時間：2023-08-07 17:18:36
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【關鍵詞】PE投資 價值評估
一、PE投資中的企業價值評估概述
在PE投資中,企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重,對PE的投資收益構成重大的影響。
在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據,是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學,因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業,至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同,價值就不同,拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異,這樣所導致的評估結論是很不精確的。
從資產評估學的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。
1、成本法。其原理簡單來說就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益,而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值,而整體的價值來源于要素的結合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點,可能忽視企業的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目,如企業的管理效率、自創商譽、銷售網絡等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認為,它不適合于PE投資中的價值分析。
2、收益法。收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值,所使用的模型是現金流量模型。現金流量模型是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系,很難預計,所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大,估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型,這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小,比較容易估計。
3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的,是一種相對價值,而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質,也就不可能將這一方法科學地加以利用。
綜上所述,本文主要論述實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。
二、實體現金流量模型
實體現金流量模型的基本形式是:
債務價值=■■(1)
實體價值=■■(2)
股權價值=實體價值-債務價值(3)
公式(1)中關于債務價值估計的方法是標準方法,一種簡單的方法是用當前債務的賬面價值替代。
公式(2)中實體現金流量是企業全部現金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權人)的稅后現金流量。
估計企業價值時通常假定企業永續經營,但為了避免預測無限期的現金流量,一般將預測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細預測期,或直接稱為預測期。企業增長的不穩定期有多長,預測期就應當有多長,實務中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續期或永續期,此時假定企業進入了一個穩定的狀態(穩定狀態的標志有兩個,一是具有穩定的銷售增長率,它大約等于宏觀經濟的名義增長率,二是具有穩定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設預測期為n,則公式(2)變為:
實體價值=預測期實體現金流量現值+后續期價值的現值
=■■
+■
使用這一模型的最大難點是對實體現金流量的估計。未來的現金流量要通過財務預測取得,通常將預測工作的上一年度作為預測的基期。如果認為上一年度的數據具有較大的偶然性,也可以將前三年數據的平均作為基期的數據。基期的數據包括各項財務數據的金額及反映各項數據之間聯系的財務比率。對未來進行全面預測的起點是對銷售收入的預測,必須由項目經理綜合各種因素,在與擬投資企業進行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預計企業未來的資產負債表和利潤表,然后在此基礎上編制預計現金流量表,得到企業未來的實體現金流量。
三、P/E比率模型
模型的基本形式是:目標企業的價值=可比企業平均市盈率×目標企業凈利潤;目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業每股凈利。
由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標企業與可比企業必須在增長潛力、股利支付率和風險(股權資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業的這三個比率的高低,用行業平均市盈率作為評估依據是不科學的。這三個因素中,最關鍵的是“增長潛力”。“增長潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續增長,還是同為由高增長轉為永續低增長。
如果股利支付率與股權資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進行修正:
修正平均市盈率=可比企業平均市盈率÷(可比企業平均預期增長率×100)
目標企業的價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業凈利潤
目標企業每股價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業每股凈利
還需要說明的關鍵問題是:“目標企業的價值”是否包含了新的投資者進入目標企業后企業的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標企業所占的股份份額應當是:新的投資金額÷目標企業價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標企業價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標企業中的股權比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。
