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第1篇

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價(jià)值評(píng)估； 公信力

一、引言

隨著中國(guó)大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡(jiǎn)稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對(duì)落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評(píng)價(jià)帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）對(duì)PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對(duì)管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭(zhēng)取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。

（二）對(duì)PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析

目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場(chǎng)上市的證券基金所用的估值方法類似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤(rùn)）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點(diǎn)在于基于市場(chǎng)公開的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場(chǎng)價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測(cè)未來若干年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來的預(yù)測(cè)，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。

使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜矗琍E秉持的是一種購(gòu)買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡(jiǎn)單將項(xiàng)目?jī)r(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。基金的整體價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。

（二）理想的基金評(píng)估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估

對(duì)于已投資項(xiàng)目，評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場(chǎng)中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如：新能源、新材料等處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲校侔瓷鲜鲆淹顿Y項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。

3.局限性

以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測(cè)的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國(guó)證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核

由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無(wú)法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，其價(jià)值變動(dòng)相對(duì)證券投資緩慢，PE基金無(wú)需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評(píng)估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評(píng)估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范

目前，國(guó)內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對(duì)PE的價(jià)值評(píng)估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

【主要參考文獻(xiàn)】

第2篇

【關(guān)鍵詞】投資估算；動(dòng)態(tài)控制；管理

1 建設(shè)工程投資估算及項(xiàng)目動(dòng)態(tài)控制概述

1.1 工程投資估算的意義

估算，顧名思義，就是在工程實(shí)際施工之前對(duì)項(xiàng)目的成本進(jìn)行的一個(gè)科學(xué)性的猜測(cè)，一個(gè)估計(jì)、一種觀點(diǎn)或是一項(xiàng)近似的計(jì)算。項(xiàng)目投資估算對(duì)工程設(shè)計(jì)概算起控制作用，它為設(shè)計(jì)提供了經(jīng)濟(jì)依據(jù)和投資限額，設(shè)計(jì)概算不得突破批準(zhǔn)的投資估算額。投資估算一經(jīng)確定，即成為限額設(shè)計(jì)的依據(jù)，用以對(duì)各設(shè)計(jì)專業(yè)實(shí)行投資切塊分配，作為控制和指導(dǎo)設(shè)計(jì)的尺度或標(biāo)準(zhǔn)。

在項(xiàng)目即將設(shè)計(jì)時(shí)，設(shè)計(jì)人員在業(yè)主的預(yù)算內(nèi)選擇項(xiàng)目的材料和規(guī)模。隨著項(xiàng)目進(jìn)入設(shè)計(jì)階段，設(shè)計(jì)必須隨時(shí)與業(yè)主的預(yù)算相吻合。如果項(xiàng)目的設(shè)計(jì)開始超過預(yù)算，設(shè)計(jì)人員必須找出降低費(fèi)用的替代方案。在設(shè)計(jì)階段快結(jié)束時(shí)，個(gè)體專業(yè)承包商必須編制估算以得出他們的投標(biāo)價(jià)。這些利用完整或近乎完整的設(shè)計(jì)文件編制的估算是非常耗時(shí)的，但又是最精確的估算結(jié)果，因此，業(yè)主可以清楚地了解項(xiàng)目實(shí)際所需的費(fèi)用。

1.2 估算的影響因素

任何一個(gè)工程項(xiàng)目的投資估算，無(wú)論是在項(xiàng)目的總體設(shè)計(jì)階段還是編制還是投標(biāo)時(shí)編制，都必須考慮同樣的基本問題。項(xiàng)目?jī)r(jià)格受到項(xiàng)目規(guī)模、工作質(zhì)量、地點(diǎn)、開始時(shí)間、工期和其他市場(chǎng)條件的影響。估價(jià)的準(zhǔn)確性直接受到估價(jià)師分析這些基本因素的能力的影響。

首先，項(xiàng)目規(guī)模取決于業(yè)主的需要，項(xiàng)目越大，費(fèi)用越多。對(duì)于項(xiàng)目規(guī)模的不同處理取決于醒目周期各階段估算的編制。在總體設(shè)計(jì)階段，規(guī)模主要是一個(gè)基本容量的問題，比如房地產(chǎn)開發(fā)商的公寓單元或高速公路工程師的公路里數(shù)。基本容量開始時(shí)是依據(jù)專門的參數(shù)考慮的例如地板或屋頂?shù)拿娣e、上下斜坡的數(shù)量以及土方開挖量。隨著設(shè)計(jì)的深入會(huì)獲得更具體的數(shù)據(jù)，直到最后獲得每一項(xiàng)的具體規(guī)模。對(duì)于數(shù)量難以確定的項(xiàng)目，使用單價(jià)合同，投標(biāo)人提供單價(jià)，實(shí)際數(shù)量在施工中確定。

其次，項(xiàng)目質(zhì)量越高，復(fù)雜程度越高，費(fèi)用就會(huì)越高。項(xiàng)目設(shè)計(jì)人員可能會(huì)從藝術(shù)的角度或從項(xiàng)目使用者的安全角度要求項(xiàng)目有一個(gè)較高的質(zhì)量。一個(gè)核電站，一座大型發(fā)電設(shè)施，或公司會(huì)議室都可以要求具有比一般的項(xiàng)目高的質(zhì)量。在決定項(xiàng)目質(zhì)量時(shí)，估算師必須考慮政府規(guī)定，向最終使用者和項(xiàng)目設(shè)計(jì)人員進(jìn)行咨詢。

再次，項(xiàng)目建在何處是編制估算過程中應(yīng)考慮的一個(gè)主要方面。因地點(diǎn)的不同而在購(gòu)買、交接材料、租賃或購(gòu)買設(shè)備，以及勞動(dòng)力費(fèi)用中存在許多變化。材料費(fèi)用是影響其有效性、競(jìng)爭(zhēng)力和達(dá)到有效運(yùn)輸方法的一個(gè)因素。勞動(dòng)力價(jià)格，特別是有組織的勞動(dòng)力，是當(dāng)?shù)貎r(jià)格談判力量的一個(gè)因素。勞動(dòng)力價(jià)格還是影響項(xiàng)目所在地經(jīng)驗(yàn)和培訓(xùn)水平程度的因素。對(duì)于許多項(xiàng)目（比如，阿拉斯加輸油管道項(xiàng)目）所需工人的水平和人數(shù)在當(dāng)?shù)責(zé)o法得到滿足，所以勞動(dòng)力必須從國(guó)外調(diào)入。

最后，項(xiàng)目何時(shí)建如同項(xiàng)目在哪兒建一樣，對(duì)項(xiàng)目費(fèi)用有重要影響。因?yàn)楣浪阍趯?shí)際施工之前編制，估算師必須規(guī)劃項(xiàng)目未來的費(fèi)用。

1.3 工程管理動(dòng)態(tài)控制概述

工程動(dòng)態(tài)控制過程是一個(gè)以行為為基礎(chǔ)的過程，它需要持續(xù)地監(jiān)督項(xiàng)目運(yùn)作。它的目的是保證項(xiàng)目小組能達(dá)到設(shè)計(jì)要求、預(yù)算和進(jìn)度計(jì)劃。為保證成功，實(shí)際工作情況、工作成本、工作的工期等都應(yīng)進(jìn)行書面記錄，并把它與最初的工作計(jì)劃進(jìn)行比較。任何不一致的地方都應(yīng)標(biāo)出來并進(jìn)行調(diào)整。實(shí)際工期和成本同樣也要記錄下來，并在將來的估算和進(jìn)度控制中使用。

我國(guó)在施工管理中引進(jìn)項(xiàng)目管理的理論和方法已多年，但是，運(yùn)用動(dòng)態(tài)控制原理控制項(xiàng)目的目標(biāo)尚未得到普及，許多施工企業(yè)還不重視在施工進(jìn)展過程中依據(jù)和運(yùn)用定量的施工成本控制、施工進(jìn)度控制和施工質(zhì)量控制的報(bào)告系統(tǒng)指導(dǎo)施工管理工作，項(xiàng)目目標(biāo)控制還處于相當(dāng)粗放的狀況。運(yùn)用動(dòng)態(tài)控制原理進(jìn)行項(xiàng)目目標(biāo)控制將有利于項(xiàng)目目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并有利于促進(jìn)施工管理科學(xué)化的進(jìn)程。

2 決策階段投資估算的動(dòng)態(tài)控制方法

項(xiàng)目決策階段是研究項(xiàng)目建設(shè)必要性、項(xiàng)目技術(shù)可行性、項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)合理性的關(guān)鍵時(shí)期。進(jìn)行決策階段投資估算的動(dòng)態(tài)控制，首先要對(duì)項(xiàng)目的決策階段進(jìn)行界定。我國(guó)基本建設(shè)程序的主要階段是：項(xiàng)目建議書階段，可行性研究階段，設(shè)計(jì)階段，建設(shè)準(zhǔn)備階段，建設(shè)實(shí)施階段，竣工驗(yàn)收和后評(píng)價(jià)。由于目前我國(guó)只對(duì)于政府投資性項(xiàng)目才采取審批制度，對(duì)于非政府投資項(xiàng)目一律不用審批項(xiàng)目建議書，所以把項(xiàng)目建議書階段和可行性研究階段合并成為項(xiàng)目建議書和可行性研究階段。決策階段包括項(xiàng)目建議書與可行性研究階段、項(xiàng)目評(píng)價(jià)與決策階段。決策階段投資估算的動(dòng)態(tài)控制包括以下幾個(gè)部分：

2.1 投資估算與資金籌措預(yù)測(cè)

投資時(shí)項(xiàng)目的一項(xiàng)重大現(xiàn)金流出。它數(shù)額大，又集中發(fā)生在前期，對(duì)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的影響大。此外，投資額的大小、投資使用計(jì)劃安排、投資的資金來源及資金成本還影響到項(xiàng)目生產(chǎn)期的有關(guān)成本及費(fèi)用。通過測(cè)算應(yīng)編制4個(gè)報(bào)表：建設(shè)投資估算表、建設(shè)初期利息估算表、流動(dòng)資金估算表、項(xiàng)目總投資使用計(jì)劃于資金籌措表。

投資估算根據(jù)掌握數(shù)據(jù)的情況，可進(jìn)行詳細(xì)估算，也可以按單位生產(chǎn)能力或類似企業(yè)情況進(jìn)行估算。投資估算中應(yīng)包括建設(shè)期利息、投資方向調(diào)節(jié)稅，并考慮一定時(shí)期內(nèi)的漲價(jià)因素的影響，流動(dòng)資金可參照同類企業(yè)的情況進(jìn)行估算。資金籌措計(jì)劃應(yīng)說明資金來源，利用貸款需附貸款意向書，分析貸款條件及利率，說明償還方式，測(cè)算償還能力。

2.2 選擇正確的估算方法

投資估算必須選取正確的估算方法，防止估算錯(cuò)誤。如在投資額的估算、市場(chǎng)需求的預(yù)測(cè)以及項(xiàng)目投入產(chǎn)出物價(jià)格的選取等方面，對(duì)通貨膨脹處理方式的不當(dāng)時(shí)，對(duì)投資額及項(xiàng)目費(fèi)用、效益的估算與實(shí)際情況有很大偏差，直接影響項(xiàng)目決策的正確性。

投資估算的方法有：資金周轉(zhuǎn)率法、生產(chǎn)規(guī)模指數(shù)法、比例估算法、指標(biāo)估算法、模擬概算法。每種方法的適用范圍，從大的方面，前三種方法適用于工業(yè)生產(chǎn)項(xiàng)目的投資估算，后兩種適用于民用建筑的投資估算。最后，要想使投資估算具備預(yù)想的精度，必須分析各種影響因素，即以動(dòng)態(tài)的方法投入到投資估算工作中。在日常生活中，民用建筑用得的常用方法有：指標(biāo)估算法和模擬概算法。

2.3 指標(biāo)估算法的計(jì)算及參數(shù)選擇

投資估算指標(biāo)的表示形式較多，如建設(shè)項(xiàng)目綜合指標(biāo)、單項(xiàng)工程指標(biāo)、單位工程指標(biāo)，其單位形式以元 、元、元 、元 、元 、元 表示。根據(jù)這些指標(biāo)，乘以所需的單位數(shù)量，就可求出相應(yīng)的各單位工程投資。在此基礎(chǔ)上，再估算工程建設(shè)預(yù)備費(fèi)、貸款利息、鋪底流動(dòng)資金及其他費(fèi)用，即可求出新建項(xiàng)目所需的全部投資。

