chǎng)的研究表明，上述市場(chǎng)間的相關(guān)性很弱，但與其經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較密切的發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)相關(guān)性則相對(duì)較強(qiáng)。根據(jù)Gtiffin和Stulz (2001)的研究，幾乎所有國(guó)際化投資組合的多樣化效應(yīng)均來(lái)自于國(guó)別因素；Rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年間12個(gè)歐洲國(guó)家中的952只股票數(shù)據(jù)后認(rèn)為，在歐洲貨幣聯(lián)盟成立后，行業(yè)因素仍不足以勝過(guò)國(guó)別因素而居主導(dǎo)地位；但Eiling、Gerard和Roon(2005)在對(duì)歐元區(qū)各國(guó)股票市場(chǎng)從1990年到2003年的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后認(rèn)為，在歐元正式推出后，歐元區(qū)各國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)別效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)已相差無(wú)幾。Hamelink、Harasty和Hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，行業(yè)、國(guó)別、股票類(lèi)型以及公司規(guī)模等因素都應(yīng)當(dāng)是進(jìn)行全球化組合投資時(shí)的考慮因素。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面也開(kāi)始了一些研究工作，其重點(diǎn)是中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際上主要證券市場(chǎng)之間的收益率相關(guān)性和風(fēng)險(xiǎn)溢出機(jī)制。洪永淼、成思危等(2004)的研究結(jié)果表明B股和H股與世界其他股市之間存在著顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)；而A股與世界主要股市之間不存在任何風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。胡安和許萌(2003)分析了中美兩國(guó)最具代表性的市場(chǎng)關(guān)系變化的時(shí)間路徑，并對(duì)其原因加以事件分析。袁繼東(2003)采用非線性ALRS模型的分析結(jié)果表明滬、深兩市都同港、臺(tái)股市有一定的關(guān)聯(lián)性，而滬、深兩市同美國(guó)股市關(guān)聯(lián)度不明。

上述研究對(duì)國(guó)際相關(guān)性的進(jìn)一步分析奠定了良好的基礎(chǔ)，但其主要不足之處在于相關(guān)研究均是以“市場(chǎng)指數(shù)”為研究對(duì)象，也就是說(shuō)，以市場(chǎng)整體相關(guān)性作為研究對(duì)象。但在實(shí)際的投資過(guò)程中，投資者往往并不持有整個(gè)市場(chǎng)組合，而是根據(jù)其對(duì)某個(gè)行業(yè)的分析，持有某個(gè)或某幾個(gè)行業(yè)的投資組合。在這種情況下，當(dāng)中國(guó)投資者進(jìn)行國(guó)際化投資時(shí)，就需要根據(jù)所持有的偏重于某些行業(yè)的組合結(jié)構(gòu)，對(duì)這些行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的現(xiàn)狀尤其是變化趨勢(shì)進(jìn)行深入分析；另一方面，作為一個(gè)發(fā)展中的、逐步與國(guó)際接軌的市場(chǎng)，國(guó)際相關(guān)性的變化趨勢(shì)無(wú)疑是一個(gè)值得進(jìn)行深入研究的方面，而在行業(yè)層面上對(duì)該變化趨勢(shì)進(jìn)行分析，對(duì)于深入理解國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響能起到一定的幫助。

二、研究方法與數(shù)據(jù)

假設(shè)ri(t)和Rj(t)分別為本國(guó)市場(chǎng)中第i類(lèi)行業(yè)和第j個(gè)國(guó)際市場(chǎng)在時(shí)間t的收益率，則其(離散形式)相關(guān)系數(shù)由式(1)所定義：

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文”

其中：ri(t，m)和Rj(t，m)分別為當(dāng)采樣周期為m時(shí)的本國(guó)市場(chǎng)第i類(lèi)行業(yè)和第j個(gè)國(guó)際主要市場(chǎng)收益率時(shí)間序列的采樣周期平均值，上述相關(guān)系數(shù)對(duì)于各行業(yè)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差反映了特定采樣周期下各行業(yè)國(guó)際相關(guān)性的總體趨勢(shì)和各行業(yè)國(guó)際相關(guān)性的差異性的趨勢(shì)。

對(duì)于某個(gè)行業(yè)而言，可以通過(guò)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)分析其國(guó)際相關(guān)性的基本變化趨勢(shì)，即第i個(gè)行業(yè)與第j個(gè)國(guó)際主要市場(chǎng)之間在某一段時(shí)間內(nèi)相關(guān)系數(shù)的變化率和邊際變化率，前者體現(xiàn)了相關(guān)性的變化狀況，而后者則反映了這一變化狀況的穩(wěn)定性，由式(2)所定義。

其中to和t1分別為所考察的時(shí)間范圍內(nèi)起始和截止時(shí)間階段的序號(hào)。

一般而言，各行業(yè)與不同的國(guó)際主要市場(chǎng)之間相關(guān)性的變化率和邊際變化率的絕對(duì)數(shù)值有著很大的區(qū)別，為了進(jìn)一步比較不同的行業(yè)的相對(duì)變化狀況，本文設(shè)置了“相對(duì)變化率”和“相對(duì)邊際變化率”兩個(gè)指標(biāo)，以反映該行業(yè)與國(guó)際主要市場(chǎng)之間的相關(guān)性的變化率和邊際變化率在所有行業(yè)中的相對(duì)地位，由式(4)所定義。

本文所采用的行業(yè)收益率數(shù)據(jù)為Wind咨詢(xún)公司提供的“新華富時(shí)一級(jí)行業(yè)指數(shù)”的周收益率數(shù)據(jù)，包括10大行業(yè)指數(shù)。由于在本文所涉及的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，部分電信行業(yè)的數(shù)據(jù)無(wú)法獲得，因此本研究不包含該行業(yè)指數(shù)，其余指數(shù)所覆蓋的行業(yè)分別為：石油及天然氣(簡(jiǎn)稱(chēng)“石氣”)、基礎(chǔ)材料(簡(jiǎn)稱(chēng)“基材”)、工業(yè)、消費(fèi)品(簡(jiǎn)稱(chēng)“消品”)、衛(wèi)生保健(簡(jiǎn)稱(chēng)“衛(wèi)生”)、消費(fèi)服務(wù)(簡(jiǎn)稱(chēng)“消服”)、公用事業(yè)(簡(jiǎn)稱(chēng)“公用”)、金融和科技。

國(guó)際主要市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)為Wind咨詢(xún)公司提供的“S&P500指數(shù)”(代表美國(guó)市場(chǎng))、“日經(jīng)225指數(shù)”(代表日本市場(chǎng))和“恒生指數(shù)”(代表香港市場(chǎng))的周收益率數(shù)據(jù)。時(shí)間為2001年7月至2006年3月，采樣周期分別為24、36和48周。

三、結(jié)果及分析

表1列舉了各行業(yè)與美國(guó)、日本和香港市場(chǎng)的相關(guān)性的總體狀況。從表中可以看到，與上述比較成熟的市場(chǎng)相比，中國(guó)證券市場(chǎng)的整體國(guó)際相關(guān)性是很弱的；從地域上看，中國(guó)證券市場(chǎng)與上述三個(gè)市場(chǎng)之間的相關(guān)性從大到小依次為：香港、日本、美國(guó)，這顯示市場(chǎng)相關(guān)性與經(jīng)濟(jì)區(qū)域存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系。

表2顯示了各行業(yè)國(guó)際相關(guān)性平均值的變化趨勢(shì)。從表2中我們可以發(fā)現(xiàn)：

1．從總體上看，隨著時(shí)間的推移，各行業(yè)與國(guó)際市場(chǎng)間的相關(guān)性有增強(qiáng)的趨勢(shì)，反映在各回歸方程的最高次數(shù)項(xiàng)的系數(shù)基本為正。

2．從相對(duì)長(zhǎng)期的趨勢(shì)來(lái)看，與香港和日本市場(chǎng)之間的相關(guān)性的變化幅度要大于美國(guó)市場(chǎng)；而與日本市場(chǎng)相比，各行業(yè)與香港市場(chǎng)之間相關(guān)性的增長(zhǎng)趨勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)，顯示出市場(chǎng)相關(guān)性的變化程度與經(jīng)濟(jì)區(qū)域存在一定聯(lián)系，以及內(nèi)地與香港兩地資本市場(chǎng)日益呈現(xiàn)的“一體化”效應(yīng)。

3．隨著采樣周期的增加，與美國(guó)市場(chǎng)和日本市場(chǎng)之間相關(guān)性的增長(zhǎng)逐步顯著，反映在隨著采樣周期的增加，其回歸方程中時(shí)間系數(shù)在數(shù)值和顯著性?xún)煞矫婢兴黾印＿@在一定程度上說(shuō)明了我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際相關(guān)性的變化過(guò)程并非單純地由市場(chǎng)間的“風(fēng)險(xiǎn)溢出”效應(yīng)所產(chǎn)生，而是有著內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)和金融驅(qū)動(dòng)因素。

表3顯示了各行業(yè)國(guó)際相關(guān)性的標(biāo)準(zhǔn)差的變化趨勢(shì)。從表3中我們可以發(fā)現(xiàn)：

1．近年來(lái)，不同行業(yè)國(guó)際相關(guān)性的差異程度有逐步增加的趨勢(shì)。反映在各行業(yè)與香港、美國(guó)和日本市場(chǎng)之間相關(guān)性的標(biāo)準(zhǔn)差的變化率均為正，且有關(guān)統(tǒng)計(jì)量的顯著性程度均較高。這一現(xiàn)象表明隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)全球化進(jìn)程的推進(jìn)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境對(duì)中國(guó)不同行業(yè)的影響的差異在逐步明顯。

2．各行業(yè)與美國(guó)市場(chǎng)之間相關(guān)性的差異程度相對(duì)更加明顯，這顯示盡管中國(guó)市場(chǎng)與美國(guó)市場(chǎng)之間相關(guān)性的整體水平相對(duì)不高，但卻呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的行業(yè)特征和行業(yè)差異性。

上述“行業(yè)差異”對(duì)于進(jìn)行國(guó)際化投資的中國(guó)投資者而言是很重要的：由于其投資組合中必然會(huì)有相當(dāng)一部分投資于中國(guó)市場(chǎng)(這種“本國(guó)偏好”效應(yīng)在世界各國(guó)均存在)，如果這部分本國(guó)投資組合集中于某些行業(yè)，則在通過(guò)國(guó)際化投資以改善投資組合的風(fēng)險(xiǎn)一收益特性時(shí)，就需要充分考慮其國(guó)內(nèi)投資組合中的不同行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性差異，上述研究結(jié)果表明，這種差異對(duì)于投資績(jī)效的重要性正在逐步增加。

表4顯示了根據(jù)各行業(yè)國(guó)際相關(guān)性變化趨勢(shì)的回歸方程計(jì)算得出的近期內(nèi)各行業(yè)與香港、美國(guó)和日本市場(chǎng)之間相關(guān)性的變化率、邊際變化率、相對(duì)變化率和相對(duì)邊際變化率的排名(為盡可能反映中長(zhǎng)期趨勢(shì)，采樣周期取48周)。

從表4中可以發(fā)現(xiàn)：

1．綜合各行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的變化率和相對(duì)變化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三個(gè)行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的增長(zhǎng)率相對(duì)較高。

2．綜合各行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的邊際變化率和相對(duì)邊際變化率排名，在近期“金融”和“科技”兩個(gè)行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的邊際增長(zhǎng)率相對(duì)較高；而“公用”和“消服”行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的絕對(duì)邊際變化率和相對(duì)邊際變化率排名差距較大，這主要是由于這兩個(gè)行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性與特定的國(guó)際主要市場(chǎng)有著相對(duì)緊密的聯(lián)系，相對(duì)而言，“公用”行業(yè)與香港和日本市場(chǎng)之間相關(guān)性的邊際增長(zhǎng)率較高，與美國(guó)市場(chǎng)之間相關(guān)性的邊際增長(zhǎng)率較低；而“消服”行業(yè)則正好相反。

綜合以上分析，在本文所研究的9大行業(yè)中，近期內(nèi)金融、基礎(chǔ)材料、科技、公用事業(yè)和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性具有相對(duì)比較顯著的增長(zhǎng)，其中公用事業(yè)和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性變化表現(xiàn)出相對(duì)較強(qiáng)的市場(chǎng)差異性。

四、結(jié)論及進(jìn)一步的研究方向

在本文中，我們通過(guò)對(duì)“新華富時(shí)一級(jí)行業(yè)指數(shù)”所代表的中國(guó)證券市場(chǎng)9大行業(yè)與香港、美國(guó)和日本證券市場(chǎng)間的收益率相關(guān)性的變化狀況的實(shí)證分析，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)主要行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的變化趨勢(shì)進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：中國(guó)證券市場(chǎng)中各行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性從總體上有增強(qiáng)的趨勢(shì)；不同行業(yè)國(guó)際相關(guān)性的差異化程度逐步增加，顯示國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不同產(chǎn)業(yè)的影響差異性正在日益增加；同時(shí)，不同行業(yè)國(guó)際相關(guān)性的增長(zhǎng)率也存在差異，金融和基礎(chǔ)材料行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性具有相對(duì)較高的增長(zhǎng)率。

進(jìn)一步的研究需要結(jié)合不同行業(yè)與國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和金融聯(lián)系來(lái)進(jìn)行分析。另外，本文所采用的“新華富時(shí)一級(jí)行業(yè)指數(shù)”在行業(yè)劃分上相對(duì)是比較粗略的，采用更加細(xì)致的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)(例如采用“二級(jí)行業(yè)指數(shù)”)不僅有利于在投資決策中提供更詳細(xì)的參考信息，也有助于更深入地理解不同行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r與國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境之間的內(nèi)在聯(lián)系。

參考文獻(xiàn)：

[1]洪永淼，成思危，劉艷輝，汪壽陽(yáng)，中國(guó)股市與世界其他股市之間的大風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué),2004,(3)：703-726．

第2篇

關(guān)鍵詞：上市公司特征 證券分析師跟進(jìn) 市場(chǎng)波動(dòng)

證券分析師通常為證券公司、投資銀行或其他機(jī)構(gòu)投資者工作，作為信息中介，對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展起著非常重要的作用。國(guó)外研究者對(duì)證券分析師行為的研究相當(dāng)重視。在中國(guó)，證券分析行業(yè)起步不久，國(guó)內(nèi)研究者對(duì)這方面的研究也剛剛起步。在發(fā)展尚不成熟，中小投資者利益缺乏保護(hù)的中國(guó)證券市場(chǎng)，證券分析師是否引導(dǎo)了理性投資和提高了市場(chǎng)信息效率，其發(fā)揮的作用和影響到底怎樣是很值得研究的。作為證券分析師，第一個(gè)需要做出的決策就是選擇哪些公司來(lái)進(jìn)行研究。所以，在深入研究證券分析師的行為產(chǎn)生的各種經(jīng)濟(jì)后果之前，弄清楚分析師選擇什么特征的上市公司進(jìn)行跟進(jìn)是必不可缺的一步。本文通過(guò)選取包含牛市和熊市的時(shí)間樣本區(qū)間，試圖研究分析師對(duì)股票的跟進(jìn)行為與上市公司特征關(guān)系，并且探討在牛熊市場(chǎng)轉(zhuǎn)換中的分析師的跟進(jìn)行為是否有變化。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)關(guān)于證券分析師如何選擇被研究公司的問(wèn)題，理論方面研究成果并不多。其中Bhushan （1989）根據(jù)均衡理論，建立了分析師跟進(jìn)行為的決定模型。首次提出了一個(gè)理論模型來(lái)解釋公司特征對(duì)分析師跟進(jìn)行為的影響，認(rèn)為分析師決定是否跟進(jìn)某家公司與搜集信息的成本效益差異有聯(lián)系。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)人數(shù)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、機(jī)構(gòu)投資者家數(shù)、規(guī)模、收益波動(dòng)率、股價(jià)波動(dòng)同步性顯著正相關(guān)，與內(nèi)部人持股比例、公司復(fù)雜性顯著負(fù)相關(guān)。眾多的研究公司特征與證券分析師跟進(jìn)的相關(guān)文獻(xiàn)均是從實(shí)證入手。Brennan 和Hughes（1991）研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模大的公司更容易被分析關(guān)注，原因可能是公司規(guī)模大則信息獲取容易和大公司能為分析師所在公司帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)。Charles （1989）從成本的角度研究了內(nèi)部人持股比例、公司成長(zhǎng)性、負(fù)債率對(duì)分析師跟進(jìn)行為的影響。發(fā)現(xiàn)管理者和股東的利益越一致，即內(nèi)部人持股比例越高，成長(zhǎng)性較好的公司，分析師跟進(jìn)人數(shù)較多。負(fù)債率越高，股東對(duì)分析師的需求相對(duì)較少。Marston （1996）利用英國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)Bhushan（1989）的模型進(jìn)行檢驗(yàn)，并在研究中加入公司是否在海外資本市場(chǎng)上市虛擬變量，發(fā)現(xiàn)分析師偏好跟進(jìn)在海外資本市場(chǎng)上市的公司，可能原因是在海外資本市場(chǎng)上市，則意味著更好的監(jiān)管機(jī)制，信息具有更高的可靠性，因而受到分析師的青睞。Bhushan 和O’Brien（1990）發(fā)現(xiàn)分析師偏好信息容易獲取的行業(yè)，政府管制較嚴(yán)的行業(yè)。Lang 和Lundholm（1996）研究發(fā)現(xiàn)分析師更關(guān)注那些信息透明、容易獲得的公司。Barth （2001）發(fā)現(xiàn)分析師偏好跟進(jìn)無(wú)形資產(chǎn)數(shù)量多的公司。Bhushan和BrienRich （2007）考察了在熊市背景下，證券分析師對(duì)民營(yíng)企業(yè)跟進(jìn)行為的決定因素，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、交易量、收益波動(dòng)率與上市公司跟進(jìn)人數(shù)正相關(guān)。公司的復(fù)雜程度和分析師跟進(jìn)負(fù)相關(guān)。并且發(fā)現(xiàn)在熊市時(shí)，所謂的魅力股整體表現(xiàn)并不理想，因而分析師沒(méi)有特意關(guān)注這類(lèi)股票。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 中國(guó)學(xué)者討論公司特征對(duì)分析師跟進(jìn)行為的影響，也多是從定量角度出發(fā)直接進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。馬春林 （2002）采用分組檢驗(yàn)的方式，對(duì)《上海證券報(bào)》中每周統(tǒng)計(jì)的推薦人次5人以上的股票樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股評(píng)家關(guān)注股價(jià)偏低、每股凈資產(chǎn)中等偏上、公司規(guī)模較大和經(jīng)營(yíng)效益較好的公司。林小馳（2007）考察了海外分析師對(duì)我國(guó)上市公司跟進(jìn)行為的決定因素，分別從上市公司財(cái)務(wù)特征和公司治理特征入手進(jìn)行了分析。李丹蒙（2007）借鑒Lang 和Lundholm （1996）的模型，采用深交所的年度上市公司信息披露評(píng)價(jià)作為公司透明度的變量，結(jié)果表明公司透明度對(duì)分析師預(yù)測(cè)人數(shù)存在顯著正向的影響。由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)分析師跟進(jìn)的研究由于受到可用數(shù)據(jù)的局限，多從總體上和傳統(tǒng)理論視角進(jìn)行研究，較少?gòu)男睦硇袨榻嵌瓤紤]市場(chǎng)波動(dòng)因素對(duì)分析師跟進(jìn)行為的影響。本文擬在前人研究的基礎(chǔ)上，選取包含證券市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換的樣本，對(duì)中國(guó)上市公司特征與分析師的跟進(jìn)行為的關(guān)系進(jìn)行更深入研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 首先從上市公司的財(cái)務(wù)特征入手，分析分析師的跟進(jìn)行為。分析師的目的是向投資者提供信息和建議來(lái)賺取傭金和咨詢(xún)費(fèi)，而中國(guó)證券市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，導(dǎo)致分析師通過(guò)提供較多的買(mǎi)入建議較多。因此，分析師應(yīng)會(huì)注意財(cái)務(wù)狀況較好的公司，以供投資者決策。從公司的成長(zhǎng)能力、盈利能力、負(fù)債能力和收入質(zhì)量四方面入手，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司成長(zhǎng)性越好，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多