另外,使用這一模型,被評估企業必須連續盈利,否則市盈率將失去意義。
四、P/B比率模型
模型的基本形式是:股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產。
由于市凈率=■=■,所以目標企業與可比企業必須在股東權益收益率、股利支付率、增長率和風險這四個方面類似。其中最關鍵的因素是“股東權益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權益收益率差距較大,也要對公式進行修正:
修正的市凈率=可比企業平均市凈率÷(可比企業平均預期股東權益凈利率×100)
目標企業每股價值=修正平均市凈率×目標企業股東權益凈利率×100×目標企業每股凈資產
這一模型也有它的適應性,即適應于需要擁有大量資產(如汽車制造行業)、凈資產為正的企業。固定資產很少的服務性企業和高科技企業,凈資產與企業價值的關系不大,其市凈率沒有什么實際意義。
五、P/R比率模型
P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標企業股權價值=可比企業平均收入乘數×目標企業銷售收入,這里收入乘數=■。由于經過推導后:
收入乘數=■,所以目標企業與可比企業必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進行修正:
修正收入乘數=可比企業平均收入乘數÷(預期銷售凈利率×100)
目標企業每股價值=修正平均收入乘數×目標企業銷售凈利率×100×目標企業每股收入
這一模型適應于銷售成本率較低的服務類企業,或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。
在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術,計算所需要的乘數,來對差異進行修正。
此外,用三種市價比率模型計算出結果后,還要對其合理性進行檢查。因為市價比率是根據上市公司的數據得到的,如果目標企業沒有上市計劃,由于非上市企業的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業的價格與少數股權價值相聯系,不含控股權價值,而非上市企業的評估往往涉及控股權的評估,所以,要對評估結果加上一定比例,以反映控股權的價值。
【參考文獻】
關鍵詞：企業并購；投資價值；協同效應價值；折現現金流模型
中圖分類號：C29 文獻標識碼：A 文章編號：
緒論
隨著國內企業并購重組活動的日益活躍，動機的日益成熟，企業更多地從經濟利益出發，實施戰略并購。一項并購成功與否，并購價格的合理性是一個重要因素。要對目標企業合理定價，不失公允地保障各方的利益，就必須進行合理有效的資產評估。而在企業戰略并購中，目標企業的投資價值評估成為整個并購活動的核心和成敗的關鍵。如何確定目標企業的投資價值成為戰略并購中迫切需要解決的問題。只有對并購后可能產生的協同效應進行較為準確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎上確定投資價值，并為并購交易價格提供參考依據。本文就并購中投資價值的評估進行簡單的分析，為實務操作提供一些思路和方法。
一、企業并購的概述
企業并購是企業之間的兼并和收購行為，是法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。
企業并購的動因
企業進行并購，主要的動因有：① 企業發展動因。在激烈的市場競爭中，企業只有不斷發展才能生存下去。并購可以讓企業迅速實現規模擴張；可以突破進入壁壘和規模的限制，迅速實現發展；可以主動應對外部環境變化。② 發揮協同效應。并購后兩個企業的協同效應主要體現在經營協同、管理協同和財務協同等方面。③ 加強市場控制能力。通過并購可擴大市場占有率，增強企業競爭力。④ 獲取價值被低估的公司。⑤ 降低經營風險。并購可以使企業迅速實現多元化經營，從而降低投資組合風險。
企業并購的作用
企業并購具有以下作用：通過企業并購實現經濟結構戰略性調整；通過企業并購促進資產流動、擴大生產規模、提高經濟效益；通過企業并購實現資本和生產的集中，增強企業競爭力；通過企業并購推動國有企業改革；通過企業并購促進文化融合與管理理念的提升。
二、并購中的投資價值分析
目前的公司價值評估理論主要是探討和研究目標公司公平市值的評估，其基本的評估假設是：公司目前以現有的各種資源進行持續經營給現有股東帶來的價值，也就是現有股東目前持有的實際價值，這種價值往往是目前出售方的價格底線。并購方如果希望出售方出售股權就應當支付給其公平價值以外的補償，這種補償又不應當超過并購方通過并購所得到的超額收益，否則并購對于并購方就失去了價值。
一項成功的并購在于通過出售方和并購方都能得到比各自單獨經營更多的利益，這種更多的利益來源于并購所產生的協同效應。所謂協同效應是指并購后新公司的價值大于并購前兩家公司價值之和，即1+1﹥2，并購后企業競爭力增強，導致凈現金流量超過兩家公司預期現金流量之和，或者合并后公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績高，其主要體現為并購活動的投資價值。
資產評估中關于投資價值的定義是指“評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值估計數額。”在企業并購中就是指被并購方按照并購方的管理戰略，考慮并購方特定的協同效應條件下評估的價值。投資價值評估是把目標企業作為并購方的一種具有特定用途、以某種并購方獨有的方式運行、對于并購方具有獨特價值的資產。因此，當并購方為一類特定的主體，其并購目的是以其特定的方式整合目標企業，并把目標企業納入其戰略的一部分，用并購方的方式持續經營下去，也就是說，目標企業對于并購方來說是有特定意義和價值的，此時我們就應當選擇投資價值來評估目標企業。
所謂投資價值是指以資產的收益能力為依據確定的評估價值。資產的投入和產出往往存在較大的差異，有的資產投入量高，但產出小。投資價值是以產出效率為依據衡量其價值的。
并購中的公司投資價值評估不僅僅是簡單的數值測算，它要求評估者必須考慮目標公司所面對的內部和外部環境的變化以及并購對各方面的影響，對協同效應進行更加詳細的分析，進而將這種對協同效應分析的結果調整到實際現金流的測算中，通過細致評估協同效應，得出合理的投資價值，從而合理確定目標公司的評估價值區間，為并購雙方確定并購價格提供科學依據。
由于不同企業之間的協同效應不同，其協同效應創造的價值也就不同，所以同一標的企業對于不同的戰略并購企業具有不同的價值。因此在戰略并購中，需要提供并購企業對目標企業的“投資價值”評估，即目標企業自身價值加上目標企業與并購企業協同效應的價值。
三、目標企業自身價值的評估
