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關鍵詞：非標準化債權;同業業務;信貸資產證券化;信貸資產流轉平臺
一年多以來，監管層針對商業銀行同業和理財業務頻頻下文，意在加強信息披露，防范風險。商業銀行的同業業務為增加社會融資總量，滿足實體經濟融資需求，滿足居民財富保值需求，推進金融改革起到了重要的作用。而自2013年銀監會8號文到今年5月份同樣由銀監會下發的140號文都表明監管層面對商業銀行這種快速放大信貸規模的做法的不滿。在當前銀行業面臨種種資本金制約的監管現狀下，商業銀行開展表外業務，騰挪信貸額度，加速資金周轉的需求是不可回避的。而信貸資產證券化正是能夠滿足銀行需求的業務之一。根據我們對2005年至今有關信貸資產證券化和資產流轉相關文獻的梳理發現，監管層面有意開展這種相對標準化，且可以完全納入監管的業務模式，其業務平臺和流程都在向優化的方向發展。我們有理由相信未來不久監管層面將會進一步下發相關文件，助力信貸資產證券化業務的開展。
一、同業業務監管日趨嚴厲，其核心目的是信息披露
2013年3月，銀監會了《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，業內俗稱8號文。從此“非標準化債權”這一新名詞開始逐漸納入公共視野。在金融創新、金融脫媒的大背景下，非標準化債權及其背后的同業和理財業務，為商業銀行調整資產負債結構、降低資本占用率起到了重要作用，同時也滿足了實體經濟融資和居民的財富管理的需求。
同業業務之所以存在，其核心目的在于銀監會于2012年下發的《商業銀行資本管理辦法（試行）》中的規定：期限在3個月以上的同業資產，風險權重為25%;而與此同時，信貸資產的風險權重為50%至150%。商業銀行在面臨著資本充足率、存貸比、撥備覆蓋率等指標約束的情況下，通過將信貸資產轉化為同業資產便成為必然趨勢，這樣一來既擴大了社會融資規模，又為實體經濟提供了有力支持。
2013年以來，社會對于同業業務的質疑聲頻起，尤其是2013年6月份國內金融市場發生的所謂的“錢荒”，更是將同業業務推向了風口浪尖。通過梳理市場對于銀行同業業務詬病最深的幾處來看，主要包括以下幾點：第一，同業業務存在期限錯配問題，即將短期同業負債用于中長期資產，導致潛在流動性風險加大;第二，同業業務中存在“通道”的概念，“通道”的存在一方面增加了融資成本，另一方面也造成了風險承擔主體的不明確，容易造成風險在金融機構之間蔓延;第三，監管的分立使得監管層不能準確把握同業業務的規模和實質，同業業務缺乏統一的監管約束。
為此，監管部門在一年的時間里下發了11份文件規范和引導商業銀行同業和理財業務。我們在此回顧一下。
從2013年3月銀監會下發的“8號文”以來，多個部委聯合或單獨下發了11份文件規范和引導商業銀行同業和理財業務。我們將這些文件聯合起來看，基本可以總結出監管層面的指導思想：按照誰批設機構誰負責的基本原則，通過比例控制、總量控制，要求經營機構開展同業業務按照“真實穿透”原則，明確投資標的，明確風險承擔主體，不得以任何形式開展類資金池的風險錯配，嚴禁“剛性兌付”。總的來說，同業業務監管日趨嚴厲，有總量控制，又有比例控制，其核心目的是信息披露。
監管層此種監管思路，核心目的在于“堵”和“限”，缺乏有力的“疏”導。在存貸比的限制下，商業銀行有降低經濟資本，騰挪信貸額度，攫取利潤的主觀動力。在既定的分業監管的體制下，“堵”和“限”只能迫使商業銀行采用更為復雜的資本交易結構來規避監管。
二、“堵”不如“疏”，信貸資產證券化或大有可為
筆者認為，與其采用“堵”和“限”，不如建立有力的“疏”的機制。短期融資券、中期票據、企業債等標準化債權，以及資產證券化業務都是非標準化資產的有力替代者。事實上，標準化債權在中國金融市場已經發展得較為成熟，由于其對于融資人的資質要求較高，因此發行人以大型國有企業和項目為主。而資產證券化業務可以將包括企業貸款和零售小微貸款一起打包出售，因此更具普遍性和普惠性，這也是本文將重點討論的內容。
事實上，非標準化債權資產和同業業務，是中國金融市場在尚未健全的背景下的一個歷史階段性產物，它在本質上起到了國際成熟資本市場上資產支持證券（ABS）和信貸資產證券化（CLO）的作用。
資產支持證券（ABS）是一種債權性質的金融工具，它依靠基礎資產未來的現金流和剩余權益來償付投資者收益。由于大多數資產支持證券的存續期限、償付結構、增信手段都不盡相同，因此其交易大多在場外交易市場（OTC）進行。除標準化程度較高的個人住房抵押支持證券（MBS）以外，其他資產支持證券（ABS）的流動性不高，定價市場化程度亦不高。這一點，同國內的非標準化債權是很接近的。
商業銀行之所以開展現如今的同業業務，其核心在于規避資本金壓力，騰挪信貸規模，拓展新業務。而信貸資產證券化（CLO）恰恰可以實現此功能，進而緩解商業銀行資產擴張下帶來的資本壓力，并盤活存量資產，甚至可以直接用于新項目的融資。
目前，國內可以做信貸資產證券化（CLO）或類證券化的平臺一共有兩個。一個是最初于2005年成立的，目前由央行主導的信貸資產證券化，托管機構為上海清算所;另一個是2013年8月份在銀監會主導下成立的信貸資產流轉平臺，托管機構為中國債券登記結算公司（簡稱中債登）。
國內的信貸資產證券化（CLO）始于2005年，由于多方原因于2009年暫停，后又于2012年重啟。截至目前，關于信貸資產證券化（CLO）的最正式和全面的文件還是2010年底銀監會下發的102號文。而102號文對于信貸資產證券化（CLO）的要求過于苛刻，包括要求“真實出讓”，即轉入方同借款人重新簽訂合同，抵（質）押物所有權變更等等。一系列的要求使得通過該方式轉讓信貸資產門檻過高，沒有實際意義。
2013年8月，銀監會在中債登開展了信貸資產流轉平臺業務。相比于信貸資產證券化（CLO），流轉平臺上的資產不是標準化的，證券化屬性并不徹底。但是，上清所的資產證券化產品由于位于銀行間市場，因此交易對手也以銀行為主;反觀中債登的信貸資產流轉平臺，其交易對手可以是非銀行金融機構，信貸資產更可由理財資金進行對接，這將使得信貸資產轉出銀行體系成為可能，而不僅僅是在銀行間互持。
可以看出，信貸資產證券化的業務流程正在逐步優化，相關規則有放松的趨勢。伴隨金融改革的不斷深化，商業銀行資產管理將從持有到期型轉為資產交易型。而通過信貸資產證券化或者流轉，可以降低資本占用率，提升資本周轉率，因此，它代表了商業銀行表外信用業務的發展方向。我們相信非標準化債權還會在未來一段時間內繼續發揮推進我國金融創新的作用。但從長遠來看，非標準化債權只是信貸資產證券化成熟前的一個過渡。
三、信貸資產證券化符合監管方向，或成為非標準化債權接力者
就目前國內對于資產證券化的相關法律法規而言，資產證券化的審批過程過于繁瑣，只有為了做而做的少數幾個項目。而同樣“節約資本”的同業業務，不僅能緩解資本壓力，還能夠將資產真正的轉出表外，同時可以在一定程度上規避監管和運用有限的資本來攫取更多的利潤。對于前者，是我們同樣不提倡的，我們需要將業務做到公開透明，這一點，更為標準化的資產證券化可以完全勝任。而對于后者，或許監管部門會認為放任金融機構開展業務會使得機構不顧風險的追求利潤，筆者認為監管層面多慮了，金融機構本就是經營風險的企業，自己產生的風險應由自己承擔，監管層只需要做到讓業務公開透明，明確風險承擔主體，剩下的，可以交給存款保險制度和金融機構破產處置辦法來處理。至于前文曾提到的“通道”的存在變相提高融資成本的問題，信貸資產證券化和流轉平臺則根本不會遇到。
截止到目前，監管層面針對同業業務和理財業務的發文相信已告一段落。接下來，相信將會關于信貸資產證券化或流轉方面的新文件，新文件或從取消規模限制、簡化交易結構和制定價格規則等角度出發。如果未來信貸資產證券化或資產流轉業務得以大力開展，除騰挪規模，分散風險加快資金流轉率等作用外，更將對于商業銀行零售信貸資產和小微企業貸款在“盤活存量”和開拓新業務上起到重要作用，這是現在主流的非標準化債權或標準化債所一直忽視的。信貸資產更可作為理財產品的基礎資產，實現我國居民財富的保值增值，分享經濟發展成果。因此，商業銀行可針對該業務早做布局。
參考文獻：
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[論文摘要]2008年美國次債危機全面爆發并波及全球股市進而影響實體經濟，成為社會各界關注的熱點。本文以美國次債危機發生的根本原因為思考切入點分析次債危機被逐層放大的環節，試圖通過尋找資產證券化與次債危機根源的聯系，探討證券化運作下的風險傳遞過程，揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對金融創新的啟示。
一、次債市場的證券化運作
（一）證券化運作第一步MBS
MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀重要的金融創新工具，具體是指商業銀行等金融機構將其所持有的住房抵押貸款債權出售給特設證券化機構，由該機構以住房抵押貸款為基礎，經過信用增級和評級后，在證券化市場上發行住房抵押貸款證券的行為。
MBS將最初由一個主體獨立完成的整個過程拆分成了幾個組成環節。投資銀行因為把握住了整體流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級債的發行規模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據投行選定的信用標準，將同類資質的貸款打包成MBS，經投行轉手至預定客戶。MBS以高風險高收益引導投資方向，同時貸款機構迅速將債務剝離轉移風險并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴張催生了美國房地產市場的“非理性繁榮”，促進次級債市場的快速發展。
（二）證券化運作第二步CDO及CDS
以次按為抵押品的MBS債權，并未達到評級公司最低投資級的要求。投行進而以打包后債務的未來現金流為支撐，根據潛在違約率的高低，按風險的大小分割出三個層級的債務抵押憑證CDO。其中，風險低的為高級CDO，風險中等的為中級CDO，風險最高的為股權級CDO。經內部信用增級重組后，高級CDO獲得了AAA的評級，使得不同風險偏好的投資者將其納入投資組合。商業銀行、保險公司、共同基金、教育基金等主要購買高級CDO，而中級和股權級CDO的主要買家是風險偏好較高的對沖基金。
投行為了規避自身存有的中級和股權級CDO的違約風險，推出了信用違約掉期CDS。投行擔保在信用事件發生時，CDS買方仍可獲得預期的收入甚至利潤；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險費收入。CDS引來了對沖基金的加入，在房價上揚的市場和CDS的保障下，對沖基金不僅可在高投資回報領域變換投資組合創造財富。金融資產持有機構通過資產違約風險的擔保人，滿足了市場希望剝離和轉讓風險的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國的證券市場上以低信用購房者申請次貸業務，貸款公司發放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國內外投資者的風險分散鏈條形成。
二、證券化下次債的風險傳遞過程
首先，資產證券化將貸款發放機構的提前獲利與它所發放貸款的風險隔離。貸款從發放機構剝離到后，資產被置于貸款人的破產程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產未來的違約風險向貸款人追索。貸款發放機利用信息的不對稱放松對借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風險被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。
其次，投行將高違約風險的低層產品以高價賣給對沖基金。當基礎資產大為縮水時，對沖基金面臨大量贖回，其高財務杠桿操作立即將風險幾十倍、上百倍地放大。由于對沖基金不斷以CDO作抵押向商業銀行貸款繼續投機，銀行擴大信貸對同一筆貸款疊加多次風險，不良資產率隨之上升，部分風險又回到銀行體系。這種過分擴張使地產領域的震動輕易波及全球金融市場。
