時間：2023-04-01 10:30:12
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1我國證券市場國際化面臨的主要問題
我國的證券市場國際化起始于1982年，中國國際信托和中國銀行等金融機構先后在美、日、新加坡等境外市場發行了外幣債券，拉開了境外直接融資的序幕。1993年我國開始允許企業在美國和香港發行N股和H股，2002年和2006年分別實行了QFII和QDII制度，2014年4月10日證監會正式批復了額度為5500億元人民幣上海香港股市互聯互通試點，將我國證券市場不斷推行深入。但我國證券市場的滬深指數運行軌跡獨立于國際證券市場多年，許多事實證明我國證券市場的國際化還存在很多制約因素。
1．1證券市場法規制度不完善、缺乏監管
證券市場的運轉需要一套切實可行的法律體系和規章制度體系，但我國證券市場恢復建立時間相對其它國家較短，盡管《證券法》早已頒布實施，其內容的滯后性和監管的缺乏導致市場出現了一系列違規行為，參與交易各方并未遵守市場規則或利用了市場規則的漏洞，缺乏誠信機制。在證券市場上經常可以看到上市公司業績造假、公司包裝上市后巨額虧損、證券中介機構定向給基金發行股票進行利益交換、股票期貨市場操縱指數等等行為，嚴重的傷害了其他參與市場的主體———中小投資者。我國證券市場的信息披露規則，公司治理制度、自律準則、股民訴訟程序、特別是證券監管制度和執法體系亟待完善和加強，如果我們忽視了這些制度和監管，在未來的證券市場開發中就會十分被動，極易被國際投機基金利用，帶來不必要的損失。
1．2人民幣資本賬戶尚未完全開放
我國的人民幣資本賬戶仍然沒有完全開放，與其它國家的貨幣開放路徑不同，我國的經濟體量龐大，在資本賬戶尚未開放之前，人民幣已經允許跨境結算和使用了，且跨境貿易結算規模已躍居世界第二，已實現人民幣經常賬戶的開放。但貨幣不僅僅具有交易功能，它還有計價功能和儲備功能，資本市場的開放無疑要對國內國際資本進行計價，因此必然要求資本賬戶的進一步開放。我國已開放了QDII、QFII、RQFII的人民幣資本賬戶，但總體上我國對資本賬戶的規則是嚴格的。同時，人民幣資本賬戶的開放對人民幣匯率和利率的影響都很大，是一個系統工程，在利率市場化和匯率機制改革之前，人民幣的資本賬戶開放只能是分階段逐步開放為宜。
1．3上市公司整體質量堪憂
我國證券市場上市公司的整體質量較差，首先表現在市場上存在大量績差和虧損公司，自2007年新會計準則實施以來，“連續三年虧損”的單一標準并未能有效改變上市公司“該退不退”或“退而不出”的狀況，績差公司通過粉飾報表等方法避免退市，每年推出市場的公司很少，而在美國、德國等成熟市場，每年退市公司以幾十計，退出機制不完善。其次，我國上市公司整體盈利分紅能力不佳，呈現出兩極分化的形態，自經融危機始，許多周期性行業受到需求減少的沖擊，盈利大幅下滑甚至虧損。個別上市公司在上市前就出現經營困難，僅僅為了融資而上市，上市后就開始虧損。只有金融類大盤股和一些新興行業，傳統消費醫藥等行業保持了較穩定的收益率。最后，我國的證券市場由于歷史形成的原因，片面追求融資功能，上市公司分紅回饋股東的意識和動力不足，一味的融資擴股，而沒有穩定的股息回報，即使業績再好，盈利再多，也不能成為質量良好的上市公司，目前市場中此類公司比例較低。
1．4我國證券市場的結構性缺陷較突出
我國證券市場的結構性缺陷主要表現在股票市場發展較完善，債券市場發展較滯后，且兩個市場內部也發展不均衡。一個較為完備的證券市場需要股票市場和債券市場共同協調均衡發展。我國的股票市場十分強大，在很大程度上取代了債券市場的功能。由于債券市場發行的債券到期需要支付紅利和本金，具有較高的支付風險。因此許多企業避開債券市場轉而投向股票市場，這樣一來避免了違約成本，但稀釋和降低了企業的紅利和市盈率，犧牲了廣大中小投資者的利益，對證券市場的長遠發展沒有好處，對上市公司本身的市值和信譽也要打一個很大的折扣。因此在債券市場內部國債比率較大，而企業債沒有得到很好的發展。
2證券市場國際化發展趨勢與挑戰
一個國家證券市場國際化程度的高低，不僅反映了一國的經濟發展水平，也反映了該國在國際市場的影響力和競爭力。中國經濟發展到現在，已經成為世界上一支不可或缺的經濟力量。隨著我國對外開放的深入，證券市場的對外開放不可避免。一個市場操作規范，供求交易活躍的，市場層次合理，投融資回報較強的國際化證券市場是我國證券市場發展的必然選擇。
2．1建立和完善與國際接軌的證券法律體系
證券市場的國際化首先離不開立法的支持，而且立法的范圍十分廣泛，應統籌考慮，由面到點逐步推進。修改法律法規的范圍包括《公司法》、《證券法》、《稅法》、《外匯管理法》、涉外企業法規等內容。目前我國規定的上市公司必須是在國內注冊的股份有限公司，而我國目前的股票市場由于銀行類股在市值中占比過高，導致股票指數不能反映整體經濟發展情況，因此在引入更多國內其它類型大市值公司上市之外，在將來國際化程度不斷加深的同時，應考慮允許與我國國民經濟相關性較強的其它國外大市值上市公司在國內股票市場融資上市，借以改善股票市場市值結構。此外我國稅法規定對上市公司的分紅收取個人所得稅，在上市公司已經繳納資本利得稅之后的分紅，個人所得稅是否可以免征，這些都有借鑒外國成熟市場的經營，通盤考慮。我國的外匯管理體制是較嚴格的，這種嚴格的管理體制在經濟體量較小的時候，起到了阻隔外界經濟波動對國內實體經濟的影響，但隨著國際化程度的加深和經濟體量已經足夠龐大，我國的外匯管理體制也應逐步放松管制。綜合以上觀點，證券市場國際化需要循序漸進的修改各項法律法規以適應開放的需要。
2．2建立成熟完善的證券市場體系
一個完善的證券市場體系不但是指股票市場，也應包括債券市場和期貨市場。在成熟的發達國家證券市場，企業融資的主要渠道是債券市場而不是股票市場，兩者比例大致為5:1。我國的證券市場恰好相反，將股票市場作為了融資的主要渠道，而不是做為資本金的補充渠道顯然是有缺陷的。長此以往，會導致實體經濟缺乏經營動力和應有的經營壓力，有害于上市公司整體質量，因此大力發展債券市場尤其是企業債市場，才能夠培育出良性發展的融資環境，才可為將來證券市場國際化吸引到數量龐大的低風險國際基金。我國經濟發展到今天，對外貿易不斷加深，如鐵礦石、原油、大豆、等大宗商品十分依賴進口，但這些商品的定價權卻掌握在國際期貨市場，很明顯，我國的期貨市場雖然已經起步，但與國際市場存在量和質的差異。我們應該借鑒國外市場的經驗，對這些大宗商品擴大到岸期貨市場規模，逐步通過購買力和規模交易掌握一定的定價權，因此期貨市場的發展更應較快與國際接軌。
2．3努力提高市場主體的參與能力
對上市公司來說，提高其經營能力首先是提高其市值管理能力，國際證券市場一個好的上市公司首先是對投資者負責的公司，企業經營的目標是企業市值最大化，企業市值最大化已經成為公司經營的最高目標和體現經營績效的綜合性指標。這種經營目標必然帶來經營思維、經營內容、公司治理、業績考核、管理層激勵等方面的一系列變化。持續增長的凈資產，穩定或較快的復合增長率，良好的現金流和企業負債水平，較高收益的分紅回報才能夠實現企業市值的最大化。對市場投資者來說，應建立各種類型的證券市場基金公司，加大基金創新力度，倡導理性投資，改變我國中小投資者占比過高的現狀。這樣可以促進理性投資理念，避免市場暴漲暴跌，又可以為轉換為基金投資者的中小投資者帶來穩定合理的回報，有利于證券市場長遠健康發展。對證券經營機構，應提高其執業質量，嚴格執業監管，避免其為謀取更高的收益而損害買賣雙方的利益。
2．4漸進開放資本市場
從世界資本市場來看，已進行資本開放的國家，其資本項目可兌換的步驟和進程并不一致，但是大多數采取了審慎的、漸進的步驟。我國已開放經常項目兌換，為資本項目可兌換提高了具體的操作實踐。一般來說，資本項目的開放應該先開放長期資本項目，后開放短期資本項目。在證券投資國際化進程中，先開放債券市場投資，再開放股票市場投資。先開放機構投資，再開放經濟實體和個人投資。先開放資本流入，再開放資本流出。我國的資本項目對外開放應總體把握這一原則，并適時選擇資本開放的突破口，初期可以滬港通等協議逐步推進，繼而擴大開放規模和開放范圍，同時要隨時解決開放過程中遇到的一系列新問題，不斷加強法律法規建設和監管。絕不能為追求資本項目可兌換的進度，而忽略其與我國證券市場發展程度相適應的程度，避免不應有的損失。
3結語
1969年fama提出有效市場理論（EMH）以來，關于市場有效性的爭議不斷，對于市場有效性的實證研究層出不窮。一般認為，歐美等發達國家的股票市場已經達到了“弱有效”的標準，一些研究認為美國股票市場已經處于“中強有效”的狀態，隨著市場機制的不斷發展和完善，股票市場有不斷提高其有效性的趨勢。中國股票市場起步于上世紀90年代，僅有三十多年的歷史，對其有效性的辯論由來已久，對其是否達到“弱有效”也存在著不同的看法。對于市場有效性逐步提高的機理也存在不同觀點，但多數學者都持“自然進化”的觀點，認為市場成熟度的增加會使市場變得更加有效。本文從交易機制的重大變革入手，以行為金融的視角，探索提升市場有效性的機制和途徑。
