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第1篇

 

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證薺化；特別目的栽體；sp

 

資產(chǎn)證券化作為全球最具魅力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，越來越引起國內(nèi)金融界的關(guān)注。隨著抵押貸款證券化試點(diǎn)的即將實(shí)施，國內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對(duì)具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點(diǎn)問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設(shè)立展開的。本文將比較各種不同觀點(diǎn)的優(yōu)劣，從不同模式人手進(jìn)行探討。

一、spv的性質(zhì)及其特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)和發(fā)行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發(fā)行人為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，是整個(gè)資產(chǎn)證券化中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，它對(duì)發(fā)起人提供的貸款組合進(jìn)行評(píng)估，確定購買價(jià)格，完成購買交易，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規(guī)定spv必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是spv本身不易破產(chǎn)；二是spv與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實(shí)銷售”。所謂真實(shí)銷售是指資產(chǎn)在出售以后即使原始受益人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)的范圍。如果不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，則這種證券化行為只能被認(rèn)定為是一種擔(dān)保融資。事實(shí)上，最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)證券化交易的不利影響并防止發(fā)行人自身的破產(chǎn)是spv的重要作用。

為了進(jìn)一步獲得專業(yè)分工的效益，spv將對(duì)貸款進(jìn)行包裝組合，完善證券化結(jié)構(gòu)；通過優(yōu)次分級(jí)、超額擔(dān)保、備付金帳戶、信用證等形式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)；聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)等，對(duì)信用增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，力爭獲得較高評(píng)級(jí)；選擇服務(wù)商、委托人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)；選擇承銷商，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；委托服務(wù)商從原始債務(wù)人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進(jìn)行本息償付。因此，spv是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心，是資產(chǎn)證券化最具匠心之處。

spv發(fā)揮作用的大小及其效率高低在相當(dāng)程度上決定著資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模和成功與否。spv據(jù)其設(shè)立主體的不同分為政府設(shè)立型和市場定位型兩類，設(shè)立主體不同會(huì)對(duì)spv產(chǎn)生不同影響。中小企業(yè)貸款證券化中的spv形態(tài)的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優(yōu)點(diǎn)在于國外spv相對(duì)成熟規(guī)范并且能夠引入外資，缺點(diǎn)在于國外的資產(chǎn)證券化相關(guān)法律環(huán)境無法復(fù)制，容易使其運(yùn)作變形走樣。二是政府設(shè)立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統(tǒng)一的中小企業(yè)貸款spv，無論國有銀行還是中小企業(yè)銀行，其中小企業(yè)貸款的組合都應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一報(bào)批并轉(zhuǎn)移。其二是利用國有性質(zhì)的金融資產(chǎn)管理公司將業(yè)務(wù)拓展創(chuàng)新，不僅吸納國有商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款，而且以同樣的條件與標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)于中小銀行。但必須將這種業(yè)務(wù)獨(dú)立出來成立子公司或某種實(shí)體部門。三是商業(yè)銀行自行組建spv。國有商業(yè)銀行可以在金融資產(chǎn)管理公司之外新設(shè)spv，而中小商業(yè)銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產(chǎn)證券化流程中的中心環(huán)節(jié)，是一個(gè)極為關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)，必須要考慮其效率性、風(fēng)險(xiǎn)隔離性與法律可適性。spv一般是一個(gè)為資產(chǎn)證券化專門成立的實(shí)體，其章程往往會(huì)限制spv業(yè)務(wù)范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負(fù)債。其效率性與風(fēng)險(xiǎn)隔離性是綜合在具備法律可適性的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中的。spv可以采用的形態(tài)有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優(yōu)點(diǎn)在于可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實(shí)體而不應(yīng)是自然人。

合伙式。美國不動(dòng)產(chǎn)證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對(duì)合伙式有稅收的優(yōu)惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優(yōu)勢消失，合伙式的特殊目的載體的發(fā)展大不如以前。目前，在其他國家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國家資產(chǎn)證券化中較普遍，歷史上第一個(gè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產(chǎn)證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》和臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》均規(guī)定了信托式。

公司式。在美國資產(chǎn)證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態(tài)。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯(lián)邦所得稅法c章的規(guī)定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據(jù)聯(lián)邦所得稅法s章的規(guī)定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國，設(shè)立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優(yōu)惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個(gè)人。這限制了s公司成為spv。進(jìn)行資產(chǎn)證券化的國家和地區(qū)都有采用公司形式

三．設(shè)立spy的環(huán)境分析

如前所述，spv是發(fā)起人為了實(shí)現(xiàn)其特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，它近乎是一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和場地設(shè)施，spv的資產(chǎn)通常委托給發(fā)起人進(jìn)行管理，而spv的權(quán)益則全部移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

受托管理機(jī)構(gòu)作為投資者的代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時(shí)，受托管理機(jī)構(gòu)將代表投資者采取必要的法律行動(dòng)。顯然，這種實(shí)質(zhì)上的信托結(jié)構(gòu)能有效地牽制各參與方的行為，起到保護(hù)投資者利益的作用。

破產(chǎn)隔離是spv的本質(zhì)要求，這必須在法律法規(guī)的保障下實(shí)現(xiàn)。在選擇設(shè)立spv的形式時(shí)，必須考慮兩個(gè)因素：

一是各國法律關(guān)于法律主體的規(guī)定；二是各國法律有關(guān)證券化稅收的規(guī)定。

為保證spv的破產(chǎn)隔離，還要對(duì)其資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益作出規(guī)定。擔(dān)保權(quán)益是指基于債權(quán)的擔(dān)保而產(chǎn)生的法律權(quán)益。一般要求spv將資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益授予已評(píng)級(jí)證券的持有入，以確保債務(wù)擔(dān)保權(quán)益的轉(zhuǎn)讓。這可以減少母公司在破產(chǎn)程序中的實(shí)際利益，降低非自愿破產(chǎn)的可能性，減小母公司提交實(shí)體非自愿破產(chǎn)申請(qǐng)的動(dòng)力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時(shí)，選擇一個(gè)稅收負(fù)擔(dān)很小或沒有納稅義務(wù)的實(shí)體作為金融資產(chǎn)的購買者也是非常重要的。因?yàn)殡m然金融資產(chǎn)投資者的投資收益屬于應(yīng)稅收入，但持有金融資產(chǎn)的實(shí)體本身不一定負(fù)有納稅義務(wù)。如果發(fā)起人選擇的spv困持有金融資產(chǎn)而負(fù)有納稅義務(wù)，那么會(huì)減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個(gè)實(shí)體的設(shè)立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時(shí)也就選擇了其所要遵循的法律規(guī)范。這些法律法規(guī)將對(duì)公司的注冊成立、經(jīng)營活動(dòng)、稅收、會(huì)計(jì)、破產(chǎn)清算等進(jìn)行規(guī)范。

四．spv的設(shè)置的模式

關(guān)于特別目的機(jī)構(gòu)spv的設(shè)置，基本上有兩種模式，一種是作為發(fā)起人(即發(fā)放抵押貸款的銀行)的附屬機(jī)構(gòu)，另一種是獨(dú)立于發(fā)起人新設(shè)立spv。而新設(shè)立spv又面臨兩種選擇，即由政府設(shè)立，還是由其他金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，如信托公司、證券公司或資產(chǎn)管理公司等。

1．特別目的機(jī)構(gòu)spv是獨(dú)立設(shè)立，還是作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)

對(duì)于這個(gè)問題，有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)堅(jiān)決主張?zhí)貏e目的機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立設(shè)立，并且持這種觀點(diǎn)的人占大多數(shù)，他們的理由主要是：第一，從信用增級(jí)的角度看，在銀行外部新設(shè)立的spv是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，spv與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設(shè)立spv也具有優(yōu)勢。因?yàn)槌闪I(yè)化的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)適應(yīng)了社會(huì)化大分工的發(fā)展趨勢，它可以將不同商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)整合成為一個(gè)規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以此為基礎(chǔ)集中發(fā)行證券，這樣可以形成規(guī)模效益，降低發(fā)行費(fèi)用，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

另一種觀點(diǎn)主張，可以由發(fā)起人設(shè)立spv。其理由是：第一，在發(fā)起人融資額較少的情況下，由發(fā)起人設(shè)立spv可以簡化交易程序，節(jié)約融資成本。第二，商業(yè)銀行持有需要證券化的資產(chǎn)，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機(jī)構(gòu)高，而且它們有進(jìn)行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實(shí)行。第三，引入證券化這種創(chuàng)新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。

總體而言，這兩種設(shè)立spv的方式各有利弊，并且其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)是互補(bǔ)的。獨(dú)立于抵押貸款的發(fā)起銀行設(shè)立spv更加嚴(yán)格和規(guī)范，比較容易實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，而這正是資產(chǎn)證券化技術(shù)最精妙的構(gòu)思所在。對(duì)于希望在證券化之初就有一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)、高起點(diǎn)、規(guī)范化運(yùn)作的市場而言，獨(dú)立設(shè)立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進(jìn)行spv的構(gòu)造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設(shè)在哪里、設(shè)幾個(gè)等現(xiàn)實(shí)的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時(shí)問內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作上市。

而作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)設(shè)立spv好處是簡便易行，但在真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離方面又很難做到嚴(yán)格和規(guī)范，因此在資產(chǎn)證券化的起步階段或試點(diǎn)階段先通過發(fā)起人設(shè)立spv也是可以的，只是在這種情況下，監(jiān)管部門需要特別加強(qiáng)管理，防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象而損害投資者的利益。在產(chǎn)品成功推向市場和試點(diǎn)準(zhǔn)備成熟，同時(shí)建立了相應(yīng)的關(guān)于spv的法律之后，逐步走上嚴(yán)格和正規(guī)的軌道，獨(dú)立于發(fā)起人設(shè)立spv，進(jìn)一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關(guān)的法律法規(guī)作支撐，待市場成熟了，再高起點(diǎn)地設(shè)立專門的spv來實(shí)施抵押貸款證券化。

2．spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，還是金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)置

一種觀點(diǎn)認(rèn)為spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，這也是美國資產(chǎn)證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協(xié)會(huì)(gnma)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔(dān)較多政府職能外，fnma等已經(jīng)私有化，但仍承擔(dān)一定公共義務(wù)。政府主導(dǎo)設(shè)立spv的優(yōu)點(diǎn)主要是：第一，有利于體現(xiàn)和落實(shí)政府的各種公共政策。第二，政府設(shè)立的spv由于具有很高的信譽(yù)度和權(quán)威性，能夠得到證券市場廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運(yùn)作成本。由于有政府信用作擔(dān)保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級(jí)費(fèi)用，降低證券化的運(yùn)作成本。第四，有利于形成全國統(tǒng)一的抵押貸款證券化市場，促進(jìn)抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)化。

另一種觀點(diǎn)主張spv應(yīng)由具有較強(qiáng)實(shí)力和良好信譽(yù)的證券公司、信托投資公司或資產(chǎn)管理公司等市場中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，實(shí)行純商業(yè)化運(yùn)作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機(jī)構(gòu)，銀行、證券公司、信托機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)都可以從事證券化業(yè)務(wù)，只要符合法律和得到市場認(rèn)可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進(jìn)行證券化。這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要是它們通常能夠按照市場化的原則進(jìn)行運(yùn)作，在開展業(yè)務(wù)時(shí)，不受相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為設(shè)立spv的根本目的在于使用于證券化的資產(chǎn)不會(huì)和其他資產(chǎn)混雜在一起，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權(quán)益。而spv本質(zhì)上只是一項(xiàng)法律安排，并不一定是實(shí)體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會(huì)有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發(fā)行某種住房抵押貸款證券時(shí)設(shè)立相應(yīng)的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對(duì)應(yīng)不同批次的證券。正因?yàn)槿绱耍瑂pv的設(shè)立可不拘泥于形式，只要能達(dá)到破產(chǎn)隔離和嚴(yán)格保障投資人權(quán)益的安排，都是可以運(yùn)用的，比如信托、監(jiān)管賬戶等。而發(fā)行人則可以是現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等，當(dāng)然在初期可以選擇有切實(shí)需求、資信程度高、全國性的機(jī)構(gòu)，比如國有商業(yè)銀行。

上述觀點(diǎn)都有一定的道理。政府主導(dǎo)設(shè)立spv通過美國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發(fā)展，目前其發(fā)行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級(jí)市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔(dān)保，又在抵押貸款二級(jí)市場購買經(jīng)這兩個(gè)機(jī)構(gòu)加保的抵押貸款進(jìn)行證券化并在其中充當(dāng)信用擔(dān)保的角色，從而實(shí)現(xiàn)了幫助中低收入階層購置自有住房的社會(huì)公共目標(biāo)，提高了社會(huì)福利。如果失去政府主導(dǎo)，類似的公共目標(biāo)恐怕很難實(shí)現(xiàn)。

五．我國設(shè)立spv的模式分析

對(duì)我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運(yùn)作方式處于摸索應(yīng)用階段。但面對(duì)加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動(dòng)顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國內(nèi)企業(yè)實(shí)際，選擇適合我國發(fā)展的mbs模式，以增強(qiáng)金融服務(wù)領(lǐng)域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現(xiàn)行法律等配套制度的滯后將不可避免地對(duì)這一先進(jìn)的融資模式產(chǎn)生阻礙。