再者，定價機制的模糊和評級的混亂加大了交易的波動性。隨著投資群體的擴展，CDO資產池內基礎資產逐漸走向多元化和高風險化。由于影響CDO市值的因素復雜，不可能有絕對完善的CDO估值模型。同時，CDO產品缺乏熊市的數據資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風險控制在房產價格下滑時產生了巨額的損失。證券化通過對貸款池的切分創造出多層衍生品，龐大而復雜的資產支持結構和運作方式使風險不斷積聚。不僅如此，評級的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產品雖收益率高但流動性差并且難以測算違約率，內含風險非常高。
由此可見，次債危機的導火線是基準利率的提高和地產市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下，資產證券化運作導致信用風險由房地產金融機構向資本市場傳遞，房地產泡沫通過信貸創新產品將風險擴散到全球范圍。
三、次債危機帶給資產證券化和金融創新的啟示
資產證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創新，設計的初衷是將信用風險分散到更廣泛的領域以穩定金融系統。資產證券化融合了信托制度的優點，為社會創造了流動性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴大經營規模、形成新的利潤增長點、提升資產負債管理能力，降低資金成本；同時，資產證券化也對資本市場則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風險的投資品種和盈利機會。
資產證券化模式下的金融衍生產品盡管可將流動性較差的抵押貸款變現，但兼有使交易主體眾多，交易結構復雜，風險隱蔽性強等缺陷。金融衍生產品在開發的過程中欠缺風險控制，基礎資產的輕微價格變動會通過金融衍生產品的杠桿作用形成放大效應。由于缺乏嚴格的信息披露和解釋衍生品風險與收益的機制，投資者無法判斷資產的質量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關系過長使風險在無限分散的同時變得難以察覺。結構性金融產品評估體制的缺陷和監管的缺失導致風險層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統。
所以，雖然大部分金融創新的目的是規避投資風險和強化風險管理，但是由于發展過快和金融衍生工具自身的特性，導致對社會金融發展存在潛在的負面影響，有成為新的巨大風險源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環節出現危機就會形成影響全局的“多米諾骨牌效應”。
但是，問題的根源并不在于金融創新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風險的增加。金融創新本身存在減緩風險隱患的機制，從整體上看是保持金融體系穩定的重要因素。尤其是對于金融市場發展滯后活力不足的資本市場，資產證券化在拓展企業融資渠道、節約融資成本、降低銀行風險上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關鍵不在于開發多少類型的金融創新產品，而在于實施過程中是否有合理透明化的定價機制和配套的披露監控體系，是否能探索出完善的風險防范標準和風險控制機制。
參考文獻
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一、西方商業銀行資產證券化的產生和發展
西方商業銀行資產證券化是70年代在美國發展起來的，它是將信貸資產流動，將其從銀行借貸向以市場上可以買賣的債務工具為載體直接融資，使商業銀行成為證券發行者和購買者，并且使資金籌集和運用兩方面的證券化運用比率上升。它的產生是由美國經濟環境所決定的。由于西方國家金融市場迅猛發展，對銀行業產生了巨大沖擊，表現在：一是銀行的資金產生分流，金融市場的高收益吸引了大量資金；二是銀行貸款非流動性加大了經營風險。特別是隨著經濟發展及貸款規模的不斷擴大，期限不斷延長，使貸款風險不斷增大，貸款流動性成為各商業銀行追求的目標。資產證券化不僅使信貸資產具有了流動性，還使商業銀行傳統的業務具有了標準化和表外化的特點。它緩解了商業銀行保持資本充足率的壓力，大大降低了商業銀行的非系統性風險的發生，也使商業銀行不再是單一的信用中介，成為證券發行的組織者和服務者。到90年代美國每項證券化業務均達上千億美元，為西方商業銀行的發展做出了很大貢獻。
二、債轉股是我國商業銀行資產證券化的開端
債轉股就是在一定條件下將銀行對企業的部分債權轉換為股權的行為。在西方國家它不僅能增強信貸資產流動性，還可以化解銀行與企業的債權債務關系。而我國的債轉股是由金融資產管理公司將國有商業銀行的一些有條件不良資產收購下來，然后再由資產管理公司作為投資主體，將原來的貸款轉化為股份，成為企業的股東，幫助企業脫困；待企業扭虧為盈后，將企業包裝上市，出售金融資產管理公司的股本，收回不良貸款所占資金。它是國有大中型企業和國有商業銀行脫困的手段之一。
（一）我國實施債轉股的理論依據。債轉股的理論依據應從不良貸款成因說起。
1.大量不良資產形成的歷史原因。雖然目前我國市場經濟體制已初步確定，但長期計劃經濟的影響仍未完全消除，政府職能也沒有徹底轉變。由于政府的過多干預而導致的不良貸款不僅過去存在，現在也時有發生，由此產生的不良資產占銀行不良資產的比例十分可觀。
2.經濟轉軌時籌資渠道單一是銀行大量不良資產形成的又一主要原因。由于企業籌資渠道單一，銀行貸款是企業資金主要來源，從而大量借貸資本執行著產業資本的職能，企業過度負債，導致了大量資產不能及時回流。所以大量借貸資本充當產業資本，這是大量不良資產產生的又一根源。
3.國有商業銀行和國有大中型企業經營理念滯后，也是形成不良資產的重要原因。國有商業銀行、國有企業體制改革不斷深入，因此企業則千方百計擴大籌資，不計成本，不計償還能力而過度的負債，導致企業負債率居高不下，大量貸款不能回流。從銀行方面看，也因放貸審查諸環節存在漏洞而導致大量不良資產形成。
從上面分析不難看出，我國商業銀行不良資產形成的原因是復雜的，與西方國家不良資產存在著很大區別。但也有相似之處：
從宏觀經濟看，實施債轉股可以改變由財政核銷不良資產的單一方式，從而減輕給財政帶來的巨大壓力，有利于財政職能的發揮。
從我國經濟環境看，金融市場發展已日趨規范，特別是證券法的出臺，標志我國金融市場又進入一個更加成熟的發展階段，已為實施債轉股企業的上市創造了良好的環境。
從國際發展趨勢看，銀行資本與產業資本的融合，是市場經濟發展的必然趨勢，它可以最大限度的活化沉淀資金，而債轉股恰是金融資本與產業資本融合的一種表現形式，它不僅保證信貸資產的回流，又增加了企業資本金。所以說債轉股的實施，無論從銀企關系上，還是從宏觀經濟乃至世界經濟發展經驗上看，都是具備可行性的。
（二）債轉股的經濟影響。債轉股是我國化解不良資產的又一重大舉措。國家對債轉股寄予厚望，希望通過債轉股降低國有商業銀行不良資產比例，改善經濟環境，所以說債轉股的意義是深遠的。
第一，有助于“虧損經濟”向“信用經濟”轉化。從90年代開始，國企陷入困境的勢頭日趨嚴重，直至出現了凈虧損，致使我國經濟一度陷入困境。雖然我們經過三年的努力，完成了國有大型企業的脫困目標，但仍沒有從根本上解決國企脫困問題，使原來就不正常的銀企關系更加扭曲，信用關系遭到破壞。而債轉股的實施，就是為了解開銀企債務鏈，使信用關系正常化。
第二，有利于推進經濟深化改革。從80年代開始，我國已走過了二十多年的改革歷程。現在社會主義市場經濟的基本框架已經建立，但仍然有許多問題沒有得到根本解決。如：企業改革中，注重借鑒西方國家的負債經營，而忽視了企業必有足夠資本為基礎；注重給企業放權讓利，而忽視了企業自我約束、自我完善機制的建立；注重提高企業短期效益，而忽視了企業長期發展潛力。其結果使企業平均負債率高達80%，有的竟高達100%.銀行改革，也是注重上規模、創業績，而忽視了深層次存在的問題。如：銀行長期受政策性因素制約的問題；銀行資本充足率不足的問題；銀行產權制度不明晰、權責不明確的問題。只有通過債轉股，降低國有商業銀行不良資產比率和國有企業負債比率，解開銀行與企業債務鏈，才能以全新的面貌去推動新一輪的經濟改革。
第三，債轉股是為我國加入世貿組織做準備。眾所周知，加入世界貿易組織，對我國金融業、企業是機遇也是挑戰。外國銀行、外國產品將進入我國市場，所以我們必須在外國企業、銀行進入我國市場前這段時期，盡快改變我國銀行、企業被動局面，債轉股正是減輕銀行、企業債務的手段之一。
三、債轉股實施中出現的問題
從上面分析我們可以斷定，債轉股是具有理論上的可行性。而自我國實施債轉股至今已兩年，13000億不良資產的撥離，目前看的確減輕了四大國有商業銀行的壓力，但是隨之也出現了許多不容忽視的問題：
（一）債轉股成為企業“逃債”的渠道。債轉股在企業的眼里，是他們可以獲得的最后“免費晚餐”，所以債轉股實施后，企業減輕了沉重包袱，對于債轉股的不良資產，企業在管理上不予配合，資產管理公司的工作受阻，其結果是靠債轉股的資產就難以活化。
（二）不良資產收購價格不能體現供求，阻礙了不良資產的活化。債轉股以1：1的比例收購，不符合市場經濟價值、價格規律的要求，也使金融資產管理公司承擔了過多的風險。
（三）債轉股缺乏時間上的連續性、數量上的均衡性。從西方國家債轉股的發展歷程看，債轉股應成為銀行增強資產流動性的長期手段，把流動性差的資產平穩地進行債轉股，而我國卻一次性將上萬億的不良資產實施債轉股，特別是我國金融資產管理公司剛剛成立，不僅體制上存在缺欠，也不具備債轉股的經驗，因而造成金融資產管理公司“消化不良”，使債轉股成了一次數字游戲。
（四）存在金融資產管理公司道德風險。金融資產管理公司同國有股份制企業一樣，體現不規范，責權利不明確，所以低價處置資產，包庇企業逃廢債務的現象無法杜絕。
（五）債轉股缺少多方面配套改革。目前我國企業體制改革不規范，國有商業銀行體制改革更是緩慢，再加政府職能沒有發生根本轉變，都成為債轉股實施的巨大障礙，導致債轉股的失敗。
（六）債轉股的對象不應以發生的時間為界，應以不良資產產生的根源為限，即對那些充當企業產業資本的流動性差、無法收回的不良資產實施債轉股。而目前我們是對1996年前產生的不良資產實施債轉股，這就難免對那些因企業管理差形成的和企業整體效益低下形成的不良資產實施債轉股，其結果就導致債轉股的資產不能活化。
基于上述問題的存在，我國理論界也特別關注，甚至有一種觀點要取消債轉股。但我們覺得這一說法也有不妥，其理由是：
1.資產流動性差這一問題不是我國特有的，是經濟的迅猛發展、銀行業競爭的必然結果，那么創造化解不良資產的手段是必然的，也是不可少的。債轉股恰是其中之一。
2.我國不良資產產生的原因是多方面的，這就決定化解的手段不能是單一的，應通過財政核銷、銀行內部消化、資產證券化和債轉股多種手段綜合利用，才能徹底化解大量不良資產。
關鍵詞:次級債;次債危機;資產證券化
中圖分類號:F831.6 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)02-0095-02
自2007年美國次債危機爆發以來,它就成為了各國政府和理論界關注的焦點。到了2008年,由于次債危機的影響進一步擴大,并隨著雷曼兄弟的破產,金融海嘯席卷而來。這次金融海嘯影響之大,波及范圍之廣,為歷史罕見,嚴重影響了世界經濟的發展。時至今日,世界經濟總體趨好,中國經濟也進入了企穩回升的階段。但金融海嘯的影響仍在繼續,中國經濟以及世界經濟的發展前景仍不完全明朗,要真正走出危機尚需加倍努力。在我國經濟逐步回暖、房地產市場逐漸升溫、銀行信貸較為寬松的情況下,研究美國次債危機和中國資產證券化的發展具有一定的現實意義。我們不可忘記美國次債危機的教訓,要加強金融監管,防止類似危機的發生,但更不可因噎廢食,全盤否定資產證券化能給中國帶來的好處,中斷資產證券化在中國的發展步伐。總之,中國應借鑒美國先進管理經驗和方法,并總結美國次債危機的教訓,加強金融監管,防范和化解金融風險,積極推進資產證券化在中國的發展。
一、次級債
次級債,全稱是“次優級抵押貸款證券”,是相對優先級抵押貸款證券而言的。要了解次級債,先要知道次級抵押貸款和抵押貸款證券化的含義。
次級抵押貸款是相對于優級抵押貸款而言的,次級抵押貸款發放的對象是那些沒有信用記錄、缺乏還款能力的借款人,對這些人的信用程度和還款能力要求很低,因此,貸款的風險較大,而貸款利率也相應比較高,典型的風險大受益高。而抵押貸款證券化是指金融機構把所持有的流動性較差、但可在未來產生穩定現金流的抵押貸款匯集重組為抵押貸款群,通過信用擔保或增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者、缺乏流動性但能夠產生可預期現金流的資產,轉換成可以在市場上流通的證券。次級債就是以次級抵押貸款作擔保所發行的證券。