目標企業自身的價值評估可以采用三種評估方法：資產基礎法、收益法和市場法。資產基礎法是以凈資產作為企業價值的標準，如賬面價值法、重置價值法和清算價格法等；收益法是將企業未來收益的折現值作為企業價值，如現金流折現法等；市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較來確定企業價值，如價值比率法等。本文重點介紹折現現金流模型。
折現現金流模型是：
企業價值=
即企業自由現金，指企業經營所產生的稅后現金流量總額，是可以提供給企業資本的供應者，包括債權人和股東的現金流量。選用這一參數充分考慮了目標公司未來的創造現金流量的能力。
折現率的確定。
為了與現金流量定義相一致，用于現金流量折現的折現率應能夠反映所有資本提供者按照各自對企業總資本的相對貢獻而加權的資本機會成本，即加權資本成本。由于個別資本成本的高低取決于投資者從其他同等風險投資中可望得到的報酬率，因此，折現率的高低必須能準確反映現金凈流量的風險程度。
利用折現率對企業現金流量進行折現
在確定了現金流量和折現率后，下一步就是利用計算出的折現率對現金流量進行貼現。
四、協同效應價值的評估
戰略并購追求的是并購交易前后的新增價值，協同效應促使企業核心競爭力的形成和擴散，協同效應的價值在戰略并購企業價值的評估中意義重大。并購中的協同效應主要體現在：經營協同、管理協同、財務協同和無形資產協同方面等。協同效應價值的評估有以下兩種思路：
整體評估
該思路以并購的最終效果——企業價值增值為出發點，理論前提是，企業并購后產生規模效應、實現優勢互補，提高企業整體價值。具體操作思路是把并購和被并購企業看成一個整體，測算整體企業價值，通過來確定協同效應。
協同效應價值的計算公式如下：
—協同效應價值
—并購后聯合企業的價值
—并購前并購方的價值
—并購前目標企業的價值
只有當S﹥0時，并購中的目標企業才具有投資價值！
此處的、、的采用資產評估的基本方法進行評估。
分別評估增加值結果匯總
該思路是將協同效應進行分類，分為管理協同效應、經營協同效應和財務協同效應。其中，管理協同效應的增加值包括：管理費用減少額，并購雙方企業文化滲透帶來的增值，企業員工素質提高帶來的增值等；經營協同效應的增加值包括：營業收入的增加額，固定成本節約額，變動成本降低額，存貨儲存及管理成本降低額，營銷費用降低額，企業研發創新的增加額等；財務協同效應的增加額包括：內部融資降低的資本成本，外部融資降低的資本成本，納稅節約額等。
具體評估時采用增量折現現金流模型：
— 并購后存續企業第t年由于協同效應而產生的自由現金流量增量
— 協同效應開始的年度
— 預測期
— 折現率
此處的可以分解為營業收入的增加，產品成本的降低，稅賦的消減，資本需求的減少。
五、投資價值評估中的還需關注的問題
企業在并購前，應當重視對并購雙方的企業文化的調查研究與分析評估，并將評估的重點放在并購雙方在國家文化和企業文化之間的差異，以及文化能否相互融合等方面。
在并購企業的投資價值評估中，還應當考慮外部環境、智力資本、內部風險控制等非財務因素對價值創造的影響。由于實際操作中很難對這些非財務指標進行定量的分析，也只能通過現有的指標體系進行大體的估計。
結論
綜上所述，投資價值評估中，既要重視企業在并購前對并購雙方的企業文化的調查研究與分析評估，又要考慮外部環境、智力資本、內部風險控制等非財務因素對價值創造的影響。只有對并購后可能產生的協同效應進行較為準確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎上確定投資價值。
參考文獻：
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高新技術企業是指在高新技術領域，持續進行研究開發與技術成果轉化，形成核心自主知識產權，并以此為基礎開展經營活動的組織，它是知識密集、技術密集的經濟實體。增強對高新技術企業價值的認識和評估，對促進創業板市場和高新技術企業健康發展及引導投資者理性投資和防范投資風險具有重要的現實意義，具體如下：其一，對高新技術企業的價值評估進行研究，可以提升高新技術企業價值評估水平，更好地為企業收購行為提供決策依據和參考；其二，對高新技術企業的價值評估進行研究，可以強化以價值管理為基礎的管理理念，使評估工作更好地為高新技術企業的財務管理目標服務；其三，對高新技術企業價值評估進行研究，可以提升高新技術企業價值評估水平，更好地引導風險投資，為風險投資提供咨詢服務；其四，對高新技術企業價值評估進行研究，有利于中國創業板市場的健康發展。
二、高新技術企業的價值評估與傳統企業的區別
1.風險大、折現率高。由于新技術、新產品的不斷涌現，知識更新不斷加快，產品生命周期縮短，產品、技術更替頻繁，企業失敗的概率比較大，這使得高新技術企業要面臨更大的風險，估價用的折現率也就比較大；在收益方面，由于高新技術企業一般具有較強的壟斷力，產品在得到市場的認可后會產生很強的擴張力，得到的收益也比較大。
2.不同階段使用不同的折現率。高新技術企業的創新活動一般要經歷開發、中間實驗和商業化三個階段。每一個階段都會面臨不同的風險，這就要求在估價中加以區別對待。傳統的估價方法在估價過程中只使用同一個折現率，不能反映不同階段風險的差異。
3.企業的決策具有動態序列性，決定了估價難度的提高。高新技術企業在不同的發展階段都要根據企業面臨的不同情況做出不同的決策，在市場情況向好的一方面發展時，須做出一種積極的決策。而傳統的估價方法無法反映不同決策對企業價值的影響。因為企業需要根據未來將要面臨的不同形勢做出這樣或那樣的決策，未來的經濟形勢變化多端，使得折現率的確定難度加大。
4.如何評估無形資產的價值是高新技術企業估價中的難題。知識的更新和不斷的技術創新活動在高新技術企業盈利活動中起著重要的作用。無形資產是高新技術企業的重要資產形態之一，其重要性超過了貨幣資產和實物資產，有些企業只擁有少量甚至是微不足道的有形資產，企業價值主要依靠這些無形資產。
5.部分高新技術企業缺乏傳統估價方法所需的數據：由于高新技術企業采用的技術千差萬別，一般很難找到在行業、技術、規模、環境及市場方面都類似的可比公司，這就無法使用傳統的相對比較法。另外，一些高新技術企業缺乏盈利記錄，無法根據現在的盈利計算盈利增長率；對于新成立的高新技術企業，缺乏歷史數據，使得預測和推斷缺乏說明力。
三、高新技術企業價值評估的方法選擇
1.創建期高新技術企業評估方法的選擇
進行高新技術企業價值評估之前，首先應該確定此階段評估的目的，從而確定評估的價值類型，根據價值類型和評估對象的特點選擇合適的評估方法。創建期高新技術企業進行評估的主要目的是吸引投資，所以此時評估價值類型應該是投資價值。根據高新技術企業的特點和評估價值類型來看，傳統的評估方法已經不能夠滿足需求，而利用金融工具中的實物期權進行此類企業的評估具有傳統評估方法無可比擬的優勢。投資家現在投資可以獲得高額回報，并有權優先享有第二期投資的權利，當然此時投資具有較高的風險。這就可以把投資看作一個擴張期權，利用布萊克—斯科爾斯期權定價模型計算期權的價值，就是高新技術企業此時的價值。但是應用實物期權的前提是企業永續經營。
2.成長期高新技術企業評估方法的選擇