模式一；商業(yè)銀行自行設(shè)立子公司spv。商業(yè)銀行自行設(shè)立spv有許多優(yōu)勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價(jià)、評(píng)級(jí)，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務(wù)費(fèi)收入的更大的利潤。但目前我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，要成立以發(fā)行mbs為單一業(yè)務(wù)的spv存在法律障礙。此外，spv與商業(yè)銀行之間的母子關(guān)系，容易被管理者、投資者認(rèn)為是商業(yè)銀行的變相融資，可能導(dǎo)致內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發(fā)行的債券的評(píng)級(jí)也會(huì)受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當(dāng)spv信托方式也是國際上資產(chǎn)證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發(fā)展過程中得到了廣泛的應(yīng)用。《信托法》中規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)與委托人其它資產(chǎn)的隔離、受托人自有財(cái)產(chǎn)之間的隔離以及受托人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)是以信托財(cái)產(chǎn)為限等問題，這些規(guī)定保證了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。這樣，發(fā)起人可以設(shè)立一個(gè)信托(spv)，然后將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到信托中，信托的權(quán)益移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，spv設(shè)計(jì)、發(fā)行符合市場需要的mbs，受托管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：單獨(dú)組建國有獨(dú)資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態(tài)，spv的設(shè)立及其操作規(guī)范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發(fā)展方向。從國外經(jīng)驗(yàn)看，在證券化市場發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)較大，沒有政府支持的spv很難應(yīng)付這種危機(jī)。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此目前可考慮由財(cái)政部、中國人民銀行、各商業(yè)銀行(住房公積金管理中心)等聯(lián)合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級(jí)，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標(biāo)和贏利目標(biāo)。

模式四：賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能。我國的金融資產(chǎn)管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產(chǎn)而設(shè)立的有明確存續(xù)期的金融機(jī)構(gòu)，它有明確的業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營目標(biāo)，為特定階段的歷史使命和金融改革服務(wù)。在有關(guān)規(guī)定中已經(jīng)明確amc可以采用證券化等方法對(duì)貸款及其抵押品進(jìn)行處置，還可以享受多種形式的優(yōu)惠政策。與此同時(shí)，金融界也一直在探討amc的存續(xù)發(fā)展之路。因此，若能在證券化試點(diǎn)期間賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能，不失為一個(gè)多贏之舉。

 

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第2篇

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的信托，特殊目的公司

一 資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是20世紀(jì)70年代從美國起來的一種新型融資。

它是指中介機(jī)構(gòu)將不具有流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為可以在市場上出售、流通的證券進(jìn)行融資的過程。由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無法變現(xiàn)，這一方面資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風(fēng)險(xiǎn)，為了解決這種流動(dòng)性困難及分散風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化制度應(yīng)運(yùn)而生。

資產(chǎn)證券化的最主要的特點(diǎn)是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達(dá)到這一目的采取了復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓給一個(gè)中介機(jī)構(gòu)（特殊目的機(jī)構(gòu)），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會(huì)影響證券投資者對(duì)證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機(jī)構(gòu)以被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；最后，由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支撐證券（Assetbacked Security ABS）進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風(fēng)險(xiǎn)中分離出來[1]（第1頁）。

從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程來看，特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)通過“真實(shí)銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)本身的業(yè)務(wù)狀況對(duì)其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評(píng)級(jí)也會(huì)產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機(jī)構(gòu)所采取的組織形式會(huì)對(duì)資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。

二從實(shí)施資產(chǎn)證券化的有關(guān)國家的情況來看，解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則主要有以下兩項(xiàng)：

（一）以專門立法解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則

從美歐日以及其他各國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的主要有美國的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)（Fannie Mae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mae）及政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)（Ginnie Mae），這三個(gè)機(jī)構(gòu)都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（Housing and Urban Development Act）、1970年的《緊急住宅融資法》（Emergency Home Finance Act）兩項(xiàng)專門立法建立起來的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國1988年的資產(chǎn)證券化法設(shè)立了FCC作為中介機(jī)構(gòu)來接受商業(yè)公司的應(yīng)賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設(shè)了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產(chǎn)證券化問題，后來因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對(duì)該法進(jìn)行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》。該法案除了對(duì)特定目的公司的相關(guān)條文進(jìn)行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》分為5編，共有254條，其中有關(guān)特定目的公司制度共158條，有關(guān)特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國地區(qū)、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來規(guī)范特殊目的機(jī)構(gòu)、推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)該是一種成功的經(jīng)驗(yàn)。

（二）堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的原則

從資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，要保護(hù)投資者的利益，最為關(guān)鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相分離。但由于特殊目的機(jī)構(gòu)并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關(guān)系的人擔(dān)任，在許多情況下，盡管特殊目的機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設(shè)立或者可能與發(fā)起人有某種關(guān)系，為了防止發(fā)起人利用這種關(guān)系使特殊目的機(jī)構(gòu)違背投資人的利益進(jìn)行業(yè)務(wù)活動(dòng)，特殊目的機(jī)構(gòu)的立法要對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，如健全信息披露、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理、加強(qiáng)行政機(jī)構(gòu)的控制與監(jiān)督以及賦予相關(guān)利益人獲得司法救濟(jì)的權(quán)利等[3]（第144頁）。實(shí)際上，只有切實(shí)保護(hù)投資者的利益，才能最終真正推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

從世界各國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，中介機(jī)構(gòu)的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（Special Purpose Trust）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，以從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)就是信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，可隔離于發(fā)起人自有財(cái)產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時(shí)使投資者（受益人）享有實(shí)質(zhì)性權(quán)益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實(shí)際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性權(quán)益，因而有權(quán)對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，可以運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)，向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券，而無法律上的權(quán)利限制；二是它作為一個(gè)常設(shè)機(jī)構(gòu)，可以連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化交易運(yùn)作，可以向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運(yùn)作成本。當(dāng)然，它也有其致命弱點(diǎn)，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)面臨被雙重課稅的困境。實(shí)踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設(shè)到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)本身就是為便于融資而特設(shè)的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預(yù)托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉(zhuǎn)付機(jī)構(gòu)，不作為直接課稅對(duì)象，其營業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔(dān)，因而也可實(shí)現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動(dòng)產(chǎn)證券化所采用。在美國的不動(dòng)產(chǎn)證券化所成立的不動(dòng)產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動(dòng)產(chǎn)的稅務(wù)上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關(guān)系里，合伙人一般要對(duì)合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，也就是說合伙人的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和合伙組織的風(fēng)險(xiǎn)并沒有完全隔離開來，從而不能達(dá)到特殊目的機(jī)構(gòu)所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。

特殊目的機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機(jī)構(gòu)從事與該機(jī)構(gòu)的目的不相關(guān)或背離的事務(wù)，從而對(duì)投資人的利益造成損害。對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)活動(dòng)的規(guī)制主要表現(xiàn)在：

（一）特殊目的公司的內(nèi)部法律監(jiān)控

1.特殊目的公司的設(shè)立，一般是依據(jù)公司法的有關(guān)股份有限公司的規(guī)定為藍(lán)本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點(diǎn)加以修正，從而形成有關(guān)特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)操縱中介機(jī)構(gòu)或?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)系就成了特殊目的機(jī)構(gòu)立法的關(guān)鍵。依我國臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立并且金融機(jī)構(gòu)與發(fā)起人不得為關(guān)聯(lián)。其次，為了避免特殊目的公司的設(shè)立成本過高，立法對(duì)于特殊目的公司的設(shè)立要件與程序都盡量予以簡化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。

2.特殊目的公司的機(jī)構(gòu)設(shè)置，依我國臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立，為股份有限責(zé)任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機(jī)構(gòu)設(shè)置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機(jī)構(gòu)主要有股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還有監(jiān)察人的設(shè)置。特殊目的公司的股東會(huì)為公司的最高意思機(jī)關(guān)。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》對(duì)股東會(huì)的召集期間與決議方式有嚴(yán)格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對(duì)公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)及忠實(shí)義務(wù)。特殊目的公司設(shè)有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對(duì)公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)。監(jiān)察人還有權(quán)代表股東對(duì)董事提起訴訟。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還設(shè)置會(huì)計(jì)監(jiān)察人，其主要的任務(wù)是：查核董事在每個(gè)會(huì)計(jì)年度終了時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、營業(yè)報(bào)告書等。

3.特殊目的公司的業(yè)務(wù)范圍。特殊目的公司設(shè)立的主要目的就是經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，所以特殊目的公司除了經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及其附帶業(yè)務(wù)以外，不得兼營其他業(yè)務(wù)。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易供擔(dān)保或進(jìn)行其他處分。此外特殊目的公司對(duì)其自有財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用也受到嚴(yán)格的限制。為了保護(hù)投資人的利益，一般而言應(yīng)該嚴(yán)格禁止特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)外負(fù)債，但是如果公司負(fù)債是為了對(duì)投資者按資產(chǎn)證券化計(jì)劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內(nèi)部監(jiān)控

特殊目的信托運(yùn)用于資產(chǎn)證券化，是將特定的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)從而為投資者創(chuàng)造出投資對(duì)象。明文規(guī)定特定目的信托立法的主要有日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，我國地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（Royal Enactment on the Special Purpose Juristic Person of Securitization）等。這些成文立法關(guān)于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點(diǎn)：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計(jì)劃，并載明委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托機(jī)構(gòu)的事項(xiàng)、受托機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的償還及損害補(bǔ)償事項(xiàng)、關(guān)于信托報(bào)酬的、信托資金的運(yùn)用方法等事項(xiàng)。

2.特殊目的信托的業(yè)務(wù)規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對(duì)外借入款項(xiàng)，特殊目的信托中屬于信托財(cái)產(chǎn)的閑置資金，其運(yùn)用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會(huì)議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設(shè)有受益人會(huì)議，作為代表委托人權(quán)益的機(jī)關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應(yīng)經(jīng)受益人會(huì)議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機(jī)構(gòu)為了保護(hù)受益人的權(quán)利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三 早在1996年，就有成功的資產(chǎn)證券化實(shí)踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。

目前中國的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國內(nèi)法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)全新的融資方式，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項(xiàng)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項(xiàng)業(yè)務(wù)。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務(wù)流程是在國外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國的法律，從而可以規(guī)避國內(nèi)的法律障礙。同時(shí)，國內(nèi)資本市場上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。

國內(nèi)資本市場上沒有資產(chǎn)證券化實(shí)踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關(guān)法律的欠缺與不完善，其中最重要的應(yīng)該是關(guān)于特殊目的機(jī)構(gòu)的立法。到目前為止，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的有關(guān)方案還只集中在到底是進(jìn)行表外融資還是表內(nèi)融資的上，其實(shí)，真正關(guān)鍵的問題是如何構(gòu)建特殊目的機(jī)構(gòu)的有關(guān)制度。

（一）我國特殊目的機(jī)構(gòu)法律構(gòu)建的原則

1.大膽借鑒先進(jìn)立法和與我國實(shí)際情況相結(jié)合的原則。資產(chǎn)證券化作為一種技術(shù)創(chuàng)新，金融全球化的結(jié)果之一，必然包含著一些共同的特征，因此借鑒其他國家的資產(chǎn)證券化立法的成功經(jīng)驗(yàn)和吸取有關(guān)國家在推進(jìn)資產(chǎn)證券化過程中遭遇的失敗的教訓(xùn)，對(duì)我國更好地利用資產(chǎn)證券化這種融資方式無疑有著重要的意義。但另一方面，資產(chǎn)證券化的發(fā)展還同一個(gè)國家的金融環(huán)境有著極大的關(guān)系。所以我國在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的立法時(shí)，既要大膽地借鑒外國先進(jìn)立法的經(jīng)驗(yàn)，又要考慮到我國的實(shí)際情況。

2.單行立法的原則。第一，以單行立法推進(jìn)本國的資產(chǎn)證券化是大多數(shù)國家資產(chǎn)證券化發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)。第二，我國過去對(duì)與市場有關(guān)的很多法律都采取的是單行立法的模式。第三，我國特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題涉及到許多部門法，如民法、公司法、信托法、證券法、稅法等，資產(chǎn)證券化法制環(huán)境的完善就意味著對(duì)這些部門法有關(guān)條款的突破，各部門法的修訂無疑是一項(xiàng)復(fù)雜而巨大的工程，如果采用單行立法可以減少一些麻煩，而且通過特殊目的機(jī)構(gòu)的單行立法，按照“特別法優(yōu)于普通法”的原則，還會(huì)為法律適用帶來很大的方便。

3.堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的原則。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了融資者直接向投資者融資的目的，但這在客觀上并沒有改變投資者在資本市場上因“信息的不對(duì)稱”而可能遭受的來自融資者的道德風(fēng)險(xiǎn)或違約風(fēng)險(xiǎn)，因此一方面我國應(yīng)在立法中加入對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的管制規(guī)范；另一方面，在信用增強(qiáng)的機(jī)制中，通過采取附追索權(quán)的方式來分散基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)[7]（第260頁），以便最大限度地保護(hù)投資者的利益。

（二）我國特殊目的機(jī)構(gòu)構(gòu)建的法律形式

筆者認(rèn)為，在我國，可采納兩種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)，即特殊目的信托和特殊目的公司。

1.采取特殊目的信托的形式。在我國采取特殊目的信托會(huì)遇到以下問題：首先是受托人的資格問題。根據(jù)我國《信托法》第24條、《證券法》第6條、《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，目前我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，也不能成立以發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)。因此，實(shí)行證券化的主體，除了信托投資公司以外，可以設(shè)立單獨(dú)的專業(yè)受托機(jī)構(gòu)。在我國缺乏專門的法律規(guī)范受托人，保障委托人及受益人權(quán)益的情況下，通過特殊目的信托的專門規(guī)定能夠彌補(bǔ)這一方面的不足。其次是受益權(quán)的證券化。根據(jù)我國《信托法》第2條的規(guī)定可以看出，整個(gè)信托法只是就信托的傳統(tǒng)形態(tài)予以規(guī)范，其并未對(duì)資產(chǎn)證券化中信托受益權(quán)證券化的形態(tài)作出任何規(guī)定和解釋。因此有待法律加以明確。再次是債權(quán)可否作為信托財(cái)產(chǎn)。《信托法》對(duì)此無明文規(guī)定，《商業(yè)銀行法》也沒有規(guī)定商業(yè)銀行是否可以通過發(fā)行抵押證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金。這就使我國商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化進(jìn)程受到商業(yè)銀行法律制度的約束。不過，《商業(yè)銀行法》關(guān)于商業(yè)銀行可以經(jīng)營“經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的其它業(yè)務(wù)”的規(guī)定緩解了這種約束。