二、次債危機及其影響
由于美國金融市場十分發達,金融機構之間的競爭非常激烈,因此,美國各商業銀行的盈利水平不斷下滑,為了提高盈利能力,擴大市場吸收更多的客戶,商業銀行開始對沒有信用記錄且缺乏還款能力的客戶發放住房抵押貸款,即為次級住房抵押貸款,簡稱次貸。由于當時房價一直上漲,因此,即使這些客戶到期不能還款,商業銀行也會因房價的上漲而得益,所以,美國的次級住房抵押貸款增長迅速。據統計,在2006年,美國房地產抵押貸款中有40%為次級貸款,總額超過了4 000億美元。美國的次債危機正是在這樣的環境下應運而生的,它的產生主要是由次級住房抵押貸款證券所引起的,次級債實際是資產證券化的表現形式。由于次級住房抵押貸款缺乏流動性,故而商業銀行把這些貸款打包銷售出去,再通過信用擔保或增級等方式后,抵押證券公司把它們以次級債的形式賣給投資者,這樣銀行既提高了收益又解決了流動性問題。但由于次級債發行的基礎資產是次級住房抵押貸款,而次貸的借款人就是那些信用低、還貸能力不高的群體,這相對于優級債而言,風險很高,這些借款人的還款能力主要是建立在房價上漲的基礎之上的,在房價高時,他們可以以房子的增值去向銀行貸款,并以此來歸還貸款甚至消費,這時一切似乎都那么美好。
事實上,起初在房價走高時,次貸的違約率確實較低,而由此發行的證券收益卻很高,因而引來了眾多的投資者,尤其是一些機構投資者,如養老基金、保險公司、投資銀行等。正是由于次債市場的不斷擴大,參與的投資者不斷增多,尤其是由次債形成的金融衍生工具的迅速發展,使得次債的波及范圍越來越廣,影響越來越大。許多機構投資者利用財務杠桿的比率不斷提高,次債市場的風險也急劇增大。而隨著房市的低迷,次貸的借款人無力還貸,還不起債的人越來越多,次貸的違約率會不斷提高,截至2006年底,美國次級抵押貸款市場的違約率達到10.5%,是優級貸款市場的7倍,建立在次級貸基礎上的次債風險可想而知。投資者們不斷拋售手里的次債,導致證券價格迅速下降,更為糟糕的是,由次債所形成的金融衍生品市場受到重大打擊。由此,次債風波迅速蔓延導致了美國次債危機的爆發,次債危機重創了美國和全球的股市,并最終引發了歷史罕見的金融海嘯,給美國經濟乃至世界經濟的發展帶來了巨大的影響。次債危機及金融海嘯影響甚廣,就中國而言,首先,實體經濟受到嚴重影響,危機使得我國在外貿交易中蒙受巨大損失,在境外投資方面面臨了更大的挑戰。其次,中國資產價格波動劇烈,股市從6 000多點下降到1 000多點,使國內投資者遭受了前所未有的災難,阻礙了資本市場在中國的發展。最后,美國次債危機導致美元下滑,由于我國的外匯儲備巨大,且主要以美元和美元資產形式持有,因此,美元的走弱會使我國面臨巨額損失。
盡管次債危機給美國、中國乃至全球經濟都帶來了巨大影響,但在經濟金融全球化深入發展,世界金融市場聯系越來越緊密的今天,我們不可因噎廢食,不能中斷中國資產證券化改革的步伐,應積極參與國際市場的競爭與合作,積極提高金融產品的創新能力,支持資產證券化在中國的發展,并為其提供良好的發展環境,不斷提高我國金融市場的抗風險能力。在2005年,中國建設銀行已經發行過住房抵押貸款支持證券,在銀行間市場運作的相當成功。我國在很大程度上已經具備了住房抵押貸款證券化的條件,在加強市場監管的前提下,我們應加大資產證券業務的發展,通過資產證券化防范、分散和轉移風險,提高金融市場運作的效率,推動我國投融資體制改革,提高銀行的經營管理水平,增強我國國有銀行的整體競爭力。
三、中國資產證券化發展的若干政策建議
我國資產證券化即抵押貸款證券化的發展還存在一些障礙,如參與證券投資的機構投資者不多、缺乏權威的中介機構、法制不夠健全,等等。如何解決上述困難,為資產證券化在中國的健康穩定發展提供有力支持,是我們應關注和努力解決的問題。
(一)大力發展機構投資者
機構投資者是支持和推動資產證券化發展的重要力量,但我國對一些機構投資者限制較多,因此,要放寬對此的限制, 在加強監管的前提下,適當調整和放寬市場, 使這些擁有長期資金的機構投資者能進入市場,這樣才能更好地發展資產證券化市場。
(二)加強金融監管
高效的金融監管是資產證券化健康發展的重要保障,在當前中國經濟逐步回暖,房地產市場逐漸升溫,銀行信貸較為寬松的情況下,應加強金融監管,規范市場化行為,防范和化解資產證券化的發展可能給金融市場帶來的風險。同時,我國目前銀行信息披露制度還不夠完善,需要大力推進銀行信息披露制度的改革,增強信息的透明度。
(三) 完善法律制度
完善的法律制度是資產證券化健康發展的重要保證。要建立健全法律保障制度,加強資產證券化的法規建設,構筑證券化所需要的法律框架,研究制定相關的法律法規,并根據我國現行的會計和稅收法則,在會計和稅務方面制定合適的政策,確保抵押貸款證券化的順利實施。加強各有關部門的相互協調,為資產證券化的順利實施和健康發展提供法律保障,對試點階段的資產證券化實施稅收優惠政策,以促進資產證券化的全面推行。
(四)完善信用評級制度
完善信用評級制度是資產證券化的關鍵,因此,要完善資產評估和信用評級制度。對于資產支持證券的發行,既要進行對交易機構及資產支持證券考核評價的內部評級,也要進行發行評級,且將結果公告投資者。這就要求我國的資產評估機構規范資產評估和信用評級行為,采用科學的評級方法,完善資產評級制度,從而提高國內信用評級質量。
(五)培養專業人才隊伍
培養高素質的專業人才是資產證券化發展的動力。資產證券化涉及金融、證券、法律、房地產、評估等多專業領域,需要既有理論基礎知識,又有實際操作經驗的專業型高素質人才, 因此要培養高素質的專業人才隊伍。
隨著國際金融一體化的不斷發展,金融市場環境越加復雜,各國政府與金融機構要及時協調和應對,國際金融合作趨勢已成必然。金融衍生品是增強市場流動性和分散風險的良好工具,但它卻不會消滅風險。因此,我們應吸取美國次債危機的經驗教訓,加強國際金融合作,防范和化解金融風險,維持經濟和金融穩定。但我們不可因噎廢食,在金融產品的創新不斷發展的大趨勢下,資產證券化在中國也一定會生根發芽,茁壯成長,為了支持和保證我國資產證券化的健康發展,我們應加強金融監管,完善法律制度,提高我國金融市場的抗風險能力,為資產證券化在中國的發展建立良好的生存環境,促進我國經濟的長期穩定發展。
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自20世紀60年代資產證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產證券化的發展。亞洲是習慣于通過銀行信貸間接融資的地區，自1998年金融風暴以后也開始積極展開資產證券化實踐，并已取得了相當的成功。一時間資產證券化被譽為20世紀最為成功的金融創新，似乎代表了一種新的更為優越的融資潮流。在中國，出于化解銀行不良資產以及融資的需要，理論界和金融實務界也躍躍欲試，對資產證券化的優越性推崇不已。在我國法學界看來，推行資產證券化是大勢所趨，當務之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產證券化真的是有百益而無一害嗎？資產證券化所具有的種種優勢真的僅僅依靠天才的結構設計就能夠實現嗎？在沒有對上述基本問題做一嚴謹的學術分析之前就主張全面清除現有法律障礙，大力推行這一金融創新技術，顯然是有失謹慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進行初步探討。
資產證券化的運作原理
資產證券化從其產生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發展之中，因此人們對資產證券化的認識并沒有達成統一。理論界和實務界基于不同的角度對資產證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產或財產組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或貸款有更多的流動性。可以認為，資產證券化的核心思想是通過某種手段增加資產的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產的變現能力，而不能增加籌資者的資產總量。但是從公司經營活動來看，現金流占據著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續還是為了拓展公司的經營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現金而不是公司資產的總量，因而增加資產的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現代商業競爭的高強度與快節奏相適應的，也是資產證券化的經濟合理性之所在。這一核心思想表明資產證券化的目標是將公司未來的資產或現在掌握的不可變現的資產轉變為現金。該目標的實現有賴于出資者的配合，即資產證券化至少需要兩方主體，一方以變現能力比較差的資產為條件換取對方變現能力很強的資產，在現階段主要是換取現金。在這種轉變之中以現金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產在到期日的變現價值難以滿足現金出資者的預期要求，資產證券化的交易設計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。
從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質押和留置。但是由于資產證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經營活動和資產情況進行監督，以抵押權等物權來保護債權的方法仍不能避免籌資者破產后對出資者利益的威脅，因此傳統的擔保手段已經不能滿足資產證券化的需要。金融創新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現金與變現能力差的資產在交換過程中出現的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產證券化中，通過將資產性質、債務人類別等影響資產風險的因素不同的資產組成一個整體，使各資產的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產收益的穩定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產轉移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產為基礎向外籌資，投資者將現金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產作為自己收回投資的資產保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發生投融資法律關系，以此避免籌資者破產對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經營活動，其擁有的資產又是經過組合使資產風險相互抵減后的資產，破產風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔保或超額抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產證券化為人所稱道的最重要的原因。
資產證券化對債權人利益的影響
在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產有關，人們本能地會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產證券化的優越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者的債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產就構成債權人債權受償的財產基礎，因此我們需要關注的問題是，籌資者可用來償債的資產是否因資產證券化而減損？
