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關鍵詞：貨幣乘數；商業銀行；資產結構；負債結構
中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）07-0013-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.03
一、引言
在現代經濟中，貨幣供給由商業銀行和中央銀行共同完成。中央銀行主要是供應基礎貨幣，商業銀行在原始存款的基礎上創造派生存款。因此，貨幣供給總量是一定的基礎貨幣按照一定倍數或乘數擴張后的結果，即貨幣供給量總是表現為基礎貨幣的一定倍數——貨幣乘數。貨幣乘數有廣義（m2）與狹義（m1）之分，m1和m2分別針對貨幣供給量統計口徑的M1和M2兩個層次，等于貨幣供給量與基礎貨幣相除之商。其中廣義貨幣乘數m2的公式為：
m2=■=■
上式中，B表示基礎貨幣，c代表現金漏損率，r表示法定存款準備金率，t表示活期存款占定期存款的比率，e為超額準備金率。由于商業銀行是貨幣創造的主體，貨幣乘數也表示商業銀行對中央銀行投放的基礎貨幣的派生擴張機制，因此商業銀行基于風險—收益基礎上的資產配置以及負債方式選擇均會影響到貨幣乘數。
二、文獻綜述
關于貨幣乘數的研究大致可以歸結為兩種不同的范式。一種范式是研究貨幣乘數的決定因素，如現金存款比率以及準備金率在貨幣供給中的作用，以及這些因素本身的決定，該范式從宏觀金融數據出發，研究貨幣乘數時間序列本身的運動情況[1]。另一種范式是討論在一定的貨幣政策下，商業銀行和公眾的利益最大化行為對貨幣供給的影響，主要研究結論認為貨幣當局的資產選擇影響公眾的貨幣資產選擇，而公眾的貨幣資產選擇決定了貨幣乘數的變化。國內的研究主要集中于從宏觀角度分析貨幣乘數的時間序列特征及其與決定因素的相互關系。謝平，唐才旭（1996）指出我國漸近性變化的經濟結構與金融制度盡管會對貨幣乘數產生不同程度的沖擊，但是貨幣乘數會在震蕩之后回復到長期均衡狀態，因此通過基礎貨幣進行間接貨幣總量控制在理論上是可行的[2]。陳學彬（1998）研究了我國1993—1996年間貨幣乘數的變動態勢以及貨幣乘數變動的影響因素[3]。陳滌非（2005）認為金融創新過程影響了貨幣乘數的變化，并使得貨幣乘數變得不可預測，同時也加大了貨幣當局控制貨幣總量的難度[4]。李治國（2006）對我國1994
—2006年間基礎貨幣、貨幣乘數和貨幣當局資產負債結構的關系做了實證分析，認為貨幣當局的資產負債結構對基礎貨幣和貨幣乘數產生重要影響，以國外凈資產比重持續上升、商業銀行再貸款比重不斷下降及央行票據比重陡然上升為主要特征的貨幣當局資產負債結構調整，導致我國基礎貨幣過快增加和貨幣乘數持續上升[5]。陸前進，朱麗娜（2011）對中央銀行調整存款準備金率和公開市場業務操作對基礎貨幣和貨幣乘數的影響機制進行研究，認為貨幣供給的變動取決于兩個效應的疊加[6]。
我國商業銀行資產業務和負債業務的經營模式實際上已日趨多元化。負債方面，除了傳統的吸收公眾存款業務，還包括債券融資、股權融資、同業拆入、賣出回購以及央行借款等其他負債方式；資產配置也不僅局限于傳統的發放貸款，另外還通過有價證券投資、央行存款、存放同業、同業拆出、買入返售等多樣化方式來運用資金以獲得收益。鑒于我國商業銀行資產負債的上述結構性調整，本文的分析將基于貨幣乘數第二種研究范式展開，即探討在一定的貨幣政策下，商業銀行和公眾的利益最大化行為對貨幣乘數的影響。
三、商業銀行資產負債選擇對貨幣乘數的影響
商業銀行通過資產業務將負債業務所吸收的資金加以運用，二者之間的利息差成為商業銀行的主要利潤來源。從商業銀行資產負債結構長期變遷的軌跡來看，主要呈現出兩個趨勢：一是存款在總負債中所占的比重下降，非存款負債或者主動負債占比上升；二是貸款在資產配置中的重要性下降，證券投資以及同業資產配置替代貸款。另外，商業銀行“短存長貸”使得其經營過程一直面臨資產負債期限結構不匹配的問題。上述這些因素都影響到商業銀行的貨幣派生機制和貨幣乘數效應。
（一）同業往來對存款貨幣創造的影響
對整個商業銀行體系來說，盡管銀行之間同業往來的融入與融出將相互抵消，似乎不會對整個社會存款貨幣的創造有所影響。但事實上，同業往來市場的存在使資金盈余銀行和資金短缺銀行得到了融通，銀行資金配置與周轉的效率得到了提高，進而提高了整個商業銀行體系的存款貨幣創造能力。
（二）證券投資業務對存款貨幣創造的影響
商業銀行證券投資對象主要包括各種債券和票據，特別是央行票據、記賬式國債、政策銀行債券，它們對商業銀行貨幣創造有著不同的影響。商業銀行購買央行票據會導致其超額準備減少，貨幣創造受到抑制。投資政策性銀行債券和國債導致商業銀行可貸資金減少，存款貨幣創造的能力下降。雖然發行政策性銀行債券和國債所募集的資金最終還是會形成對各級政府的政策性項目貸款，最終轉化為個人、企業的存款，因此從全社會的整體看，商業銀行貨幣創造能力未必減弱?？傮w而言，相對于貸款業務，商業銀行進行有價證券投資，削弱了存款派生機制，貨幣乘數會有一定程度的減小。
（三）商業銀行資產負債期限結構不匹配對貨幣創造的影響
商業銀行經營的一個重要特征是資產負債期限結構不匹配。期限結構不匹配的突出表現是“短存長貸”，針對這一特征，商業銀行建立久期缺口模型對存、貸款之間的期限錯配進行不斷地測度和管理，以確保商業銀行到期貸款帶來的資金供給能夠滿足儲戶支取存款等流動性的需求。存、貸款之間的久期缺口越大，商業銀行面臨的流動性風險和利率價格風險就越大。“久期失衡”困境是指商業銀行面臨負債久期縮短、資產久期變長的境況，負債久期縮短表明銀行穩定資金來源減少。存款的穩定性越高，制約銀行貸款業務的因素（如流動性約束、期限錯配約束、管理成本約束等）就越小，商業銀行的存款貨幣創造能力就越強。在“久期失衡”的情況下，商業銀行一方面需要尋找替代存款的負債方式，另一方面需要增加同業資產和證券類資產的配置，降低貸款比重。
四、我國商業銀行資產負債結構與貨幣乘數分析
（一）商業銀行資產負債結構分析
從表1可看出，我國商業銀行資產負債結構在2006年至2011年期間呈現出以下幾個特征：
1.“金融脫媒”導致銀行存款占所有負債比例出現一定趨勢性下降。居民財富多元化和儲蓄率下降減少了銀行的存款資金來源。從“金融脫媒”來看，存款占比下降主要在于私營部門應對通脹走高的資產再配置行為。近年來我國“金融脫媒”的現象也已經開始顯現：一方面，居民存款活期化趨勢很明顯；另一方面，居民單一以儲蓄存款為意愿的資產配置行為出現了改變，這與金融創新、股票、基金及理財產品市場的發展相一致。從長期來看，隨著金融市場發展和居民收入水平提高，在可選投資范圍增加時居民對于低收益的存款配置會下降，商業銀行貨幣創造能力因而受到抑制。
2.我國銀行業糾正久期失衡困境導致貸款占比下降，同業資產和證券類資產配置增加。我國銀行業的久期失衡問題主要體現在：一方面，由前文所述“金融脫媒”導致以居民儲蓄存款為主的穩定中長期負債正經歷系統性下降；另一方面，2008年后4萬億財政刺激的配套資金使得銀行業中長期資產出現了“信貸固化”（如圖1所示）。穩定存款占比目前僅在45%左右，而中長期貸款余額占比已大幅上升至60%。從利率市場化趨勢來看，商業銀行與其他金融部門、非金融企業等部門等在存量資金獲取方面存在競爭性，因此當居民儲蓄存款下降，銀行間市場的流動性緊張時，商業銀行被迫降低中長期貸款比重，并將其資金配置在流動性較好的部分短期資產（如同業資產和債券類資產）上，因此削弱了銀行的貨幣創造能力。
3.持有其他金融性公司的凈資產占比提高；央行調控使得商業銀行被動持有的準備金占比一直處于高位，大多在15%以上；海外資產占比回落，從2006年的4.3%回落到目前1.5%左右。
總體來講，金融、經濟環境的變化，居民財富多元化、銀行業資產配置多元化、商業銀行糾正中長期貸款占比過高的“久期失衡”是形成上述商業銀行資產負債結構特征的主要原因。而且基于上述分析，我國金融環境的制度性變革導致居民對其持有的現金、銀行存款、股票基金等貨幣資產組合進行調整，居民的資產組合調整必將影響到商業銀行的負債結構，因而整個銀行體系將不得不調整其資產結構，從而影響到貨幣乘數。
（二）貨幣乘數分析
圖2反映了我國2001—2012年貨幣乘數的基本變動趨勢。圖中顯示，狹義貨幣乘數m1的波動幅度比廣義貨幣乘數m2平穩，從波動幅度來看，盡管趨勢不明顯，但仍可以發現m1從2007年1月至2008年末是下降的，隨著2008年末貨幣政策的調整，m1開始逐步回升，一直持續到2010年，在央行貨幣緊縮政策的影響下m1才又開始下降。廣義貨幣乘數m2的變動趨勢比較明顯?？傮w來看，m2自2007年至今基本處于下降的趨勢。在2008年末，由于貨幣政策轉向，m2開始進入上升通道，2009年中期又開始下跌。m2的變動趨勢和m1呈現出一定程度上的一致性，但是波動幅度遠大于m1。