二、文獻綜述
滬深300股指期貨自2010年4月16日推出以來，關于其對中國股票市場作用的評價與研究不斷涌現，多數集中在其對市場波動性的影響上。張孝巖、沈中華（2011）①用2010年的高頻數據，使用Chow檢驗、雙向Granger因果關系檢驗、非線性GARCH模型，研究股指期貨推出前后的市場波動性。研究結果表明,在短期中，股指期貨總體上沒有到期日效益；股指期貨推出初期，加劇了現貨市場的波動，但隨著時間的推移現貨市場波動不斷減小，說明股指期貨對市場波動能夠起到平復作用。許紅偉、吳沖鋒（2012）②在研究2009至2011數據時，得到了完全不同的結論。他們認為，股指期貨給現貨市場帶來的“轉移效益”大于“增量效益”，現貨市場的有效價差擴大了，市場的波動率也增加了，說明股指期貨非但沒能降低市場波動性，反而使單一交易日內的波動加劇。近期的研究也存在著結論相左的問題。夏日（2014）③使用2008至2012年的數據，運用EGARCH模型和VECM模型檢驗股指期貨的市場穩定功能和價格發現功能。研究結果表明，滬深300股指期貨推出以來，對現貨市場起到了一定的穩定作用。同一時期，田鳳平等（2014）④利用2010年4月至2011年8月的數據，使用AHAR-C-TCJ模型研究了滬深300股指期貨波動率，結果表明滬深300股指期貨波動率具有一定的可預測性，即市場波動更加規律，市場可能更加有效了。然而，顧京（2013）⑤研究了滬深300股指期貨推出到2012年9月的數據，認為股指期貨的價格發現功能一直弱于現貨市場，現貨市場信息傳遞效率不但沒有提高，反而出現了下降，說明市場效率下降了。以上研究均大量使用數學模型與相關性檢驗，對滬深300股指期貨推出以來的數據做出具體分析，所得結論不一而足，說明在股指期貨對現貨市場的作用上存在爭議。滬深300股指期貨這一重大交易機制的變革，是否改善中國股票市場的有效性，尚不得而知。如果轉換一下視角，以行為金融視角研究股指期貨對股票市場的作用，將有利于研究的全面性與完備性。一直以來行為金融都在以“反證法”對市場有效性提出質疑，即投資人可以根據某些操作策略獲得超額收益。在眾多操作策略中，反轉投資策略是較為普遍的策略之一。這一策略，建議股票投資者購買過去某段時間表現較差的股票，并賣出相對應期間內表現較為出色的股票。反轉投資策略起源于1985年，DeBondt和Thaler對美國股市反轉現象的研究。他們的研究表明，美國股市里存在三到五年期反轉投資策略獲利現象，投資者可以通過買入差股票并賣出好股票獲利，超額收益可達到每年大約8%，并由此提出過度反應假設。同一時期，Campbell等研究者發展了一個描述成交量與收益率之間關系的投資模型，該模型表明高成交量下期收益傾向于反轉。Conrad等則以納斯達克股票數據為樣本，驗證了基于股市成交量的短期（周）反轉現象，并闡述了反轉投資策略的贏利能力與交易的活躍程度成正相關的關系。國外對反轉投資策略的研究還有很多，尚未形成一致的具有最終說服力的結論，但越來越多的研究證明，反轉投資策略確實能帶來超額收益。在針對中國股市反轉投資策略的研究中，可分為以下幾種觀點：
1.中長期內反轉投資策略可以獲得超額收益。劉博、皮天雷（2007）⑥使用1994年到2005年中國A股的全樣本數據，驗證了滬深A股市場的慣性和反轉投資策略。其研究結果表明，在中國A股市場基本不存在慣性現象，但存在顯著的反轉現象。反轉策略中贏者組合和輸者組合在實證期間內的均值，表現出高度一致的反轉現象，股市投資者表現出過度反應的特征。楊炘等（2004）⑦使用1992年至2001年滬深兩市的全部A股為樣本，研究股市慣性和反轉現象。研究結果表明，中國A股市場不存在顯著慣性特征，而反轉特征顯著存在。在其研究中，過去1到12個月的贏家或者輸家，在將來的表現中沒有表現出顯著差異，慣性投資策略的“追漲殺跌”并不能帶來盈利；而過去30到42個月輸家組合的月平均收益率達到3.8%~4.4%，明顯高于過去贏家收益率的2.1%，也高于同時段無風險收益率（利率）3.54%，高于當期市場組合收益率1.89%。這種投資在未來36個月累計收益率達到136.7%，而且沒有顯著的高風險。陸葉舟（2012）⑧選取1999年至2008年的A股市場非金融股票數據建立了一維排序模型，分別持有1年、2年和3年，分別統計了價值股組合與績優股組合的持有期收益率。研究結果表明，在A股市場運用反轉投資策略能夠獲取超額收益。
2.短期內反轉投資策略可以獲得超額收益。華偉榮、金德懷等（2003）⑨指出，我國證券市場并非一個有效市場。中長期投資采取慣性投資策略，同時短期運用反轉投資策略投資，會取得超過大盤的收益率。其實證檢驗結果證明，我國證券市場在1至6周內主要存在反應過度現象，而6至24周內主要呈現反應不足現象。同一時期，湯國棟運用縮短形成期與持有期和引入交易頻率兩個新的因素，研究了超短期（3個交易日）內存在的股價反轉特征。認為我國股市可能存在中短期的反轉，并認為隨時間的推移，反轉效應將逐漸減弱。秦筱婧（2008）⑩以2000年至2008年我國滬深兩市726家2000年前上市的股票為樣本，利用其日交易數據進行了實證檢驗。實證結果表明中國股市不但存在中期慣性效應而且還存在一個短期的反轉、超短期的慣性效應。
3.長、短期內反轉投資策略都可以獲得超額收益。賀京同、鄭為夷（2013）輯訛輥以滬深兩市2001年1月至2012年12月A股股票月度價格及收益率為樣本，對我國A股中的慣性投資策略和反轉投資策略進行了分析。結果表明，買入輸家組合并賣出贏家組合的反轉投資策略在短期、長期均可獲得超額收益，而買入贏家組合賣出輸家組合的慣性投資策略所獲的超額收益并不明顯。因此，反轉投資策略超額收益是一種穩健存在的“異象”，而且傳統金融學的風險補償理論無法對其來源進行解釋。
4.反轉投資策略不能獲得超額收益。王春峰、郝鵬、房振明等（2009）輰訛輥在其文章中，實證分析中國證券市場條件下反轉效應是否存在，以及投資者是否可以利用反轉效應獲利。通過股票流動性對收益率序列相關性模式影響的分析，他們發現A股市場中、短期反轉特征都是非常顯著的，最強的反轉效應和潛在最大的反轉策略能夠獲利的同時，伴隨著高換手率和高非流動性。如果考慮反轉投資策略的交易成本，在實證中表現出的微量贏利就不足以補償頻繁交易產生的成本了。由此可見，由于證券市場摩擦的存在，投資者在A股市場條件下通過反轉投資策略并不能獲得超額利潤。
5.反轉投資策略的收益性不穩定。程兵、梁衡義、肖宇谷等（2004）輱訛輥采用滬深兩市1995年前上市的股票作為樣本，研究發現我國股市中存在明顯的慣性現象和反轉盈利，而且兩種效應的強弱與大盤走勢息息相關。當股票市場為牛市時，慣性效應明顯強于反轉效應。而當股票市場為熊市時則相反。梁學玲（2008）輲訛輥運用Jegadeesh和Titman（2001）的研究方法，分別檢驗了716家滬市A股，研究交易量、市值規模、市盈率、BE/PE值、價格這五個因素與慣性效應和反轉效應之間的關系。實證結果顯示，交易量、市值規模、市盈率、BE/PE值、價格這五個因素對市場反轉效應和慣性效應存在著不同程度的影響。
總體而言，國內現有文獻中，有關慣性策略的研究結論是非常不一致的。而關于反轉投資策略的結論，研究者普遍認為運用反轉投資策略在我國證券市場上能戰勝市場平均收益率。這就意味著存在穩定獲取超額收益的投資策略，不符合Fama有關有效市場的假說，說明市場不一定是有效的。本研究將使用最近三年的數據對反轉投資策略進行驗證，并與其它研究者的數據對比，以期了解市場有效性的演化，以及股指期貨對市場有效性的影響。
三、實證檢驗
