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第1篇

關鍵詞：車貸險；風險；資產(chǎn)證券化

一、中國車貸險業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀

機動車輛消費貸款保證保險(以下簡稱車貸險）業(yè)務自1998年在深圳地區(qū)推廣以來，以年均200%以上的速度迅猛增長，它對配合國家金融政策的調(diào)整，刺激消費需求的增長，促進銀行消費信貸業(yè)務的開展，都起到了積極的作用。但是車貸險隨之而來的風險也日益凸現(xiàn)，高賠付率、高貸款逾期率、高風險率、低保險金率和低追償成功率等都成了車貸險的致命所在，各家保險公司開辦的車貸險業(yè)務最后幾乎全部處于虧損狀態(tài)，巨大的風險使得保險公司不得不放棄車貸險。2003年8月開始，北京、上海、南京、廣州、深圳等地的部分保險公司相繼宣布停辦車貸險業(yè)務，連財險“老大”――中國人民保險公司也于2003年8月1日開始在全國范圍內(nèi)停售他們苦心經(jīng)營了7年的車貸履約險業(yè)務。一度紅火的車貸險淡出市場。2004年4月，沉寂了一年時間后的新一代車貸險重新閃亮登場，卻再次遭遇冷落。

二、車貸險業(yè)務存在的經(jīng)營風險和發(fā)展前景

（一）車貸款業(yè)務的經(jīng)營風險

1、詐騙、挪用資金、惡意拖欠及經(jīng)營不善引發(fā)的拖欠貸款問題較為嚴重，致使保險公司車貸險業(yè)務賠付率很高，經(jīng)營風險很大。

2、車貸險業(yè)務中涉嫌詐騙案件和法律糾紛較多，使保險公司陷入大量的刑事案件和訴訟糾紛中。

3、為清理逾期貸款，保險公司投入了大量的人力和物力，為此付出了很高的管理成本，經(jīng)營壓力很大。

車貸險業(yè)務經(jīng)營風險形成的主要原因，一是信用體系不健全，缺乏信用監(jiān)督和懲罰機制，失信者不會受到應有的制裁，極易產(chǎn)生不良的社會影響。二是車貸險產(chǎn)品設計不合理，責任范圍過大，極易誘發(fā)借款人道德風險。三是保險公司對車貸險業(yè)務的風險性認識不足，盲目發(fā)展，管理松弛，對風險源控制不力。四是社會環(huán)境變化對車貸險經(jīng)營影響較大。如部分地區(qū)車輛抵押登記制度不完善；汽車大幅降價，車輛貶值速度加快；國家信貸緊縮政策；政府治理違章超載等，都對借款人的還款意識和能力產(chǎn)生較大的影響。五是保險公司抗風險能力不強，不善于進行資產(chǎn)重組積極融資，有效分散和轉移風險。

（二）車貸險業(yè)務的發(fā)展前景

據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2003年，全國汽車產(chǎn)銷量分別達到了444萬輛和439萬輛，同比增長三成以上。根據(jù)發(fā)達國家經(jīng)驗，當人均GDP逐漸達到5000美元-6000美元這個水平時就會出現(xiàn)汽車消費的高峰，中國一些大城市如北京、上海、廣州等地人均GDP已經(jīng)達到或超過3000美元-4000美元，正逐步達到這一臨界點。到2010年，中國將成為僅次于美國和日本的全球第三大汽車市場，占全球市場份額的6%。現(xiàn)在中國只有10%左右的消費者買車時選擇了貸款，而國外這一比例則占到了70%。2010年，中國車貸市場的融資量將達到2萬億元，十幾倍于目前市場。對于開辦汽車貸款的機構來說，這就意味著成百上千億的貸款總額和利息收入。汽車信貸消費市場有著巨大的潛力和空間，即使車貸險退出也不會影響貸款買車，汽車銷售也不會萎縮。

車貸險的退出反映了當代中國市場經(jīng)濟的不完善，這是中國車市的悲劇。但是車貸險在目前經(jīng)營水平和市場環(huán)境下的淡出，并不是從此退出市場。保險市場正待完善，相關制度正在建全，車貸險業(yè)務終究會重新回到保險的領地。

