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[關鍵詞]證券投資；基金業；問題；對策
一、證券投資基金業概述
(一)證券投資基金概念
證券基金投資流程的利益分配為由基金管理者對資金統一管理并進行再投資，投資者在共享投資收益的同時也與其所擔風險進行捆綁，而基金管理公司在整個流程中的只攝取一定的管理費。我國的證券投資行業發展較慢，現階段的證券投資基金主要用于股票、債券、貨幣市場工具和衍生市場工具等領域中，在金融衍生市場中我國的證券投資基金還處于留白狀態。其次，在證券投資基金流程中，資金托管人一般為托管資格較高的商業銀行，集中的資金由托管人進行保管和監督。基金托管人和管理人的分離，一定程度上保障了資金流動過程中的公開透明。
(二)證券投資特征
證券投資基金的本質可以稱為金融中介機構，它在投資者與投資對象之間起到了連接的橋梁作用，它把投資者的資金轉換成金融資產，利用金融機構進行再投資，在該過程中實現貨幣資產的增值。證券投資基金的管理人需要對投資者負責，且投資方面要履行按照合同的要求，在保障投資者資金安全的同時，實現利益的最大化。首先證券投資基金相比于其他機構投資和個人投資而言其具有一定的規模，這也與證券投資基金的本質有關。證券投資基金作為一種中間投資方式，依賴于公開募資得以運作。我國證券投基金的規模彈性較大，這與我國經濟發展走向不無關系。比如2007股票市場稱“牛市”，基金市值達百億，其峰期可以與歐美等金融發達國家比齊。其次證券投資基金要比其他投資機構更具專業性，這與投資隊伍的組成有著直接的關系。證券投資基金集納了目光前瞻，經驗豐富的專業人才，杜絕了投資過程中追漲殺跌的錯誤方式。第三，證券投資基金的交易成本較低，該優勢建立在其規模大的優勢上，由于證券投資的規模大，成為券商眼中的肥肉。在券商激烈的市場競爭中，傭金戰不可避免，對證券投資方而言是絕對的優勢。傭金優惠大大降低了證券投資基金的交易成本。第四，證券投資基金投資領域廣泛。證券投資資金打破了常規投資無法參與銀行間拆借、證券回購等市場交易的現象。另外證券投資基金風險較低，由于其投資基金規模較大，因此能更好的對資金進行拆分，通過組合投資的方式，將資金分散進不同行業不同領域，相對豐富的投資結構大大降低了基金投資的不穩定性和風險性。
二、我國證券投資基金業存在的問題
(一)法律法規不健全，監管力度不到位
隨著我國經濟的發展，我國的證券投資基金行業也迎來了發展的新局面，《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的約束了基金行業中不法行為，增加了行業透明度，以投資者的角度出發為其利益保駕護航。然而我國證券投資基金的法律建設沒有跟上發展的腳步，現有的法律制度已不能滿足當下證券基金投資行業的需要。當下我國的證券市場違規資金暗箱操作，部分投資機構操縱股市現象屢禁不止，法律法規的不健全使得證券市場具有很強的投機性，給不法分子提供了可乘之機。美國投資基金的三部監管法規《投資公司法》《證券法》《投資咨詢法》，形成了相對科學完善的法律體系。而我國在《證券投資基金法》領域還相對空白，因此完善法律法規提高其可操作性尤為重要。其次，我國的證監會管理機構在證券投資參與過程中缺席，證監會在基金監管問題上缺乏主動權，這也是基金投資市場不規范操作屢禁不止的原因之一。而且證監會的監管重點較為單一，衡量指標和參考對象相對局限，更側重基金的業績的漲幅，沒有以基金投資者的監督出發，在財務安全方面和信息披露問題上沒有進行更多的監管和關注。因此提高證監會的職能作用，占據基金市場的主動權成為改善當下證券市場環境的不可或缺的一部分。
(二)基金投資內部缺乏合理的治理結構
我國的《證券投資基金法》中雖然明確了占有基金份額較大的持有人具有主持人大會和自行提案審議的主動權，但是該基金法形同虛設。當下大份額基金持有人對基金管理問題涉足較淺，這也是基金投資內部治理結構上存在的薄弱點之一。其次對基金內部治理人結構造成威脅的另一原因是基金管理人的素質有待提高。基金管理公司作為基金持有人和基金公司控股股東間的橋梁，應該起到公平公正的作用。然而當下的現實情況是，當基金持有人利益和基金公司控股股東之間的利益要做出取舍時，基金管理公司更趨向于最大化的保障控股股東的利益，對基金持有人的利益造成損害。在這個流程中基金管理公司的做法違背了公平原則，這與其基金管理人的素質不無關系，因此從提高資金管理人素質作為改善資金內部管理機構的突破口成為新的方向。第三獨立董事制度對基金管理機構也造成了影響，限制了基金內部的管理人員的實權。雖然2004年《證券投資基金管理辦法》規定，基金管理公司應該設置一套獨立董事制度。但是在當下的發展背景來看該規定有名無實。基金公司來任命基金公司的獨立董事，因此被任命的獨立董事更聽命于基金公司，同時獨立董事只對基金公司的股東負責，而不是對基金持有人負責，自然也不會以保障基金持有人利益為其出發原點。因此所謂的獨立董事的設立其實是維護控股股東的利益的一種手段之一，獨立董事和基金公司的聯手，極大的限制了基金內部管理方的權利。
(三)基金激勵機制相對滯后
隨著經濟的發展，我國證券投資業規模也逐漸做大，然而由于基金公司更注重了利益的創造忽略了對激勵機制的完善和改進，因此我國基金激勵機制沒有跟上發展的腳步，處于相對滯后的狀態。在我國《證券投資基金法》文案中這樣規定了基金管理人的工資結構組成，管理年費的計算方式為年底基金凈資產值的1.5%，對于開放式基金管理人還能額外獲得中購費和贖回費。可見管理人的薪資結構由基金規模決定，從根本上削弱了所謂的績效考核。管理人的工作能力和工作貢獻不再捆綁在薪資上，而其薪資的多少與基金規模掛鉤。這種分配方式導致激勵機制失效，不能充分調動管理人的工作熱情和工作積極性。該報酬制度導致造成管理人的工資與管理能力間的關系解綁，這必然導致基金管理人缺乏工作熱情。造成基金激勵機制相對滯后的另一原因是基金托管人缺乏一定的獨立性，其監管權力被分散。基金托管人作為監督基金管理人是否對籌集資金進行合理投資方面發揮著重要作用。然而現實情況是基金托管人權力被架空，監督職業難以實現。導致這種局面的原因之一是基金公司的最高管理層對基金托管人有絕對的任命權，這就導致了基金托管人聽命于基金管理人，而不是制約資金管理人，基金托管人地位缺乏獨立性，這必然導致基金托管人無法從根本上脫離基金管理人的制約，充分應用其手中的監督權。
(四)投資理念把握出現偏差，證券投資基金的選擇空間受限
基金投資固然能為投資者帶來巨大的利益回報，然而在高利益的背后也存在著高風險。不正確的投資理念勢必會導致投資者損失慘重，這也是基金投資業所不可避免的難題之一。造成這一局面的原因與投資者對市場預期過高，盲目樂觀的投資態度有直接關系。這種樂觀情緒麻痹了投資者的理智，抱著一夜暴富的幻想盲目投資。造成投資者血本無歸的另一原因是投資者對基金業方面專業知識匱乏，缺乏對基金業風險性的認識。部分投資者對市場走向意識不足，卻想憑借高拋低吸頻繁操作的手段賺取差值，卻忽略了基金頻繁買賣產生的手續費，無形中加大了交易成本投入量。因此如何切合實際的分析基金走向，把握市場需求，成為投資者能在變化多端的證券投資業中穩步前行的基礎。我國的證券市投資基金業起步較慢，發展程度較低，在選擇空間上還與西方發達國家存在一定的差距。導致證券投資基金選擇空間受限的原因之一在于，目前國內的證券市場的金融產品種類結構簡單，無法滿足市場需求。另外，金融產品之間共通性多，產品同化現象沒有得到有效的控制和改進。第二，現有的金融產品流動性差、市場交易的范圍受限。加之我國的債券發展還處于抬頭期，在規模和數量上都沒有形成一定的規模，無疑讓本就受限的選擇空間再次縮水，有效的投資空間越來越小。由于不能有效的對資金進行整合和管理，導致了可能存在的潛在財務風險被放大，同時也嚴重阻塞了規避風險的途徑。
三、針對我國證券投資基金業存在的問題提出的研究性對策
(一)基金投資者要樹立理性的投資觀念
基金投資者應該保持理智的態度進行投資，首先要對證券投資基金領域的專業知識有所了解和掌握，準確的把握市場偏好，才能在高風險高暴利的基金業分一杯羹。投資者可以參考專家的意見，這些專業管理人員對分析市場走向方面經驗豐富，且善于將基金與金融市場的關系進行密切聯系，通過專業高超的技術手段和對信息資料的解讀，對金融市場上證券的價格變動走勢作出準確的預估，極大的降低了投資決策的失誤，大大的了提高投資成功率。另外，投資者要充分認識到基金與股票的不同之處。考慮到證券交易中存在手續費，做好成本核算。市場上短線基金與長線基金的種類繁多，投資者要分析其發展前景和影響充分考慮可能存在的風險因素，選擇發展前景較好回報率高的基金類型。
(二)加強證券市場的建設和完善
我國現有的證券市場較為混亂，缺乏整體性的管理和整合。具體表現在兩方面，一方面來自對證券市場上上市公司的要求，要提高上市公司的質量，增加其投資市值;另一方面聚焦在開發新型金融產品。當下證券市場金融工具單一，且雷同性強，因此著手于金融工具的開發，打破傳統金融工具單一的結構，將金融工具的發展和研究趨于多元化。金融工具的豐富，能滿足證券投資市場的需求，對于帶動基金業的持續發展而言起到了重要作用。
(三)提高基金管理人的道德風險
基金管理人的道德風險對投資人的資金形成了一定的威脅。首先對控制基金管理人的道德素質要求要高，這才能從根本上解決基金管理人的道德風險問題。另外要加強基金持有人對基金管理人的的監督，從外部施壓降低可能存在的基金管理人的風險問題。具體的解決辦法有兩種，其一，打破基金持有人大會缺乏獨立性的局面，設置持有人大會機構，集中基金持有人大會的權力充分發揮其大會職能。強化基金持有人大會常設機構的相關人員行使日常監督權的意識。其二，形成相對獨立的董事制度。獨立的董事制度能打破基金董事只對基金持有人負責的限制局面。同時董事制度的獨立有利于形成獨立于基金公司股東和公司董事之外的監管力量，進一步加強對基金人不良行為的監督和約束。