本文基于滬深300股指期貨推出后，2011年至2013年中國股市行情下滑但波動較穩定期間，運用滬深300成分股作為樣本，并考慮反轉投資策略所承擔的風險貝塔系數，意在實證分析運用反轉投資策略給投資者帶來超額利潤的可能性和所承擔風險。并與股指期貨推出前的類似策略相比較，考察重大交易機制轉變對市場效率的影響。本文定義t1為排序期(即投資組合構建期)，t1（t）為第t次排序期間；t2為持有期，t2(t)為第t次持有期間。以下為反轉投資策略的步驟：1.從某一時點t開始，如第一次選t1,第二次選t2……第s次選ts時間點，然后計算各股票t1(t)時間的收益率為基準進行從低到高排序。2.選取上述按收益率升序排序的股票分成十個等份構成組合，將滬深300成分股股票分成10組，每組30只股票。構成的組合依次為Gl，G2，……，G10。第一個組合G1是t1(t)時段里表現最差的組合，稱其為lose（r輸家）；第十個組合G10是t1(t)時段時間里表現最好的組合，稱其為winne（r贏家）。3.運用SPSS統計分析軟件計算G1、G10組合在t2(t)持有期的平均收益R30（R30為G1、G10組合中30只股票在t2(t)持有期的平均收益率）。4.在時刻ts+Δs按抽樣計劃重復上面的過程，Δs為時間滑動長度，本文所用的是非重疊隨機抽樣方法。5.計算各個持有期相對應的滬深300成分股的平均收益Rm（t），在本文中稱為市場平均收益率。通過滬深300成分股2011年1月1日到2013年12月31日的周收益率數據和月收益率數據，用非重疊隨機抽樣方法結合不同的排序期（短期1、2、4周和中長期1、2、3、6個月）和不同的持有期（短期1、2、4周和中長期1、2、3、6個月）各組合的對應收益率。檢驗在反轉投資策略下，是否能戰勝市場平均收益和實現正數值的超額收益。并且檢驗各組合的顯著性和風險貝塔系數，綜合衡量組合的有效性。通過SPSS統計分析軟件處理，得到如下表格中數據：1.LOSER組合的反轉投資策略實證數據。2.WINNER組合反轉投資策略實證數據。
四、實證結果分析
（一）實證數據分析
由上述實證數據表我們可以看出：
1.運用反轉投資策略在1、2、4周實證中，不同的排序期和對應不同的持有期的投資組合中，loser組合基本都能戰勝市場平均收益率或與市場平均收益率持平，而沒有比市場平均收益率較差的情況。從這點來看，反轉投資策略在短期內的收益情況是具有優勢的。在loser組合中，運用反轉投資策略在1、2、3、6月實證中，不同的排序期和對應不同的持有期的投資組合中，55%以上的組合都能戰勝市場平均收益，在不能戰勝市場平均收益的組合中，與市場平均的收益率并不是很大的差距。從這個結果來看，中長期（月份）運用反轉投資策略也是具有優勢的。由此看出，loser組合從原來表現最差的股票到在不同持有期中的表現能戰勝市場或跟市場變現相當，可以看出loser組合的反轉現象。
2.在winner組合中，短期（周）以排序期和持有期分別取1、2、4周時，基本都能戰勝市場收益率，中長期（月）以排序期和持有期分別取1、2、3、6月時，50%組合能戰勝市場收益率。但看具體的數據可見，在戰勝市場的組合中，只有20%組合明顯戰勝市場（組合收益率比市場平均收益率高于0.01），而80%的組合和市場平均收益表現相當。也就是說在winner組合，僅有14%組合還能表現慣性現象，繼續戰勝市場。而86%組合的表現與市場平均收益表現相當或比市場表現差。也就是說，winner組合從原來表現最好的股票到在小同持有期中的表現跟市場平均水平相當或史差、山此可見，winner組合表現出反轉現象、綜上所述，反轉投資策略在市場上的投資中基本上能表現出優于市場平均收益率，說明市場行情大體上表現出反轉現象。排序期為4周，持有期分別為1周,2周的時候，wnmer組介能獲取止數收益率并且戰勝市場，表現出慣性現象。上述現象都小支持有效市場假說，說明中國股票市場尚小滿足有效市場條件，即使是滬深300成分股票，也叫以通過反轉投資策略獲得超額利潤。
(二)歷史數據分析
為比較滬深300股指期貨推出前后的數據，我們選擇了張宇州印葉究數據作為比較。張宇在其論文中選定滬深上市A股股票，數據期間為1993年1月至2007年12月，在股指期貨推出之前。采用與本文相類似的實證方法，兩者的數據具有叫比性。以下為兩次實證的數據對比：比較滬深300股指期貨推出前后超額收益率的絕對值，在短期（周）反轉投資策略的超額收益率中，股指期貨推出前的數值大都大于推出后的數值，除了排序期為4持有期為1和2的贏家組合。這一現象說明，股指期貨的提出改善了中國股票市場的交易機制，使通過某種投資策略獲取的超額收益下降，市場的波動性有所減小，提高了市場的有效性。與短期(周)反轉投資策略相比，中長期(月)反轉投資策略的超額收益率，在滬深300股指期貨推出前后，并末呈現單向變動的趨勢，說明中長期市場超額收益的變化小穩定。這恰好說明，短期(周)反轉策略超額收益的下降是山于股指期貨，這交易和制的改變所導致的，而非股票市場自然“進化”的結果。同時也說明，股指期貨對短期投資策略的影響比較確定，使超額收益率變動出現收斂趨勢，對于中長期投資策略影響并不大。
五、結論
一、CAPM的理論意義及作用
（一）CAPM的前提假設
任何經濟模型都是對復雜經濟問題的有意簡化，CAPM也不例外，它的核心假設是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個人，并且資本資產定價模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎上發展而來，它還繼承了證券組合理論的假設。具體來說包括以下幾點：證券市場是有效的，即信息完全對稱；無風險證券存在，投資者可以自由地按無風險利率借入或貸出資本；投資總風險可以用方差或標準差表示，系統風險可用β系數表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據馬科威茨證券組合模型進行均值方差分析，作出投資決策；證券加以不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的，而現實中往往根據收入的來源（利息、股息和收入等）和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據交易量的大小和客戶的自信交納手續費、傭金等費用；除了上述這些明確的假設之外。還有如下隱含性假設：每種證券的收益率分布均服從正態分布；交易成本可以忽略不計；每項資產都是無限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。
（二）CAPM理論的內容：
1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中
β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）
E（Rp）表示投資組合的期望收益率，Rf為無風險報酬率，E（RM）表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統風險系數，CAPM模型主要表示單個證券或投資組合同系統風險收益率之間的關系，也即是單個投資組合的收益率等于無風險收益率與風險溢價的和。
2.理論意義。資本資產定價理論認為，一項投資所要求的必要報酬率取決于以下三個因素：（1）無風險報酬率，即將國債投資（或銀行存款）視為無風險投資；（2）市場平均報酬率，即整個市場的平均報酬率，如果一項投資所承擔的風險與市場平均風險程度相同，該項報酬率與整個市場平均報酬率相同；（3）投資組合的系統風險系數即β系數，是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望受益率與相對風險程度間的關系，即任何資產的期望報酬一定等于無風險利率加上一個風險調整后者相對整個市場組合的風險程度越高，需要得到的額外補償也就越高。這也是資產定價模型（CAPM）的主要結果。
3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現代金融理論的核心內容，他的作用主要在于：通過預測證券的期望收益率和標準差的定量關系來考慮已經上市的不同證券價格的“合理性”；可以幫助確定準備上市證券的價格；能夠估計各種宏觀和宏觀經濟變化對證券價格的影響。
由于CAPM從理論上說明在有效率資產組合中，β描述了任一項資產的系統風險（非系統風險已經在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的風險盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴格的假設條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現實經濟的簡化，與一些實證經驗不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場本質的經典經濟模型。鑒于CAPM的這些優勢，雖然我國股市和CAPM的假設條件有相當的差距，但沒有必要等到市場發展到某種程度再來研究CAPM在我國的實際應用問題，相反，充分利用CAPM較強的邏輯性、實用性，通過對市場的實證分析和理論研究，有利于發現問題，推動我國股市的發展。
二、CAPM在我國市場的實證研究結論