假設(shè)2：上市公司盈利能力越高，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多

假設(shè)3：上市公司償債能力越差，分析師跟進(jìn)人數(shù)越少

假設(shè)4：上市公司收入質(zhì)量越差，分析師跟進(jìn)人數(shù)越少

除了上市公司財(cái)務(wù)特征外，也應(yīng)關(guān)注上市公司的其他特征。一般來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模大則信息獲取容易和大公司能為分析師所在公司帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，分析師愿意跟進(jìn)這樣的公司。因此假設(shè)：

假設(shè)5：上市公司的規(guī)模越大，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多

在我國(guó)由于證券市場(chǎng)產(chǎn)生和發(fā)展的特殊制度背景，后上市的公司可能更規(guī)范，公司治理機(jī)制更完備、監(jiān)管力度更強(qiáng)勁，投資者會(huì)認(rèn)為近些年上市的公司運(yùn)作更加規(guī)范，質(zhì)量更好，因此更樂(lè)于持有上市年限相對(duì)較短的公司，市場(chǎng)對(duì)分析師的需求就更多。同時(shí)，新上市的公司為了與分析師和金融機(jī)構(gòu)建立良好的“投資者關(guān)系”，或引起投資者的注意，會(huì)更主動(dòng)的提供一些私有信息。那么，分析師更愿意跟進(jìn)上市時(shí)間短的公司，更能提高其對(duì)上市公司預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)6：上市公司的上市年限越短，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多

分析師服務(wù)的對(duì)象是上市公司、機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。如果分析師所在的研究機(jī)構(gòu)，主要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來(lái)自于機(jī)構(gòu)投資者，那么機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，將使得分析師跟進(jìn)人數(shù)變多。然而，基金公司是分析師服務(wù)的最主要機(jī)構(gòu)投資者。因此提出：

假設(shè)7：公司被基金持股的比例越多，則分析師的跟進(jìn)人數(shù)越多

由于分析師選擇關(guān)注上市公司時(shí)傾向于避免難以預(yù)測(cè)的公司，本文采用停牌次數(shù)來(lái)代表公司的不確定性程度，因?yàn)楦鞣N原因需要停牌而停牌次數(shù)較多的公司具有較大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，因此，分析師將傾向于回避預(yù)測(cè)此類(lèi)型公司。那么，本文提出：

假設(shè)8：上市停牌次數(shù)越多，則分析師跟進(jìn)人數(shù)越少

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文數(shù)據(jù)來(lái)自分析數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊和其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSAMR數(shù)據(jù)庫(kù)。由于證券分析師行為的相關(guān)數(shù)據(jù)的收集工作近些年才展開(kāi)，本文旨在分析牛熊市場(chǎng)中的分析師跟進(jìn)行為，因此本文選取的研究區(qū)間為2006年至2008年，研究樣本為A股上市公司。考慮到金融類(lèi)上市公司財(cái)務(wù)準(zhǔn)則與一般上市公司的差異；上市公司IPO對(duì)分析師跟進(jìn)的特殊影響。本文剔除了金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)；當(dāng)年IPO上市公司數(shù)據(jù)；相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司數(shù)據(jù)。處理后，得到4126個(gè)樣本觀測(cè)值，其中2006年、2007年、2008年分別為1297個(gè)、1364個(gè)、1465個(gè)。

（三）變量選取和模型建立本文借鑒Buhshan（1989）的研究思路，建立以下模型來(lái)研究公司特征對(duì)分析師跟進(jìn)行為的影響：

其中：LOG（1+ANALYSTi,t）表示t年i上市公司的跟進(jìn)人數(shù)；LOG（SIZEi,t）表示t年上市公司的規(guī)模；FUNDi,t表示基金持股比例；GROWi,t表示t年i上市公司的成長(zhǎng)能力；EPSi,t表示t年i上市公司每股收益；LEVi,t表示t年i上市公司的償債能力；ACCRUALi,t表示t年i上市公司收入質(zhì)量；IND表示上市公司所屬行業(yè)虛擬變量；YEAR表示年份虛擬變量。研究變量及其定義如（表1）。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) （表2）報(bào)告了總樣本各變量的相關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。可以看出，在考察期內(nèi)分析師跟進(jìn)人數(shù)均值為4.469，低于新興資本市場(chǎng)分析師跟進(jìn)數(shù)據(jù)均值5.126（Chan（2006）），說(shuō)明中國(guó)證券分析師行業(yè)才剛剛起步，相對(duì)上市公司數(shù)目來(lái)說(shuō)人數(shù)較少。分析師人數(shù)中值與均值有較大差異，說(shuō)明分析師分布在各公司中很不平均（在各行業(yè)分析師跟進(jìn)人數(shù)統(tǒng)計(jì)中將有進(jìn)一步分析）。分析公司特征變量，可以發(fā)現(xiàn)基金持股比例在不同公司間也很不均衡，均值與中值差異很大，最高比例為85.14%，最低卻為0。（表3）報(bào)告了歷年統(tǒng)計(jì)的分析師跟進(jìn)人數(shù)。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，至2009年10月，全國(guó)共有證券公司108家，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的具有從事證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格的證券咨詢(xún)公司96家，從事證券咨詢(xún)事物的人員不斷增加。從（表3）中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析中國(guó)證券分析師行業(yè)發(fā)展情況。從2006年至2007年，證券分析師跟進(jìn)人數(shù)的均值與中值都有下降，而且差異始終很大。除了取樣區(qū)別造成的差異外，可能的原因是在牛市行情中，證券分析師人數(shù)的增加沒(méi)有趕上上市公司IPO數(shù)目的增加。但是，在2008年證券分析師跟進(jìn)人數(shù)均值有了提高。因此，從整體來(lái)看，分析師跟進(jìn)人數(shù)在不斷增加。（表4）報(bào)告了樣本公司分析師跟蹤人數(shù)按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)的相應(yīng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。從表中可看出采掘業(yè)和交通運(yùn)輸?shù)仁艿絿?guó)家嚴(yán)格管制和具有準(zhǔn)入限制的行業(yè)具有較多的分析師跟進(jìn)人數(shù)。可能是這些行業(yè)的業(yè)績(jī)相對(duì)較為穩(wěn)定，易于預(yù)測(cè)，并且更受一般投資者的關(guān)注，因此受關(guān)注程度相應(yīng)較高。同行業(yè)間對(duì)比，除采掘業(yè)、交通運(yùn)輸和木材家具行業(yè)外，其他行業(yè)中中值和均值的差異都較大，說(shuō)明在同行業(yè)中分析師跟進(jìn)人數(shù)對(duì)不同公司分布很不平均。本文樣本中，分析師跟進(jìn)人數(shù)最大值出現(xiàn)在房地產(chǎn)和信息技術(shù)行業(yè)為38人。這兩個(gè)行業(yè)利潤(rùn)率較高，而個(gè)體公司的發(fā)展能力有很大區(qū)別，也受到投資者的關(guān)注，因此信息需求量較大，跟蹤個(gè)體公司人數(shù)較多。

（二）回歸分析 （表5）報(bào)告了對(duì)模型進(jìn)行全樣本回歸的結(jié)果。由于本文挑選變量均是公司各方面特征的代表，各變量對(duì)其他變量的VIF值都小于3，因此可推斷變量間不存在嚴(yán)重多重共線問(wèn)題。模型回歸結(jié)果中DW值均接近2，并通過(guò)序列相關(guān)LM檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)不存在自相問(wèn)題。但通過(guò)Harvey異方差檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)模型存在異方差問(wèn)題，因此采用異方差相容協(xié)方差Newey-West估計(jì)方法進(jìn)行回歸得到以下結(jié)果：第一，模型1包含了所有解釋變量，模型的擬合度較好，僅部分變量參數(shù)的符號(hào)不符合預(yù)期。公司流通市值與分析師跟進(jìn)人數(shù)正相關(guān)。這與Brennan 和Hughes（1991）的研究結(jié)果相符。這可能是因?yàn)楣疽?guī)模大，信息交易獲取，并且大規(guī)模的公司能產(chǎn)生更多的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，因此分析師更關(guān)注此類(lèi)公司。公司上市年限與分析師跟進(jìn)人數(shù)負(fù)相關(guān)，可能是新上市的公司為了與分析師和金融機(jī)構(gòu)建立良好的“投資者關(guān)系”，或引起投資者的注意，會(huì)更主動(dòng)的提供一些私有信息。因此，分析師更愿意跟進(jìn)上市時(shí)間短的公司，更能提高其對(duì)上市公司預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。對(duì)于基金持股比例與分析師跟進(jìn)的關(guān)系，也符合假設(shè)預(yù)期。因?yàn)榛鸸臼欠治鰩煼?wù)的重要對(duì)象之一，是其所在證券公司經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的可控的最主要來(lái)源，那么基金持股的增加，將導(dǎo)致更多的分析師跟進(jìn)。第二，對(duì)于公司財(cái)務(wù)特征與分析師跟進(jìn)的關(guān)系，有部分結(jié)果與假設(shè)不符。代表成長(zhǎng)能力的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與代表盈利能力的每股收益與分析師跟進(jìn)人數(shù)正相關(guān)，說(shuō)明分析師很重視上市公司的發(fā)展?jié)摿陀芰Γㄆ渲谐砷L(zhǎng)能力的影響在模型1中不顯著）。而資產(chǎn)負(fù)債率與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目占總資產(chǎn)的比例則與分析師跟進(jìn)人數(shù)正相關(guān)，與假設(shè)不符，同時(shí)在模型1中也不顯著。這說(shuō)明分析師在跟進(jìn)時(shí)對(duì)上市公司的償債能力和收入質(zhì)量可能并不關(guān)注。第三，在對(duì)考察公司不確定性因素的變量停牌次數(shù)與分析師跟進(jìn)人數(shù)的關(guān)系分析中，本文發(fā)現(xiàn)公司因各種原因停牌的次數(shù)越多，則分析師跟進(jìn)的人數(shù)越少，說(shuō)明分析師傾向回避那些難以預(yù)測(cè)，波動(dòng)性較大的上市公司。第四，模型2、3、4分別為在模型中刪除部分不顯著變量后的回歸結(jié)果。模型2刪除了GROW，調(diào)整后的方差平方稍有下降，對(duì)模型的改善不大。模型3刪除了LEV，使得原本不顯著的GROW變得顯著，調(diào)整后的方差平方和F值都有提高，模型稍有改進(jìn)。說(shuō)明總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與資產(chǎn)負(fù)責(zé)率有信息重疊，刪除了資產(chǎn)負(fù)責(zé)率后總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的影響更清晰而不再受到干擾。模型4在刪除了LEV和ACCRUAL后，使得調(diào)整后的方差平方和F值都稍有提高。因此，以模型4的擬合效果較好。

本文將總樣本細(xì)分，分別對(duì)2006年、2007年和2008年逐年進(jìn)行了回歸，考察在不同的市場(chǎng)類(lèi)型（2006年為牛市初期，2007年為牛市，2008年為熊市）模型的表現(xiàn)。回歸結(jié)果如（表6）所示。可以看出，公司流通市值、公司上市年限和基金持股比例與分析師跟進(jìn)的關(guān)系始終很穩(wěn)定的顯著，但是代表公司財(cái)務(wù)特征的成長(zhǎng)能力與盈利能力以及代表公司不確定特征的停牌次數(shù)的顯著性水平卻在不同樣本期發(fā)生了變化。這可能是由于市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊的變化導(dǎo)致分析師對(duì)公司財(cái)務(wù)特征關(guān)注程度發(fā)生了變化。從成長(zhǎng)能力和盈利能力來(lái)看，參數(shù)值經(jīng)歷了從高到低再到高的過(guò)程，顯著性水平也是從顯著到不顯著再到顯著。原因可能是在牛市初期（2006年）分析師較注重上市公司的成長(zhǎng)和盈利能力，即在行情較清淡時(shí)較關(guān)注價(jià)值投資，因此，這些財(cái)務(wù)特征對(duì)分析師跟進(jìn)的影響較大。而進(jìn)入牛市的階段（2007年）分析師受到投機(jī)情緒因素的影響，在跟進(jìn)和研究時(shí)更注重題材炒作和投機(jī)，因而對(duì)財(cái)務(wù)特征的關(guān)注度降低。當(dāng)行情轉(zhuǎn)入熊市（2008年）后，投機(jī)情緒受到打擊，分析師們又開(kāi)始注意“價(jià)值”投資，關(guān)注財(cái)務(wù)特征。可見(jiàn)作為專(zhuān)業(yè)人士的分析師，同樣也和普通投資者一樣，在行情中“隨波逐流”。在2008年，停牌次數(shù)對(duì)分析師跟進(jìn)的影響有了降低并且不顯著，可能是在熊市時(shí)因各種原因停牌的次數(shù)在下降，很難準(zhǔn)確估計(jì)其影響。并且在宏觀整體形勢(shì)難以判斷時(shí)，個(gè)股不確定性的影響能力降低。總的來(lái)看，分樣本后進(jìn)行回歸導(dǎo)致了部分變量變得不顯著，但是整體來(lái)看模型的擬合效果還是很好的。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文也考慮了以其他財(cái)務(wù)指標(biāo)代替現(xiàn)有指標(biāo)進(jìn)行回歸估計(jì)。用資產(chǎn)收益率代替每股收益代表盈利能力，用凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率代替總資產(chǎn)增長(zhǎng)率代表成長(zhǎng)能力，但回歸結(jié)果基本不受影響。說(shuō)明財(cái)務(wù)度量方式的改變對(duì)本文結(jié)果的影響不大。

四、結(jié)論

本文考察了中國(guó)證券分析師跟進(jìn)中國(guó)上市公司的可能影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)行為在行業(yè)上有偏好。分析師偏好跟進(jìn)受到國(guó)家管制和具有準(zhǔn)入限制的行業(yè)（如采掘業(yè)和交通運(yùn)輸?shù)龋⑶移眯袠I(yè)利潤(rùn)率高的有潛力個(gè)別公司。對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)特征，分析師們關(guān)注成長(zhǎng)能力和盈利能力，而并不太注意償債能力和收入質(zhì)量。上市公司的成長(zhǎng)性越好，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多；上市公司的盈利能力越好，則分析師跟進(jìn)人數(shù)越多。至于上市公司的其他特征，公司規(guī)模越大、基金持股比例越高、上市時(shí)間越短、公司不確定性低（停牌次數(shù)少），則分析師跟進(jìn)人數(shù)越多。從本文的總體樣本的實(shí)證分析，可以基本了解分析師對(duì)股票的跟進(jìn)行為與上市公司特征關(guān)系密切。在細(xì)分樣本后發(fā)現(xiàn)，由于市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊的變化導(dǎo)致分析師對(duì)公司財(cái)務(wù)特征關(guān)注程度發(fā)生了變化。在牛市初期分析師較注重上市公司的成長(zhǎng)和盈利能力，而進(jìn)入牛市的階段分析師對(duì)財(cái)務(wù)特征的關(guān)注度降低。在轉(zhuǎn)入熊市后，又重新關(guān)注財(cái)務(wù)特征，注重“價(jià)值”投資。從一定程度上，本文驗(yàn)證了分析師的行為偏好隨著行情的波動(dòng)而波動(dòng)。是由于分析師的關(guān)注轉(zhuǎn)移導(dǎo)致了不同類(lèi)型股票價(jià)格的漲跌，還是由于不同類(lèi)型股票價(jià)格的漲跌引起了分析師關(guān)注的轉(zhuǎn)移，有待后續(xù)研究驗(yàn)證。從世界其他各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券分析師作為一個(gè)信息中介，對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。中國(guó)的證券分析行業(yè)剛起步不久，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，證券分析行業(yè)必然會(huì)得到迅速的發(fā)展。只有證券分析行業(yè)得到了發(fā)展，才能更好的引導(dǎo)了投資者交易。因此，了解證券分析師的行為，分析其在市場(chǎng)的影響，對(duì)引導(dǎo)和監(jiān)管證券分析師工作，以致對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展都很重要。作為一個(gè)先導(dǎo)研究，本文的研究結(jié)果可為進(jìn)一步研究證券分析師對(duì)資本市場(chǎng)的影響提供資料。后續(xù)研究可考慮，在傳統(tǒng)視角之外的心理行為對(duì)證券分析師跟進(jìn)和預(yù)測(cè)的影響；證券分析師行為在資本市場(chǎng)中帶來(lái)的“羊群”效應(yīng)；分析師的關(guān)注是否影響慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)；考慮非理性因素的同時(shí)探討證券分析師是否提高了市場(chǎng)效率等等研究。

*本文系廣東省會(huì)計(jì)科研課題“多模態(tài)金融危機(jī)條件下企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制與修復(fù)機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：091076）的階段性成果

參考文獻(xiàn)：

［1］馬春林、倪蘇云、吳沖鋒：《股評(píng)家關(guān)注股票基本面因素》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》2002年第5期。

［2］林小馳、歐陽(yáng)蜻、岳衡：《誰(shuí)吸引了海外證券分析師的關(guān)注》，《金融研究》2007年第1期。

［3］李丹蒙：《公司透明度與分析師預(yù)測(cè)活動(dòng)》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2007年第6期。

［4］胡奕明：《證券分析師研究報(bào)告》，清華大學(xué)出版社2005年版。

［5］金雪軍、蔡健琦：《證券分析師行為及其市場(chǎng)影響》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2003年第8期。

［6］朱、何賢杰、陶林：《中國(guó)的證券分析師能夠提高資本市場(chǎng)的效率嗎?》，《金融研究》2007年第2期。

［7］林翔：《對(duì)中國(guó)證券咨詢(xún)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第2期。

［8］朱寶憲、王怡凱：《證券媒體選股建議效果的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第2期。

［9］姜國(guó)華：《關(guān)于證券分析師對(duì)中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)收益預(yù)測(cè)的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2004年第6期。

［10］Brennan， Michael J， Hughes， Patrica J. Stock Prices and the Supply of Information. Journal of Finance，1991.