圖3給出了M2與基礎貨幣增長率以及貨幣乘數的變動趨勢。貨幣供應量的基本決定方程為M=m*B，所以M的走勢取決于基礎貨幣B以及貨幣乘數m的變動情況。從圖3可看出，M2增長率與基礎貨幣增長率的變動趨勢在2007年以后呈現出明顯的非同步性特征。在2006年下半年至2007年期間，基礎貨幣投放大幅增加，基礎貨幣余額增長率基本都在30%以上，而M2在這一階段的增長率基本維持在16%～18%之間，這說明我國量化寬松的貨幣政策并沒有帶來廣義貨幣供給量的同步增長。另外，廣義貨幣乘數在此期間呈非常顯著的下滑趨勢，很大程度上抵消了基礎貨幣的擴張效果。這一階段實際上是我國股票市場自成立以來的空前繁榮時期，股票和基金產品市場的發展導致居民以儲蓄存款為主要意愿的資產配置行為出現了改變，存款回流減弱，大量資金從銀行流向股票等金融市場，貨幣乘數出現系統性下降。2010年的貨幣供給情況與2007年類似：基礎貨幣余額增長率大幅反彈、貨幣乘數及M2增長率反而呈下降趨勢。上述分析表明：由于貨幣乘數系統性下降，我國央行基礎貨幣粗放式的擴張并沒有帶來廣義貨幣的供給相應增加，我國數量型的貨幣政策工具并沒有達到很好的政策效果。
五、我國商業銀行資產負債選擇與貨幣乘數的實證分析
（一）樣本數據來源
本文選取2001年1月—2012年12月廣義貨幣乘數m2、商業銀行資產負債結構、法定準備金率以及流通中現金比例的月度數據作為研究樣本。貨幣供應量M2、基礎貨幣、商業銀行資產負債數據與流通中現金數據來源于中國人民銀行網站（http：///），貨幣乘數由貨幣供給量M2和基礎貨幣相除得到，商業銀行資產負債結構通過每一項資產和負債除以資產總額或負債總額得到。法定準備金率來源于Wind數據庫。
（二）研究方法
本文實證分析的思路是選取影響11項貨幣乘數的因素指標，主要包括商業銀行負債結構（每一類負債占負債總額的指標）、商業銀行資產結構（每一類資產占資產總額的指標）和傳統貨幣乘數影響因素指標。其中，商業銀行負債結構指標包括存款占比、儲蓄存款占比、金融債券占比；商業銀行資產結構指標包括貸款占比、短期貸款占比、中長期貸款占比、證券投資占比、信托和其他貸款占比以及國際金融資產占比；流通中現金、法定準備金率是傳統貨幣乘數的兩個重要變量。因為選取的變量較多，而且商業銀行資產負債業務之間存在相互影響的關系，因此各個變量之間可能會存在多重共線性的問題。處理多重共線性問題主要有兩種方法：一是通過剔除相關變量，降低解釋變量之間的相關程度，但這種方法的缺陷是在剔除變量的過程中會失去部分有用的信息；二是解決的辦法是利用因子分析，尋找出公共因子，然后用公共因子作為新的解釋變量替代原先的解釋變量，從而實現降維。本文選擇因子分析的方法，找出公共因子后再對公共因子與貨幣乘數做協整檢驗分析。
表2給出了KMO和Bartlett球形檢驗結果，其中KMO系數為0.743，這個數據越接近1，說明數據越適合做因子分析。一般情況下，這個系數大于0.5說明可以進行因子分析。Bartlett球形檢驗的統計量是3806.133，自由度為55，對應的P值在0.05顯著性水平下顯著。所以本文數據適合使用因子分析。
1.主成分分析。
根據表3貨幣乘數的主成分分析表格，選擇大于1的特征值。在此表中所有的特征值都是按降序排列，前3個特征根的值為7.623、1.538、1.188，有3個因子的特征值大于1，所以最后找出3個公共因子。從方差貢獻來看，前3個因子能夠解釋94.086%的變動，解釋效果良好。
2.因子分析。
如表4所示，貨幣乘數因子載荷矩陣反映出初始指標在各個公共因子上的體現程度，載荷的絕對值越大，說明初始指標在相對應的公共因子上能夠得到更加充分的體現。同樣，如果某一指標組合在公共因子上載荷絕對值之和越大，則表示該指標組合能夠更好地反映在對應公共因子上。從表4可看出，存款及貸款等傳統類業務指標在公因子F1上的載荷值最大；證券投資等非傳統類業務指標在公因子F2上的載荷值最大；法定準備金率及流通中現金比率在F3上有最高載荷。
通過前面的分析找出3個公共因子，為了將公共因子表示為初始指標的函數，還需計算因子得分系數。結果如表5所示，根據因子得分系數，可以將公共因子表示為初始指標的線性函數。
3.貨幣乘數與公共因子的協整分析。在得到公共因子與初始指標的線性函數的基礎上，還需檢驗公共因子之間是否存在長期穩定關系。首先對樣本數據進行單位根檢驗，發現樣本時間序列數據為非平穩，其一階差分序列則不含單位根（由于樣本數據包括較多個變量，所以ADF檢驗結果這里不再列出）。然后對貨幣乘數與公共因子做回歸分析，并對回歸分析的殘差序列進行單位根檢驗，其不含單位根，說明殘差序列為一階平穩序列。協整檢驗結果如表6所示。
從表6貨幣乘數與公共因子協整檢驗結果來看，F1與貨幣乘數正相關，說明在商業銀行的資產負債結構方面，存款以及貸款占比越高則商業銀行貨幣創造能力越強。F3與貨幣乘數負相關說明法定存款準備金率、流通中現金比率等傳統的貨幣乘數因素依然發揮作用。F2與貨幣乘數存在負相關關系，表明商業銀行證券投資等非傳統業務已經對貨幣創造過程產生影響，而且商業銀行將越來越多的資產配置于債券以及票據融資削弱了其貨幣創造能力。
六、結論
本文通過實證分析表明，我國商業銀行日趨多元化的業務模式使得傳統的貨幣乘數難以全面、綜合地反映貨幣創造擴張的機制與過程。作為貨幣創造的主體，商業銀行證券投資等非傳統的短期資產配置已經顯著地影響到了貨幣乘數，非貸款類短期資產比例的上升對貸款形成替代，在一定程度上抑制貨幣乘數并削弱了商業銀行的貨幣創造能力。
本文的研究具有重要的現實意義。我國經濟金融的主客觀環境正在發生一些制度性變革，主要包括利率市場化、直接融資規模擴大、匯率雙向波動等。金融環境變化下的資產再配置使得居民提高證券投資規模，對存款的配置會下降；從貸款的供給來看，“期限結構失衡”困境與存貸比考核將導致商業銀行削減中長期貸款、提高短期票據融資和銀行間債券頭寸以更有利流動性管理；從貸款的需求來看，直接融資規模的擴大減少了企業對于銀行貸款的需求。另外，隨著人民幣單邊升值周期的結束，匯率波動機制改革將提升私人主體對海外資產的需求，商業銀行持有海外凈資產的比例亦會從當前低點趨勢性上升。這些變化將使得我國貨幣乘數經歷系統性的下降趨勢，應進一步考慮的問題是我國長期使用的法定準備金率等數量型貨幣政策工具可能已并非最優選擇，在數量型貨幣政策效果大打折扣的情況下央行需要更多的采取利率等價格型的貨幣政策工具。
參考文獻：
[1]M.Friedman， Schwartz， A.Monetary History of the United States： 1867～ 1960 [M]， Princeton University press， 1963.
[2]謝平，唐才旭.關于中國貨幣乘數的預測研究[J].經濟研究，1996（10）.
[3]陳學彬.我國近期貨幣乘數變動態勢及影響因素的實證分析（上）[J].金融研究，1998（1）.
[4]陳滌非.中國的貨幣乘數與金融創新[J].上海金融，2005（2）.
[關鍵詞]資產結構 資本結構 負債結構
一、引言
企業的投融資研究一直以來是經濟管理的重要課題。資本結構理論是現代公司財務理論最核心的內容，是現代公司金融理論的基礎。資產結構與資產收益率、企業價值的關系是十分密切。
一個合適的資產結構對企業而言是相當重要的，固定資產具有良好的盈利性，但是缺乏流動性；流動資產反之。資產結構管理的重點在于確定一個既能維持企業正常開展經營活動，又能在減少或者不增加企業經營風險的前提下，給企業帶來更多利潤的流動資金水平。
本文選取滬深300指數的樣本公司2010年的財務數據檢驗我國資本結構、負債結構對資產結構的影響，以此發現我國企業存在的問題。
二、研究假設，設計與分析
（1）提出假設
假設1：在企業的資本結構中，資產負債率越高，企業的非流動資產比例越低。
假設2：在企業的負債結構中，非流動負債比越高，企業的非流動資產比例越高。
（2）變量的設計
以非流動資產占總資產的比重表示資產結構，用Lassetr表示。資本結構則使用資產負債率，用Debtr來表示。以非流動負債占總債務比來表示企業的債務結構，用Loanr表示。由于企業的生產活動存在規模經濟效益，在這里取企業資產的對數引入模型中，用ln Asset表示企業規模。企業的績效也會對被解釋變量產生內生性的影響，用經營營業利潤來表示企業的績效，用Profit來表示。
四、實證結果分析
從回歸結果來看，資產負債率、營業利潤率對資產結構的呈顯著的負相關，且通過了置信度為1%的檢驗；非流動負債比、企業規模對資產結構呈顯著正相關，非流動負債比通過了1%的置信度檢驗，企業規模的顯著性稍差，只在10%的置信度水平下通過檢驗，各回歸系數均具有良好的經濟意義。
模型的表達式可以寫成：
Lassetr=21.235-0.379Debtr+0.692Loanr-21.385Profit+2.069lnAsset+ε
資產負債率的系數為負數，也就是說負債的增加使企業受到負債融資的約束，因為債務資本到期是要償還的，所以企業對于債券資本的運用較少考慮投入到非流動資產中，可能因此而產生投資不足的問題，這一點和假設1相一致；非流動負債比的系數為0.692，顯著為正，表明負債結構對資產結構具有顯著影響，而且負債結構中，長期負債的增加是有利于企業進行非流動資產的投資，這一數據也符合資本期限性質和資產期限性質。企業規模的系數為正說明了規模大的企業較規模小的企業更容易形成非流動資產投資。
營業利潤率的系數顯著為負值，說明在樣本中，企業的營業利潤率與企業的長期資產的形成負相關。分析樣本公司背景發現，有133家制造業上市公司，占樣本總數50.37%，我國制造業上市公司中主要從事粗放經營的簡單加工制造和貿易加工制造模式，工藝水平不高，產品附加值低，所以利潤率較低，故得到負系數.