CAPM理論存在著較為嚴格的假設前提，并且它將證券市場假設為一個理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴格的假設，例如市場的有效性，信息的獲取時原成本的，每個投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進行投資決策進行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統風險系數都歸于一個（相對風險）因素之中，忽略了其他因素對單個證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統風險完全抵消掉。面對這些假設和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴格滿足的條件下，CAPM在各個證券市場的就有適用效果的區別，也即是CAPM的理論指同現實市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機的目的大于投資的目的，大多數投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應用效果將會同實證結果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點。從1990年開始。許多國內學者就對CAPM在我國證券市場的實證檢驗。
在施東輝（1996）所作的實證分析中，發現系統性風險與預期收益呈現出一種負相關的關系，非系統性風險對股票收益有著重要的影響。系統性風險與預期收益不存在明顯的線性關系。陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗CAPM在中國股市的有效性，結果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設。楊朝軍、邢靖（1998）對我國股票市場的價格行為進行了研究。目的是檢驗風險和收益的關系是否符合CAPM理論。研究結論表明我國股票市場風險和收益關系并不如CAPM理論所預期的那樣，系統風險并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規模、可流通股占總股本的比例、凈資產收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國股票市場CAPM的實證研究表明無論是否存在無風險資產，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關，而且與β之間的關系也不是線性的。
諸多的實證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在著系統性風險偏大的問題，使得CAPM所強調通過多元化投資組合消除非系統性風險來降低風險，無法發揮明顯的作用；另一方面，股票的定價與CAPM描述的機制有一定的偏離。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。
所有關于CAPM模型在我國股市的實證研究表明，CAPM還不適用于我國證券市場，β還不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關性并不顯著。
三、CAPM在我國證券市場應用有效性的因素分析
我國證券市場應用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先，在取得合適的、準確的股票收益率和市場收益率這些數據上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國證券市場發展時間不長，市場本身存在一定的缺陷，對于應用CAPM市場條件不夠成熟。
（一）我國證券市場本身存在的缺陷
1.非有效市場。CAPM是建立在嚴格的假設條件之上的，如要求證券市場必須是有效市場便是其中很關鍵的一項假設。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風險借入和貸出的利率差等，但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如RenotdF.singer的模型，側重于討論存在個人收入稅的情況，描述不能以無風險利率借貸時的CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對中國證券市場的特點，可以將目光轉到信息公開化程度、股市規模這兩方面所存在的問題。
2.信息公開化程度大低。有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產生影響，并很快通過證券價格反映出來，只有這樣證券價格才是其價值的真正反映，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出。一方面法規不健全，信息披露的條項，內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發行，竟然串通中介機構，過份包裝本公司形象，甚至內外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導市場的作用，證券價格發生嚴重偏離，少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，即信息壟斷導致市場壟斷。諸多實證研究表明我國證券市場是一個弱勢有效市場，信息公開程度太低。
3.證券流通比例較低。根據CAPM的假設，每一個投資者都具有完全相同的預期且按照馬克威茨方法來選擇一種組合，那么當市場達到均衡時，市場組合應是一個馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場收益率的股票價格指數應符合這樣兩個特征：所包含的股票占有市場價值相當大的份額，并要按照股票市場價格的價值平均加權法編制。現在普遍采用的上證和深證綜合指數都是依據在交易所上市的所有股票價格按加權平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市場證券組合的特征。但問題在于，股票發行量中的國家股和法人股約占總股本的70％—80％，卻不能上市流通，將它們計入權數范圍內，所編制的指數只能反映潛在的流通市場，而不能反映流通現實市場股價的真實狀況。將之作為市場組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國家股，法人股成為真正上市流通的股票后，才能得到對CAPM更具適用性的市場指數。
4.投資者結構畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運用馬克威茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態度在此基礎上再考察證券的定價機制。因此，投資者的決策的科學性和嚴密性是CAPM對現實市場有較強適用性的一項前提。首先分析一下我國投資者的構成情況。1998年底上海證券交易所公布的統計資料顯示，在上海證券登記公司開戶的1988.64萬個投資者中，個人投資者多達1982.48萬個，而屬于機構開戶的投資者僅有6016萬個，個人投資者與機構投資者之比為322：1.2.可以說，中國股市實際上是以個人投資者為主體的股市，且大多數個人投資者素質普遍較低，經驗不足，尤其缺少專業方面的知識。從全國所有證券交易網公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現出他們入市帶有很大的盲目性，多數做短線炒作投機。那么要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。即使是機構投資者，名副其實的也為數極少。這些所謂的機構大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優勢進行短線投機，并不是憑借專業投資家的素質來實施理性的、科學的操作。
（二）CAPM的假設在我國證券市場不能成立
1.證券收益率服從正態分布的假設基本不成立。多數統計數據表明：各種證券收益率并不一定服從正態分布。但是，由于投資的計劃期一般比較短（如一個月），在此期間股票價格波動有限，因此短期內股票收益服從正態分布的假設有一定的合理性。如果計劃期為一年或更長時間，這時股票收益分布確實可能出現偏移。幸好我們使用模型的正態分布假設是關于股票組合的。而不是單個股票，由于多種股票的收益的分布偏移會彼此抵消，根據中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態分布的。這時就要求我們使用資本資產定價模型時，所選股票的數目應盡可能地多，并盡可能選相關程度低的股票，以在統計上符合中心極限定理的要求。