2.采取特殊目的公司形式。在我國采取特殊目的公司會(huì)遇到以下問題：第一，公司設(shè)立的條件。依據(jù)我國《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規(guī)定，公司的設(shè)立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時(shí)還須有固定的經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件。尤其是我國不承認(rèn)一人公司的存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是發(fā)行主體的資格。我國對(duì)資本市場監(jiān)管比較嚴(yán)格，發(fā)行主體公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關(guān)部門的審批或核準(zhǔn)。《公司法》對(duì)公開發(fā)行股票、債券規(guī)定了嚴(yán)格的條件。而特殊目的機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)一般很難達(dá)到我國公司法的要求。另外，根據(jù)現(xiàn)行的《債券管理暫行條例》第2條、第20條的規(guī)定，特殊目的機(jī)構(gòu)的發(fā)行收入不能購買發(fā)起人的債權(quán)。可見，在當(dāng)前的法律框架下，特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券與相關(guān)法律相沖突，無法直接依據(jù)上述法律法規(guī)發(fā)行抵押證券。再次是公司發(fā)行證券的性質(zhì)。特殊目的公司發(fā)行的抵押證券的種類、性質(zhì)、發(fā)行和承銷程序等目前尚無法律規(guī)定，也需要由法律加以確認(rèn)。

（三）我國特殊目的機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制

1.特殊目的信托的內(nèi)部控制。對(duì)特殊目的信托的控制主要在于其與普通信托的差別：首先從設(shè)立上來說，特殊目的信托除了在信托契約中要載明信托的特殊目的以外，還需要附具資產(chǎn)證券化計(jì)劃書。其次從業(yè)務(wù)規(guī)范上來說，特殊目的信托行為能力范圍受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負(fù)債；另一方面是受托人在運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)中的閑置資金時(shí)，其可以投資的標(biāo)的受到限制。第三從機(jī)構(gòu)設(shè)置上來說，特殊目的信托設(shè)有受益人會(huì)議以及信托監(jiān)察人，可以代表受益人行使權(quán)利。第四是特殊目的信托終止除了一般信托的終止事由以外，還應(yīng)該有一些特別的事由，如由受益人會(huì)議決議或主管機(jī)關(guān)所規(guī)定的事由。

2.特殊目的公司的內(nèi)部控制。對(duì)特殊目的公司的控制主要在于其與公司法上公司的差別：首先從設(shè)立上來說，考慮到一方面特殊目的公司的主要業(yè)務(wù)就是接受并持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，另一方面要降低資產(chǎn)證券化的成本，特殊目的公司設(shè)立門檻要低于一般的公司，即其最低資本金要求應(yīng)該少于一般公司的最低資本金的要求。其次從性質(zhì)上說，特殊目的公司一般由發(fā)起人設(shè)立，應(yīng)該是一個(gè)一人公司，這就要突破我國公司法而就一人股份有限公司作特別的規(guī)定。再次，從公司組織來說，特殊目的公司的組織結(jié)構(gòu)與股份有限公司的結(jié)構(gòu)類似，但為了兼顧降低運(yùn)行成本和保護(hù)投資者利益，其制度設(shè)計(jì)應(yīng)該加以簡化。如書面投票制度的采納，董事監(jiān)事最低人數(shù)為一人等。最后就是對(duì)公司的行為能力的限制，公司除非為了對(duì)投資人履行公司證券的債務(wù)，不得借入款項(xiàng)；公司的流動(dòng)資金，一般來說都是處分基礎(chǔ)資產(chǎn)而來，其運(yùn)用也應(yīng)該限于風(fēng)險(xiǎn)較低的投資標(biāo)的。

總之，資產(chǎn)證券化的核心在于能否建立起值得投資人信任的法律制度，其中的關(guān)鍵問題之一是克服有關(guān)的法律障礙，盡早制定與特殊目的機(jī)構(gòu)相關(guān)的法律，從而促進(jìn)我國國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

「

[1]David G.Glennie，Eduard C.de Bouter & Randall D.Lude.Securitization[J].Kluwer Law International，1998.

[2]Gilles Saint Marc & Gide Loyrette Nouel.French Securitization：NewLegislation Eliminates Last Remaining Constraints[J]. SecuritizationConduit，1998，（1）。

[3]王志誠。特殊目的公司與投資人之保護(hù)機(jī)制[J].月旦法學(xué)，2002，（88）。

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[5]Philip R Wood.Title Finance Derivatives，Securitization，Set-off andNetting[M].Sweet & Maxwell，1993.

第3篇

摘要：資產(chǎn)證券化是資本市場上創(chuàng)新性的投融資工具，作為投融資成本的稅收直接影響著其效率的發(fā)揮。特殊目的機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，作為融資安排的通道，特殊目的機(jī)構(gòu)在主體上僅具有形式意義，不必作為納稅主體。我國應(yīng)給予特殊目的機(jī)構(gòu)必要的稅收優(yōu)惠政策支持以推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。 資產(chǎn)證券化起源于1970年代美國的抵押貸款證券化。1968年美國國民抵押協(xié)會(huì)為了緩解流動(dòng)性不足，首次公開發(fā)行過手證券，它的推出使銀行一改資金出借者的身份為資產(chǎn)出售者，從而創(chuàng)造出一項(xiàng)新型融資技術(shù)[1]。如今，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵、品種和方式發(fā)生了巨大的變化，它不僅僅作為商業(yè)銀行解決流動(dòng)性不足的手段，并成為在金融市場投資者和籌資者有效聯(lián)結(jié)，促進(jìn)社會(huì)資源配置效率提高的有力工具。2005年我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動(dòng)，而在之前我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐發(fā)展緩慢，稅收問題是阻礙證券化發(fā)展的重要因素之一。因?yàn)槎愂罩苯記Q定了各參與主體的投融資成本，決定了證券化融資結(jié)構(gòu)是否有效[2]。為配合試點(diǎn)工作的開展，2006年2月財(cái)政部、國家稅務(wù)總局共同下發(fā)了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》（簡稱《通知》）。不過《通知》只針對(duì)國內(nèi)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)而制定，另一個(gè)更活躍的券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)卻不在稅收優(yōu)惠對(duì)象之內(nèi)。因此在實(shí)施細(xì)則和新的規(guī)定出臺(tái)之前，本文著重對(duì)證券化過程中的核心機(jī)構(gòu)??特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問題進(jìn)行探討。

一、資產(chǎn)證券化的基本框架

按美國證券交易委員會(huì)所下定義[3]，資產(chǎn)證券化是 “將企業(yè)（發(fā)起人）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在這一過程中，存量資產(chǎn)被賣給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu) （Special Purpose Vehicle，SPV），然后SPV通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金。”

資產(chǎn)證券化操作的基本步驟是：（1）進(jìn)行資產(chǎn)組合。支持證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)屬于同一種類，能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流；（2）將資產(chǎn)組合出售給特殊目的機(jī)構(gòu)SPV。SPV通過發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券為購買該資產(chǎn)提供融資。設(shè)立SPV目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，隔離發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。在這一階段，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通常會(huì)為發(fā)起人提供咨詢，分析資產(chǎn)的信用質(zhì)量和設(shè)計(jì)交易的結(jié)構(gòu)；（3）服務(wù)人和受托人的參與。服務(wù)人通常為發(fā)起人負(fù)責(zé)收取資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的本息還款，扣除服務(wù)費(fèi)后將其交給受托人。受托人根據(jù)信托契約代表投資者行使權(quán)利。

二、特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問題及其影響因素

資產(chǎn)證券化主要涉及三個(gè)方面的稅收問題：第一，發(fā)起人的納稅問題。發(fā)起人向特殊目的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，該轉(zhuǎn)讓行為在稅法上是屬于需要確認(rèn)收益和損失的銷售行為，還是只作為擔(dān)保融資。為了達(dá)到表外融資的目的，一般要求“真實(shí)出售”。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)的納稅問題。就實(shí)體層面的納稅而言，是指發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特殊目的機(jī)構(gòu)是否有納稅的義務(wù)。目前我國作為特殊目的機(jī)構(gòu)有 信托形式和券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃兩種形式。根據(jù)《信托法》，設(shè)立信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)是完全合法的，但是否必須作為稅收實(shí)體繳稅尚不明確；同樣問題也出現(xiàn)在券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃上，也沒有相應(yīng)的法律法規(guī)來規(guī)范其納稅行為。第三，投資者的納稅問題。一般來講，投資者持有證券的利息收入（債權(quán)性證券）和資本利得（權(quán)益性證券）應(yīng)當(dāng)繳納所得稅。特殊目的機(jī)構(gòu)是證券化中的核心機(jī)構(gòu)，其稅負(fù)的大小直接決定了證券化融資的成本，所以本文主要討論特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問題。

為證券化而設(shè)計(jì)的特殊目的機(jī)構(gòu)最好能夠避免或減少被征收實(shí)體層面的稅款，因?yàn)槿魏涡问降恼n稅都會(huì)增加證券化的成本，這有可能使證券化變得不經(jīng)濟(jì)。在諸多稅中，最重要的是企業(yè)所得稅。若不精心策劃，證券化所產(chǎn)生的一些或全部收入將要繳納兩次稅款：一次由持有資產(chǎn)的特殊目的機(jī)構(gòu)繳納企業(yè)所得稅，另一次由持有證券的投資者繳納個(gè)人所得稅，從而產(chǎn)生重復(fù)征稅。

為了使特殊目的機(jī)構(gòu)所得稅負(fù)最小化，需要考慮以下幾個(gè)因素：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)盡量采取可以免征企業(yè)所得稅的企業(yè)組織形式，如在美國，有限合伙、信托、有限責(zé)任公司等均是避免實(shí)體層面稅負(fù)的理想形式。第二，所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的類型也影響特殊目的機(jī)構(gòu)的稅負(fù)。如果特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行債務(wù)類證券，它所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除；如果發(fā)行權(quán)益類證券，它所支付的股息和紅利則不能從應(yīng)稅收入中扣除。因此，發(fā)行債券可以更好地規(guī)避所得稅。關(guān)于前兩點(diǎn)，由于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》已經(jīng)將資產(chǎn)證券化的方式限定在采用信托方式和發(fā)行債券的方式上。所以，整個(gè)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)應(yīng)該是成本偏低化的。第三，由于企業(yè)所得稅是對(duì)企業(yè)的凈收入進(jìn)行征稅，因此，如能使特殊目的機(jī)構(gòu)的凈收入最小化，也可少交甚至免交企業(yè)所得稅。例如，可采取發(fā)行票據(jù)的方式使特殊目的機(jī)構(gòu)的利息和其他收入盡量等于票據(jù)利息和其他可扣除費(fèi)用支出，從而使特殊目的機(jī)構(gòu)的凈收入為零或接近零。不過這樣一來，特殊目的機(jī)構(gòu)就無力吸收因債務(wù)人不履行或遲延支付本息而造成的損失，為此就需要采取相應(yīng)的資金流動(dòng)性支持和信用增強(qiáng)措施。雖然采取流動(dòng)性支持和信用增強(qiáng)措施的成本很高，但實(shí)踐證明這是一種很十分有效的方法。第四，資產(chǎn)支持證券發(fā)行對(duì)象也會(huì)影響特殊目的機(jī)構(gòu)的稅負(fù)。如果資產(chǎn)支持證券的發(fā)行對(duì)象是外國投資者，那么特殊目的機(jī)構(gòu)向投資者支付的利息部分就要繳納預(yù)提稅。第五，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立地點(diǎn)也是一個(gè)可考慮的因素。特殊目的機(jī)構(gòu)最好設(shè)在沒有企業(yè)所得稅的地方。一種在國際證券化中雖然復(fù)雜但卻常見的避稅方法是利用海外“稅收天堂”[1]，即通過將特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)在沒有所得稅或在一段時(shí)間內(nèi)向發(fā)行人提供稅務(wù)延期繳納待遇的避稅天堂，從而避免或延緩繳納企業(yè)所得稅[4]。

三、特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收地位

之前提到重復(fù)征稅，這里要對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收地位進(jìn)行探討。作為證券化載體和投資通道的特殊目的機(jī)構(gòu)，其基本業(yè)務(wù)內(nèi)容是消極地受讓并持有證券化資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理和處分證券化資產(chǎn)、收取資產(chǎn)現(xiàn)金流并分配到資產(chǎn)支持證券持有人。特殊目的機(jī)構(gòu)從事證券化相關(guān)業(yè)務(wù)需要各方面費(fèi)用的支出，但其自身一般并不從事各項(xiàng)投資經(jīng)營活動(dòng)獲取收益。在形式上，特殊目的機(jī)構(gòu)是一個(gè)法律實(shí)體，但實(shí)質(zhì)上這只是一種資產(chǎn)銷售的交易安排，而不是旨在從事普通的經(jīng)營貿(mào)易和投資活動(dòng)。因?yàn)樽C券化交易其實(shí)并不是產(chǎn)生的一種新的交易，只是為了降低風(fēng)險(xiǎn)、提升信用，對(duì)已存在的交易主體進(jìn)行一種轉(zhuǎn)換，從而將交易的執(zhí)行和交易結(jié)果的承擔(dān)加以分離。特殊目的機(jī)構(gòu)是為這種轉(zhuǎn)換和分離而設(shè)立。因此對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)按實(shí)體水平征稅，將會(huì)使證券化交易因成本過高而變得不可能。