五、研究結論與研究展望
本文通過實證發現：債權資本的增加并不能增加我國上市公司的非流動資產比，非流動資產的投資很大的程度上是依賴于股權融資；長期債務較短期債務更適合于非流動資產的投資。
結論啟示：加快完善我國資本市場，建立現代公司制度，使得更多的企業能進行股權融資；降低企業長期債務籌資的門檻，會有利于企業進行收益性更強的非流動資產投資；所以應該盡快完善市場經濟中相關的法律法規，規范企業的并購重組，讓企業快速做強做大。
本文的局限在于沒有能考慮被解釋變量對解釋變量的反作用影響，上述的不足需要進一步研究.
參考文獻：
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關鍵詞：資產負債表；杠桿率；金融危機
中圖分類號：F831.59 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）13-0157-04
引言
2007美國爆發金融危機之后，美國經濟下滑嚴重。2009年二季度，美國的年均GDP實際增長率較2007年三季度下跌約5.1%。失業率從2007年四季度的5%上升至9.5%，住房資產價格下滑17%，居民凈資產大幅縮水。有學者認為，金融危機的重要原因之一是流動性過于充分，加劇房地產泡沫，信貸部門通過金融創新降低購房成本，導致私人部門一味追求杠桿率，最終引發違約率和沒收率過高，將危機由虛轉實。其中，家庭債務的爆炸式增長、其內在原因及對宏觀經濟的影響引發學術界廣泛關注。一些學者從居民家庭資產負債表角度來分析危機的形成和發展。例如，Mian and Sufi（2010）使用美國450 個縣的數據研究了家庭負債與2007―2009 年經濟衰退的關系。他們的統計模型表明家庭杠桿率的增長率和對信用卡負債的依賴程度能很好地解釋危機期間各地在消費者違約、房屋價格、住宅投資、失業率和耐用品消費方面的差異。Glick and Lansing（2009）認為，危機之后美國居民部門將經歷“去杠桿化”過程，不論居民是通過提高儲蓄率的方式，還是以債務違約的方式來降低杠桿率，都會對消費及經濟增長造成重要影響。王勇和祝紅梅（2013）的研究發現，2007 年危機之前的幾年間美國家庭資產、負債結構等方面的變化造成2007年爆發的金融危機期間美國家庭陷入比以往危機更嚴重的財務困境。實際上，Mishkin（1978）很早就研究過1929―1933 年大蕭條期間居民資產負債表的變化及其對總需求的影響。
美國金融危機的硝煙尚未散去，隨著近些年來中國經濟逐步走向疲軟和中國金融系統出現的“錢荒”等一系列低效率問題，國內外各界開始討論中國是否會發生類似于美國一樣的金融危機。在這種背景下，對比研究中美兩國的家庭負債表結構，無疑對于預測和分析中國是否會發生金融危機有著非常重要的意義。
一、中美兩國家庭資產負債結構的對比分析
對于一個經濟體來說，在經濟形勢好的時候，容易出現經濟“加杠桿”即杠桿率上升的情況。① 根據Bernanke et al.（1999）提出的“金融加速器”理論，技術進步等情況的發生會使得企業和家庭部門的凈資產增加，從而提升他們的融資能力，所以其資產負債表結構會迅速擴張，使得杠桿率迅速高企。而在一國央行為了維持經濟和金融穩定從而提高利率等不利沖擊因素下面，這種加杠桿的周期就會遭到破壞，從而使得經濟迅速下滑，進入“去杠桿率”的階段。上述這個過程可以較好的解釋美國發生在2007年的金融危機。因此，我們首先有必要對比分析一下中美兩國微觀經濟部門的資產負債結構，我們以家庭部門的資產負債情況為例進行對比分析。
（一）資產
危機前后美國的家庭資產經歷了一個迅速擴張到迅速下降的過程。美國家庭的資產分為金融資產與非金融資產，金融資產包括儲蓄公債、退休金、理財基金、股票、現金人壽保險等。非金融資產包括交通工具、首套住宅及其他住房資產、非住房資產的凈資產、權益資產等。在金融危機發生前，美國的資產結構就有所變化。其中金融資產的比重有所下降，從2001年的42%下降至2007年的35.7%。非金融資產中，首套住房及其他住房資產的比重從2001年的46.9%上升至2007年的48.1%。2001―2007年，美國家庭首套住房資產價值普遍上漲，住房中位數上漲39%，平均數上漲42.83%。美國家庭財富平均數因此增加了85 500美元。而住房資產大幅上漲的背后，是房貸利率極低、房產預期價值升高而產生的虛幻需求。家庭住房資產價值的持續上升使許多家庭財富增加，在2007年二季度達到歷史最高水平64.36萬億美元，不動產的保值和增值作用日益明顯，居民的消費與投資愿望更加強烈。不斷上漲的資產價值提高了居民的抵押貸款能力，居民將已出現泡沫的資產作為抵押品從信貸部門借出更多資金，使更多資金流入市場，資產泡沫進一步膨脹。在“流動性泛濫、投資、資產價格上升、財富增加、再投資”的循環模式下，美國經濟顯現出一派繁榮。2008年金融危機爆發，美國家庭凈財富（總資產扣除總負債）平均數從2007年的595 000美元跌至2009年的481 000美元，倒退回2004年之前的水平。
與2007年美國爆發金融危機之前的情況相似，近年來中國的家庭資產規模也在迅速上升。中國家庭的資產也可以分為金融資產和非金融資產兩部分。首先，中國家庭的金融資產主要包括現金、銀行存款、股票、債券、居民保險，非金融資產主要包括住房資產和耐用消耗品（如圖1-1所示）。從2000年以來，上述中國家庭的金融資產規模都在迅速上升，尤其是從21世紀初期以來更是呈現加速度上升（圖1-2所示）。2000―2013年，中國家庭的金融資產絕對量持續顯著增長，而從中國家庭資產的結構看，現金和銀行存款占據了很大比重，在2000年占比高達80.49%，雖然此后一直呈下降趨勢，但截至2013年仍接近70%。這說明我國居民投資渠道較為單一。股票是家庭投資的另一個重要渠道，從2000年占家庭金融資產13.36%逐步上升至2013年的26.63%。債券、居民保險的比重雖有所上升，但整體仍較小。而從圖1-2來看，中國家庭非金融資產規模也在迅速攀升，其中中國家庭的住房資產存量在2000―2013年中大幅增長，從19.29萬億增長至153.33萬億。美國爆發金融危機后，主要發達國家的房產價格均有下跌，唯有中國的房地長價格繼續保持突飛猛進的漲幅。住房資產過快上漲的直接原因，是土地價格更為驚人的漲幅。房地產開發企業購置土地單位價格從2000年的434.18元漲至2012年的3 392.55元，十二年間上漲681.37%。而住宅用商品房每平方米售價從2000年的1 948元漲至2012年的5 430元，漲幅為178.75%。
經過上述對美中兩國資產項的對比分析，我們發現中國與美國在家庭資產規模變化方面存在著諸多相似之處，首先表現為資產規模在短時間內迅速擴張，其次在資產項里面房地產占比過高。從美國2007年爆發金融危機的先例來看，房地產占比過高以及房價的過分高企或會使得房地產泡沫迅速破滅而形成金融危機，這也是當前中國有可能發生的高概率事件。
（二）負債
根據美國從1983年起每隔三年在全國范圍內進行一項抽樣問卷調查――消費者金融調查（Survey of Consumer Finances，簡稱SCF），2010 年約75%的美國家庭擁有債務，該比例比2007 年下降了約2個百分點，也是2001 年以來的首次下降。值得一提的是，有信用卡債務的家庭占比從2007年的46.1%下降至39.4%，是開展SCF調查以來的最大降幅，該比例甚至略低于1989年調查的水平。但是，債務金額沒有明顯的下降，由于資產縮水幅度遠大于債務下降幅度，總體來看，受訪家庭的杠桿率（總負債/總資產）上升了1.6個百分點。從償債情況看，雖然債務收入比指標沒有明顯變化，但有逾期60天以上未償債務的家庭占比突破了10%，為2000 年以來的最高值。
以上數據均能說明金融危機爆發前美國家庭債臺高筑的現實。美國的住房抵押貸款根據貸款人的資信狀況分為三等：優質貸款、次優貸款、次級貸款，次級貸款的對象是收入較低或有違約記錄的個人。2001年之后，過于寬松的貨幣環境使資金流動性泛濫，只要繼續維持超低水平的利率和不斷攀升的房價，即使資信狀況再差的家庭也不會有很高的違約風險。危機前美國的住房抵押貸款利率一般是ARM（adjust rate mortgage）形式，在初期利率較低，到一定時期后逐漸提高，許多家庭預期房價會高漲，在貸款利率尚未提高前拋售房屋，還可以從中獲利。于是還款能力較弱的家庭也禁不住誘惑紛紛貸款買房，其中不乏投機炒房者，人人都希望分享房地產泡沫帶來的利潤。與此同時，金融機構將住房按揭貸款證券化，將不動產作為擔保發行債券以獲取流動資金，開始新一輪貸款發放，美國次貸產業鏈上的衍生產品越來越多。
對比美國而言，近些年來中國家庭部門負債規模的迅速擴張也不容忽視。中國家庭信貸體系包含居民住宅抵押貸款、個人短期信用貸款、個人住房貸款、汽車貸款、耐用消費品貸款、旅游貸款、國家助學貸款等各種專項貸款，基本可以滿足不同家庭的各種貸款需求。圖2顯示，從2008年以來中國住戶的貸款增長率比收入增長率要高得多。從組成結構來看，消費性貸款占住戶貸款總額的比重從2007年的64.62%上升至2013年的65.35%，同期經營性貸款的比重從35.38%下降至34.65%，消費性貸款長期居于主體地位。住房抵押貸款占中國居民消費性貸款的比重長期穩定在80%左右。從債務水平看，中國家庭債務規模大幅擴張，2013年住戶貸款總額為198 503.79億元，比2007年增加了291.90%，以住房抵押貸款為主的中長期消費性貸款快速增長，同期增長速度從11.64%增長至21.38%。以上數據表明居民以購置住房作為主要負債需求，信貸機構也以住房抵押貸款作為主要的供給，與金融危機前美國的借貸市場的特點相似。然而，對于銀行而言，個人按揭貸款的風險與收益是不匹配的，貸款收回周期長，房地產市場受宏觀政策影響容易出現波動，一旦房價增速放緩甚至下滑，居民很可能出現違約行為，銀行要為此買單。實際上，貸款購房者無力支付住房按揭，放棄該房屋的現象在杭州、蘇州、廣州等地越來越頻繁。2014年1―8月，蘇州地區個人房屋貸款逾期不還案件達到了120件，同比增加68.7%。大多數購房抱有投機目的，在2010年房價高位時買入，且多數是購買第二套房，甚至第三套第四套房。2011―2013年國家出臺一系列提高二套房首付比例、提高貸款利率的政策，減緩了房地產市場的發展速度，房價有所下跌。在房價高位買入的住房資產的價值低于個人承受的按揭貸款，購房者無法承受巨額貸款，只能違約。