2.無證券交易成本的假設在我國根本不成立。我國證券市場的交易費用和印花稅，買進賣出一次高達1.5％，相當于一年銀行的定期存款利息。費用是成熟證券市場（如香港、美國）的3—4倍。這也要求我們的管理層能從長期發展考慮，降低交易費用和印花稅。以便達到活躍市場、發展機構投資者的目的。
從以上分析可以看出。在我國的證券市場中CAPM的這些前提假設都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國證券市場的使用環境受到限制：再者我國的證券市場的系統性風險過大無法使非系統風險通過資產組合多元化來完全分散風險；此外模型在使用過程中樣本數據的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差，進一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國證券市場的應用效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實際應用中應該充分考慮到變量取值的誤差和應用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。
四、改進的措施和改進模型的應用
CAPM模型的提出是對現實證券市場的一種簡單的抽象，但它是研究問題的基礎。在目前我國的證券市場許多條件都不能滿足其嚴格的假設前提的條件下，必須對CAPM的應用做出相應的改進，實際上自CAPM模型問世以來，許多金融學家都致力于對它的發展和修正，以使其更加符合現實的需要。一般來說，有兩種擴展模型的方向，一是放松模型所設定的一些假設。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風險。這里只討論前一種情況，也即是BMelt的零β模型，考慮有借入限制的CAPM模型。在沒有元風險借貸假設之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：
我國的信貸資產證券市場化主要經歷了3次試點：①2005年央行和銀監會聯合《信貸資產證券市場化試點管理辦法》，標志著我國信貸資產證券市場化序幕的拉開，對發起機構、受托機構、發行對象等做出了明確規定。此后，受美國次貸危機和國內宏觀金融政策調整的影響，試點暫停；②2011年5月，國務院批復繼續開展信貸資產證券市場化試點，隨后下發的《關于進一步擴大信貸資產證券市場化試點有關事項的通知》中，對基礎資產的種類進行了擴充，并增加了風險強制自留、雙評級等風險控制要求；③2013年7月，國務院印發《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，要求逐步推進信貸資產證券市場化常規化發展，啟動了繼2005年和2012年之后的第三輪試點。發展資產證券市場化業務是未來商業銀行的核心業務，通過與金融體系內部其他機構的合作，促成真正意義上的資產證券市場化的形成和流動，有利于我國資本市場的發展與完善［4］。
2我國商業銀行信貸資產證券市場化的主要模式分析
目前我國商業銀行資產證券市場化主要有3種模式：信貸資產證券市場化、券商專項資產證券市場化和資產支持票據。2009年以后受金融危機影響，資產證券市場化產品曾一度停滯；2012年重啟后，于2014年發行量提速，占絕對主導地位；券商專項資產證券市場化產品開始于2005年12月，但整體發展規模緩慢；資產支持票據開始于2012年8月，整體規模有限。信貸資產證券市場化模式下，證券進入銀行間債券市場上進行銷售屬于直接融資，但從整體來看，它既不同于傳統的間接融資，又區別于傳統的直接融資，而是介于兩者之間的一種新型的、間接融資直接化的融資模式。信貸資產證券市場化模式中，銀行依然起到中介作用，先向借款人發放貸款，之后將貸款打包重組轉化為資產支持證券出售給投資人。該模式下，貸款違約的信用風險轉移到了投資人身上，同時對投資人甄別與管理風險的要求相比傳統的直接融資模式要大大降低，因為是由銀行承擔貸款的評審與管理的責任。這種模式將間接融資直接化，融合了直接融資和間接融資的長處，把銀行甄別與管理風險的能力與投資者承擔風險的能力有效結合，既提高了融資的效率又管控了風險。
3我國商業銀行信貸資產證券市場化產品的主要特征
3.1基礎資產以優質公司企業貸款為主導
縱觀目前已經實施的信貸資產證券市場化項目，可以發現根據基礎資產種類不同，大致可分為3類：①ABS（Asset－backedSecurities），其基礎資產為優質的公司類保證和信用類貸款和汽車抵押貸款；②MBS（Mortgage－backedSecurities），基礎資產為個人住房按揭貸款；③NPL（Non－performingLoan），基礎資產為銀行不良資產。目前在3類資產證券市場化中，已經暫停了NPL證券市場化，而MBS由于次貸危機的影響也開展的數量有限，相對而言，ABS開展的最多。從2005年至今已發行信貸資產證券市場化產品基礎資產分類情況看，優質公司企業貸款作為基礎資產占比高達85．59％。
3.2發起人以商業銀行為主體
在2014年以前，四大行和股份制銀行為信貸資產證券市場化產品的主要發行人。2014年以來由于監管審批加快以及城商行資產出表壓力等多重原因疊加，城商行發行節奏明顯加快。
4我國商業銀行信貸資產證券市場化發展存在的問題
4.1規章制度有待健全
目前指導我國信貸資產證券市場化試點的多是通知、意見等規章與規范性的文件，而在立法的層級與效力上有所欠缺，同時對整個信貸資產證券市場化的運行和流程的規范也并不完善，使得信貸資產證券市場化試點過程中充滿了不確定性與困惑。由于我國信貸資產證券市場化的基礎法規制度建設落后于市場發展需求，商業銀行要更加重視對法律的研究和運用，促進健全規章制度，界定和規范好各方的權利義務關系，用法律手段保護好自身的權益。
4.2信用評價有待完善
由于目前我國的信貸資產證券市場化產品評級面臨著歷史數據不足、評級方法未經市場檢驗、評級機構公信力不高等問題。由于信貸資產支持證券復雜的內部結構，涉及到眾多基礎資產，經過一定的信用增級后，即便實行了較為充分的信息披露，對普通投資者乃至專業的機構投資者來說，光憑自身知識和經驗很難準確判斷其投資價值，因此信用評級顯得尤為重要。
5小結
大多數國家減免證券交易稅的行為與早期傳統理論不太相符。Tobin（1984）的研究認為，管理者會為了迎合短期投資者對公司股票進行大量投資的需求，而做出較為短視的、對公司長期發展并沒有好處的經營決策。因此，通過增加交易費用抑制短期投資行為，可以使管理者把目光集中到公司的長遠發展上。⑥Stiglitz （1989）認為交易費用可以抑制金融市場中噪音交易者⑦的短期投機交易行為，減少過度投機，降低市場的波動性。⑧但是隨著金融交易理論的衍生和發展，特別是一系列實證研究的結果改變了各國政府對于證券交易稅的看法。從成交量來看，Campbell&Froot（1994）對20個國家的證券交易稅和成交量之間的關系進行了統計和案例研究，發現一旦交易費用（主要由交易稅構成）上升，投資者會選擇各種方式避免在本國投資股票，導致本國股票市場的成交量大幅下降，這一研究結果有力地證明了交易費用的變動和證券市場的成交量成反比關系。從波動性來看，早期的實證研究主要支持增加交易費用（Lindgern&Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后來學者們的廣泛質疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分別研究了美國和瑞典的證券市場，并最終證明交易費用的變動與市場的波動性呈正相關關系。①此后在芬蘭和中國臺灣地區市場，其他一些學者利用Umlauf的方法也得出了類似的結論（Swan&Westerholm，2004；Chou&Wang，2006），他們也都提出了減免證券交易稅的政策建議。也許是基于上述實證檢驗的結果，各國政府在上世紀90年代后期開始減免證券交易稅。主要考慮一方面是希望以此提高市場的參與度，讓國內外投資者更愿意在本國證券市場投資；另一方面也是相信交易費用的降低無論在短期還是長期，都不會造成本國市場的劇烈波動，甚至在某種程度上可以減少市場波動。
二、股票交易印花稅變動對我國證券市場的影響