實(shí)際上從所得稅角度來看，信托和券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃并不是獨(dú)立的應(yīng)稅單位，但運(yùn)作過程中，可能存在特殊目的機(jī)構(gòu)受讓資產(chǎn)的現(xiàn)金流與向受益人還本付息的時(shí)間不相匹配，而需要再投資來獲得收益進(jìn)行還本付息，這就產(chǎn)生是否要對(duì)這種投資行為所產(chǎn)生的收益進(jìn)行征稅的問題，而特設(shè)機(jī)構(gòu)又不是稅收實(shí)體。本文認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,應(yīng)簡化稅收環(huán)節(jié)，特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行再投資的目的是為了還本付息，在規(guī)范其投資行為后，可把特殊目的機(jī)構(gòu)不作為稅收實(shí)體，而由投資者最終來繳納相應(yīng)稅收，從而簡化整個(gè)稅收過程。

另外，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)能夠給參與各方帶來利益的制度安排，特別是有助于金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)征收實(shí)體層面的所得稅將會(huì)提高資產(chǎn)證券化的成本，降低資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)可行性，甚至使其變得不經(jīng)濟(jì)而被扼殺。因此，如果僅僅因?yàn)槎愂諉栴}而使市場主體喪失了一種有益的制度選擇，這也是社會(huì)福利的減損。

總而言之，為特殊目的機(jī)構(gòu)提供免稅政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重復(fù)征稅，最大限度地降低特殊目的機(jī)構(gòu)各個(gè)環(huán)節(jié)可能涉及的數(shù)量不菲的稅收支出，是使理想中的證券化設(shè)計(jì)方案變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的必由之路，也是通過減少投資者的稅收負(fù)擔(dān)增加其投資收益的必然要求。

四、總結(jié)

綜上所述，本文認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，應(yīng)簡化稅收環(huán)節(jié)，可把特殊目的機(jī)構(gòu)不作為稅收實(shí)體，而由投資者最終來繳納相應(yīng)稅收，從而簡化整個(gè)稅收過程。當(dāng)然，不把特殊目的機(jī)構(gòu)作為稅收實(shí)體，但需要對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，以防止其利用稅收優(yōu)惠功能進(jìn)行避稅，具體包括：（1）規(guī)定資格，即對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)定形式、規(guī)定持有資產(chǎn)性質(zhì)等；（2）規(guī)范投資行為，即嚴(yán)格限制特殊目的機(jī)構(gòu)的交易目的、交易范圍、交易品種等。通過嚴(yán)格規(guī)定使特殊目的機(jī)構(gòu)在享受稅收優(yōu)惠的條件下功能單純化，只是為資產(chǎn)證券化服務(wù)的一種機(jī)構(gòu)。

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[1] 海外“稅收天堂”大概可以分為三種：（1）沒有所得稅、法人稅的稅收天堂，如巴哈馬、百慕大、開曼群島等地；（2）雖在境內(nèi)所得有通常的納稅，但在境外所得免交或采低稅率的避難所，如香港、巴拿馬等地；（3）在特定領(lǐng)域方面有稅收優(yōu)惠政策的稅收勝地，如盧森堡等地。

第4篇

資產(chǎn)證券化（ABS），是指由原始權(quán)益人將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，使其在可預(yù)見的未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對(duì)穩(wěn)定，轉(zhuǎn)讓出售給特設(shè)目的主體(Special Purpose Vehicle，SPV),SPV通過相應(yīng)的信用增級(jí)，以該組資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流量收益為基礎(chǔ)，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券,用發(fā)行證券籌集的資金,支付原始權(quán)益人作為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的對(duì)價(jià),然后用受讓資產(chǎn)產(chǎn)生的收入向證券投資者支付證券本息的過程。

實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化需要特殊的法律制度支持，主要指“真實(shí)銷售”和“破產(chǎn)隔離”。真實(shí)銷售指證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人完全剝離，資產(chǎn)權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)全部真正轉(zhuǎn)移給SPV，即使原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，其債權(quán)人對(duì)證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán) ；“破產(chǎn)隔離”不僅僅是資產(chǎn)與原始權(quán)益人的隔離，還要實(shí)現(xiàn)與SPV以及SPV的母公司破產(chǎn)相隔離，即這些公司的破產(chǎn)不會(huì)影響證券化資產(chǎn)，證券化的資產(chǎn)不作為這些主體的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務(wù)，以保護(hù)證券化資產(chǎn)投資人的利益。

SPV的設(shè)立目的是最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人對(duì)證券化資產(chǎn)的 “真實(shí)出售”以及證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。同時(shí)，SPV在原始權(quán)益人和投資者之間充當(dāng)金融中介機(jī)構(gòu)的作用，負(fù)責(zé)購買資產(chǎn)、組成資產(chǎn)池、信用增級(jí)等，決定著證券化能否順利實(shí)現(xiàn)。

二、SPV的性質(zhì)

SPV是一個(gè)破產(chǎn)隔離實(shí)體，其經(jīng)營范圍主要限于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)性質(zhì)屬于傳統(tǒng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的范疇。與傳統(tǒng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)相比，SPV的資產(chǎn)委托給發(fā)起人進(jìn)行管理，因?yàn)樽鳛樵紮?quán)益人，發(fā)起人有管理原本屬于自己資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)和能力。但在有些國家，SPV的資產(chǎn)必須由獨(dú)立第三方（受托人）管理。同時(shí)，SPV的權(quán)益全部移交獨(dú)立受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后憑此發(fā)行資產(chǎn)支持證券，受托管理機(jī)構(gòu)作為投資者代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并支付給投資者。當(dāng)SPV出現(xiàn)違約時(shí)，受托管理機(jī)構(gòu)將代表投資者采取必要的法律行動(dòng)。因此，SPV應(yīng)是一個(gè)特殊的非銀行金融機(jī)構(gòu)。

三、SPV的組織形態(tài)及功能運(yùn)作

SPV組織形式的選擇很大程度上取決于各國稅收規(guī)定，一般來說，可以采用公司、信托、有限合伙等形式組建。目前國際上的SPV大部分采取特設(shè)目的公司和特設(shè)目的信托兩種形式。

（一）特設(shè)目的公司

特設(shè)目的公司是原始權(quán)益人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)銷售給一家專門從事證券化運(yùn)作的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)所有權(quán)，有權(quán)對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意分割組合，向投資者發(fā)行不同檔次或支付來源的的多種類型證券。特設(shè)目的公司是以經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為目的而特別設(shè)立的，其目的不在經(jīng)營，主要在于持有證券化資產(chǎn)，隔離原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）特設(shè)目的信托

特設(shè)目的信托是以資產(chǎn)證券化為目的而設(shè)立的信托。證券化發(fā)起人（委托人）將證券化資產(chǎn)信托作為SPV的信托機(jī)構(gòu)（受托人）設(shè)立特定目的信托，然后通過信托發(fā)行證券。根據(jù)信托法原理，委托人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托后，基礎(chǔ)資產(chǎn)與委托人獨(dú)立、委托人的債權(quán)人就不能再對(duì)這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人破產(chǎn)隔離的要求，在原始權(quán)益人與SPV和投資者之間筑起一道防火墻。同時(shí)信托財(cái)產(chǎn)不同于SPV的固有財(cái)產(chǎn)，不屬于清算財(cái)產(chǎn)之列，其債權(quán)人無權(quán)追及其信托財(cái)產(chǎn)，體現(xiàn)了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。

四、SPV的運(yùn)用

臺(tái)灣地區(qū)起草《金融資產(chǎn)證券化條例》時(shí)，開始只規(guī)定了特設(shè)目的信托形式，后來才增加特設(shè)目的公司制度；而《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》則只規(guī)定了信托形式的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，沒有采納特設(shè)目的的公司形式。

在美國，特設(shè)目的信托的主要種類有：（一）授予人信托，即以過手證券的形式發(fā)行單一種類的不可分割的信托受益證書，信托證書持有人作為授予人，對(duì)其在信托財(cái)產(chǎn)中的受益權(quán)按份納稅，信托財(cái)產(chǎn)不再征稅；（二）所有人信托，與該信托能發(fā)行兩種以上級(jí)別證券，既可以發(fā)行與授予人信托類似的所有權(quán)憑證，也可以發(fā)行與公司型特設(shè)目的主體相似的債券或多級(jí)債券。但所有人信托在發(fā)行多種證券之后，要作為納稅主體納稅。（三）主信托，其作為可選擇的證券化結(jié)構(gòu)在美國增長較快，尤其在信用卡資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中更為常見；（四）金融資產(chǎn)證券化信托，其稅務(wù)結(jié)構(gòu)簡單，為諸如信用卡等負(fù)債義務(wù)的證券化提供了便利。

在法國，證券化交易所需要的SPV被稱為應(yīng)收款共同基金（FCC）。FCC本質(zhì)上是沒有法律人格的共同所有關(guān)系，其設(shè)立具有彈性，只有在發(fā)行的股份證書中至少有一種類型是面向公眾投資者的情況下，其募集說明書才需要法國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的簽證，其組織運(yùn)行由管理公司和保管人進(jìn)行。FCC不可以借款，其基金的使用有嚴(yán)格的限制，不能出于融資的目的將應(yīng)收賬款出售或抵押。在日本， SPV可以采取公司、信托和合伙三種形式組建。

五、我國資產(chǎn)證券化中SPV的實(shí)踐

（一）公司型SPV構(gòu)建的法律障礙

我國《公司法》對(duì)公司的固定經(jīng)營場所和法定最低資本金等都有強(qiáng)制規(guī)定。這使得作為“空殼公司”的SPV很難獲得公司法中的公司地位。特設(shè)目的機(jī)構(gòu)需要將其絕大部分收益返還投資者，自身并無留利，基本上是一個(gè)空殼公司，并沒有提取公積金的必要，也與《公司法》關(guān)于法定公積金的規(guī)定不符。因此，在現(xiàn)行情況下，以特設(shè)目的公司實(shí)施資產(chǎn)證券化目前在我國是行不通的。

（二）信托型SPV的法律制度支持

第5篇

中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐在過去十多年里經(jīng)歷了徘徊、間續(xù)發(fā)展的歷程，尤其是經(jīng)歷了美國次貸危機(jī)后，曾一度處于停滯的狀態(tài)。但是，近年來，國家為了深化金融改革創(chuàng)新，盤活存量資金，促進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資產(chǎn)證券化在國家經(jīng)濟(jì)工作中又一次次被提上議事日程。例如，2013年8月28日，國務(wù)院總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議決定，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，要求在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，循序漸進(jìn)、穩(wěn)步推進(jìn)試點(diǎn)工作，風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)不納入試點(diǎn)范圍。2015年5月13日，國務(wù)院總理再次在主持召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，決定新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，繼續(xù)完善制度、簡化程序，鼓勵(lì)一次注冊、自主分期發(fā)行;規(guī)范信息披露，支持證券化產(chǎn)品在交易所上市交易;并且強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)支持棚改、水利、中西部鐵路等領(lǐng)域建設(shè)。這意味著資產(chǎn)證券化將在中國迎來快速發(fā)展的新時(shí)代，也意味著資產(chǎn)證券化從金融領(lǐng)域向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的擴(kuò)散。因此，資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中的應(yīng)用研究變得更有意義了。

二、我國資產(chǎn)證券化支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)所的《2013年中國資產(chǎn)證券化年度報(bào)告》顯示，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在信貸支持產(chǎn)品和券商類產(chǎn)品兩個(gè)方面。自2005年證券化試點(diǎn)以來至2013年年底，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模達(dá)到1408.66億元，其中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為1026.65億元，所占比重為72.88%;券商證券化產(chǎn)品為382.01億元，所占比重為27.12%。由此可見，我國資產(chǎn)證券化品種還是以信貸資產(chǎn)支持證券為主。例如從已有的發(fā)行情況來看，中國建設(shè)銀行發(fā)行的國內(nèi)首單個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品———“建元2005－1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”正式進(jìn)入全國銀行間債券市場;國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券;2013年發(fā)行的首只券商類信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———“東證資管—阿里巴巴1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”(優(yōu)先級(jí))在深圳證券交易所上市交易。還有根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)站所公布的消息，可知農(nóng)業(yè)銀行第二期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———“2014年第二期農(nóng)銀信貸資產(chǎn)支持證券”日前在銀行間市場成功發(fā)行。但是在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，通過以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營后所產(chǎn)生的收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行證券進(jìn)行融資的案例卻為數(shù)不多，根據(jù)已有的資料顯示，相關(guān)的案例有，2005年發(fā)行的莞深高速公路收費(fèi)權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、2006年華能瀾滄江水電收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等為數(shù)不多的幾個(gè)。但是由于當(dāng)時(shí)的政策因素，并加上美國次貸危機(jī)所帶來的“蝴蝶效應(yīng)”，使通過資產(chǎn)證券化而進(jìn)行的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資也一度停滯。不過后來隨著國家相關(guān)政策的出臺(tái)以及政府的扶持，資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中再度興起，比如，2013年發(fā)行的淮北礦業(yè)鐵路專用線收益權(quán)資管計(jì)劃以及宏源證券高速公路收費(fèi)權(quán)資管計(jì)劃等。不過總體而言，根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)所公布的數(shù)據(jù)顯示，截止到2013年底，已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目相關(guān)證券化項(xiàng)目共7個(gè)。由此可見，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目相關(guān)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在未來一段時(shí)間將存在較強(qiáng)的市場需求;而且，由于我國地方政府債務(wù)平臺(tái)問題近期受到監(jiān)管層高度關(guān)注，原有的融資方式受到一定程度的限制，所以我國應(yīng)該積極開拓通過資產(chǎn)證券化支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的這一市場，使資產(chǎn)支持證券成為填補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域融資缺口的重要工具，從而推動(dòng)我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