在現有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產只能通過兩種方式發生減損——資產總額的減少或在資產上設立擔保物權。在資產證券化中，籌資者需要將有關資產的所有權轉讓給特殊目的實體，但該資產的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關資產的所有權。資產轉移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據Lopucki教授的觀點，債務人通過資產證券化，可以把公司有價值的資產的所有權轉移給特殊目的實體，由于采取了破產隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產受償。同時債務人可以將轉讓收益分配給其股東，由于股東數量眾多且分散，加之破產法對法院追溯債務人破產前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產證券化本身可能會成為債務人抗拒執行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產生大規模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產轉讓行為的效力，即拒絕承認破產隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉讓的資產。
Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產證券化的學者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環保等容易產生大規模侵權責任的行業的公司資產負債資料后認為，公司的資產負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產證券化的影響而展開，因而其觀點對資產證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。
另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產，相反會為無擔保債權人創造凈收益。首先，資產證券化能夠為籌資者提供新的現金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發生，也只有在籌資者破產的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損失的數額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產證券化增加的凈損害，同時資產證券化為需要流動資產但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業破產的最主要原因。第三，經驗證據和缺少限制資產證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產證券化提供了凈價值。
筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態的觀點，而沒有考慮到商業活動的復雜性。在籌資者轉讓證券化資產的時點上，該種轉讓與其他的資產轉讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態的角度看，籌資者將轉讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經過法定時期后，這種分配或轉移資金的行為將受到法律承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產證券化中的資產轉讓所涉數額巨大，并且轉讓具有隱蔽性，第三人難以發現資產的真實所有權狀況，而仍然認為該資產由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現在以實物資產證券化融資的情況下，而現在資產證券化的對象都是已經出現的可以產生穩定現金流的債權資產，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權資產的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉讓的資產都數額龐大，這些債權資產無疑都是籌資者的主要資產或極其重要的優質資產，如銀行的商業貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產證券化進一步發展的進程中，甚至出現了以未來可能產生的債權資產進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優質資產能夠保障自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發現這些資產的所有權已經屬于他人，債權人獲得的生效判決很可能無法執行。需要注意的是，由于籌資者的債權資產狀況屬于發起人的商業秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產的狀況，在發起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據告知義務和欺詐可撤消規則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產證券化中，籌資者轉讓的資產價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉移的資產為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態的角度看來，資產證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產總額發生減少。在籌資者瀕臨破產的情況下，資產證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權人的資產用來對投資者提供還款保證，有悖破產法的公平受償原則。
初步結論
基于以上分析可以看出，借助于破產隔離的結構設計和信用提高的安排，資產證券化可以成功地降低投資者的投資風險，從而得以降低籌資成本。同時資產證券化又具有秘密轉移巨額資產的特性和超額擔保的性質，這為債務人利用資產證券化損害其他債權人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認為這種危險的存在并不會影響到資產證券化的制度價值，因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現實。一般而言，籌資者進行證券化融資的目的是為了變現資產或籌集資金，進而利用新的商業機會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經營活動而不是利潤分配。兩者的區別在于公司向商業銀行借貸，商業銀行可以監督借款人的資金投向，而在資產證券化中卻缺乏相應的監督機構，因而籌資者的其他債權人存在利益受損的危險。從本質上說，籌資者通過資產證券化獲得資金并沒有增加自己的債務負擔，只是在自由支配自己的現有資產或預期收入，只有在籌資者因此而破產的情況下其債權人面臨的受損危險才會成為現實損失，因此，在要求籌資者管理層承擔個人民事責任甚至是刑事責任的法律環境中，資產證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強對資產證券化交易的監管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實物資產進行資產證券化的情況下，一旦因該實物資產導致侵權，還存在確定責任人是籌資者抑或是特殊目的實體的難題。
關鍵詞： 企業資產證券化；財富效應；案例研究
中圖分類號：F323.7，F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業資產證券化是非金融機構的工商企業將流動性較差但預計能產生穩定現金流的企業資產，通過一定的結構安排，將資產中的風險與收益進行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產的預期現金流收益權轉化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現企業融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業資產證券化試點項目，到2008年金融危機爆發前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機爆發后，我國的企業資產證券化業務基本處于停滯狀態。2011年又重啟了企業資產證券化試點，未來將會逐步擴大基礎資產的范圍和資產證券化產品種類，企業資產證券化融資正在向常規化推進。作為一種新型的融資方式，企業資產證券化會對發起人的股東和債權人產生什么樣的影響？也就是說，企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？在目前大樣本研究還難以實現的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進行研究，以期為未來更好地開展企業資產證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）就借中國證監會開展企業資產證券化的機會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權成功實施了資產證券化，并在深交所上市，成為國內首只以市政基礎設施項目作為標的的企業資產證券化產品，也是首只向基金公司成功發售的資產證券化產品。2012年8月，浦東建設又借中國銀行間交易商協會重啟資產支持票據產品試點的契機，以部分BT項目的應收賬款作為基礎資產，發行資產支持票據（ABN）產品，成為本次ABN產品的首批試點企業。完成ABN發行后，浦東建設將成為國內首家在證券市場、銀行間市場分別進行資產證券化產品融資的上市公司。因此，浦東建設資產證券化融資項目為研究我國企業資產證券化的財富效應提供了一個很好的案例。
二、文獻回顧
國內外研究成果表明，企業資產證券化能給發起人帶來益處，主要表現在：（1）節約企業成本，包括信息不對稱的減少而降低的經理人成本、降低債權人因資產替代效應而發生的監督成本、企業資產證券化融資承擔的利率比同期銀行貸款利率及企業債券利率低而節約的資金使用成本、公司借助特設機構提高稅盾收益而降低的破產成本，最終實現企業總價值增加。（2）優化資本結構。發起人可以利用資產證券化優化公司資本結構，增加公司價值[3，4]。企業資產證券化通過風險隔離機制將資產證券化資產的信用風險與企業的整體風險隔離，增強了企業的借款能力，為那些不具備傳統融資條件的企業開辟了新的融資渠道。被證券化的資產從發起人的資產負債表移出，因而不會增加發起人資產負債表的規模，不會增加企業的負債水平。（3）增強企業資產的流動性。企業把流動性低的資產轉化成現金，促進資金周轉，可以用籌集的資金去拓展更多的能產生正凈現值收益的業務，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現有債務，降低財務費用，增加當期收益，從而使股東受益。
財經理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業資產證券化融資的財富效應基于浦東建設資產證券化研究
如果資本市場是有效的，那么，企業資產證券化的這些優勢會體現為發起人的股東和債權人的財富效應。資產證券化對于公司整個發行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。