［11］Claire Marston. Firm Characteristics and Analyst Following In the UK. The British Accounting Review， 1997.

［12］Lang， M. H.， Lundholm， R. J. Corporate Disclosure Policy and Analyst Behavior.Accounting Review， 1996.

［13］Mary E. Barth，Ron Kasznik， Maureen F. McNichols. Analyst Coverage and Intangible Assets. Journal of Accounting Research，2001.

［14］MinNa Yu.Analyst Activity and Corporate Governance:A Global Perspective.Ph.D thesis for Kent State University Graduate School,2007.

［15］Moyer， R. Charles， Chatfield， Robert E.， Sisneros， Phillip M. Security Analyst Monitoring Activity Agency Cost and Information Demands.The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1989.

［16］Partriacia C. O’Brien， Ravi Bhushan. Analyst Following and Institutional Ownership. Journal of Accounting Research， 1990.

第3篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；門(mén)限自回歸模型；-P多重結(jié)構(gòu)型斷點(diǎn)檢驗(yàn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：008-2670（204）06-0024-3

一、引言

證券市場(chǎng)，是一種通過(guò)價(jià)格信號(hào)來(lái)配置資源的市場(chǎng)機(jī)制，價(jià)格機(jī)制的合理性和有效性直接決定了其資源配置能力，而價(jià)格機(jī)制的扭曲將直接導(dǎo)致資源配置的低效甚至無(wú)效。證券市場(chǎng)最基本的作用之一即在于優(yōu)化資源配置，其資源配置功能的有效發(fā)揮是實(shí)現(xiàn)促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造流動(dòng)性、分散和降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等功能的前提條件。在理想的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)運(yùn)作良好的證券市場(chǎng)應(yīng)在市場(chǎng)價(jià)格這個(gè)指揮棒下實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理配置。證券市場(chǎng)綜合了社會(huì)上大大小小的各類(lèi)行業(yè)，任何一個(gè)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r都應(yīng)該能夠在證券市場(chǎng)上得到體現(xiàn)。所以，股票市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它的表現(xiàn)在很大程度上代表了整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。反之，一個(gè)扭曲的證券市場(chǎng)不但對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地實(shí)現(xiàn)全社會(huì)的資源配置，造成的是資源的浪費(fèi)以及資源的扭曲配置。

縱觀我國(guó)以股票市場(chǎng)為代表的證券市場(chǎng)歷史沿革，可發(fā)現(xiàn)在短短20余年的時(shí)間里我國(guó)已取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。一方面市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，直觀反映為A股上市企業(yè)數(shù)量高速增加；另一方面股票市場(chǎng)的社會(huì)影響力不斷提升，A股開(kāi)戶(hù)數(shù)量一直以來(lái)基本保持穩(wěn)定的增勢(shì)。但值得關(guān)注的是，我國(guó)證券市場(chǎng)的建立源于大規(guī)模的制度推進(jìn)，其在建立之初的根本目的在于為國(guó)有企業(yè)的生存發(fā)展籌措資金，而并不是為了促進(jìn)資源在普通民眾和企業(yè)間進(jìn)行有效的分配。所以，從市場(chǎng)設(shè)立的初衷來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)存在制度性的缺陷。近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)規(guī)模和社會(huì)影響力的不斷擴(kuò)張，決策者們開(kāi)始重新審視市場(chǎng)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)當(dāng)中應(yīng)有的作用和地位，提出發(fā)展市場(chǎng)的思路應(yīng)回歸資本市場(chǎng)的基本功能，加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)性建設(shè)，優(yōu)化資源合理配置，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局的功能[ZW（DY]見(jiàn)國(guó)務(wù)院[2004]3號(hào)文件《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》及尚福林2009年在中國(guó)金融論壇的發(fā)言《發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)功能》。[ZW）]。在發(fā)展思路出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的背景下，深入探討我國(guó)證券市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制是否合理、資源是否得到了有效的配置，既是我們調(diào)整思路、深化改革所必須了解的重要問(wèn)題，也是我們針對(duì)現(xiàn)存不足，有的放矢、對(duì)癥下藥的先決條件。

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是以股票為代表的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的差額。從現(xiàn)代微觀金融的基本原理來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的內(nèi)涵是投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所要求的超額回報(bào)，這一超額回報(bào)源自風(fēng)險(xiǎn)。由于證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制同樣直接源自風(fēng)險(xiǎn)與收益原理，由此，研究該機(jī)制的一個(gè)合理切入點(diǎn)即是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文以我國(guó)股票市場(chǎng)設(shè)立以來(lái)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為核心研究對(duì)象，寄希望于以一個(gè)較為前沿的視角透視我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程，通過(guò)定量研究明確我國(guó)市場(chǎng)的特征，為定位那些發(fā)展過(guò)程中的問(wèn)題與不足奠定實(shí)證研究基礎(chǔ)。

二、我國(guó)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算

[DZ（]

第4篇

[關(guān)鍵詞]權(quán)證；波動(dòng)；特點(diǎn)；成因；啟示

[中圖分類(lèi)號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

[文章編號(hào)] 1673-0461(2008)09-0084-05

南開(kāi)大學(xué)哲學(xué)社會(huì)科學(xué)創(chuàng)新基金2005年度項(xiàng)目(NKC0504)；天津市“十五”社科規(guī)劃2005年度項(xiàng)目(TJ05-JJ002)。

一、文獻(xiàn)綜述與問(wèn)題的提出

權(quán)證作為一種基本的金融衍生產(chǎn)品，在世界范圍內(nèi)得到了廣泛的應(yīng)用與發(fā)展①，也是最早登陸我國(guó)證券市場(chǎng)的金融衍生品種之一②。近一年來(lái)，在股權(quán)分置改革的大背景下，權(quán)證再次走上了我國(guó)證券市場(chǎng)的舞臺(tái)，這對(duì)于股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行以及證券市場(chǎng)的發(fā)展都有著重要意義，同時(shí)也暴露出一些值得研究的問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)對(duì)于權(quán)證的研究一是著眼于香港權(quán)證市場(chǎng)；一是著眼于滬深權(quán)證市場(chǎng)。對(duì)香港權(quán)證市場(chǎng)的研究集中于交易制度完備性、過(guò)度投機(jī)以及對(duì)于內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)的借鑒意義，有代表性的是李卓威(2005)[1]所作的研究，該研究通過(guò)對(duì)香港權(quán)證市場(chǎng)的歷史沿革、交易制度、監(jiān)管模式等方面的分析，一方面在顯示香港權(quán)證交易得到了充分發(fā)展的基礎(chǔ)上，揭示了權(quán)證淪為優(yōu)勢(shì)投資者操縱市場(chǎng)工具的現(xiàn)象，另一方面則對(duì)香港權(quán)證市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的原因進(jìn)行了分析，其別論證了權(quán)證發(fā)行者不適當(dāng)?shù)乩肂lack-Scholes[2][3]定價(jià)模型(以下簡(jiǎn)稱(chēng)B-S模型)來(lái)誤導(dǎo)投資者，即只對(duì)模型中有利于自己的資料大做文章，掩蓋很多其他重要事實(shí)，這一發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)了B-S模型衡量權(quán)證價(jià)格理性與否的權(quán)威性。

對(duì)滬深權(quán)證市場(chǎng)的研究集中于兩個(gè)方向，一是權(quán)證的定價(jià)方法及實(shí)證分析；二是權(quán)證的外部性，即權(quán)證對(duì)于股票、證券市場(chǎng)及股權(quán)分置改革的影響。關(guān)于權(quán)證的定價(jià)，焦健(2005)[3]以長(zhǎng)電權(quán)證為例探討了認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)理論及B-S模型針對(duì)國(guó)內(nèi)具體情況的修正，同時(shí)指出即使是最適合的模型與假設(shè)，也無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)我國(guó)權(quán)證的高溢價(jià)[4]；張寒之(2006)[4]基于B-S期權(quán)定價(jià)模型，對(duì)寶鋼權(quán)證的定價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究，得出權(quán)證價(jià)格趨于理性的趨勢(shì)，并且將這一趨勢(shì)歸因于權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度的引入。

關(guān)于權(quán)證的外部性，顧紀(jì)生(2006)[5]從市場(chǎng)基礎(chǔ)、市場(chǎng)功能、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等角度出發(fā)，深入分析了“權(quán)證熱”現(xiàn)象可能給股票市場(chǎng)乃至整個(gè)證券市場(chǎng)帶來(lái)的隱患，并建議在我國(guó)并不成熟的市場(chǎng)環(huán)境及法制環(huán)境下，權(quán)證的推出應(yīng)緩行慎行。譚利勇(2006)[6]以正股的收益率為研究對(duì)象，利用EGARCH模型分析了權(quán)證對(duì)正股定價(jià)效率的影響，得出的結(jié)論是權(quán)證沒(méi)有對(duì)正股定價(jià)效率的提高發(fā)揮顯著作用，其原因歸結(jié)于我國(guó)權(quán)證制度本身的缺陷。

以上的研究為我們理解權(quán)證的定價(jià)及其外部性問(wèn)題提供了重要的理論和實(shí)證基礎(chǔ)，特別是對(duì)B-S模型在我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)中的可用性和準(zhǔn)確性的研究，有著重大的理論和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。但是，已有的研究也存在著如下的不足：其一，既然B-S模型在我國(guó)的應(yīng)用還受到一定的限制，那么根據(jù)B-S模型計(jì)算出的權(quán)證的理論價(jià)值來(lái)判斷我國(guó)現(xiàn)實(shí)中的權(quán)證實(shí)際價(jià)格是否理性，很可能是不準(zhǔn)確的，但現(xiàn)有的研究并沒(méi)有提出新的指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)權(quán)證價(jià)格的理性與否。其二，現(xiàn)有的研究主要集中于對(duì)權(quán)證定價(jià)的理論解釋和對(duì)權(quán)證外部性的揭示，而對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的波動(dòng)特征以及不同權(quán)證品種之間的波動(dòng)特點(diǎn)的研究和揭示則明顯不足。其三，已有的文獻(xiàn)大多將權(quán)證價(jià)格波動(dòng)的非理性歸因于了權(quán)證制度(包括創(chuàng)設(shè)制度)的缺陷，而沒(méi)有對(duì)其非理性或趨于理性的具體成因進(jìn)行深入剖析，這也就導(dǎo)致了現(xiàn)有的研究基本是就權(quán)證研究權(quán)證，而無(wú)法將研究視角擴(kuò)展到揭示權(quán)證對(duì)整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的借鑒意義。

本文通過(guò)對(duì)權(quán)證價(jià)格波動(dòng)的理性與否建立新的評(píng)價(jià)指標(biāo)，并采用動(dòng)態(tài)分析的方法，研究自2005年11月至2006年9月期間滬深權(quán)證市場(chǎng)是否趨于理性，揭示其價(jià)格波動(dòng)的特點(diǎn)；在此基礎(chǔ)上，具體分析我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)趨于理性與否，或者是其波動(dòng)特點(diǎn)的形成原因，進(jìn)而對(duì)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與監(jiān)管提出建議。

二、研究方法

為了能夠精確而直觀的研究自2005年底至2006年9月我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的波動(dòng)狀況，需要選取定量指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行衡量。從理論上看，權(quán)證的價(jià)值由兩部分組成：即內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值來(lái)源于相應(yīng)股票的市場(chǎng)價(jià)格與權(quán)證行權(quán)價(jià)格的差額，股票價(jià)格上升認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值升高，認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值降低；反之，股票價(jià)格下降，認(rèn)股權(quán)證內(nèi)在價(jià)值降低，認(rèn)沽權(quán)證內(nèi)在價(jià)值升高。

時(shí)間價(jià)值來(lái)源于未來(lái)股票價(jià)格的不確定性，反映著投資者的主觀預(yù)期、相關(guān)信息披露所帶來(lái)的影響等。在一個(gè)較短的時(shí)間內(nèi)，比如一個(gè)交易日，并且沒(méi)有重大事件及信息披露的情況下，權(quán)證的時(shí)間價(jià)值應(yīng)該是不變的，因此在一個(gè)交易日內(nèi)，權(quán)證價(jià)格的變動(dòng)應(yīng)主要取決于當(dāng)日內(nèi)在價(jià)值的變動(dòng)，即股票價(jià)格的變動(dòng)。也就是說(shuō)，在一個(gè)交易日內(nèi)，股票的價(jià)格上升，則相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證價(jià)格應(yīng)上升，認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格應(yīng)下降；反之，則結(jié)果相反。

根據(jù)以上分析，如果某天內(nèi)權(quán)證的價(jià)格變動(dòng)與上述理論相悖，就可以認(rèn)定這一天內(nèi)的權(quán)證價(jià)格波動(dòng)是非理性的。據(jù)此，我們可以設(shè)計(jì)出“非理性波動(dòng)天數(shù)所占比例”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“非理性比例”)這一指標(biāo)，對(duì)考察期內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)趨于相對(duì)理性的過(guò)程進(jìn)行分析。本文著眼于整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)的理性程度，因此權(quán)證市場(chǎng)非理性比例的定義式為：

非理性比例=當(dāng)期非理性波動(dòng)天數(shù)/當(dāng)期交易日數(shù)=∑當(dāng)期各權(quán)證非理性波動(dòng)天數(shù)/ ∑當(dāng)期各權(quán)證交易日數(shù)(1)

公式(1)中某交易日權(quán)證或股票價(jià)格波動(dòng)=開(kāi)盤(pán)價(jià)格-收盤(pán)價(jià)格。

實(shí)證檢驗(yàn)中，我們將選取一個(gè)月為一個(gè)考察期，這樣一期內(nèi)所有權(quán)證的交易日數(shù)總和可以達(dá)到200至300天，可以有效地從總體上反映當(dāng)期權(quán)證市場(chǎng)運(yùn)行狀況，并且可以稀釋某權(quán)證或某一交易日對(duì)總體的隨機(jī)擾動(dòng)。根據(jù)公式(1)所計(jì)算出的非理性比例數(shù)值越高，反映當(dāng)期市場(chǎng)理性程度越低；反之，理性程度越高。

進(jìn)一步看，同樣是基于權(quán)證價(jià)格以股票價(jià)格為基礎(chǔ)的理論，可以計(jì)算每個(gè)交易日權(quán)證價(jià)格變動(dòng)與相應(yīng)股票價(jià)格變動(dòng)之間的相關(guān)度(即價(jià)格波動(dòng)相關(guān)系數(shù))，來(lái)反映權(quán)證對(duì)于股票的依存程度，或者說(shuō)是股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)權(quán)證價(jià)格變動(dòng)的解釋程度。對(duì)于認(rèn)股權(quán)證，相關(guān)度越高，說(shuō)明投資者是通過(guò)股票來(lái)判斷權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)值的，是一種“價(jià)值投資理念”的反映，說(shuō)明市場(chǎng)是理性的；相關(guān)度越底，說(shuō)明權(quán)證價(jià)值偏離理論基礎(chǔ)越遠(yuǎn)，投機(jī)程度較為嚴(yán)重，市場(chǎng)是非理性的。對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證，則相關(guān)系數(shù)理應(yīng)為負(fù)值。

除了權(quán)證與股票價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)以外，同一股票發(fā)行的認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)也是值得研究的。根據(jù)前文的理論，兩者在每一交易日內(nèi)內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)方向相反，交易價(jià)格變動(dòng)方向也應(yīng)相反，因而兩者之間的相關(guān)系數(shù)應(yīng)為負(fù)值且接近于“-1”。如果實(shí)證結(jié)果恰恰驗(yàn)證了這一結(jié)論，則從認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證的關(guān)系角度上講，權(quán)證市場(chǎng)是理性的；反之，則是非理性的。

本文的相關(guān)系數(shù)分析同樣著眼于整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)，每一期(選為一個(gè)月)權(quán)證與股票價(jià)格波動(dòng)相關(guān)系數(shù)的定義式為：

權(quán)證與股票相關(guān)系數(shù)=∑當(dāng)期各只權(quán)證與相應(yīng)股票 價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)/權(quán)證數(shù)量 (2)

認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證相關(guān)系數(shù)=∑當(dāng)期同一股票發(fā)行的

認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)/發(fā)行兩種權(quán)證的股票的數(shù)量(3)

這樣，我們即根據(jù)已有的理論并結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)自身的特點(diǎn)和可以獲得的數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)出了“非理性比例”和“價(jià)格波動(dòng)相關(guān)系數(shù)”兩個(gè)指標(biāo)，以考察我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)趨于相對(duì)理性的過(guò)程。非理性比例和相關(guān)系數(shù)兩種指標(biāo)的選取是相輔相成的，旨在從兩個(gè)不同的側(cè)面對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的理性程度進(jìn)行分析，以使我們得出更加有說(shuō)服力的結(jié)論。在實(shí)證研究中，兩種指標(biāo)都采用動(dòng)態(tài)分析，通過(guò)列示各期的數(shù)值，可以斷定權(quán)證市場(chǎng)是趨于理性的、非理性的還是沒(méi)有變化的，這是相對(duì)于自身歷史的變動(dòng)趨勢(shì)，并不以其他國(guó)家和地區(qū)的權(quán)證市場(chǎng)為參照物。同時(shí)，鑒于認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證的異質(zhì)性，需要分別計(jì)算兩種權(quán)證各自的理性指標(biāo)，以揭示出我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化的特點(diǎn)。

三、實(shí)證研究

根據(jù)上文給出的兩個(gè)指標(biāo)，我們收集了自2005年11月份至2006年9月份全部權(quán)證的歷史交易數(shù)據(jù)，根據(jù)每只權(quán)證的日K線，計(jì)算出其日價(jià)格波動(dòng)序列；同樣利用日K線，計(jì)算出相應(yīng)股票的日價(jià)格波動(dòng)序列。

(一)非理性比例研究

對(duì)比權(quán)證日價(jià)格波動(dòng)和股票的日價(jià)格波動(dòng)兩個(gè)序列，如果某日認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格波動(dòng)與股票的價(jià)格波動(dòng)符號(hào)相反，則該天計(jì)入非理性天數(shù)，這樣計(jì)算出該權(quán)證在一個(gè)月中的非理性天數(shù)及該月交易日數(shù)；對(duì)該月交易的所有認(rèn)股權(quán)證重復(fù)同樣的過(guò)程，計(jì)算出各自的非理性天數(shù)和交易日數(shù)；將同一個(gè)月內(nèi)各權(quán)證的非理性天數(shù)和交易天數(shù)進(jìn)行加總，并根據(jù)公式(1)求出該月的非理性比例；對(duì)其他月份重復(fù)同樣的計(jì)算過(guò)程，得出各月的非理性比例時(shí)間序列，見(jiàn)表1。

對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證，如果價(jià)格波動(dòng)符號(hào)相同，則計(jì)入非理性天數(shù)。按照上述計(jì)算認(rèn)股權(quán)證非理性比例的方法，我們同樣可得到認(rèn)沽權(quán)證的非理性比例時(shí)間序列，見(jiàn)表2。