三、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資實(shí)施資產(chǎn)證券化的可行性分析

1、資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了一個(gè)低成本的融資渠道

基礎(chǔ)設(shè)施一般是指為社會(huì)生產(chǎn)和居民生活提供公共服務(wù)的物質(zhì)工程設(shè)施，是用于保證國家或地區(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正常進(jìn)行的公共服務(wù)系統(tǒng)。它包括建筑業(yè)、水、電和煤氣業(yè)、運(yùn)輸業(yè)以及通訊業(yè)等。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般都是大工程項(xiàng)目，所需資金量較大。比如，根據(jù)長沙市政府工作報(bào)告可知，目前長沙市已建好的地鐵2號(hào)線一期工程和在建的1號(hào)線一期工程估算總投資額為221.71億元，其中資本金為95.33億元，其來源于市政府的財(cái)政資金安排65.63億元和市土地出讓獲得的收益29.7億元;資本金以外的126.38億元擬通過國內(nèi)銀行貸款的方式籌措。另外，地鐵4號(hào)線一期還擬引入社會(huì)資金85億元。從長沙市地鐵修建的資金來源來看，主要是通過傳統(tǒng)的融資方式，且向銀行貸款的資金所占比重偏大。通過向銀行借款，可能會(huì)面臨銀行惜貸的困境，而且融資成本較高，因此進(jìn)行證券化融資不失為一個(gè)較好的融資渠道。通過推行資產(chǎn)證券化不但可以有效降低融資門檻，實(shí)現(xiàn)多形式、多渠道融資，而且還有利于盤活項(xiàng)目資產(chǎn)，有效提高項(xiàng)目整體建設(shè)效率［3］。

2、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流

為實(shí)行資產(chǎn)證券化提供了必要的條件資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成功的一個(gè)必要條件是必須要有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在建設(shè)好后，一般都會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。比如，高速公路預(yù)期的現(xiàn)金流來源于各高速公路收費(fèi)站的過路費(fèi)收入;電力行業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流則來源于各家庭、企業(yè)、單位等所繳納的電費(fèi)收入;等等。這些由資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對(duì)比較穩(wěn)定，而且在信用增級(jí)技術(shù)的作用下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較受投資者青睞，從而可以為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)提供穩(wěn)定的資金支持。3、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資實(shí)施資產(chǎn)證券化的政策支持國家近幾年陸續(xù)出臺(tái)了一些相關(guān)政策，使資產(chǎn)證券化發(fā)展迎來了春風(fēng)，也促使一些行業(yè)躍躍欲試，積極開發(fā)各類資產(chǎn)證券化品種。從相關(guān)新聞網(wǎng)站可以知道，2015年國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確表示，要進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，并強(qiáng)調(diào)要在信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，將有效信貸向經(jīng)濟(jì)增長薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，特別是用于三農(nóng)、小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)等。另外，“金十條”更是提出“逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，盤活資金支持小微企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整”。這些政策的扶持為各行業(yè)發(fā)展開拓了多元化的融資渠道，推動(dòng)了行業(yè)的盛興，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展。

四、資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中的應(yīng)用分析

本文以長沙市地鐵7號(hào)線建設(shè)為例，分析資產(chǎn)證券化在長沙市地鐵項(xiàng)目融資中的應(yīng)用。在本次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，假設(shè)主要的參與主體為以下相關(guān)單位:長沙市軌道交通集團(tuán)有限公司作為原始權(quán)益人，即項(xiàng)目的發(fā)起人;長沙市軌道交通7號(hào)線建設(shè)發(fā)展有限公司作為項(xiàng)目公司，是直接承擔(dān)項(xiàng)目債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投資和管理的法人實(shí)體;中國信托投資有限公司為受托機(jī)構(gòu)，擔(dān)當(dāng)SPV的職責(zé)，并兼證券發(fā)行人;機(jī)構(gòu)投資者購買相關(guān)的證券產(chǎn)品;項(xiàng)目產(chǎn)品購買者;還有其他的相關(guān)參與主體———政府、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、施工單位等。結(jié)構(gòu)圖中的實(shí)線表示主體行為，虛線表示資金流向。首先，長沙市軌道交通集團(tuán)與長沙市軌道交通7號(hào)線建設(shè)發(fā)展有限公司簽訂相關(guān)協(xié)議，由后者負(fù)責(zé)長沙市地鐵7號(hào)線的建設(shè)管理事項(xiàng);然后，長沙市軌道交通7號(hào)線建設(shè)發(fā)展有限公司通過招投標(biāo)的方式，選擇勘查、設(shè)計(jì)、施工等相關(guān)單位參與工程建設(shè)。修建長沙市地鐵7號(hào)線的資金主要來源于三方面:政府的財(cái)政補(bǔ)貼，國內(nèi)銀團(tuán)貸款，通過資產(chǎn)證券化的方式募集資金。通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的流程如圖所示:首先，由長沙市軌道交通集團(tuán)作為項(xiàng)目發(fā)起人，將項(xiàng)目資產(chǎn)(地鐵的運(yùn)營權(quán))通過真實(shí)出售，轉(zhuǎn)讓給中國信托投資有限公司;其次，為了提升資產(chǎn)池的質(zhì)量，中國信托投資有限公司會(huì)聘請(qǐng)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)采用信用增級(jí)技術(shù)提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)，還會(huì)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行信用評(píng)級(jí);然后，中國信托投資有限公司以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，比如，信托收益憑證;再次，中國信用投資有限公司聘請(qǐng)投資銀行承銷證券;最后，由承銷團(tuán)將信托收益憑證出售給廣大的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者購買證券所支付的價(jià)款則作為修建長沙市地鐵7號(hào)線的資金來源之一。那么機(jī)構(gòu)投資者購買證券的收益則來源于地鐵7號(hào)線修建好后運(yùn)營使用過程中所獲得的票款收入，即廣大乘客所支付的乘坐地鐵費(fèi)。項(xiàng)目運(yùn)營使用后，當(dāng)預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付給投資者的收益)后，在期限屆滿后，地鐵的運(yùn)營權(quán)則會(huì)移交給長沙市軌道交通集團(tuán)。

參考文獻(xiàn):

［1］根據(jù)中國政府網(wǎng)《支持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議》整理

第6篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；地方政府；保障房；棚改區(qū)

近年來隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，地方政府所承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)任務(wù)越來越重，所需的資金量也逐年加大。面對(duì)一些地方政府近年來財(cái)政收入增速逐年放緩、財(cái)政支出需求逐年增加的實(shí)際情況，如何利用資產(chǎn)證券化等先進(jìn)的技術(shù)手段拓寬資金來源，保障政府投資項(xiàng)目的建設(shè)，是一個(gè)值得探索的命題。筆者擬以保障房建設(shè)項(xiàng)目、棚改區(qū)建設(shè)項(xiàng)目為例，進(jìn)行一個(gè)簡單的方案設(shè)計(jì)，探索資產(chǎn)證券化在前述領(lǐng)域的應(yīng)用前景。

一、資產(chǎn)證券化簡介

資產(chǎn)證券化是近40多年來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新和金融工具之一。自問世以來，發(fā)展非常迅速。而在我國，資產(chǎn)證券化還是一個(gè)較為新鮮的事物。

1、概念

資產(chǎn)證券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。

資產(chǎn)證券化中所指的資產(chǎn)是指原始權(quán)益人因過去的交易事項(xiàng)所取得和控制的經(jīng)濟(jì)權(quán)益，范圍幾乎沒有限制，只要能夠產(chǎn)生收益的資產(chǎn)均可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

2、運(yùn)作方式

一個(gè)基本的資產(chǎn)證券化交易過程通常包括三個(gè)主要交易主體：原始權(quán)益人（發(fā)起人）、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投資者。

投資銀行把這三個(gè)交易主體組織起來，構(gòu)建成為一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)：原始權(quán)益人（發(fā)起人）將自己擁有的特定資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），SPV獲得該資產(chǎn)的所有權(quán)，并向投資者發(fā)行以該資產(chǎn)的預(yù)期收益為擔(dān)保的資產(chǎn)擔(dān)保證券，用證券出售所得支付購買發(fā)起人資產(chǎn)所需的價(jià)格，同時(shí)用對(duì)該資產(chǎn)的所有權(quán)來確保未來的收益首先用于對(duì)證券投資者還本付息。投資者出資購買了證券后，定期得到SPV分配的本金及利息。

SPV在資產(chǎn)證券化交易過程中起關(guān)鍵作用，是整個(gè)業(yè)務(wù)的載體。SPV之所以被稱作“特設(shè)機(jī)構(gòu)”，就在于SPV只能購買發(fā)起人的資產(chǎn)，不能夠進(jìn)行其他業(yè)務(wù)。這就保證了其是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，從而完全保障投資者的利益。

在整個(gè)交易過程中，為了保證投資者的利益，SPV還需要通過信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)。信用增級(jí)是用于確保發(fā)行人按時(shí)支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，是提高資產(chǎn)擔(dān)保證券交易質(zhì)量和安全性的一項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)。

3、經(jīng)濟(jì)意義

從微觀上看，資產(chǎn)證券化能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而有效改善發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)作為一種新的融資渠道，有效降低了融資成本。

從宏觀上看，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高了金融體系的運(yùn)作效率，并改進(jìn)了信息不對(duì)稱的程度，降低了交易成本的同時(shí)，為發(fā)起人增加了新的融資渠道，為投資者增加了新的投資渠道。

二、地方政府進(jìn)行資產(chǎn)證券化的探索

住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部《關(guān)于做好2013年城鎮(zhèn)保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全國城鎮(zhèn)保障性安居工程建設(shè)任務(wù)是基本建成470萬套、新開工630萬套”。同時(shí)督促各地方政府抓緊落實(shí)、加快進(jìn)度。《通知》還要求積極推進(jìn)棚戶區(qū)（危舊房）改造，到“十二五”末期，力爭基本完成集中成片棚戶區(qū)改造。

對(duì)于新建保障房項(xiàng)目，通常財(cái)政資金作為項(xiàng)目資本金僅占整個(gè)項(xiàng)目總投資的20%至30%，剩余70%至80%的建設(shè)資金需要通過銀行貸款等渠道籌措解決。通常情況下，由于保障房項(xiàng)目存在利潤低、抵押擔(dān)保不足以及貸款期限過長等問題，商業(yè)銀行在信貸資源偏緊的情況下，更傾向于綜合回報(bào)高、周期短的項(xiàng)目，因此保障房建設(shè)企業(yè)承擔(dān)了相當(dāng)大的資金籌集壓力。而對(duì)于棚戶區(qū)改造，現(xiàn)階段地方政府遇到的問題是，實(shí)現(xiàn)棚戶區(qū)改造，需要政府投入巨量的財(cái)政資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資、改造、升級(jí)。在基礎(chǔ)設(shè)施完備之后，棚戶區(qū)才有進(jìn)一步的價(jià)值提升可能。

因此，在財(cái)政資金壓力較大的現(xiàn)階段，在不增加政府債務(wù)的前提下，以現(xiàn)有資產(chǎn)所能夠帶來的未來一段時(shí)期的收益作為標(biāo)的物，可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的探討與嘗試，簡要操作模式及特點(diǎn)如下：

由保障房或棚戶區(qū)改造建設(shè)管理企業(yè)作為發(fā)起人，將保障房、配套商業(yè)地產(chǎn)、停車位以及未來指定年限（如20年）可獲得的房屋租金等能夠明確帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV。SPV將上述資產(chǎn)組合形成一個(gè)“資產(chǎn)池”，并以該“資產(chǎn)池” 的預(yù)期收益作為擔(dān)保標(biāo)的物向投資者發(fā)售擔(dān)保證券。并用證券出售所得支付購買上述資產(chǎn)所需的價(jià)格，同時(shí)用對(duì)該資產(chǎn)的所有權(quán)來確保未來的收益首先用于對(duì)證券投資者還本付息。

保障房或棚戶區(qū)建設(shè)企業(yè)作為發(fā)起人，可以一次性獲得原本需要未來數(shù)年才能夠逐步獲得的資金，從而有效緩解現(xiàn)階段的建設(shè)資金壓力。同時(shí)，將通過資產(chǎn)證券化獲得的資金投入到現(xiàn)階段建設(shè)中，又能夠保證下一個(gè)保障房或產(chǎn)業(yè)布局的盡快實(shí)現(xiàn)，從而盡早帶來現(xiàn)金流的輸入，促成建設(shè)發(fā)展的良性循環(huán)。

按照資產(chǎn)證券化的要求，資產(chǎn)的全部收益（扣除固定的服務(wù)費(fèi)后）首先用于對(duì)證券投資者進(jìn)行分紅，因此作為投資者，在持有該項(xiàng)證券期間，可獲得穩(wěn)定的固定收益。

通過組建“資產(chǎn)池”，可以較為靈活的調(diào)整資產(chǎn)證券化中的標(biāo)的物—資產(chǎn)。新形成的符合資產(chǎn)條件的資產(chǎn)可以動(dòng)態(tài)的進(jìn)入“資產(chǎn)池”，同時(shí)如果“資產(chǎn)池”中原有的資產(chǎn)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變更等事項(xiàng)，也可以靈活的將其從“資產(chǎn)池”中移出。在保證穩(wěn)定收益的前提下，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)可以進(jìn)行必要的調(diào)整。