三、利用資產(chǎn)證券化化解車貸險風險

保險公司除了應該積極防范車貸險風險，主動融資，比如資產(chǎn)證券化，也是非常有效的化解和分散風險的途徑。

（一）資產(chǎn)證券化的含義

所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結構性重組，形成可以在金融市場上銷售和流通的證券，并據(jù)以融資的過程。廣義的資產(chǎn)證券化分為抵押貸款證券化(MortgageBackedSecuritization，簡稱MBS)和資產(chǎn)支持證券(AssetBackedSecuritization，簡稱ABS)。一種資產(chǎn)是否能夠證券化，主要取決于證券化的成本與收益之間的關系，只有收益大于成本，才適宜證券化。而決定這種資產(chǎn)證券化成本高低的關鍵因素在于資產(chǎn)的信用、還款條件和期限的長短。汽車消費貸款以汽車為抵押品，配合保險公司相應保險，其安全性較強，符合證券化資產(chǎn)必須是優(yōu)質資產(chǎn)的內(nèi)在要求。加上汽車消費貸款債權這種資產(chǎn)具備了信用特征簡單、還款條件明確、評估費用低等特點，因而其易于證券化。

抵押貸款證券化在美國自1970年起至今已有多年歷史，且規(guī)模日益龐大，其他國家如日本、英國、加拿大等國也紛紛仿效，眾多金融機構開始將債權出售并發(fā)行證券，以取代從資本市場或吸收存款等傳統(tǒng)的籌資渠道，成為資金的新來源。中國的資產(chǎn)證券化經(jīng)過十余年的理論探討和試點，以2005年4月中國人民銀行和銀監(jiān)會公布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》為標志，進入了規(guī)范運作的發(fā)展軌道。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行的信貸資產(chǎn)證券化-ABS“開元”和中國建設銀行的個人住房抵押貸款支持證券-MBS“建元”同時面世，分別發(fā)行41.77億元、30.17億元，并正式進入銀行間債券市場。

（二）資產(chǎn)證券化有助于保險公司有效融資

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是在高風險的股票和低風險的國債、金融債之間的新型投資品種，為保險公司提供了低風險、高信用等級的優(yōu)質投資工具，其期限結構也與保險公司的資產(chǎn)負債結構比較吻合，對保險公司建立有效的投資組合有可操作性，可以幫助保險公司有效地融資。

1、資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化金融市場的融資結構，拓寬保險業(yè)的發(fā)展空間。中國目前的金融體系中，銀行貸款等間接融資比重過高，證券、保險、信托等行業(yè)的功能沒有得到充分發(fā)揮。實際上，美國、英國、日本三國保險和商業(yè)養(yǎng)老金公司資產(chǎn)已經(jīng)分別占到金融業(yè)總資產(chǎn)的40%、38%、28%，而中國保險資產(chǎn)僅占金融業(yè)總資產(chǎn)的3%左右，還有巨大的發(fā)展空間。保險業(yè)通過吸收長期性的居民儲蓄資金，并按照資產(chǎn)負債匹配的原理直接投資于資本市場，實行集中使用、專家管理、組合投資。這種金融資源配置的方式是保險業(yè)所特有的，與基礎設施投資、住房消費信貸等長期資金需求天然匹配，應該在金融體系分工中發(fā)揮重要的作用。相反，銀行大量投資于基礎設施、基礎產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)等需要長期大量資本投入的行業(yè)，“借短貸長”的期限錯配風險相當大。通過資產(chǎn)證券化，由保險業(yè)承接銀行業(yè)的一部分長期信貸資產(chǎn)，既可以有效地分散銀行體系的信貸風險，改善銀行的資產(chǎn)負債結構，又可以拓寬保險資金運用渠道，實現(xiàn)銀行業(yè)和保險業(yè)的“雙贏”。

2、資產(chǎn)證券化有利于改善保險公司的資產(chǎn)負債結構，解決資本金不足的問題，提高保險公司的償付能力。資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，將證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表剔除后，發(fā)行人資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)和負債同時發(fā)生變化，從而減少負債比率，達到優(yōu)化資產(chǎn)負債結構的目的。同時在其資本額不變的情況下，因資產(chǎn)證券化所獲得的資金，提供給保險公司更多業(yè)務的營運空間，增加其資本的杠桿效果。由于資本沒有變化，資產(chǎn)負債率的降低帶來承保能力的擴大和償付能力的提高。在美國，按照全國保險監(jiān)督官協(xié)會(NAIC)的監(jiān)管要求，保險公司持有ABS可以大大節(jié)省為滿足資本充足率要求所需要的資本金。舉例來說，對于人壽保險公司，持有不動產(chǎn)的準備金系數(shù)為10%，持有BBB級的資產(chǎn)支持證券則為1%。也就是說，對于保險公司同一筆數(shù)額的資本金，可以用來支撐證券化資產(chǎn)的數(shù)額將10倍于支撐不動產(chǎn)。資產(chǎn)支持證券作為信用等級高、收益穩(wěn)定、資本集約的資產(chǎn)，得到保險公司的青睞也就不足為奇了。