根據(jù)表1和表2的數(shù)據(jù)，我們可以得到圖1和圖2所示的時(shí)間序列圖，以便更加直觀地觀察認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證非理性比例的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)，并揭示其波動(dòng)特點(diǎn)。

由上述圖表可見(jiàn)，認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證在非理性比例這一指標(biāo)上出現(xiàn)了明顯的分化。在整個(gè)考察期內(nèi)，認(rèn)股權(quán)證的非理性比例均值為32.8%，認(rèn)沽權(quán)證為50.1%，前者的理性程度總體高于后者。認(rèn)股權(quán)證的非理性比例在后期有明顯的下降，并維持在相對(duì)較低水平，也就是說(shuō)，它在2006年4月后逐漸趨于理性；認(rèn)沽權(quán)證的非理性比例沒(méi)有下降的趨勢(shì)，始終在高位徘徊，即它沒(méi)有趨于理性的跡象。

(二)相關(guān)系數(shù)分析

根據(jù)以上得出的日價(jià)格波動(dòng)序列，分別計(jì)算出當(dāng)月各權(quán)證同股票價(jià)格波動(dòng)序列的相關(guān)系數(shù)，加總后除以權(quán)證數(shù)量，得出當(dāng)月權(quán)證同股票的相關(guān)系數(shù)均值，重復(fù)同樣的過(guò)程，得出各月的相關(guān)系數(shù)均值。表3和表4分別是認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證同股票之間的相關(guān)系數(shù)均值序列。

將以上相關(guān)系數(shù)序列以折線圖表示(見(jiàn)圖3和圖4)，我們看到，認(rèn)股權(quán)證同股票價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)有一個(gè)明顯上升的趨勢(shì)，并在后期維持在0.7左右的較高水平上；認(rèn)沽權(quán)證同股票價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)則呈現(xiàn)出在0附近窄幅震蕩的形態(tài)，并沒(méi)有明顯的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。根據(jù)前文所述理論，我們即可得出，認(rèn)股權(quán)證價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)出逐漸理性的趨勢(shì)；而認(rèn)沽權(quán)證則游弋于理性和非理性之間，即使是在相關(guān)系數(shù)為負(fù)的月份，絕對(duì)值也較低，理性程度較低。基于相關(guān)系數(shù)的分析同樣表明：認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證在理性程度上出現(xiàn)了分化。

進(jìn)一步，根據(jù)本文第二部分所論證和給出的研究方法，同一股票發(fā)行的認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)也是值得研究的。據(jù)此，我們計(jì)算了同一股票所發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證之間相關(guān)系數(shù)的各月均值，并形成了圖5的結(jié)果。

圖5顯示認(rèn)股權(quán)證同認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)始終為正，這與理論不符，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，權(quán)證市場(chǎng)也是非理性的。不過(guò)，相關(guān)系數(shù)在后期呈現(xiàn)出了比較明顯的下降趨勢(shì)，說(shuō)明有一個(gè)趨向于相對(duì)理性的趨勢(shì)。

四、對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析

上文的實(shí)證分析顯示，我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的運(yùn)行呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特征：①認(rèn)股權(quán)證在2006年5至6月間開(kāi)始回歸相對(duì)理性；②認(rèn)沽權(quán)證沒(méi)有回歸理性的趨勢(shì)；③同一股票所發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證之間是正相關(guān)的。

(一)認(rèn)股權(quán)證回歸相對(duì)理性的原因分析

首先，根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，新上市品種歷來(lái)都是被炒作的對(duì)象，價(jià)格虛高；一段時(shí)間以后，該品種不再是炒作熱點(diǎn)，于是價(jià)格暴跌，繼而長(zhǎng)期無(wú)人問(wèn)津。對(duì)權(quán)證的實(shí)證分析說(shuō)明，權(quán)證市場(chǎng)自重新開(kāi)啟至回歸相對(duì)理性狀態(tài)經(jīng)歷了近8個(gè)月的時(shí)間，這反映了我國(guó)市場(chǎng)“潛規(guī)律”的作用――權(quán)證由市場(chǎng)熱點(diǎn)逐漸趨冷。

其次，示范效應(yīng)與羊群效應(yīng)也起到了重要作用。我國(guó)證券市場(chǎng)上另外兩個(gè)重要現(xiàn)象即示范效應(yīng)與羊群效應(yīng)(宋軍，吳沖鋒，2001)[7]，廣大的中小投資者總是以機(jī)構(gòu)投資者的行為作為投資決策的依據(jù)，即“跟莊”或“跟風(fēng)”，即使在機(jī)構(gòu)投資者中間，也存在著明顯的投資行為趨同現(xiàn)象(李學(xué)峰，2006) [5]，其結(jié)果即“追漲殺跌”，價(jià)格大起大落。2006年5月至6月間，寶鋼權(quán)證、萬(wàn)科權(quán)證臨近行權(quán)日，開(kāi)始大幅下跌，使投資者感受到了權(quán)證價(jià)格暴跌的巨大沖擊力及風(fēng)險(xiǎn)所在，于是寶鋼、萬(wàn)科權(quán)證的示范效應(yīng)帶動(dòng)了整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，投資者開(kāi)始大量撤出資金，價(jià)格虛高的現(xiàn)象都得到了緩解[6]。

再次，權(quán)證本身的特性也引導(dǎo)了權(quán)證的回歸理性。認(rèn)股權(quán)證的本質(zhì)代表著一種“做多機(jī)制”，即同股票市場(chǎng)指數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。2006年5月之前，由于股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，市場(chǎng)指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，權(quán)證受其帶動(dòng)也屢創(chuàng)新高；2006年5月至6月間，市場(chǎng)行情進(jìn)入整理階段，權(quán)證市場(chǎng)上升的動(dòng)力減弱，為其價(jià)格回歸理性奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

最后，價(jià)值投資的理念逐漸在權(quán)證市場(chǎng)興起也促進(jìn)其回歸理性。越來(lái)越多的投資者在購(gòu)買(mǎi)權(quán)證前開(kāi)始考察權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值，這在權(quán)證上市初期是比較少見(jiàn)的。

(二)認(rèn)沽權(quán)證沒(méi)有回歸理性的原因分析

研究表明，權(quán)證市場(chǎng)回歸理性是相對(duì)的理性，表現(xiàn)為其中的認(rèn)沽權(quán)證并沒(méi)有表現(xiàn)出回歸理性的趨勢(shì)。造成這一現(xiàn)象的原因是，由于認(rèn)股權(quán)證同股票的性質(zhì)很類(lèi)似，從而在我國(guó)證券市場(chǎng)中，投資者表現(xiàn)出并不關(guān)注權(quán)證的定義與本質(zhì)，而是將其視為另一種股票來(lái)進(jìn)行投資，也就導(dǎo)致了認(rèn)股權(quán)證同股票和指數(shù)相關(guān)度較高成為了順理成章的事，相應(yīng)的非理性天數(shù)所占比率也不斷降低。從一定程度上說(shuō)，投資者的投資習(xí)慣和思維定式成就了認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值回歸。

相比之下，在我們的市場(chǎng)環(huán)境和投資者的投資慣性下，代表作空機(jī)制的認(rèn)沽權(quán)證就不能以其本來(lái)的“面目”為市場(chǎng)所接受，市場(chǎng)還沒(méi)有認(rèn)知認(rèn)沽權(quán)證的特性，事實(shí)上，只是在我們實(shí)證研究所考察的后幾個(gè)月，認(rèn)沽權(quán)證的特性才開(kāi)始被市場(chǎng)認(rèn)知[7]，但認(rèn)知的程度不斷反復(fù)，認(rèn)沽權(quán)證始終游走于理性與非理性之間。

(三)認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證之間正相關(guān)的原因分析

同一股票的認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證 “同升同降”，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)投資者放棄了權(quán)證的市場(chǎng)功能，而把它當(dāng)成普通股票來(lái)炒作。正如上文的分析所指出的，我國(guó)市場(chǎng)放棄了權(quán)證的原有功能，并將其視為新的“市場(chǎng)熱點(diǎn)”來(lái)炒，也就沒(méi)有了區(qū)分“認(rèn)股”與“認(rèn)沽”的必要了，大量資金不停的游走于各個(gè)權(quán)證之間，各權(quán)證相繼成為炒作的對(duì)象，導(dǎo)致兩者價(jià)格同時(shí)居高不下；而當(dāng)資金覺(jué)得權(quán)證價(jià)格已無(wú)上升空間時(shí)，即開(kāi)始同時(shí)拋售，又使得兩種權(quán)證的價(jià)格同時(shí)下跌。

綜上所述，我國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)在開(kāi)啟后將近一年的時(shí)間內(nèi)逐漸恢復(fù)到相對(duì)的、部分的理性狀態(tài)。這一過(guò)程中，主要是靠市場(chǎng)和投資者自身的力量來(lái)認(rèn)知權(quán)證、投資權(quán)證的，并最終回歸理性，付出的代價(jià)是廣大中小投資者的虧損[8]。

五、啟示與建議

本文的研究啟示我們，在我國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)金融衍生品的監(jiān)管應(yīng)該更加積極主動(dòng)，并不斷嘗試適合我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管模式與方法。通過(guò)研究權(quán)證市場(chǎng)回歸相對(duì)理性的過(guò)程、特點(diǎn)與原因，采取如下一些措施來(lái)減輕市場(chǎng)的非理性程度，以促進(jìn)權(quán)證市場(chǎng)乃至整個(gè)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的健康發(fā)展。

一是選取適合的指標(biāo)，對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行情況進(jìn)行檢測(cè)。對(duì)于不同的金融衍生品，應(yīng)該選取或設(shè)計(jì)個(gè)性化的指標(biāo)進(jìn)行檢測(cè)。被選取指標(biāo)應(yīng)達(dá)到以下標(biāo)準(zhǔn)：①能夠反映特定金融產(chǎn)品區(qū)別于其它品種的特性；②易獲得性，即通過(guò)對(duì)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單加工即可獲得，降低成本，提高可用性；③可以進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，這對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)把握市場(chǎng)趨勢(shì)有重要意義。④應(yīng)有理論支撐，但更應(yīng)從現(xiàn)實(shí)中探索出切合實(shí)際的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。

二是完善金融衍生產(chǎn)品的交易制度。適合的交易制度可以在相當(dāng)程度上抑制非理性的投機(jī)行為。權(quán)證市場(chǎng)的波動(dòng)說(shuō)明，照搬已有的或模仿較成熟市場(chǎng)[9]的交易制度并不一定適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的環(huán)境，反而有可能為過(guò)度投機(jī)和市場(chǎng)操縱行為留下空間。應(yīng)針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境以及投資者結(jié)構(gòu)來(lái)對(duì)既有的交易制度進(jìn)行調(diào)整。

三是對(duì)新上市的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行彈性監(jiān)管。所謂彈性監(jiān)管，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)的理性程度適當(dāng)?shù)恼{(diào)整管理的嚴(yán)格程度，當(dāng)市場(chǎng)處于相對(duì)理性的階段，監(jiān)管適度從寬；當(dāng)市場(chǎng)處于相對(duì)非理性階段，監(jiān)管適度從緊。如果市場(chǎng)運(yùn)行正常，采取過(guò)于嚴(yán)厲的監(jiān)管手段有可能抑制交易，阻礙金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展；如果市場(chǎng)出現(xiàn)了過(guò)度投機(jī)，處于非理性狀態(tài)，則有必要采取相對(duì)嚴(yán)厲的手段來(lái)規(guī)范投資者行為。我國(guó)對(duì)操縱股票價(jià)格行為的監(jiān)管更加重視，也更加完善，應(yīng)考慮將其監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)及手段借鑒到權(quán)證及其他金融衍生品的監(jiān)管上來(lái)。

四是培育理性投資者與推出金融衍生產(chǎn)品相同步。本文的研究表明，一方面，雖然金融衍生品(如權(quán)證)一般具有風(fēng)險(xiǎn)大于原生品的特性，而且一定時(shí)期內(nèi)可能引發(fā)市場(chǎng)的非理性，但市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”是有能力將其恢復(fù)理性的，這也就是說(shuō)，配合上面的監(jiān)測(cè)指標(biāo)、交易制度和監(jiān)管方式的設(shè)計(jì)，我們不應(yīng)對(duì)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于夸大，甚至因噎廢食。另一方面，本文的研究也顯示，盡管有關(guān)監(jiān)管方一再?gòu)?qiáng)調(diào)“權(quán)證有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”這一投資警示，但總體上說(shuō)投資者教育顯然是不夠充分的，其重要表現(xiàn)之一即認(rèn)沽權(quán)證還是沒(méi)有回歸理性。這也就提示我們，不能僅僅靠市場(chǎng)自身的力量，而應(yīng)在金融衍生品推出的同時(shí)，通過(guò)大量的、不同方式的“預(yù)演”手段，使投資者對(duì)不同衍生品的特性、定價(jià)和功能等有一個(gè)較為全面的認(rèn)識(shí)，這是我國(guó)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)不可或缺的一環(huán)。

[注 釋]

①特別是我國(guó)香港的權(quán)證市場(chǎng)，其發(fā)展更加成熟、穩(wěn)定，已經(jīng)成為世界上最大的權(quán)證交易場(chǎng)所之一。

②早在上世紀(jì)90年代，我國(guó)就開(kāi)始發(fā)行權(quán)證，并得到了市場(chǎng)的高度關(guān)注，但由于投機(jī)嚴(yán)重、交易秩序混亂而最終被叫停。

③Black和Scholes在1973年發(fā)表的《The Pricing of Options andCorporate Liabilities》一文中系統(tǒng)闡述了B-S模型在期權(quán)定價(jià)中的應(yīng)用，該模型也是我國(guó)權(quán)證定價(jià)的重要理論依據(jù)之一。

④這從一個(gè)側(cè)面進(jìn)一步支持了李卓威(2006)所做的研究。

⑤李學(xué)峰(2006)從投資策略與風(fēng)險(xiǎn)偏好的匹配性角度，揭示了機(jī)構(gòu)投資者的典型代表――證券投資基金――其投資行為的趨同性。

⑥這也就解釋了為什么認(rèn)股權(quán)證的趨于理性發(fā)生在2006年4月以后。

⑦例如華菱認(rèn)沽權(quán)證，在2006年6月至9月期間，非理性天數(shù)比例僅為20%至30%，相比前幾個(gè)月，投資者可以更有把握地通過(guò)預(yù)測(cè)正股的走勢(shì)來(lái)決定認(rèn)沽權(quán)證的投資策略。

⑧相關(guān)研究表明，有90%的權(quán)證投資賬戶(hù)是虧損的，這些賬戶(hù)主要是廣大中小投資者。

⑨即使是較成熟金融市場(chǎng)的交易制度，也并不能保證其本身的絕對(duì)理性，如香港權(quán)證市場(chǎng)。

[參考文獻(xiàn)]

[1]李卓威.香港權(quán)證市場(chǎng)的演變及發(fā)展探討[D].中國(guó)優(yōu)秀博碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)，2005.

[2]Black，F(xiàn).，M.Scholes.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J]. Journal of Political Economy， 1973，81：637-654.

[3]焦 健. 股權(quán)分置改革中的公司認(rèn)股證定價(jià)探討[N].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005，(12)：61-63.

[4]張寒之. 股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)權(quán)證研究[D].中國(guó)優(yōu)秀博碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)，2006.

[5]顧紀(jì)生.基于全市場(chǎng)視角的“權(quán)證熱”隱患研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2006，(3)：24-28.

[6]譚利勇. 權(quán)證影響正股的定價(jià)效率嗎[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005，(8).

[7]宋 軍，吳沖鋒. 基于分散度的金融市場(chǎng)羊群行為研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，(11)：21-27.

[8]李學(xué)峰. 我國(guó)證券投資基金投資組合與投資策略的匹配性研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2006，(4)：46-48.

A Research on the Fluctuation of Chinese Warrants Market――the Characteristics， Contributing Factors and Enlightenment of the Development of the Derivative Market

Li Xuefeng，Zhang Jian

(Naikai University，Tianjin 300071，China)

第5篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券 信用風(fēng)險(xiǎn) 金融危機(jī)

一、引言

很長(zhǎng)一段時(shí)間里，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)一直處于較為嚴(yán)重的非市場(chǎng)化階段，企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征并不顯著。2005年以來(lái)我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加大企業(yè)債券市場(chǎng)的改革力度，企業(yè)債券市場(chǎng)化程度不斷提高，信用風(fēng)險(xiǎn)特征不斷強(qiáng)化。尤其是2008年金融危機(jī)以后，兩個(gè)重大變化使得信用風(fēng)險(xiǎn)迅速成為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。一個(gè)是金融危機(jī)以后，為刺激經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，我國(guó)中央政府推出了四萬(wàn)億的財(cái)政刺激計(jì)劃，在分稅制以及《預(yù)算法》約束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行融資，其中很重要的一部分來(lái)自于企業(yè)債券市場(chǎng)，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)的快速擴(kuò)張使得部分融資平臺(tái)陷入無(wú)力償還的困境，地方政府融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)一時(shí)間成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)；另一個(gè)是金融危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入經(jīng)濟(jì)周期下行階段，我國(guó)諸多企業(yè)尤其是中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著惡化，財(cái)務(wù)壓力大幅提升，不少企業(yè)信用評(píng)級(jí)先后遭遇下調(diào)，部分企業(yè)甚至陷入債務(wù)違約和破產(chǎn)的邊緣。雖然目前陷入償付困境的融資平臺(tái)和企業(yè)最終都在地方政府、主承銷(xiāo)商或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)的協(xié)助下順利償付，我國(guó)也尚未出現(xiàn)一例真正的違約案例，但不可否認(rèn)的事實(shí)是我國(guó)離信用違約的時(shí)代已經(jīng)并不遙遠(yuǎn)。本文對(duì)金融危機(jī)前后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)諸多變化的細(xì)節(jié)進(jìn)行對(duì)比研究，探索我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征不斷強(qiáng)化的主要原因及表現(xiàn)，對(duì)未來(lái)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的監(jiān)管提出相應(yīng)的政策建議。

二、金融危機(jī)以后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征的主要變化

通過(guò)對(duì)目前企業(yè)債券市場(chǎng)與2008年以前企業(yè)債券市場(chǎng)的對(duì)比觀察發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用特征不斷強(qiáng)化、信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升主要表現(xiàn)在五個(gè)方面：無(wú)擔(dān)保純信用債券占比不斷上升、債券發(fā)行人信用資質(zhì)不斷下降、城投債占比不斷上升、信用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化以及信用事件頻發(fā)。

（一）2007年擔(dān)保制度改革后，無(wú)擔(dān)保債券的比例大幅上升，有擔(dān)保債券中，資產(chǎn)抵押等相對(duì)效力較低的擔(dān)保方式占比也不斷提升