(四)建立層次豐富的監管體系
我國的基金業發展過快，現有的法律監管體系已經不能滿足其發展的需求，因此以我國國情為出發原點，以西方國外基金業較為成熟的工作經驗為輔助，形成以《證券投資基金法》為主體的法律監管體系。切實有效的法律法規能規范證券公司投資過程中存在的不合法行為，在一定程度上為基金立法的延續性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要強化監管力度，著提高執行力度力和監管效率，充分發揮其職能作用，履行其應盡的監管職責。此外，基金業自身也要形成自律組織，實現自我規范、自我約束。法律的完善，政府的監督，和基金業內部的自我規范，三方面共同施壓，促進證券投資市場的繁榮發展。
四、結語
隨著經濟全球化的到來，中國證券投資基金市場得到了空前的發展，同時證券投資基金業對我國實體經濟的發展起到了積極的推動作用。從某一角度而言，證券基金對穩固當下國內金融體系，維持國內金融風險杠桿平衡方面發揮著不可替代的作用。我國的證券投資基金市場雖然起步較晚，發展程度較低，但是我國的基金總資產占流通市值比例和人均儲蓄的比例都在逐年走高。可以預期的是，證券投資業將在短時間內在數量和規模上取得了巨大的突破。目前中國的經濟發展勢頭迅猛，與之相關的證券投資基金業也將會一并得到提攜，基金業的發展規模和發展空間將會被無限放大。但在完善基金治理結構、合理規避風險、完善相關法律法規等方面要加快建設腳步，為基金市場能夠持續健康地發展提供保障。
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(一)有關法律法規不健全
我國對私募股權投資的法律規范還在不斷完善之中，現在與私募股權投資相關的法律有四十余項。雖然有關私募股權的法律很多，但是對私募股權發行和豁免制度的法律還不夠完善。2005年修訂的《證券法》并未將私募股權投資等私募形態基金納入規范范圍，而現行《證券投資基金法》也沒有明確規定私募股權基金的條件。清算或破產缺乏具體的配套法規，我國《企業破產法》主要適用于全民所有制企業而對于其他類型企業不適應但是按《民事訴訟法》有關規定來實施破產缺乏具體的配套法規操作起來復雜且時間較長成本較高因此總體上來說我國并沒有完善的法律保障私募股權投資者破產清算退出的權益。現階段我國以及我區私募股權立法偏重于基金的募集與管理，而在基金的投資與退出方面的偏少。并且新《企業法》對企業回購股份限制較多，使通過回購方式來退出私募股權投資難度加大。而且現有法規缺少對私募股權投資資金監管模式的探討。
(二)企業缺少正規的私募股權
融資渠道和退出渠道我區的私募股權投資還處于初生階段，沒有統一的私募股權交流渠道，沒有專屬的行業協會，大多投資靠本地區企業個人間的交流來達成，少部分融資通過私募股權基金來實現。大多投資的形式不正規，產權不明確。我區的私募股權基金也是近幾年剛剛起步，在引導民間資金和我區金融機構資金投資方面還有待加強。我區私募股權投資沒有有效的退出機制。理論上來說大多數私募股權投資通過企業上市來退出，但是我區的中小企業上市前景并不明朗，我國資本市場的法律法規很不健全，主板市場對上市企業的要求很高，我區中小企業要達到這個要求需要積累很長時間的資本，期間的風險也非常大。
(三)中小企業資產規模小，投資風險高
我區中小企業數量眾多但是大部分企業規模較小，我區新興高科技企業的質量也不高。企業規模小，資金基礎薄弱，風險承受能力差。有些中小企業雖然連續3到4年盈利，但是只要有一年投資失誤就有可能使企業破產，使投資者血本無歸。高風險使中小企業很難找到投資者，除非是通過私人朋友間的相互購買。另外一個被投資者所青睞的投資熱點高新技術企業，在我區尚處于發展階段，企業數量很少，給投資者的選擇空間更少。近年來在我國發達地區私募股權市場十分火爆的網絡電子商務企業在我區也基本沒有。所以就現階段我區實際情況而言高新技術企業還不會成為私募股權投資者們的首要投資目標。
二、解決內蒙古中小企業私募股權融資問題的對策
(一)加強政府職能建設
1.加快私募股權方面的法制建設
盡快出臺相應法律因為私募股權投資的私下募集以及私下投資的特點，所以沒有證券法律在私募發行豁免條件的支持是不行的，并且私募股權投資具有一般投資的特性。因此，未來應考慮通過修改《證券法》和《證券投資基金法》，明確私募股權投資的法律性質并將其作為確立私募股權投資的法律地位和監管機制的法律基礎。應在《證券法》等法律中確立私募股權投資的豁免條款，并以此為基礎，確立以豁免監管為原則的私募股權監管模式。破產對于很多中小型企業是在所難免的，修改《企業破產法》明確私募股權投資者資金的退出辦法，減少資金退出流程的繁瑣性。使投資者可以盡快回收資金，減少企業破產對私募股權投資者的損害。企業回購股權在我區中小企業上市困難的情況下也是資金退出的一項重要手段。我國而現行《企業法》對企業回購股權的限制很嚴，如果投資者想通過回購方式退出十分困難。所以，希望可以修改《企業法》，放寬企業收購自身股權的條件。現在不只是在我區，全國的很多地方私募股權投資方式都在向主流投資方式發展，修改《企業法》才能適應經濟金融業的發展變化。
2.針對日益發展的私募集資方式
盡快成立相應政府管理部門成立私募股權投資的主管部門，該主管部門作為我區私募股權投資的管理部門，負責牽頭落實自治區政府鼓勵股權投資類企業發展政策等各項工作，并會同自治區發展改革委、財政廳等建立共同決策制度，對各項私募投資進行審查并提出備案管理意見，協同開展針對我區私募股權投資的各項政策實施及風險防范工作。成立自治區私募股權投資投資基金行業協會，以加強股權投資類企業的自律管理，暢通與政府部門的雙向溝通渠道，開展各類相關業務的合作交流，充分發揮連接企業與政府部門的紐帶作用，組織股權投資管理人才的專業培訓，開展各類合作交流，推動股權投資類企業規范、健康發展。
3.政府出臺相關政策
鼓勵投資者鼓勵發展股權投資及股權投資管理公司。對在我區設立的股權投資及股權投資管理公司，繳納房產稅、城鎮土地使用稅、水利建設專項資金確有困難的，經主管部門確認并報經地稅部門批準，可給予減免。對從區外、境外新引入成立的大型股權投資及股權投資管理公司，報經地稅部門批準，可給予五年內免征房產稅、土地使用稅、水利建設專項資金。對在區內注冊資金1000萬元以上、管理基金規模超過10億元且對當地經濟帶動作用大的股權投資管理公司，除享受上述政策外，經批準可享受金融機構總部相關政策，所在地政府可以給予一次性獎勵。政府還可以在某些經濟較發達盟市開展私募股權基金管理試點，給予地區性政策支持。
(二)企業進一步完善自身管理
1.中小企業完善自身股權管理
完善股權結構將經營權與所有權相分離是使中小企業獲得私募股權投資的一個重要手段。如果經營權與所有權不相分離，投資者就無法有效地投資企業，因為如果投資者對一個企業進行了大規模的投資，就會希望企業盈利，從而收回投資，所以投資者就會對所投資企業提出種種改善經營提高收益的改革建議，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干預企業生產。這樣一來就與很多中小企業經營權與所有權相重合的情況發生了矛盾，如果企業不放權將很難吸收到大規模高規格的投資。明確企業自身的產權也是很多中小企業需要解決的重要問題。企業產權不明確對中小企業的后續發展是很不利的，解決了企業所有權的問題，明確了這個企業誰做主才能制定符合企業利益的引資計劃，吸引私募股權投資者的注意。
2.增強自身盈利能力，擴大資產規模增強
自身盈利能力是中小企業能否獲得投資的關鍵。只有能賺錢，盈利大，資產規模龐大的企業才能吸引到充足的資本。所以一個企業的盈利能力的強與弱，決定了一個企業的融資規模。為了使企業盡快成長，需要政府提供一個優良的環境，給中小企業制定稅收政策支持，對從事新興產業綠色產業和再生能源產業的中小企業進行針對性的補助，為旅游業的產業化經營制定大規劃。給企業提供一個溝通良好的網絡信息平臺，為企業提供商機。還需要經營者有敏銳的目光把握機遇，在現階段我國經濟增長規模下滑的情況下找準盈利項目，發展新興產業聚集核心競爭力明確企業經營方向。
(三)加快私募股權基金建設
1.籌劃建立政策性母基金
我區政府應該籌劃建立一支私募股權基金的政策性母基金。由我區私募股權管理部門牽頭成立，聯合我區其他私募股權基金，吸引東部地區和國外資金，擴大引導資金規模，帶動本區私募股權基金發展。母基金對于引進大型優秀項目，引導民間資本進行投資，分散民間投融資風險，拓寬項目投融資渠道有重要意義。由政府出面成立的私募股權投資母基金也有助于使我區活躍的民間信貸從非正規的地下交易向正規的方向引導，有利于集中民間富裕資金進行正規投資。并且現階段我區經濟正在從資源型向新興能源綜合利用型轉變，很多新興高技術中小企業需要資本的注入，由政府籌劃建立的母基金可以很好的引導資金流向，促進中小企業發展，扶植有上市潛力的企業。
2.吸引或培養更多私募股權方面
專業人士私募股權投資基金的發展離不開基金管理人，缺少合格的基金管理人是我區發展私募股權基金的重大障礙。在我區私募股權基金的發展初期，可率先支持在國內外已有良好市場聲譽的股權投資管理機構在我區設立股權投資管理企業，并發起成立股權投資企業，實現區外私募股權投資管理企業與區內私募股權投資企業合伙。對于引進基金管理專業人才而支付的一次性住房補貼、安家費等費用，經批準可據實在計算企業所得稅前扣除;對做出突出貢獻的高級人才或企業，可由自治區政府另行給予適當資助或補貼。