3、資產(chǎn)證券化有利于保險業(yè)優(yōu)化資金運用結構，提高資金運用效益和流動性。資本證券化能加強金融機構資金的流動速率，讓資金從抵押貸款中釋放出，有利于保險公司資產(chǎn)負債管理，提供新資金來源，增加其運用效率，降低資金籌措成本。而且因證券化而籌集的資金并非存款，保險不須提存準備金與支付存款保險費，故可降低保險公司的營運成本。

中國的資產(chǎn)證券化市場正處于爆發(fā)性增長的前夜。無論是可證券化基礎資產(chǎn)的供給還是對資產(chǎn)支持證券的市場需求都具備了大發(fā)展的條件，隨著相關的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善，會計制度與國際標準的逐步接軌，以及信用評級等相關中介機構的逐步成熟，可以預見，在政府的推動和各方努力下，資產(chǎn)證券化市場將迎來一個快速增長的時期。中國保監(jiān)會主席吳定富指出，要“積極研究探索保險資產(chǎn)證券化”，“研究保險資金投資股權、物權、產(chǎn)權和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的政策，提高保險資金參與金融市場的深度和廣度。”保險業(yè)在這個歷史機遇面前，必須掌握主動，積極參與，使資產(chǎn)證券化成為拓寬保險資金運用渠道的重要舉措，成為有效化解車貸險等業(yè)務風險的方式，成為保險業(yè)又快又好發(fā)展的新的市場力量。

參考文獻：

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第2篇

【關鍵詞】商業(yè)銀行 資產(chǎn)證券化 流動性

一、資產(chǎn)證券化定義

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎發(fā)行證券。最早的證券化產(chǎn)品以商業(yè)銀行房地產(chǎn)按揭貸款為支持，稱為按揭支持證券（MBS），隨著可供證券化操作的基礎產(chǎn)品越來越多，出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券（ABS）的稱謂。后來，由于混合型證券，即同時具有股權和債權性質的證券越來越多，干脆用CDOs概念代指證券化產(chǎn)品，并細分為 CLOs、CMOs、CBOs等產(chǎn)品。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

2005年銀監(jiān)會正式頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，中國資產(chǎn)證券化的帷幕才由此開啟。在2008年次貸危機的爆發(fā)時，監(jiān)管當局出于對風險的擔憂將該業(yè)務暫停。2014 年后，因為推動金融創(chuàng)新以及銀行業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)質量和去風險的需求不斷攀升，監(jiān)管當局重新開啟資產(chǎn)證券化的大門。中國銀行業(yè)資產(chǎn)證券化目前還處在起步階段，主要表現(xiàn)有：

（1）發(fā)行規(guī)模：截止到2015年11月20日，2015年已發(fā)行的資產(chǎn)證券化項目總計達到212個，總規(guī)模近4316.34億元。發(fā)行規(guī)模有限，占比債券市場僅占0.8%，遠低于發(fā)達國家，具有巨大的發(fā)展空間。

（2）政府干預方式：中國市場依賴政府政策文件干預，銀行特有的來自政府的隱性擔保，二級市場和資產(chǎn)定價的不完善，市場化尚未形成。

（3）投資參與者構成：中國市場仍以傳統(tǒng)銀行為主導地位，風險分散程度有限，仍集中在銀行業(yè)內(nèi)部。

（4）主要產(chǎn)品類型：中國市場的基礎資產(chǎn)類型主要集中在對公貸款領域，且信用評級集中在投資級別，尚未實現(xiàn)多樣化。

因此，資產(chǎn)證券化作為銀行面對的一種新興創(chuàng)新產(chǎn)品，無論是在發(fā)展階段上，還是體量上，均處萌芽狀態(tài)，隨著市場的不斷深化，我們期待看到資產(chǎn)證券化業(yè)務在中國的實踐領域越走越遠，產(chǎn)品不斷豐富，因為在深化金融市場改革的今天，資產(chǎn)證券化市場能給商業(yè)銀行帶來多種益處。