指標(biāo)估算法的參數(shù)應(yīng)根據(jù)不同地區(qū)、年代，進(jìn)行調(diào)整。因?yàn)榈貐^(qū)、年代不同，設(shè)備與材料的價(jià)格就有差異。調(diào)整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”為依據(jù)也可以按不同工程項(xiàng)目的“萬(wàn)元工料消耗定額”確定不同的系數(shù)。

3 結(jié)束語(yǔ)

投資決策是投資者最為重視的，因?yàn)樗鼘?duì)工程項(xiàng)目的長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)效益和戰(zhàn)略方向起著決定性的作用。在決策階段，投資估算指標(biāo)的編制工作，涉及建設(shè)項(xiàng)目的產(chǎn)品規(guī)模、產(chǎn)品方案、工藝流程、設(shè)備選型、工程設(shè)計(jì)和技術(shù)經(jīng)濟(jì)等各個(gè)方面，既要考慮到現(xiàn)階段技術(shù)狀況，又要展望近期技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和設(shè)計(jì)動(dòng)向，從而可以指導(dǎo)以后建設(shè)項(xiàng)目的實(shí)踐。

參考文獻(xiàn)

[1]江昔平，陶學(xué)明 工程決策投資估算動(dòng)態(tài)控制方法分析[J] 低溫建筑技術(shù) 2005，（5）

第3篇

【關(guān)鍵詞】 B-S期權(quán)定價(jià)模型； 殼資源； 投資價(jià)值； 評(píng)估

2007年，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的基本完成，證券市場(chǎng)的最大制度障礙也得以解決，市場(chǎng)隨之帶來的是新的政策環(huán)境、法律環(huán)境以及發(fā)行制度，借殼上市在此背景下也呈現(xiàn)出新的景象。2009年3月31日，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板推出，為中小企業(yè)拓寬了融資渠道，一方面沖擊了對(duì)殼資源的需求度；另一方面創(chuàng)業(yè)板的推出會(huì)給主板上市公司帶來新一輪的競(jìng)爭(zhēng)壓力，使主板眾多上市公司為追求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而積極進(jìn)行資產(chǎn)重組以進(jìn)入新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型會(huì)滋生新的殼資源。非上市公司尤其是民營(yíng)企業(yè)就可以利用這些殼資源實(shí)現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型和借殼上市，主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板的互動(dòng)促進(jìn)了殼資源的有效利用。

我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷改革，會(huì)使借殼上市中的買殼方?jīng)Q策趨于理性，對(duì)上市公司的定價(jià)也將趨于合理。在這種背景下，上市公司的殼不再具有炒作價(jià)值，殼資源價(jià)格將逐漸回歸到合理范圍，殼資源的交易更加趨于理性。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法包括市場(chǎng)法、成本法和收益法，然而，在殼資源投資價(jià)值的評(píng)估中，這三種傳統(tǒng)方法卻是不適宜的，每種方法都存在著局限。買殼方獲得了殼資源實(shí)際上是擁有了某種投資機(jī)會(huì)，這種投資機(jī)會(huì)就表現(xiàn)為一種期權(quán)，殼資源的投資價(jià)值取決于能否運(yùn)用到這種投資機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法，如收益法不能處理這種“投資機(jī)會(huì)”，“靈活性”地價(jià)值評(píng)估。因此，針對(duì)殼資源的投資價(jià)值評(píng)估，本文提出了實(shí)物期權(quán)法，并構(gòu)建了適合于殼資源評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型。

一、殼資源價(jià)值的期權(quán)特性分析

1977年麻省理工學(xué)院Stewart Myers教授首次提出實(shí)物期權(quán)概念。他指出，“一個(gè)投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇。”即允許決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項(xiàng)目。因?yàn)閷?shí)物期權(quán)同樣具有期權(quán)的特性，因而可以應(yīng)用評(píng)估一般金融期權(quán)的處理方式來確定其期權(quán)的價(jià)格。由于其標(biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，所以把它稱為實(shí)物期權(quán)。

實(shí)物期權(quán)是在高度不確定性環(huán)境下，對(duì)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行決策的工具。實(shí)物期權(quán)是廣義期權(quán)的范疇，它是以金融期權(quán)的原理和方法為基礎(chǔ)，并將其應(yīng)用到實(shí)物資產(chǎn)中，尤其是資本預(yù)算評(píng)估及投資決策上。當(dāng)未來的市場(chǎng)環(huán)境比較不確定時(shí)，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值取決于公司戰(zhàn)略決策所做的相應(yīng)調(diào)整。與傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資評(píng)估方法的最大區(qū)別在于，實(shí)物期權(quán)能夠重視到不確定性投資結(jié)果的問題，并把這種不確定性作為評(píng)估投資的重要因素。

根據(jù)借殼上市的定義，整個(gè)借殼上市的過程可用圖1表示。

如圖1所示，假設(shè)現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)是零時(shí)點(diǎn)，為買殼成功的時(shí)點(diǎn)；殼公司退市時(shí)點(diǎn)為n3，那么在0到n3期間內(nèi)買殼方可以選擇任意時(shí)點(diǎn)，設(shè)為n1（0＜n1＜n3）對(duì)殼公司重組，設(shè)重組收益在n2時(shí)點(diǎn)取得，則n2＞n1。

殼資源帶給買殼方的價(jià)值表現(xiàn)為，一旦買殼方獲得了上市公司的控制權(quán)，就等于獲得了一項(xiàng)權(quán)利――選擇在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或時(shí)期對(duì)殼公司進(jìn)行重組的權(quán)利。在殼公司退市時(shí)點(diǎn)之前，只要買殼方預(yù)期重組收益現(xiàn)值能夠大于重組成本，那么買殼方就會(huì)執(zhí)行期權(quán)，對(duì)殼公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，否則買殼方將暫時(shí)不執(zhí)行期權(quán)，而是尋求更好的重組機(jī)會(huì)或者是將殼資源再轉(zhuǎn)讓出售。可以看出對(duì)買殼方而言，殼資源實(shí)際上是一種看漲期權(quán)。設(shè)S是預(yù)期重組收益的現(xiàn)值，K為重組成本的現(xiàn)值，則殼資源帶來的損益狀況如下：

殼資源帶來的損益=S－K 當(dāng)S＞K

=0 當(dāng)S≤K

買殼方作為殼公司的控股股東，可以選擇對(duì)殼公司的重組時(shí)點(diǎn)，因而，殼資源又是美式看漲期權(quán)，即只要期權(quán)標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格大于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，則期權(quán)持有者可以在期權(quán)到期日前的任何時(shí)間按照約定的執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)合約包括四個(gè)項(xiàng)目：標(biāo)的資產(chǎn)、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格、到期日和數(shù)量。殼資源作為一種美式看漲期權(quán)，其價(jià)值實(shí)際上就是該項(xiàng)期權(quán)的價(jià)格，標(biāo)的物資產(chǎn)為重組收益，執(zhí)行價(jià)格為重組成本，執(zhí)行期限為獲取殼公司的控制權(quán)至殼公司的退市期間。其損益圖如圖2所示。

如圖2所示，買殼方的借殼上市損益圖與看漲期權(quán)損益圖相似。借殼成功后，當(dāng)預(yù)期重組收益現(xiàn)值大于重組成本時(shí)，則買殼方執(zhí)行期權(quán)，對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，此時(shí)買殼凈收益為正，重組收益現(xiàn)值越大，買殼凈收益就越大。而當(dāng)預(yù)期的重組成本現(xiàn)值大于重組收益現(xiàn)值時(shí)，買殼方則暫時(shí)不執(zhí)行期權(quán)，由于為獲得殼公司的控制權(quán)已經(jīng)支付了殼費(fèi)，因此，買殼凈損失就為已經(jīng)支付的殼費(fèi)。可以看出，買殼方的損失是有限的，最大損失額為殼費(fèi)，而收益卻是無(wú)限的，收益隨重組收益現(xiàn)值的增大而增大。

二、基于B-S期權(quán)定價(jià)模型的殼資源投資價(jià)值評(píng)估

（一）模型設(shè)計(jì)

實(shí)物期權(quán)方法是將金融期權(quán)的基本原理應(yīng)用到實(shí)物投資領(lǐng)域，從理論上來說，實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的定價(jià)原理具有類似性，因此可以利用金融期權(quán)的定價(jià)模型來推導(dǎo)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法。

1973年，F(xiàn)iseher Black和Myron Scholes提出B-S期權(quán)定價(jià)模型。此模型是基于二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型建立的，將二項(xiàng)式中每一期的時(shí)間長(zhǎng)度和股價(jià)運(yùn)動(dòng)時(shí)距縮短至零，將時(shí)期數(shù)擴(kuò)展為無(wú)窮大，就可以推導(dǎo)出B-S期權(quán)定價(jià)模型。B-S期權(quán)定價(jià)模型與二項(xiàng)式定價(jià)模型的原理是相似的，即假設(shè)在下一期末，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格只有兩種可能的結(jié)果：上漲或下跌。根據(jù)無(wú)套利原理，若不同項(xiàng)目或組合能帶來相同的現(xiàn)金流或支付，那么二者當(dāng)前的價(jià)值就必定相等，因而可以復(fù)制在單期中能與期權(quán)產(chǎn)生相同現(xiàn)金流的組合，則復(fù)制的組合與期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值相等；再將時(shí)期數(shù)擴(kuò)展為無(wú)窮大，即可得到B-S期權(quán)定價(jià)模型，其定價(jià)公式為：

C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）

其中：

C――歐式看漲期權(quán)價(jià)格

S――標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格

K――期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，PV（K）表示期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值

T――距期權(quán)到期日的時(shí)間

r――無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

δ――標(biāo)準(zhǔn)差，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差

由于殼資源的利用是一種美式期權(quán)，因而利用此公式時(shí)，需要進(jìn)行調(diào)整，本文采取的調(diào)整方法就是根據(jù)時(shí)滯期的長(zhǎng)短對(duì)現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率選用“現(xiàn)金流/資產(chǎn)價(jià)值”比率。

（二）模型輸入變量分析

從B-S期權(quán)定價(jià)模型的公式可以看出，影響期權(quán)價(jià)值的因素主要包括：標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格S、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值PV（K）、標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差δ、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r和距到期日的時(shí)間T。在對(duì)殼資源期權(quán)的定價(jià)中，這些參數(shù)的特點(diǎn)如下。

1.標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格――重組收益現(xiàn)值S

從殼資源期權(quán)特性看，未來是否執(zhí)行期權(quán)關(guān)鍵在于殼公司能帶來的重組收益與重組成本的比較。因而，殼資源期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)就是重組收益，其當(dāng)前的價(jià)值就是用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將預(yù)期的重組收益折現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。對(duì)買殼方而言，關(guān)鍵是要確定未來的重組收益，未來的重組收益主要表現(xiàn)為籌集資金投資于新項(xiàng)目的收益增加額、買殼方溢價(jià)向殼公司出售后續(xù)資產(chǎn)及稅收優(yōu)惠。

（1）籌集資金投資于新項(xiàng)目收益增加額ΔR

由于我國(guó)上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的比例相當(dāng)?shù)停鄬?duì)于債權(quán)籌資，我國(guó)的股權(quán)籌資成本較低，這也是我國(guó)企業(yè)普遍偏好股權(quán)融資的重要原因。在借殼重組后殼公司的業(yè)績(jī)提升，獲得配股資格，這樣就可以用配股籌集的資金投資于新項(xiàng)目，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，獲取新項(xiàng)目帶來的收益。

假設(shè)在配股前殼公司每年的稅前收益為R0，總股本為Q，新項(xiàng)目投資需要的投資額為X，配股價(jià)為P，新項(xiàng)目所需資金都通過配股籌集，則需配股X/P股，配股前的總股本為Q，配股后總股本為（Q+X/P）。新項(xiàng)目每年增加的息稅前收益都為R1，上市公司所得稅率為T，非上市公司所得稅率為T'，q為買殼方獲得的上市公司的股本。

一般情況下，配股所得資金都來自流通股股東，因?yàn)閲?guó)家股、法人股一般都放棄配股權(quán)。由于殼公司在配股前的稅前收益為R0，因而買殼方上市籌資的單位資金成本為［R0（l-T）］/（P×Q），則籌集投資額X的資金成本為{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。與配股前相比，買殼方在配股后每年增加的收益為：