3.增加內蒙古本地區資金
在私募股權投資中所占的比例我區民間資本充裕，如若政府可以有效引導絕對會成為我區私募股權基金中的主力。在我區私募股權基金發展初期，由于本地區經驗有限，不可能不與其他地區或者發達國家的投資者合作。但是其他地區的資本，尤其是外國資本注入我區企業獲得這些新興企業的控制權是對我區經濟長遠發展不利的，而且我區現在需要資金的中小企業大都是從事能源綜合利用或旅游景區開發的企業，這些企業都是將來我區經濟的主力軍，如若被外資所控制將會對我區經濟發展極為不利。所以控制外資對關鍵行業的注入，發揮本地區資本的作用十分有必要。
4.建立多樣化的資金退出機制
關鍵詞：私募股權投資基金托管；操作風險：防范措施
JEL分類號：G23 中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0109-04
私募股權投資基金，作為資本市場上的一種金融創新工具，在全球范圍內迅速發展，目前已經成為僅次于銀行貸款和公開發行股票的第三大企業融資渠道。2011年，我國私募股權投資基金募集規模達人民幣2452億元，投資總額達人民幣1741億元，同比增幅分別為40.7%、165.8%，創歷史新高。隨著《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》（國發（2010）32號）中關于“大力發展創業投資和股權投資基金”政策的落地和相關細則的出臺，業界預期，到2016年底，我國私募股權投資基金募集規模將快速上升至人民幣1萬億元左右。
伴隨著私募股權投資基金在國內呈現爆發式的增長，私募股權投資基金托管業務給商業銀行帶來了可觀的存款和中間業務收益，并為商業銀行拓展投資銀行業務帶來契機，作為新的利潤增長點受到商業銀行管理層的高度重視并得到迅速發展。但作為在我國剛剛發展起來的一種新型資產托管業務，商業銀行對私募股權投資基金托管業務的管理手段并不成熟，操作風險的暴露也并不充分。同時，隨著國內一些地區出現以私募股權投資基金為名而實際開展非法集資的風險事件，國家開始規范私募股權投資基金的行為，加強對私募股權投資基金的監管，這一過程將必然影響商業銀行對私募股權投資基金的管理，應引起商業銀行的關注。
一、私募股權投資基金的涵義與特征
私募股權投資基金（Private Equity，簡稱“PE”），是指以非公開發行的方式向特定投資者募集資金而設立的主要投資于非上市企業股權，并以策略投資者的角色參與被投資企業的經營與改造，最終以上市、轉讓或管理層回購等方式出售所持股權實現資本增值的一種資金運作方式。狹義的私募股權投資基金僅指專門投資于已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業的投資基金，而廣義的私募股權投資基金則泛指對所有IPO之前企業進行投資的基金，既包括前述的“成熟企業”，也包括處于種子期、初創期、成長期等各階段的“創業企業”。
私募股權投資基金具有如下特征：一是資金募集方式為非公開發行，即只能以私募方式，向特定的具有風險識別能力和風險承受能力的合格投資者募集。二是投資對象限定于未上市企業，投資期限長，投資風險大，但收益回報通常也較高。三是流動性較差，投資者不能隨意抽回投資，基金的銷售和贖回均由基金管理人與投資者私下協商。四是全程封閉運作，透明度低，一般不對外披露投資信息。五是通常以策略投資者的身份參與被投資企業的經營管理，注入先進的管理經驗和各種增值服務，快速提升企業的經營業績。從本質上講，私募股權投資基金是一種集合理財方式，組織形式可采用公司制、有限合伙、信托制以及契約制。目前我國認可的私募股權投資基金的組織形式是公司制、有限合伙以及信托制。
二、私募股權投資基金托管銀行的職責
私募股權投資基金托管，是指商業銀行作為托管人，接受依法設立的私募股權投資基金或其委托管理人的委托，根據相關法律、法規規定和雙方約定，為其提供包括資金保管、資金匯劃清算、會計核算、投資監督等服務的一種合約行為。根據《國家發展改革委辦公廳關于促進股權投資企業規范發展的通知》（發改辦財金（2011）2864號）“股權投資企業的資產應當委托獨立的托管機構托管。但是，經所有投資者一致同意可以免于托管的除外”的規定，原則上自2011年11月23日以后，所有的私募股權投資基金均應當委托獨立的托管機構托管。實踐中，私募股權投資基金通常選擇具有基金托管資格的商業銀行作為托管機構。
理論上，私募股權投資基金托管銀行應承擔的托管職責一般包括：（一）安全保管股權投資基金募集的資金；（二）對所托管的不同股權投資基金分別開立賬戶，確保股權投資基金的管理和財產的持有相分離及股權投資基金的獨立性；（三）確認管理運用股權投資基金指令的真實性，核對股權投資基金交易記錄、資金和財產賬目；（四）記錄股權投資基金的資金劃撥情況，保存委托人的劃款指令及證明匯款真實性的相關材料；（五）履行法律法規規定的、托管協議約定的投資監督職責，按照投資監督事項表對基金的投資范圍、投資對象、投資比例等進行監督；（六）按照法律法規規定、托管協議約定，定期向委托人出具托管報告；（七）保存股權投資基金托管業務活動記錄、賬冊、報表和其他相關資料，并對每一個托管項目的資料單獨立卷保管；（八）向監管部門報告基金管理人或基金的違規行為，協助對投資者身份進行核查；（九）托管協議約定的其他職責。
三、私募股權投資基金托管業務操作風險表現
（一）對基金及基金管理人的資質審核不嚴
由于私募股權投資基金在我國尚屬起步階段，準入門檻低，且無統一的監管部門（募集規模達5億元人民幣或者等值外幣的公司制、合伙企業制私募股權投資基金由國家發改委實施監管，募集規模不足5億元人民幣或者等值外幣的公司制、合伙企業制私募股權投資基金由省級人民政府確定的管理部門實施監管（有的地方是金融辦、有的是地方是省級發改委）、信托制的私募股權投資基金則由中國銀監會監管，監管部門的日常監管也非常寬松（主要監管措施是備案管理、年度報告及重大事件報告），導致目前私募股權投資基金市場上魚龍混雜，許多私募股權投資基金及基金管理人的內控機制不健全，運作不規范，專業素質和管理水平低下，違法違規問題不能被及時發現，甚至少數私募股權投資基金利用股權投資騙取投資者錢財、涉嫌非法集資，或陷入了拖欠投資者款項的風險事件中。如果商業銀行對私募股權投資基金及管理人的資質審核不嚴，未能甄別出偽私募股權投資基金，或未對基金管理人進行嚴格管理，一旦卷入非法集資或詐騙案件中，商業銀行就可能因基金管理人的違法行為而面臨法律訴訟，并影響商業銀行的良好聲譽，帶來重大聲譽風險。
（二）托管協議內容不完善
對作為公募基金托管人的商業銀行而言，其應享有的權利和承擔的義務在《證券投資基金法》中已有詳細的規定，因此其與公募基金管理公司之間簽訂的基金合同和基金托管協議通常會采用標準化的合同文本，相對比較嚴密和規范。而商業銀行作為私募股權投資基金托管人，究竟應該履行哪些職責，享有什么權利，承擔什么義務，現有法律法規并未明確規定，各家商業銀行對此的認識也不統一。實踐中，主要依據投資者簽訂的公司章程或合伙協議，更多體現的是個性化，導致托管協議內容五花八門，無形中增加了托管業務的操作風險。比如有的托管協議明確列明了投資運作監督事項表，投資范圍和投資限制、投資禁止行為和投資提示，一目了然，有的則僅籠統地規定托管銀行負責監督資金的托管與運用是否違反有關法律法規的相關規定；有的托管協議中明確約定對于不可歸因于托管人的原因而造成的資產損失，托管人不承擔責任，有的托管協議則沒有明確約定或表述含糊；有的托管協議約定了基金管理人在劃款后應及時向托管人提供股權證書并由托管人負責保管，有的托管協議則僅規定基金管理人提供工商登記股東查詢表等能夠證明股權變更的法律文件即可。
（三）托管賬戶管理不規范
托管賬戶，是指私募股權投資基金成立后，托管銀行協助其開立的對股權投資基金進行募集、管理和使用的專用存款賬戶。現有法律法規明確規定，公募基金托管賬戶由托管銀行代基金刻制基金章并由托管銀行代為保管和使用（獨立清算模式），或由銀行刻制“xx銀行資產托管專戶財務專用章”（集中清算模式）自行保管和使用，但私募股權投資基金托管賬戶開立和管理卻沒有明確的法律法規規定，通常根據雙方簽署的托管協議來確定。實踐中的幾種做法包括：一是由私募股權投資基金委托銀行代為開立托管賬戶，托管賬戶印鑒卡預留私募股權投資基金的財務專用章、法人代表名章和托管銀行的名章，預留印鑒各自保管；另一種做法則是，由私募股權投資基金在銀行的協助下自行開立，但預留印鑒均委托托管銀行代為保管，做法與對公募基金托管賬戶的管理相似。另外，對私募股權投資基金是否必須開立驗資賬戶、基本存款賬戶和托管專戶，三者缺一不可，并全流程監督首期募集資金由驗資賬戶到基本存款賬戶再到托管賬戶，許多商業銀行沒有作出明確規定，實際做法也不盡相同。
（四）投資監督職責履行不嚴格
監督私募股權投資基金的投資運作是保障基金資產安全、維護投資人利益的重要手段。與主要投資于證券類金融資產的公募基金不同，私募股權投資基金的投資對象主要是非上市企業股權，缺少公開透明的信息渠道進行跟蹤和價值評估，商業銀行一般根據基金管理人提供的合同（或復印件）了解投資情況，通常也不會對投資項目進行盡職調查，主要采取對基金管理人提交的交易合同、出資證明書或股權交割單等進行形式審查，缺少有效的投資監督手段，很難真正起到實質的投資監督義務。而且，不同于《證券投資基金法》、《證券投資基金運作管理辦法》對公募基金托管人承擔的投資監督內容已有詳細規定（包括對基金投資范圍和投資對象、基金投資比例、基金投資禁止行為等內容監督），私募股權投資基金托管銀行應當承擔怎樣的投資監督職責，國家層面尚未出臺統一的法律法規予以明確的規定。實踐中，商業銀行主要依據與私募股權投資基金管理人簽署的托管協議內容進行投資監督，內容形形。