高新技術企業此時進行價值評估，最主要的用途就是進一步吸引資金，而且前期的投資者絕不會在這一階段退出投資。此時的評估價值類型依然是投資價值。此時的高新技術企業，一方面具有穩定盈利能力的產品，另一方面，他的團隊效應開始顯現，企業又正在開發新產品，這些新產品，同樣具有高風險，高成長性。采用現金流量折現法和實物期權估價法相結合的辦法來對此階段的高新技術企業進行價值評估是比較合理的。即對具有穩定盈利能力的產品，運用現金流量折現法較合適；對于新開發的產品，運用實物期權估價法較合適。
3.成熟期高新技術企業價值評估方法的選擇
高新技術企業此時進行評估的目的有兩個：一是高新技術企業已經具備足夠的能力購買回投資者手中的股份，需要評估其價值用于回購股份；二是未上市的高新技術企業上市需要評估其價值。無論是哪種目的，都是要進行交易，而市場價值正是在交易假設前提下對評估對象交換價值的估計數。所以，此時評估高新技術企業時使用的價值類型應該是市場價值。處于成熟階段的高新技術企業經營比較穩定，已經能夠產生大量的穩定的現金流，企業潛在的獲利機會不斷轉變為現實的獲利能力。此時采用現金流量折現法來對高新技術企業價值進行評估較為合適。
4.衰退期高新技術企業價值評估方法的選擇
高新技術企業在此階段進行價值評估的目的有兩個：一是在企業無力維持經營的情況下進行破產清算；二是將企業與其它企業重組，在新的領導團隊下，給予企業重生的機會。在破產清算的目的下，評估價值類型為清算價值，此時應使用計算清算價值的方法；在重組的前提下，作為企業組成部分的資產要繼續使用，應按其正在使用的方式及其對所屬企業的貢獻進行評估，評估價值類型為在用價值，此時應使用計算在用價值的方法，根據企業的實際情況來選擇使用成本法、市場法還是收益法。
四、結論
目前我國高新技術企業價值評估發展滯后于社會需求，企業價值評估在理論和實踐中存在一些欠缺，因此，針對高新技術企業生命周期各發展階段的特點，靈活的將傳統的企業價值評估方法和實物期權法結合在一起，擬改進適合高新技術企業生命周期不同階段的價值評估方法，并著重對高新技術企業并購中的價值評估問題進行研究，旨在解決高新技術企業價值評估過程中傳統方法難以解決的問題，充分發揮企業價值評估的積極作用，推動我國高新技術企業的健康發展和資本市場的不斷完善。
參考文獻
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【關鍵詞】 礦產資源； 評估； 收益法； 期權
引 言
礦產資源是經濟發展的基礎，我國正處于工業化的中后期，對礦產資源的需求顯著增加，礦產資源的勘探開發也隨著升溫，勘探投資的基礎是礦產資源價值的評估。由于礦產資源價值的評估涉及到多種因素，如何更加有效地對礦產資源價值進行評估就成為礦業權市場中的關鍵問題。傳統的礦產資源價值評估方法沒有考慮礦產資源的靈活性和柔性，不能準確地反映礦產資源的真實價值。實物期權可以使礦業權人根據環境的變化調整決策，提高靈活性，更能反映礦產資源的真實價值。
張能福等利用期權理論研究了礦業工程的投資決策模型，并研究了礦產資源的投資評價方法；張金鎖等研究了煤炭資源價值的形成機理，并用實物期權的方法對煤炭資源的價值進行了評估；朱磊等利用實物期權理論研究了礦產資源的最優投資決策策略模型；孫寶靜等基于實物期權理論對黃金勘查項目的投資價值進行了分析；趙建華把收益現值法與實物期權的方法結合進行了分析，但并沒有進行實證研究。以上學者利用期權的理論對礦產資源的價值進行了研究，但是很少有人把傳統的評估方法與實物期權的方法進行比較分析。本文在以上研究的基礎上，對收益法與實物期權方法進行了比較分析，以期對礦產資源的價值評估提供決策支持。
一、理論分析
（一）收益法評估采礦權價值
采用收益法評估采礦權，利用的是將利求本的原理，首先估算待評估采礦權實施后的未來預期收益；再扣除分配給開發投資者的合理收益；最后得到剩余凈利潤現值之和，此和即為采礦權評估價值。與貼現現金流量法相比較，根據采礦權評估方法設計思路，此方法主要適用于生產礦山的采礦權價款評估。
（二）期權方法評估采礦權價值
二、實證分析
A煤礦可采地質儲量為
1 104.7萬噸，年生產能力為100萬噸，根據其初步設計，煤炭價格為420元/噸，可變制造成本為20 424.33元/噸，年固定費用為16 023.01萬元，處于停產時的固定費用為3 200萬元。無風險利率取2012年一年期國債利率為3.7%，煤炭市場價格波動率為10%，紅利為7.7%。
三、結論
礦業活動充滿了不確定性，礦業權評估中涉及到多種因素，如礦產品價格、礦產資源儲量等因素，由于礦產品價格的不確定和礦產資源儲量無法準確探明，導致礦業權價值評估充滿了不確定性。實物期權作為一種研究不確定性的工具，可以較為準確地評估礦業權價值。
（一）期權評估礦業權價值更具靈活性
由于傳統方法評估礦業權價值存在著很大的局限性，利用期權的方法可以使礦業權人獲得礦業權以后選擇適當的時機進行出售和選擇開采礦產資源，通過對礦業權資產的靈活使用，使投資的利益最大化。
（二）規避礦業權評估的風險
在礦業權評估方面，礦業權價值的評估風險尚缺乏研究，礦業權市場的風險是加強礦業權市場建設的重要途徑，更好地規避礦業權評估風險不僅維護礦業權人的利益，也是礦業權市場健康運行的重要內容。
【參考文獻】
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【關鍵詞】經濟增加值 企業 價值評估
一、緒論
近幾年以來，隨著我國經濟的快速發展，企業制度逐漸規范，資本市場逐漸完善。企業之間的交易逐漸頻繁，投資者更加關注企業投資價值。傳統業績評價體系無法正確衡量企業的經營業績，容易對企業經營活動和管理層決策產生誤導作用。EVA作為一種新型的企業價值評估方法，引起實務界和學術界廣泛關注。但是我國資本市場還不完善，導致EVA在企業應用過程中還存在一些局限性。
二、EVA價值評估理論
（一）EVA的基本理念
管理大師彼得德魯克1995年在《哈佛商業評論》刊登的文章中指出，EVA的基礎是我們長期以來一直熟知的、我們稱為利潤的東西，也就是說企業為股東剩下的金錢，從根本上說是利潤。許多公司往往只關心常規的會計利潤。會計利潤扣除了債務利息，但完全沒有考慮股東資金的成本。同樣，大多數業務經理只關注經營利潤，而經營利潤甚至沒有扣除債務利息。只有股東資金的成本像其他所有成本一樣被扣除后，剩下的才是真正的利潤。
（二）EVA的基本模型
EVA發源于剩余收益，其基本思想在1776年亞當斯密的《國富論》和1777年羅伯特漢密爾頓的《商品導論》中就已經出現；1890年，英國著名的古典經濟學家阿爾佛雷德馬歇爾在《經濟學原理》中提出了“經濟利潤”的概念：只有在凈利潤基礎上減去資本以現行利率計算的利息，才能獲得實際意義上的利潤。這是剩余收益的最早提法。剩余收益的概念還在20世紀早期的會計理論文獻和60年代的管理會計文獻中出現過。經濟增加值只是對剩余收益加以調整后的變形。
EVA指調整后的稅后凈營業利潤（NOPAT）扣除企業全部資本經濟價值的機會成本后的余額：EVA=NOPAT-C*WACC=（RONA-WACC）*C，式中，NOPAT為調整后的稅后凈營業利潤；C為全部資本的經濟價值（包括權益資本和債券資本）；RONA為資產收益率；WACC為企業加權平均資本成本。可見，企業可以通過增加稅后凈營業利潤、減少資本占用或者降低加權平均資本成本率來提高EVA。