但是，資產證券化對企業債權人的財富效應還存在很大爭議。有觀點認為，證券化是一種從債權人到股東的純粹財富轉移游戲。證券化低風險資產會導致資產出售者的風險增加，從而提高資產出售者的資本成本，剝奪了公司債權人的財富。也有觀點認為，資產證券化不必然對債權人造成損害。資產證券化對債權人的效應要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關于“企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？”還沒有比較一致的結論，國內更沒有對這一命題進行過實證檢驗。由于目前國內的企業資產證券化樣本數量有限，對企業資產證券化財富效應的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎上，以浦東建設資產證券化為典型案例，從市場反應和財務績效兩方面對企業資產證券化的財富效應進行實證分析，為進一步推動我國企業資產證券化發展提供實證上的依據。
三、浦東建設資產證券化案例概況
上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）是“浦建收益”專項計劃的發起人。浦東建設成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業務是市政基礎設施投資建設。上市后，浦東建設從傳統的施工承包商轉變為城市基礎設施投資建設商和金融服務商。公司2003年引入“BT模式”投資建設基礎設施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經營風險和現金壓力，首先，市政道路建設項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風險；其次，經過幾年的大規模投資后，公司的短期投入遠大于短期收入所引起的現金流壓力逐漸顯現。對此，浦東建設從金融創新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設將BT項目回購款的合同債權打包出售，進行資產證券化融資。
浦東建設將13個BT項目的合同債權出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設立“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”，并發售浦東建設BT項目資產支持優先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續期為4年，優先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內機構投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認購，并在計劃存續期內不得轉讓。該專項計劃于2006年6月22日設立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。
四、浦東建設資產證券化的市場反應
（一）研究方法及數據來源
在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應，是指通過計算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內公司實際收益與預計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內對投資者財富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應，考察浦東建設公司的資產證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數據來源于國泰安數據庫。具體步驟為：
1.確定事件期。“浦建收益”的批準日是2006年6月21日，6月22日正式設立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續的交易數據，較好地擬合浦東建設股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。
本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產負債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設用資產證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠遠大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產生的現金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產負債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。
但是，在實施資產證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產負債率三個指標均不斷惡化，到2009年末這三個指標值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產證券化之前的水平。浦東建設在資產證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業無擔保債權人產生負的財富效應。2010年流動比率和速動比率好轉，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發行了5億元短期融資券、7億元中期票據、引入保險資金30億元。
（三）風險水平分析
進一步運用Z值模型對浦東建設進行財務預警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數公式，即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分（稱為Z值）來預測企業的財務危機。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產企業（制造業）和 33 家正常經營的企業（制造業）進行了充分的研究之后，于1968年發表的研究結論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業潛在的破產可能性就越大。
從表2可看出，在資產證券化當年，Z值提高到1.7528。但在實施資產證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，導致了企業整體的資產質量下降，而一旦企業破產，企業的債權人對已經出售的基礎資產不再享有受益權。總之，浦東建設資產證券化后財務風險的不斷增加會給企業的無擔保債權人帶來不利。
六、結論與啟示
企業資產證券化是否會增加發起人的股東和債權人的財富是資產證券化理論和實務都關注的重要問題，本文選取浦東建設資產證券化作為案例，從市場反應和財務績效兩方面對這一問題進行了實證研究。得出的結論如下：
1.浦東建設進行資產證券化給其股東帶來了正的財富效應。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設資產證券化公告的市場反應，結果顯示，浦東建設資產證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設進行資產證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應。其次，分析浦東建設資產證券化前后的財務數據變化發現，浦東建設資產證券化顯著增強了企業自身的盈利能力，而盈利能力的增強又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業資產證券化都會對其股東產生正的財富效應。
2.在資產證券化當年，浦東建設資產證券化給其債權人帶來了正的財富效應。在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產證券化，使浦東建設的現金資產增加。
3.在資產證券化后的三年，浦東建設的償債能力指標惡化，財務風險上升，導致企業債權人面臨的風險增加，對債權人產生了負的財富效應。這種情況的出現，一是因為基礎設施投資建設本身具有周期性。浦東建設在資產證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導致償債能力下降。二是浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，資產證券化所融資金除償還部分短期債務外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風險的項目，則導致企業整體的資產質量下降，財務風險增加，對企業無擔保債權人會造成損害。
基于浦東建設資產證券化的案例研究結論，應該從以下幾個方面進一步改善我國企業資產證券化的財富效應：
1.提高企業資產證券化對企業債權人的財富效應，一要完善公司治理機制，規范企業資產證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產證券化所融資金進行再投資時需更加謹慎，減少高風險項目的投資，以保障企業債權人的權益。
2.可以選擇基礎設施BT項目作為企業資產證券化試點的突破口。對企業來說，基礎資產的流動性越差，實施資產證券化的財富效應越高。基礎設施BT項目具有流動性差、合約標準化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風險較低，是我國比較適合證券化的資產。因此，可以利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。
3.加快推進企業資產證券化的常規化發展。根據發達國家的經驗，資產支持證券發行規模大、發行較為頻繁的公司，資產證券化的財富效應越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業，可以根據企業的投資周期將資產證券化作為常規的融資工具進行融資，以不斷地獲得現金流入，這樣不僅可以提高企業的短期償債能力，也可以為擴大投資規模、增強盈利能力創造條件。
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資產證券化， 是指通過原始資產擔保將缺乏流動性的資產轉變為可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業票據等， 它使沒有進入資本擴張的資產進入投資過程。二級證券化是對已經證券化的資產進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經證券化的資產不斷再證券化。資產證券化的經營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風險的能力。金融市場較發達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產證券化在缺乏流動性的經營領域發展迅速。面對我國金融業資產證券化迅速發展的趨勢，2014年11月21日，證監會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱《管理規定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》;與此同時，銀監會也下發《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，對資產證券化中不同參與人的權利義務范圍進行規范，強化對資產證券化的監管，加強對投資者權益的保護，加速推進我國相關領域的資產證券化進程。
在積極推動資產證券化發展的同時， 我們也應當認識到， 由于資產證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發達國家還是我國目前已有的實踐，對資產證券化的法律監管主要集中在作為資產證券化產物的金融衍生品的市場交易環節，這種監管具有相當的局限性。美國的次級貸款債權證券化引發的全球金融危機足以佐證資產證券化的風險和現行的關注流通環節的監管存在一定的問題。這種監管的缺陷并不在于監管力度不夠，而在于以證券化創造的金融產品流通過程為主要對象的監管沒有正確理解資產證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產證券化的本質是什么? 實踐中資產證券化過程的法律監管存在哪些問題?