2007年以前，我國(guó)新發(fā)行的企業(yè)債券基本全部都是有擔(dān)保的，且擔(dān)保方式都是效用較高的第三方不可撤銷(xiāo)連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保人絕大多數(shù)都是信用資質(zhì)較高的商業(yè)銀行，還有少部分擔(dān)保人是大型央企，總體信用資質(zhì)都很好。2007年強(qiáng)制擔(dān)保制度取消，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，命令禁止商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，自此無(wú)擔(dān)保企業(yè)債券占比大幅提升，以資產(chǎn)抵押等方式擔(dān)保的企業(yè)債比例也有所提升。2012年時(shí)，無(wú)擔(dān)保債券占比達(dá)到64%，資產(chǎn)抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保等新型擔(dān)保方式占比也上升至15%左右，不可撤銷(xiāo)連帶責(zé)任擔(dān)保占比下降至21%。

（二）我國(guó)新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降

2007年以前由于有高信用資質(zhì)的商業(yè)銀行和大型央企擔(dān)保，我國(guó)新發(fā)企業(yè)債整體信用資質(zhì)較高。2007年發(fā)行的83只企業(yè)債中，80只為AAA級(jí)，僅1只為AA+級(jí)，2只為AA級(jí)。此后，由于強(qiáng)制擔(dān)保制度取消，商業(yè)銀行被明令禁止為企業(yè)債券擔(dān)保，同時(shí)企業(yè)債券市場(chǎng)大幅擴(kuò)容，整體信用資質(zhì)大幅下降。2012年時(shí)，新發(fā)企業(yè)債券中低等級(jí)AA級(jí)企業(yè)債券占比上升至49%，AA-級(jí)企業(yè)債券在2009年首次出現(xiàn)以后占比也上升至1%，AA+級(jí)企業(yè)債券占比上升至26%，AAA級(jí)企業(yè)債券占比下降至24%。總體信用風(fēng)險(xiǎn)較高。

（三）我國(guó)企業(yè)債品種中城投債占比不斷上升，而城投平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一

城投債是在我國(guó)分稅制背景下，地方政府為滿(mǎn)足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求而通過(guò)地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的“準(zhǔn)政府債券”。按我國(guó)《預(yù)算法》的規(guī)定，地方政府不能自行舉債，因此地方政府融資平臺(tái)一直是地方政府融資的主要手段之一。2008年以前，城投債發(fā)展較為溫和，在企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行金額的占比約27%。2008年底，受金融危機(jī)影響，我國(guó)推出四萬(wàn)億的財(cái)政刺激政策，地方政府面臨巨大的資金需求。中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)于2008年底聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”。自此，地方政府融資平臺(tái)的數(shù)量和融資規(guī)模出現(xiàn)飛速的發(fā)展。2012年新發(fā)行企業(yè)債中，城投債發(fā)行金額已經(jīng)達(dá)到4668億元，占比72%，成為我國(guó)目前最主要的新發(fā)企業(yè)債券品種。

（四）企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升

2007年以前，我國(guó)企業(yè)債券主要以不含權(quán)債券為主。近年由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)也不斷重視。為了降低融資成本，債券發(fā)行人傾向于在債券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上增加更多的條款以幫助縮短久期，降低風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)企業(yè)債券包含的主要條款有發(fā)行人的可贖回條款、債權(quán)人的可回售條款、發(fā)行人向上調(diào)整票面利率選擇權(quán)、提前償還本金等。2012年新發(fā)企業(yè)債券中，含權(quán)企業(yè)債券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用事件爆發(fā)頻率不斷上升

2006年上海社保案事發(fā)后，我國(guó)第一只非上市民營(yíng)企業(yè)短期融資券“06福禧CP01”發(fā)行人上海福禧投資控股有限公司董事長(zhǎng)被逮捕，主要資產(chǎn)遭遇法院凍結(jié)。該短期融資券“06福禧CP01”隨后被降級(jí)為C級(jí)，成為中國(guó)第一只垃圾債券。2009年城投平臺(tái)融資規(guī)模快速上升以后，城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮出水面。2009年12月，安徽省安慶市融資平臺(tái)之一安慶市城市建設(shè)投資發(fā)展（集團(tuán)）有限公司發(fā)行的“07宜城投債”延遲一天付息利息，該次延遲付息事件為債券市場(chǎng)首次。2011年4月云南省公路開(kāi)發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”。2011年6月，上海市政府轄下一家從事地產(chǎn)及公路建設(shè)的城市投資公司，從本月開(kāi)始無(wú)法償還銀行流動(dòng)貸款，要求銀行延期及轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款，被指變相拖債。這一系列事件迅速使“城投風(fēng)波”成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，引發(fā)債券市場(chǎng)對(duì)城投債品種信用風(fēng)險(xiǎn)的極大擔(dān)憂，城投債遭遇市場(chǎng)狂拋。與此同時(shí)，山東海龍股份有限公司因巨額虧損、貸款逾期及訴訟事項(xiàng)于2011年6月被聯(lián)合資信列入信用評(píng)級(jí)觀察名單，隨后至2012年2月一路降級(jí)至CCC級(jí)，光伏、風(fēng)電、鋼鐵、機(jī)械等諸多行業(yè)企業(yè)被降級(jí)。目前為止，所有爆發(fā)的信用債償付危機(jī)最終都被地方政府或主承銷(xiāo)商或擔(dān)保公司兜底，沒(méi)有形成實(shí)質(zhì)性的違約事件，但不可否認(rèn)的是，我們已經(jīng)離實(shí)質(zhì)違約的時(shí)代越來(lái)越近。

三、結(jié)論及應(yīng)對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征強(qiáng)化的政策建議

通過(guò)對(duì)2008年金融危機(jī)以后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)主要變化的觀察與對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)目前的信用風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)不斷強(qiáng)化，主要表現(xiàn)在五個(gè)方面。一是2007年強(qiáng)制擔(dān)保制度取消后，截止2012年末無(wú)擔(dān)保債券的比例已經(jīng)上升至64%，有擔(dān)保債券中，資產(chǎn)抵押等相對(duì)效力較低的擔(dān)保方式占比也不斷提升；二是我國(guó)新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降，AAA級(jí)企業(yè)債券占比由96%下降至24%，AA級(jí)企業(yè)債券占比由3%上升至49%；三是我國(guó)企業(yè)債品種中城投債占比由27%上升至72%，城投平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為我國(guó)金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一；四是企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升；五是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用事件爆發(fā)頻率不斷上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山東“海龍事件”等諸多事件已經(jīng)引起了市場(chǎng)的顯著反應(yīng)。

目前債券市場(chǎng)直接融資已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)融資的重要途徑之一，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會(huì)融資總規(guī)模的比例已經(jīng)上升至14.28%，由于債券市場(chǎng)融資具有一定的成本優(yōu)勢(shì)，未來(lái)企業(yè)債券融資規(guī)模占比仍有較大的上升空間。而從2008年金融危機(jī)以來(lái)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的變化來(lái)看，企業(yè)債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)不斷強(qiáng)化，信用風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越高，未來(lái)隨著企業(yè)債券融資規(guī)模進(jìn)一步上升，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的影響將越來(lái)越大，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范應(yīng)成為我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

（一）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步放開(kāi)一般企業(yè)債券市場(chǎng)融資的限制，轉(zhuǎn)而將監(jiān)管重點(diǎn)放在提高企業(yè)債券市場(chǎng)信息披露的要求

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)近幾年的改革取得了顯著的成效，但目前的限制仍然較為嚴(yán)格，包括發(fā)行主體資格、發(fā)行機(jī)制安排、募集資金用途等諸多方面，這些嚴(yán)格的監(jiān)管仍然是制約我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步放開(kāi)限制，將監(jiān)管重點(diǎn)放在加強(qiáng)企業(yè)信息披露的要求方面，用市場(chǎng)化的手段而非目前行政化的手段管控企業(yè)債券發(fā)行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)城投債發(fā)行的監(jiān)管，防止城投平臺(tái)融資規(guī)模繼續(xù)過(guò)快增長(zhǎng)

我國(guó)大多數(shù)地方政府融資平臺(tái)由于承擔(dān)了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的責(zé)任，盈利能力很弱，無(wú)法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流償付當(dāng)前的存量債務(wù)，資產(chǎn)也包含較多當(dāng)?shù)卣⑷氲墓嫘再Y產(chǎn)，變現(xiàn)能力較差。目前地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為了我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及全球金融機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，也已經(jīng)成為了我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要來(lái)源。由于地方政府具有較大的業(yè)績(jī)沖動(dòng)，城投債券發(fā)行具有一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)城投平臺(tái)融資行為的監(jiān)管，嚴(yán)格控制城投平臺(tái)新發(fā)企業(yè)債券的行為，防止城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加大。

（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)債券市場(chǎng)主要金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和約束

證券公司、商業(yè)銀行、評(píng)級(jí)公司等金融機(jī)構(gòu)作為企業(yè)債券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)是我國(guó)企業(yè)債券的第一道信用風(fēng)險(xiǎn)防線，但由于目前我國(guó)企業(yè)債券正處于高速發(fā)展階段，中介機(jī)構(gòu)為擴(kuò)大市場(chǎng)份額而降低盡調(diào)要求、抬高信用評(píng)級(jí)的道德風(fēng)險(xiǎn)很大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，建立對(duì)中介機(jī)構(gòu)的事后處罰機(jī)制，降低中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)也是我國(guó)企業(yè)債券的主要投資者，在我國(guó)目前以間接融資為主的金融體系下，商業(yè)銀行具有系統(tǒng)性重要地位，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范尤其重要，美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)給了我們足夠的警示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)商業(yè)銀行債券投資范圍和風(fēng)險(xiǎn)敞口的監(jiān)督，約束商業(yè)銀行盲目追求高收益的行為，使得我們金融系統(tǒng)更加健康和穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn)：

[1]李湛，曹萍，曹昕.我國(guó)地方政府發(fā)債現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010，12

[2]魯政委.后危機(jī)時(shí)代應(yīng)補(bǔ)上企業(yè)債短板[N].金融時(shí)報(bào)，2011-05-28（6）

第6篇

整體而言，《辦法》對(duì)權(quán)證開(kāi)發(fā)的態(tài)度是相當(dāng)開(kāi)放的，其第二條所涵蓋的權(quán)證品種范圍是相當(dāng)寬泛的：從發(fā)行人角度，既包括股本權(quán)證（由標(biāo)的證券的發(fā)行人（如上市公司）自行發(fā)行），又包括衍生權(quán)證（或稱(chēng)備兌權(quán)證，由標(biāo)的證券以外的第三人（如券商）發(fā)行）；從標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)看，既可以是股票（“正股”）也可以是其他證券（如債券、股指等）；從行權(quán)時(shí)間來(lái)看，既包括美式權(quán)證（在規(guī)定期間內(nèi)權(quán)證持有人可隨時(shí)要求行權(quán)），又包括歐式權(quán)證（權(quán)證持有人只能于特定到期日要求行權(quán)）；從其行權(quán)內(nèi)容來(lái)看，既包括認(rèn)購(gòu)權(quán)證（以約定價(jià)格買(mǎi)進(jìn)標(biāo)的證券），又包括認(rèn)沽權(quán)證（以約定價(jià)格賣(mài)出標(biāo)的證券）；從結(jié)算方式來(lái)看，既有標(biāo)的證券給付型，又有現(xiàn)金結(jié)算型。

從產(chǎn)品本身來(lái)看，權(quán)證具有高財(cái)務(wù)杠桿、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等優(yōu)勢(shì)。但是，鑒于《辦法》中如此寬泛的權(quán)證概念，考慮到國(guó)內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展處于起步階段，特別是考慮到國(guó)內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)（上世紀(jì)90年代曾推出大飛樂(lè)、寶安、桂柳工等幾支權(quán)證產(chǎn)品）所曾遭遇的失敗的慘痛教訓(xùn)，我們認(rèn)為從權(quán)證制度設(shè)計(jì)者的角度來(lái)看，現(xiàn)階段應(yīng)特別關(guān)注權(quán)證運(yùn)作的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是要注意盡可能降低權(quán)證的發(fā)行交易對(duì)本已十分脆弱的正股市場(chǎng)的可能沖擊，促進(jìn)權(quán)證品種的健康發(fā)展。就市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管而言，制度設(shè)計(jì)者通常可以從權(quán)證發(fā)行人、權(quán)證標(biāo)的證券、權(quán)證條款要求以及發(fā)行人擔(dān)保等幾方面來(lái)著手。對(duì)于權(quán)證條款要求以及發(fā)行人擔(dān)保，《辦法》第十條、第十一條已有明確規(guī)定，不再贅述。下文僅擬就權(quán)證發(fā)行人以及權(quán)證標(biāo)的證券的資格要求進(jìn)行闡述。

從《辦法》的相關(guān)規(guī)定可以看出，制度設(shè)計(jì)者對(duì)權(quán)證標(biāo)的證券的資格要求給予了一定的關(guān)注。《辦法》第九條規(guī)定，標(biāo)的股票應(yīng)符合以下條件：（一）最近20個(gè)交易日流通股份市值不低于10億元；（二）最近60個(gè)交易日股票交易累計(jì)換手率在25％以上；（三）流通股股本不低于2億股；（四）本所規(guī)定的其他條件。該條對(duì)權(quán)證標(biāo)的證券為股票（正股）時(shí)的相關(guān)門(mén)檻予以了明確。在此方面，港交所上市規(guī)則第十五章就股本權(quán)證（以股票為標(biāo)的證券）進(jìn)行了規(guī)范。從《辦法》第九條及港交所上市規(guī)則第15.05條的規(guī)定（要求正股為一類(lèi)上市股本證券或港交所認(rèn)可的其他正常運(yùn)作的上市股票）來(lái)看，對(duì)正股的要求通常都是選擇一些表現(xiàn)優(yōu)良、高度流通的股票；就此，二者有異曲同工之效。

但是，相較港交所上市規(guī)則第15.02條的規(guī)定，《辦法》的規(guī)定有所欠缺，未能充分考慮權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)對(duì)正股市場(chǎng)所可能帶來(lái)的沖擊。在以給付正股而非現(xiàn)金為結(jié)算方式的情況下，當(dāng)（認(rèn)股）權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，則權(quán)證發(fā)行人需要向投資者交付正股。此種情況下，如果權(quán)證發(fā)行人為普通券商，則其在市場(chǎng)上購(gòu)入相關(guān)正股來(lái)履行其給付義務(wù)即可。但是，如果發(fā)行人為上市公司，而權(quán)證標(biāo)的為該發(fā)行人自己的股票時(shí)，則發(fā)行人需要通過(guò)發(fā)行新股來(lái)滿(mǎn)足權(quán)證投資者的行權(quán)要求，此時(shí)不僅涉及上市公司股東就新股發(fā)行的批準(zhǔn)，而且將會(huì)增加正股的流通量，從而對(duì)正股市場(chǎng)產(chǎn)生一定沖擊。針對(duì)此種情況，港交所上市規(guī)則第15.02條規(guī)定，此種以上市公司股票為標(biāo)的證券由上市公司自行發(fā)行的股本權(quán)證，其發(fā)行除需取得港交所批準(zhǔn)以外，還需要取得上市公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)，因?yàn)樵谠摰葯?quán)證將來(lái)被行使時(shí)必然會(huì)涉及新股的發(fā)行。同時(shí)，上市規(guī)則第15.02條規(guī)定，假定相關(guān)權(quán)證全部被行使而需要新發(fā)行的股票（正股），與該等正股的其他認(rèn)購(gòu)期權(quán)（員工期權(quán)計(jì)劃除外）被行使時(shí)所需發(fā)行的新股之和，不得超過(guò)該等認(rèn)股權(quán)證發(fā)行時(shí)發(fā)行人已發(fā)行股本（正股）的20％。該種做法，可以降低市場(chǎng)的不可預(yù)期，值得《辦法》借鑒。

另一方面，對(duì)于權(quán)證標(biāo)的為一籃子股票的情況，此時(shí)多是由券商發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。此等權(quán)證被行權(quán)時(shí)，雖通常不會(huì)出現(xiàn)上述發(fā)行人增發(fā)新股進(jìn)而影響正股流通量的突出情況，但是另一問(wèn)題又會(huì)出現(xiàn)：如果發(fā)行人所設(shè)計(jì)的籃子中的多個(gè)正股間的比重嚴(yán)重懸殊，則難免會(huì)將權(quán)證發(fā)行人的傾向性判斷傳遞給正股市場(chǎng)的其他投資者，進(jìn)而增加正股市場(chǎng)波動(dòng)的復(fù)雜性，徒增監(jiān)管難度。在此方面，港交所上市規(guī)則第十五A章就結(jié)構(gòu)性權(quán)證進(jìn)行了規(guī)范，其中第15A.32條對(duì)籃子中的正股的市值比重有如下特別要求：籃子由2支正股組成時(shí)，每支正股的最低比重不得低于25％；由3支組成時(shí)，每支不得低于12.5%；由4支以上組成時(shí)，每支不得低于10%.其中市值比重按下述公式計(jì)算：

市值比重 ＝ N X M/P X 100

其中N為籃子中該類(lèi)正股的數(shù)目；M為該類(lèi)股份于籃子推出之前一個(gè)營(yíng)業(yè)日的收市價(jià)；P為籃子中所有正股的總市值，即籃子中每一正股的數(shù)目乘以其收市價(jià)，收市價(jià)按籃子推出之前一個(gè)營(yíng)業(yè)日的收市價(jià)計(jì)算。

但是，如果籃子中的某支正股屬于權(quán)證發(fā)行日恒生指數(shù)33支成分股之一或?qū)俑劢凰考径裙嫉摹皢我活?lèi)股份結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”之列，則上述比重要求不適用于該等正股；另一方面，如果正股屬港交所每季度公布的“一籃子結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”之列，則該等正股在籃子中的加權(quán)比重（適用上述市值比重的計(jì)算公式）最高值依其所處分類(lèi)而有不同：20％（第一類(lèi)“一籃子結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”）；30％（第二類(lèi)）；45％（第三類(lèi)）。

上述比重或類(lèi)別要求，除了關(guān)注有關(guān)正股的高度流通性以外，制度設(shè)計(jì)者還特別關(guān)注了最大限度降低權(quán)證被行權(quán)時(shí)對(duì)正股市場(chǎng)所可能產(chǎn)生的沖擊，值得《辦法》借鑒。當(dāng)然，如果《辦法》第九條意圖先從單一正股的認(rèn)股權(quán)證著手，則在明確此種意圖后可暫時(shí)無(wú)需引入此等復(fù)雜的比重要求。另外需要注意的是，對(duì)于標(biāo)的證券不是股票而為其他證券（如債券、指數(shù)等）的，《辦法》第九條僅是原則性地規(guī)定，其資格條件由上證所另行規(guī)定。由此似顯示，制度設(shè)計(jì)者有意先從相對(duì)簡(jiǎn)單的認(rèn)股權(quán)證開(kāi)始，逐步制定其他規(guī)則，此不失為一種現(xiàn)實(shí)選擇。