我國自1992年開始對A股市場征收股票交易印花稅以來，共調整過8次稅率（見表2）。如此頻繁的股票交易印花稅變動對我國證券市場到底影響幾何，我國學者對此進行了大量研究。史東賢、蔣賢鋒（2003）從市場波動性、噪音波動性、股票交易印花稅收入和券商傭金收入等方面分析了股票交易印花稅調整對我國股票市場的影響，結果發現下調股票交易印花稅可以使市場波動性和噪音波動性同時下降。②姚濤、楊欣顏（2008）運用回歸分析和GARCH模型，對2007年5月30日和2008年4月24日兩次股票交易印花稅調整對股市波動性的影響進行了分析，發現股市波動性在股票交易印花稅上調后短期內有顯著增加，長期有所減弱，而在股票交易印花稅下調后變化不太顯著。③許赫寧（2007）從法律角度對我國股票交易印花稅征收的合法性、征收方式的合理性進行了辯證分析，認為我國政府征收股票交易印花稅的行為缺乏法律依據且隨意性較高，對股票市場的長期發展和保障投資者的利益都沒有好處。④吳昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高頻數據，實證研究了期間兩次股票交易印花稅調整對我國股票市場的交易量、買賣價差、價格波動性及有效性的影響，結果表明降低股票交易印花稅稅率可以增加股票的交易量、降低買賣價差，同時可以抑制股票價格的波動，提高股票價格的有效性。其中，Xi為每個時間區間內的收益率，n為計算周期內的交易天數。結果如圖1、圖2、圖3所示。上述結果顯示：第一，無論上調還是降低股票交易印花稅稅率，在短期內都會引起股市波動，但是2007年5月30日股票交易印花稅上調后引起的波動更大；第二，從中長期波動趨勢來看，2008年4月和9月降低股票交易印花稅稅率后，上證綜指的年化波動率呈下降趨勢，而2007年5月股票交易印花稅上調后，上證綜指的年化波動率一直處于高位，且不斷上升。這兩個結論與前人的研究有些不同之處，但主要發現是相似的，即上調股票交易印花稅稅率會造成證券市場大幅波動，從保持市場穩定的角度不支持政府上調股票交易印花稅稅率。
三、結論
關鍵詞：外部性政府行為外部性
股票市場作為重要投融資市場，在當代經濟發展中起到十分重要的作用，為西方維持高福利政策做出了重要貢獻。從投融資雙方的力量對比來說，大型上市公司占絕對優勢，向政府尋租力量高于廣大股民，交易成本（投融資雙方在討價還價時的成本）要低于廣大股民。所以如果完全由市場來調節股票市場，上市公司將產生負的外部性，這樣就不能達到帕雷托最優，因此政府實施干預政策來挽救市場失靈是學者和各國政府的共識。但政府以什么身份來參預，政府不作為時，是否能夠挽救市場失靈，會不會造成政府行為的外部性，從而使付出的社會總成本高于完全由市場調節造成的成本呢？關于政府行為的外部性，西方理論界已經作了大量的探討。
政府行為外部性理論的形成及演變
（一）外部性理論的產生和發展
新古典經濟學創始人馬歇爾首次提出外部性，福利經濟學的創始人庇古在其著作《福利經濟學》中闡述了外部性的理論。庇古認為，由于社會邊際成本和私人邊際成本不同，所以如果完全依靠市場機制則無法實現資源的最優配置。因此，政府通過征收“庇古”稅可以解決因外部性引起非帕雷托最優問題，從而為國家干預經濟提供理論依據。
新制度經濟學著名代表科斯在《社會成本問題》提出了與庇古解決外部性不同的思路。科斯第一定理認為在交易成本為零的情況下，權利的初始界定不重要；第二定理認為，當交易成本為正時，產權的初始界定有利于提高效率。
（二）政府行為外部性理論形成
20世紀60年代以來，隨著國家干預經濟逐漸暴露出來的弊病，以布坎南等為代表的公共選擇學派開始反擊新古典經濟學對市場失靈的攻擊。布坎南和塔洛克((1962)在多次提到公共行為所產生的外部性時，將強制性稅收歸為這一范疇。1966年，威廉姆斯(Williams)對地方政府之間相互施加于對方的外部性進行了分析。邁金和布朗尼首先對政府行為外部性分類問題作了系統分析。他們認為，“公共部門的外部性未必一定是非效率的”，即政府行為外部性同樣可分為正外部性和負外部性。美國經濟學家羅納德•邁金(RolandN.Mckean)和瑞士學者杰奎里尼•布朗尼(JacqueleneM.Browning)在《政府與非盈利部門的外部性》一文中，首先明確提出了政府行為外部性的概念，并且把政府行為外部性看作是與市場部門外部性（市場失靈）相同的東西。市場部門定義的外部性同樣適用于政府部門，雖然政府行為外部性更加難以測量，但理論上可以認為這些行為同樣會產生外部性，通過對政府運作的考察，發現政府行為外部性影響的確存在。
我國政府行為在證券市場產生的外部性分析
我國股票市場成立14多年以來，一直存在廣大股民的成本收益不對等現象。上市公司（大股東控制）接連不斷出現抽血行為，嚴重損害了廣大投資者的利益，給廣大投資者造成了負的外部性。究其原因主要有以下幾個方面：
首先中國證券市場在設立之初的目的就是為國有企業解困、卸包袱。當一批問題國企輕易地被允許進入股市圈錢、并肆意揮霍投資者奉上的資金時，就注定了中國上市公司社會成本遠遠高于私人成本，而這部分成本又由廣大投資者來承擔。
其次，上市公司上市之初，只需要證監會或其他主管部門審核批準，監管當局主要按自己設定的規范做出是否準予上市的最終決定，不需要聽取其他方面的意見，這樣公司上市后就更不考慮資本市場真正運營狀況。
再次，監管者執行規則不到位，上市公司信息披露不透明、不規范。另外，政府管理部門在復雜的市場環境改革中，沒有任何經驗可循，只能摸著石頭過河，這樣就造成了實驗結果的不確定性，客觀上造成政府行為負的外部性。
可見，政府行為的完全傾斜或者政府行為的隨意性，使得本來為了挽救市場失靈而制定的政策，最后卻可能加重了市場失靈。
正如斯密德所說，與技術性外部性和金錢性外部性是在既定的交易規則和產權控制下發生、并直接改變參與者之間的成本或收益不同，政治性外部性并不直接作用于參與者的成本或收益，而是通過公共選擇改變游戲規則或產權控制而間接改變所有參與方的成本或收益。在證券市場的改革中，有些論斷諸如20%的藍籌股代表了60%的市場價值，股市改革成功與否主要取決于這些企業的表現，那剩下的投資者的投資就將被政府部門的政策推向絕境。
如果市場最后真的如這些官員和學者所說，政治行為就改變了“原先自由和責任的形式”，導致技術性外部性或金錢性外部性的轉移，從而把原先外部性的成本轉嫁到另外一些行為主體身上，而對于這些行為主體來說，該“成本原本是收入或用途”。那些投資與剩下80%的企業由于政府行為而承擔了遠遠超過私人成本的社會成本，與此同時，原先承受外部性成本的那些行為主體卻從“自由和責任的形式”的改變中得到了收益。如一些大型上市公司獲得了更多的有政府行為帶來的股票溢價價值。政治通過合法的方式改變了技術性外部性和金錢性外部性的作用對象，從而改變了外部性造成的成本收益組合。正是從這個意義上來說，“政府或公共選擇是一個過程，通過這一過程，金錢性的外部性或技術性的外部性以合法的形式與偷竊和戰爭相區別”。從中國股市目前狀況來看，政府就是通過政府行為導致了外部性，從而在廣大投資者和融資者之間進行合法的資產轉移，使得融資者以較小的成本獲得較大的收入。
政府行為外部性的解決方法探討
目前，我國證券管理者必須避免在股票市場上出現既當裁判員又當運動員的情況。從市場角度出發，以“裁判員”的身份協調大股東和小股東之間的矛盾，從而避免因政策傾斜力度過大而造成的不良后果。此外政府如要避免產生負的外部性，就必須在制定相關政策時做到以下幾點：
首先，必須公正。沒有公正就會使弱勢群體在大企業尋租成本較低的狀況下，承擔更多的成本，而得不到任何收益。其次，要以誠信為本。誠信建設涉及資本市場的各個方面。具體而言，誠信建設關鍵在于政府誠信、上市公司誠信以及中介機構的誠信，一個誠信的社會、一個誠信的資本市場必須要有一個龐大的誠信的中介機構群體為前提。
所以說，政府首先應該在資本市場做好制度性建設，解決目前存在的制度性矛盾，做好規范性管理，保證信息披露公開透明，制定好各項游戲規則，然后以身作則，按規則辦事，不直接參與市場各個博弈方的利益，避免引起更大的負的外部性。只有這樣，從根本上解決中國證券市場長期存在的問題，從而達到凈化證券市場，促進證券市場向良性方向發展的目的。
參考文獻：
證券市場是一個大雜燴，在快速發展的道路上存在不少問題，比如有的法律規范還是缺少一些具體、合理的規定。對于會計信息披露制度而言，證券市場的發展是好事，但總有一部分人和單位干擾市場的正常秩序，鉆法律的空子。我國相關證券立法處于過渡試行階段，法律有自身的缺陷和滯后性，發展不平衡。隨著證券市場的擴大，某些新情況、新業務在會計處理上亟需進一步規范，不適應發展需要的應果斷廢止。研究發現，有關規定大而空、不詳細，更不易全面開展。我國應多向西方發達國家學習先進經驗，并結合我國實情，引進相關原則、規則。學術與法律、文化無國界，應引入比我國更優秀的文化和制度壯大我國的證券市場。