（2）買殼方溢價(jià)向殼公司注入后續(xù)資產(chǎn)ΔE

（3）稅收優(yōu)惠ΔT

假設(shè)在稅收優(yōu)惠中，暫不考慮買殼方彌補(bǔ)殼公司以前年度的虧損帶來的稅收抵免。設(shè)非上市公司的所得稅率為T'，上市公司的所得稅率為T，從借殼上市成功后的第一年起，每年優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來的稅前利潤(rùn)總額為Pt，則作為上市公司，殼公司每年獲得的稅收優(yōu)惠就為Pt×（T'－T）。買殼方作為殼公司的控股股東所占?xì)す镜墓煞轂閝/Q，則買殼方每年獲得稅收優(yōu)惠收益為：

ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）

將ΔTt折現(xiàn)就得到買殼方獲得的稅收優(yōu)惠現(xiàn)值：

2.期權(quán)執(zhí)行價(jià)格――重組成本K

在取得殼公司的控制權(quán)后，買殼方就要對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，剝離其原來的不良資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過一系列的資產(chǎn)重組，改善殼公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以達(dá)到配股資格從而獲取預(yù)期的重組收益。若重組成本小于預(yù)期的重組收益現(xiàn)值，則買殼方會(huì)執(zhí)行期權(quán)；反之則暫不執(zhí)行期權(quán)。因而，重組成本即為該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。重組成本包括兩方面內(nèi)容：買殼方收購(gòu)不良資產(chǎn)的凈損失和低價(jià)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失。

（1）買殼方向殼公司收購(gòu)不良資產(chǎn)的凈損失K1

賣殼方賣殼的原因有很多，如管理層決策失誤、經(jīng)營(yíng)不善、資金不足等等，這造成殼公司擁有大批不良資產(chǎn)。買殼方在獲得殼公司的控制權(quán)后，首要工作就是對(duì)殼公司進(jìn)行重組，剝離其不良資產(chǎn)。通常做法是買殼方收購(gòu)這部分資產(chǎn)，然后再對(duì)這部分資產(chǎn)進(jìn)行處置――直接出售或者待殼公司恢復(fù)盈利能力后再注入。

假設(shè)殼公司向買殼方出售不良資產(chǎn)的價(jià)格是M1，不良資產(chǎn)的市場(chǎng)公允價(jià)值是M2，由于買殼方為了盡快獲得上市資格，一般都會(huì)溢價(jià)收購(gòu)這部分不良資產(chǎn)，所以M1＞M2。由于買殼方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股東，因而在溢價(jià)收購(gòu)殼公司不良資產(chǎn)的交易中，買殼方的凈損失為：

（2）買殼方向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失K2

3.標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率――標(biāo)準(zhǔn)差δ

由于殼資源期權(quán)的標(biāo)的物是重組收益，因而標(biāo)的物資產(chǎn)的波動(dòng)率就是預(yù)期重組收益的波動(dòng)。買殼方的重組收益來源于三部分：籌集資金投資于新項(xiàng)目帶來的收益增加額、買殼方溢價(jià)出售后續(xù)資產(chǎn)以及稅收優(yōu)惠收益。標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率也是這三部分收益的組合波動(dòng)率。先預(yù)測(cè)每一部分的波動(dòng)率，籌集資金投資于新項(xiàng)目帶來的收益增加額可以根據(jù)市場(chǎng)同類產(chǎn)品的銷售情況預(yù)測(cè)得出；買殼方向殼公司溢價(jià)出售后續(xù)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)可以根據(jù)買殼方以往資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)情況得出；通過觀測(cè)殼公司歷年的稅收情況來預(yù)測(cè)得出稅收優(yōu)惠價(jià)值的波動(dòng)。

4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是投資時(shí)間價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，一般選用短期國(guó)債利率來衡量實(shí)物期權(quán)中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

5.距期權(quán)到期日的時(shí)間T

從獲得殼公司的控制權(quán)到殼公司退市的時(shí)間為殼資源期權(quán)的持有時(shí)間。

B-S期權(quán)定價(jià)模型在殼公司的投資價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用的關(guān)鍵是買殼方要能確定買殼成本以及能夠預(yù)測(cè)到未來的重組收益。若這些參數(shù)能夠獲取到，則B-S期權(quán)定價(jià)模型就是評(píng)估殼資源投資價(jià)值的最佳選擇方法。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 徐克菲.全流通后深圳中小企業(yè)上市公司殼資源價(jià)值研究［J］.特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2006（3）.

第4篇

【關(guān)鍵詞】PE投資 價(jià)值評(píng)估

一、PE投資中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述

在PE投資中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個(gè)最為關(guān)鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價(jià)格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重,對(duì)PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實(shí)際工作中,用得最多的估價(jià)方法或者說用來進(jìn)行談判的依據(jù),是二級(jí)市場(chǎng)上一定時(shí)期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡(jiǎn)均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué),因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè),至少在上市的這一時(shí)點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動(dòng)性不同,價(jià)值就不同,拿二者進(jìn)行直接對(duì)比是不可取的。還有一種方法是用一級(jí)市場(chǎng)上的平均市盈率或市凈率作為定價(jià)的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級(jí)市場(chǎng)是不公開的市場(chǎng),它的數(shù)據(jù)來源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個(gè)重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對(duì)市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響,更重要的是沒有考慮每一個(gè)企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異,這樣所導(dǎo)致的評(píng)估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)的角度來看,價(jià)值評(píng)估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場(chǎng)法。

1、成本法。其原理簡(jiǎn)單來說就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價(jià)值。但有一個(gè)問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益,而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的價(jià)值,而整體的價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式,整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn),可能忽視企業(yè)的獲利能力,而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目,如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以,這一方法盡管理論上簡(jiǎn)單,也比較好操作,但本文認(rèn)為,它不適合于PE投資中的價(jià)值分析。

2、收益法。收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價(jià)值,所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系,很難預(yù)計(jì),所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大,估計(jì)起來比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型,這時(shí)作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小,比較容易估計(jì)。

3、市場(chǎng)法。市場(chǎng)法即相對(duì)價(jià)值法,它是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。所得出來的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來說的,是一種相對(duì)價(jià)值,而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法總的來說有股權(quán)市價(jià)比例模型和實(shí)體價(jià)值比例模型兩大類。最常用的是三種市價(jià)比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價(jià)/收入)比率模型。本文開頭提到的現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實(shí)就是市場(chǎng)法,問題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會(huì)這一方法的實(shí)質(zhì),也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價(jià)比率模型。

二、實(shí)體現(xiàn)金流量模型

實(shí)體現(xiàn)金流量模型的基本形式是:

債務(wù)價(jià)值=■■(1)

實(shí)體價(jià)值=■■(2)

股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值(3)

公式(1)中關(guān)于債務(wù)價(jià)值估計(jì)的方法是標(biāo)準(zhǔn)方法,一種簡(jiǎn)單的方法是用當(dāng)前債務(wù)的賬面價(jià)值替代。

公式(2)中實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用(不包括利息費(fèi)用)和必要的投資后剩余部分,它是企業(yè)一定時(shí)期可以提供給所有投資人(股東和債權(quán)人)的稅后現(xiàn)金流量。

估計(jì)企業(yè)價(jià)值時(shí)通常假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng),但為了避免預(yù)測(cè)無(wú)限期的現(xiàn)金流量,一般將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是詳細(xì)預(yù)測(cè)期,或直接稱為預(yù)測(cè)期。企業(yè)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定期有多長(zhǎng),預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長(zhǎng),實(shí)務(wù)中通常為5―7年,但最長(zhǎng)不超過10年。第二階段是以后的無(wú)限時(shí)期,稱為后續(xù)期或永續(xù)期,此時(shí)假定企業(yè)進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)(穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志有兩個(gè),一是具有穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率,它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率,二是具有穩(wěn)定的凈資本回報(bào),與資本成本接近)。如果設(shè)預(yù)測(cè)期為n,則公式(2)變?yōu)?

實(shí)體價(jià)值=預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點(diǎn)是對(duì)實(shí)體現(xiàn)金流量的估計(jì)。未來的現(xiàn)金流量要通過財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)取得,通常將預(yù)測(cè)工作的上一年度作為預(yù)測(cè)的基期。如果認(rèn)為上一年度的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性,也可以將前三年數(shù)據(jù)的平均作為基期的數(shù)據(jù)。基期的數(shù)據(jù)包括各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的金額及反映各項(xiàng)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財(cái)務(wù)比率。對(duì)未來進(jìn)行全面預(yù)測(cè)的起點(diǎn)是對(duì)銷售收入的預(yù)測(cè),必須由項(xiàng)目經(jīng)理綜合各種因素,在與擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的溝通后,作出最合理的估計(jì)。之后,再采用銷售百分比法,預(yù)計(jì)企業(yè)未來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表,然后在此基礎(chǔ)上編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表,得到企業(yè)未來的實(shí)體現(xiàn)金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn);目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在增長(zhǎng)潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)(股權(quán)資本成本)這三個(gè)因素方面類似。如果不管企業(yè)的這三個(gè)比率的高低,用行業(yè)平均市盈率作為評(píng)估依據(jù)是不科學(xué)的。這三個(gè)因素中,最關(guān)鍵的是“增長(zhǎng)潛力”。“增長(zhǎng)潛力”類似不僅指具有相同的增長(zhǎng)率,還包括增長(zhǎng)模式的類似,例如同為永續(xù)增長(zhǎng),還是同為由高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為永續(xù)低增長(zhǎng)。

如果股利支付率與股權(quán)資本成本這兩個(gè)因素相似,而增長(zhǎng)潛力差距較大,則必須排除增長(zhǎng)率對(duì)市盈率的影響,即對(duì)市盈率進(jìn)行修正:

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期增長(zhǎng)率×100)

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

還需要說明的關(guān)鍵問題是:“目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值”是否包含了新的投資者進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后企業(yè)的價(jià)值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時(shí)新的投資者在目標(biāo)企業(yè)所占的股份份額應(yīng)當(dāng)是:新的投資金額÷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業(yè)中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標(biāo)企業(yè)價(jià)值+新的投資金額),很顯然這會(huì)降低的投資者在目標(biāo)企業(yè)中的股權(quán)比例。在實(shí)踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評(píng)估企業(yè)必須連續(xù)盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。

由于市凈率=■=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)這四個(gè)方面類似。其中最關(guān)鍵的因素是“股東權(quán)益收益率”。同樣,如果其他三個(gè)因素類似,股東權(quán)益收益率差距較大,也要對(duì)公式進(jìn)行修正:

修正的市凈率=可比企業(yè)平均市凈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期股東權(quán)益凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

這一模型也有它的適應(yīng)性,即適應(yīng)于需要擁有大量資產(chǎn)(如汽車制造行業(yè))、凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè),凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大,其市凈率沒有什么實(shí)際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價(jià)/收入比率模型。模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入,這里收入乘數(shù)=■。由于經(jīng)過推導(dǎo)后:

收入乘數(shù)=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在銷售凈利率、股利支付率、增長(zhǎng)率和股權(quán)成本四個(gè)方面類似,其中“銷售凈利率”是關(guān)鍵因素。如果其他三個(gè)因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進(jìn)行修正:

修正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷(預(yù)期銷售凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收入

這一模型適應(yīng)于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè),或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

在上述三種市價(jià)比率模型中,如果其他的非關(guān)鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價(jià)比率作為被解釋變量,把驅(qū)動(dòng)因素作為解釋變量,使用多元回歸技術(shù),計(jì)算所需要的乘數(shù),來對(duì)差異進(jìn)行修正。

此外,用三種市價(jià)比率模型計(jì)算出結(jié)果后,還要對(duì)其合理性進(jìn)行檢查。因?yàn)槭袃r(jià)比率是根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)得到的,如果目標(biāo)企業(yè)沒有上市計(jì)劃,由于非上市企業(yè)的股票的流動(dòng)性低于公開交易的股票,要將評(píng)估價(jià)值按照上市成本的比例減掉一部分。又因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)的價(jià)格與少數(shù)股權(quán)價(jià)值相聯(lián)系,不含控股權(quán)價(jià)值,而非上市企業(yè)的評(píng)估往往涉及控股權(quán)的評(píng)估,所以,要對(duì)評(píng)估結(jié)果加上一定比例,以反映控股權(quán)的價(jià)值。