三、面臨的困難

資產(chǎn)證券化近十年來在我國受到了很多專家學(xué)者的呼吁，但是始終未有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。無論是信貸資產(chǎn)證券化，還是以REITS為代表的房地產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)）類信托，實(shí)際進(jìn)入可操作階段的例子屈指可數(shù)。而制度性困境是阻止其進(jìn)一步發(fā)展的困難之一。

縱觀整個(gè)資產(chǎn)證券化的過程，無論是法律主體地位、稅收主體、交易結(jié)構(gòu)安排，還是資產(chǎn)管理、評(píng)估、信托等相關(guān)層面，都缺乏相應(yīng)的法律安排。缺乏行之有效的法律規(guī)范，直接導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化的無法大規(guī)模推廣。

以稅收政策為例，按照目前的稅收政策，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的兩個(gè)交易過程—資產(chǎn)“真實(shí)出售”以及投資者購買證券，各方都需要繳納較高的稅費(fèi)，產(chǎn)生了重復(fù)征稅的問題。這使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利潤被攤薄，凈回報(bào)率的降低無法吸引到到社會(huì)投資者。

困境之二在于資產(chǎn)證券化在我國推廣過程中的“生不逢時(shí)”。2008年前后，就在國內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行廣泛討論的時(shí)候，以美國為主的西方國家爆發(fā)了由次級(jí)抵押貸款大規(guī)模違約引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因，國內(nèi)對(duì)以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新產(chǎn)生了懷疑，同時(shí)在制度的創(chuàng)新上更加趨向于謹(jǐn)慎保守。這在相當(dāng)大的程度上也阻礙了資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步推廣。

四、總結(jié)

第7篇

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 地方政府融資 交易結(jié)構(gòu) 融資模式

一、資產(chǎn)支持票據(jù)asset back note （簡稱為ABN）的定義及其特點(diǎn)

（一）資產(chǎn)支持票據(jù)的定義

資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。

（二）資產(chǎn)支持票據(jù)的幾個(gè)特點(diǎn)

（1）公開發(fā)行與非公開定向發(fā)行。由非金融企業(yè)在銀行間債券市場公開發(fā)行或非公開定向發(fā)行。

（2）發(fā)行實(shí)行交易商協(xié)會(huì)的注冊制管理。根據(jù)《指引》的要求，企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)在交易商協(xié)會(huì)注冊。

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持。信用級(jí)別低于AA的企業(yè)所擁有部分有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，用證券化技術(shù)剝離出來、加以盤活，使原來難以發(fā)行的信用債，轉(zhuǎn)化為債項(xiàng)評(píng)級(jí)較高的證券化產(chǎn)品，相對(duì)緩解低信用評(píng)級(jí)企業(yè)的融資狀況。

（4）“雙評(píng)級(jí)”機(jī)制。應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)兩家具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

二、資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)與信托原理

兩種交易結(jié)構(gòu)模式。模式一，讓渡資產(chǎn)所有權(quán)的證券化模式的基本交易流程：

（1）信托設(shè)立。根據(jù)《信托合同》（由項(xiàng)目公司、信托公司、發(fā)行人簽署），作為基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人的項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給信托公司設(shè)立信托。

（2）優(yōu)先級(jí)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《信托合同》和《優(yōu)先級(jí)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》（由項(xiàng)目公司與發(fā)行人簽署），自信托設(shè)立日起，項(xiàng)目公司將其各自持有的全部優(yōu)先級(jí)信托受益權(quán)均自動(dòng)轉(zhuǎn)讓給發(fā)行人，并獲得相應(yīng)對(duì)價(jià)。

（3）資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行。發(fā)行人發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，購買該等資產(chǎn)支持票據(jù)的投資者將同時(shí)自動(dòng)取得發(fā)行人轉(zhuǎn)讓給該等投資者的相應(yīng)份額的優(yōu)先級(jí)信托單位。

（4）基礎(chǔ)資產(chǎn)收款安排和資金監(jiān)管。項(xiàng)目公司將在信托設(shè)立后向應(yīng)收賬款債務(wù)人及其保證人發(fā)出關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)利完善通知，并同時(shí)告知回購方及保證人繼續(xù)向項(xiàng)目公司支付回購款，由項(xiàng)目公司代信托公司催收和收取回購款。

（5）ABN的償付。資產(chǎn)支持票據(jù)的償付資金來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及發(fā)行人自有資金，該等償付資金均會(huì)歸集至信托賬戶，由受托人劃付至中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱“中央登記結(jié)算公司”）指定的資金賬戶，再由中央登記結(jié)算公司向投資者兌付資產(chǎn)支持票據(jù)本息。

模式二，抵押或質(zhì)押權(quán)型的資產(chǎn)證券化模式的交易流程安排的環(huán)節(jié)：

（1）ABN產(chǎn)品的設(shè)立。ABN發(fā)行成功后，全體ABN持有人將ABN票據(jù)項(xiàng)下債權(quán)信托給指定的受托人。

（2）抵押權(quán)或質(zhì)權(quán)的設(shè)立。發(fā)行人將相關(guān)權(quán)利（例如應(yīng)收賬款債權(quán)）質(zhì)押給信托公司，作為ABN的擔(dān)保。

（3）現(xiàn)金賬戶監(jiān)管。發(fā)行人與信托公司簽訂賬戶監(jiān)管協(xié)議，約定發(fā)行人必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金收益注入以信托公司名義開立的監(jiān)管賬戶，該賬戶實(shí)行封閉監(jiān)管。

三、信托型ABN產(chǎn)品及其對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)在要求與選擇

（一）ABN產(chǎn)品對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求

根據(jù)《指引》的規(guī)定，資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合。

（二）信托型ABN產(chǎn)品中基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

考慮到交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，可將信托型ABN項(xiàng)目中的基礎(chǔ)資產(chǎn)可分為兩類：債務(wù)人相對(duì)特定化的債權(quán)和債務(wù)人相對(duì)不特定的債權(quán)。一般來說，以第一種債務(wù)人相對(duì)特定化的債權(quán)作為開展信托型ABN項(xiàng)目中的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較合適。對(duì)于債務(wù)人相對(duì)不特定的債權(quán)，如何合法、有效地設(shè)立信托型ABN項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)充分的風(fēng)險(xiǎn)隔離，尚存在法律上的不確定性。

四、結(jié)論與建議

綜上所述，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)到推開，由場外到場內(nèi)發(fā)展的勢頭很好，但是我國相關(guān)的法律和法規(guī)的制定和修改完善呈現(xiàn)明顯的滯后，為實(shí)踐中的操作也留下了很多誤區(qū)和隱患，為此，筆者建議：

第一，修改和完善相關(guān)行政規(guī)章和法規(guī)，嚴(yán)格按照信托法的規(guī)定，理順和完善相關(guān)信托業(yè)主體資格與資產(chǎn)證券化主體資格的認(rèn)定和管理問題，確定和確認(rèn)其與責(zé)任義務(wù)相一致的權(quán)利能力和行為能力；

第二，確認(rèn)信托機(jī)制和模式的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律特征，并且以此來衡量和界定相關(guān)主體的權(quán)利義務(wù)和責(zé)任的邊界，避免法律關(guān)系的混亂；

第8篇

摘要：特定目的公司是特定目的機(jī)構(gòu)的主要形態(tài)之一。資產(chǎn)證券化發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特定目的公司以隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；特定目的公司以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產(chǎn)的對(duì)價(jià)；然后用證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券本息，直至清償完畢。特定目的公司與普通公司不同，一般以專門的特定目的公司法予以規(guī)范。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；特定目的機(jī)構(gòu)；特定目的公司

中圖分類號(hào)：D922,291．91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1008-2972(2006)03-0098-04

資產(chǎn)證券化是當(dāng)前國際金融市場上的重要金融創(chuàng)新之一，并推廣到許多發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家。在典型的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，一項(xiàng)關(guān)鍵的制度創(chuàng)新是特定目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle，SPV)①的設(shè)立，而特定目的公司是特定目的機(jī)構(gòu)的主要形態(tài)之一。在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)證券化發(fā)起人(即原始權(quán)益人)將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特定目的公司以隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；特定目的公司以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產(chǎn)的對(duì)價(jià)；然后用證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券本息，直至清償完畢。可見，在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中，特定目的公司起到了融資通道的作用，這正是資產(chǎn)證券化制度設(shè)計(jì)的精妙所在。由于特定目的公司與普通公司差別很大，往往需要制定專門的特定目的公司法予以規(guī)范。本文擬對(duì)特定目的公司運(yùn)作方面的相關(guān)法律制度進(jìn)行探討，以期有裨益于我國特定目的公司法律制度的構(gòu)建以及資產(chǎn)證券化在我國的推行。

一、特定目的公司的業(yè)務(wù)范圍

特定目的公司既然是為資產(chǎn)證券化而設(shè)立，作為證券化發(fā)起人融資的通道，那么其權(quán)利能力就應(yīng)當(dāng)限定在特定的范圍內(nèi)，其業(yè)務(wù)內(nèi)容應(yīng)只限于法律或資產(chǎn)證券化計(jì)劃確定的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，具體包括受讓應(yīng)收賬款或不動(dòng)產(chǎn)等證券化資產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理處分以及分配證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益等。除此以外，特定目的公司不得從事其他業(yè)務(wù)，如為取得對(duì)價(jià)，從事證券化資產(chǎn)以外的資產(chǎn)受讓或貸款或提供其他服務(wù)；為他人保證或背書；將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易、提供擔(dān)保或?qū)嵤┢渌幏郑坏鹊取Ｌ囟康墓疽膊坏贸鲎庾约旱摹皻べY源”，以自己的名義，為他人經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

之所以要對(duì)特定目的公司的權(quán)利能力進(jìn)行嚴(yán)格限制，一方面是因?yàn)樘囟康墓臼菫橘Y產(chǎn)證券化這一特定目的而設(shè)，在稅法上享有諸多優(yōu)惠政策，以促進(jìn)資產(chǎn)證券化的推行。如果允許特定目的公司從事資產(chǎn)證券化以外的業(yè)務(wù)，將會(huì)導(dǎo)致其被濫設(shè)，為其他不正當(dāng)目的而利用特定目的公司“借尸還魂”。另一方面，也是更重要的，允許特定目的公司從事特定資產(chǎn)證券化以外的業(yè)務(wù)，將增加投資人的風(fēng)險(xiǎn)，最終有可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的失敗。

在特定目的公司業(yè)務(wù)中，除受讓證券化資產(chǎn)必須由特定目的公司自身完成外，對(duì)發(fā)行資產(chǎn)支持證券、管理處分證券化資產(chǎn)以及分配證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益等工作，均可以委托發(fā)起人或其他專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)代為處理。特定目的公司還可以將證券化資產(chǎn)信托給受托人，由受托人負(fù)責(zé)資產(chǎn)證券化具體業(yè)務(wù)。考慮到特定目的公司通常僅設(shè)立一名董事，除非其是受讓信托受益權(quán)而僅居于受益人地位，無需從事復(fù)雜的資產(chǎn)管理和處分工作外，其他如記名金錢債權(quán)或不動(dòng)產(chǎn)等證券化資產(chǎn)，特定目的公司本身似乎沒有有效管理和處分的能力，甚至沒有能力分配所發(fā)行證券的本金、利息或紅利。因此，在日本，特定目的公司必須將管理和處分證券化資產(chǎn)(除受托受益權(quán)外)的業(yè)務(wù)，委托或信托具有專門知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)(如信托機(jī)構(gòu))代為處理。特定目的公司將管理處分特定證券化資產(chǎn)的業(yè)務(wù)委任他人處理時(shí)，雙方必須簽訂業(yè)務(wù)委托書。②如特定目的公司將特定資產(chǎn)信托給其他專業(yè)機(jī)構(gòu)管理和處分時(shí)，則應(yīng)當(dāng)簽訂信托契約書，載明受托人于知悉發(fā)生有價(jià)證券申購證所記載的管理處分特定資產(chǎn)重要事項(xiàng)時(shí)，負(fù)有立即通知受益人的義務(wù)。

特定目的公司的負(fù)責(zé)人不得違反法律、公司章程和資產(chǎn)證券化計(jì)劃，從事所確定的業(yè)務(wù)范圍以外的其他經(jīng)營活動(dòng)，否則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。例如，根據(jù)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”的規(guī)定，如果公司負(fù)責(zé)人違法為他人進(jìn)行保證或背書，應(yīng)自負(fù)保證及背書責(zé)任，如公司或資產(chǎn)基礎(chǔ)證券持有人受有損害時(shí)，亦應(yīng)負(fù)賠償責(zé)任。特殊目的公司的負(fù)責(zé)人，也不得就資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的募集或發(fā)行，為有關(guān)經(jīng)紀(jì)或居間買賣資產(chǎn)基礎(chǔ)證券之行為。③

二、資產(chǎn)證券化計(jì)劃

對(duì)于普通公司來講，公司必須依法經(jīng)營，不得違反法律、公司章程以及股東會(huì)決議。但對(duì)于特定目的公司來講，除了遵守上述規(guī)定外，公司的業(yè)務(wù)還必須遵循資產(chǎn)證券化計(jì)劃的規(guī)定。資產(chǎn)證券化計(jì)劃是詳細(xì)規(guī)定對(duì)特定資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理的方案的法律文件，它是對(duì)特定資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理的主要依據(jù)。如果一個(gè)特定目的公司進(jìn)行多項(xiàng)資產(chǎn)證券化，則應(yīng)分別制定資產(chǎn)證券化計(jì)劃。資產(chǎn)證券化計(jì)劃在性質(zhì)上類似于招股說明書，屬于合同法上的要約邀請(qǐng)。如果投資者購買了資產(chǎn)支持證券后，資產(chǎn)證券化計(jì)劃即構(gòu)成投資者和特定目的公司之間的協(xié)議一部分。