二、家庭杠桿率變化引致金融危機的機制分析
居民家庭的資產負債情況的不同變化會引起杠桿率的變化，而杠桿率的變化會進一步地引致金融危機。從美國的情況來看，美國的家庭負債/家庭資產（即其家庭杠桿率）平均數從2001年12%上升至2006年金融危機爆發前的14.9%。這和上述分析所示美國在金融危機前其家庭資產和負債規模的迅速膨脹有關，尤其是其負債規模的迅速上升，速度上大大的超過了資產規模的上升。
杠桿化運行是現代金融體系的基本特征，杠桿效用在金融領域是普遍存在的。但是，若濫用杠桿效應，過度提高杠桿率，便會釀成金融危機。通過美國金融危機，可以發現家庭部門的杠桿化伴隨著資產泡沫的形成，居民形成良好預期，認為經濟必然會繁榮，就業和收入情況必然會改善，帶來消費、投資、和信貸需求旺盛。居民預期資產價格上升，愿意承擔債務風險，以借貸追求收益。另外，不斷下降的利率也使家庭部門杠桿化更加容易。為遏制互聯網泡沫破裂后美國經濟過猛減速，時任美聯儲主席格林斯潘采取降息措施刺激經濟，至2003年6月，聯邦基準利率僅為1%，大大降低了居民的融資成本。借款者中不乏沒有穩定收入、資信狀況不佳的個人，構成了龐大的次級貸款市場。這類貸款的利率通常比優質住房抵押貸款高300 350個百分點，但違約風險極大，在資產預期價格走高和低利率的環境下，借款人尚可維持較低的違約率。2006年，美國房地產按揭貸款不斷增加，次級貸款市場迅速發展。信貸機構為了分散風險，將抵押資產證券化拋售給各種風險偏好的投資人，因此出現了抵押支持債券（Mortgage-Backed Security）、擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation）、貸款違約保險（Credit Default Swap）等一系列金融衍生產品。2006年初，近65%的次級貸款抵押資產被證券化，過度包裝的金融衍生品將杠桿效應從家庭部門傳遞至金融部門，債務危機從美國居民部門向銀行體系、保險公司、對沖基金蔓延，再擴散至全球金融市場。金融危機爆發的導火線是利率降低和資產價格下降，其本質是信用危機導致以家庭部門為起點的各部門杠桿率過高，進而引發流動性危機。美國金融體系監管不力，未能跟上金融創新的步伐，居民可獲得信用泛濫，當資產價格逆轉，人們紛紛拋售資產及金融衍生品以換取美元，相對于龐大的資產而言貨幣稀缺。資產價格降至某個臨界點后出現流動性枯竭，最終導致公眾恐慌及大批金融機構倒閉。危機后政府采取的救市措施表明政府不得不增加杠桿率為家庭部門和金融部門的去杠桿化買單。由此可見，家庭部門的杠桿效應會影響其他部門，若家庭杠桿率過高，金融市場系統風險增加，房價及利率的微小波動被放大，引起一系列連鎖反應。
小結
家庭部門杠桿率過高是金融危機的一大誘因和征兆。美國、日本、西班牙、希臘等國家在金融危機爆發前都存在資產價格迅速上漲、私人部門杠桿率迅速抬升兩大特征，并經歷了房地產泡沫的形成與破裂。然而根據本文的分析，中國目前無論在房地產資產泡沫還是家庭資產負債杠桿率的增長方面，都與美國等爆發金融危機之前的狀況非常相似，這使得我們不得不從政策上面進行調整，以應對潛在的金融危機風險。
首先，要預防房地產泡沫的繼續擴大和泡沫的突然破滅。雖然目前國內外對于中國是否存在房地產泡沫存在著不同的意見，但是從房價收入等指標來看，中國存在一定的房地產泡沫應該是不爭的事實。介于美國等國爆發金融危機都是從房地產泡沫的迅速擴張和泡沫開始，中國目前應該重點關注房地產價格的走勢，特別是重點城市的房價，不應該輕易取消限購等政策措施，而且應該加快應用房產稅等市場手段平抑房地產價格的波動。而且從本文以上的分析來看，房地產價格的持續上漲也是家庭資產負債杠桿率上升的一個重要原因，因此，穩住房地產價格，使之在短時期內不會大幅波動應該是當務之急。
其次，要積極拓展居民的投資渠道。中國居民之所以積極投資房地產是因為缺乏合理的投資選擇渠道。為了抑制房地產投機和由此導致的家庭資產負債表的迅速攀升，除了上述限購等強制性政策之外，還有積極地輔以合理的投資渠道。為此需要我們進一步地開放資本市場建設，建立具有一定深度和廣度的金融市場。
綜上所述，雖然中國目前有潛在的金融危機風險，但是只要我們采取積極的政策應對措施，就可以化危機為轉機，積極地推進中國的金融市場建設，進一步地完善中國市場經濟。
參考文獻：
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【關鍵詞】資產負債表；公允價值；會計順周期效應；分析
一、引言
隨著全球經濟的明顯波動，人們對于公允值價值會計的思考也開始逐步增多，經濟學家認為，公允值的周期性，在經濟學中的體現存在必然性，這也是全球發生經濟危機的主要誘因之一。開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的相關分析，可全面探究促使公允值具有周期性的進本原因，并且根據這種原因提出相關的經濟操作理念和經濟操作建議，促使公允值問題能夠在我國的經濟發展過程中得以良好的解決。
二、開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的相關分析的重要性
開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的相關分析，可以有效的探究公允值會計周期性和負債表數據波動之間是否具有直接作用，同時還能通過公允價值探究經濟的波動狀況。同時公允機價值會計順周期效應的分析，是穩定發展經濟的基本前提。因此，開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的相關分析的重要性不容忽視。
三、開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的相關分析
1.建立開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的分析模型
由于在發生了全球性經融危機之后，很多經濟學家認為公允值會計的順周期性是導致銀行的資本充足率下降的關鍵性原因，從而導致全球經濟出現了不穩定和下滑趨勢。因此開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的分析，建立經濟模型，應當選出銀行為基本研究模型。
2.進行開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的條件假設
在銀行基本研究模型后，進行開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的條件假設，可以進行三種經濟環境下的模擬，從而思考公允價值會計順周期性對于資產負債表的波動的影響，在經濟學上可已將經濟環境分為以下的三種：股票經濟環境的發展與衰退期；房地產經濟環境的發展與衰退期以及；利率經濟的發展與衰退期。假設這三種經濟環境相對獨立，互不干涉。開展著三種經濟環境下的資產負債狀況與公允價值波動的關系探究。
3.分析開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的數據
開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的數據分析，主要分為以下的3個階段：
（1）探究在不同的經濟環境下，公允價值會計對于經濟所有權持有人的權益影響。
（2）開展在正常的商業周期下，混合屬性模式與公允值會計之間所存在的關系探究。
（3）開展在特殊的商業周期下，混合屬性模式與公允值會計之間所存在的關系的探究。
4.分析開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的結論
（1）經濟所有權持有人的權益的主要影響因素為經濟自身的浮動因素，收到會計價值順周期的效應的影響相對較弱。
（2）會計價值順周期效應的產生，不會直接影響銀行財務報表上的數據的波動狀況。會計價值順周期效應的產生與財務報表上的數據浮動期限相關，但是銀行負債表上的數據的波動狀況主要取決于經濟指標以及經濟所有權持有人的權益的浮動狀態。
因此，分析資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應，根據所得出的結論可知資產負債表的波動的根本原因不是公允價值會計順周期效應。因此認為公允值會計的順周期性是導致銀行的資本充足率下降的關鍵性原因，從而導致全球經濟出現了不穩定和下滑趨勢，這一觀念是不可取的。公允值會計的周期性效應不能夠增加企業的資產負債率，因此促使經濟快速穩定發展的根本思路也不是控制公允價值會計順周期。在開展市場經濟的穩定發展的過程中，主要的發展思路應當為加強企業的自身的經濟預測能力以及經濟風險管理能力。全面提升企業的綜合實力，可以有效的實現全球經濟水平的全面發展和有效提升。
四、結束語
開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的相關分析，首先應當明確開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的相關分析的重要性，進而開展資產負債表視角下的公允價值會計順周期效應的相關分析.
參考文獻：
[1]費華勇. 公允價值計量對上市公司股價波動影響分析[D]基于資產負債表視角談公允價值會計順周期效應[A]. 今日財富雜志社，2016.