【參考文獻(xiàn)】

第5篇

[關(guān)鍵詞] 長(zhǎng)期股權(quán)投資;增資;成本法;權(quán)益法

[中圖分類號(hào)] F275.15 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

一、問題概述

近期證監(jiān)會(huì)在上市公司年報(bào)檢查中發(fā)現(xiàn)，部分公司對(duì)因納入合并報(bào)表范圍的子公司引入新的投資者，造成上市公司喪失對(duì)原子公司控制權(quán)，進(jìn)而使原子公司變?yōu)槁?lián)營(yíng)公司的交易處理原則不統(tǒng)一，由于2014年修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資》及其應(yīng)用指南中并未對(duì)這種交易的處理原則做出規(guī)定，未規(guī)范該類交易的會(huì)計(jì)處理，財(cái)政部會(huì)計(jì)司在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第7號(hào)（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱：《征求意見稿》）對(duì)投資方因其他投資方對(duì)其子公司增資而導(dǎo)致本投資方持股比例下降，從而喪失控制權(quán)但能實(shí)施共同控制或施加重大影響的會(huì)計(jì)處理原則進(jìn)行了規(guī)定并公開征求意見。

《征求意見稿》對(duì)該類交易在個(gè)別報(bào)表中會(huì)計(jì)處理方式引起了較大的爭(zhēng)議，財(cái)政部會(huì)計(jì)司在最終的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第7號(hào)》（以下簡(jiǎn)稱：《正式稿》）根據(jù)意見反饋對(duì)上述交易的處理原則進(jìn)行了調(diào)整，本文將結(jié)合案例討論《正式稿》和《征求意見稿》對(duì)上述交易會(huì)計(jì)處理原則差異和各自的特點(diǎn)，并說明如何根據(jù)已生效的《正式稿》對(duì)該類交易進(jìn)行計(jì)量。具體案例如下：

2015年1月1日，A公司支付1000萬(wàn)元取得了B公司100%的股權(quán)（非同一控制下合并），當(dāng)日B公司凈資產(chǎn)公允價(jià)值為900萬(wàn)元，賬面價(jià)值為800萬(wàn)元，公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差異由一項(xiàng)固定資產(chǎn)導(dǎo)致，該資產(chǎn)賬面價(jià)值100萬(wàn)元，公允價(jià)值為200萬(wàn)元，尚可使用10年，無(wú)殘值。

2015年年末，B公司股本500萬(wàn)元，全年實(shí)現(xiàn)盈利300萬(wàn)元，可供出售金融資產(chǎn)價(jià)值上升100萬(wàn)元，無(wú)其他導(dǎo)致B公司凈資產(chǎn)變動(dòng)的事項(xiàng)，B公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值1200萬(wàn)元。

2016年1月1日，C公司以3000萬(wàn)元取得公司750萬(wàn)股新發(fā)行股票，增資后B公司股本為1250萬(wàn)元，其中：A公司500萬(wàn)股，持股比例為40%;C公司750萬(wàn)股，持股比例為60%。交易完成后A公司不再對(duì)B公司實(shí)施控制，但仍對(duì)B公司實(shí)施重大影響。

A公司和B公司按照凈利潤(rùn)的10%提取法定盈余公積，不考慮其他因素。

二、個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的處理

《征求意見稿》的處理原則如下：首先，將原長(zhǎng)期股權(quán)投資視同自取得投資時(shí)即采用權(quán)益法核算進(jìn)行調(diào)整;然后，按照新的持股比例確認(rèn)本投資方應(yīng)享有的原子公司因增資擴(kuò)股而增加凈資產(chǎn)的份額，與應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)持股比例下降部分所對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資按權(quán)益法調(diào)整后的金額之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益。

《正式稿》的處理原則如下：首先，按照新的持股比例確認(rèn)本投資方應(yīng)享有的原子公司因增資擴(kuò)股而增加凈資產(chǎn)的份額，與應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)持股比例下降部分所對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益;然后，按照新的持股比例視同自取得投資時(shí)即采用權(quán)益法核算進(jìn)行調(diào)整。

對(duì)比《征求意見稿》和《正式稿》的處理原則可以發(fā)現(xiàn)，針對(duì)該類交易財(cái)政部會(huì)計(jì)司使用了不同的處理思路。

根據(jù)《征求意見稿》，上述案例的會(huì)計(jì)處理如下：

首先，將原長(zhǎng)期股權(quán)投資視同自取得投資時(shí)即采用權(quán)益法核算進(jìn)行調(diào)整：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――成本1000

貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資1000

2015年按照購(gòu)買日凈資產(chǎn)公允價(jià)值持續(xù)計(jì)量的B公司凈利潤(rùn)=300-（900-800）/10=290萬(wàn)元：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――損益調(diào)整290

貸：盈余公積29

未分配利潤(rùn)261

2015年B公司可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――其他綜合收益100

貸：其他綜合收益100

上述調(diào)整后，個(gè)別報(bào)表中長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值=1000+290+100=1390

按照新的持股比例確認(rèn)本投資方應(yīng)享有的原子公司因增資擴(kuò)股而增加凈資產(chǎn)的份額=3000×0.4=1200，應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)持股比例下降部分所對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資按權(quán)益法調(diào)整后的金額=1390×0.6=834，差額=3000×0.4-1390×0.6=366：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――損益調(diào)整366

貸：投資收益366

上述處理后，A公司個(gè)別報(bào)表中長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值=1390+366=1756;影響當(dāng)期利潤(rùn)366元、其他綜合收益100、盈余公積29、未分配利潤(rùn)261。

根據(jù)《正式稿》，上述案例的會(huì)計(jì)處理如下：

按照新的持股比例確認(rèn)本投資方應(yīng)享有的原子公司因增資擴(kuò)股而增加凈資產(chǎn)的份額=3000×0.4=1200，應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)持股比例下降部分所對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資原賬面價(jià)值=1000×0.6=600，兩者差額計(jì)入當(dāng)期損益：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――損益調(diào)整600

貸：投資收益600

按照新的持股比例（40%）視同自取得投資時(shí)即采用權(quán)益法核算進(jìn)行調(diào)整：

2015年按照購(gòu)買日凈資產(chǎn)公允價(jià)值持續(xù)計(jì)量的B公司凈利潤(rùn)=300-（900-800）/10=290萬(wàn)元

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――損益調(diào)整290×0.4=116

貸：盈余公積29×0.4=11.6

未分配利潤(rùn)261×0.4=104.4

2015年B公司可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――其他綜合收益100×0.4=40

貸：其他綜合收益100×0.4=40

上述處理后，A公司個(gè)別報(bào)表中長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值=1000+600+116+40=1756;影響當(dāng)期損益600、盈余公積11.6、其他綜合收益40、未分配利潤(rùn)104.4。

三、差異及分析

對(duì)比《征求意見稿》和《正式稿》針對(duì)上述案例的會(huì)計(jì)處理可以看出，兩種會(huì)計(jì)處理方式下長(zhǎng)期股權(quán)投資在個(gè)別報(bào)表中的價(jià)值相同，差異體現(xiàn)在對(duì)投資收益的處理方式。從本質(zhì)而言，《正式稿》采用了模擬處置法，在個(gè)別報(bào)表中，對(duì)應(yīng)股權(quán)比例的下降部分視為對(duì)享有的新增投資者投入凈資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，而在《征求意見稿》中使用權(quán)益法進(jìn)行了處理。兩種不同的處理思路，導(dǎo)致了對(duì)投資收益的計(jì)算不同。

在《正式稿》中，其會(huì)計(jì)處理模式可以按照以下交易模式理解：2016年1月1日，A公司首先以3000萬(wàn)元向B公司增資，增值后A公司持股比例為100%，然后以3000萬(wàn)元的價(jià)格向C公司處置60%的股權(quán)。在個(gè)別報(bào)表中長(zhǎng)期股權(quán)投資以成本法計(jì)量，處置前A公司長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面余額=1000+3000=4000，處置部分的賬面價(jià)值=4000×0.6=2400，處置部分收到對(duì)價(jià)為3000萬(wàn)，故投資收益=3000-2400=600。

《討論意見稿》中，其會(huì)計(jì)處理模式類似于合并報(bào)表中使用的模擬權(quán)益法：2016年1月1日，A公司長(zhǎng)期股權(quán)投資使用權(quán)益法核算其賬面價(jià)值=1000+290+100=1390。在增資后，B公司新增凈資產(chǎn)歸屬A公司部分=3000×0.4=1200，權(quán)益法下需調(diào)增長(zhǎng)期股權(quán)投資1200萬(wàn)元，同時(shí)A公司付出對(duì)價(jià)價(jià)值為1390×0.6=834，上述差額=366，計(jì)入當(dāng)期損益。

兩種會(huì)計(jì)處理方式不影響長(zhǎng)期股權(quán)投資期末價(jià)值的計(jì)量，但對(duì)損益的處理方式截然不同。筆者認(rèn)為，《正式稿》的會(huì)計(jì)處理原則有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的持續(xù)趨同與等效：首先，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資》規(guī)定，對(duì)于控制情形下，投資方長(zhǎng)期股權(quán)投資以成本法計(jì)量，所以使用模擬權(quán)益法與現(xiàn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資準(zhǔn)則對(duì)后續(xù)計(jì)量的原則不符;其次，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資》第15條第二款規(guī)定了投資方因處置部分權(quán)益性投資等原因喪失了對(duì)被投資單位的控制但仍可以共同控制或施加重大影響情況下處理原則，《正式稿》采用了與發(fā)生處置交易相同的處理原則，有利于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)量方法的等效，提高會(huì)計(jì)信息的可比性。

四、結(jié)論

本文結(jié)合案例討論了投資方因其他投資方對(duì)其子公司增資而導(dǎo)致本投資方持股比例下降，從而喪失控制權(quán)但能實(shí)施共同控制或施加重大影響的情況下，《征求意見稿》和《正式稿》對(duì)投資方如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的問題。通過比較分析，《正式稿》中采用的模擬處置法更為合理，且可以實(shí)現(xiàn)和目前長(zhǎng)期股權(quán)投資準(zhǔn)則的趨同和等效。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]財(cái)政部.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第7號(hào)（征求意見稿）[R].2015

[2]財(cái)政部.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第7號(hào)[R].2015

[3]財(cái)政部.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資[R].2014

[4]財(cái)政部.《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資》應(yīng)用指南[R].2014

第6篇

投資環(huán)境(Investment  climate)指投資對(duì)象在進(jìn)行投資時(shí)所面臨的、影響投資行為的自然、經(jīng)濟(jì)、科技、管理、社會(huì)、法規(guī)和政治的各種條件和因素的總稱。實(shí)際上，投資環(huán)境是一個(gè)內(nèi)涵和外延非常豐富的系統(tǒng)。它包含了對(duì)投資有直接或間接影響的區(qū)域范圍內(nèi)的地理區(qū)位、自然資源、基礎(chǔ)設(shè)施、原材料供應(yīng)、市場(chǎng)化程度、競(jìng)爭(zhēng)狀況、人力資源、信息渠道、資金融通、納稅負(fù)擔(dān)、社會(huì)服務(wù)、經(jīng)濟(jì)政策、法律法規(guī)、社會(huì)秩序、政治形勢(shì)等這些有利或不利的條件與因素涵蓋了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治、文化、法律、自然地理、基礎(chǔ)設(shè)施、信息、服務(wù)以及政策等方方面面。良好的投資環(huán)境是一個(gè)國(guó)家和區(qū)域吸引外資的強(qiáng)大“磁場(chǎng)”。因此，自從世界各國(guó)從20世紀(jì)60年代開始利用各種指標(biāo)對(duì)其投資環(huán)境的優(yōu)劣和吸引投資者的力度進(jìn)行評(píng)估、監(jiān)測(cè)以來，采用評(píng)估指標(biāo)及評(píng)估方法進(jìn)行投資環(huán)境評(píng)價(jià)已經(jīng)成為世界各國(guó)和區(qū)域吸引資金流入、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)發(fā)展的重要手段。