三、資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的益處

（1）降低融資成本。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生是商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營的產(chǎn)物。對傳統(tǒng)的具有固定現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)等進行信用融資，拓展了籌資新渠道。資產(chǎn)證券化的過程可以緩解銀行或企業(yè)一級市場信貸可得性，并提升資本從投資者轉向借款人的效率，降低融資成本。

（2）增強盈利能力。作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構，商業(yè)銀行可以提前將未來的現(xiàn)金收入兌現(xiàn)為現(xiàn)期盈利，使得資產(chǎn)流動性得以提高，再將盤活的資金投資于其他可盈利項目，增加盈利性。同時，商業(yè)銀行也可以在資產(chǎn)證券化過程中扮演其他的角色，例如資金托管機構，服務機構等，擴大其收益來源。

（3）緩解流動性風險。商業(yè)銀行本質上是資產(chǎn)證券化過程中流動性的提供者和轉移者，它具有雙重功能，而增強資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)證券化的最終目的和動因。通過盤活資產(chǎn)，實現(xiàn)資金回籠，有利于改善貸款的可逆性，提高銀行整體的資產(chǎn)流動性。

資產(chǎn)證券化在給銀行業(yè)發(fā)展帶來諸多益處的同時，不可避免的會給商業(yè)銀行帶來的風險，商業(yè)銀行在進行資產(chǎn)證券化的過程中主要需要考慮以下幾個風險：資產(chǎn)池風險、證券結構風險、證券流動風險、贖回風險及利率風險。

四、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展遇到的阻礙

配套設施建設尚不完善：

（1）會計準則配套設施：目前階段，尚無正式的規(guī)章來明確規(guī)定適用的會計法則，《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》僅僅作為一個臨時性的規(guī)章制度，再加上不同會計師對其理解尚無法形成完全統(tǒng)一，在實際操作過程中難免會存在一些問題，尤其是關于能否出表的判斷上，往往會出現(xiàn)分歧。

（2）稅收規(guī)定配套設施：消除或盡量避免重復征稅是資產(chǎn)證券化稅制的核心。現(xiàn)金流分配過程中除了承擔稅負外，需要支付包括承諾的優(yōu)先級和次級利息收入，服務費，托管費等。依據(jù)現(xiàn)有傳統(tǒng)稅法的一般規(guī)定，資產(chǎn)證券化過程中所有參與主體幾乎都負有納稅義務。針對利息收入等還面臨著雙重營業(yè)稅和所得稅的壓力。

（3）信息披露配套設施：目前僅4種類型基礎資產(chǎn)（個人汽車貸款，個人住房抵押貸款，棚戶區(qū)改造項目貸款，個人消費貸款）的明確信息披露指引，尚無法覆蓋所有的基礎資產(chǎn)類型，且尚未形成一套標準化的體系，仍需要進一步完善。

二級市場流動性尚。2014年1月至2015年10月，資產(chǎn)支持證券的成交量僅為182.9億，其中以證監(jiān)會主管的ABS為主，且主要是在深交所進行交易，銀行間市場沒有發(fā)生交易，上交所僅完成0.19億的銀監(jiān)會主管ABS項目。交易冷清，流動性幾近于零，占同期間內(nèi)總債券成交量僅約0.02%。

五、我國銀行業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展建議

（一）允許銀行將不良資產(chǎn)證券化

在資產(chǎn)證券化的試點階段，相關監(jiān)管機構均要求貸款機構運用優(yōu)質資產(chǎn)來進行證券化。銀行可以從優(yōu)質貸款中獲得穩(wěn)定的利差收于，從而并不愿意將貸款打包證券化。如果允許讓銀行將部分不良資產(chǎn)證券化，將明顯提高其開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的積極性。

（二）完善相應的法律法規(guī)

中國開展證券化業(yè)務已經(jīng)有9年多的時間，但是尚未建立起一套比較完善的規(guī)范資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律法規(guī)和會計條例，只有一些還未成為整理成系統(tǒng)的法律法規(guī)，因此政府應該盡快建立起與資產(chǎn)證券化相關的法律法規(guī)和會計條例，簡化證券化的審批程序，讓資產(chǎn)證券化的發(fā)行更加標準化。