上市公司及其負責人是證券市場的掌舵人，也是會計信息披露的主要責任人之一，應該積極履行披露義務。但在巨大利益的誘惑下，一部分人和單位不顧法律的強制性規定，違背誠實、信用的原則，導致信息真實程度不高、信息披露內容不充分、信息披露不及時和不嚴肅等問題出現。為什么我國的會計信息披露制度在完善過程中會出現上述問題？是市場經濟這雙無形的手失效了嗎？還是我國的自身制度存在缺陷？還是西方發達國家經也歷過這樣的局面？這些問題要想得到真正解決，就要立足于我國的實際情況。此外，我國政府的宏觀調控在職能和管理上做的還不到位。國家有國家的利益，監管部門也有監管部門的利益，但都應做好相應的監管工作。目前，缺乏立法階段、行政宏觀手段，公司也缺乏治理結構。很多公司由于在發展過程中對法律規定不熟悉，或知法違法，比如“內部人控制”使董事會和監事會形同虛設，使公司的“內部信息”和執行命令內容的信息、內容不對稱，只考慮公司少部分大東家的利益，而不考慮所有股民的利益；我國審計職業的規范欠缺，一部分注冊會計師無法獨立、規范執業，執業環境有待改善，很多會計事務所受到外部的壓力和利誘，在知法犯法的情況下不得不為了生存而作虛假報告。筆者相信，國家、證券市場主體、有關執業人員、證券從業人員和投資者都希望證券市場合法、合理、公開、公正、健康、有序地發展。只有對證券市場會計信息披露制度進行規范和嚴懲知法犯法者，才能充分保障披露會計信息行為盡可能地不受干擾，保證披露會計信息內容的真實，以及提供優良的職業環境，這有利于我國證券資本市場的優化。
此外，我國對公司的硬性規定不齊全，有關機構應出臺相關法律法規規范披露行為，比如完善《從業資格法》、盡快出臺《注冊會計師懲戒規則》和解決“一股獨大”的股權結構問題。我國的證券行業處于初級摸索階段，需要更多的耐心和觀察。而對于公司和公司負責人而言，應遵紀守法、嚴格公司內部審計、樹立誠實信用意識、對外公布真實內容、細化各自任務、各司其責完善董事會、監事會和股東會職責，做到通力協作。然而，當前我國沒有完善的會計信息披露民事法律責任體系，應從實體法和程序法兩個方面著手，明確民事責任的主體、實體法救濟措施和民事責任的實現方式等問題。承擔信息披露失真民事責任的構成要素主要有信息披露失真行為、主觀過錯、損害后果、信息披露內容失真、行為與損害后果之間的客觀聯系。只有存在因不實陳述而導致損害后果的投資者，才可能要求責任人承擔民事責任。
2改善建議
證券發行中失真行為的損害作為客觀存在的現象，具有損害的法定性、客觀性、可確定性和可賠償性等特征，我國證券法中沒有規定因果關系的證明方法，只在《證券法》第63條和第202條規定了因果關系。在我國缺少理性投資者的情況下，要投資者證明對公開文件的依賴不合實際。筆者認為，應采用特殊侵權責任的舉證倒置的證明方法，這樣有利于保護弱者和體現社會公平。同時，我國證券法中沒有對具體賠償額的計算進行規定，可以借鑒西方發達國家的做法，對投資者予以直接利益損失的賠償，以彌補投資者的損失，同時，對犯法者采取懲罰性賠償。除了民事責任和行政責任外，還可運用刑事責任約束證券市場，完善會計信息披露的刑事法律責任體系，主要完善刑事實體法，強化對會計信息披露犯罪的嚴重失真行為的刑事打擊。所謂“會計信息披露犯罪”，是指在證券發行和交易過程中，上市公司或中介組織、相關工作人員違反相關法律法規規定，不真實或不及時地披露應披露的會計信息，給他人造成嚴重的損失或有其他嚴重情節的行為。對于制裁會計信息披露犯罪而言，應遵循以下3個原則：①在適用主體上，采取單罰制與雙罰制相結合的原則；②在刑法種類上，采取自由刑與罰金刑相結合的原則；③充分體現罪刑法定、公正、公平的原則。根據上述原則可以看出，法律規范的主體和內容已經很明確，但在實踐中很難規范和證明犯罪本身。對于法律本身而言，一部法律的實施是非常關鍵的環節。如果不依法辦事，則都是徒勞無功。具體到司法實踐，要改變“失之于寬、失之于軟”的現狀，從而使鋌而走險者有利不敢圖，望利卻步。
3結束語
所謂自律管理，也稱自我管理，是指行業中的企業按照一致的意愿，自行對各成員進行管理，以促進行業的公平、有序發展。
自律管理不可替代的地位，源之于相對政府監管，其所具有的比較優勢和特殊作用。一般說來，自律性監管之所以行之有效，主要原因有四點：
首先，自律管理與行政監管具有互補性；其次，自律管理具有靈活性；再次，自律管理具有專業性。自律組織來自市場、接近市場、了解市場，擁有直接的市場經驗，并儲備了大量的專業人士，在自律管理中能夠發揮專業優勢；最后，實行自律管理滿足了證券市場監管的多層次性需要。
自律組織與政府監管應該互為依存，相互補充
境外證券市場發展的實踐告訴我們，自律制度成功的關鍵，在于處理好政府監管和自律管理之間的關系。這種關系應該是互為依存，相互補充的。隨著證券市場的發展，在世界范圍內，政府主導下的監管模式和自律主導下的監管模式正在發生改變，一個基本趨勢是：出于證券市場監管及時性、有效性需要，自律組織和政府機關在分工監管的基礎上，相互協作和補充，自律管理和政府監管被緊密結合在一起。其中，政府更多地作為法律的執行者、政策的支持者、違法行為的查處者，而證券交易所和其他自律組織更多地作為市場運作的組織者、市場秩序的一線監管者、違規行為的發現者。
我國證券市場自律管理的現狀與存在問題
我國證券市場經過十余年發展，已經初步建立了自律管理體系，證券交易所和證券業協會的自律管理職能得到了重視，自律管理作用也得到了一定的發揮。但整體而言，我國證券市場仍然是一個新興市場，并處于轉軌階段，市場的發展主要由政府主導和推動，市場的監管也主要依靠行政權力，監管體系缺乏層次性。與此相對應，在實際運作中，自律管理機制和職能沒有真正到位，實踐中還存在一些值得重視、有待改進的問題，主要有在法律上，證券市場自律管理缺乏應有的地位。我國《證券法》所規定的證券市場監管，基本上是行政監管為主，自律監管未作系統性表述。
在主體資格上，證券市場自律管理組織獨立性不夠。由于歷史原因和特殊的國情，現階段，我國證券交易所和證券業協會都帶有一定的行政色彩，還缺乏應有的獨立性，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準政府機構。相應地，證券交易所、證券業協會實行的自律管理，也經常被理解成政府監管的延伸。
在職責分工上，自律管理與政府監管的權限不夠明晰。在對證券市場監管過程中，自律組織與證券行政主管機構對證券市場監管的權力邊界不夠清晰，職責分工和監管機制還沒有理順，有的地方存在交叉或重疊，有的地方出現了缺位或越位。此外，證券交易所和證券業協會作為自律組織，二者分工和協作關系也沒有完全理順。
強化和落實證券交易所自律管理職能，促進我國證券市場發展
證券交易所是證券市場的組織者，為證券發行人提供籌集資金的場所，為投資者提供證券交易的場所，直接面對上市公司、投資者、證券商和廣大中介機構，能夠對證券交易進行實時監控，這種特殊的角色、職能和優勢，客觀上要求證券交易所承擔起對會員公司、上市公司、證券交易的一線監管責任。
由于特定的歷史和國情，在現階段，證券交易所對我國證券市場的自律管理職能還沒有到位，作用還沒有得到應有的發揮。強化和完善交易所自律管理，是今后一段時間我國證券市場制度建設的重要內容。我們在完善證券交易所自律管理制度建設中，要借鑒境外成熟市場的成功經驗，遵守交易所自律管理的普遍規律和特點，有針對性地解決實踐中存在的問題。在相應的制度完善和創新中，如下幾個問題值得重視：
第一、交易所自律管理的有效性首先取決于其主體資格的獨立性。交易所進行有效的自律管理，必須首先取得獨立的法律人格，成為真正意義上的自律管理組織。
第二、交易所自律管理權力應來源于法律直接規定，而不是行政授權。法定自律是更為高級的自律制度，能夠提高證券交易所自律管理的效力層次，保證自律管理的權威性，清晰劃分自律管理和行政監管之間的權責邊界。在修改《證券法》時，對交易所的監管權限，應從現階段的授權自律向法定自律轉變，恢復證券交易所自律管理的本來面目。
第三、要在法律法規的框架下賦予證券交易所進行制度創新、品種創新和交易方式創新的權利，恢復市場的應有功能。在適當的約束條件下賦予證券交易所及時、自主地進行制度、品種、交易方式等方面的創新權利，增強核心競爭力，既是我國證券市場發展和變革的內在要求，也是迎接全球市場競爭挑戰，創建區域或國際易所的外在要求。
第四、必須妥善處理好交易所自律管理和行政監管之間的關系。我國證券市場過于依賴政府監管，交易所自律管理職能弱化，是在特定的市場環境和歷史背景下產生的，有一定的必然性和合理性。今后，我國證券市場進一步規范和發展，固然離不開政府監管，但應充分發揮證券交易所一線監管優勢，發揮其在政府和市場之間的橋梁和紐帶作用，建立起交易所自律管理與政府行政監管并重的格局。其中，交易所自律管理應處于監管第一線，優先發揮作用，交易所自律管理無法覆蓋、難以作用的領域，由政府進行行政監管，同時，證券交易所自律管理活動本身應接受政府監管。
理想的合格股東應達到以下標準：