四、私募股權投資基金托管業務操作風險防范措施
（一）明確基金客戶準入標準，慎選托管業務合作對象
商業銀行應明確私募股權投資基金托管業務的客戶準入標準，客戶準入標準至少應包括如下內容：基金是否合法成立；基金管理人的內部控制機制是否健全、防范利益沖突的機制是否完善、是否具有良好的運作經驗和市場聲譽：基金管理團隊成員是否具有良好的職業操守：基金投資方面與投資重點、投資策略是否清晰并建立科學的項目篩選標準和投資決策流程等。同時，要做好對私募股權投資基金及基金管理人的盡職調查工作，嚴格按照準入標準，審查和評估基金管理人、主要投資人、基金的資質及合法合規性，全面掌握基金建立的背景、管理團隊構成、基金存續期內獲利的主要來源、可持續投資資源儲量、內部治理結構、投資風險控制措施等多方面，謹慎選擇托管業務合作對象。對在托管過程中發現基金管理人存在向社會公開宣傳、違規承諾收益、向社會募集資金等可能涉嫌非法集資行為，或者基金管理人多次出現違規操作，基金運作不規范，募集資金投向嚴重不透明等問題的，要及時、堅決退出，并向相關監管部門立即報告，以防范合規風險和聲譽風險。
（二）分類完善托管協議文本，清晰界定托管銀行義務
商業銀行應當及時總結經驗。按照一定的標準（如按照對托管賬戶的監管方式進行分類，或按照私募股權投資基金主要投資的行業實施分類）梳理托管協議，形成標準合同文本，積極向客戶推薦，以有效防范因合同文本使用不當而出現的操作風險。同時，商業銀行要從保護投資者和自身免責的角度進一步完善托管協議文本，在托管協議中明確托管人對基金的運作及收益不承擔任何責任，約定“簽訂托管協議并不表明托管人對基金價值和收益作出實質性判斷和保證，也不表明投資者投資基金沒有風險”；明確對于基金管理人違反托管協議約定處分投資股權及其收益的行為，托管人不承擔任何責任，對依據托管協議執行基金管理人或基金發出的任何指令，托管人也不承擔任何責任；明確要求基金管理人在劃款前向銀行提供投資相關法律文件的原件（或加蓋公章的復印件），并在劃款后及時向托管人提供能夠證明股權變更的有效法律文件，包括股權證書（或出資證明書）及加蓋工商查詢專用章的股東查詢表、產權交易所出具的股權交割證明等。對于投資監督事項和方式，應以統一的格式與清單的形式作為托管協議的附件，防范操作不當的風險。
（三）出臺基金賬戶管理制度，加強托管業務內部控制
商業銀行應當制定專門的私募股權投資基金賬戶管理辦法，明確基金賬戶的開立、使用和管理。基金賬戶應包括驗資賬戶、基本存款賬戶和托管賬戶。私募股權投資基金發起人在辦理驗資時，商業銀行應要求其首先開立臨時存款賬戶作為驗資賬戶。開立驗資賬戶時。除按有關規定提交開戶資料外，還應向托管銀行提交公司章程（公司制）或合伙協議（有限合伙制1，公司章程或合伙應載明出資人名單和認繳金額。開立托管賬戶時，應與托管銀行簽訂托管合同。首期資金募集應當通過驗資賬戶辦理，后續資金募集只能通過托管賬戶辦理。托管銀行應全流程監督企業首期募集資金由驗資賬戶到基本存款賬戶再到托管賬戶的劃轉過程。投資者認繳資金時，托管銀行應對照公司章程或合伙協議，對投資者人數、最低認繳等要素逐步核實、嚴格審查，并準確記載私募股權投資基金的出資人名錄。托管銀行執行劃款指令前應審查指令印鑒、簽名，以及劃款指令的相應附件，包括投資協議、資金用途說明、合伙人協議、投資決策委員會決議（若有）等相關法律文件，并根據其中的投資協議核對劃款金額、用途是否一致。除股權投資外，托管銀行不得允許私募股權投資基金或其管理人通過托管賬戶向出資人以外的自然人匯劃資金。
到二零一四年年底，按照汽車消費貸款余額來計算，我國汽車信貸市場已經實現4620億元規模，這其中占有40%額度的是汽車財務公司在內的汽車金融機構發放汽車信貸余額，即1563億元，和國際65%的標準相比，還有距離。究其原因，主要是消費者的貸款利率較高，從而制約了我國汽車信貸業務的發展，汽車財務公司融資渠道太過單一，導致汽車金融公司貸款利率居高不下。那么實現我國汽車消費信貸規模的增大，就必要讓汽車財務公司的融資渠道得以拓寬。
以汽車為抵押品的消費信貸證券化，即個人汽車消費信貸證券化。作者研究內容指的是，汽車消費信貸資產證券化源于零售方式購買汽車。
二、我國推廣汽車消費信貸證券化的可行性
隨著我國經濟的發展，資本逐漸積累，一方面商業銀行有足夠資金借給個人用于消費，另一方面部分居民收入較高而且比較穩定，對經濟前景持有一定信心，能夠接受信用消費。這就給消費信貸證券化提供了條件，我國有關部門積極付之行動，實現了個人消費信貸交易平臺，這就促使小額質押貸款、個人住房貸款、汽車消費貸款等個人業務紛紛產生。
（一）汽車消費信貸快速增長
日前，我國汽車工業協會一組數據，在2014年我國汽車生產達到了2372.3萬輛，銷量則是2349.3萬輛，較比2013年相比分別增長了7.25%和6.86%，如此數據創造了世界紀錄，證明我國還是汽車消費大國。我國私人車輛越來越多，以每年23.3%的速度增加，這就讓我國推行汽車消費信貸沒幾年，卻實現了一定的消費規模。1998年全國金融機構發放汽車貸款4億元，1999年為25億，2003年為1839億元，2013年為3598億元，2015年為4620億元。由此便能看出汽車消費貸款增長趨勢不一般。
（二）ABS市場存在巨大潛在需求
投資者應承運人需要而參與到資產證券化市場當中，如此市場需求大小、市場類型特點，都受投資者影響。巨大的資本實力是機構投資者的特點之一，ABS因為資產組合需求，選擇了該投資者，這也讓ABS的市場需求有了依據。在我國，潛伏的機構投資者在ABS市場也有出現，如社會保障基金管理機構，證券投資基金和商業保險公司，或者是海外機構投資者等等。
第一，社會保障基金。目前，債券、銀行存款、股票、股權投資等成為該基金的四個投資渠道，數據表明，該基金的31.66%來自于投資證券，而銀行存款則占據該基金的49.13%。新的社保基金投資管理辦法，已經將ABS投資放在其內，只是該辦法正在籌劃中。隨著社會保證制度的改革速度的加快，和人口老齡化問題，在空間發展上社會保障基金是十分大的，投資范疇也會有進一步的擴大。
第二，ABS最大的初始投資者就是證券投資基金。現階段，專門化的機構投資者也出現在我國證券市場中。為了滿足資產組合需求，證券投資基金才會出現，其作用最為明顯的就是ABS市場，其滿足了該市場資本組合需求。
第三，保險公司。隨著保費收入增加以及累積的保險準備金余額的越發充足，保險公司也將看中證券市場的未來予以投資。相比美國，中國的保險資金投資渠道太窄，現在保監會對保險資金投資ABS還沒有具體的規定，但是隨著資產證券化的開展，新的法規必然會考慮ABS。
第四，海外投資者。我國資本市場和國際接軌，完全可以通過金融資產證券化來實現，此時可以調動海外基金的作用，讓海外投資者的熱情調動起來。OFH即境外機構投資者更是我國金融機構證券化的推動力量。
第五，就個人投資者來看，今年連續高速增加的居民儲蓄可作為撐持ABS市場需求的首要力量。上一年度末，我國存款余額當中有1268.4億元，是我國城鄉居民貢獻的，實現了比去年同期增長7.6%增長率。就當前證券市場上的投資者構造實際來說，一朝離開ABS試點，個人投資者將是ABS市場的最主要的需求來源，也的確會豐富居民的投資性儲蓄辦法和可供采取的工具。
三、基本法律環境已經完備
汽車消費信貸證券化在我國擁有了法律基礎。
（1）關于SPV的形式。SPV在汽車消費信貸證券化中起著關鍵作用，它從發行人手中購買資產，匯集成資產池，然后發行CARs進行融資。對SPV設立和運作，起到關鍵作用的是，信托投資公司的允許進入的資格和請求都擔當特定目標信托受托機構。這是《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》具體規定。
（2）關于資產轉讓。把發起人特定資產的債權轉讓給SPV是需要走法律手續的。這個過程是資產所有權的真實轉移。因而需要通過一定的媒介告知債務人債權被轉讓，這是《合同法》當中所規定。資產讓渡能夠采納信托是《信貸資產證券化試點管理辦法》之規定。
（3）關于附屬品抵押品的轉讓。汽車是汽車消費信貸證券的抵押品。因為附屬抵押品質量影響了CARS還本付息現金流，因此抵押品是否安全對于CARS非常重要。對此，《抵押法》之五十五條做了這樣的規定，大意為：和債務全分離的抵押權，是不可以單獨轉讓或者是為其他債權充當擔保。所以，當主合同轉移的時候，抵押合同必須跟著發生轉移，附屬抵押品存在法律障礙于我國開展汽車消費信貸證券化來說，是不存在的。這對于汽車消費信貸證券化非常有利。
（4）關于CARS的發行。具體汽車消費信貸證券的，有兩個途徑，即公開和私募發行。目前，在全國銀行之間債券市場刊發和貿易的有資產撐持證券，未來，這種證券將會對所有投資者公開發行。現階段，向投資者定向發行資產支持證券是合法的，而且于評級環節來說可以豁免，銀行可以利用資產支持證券定向增發，來轉移彼此客戶。
（5）其他方面。在《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》當中，貸款服務機構、資產支持證券投資機構、資金保管機構、信用增級機構，以及監督管理都有了比較具體的明確的規定。
四、信貸證券化的運作建議