（三）風險防范

中國政府應該充分吸收美國次貸危機的教訓，在大力發(fā)展證券化業(yè)務的同時做好風險防控的工作。比如避免同一基礎資產(chǎn)的重復衍生，防止資產(chǎn)證券化鏈條變得過長。提高相關信息的披露，加強投資者對證券化產(chǎn)品的了解，增加其安全意識，同時對證券發(fā)行方進行金融道德的深入教育。

第3篇

論文題目《中國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化問題分析》

一、課題來源

20世紀70年代以來，信貸資產(chǎn)證券化就成為了金融創(chuàng)新的重要手段之一，隨著我國經(jīng)濟的迅速發(fā)展和經(jīng)濟發(fā)展方式的逐步轉變，它已經(jīng)成為了我國現(xiàn)代經(jīng)濟生活中的普遍現(xiàn)象，現(xiàn)如今，它已經(jīng)不僅僅是經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分，而且成為了溝通貨幣市場與資本市場的關鍵環(huán)節(jié)。近年來，我國的信貸資產(chǎn)證券化步伐逐漸加快，與其相關的業(yè)務與產(chǎn)品也在日趨完善。但是與國外相比，我國還存在嚴重的缺陷。對信貸資產(chǎn)證券化的認識還有待進一步加強。目前我國的資產(chǎn)證券化管理還處于起步階段，伴隨著區(qū)域經(jīng)濟一體化進程的逐步加快，我國進一步加強對其的應用就勢在必行。我國資產(chǎn)證券化發(fā)展至今，任面臨不少問題，有的是歷史問題，有的是新形勢下產(chǎn)生的新問題。面對當前激烈的競爭環(huán)境，許多金融機構都在尋求新的盈利模式，尤其商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化方面尋找到了新的突破口，信貸資產(chǎn)證券化，降低了融資成本，提高了資產(chǎn)的流動性，分散了風險，增加了服務費收入，增強了商業(yè)銀行的競爭優(yōu)勢。但與發(fā)達市場經(jīng)濟國家及亞洲新興市場國家相比，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展遠遠落后。在我國加強對信貸資產(chǎn)證券化尤其商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化研究具有重要的現(xiàn)實意義。基于此本文將對工商銀行信貸資產(chǎn)證券化問題加以分析。

二、研究目的和意義

信貸資產(chǎn)證券化作為一種新的金融工具，它可以有效解決銀行投資資金短缺，儲戶存款居高不下，投資渠道有限之間的矛盾;可以使金融機構資產(chǎn)負債表的流動性增強，從而改善資產(chǎn)質量，緩解資本充足的壓力;可以使資金來源更為廣泛，從而提高系統(tǒng)的安全性;可以促進債券市場的發(fā)展，從而使資金流動更為便捷。正是具備了這些優(yōu)點信貸資產(chǎn)證券化才成了大多數(shù)金融機構的融資渠道選擇之一，使其得以迅速發(fā)展。

與美國歐洲等具有發(fā)達金融市場的國家相比，中國對于資產(chǎn)證券化的研究相對較晚，對于它的理論研究始于20世紀90年代，但真正從理論走向實踐則是本世紀初期。2005年我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作啟動。國家開發(fā)銀行和建設銀行分別進行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后，國內(nèi)多家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券

化，我國信貸資產(chǎn)證券化有了長足的進步。

我國發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化有巨大的潛力。與發(fā)達國家規(guī)模龐大的資產(chǎn)證券化市場相比，我國的資產(chǎn)證券化市場非常弱小。信貸資產(chǎn)證券化處于試點階段。產(chǎn)品的發(fā)行量和存量都非常少，在整個金融市場中的占比微乎其微。但是，無論從供給面來看還是從需求面來看，我國信貸資產(chǎn)證券化都有巨大的發(fā)展?jié)摿Α９┙o方面，規(guī)模巨大的銀行的信貸資產(chǎn)可以作為證券化的基礎資產(chǎn)。需求方面，發(fā)展資產(chǎn)證券化市場上應存在對資產(chǎn)證券化有主動需求的投資者。探討商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問題，可以為我國信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供指引。