1)目標標準。以所投資企業價值的最大化為追求目標，通過促進和追求企業價值最大化來實現投資價值的最大化，不單純地追求個體利益的最大化，也不為使自身利益最大化而損害其他相關者的利益。
2)行為標準。在不同的狀態下應采取不同的行動。當企業不僅能夠按期支付信息，而且能支付股東紅利時，合格股東應當是沉默且關注的，只提出一些改進意見與經營者商討，不直接干預經營者；當企業經營陷于低潮，不能支付股東紅利時，合格股東就要拯救企業脫離困境，或者對企業戰略等進行重大調整，或者撤換經營者。總體上講，合格股東應當是積極的，具備價值創造的能力和實現手段，而不僅僅停留在價值評估的水平上。
3)道德標準。誠信是防范機會主義行為的最后一道防線。合格股東不僅要給予經營者以充分地信任，更要以企業價值最大化為標準來評價經營者的行為和約束自己的行為。不侵害經營者、債權人、職工和小股東的利益，引導和鼓勵一切有利于增加企業價值的行為。
培育合格股東的三個基本原則
1、制度互補的原則
股東實踐較為成功國家的普遍經驗就是相關制度之間互補支持，形成一個完整的制度系統。美國以分散的股權結構作為基本的股權模式。股權分散結構下面臨的主要問題是所有者和經營者之間的利益沖突。為控制此利益沖突，美國一方面保護投資者的立法完善而嚴密，給投資者以信心；另一方面經理市嘗控制權市場發達，經營者激勵制度健全，在給予經營者以強大競爭壓力的同時，也給予強大的激勵。為防止日益壯大的機構投資者破壞已經形成的制度均衡，美國規定機構投資者的持股比例不得超過一家公司總股本的5%；在德國形成的是以銀行為主的大股東主導的股權模式，該模式下的主要矛盾是大股東和小股東之間的利益沖突，但是在德國并沒有突出地表現出大股東機會主義。究其原因，關鍵在于以銀行為大股東的制度安排將大股東的利益與企業的長遠利益有機地結合在一起了。銀行不僅具有股東身份，更具有貸款人的身份。銀行如果以大股東身份侵害小股東的利益，也將因為企業價值和信用評級的降低而同時侵害其自身的利益。
中國企業改革的方向選擇了建立以股份制為核心的現代企業制度，公司立法更多地以日本為借鑒以大陸法系為基本原則。國有企業通過改制建立了以國有大股東為主要發起人、以社會公眾為中小股東的股權結構。但中國資本市場的建設更多地借鑒了美國的經驗，《證券法》的基本原則和框架主要參考了美國的證券立法。但美國的資本市場是與其分散的股權結構相一致的，立法更多地強調對公司經營層機會主義行為的防范，沒有特別突出對大股東機會主義行為的關注。制度沖突產生的直接后果就是大股東機會主義行為的彌漫。不論是誰擔當大股東都會發現通過所謂的資本運作、關聯交易就可以將企業的利益轉化為自己的收益。特別是由國有企業改制中產生的控股股東，實際上依然控制著改制后的企業，并且改制過程本身就是控股股東的資產分割過程，失去優質資產的控股股東有動機將失去的利益收回來。大股東機會主義行為已經成為中國資本市場健康發展的重大障礙。因此在中國培育合格股東，要遵守制度互補的原則，要看清隱藏在主要制度背后發揮作用的輔助制度和觀念，否則在制度移植過程將顧此失彼，引發制度扭曲。
2、路徑依賴原則
路徑依賴是制度變遷的基本原則和基本約束（諾思，1999）。中國建設現代企業制度是一個大規模的制度移植和建設過程，路徑依賴約束要求新制度的建設一定要從既有的制度傳統和文化傳統出發。大量的國有資產和相關制度及觀念是中國改革必須面對的現實，已經形成的法律和市場傳統也是必須承認的現實。新發展不能建立在對既有制度和傳統的激烈破壞上。在培育合格股東這個問題上，我們要承認已有的制度框架，在這個基礎上再來考慮如何消除制度沖突。
3、市場化原則
盡管在理論上可以總結最優股東應當具有的特征，但具體誰是合格的股東，卻不是理論所能預測的，甚至也不是有意培育的結果。股東應當是市場選擇的結果，股東是否合格最終也需要市場來檢驗。但中國的市場化進程還需要進一步的推動，整個市場環境還需要進一步完善。理性的經濟主體總是利用一切可以利用的空間來獲取收益。當經濟主體的行為與預期的行為模式發生偏差時，所需要的不是批評經濟主體缺乏誠信，而是檢討制度建設中的漏洞和沖突，在進行大規模制度移植時更應如此。因此要從完善市場和彌補制度缺陷入手，形成系統性的市場環境。當市場完善到競爭較為充分、產生內在的制衡力量時，合格股東就會出現，股東就會自覺地以企業價值最大化為實現投資收益最大化的最佳途徑，機會主義行為就會消失。從這個意義上講，合格股東的培育過程同時也是中國市場化不斷推進的進程。
合格股東的培育方向
中國已經確定將資本市場發展成為推動儲蓄轉化為投資的重要渠道，并以美國模式為資本市場的發展模式，但由于中國客觀上存在龐大的國有資產、國有銀行改革的落后和既有的公司法實踐等因素。因此我們認為將中國合格股東的培育和發展模式定位于介于美國和德國之間的模式更為實際和合理。龐大的國有資產使國有企業改制后基本上生成了大股東主導的股權結構，因此使中國的股權分散度不可能也沒有必要達到美國那種程度。而國有銀行的虛弱和法律的限制使銀行又不能向德國那樣作為企業股東出現。因此我們只能在股權較為集中的前提下發展有關制度，以內生出克服大股東機會主義和經營層機會主義的機制。這是我們面臨的挑戰也是我們有望創新之處。
培育合格股東：應做些什么
1、價值創造能力的培養
具備價值創造
能力是對合格股東的基本要求。股東能夠通過評價和采取適當方式調整企業發展戰略或經營層，為企業的長遠發展提供動力和支持。對于目前中國的機構投資者來說，重要的不僅是擴大其規模，也要提高其對企業經營的參與程度，鼓勵和允許機構投資者就公司治理、發展方向和經營層調整提出意見。而對于已經具有強大影響力的國有股東來說，則是隔離或取消不同的影響渠道，使國有產權代表者僅具有股東的地位和影響，不允許有超越股東以外的影響。這就需要進一步改革國有產權代表體系，使國有產權代表者專注于促進企業價值最大化。對于經營者持大股的中小企業來講，則是支持職工共同行使股權，有方向地培育職工集體的價值創造能力。
2、大股東機會主義的防范和根除
2001年中國證監會推出的獨立董事制度在很大程度上就是為了遏止大股東的機會主義，但僅靠這一個措施還難以制衡。本文建議從以下三個方面防范大股東的機會主義行為：
1)進一步改革國有產權代表體系，降低股權集中度
盡快建立“國有資產管理部門——國有資產管理公司——國有資產持有企業”的三層代表體系，擴大和充實國有資產管理部門的權力，市場化、基金化運作國有資產管理公司，并可根據地方國有資產的存量和行業分布，分別成立多家國有資產管理公司，共同持有改制企業的國有股權。
這樣不僅可以降低股權集中度，還可以相應帶來一些重要變化：一是在設立時就提高改制企業的獨立性。國有資產管理公司持有國有股權可以在制度上分離政府的所有者職能和經濟管理者職能，降低改制企業同政府和母體企業的產權關系。并且它們為使自己有良好的績效表現，有動力要求改制企業具有商業獨立性；二是減少政府非利潤目標的干擾和提高股東決策的連續性。政府職能的制度性分解，能有效地阻止政府的角色混淆行為，減少政府對改制企業的干預。更關鍵的是市場化運作的國有資產管理公司將削弱政府不當干預的影響。作為穩定的持股者，國有資產管理公司有助于保持股東決策的連續性，這對于改制企業的穩定發展是至關重要的。
2)進一步完善公司治理，提高董事會的獨立性
中國已經認識到公司治理對于提高企業績效的重要性，推出《上市公司公司治理準則》和《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》等一系列規則用以提高公司治理水平。但仍需進一步明確董事會的功能定位和提高其獨立性。我們認為董事會應當首先作為價值評估者，主要職責是評價經營層的經營績效，其次才是基于價值評估基礎上的價值創造者，對企業的未來發展進行前瞻性的規劃。這樣董事會才能真正成為股東的代表，而不是經營層的同盟，提高其針對于經營層的獨立性。引入適當比例的獨立董事、制定更科學的決策和監督程序以及推進董事職業化將有助于提高董事會針對于股東的獨立性，尤其是明確關聯交易的決策程序特別關鍵。
明確董事的責任和應當享有的保護是促使董事盡職履則的重要措施，進而將從根本上提高董事會抵制股東和經營層機會主義的能力和動力。盡職責任要求董事以善良管理人的態度，謹慎、熟練、勤勉地履行職責。踏實責任要求董事將追求企業利益放在第一位置，真誠地履行職責，不侵犯企業利益。盡職責任和忠實責任是董事的基本責任，這在許多國家通過判例和立法得到了確認。以經營判斷準則為核心的董事保護制度，則將董事的執業風險限制在了一個較低的水平上，董事只要沒有利用董事地位獲取非法收益、沒有違反忠實義務，就基本上不承擔責任或個人財產就不會受到威脅。董事責任保險則在引進保險公司作為公司治理水平評價者的同時，使董事因違反責任要求而被追究責任成為可能。
3)完善投資者保護的法律制度，降低股權集中度