（一）案例啟示――發展汽車消費信貸資產證券化的改進措施
（1）資產池質量需要提高，結構設計更需優化。首先，企業要強化公司治理，將日常業務的操作流程規范化。對員工的素質要有要求，要進行職責分離，讓服務質量上來，讓信貸審批程序更加科學合理，最主要的是要實現風險預警機制，使得信貸資產質量提升。其次，對資金池組合的結構進行優化，綜合考慮其類型、期限、利率、抵押物等情況，最大化分散其風險。最后，汽車金融公司、財務公司以及商業銀行之間應該加強互動協作，改變各謀其位的現實局面，合作組建資產池，使資產池中資產種類多元化，從而降低集中度風險，以利于其長期穩定地發展。
（2）相關法律法規的建設需加強，風險隔離要保障。目前，我國資產證券化最大障礙就是法律制度不健全，最大欠缺的就是風險隔離機制先關法律。引用的《信貸資產證化試點管理辦法》的條款，對我國汽車財務公司這類非銀行金融機構來說是具有一定限制的，銀行機構才是該法規的主要適用者。與證券化風險隔離相違背，這是《信托法》條規的缺陷，其對信托資產獨立性影響較大，這就導致完全風險隔離不能真正實現，資產轉移之時，投資者利益不能百分百受到保護。資產證券化過程中，《民法通則》的有關條例與基礎資產所有權的完全轉移是相違背的，而法律也沒有對基礎資產的真實出售作出有力的界定，這在一定程度上就給資產證券化各參與方帶來操作層面上的障礙；設立公司受《公司法》限制，這樣導致特定目的機構在有效隔離破產風險方面遇到執行瓶頸。所以，應該針對證券化特別推出相應法律法規，保證基礎資產能夠真實轉移，如此才能最大限度保證投資者利益。
（3）促使保險公司擔保體系更加完善，讓外部信用增級得以實現。從國外相關經驗來看，信貸證券化飛速發展必須有保險體系的支撐才行。比如，資產證券化基礎資產需要保險公司介入擔保，資產支撐證券本息及時償付信用方面需要保險公司介入擔保，深入到了一二級市場當中，有力保障了證券化市場的發展。不過于我國來說，保險公司監管角色被弱化了，這都是因為我國國情決定的，在未來也許這一狀況會得到改觀。因此，我國有必要借鑒國外經驗，積極引入企業集團、擔保公司、保險公司參與連帶保證擔保，
讓信用增級得到了多方面的保證，證券評級以及資產池質量都提升上來，風險為之下降。
五、建立和完善信用評級體系
信息不對稱造成的道德風險問題可以說是各國信貸資產證券化發展所面臨的巨大挑戰，也是一個全球性的課題。十年前，即2005年我國重啟信貸資產證券化，隨后逐漸擴大了證券化的基礎資產范圍，使之規模上得到改觀。同時，對信息披露的要求也提高，涉及到企業信用、政府信用甚至個人信用，但這些征信體系都還不夠健全，未來還需要在這方面加大力度，盡快建立起完善的信用體系，長期來看都可謂任重道遠。
規范性和科學性都比較低，這是我國評級標準的兩大缺陷，評級往往成為了走形式，這需要相關監督部門介入進行嚴格審查管理。評級公司所選用的評級模型雷同性很高，同質化嚴重，比如，評級公司大多都只考慮預期損失率，而并未考慮在此基礎上的尾部風險，而尾部風險正是金融危機爆發期間的一個重要指標，由此可見，評級公司的評級本身就存在很多局限，這些問題都有待于進一步改善。
六、證券市場建設需加快，流動性問題要解決
隨著中國大陸私募股權投資基金（PrivateEquity，以下簡稱PE）的快速發展，PE規模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現實意義
PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。
2.現金流折現法
現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。
2.擬投資項目的預期價值評估
PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這
也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續期內一致。
上海朝陽永續基金銷售有限公司（以下簡稱“朝陽財富”），是一家專注于資本市場產品研究、評價、募資、咨詢等服務的財富管理機構。依托于控股母公司朝陽永續信息技術股份有限公司（簡稱“朝陽永續”）強大的金融數據庫及卓越的研究能力，朝陽財富致力于為專業機構及高凈值投資人提供最有投資價值的資產配置方案。
2014年，擁有超過15年金融從業經驗的牟慧玲成為上海朝陽永續基金銷售有限公司CEO。兩年內，朝陽財富快速地發展，獲得由中國證監會頒發的證券投資基金銷售業務資格證書，成為持牌的基金銷售公司；獲得涌金系、螞蟻金服等“航母型”企業注資，并從2015年60-70人規模，擴展至2016年的150人。資本市場波譎云詭，全球經濟走入下行通道，而朝陽財富穩扎穩打地逆市擴張，這與牟慧玲作為傳統金融人的謹慎自律，嚴防風險的風格息息相關。“有一些認知對朝陽財富很重要”牟慧玲堅定地認為。
生態圈擴圍，優勢互補
2015年，朝陽永續獲得涌金系注資；2016年，再獲螞蟻金服注資，這也是螞蟻金服首次投資于國內金融資訊提供商和獨立第三方財富管理公司。
“航母級”公司加入之后，朝陽系未來的定位和發展會有什么樣的改變？牟慧玲稱，阿里系等企業的注資，并沒有改變朝陽系本身的定位和方向，而是在資源、體系、技術的輸出層面，給予了朝陽系很大的支持，提供了很多稀缺資源。“隨著我們業務的發展，會有更多和螞蟻金服、國金涌富本身或它們體系內生態圈中企業對接、融合的無限可能，不斷提升我們的競爭力。”
對母公司層面來說，朝陽永續本身是一個數據商，也是一家為金融系統提供服務的IT服務商，提供系統化的解決方案，以量化研究和IT數據為基礎。朝陽永續和螞蟻金服合作后，在技術方面的融合會越來越多，朝陽永續定位于中國最一流的金融IT企業。朝陽永續與國金涌富正在推進共同成立基金研究院，做純賣方基金研究服務。
對于朝陽財富而言，能與螞蟻金服生態系中其它企業進行對接無疑具有強大的吸引力。朝陽財富定位于高凈值客戶和機構服務，螞蟻則是定位于非高凈值客戶，各自根據不同客群提供相對應的風險收益特征產品。但無論定位于哪類客群，必須具備極強的資管實力、鑒別產品的能力，對產品的收益和風險進行評估的能力。
談到目前的具體合作，牟慧玲則透露，“比如螞蟻為我們引薦了海外資管優質資源。如果企業想在海外尋找好產品，必須要通過海外的優秀的資產管理公司。螞蟻金服和國際上一流的資管公司有較深的接觸，在這一塊有很大的覆蓋面，所以它給我們提供了很多幫助。”
朝陽財富c天弘基金也正在推進進一步合作。天弘基金因余額寶一戰成名，事實上天弘是一家公募基金公司。現在公募的FOF基金是市場熱點，做FOF產品必須要有投顧，而朝陽財富在FOF各類策略的開發方面是走在最前沿的。天弘發行的公募基金，都與朝陽財富在策略上進行合作，而朝陽也可以通過天弘發行有特色的FOF基金，或是有特色的其它基金類產品。
“我們與阿里系、涌金系可以有各種形式的合作，比如產品背后的策略、基金管理人員、投資顧問，這些我們都可以進行合作。還有我們的平臺也可以與對方的互聯網金融平臺對接等。目前這些合作都在推進。可以說，隨著這些知名企業的入股，朝陽永續在發展的步伐上會邁得更快一些。”
劃清界限，不是互聯網金融
負利率時代，理財是剛需，全民理財時代已經來臨。然而隨著e租寶、大大集團、快鹿集團、中晉資產等品牌響、體量大的平臺接二連三曝雷后，互聯網金融、第三方理財行業都深陷“危機門”。
牟慧玲強調，第三方財富管理不是互聯網金融。第三方財富管理的嚴格定義是我們站在客戶的角度和利益上在全市場篩選別人的產品。兩者之間的核心區別在于客戶的資金流向，對于正規第三方財富公司而言，客戶的資金在任何環節都不會進入公司賬戶。“我們幫助客戶購買其他機構的產品，客戶的資金會在資管人投資帳戶和托管帳戶中。”比如客戶通過朝陽財富購買云鋒基金（阿里巴巴董事局主席馬云和聚眾傳媒創始人虞鋒共同發起創立的私募基金），客戶的錢會直接進入云鋒基金的托管銀行帳戶，整個資金流轉都是由云鋒基金掌管的。
牟慧玲坦言，現在面臨的最大困惑的確是絕大部分客戶認為，只要不是銀行、保險、信托、基金子公司、證券公司這類傳統金融機構，其他所有的機構都叫第三方財富管理公司。“在我們的理念中，P2P模式是絕對不能稱為三方財富管理公司的，P2P行業尚未擺脫資金池模式，這就會出現很多問題（客戶不管通過什么渠道支付資金，資金都需要先流入網貸平臺公司的賬戶，此類模式下，平臺涉嫌非法吸收公眾存款）。而投資者分不清P2P模式和第三方財富公司，因此一律對這類公司不信任，這是我們面臨的困境。”
嚴防死守，自帶風險潔癖
作為在金融行業中風雨兼程走過15年的資深人士，牟慧玲有著非常強的風控意識。“從事金融業多年，風險潔癖已經成為了從業者人性的一部分，如果讓我做一些我覺得不合規的事情，我會寢食難安。”
牟慧玲介紹，首先朝陽財富主要是做標準化產品（銀行傳統業務的金融產品比如貸款、債券、證券、貿易融資等就是標準化產品），標準化產品資金都有托管機構，托管機構的職責是根據合同的約定，把錢打到投資方向上可以存在的投資帳戶里。所以標準化產品只存在虧損的可能，不存在無法兌付的可能。“我們會對產品進行嚴格的風控，我們的產品可能出現凈值下跌，但資金安全絕不會出現問題。對于非標類產品，比如政府信用的資管、信托等產品，我們風控把關非常嚴，所有資金都是通過托管機構嚴格托管的。”
“一級市場中可能會有一些貓膩，會有一些企業做手腳將資金投入關聯企業，因此我們目前只跟一流的資本合作。坦白說，朝陽財富的合作對象是賽富、云鋒基金、中域資本等有較長歷史業績，已經建立品牌的優良機構的一流資本，而避免與口碑或透明度存疑的金融機構合作。”