我國商業(yè)銀行在長期經(jīng)營過程中，普遍存在資產(chǎn)流動性差，資金來源渠道單一，資本充足率低等突出問題。在參考國外商業(yè)銀行資產(chǎn)經(jīng)營方式及經(jīng)營技術的經(jīng)驗后，信貸資產(chǎn)證券化被認為是一種能有效解決以上問題的手段。

當前，我國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)取得了重大突破，商業(yè)銀行對開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務已達成了共識，國內(nèi)學者們也專門對信貸資產(chǎn)證券化理論及實施做了系統(tǒng)的研究，取的了積極成果。但出于信貸資產(chǎn)證券化過程的復雜性，加之銀行風險管理手段不足等各方面的因素，信貸資產(chǎn)證券化面臨著重重挑戰(zhàn)。因此，加強對信貸資產(chǎn)證券化問題的研究，規(guī)范和化解資產(chǎn)證券化過程中的問題，對推動我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務以及整個國家經(jīng)濟、金融的健康發(fā)展，促進金融與國民經(jīng)濟的協(xié)調(diào)與持續(xù)發(fā)展，都具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。

三、國內(nèi)外的學術動態(tài)及本課題的主攻方向

我國國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的討論最早應始于1995年，其后幾年的研究幾本局限于對資產(chǎn)證券化這種現(xiàn)象作基本認識。從1999年開始，我國對證券化的研究和關注開始逐漸增多，關注的角度從最初的國外經(jīng)驗轉為對中國實施客觀條件的分析：研究范圍也逐漸變廣，開始延伸到會計法律等領域，對資產(chǎn)證券化，對我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境的作用及如何發(fā)揮其作用也進行了探討。

涂永紅，劉伯榮(2012)通過分析國外及香港地區(qū)的經(jīng)驗對我國住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的具體操作進行了設計和構想。耿明齋，鄭帆(2013)對信貸資產(chǎn)證券化進行了研究，認為有利于增強資產(chǎn)的流動性，提高銀行總體盈利水平及優(yōu)化資源配置，增進銀行資產(chǎn)安全性等作用。于鳳坤(2012)對信貸資產(chǎn)證券化原理進行了系統(tǒng)闡述，并全面論述了信貸資產(chǎn)證券化在我國經(jīng)濟領域中的作用。對如何利用資本市場，運用資產(chǎn)證券化機制，處理和解決我國國有銀行不良資產(chǎn)進行了深入探討。孫泰軍(2013)以資產(chǎn)證券化效率為核心，系統(tǒng)論述了如何提高資產(chǎn)證券化的金融效率及如何建立提

前償付風險防范機制。同時對定價方法與效率的關系進行了論證。

張超英(20XX)從理論角度分析了信貸資產(chǎn)證券化動因的七個假說包括監(jiān)督技術假說，管制稅假說等，他還從宏觀貨幣政策的角度：(1)證券化有利于緩和貨幣供給的增長，可以先將一定的貸款資金運用減出銀行部門再增加新的貸款資金運用從而緩和資金來源下的存款貨幣供給。(2)證券化因素的作用提高了貨幣流通速度，進而使得關于貨幣市場均衡的相關參數(shù)發(fā)生變化，使市場效率得到提高。

國外對于資產(chǎn)證券化的研究已經(jīng)有了許多成熟的經(jīng)驗和較科學的理論，非常值得我國借鑒。Thomas(2012)分析了銀行信貸資產(chǎn)證券化的財富和風險轉移。Obay(2013)通過對美國200家銀行資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)研究指出資本充足率與資產(chǎn)證券化水平不相關。Dionne等(2013)對加拿大銀行樣本進行分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化會降低銀行風險資本率，給銀行帶來破產(chǎn)風險。喻國平(20XX)系統(tǒng)性的研究了銀行利用資產(chǎn)證券化優(yōu)點。

Steven L.Schwartz《結構金融資產(chǎn)證券化原理指南》(20XX)是資產(chǎn)證券化的經(jīng)典著作。在其最新第三版《結構金融資產(chǎn)證券化原理指南》(2013)中闡述了資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離、真實銷售和信用增級原理，準確解讀了資產(chǎn)證券化實踐中的稅收、會計、監(jiān)管和跨國證券化問題。