建國(guó)50多年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)取得了巨大的進(jìn)展。尤其是改革開放以后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度之快，成就之高，有目共睹。進(jìn)入新世紀(jì)，中國(guó)政治穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，通貨膨脹率較低，貨幣堅(jiān)挺，外債結(jié)構(gòu)合理，國(guó)際收支平衡有余，進(jìn)口類關(guān)稅不斷降低，投資環(huán)境不斷改善，最近中國(guó)已經(jīng)成功加入世界貿(mào)易組織(WTO)，加上國(guó)家已經(jīng)開始實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略，這將更進(jìn)一步促使投資環(huán)境的改善，中國(guó)可望成為世界各國(guó)投資者青睞的比較理想的投資場(chǎng)所。

中國(guó)及其大陸31個(gè)省級(jí)區(qū)域（注：不包括香港、澳門和臺(tái)灣。）經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大成就除得益于國(guó)家穩(wěn)定的改革開放政策、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)過程中的要素稟賦、制度變遷、技術(shù)條件、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境、法律法規(guī)外，還與良好的投資環(huán)境、投資效果、外部國(guó)際大環(huán)境等因素關(guān)聯(lián)密切。面對(duì)新世紀(jì)和新一輪的全球資源重組，研究如何構(gòu)建衡量投資環(huán)境優(yōu)劣及其吸引力大小的指標(biāo)體系，并研究如何選擇適當(dāng)?shù)姆椒▽?duì)投資環(huán)境進(jìn)行定量評(píng)估，為我國(guó)及各個(gè)區(qū)域評(píng)價(jià)投資環(huán)境質(zhì)量的好壞、吸引力的大小，及為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策的制訂和決策的實(shí)施，提供一個(gè)科學(xué)有效的定量化的參考依據(jù)，意義非同尋常。

國(guó)外關(guān)于通過統(tǒng)計(jì)指標(biāo)或建立指標(biāo)體系評(píng)價(jià)投資環(huán)境優(yōu)劣方法的研究起始于20世紀(jì)60年代。這些方法歸納起來主要有投資冷熱圖法（冷熱圖法）、投資環(huán)境評(píng)分法（等級(jí)尺度法）、道氏評(píng)估法、關(guān)鍵因素評(píng)估法、相似度法、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)法、綜合評(píng)判法和多因素分析評(píng)估法等。中國(guó)關(guān)于投資環(huán)境評(píng)價(jià)的研究，是在改革開放以后才開始的。20世紀(jì)80年代末到90年代初，對(duì)大陸各個(gè)省市區(qū)的投資環(huán)境的分析評(píng)價(jià)，不少學(xué)者進(jìn)行了有益的探索，這主要?dú)w功于統(tǒng)計(jì)資料的逐步健全和分析工具及技術(shù)的支撐。王慧炯、閔建蜀[1]采用關(guān)鍵因素評(píng)估法（又叫體制評(píng)估法，專門為中國(guó)和其他社會(huì)主義國(guó)家設(shè)計(jì)）主要從體制的角度按照降低成本、發(fā)展當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)、獲得原料供應(yīng)、分散投資風(fēng)險(xiǎn)、追逐競(jìng)爭(zhēng)者、獲得當(dāng)?shù)厣a(chǎn)和管理技術(shù)等6種投資動(dòng)機(jī)出發(fā)，選擇若干關(guān)鍵因素，并采用多因素評(píng)估法計(jì)算總分來評(píng)價(jià)投資環(huán)境；魯明泓[2][3]先后分別選擇了11項(xiàng)和10項(xiàng)指標(biāo)對(duì)中國(guó)大陸29個(gè)省市區(qū)（不包括西藏）和45個(gè)主要城市的投資環(huán)境作了綜合分析和評(píng)估；郭信昌[4]、張敦富[5]等人也對(duì)中國(guó)的投資環(huán)境進(jìn)行了較為系統(tǒng)的描述、分析和評(píng)價(jià)。不可否認(rèn)，上述研究對(duì)中國(guó)區(qū)域投資環(huán)境的研究作了較大貢獻(xiàn)，但也有不少不足之處：或者單從宏觀方面來闡述，對(duì)中國(guó)區(qū)域投資環(huán)境考查與定量評(píng)估做的還不夠；或者只分析硬環(huán)境而忽視軟環(huán)境；或者選擇的因素指標(biāo)雖然包括了投資環(huán)境的幾個(gè)方面，但其使用的統(tǒng)計(jì)資料相對(duì)單一，而且總量指標(biāo)（絕對(duì)）指標(biāo)過多而相對(duì)指標(biāo)和平均指標(biāo)嫌少，未能全面地涵蓋投資環(huán)境的方方面面，因而分析方法雖然比較科學(xué)，但結(jié)論卻前后相差太大，使得這些評(píng)估結(jié)果未能科學(xué)而準(zhǔn)確地衡量和反映中國(guó)各個(gè)區(qū)域投資環(huán)境的實(shí)際情況，有些結(jié)論也與人們通常的看法相差較大，令人難以接受或讓人信服。為什么這些研究的結(jié)論差別如此大呢？筆者認(rèn)為關(guān)于中國(guó)投資環(huán)境的分析研究，主要的缺陷和不足之處在于，以往研究選擇的指標(biāo)太少，更沒有能建立一個(gè)科學(xué)的評(píng)價(jià)指標(biāo)系統(tǒng)，從而致使在指標(biāo)體系選擇方面有一個(gè)共同缺點(diǎn)，即沒有或很少涉及各個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)性和協(xié)調(diào)性，定性打分代替定量指標(biāo)過多，把西藏也排除在分析和評(píng)估之外。另外，評(píng)價(jià)方法也顯得較為單一。

然而時(shí)過境遷，中國(guó)及各個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平有了較大的變化，隨著由傳統(tǒng)的計(jì)劃體制向市場(chǎng)體制的轉(zhuǎn)換，黨的十五大報(bào)告中提出要從現(xiàn)在起到下個(gè)世紀(jì)頭十年建立比較完善的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，中國(guó)國(guó)際貿(mào)易（包括服務(wù)貿(mào)易）的對(duì)外開放程度不斷深化，貿(mào)易關(guān)稅的降低，WTO已經(jīng)順利加入，我國(guó)整體及大陸各個(gè)區(qū)域的投資環(huán)境也發(fā)生了較大的變化且得到相當(dāng)程度的改善，但也面臨著不少挑戰(zhàn)。因此，筆者以為很有必要在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上重新構(gòu)建一個(gè)更為全面、科學(xué)的評(píng)估指標(biāo)系統(tǒng)，并研究更為科學(xué)合理的評(píng)價(jià)方法，以便在新世紀(jì)和新環(huán)境背景下，對(duì)中國(guó)各區(qū)域之投資環(huán)境狀況的優(yōu)劣進(jìn)行全面、科學(xué)而準(zhǔn)確的度量和評(píng)價(jià)，揭示各個(gè)區(qū)域投資環(huán)境實(shí)際水平的優(yōu)劣和吸引外商投資的能力，以期給國(guó)家、各個(gè)區(qū)域及各級(jí)部門一個(gè)比較清晰和科學(xué)正確的認(rèn)識(shí)，并為決策提供科學(xué)依據(jù)。

  二、投資環(huán)境評(píng)估指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建原則

對(duì)一個(gè)區(qū)域的投資環(huán)境進(jìn)行評(píng)估分析，指標(biāo)選擇與指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建非常重要，它直接關(guān)系到研究結(jié)論的科學(xué)性、客觀性、準(zhǔn)確性與可靠性，關(guān)系到能否為決策部門提供一個(gè)量化的、具有可操作性的依據(jù)。考慮到我國(guó)的國(guó)情及各個(gè)地區(qū)的區(qū)情，根據(jù)目前國(guó)內(nèi)外投資理論與影響我國(guó)及各個(gè)地區(qū)投資的因素，按照系統(tǒng)論的思想，為了便于支撐投資評(píng)估研究方法，并科學(xué)、客觀、公正、全面地反映區(qū)域投資環(huán)境的狀況和衡量區(qū)域投資環(huán)境質(zhì)量?jī)?yōu)劣及水平的高低，在研究、選取和構(gòu)建評(píng)估指標(biāo)系統(tǒng)時(shí)，筆者以為應(yīng)該遵循和貫徹以下原則：

1.全面性：投資環(huán)境系統(tǒng)是由多因素構(gòu)成的多層次的組織系統(tǒng)，同時(shí)又受到系統(tǒng)內(nèi)外眾多因素的影響和制約。投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)具有范圍廣、信息量大的特點(diǎn)，要求我們?cè)阱噙x指標(biāo)時(shí)必須盡量全面、完整地選擇各級(jí)各類的指標(biāo)，要使得投資硬環(huán)境和軟環(huán)境指標(biāo)，總量指標(biāo)、相對(duì)指標(biāo)和平均指標(biāo)，定性指標(biāo)和定量指標(biāo)相結(jié)合。這樣做的目的是盡量從各個(gè)側(cè)面、各個(gè)層次去揭示、描述和反映投資環(huán)境系統(tǒng)的整體狀況的優(yōu)劣程度，去衡量投資環(huán)境水平的高低和質(zhì)量的好壞，以免遺漏某些重要的信息，造成片面性，從而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的非科學(xué)性。

2.簡(jiǎn)潔性：如前所述，選擇投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)要遵循全面性的原則，但這并不是說選擇指標(biāo)時(shí)必須面面俱到、重復(fù)、繁瑣。相反，指標(biāo)的遴選和設(shè)置需要考慮典型性和代表性，盡量使含義相同或相關(guān)性較大的指標(biāo)不被選入，用盡可能少但信息量盡可能大的指標(biāo)去反映多方面的問題，把全面性和簡(jiǎn)潔性有機(jī)地結(jié)合起來，以避免重復(fù)、繁瑣而造成評(píng)估時(shí)的多重共線或序列相關(guān)。

3.科學(xué)性：投資環(huán)境系統(tǒng)中的每一個(gè)指標(biāo)都應(yīng)具有確定的、科學(xué)的深刻內(nèi)涵。指標(biāo)系統(tǒng)的建立應(yīng)該根據(jù)投資環(huán)境本身及經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的內(nèi)在聯(lián)系，依據(jù)投資環(huán)境評(píng)價(jià)理論和統(tǒng)計(jì)指標(biāo)系統(tǒng)建立的科學(xué)理論和原則，選擇含義準(zhǔn)確、便于理解、易于合成計(jì)算及分析的具體、可靠和實(shí)用的指標(biāo)，以客觀、公正、全面、科學(xué)地反映區(qū)域投資環(huán)境的本質(zhì)和規(guī)律性。

4.系統(tǒng)性：投資環(huán)境系統(tǒng)是一個(gè)由具有一定結(jié)構(gòu)和功能的要素構(gòu)成的有機(jī)整體。指標(biāo)和指標(biāo)系統(tǒng)并不是一個(gè)靜止和絕對(duì)概念，而是一個(gè)相對(duì)的、不斷動(dòng)態(tài)發(fā)展變化的概念。因此，在選擇和確定具體指標(biāo)來構(gòu)建指標(biāo)系統(tǒng)時(shí)，要綜合考慮投資環(huán)境的整體性、動(dòng)態(tài)性和系統(tǒng)性，既要選擇反映和衡量系統(tǒng)內(nèi)部各個(gè)子系統(tǒng)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)，又要包含反映各個(gè)系統(tǒng)相互協(xié)調(diào)以及系統(tǒng)外部的環(huán)境指標(biāo)（如政策變量等）；既要有反映和描述投資環(huán)境系統(tǒng)狀況的靜態(tài)指標(biāo)，又要有反映和衡量系統(tǒng)質(zhì)量改善和素質(zhì)提高的動(dòng)態(tài)指標(biāo)。同時(shí)，還要隨著時(shí)間的推移、地點(diǎn)的變化和實(shí)際情況的不同，指標(biāo)系統(tǒng)能夠適應(yīng)動(dòng)態(tài)發(fā)展變化的需要而進(jìn)行相應(yīng)的適當(dāng)調(diào)整。

5.可比性：指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建應(yīng)該通過借鑒和吸取國(guó)內(nèi)外的研究經(jīng)驗(yàn)和成果，便于國(guó)內(nèi)各個(gè)地區(qū)對(duì)比，又能經(jīng)過適當(dāng)?shù)恼{(diào)整而方便國(guó)際比較，同時(shí)又可以進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)比。這就要求在選擇指標(biāo)時(shí)，必須考慮到指標(biāo)的歷史延續(xù)性，同時(shí)考慮支撐分析和預(yù)測(cè)的可能性。因此，為了加強(qiáng)各個(gè)區(qū)域投資環(huán)境的可比性，必須準(zhǔn)確地分析和研究統(tǒng)計(jì)資料及其含義，參考統(tǒng)計(jì)年鑒和其他相關(guān)年鑒及文獻(xiàn)，選用范圍和口徑相對(duì)一致的相對(duì)指標(biāo)和平均指標(biāo)，同時(shí)也選用一些總量指標(biāo)，一方面可以確保因素變量不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)規(guī)模、人口多寡或面積大小等因素的影響而使分析結(jié)果產(chǎn)生偏差，另一方面也可以增加指標(biāo)體系的綜合性和關(guān)聯(lián)性。