下一個風口，第三方理財
截至2015年底，我國高凈值人群的數量大約12075人左右，同比增長11%，其中可投資資產超過1000萬人民幣的人數約115萬，最近五年年均復合增長率為23%，個人資產超過600萬的人數121萬，最近五年年均復合增長率為5.7%。
與此同時，胡潤百富調研發現，存款和不動產投資仍然是高凈值人群最主要的投資理財方式，98%的高凈值人士使用這兩種方式進行投資理財；其次是保險，90%的高凈值人士有購買保險的習慣；金融投資產品位列第四，選擇該種投資方式的人占比72%；另有31%的人投資藝術品，20%的人將錢投入VC/PE。
牟慧玲始終認為，隨著中國國力的興起和財富人群的快速增長，國內財富管理行業起步不久，一定會成為下一個風口。但在國民理財需求日益旺盛的同時，“資金無處敢去、無處可去”的現狀也讓不少投資者焦慮。
實際上在美國的財富管理市場中，第三方財富管理的存量超過50%，甚至達到60%。然而在中國，第三方財富管理的存量不足5%，大量投資集中在銀行、保險、基金、基金子公司、證券公司等持牌金融機構。“隨著行業的肅清，投資人的成熟，理財剛需的激增，我相信我們正堅定地走在與國際接軌的道路上。”
更讓牟慧玲振奮的是，目前國內對三方財富管理的監管越來越規范，肅清行業亂象指日可待。2016年是一個強監管年，政府出臺了多項監管，其標志就是2016年7月15日的私募基金銷售新規的執行。新規對私募基金銷售資質提出了明確要求，私募基金的銷售主體只有兩類，一類是在協會備案的私募管理人，即私募直銷；另一類是在證監會注冊取得基金銷售業務資格且成為協會會員的機構，即以后賣私募產品也要有基金銷售牌照。
“我們作為一家專業和誠信的持牌公募基金銷售公司，非常歡迎這種監管。這一系列監管會使原來門檻不清的行業走向規范化，對我們來說是極好的一個機遇。”牟慧玲堅定地認為，“我們要做的就是按照法規的要求，在例如流程、合格投資人認定等各種細節上更加規范。事實上，我們最近在系統的投入上也很大，這也是為了把合規的流程切入到整個業務工作系統中去。”
等風來，第三方財富一定會是下一個風口。
逆勢擴張，更要穩扎穩打
關鍵詞：影子銀行；風險；監管
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.07.32 文章編號：1672-3309（2013）07-72-02
一、影子銀行的概念和特點
（一）影子銀行概念
影子銀行最早由美國太平洋投資管理公司執行董事麥卡利于2007年在美聯儲年度會議上提出，又稱為平行銀行系統（The Parallel Banking System），指的是游離于金融監管體系之外的，與傳統、正規、接受金融管理部門監管的商業銀行系統相對應的金融機構。2011年，金融穩定理事會（FSB） 在《影子銀行：劃定范圍》一文中從廣義和狹義兩個層面對“影子銀行”進行了定義，成為目前較為全面和權威的定義。廣義“影子銀行”是指“任何（部分或全部）在正規銀行體系之外的信用中介機構和信用中介活動”。狹義的“影子銀行”是指常規銀行體系之外，易引發系統性風險或監管套利的信用中介活動和機構，特別是那些包含期限或流動性轉換，引發不適當的信用風險轉移和一定程度杠桿累積的信用中介活動和機構。
（二）我國影子銀行涉及的主要業態
從目前國內專家和學者對我國影子銀行體系主要涉及的業態研究看，主要分為三類：一是理財業務，包括商業銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財等；二是基金業務，包括證券投資基金、產業投資基金、創業投資基金、私募股權投資基金、投連險中的投資賬戶、企業年金、住房公積金等；三是融資性業務和融資性機構，包括小額貸款公司、非銀行系統融資租賃公司、專業保理公司、金融控股公司、典當行、擔保公司、票據公司、第三方支付公司、有組織的民間借貸、財務公司、信托投資公司、汽車金融公司等。
（三）影子銀行呈現的主要特點
1、經營高杠桿性。這是影子銀行較為顯著的特點。由于融資渠道不及商業銀行寬，資金力量不夠雄厚，影子銀行機構在資金來源成本相對較高的情況下，為追求投資項目的利潤，一般會采取高的杠桿率舉債經營，這是多數影子銀行機構采用的經營策略。影子銀行向傳統銀行信貸、資本市場等借入資金，獲得原始資本，再通過杠桿操作投資于其他證券或金融衍生品，資金量擴張可達幾倍甚至幾十倍，風險不同程度集聚。
2、商業銀行在影子銀行體系中呈現主導性。目前我國商業銀行在國內金融體系中的地位和體量仍較大，在分支機構、客戶資源方面具有較大優勢。影子銀行業務很大程度上是商業銀行為了規避金融監管，將傳統資產負債表中的部分業務轉到表外，因此，我國的影子銀行與銀行機構之間的聯系更加緊密，較大程度受商業銀行主導。
3、影子業務具有信用創造功能。影子銀行是一種信用中介，在為金融市場創造信用的同時也推動了商業銀行的信貸投放，擴大了商業銀行的信用創造。目前，我國影子銀行體系的信用創造主要依附于傳統商業銀行，主要體現在兩個方面：一是理財產品的信用創造模式。如通過理財產品將市場上的投資者、商業銀行、信托公司等投資銀行、借款者聯系起來，壓縮銀行表內信貸資產，騰挪更多空間用于新的信貸發放；二是民間金融的信用創造模式。如小額貸款公司、典當公司、租賃公司等準金融機構，業務形式多為銀行“批發資金”再“零售”給各資金需求者，通過與銀行合作，為銀行擴大了放貸能力，貸款形式多為短期流動資金貸款，加快了資金周轉。
4、影子銀行業務存在監管套利的特點。由于影子銀行的負債不是存款，主要是采取金融資產證券化的方式，部分業務沒有專門的監管政策或機構來實施監管，業務發展中存在監管套利的行為。
二、我國影子銀行體系蘊涵的風險因素和監管難點
（一）蘊涵的風險因素
1、影子銀行體系影響到貨幣政策的調控效果。主要因為影子銀行體系中的一些金融工具可以執行部分貨幣職能，可在市場轉變為現實購買力，成為更廣義貨幣的一種，模糊了原有貨幣定義的界限，導致貨幣統計和定義日益復雜和困難，降低了貨幣供應量的可測性、可控性。
2、部分業務品種存在期限錯配風險。如銀行大量發行的理財產品，一般期限較短（幾十天或幾個月，一般不超過1年），而其投資對象一般為中長期限的資產（如中長期國債、企業債或地方政府債券等），存在明顯的期限錯配，一旦被投資資產出現風險，理財產品將相應出現風險。并且一些理財資金直接或間接投向政府融資平臺、國家限制性行業，資產的投資收益率低于理財產品收益率，會出現部分理財產品虧損甚至違約的局面。
3、對金融市場價格體系帶來干擾。部分影子銀行產品具有政府財政的隱性擔保，一定程度上具有收益高、風險低的特點，對市場資金有較強吸引力。而市場上一些低風險、低收益的金融資產受其影響，可能吸引不到更多資金。這種價格體系上的不合理可能帶來金融資源的錯配。
4、影響到金融市場的穩定。影子銀行是金融市場參與者為規避監管而催生的產物，對其監管在規范性、透明度、監管度上都低于當前的商業銀行替下。對影子銀行來說，監管的相對缺失有可能令業務開展者不恰當的承擔更多風險，給金融市場帶來較大的波動，并由于其業務的關聯性和廣泛性，增加了金融市場系統性風險發生的概率。
（二）當前影子銀行的監管難點
1、對影子銀行業務的統計制度還不健全。當前，影子銀行業務還不透明，對其涉及的業態范圍和規模的統計還在不斷研究探討之中，從監管和制度層面來識別和計量影子銀行業務的規模和風險特質的工作還需完善。
2、對影子銀行體系的監管體制相對滯后。影子銀行源自傳統銀行，與銀行創新業務有著復雜的聯系，同時由于影子銀行業務及業態的復雜性，導致影子銀行業務往往跨部門、跨行業、跨周期，形成多頭監管、監管配合不易的情況，形成了影子銀行監管套利的空間。
三、加強影子銀行監管的建議
進一步加強對影子銀行業務和體系的有效監管，需要進行全面、系統的制度安排，完善影子銀行體系監管的頂層設計，細化風險管控流程，才能增強對影子銀行監管的針對性和有效性。
（一）加強金融統計管理工作
一是要進一步明確對影子銀行的界定，完善對影子銀行的分類統計工作。二是要增強金融統計的適應性和靈活性，及時跟進金融機構、尤其是商業銀行的業務發展需要。三是要做好理財和資金信托專項統計、債券統計、社會融資規模統計等專項統計工作。四是要加快推進金融統計標準化建設，滿足對影子銀行業務的監管需求。
（二）區別對待，加強對影子銀行各項業務的監管
對于銀行理財業務，要從資金來源與運用的角度，實施相應的資金成本和收益測算，督促銀行進一步加強對理財業務的風險管理。對于資產證券化業務，應明確銀行從事此項業務的入池資產標準、資產支持證券投資者范圍、發行要求、信息披露責任等一系列規范性要求等等。
（三） 加強跨市場、跨部門的監管合作
監管初期，可先明確各類影子銀行機構和業務的監管主體，定期評估不同影子銀行機構和業務的影響程度與風險水平，根據評估結果確定適度的監管方式和監管強度，重點關注可能導致高杠桿的業務和純粹以監管套利為目的的影子銀行業務。今后，可借鑒國際上對影子銀行體系監管的成功經驗，以及結合我國金融監管發展實際，考慮組建專門的影子銀行監管協作部門，實現跨部門、跨產品、跨機構、跨市場的監管模式。同時，考慮到境內外資金流動的日趨頻繁，可加強與國際金融機構之間的監管信息交流，加強對影子銀行的離岸監管。
（四）強化影子銀行的風險披露工作
要提高影子銀行業務的透明度，完善影子銀行信息披露相關制度，便于投資者充分了解相關信息，降低投資者和影子銀行機構之間的信息不對稱，在保障金融消費者權益的同時，督促影子銀行機構持續穩健經營。
參考文獻：
[1] 李揚.影子銀行體系發展與金融創新[J].中國金融，2011，（12）.