關鍵詞：資產負債觀；收入費用觀；比較分析
對于我國的財政部來說，制定和實施相關的會計準則需要在不斷了解會計工作現狀的基礎上進行，我國目前實行的會計準則和國際上的會計準則之間存在著明顯的趨同性。將公允價值計量模式融入到其中，主要是對美國的財務會計準則進行借鑒?？梢姇嬂砟畛霈F了明顯的改變。但是在具體的工作中，工作人員需要對這兩種形式的觀念產生嚴重的差異，才能夠從根本上做好會計準則的實施工作。
一、資產負債觀于收入費用觀的比較
從企業工作的主要內容上看，資產負債觀和收入費用觀都是對企業的收益進行計量的主要方式。這兩種理論從某種程度上具有一定的聯系，但是從某種情況上看卻存在著明顯的區別。
1.所謂的資產負債觀就是在明確資產和負債兩個因素的過程中，根據這兩個方面的收益來進行計量，當資產價值增加或者是減少時都會存在著一定的收益。因此，對其進行分析的過程中，需要根據不同的情況來考慮。首先，需要對交易、資產和負債的劑量進行規范。然后根據二者的變化情況來對收益情況進行確定。具體來說，就是收益的計量大小主要有資產和負債的情況來確定。另外，資產負債觀則認為，企業的收益=（期末資產-期末負債）-（期初資產-期初負債）-投資者投入+向投資者分配?？梢?，在資產負債觀下，損益表成為資產負債表的一種附屬產物。
2.收入費用管主要是通過收入和費用二者之間的直接配比形式來對企業的收益進行計量。會計都是在產生收益之后再對相應的資產和負債的增加量和減少量了進行計量。根據收入費用觀的相關標準可見，企業需要按照原有的原則來確定收入情況來費用情況。然后再通過配比原則來對收益情況進行確認，這時采用的主要方法就是收入費用法。在這種收益費用觀的作用下，首先需要對相應的收入和費用進行確認，然后在來規定收益?？梢姡@種方式最終得到的是具有一定性質的收益明細。所以說，很明顯，這種收入費用觀主要是以損益表的形式為主，而資產負債表卻是計量收益的中介，屬于損益表的附屬物。
3.資產負債觀和收入費用關的不同之處。相比較而言，資產的負債觀比較容易對交易以及事項的實質進行明確，在此過程中，還需要對每一筆交易或者是事項對企業的資產和負債的情況產生的影響進行確定。同時還能夠保證資產負債情況的穩定性。另外，還要將某一交易或者是事項對企業財務運行情況以及經濟狀況產生影響的形式進行分析和把握。為某一階段的收入和費用的提供奠定一定的基礎。最終以財務報表的形式來對交易的結果進行分析和探討，并且在此過程中對企業的價值進行確定。不僅如此，還需要將受益總額相關信息之間的相關性進行明確。
收入費用觀主要是對配比原則進行運用，這種方式運用的主要目的是為了對某一時期企業的受益進行明確，并不是對企業的價值進行確定。另外，資產的負債僅僅是對企業各種資源的真實性進行表達。在這種情況下，資產負債表主要是被用來匯集相應的配比信息以及配比各種項目。所以，在實際的工作中，需要對其進行完善和改進。
在會計工作進行的過程中，出現了較多的問題，有些甚至給企業的發展帶來了較大的困難，同時還會有損企業的形象。經歷了大量的事實，人們對資產和負債的認識程度也有所提升。在以后的會計工作中也有所體現，對會計信息的穩定性和安全性都有所改進。
二、資產負債觀在我國新準則中的體現
1.所得稅的核算方式改為資產負債表債務法。從我國的新會計準則中可以看出，所得稅的核算方式發生了明顯的變化，主要以資產負債法為主。在這一過程中，企業在取得資產和負債的過程中，應該對計稅基礎進行確認。資產、負債的賬面價值和計稅基礎之間會存在著明顯的差異，應該對遞延所得稅資產進行明確的確定。
2.取消一定的利潤分配表，增加了所有者權益也是資產負債觀在我國新準則中的具體應用。同時也是根據我國現如今會計工作的具體情況來進行制定的。這也是資產負債觀相關理念的具體體現。
3.引入公允價值的計量模式。資產負債觀是對資產的價值進行明確和確定。對企業的收益來說，主要是以當期的凈資產額為主。所以說，新準則引入了公允價值這一因素，將公允價值和賬面價值只差確認為具體的損益。具體涉及到的經濟事項范圍較廣。
三、資產負債觀對我國會計信息質量的影響
1.實現會計信息的相關性。在進行資產負債理念確立的過程中，企業的管理人員往往將工作的重點放置到企業未來發展的方向上，對于企業發展過程中所遇到的風險和機遇等同等對待。不僅如此，在對企業資產質量和運營效率進行關注的同時，還會在會計準則中對其進行明確地闡述?？梢娰Y產的質量一直以來都是人們關注的重點。這樣一來，企業會計信息的相關性就得到了真實的反映。
2.促進企業發展的可持續性。實現企業的可持續發展一直以來都是企業管理層所追求的目標，新企業會計準則對資產的負債情況進行了深入地剖析，對于企業的資產負債信息質量提出了較高的要求。企業要想得到長足的發展，必須對傳統的資產負債額以及利潤等問題進行系統地考核。進而對企業資產負債管理工作進行高度完善。并且對資本的結構進行合理配置。做好眼前利益和最終受益的科學分配內，最終實現企業的可持續發展。
四、總結
綜上所述，企業資產負債觀可以在新會計準則體系中得到高度地體現，并且逐漸和國際上的會計準則呈現出趨同的趨勢?？梢娖髽I發展的透明度和真實性正在不斷提升，我國的會計工作也和國際上的會計工作相互溝通和交流，實現了本國會計地位的高度提升。
參考文獻：
[1]李紅霞.公允價值計量問題的國際進展及其在中國應用的思考[J].會計研究，2008（10）.
【關鍵詞】 產品市場競爭; 投資支出; 負債水平
一、引言
企業的資本運動效率,即企業投資、融資效率表現了企業配置資金的能力,其決定了企業在市場競爭中的生存狀態和發展前景。然而長期以來,無論是在理論研究還是在實際經濟活動中,兩者卻一直處于某種程度的割裂和非均衡發展狀態。Modigliani and Miller(1958)提出的“MM定理”認為,在沒有摩擦成本、資本市場完美且有效的情況下,企業投資行為與融資方式不相關。由于完美市場的假定在現實中并不存在,隨著研究的進一步深入,西方學者們開始放寬各種前提假設來探討企業投融資關系。①從價值創造的角度來看,投資決策是公司三大財務決策當中最重要的決策②,它對公司的發展有著決定性的意義。而在實務界和學術界,對于哪一種因素最能影響公司投資決策仍未取得一致意見。在20世紀60、70年代,西方學者開始站在產品市場的角度研究企業的投資行為,隨后該領域內有大量學者從不同角度繼續進行相關研究(Lucas and Prescott,1971;Spence,1979;Lippman and Rumelt,1985;Caballero,1991;Kiyohiko G Nishimurg,1991;Donald A. Hay and Guy S. Liu,1998;Laarni T Bulan,2005等)。關于兩者的具體關系和影響機理,由于所選樣本、研究方法以及其他因素的影響,盡管國外學者們的研究結論并不一致,但是,他們的研究結論均揭示了產品市場狀況會影響企業的微觀決策(包括投資決策)。
立足于本文的述評重點,筆者不準備對涉及投融資關系的所有文獻予以回顧,而只是通過對企業投資支出與負債水平關系的研究文獻進行梳理和歸納,結合學者們關于產品市場競爭與企業微觀決策關系的主要研究成果,從產品市場競爭的視角來探討企業投融資關系的進一步研究方向。
二、文獻回顧
(一)負債融資和投資行為關系研究
西方學者對于企業投資與負債關系的研究結論大致可以歸為三大類(童盼、陸正飛,2005):第一,探討股東—債權人沖突與企業投資行為的關系;第二,研究負債的相機治理作用;第三,研究債務期限結構對投資行為的影響③。
關于股東—債權人沖突對企業投資行為的影響,Jensen and Meckling(1976)認為在進行投資決策時,股東/經理可能會進行資產替代。根據其觀點,如果企業的融資結構當中負債的比率較大,這將會誘導股東/經理去冒險嘗試那些成功機會微乎其微但若成功則回報極高的投資項目,倘若冒險投資成功,股東 /經理則可以賺取超過負債賬面價值的大部分收益;如果投資項目失敗,股東只受有限責任的約束,而債權人則承擔大部分失敗的損失,理性的債權人在貸款時會正確預期到股東未來的投資行為,從而要求更高的回報率,由此導致了負債的第一種成本即資產替代問題。Myers(1977)則分析了股東—債權人沖突對企業投資行為影響的另一個方面:投資不足。他剖析了負債對成長型企業的影響,具體而言,當公司的負債比例增加時,公司的破產概率也隨之增加,此時,股東/經理對NPV為正的項目存在著投資不足的動機。也就是說,雖然某些投資項目符合企業價值最大化的目標,但是由于其大部分的期望回報屬于債權人,這種情況下,盡管這些投資項目的NPV為正值,股東/經理也不會對其進行投資。當理性的債權人在貸款前預期到這種情況時,公司就得支付較高的負債融資成本,由此導致了負債的另一種成本即投資不足問題。在Jensen and Meckling(1976)、Myers(1977)的開創性研究之后,Smith and Warner(l979)研究指出,在發行風險債券的企業,股東/經理有動機去作出有利于股東而侵害債權人權益的經營和財務決策。隨后,眾多學者從負債水平(Gavish and Kalay,1983)、財務契約(Berkovitch and Kim,1990)、成長性(Ahn,Seoungpil,et al.,2006)等角度對股東—債權人沖突引起的企業投資行為扭曲問題繼續展開研究。
再看國內學者的研究情況。國內學者現有的研究已開始把企業投資和融資結合起來考慮,但關于股東—債權人沖突對投資行為影響的研究還比較少,尤其是缺乏該領域系統的實證性研究。童盼、支曉強(2005)運用蒙特卡羅模擬法實證研究我國上市公司股東—債權人利益沖突對企業投資行為的影響及其影響因素。江偉、沈藝峰(2005)從負債成本的角度揭示了我國上市公司大股東進行資產替代的行為與其持股比例之間呈倒“N”型的非線性關系,且公司投資機會的增加會對大股東的資產替代行為產生影響。劉星、楊亦民(2006)的實證研究結果表明融資結構與企業投資在總體上呈顯著的負相關關系,但如果對研究樣本按照成長性劃分,則低成長企業的融資結構與投資支出并沒有表現出顯著負相關。他們的研究結論符合負債成本理論,有力地支持了負債融資對高成長性企業會產生投資不足影響的說法。