由于資產(chǎn)證券化計(jì)劃涉及到潛在社會(huì)公眾投資者的利益，需要納入監(jiān)管范圍，其必要記載事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)由法律明確規(guī)定，并經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)備案后才能生效。特定目的公司應(yīng)依經(jīng)批準(zhǔn)或備案后的資產(chǎn)證券化計(jì)劃經(jīng)營證券化業(yè)務(wù)。

從理論上講，公司章程是公司經(jīng)營的最基本準(zhǔn)則，資產(chǎn)證券化計(jì)劃書既然這么重要，就應(yīng)當(dāng)列入公司章程的必要記載事項(xiàng)，以利于信息的公開。但在證券化實(shí)務(wù)中，在設(shè)立特定目的公司時(shí)要設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化計(jì)劃是很困難的。并且在很多情況下，資產(chǎn)支持證券的內(nèi)容等事項(xiàng)直至發(fā)行前仍不能確定，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的成本也很難估計(jì)。所以不宜把資產(chǎn)證券化計(jì)劃作為公司章程的絕對(duì)必要記載事項(xiàng)。日本原《特定目的公司法》將資產(chǎn)證券化計(jì)劃作為公司章程絕對(duì)必要記載事項(xiàng)，修訂后的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》取消了這一規(guī)定，改為在特定目的公司設(shè)立后，如要從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，必須事先將資產(chǎn)證券化計(jì)劃報(bào)金融再生委員會(huì)批準(zhǔn)。④

特定目的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券后，資產(chǎn)證券化計(jì)劃屬于特定目的公司和投資者之間合同的一部分。因此，非經(jīng)資產(chǎn)支持證券持有人會(huì)議通過不得變更資產(chǎn)證券化計(jì)劃。但是，資產(chǎn)證券化計(jì)劃的變更對(duì)證券持有人的權(quán)益無重大影響的，可以不經(jīng)資產(chǎn)支持證券持有人會(huì)議同意。所謂資產(chǎn)證券化計(jì)劃的變更對(duì)資產(chǎn)支持證券持有人的權(quán)益無重大影響，一般是指有下列情形之一：(1)辦理公開招募或私募前所進(jìn)行的變更； (2)資產(chǎn)

證券化計(jì)劃所確定的債務(wù)清償及剩余財(cái)產(chǎn)分派后，資產(chǎn)

證券化計(jì)劃執(zhí)行期間的縮短；(3)依資產(chǎn)證券化計(jì)劃的記載，取得資產(chǎn)支持證券持有人全體書面同意所進(jìn)行的變更；(4)主管機(jī)關(guān)認(rèn)定的其他情形。又因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化計(jì)劃須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報(bào)后生效，因此其變更也要經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報(bào)后才能生效。

三、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

(一)發(fā)行許可

發(fā)行證券行為(特別是公開發(fā)行證券)涉及到社會(huì)公眾投資者的利益，因此特定目的公司在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，必須得到主管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)備案。向非特定人公開招募證券時(shí)，還應(yīng)當(dāng)向證券主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)核準(zhǔn)或申報(bào)。例如，我國臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第73條規(guī)定，特殊目的公司非經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報(bào)生效，不得發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券。

(二)資產(chǎn)支持證券類型

為了利于籌資，資產(chǎn)支持證券首先應(yīng)屬于有價(jià)證券，以便于流通。其次，特定目的公司應(yīng)當(dāng)享有類似于公司法上的股份有限公司的權(quán)利能力，可以發(fā)行各種不同種類和不同期間的證券，甚至更豐富的證券品種。

資產(chǎn)支持證券的基本類型包括權(quán)益型證券和債權(quán)型證券兩種。其中權(quán)益型證券可分為優(yōu)先型、普通型和劣后型證券，還可以衍生出附認(rèn)股權(quán)證券或附轉(zhuǎn)換權(quán)證券等。債權(quán)型證券也可以區(qū)分為普通型和劣后型債券，以及衍生出附認(rèn)股權(quán)債券和附轉(zhuǎn)換權(quán)債券等。另外商業(yè)本票等商業(yè)票據(jù)也屬于債權(quán)型證券。理論上，除受到各國和地區(qū)資本市場完善程度和金融法規(guī)的限制外，資產(chǎn)支持證券的類型可以根據(jù)證券化技術(shù)的發(fā)展而不斷衍生。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行則應(yīng)當(dāng)依照證券法有關(guān)發(fā)行證券的規(guī)定和票據(jù)法有關(guān)簽發(fā)票據(jù)的規(guī)定進(jìn)行。

以日本為例，特定目的公司可以發(fā)行優(yōu)先出資證券、特定公司債、轉(zhuǎn)換特定公司債、附新股優(yōu)先出資認(rèn)購權(quán)特定公司債和特定商業(yè)本票等不同類型的資產(chǎn)支持證券。其中，優(yōu)先出資證券持有人即為公司的優(yōu)先出資股東，以與發(fā)起設(shè)立特定目的公司的特定股東相區(qū)別。特定公司債、轉(zhuǎn)換特定公司債和附新股優(yōu)先出資認(rèn)購權(quán)特定公司債的發(fā)行大都援引有關(guān)股份有限公司發(fā)行公司債的規(guī)定。如果具備以下兩種情形，特定目的公司還可以發(fā)行商業(yè)本票：(1)發(fā)行目的是為了取得特定資產(chǎn)而籌集資金，且在資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃所定的發(fā)行限額內(nèi)，并符合總理府令和大藏省令規(guī)定的保護(hù)一般投資者的其他要件；(2)為支付依日本《資產(chǎn)流動(dòng)化法》第149條所發(fā)行的特定商業(yè)本票而籌集資金。我國臺(tái)灣地區(qū)的特殊目的公司也可以發(fā)行不同種類和不同期間的資產(chǎn)支持證券，但應(yīng)采取記名式。⑤記名證券的流通不如無記名證券便利，采取記名證券反映了監(jiān)管當(dāng)局的謹(jǐn)慎態(tài)度。

(三)證券發(fā)行方式

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可以采取公募或私募方式進(jìn)行。

就公募而言，特定目的公司依照資產(chǎn)證券化計(jì)劃對(duì)非特定人公開招募資產(chǎn)支持證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)依照證券主管機(jī)關(guān)規(guī)定的方式向投資人提供招募說明書，并在辦理公開招募時(shí)，應(yīng)事先向證券主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)核準(zhǔn)或申報(bào)。由于資產(chǎn)證券化交易非常復(fù)雜，一般投資者難以對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行判斷，因此為了保護(hù)缺乏資產(chǎn)證券化相關(guān)知識(shí)的公眾投資者的利益，有必要對(duì)公開募集的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行強(qiáng)制性信用評(píng)級(jí)。例如，我國臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第102條規(guī)定，向非特定人公開招募的資產(chǎn)基礎(chǔ)證券應(yīng)當(dāng)經(jīng)主管機(jī)關(guān)認(rèn)可的信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)評(píng)定其等級(jí)。這一方面能夠提高投資者的決策能力，另一方面也是利用市場的力量對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)督。

就私募而言，私募的最大特點(diǎn)是募集對(duì)象特定，數(shù)量少，成本低，但證券的轉(zhuǎn)讓受限制。特定目的公司向特定人招募資產(chǎn)支持證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)依照主管機(jī)關(guān)規(guī)定的方式，向應(yīng)募人或購買人提供招募說明書，并應(yīng)在資產(chǎn)支持證券上以明顯文字注記，在提供給應(yīng)募人或購買人的相關(guān)書面文件中載明。至于特定人的范圍、招募說明書的內(nèi)容及證券轉(zhuǎn)讓的限制，應(yīng)當(dāng)遵循法律及主管機(jī)關(guān)的有關(guān)規(guī)定。當(dāng)特定人出售所持有的證券，并對(duì)非特定人公開招募時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循上述公開募集的規(guī)定。由于私募的對(duì)象一般是具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，且數(shù)量較少，因此不必要對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行強(qiáng)制性信用評(píng)級(jí)，可以由特定目的公司依市場需要，自行決定是否進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以降低募集成本。

四、證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)和管理

對(duì)于證券化資產(chǎn)的范圍，原則上由當(dāng)事人自行選擇。在有健全的證券信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)的情況下，市場能夠提供必要的投資決策信息，以引導(dǎo)發(fā)起人對(duì)證券化資產(chǎn)的選擇。但對(duì)于證券化后發(fā)國家和地區(qū)，限定資產(chǎn)的范圍，對(duì)有效保護(hù)投資者和證券化市場來講，也許是明智的選擇。我國臺(tái)灣地區(qū)即對(duì)金融資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)范圍作出限定，將用于證券化的金融資產(chǎn)限定為創(chuàng)始機(jī)構(gòu)享有收益和處分權(quán)的下列資產(chǎn)：(1)汽車貸款債權(quán)或其他動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)；(2)房屋貸款債權(quán)或其他不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)；(3)租賃債權(quán)、信用卡債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)或其他金錢債權(quán)；(4)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)以前三項(xiàng)所定資產(chǎn)與信托業(yè)成立信托契約所產(chǎn)生的受益權(quán)；(5)其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核定的債權(quán)。

原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)的時(shí)間，可以在特定目的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券之前，也可以在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之后。我國臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第83條規(guī)定，特殊目的公司于發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券之后，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)與特殊目的公司應(yīng)于資產(chǎn)證券化計(jì)劃所載明的受讓期間內(nèi)，辦理資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)手續(xù)，不得有拖延或虛偽行為。資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的會(huì)計(jì)處理應(yīng)符合一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則。為了避免出現(xiàn)真實(shí)出售和欺詐轉(zhuǎn)移問題，條例進(jìn)一步規(guī)定，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)依條例規(guī)定辦理資產(chǎn)移轉(zhuǎn)，并依資產(chǎn)證券化計(jì)劃取得讓與資產(chǎn)的對(duì)價(jià)的，推定為民法上的有償行為。臺(tái)灣“民法”第244條第2款規(guī)定：“債務(wù)人所為之有償行為，于行為時(shí)明知有損害于債權(quán)人之權(quán)利者，以受益人于受益時(shí)亦知其情事者為限，債權(quán)人得申請(qǐng)法院撤銷之。”即使創(chuàng)始機(jī)構(gòu)(債務(wù)人)故意損害其債權(quán)人利益而轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)，也只有當(dāng)特定目的公司(受讓人)于轉(zhuǎn)讓時(shí)也明知(惡意)的情況下，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)的債權(quán)人才有權(quán)申請(qǐng)法院撤銷資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，從而保證了交易的安全。

特定目的公司一般沒有能力對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，因而通常委托給原始權(quán)益人和其他專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)來管理。我國臺(tái)灣地區(qū)的法律甚至強(qiáng)制要求對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行委托管理。根據(jù)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第84條的規(guī)定，特殊目的公司所受讓的資產(chǎn)，除了屬于信托受益權(quán)外，應(yīng)將受讓資產(chǎn)之管理及處分委任或信托服務(wù)機(jī)構(gòu)代為處理。服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)將證券化資產(chǎn)與其自有財(cái)產(chǎn)分別管理，其債權(quán)人對(duì)該資產(chǎn)不得有任何請(qǐng)求權(quán)或其他權(quán)利。服務(wù)機(jī)構(gòu)管理及處分特殊目的公司的受讓資產(chǎn)，應(yīng)定期收取該受讓資產(chǎn)的本金或其利益、孳息及其他收益，提供監(jiān)督機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)交資產(chǎn)基礎(chǔ)證券持有人，并將受讓資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人清償、待催收與呆賬情形及其他

重大訊息，提供監(jiān)督機(jī)構(gòu)。服務(wù)機(jī)構(gòu)無法履行其服務(wù)義務(wù)時(shí)，可以依資產(chǎn)證券化計(jì)劃規(guī)定或報(bào)經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，由備用的服務(wù)機(jī)構(gòu)繼續(xù)提供資產(chǎn)管理處分的服務(wù)。

五、資金的借入和運(yùn)用

在特定目的公司運(yùn)營過程中，由于證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持證券的償付在時(shí)間上不一定相匹配，有可能出現(xiàn)資金短缺的情況，也可能出現(xiàn)資金積留閑置的情況。當(dāng)出現(xiàn)資金短缺時(shí)，就有供稿資金以彌補(bǔ)缺口的必要；當(dāng)出現(xiàn)資金閑置時(shí)，則需要運(yùn)用該資金，實(shí)現(xiàn)保值增值。

(一)資金的借貸

從資產(chǎn)證券化交易的設(shè)計(jì)上看，特定目的公司通過發(fā)行證券募集資金，用以支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，然后收取資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，向證券持有人償付，除此之外，特定目的公司不得從事其他獲取收益的業(yè)務(wù)，因此，原則上特定目的公司不需要借人資金。但在特定目的公司的運(yùn)營過程中，難免出現(xiàn)流動(dòng)不足和短期資金需求。為了保障特定目的公司的正常平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)和及時(shí)償付證券，有必要適度放寬特定目的公司借貸的限制。實(shí)際上，短期借貸是特定目的公司保證流動(dòng)性便利的重要手段之一。在資產(chǎn)證券化之初，往往通過金融機(jī)構(gòu)或大公司向特定目的公司承諾貸款額度的方式作為信用增級(jí)措施。但是，特定目的公司借貸必須符合特定的條件，以避免產(chǎn)生信用危機(jī)。根據(jù)日本《資產(chǎn)流動(dòng)化法》的規(guī)定，特定目的公司可以依據(jù)資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃所規(guī)定的額度，由董事決定向特定金融機(jī)構(gòu)借入款項(xiàng)，以取得受讓特定資產(chǎn)所需的資金。此外，對(duì)于投資者而言，特定資產(chǎn)是投資者所持證券的唯一擔(dān)保標(biāo)的，因此，除非資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃所規(guī)定的特定目的借款，原則上不得將特定資產(chǎn)出借、讓與、交換或提供擔(dān)保。⑦我國臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”也規(guī)定，除條例或資產(chǎn)證券化計(jì)劃另有規(guī)定外，特殊目的公司不得借入款項(xiàng)。借入款項(xiàng)的目的，應(yīng)以依資產(chǎn)證券化計(jì)劃配發(fā)或償還利益、本金、利息或其他收益為限，并須經(jīng)全體董事同意。⑧可見，特定目的公司借入獎(jiǎng)金，必須嚴(yán)格按照資產(chǎn)證券化計(jì)劃事先確定的額度和用途進(jìn)行，不得由特定目的公司臨時(shí)自行決定。