二、現行資產證券化法律監管存在的問題在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。〔1〕在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排， 從而形成了復雜的法律關系。〔2〕無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營模式中，抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性，用傳統的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發行 模式， 即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。 〔3〕資產證券化創造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍生產品時， 貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移， 最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式， 從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果。可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進行制度設計，希望通過規范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化發展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監管投入巨大， 聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注， 導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決， 致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔， 最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。
由此可見， 構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務， 糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?
三、資產證券化權利屬性分析
資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品， 資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。
資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯， 使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權， 并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。〔4〕金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本， 但是發行人不可能創造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監管，從而導致相關法律規范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易，債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。
社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。〔5〕資產證券化的法律監督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上，必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務，這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。
首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會，不履行基礎資本的風險規避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。
其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合，所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任，這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。
再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應，并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面，由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。
四、構建新型資產證券化法律監管體系
對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進行全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段，風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。
在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池，而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一，主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性，以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規范證券化過程中參與者的行為。
(一)對資產證券化過程的監督
資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規范性文件中強化參與人的信息披露義務，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。
對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進行區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大，供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發行設定進一步的資產控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，〔6〕應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準，達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規定》第24條對基礎資產的禁止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的，不得作為基礎資產的禁止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產 的規定也應當與此要求對接，要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進行風險控制。
在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。〔7〕即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時，其衍生品無法上市的法律規范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現， 配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監督主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。
(二)對金融衍生品交易過程的監督
對于衍生品交易過程的監督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和提高外部評級機制的監管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發生。
對于衍生品流通監管的問題， 應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域，其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規交易行為的處罰， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限，在一定程度上提高監督機構對衍生品市場的監管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理，三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管模式在短期內可行性不高。因此， 可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領域的特殊情況， 由兩機構分別立法，通過這種方式減少監管規范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。
外部信用評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分：第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導， 建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。
由于我國評級機構發展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級發達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。
(三)建立資產證券化濫用的追責機制
如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制，或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益， 是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重，金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業務的資格，僅允許其依照傳統的模式經營。通過對權利人從事證券化業務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規范經營行為。證監會《管理規定》涉及證監會監督管理方式的第46條，除責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失，而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規范金融機構的行為。
通過資產證券化階段的資產審查， 衍生品上市的內部控制，交易過程中的外部監督，事后追責機制的規范和限制，保證資產證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創造利益的同時，為社會生產服務，實現社會化權利與社會需要的統一。
摘要：特定目的公司是特定目的機構的主要形態之一。資產證券化發起人將擬證券化的資產轉讓給特定目的公司以隔離破產風險；特定目的公司以該資產為基礎發行資產支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產的對價；然后用證券化資產所產生的現金流支付資產支持證券本息，直至清償完畢。特定目的公司與普通公司不同，一般以專門的特定目的公司法予以規范。
關鍵詞：資產證券化；特定目的機構；特定目的公司
中圖分類號：D922,291．91 文獻標識碼：A 文章編號：1008-2972(2006)03-0098-04
資產證券化是當前國際金融市場上的重要金融創新之一，并推廣到許多發達國家和發展中國家。在典型的資產證券化結構中，一項關鍵的制度創新是特定目的機構(Special Purpose Vehicle，SPV)①的設立，而特定目的公司是特定目的機構的主要形態之一。在資產證券化過程中，資產證券化發起人(即原始權益人)將擬證券化的資產轉讓給特定目的公司以隔離破產風險；特定目的公司以該資產為基礎發行資產支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產的對價；然后用證券化資產所產生的現金流支付資產支持證券本息，直至清償完畢。可見，在整個資產證券化過程中，特定目的公司起到了融資通道的作用，這正是資產證券化制度設計的精妙所在。由于特定目的公司與普通公司差別很大，往往需要制定專門的特定目的公司法予以規范。本文擬對特定目的公司運作方面的相關法律制度進行探討，以期有裨益于我國特定目的公司法律制度的構建以及資產證券化在我國的推行。
一、特定目的公司的業務范圍
特定目的公司既然是為資產證券化而設立，作為證券化發起人融資的通道，那么其權利能力就應當限定在特定的范圍內，其業務內容應只限于法律或資產證券化計劃確定的資產證券化業務，具體包括受讓應收賬款或不動產等證券化資產、發行資產支持證券、對證券化資產進行管理處分以及分配證券化資產所產生的收益等。除此以外，特定目的公司不得從事其他業務，如為取得對價，從事證券化資產以外的資產受讓或貸款或提供其他服務；為他人保證或背書；將所受讓的資產出質、讓與、互易、提供擔保或實施其他處分；等等。特定目的公司也不得出租自己的“殼資源”，以自己的名義，為他人經營資產證券化業務。
之所以要對特定目的公司的權利能力進行嚴格限制，一方面是因為特定目的公司是為資產證券化這一特定目的而設，在稅法上享有諸多優惠政策，以促進資產證券化的推行。如果允許特定目的公司從事資產證券化以外的業務，將會導致其被濫設，為其他不正當目的而利用特定目的公司“借尸還魂”。另一方面，也是更重要的，允許特定目的公司從事特定資產證券化以外的業務，將增加投資人的風險，最終有可能導致資產證券化的失敗。