【關鍵詞】 私募股權投資 項目 風險 管理
私募股權投資是金融領域發展的一個分支，美國私募股權可追溯到19世紀末期，現代意義的私募股權投資基金始于二戰后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經過了20年的時間。本文從項目管理的角度對私募股權投資過程中的風險管理進行簡要的剖析。
一、私募股權投資及其項目風險管理界定
作為一種新的資金集合投資方式，私募股權投資包括了多種投資模式，如風險投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權投資，是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，并以上市、轉讓或管理層回購等恰當方式出售股權獲利為目的的行為，通常以私募股權基金（Private Equity）的形式來體現。從項目管理的角度看，私募股權投資就是投資人、基金經理、被投資企業投入相關資源，在一定的時間限度內，運用系統的管理方法來計劃、組織和實現各自的項目目標的一個過程。
根據運作流程，私募股權投資項目可以劃分為私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理投資企業、退出投資企業等四個子項目。在實際項目運作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標項目再進行私募籌資，而且各子項目有可能由同一項目團隊管理也有可能根據階段由不同的項目團隊負責。
由于私募股權投資有自身的特點，因此其項目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業的股權投資，因此從項目篩選、資金募集到投資、退出通常要經歷3年以上一個較長的時間周期；二是風險高、收益高，風險高體現在兩方面，一方面投資項目在產業發展、企業運作等方面的本身高風險，另外私募股權投資項目流程長、環節多，存在多重委托關系；三是專業性強，分工明確，私募股權投資充分發揮了金融領域的專業分工，通過專業化中介進行投資。
正是由于私募股權投資項目管理的上述特點，其運作風險也較高。Can Kut等人將私募股權投資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托―風險、被投資企業內部風險、投資組合風險、宏觀風險等。Gompers認為三種機制可以有效降低委托風險：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實際上是針對私募股權投資運作過程的前三個階段私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理控制投資企業而相應的應對策略。國內也有許多學者對私募股權投資風險進行了研究，汪波等將私募股權投資風險分為內在風險和外在風險兩類。內在風險包括逆向選擇風險和道德風險，外在風險包括法律風險、執行風險和退出風險。王慧彥等也認為，私募股權投資包含諸多潛在的風險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學者對私募股權投資的風險控制進行了研究。王開良等將PE投資中的風險分為系統風險和非系統風險，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風險控制。另外還有許多學者從不同角度對私募股權投資風險進行了研究，但從項目管理的角度對其風險管理進行研究的論述尚不多見。風險管理作為全面項目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計劃以防可能給項目帶來不利影響的潛在事件。一般風險管理是指處理風險的行為或實踐活動，包括風險計劃、評估、提出應對風險的處理方法以及對風險的監控。
二、私募股權投資的風險識別
風險識別是指對私募股權投資的運作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風險表現有所不同。
私募股權投資設立階段風險主要表現為法律風險和委托風險。私募股權設立階段是投資人為了實現投資目的而委托基金公司成立私募股權投資基金的過程。法律風險體現在我國尚未針對私募股權投資設立專門的法律法規，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運行過程中存在一定的法律風險。委托風險則是因為投資者委托基金管理人進行投資理財，雙方是典型的委托關系，而法律法規的不健全則使私募股權投資基金公司治理結構、信息披露等方面都不容易監管，這增大了投資者對管理者的監管難度，也增大了委托風險。
私募股權投資項目篩選階段涉及的風險因素較多，篩選階段是指通過項目篩選購買目標公司股權的行為，包括項目初選、審慎調查和價值評估，與被投資企業簽訂投資協議進行投資方案設計等。投資者需要從產業發展、行業和企業規模、成長性、管理團隊、預期回報等角度考察投資對象，因此系統風險和非系統風險都存在，系統風險包括政策風險、產業風險、法律風險、宏觀經濟風險等，非系統性風險包括技術風險、企業發展風險等方面。
私募股權投資項目投資管理階段涉及的風險主要是委托風險，該階段是指私募基金按照股權投資比例參與公司治理、推進公司發展戰略實施、導入新的管理理念和方法、提升公司價值等。這個階段最容易發生企業家的道德風險問題。因為私募股權投資的對象大都為非上市企業，企業家在內部信息方面掌握絕對優勢，如果經營狀況不佳的企業惡意隱瞞相關信息，甚至通過捏造和虛報的手段獲得投資者青睞，將造成優秀企業因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權投資形成劣幣驅逐良幣的檸檬市場。
私募股權投資項目退出階段涉及的風險主要有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業素質等方面，該階段是指實現預期目標或滿足一定條件下，投資者從所投資企業退出并實現投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實現與資本市場的發育程度、產權交易政策、退出時機、退出程度等有直接的關系，因此退出階段的主要風險體現在政策風險、資本市場風險、基金經理人的專業管理風險等方面，比如基金經理專業素質不夠，不能設計最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導致無法實現潛在的收益。
總之，私募股權投資周期長、風險點多，僅僅依靠財務杠桿、現金流分析已不能滿足項目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風險規劃，而且需要有控制整個項目周期的動態管理。
三、私募股權投資風險評價及分析
目前，用于項目風險評價的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價最典型的是專家判斷法，定量評價包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經網絡法等介于定性和定量之間的方法。每種評價理論和方法都有各自的假設條件和前提，都有本身的側重點及優缺點。重要的是根據市場的規律、投資者的風險偏好和項目的特點選擇適合的評價的方法，以盡量提高評價的科學性和準確性。
不同的評價方法適用于私募股權投資不同的階段。設立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風險較多，可以通過建立博弈模型的方法進行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價方法。項目選擇篩選階段既涉及宏觀經濟環境、又涉及中觀產業政策、還涉及微觀企業發展，因此對不同產業和企業的不同方面都可以使用不同的風險評價方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產業的企業核心競爭力分析，將企業核心競爭力的多個評價指標轉化為少數幾個綜合指標，抓住復雜問題中的主要矛盾進行分析。蒙特卡羅分析則常被應用于技術領域評價。灰色評價方法可以用于企業人力資源價值的評價，模糊評價法可用于企業財務風險的評估。投資管理階段，風險主要存在于所投資企業內部的委托問題上，這涉及企業管理的方方面面，單一的評價方法難以揭示整體投資風險，因此需要綜合采用多種方法進行評價，定性和定量相結合、主觀判斷和客觀評價相結合，不同的方法相互補充，以取得更加客觀的評價結果。作為最后一個環節，投資退出時，更多的是對財務收益的計算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯系為專長的模糊評價法和以善于從原始數據中提取主要信息的主成分分析法比較適用。
四、私募股權投資的風險應對
風險應對主要指以降低風險至理想程度為目標的計劃和執行過程，包括用特定的方法和技術處理已知的風險，識別風險事件責任人，確定風險分擔比例，并估計因降低風險所產生的成本及影響。風險應對通常有四種方法：風險自留、風險規避、風險控制、風險轉移。風險應對通常遵循以下原則：第一，風險應由最能控制和影響風險后果的一方承擔；第二，風險承擔一方付出的成本應是最低的。
在私募股權設立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數量的現金投入，彼此投資數額與獲取收益比例的劃分是委托關系的焦點。因此其風險應對的措施主要是風險轉移，即投資者與基金管理者在各自的目標下，通過談判和博弈，確定各自的風險分擔比例。私募股權的設立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實踐證明，有限合伙制的創立有效地解決了投資者與中介機構之間，以及中介機構與被投資企業之間的雙重委托關系所產生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規則促使投資者和基金管理者的價值取向實現統一，實現激勵相容，從而在一定程度上規避了委托中存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規定構成對基金經理人的各種約束機制：第一，責任約束機制，基金經理作為普通合伙人對合伙承擔無限責任；第二，利益約束機制，基金經理投資一定比例，當發生錯誤或市場發生不利變動時，首先以基金經理的資金和財產彌補損失，可有效的保護投資者的利益，強化對基金經理的利益約束；第三，信息披露約束機制，基金經理通常被要求定期向有限合伙人披露風險投資運營和財務狀況等有關信息；第四，“無過離婚”和市場信譽約束機制，有限合伙協議通常規定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經理喪失信心，就有權放棄繼續投資或提前撤資，有效的基金經理信譽評價體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運作，努力創造良好的經營業績，提高自己的市場信譽。另外，有限合伙制私募基金是非獨立法人資格的營業組織，適用合伙制的稅收規定，不需要繳納企業所得稅，當基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔個人所得稅納稅義務，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。
在投資篩選階段，投資資金尚未進入企業，因此應使用風險規避的應對防范。首先，應在對國家宏觀經濟環境準確把握的前提下，對不同產業進行對比分析，擇優選擇有增長潛力的行業，并對所進入的產業領域進行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業專家以及召開專家研討會的形式來實現。選準了產業領域，就要對產業中的相關企業進行梳理，并選擇目標企業開展盡職調查，最后根據盡職調查的結果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風險相對可控，可采取以下措施來規避風險：一是相關調查研究工作要徹底、仔細，通過不同專長的人才配備確保投資科學；二是可以采取分散投資、分散風險的策略，在科學計算和準確預測的基礎上，對所投資的產業和企業進行不同程度的組合，以達到分散風險的目標。