在負債的相機治理作用對企業投資行為影響方面,Jensen(1986)指出,由于有動機去擴大企業的規模,經理會以犧牲股東利益為代價,利用閑置資金對那些可以擴大企業規模的非盈利項目進行投資,這就導致了經理的過度投資行為。根據Jensen的觀點,負債能夠抑制經理的這種過度投資行為,降低股東與經理之間的成本,從而發揮負債的相機治理作用。具體而言,負債相機治理作用的發揮基于兩方面的原因,其一,負債定期還本付息的特征有利于減少企業的閑散資金,防止經理利用過多的閑置資金去從事使自身獲益但是侵害股東利益的過度投資行為;其二,負債會加大經理所面臨的監控和破產風險,由于害怕因為企業破產造成的控制權轉移而失去來自于企業的各種利益,與低負債企業相比,高負債企業的經理較難作出上述的利己但卻侵害股東權益的投資決策。隨后,多個學者(John and Senbet,1988;HEinkel and Zechner,1990;Hart and Moore,1995;Lang et al.,1996;Childs,P.D.,et al.,2005等)從不同角度的研究都證實了負債融資發揮了相機治理作用。
對于負債的相機治理作用,國內學者們的研究發現企業成長性(江偉、沈藝峰,2004)、投資項目的風險(童盼、陸正飛,2005)、終極控制人性質(李勝楠、牛建波,2005;辛清泉、林斌,2006;李喬立,2007等)、控股股東持股比例(姚明安、孔瑩,2008)等因素會影響我國企業負債相機治理作用的發揮,但總體而言,國內學者得到的檢驗結果與前述西方理論的預期存在較大差異。
(二)產品市場競爭與企業投資行為關系研究
西方學者早在20世紀60、70年代就對產品市場競爭與企業投資行為的關系展開研究,如Frederic and Scherer(1969)在“Market structure and stability of investment”一文中探討了市場結構與投資穩定性之間的關系,其研究發現,當行業的集中度相對比較高時,企業的投資會更大幅度地偏離其目標價值;當行業集中度較低而且行業規模很大時,這種偏離將有很大可能是隨機性的。
隨后,該領域內有大量學者從多個角度進行深入研究。在行業狀況與企業投資行為關系方面,不少國外學者(Lucas and Prescott ,1971;Spence,1979;Gilbert and Harris ,1984;Kiyohiko G Nishimurg ,1991;Donald A. Hay and Guy S. Liu ,1998;William T. Charlton and Carol Lancaster,2002等)進行了探索。此外,部分學者的研究還揭示了行業競爭程度會影響企業的投資時機選擇(Han T.J.Smit and LA.Ankum,1993;Martin J. Nielsen ,2002等)。在不確定性與企業投資行為的關系方面,學者們亦進行了有益的探索。學者們的研究發現價格不確定性(Hartman,1972;Vivek and Prakash,1996等)、產品市場的不確定性(Caballero,1991;Laarni T Bulan,2005)等因素會對企業的投資行為產生重要的影響。
投資行為是企業資金積累的重要基礎和企業成長的主要動因。當前在我國,上市公司中行業投資過度、盲目多元化投資等非效率投資行為還普遍存在,對于企業投資行為的研究逐漸引起了國內學者較為濃厚的興趣:韓立巖等(2003)、姚俊等(2004)、李濤(2005)等研究了投資行為與企業績效的關系;馮巍(1999)、魏鋒和劉星(2004)、張翼和李辰(2005)、汪強(2008)、郭建強和張建波(2009)等實證檢驗了投資與現金流的敏感性問題;朱武祥(2002)、張為國和瞿春燕(2003)等剖析了企業投資的資本投向選擇;施東輝(2000)、何金耿(2001)、杜麗虹和朱武祥(2003)、郝穎和劉星(2005)等則研究了我國企業的融資偏好與投資行為特征。可見,國內學者從多個角度對企業投資行為進行剖析,但是,目前相當少學者從產品市場競爭角度入手研究企業投資行為。劉星、曾維維、郝穎(2008)對產品市場競爭與企業投資行為進行實證研究發現,不同行業的企業投資規模存在顯著差異;他們的研究還發現,企業投資支出與產品市場競爭強度表現出顯著的負相關關系。龔凱頌、陳瑩(2010)嘗試引入產品市場競爭概念實證檢驗了企業的投資支出與負債水平的相關關系。實證結果表明,在產品市場競爭程度激烈的行業,上市公司投資支出與負債水平的負相關關系比處于非競爭行業的上市公司更為顯著。
[關鍵詞] 資產負債表日后事項；資產負債表日后調整事項；資產負債表日后非調整事項
一、資產負債表日后事項的概念
資產負債表日后事項是指資產負債表日至財務報告批準報出日之間發生的有利或不利的事項。資產負債表日后事項涵蓋期間自資產負債表起至財務報告批準報出日止的一段時間。
二、資產負責表日后事項的分類
資產負債表日后事項包括資產負債表日后調整事項和資產負債表日后非調整事項事項兩種。
資產負債表日后調整事項是指資產負債表已經存在的情況提供了新的或進一步證據的事項。判斷資產負債表日后調整事項，主要看是否在資產負債表日或在資產負債表日之前已經存在了，而在日后時期只是提供了補充的證據，關鍵要注重實質。調整事項通常包括：(1)資產負債表日后訴訟案件結案，法院判決證實了企業在資產負債表日已經存在現實義務，需要調整原先確認的與該訴訟案件相關的預計負債。(2)資產負債表日后取得確鑿證據，表明某項資產在資產負債表日發生了減值或者需要調整該項資產原先的確認的減值金額。(3)資產負債表日后進一步確定了資產負債表日前購入資產的成本或售出資產的收入。(4)資產負債表日后發現了財務報表舞弊和差錯。
資產負債表日后非調整事項事項是指表明資產負債表日后發生的情況的事項。雖然資產負債表日后非調整事項事項與資產負債表日存在狀況沒有聯系，但對財務報表有重大影響，要在報表附注中充分披露。非調整事項事項包括：(1)資產負債表日后發生重大訴訟，仲裁，承諾。(2)資產負債表日后資產價格，稅收政策，外匯匯率發生重大變化。(3)資產負債表日后因自然災害導致資產發生重大損失。(4)資產負債表日后發行的股票和債券以及其他巨額舉債。(5)資產負債表日后資本公積轉增資本。(6)資產負債表日后發生巨額虧損。(7)資產負債表日后發生企業合并或處置子公司。
三、資產負債表日后調整事項的會計核算
(一)調整事項發生在報告年度所得稅匯算清繳之前
例1：a公司2008年銷售給b公司一批商品，銷售收入為400萬元，增值稅發票注明增值稅為68萬元。a公司發出商品后確認銷售收入，并結轉銷售成本300萬元，2008年12月31日，該筆貨款尚未收到，該公司對此項應收帳款計提了10萬元的壞賬準備。2009年1月18日，由于該批商品出現了質量問題，該商品被退回。假設本年度除應收b公司帳款計提壞帳準備外，無其他納稅調整事項，a公司于2009年2月28日完成所得稅匯算清繳，a公司所得稅稅率為25%，按凈利潤的10%計提法定盈余公積。
分析:
本例中a公司因售出的商品發生質量問題被要求退貨，a公司銷售退回發生在2009年1月18日，發生在屬于資產負債表日后事項至所得稅匯算清繳之前，因此a公司在報告年度所得稅匯算清繳時，應扣除銷售退回所實現的應納稅所得額。a公司應作如下的會計處理：
(1)2009年1月18日，調整商品銷售收入
借：以前年度損益調整4000000
借：應交稅金—應交增值稅(銷項稅額)680000
貸：應收賬款—b公司4680000
(2)調整壞賬準備余額
借：壞賬準備100000
貸：以前年度損益調整100000
(3)調整銷售成本
借：庫存商品3000000
貸：以前年度損益調整3000000
(4)調整應繳納所得額=(4000000—3000000)×25%=250000元
借：應交稅金—應交所得稅250000
貸：以前年度損益調整250000
(5)調整已確認的遞延所得稅資產100000×25%=25000元
借：以前年度損益調整25000
貸：遞延所得稅資產25000
(6)將“以前年度損益調整”余額轉入利潤分配：4000000—3000000—250000+25000=775000元
借：利潤分配—未分配利潤775000
貸：以前年度損益調整775000
(7)調整盈余公積：775000×10%=77500元
借：盈余公積77500
貸：利潤分配—未分配利潤77500
(二)調整事項發生在報告年度所得稅匯算清繳之后
例2:承例1假設a公司銷售商品退回發生是在2009年3月5日，而a公司于2009年2月28日完成所得稅匯算清繳，銷售商品退回發生在報告年度所得稅匯算清繳之后，a公司應作為本年度納稅調整。
a公司應作如下會計處理：
(1)2009年3月5日，調整商品銷售收入
借:以前年度損益調整4000000
貸：應交稅金—應交增值稅(銷項稅額)680000
貸：應收賬款—b公司4680000
(2)調整壞賬準備余額
借：壞賬準備100000
貸：以前年度損益調整100000
(3)調整銷售成本
借：庫存商品3000000
貸：以前年度損益調整3000000
(4)調整所得稅費用
借：遞延所得稅資產250000
貸：所得稅費用250000
(5)調整已確認的遞延所得稅資產
借：以前年度損益調整25000
貸：遞延所得稅資產25000
(6)將“以前年度損益調整”科目余額轉入分配利潤
借：利潤分配—未分配利潤775000
貸：以前年度損益調整775000
7)調整盈余公積
借：盈余公積77500
貸：利潤分配—未分配利潤77500
四、資產負債表日后非調整事項的披露
資產負債表日后非調整事項的主要情況出現在資產負債表日后時期，雖然與資產負債表日存在狀況無關，但對企業財務狀況有重大影響，因此要在報表附注中進行充分披露。企業應當在附注中披露與資產負債表日后事項有關的下列信息：一是財務報告的批準報出者和財務報告批準報出日；二是每項重要的資產負債表日后非調整事項的性質、內容及其對財務狀況和經營成果的影響。無法做出估計的，應當說明原因。企業在資產負債表日后取得了影響資產負債表日存在情況的新的或進一步的證據，應當調整與之相關的披露信息。
五、資產負債表日后事項的相關思考
(一)如何正確的劃分調整事項和非調整事項
區分調整事項和非調整事項的關鍵是：該事項發生的時間。如果該事項發生或存在資產負債表之前，并日后獲得新的證據證實，即事項的發生或出現在資產負債表日之前，結果出現在資產負債表日之后時期屬于調整事項；如果事項發生和結果均出現在資產負債表日之后，屬于非調整事項。
(二)調整事項所涉及的項目應當完整
企業資產負債表日后調整事項的會計處理，應嚴格參照《企業會計準則第29號—資產負債表日后事項》規定，如果會計事項被確認為資產負債表日后調整事項，應調整與該事項所涉及的年度財務報告上的除(貨幣基金)以外的所有相關項目，而不是部分項目，尤其是利潤分配和所得稅費用項目，以免缺項漏項。
(三)日后調整事項的核算應以報告年度所得稅匯算清繳之前之后為界
企業在資產負債表日后事項進行會計處理時，要考慮此調整事項發生在報告年度所得稅匯算清繳之前，還是報告年度所得稅匯算清繳之后。沿用例1，商品銷售退回的調整事項發生在報告年度所得稅匯算清繳之前，應調整“應交稅金—應交所得稅”；而在例2中，商品銷售退回的調整事項發生在報告年度所得稅匯算清繳之后，則要調整調整遞延所得稅項目。