三、EVA價值評估方法優勢分析
（1）EVA能夠真實地反映企業價值。EVA充分考慮企業全部資本成本，既包括債務資本的成本，也包括股本資本的成本。能夠真實反映企業盈利能力。同時對企業會計報表進行調整，使EVA價值評估方法能更真實地反映企業價值。
（2）EVA價值評估方法使經營者像所有者一樣思考，使所有者和經營者的利益取向趨于一致。對經營者的獎勵是他為所有者創造的增量價值的一部分，這樣，經營者的利益便與所有者的利益掛鉤，最終降低管理成本。
（3）EVA重視企業可持續發展。關注資本的投入規模、投入時間、投入成本、投入風險等重要因素。EVA注重企業長遠發展，鼓勵經營者做出的投資決策能夠給企業帶來長遠利益。
四、EVA價值評估體系在我國企業運用中的局限性及相關措施
（一）EVA在我國企業運用中的局限性
（1）企業價值觀念淺薄。我國的大多數企業在推行經濟增加值價值管理過程中，差不多都認識到了經濟增加值宣傳的重要性，但是一部分企業對企業價值理解和宣傳力度不夠。目前，在衡量企業價值時，許多企業沒有包括股權資本成本，沒有完全考慮投資這些項目所獲得的收益能否真正彌補所付出的成本。
（2）沒有建立完整的經濟增加值價值評估體系。一個完整的經濟增加值價值評估體系應該包含薪酬激勵、管理體系、理念體系及業績考核，對于我國大部分企業來講，還未建立完整的經濟增加值價值評估體系，僅僅局限于薪酬激勵和業績考核兩個方面。
（3）經濟增加值的實施過程不太合理。實行經濟增加值對于企業來說是一個循序漸進不斷改進的過程，在試點范圍內取得成功后逐漸推進整個企業。沒有必要的機構保證經濟增加值的有效實施，這樣的機構的缺失將會使企業不能真實了解經濟增加值的落實情況。
（4）企業的治理結構不夠合理。企業治理結構的合理程度將會直接影響EVA的運營效果，我國企業的治理結構還有很多不合理的地方，必然會影響企業中EVA的推廣和應用。
（二）EVA在我國企業應用中的相關措施
（1）公司需要建立完善的治理結構。公司治理結構包含股東會、董事會、監事會和獨立董事。我國上市公司應該逐漸完善公司的治理結構，使得公司員工能夠將創造股東價值作為自己的目標，使經理人與所有者之間因目標偏離所帶來的剩余損失降到最低，實現企業價值最大化。
（2）經營者轉變管理理念。公司應具備的最基本理念是股東財富最大化。一些企業經營者還沒有構建這一理念，解決經營者的這一觀念滯后，最根本的是要對企業責任人、企業高管進行教育和宣傳。
（3）循序漸進，制定科學的實施策略。從國外成功實施經濟增加值的經驗中，我們可以看到，經濟增加值在實施中要從上到下、循序漸進地逐步推行，不能在短時間內大范圍地推廣。與此同時，要提高經濟增加值計算的準確性，必須要保證真實的財務報表，制定嚴格的信息披露制度。
五、結論
隨著經濟的迅速發展，市場競爭日益激烈，公司的可持續發展漸漸成為企業投資者和管理者關心的核心問題。有效地評估企業的經營業績，以便于幫助投資者做出合理的投資決策和幫助管理者了解企業的發展形勢。
參考文獻：
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關鍵詞：企業價值 內在價值 企業價值評估
我國證券化率從2006年的42%一舉突破100%，達到目前的140%左右水平，但證券市場的巨幅波動，讓大多數投資者無法估量中國資本市場的價值，無法估量某只股票的投資價值，致使投資者的投資帶有一定的盲從性。為了給投資者提供投資決策依據，有必要采用科學的估值方法對上市公司進行價值評估，以此將投資者的目光引導到企業內在價值的投資上來，并通過資本市場實現資源的優化配置，促進實體經濟得到持續健康發展。本文通過計算一上市公司的內在價值，嘗試將企業價值的評估方法應用于股票的長期投資決策。
一、企業價值與股票的內在價值
“企業價值最大化”作為企業的經營目標已經為大多數企業接受，并成為投資者投資決策的標準。“企業價值最大化”是指對企業現有資產進行合理運營，實現未來獲利能力的最大，表現為企業的內在價值。沃倫.巴菲特定義的企業內在價值為：“內在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價值的定義很簡單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產生的現金貼現值。但是內在價值的計算并不如此簡單，它是估計值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金凈流量的預測修正時必須加以改變的估計值。”根據巴菲特的定義，企業價值（亦稱公司價值）等同于其內在價值，內在價值表現為未來現金凈流量折現值。
企業價值最大化在上市公司中是由其所擁有的股票數量及其市場價值決定的，在資本市場有效的情況下，股票數量一定時，企業價值由股票價格決定；同時股票價格能夠全面反映企業價值。其企業價值高時，內在價值高，股票價格也高；反之，股票價格偏低。因此，上市公司企業價值的研究應以股票市價為依據。
資本市場中企業作為一種特殊的商品，其價格表現為股票價格，并遵循價值規律，價格依據供求關系而圍繞著企業價值上下波動。即企業的內在價值決定了股票的價格，股票的價格以內在價值為中心軸線，圍繞中心軸線上下波動,但波動的方向、幅度受資本市場各種因素的影響。因此，研究企業價值的目的是研究股票價格變動的中心軸線。
經營者將企業價值最大化作為經營目標時，要合理地安排經營活動，實現企業價值最大化。正因為如此，投資者才能以企業價值最大化作為投資決策的依據。以企業價值作為決策依據時，必然涉及到企業價值評估的問題，通過企業價值評估明確企業的價值，揭示股票中心軸線的價位，分析其市場表現與內在價值之間的差距，以引導投資者的投資取向。如果股票價格低于企業價值，具有投資價值；反之，沒有投資價值。通過價值評估可以提高資本市場配置資源的效率；可以引導投資者進行價值投資；可以推動企業實現價值最大化。
上市公司的內在價值應以上市公司為例進行研究。我國資本市場中的上市公司中，證券公司與資本市場聯系最為緊密，而且業務比較典型，具有普遍性，不受生產工藝的限制。因此，本文以X上市證券公司為例說明企業價值的評估，說明企業價值評估在投資決策中的應用。
二、我國證券公司價值評估模型的確定
2.1證券公司價值評估模型的分析
企業價值評估的方法主要有成本法、市場法、收益法等。成本法是依據資產的重置成本，考慮各種貶值因素評估資產價值的方法。成本法受到資產使用狀態、收益彌補的計量等因素的影響，而且適用于個別資產的價值評估。市場法是利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經過直接比較或類比分析以估測資產價值的各種評估技術方法。市場法受到是否有活躍的公開市場和可比資產的限制，適用于個別資產的評估。收益法是通過評估未來收益的現值來判斷資產價值的評估方法。收益法受到未來收益能否以貨幣計量及其預測準確性的限制，適用于企業價值的整體評估。企業價值是未來現金流量現值的總和，而未來現金流量與未來收益有著密切的聯系，未來收益又是企業整體資產經營活動的結果，因此，本文采用收益法評估該證券公司的企業價值。