(二)資金的運(yùn)用

當(dāng)特定目的公司資金出現(xiàn)閑置時(shí)，如何運(yùn)用該資金便是一個(gè)問題。由于特定目的公司業(yè)務(wù)上的資金大都是由證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的，其用途主要是償付資產(chǎn)支持證券本金和收益，因此，為了維護(hù)資產(chǎn)支持證券持有人的利益，不適宜進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)性的投資。

在日本，特定目的公司的閑置資金只能限于以下三種運(yùn)用方式：(1)購買公債或其他大藏大臣及內(nèi)閣總理大臣所指定的有價(jià)證券；(2)存放于大藏大臣及內(nèi)閣總理大臣所指定的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)；(3)其他總理府令或大藏省令所規(guī)定的方法。⑨臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”也規(guī)定，特殊目的公司的自有財(cái)產(chǎn)及因其所受讓的資產(chǎn)所產(chǎn)生的閑置資金，只限于以下運(yùn)用方式：(1)銀行存款；(2)購買政府債券或金融債券；(3)購買國庫券或銀行可轉(zhuǎn)讓定期存單；(4)購買經(jīng)主管機(jī)關(guān)規(guī)定一定等級(jí)以上銀行的保證、承兌或經(jīng)一定等級(jí)以上信用評(píng)等的商業(yè)票據(jù)；(5)其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的運(yùn)用方式。

注釋：

①特定目的公司在我國臺(tái)灣地區(qū)稱為“特殊目的公司”。本文統(tǒng)一稱為“特定目的公司”，但在引用或直接論述臺(tái)灣地區(qū)相關(guān)法制時(shí)，依其法律規(guī)定。

②業(yè)務(wù)委托書一般應(yīng)載明下列事項(xiàng)：(1)受任人應(yīng)將應(yīng)歸屬于委任人的特定資產(chǎn)或該業(yè)務(wù)，與自己的固有財(cái)產(chǎn)或其他財(cái)產(chǎn)分別管理；(2)受任人應(yīng)依委任人的請(qǐng)求，說明特定資產(chǎn)的管理及處分狀況；(3)受任人應(yīng)于其主事務(wù)場所備置記載特定資產(chǎn)管理和處分狀況的文書，并依委任和有的請(qǐng)求供其閱覽；(4)受任人于知悉發(fā)生有價(jià)證券申購證所記載的管理處分特定資產(chǎn)重要事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)立即通知委任人；(5)受任人如未得到委任人的同意，不得將業(yè)務(wù)再復(fù)委任他人。參見日本《流產(chǎn)流動(dòng)化法》第144條。

③臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第89、90條。

④日本《資產(chǎn)流動(dòng)化法》第142條。

⑤臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第101條準(zhǔn)用15、19條。

⑥臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第4條第1款(第2項(xiàng)。

⑦日本《資產(chǎn)流動(dòng)化法)第150、152條。原(特定目的公司法》規(guī)定．特定目的公司原則上應(yīng)當(dāng)依靠證券發(fā)行得到的資金取得特定資產(chǎn)，通過借款取得資產(chǎn)僅被視為一種臨時(shí)性、補(bǔ)充性的手段，《資產(chǎn)流動(dòng)化法》則將用借款購買資產(chǎn)正常化了。

⑧臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第88條。

第9篇

從一定意義上講，資產(chǎn)證券化是一個(gè)金融過程，在這個(gè)金融過程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化配置，每個(gè)機(jī)構(gòu)從中發(fā)揮自身的比較優(yōu)勢，滿足各個(gè)參與主體的自身利益要求。例如，建行是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，它的主要比較優(yōu)勢在于住房抵押貸款的發(fā)放、管理和資金回收，但是它無法承擔(dān)長達(dá)30多年的住房抵押貸款期限，因?yàn)槠滟Y金來源主要是短期存款，不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配，銀行在期限并不匹配的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)難以想象，改變這種情況是銀行資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)右蛑弧Ａ硗猓y行可以借資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)從“利差模式”到“中間業(yè)務(wù)模式”的盈利模式轉(zhuǎn)型，這符合銀行的未來發(fā)展趨勢，亦滿足資本市場功能日趨細(xì)化的經(jīng)濟(jì)內(nèi)在要求。

在資產(chǎn)證券化的過程中，信托機(jī)構(gòu)提供專業(yè)化的綜合管理服務(wù)，不但能夠獲得豐厚的手續(xù)費(fèi)收入，而且還能夠在一個(gè)全球最大的金融市場中站穩(wěn)腳跟，獲得信譽(yù)收益和先動(dòng)優(yōu)勢。

廣大投資者的比較優(yōu)勢在于能夠承擔(dān)一定的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)臈l件下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――資產(chǎn)支持證券可以分散利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)于廣大的投資者之中，而不是集中于銀行，從而化解利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)于無形。

建行的試點(diǎn)方案

任何一個(gè)金融創(chuàng)新首先表現(xiàn)為一個(gè)法律、稅收和會(huì)計(jì)問題，然后才是一個(gè)具體操作的問題和經(jīng)濟(jì)問題，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新亦不例外。在建行的資產(chǎn)證券化方案中，它在法律、稅收和會(huì)計(jì)處理上實(shí)現(xiàn)了可觀的、實(shí)在的突破。業(yè)內(nèi)人士曾經(jīng)激烈地爭論，資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）是信托形式（SPT）還是公司（SPC）形式，在資產(chǎn)證券化的流程中，這個(gè)特殊目的載體并不是一個(gè)簡單的機(jī)構(gòu)，它承載著資產(chǎn)證券化的核心功能――破產(chǎn)隔離功能和發(fā)行債券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的載體（SPT）解決了一切爭論和懷疑，因?yàn)椤缎磐蟹ā焚x予它的破產(chǎn)隔離的功能。同時(shí)，受托的信托機(jī)構(gòu)可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而平息了信托計(jì)劃的200份數(shù)額和每份不低于5萬元的瓶頸，體現(xiàn)了法律的務(wù)實(shí)之道，法律并不是為一個(gè)金融創(chuàng)新設(shè)置，而是促進(jìn)具有經(jīng)濟(jì)功能的金融創(chuàng)新。

之所以說建行的資產(chǎn)證券化方案具有試點(diǎn)的含義，原因有二：其一，資產(chǎn)證券化的“早償風(fēng)險(xiǎn)”問題。住房抵押貸款中含有一個(gè)金融期權(quán)，在復(fù)雜多變的利率世界中，任何金融工具所處的利率世界是一個(gè)變化的世界，而不是一個(gè)固定不變的世界。在一個(gè)利率頻繁波動(dòng)的世界中，住房抵押貸款的借款人存在一個(gè)期權(quán)：住房抵押貸款的借款者可以選擇在有利的利率時(shí)機(jī)提前償還貸款。在美國的資產(chǎn)證券化的歷史上，最早的一宗住房抵押貸款證券化就是因?yàn)榻杩钫叩摹霸鐑斝袨椤倍鴮?dǎo)致失敗，由此導(dǎo)致了大量衍生資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，并建立了“早償分析模型”以分析其風(fēng)險(xiǎn)。在建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案中，需要建立一個(gè)經(jīng)驗(yàn)的“早償行為模型”，以積累進(jìn)行“早償風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的基礎(chǔ)。其二，資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)問題。從一定意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化中的一個(gè)微不足道的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠湟笤假Y產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，況且還有各種“信用增級(jí)”機(jī)制。但是，在中國的住房抵押貸款中，房地產(chǎn)的價(jià)格一度居高不下，難以預(yù)測未來價(jià)格的變化和波動(dòng)，其信用風(fēng)險(xiǎn)究竟如何，還需要觀察未來一段較長時(shí)間的情況。

建行的資產(chǎn)證券化方案并不是一個(gè)靜態(tài)的方案，而具有動(dòng)態(tài)的含義，試點(diǎn)方案本身并不是一個(gè)終極目標(biāo)，而是一個(gè)中間性的目標(biāo)，它的終極目標(biāo)是促進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的全面實(shí)施，以帶動(dòng)整個(gè)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化演進(jìn)和金融資源配置效率的提升。

解讀建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案，不僅需要立足于現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)考慮試點(diǎn)方案本身的問題，更為關(guān)鍵的問題是它的未來之意，它的隱含在方案背后的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

試點(diǎn)意在未來

拓展資產(chǎn)證券化的疆域。資產(chǎn)證券化并不是一個(gè)靜態(tài)的金融創(chuàng)新方案，而是一個(gè)漸進(jìn)化的創(chuàng)新過程。建行的資產(chǎn)證券化方案還是一個(gè)試點(diǎn)方案，還不是一個(gè)完備方案，亦不可能是一個(gè)完備的方案，需要在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上改進(jìn)、完善和正規(guī)化，拓展資產(chǎn)證券化的疆域。應(yīng)當(dāng)在何種方向上拓展資產(chǎn)證券化的疆域呢？追蹤資產(chǎn)證券化的演進(jìn)路徑，拓展疆域的方向有二：其一，拓展資產(chǎn)證券化的品種，此為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品深度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化方案中，只含有“信用增級(jí)”技術(shù)的分檔技術(shù)，還只是房貸轉(zhuǎn)付證券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏規(guī)避“早償風(fēng)險(xiǎn)”的技術(shù)含量。而發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場已創(chuàng)新建立了擔(dān)保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，例如，專門為穩(wěn)定現(xiàn)金流量而設(shè)計(jì)的類組―計(jì)劃性還本類組（Planned Amortization Class，PAC），目標(biāo)性還本類組（Targeted Amortization Class，TAC），反向目標(biāo)性還本類組（Reverse TAC），準(zhǔn)確到期日類組（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避險(xiǎn)功能的類組―反向浮動(dòng)利息類組（Inverse Floaters）、超級(jí)浮動(dòng)利息類組（Super Floaters）等等。資產(chǎn)證券化市場是一個(gè)漸進(jìn)深化的市場，在建行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)方案成功之后，房貸轉(zhuǎn)付證券必然還需要向擔(dān)保房貸憑證和衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品升級(jí)和演化。其二，拓展資產(chǎn)證券化原始資產(chǎn)的疆域，此為資產(chǎn)證券化廣度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案中，其資產(chǎn)證券化的對(duì)象――原始資產(chǎn)――還只是“住房抵押貸款”，不但是“住房抵押貸款”，而且是“上海、無錫、泉州和福州”的住房抵押貸款，其原始資產(chǎn)有過度集中之嫌。在資產(chǎn)證券化的未來，其原始資產(chǎn)將會(huì)覆蓋幾乎整個(gè)中國的住房抵押貸款，以充分分散原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的一個(gè)延伸是，資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)不必局限于信貸資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)還可以包括汽車貸款的證券化、信用卡貸款的證券化和商業(yè)性不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的證券化等。其規(guī)律恰恰驗(yàn)證了華爾街的一句名言：只要你能夠提供現(xiàn)金流可預(yù)期的、穩(wěn)定的資產(chǎn)，我就可以將它資產(chǎn)證券化。

完善資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機(jī)制。建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案的樣本意義不僅體現(xiàn)在它的交易機(jī)制、參與機(jī)構(gòu)以及特殊目的載體的類型和交易流程，更重要的是它的內(nèi)在機(jī)制。何為資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機(jī)制呢？在建行的資產(chǎn)證券化方案中，其資產(chǎn)支持證券的受益人遍布各地，他們?nèi)狈χR(shí)、能力和精力照顧、看管已經(jīng)“真實(shí)銷售”出來的原始資產(chǎn)――住房抵押貸款，從而將其委托給信托機(jī)構(gòu)，整個(gè)交易過程的核心是信托機(jī)制。信托機(jī)制的完備與否，關(guān)乎未來資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展和深化，關(guān)乎資產(chǎn)證券化投資者的信心和信任。另外，信托機(jī)制含有深刻的含義，不僅是一個(gè)誠實(shí)、信任的問題，還是一個(gè)能力的問題。信托金融含有兩層含義，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思盡職盡責(zé)地完成委托人設(shè)定的理財(cái)目標(biāo)；其次才是“托”字，“托”字的含義是受托人有能力實(shí)現(xiàn)委托人的目標(biāo)，體現(xiàn)的是信托金融中的“才能”。與股東對(duì)董事會(huì)的信托等信托機(jī)制比較，資產(chǎn)證券化的信托機(jī)制更加微妙，因?yàn)樗耆蕾囆磐袡C(jī)制而建立。如果信托機(jī)制遭受破壞，股市的信托機(jī)制需要十年得以重建，那么資產(chǎn)證券化的信托機(jī)制則需要三十年才能重建。建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案的核心要點(diǎn)不是建立一個(gè)資產(chǎn)證券化的流程，而是塑造一個(gè)資產(chǎn)證券化市場的信托機(jī)制。