(四)重點掌握日后調整事項特殊的會計處理
對報告年度的資產負債表，利潤表，現金流量表，報表附注及相關附表的相關項目進行調整，但賬項賬薄記錄不調整，實際上是只調表不調賬。調整使用的會計科目比較特殊，涉及損益事項通過“以前年度損益調整”科目核算；涉及利潤分配的事項，直接在“利潤分配—未分配利潤”科目核算；既不涉及損益又不涉及利潤分配的事項，直接調整各相關科目。
(五)將日后調整事項與其他會計準則的結合運用
日后調整事項在會計運用上應與其他會計準則結合運用，比如：調整事項中的商品銷售退回業務應與《企業會計準則第14號—收入》結合運用;未決訴訟或未決仲裁則與《企業會計準則第13號—或有事項》結合運用;資產負債表日后發現了企業存在財務報表舞弊和差錯時，則與《企業會計準則第28號—會計政策，會計估計變更和會計差錯更正》結合運用。
【關鍵詞】 產品市場競爭； 投資支出； 負債水平
一、引言
企業的資本運動效率，即企業投資、融資效率表現了企業配置資金的能力，其決定了企業在市場競爭中的生存狀態和發展前景。然而長期以來，無論是在理論研究還是在實際經濟活動中，兩者卻一直處于某種程度的割裂和非均衡發展狀態。Modigliani and Miller（1958）提出的“MM定理”認為，在沒有摩擦成本、資本市場完美且有效的情況下，企業投資行為與融資方式不相關。由于完美市場的假定在現實中并不存在，隨著研究的進一步深入，西方學者們開始放寬各種前提假設來探討企業投融資關系。①從價值創造的角度來看，投資決策是公司三大財務決策當中最重要的決策②，它對公司的發展有著決定性的意義。而在實務界和學術界，對于哪一種因素最能影響公司投資決策仍未取得一致意見。在20世紀60、70年代，西方學者開始站在產品市場的角度研究企業的投資行為，隨后該領域內有大量學者從不同角度繼續進行相關研究（Lucas and Prescott，1971；Spence，1979；Lippman and Rumelt，1985；Caballero，1991；Kiyohiko G Nishimurg，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu，1998；Laarni T Bulan，2005等）。關于兩者的具體關系和影響機理，由于所選樣本、研究方法以及其他因素的影響，盡管國外學者們的研究結論并不一致，但是，他們的研究結論均揭示了產品市場狀況會影響企業的微觀決策（包括投資決策）。
立足于本文的述評重點，筆者不準備對涉及投融資關系的所有文獻予以回顧，而只是通過對企業投資支出與負債水平關系的研究文獻進行梳理和歸納，結合學者們關于產品市場競爭與企業微觀決策關系的主要研究成果，從產品市場競爭的視角來探討企業投融資關系的進一步研究方向。
二、文獻回顧
（一）負債融資和投資行為關系研究
西方學者對于企業投資與負債關系的研究結論大致可以歸為三大類（童盼、陸正飛，2005）：第一，探討股東―債權人沖突與企業投資行為的關系；第二，研究負債的相機治理作用；第三，研究債務期限結構對投資行為的影響③。
關于股東―債權人沖突對企業投資行為的影響，Jensen and Meckling（1976）認為在進行投資決策時，股東/經理可能會進行資產替代。根據其觀點，如果企業的融資結構當中負債的比率較大，這將會誘導股東/經理去冒險嘗試那些成功機會微乎其微但若成功則回報極高的投資項目，倘若冒險投資成功，股東 /經理則可以賺取超過負債賬面價值的大部分收益；如果投資項目失敗，股東只受有限責任的約束，而債權人則承擔大部分失敗的損失，理性的債權人在貸款時會正確預期到股東未來的投資行為，從而要求更高的回報率，由此導致了負債的第一種成本即資產替代問題。Myers（1977）則分析了股東―債權人沖突對企業投資行為影響的另一個方面：投資不足。他剖析了負債對成長型企業的影響，具體而言，當公司的負債比例增加時，公司的破產概率也隨之增加，此時，股東/經理對NPV為正的項目存在著投資不足的動機。也就是說，雖然某些投資項目符合企業價值最大化的目標，但是由于其大部分的期望回報屬于債權人，這種情況下，盡管這些投資項目的NPV為正值，股東/經理也不會對其進行投資。當理性的債權人在貸款前預期到這種情況時，公司就得支付較高的負債融資成本，由此導致了負債的另一種成本即投資不足問題。在Jensen and Meckling（1976）、Myers（1977）的開創性研究之后，Smith and Warner（l979）研究指出，在發行風險債券的企業，股東/經理有動機去作出有利于股東而侵害債權人權益的經營和財務決策。隨后，眾多學者從負債水平（Gavish and Kalay，1983）、財務契約（Berkovitch and Kim，1990）、成長性（Ahn，Seoungpil，et al.，2006）等角度對股東―債權人沖突引起的企業投資行為扭曲問題繼續展開研究。
再看國內學者的研究情況。國內學者現有的研究已開始把企業投資和融資結合起來考慮，但關于股東―債權人沖突對投資行為影響的研究還比較少，尤其是缺乏該領域系統的實證性研究。童盼、支曉強（2005）運用蒙特卡羅模擬法實證研究我國上市公司股東―債權人利益沖突對企業投資行為的影響及其影響因素。江偉、沈藝峰（2005）從負債成本的角度揭示了我國上市公司大股東進行資產替代的行為與其持股比例之間呈倒“N”型的非線性關系，且公司投資機會的增加會對大股東的資產替代行為產生影響。劉星、楊亦民（2006）的實證研究結果表明融資結構與企業投資在總體上呈顯著的負相關關系，但如果對研究樣本按照成長性劃分，則低成長企業的融資結構與投資支出并沒有表現出顯著負相關。他們的研究結論符合負債成本理論，有力地支持了負債融資對高成長性企業會產生投資不足影響的說法。
在負債的相機治理作用對企業投資行為影響方面，Jensen（1986）指出，由于有動機去擴大企業的規模，經理會以犧牲股東利益為代價，利用閑置資金對那些可以擴大企業規模的非盈利項目進行投資，這就導致了經理的過度投資行為。根據Jensen的觀點，負債能夠抑制經理的這種過度投資行為，降低股東與經理之間的成本，從而發揮負債的相機治理作用。具體而言，負債相機治理作用的發揮基于兩方面的原因，其一，負債定期還本付息的特征有利于減少企業的閑散資金，防止經理利用過多的閑置資金去從事使自身獲益但是侵害股東利益的過度投資行為；其二，負債會加大經理所面臨的監控和破產風險，由于害怕因為企業破產造成的控制權轉移而失去來自于企業的各種利益，與低負債企業相比，高負債企業的經理較難作出上述的利己但卻侵害股東權益的投資決策。隨后，多個學者（John and Senbet，1988；Heinkel and Zechner，1990；Hart and Moore，1995；Lang et al.，1996；Childs，P.D.，et al.，2005等）從不同角度的研究都證實了負債融資發揮了相機治理作用。
對于負債的相機治理作用，國內學者們的研究發現企業成長性（江偉、沈藝峰，2004）、投資項目的風險（童盼、陸正飛，2005）、終極控制人性質（李勝楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李喬立，2007等）、控股股東持股比例（姚明安、孔瑩，2008）等因素會影響我國企業負債相機治理作用的發揮，但總體而言，國內學者得到的檢驗結果與前述西方理論的預期存在較大差異。
（二）產品市場競爭與企業投資行為關系研究
西方學者早在20世紀60、70年代就對產品市場競爭與企業投資行為的關系展開研究，如Frederic and Scherer（1969）在“Market structure and stability of investment”一文中探討了市場結構與投資穩定性之間的關系，其研究發現，當行業的集中度相對比較高時，企業的投資會更大幅度地偏離其目標價值；當行業集中度較低而且行業規模很大時，這種偏離將有很大可能是隨機性的。
隨后，該領域內有大量學者從多個角度進行深入研究。在行業狀況與企業投資行為關系方面，不少國外學者（Lucas and Prescott ，1971；Spence，1979；Gilbert and Harris ，1984；Kiyohiko G Nishimurg ，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu ，1998；William T. Charlton and Carol Lancaster，2002等）進行了探索。此外，部分學者的研究還揭示了行業競爭程度會影響企業的投資時機選擇（Han T.J.Smit and LA.Ankum，1993；Martin J. Nielsen ，2002等）。在不確定性與企業投資行為的關系方面，學者們亦進行了有益的探索。學者們的研究發現價格不確定性（Hartman，1972；Vivek and Prakash，1996等）、產品市場的不確定性（Caballero，1991；Laarni T Bulan，2005）等因素會對企業的投資行為產生重要的影響。
投資行為是企業資金積累的重要基礎和企業成長的主要動因。當前在我國，上市公司中行業投資過度、盲目多元化投資等非效率投資行為還普遍存在，對于企業投資行為的研究逐漸引起了國內學者較為濃厚的興趣：韓立巖等（2003）、姚俊等（2004）、李濤（2005）等研究了投資行為與企業績效的關系；馮?。?999）、魏鋒和劉星（2004）、張翼和李辰（2005）、汪強（2008）、郭建強和張建波（2009）等實證檢驗了投資與現金流的敏感性問題；朱武祥（2002）、張為國和瞿春燕（2003）等剖析了企業投資的資本投向選擇；施東輝（2000）、何金耿（2001）、杜麗虹和朱武祥（2003）、郝穎和劉星（2005）等則研究了我國企業的融資偏好與投資行為特征?？梢姡瑖鴥葘W者從多個角度對企業投資行為進行剖析，但是，目前相當少學者從產品市場競爭角度入手研究企業投資行為。劉星、曾維維、郝穎（2008）對產品市場競爭與企業投資行為進行實證研究發現，不同行業的企業投資規模存在顯著差異；他們的研究還發現，企業投資支出與產品市場競爭強度表現出顯著的負相關關系。龔凱頌、陳瑩（2010）嘗試引入產品市場競爭概念實證檢驗了企業的投資支出與負債水平的相關關系。實證結果表明，在產品市場競爭程度激烈的行業，上市公司投資支出與負債水平的負相關關系比處于非競爭行業的上市公司更為顯著。
三、文獻述評與未來研究展望