6.可操作性：投資環(huán)境系統(tǒng)評(píng)估指標(biāo)應(yīng)該具有實(shí)用性和可行性，指標(biāo)數(shù)據(jù)的選擇、獲得、計(jì)算或換算，必須立足于現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)年鑒或文獻(xiàn)資料，至少容易獲得、計(jì)算或換算，并采取國(guó)際認(rèn)可或國(guó)內(nèi)通行的統(tǒng)計(jì)口徑，指標(biāo)的含義必須十分明確，便于有效地進(jìn)行定量的分析和評(píng)估。

  三、投資環(huán)境評(píng)估指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建

投資環(huán)境系統(tǒng)是一個(gè)以創(chuàng)造良好的投資場(chǎng)所，吸引外商直接或間接投資為中心目標(biāo)的非常復(fù)雜的開放系統(tǒng)。而衡量投資環(huán)境好壞的指標(biāo)系統(tǒng)則是描述該系統(tǒng)中各個(gè)子系統(tǒng)發(fā)展變化的狀況，衡量其質(zhì)量?jī)?yōu)劣和發(fā)展水平高低的。它應(yīng)該具有所有系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性、層次性、相關(guān)性、整體性、動(dòng)態(tài)適應(yīng)性等特征。也就是說，投資環(huán)境系統(tǒng)具有一般系統(tǒng)的所有特征，即同樣是一個(gè)由系統(tǒng)之下的子系統(tǒng)、子系統(tǒng)之下的更低層次的子子系統(tǒng)，以及最低層次元素（要素或因素）所構(gòu)成的有機(jī)整體。按照系統(tǒng)論的思想，依據(jù)構(gòu)建投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)全面、簡(jiǎn)潔、科學(xué)、系統(tǒng)、可比、可操作等原則，本著理論聯(lián)系實(shí)際，理論為實(shí)踐、為決策服務(wù)的初衷，在參考、學(xué)習(xí)和吸收以往的研究經(jīng)驗(yàn)和成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情及大陸31個(gè)區(qū)域的具體區(qū)情，考慮到指標(biāo)系統(tǒng)內(nèi)部各個(gè)子系統(tǒng)之間的相互交叉、制約以及協(xié)調(diào)促進(jìn)的辯證關(guān)系，經(jīng)過反復(fù)篩選和相關(guān)研究后選擇了與投資環(huán)境密切相關(guān)、代表性大的38項(xiàng)指標(biāo)，建立了評(píng)價(jià)中國(guó)區(qū)域投資環(huán)境的指標(biāo)系統(tǒng)，如表1所示。需要指出的是，本文所構(gòu)建的區(qū)域投資環(huán)境評(píng)估指標(biāo)體系是建立在堅(jiān)實(shí)的統(tǒng)計(jì)資料基礎(chǔ)之上，也就是說，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)系統(tǒng)所涉及的數(shù)據(jù)可以在我國(guó)現(xiàn)有最權(quán)威的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》上直接或間接（通過簡(jiǎn)單換算）獲取，只有極少量數(shù)據(jù)需要從其它統(tǒng)計(jì)年鑒或文獻(xiàn)上取得。

表1顯示，投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)可分為投資環(huán)境總目標(biāo)、投資環(huán)境目標(biāo)層、投資環(huán)境次級(jí)目標(biāo)層和具體指標(biāo)層四個(gè)層次。投資環(huán)境目標(biāo)層系統(tǒng)涵蓋了經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、科技管理環(huán)境、資源環(huán)境、文化教育環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境和社會(huì)服務(wù)環(huán)境等7大子系統(tǒng)，分別從24個(gè)次級(jí)目標(biāo)層，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)體制、通貨膨脹、金融環(huán)境、市場(chǎng)規(guī)模、分銷網(wǎng)點(diǎn)、市場(chǎng)化程度、科技水平、管理水平、技術(shù)創(chuàng)新能力、生產(chǎn)要素資源、自然地理環(huán)境、人力資源、文化素質(zhì)、知識(shí)環(huán)境、交通狀況、信息化程度、投資水平、生活質(zhì)量、醫(yī)療衛(wèi)生條件、社會(huì)服務(wù)水平、治安狀況等25個(gè)方面的38項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)構(gòu)成的具體指標(biāo)層來描述和度量中國(guó)及各個(gè)區(qū)域投資環(huán)境的優(yōu)劣。需要說明的是，這四個(gè)層次系統(tǒng)相互依存又互相獨(dú)立，既有聯(lián)系又有區(qū)別，是一個(gè)不可分割的統(tǒng)一體，共同構(gòu)成中國(guó)區(qū)域投資環(huán)境的評(píng)估指標(biāo)系統(tǒng)；而且一個(gè)具體指標(biāo)雖然不一定屬于某一子系統(tǒng)，但它可描述一個(gè)子系統(tǒng)的某一方面，又能反映另一子系統(tǒng)的其它方面。因此，本文對(duì)重要的變量指標(biāo)（如經(jīng)濟(jì)發(fā)展、投資、人口素質(zhì)、市場(chǎng)化和生活質(zhì)量等），選擇了多項(xiàng)指標(biāo)，以體現(xiàn)投資環(huán)境系統(tǒng)中各子系統(tǒng)之間相互交叉、影響、制約的辯證關(guān)系；而且，所有的指標(biāo)，按照功能分為描述性、解釋性指標(biāo)（以基礎(chǔ)指標(biāo)為主）的評(píng)價(jià)、監(jiān)測(cè)和預(yù)警性的評(píng)價(jià)性指標(biāo)（以相對(duì)指標(biāo)和平均指標(biāo)為主）。這樣作的目的就是期望從各個(gè)側(cè)面、各個(gè)角度，來全面、準(zhǔn)確、科學(xué)地刻畫、描述、度量各個(gè)區(qū)域的投資環(huán)境質(zhì)量的優(yōu)劣和發(fā)展水平的高低。

  表1  中國(guó)區(qū)域投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)  

總目標(biāo)

目標(biāo)層　次級(jí)目標(biāo)層

具體指標(biāo)層

  　單位

經(jīng)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值

  　億元

濟(jì)

全員勞動(dòng)生產(chǎn)率

元／人

環(huán)

人均財(cái)政收入

元

區(qū)

境

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

第二產(chǎn)業(yè)比重

%

域

指

第三產(chǎn)業(yè)比重

%

投

標(biāo)

經(jīng)濟(jì)政策

優(yōu)惠政策

  　打分

資

子

進(jìn)出口商品總額

億美元

環(huán)

系

經(jīng)濟(jì)體制

外商投資總額占全國(guó)比重

%

境

統(tǒng)

非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)產(chǎn)值比重　%

指

通貨膨脹

商品零售價(jià)格指數(shù)

%

標(biāo)

金融環(huán)境

城鄉(xiāng)居民存款余額

億元

系

外債

對(duì)外借款

億美元

統(tǒng)

市場(chǎng)

市場(chǎng)規(guī)模

社會(huì)消費(fèi)品批發(fā)零售貿(mào)易總額

億元

環(huán)境

分銷網(wǎng)點(diǎn)

社會(huì)消費(fèi)品批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)網(wǎng)點(diǎn)　萬(wàn)個(gè)

指標(biāo)

市場(chǎng)化程度

出口占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重

  

%

子系

非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值比重  %

統(tǒng)

工業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率

  

%

非農(nóng)業(yè)人口占總?cè)丝诒戎?/p>

  

%

科技與

科技水平

專利批準(zhǔn)數(shù)

萬(wàn)件

管理環(huán)

管理水平

萬(wàn)人擁有專業(yè)技術(shù)人員數(shù)

  

人

境指標(biāo)

技術(shù)創(chuàng)新能力

人均研究與開發(fā)及情報(bào)文獻(xiàn)機(jī)構(gòu)　元／人

子系統(tǒng)

支出額

資源環(huán)

生產(chǎn)要素資源

從業(yè)人員

  萬(wàn)人

境指標(biāo)

人均發(fā)電量

千瓦時(shí)

子系統(tǒng)

自然地理資源

抗災(zāi)率

%

工業(yè)“三廢”綜合利用產(chǎn)值

  萬(wàn)元

文教環(huán)境　人力資源

人均受教育年限

年

指標(biāo)子系　文化素質(zhì)

萬(wàn)人擁有高校在校學(xué)生數(shù)

人

統(tǒng)

知識(shí)環(huán)境

萬(wàn)人圖書銷售量

冊(cè)

基礎(chǔ)設(shè)施　交通狀況

貨運(yùn)量

  萬(wàn)噸

環(huán)境指標(biāo)　信息化程度

郵電業(yè)務(wù)量

  億元

子系統(tǒng)

投資水平

萬(wàn)人固定資產(chǎn)投資額

元

社會(huì)服務(wù)　生活質(zhì)量

恩格爾系數(shù)

%

環(huán)境指標(biāo)

職工平均工資

元

子系統(tǒng)

人均壽命

年

實(shí)際銷售商品房面積

萬(wàn)平方米

醫(yī)療衛(wèi)生條件

萬(wàn)人衛(wèi)生技術(shù)人員

人

社會(huì)服務(wù)水平

社會(huì)服務(wù)業(yè)從業(yè)人員

萬(wàn)人

治安狀況

財(cái)政基建支出中公檢法經(jīng)費(fèi)比重

%

  四、投資環(huán)境評(píng)估方法的選擇

在投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)建立以后，以之作為支撐，選擇適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行綜合分析評(píng)判和區(qū)域差異劃分。如引言所述，目前國(guó)內(nèi)外已有多種評(píng)估方法可供選擇，如投資冷熱圖法（冷熱圖法）、投資環(huán)境評(píng)分法（等級(jí)尺度法）、道氏評(píng)估法、關(guān)鍵因素評(píng)估法、相似度法、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)法、綜合評(píng)判法和多因素評(píng)估法等。筆者認(rèn)為，目前比較成熟可供選擇的投資環(huán)境評(píng)估方法有（專家）綜合評(píng)分法、層次分析法、因子（素）分析法、灰色關(guān)聯(lián)法、信息熵法、聚類分析法等。這些方法各具特色，有定性的主觀賦權(quán)法（如綜合評(píng)分法），也有定量的客觀評(píng)估法（因子分析法、灰色關(guān)聯(lián)分析法）。在實(shí)際的研究中，僅用單一方法去評(píng)估投資環(huán)境的優(yōu)劣，其結(jié)果并不一定科學(xué)、可靠，也難以令人信服。科學(xué)可行的做法是同時(shí)選用多種方法，主觀與客觀相結(jié)合、定性與定量相結(jié)合、多種定量方法相結(jié)合（如因子分析法與聚類分析法），相互配合，取長(zhǎng)補(bǔ)短，從各個(gè)角度各個(gè)側(cè)面對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行綜合分析、組合評(píng)價(jià)與區(qū)域差異劃分（如聚類分析）。

本文的思路也正基于此。即通過上述構(gòu)建的投資環(huán)境評(píng)估指標(biāo)系統(tǒng)，參考《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》及其它各種統(tǒng)計(jì)年鑒和文獻(xiàn)資料，建立投資環(huán)境評(píng)估數(shù)據(jù)庫(kù)，選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法如因子分析法、綜合評(píng)分法進(jìn)行組合式的綜合集成評(píng)價(jià)，對(duì)各種結(jié)果進(jìn)行幾何平均、簡(jiǎn)單加權(quán)平均（或采用其他可行方法）得到一個(gè)綜合值，然后再利用評(píng)估指標(biāo)體系和數(shù)據(jù)庫(kù)采用聚類分析法等方法進(jìn)行類型差異劃分和發(fā)展水平的階段性劃分，從而對(duì)各個(gè)區(qū)域之投資環(huán)境狀況重新進(jìn)行全面、科學(xué)而準(zhǔn)確的研究，以便相互驗(yàn)證。如果多種方法的研究結(jié)果比較一致且互相補(bǔ)充，則證明綜合評(píng)價(jià)結(jié)果科學(xué)可靠，可以揭示和反映各個(gè)區(qū)域投資環(huán)境吸引外商投資的能力大小、投資環(huán)境實(shí)際水平的高低和區(qū)域差異程度的大小，并使綜合評(píng)判結(jié)果更具說服力和解釋力，實(shí)現(xiàn)對(duì)客觀投資環(huán)境現(xiàn)實(shí)的科學(xué)認(rèn)識(shí)。

收稿日期：2002-01-16

【參考文獻(xiàn)】

[1]  王慧炯，閔建羅.中國(guó)的投資環(huán)境[M].京港學(xué)術(shù)交流中心出版社.1987.