對(duì)于權(quán)證發(fā)行人的資格要求，《辦法》除了原則性規(guī)定權(quán)證的發(fā)行上市申請(qǐng)需經(jīng)上證所核準(zhǔn)以外，卻對(duì)發(fā)行人的資格限制沒(méi)有任何明確規(guī)定，亦未說(shuō)明就此應(yīng)適用其他何種標(biāo)準(zhǔn)。權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管的一個(gè)重要手段便是通過(guò)設(shè)定特定的發(fā)行門(mén)檻來(lái)實(shí)現(xiàn)的。而發(fā)行門(mén)檻的設(shè)定，除了有關(guān)標(biāo)的證券（《辦法》第九條）、發(fā)行量（《辦法》第十條）以及發(fā)行擔(dān)保（《辦法》第十一條）等的特定要求以外，一個(gè)極為重要的因素就是有關(guān)發(fā)行人本身的資格限制。尤其是考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上無(wú)論是對(duì)上市公司還是對(duì)券商都存在普遍的信任危機(jī)的狀況，若要推進(jìn)權(quán)證的健康發(fā)展，必須要對(duì)發(fā)行人的資格限制予以明確。

第7篇

一、 會(huì)計(jì)信息以及債券定價(jià)的相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）會(huì)計(jì)信息的相關(guān)理論基礎(chǔ)

會(huì)計(jì)信息是用來(lái)處理企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，按照相關(guān)的制度、法規(guī)以及方法來(lái)處理企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)的。會(huì)計(jì)信息既可以反映過(guò)去所發(fā)生的財(cái)務(wù)信息，包括資金的取得，分配與使用的信息，例如資產(chǎn)負(fù)債表，也包括管理所需要的信息如財(cái)務(wù)分析報(bào)表等。會(huì)計(jì)是通過(guò)信息的提供與使用來(lái)反映過(guò)去的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，控制目前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并且會(huì)計(jì)信息可以幫助投資者進(jìn)行決策。

（二） 債券定價(jià)的相關(guān)理論基礎(chǔ)

債券的價(jià)格和到期收益呈反比，債券的收益率不變時(shí)，債券的到期時(shí)間和債券的價(jià)格變化呈正比。并且債券到期時(shí)間越長(zhǎng)，債券價(jià)格波動(dòng)幅度增加，并且是以遞減的速度增加。對(duì)于期限已定的債券來(lái)說(shuō)，由收益率下降導(dǎo)致的債券價(jià)格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導(dǎo)致的債券價(jià)格下降的幅度。如果已經(jīng)給定了收益率變動(dòng)幅度，息票率越高，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度越小。

二、會(huì)計(jì)信息對(duì)債券定價(jià)的影響

（一）會(huì)計(jì)信息在一級(jí)市場(chǎng)中的作用

一級(jí)市場(chǎng)是證券的發(fā)行市場(chǎng)，債券能否發(fā)行的決定因素，是發(fā)行市場(chǎng)是否接納它，會(huì)計(jì)信息虛假，或者是會(huì)計(jì)信息顯示企業(yè)的償債能力根本就不足以支付債券的利息，那么企業(yè)債券根本就不可能發(fā)行。

（二）會(huì)計(jì)信息在二級(jí)市場(chǎng)中的作用

二級(jí)市場(chǎng)是證券的交易市場(chǎng)，在交易市場(chǎng)中，企業(yè)所提供的會(huì)計(jì)信息中所顯示的現(xiàn)金流，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等盈利能力指標(biāo)以及流動(dòng)比率，速動(dòng)比率等償債能力指標(biāo)，都會(huì)影響到投資者的判斷。企業(yè)財(cái)務(wù)信息顯示的指標(biāo)條件優(yōu)越，投資者就更容易接受，顯示的條件不符合預(yù)期，那么投資者就會(huì)避而選擇其他的投資對(duì)象。

（三） 會(huì)計(jì)信息對(duì)城投類(lèi)債券定價(jià)的影響

城投類(lèi)債券屬于一種特殊的公司債，它定價(jià)的決定因素主要有幾個(gè)方面，首先地方政府的實(shí)力，包括地方政府的財(cái)政實(shí)力以及債務(wù)壓力，其次是地方政府對(duì)這類(lèi)債券的支持力度，城投類(lèi)公司在資金遇到困難時(shí)進(jìn)行債券發(fā)售，若地方政府對(duì)此不支持，那么這類(lèi)債券很難進(jìn)行發(fā)行。其次是城投類(lèi)公司本身的償債能力，一般投資者都會(huì)先考慮到政府會(huì)對(duì)這類(lèi)債券有一個(gè)隱形的擔(dān)保，所以不太考慮本身公司的能力，所以對(duì)于投資來(lái)說(shuō)在城投類(lèi)債券，會(huì)計(jì)信息的作用可能就沒(méi)有那么重要。

（四）會(huì)計(jì)信息對(duì)一般企業(yè)債券定價(jià)的影響

對(duì)于非城投類(lèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，會(huì)計(jì)信息是投資者了解當(dāng)前企業(yè)的最直接的證據(jù)，無(wú)論是財(cái)務(wù)報(bào)表，各種財(cái)務(wù)信息都影響著投資著對(duì)此類(lèi)公司的判斷。如果財(cái)務(wù)信息中顯示企業(yè)并沒(méi)有足夠的償債能力，那么可能債券的定價(jià)極為低的情況下，也不會(huì)售出，相反如果企業(yè)的財(cái)務(wù)信息顯示企業(yè)有著良好的償債能力，并且收入很高的情況下，那么一些相對(duì)謹(jǐn)慎的投資者，在均衡利益和風(fēng)險(xiǎn)后，債券定價(jià)過(guò)高可能也不會(huì)影響投資者投資，這就給債券發(fā)行企業(yè)降低了融資成本。

三、 對(duì)企業(yè)債券定價(jià)的建議

會(huì)計(jì)信息在公司債市場(chǎng)中是存在有用性的，企業(yè)在發(fā)行債券的過(guò)程中，要充分利用到市場(chǎng)信息的作用。首先，企業(yè)所提供的會(huì)計(jì)信息一定是要真實(shí)的，廣大債券購(gòu)買(mǎi)者具有甄別的能力，尤其市場(chǎng)特征下。其次，企業(yè)要關(guān)注相關(guān)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息，將自己的債券定價(jià)與市場(chǎng)中同水平的相比較，制定一個(gè)合理的、能被投資者接受的價(jià)格，價(jià)格過(guò)低給企業(yè)造成損失，價(jià)格過(guò)高沒(méi)有投資者都是得不償失的，企業(yè)一定要合理考慮利弊，找到中間的平衡點(diǎn)。最后，企業(yè)在進(jìn)行債券發(fā)型時(shí)，要廣泛利用市場(chǎng)的作用，爭(zhēng)取能夠讓更多的投資者了解企業(yè)，為企業(yè)融資創(chuàng)造條件。

第8篇

一、對(duì)監(jiān)管者缺乏監(jiān)管的證券監(jiān)管博弈分析

證券監(jiān)管博弈模型的博弈雙方是證券監(jiān)管者和被監(jiān)管者。從證券監(jiān)管的實(shí)踐來(lái)看，證券監(jiān)管者是多元化的，可以是國(guó)家也可以是證券業(yè)協(xié)會(huì)或者證券交易商協(xié)會(huì)，還可以是證券交易所或者別的什么機(jī)構(gòu)。不過(guò)幾乎各國(guó)的證券監(jiān)管都是由政府部門(mén)、行業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所共同完成。我國(guó)采取的也是這種模式:由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)代表政府進(jìn)行強(qiáng)制性監(jiān)管，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律性組織進(jìn)行自主監(jiān)管。至于被監(jiān)管者，籠統(tǒng)的說(shuō)就是整個(gè)證券市場(chǎng)，即證券市場(chǎng)的參與者以及他們?cè)谧C券市場(chǎng)上的活動(dòng)和行為。不過(guò)絕大多數(shù)國(guó)家都把證券監(jiān)管的直接對(duì)象定位于證券市場(chǎng)的參與者，具體包括發(fā)行各種證券的籌資者(政府、企業(yè))、投資各種證券的投資者(政府、企業(yè)、個(gè)人)、為證券發(fā)行和證券投資提供各種服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)(證券公司、證券交易所、證券登記結(jié)算公司、證券托管公司、證券投資咨詢(xún)公司、證券律師、會(huì)計(jì)師和評(píng)估師)，以及為證券發(fā)行和證券投資提供各種融資、融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。

實(shí)施證券監(jiān)管對(duì)于監(jiān)管者是有成本的，即監(jiān)管者的行政成本。為了實(shí)施監(jiān)管，監(jiān)管者需要設(shè)立監(jiān)管部門(mén)來(lái)專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)制定和實(shí)施有關(guān)條例和細(xì)則(如證券發(fā)行審核、證券稽查等)，這一過(guò)程中自然需要耗費(fèi)人力、物力以及監(jiān)管人員進(jìn)行知識(shí)更新所必需的時(shí)間和精力，并且監(jiān)管越嚴(yán)格行政成本越高，為了分析方便，假設(shè)監(jiān)管者只有兩種純策略選擇，分別為低成本(low cost)的普通監(jiān)管(監(jiān)管成本為cl)和高成本(high cost)的嚴(yán)格監(jiān)管(監(jiān)管成本為ch.chcl) 。

實(shí)施證券監(jiān)管對(duì)于被監(jiān)管者也是有成本的，即被監(jiān)管者的奉行成本。被監(jiān)管者為了遵守或者符合有關(guān)監(jiān)管規(guī)定不得不承擔(dān)額外成本，如為按照規(guī)定保留記錄而雇傭?qū)Ｈ说馁M(fèi)用、提供辦公設(shè)施和材料的費(fèi)用、聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用等，只不過(guò)這種奉行成本以抵減收益的形式存在。在利益的驅(qū)使下，被監(jiān)管者有可能為了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而進(jìn)行違規(guī)操作。所以假設(shè)被監(jiān)管者的純策略選擇是遵紀(jì)守法或違規(guī)操作。若遵紀(jì)守法則可穩(wěn)定獲得收益凡(已扣除了證券監(jiān)管的奉行成本);若違規(guī)操作且未被查處，則可獲得超額收益(違法所得或降低的奉行成本)r ( reward )，但若被查處則不但要沒(méi)收非法所得，而且還會(huì)被處以罰款，此時(shí)的罰沒(méi)總成本為p( punishment )。進(jìn)一步假定，在被監(jiān)管者出現(xiàn)違規(guī)行為的情況下，低成本的普通監(jiān)管是查不出來(lái)的，而一旦監(jiān)管部門(mén)采用高成本的嚴(yán)格監(jiān)管，就一定能予以查處并處以罰款。

基于前述假設(shè)，考慮到證券市場(chǎng)上博弈雙方得益信息的可獲得性，建立證券市場(chǎng)上監(jiān)管者與被監(jiān)管者的完全信息靜態(tài)博弈，并用矩陣形式示如表1。

利用劃線法可以很容易地找出該博弈的純策略納什均衡:監(jiān)管者實(shí)施普通監(jiān)管，被監(jiān)管者進(jìn)行違規(guī)操作。最終結(jié)果是:監(jiān)管者雖然付出了一定的監(jiān)管成本卻毫無(wú)作用;一部分被監(jiān)管者違規(guī)操作獲得了超額收益但卻使其它的證券參與者遭受損失。顯然，這是一個(gè)低效率的組合，只會(huì)加重證券市場(chǎng)的不規(guī)范性，違背了實(shí)施證券監(jiān)管的初衷。

二、對(duì)監(jiān)管者實(shí)施監(jiān)管的證券監(jiān)管博弈

若我們對(duì)證券監(jiān)管部門(mén)實(shí)施監(jiān)管，那又會(huì)是個(gè)什么樣子呢?這里讓我們進(jìn)一步假設(shè)，如果監(jiān)管者通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管查處了被監(jiān)管者的違規(guī)行為，就會(huì)得到一定的鼓勵(lì)b(bonus)，這種鼓勵(lì)既可以表現(xiàn)為物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)(比如來(lái)自違規(guī)者的罰款，用以增加辦公經(jīng)費(fèi))，也可以表現(xiàn)為社會(huì)公眾對(duì)其褒揚(yáng)帶來(lái)的精神鼓勵(lì)，或者兼而有之;但是如果監(jiān)管者為了節(jié)省成本(或偷懶)只進(jìn)行了普通監(jiān)管而導(dǎo)致被監(jiān)管者的違規(guī)操作得以成功，則要對(duì)其施以一定的懲罰f(fine)，這種懲罰可以是行政上的、法律上的或是經(jīng)濟(jì)上的。如此一來(lái)，上述博弈模型就發(fā)生了較大變化，新的博弈模型的得益矩陣如表2。

仍然利用劃線法進(jìn)行分析，可以看出當(dāng)對(duì)監(jiān)管者的監(jiān)管力度較大、使得對(duì)其的鼓勵(lì)與懲罰的量化絕對(duì)值之和大于監(jiān)管者實(shí)施普通監(jiān)管和嚴(yán)格監(jiān)管的成本差時(shí)(即f+b>c-c})，該博弈不存在純策略納什均衡，從而避免了(普通監(jiān)管，違規(guī)操作)這種低效率策略組合的出現(xiàn)。這種情形下，博弈雙方都將在博弈中采取混合策略，即監(jiān)管者和被監(jiān)管者各自以一定的概率隨機(jī)選擇嚴(yán)格監(jiān)管或是違規(guī)操作。讓我們定義:監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的遨纖二幾登三尋多籠罐熟:弓多雀諾態(tài)咬乏導(dǎo)鑄泉錄名室圣聆多石殺漣返絡(luò)題透漢蛋定召磚羅亨惡璧三兮概率為r，進(jìn)行普通監(jiān)管的概率為(1-r);被監(jiān)管者選擇違規(guī)操作的概率為e，遵紀(jì)守法的概率為(1-e)。

給定e，監(jiān)管者選擇普通監(jiān)管r=0和嚴(yán)格監(jiān)管二1的期望收益分別為:

即，若被監(jiān)管者違規(guī)的概率小于(c‑-c,)/(f+b)，監(jiān)管者會(huì)選擇普通監(jiān)管;若被監(jiān)管者違規(guī)的概率大于(c‑-c洲(f+b)，則監(jiān)管者選擇嚴(yán)格監(jiān)管;若被監(jiān)管者違規(guī)的概率等于(c‑-c,)/(f+b)，監(jiān)管者就隨機(jī)地選擇普通監(jiān)管或者是嚴(yán)格監(jiān)管。

給定r被監(jiān)管者選擇遵紀(jì)守法e=o和違規(guī)操作e=i的期望收益分別為:

即，若監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率小于r/(r+p)，被監(jiān)管者的最優(yōu)選擇為違規(guī);若監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率大于r/(r+p)，被監(jiān)管者的最優(yōu)選擇為遵紀(jì)守法;若監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率等于r/(r十p)，被監(jiān)管者則可能違規(guī)也可能遵紀(jì)守法。

因此，混合策略納什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即，監(jiān)管者以r/(r+p)的概率進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，被監(jiān)管者以(c‑c,)/(f+b)的概率選擇違規(guī)也可以解釋為，市場(chǎng)上大量的被監(jiān)管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被監(jiān)管者選擇違規(guī)，(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被監(jiān)管者選擇遵紀(jì)守法;監(jiān)管者隨機(jī)地對(duì)r/(r+p)比例的被監(jiān)管者進(jìn)行高成本的嚴(yán)格監(jiān)管，而對(duì)剩余的被監(jiān)管者則僅采取普通監(jiān)管。

三、結(jié)論

第9篇

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)；土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)；思路調(diào)適

中圖分類(lèi)號(hào)：F321.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-0751（2015）05-0048-06

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)、由規(guī)模速度型粗放增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向質(zhì)量效益型集約增長(zhǎng)、由傳統(tǒng)增長(zhǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)向新的增長(zhǎng)點(diǎn)的新常態(tài)。新常態(tài)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展必然表現(xiàn)出新的階段性特征，既蘊(yùn)含著非短期、非偶然、非臨時(shí)的新機(jī)遇，也面臨著突出的新矛盾、新問(wèn)題、新挑戰(zhàn)，必然深入滲透和廣泛影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各領(lǐng)域、各部門(mén)，同樣對(duì)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)的速度、規(guī)模、形式、流向等產(chǎn)生重要影響，并可能產(chǎn)生一些新的值得注意的傾向和問(wèn)題。目前學(xué)術(shù)界對(duì)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)的基本情況和特征、土地流轉(zhuǎn)的意愿、參與土地流轉(zhuǎn)的行為和動(dòng)因、土地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)、土地流轉(zhuǎn)存在的問(wèn)題和影響因素、土地流轉(zhuǎn)績(jī)效及土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)與土地產(chǎn)權(quán)制度、糧食安全、勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移、適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)、農(nóng)民權(quán)益保護(hù)等方面進(jìn)行了大量研究，取得了豐富的成果。然而，由于“經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)”這一重要論斷提出的時(shí)間不長(zhǎng)，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于新常態(tài)下土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)的新特征、新趨勢(shì)以及需要重視的問(wèn)題，新常態(tài)下有序推進(jìn)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)的新思路和政策舉措的研究成果還不多，而這方面研究無(wú)疑更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

一、新常態(tài)下土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)的新特征、新趨勢(shì)

關(guān)于土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)的特征，許多學(xué)者經(jīng)過(guò)研究認(rèn)為：總體上表現(xiàn)出流轉(zhuǎn)速度加快、流轉(zhuǎn)類(lèi)型多樣、流轉(zhuǎn)主體多元化、以短期流轉(zhuǎn)為主、由市場(chǎng)決定價(jià)格、租金支付方式多樣等特點(diǎn)。①郜亮亮借助全國(guó)6省1200戶(hù)在2000年和2009年兩輪農(nóng)地流轉(zhuǎn)的追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)，分析了中國(guó)農(nóng)地流轉(zhuǎn)的4個(gè)特征：區(qū)域差異明顯、流轉(zhuǎn)多為口頭合同、流轉(zhuǎn)多發(fā)生在親屬之間、流轉(zhuǎn)合同期限不固定或較短。②截至2013年底，我國(guó)家庭承包耕地流轉(zhuǎn)總面積達(dá)34億畝，是2008年底的31倍，耕地流轉(zhuǎn)比率達(dá)到26%，比2008年提高了171個(gè)百分點(diǎn)。新常態(tài)下我國(guó)農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)的規(guī)模和速度呈加速趨勢(shì)，表現(xiàn)出不同于以往的一些顯著特征。

1.土地流轉(zhuǎn)由經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)向欠發(fā)達(dá)地區(qū)擴(kuò)散式加快