本文首先回顧了國內外學者關于負債融資與企業投資行為關系的文獻。國外學者對于股東―債權人沖突和負債發揮相機治理作用的研究從兩個不同視角分析了負債融資與企業投資行為的關系。從國內研究現狀來看，學者們目前的研究主要還是將我國資本市場數據簡單地套用西方理論來實證檢驗股東―債權人沖突以及負債發揮相機治理功能的相關問題。不可忽視的是，國外的理論是源于比較發達且完善的產品市場、資本市場發展起來的，而我國當前處于經濟轉軌時期的事實表明了我國的經濟體制及環境、資本和產業市場都顯著有別于國外情況，因此，我們不能簡單地將國外理論套用于我國資本市場研究。通過文獻回顧可以看到，國內學者大部分實證結論支持負債水平從整體上與投資支出呈負相關關系，但是如果對研究樣本作進一步的細分，由于研究切入點、樣本細分方法、研究方法不盡相同，學者們得出的研究結論也存在差異。之后，本文回顧了國外學者關于產品市場競爭與企業微觀行為（這里主要指投資行為）的研究成果，國外學者主要從市場結構、市場的不確定性、完全競爭、壟斷競爭等角度對企業投資行為進行較為全面的剖析，論證了產品市場競爭對企業微觀行為（包括投資行為）的重要影響。
近年來，基于投資決策對企業發展的重要性，加上我國不斷涌現的非效率投資行為，這都引起了國內學者的研究興趣，學者們從多個角度研究我國企業的投資行為，如融資偏好、資本投向、投資―現金流敏感度等。但是，我國絕大部分學者是以上市公司所有行業作為研究樣本來探討企業投融資關系，這可能會給研究結果帶來偏差，因為理論和實證均表明在不同行業、不同的產品市場競爭程度，企業的投資、負債水平都存在較大的差異。當前我國從產品市場競爭程度的視角研究負債與投資行為關系的學者還很少。據本文所涉獵的文獻，劉星等（2008）實證研究了產品市場競爭與投資規模的關系，但并沒有深入探討引入產品市場競爭因素后的投融資關系。龔凱頌、陳瑩（2010）結合產品市場競爭程度對企業投資支出與負債水平的關系進行實證研究，結果發現處于產品市場競爭程度激烈行業的上市公司其投資支出與負債水平的負相關關系更強，初步證實了產品市場競爭程度會影響企業投融資關系。但是，該文也存在較多局限，包括關于產品市場競爭程度的計量方法、樣本選取范圍、企業終極產權因素等方面。
通過對國內外相關研究文獻回顧和述評，結合我國學者在該領域的研究現狀，筆者認為，今后該領域的研究，可以嘗試在前人相關研究的基礎上，從產品市場競爭的角度出發，深入研究基于不同產品市場競爭狀況的企業投資行為與負債水平的關系。在產品市場競爭的量化方面，筆者認為還有很大的探索空間，不應僅限于財務績效指標的運用，要綜合考慮品牌效應、人力資源等結構指標和行為指標對產品市場競爭狀況的影響，而且，部分產品之間是具有替代作用的，這樣，不同的行業之間可能存在著競爭關系，因此在研究的過程中，要充分考慮交叉行業可能存在的競爭對研究結論的影響；在選取研究樣本時，嘗試拓展樣本量，不應僅限于上市公司，因為有些行業性質決定了其上市公司較少的現象，這樣上市公司樣本就不能很好地代表該行業狀況；另外，我國大部分上市公司是由原國有企業經過股份制改造而成，在投資行為上并沒有完全擺脫原國有企業利用國有銀行資金進行投資擴張的“投資饑渴癥”行為的影響，在投資資金來源由國有銀行資金轉變為股權融資資金后，大多數公司仍沿襲原國有企業的投資行為模式，進行大規模的投資擴張行為，因此在進行相關研究時，要結合企業的終極控制權性質來探討企業的微觀決策，而不應對所有樣本一概而論?？偠灾?，結合產品市場競爭因素研究企業投融資關系，未來的路還很長，就我國的現狀而言，這不僅可以豐富我國關于微觀企業投融資關系的研究，而且可以為我國上市公司進行科學的投資決策提供經驗證據；此外，也有利于進一步認識企業投融資的關系，為不同企業的債務融資安排提供合理建議。
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企業的資本運動效率,即企業投資、融資效率表現了企業配置資金的能力,其決定了企業在市場競爭中的生存狀態和發展前景。然而長期以來,無論是在理論研究還是在實際經濟活動中,兩者卻一直處于某種程度的割裂和非均衡發展狀態。Modigliani and Miller(1958)提出的“MM定理”認為,在沒有摩擦成本、資本市場完美且有效的情況下,企業投資行為與融資方式不相關。由于完美市場的假定在現實中并不存在,隨著研究的進一步深入,西方學者們開始放寬各種前提假設來探討企業投融資關系。①從價值創造的角度來看,投資決策是公司三大財務決策當中最重要的決策②,它對公司的發展有著決定性的意義。而在實務界和學術界,對于哪一種因素最能影響公司投資決策仍未取得一致意見。在20世紀60、70年代,西方學者開始站在產品市場的角度研究企業的投資行為,隨后該領域內有大量學者從不同角度繼續進行相關研究(Lucas and Prescott,1971;Spence,1979;Lippman and Rumelt,1985;Caballero,1991;Kiyohiko G Nishimurg,1991;Donald A. Hay and Guy S. Liu,1998;Laarni T Bulan,2005等)。關于兩者的具體關系和影響機理,由于所選樣本、研究方法以及其他因素的影響,盡管國外學者們的研究結論并不一致,但是,他們的研究結論均揭示了產品市場狀況會影響企業的微觀決策(包括投資決策)。
立足于本文的述評重點,筆者不準備對涉及投融資關系的所有文獻予以回顧,而只是通過對企業投資支出與負債水平關系的研究文獻進行梳理和歸納,結合學者們關于產品市場競爭與企業微觀決策關系的主要研究成果,從產品市場競爭的視角來探討企業投融資關系的進一步研究方向。
二、文獻回顧
(一)負債融資和投資行為關系研究
西方學者對于企業投資與負債關系的研究結論大致可以歸為三大類(童盼、陸正飛,2005):第一,探討股東—債權人沖突與企業投資行為的關系;第二,研究負債的相機治理作用;第三,研究債務期限結構對投資行為的影響③。
關于股東—債權人沖突對企業投資行為的影響,Jensen and Meckling(1976)認為在進行投資決策時,股東/經理可能會進行資產替代。根據其觀點,如果企業的融資結構當中負債的比率較大,這將會誘導股東/經理去冒險嘗試那些成功機會微乎其微但若成功則回報極高的投資項目,倘若冒險投資成功,股東 /經理則可以賺取超過負債賬面價值的大部分收益;如果投資項目失敗,股東只受有限責任的約束,而債權人則承擔大部分失敗的損失,理性的債權人在貸款時會正確預期到股東未來的投資行為,從而要求更高的回報率,由此導致了負債的第一種成本即資產替代問題。Myers(1977)則分析了股東—債權人沖突對企業投資行為影響的另一個方面:投資不足。他剖析了負債對成長型企業的影響,具體而言,當公司的負債比例增加時,公司的破產概率也隨之增加,此時,股東/經理對NPV為正的項目存在著投資不足的動機。也就是說,雖然某些投資項目符合企業價值最大化的目標,但是由于其大部分的期望回報屬于債權人,這種情況下,盡管這些投資項目的NPV為正值,股東/經理也不會對其進行投資。當理性的債權人在貸款前預期到這種情況時,公司就得支付較高的負債融資成本,由此導致了負債的另一種成本即投資不足問題。在Jensen and Meckling(1976)、Myers(1977)的開創性研究之后,Smith and Warner(l979)研究指出,在發行風險債券的企業,股東/經理有動機去作出有利于股東而侵害債權人權益的經營和財務決策。隨后,眾多學者從負債水平(Gavish and Kalay,1983)、財務契約(Berkovitch and Kim,1990)、成長性(Ahn,Seoungpil,et al.,2006)等角度對股東—債權人沖突引起的企業投資行為扭曲問題繼續展開研究。
再看國內學者的研究情況。國內學者現有的研究已開始把企業投資和融資結合起來考慮,但關于股東—債權人沖突對投資行為影響的研究還比較少,尤其是缺乏該領域系統的實證性研究。童盼、支曉強(2005)運用蒙特卡羅模擬法實證研究我國上市公司股東—債權人利益沖突對企業投資行為的影響及其影響因素。江偉、沈藝峰(2005)從負債成本的角度揭示了我國上市公司大股東進行資產替代的行為與其持股比例之間呈倒“N”型的非線性關系,且公司投資機會的增加會對大股東的資產替代行為產生影響。劉星、楊亦民(2006)的實證研究結果表明融資結構與企業投資在總體上呈顯著的負相關關系,但如果對研究樣本按照成長性劃分,則低成長企業的融資結構與投資支出并沒有表現出顯著負相關。他們的研究結論符合負債成本理論,有力地支持了負債融資對高成長性企業會產生投資不足影響的說法。
在負債的相機治理作用對企業投資行為影響方面,Jensen(1986)指出,由于有動機去擴大企業的規模,經理會以犧牲股東利益為代價,利用閑置資金對那些可以擴大企業規模的非盈利項目進行投資,這就導致了經理的過度投資行為。根據Jensen的觀點,負債能夠抑制經理的這種過度投資行為,降低股東與經理之間的成本,從而發揮負債的相機治理作用。具體而言,負債相機治理作用的發揮基于兩方面的原因,其一,負債定期還本付息的特征有利于減少企業的閑散資金,防止經理利用過多的閑置資金去從事使自身獲益但是侵害股東利益的過度投資行為;其二,負債會加大經理所面臨的監控和破產風險,由于害怕因為企業破產造成的控制權轉移而失去來自于企業的各種利益,與低負債企業相比,高負債企業的經理較難作出上述的利己但卻侵害股東權益的投資決策。隨后,多個學者(John and Senbet,1988;HEinkel and Zechner,1990;Hart and Moore,1995;Lang et al.,1996;Childs,P.D.,et al.,2005等)從不同角度的研究都證實了負債融資發揮了相機治理作用。
對于負債的相機治理作用,國內學者們的研究發現企業成長性(江偉、沈藝峰,2004)、投資項目的風險(童盼、陸正飛,2005)、終極控制人性質(李勝楠、牛建波,2005;辛清泉、林斌,2006;李喬立,2007等)、控股股東持股比例(姚明安、孔瑩,2008)等因素會影響我國企業負債相機治理作用的發揮,但總體而言,國內學者得到的檢驗結果與前述西方理論的預期存在較大差異。
(二)產品市場競爭與企業投資行為關系研究
西方學者早在20世紀60、70年代就對產品市場競爭與企業投資行為的關系展開研究,如Frederic and Scherer(1969)在“Market structure and stability of investment”一文中探討了市場結構與投資穩定性之間的關系,其研究發現,當行業的集中度相對比較高時,企業的投資會更大幅度地偏離其目標價值;當行業集中度較低而且行業規模很大時,這種偏離將有很大可能是隨機性的。