[2]  魯明泓.中國(guó)不同地區(qū)投資環(huán)境的評(píng)估與比較[J].經(jīng)濟(jì)研究，1994(2).

[3]  魯明泓.外國(guó)直接投資與中國(guó)投資環(huán)境的評(píng)估[J].經(jīng)濟(jì)研究，1997(12).

第7篇

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;估值方法;選擇模型

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)萌芽于上世紀(jì)90年代,從2004年開始進(jìn)入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長(zhǎng),目前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的規(guī)模已達(dá)數(shù)百億美元。隨著一個(gè)個(gè)投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社保基金加大風(fēng)險(xiǎn)投資比例,保險(xiǎn)巨頭則直接設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金,地方政府主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金紛紛成立,許多實(shí)業(yè)界企業(yè)也把進(jìn)軍風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略之中。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言,對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

1、風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題

1.1財(cái)務(wù)估值與“投人”偏好

對(duì)于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說,最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風(fēng)險(xiǎn)也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話。同時(shí),好的個(gè)人不等于好的團(tuán)隊(duì),好的技術(shù)團(tuán)隊(duì)不等于好的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評(píng)估創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也至關(guān)重要。對(duì)創(chuàng)業(yè)者的評(píng)估全靠投資人的經(jīng)驗(yàn),但僅僅依靠短時(shí)間的盡職調(diào)查很難保證不會(huì)“投錯(cuò)人”,不會(huì)“投錯(cuò)團(tuán)隊(duì)”。所以在“投人”的同時(shí),還要重視財(cái)務(wù)估值。財(cái)務(wù)估值是風(fēng)險(xiǎn)投資估值的基礎(chǔ),但財(cái)務(wù)估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個(gè)估值難題。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤(rùn)為計(jì)算基數(shù)。凈利潤(rùn)一方面受行業(yè)周期影響,波動(dòng)性很強(qiáng),另一方面凈利潤(rùn)這項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標(biāo)企業(yè)的利潤(rùn)穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)。對(duì)于除了Pre-IP0和并購(gòu)以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實(shí)踐中通常是在行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)基礎(chǔ)上“討價(jià)還價(jià)”來確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)未必是目標(biāo)企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。

2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件

企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對(duì)估價(jià)法、資產(chǎn)評(píng)估法、期權(quán)定價(jià)法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進(jìn)行探討。

2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)

紅利貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是股權(quán)價(jià)值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計(jì)算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權(quán)益資本的成本,Pn表示n年后的出售價(jià)值。

可以看出,對(duì)于穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準(zhǔn)確地估算其價(jià)值。DDM法是西方國(guó)家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國(guó)家都已經(jīng)進(jìn)入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)期,高分紅低增長(zhǎng)是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)。

2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)

股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務(wù)的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。

則股權(quán)價(jià)值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC為當(dāng)期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權(quán)自由現(xiàn)金流,Ke表示權(quán)益資本的成本。

股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠?yàn)楣蓶|自由支配的現(xiàn)金流為計(jì)算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過于受分紅政策影響的缺點(diǎn),反映了“銷售為虛、利潤(rùn)為實(shí)、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營(yíng)理念。對(duì)于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長(zhǎng)率可預(yù)測(cè)的企業(yè),FCFE法測(cè)算的企業(yè)價(jià)值最為接近真實(shí)的企業(yè)價(jià)值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴(kuò)展期和成熟期的成長(zhǎng)型企業(yè)。

2.3經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法(EVA法)

經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報(bào)與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。表明只有在經(jīng)營(yíng)成本和資本成本都得到補(bǔ)償之后,才會(huì)為投資者增加財(cái)富。

則公司的價(jià)值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn),凈利潤(rùn) + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權(quán)平均值。

經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)為計(jì)算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營(yíng)模式等會(huì)計(jì)方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學(xué)的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對(duì)高科技企業(yè)估值時(shí),EVA法比股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是實(shí)踐中常用的估值方法,目標(biāo)企業(yè)價(jià)值:EV0=PE×net•profit(4)

實(shí)踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤(rùn)做計(jì)算基數(shù),有時(shí)也使用當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)做計(jì)算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點(diǎn)在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進(jìn)來。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術(shù)和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費(fèi)品等弱周期行業(yè)。但對(duì)于周期性較強(qiáng)的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機(jī)械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點(diǎn)在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。

2.5市凈率估值法(PB法)

市凈率估值法的計(jì)算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價(jià)值。市凈率法與市盈率法正好形成互補(bǔ)。PB法僅能反映會(huì)計(jì)方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營(yíng)模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點(diǎn)一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動(dòng)性,二是可以防止凈利潤(rùn)指標(biāo)縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價(jià)值(沒有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強(qiáng)周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購(gòu)等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。

3、基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型

產(chǎn)業(yè)演進(jìn)通常經(jīng)歷四個(gè)階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動(dòng),沒用形成穩(wěn)定市場(chǎng)需求,企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流均難以預(yù)測(cè)。加之產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線尚未確定,單個(gè)企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。(2)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)模化階段。新技術(shù)或新的商業(yè)模式獲得市場(chǎng)認(rèn)可,產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期,大量企業(yè)進(jìn)入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時(shí)期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的集聚階段。經(jīng)過規(guī)模化階段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進(jìn)入門檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線和市場(chǎng)需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)。(4)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)演進(jìn)到了寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局。這一時(shí)期,行業(yè)成長(zhǎng)性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對(duì)處于不同產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段的行業(yè),我們可以有針對(duì)性地選取相應(yīng)的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法進(jìn)行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長(zhǎng)低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長(zhǎng)高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。

市盈率法和市凈率法是一對(duì)互補(bǔ)的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強(qiáng)周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點(diǎn),用產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構(gòu)建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。

使用該估值方法選擇模型,在風(fēng)險(xiǎn)投資中投資人就可以快速選出適用目標(biāo)企業(yè)的估值方法。基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征來選擇估值方法,克服了實(shí)踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題提供了一條解決途徑。

圖1基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型

4、結(jié)論

本文針對(duì)目前風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究?jī)?nèi)容建構(gòu)了風(fēng)險(xiǎn)投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性,運(yùn)用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運(yùn)用該估值方法進(jìn)行財(cái)務(wù)估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)力因素,對(duì)財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。

在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中,普遍使用單一的市盈率法進(jìn)行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段,適用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對(duì)于強(qiáng)周期性行業(yè),適用市凈率法;對(duì)于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。

在進(jìn)行財(cái)務(wù)估值之后,是運(yùn)用企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力因素對(duì)財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè),重點(diǎn)考慮企業(yè)家才能和核心技術(shù)兩項(xiàng)因素;對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè),重點(diǎn)考慮人力資本、核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對(duì)于成熟期的企業(yè),則應(yīng)重點(diǎn)考慮市場(chǎng)占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。

參考文獻(xiàn):

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[2] 李斌,馮兵:《風(fēng)險(xiǎn)投資基金:中國(guó)機(jī)會(huì)》,北京,中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社,2007年。

[3] 吳曉靈:“發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金需要研究的幾個(gè)問題”,《中國(guó)金融》,2007年第11期。

第8篇

【關(guān)鍵詞】初創(chuàng)企業(yè) 企業(yè)估值 現(xiàn)金流量

企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值決定于企業(yè)的資產(chǎn)及其獲利能力。企業(yè)估值是投融資、交易的前提。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價(jià)值。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)不適用以企業(yè)的現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的估值方法，尤其是種子期企業(yè)的初創(chuàng)人可能只有一個(gè)想法或產(chǎn)品還在試驗(yàn)室階段，沒有收益，也就不會(huì)有財(cái)務(wù)指標(biāo)可供參考。本文對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的估值方法進(jìn)行探討。

一、估值時(shí)考慮的因素

通常開始為初創(chuàng)企業(yè)估值時(shí)，需要考慮以下幾個(gè)因素：

（1）有沒有其他投資人競(jìng)爭(zhēng)：如果其他風(fēng)投對(duì)某家公司也產(chǎn)生了興趣，那么第一家風(fēng)投就認(rèn)為這項(xiàng)投資有利可圖。因此公司越受歡迎，估值就會(huì)越高。

（2）用戶或早期客戶：公司存在的重點(diǎn)是獲得用戶，如果投資者看到你已經(jīng)有用戶。如果所有其他的事情都對(duì)你不利，但你有10萬(wàn)用戶，那么你就有一個(gè)很好的融資100萬(wàn)美元的機(jī)會(huì)。你吸引用戶的速度越快，他們的價(jià)值就越大。

（3）成長(zhǎng)潛力：有人說過，創(chuàng)業(yè)公司最具決定性的因素就是成長(zhǎng)。公司成長(zhǎng)軌跡能夠?yàn)轭A(yù)測(cè)未來收入提供依據(jù)，因此在估值過程中，成長(zhǎng)是非常關(guān)鍵的因素。

（4）收入：一旦公司開始有收入了，就有許多可以使用的工具來幫助投資者對(duì)它進(jìn)行估值。但是收入只是公司的一部分，而對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)，收入不能顯示這家公司的全部潛力。

（5）創(chuàng)始人和員工：一家成功的創(chuàng)業(yè)公司更有賴于創(chuàng)始人的執(zhí)行力，而不是一個(gè)絕妙的點(diǎn)子。創(chuàng)始人曾經(jīng)在哪里工作，承擔(dān)什么樣的項(xiàng)目，從哪個(gè)公司離職，都是影響估值的因素。除此之外，擁有專業(yè)技術(shù)的全職員工也是非常重要的價(jià)值。

（6）行業(yè)：每個(gè)行業(yè)都有自己獨(dú)特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個(gè)普通的網(wǎng)絡(luò)插件開發(fā)公司，一家創(chuàng)新生物技術(shù)公司的估值肯定要高很多。

（7）加速器或者孵化器：許多擁有幾年經(jīng)歷的加速器會(huì)公布相關(guān)創(chuàng)業(yè)公司的成功率。風(fēng)投可以進(jìn)行數(shù)字分析，從而決定經(jīng)歷了這些項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)公司的未來出路。

（8）期權(quán)池：期權(quán)池是未來員工預(yù)留的股票，確保有足夠的好處吸引高手進(jìn)入創(chuàng)業(yè)公司來工作。期權(quán)池越大，公司估值越低，期權(quán)池的價(jià)值應(yīng)該從估值中扣除。

（9）實(shí)物資產(chǎn)。新公司通常沒有什么固定資產(chǎn)，但是不管多少也構(gòu)成估值的一部分。

（10）知識(shí)產(chǎn)權(quán)：知識(shí)產(chǎn)權(quán)能在未來為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，因此初創(chuàng)企業(yè)擁有越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，也就意味著初創(chuàng)企業(yè)在未來能夠創(chuàng)造出越多的價(jià)值，估值自然也就越高。

（11）市場(chǎng)規(guī)模和細(xì)分市場(chǎng)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)：如果從分析師那兒得出來的市場(chǎng)更大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)較高，那么公司估值越高。

（12）直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量和進(jìn)入壁壘：市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力量對(duì)公司的估值也有很大的影響。如果公司擁有大大領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的能力，當(dāng)然估值就高；但如果公司所處市場(chǎng)不是新的，但管理團(tuán)隊(duì)是新的，就很難有高的估值。

二、具體的估值方法

（一）種子期企業(yè)的估值方法

在企業(yè)發(fā)展的種子期，往往是企業(yè)的初創(chuàng)者擁有新技術(shù)專利或新產(chǎn)品發(fā)明等，但對(duì)新產(chǎn)品和新技術(shù)還需要投入資金做進(jìn)一步的研究開發(fā)或者產(chǎn)品完善與測(cè)試等，而企業(yè)未來如何經(jīng)營(yíng)的很多方面沒有規(guī)劃或者僅僅在規(guī)劃中，并沒有實(shí)施。因此，這一時(shí)期企業(yè)的資金量需求可能不是很大，但投入資金的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)很高，因?yàn)槠髽I(yè)未來的不確定性很大。