許多研究表明，土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)的區(qū)域差異十分明顯，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、城郊地區(qū)由于土地的區(qū)位價(jià)值高、市場(chǎng)需求大、勞動(dòng)力非農(nóng)就業(yè)比重高而比不發(fā)達(dá)地區(qū)、邊遠(yuǎn)地區(qū)的土地流轉(zhuǎn)程度更高、規(guī)模更大。但是，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，由于邊遠(yuǎn)地區(qū)、不發(fā)達(dá)地區(qū)農(nóng)業(yè)特色資源豐富、生態(tài)環(huán)境好、開(kāi)發(fā)程度低、土地流轉(zhuǎn)價(jià)格較低等原因，外來(lái)或本地業(yè)主流轉(zhuǎn)農(nóng)地進(jìn)行規(guī)模化發(fā)展特色農(nóng)業(yè)的現(xiàn)象大大增加，土地流轉(zhuǎn)速度明顯加快。以江蘇省為例，雖然仍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平最高的蘇南地區(qū)土地流轉(zhuǎn)比例最高，然而在2000―2012年期間蘇北地區(qū)的農(nóng)地流轉(zhuǎn)年增長(zhǎng)率（4621%）顯著大于蘇中地區(qū)（2939%）和蘇南地區(qū)（2108%），而且2008年后蘇北地區(qū)的農(nóng)地流轉(zhuǎn)比例已經(jīng)超過(guò)蘇中地區(qū)。③又如，四川省經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的巴中市2013年農(nóng)村耕地流轉(zhuǎn)面積達(dá)4107萬(wàn)畝，較上年增長(zhǎng)106%，耕地流轉(zhuǎn)率達(dá)179%。同時(shí)，隨著新常態(tài)下新型城鎮(zhèn)化的持續(xù)發(fā)展和勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移，土地流轉(zhuǎn)的區(qū)域覆蓋面還會(huì)更廣。

2.土地流轉(zhuǎn)以出租為主的多種方式加快

過(guò)去土地流轉(zhuǎn)的方式比較單一，主要是轉(zhuǎn)包，新常態(tài)下土地流轉(zhuǎn)是出租、轉(zhuǎn)包、互換、轉(zhuǎn)讓、股份合作等多種方式并存，雖然轉(zhuǎn)包仍占很大比重，但出租已經(jīng)超過(guò)轉(zhuǎn)包。四川省2014年土地流轉(zhuǎn)中出租占457%、轉(zhuǎn)包占370%、轉(zhuǎn)讓占47%、股份合作占48%、互換占27%。出租這種方式由2010年的384%提高到2014年的457%，已經(jīng)替代以前的轉(zhuǎn)包位居第一位，這是由于出租這種方式比較簡(jiǎn)單，交易成本低，利益關(guān)系比較直接，土地轉(zhuǎn)出方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較小。值得一提的是，土地股份合作目前雖不占主流，但在一些地方已經(jīng)快速成長(zhǎng)。四川省崇州通過(guò)“土地股份合作社+農(nóng)業(yè)職業(yè)經(jīng)理人+社會(huì)化服務(wù)體系”的經(jīng)營(yíng)模式，回答了大城市郊區(qū)能不能種糧、如何種糧的問(wèn)題，短短3年多時(shí)間規(guī)模經(jīng)營(yíng)面積由101畝擴(kuò)大到21萬(wàn)畝，避免了規(guī)模經(jīng)營(yíng)中容易出現(xiàn)的非農(nóng)化和非糧化問(wèn)題。土地股份合作社與一般的土地流轉(zhuǎn)相比，內(nèi)化了土地集中的成本，既保留了農(nóng)民的土地承包權(quán)，又使農(nóng)民通過(guò)租金、薪金、入股分紅等多種形式增加了農(nóng)民收入，還推進(jìn)了農(nóng)業(yè)的規(guī)模經(jīng)營(yíng)，具有較強(qiáng)的生命力。

3.土地流轉(zhuǎn)向以大戶(hù)為主的多元化去向加快

過(guò)去土地流轉(zhuǎn)主要是發(fā)生在農(nóng)戶(hù)之間、親戚之間的自發(fā)流轉(zhuǎn)，非正式流轉(zhuǎn)居多。近年來(lái)，龍頭企業(yè)、外來(lái)業(yè)主、科技創(chuàng)業(yè)人員、返鄉(xiāng)農(nóng)民、專(zhuān)業(yè)合作社、家庭農(nóng)場(chǎng)等流轉(zhuǎn)土地增多，土地流轉(zhuǎn)的受讓主體日益多元化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，四川省2014年土地流轉(zhuǎn)流向農(nóng)戶(hù)的占流轉(zhuǎn)總面積的516%、流向龍頭企業(yè)的占188%、流向農(nóng)民合作社的占165%；與2010年相比，流向農(nóng)戶(hù)的比重降低了75個(gè)百分點(diǎn)，流向?qū)I(yè)合作社和企業(yè)的比重分別提高了61個(gè)和24個(gè)百分點(diǎn)。雖然土地流轉(zhuǎn)流向農(nóng)戶(hù)的比重下降，但仍占一半以上居主導(dǎo)地位，流轉(zhuǎn)面積2014年則比2010年增加了327%。目前，四川省30畝以上種糧大戶(hù)增至13391戶(hù)、養(yǎng)殖大戶(hù)8532戶(hù)、家庭農(nóng)場(chǎng)6267家。全國(guó)的情況則是，截至2014年6月，全國(guó)農(nóng)村各類(lèi)專(zhuān)業(yè)大戶(hù)達(dá)到317萬(wàn)戶(hù)、家庭農(nóng)場(chǎng)87萬(wàn)個(gè)、農(nóng)民合作社124萬(wàn)家、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)12萬(wàn)家。

4.土地流轉(zhuǎn)區(qū)域開(kāi)放性和主體開(kāi)放性加快

過(guò)去農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)的范圍窄、封閉性強(qiáng)，土地的租賃、承包、轉(zhuǎn)包基本局限在本社區(qū)內(nèi)，受讓主體比較單一。在新常態(tài)下土地流轉(zhuǎn)的范圍已經(jīng)大為拓展，跨區(qū)域突破了行政村界限；轉(zhuǎn)入土地的經(jīng)營(yíng)者已經(jīng)不局限于本村農(nóng)戶(hù)，外來(lái)業(yè)主、個(gè)體工商戶(hù)、龍頭企業(yè)增多，尤其是城市居民也加入到這個(gè)行業(yè)流轉(zhuǎn)農(nóng)民土地。隨著農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)制度改革的深化，各種阻礙土地流轉(zhuǎn)的制度性因素被破除，土地流轉(zhuǎn)的開(kāi)放性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，城里人到農(nóng)村流轉(zhuǎn)土地的趨勢(shì)會(huì)增強(qiáng)。

5.土地流轉(zhuǎn)以?xún)r(jià)格攀升的方式加快

過(guò)去，農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)的支付水平不足以調(diào)動(dòng)農(nóng)戶(hù)出讓其承包土地使用權(quán)的意愿④，導(dǎo)致農(nóng)地流轉(zhuǎn)的供給動(dòng)力機(jī)制缺乏，即便是具有農(nóng)地流轉(zhuǎn)的欲望也難以轉(zhuǎn)變成為現(xiàn)實(shí)的農(nóng)地流轉(zhuǎn)行為。⑤但是，在新常態(tài)下，受農(nóng)民財(cái)產(chǎn)意識(shí)增強(qiáng)、土地價(jià)值預(yù)期上升、工商資本流轉(zhuǎn)土地增多、政府規(guī)模偏好等影響，土地經(jīng)營(yíng)權(quán)的流轉(zhuǎn)價(jià)格在不斷攀升。一些地方兩三年內(nèi)土地租金已經(jīng)翻了一番，土地租金成為新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體尤其是專(zhuān)業(yè)大戶(hù)、家庭農(nóng)場(chǎng)的主要成本。從對(duì)四川種植業(yè)家庭農(nóng)場(chǎng)的調(diào)查來(lái)看，土地租金占經(jīng)營(yíng)總成本的比重高達(dá)537%。與土地流轉(zhuǎn)價(jià)格過(guò)高相伴的另一種現(xiàn)象就是耕地閑置在一些邊遠(yuǎn)地區(qū)仍然突出，這些地區(qū)農(nóng)村外出勞動(dòng)力多，農(nóng)村老齡化、空心化問(wèn)題嚴(yán)重，加之區(qū)位條件差、基礎(chǔ)設(shè)施薄弱、信息不靈，導(dǎo)致農(nóng)民既無(wú)力耕種而又很少有外來(lái)業(yè)主來(lái)流轉(zhuǎn)土地的現(xiàn)象。

6.土地流轉(zhuǎn)向適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)加快

近年來(lái)，土地流轉(zhuǎn)以家庭農(nóng)場(chǎng)、種養(yǎng)大戶(hù)為主，流轉(zhuǎn)幾十畝地的適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)發(fā)展較快。據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，目前四川省在規(guī)模流轉(zhuǎn)中，流轉(zhuǎn)50―99畝土地的比重最大，增速最快，2014年比重達(dá)到231%，增速達(dá)到154%，表現(xiàn)出較強(qiáng)的生命力。我國(guó)人多地少，地貌類(lèi)型多樣，并且許多地方土地細(xì)碎化、小塊化十分突出，集中連片幾千畝十分困難。在這種現(xiàn)實(shí)條件約束下，土地流轉(zhuǎn)的結(jié)果是多元化的適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)的形成。

二、新常態(tài)下土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)的機(jī)遇

及需要重視的問(wèn)題1.新常態(tài)下土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)面臨的機(jī)遇

第一，新型城鎮(zhèn)化持續(xù)發(fā)展為土地流轉(zhuǎn)不斷提供拉力。勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移和非農(nóng)收入比例增加是農(nóng)地流轉(zhuǎn)的主要?jiǎng)右颍峁┓寝r(nóng)就業(yè)機(jī)會(huì)可以促進(jìn)農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的發(fā)育。⑥2014年我國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到5477%，但鄉(xiāng)村常住人口仍有6億多人，尤其是在目前城鎮(zhèn)常住人口75億中，還有2億多戶(hù)籍、土地均在農(nóng)村的“農(nóng)民工”，我國(guó)的城鎮(zhèn)化遠(yuǎn)未完成。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下新型城鎮(zhèn)化將穩(wěn)步推進(jìn)，尤其是將人口的城鎮(zhèn)化擺在更為突出的位置，農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化的速度將進(jìn)一步加快，這必然為土地流轉(zhuǎn)不斷提供新的拉力。同時(shí)，我國(guó)土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)將在3―5年內(nèi)完成確權(quán)頒證，農(nóng)民土地財(cái)產(chǎn)權(quán)益未來(lái)受到侵害的可能性因物權(quán)保護(hù)強(qiáng)化而大為降低，具有穩(wěn)定就業(yè)的外出務(wù)工農(nóng)民可以更放心地流轉(zhuǎn)土地。

第二，農(nóng)業(yè)農(nóng)村巨大的投資潛力為土地流轉(zhuǎn)提供新的動(dòng)力。農(nóng)村不僅具有大量的資源尚未開(kāi)發(fā)，并且還具有良好的景觀和生態(tài)環(huán)境。新常態(tài)下消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，人們對(duì)優(yōu)質(zhì)、生態(tài)、安全農(nóng)產(chǎn)品需求的提高和對(duì)自然、景觀、環(huán)境、休閑度假的更高追求，使農(nóng)村的生態(tài)農(nóng)業(yè)資源、生態(tài)環(huán)境優(yōu)勢(shì)更為凸顯，必然為農(nóng)業(yè)和農(nóng)村發(fā)展帶來(lái)巨大的投資潛力。在此吸引下，不僅工商資本進(jìn)入農(nóng)村開(kāi)發(fā)建設(shè)越來(lái)越多，而且市民下鄉(xiāng)成為新農(nóng)人也越來(lái)越多。

第三，國(guó)家政策仍大力支持農(nóng)業(yè)和農(nóng)村發(fā)展為土地流轉(zhuǎn)提供良好的環(huán)境。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，盡管有許多過(guò)剩行業(yè)面臨調(diào)整轉(zhuǎn)型和政府投資減速，但農(nóng)業(yè)和農(nóng)村仍是國(guó)家的重點(diǎn)投資領(lǐng)域，將進(jìn)一步加大投入力度，大力支持農(nóng)村一、二、三產(chǎn)業(yè)互動(dòng)融合，發(fā)展休閑農(nóng)業(yè)、觀光農(nóng)業(yè)和鄉(xiāng)村旅游業(yè)。另一方面，國(guó)家擴(kuò)大“綠箱”支持政策實(shí)施規(guī)模和范圍、調(diào)整改進(jìn)“黃箱”支持政策和更向主產(chǎn)區(qū)、新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體傾斜，將為土地流轉(zhuǎn)創(chuàng)造有利條件。

第四，可預(yù)期的改革為土地流轉(zhuǎn)提供新的制度基礎(chǔ)。近年來(lái)，土地產(chǎn)權(quán)不清、農(nóng)村土地缺乏抵押擔(dān)保權(quán)能等制度因素嚴(yán)重阻礙了土地流轉(zhuǎn)。一旦這一關(guān)鍵性制度障礙被突破，將會(huì)擴(kuò)大城市資本下鄉(xiāng)的規(guī)模，從而提升土地集中水平。已有研究表明，土地確權(quán)頒證可以提高農(nóng)地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的安全性，農(nóng)地使用權(quán)越明確越充分，土地供需雙方流轉(zhuǎn)土地后的預(yù)期收益越穩(wěn)定，從而農(nóng)地需求和供給的意愿也越高。⑦新常態(tài)下土地確權(quán)登記工作已全面展開(kāi)、土地經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押擔(dān)保制度逐步建立，集體資產(chǎn)股份化改革向前邁進(jìn)，承包地、宅基地退出機(jī)制逐步推行，將使阻礙土地流轉(zhuǎn)和城鄉(xiāng)要素對(duì)流的制度因素被打破，從而為土地流轉(zhuǎn)迎來(lái)新的活力。

2.新常態(tài)下我國(guó)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)需重視的問(wèn)題

對(duì)于土地流轉(zhuǎn)中存在的問(wèn)題，目前學(xué)者研究總結(jié)出的問(wèn)題主要有：不尊重農(nóng)民意愿，損害農(nóng)民利益；流轉(zhuǎn)程序不規(guī)范，市場(chǎng)機(jī)制缺乏；農(nóng)地使用權(quán)流轉(zhuǎn)范圍狹窄，經(jīng)濟(jì)發(fā)展好的地區(qū)比落后地區(qū)流轉(zhuǎn)規(guī)模高；土地產(chǎn)權(quán)不清；土地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)放開(kāi)后，可能帶來(lái)農(nóng)民階層分化加劇的矛盾及新的土地合作組織監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)；土地流轉(zhuǎn)可能導(dǎo)致農(nóng)地非農(nóng)化、非糧化，危及糧食安全。在新常態(tài)這樣一個(gè)新時(shí)期、新階段，我國(guó)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)需要注意以下幾個(gè)問(wèn)題。

第一，強(qiáng)勢(shì)群體和工商資本介入與農(nóng)民長(zhǎng)期利益保護(hù)的挑戰(zhàn)。近年來(lái)，隨著土地流轉(zhuǎn)制度的不斷完善，以及企業(yè)交風(fēng)險(xiǎn)金、農(nóng)民與業(yè)主直接交易、保底分紅、租金幾年一漲等讓農(nóng)民有了多重選擇方式，農(nóng)民利益得到維護(hù)，但是，在土地流轉(zhuǎn)過(guò)程中的預(yù)、被流轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍然存在，有些工商資本經(jīng)營(yíng)不善“一走了之”的現(xiàn)象仍有發(fā)生。已有研究表明，多數(shù)企業(yè)的租地經(jīng)營(yíng)農(nóng)業(yè)行為只是短期的投機(jī)行為，不僅對(duì)當(dāng)前中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展無(wú)多大益處，而且未來(lái)可能會(huì)使中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展出現(xiàn)衰退。⑧經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能普遍過(guò)剩、銷(xiāo)售不暢，一些工商企業(yè)敏銳觀察到社會(huì)公眾對(duì)食品安全意識(shí)不斷增強(qiáng)，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品品質(zhì)要求不斷提高所帶來(lái)的商機(jī)，進(jìn)入農(nóng)業(yè)和農(nóng)村領(lǐng)域的勢(shì)頭增加。這些工商資本長(zhǎng)時(shí)間、大規(guī)模直接租賃農(nóng)地對(duì)農(nóng)民的擠出效應(yīng)明顯，經(jīng)營(yíng)不善的風(fēng)險(xiǎn)最后可能還是由農(nóng)民承擔(dān)。同時(shí)，隨著阻礙城鄉(xiāng)要素流動(dòng)的制度逐步被打破，城市各種強(qiáng)勢(shì)群體可能把農(nóng)村土地資源作為爭(zhēng)奪的重點(diǎn)對(duì)象，這在給農(nóng)民帶來(lái)先進(jìn)要素的同時(shí)，如果控制不好，也將給農(nóng)民長(zhǎng)期利益保護(hù)形成激烈挑戰(zhàn)。

第二，片面追求流轉(zhuǎn)規(guī)模和速度的傾向。近年來(lái)我國(guó)土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)規(guī)模和速度不斷加快，但是在這一過(guò)程中，也存在一些非理性、非市場(chǎng)的傾向。有的地方盲目定指標(biāo)、下任務(wù)，甚至把土地流轉(zhuǎn)列入目標(biāo)考核以行政手段強(qiáng)迫農(nóng)民流轉(zhuǎn)土地，盲目追求土地流轉(zhuǎn)的規(guī)模和速度；有的地方把土地流轉(zhuǎn)作為增加鄉(xiāng)村收入的手段，與民爭(zhēng)利；有的地方為追求現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基地集中連片的規(guī)模效應(yīng)，在土地流轉(zhuǎn)中傾向于把土地轉(zhuǎn)租給企業(yè)經(jīng)營(yíng)而忽視本地適度規(guī)模的專(zhuān)業(yè)大戶(hù)的成長(zhǎng)。

第三，近年來(lái)我國(guó)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)加快的同時(shí)，雖然非糧化、非農(nóng)化傾向得到初步遏制，但隨著土地規(guī)模化流轉(zhuǎn)的比重提高，非糧化、非農(nóng)化面積增大的風(fēng)險(xiǎn)可能越來(lái)越突出。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)系日益緊密，在農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格“封頂”的“雙重?cái)D壓”作用下，即便是工商資本、龍頭企業(yè)、外來(lái)業(yè)主，如果單純經(jīng)營(yíng)第一產(chǎn)業(yè)尤其是糧食生產(chǎn)，也難以獲得與二、三產(chǎn)業(yè)同等的平均利潤(rùn)，而農(nóng)地一旦轉(zhuǎn)為非農(nóng)用途又具有很大的增值空間。資本的逐利性決定了工商資本、業(yè)主進(jìn)入農(nóng)業(yè)，非糧化、非農(nóng)化的沖動(dòng)始終存在，如果監(jiān)管機(jī)制失靈，這種沖動(dòng)將轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)行為。