在特定目的公司業務中，除受讓證券化資產必須由特定目的公司自身完成外，對發行資產支持證券、管理處分證券化資產以及分配證券化資產所產生的收益等工作，均可以委托發起人或其他專業服務機構代為處理。特定目的公司還可以將證券化資產信托給受托人，由受托人負責資產證券化具體業務。考慮到特定目的公司通常僅設立一名董事，除非其是受讓信托受益權而僅居于受益人地位，無需從事復雜的資產管理和處分工作外，其他如記名金錢債權或不動產等證券化資產，特定目的公司本身似乎沒有有效管理和處分的能力，甚至沒有能力分配所發行證券的本金、利息或紅利。因此，在日本，特定目的公司必須將管理和處分證券化資產(除受托受益權外)的業務，委托或信托具有專門知識經驗的專業機構(如信托機構)代為處理。特定目的公司將管理處分特定證券化資產的業務委任他人處理時，雙方必須簽訂業務委托書。②如特定目的公司將特定資產信托給其他專業機構管理和處分時，則應當簽訂信托契約書，載明受托人于知悉發生有價證券申購證所記載的管理處分特定資產重要事項時，負有立即通知受益人的義務。
特定目的公司的負責人不得違反法律、公司章程和資產證券化計劃，從事所確定的業務范圍以外的其他經營活動，否則應當承擔法律責任。例如，根據臺灣地區“金融資產證券化條例”的規定，如果公司負責人違法為他人進行保證或背書，應自負保證及背書責任，如公司或資產基礎證券持有人受有損害時，亦應負賠償責任。特殊目的公司的負責人，也不得就資產基礎證券的募集或發行，為有關經紀或居間買賣資產基礎證券之行為。③
二、資產證券化計劃
對于普通公司來講，公司必須依法經營，不得違反法律、公司章程以及股東會決議。但對于特定目的公司來講，除了遵守上述規定外，公司的業務還必須遵循資產證券化計劃的規定。資產證券化計劃是詳細規定對特定資產進行證券化處理的方案的法律文件，它是對特定資產進行證券化處理的主要依據。如果一個特定目的公司進行多項資產證券化，則應分別制定資產證券化計劃。資產證券化計劃在性質上類似于招股說明書，屬于合同法上的要約邀請。如果投資者購買了資產支持證券后，資產證券化計劃即構成投資者和特定目的公司之間的協議一部分。
由于資產證券化計劃涉及到潛在社會公眾投資者的利益，需要納入監管范圍，其必要記載事項應當由法律明確規定，并經主管機關核準或向主管機關備案后才能生效。特定目的公司應依經批準或備案后的資產證券化計劃經營證券化業務。
從理論上講，公司章程是公司經營的最基本準則，資產證券化計劃書既然這么重要，就應當列入公司章程的必要記載事項，以利于信息的公開。但在證券化實務中，在設立特定目的公司時要設計適當的資產證券化計劃是很困難的。并且在很多情況下，資產支持證券的內容等事項直至發行前仍不能確定，進行資產證券化的成本也很難估計。所以不宜把資產證券化計劃作為公司章程的絕對必要記載事項。日本原《特定目的公司法》將資產證券化計劃作為公司章程絕對必要記載事項，修訂后的《資產流動化法》取消了這一規定，改為在特定目的公司設立后，如要從事資產證券化業務，必須事先將資產證券化計劃報金融再生委員會批準。④
特定目的公司發行資產支持證券后，資產證券化計劃屬于特定目的公司和投資者之間合同的一部分。因此，非經資產支持證券持有人會議通過不得變更資產證券化計劃。但是，資產證券化計劃的變更對證券持有人的權益無重大影響的，可以不經資產支持證券持有人會議同意。所謂資產證券化計劃的變更對資產支持證券持有人的權益無重大影響，一般是指有下列情形之一：(1)辦理公開招募或私募前所進行的變更； (2)資產
證券化計劃所確定的債務清償及剩余財產分派后，資產
證券化計劃執行期間的縮短；(3)依資產證券化計劃的記載，取得資產支持證券持有人全體書面同意所進行的變更；(4)主管機關認定的其他情形。又因為資產證券化計劃須經主管機關核準或向主管機關申報后生效，因此其變更也要經主管機關核準或向主管機關申報后才能生效。
三、資產支持證券的發行
(一)發行許可
發行證券行為(特別是公開發行證券)涉及到社會公眾投資者的利益，因此特定目的公司在發行資產支持證券前，必須得到主管機關的批準或向主管機關備案。向非特定人公開招募證券時，還應當向證券主管機關申請核準或申報。例如，我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第73條規定，特殊目的公司非經主管機關核準或向主管機關申報生效，不得發行資產基礎證券。
(二)資產支持證券類型
為了利于籌資，資產支持證券首先應屬于有價證券，以便于流通。其次，特定目的公司應當享有類似于公司法上的股份有限公司的權利能力，可以發行各種不同種類和不同期間的證券，甚至更豐富的證券品種。
資產支持證券的基本類型包括權益型證券和債權型證券兩種。其中權益型證券可分為優先型、普通型和劣后型證券，還可以衍生出附認股權證券或附轉換權證券等。債權型證券也可以區分為普通型和劣后型債券，以及衍生出附認股權債券和附轉換權債券等。另外商業本票等商業票據也屬于債權型證券。理論上，除受到各國和地區資本市場完善程度和金融法規的限制外，資產支持證券的類型可以根據證券化技術的發展而不斷衍生。資產支持證券的發行則應當依照證券法有關發行證券的規定和票據法有關簽發票據的規定進行。
以日本為例，特定目的公司可以發行優先出資證券、特定公司債、轉換特定公司債、附新股優先出資認購權特定公司債和特定商業本票等不同類型的資產支持證券。其中，優先出資證券持有人即為公司的優先出資股東，以與發起設立特定目的公司的特定股東相區別。特定公司債、轉換特定公司債和附新股優先出資認購權特定公司債的發行大都援引有關股份有限公司發行公司債的規定。如果具備以下兩種情形，特定目的公司還可以發行商業本票：(1)發行目的是為了取得特定資產而籌集資金，且在資產流動化計劃所定的發行限額內，并符合總理府令和大藏省令規定的保護一般投資者的其他要件；(2)為支付依日本《資產流動化法》第149條所發行的特定商業本票而籌集資金。我國臺灣地區的特殊目的公司也可以發行不同種類和不同期間的資產支持證券，但應采取記名式。⑤記名證券的流通不如無記名證券便利，采取記名證券反映了監管當局的謹慎態度。
(三)證券發行方式
資產支持證券的發行可以采取公募或私募方式進行。
就公募而言，特定目的公司依照資產證券化計劃對非特定人公開招募資產支持證券時，應當依照證券主管機關規定的方式向投資人提供招募說明書，并在辦理公開招募時，應事先向證券主管機關申請核準或申報。由于資產證券化交易非常復雜，一般投資者難以對資產支持證券進行判斷，因此為了保護缺乏資產證券化相關知識的公眾投資者的利益，有必要對公開募集的資產支持證券進行強制性信用評級。例如，我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第102條規定，向非特定人公開招募的資產基礎證券應當經主管機關認可的信用等級評定機構評定其等級。這一方面能夠提高投資者的決策能力，另一方面也是利用市場的力量對資產支持證券的發行人進行監督。
就私募而言，私募的最大特點是募集對象特定，數量少，成本低，但證券的轉讓受限制。特定目的公司向特定人招募資產支持證券時，應當依照主管機關規定的方式，向應募人或購買人提供招募說明書，并應在資產支持證券上以明顯文字注記，在提供給應募人或購買人的相關書面文件中載明。至于特定人的范圍、招募說明書的內容及證券轉讓的限制，應當遵循法律及主管機關的有關規定。當特定人出售所持有的證券，并對非特定人公開招募時，應當遵循上述公開募集的規定。由于私募的對象一般是具有豐富投資經驗的機構投資者和個人投資者，且數量較少，因此不必要對資產支持證券進行強制性信用評級，可以由特定目的公司依市場需要，自行決定是否進行信用評級，以降低募集成本。
四、證券化資產的移轉和管理
對于證券化資產的范圍，原則上由當事人自行選擇。在有健全的證券信用評級等中介機構的情況下，市場能夠提供必要的投資決策信息，以引導發起人對證券化資產的選擇。但對于證券化后發國家和地區，限定資產的范圍，對有效保護投資者和證券化市場來講，也許是明智的選擇。我國臺灣地區即對金融資產證券化的資產范圍作出限定，將用于證券化的金融資產限定為創始機構享有收益和處分權的下列資產：(1)汽車貸款債權或其他動產擔保貸款債權及其擔保物權；(2)房屋貸款債權或其他不動產擔保貸款債權及其擔保物權；(3)租賃債權、信用卡債權、應收賬款債權或其他金錢債權；(4)創始機構以前三項所定資產與信托業成立信托契約所產生的受益權；(5)其他經主管機關核定的債權。
原始權益人轉移證券化資產的時間，可以在特定目的公司發行資產支持證券之前，也可以在發行資產支持證券之后。我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第83條規定，特殊目的公司于發行資產基礎證券之后，創始機構與特殊目的公司應于資產證券化計劃所載明的受讓期間內，辦理資產的移轉手續，不得有拖延或虛偽行為。資產移轉的會計處理應符合一般公認會計原則。為了避免出現真實出售和欺詐轉移問題，條例進一步規定，創始機構依條例規定辦理資產移轉，并依資產證券化計劃取得讓與資產的對價的，推定為民法上的有償行為。臺灣“民法”第244條第2款規定：“債務人所為之有償行為，于行為時明知有損害于債權人之權利者，以受益人于受益時亦知其情事者為限，債權人得申請法院撤銷之。”即使創始機構(債務人)故意損害其債權人利益而轉移證券化資產，也只有當特定目的公司(受讓人)于轉讓時也明知(惡意)的情況下，創始機構的債權人才有權申請法院撤銷資產的轉移，從而保證了交易的安全。
特定目的公司一般沒有能力對證券化資產進行管理，因而通常委托給原始權益人和其他專業服務機構來管理。我國臺灣地區的法律甚至強制要求對證券化資產進行委托管理。根據臺灣地區“金融資產證券化條例”第84條的規定，特殊目的公司所受讓的資產，除了屬于信托受益權外，應將受讓資產之管理及處分委任或信托服務機構代為處理。服務機構應將證券化資產與其自有財產分別管理，其債權人對該資產不得有任何請求權或其他權利。服務機構管理及處分特殊目的公司的受讓資產，應定期收取該受讓資產的本金或其利益、孳息及其他收益，提供監督機構轉交資產基礎證券持有人，并將受讓資產相關債務人清償、待催收與呆賬情形及其他
重大訊息，提供監督機構。服務機構無法履行其服務義務時，可以依資產證券化計劃規定或報經主管機關核準，由備用的服務機構繼續提供資產管理處分的服務。
五、資金的借入和運用
在特定目的公司運營過程中，由于證券化資產所產生的現金流與資產支持證券的償付在時間上不一定相匹配，有可能出現資金短缺的情況，也可能出現資金積留閑置的情況。當出現資金短缺時，就有供稿資金以彌補缺口的必要；當出現資金閑置時，則需要運用該資金，實現保值增值。
(一)資金的借貸
從資產證券化交易的設計上看，特定目的公司通過發行證券募集資金，用以支付購買證券化資產的價款，然后收取資產所產生的現金流，向證券持有人償付，除此之外，特定目的公司不得從事其他獲取收益的業務，因此，原則上特定目的公司不需要借人資金。但在特定目的公司的運營過程中，難免出現流動不足和短期資金需求。為了保障特定目的公司的正常平穩運轉和及時償付證券，有必要適度放寬特定目的公司借貸的限制。實際上，短期借貸是特定目的公司保證流動性便利的重要手段之一。在資產證券化之初，往往通過金融機構或大公司向特定目的公司承諾貸款額度的方式作為信用增級措施。但是，特定目的公司借貸必須符合特定的條件，以避免產生信用危機。根據日本《資產流動化法》的規定，特定目的公司可以依據資產流動化計劃所規定的額度，由董事決定向特定金融機構借入款項，以取得受讓特定資產所需的資金。此外，對于投資者而言，特定資產是投資者所持證券的唯一擔保標的，因此，除非資產流動化計劃所規定的特定目的借款，原則上不得將特定資產出借、讓與、交換或提供擔保。⑦我國臺灣地區“金融資產證券化條例”也規定，除條例或資產證券化計劃另有規定外，特殊目的公司不得借入款項。借入款項的目的，應以依資產證券化計劃配發或償還利益、本金、利息或其他收益為限，并須經全體董事同意。⑧可見，特定目的公司借入獎金，必須嚴格按照資產證券化計劃事先確定的額度和用途進行，不得由特定目的公司臨時自行決定。
(二)資金的運用
當特定目的公司資金出現閑置時，如何運用該資金便是一個問題。由于特定目的公司業務上的資金大都是由證券化資產所產生的，其用途主要是償付資產支持證券本金和收益，因此，為了維護資產支持證券持有人的利益，不適宜進行高風險性的投資。
在日本，特定目的公司的閑置資金只能限于以下三種運用方式：(1)購買公債或其他大藏大臣及內閣總理大臣所指定的有價證券；(2)存放于大藏大臣及內閣總理大臣所指定的銀行或其他金融機構；(3)其他總理府令或大藏省令所規定的方法。⑨臺灣地區“金融資產證券化條例”也規定，特殊目的公司的自有財產及因其所受讓的資產所產生的閑置資金，只限于以下運用方式：(1)銀行存款；(2)購買政府債券或金融債券；(3)購買國庫券或銀行可轉讓定期存單；(4)購買經主管機關規定一定等級以上銀行的保證、承兌或經一定等級以上信用評等的商業票據；(5)其他經主管機關核準的運用方式。
注釋：
①特定目的公司在我國臺灣地區稱為“特殊目的公司”。本文統一稱為“特定目的公司”，但在引用或直接論述臺灣地區相關法制時，依其法律規定。
②業務委托書一般應載明下列事項：(1)受任人應將應歸屬于委任人的特定資產或該業務，與自己的固有財產或其他財產分別管理；(2)受任人應依委任人的請求，說明特定資產的管理及處分狀況；(3)受任人應于其主事務場所備置記載特定資產管理和處分狀況的文書，并依委任和有的請求供其閱覽；(4)受任人于知悉發生有價證券申購證所記載的管理處分特定資產重要事項時，應立即通知委任人；(5)受任人如未得到委任人的同意，不得將業務再復委任他人。參見日本《流產流動化法》第144條。
③臺灣地區“金融資產證券化條例”第89、90條。
④日本《資產流動化法》第142條。
⑤臺灣地區“金融資產證券化條例”第101條準用15、19條。
⑥臺灣地區“金融資產證券化條例”第4條第1款(第2項。
⑦日本《資產流動化法)第150、152條。原(特定目的公司法》規定．特定目的公司原則上應當依靠證券發行得到的資金取得特定資產，通過借款取得資產僅被視為一種臨時性、補充性的手段，《資產流動化法》則將用借款購買資產正常化了。
⑧臺灣地區“金融資產證券化條例”第88條。
「關鍵詞 資產證券化 真實出售 從屬參與
國內關于資產證券化的討論已有數年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外，尚無大規模的資產證券化實例，進行實證分析和計量數理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯，論述將從上述方面分別展開。
一、資產證券化定義的重新審視
作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。
第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息。”
另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔保或者證券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。
第三種觀點認為，“資產證券化是通過創立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度。”
先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然，定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節的。