在這一時(shí)期，如果使用傳統(tǒng)方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，幾乎是不可能的。對(duì)于種子其的企業(yè)估值確實(shí)是一個(gè)主觀性比較大的藝術(shù)工作，在這個(gè)過程中，眾多投資人都傾向于將創(chuàng)始人的自身因素作為主要考核標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)始人之前的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，他的基因和能量，這是估值里面占比最多的一部分。在企業(yè)發(fā)展的早期，估值并不能夠反映企業(yè)的真正價(jià)值，只能反映投資者愿意用多少投資交換公司多少股份。

（二）創(chuàng)建期企業(yè)的估值方法

進(jìn)入創(chuàng)建期的企業(yè)，由于運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、運(yùn)營(yíng)模式、運(yùn)營(yíng)地點(diǎn)等初步成型，與種子期的企業(yè)相比可以有更多的客觀依據(jù)用于企業(yè)的估值。所以，對(duì)于創(chuàng)建期的企業(yè)來說可以使用以下方法進(jìn)行估值。

（1）博克斯法。這種方法是由美國(guó)人博克斯首創(chuàng)的，他把初創(chuàng)業(yè)企業(yè)所做出一些成果用金額度量。對(duì)于創(chuàng)建期的企也進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，典型做法是對(duì)所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來估值：

一個(gè)好的創(chuàng)意100萬(wàn)

一個(gè)好的盈利模式100萬(wàn)

優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100-200萬(wàn)

優(yōu)秀的董事會(huì)100萬(wàn)

巨大的產(chǎn)品前景100萬(wàn)等等

這種方法的好處是將初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值與各種無(wú)形資產(chǎn)的聯(lián)系清楚的展現(xiàn)出來，比較簡(jiǎn)單易行，通過這種方法得出的企業(yè)價(jià)值一般比較合理。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評(píng)估法。這種方法的好處在于如果對(duì)企業(yè)未來價(jià)值估算準(zhǔn)確，對(duì)企業(yè)的評(píng)估就很準(zhǔn)確，但不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時(shí)間。具體做法：

a、用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬(wàn)。

b、決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如果你要求50%的收益率，投資了10萬(wàn)，5年后的終值就是75.9萬(wàn)元。

c、現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價(jià)值就是你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9/2500=3%。

第9篇

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流折現(xiàn)模型；市盈率估值模型；結(jié)合點(diǎn)

一、引言

中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過20年的發(fā)展，尤其是在經(jīng)過2008年全球金融危機(jī)的洗禮后，價(jià)值投資理念已逐漸深入人心。價(jià)值投資的內(nèi)涵在于使用合理的估值模型計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值，并通過比較發(fā)掘那些市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。因此，價(jià)值投資的前提、基礎(chǔ)和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以分為很多種類。第一類為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也就是通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行逐項(xiàng)估值的方法，包括重置成本法和清算價(jià)值法。第二類為相對(duì)價(jià)值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)單，如P/E（市盈率法）、P/B、P/S、PEG。第三類為收益折現(xiàn)法，包括DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）、FCFF和EVA折現(xiàn)等。這些估值方法中，在當(dāng)前股票市場(chǎng)中運(yùn)用最廣的方法就是P/E市盈率法和FCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

1938年，美國(guó)著名投資理論家約翰?B?威廉斯在《投資價(jià)值理論》一書中，提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)（discounted cash flow，DCF）估值模型。該模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經(jīng)典模型。約翰?B?威廉斯認(rèn)為，投資者投資股票的目的是為了獲得對(duì)未來股利的索取權(quán)，對(duì)于投資者來說未來現(xiàn)金流就是自己未來獲得的股利，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值。由此，約翰?B?威廉斯推出了以股利折現(xiàn)來確認(rèn)股票內(nèi)在價(jià)值的最一般的表達(dá)式：V=∑Dt1+k^t

其中，Dt：在未來時(shí)期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利，k：在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流合適的折現(xiàn)率，V：股票的內(nèi)在價(jià)值，t：從購(gòu)買股票開始計(jì)算的年數(shù)。

凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價(jià)值與成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0時(shí)購(gòu)買股票的成本。如果NPV＞0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票價(jià)格被低估；如果NPV＜0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價(jià)格被高估；當(dāng)NPV=0即凈現(xiàn)值等于零時(shí)，此時(shí)的折現(xiàn)率即為內(nèi)部收益率，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，股票價(jià)值主要取決于現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率兩個(gè)因素；折現(xiàn)率則取決于所預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度，股票的風(fēng)險(xiǎn)越高，折現(xiàn)率就越高，反之亦然。折現(xiàn)率的確定是本估值模型中的難點(diǎn)與關(guān)鍵。DCF方法除了適用于現(xiàn)金流量相對(duì)確定的資產(chǎn)（如公用事業(yè)）之外，尤其適用于當(dāng)前處于早期發(fā)展階段，并無(wú)明顯盈利或現(xiàn)金流量，但具有可觀增長(zhǎng)前景的公司，通過一定期限的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，可確保日后的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)被體現(xiàn)出來。DCF模型的局限性是估價(jià)結(jié)果取決于對(duì)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)以及對(duì)未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)特性相匹配的折現(xiàn)率的估計(jì)，當(dāng)實(shí)際情況與假設(shè)的前提條件有差距時(shí)，就會(huì)影響結(jié)果的可信度。

由于與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，中國(guó)股市的分紅率相對(duì)較低。在實(shí)際的估值中，常用每股收益代替每股股利，長(zhǎng)期來看，這樣的替代不會(huì)影響估值的結(jié)論。

三、市盈率估值模型

市盈率（Price to Earning Ratio，簡(jiǎn)稱PE或P/E Ratio），也稱本益比“股價(jià)收益比率”或“市價(jià)盈利比率（簡(jiǎn)稱市盈率）”。市盈率是最常用來評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一，由股價(jià)除以年度每股盈余（EPS）得出。計(jì)算時(shí)，股價(jià)通常取最新收盤價(jià)，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS計(jì)算，稱為歷史市盈率（Historical P/E），若是按市場(chǎng)對(duì)今年及明年EPS的預(yù)估值計(jì)算，則稱為未來市盈率或預(yù)估市盈率（prospective/forward/forecast P/E）。

利用市盈率法對(duì)企業(yè)估值最重要的就是確定這個(gè)企業(yè)的股票合理的市盈率，并與當(dāng)前市盈率做比較，如果當(dāng)前市盈率低于合理市盈率說明這個(gè)股票在存在一定程度的低估，低估的程度決定于當(dāng)前市盈率與合理市盈率的差值。這么來說，確定合理市盈率的值應(yīng)是利用市盈率模型為股票估值最關(guān)鍵的步驟。

國(guó)外的證券投資界在利用市盈率法對(duì)企業(yè)估值的時(shí)候通常使用一個(gè)名為“20倍法則”的原則，對(duì)于一般企業(yè)而言，合理市盈率應(yīng)為20減去當(dāng)前通貨膨脹率，比如通脹率為3%時(shí)，合理市盈率應(yīng)為17左右。當(dāng)然，這樣的算法并不適用于所有的企業(yè)。實(shí)際上，在利用市盈率模型為企業(yè)估值時(shí)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來的發(fā)展情況，不同的增長(zhǎng)率的企業(yè)對(duì)應(yīng)的合理市盈率是不同的，比如一家未來增長(zhǎng)率為50%的高科技企業(yè)與一家未來增長(zhǎng)率5%的高速公路企業(yè)的合理市盈率肯定不應(yīng)該是一樣的。基于這一點(diǎn)，美國(guó)著名基金經(jīng)理彼得林奇提出PEG指標(biāo)，PEG=PE/G，G代表企業(yè)未來3-5年的平均增長(zhǎng)率，PEG=1時(shí)說明企業(yè)的估值是合理的，當(dāng)PEG低于1的時(shí)候說明企業(yè)存在一定程度的低估。另一種確定合理市盈率的方法是將市盈率進(jìn)行倒數(shù)，如果是20倍的市盈率，其倒數(shù)為5%，將其定義為收益率，然后將其與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券進(jìn)行比較，一般來講股票的收益率應(yīng)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率，因?yàn)橥顿Y者投資股票的時(shí)候承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)得到高于債券的投資收益率。

由于世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的低迷，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段，各行業(yè)的不同企業(yè)的盈利水平以及增長(zhǎng)率都不能穩(wěn)定保持在一個(gè)相對(duì)確定的值。所以在利用市盈率模型時(shí)，首先應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來發(fā)展的狀況預(yù)測(cè)企業(yè)未來3-5年的盈利狀況，然后再使用預(yù)估市盈率模型估計(jì)企業(yè)合理的市盈率水平。

四、兩種模型的結(jié)合點(diǎn)

現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型通常用于成熟的行業(yè)以及收益較穩(wěn)定的行業(yè)，由于這樣的行業(yè)的盈利模式簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)較小，通常有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比如高速公路、機(jī)場(chǎng)、傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)等。而市盈率估值模型的適用面更為廣泛，無(wú)論是成熟的企業(yè)或是處在高速發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)都可以使用市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。

從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和市盈率模型的公式中可以看出，對(duì)企業(yè)估值最重要的就是確定企業(yè)未來的盈利情況，這與價(jià)值投資的核心思想――價(jià)值回歸也不謀而合，一個(gè)公司的價(jià)值體現(xiàn)于它的盈利能力。雖然這兩種估值模型在形式上看起來有較大的區(qū)別，但是它們其實(shí)在理論上是存在結(jié)合點(diǎn)的。

假設(shè)存在上市公司A，股本為1億股，本年度凈利潤(rùn)為1億元，故每股凈利潤(rùn)為1元，假設(shè)公司將所有凈利潤(rùn)以股利形式發(fā)放，且忽略稅收影響，同時(shí)預(yù)計(jì)未來10年企業(yè)盈利按15%的速度增長(zhǎng)，10年后盈利按5%的速度增長(zhǎng)。

首先通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)這個(gè)上市公司進(jìn)行估值，由于公司發(fā)展較為穩(wěn)定，折現(xiàn)率取7%-10%，得出每股價(jià)值V=12.88-15.19元，對(duì)應(yīng)的合理市盈率為12.88-15.19倍。

接下來以市盈率估值模型對(duì)此上市公司進(jìn)行估值，由于公司未來盈利速度約為15%，故按PEG法得出公司合理市盈率為15倍，每股合理價(jià)值V約為15元。

通過上述假設(shè)分析，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型與市盈率估值模型的結(jié)果基本一致，可以看出這兩種估值模型在對(duì)公司估值的結(jié)論上是相近的，說明其在理論上是存在結(jié)合點(diǎn)的，可以看出影響企業(yè)價(jià)值最關(guān)鍵的因素是企業(yè)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。

五、結(jié)語(yǔ)

對(duì)上市公司股票進(jìn)行估值的目的是為了判斷當(dāng)前市價(jià)是否合理，并為投資決策提供參考。雖然在投資領(lǐng)域中存在各種各樣的估值模型和方法，但是其核心幾乎都離不開對(duì)企業(yè)當(dāng)前以及未來的盈利狀況的判斷。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是估計(jì)企業(yè)未來存續(xù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的總和，市盈率估值模型是通過企業(yè)未來盈利增長(zhǎng)率來估計(jì)當(dāng)前合理是市盈率倍數(shù)。投資大師巴菲特喜歡引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯(cuò)誤”，世界上并不存在一種絕對(duì)精確的估值方法，也沒有任何人能夠準(zhǔn)確判斷一個(gè)企業(yè)合理的價(jià)值到底是多少，估值的意義在于估計(jì)企業(yè)價(jià)值合理的區(qū)間，而不是精確的某個(gè)數(shù)值，只有當(dāng)股票價(jià)格偏離這個(gè)區(qū)間較大的時(shí)候，我們才能做出高估或低估的判斷。價(jià)值投資理論中，對(duì)企業(yè)估值雖然是不可或缺的，但判斷企業(yè)未來的盈利狀況以及分析企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力更是投資者需要關(guān)注的核心問題。

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