采用收益法對證券公司價值進行評估時，其前提條件是能夠用貨幣預測未來收益，即未來現金凈流量。公司價值與利潤和現金凈流量均有關，但利潤受到公司會計政策、會計估計等等因素的影響，而現金凈流量具有客觀性，且公司價值最終是由現金凈流量決定的，因此，本文選擇現金凈流量預測未來收益，并采用合適的折現率將其折算為未來現金凈流量的現值。折現模型分為股利折現模型、公司現金凈流量折現模型、股權折現模型。股利折現模型的價值評估是以股利為基礎進行折現，受公司是否分配股利的限制。公司現金凈流量折現模型的價值評估是以公司的全部現金凈流量為基礎，受非正常的現金凈流量的影響。股權現金凈流量折現模型的價值評估是正常的現金凈流量為基礎。股權現金凈流量對于周期性較強、財務杠桿較高的企業來說有時候會出現負數，但隨著資本市場的逐漸轉暖，中國證券公司進入了良性發展階段，贏利和現金凈流量狀況都比較好；同時國家政策對證券公司的資金杠桿率有硬性的規定，大多數證券公司不會出現股權現金凈流量為負數的情況，具備了使用股權現金凈流量折現模型進行估值的條件。
股權現金凈流量是指企業的凈利潤扣除折舊攤銷等非付現費用、資本性支出、營運資本追加額、償還本金后，再加上新發行債務收入后的數額。表示企業在不影響正常經營活動的基礎上，可以自由支配的現金，因此，又稱為股權自由現金凈流量。
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[16]中國證券網
[17]上海證券交易所網站
（2）市場風險溢價 的估計
市場風險溢價是預期市場有價證券投資組合回報率與無風險收益率之間的差額。估計市場風險溢價是通過估計道瓊斯指數或者其它具有代表性指數的平均收益率相對于10年政府債券的幾何平均數的溢價計算。
（3）公司β（BETA）系數估計
公司β系數可以通過下面線性回歸方程表示：
其中，Y為股票的收益率，X為市場的平均收益率，為該股票的縱軸截距，為回歸線的斜率，既該股票的β系數， 為隨機誤差項。
β系數的計算公式：
其中， 為特定股票的收益率與股票平均收益率的協方差，S2為股市平均報酬率的方差。
在成熟市場中有機構對公司BETA系數進行長期研究，定期公布研究結果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系數。我國有關的研究機構開始研究β，并可以提供公司β系數測算的結果。
三、股權現金凈流量折現模型的應用
利用某證券公司的實際數據應用股權現金凈流量折現模型評估該證券公司的企業價值價值如下：
3.1計算股權資本成本
計算股權資本成本的關鍵是對無風險收益率、市場預期收益率、β系數等的估算。
（1）估算無風險收益率
中國人民銀行2010年調整一年期存款利率為2. 5%，因此無風險報酬率為2. 5%。
（2）市場預期收益率
中國股票市場建立的時間不長，且在很長一段時間內不是理性的投資場所，但滬深兩市從推出時起就按國際通行的方法建立了指數，經過近20年數據積累，基本可以利用市場指數預測上市公司的平均收益率。上證指數在1990年12月19日收盤價是99.98點，到1992年5月26日上證指數最高點達到1429點，初具了資本市場的規模。為此本文從1992年開始計算，選取1992年間的高位數1429點和低位數386點的平均值907.5點為計算平均收益率起始值點，1992年8月24日最接近于這一點位，即以此日為計算初始日期。2010年9月20日上證指數收于2591點，以此作為計算的截止日期，共計214個月。月市場平均收益率的計算為：
907.5（1+x）214=2591
x=0.0049144
年市場平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%
（3）β系數
本文采用第一搜股網站的數據，報告年度X證券公司的β系數為1.5。
（4）股權資本成本
股權資本成本=無風險收益率+β系數×市場風險溢價
=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%
3.2預測股權現金凈流量及增長率
以X證券公司報告年度的股權現金凈流量為基礎，考慮各種因素的影響，由專家組逐一測算未來現金凈流量。股權現金凈流量實質上是指股權資本自由現金凈流量，即公司在履行了各種財務義務，還清了債務、彌補了資本性支出及追加營運資本后剩下的現金凈流量。其計算方式是：
F＝S＋D－C－Y－A＋E
其中：F是公司股權資本自由現金凈流量；S是公司凈利潤；D為非付現費用；C為資本性支出；Y為營運資本追加額；A為債務本金償還；E為發行新債務。
根據年報披露的信息，X證券公司報告年度股權資本自由現金凈流量為89.79億元，專家組測算結果如下表：
從上表的預測結果分析，該證券公司的現金凈流量的增長率多為5%，為穩健起見選擇5%的增長率為基本增長率。按照保守性和客觀性原則，考慮到永續增長率大致和經濟增長速度持平，借鑒發達國家經濟增長速度大約在3%左右，而我國仍然繼續保持高增長后的慣性，初步估計中國經濟增長速度將保持在為4-7%，因此估計X證券公司的永續增長率的最低為4%，最高的增長率為6%。
3.3計算X證券公司的企業價值
假設X證券公司是持續經營，并在未來12年內是永續增長，按照永續增長的模型計算X證券公司的價值。現采用不同增長率的股權現金凈流量折現模型評估Z證券公司在不同增長率情況下的公司價值。其計算公式為：
2
其中：F為報告年度X證券公司股權現金凈流量8.98元（89.79÷10，該證券公司發行股本10億股），g為股權自由現金凈流量增長率，R為股權資本成本7.6%，折現率為2.5%。計算結果如下表。
如果中國經濟持續增長，資本市場穩步發展，X證券公司公司的價值也會逐步增長，因此，有必要計算永續增長期的價值。
其計算結果如下表。
通過運用股權自由現金凈流量對X證券公司進行估值，根據中國國情及謹慎性原則，當X證券公司股票的永續增長率在4%時，其每股合理價格應該在66元左右；當X證券公司股票的永續增長率在5%時，其每股合理價格應該在77元左右；當X證券公司股票的永續增長率在6%時，其每股合理價格應該在142元左右。
股票價格受很多因素的影響，企業價值的評估只是為投資者提供決策的依據。投資者還是應根據目標公司內在價值的增長情況、股票價位、資本市場走勢等等因素判斷其投資價值。
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[關鍵詞] 中小板 價值評估 市盈率乘數法
市盈率乘數法是相對估價方法體系中的一種。該方法是目前中小板上市公司價值評估的主要方法之一。市盈率是指上市公司每股股票價格與其每股收益的比率。市盈率乘數法是利用市盈率為基本參數，根據公司每股收益與市盈率及股本總額的乘積來確定企業價值。市盈率乘數法作為目前中小板市場較為普遍使用的評估方法，一方面，用市盈率乘數確定上市公司價值而由此作為新股發行定價的依據，是目前首次新股發行的主要定價制度，另一方面，很多學者以及財經媒體在評判中國股票市場是否高估或低估公司價值時主要是以市盈率指標為參照系的。再一方面是投資研究機構在論述當前國內股市投資價值時，也通常是將A股與H股及國際市場上一些藍籌股的市盈率做對比，論證其股票市價的合理性。由此可見市盈率乘數法在當前評估中小企業板上市公司價值中的主流作用。