第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售，該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構；而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產證券化就是把能夠產生穩定收入流的資產出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產為支撐發行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔保或者代表了對這些資產的所有者權益），并用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。
比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征，資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產證券化的機制。
一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變為可依證券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制，而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延，鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化，本文對之不做區分。我們認為，一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。
在美國，銀行作為創始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現金流（經濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產債務人之間沒有合同關系，創始人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效。資產也不必從創始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創始人。此時，創始人對基礎資產仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當的資產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然，有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。
因此，我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現特定資產的風險隔離和信用增強，進而將之轉變為證券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。
在這里有必要談一下擔保融資（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強，這兩個概念的出發點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。
二、風險隔離方式的比較分析
資產證券化和傳統的企業證券化雖然都是以基礎資產產生的現金流為支撐的，但是他們的資產范圍不同。傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于實現資產的特定化、實現不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優勢說明：真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。
采用真實出售方式，創始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創始人為了實現徹底的破產隔離效果，其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業，過度擔保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中，創始人售出去的應收款一般都要大于支付發行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產生利益沖突：創始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。
但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產所有權已經發生轉移，除非另有約定，創始人不得再對特定資產享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創始人的信用評級是投資級，它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產可以被創始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創始人可能的破產風險就是必要的，要實現破產風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產法上的真實出售，以獲得破產法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產法上的真實出售的情況下，實現會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發送紅利的方式使剩余資產回到創始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產證券化的創始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數通過真實銷售的資產證券化中，創始人要設立雙層的SPV來實現對剩余資產的索取權。
比較而言，從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權，并節約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發生兩層法律關系：創始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創始人和SPV的法律關系來說，實際上是創始人以基礎資產為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產不必從創始人轉讓給SPV，創始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效，SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余，創始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。
從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創始人的特定基礎資產設定有擔保權益，在創始人破產時，對該項資產有優先受償的權利，因此，從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。
綜上，創始人在進行資產證券化的過程中，實現特定資產的破產隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級，以最小的成本實現最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。
三、SPV融資架構的功能考察
資產證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質的限制，一般只能發行受益憑證，而SPC可以發行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節將通過考察SPV的功能來驗證，資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。
如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體，則資產證券化的過程一般是由創始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質來看，創始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發行的是權益型受益證券，則可以認為創始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創始人將特定資產轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發行受益證券并將發行募集的資金交給創始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產，向投資者進行特定資產權益的派發。如果發行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發財產之本金。 受托機構實質上通過發行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產的真實出售可能不會發生，至少不會在創始人和受托機構之間發生。
如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體，資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現真實出售的功能。
所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創始人的特定資產與創始人本身實現風險隔離，這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區別來進一步說明。發行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業特定資產作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業自己對外發行，其用來設定擔保的資產并未與企業固有資產分離，理論上企業仍然必須以其全部資產作為責任財產；然而資產基礎證券或受益證券之發行，則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體，并非由創始機構自己發行資產基礎證券或受益證券，其用來發行證券的特定資產必須與企業固有資產分離。 應當明確，風險隔離和破產隔離不是同一個概念，破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述，從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠實現特定資產必須與企業固有資產的分離，并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。
有人總結，SPV的正常運轉要實現與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中，也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先，這三項破產隔離功能中，只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現SPV自身的破產隔離，而是基礎資產的破產隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠實現基礎資產與創始人的破產隔離的同時，也可能產生自身破產和母公司破產并引發母子實質合并的風險。
四、中國制度語境下的真實出售
離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優劣差別，只能提供一種思維方法和規范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。
有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制，這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用，解釋不同國家的資產證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現象。 本文不去評價在美國法律環境下，破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下，某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態。
這一分析具有現實意義的前提是創始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產被真實出售后不由創始人占有或者管理，則該財產不會進入破產程序，自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候，創始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發現任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候，由于創始人不愿放棄與客戶的業務聯系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續保持與這些客戶的聯系。這樣，不管是創始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創始人破產，都可能涉及對該財產性質的認定。
《中華人民共和國企業破產法（試行）》（以下簡稱《破產法》）第三十二條規定，破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利。有財產擔保的債權，其數額超過擔保物的價款的，未受清償的部分，作為破產債權，依照破產程序受償。優先受償中的“優先”是何種涵義，是否優先于破產企業所欠職工工資和勞動保險費用？《破產法》第三十七條規定，破產財產優先撥付破產費用后，按照下列順序清償：（一）破產企業所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產企業所欠稅款；（三）破產債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束，即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優先受償。
如果真實出售是信托架構，則一般是受托的信托機構代表持有權益型證券的投資者向創始人主張取回權；如果是公司架構，則是SPC直接向創始人主張取回權。按照中國《破產法》第二十九條規定，破產企業內屬于他人的財產，該財產的權利人有權通過清算組取回。但最高人民法院《關于審理企業破產案件若干問題的規定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產在破產宣告前已經毀損滅失的，財產權利人僅能以直接損失額為限申報債權。