第四，土地流轉(zhuǎn)價(jià)格上漲要求與遵守土地流轉(zhuǎn)合同不夠的矛盾。近幾年來(lái)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)的流轉(zhuǎn)價(jià)格在土地流轉(zhuǎn)速度加快和工商資本的助推下不斷攀升。未來(lái)土地流轉(zhuǎn)的價(jià)格還可能受已有價(jià)格剛性、當(dāng)?shù)亓?xí)慣、農(nóng)民對(duì)土地升值的預(yù)期、關(guān)鍵性制度因素突破帶來(lái)的城市資本下鄉(xiāng)規(guī)模擴(kuò)大等影響而繼續(xù)上漲。土地流轉(zhuǎn)價(jià)格的上漲有利于增加農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入、促進(jìn)農(nóng)民土地流轉(zhuǎn)，但是將進(jìn)一步壓縮規(guī)模經(jīng)營(yíng)主體的收益空間，給糧食規(guī)模經(jīng)營(yíng)主體成長(zhǎng)和農(nóng)業(yè)可持續(xù)發(fā)展形成明顯制約。土地轉(zhuǎn)入和轉(zhuǎn)出雙方通過(guò)簽訂土地流轉(zhuǎn)合同確定土地流轉(zhuǎn)價(jià)格、期限、用途、雙方的權(quán)利和義務(wù)等，有利于給土地流轉(zhuǎn)雙方提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的預(yù)期。但是，土地流轉(zhuǎn)合同也限制了雙方隨意更改合同內(nèi)容的靈活性。對(duì)于轉(zhuǎn)出土地的農(nóng)戶(hù)來(lái)說(shuō)，具有“想收回土地經(jīng)營(yíng)權(quán)隨時(shí)收回”“希望土地租金年年上漲”“不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)者任何經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”的意愿和動(dòng)機(jī)，因此并不希望簽訂具有法律效力的土地流轉(zhuǎn)合同，更意愿口頭承諾，給之后的土地流轉(zhuǎn)糾紛埋下了風(fēng)險(xiǎn)。即使是簽訂了土地流轉(zhuǎn)合同，有的合同還確定了租金每年按一定比例增長(zhǎng)，但是土地流轉(zhuǎn)租金的合同價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格不一致是普遍現(xiàn)象，一旦這兩者之間的差異十分明顯，不遵守合同的現(xiàn)象就時(shí)有發(fā)生。2013年全國(guó)農(nóng)經(jīng)部門(mén)受理土地流轉(zhuǎn)糾紛超過(guò)7萬(wàn)件，呈逐年上升趨勢(shì)。

第五，土地利用短期化與環(huán)境質(zhì)量的矛盾。新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體流轉(zhuǎn)土地的目的是為了獲得最大的產(chǎn)出價(jià)值，存在短期內(nèi)利用土地價(jià)值的動(dòng)機(jī)和行為。已有實(shí)踐表明，有些規(guī)模化業(yè)主對(duì)土地短期化利用的現(xiàn)象明顯，造成了土地屬性變化、耕地質(zhì)量下降等問(wèn)題，而這種變化還往往不可逆，一旦破壞要恢復(fù)十分困難。新常態(tài)下通過(guò)土地流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)的比重必將越來(lái)越高，土地短期化過(guò)度利用的問(wèn)題將可能更為突出。另外，隨著規(guī)模化種養(yǎng)殖逐步成為主導(dǎo)模式，因糞便、薄膜、廢水、農(nóng)藥殘留等造成的農(nóng)村面源污染問(wèn)題可能更為嚴(yán)峻，如何處理由規(guī)模化經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的環(huán)境問(wèn)題，是一個(gè)突出挑戰(zhàn)。

第六，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與土地變化的矛盾。土地規(guī)模化流轉(zhuǎn)后，為了發(fā)展規(guī)模化的特色產(chǎn)業(yè)，必然要打破原有的一家一戶(hù)承包地的界限進(jìn)行統(tǒng)一土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但田間道路、灌溉溝渠等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不僅要占用土地流轉(zhuǎn)戶(hù)的承包地，而且還要占用未流轉(zhuǎn)農(nóng)戶(hù)的承包地。今后農(nóng)民的土地權(quán)屬更為明晰，占有農(nóng)民承包地進(jìn)行田間道路、灌溉溝渠等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)越來(lái)越困難。同時(shí)，現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方式是以行政村組為單位的，與規(guī)模化種植的布局不相協(xié)調(diào)，土地規(guī)模化流轉(zhuǎn)后如何與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行有效對(duì)接也是個(gè)突出問(wèn)題。

三、新常態(tài)下推進(jìn)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)的思路調(diào)適

適應(yīng)新常態(tài)下土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)的新特征、新趨勢(shì)，在推進(jìn)土地流轉(zhuǎn)宏觀思路上必須要做適度的調(diào)適，才能使其更為有序和健康，為確保糧食安全、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展和農(nóng)民增收服務(wù)。

1.必須更加注重以放活土地經(jīng)營(yíng)權(quán)為核心

30多年前，以為主的農(nóng)村改革，使土地所有權(quán)與承包權(quán)經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行分離，實(shí)現(xiàn)了農(nóng)業(yè)改革發(fā)展的第一次飛躍。30多年后穩(wěn)定土地承包權(quán)，放活土地經(jīng)營(yíng)權(quán)，推進(jìn)土地承包權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分置，是農(nóng)村土地制度的又一次重大創(chuàng)新，是新一輪農(nóng)村生產(chǎn)關(guān)系調(diào)整的核心。我國(guó)人多地少、勞動(dòng)生產(chǎn)率低下和農(nóng)村勞動(dòng)力大量轉(zhuǎn)移的現(xiàn)實(shí)，決定了放活土地經(jīng)營(yíng)權(quán)，推進(jìn)“三權(quán)分置”的特殊意義和作用。適應(yīng)農(nóng)地“三權(quán)分置”的新形勢(shì)，必須抓緊研究探索集體所有權(quán)、農(nóng)戶(hù)承包權(quán)、土地經(jīng)營(yíng)權(quán)在土地流轉(zhuǎn)中的相互權(quán)利關(guān)系和具體實(shí)現(xiàn)形式，以放活土地經(jīng)營(yíng)權(quán)為突破口，創(chuàng)新土地經(jīng)營(yíng)權(quán)多種流轉(zhuǎn)方式，鼓勵(lì)承包農(nóng)戶(hù)依法采取轉(zhuǎn)包、出租、互換、轉(zhuǎn)讓、入股等方式流轉(zhuǎn)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)，尤其要支持農(nóng)民建立土地股份合作社并以此為載體規(guī)模化流轉(zhuǎn)土地；必須深化土地經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押擔(dān)保制度，建立農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)收益評(píng)估、登記辦證辦法及后續(xù)流轉(zhuǎn)制度，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參與土地經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押貸款業(yè)務(wù)，積極探索建立抵押資產(chǎn)處置機(jī)制，完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)補(bǔ)償機(jī)制，保障土地經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押擔(dān)保功能的完全實(shí)現(xiàn)。

2.必須更加注重以保障糧食安全和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)能力為前提

新常態(tài)下土地流轉(zhuǎn)規(guī)模將會(huì)繼續(xù)加大，非糧化、非農(nóng)化及大規(guī)模流轉(zhuǎn)所帶來(lái)的土地利用短期化問(wèn)題和對(duì)環(huán)境的破壞必須引起高度重視。非糧化會(huì)加大我國(guó)保障糧食安全的壓力，非農(nóng)化會(huì)影響農(nóng)產(chǎn)品有效供給，土地利用短期化一旦使土壤和環(huán)境遭到嚴(yán)重破壞，恢復(fù)將會(huì)十分漫長(zhǎng)，嚴(yán)重影響到農(nóng)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)推進(jìn)土地流轉(zhuǎn)不僅要顯著提高規(guī)模經(jīng)營(yíng)水平，還必須注意保障糧食安全、農(nóng)產(chǎn)品有效供給和生態(tài)環(huán)境保護(hù)。在實(shí)踐中要強(qiáng)化土地流轉(zhuǎn)中的用途管制，增強(qiáng)剛性約束，嚴(yán)禁借土地流轉(zhuǎn)之名在流轉(zhuǎn)農(nóng)用地上違規(guī)搞非農(nóng)建設(shè)，嚴(yán)禁破壞、污染、圈占閑置耕地和損毀農(nóng)田基礎(chǔ)設(shè)施，決不容忍在大規(guī)模土地流轉(zhuǎn)中對(duì)土地和生態(tài)環(huán)境的破壞。要結(jié)合土地流轉(zhuǎn)加強(qiáng)土地綜合整治，鼓勵(lì)農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織、新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體和農(nóng)民圍繞適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)改造提升基本農(nóng)田，繼續(xù)實(shí)施高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)工程，集中連片新建高標(biāo)準(zhǔn)基本農(nóng)田。采取更為有力的監(jiān)管手段，配套以環(huán)境治理措施，最大限度地遏制各種規(guī)模化經(jīng)營(yíng)主體破壞農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力和生態(tài)環(huán)境的行為。

3.必須更加注重以適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)為指向

我國(guó)人多地少，地形復(fù)雜，農(nóng)業(yè)人口比重仍然較高，就業(yè)問(wèn)題仍然突出。新常態(tài)下我國(guó)通過(guò)土地流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)應(yīng)符合人多地少、地形多樣、土地零散等特點(diǎn)，充分考慮農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移程度、農(nóng)業(yè)機(jī)械化和社會(huì)化服務(wù)水平，反映土地節(jié)約型、勞動(dòng)節(jié)約型等不同農(nóng)業(yè)類(lèi)型。在實(shí)踐中要防止土地過(guò)度向工商資本大規(guī)模集中現(xiàn)象的進(jìn)一步蔓延，鼓勵(lì)土地流轉(zhuǎn)在適度的規(guī)模經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)獲得最佳的土地產(chǎn)出率、資源利用率和勞動(dòng)生產(chǎn)率。要根據(jù)我國(guó)不同區(qū)域、不同地形地貌、不同種養(yǎng)業(yè)、農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移情況、農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平等因素，研究確定不同區(qū)域適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)的適宜區(qū)間，防止農(nóng)業(yè)企業(yè)主導(dǎo)的求大求多的單一規(guī)模偏好傾向的不合理發(fā)展。調(diào)整部分地區(qū)對(duì)土地流轉(zhuǎn)補(bǔ)貼和政策支持按照以流轉(zhuǎn)主體流轉(zhuǎn)土地面積為依據(jù)的計(jì)算方式，重點(diǎn)支持在適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)適宜區(qū)間的新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體。對(duì)于勞動(dòng)力轉(zhuǎn)出多、區(qū)位條件較差、外來(lái)業(yè)主少的地區(qū)，應(yīng)更加注重對(duì)本土化特征突出的適度規(guī)模農(nóng)戶(hù)給予更大力度的政策支持，以提高適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)的區(qū)域覆蓋面。

4.必須更加注重以保護(hù)農(nóng)民利益為根本

土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)是政府、企業(yè)、集體經(jīng)濟(jì)組織、農(nóng)戶(hù)之間的博弈行為，在這種博弈中農(nóng)民也是理性經(jīng)濟(jì)人，能夠做出有利于自身利益最大化的行為判斷。但是，由于農(nóng)民自身認(rèn)知水平的局限性、獲取信息的有限性、組織力量的單薄性、經(jīng)濟(jì)實(shí)力的脆弱性，在強(qiáng)大的政府實(shí)力和資本實(shí)力面前始終處于弱勢(shì)地位。今后博弈關(guān)系將更為復(fù)雜，農(nóng)民利益最容易受到損害。徹底實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化還有一個(gè)過(guò)程，家庭經(jīng)營(yíng)收入仍占重要地位，土地問(wèn)題更涉及農(nóng)民的切身利益，土地流轉(zhuǎn)的過(guò)程不能演變?yōu)閷?duì)農(nóng)民土地權(quán)益剝奪和排擠的過(guò)程。土地流轉(zhuǎn)必須要尊重農(nóng)民意愿，強(qiáng)化其土地流轉(zhuǎn)的主體地位，沒(méi)有農(nóng)戶(hù)的書(shū)面委托，農(nóng)村基層組織無(wú)權(quán)以任何方式?jīng)Q定流轉(zhuǎn)農(nóng)戶(hù)的承包地，更不能以少數(shù)服從多數(shù)的名義，將整村整組農(nóng)戶(hù)承包地集中對(duì)外招商經(jīng)營(yíng)。堅(jiān)決防止定任務(wù)、下指標(biāo)、將流轉(zhuǎn)面積和比例納入績(jī)效考核。支持農(nóng)戶(hù)以土地經(jīng)營(yíng)權(quán)、資金等方式入股農(nóng)民合作社，支持龍頭企業(yè)與農(nóng)民合作社加強(qiáng)合作和聯(lián)合，推廣“龍頭企業(yè)+農(nóng)民合作社+農(nóng)戶(hù)”模式。

四、主要結(jié)論和政策建議

經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)必然對(duì)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)和發(fā)展適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重要影響，總體上會(huì)呈加速流轉(zhuǎn)、加速形成適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)之勢(shì)，但是新常態(tài)下土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)需要高度重視強(qiáng)勢(shì)群體和工商資本介入對(duì)農(nóng)民長(zhǎng)期利益保護(hù)帶來(lái)的影響，片面追求土地流轉(zhuǎn)規(guī)模和速度的傾向，土地大規(guī)模流轉(zhuǎn)產(chǎn)生的非糧化、非農(nóng)化風(fēng)險(xiǎn)，土地利用短期化與環(huán)境質(zhì)量、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方式與土地變化的矛盾。適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)和土地流轉(zhuǎn)的新趨勢(shì)，推進(jìn)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)必須要更加注重以放活土地經(jīng)營(yíng)權(quán)為核心、以保障糧食安全和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)能力為前提、以適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)為指向、以高度重視農(nóng)民利益保護(hù)為根本。為此，提出以下幾點(diǎn)政策建議。

1.加快土地確權(quán)登記頒證

地權(quán)穩(wěn)定有利于土地流轉(zhuǎn)。基于目前農(nóng)民經(jīng)營(yíng)權(quán)已有相當(dāng)部分流轉(zhuǎn)的現(xiàn)實(shí)，可在嚴(yán)格尊重農(nóng)民自愿的前提下采取確權(quán)確股不確地的方式。針對(duì)有些地方農(nóng)民承包地十分細(xì)碎、小塊化的情況，在農(nóng)民自愿協(xié)商的基礎(chǔ)上可以把確權(quán)與承包地互換結(jié)合起來(lái)進(jìn)行，經(jīng)農(nóng)戶(hù)協(xié)商互換承包地后再確權(quán)。為提高確權(quán)效率、降低確權(quán)成本，應(yīng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)開(kāi)展農(nóng)村承包地、宅基地和農(nóng)村集體建設(shè)用地三者聯(lián)動(dòng)、多權(quán)同確、整體推進(jìn)的方式。要建立農(nóng)村產(chǎn)權(quán)數(shù)據(jù)庫(kù)和管理信息系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)土地承包與流轉(zhuǎn)管理網(wǎng)絡(luò)化、信息化。為保證“確實(shí)權(quán)、頒鐵證”的高質(zhì)量，應(yīng)加大財(cái)政對(duì)地方尤其是經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的補(bǔ)助力度。

2.加快健全土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)

適應(yīng)新常態(tài)下土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)加快流轉(zhuǎn)的新需要，必須進(jìn)一步加強(qiáng)土地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)建設(shè)。農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)突出公益性，鼓勵(lì)各地探索符合農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易實(shí)際需要的多種市場(chǎng)形式，培育和發(fā)展土地流轉(zhuǎn)各種市場(chǎng)中介組織。現(xiàn)階段應(yīng)重點(diǎn)依托農(nóng)村經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)健全土地流轉(zhuǎn)服務(wù)平臺(tái)，完善縣鄉(xiāng)村三級(jí)服務(wù)和管理網(wǎng)絡(luò)，建立土地流轉(zhuǎn)監(jiān)測(cè)制度，為流轉(zhuǎn)雙方提供信息、政策咨詢(xún)等服務(wù)。要加強(qiáng)土地流轉(zhuǎn)合同管理，引導(dǎo)承包農(nóng)戶(hù)與流入方簽訂書(shū)面流轉(zhuǎn)合同。農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)管理機(jī)構(gòu)要指導(dǎo)流轉(zhuǎn)雙方在充分自主協(xié)商的基礎(chǔ)上，依法建立合理的流轉(zhuǎn)關(guān)系和利益聯(lián)結(jié)機(jī)制。加強(qiáng)農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)糾紛調(diào)解仲裁體系建設(shè)，妥善化解土地承包經(jīng)營(yíng)流轉(zhuǎn)糾紛。

3.加快培育家庭農(nóng)場(chǎng)等新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體

發(fā)展專(zhuān)業(yè)大戶(hù)、家庭農(nóng)場(chǎng)既有利于克服土地流轉(zhuǎn)的非糧化、非農(nóng)化傾向，又能提高農(nóng)業(yè)的規(guī)模化、集約化水平，促進(jìn)農(nóng)民就業(yè)創(chuàng)業(yè)。應(yīng)重點(diǎn)改變?cè)械钠蜣r(nóng)業(yè)企業(yè)、偏向低效率普惠式小農(nóng)戶(hù)的政策支持方式，今后的政策支持要更加注重精準(zhǔn)導(dǎo)向，更多地向適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)的家庭農(nóng)場(chǎng)、種養(yǎng)大戶(hù)和專(zhuān)業(yè)合作社傾斜，對(duì)其流轉(zhuǎn)土地給予更直接的租金補(bǔ)貼等政策支持。加大對(duì)家庭農(nóng)場(chǎng)、種養(yǎng)大戶(hù)、專(zhuān)業(yè)合作社建設(shè)生產(chǎn)性基礎(chǔ)設(shè)施的政策扶持力度，對(duì)其所需的糧食晾曬、大中型農(nóng)業(yè)機(jī)械停放場(chǎng)（庫(kù)、棚）等項(xiàng)目所需設(shè)施農(nóng)用地的用地指標(biāo)適當(dāng)放寬。鼓勵(lì)由地方整合的涉農(nóng)資金建設(shè)的連片高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田優(yōu)先流向家庭農(nóng)場(chǎng)、專(zhuān)業(yè)大戶(hù)等規(guī)模經(jīng)營(yíng)農(nóng)戶(hù)。鼓勵(lì)抵押方式多樣化，破解家庭農(nóng)場(chǎng)、種養(yǎng)大戶(hù)、專(zhuān)業(yè)合作社的融資瓶頸。加大農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)多元化力度，提高風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

4.強(qiáng)化對(duì)工商企業(yè)租賃農(nóng)戶(hù)承包地的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范

對(duì)工商企業(yè)流轉(zhuǎn)土地要建立健全資格審查、項(xiàng)目審核、風(fēng)險(xiǎn)保障金制度，對(duì)租地條件、經(jīng)營(yíng)范圍和違規(guī)處罰等作出規(guī)定；對(duì)工商企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間、大面積租賃農(nóng)戶(hù)承包地要有明確的上限控制，對(duì)租賃土地企業(yè)的農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、土地用途和風(fēng)險(xiǎn)防范能力等定期開(kāi)展監(jiān)督檢查。同時(shí)，要支持和規(guī)范一批具有科學(xué)文化素質(zhì)、掌握現(xiàn)代農(nóng)業(yè)生產(chǎn)技能、具備一定經(jīng)營(yíng)管理能力，以農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)或服務(wù)作為主要職業(yè)，居住在城市的科技人才、企業(yè)家、城市居民、大學(xué)生、返鄉(xiāng)人員等成為新農(nóng)人。