Sahlman 在其研究中指出，在項目投資管理階段，通常采取四種方式來應對風險：一是分階段投資；二是為企業主及員工提供股權激勵計劃；三是積極參與被投資企業的管理；四是在投資協議中設計相應的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強制回售權、使用可轉換優先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現實運作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項目所需的全部資金，而是視項目進展分多次投入。通過分階段投資，基金經理對項目不斷進行評估，當項目出現重大不確定性或有不利因素時，基金經理可以及時終止后續投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經理建立實物期權定價模型提供了可能，基金經理可以根據項目的經營情況計算期權價值，從而確定投資數額和風險承受的匹配程度，并通過后期不繼續投資來設立一個可置信的威脅來減輕企業經營者委托中的道德風險。投資管理階段另一個風險應對措施是設立對賭協議。對賭協議又稱 “估值調整協議”，是投資方與所投資企業在投資協議中對未來不確定情況進行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協議的經典，也實現了雙方的共贏。從對賭協議條款來看，大多以財務績效為“賭注”，即約定未來需要實現的一系列財務指標，如若不能實現，則喪失一定比例的股權等。如昌盛中國地產有限公司2006年與高盛旗下的創投基金GSSIA簽訂協議，以20%股權作抵押，發行可轉換債券，若上市受阻，則可轉債到期無法償還，只能出售項目。對賭協議實際上是一種高風險、高收益的期權形式。利用對賭協議，投資方可以較低的成本實現自己的權益并鎖定自身的投資風險。在投資管理階段，投資者重要的是進行風險控制。
從私募股權投資實踐看，國內私募股權在搜尋項目和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半；而國外私募股權投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業的價值，并通過資本市場的成功運作來獲利退出。退出時機、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報率高、分散企業控制權等因素，是私募股權基金理想的退出渠道，但其能否實現還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業簽訂可轉換證券協議，或廣泛搜集新的投資者信息，或將自己的財務投資轉讓給戰略投資者以規避無法退出的風險。另外政府也應提供活躍的資本交易市場為私募股權投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認為，國內很多私募股權基金投資的企業到海外上市的原因是國內退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業股權協議轉讓的外匯政策。
五、結論
本文將私募股權投資項目劃分為設立、項目篩選、投資管理、退出四個子項目，并針對每個子項目進行了風險識別、風險評價、風險應對的研究。應該指出，私募股權投資各個子項目的風險并不是孤立的，往往隨著項目經理采取的行動而相互影響，需要項目經理在子項目的基礎上對整個項目的風險進行整體管理和控制。
【參考文獻】
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[關鍵詞]影子銀行 金融穩定 實體經濟 監管
[中圖分類號]F832
[文獻標識碼]A
[文章編號]1004-6623（2013）02-0083-04
“影子銀行”又稱影子金融體系，與傳統商業銀行系統相對應，最早是由保羅·麥考利在2007年的美聯儲會議上提出的。它被用來概括那些游離于銀行監管體系，但業務卻與傳統的商業銀行非常相似的非銀行金融機構，包括對沖基金、貨幣市場基金和結構投資載體（SIV）等。雖然目前國際社會對“影子銀行”尚無統一定義，但已形成兩點共識，一是“影子銀行”體系通常缺乏審慎監管或受監管力度較弱，不受金融安全網保護；二是影子銀行體系沒有傳統銀行的組織結構，卻行使著類似的信貸運作功能，包括流動性轉換、期限轉換和信用轉換等。
與傳統的商業銀行相比，“影子銀行”并不依賴儲戶存款，而是通過發行債券或者資產證券化進行融資，不受中央銀行的嚴格監管。此外，“影子銀行”也不受巴塞爾協議的約束，沒有存款準備金等要求。因此，“影子銀行”傾向于無限擴大其經營風險的利益，往往擁有著比傳統銀行更迅速的增長速度，但同時也潛藏著更大的系統脆弱性，容易引發金融泡沫和金融市場的動蕩。
一、我國影子銀行的發展現狀
（一）組織架構
我國影子銀行的起源可追溯至改革開放之初。隨著傳統銀行市場化經營的推進，影子銀行的雛形：信托公司、擔保公司、民間金融也逐漸形成。其真正快速發展的時期為最近10年，2008年全球金融危機后，銀行理財產品、信托產品、民間金融等金融形式呈井噴之勢。
1 銀行理財部門
我國的銀行理財部門往往承擔了商業銀行內部的金融創新和分工協作，產生了大量游離于傳統業務之外的“表外業務”。2003年銀行業改革之后，國內商業銀行不斷推出的理財產品和服務，可以通過種種方式繞開貸款規模管控，從而突破存貸比的限制，擴大銀行的資金杠桿。正是因為有了這些部門，證券公司、信托公司、基金公司以及其他證券化機構等非銀行機構，才得以利用商業銀行豐富的客戶、資金和項目資源，銀行理財部門也成為名副其實的影子銀行。
2 信托公司
我國信托公司具有跨越貨幣市場、資本市場和產業領域的功能以及在不同的領域進行資源配置等有利條件，其在金融創新方面和影子銀行是一致的，被認為是中國最具備影子銀行特征的機構。在銀信合作業務中，商業銀行提前將不良貸款賣給信托公司，信托公司又將其證券化后賣給大戶和機構投資者，這說明信托投資公司履行了部分投資銀行的職責。這與美國的房地產信貸證券化業務有類似之處。
3 民間金融
民間金融組織主要指從事非正規金融業務的金融組織，多從事不易觀測到的地下金融活動。民間金融主要有民間借貸、民間集資、合會和私人錢莊以及其它地下金融組織。相對于一般民間融資活動，地下金融組織不注冊，不納稅，不依據公開規則開展信用活動，而專門從事資金借貸，甚至是高利貸等非法金融及融資活動，因此危害更大。
4 其他非銀行金融機構
經監管機構核準的從事特定金融業務的非銀行業金融機構，也是我國影子銀行體系的重要組成部分。目前這類機構包括企業集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司、小額貸款公司、貨幣經紀公司等。它們一般不組織吸收公眾存款，需要依據核準的業務范圍經營。這類機構相對來說能夠處于監管之下，但目前監管的方式和規則仍存在諸多不足，監管相對較弱。
（二）主要金融工具
與西方發達的金融市場相比，我國投資銀行業務和各種證券化產品發展相對遲緩，影子銀行體系中的金融工具與國外相比也存在較大差異，其充當的影子銀行角色與國外情形相比尚不突出，主要的金融工具是銀行理財產品。
理財產品是貫通銀行存款市場、債券市場、同業市場、貸款市場、一級市場等多個資本市場的橋梁。面對銀行存款吸引力下降，銀行自然會選擇通過發行理財產品的方式使得存款仍然留在本系統內。銀監會數據顯示，自2005年以來，我國銀行理財產品得到了快速發展，年平均規模增長接近100%。截至2012年9月末，銀行理財產品余額6.73萬億元，比2011年末4.59萬億元增長近47%。
雖然國內投資基金類的金融工具與國外不能相比，但也發展到了一定規模，如私募股權基金、證券投資基金以及券商集合理財產品、信托產品、保險理財產品等。數據顯示，截止到2012年三季度，中國注冊的私募股權基金共有370多家，發行產品約1200余只，管理規模超過千億元。
此外，影子銀行的金融工具還包括如小額貸款公司、汽車金融公司等直接融資機構的抵押貸款、信用貸款等。
二、影子銀行對金融穩定及實體經濟的影響
我國傳統的商業銀行和政策性銀行一直無法很好地服務于中小企業。影子銀行在一定程度上緩解了這一問題的影響，其通過自身的系統向中小企業提供資金，彌補了傳統金融機構在中小企業融資支持上的不足，這一現象在一些出口型中小企業繁榮的地方尤為明顯。
此外，委托借貸作為影子銀行的金融工具之一，通常發生在相關企業之間，雙方通常是商業伙伴或長期供應方與客戶的關系，貸款人對借款人的了解要比銀行更為全面。因此，通過影子銀行系統，借貸活動可以運作得更為高效。
我國影子銀行對金融穩定及實體經濟的不良影響主要有以下幾種：
（一）增加貨幣政策調解難度
隨著影子銀行在我國的快速發展，其提供的資金占社會融資規模的比重越來越高，不僅改變了金融結構，更增加了央行貨幣政策調控的難度，極大地影響了貨幣政策的執行效果。首先，在經濟繁榮時，影子銀行體系可能導致信貸過度擴張。而在影子銀行體系出現經營困難或者危機時，會影響到傳統銀行體系的流動性，導致信貸過度收縮，甚至導致“債務通縮”。其次，影子銀行體系干擾了利率等貨幣政策價格型工具的傳導，如民間金融的利率遠高于正規金融利率。
影子銀行雖然游離于監管體制之外，但卻像商業銀行一樣具有貨幣創造的功能，并參與貨幣乘數的放大過程，這不僅使央行所能調控的對象和掌握的信息資源日趨受限，也使得貨幣政策傳導機制更為復雜，更缺乏可控性，從而削弱央行宏觀調控的能力，并在一定程度上造成了宏觀調控的失靈。因此，中央銀行應該重視影子銀行的影響，在貨幣信貸政策制定和執行中充分考量和研究影子銀行因素，將影子銀行系統納入貨幣政策傳導機制的變化，進而建立全方位的金融調控體系。
（二）削弱金融的穩定性
影子銀行體系充斥大量不受監管的資金，造成金融的穩定性大大降低，一是影響商業銀行、政策性銀行等金融機構的穩健運營，對傳統金融體系資金融通功能和渠道形成了一定的沖擊和擠壓。二是通過金融產品間接導致居民經濟利益受損，因為儲戶會將一部分資金投資于影子銀行體系發行的金融產品，而這些理財產品中蘊藏著不小的風險。三是影子銀行體系游離于監管之外，部分資金投資于實物、基礎設施、金融工具和高風險高回報的領域，并通過資產抵押以及股權持有等方式使更多的主體聯系在一起，而一旦資產價格出現大幅波動，這些主體也就形成了一個緊密相連的風險組合。四是影子銀行存在較大的社會風險。我國多數影子銀行一定程度上處于無監管主體、無行業規范、無風險處置機制的“三無”狀態，一旦其金融產品出現風險，只能由直接利益相關的股東和債權人承擔。
（三）資金成本高企，抽空實業利潤
影子銀行的資金大多來源于傳統的商業銀行系統，其資金成本更高，資金更具逐利性質。對實體經濟影響更大的是，很多影子銀行提供的資金流入了房地產等利潤率較高的行業。許多中小企業也無心經營實業，將本應投入到實業投資的資金再次放貸。這種實體經濟的“空心化”，是無法持續的。
（四）影響經濟結構調整
一些大企業利用自己在商業銀行和體制上的優勢，從金融體系中獲得低成本的資金，然后通過影子銀行的渠道，高價把資金借給中小企業、民營企業，從中獲取收益。這種不公平的機制必然導致在市場中強者恒強，而弱者缺乏良好的生存空間。大型國企逐漸演變成影子銀行，并可能通過金融控制行為，進一步強化在國民經濟中的優勢地位，以至于產生更多對中小企業、民營企業的支配行為，這與國家進行市場化改革，進行經濟結構調整的目標是相悖的。
三、加強影子銀行監管的政策建議
應充分考慮影子銀行對宏觀金融和經濟活動的影響，制定有利于我國影子銀行體系健康發展的政策。
（一）完善金融立法，優化法制環境
當前我國金融法律框架基于傳統的商業銀行體系而建立，對影子銀行缺乏全面的界定和監管，亟需在銀行理財產品、股權投資基金、民間金融、金融機構破產等方面加快法律法規建設步伐，明確相關制度安排以及規范性要求，對各類機構和產品的健康發展創造良好法制環境。不應忽視民間金融潛在的巨大風險，也應該重視其在小微企業資金融通中的地位。一方面要注重發揮以商業銀行為主導的金融體系對民間金融的引導作用，有序發展小額貸款公司、擔保公司和典當公司等準金融機構，進一步放寬民間資本、企業集團資本設立產業投資基金，或者以參股的形式進入金融機構，盡量將銀行體系外的資金發展規范化；另一方面要明確界定哪些民間金融是合法的，哪些是非法的，嚴厲打擊高利貸行為和地下錢莊，杜絕各類非法集資、洗錢和暴力催款等違法行為。
（二）深化金融工具創新，加強金融中介職能
任何金融創新都存在一定風險，因此要處理好金融工具的創新與金融穩定的關系，合理有序地開展金融創新，充分發展金融中介所起到的作用。在國外，影子銀行體系要發揮其信用中介職能，通常需要經過貸款發起、貸款倉儲、資產支持證券（ABS）發行、ABS倉儲、擔保債務憑證（CDO）發行、ABS流通運轉和批發融資等一系列步驟，各個環節由不同職能的影子銀行進行嚴格的精細化、專業化分工。與之相比，中國金融市場發展的主要問題不是自由化過度，而是發展水平較低，金融管制較多，同時市場化發展過程中投機行為多于投資行為。因此，應一方面強調原始基礎資產的真實性，另一方面要合理設計金融產品和服務，穩步推進影子銀行的發展，加強金融中介發揮的作用。
（三）推進微觀與宏觀審慎監管，防范信用風險
影子銀行涉及主體較多，運用的金融工具也較為復雜，對其進行全面的監管存在難度。目前應構建包含影子銀行在內的宏觀審慎監管框架，同時開始設計微觀的審慎監管方案。宏觀審慎監管框架要關注系統性風險并減少影子銀行體系和商業銀行系統的關聯性：第一，要將影子銀行體系納入社會融資總量統計體系，為宏觀審慎分析提供必要的基礎性數據；第二，要盡快開發并完善宏觀審慎的政策工具，探索逆周期調節機制以及杠桿率的動態調節方法和策略。微觀審慎監管應主要關注對于具體金融工具和交易流程合法合規性的監管：一是盡快出臺針對各種非銀行金融機構和創新金融工具的法規，促進和保護合法民間金融的規范化發展；二是把現在處于“灰色地帶”的民間借貸、地下錢莊等民間金融的交易行為納入政府的監管框架，明晰各監管部門相應的職責，提高監管部門對微觀金融的監管效率，加強監管的力度；三是建立與之相應的跨部門、跨區域的聯合協作監管機制，使得政府的監管部門可以和行業自律組織、第三方評估機構合作，進行全方位高效的監管。