市盈率乘數法最大的優點是首先，計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯系起來，直觀地反映投入和產出的關系；再有，市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。
但是，運用市盈率乘數法對中小企業板上市公司進行價值評估存在許多問題。
1、 每股盈利的確定。股票市盈率就是股票價格除以每股盈利的比率。市盈率指標實際上是一個投資回收期的概念，可以理解為在每股盈利不變的情況下，當派息率為100%時，經過多少年后可以通過股息將投資全部收回來。但這只是一種理想狀態，實際上，公司實現利潤并繳稅后，還要提取法定公積金、法定公益金、少數股東權益等等，然后才進行利潤分配。一般情況下，某只股票的市盈率越低，表明投資回收期越短，投資風險越小，股票投資價值就越大；反之亦然。所以成熟的證券市場上，通常十幾倍的市盈率被認為是投資的安全區。但是，如果憑市盈率來作為評判中小板上市公司價值的標準，很可能導致投資失敗。因為：首先上市公司的經營狀況是動態變化的，市盈率指標只能說明上市公司過去的情況，對未來只能是預測；其次，中小板上市公司存在融資困難的問題，因此派息率往往比較低，這也是人們認可成長性比較好的公司市盈率高一些，而成長性一般的公司市盈率低一些的原因。因此，對市盈率這個指標的計算以及預測，只能在單只股票上有實際意義。由于中小板上市公司的一般都是某些特殊行業的龍頭企業，可比公司較少，用平均市盈率來進行市場中公司價值分析是沒有實際意義的。
2、沒有統一的標準。國際上并沒有評判上市公司市盈率合理性的統一標尺。就成分指數樣本股的市盈率而言，以6月11日為例，巴西圣保羅證交所指數目前的平均市盈率為15.62倍，印度孟買SENSEX30指數目前的平均市盈率為17.14倍，俄羅斯RTS指數目前的平均市盈率為12.27倍。再看看世界成熟市場的主要指數：美國道瓊斯工業平均指數目前的平均市盈率為15.21倍，日經225指數的平均市盈率為16.89倍，集合了歐盟最大的50只股票的道瓊斯歐元50指數目前的股指水平更是低至10.44倍，而我國香港的恒生指數目前的估值水平僅有13.39倍。由此可見要進行類比或統一是非常困難的。因而，采用市盈率方法為公司價值進行評估會陷入誤區。尤其對于中小企業板這樣的新興市場，更難以找到合適的市盈率水平這樣的參照物。因而如果利用市場平均市盈率來評估中小企業板塊上市公司的價值，評估結果會出現很大偏差。
3、對于市盈率乘數法在中小企業板市場上的使用，樣本數量的多少、同類企業市盈率是否客觀合理等因素也會影響到評估價值。即使在歐美國家，理論界和實務界對根據市盈率的高低來評估股票的投資價值一直存在爭論。例如，Fama和French認為，股票收益率與市盈率之間存在負相關：Fuller、Huberts等則認為，與低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有較高收益率。近年來，隨著為股東創造價值的理念成為全球資本市場和越來越多的上市公司的共識，以及競爭優勢理論和價值驅動因素分析開始盛行于投資分析家的股票投資價值分析之中，人們日益認識到，企業股票市盈率數值的高低對于評估企業價值意義不大，關鍵的是要洞察隱含在股票價格和市盈率背后的股票市場對企業競爭優勢和價值驅動因素的預期是否與企業實際狀況吻合。
參考文獻:
[提要] 企業價值評估是一項綜合性的資產評估，隨著企業經濟交易行為的出現和增加，企業價值評估的應用空間得到了極大的擴展，在市場經濟中的地位也越來越重要。本文對現有的企業價值評估方法進行介紹，并分析各方法的優缺點，為用好評估方法、提高價值評估的準確性做一些探索。
關鍵詞：企業價值評估；優缺點
中圖分類號：f273.4 文獻標識碼：a
收錄日期：2013年1月21日
企業價值評估作為一項綜合性的資產評估，主要對企業整體價值進行判斷及估價，為企業的產權轉讓或產權交易等行為服務。企業價值評估的方法很多，分析各方法的優缺點及適用范圍對合理、準確地進行評估是必要的。以下將對現有的企業價值評估各方法進行詳細的介紹，并分析它們的優缺點。
一、成本法
成本法，指根據企業的資產負債表，對企業賬面價值進行調整得到的企業價值，其基本思路是重建或重置評估對象。成本法主要可以分為賬面價值法、重置成本法兩種。
賬面價值法評估的企業價值是依據財務報告中的資產剩余價值而確定的，它不能反映當時資產市場價格的變動與通貨膨脹的情況。所以用該法評估出的企業價值并不能反映企業的真實價值。
重置成本法基于企業價值取決于各單項資產的價值的假設，根據企業的資產負債表，對企業的賬面價值進行調整，使其能符合現實的市場價值。重置成本法從企業重建的角度考慮，計算在評估基準日上再建造一個與被評估企業具有相同生產能力或完全相同的企業所需要的投資，將這個投資作為被評估企業的價值。重置成本是“面向現在”的，它克服了以歷史成本來評估企業價值的不足，評估結果更符合企業的實際經營。
二、市場法
市場法的基本做法是根據與被評估企業相似的參照企業，通過比較兩個企業的主要變量，設置合適的比較乘數，同時修正、調整參照企業的市場價格來確定被評估企業的價值。參照企業一般選取同一行業或是處于同樣市場環境中的企業，并且其財務報表便于調整，與被評估企業的財務報表具有可比性，但這在實際應用中比較難做到。使用市場法時，經常使用財務比率作為比較乘數，如市盈率、市凈率等指標。最常見的乘數是行業平均市盈率。
市場法的技術水平低，計算簡單。但是，如果待評估的目標企業不是上市公司，則不容易找到參照公司。我國的證券市場存在缺陷，要獲得有代表性的參照公司的市盈率等可比指標并不容易；并且，我國證券市場并不成熟，市場的有效性仍然不高，容易出現對被評估企業的高估和低估情況。所以在我國，市場法的適用受到了一定的限制。
三、收益現值評估法
任何一項金融資產的投資都是以犧牲現實消費為代價，以獲得未來收益為目的。收益法對金融資產的估價從未來收益入手，通過預測目標企業未來所能產生的收益，并根據獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對這些收益進行折現，得到目標企業當前價值。
由于未來收益可以分為企業未來現金收入、股利收入、剩余收益收入，所以收益現值評估法有現金流折現模型、股利折現模型及剩余收益模型三種。
股利折現模型認為股票的投資價值是未來全部股利的現值。該模型有兩個變量：權益資本成本和預期股利。權益資本成本可以通過資本資產定價模型（capm）計算得出。期望股利取決于對企業未來收益、股利支付率和收益增長率的假設，根據假設的不同，可以將模型進一步分為零增長模型、戈登模型、兩階段增長模型等衍生模型。
現金流折現模型包括股權自由現金流折現模型和企業自由現金流量折現模型兩類。按照股權資本成本和加權平均資本成本（wacc）分別對股權現金流量和企業自由現金流進行折現的現值都為企業價值。基于對股利未來增長狀況的假設，股權自由現金流和企業自由現金流折現模型也可分為零增長模型、固定增長模型、兩階段模型。
剩余收益模型是股利折現模型的衍生模型。它將會計數據——賬面凈資產作為估值變量直接納入估值模型中，從新定位了會計信息與企業價值之間的關系。該模型不僅在理論上更具合理性，而且評估時的誤差也比其他模型更小，是現在最有應用前景的估值模型。
收益法是目前運用最多，也是評估結果最準確的方法。但是，收益現值法對未來股利、現金流和剩余收益的變化進行各種假設，如固定增長假設、二階段增長假設等。因此，收益現值評估方法應用的成功與否很大程度上取決于對未來預測的準確性，如果預測不當，可能導致評估結果的嚴重偏差。
四、期權定價法
傳統npv方法假設項目決策必須立即決定，要么馬上就做，要么不做；項目一經執行，就要一直做下去。但是，這與實踐中的投資情況產生了嚴重的背離，因為它忽略了管理者有延期投資及企業有擴張或終止項目的權力等情況。實物期權思想認為管理者擁有管理的靈活性，可以通過有效的管理隨時根據即時信息做出判斷，將經營風險和不確定性盡可能轉化為創造價值的機會。傳統的npv方法排斥投資過程中的不確定性，有低估投資價值的傾向；而實物期權方法則重視了過程中的實物期權，更能保證評估的準確性。實物期權評估的基本模型叫做期權定價模型，它能反映產品期權、經營管理靈活性等因素的價值。
期權估價法揭示了機會可能具有很高的價值。特別地，它還揭示了機會的時間價值的重要性，比如根據現金流折現法，如果項目的凈現值為正值則采用，反之則放棄。而期權理論則說明，在某些情況下持有期權進行等待反而具有更高的價值。然而，該模型對在成熟的市場中大量進行交易的金融工具來說是合理的，對于不夠成熟的市場中不存在大量進行交易的一些產品，結果的準確性卻不能保證。因而，在目前我國不夠發達、尚未成熟的市場環境下使用該模型評估可能會產生明顯的誤差。
五、經濟附加法（eva）
eva早在20世紀八十年代，由美國思騰思特管理咨詢公司提出。它考慮了對所有者投入資本應獲得的投資機會成本的補償，量化了企業能夠提供給投資者的增值收益。直到1993年，eva的完整概念才被提出，即一定會計時期內企業使用一定量的資產創造的企業經營收益扣除資本成本后的利潤。近年來，eva方法作為評價企業經營管理狀況和管理水平的重要指標，被引入了企業價值評估領域。eva認為企業的價值等于企業最初的資本投入加上所創造的經濟價值的增量的現值。
eva顯示了一種新型的企業價值觀。eva模型將權益資本成本的正常報酬稅前列支，充分考慮了所有者權益資本的成本；在計算時對會計資料進行了必要的調整，剔除了會計失真的影響。但是，eva模型也有一些不足之處：第一，用eva模型評估價值，要做的調整太多；另外，某些需調整的數據，如商譽、研發費用等，很難取得，不符合成本效益原則。第二，eva指標對非財務因素重視不夠。第三，eva指標沒有識別風險的能力，沒有辦法識別上市公司會計報表中隱藏的虛假成分。所以，鑒于eva模型在使用還中還存在諸多應用障礙，eva模型在我國的使用并不廣泛。
現有的企業價值評估方法各有利弊，在使用時，為了保證評估結果的準確性，可以根據具體評估情況對模型中的相關指標進行合理的調整；另外，綜合運用各種評估方法、模型對企業價值進行評估，也是減少誤差、提高評估結果準確性的一個途徑。
主要參考文獻：
[1]汪平.財務估價論[m].上海：上海財經大學出版社，2000.
【關鍵詞】商業銀行 價值評估 管理體系
一、前言
銀行業是國民經濟的重要組成部分，是管理體系的核心，關系著國家金融體系的安全與穩定，隨著我國銀行業初步完成股份制改造，商業銀行建立健全現代企業管理制度，股票市場上銀行業之間收購兼并的實例逐漸增多，所以對價值的認識與評估將在銀行的發展中扮演越來越重要的角色。
但現階段我國商業銀行管理體系還存在諸多問題，如目前的商業銀行價值評估還是按照國家有關文件規定的市盈率和測算出的每股收益來換算股票的發行價格。由于外部環境的變化，銀行服務產品的內容變化，業務經營方式的變化，金融服務需求模式的變化，商業銀行的經營管理目標也在發展改變，結合我國商業銀行的運作機理，總結影響商業銀行價值的關鍵因素，尋找一種從理論上和實踐上都更為合理的方法來評估我國商業銀行的價值。最終市場的需求引起了對新的企業價值評估方法的研究，EVA企業價值評估方法的優勢逐漸凸顯。
二、價值評估的概念及分類
價值評估，是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見并撰寫報告書的行為和過程。企業價值評估是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。
企業價值評估是為企業的交易（全部股權的交易、部分股權的交易等）提供價值參考，因此其價值類型在一般情況下應該是市場價值（交換價值）。當然企業價值評估還有其他目的，有可能需要評估其他價值，如清算價值、控股權溢價等。
企業價值評估中的價值類型也劃分市場價值和非市場價值兩類。
企業價值評估中的市場價值是指企業在評估基準日公開市場上正常使用狀態下最有可能實現的交換價值的估計數額。評估企業的市場價值所使用的信息數據都應來源于市場。
企業價值評估中的非市場價值是一系列不符合市場價值定義的價值類型的總稱或集合，主要有投資價值、持續經營價值、保險價值 、清算價值等。
投資價值是指企業對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值。如企業并購中的被評估企業τ諤囟ㄊ展悍降氖展杭壑擔還亓交易中的企業交易價值；企業改制中的管理層收購價值等。企業的投資價值可能等于企業的市場價值，也可能高于或低于企業的市場價值。
保險價值是指根據企業的保險合同或協議中規定的價值定義確定的價值。
持續經營價值是指被評估企業按照評估基準日時的用途、經營方式、管理模式等繼續經營下去所能實現的預期收益（現金流量）的折現值。企業的持續經營價值相對于被評估企業自身既定的經營方向、經營方式、管理模式等能產生的現金流量和獲利能力的整體價值。
企業價值評估到底是評估一個企業在持續經營條件下的價值，還是非持續經營條件下（清算條件下）的價值，取決于資產交易的性質。評估對象在持續經營前提下的價值并不必然大于在清算前提下的價值（如果相關權益人有權啟動被評估企業清算程序的話）。即企業在持續經營條件下的價值可能小于清算條件下的價值，這種情況下，如果相關權益人有權啟動被評估企業清算程序的話，應該評估企業的清算價值。
三、商業銀行價值評估概念及特點
銀行價值可以被理解為銀行的經濟價值，也可以理解為銀行的股東價值，可以從公允市場價值、賬面價值、投資價值、商譽價值、重置價值等多個維度進行考察。商業銀行價值首先是個主觀概念，它僅僅依賴于我們的概念，其本質是一種價格，是我們愿意為某家商業銀行的所有權支付的最高價格，是指銀行所有權的價值而不是凈資產價值。另一方面，商業銀行價值是有其客觀基礎的，這些客觀因素包括銀行的競爭優勢、管理人員的素質、產品開發能力等。它力求預測和駕馭變化，抓住戰略機會，在法律和管制約束條件下使預期的現金流的價值期望最大化。
商業銀行價值評估的特點包括一下幾個方面：
商業銀行涉及的業務總類繁多，成本收益的核算復雜。根據有關會計核算的要求，暫且把金融企業的業務分為表內業務和表外業務。表內業務一般是銀行的主營業務，是其利潤的主要源泉和價值評估的重點所在，對于我國金融企業的評估來講，其主要困難在于不良資產和經營虧損。商業銀行的實際不良貸款率較高，并且反映不夠真實，使得以資產價值為基礎的價值評估帶來極大困難。