Giannini,Alberto和Preventative(2013)認為資產(chǎn)證券化將銀行資產(chǎn)負債表的信貸風險轉移到市場。因此有必要加強對銀行資產(chǎn)的管理,其中之一就是提高銀行的透明度。他們認為雖然資產(chǎn)證券化使得以次級抵押貸款為基礎的各類資產(chǎn)支持證券不再是銀行資產(chǎn)負債表中的內(nèi)容,但是這也使得金融風險通過SPV不斷地向市場擴散。Gustavo Suarez(20XX)認為資產(chǎn)證券化在降低商業(yè)銀行資本需求的同時進一步加劇而不是分散了商業(yè)銀行風險。

國外資產(chǎn)證券化研究始于基本原理、動因以及作用研究，目前則主要集中于資產(chǎn)證券化定價分析、風險管理以及對資產(chǎn)證券化理論和實踐的反思。但對資產(chǎn)證券化實施過程中風險的研究以及對資產(chǎn)證券化理論和實踐的反思多停留在技術層面，偏重定量分析，缺乏定性分析，特別是缺乏對資產(chǎn)證券化風險的根本性認識。

本課題的主攻方向是：對我國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問題加以分析。

四、閱讀的主要文獻

[1]涂永紅,劉柏榮著.銀行信貸資產(chǎn)證券化[M]. 中國金融出版社,2012

[2] 王中.資產(chǎn)證券化風險隔離機制法律問題研究[D].上海交通大學2012

[3] 張?zhí)硪?我國住房抵押貸款證券化的信用風險研究[D].山西財經(jīng)大學 2013

[4] 歐敏睿.我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化會計問題研究[D].湖南大學 20XX

[5] 朱宇暢.資產(chǎn)證券化在中國的實踐狀況分析[J].財經(jīng)界(學術版). 20XX(01)

[6] 朱宇暢.資產(chǎn)證券化在中國的實踐狀況分析[J].商場現(xiàn)代化. 20XX(16)

[7] 林國梁.我國資產(chǎn)證券化法律關系及適用問題研究[D].復旦大學 2013

[8] 王暉.基于結構融資視角的信貸資產(chǎn)證券化研究[D].山東大學 2013

[9] 李彬.美國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程及對我國的啟示[J].財政監(jiān)督. 2013(16)

[10] 李媛媛.我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風險管理研究[D].山西財經(jīng)大學 2013

[11] 賈晶.從美國次貸危機反觀中國住房抵押資產(chǎn)證券化問題[J].合作經(jīng)濟與科技. 2013(03)

[12] 劉蕾.華爾街進入監(jiān)管新時代美國金融監(jiān)管改革法案正式立法[J]. 中國金融家. 2011(08)

[13] 李佳,王曉.試析資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機中的作用[J]. 華北金融. 2012(02)

[14] 馬立珍.試析資產(chǎn)證券化的特殊功能[J].黑龍江社會科學.2010

[15] Deming Wu，Jiawen Yang and Han Hong，Securitization and banksequity risk[J]，Journal of Financial Services Research，2011.

[16] Haensel Dennis, Krahnen Jan Pieter. Does Credit Securitization Reduce Bank Risk?Evidence from the European CDO Market[J]. SSRN Working paper,2007.

五、研究內(nèi)容

本文一共有四個部分組成：

第一部分，對信貸資產(chǎn)證券化的概述。第二部分，結合數(shù)據(jù)等分析我國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀。第三部分，工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問題。第四部分，針對工行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務中存在的問題的提出自己的建議。

1 信貸資產(chǎn)證券化概述

1.1信貸資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

1.2信貸資產(chǎn)證券化的參與主體及操作流程

1.3信貸資產(chǎn)證券化的意義

2中國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

2.1工行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模

2.2工行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點

3 中國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問題

3.1 商業(yè)銀行風險監(jiān)管體系還不夠完善

3.2 缺乏與資產(chǎn)證券化相配套的外部法律環(huán)境

3.3 資產(chǎn)證券化過程中中介機構的服務質量不高

3.4 風險評級的基礎數(shù)據(jù)和技術條件不足

3.5 證券化信息披露不規(guī)范

4 推進我國信貸資產(chǎn)證券化的建議

4.1 完善法律體系、健全實施細則

4.2 建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機制實現(xiàn)信息共享

4.3 豐富基礎資產(chǎn)的種類

4.4 增強信用評級能力、加強對信用評級機構的監(jiān)管

4.5 培養(yǎng)合格機構投資者

4.6 建立政府支持的中國信貸資產(chǎn)證券化市場

六、途徑及進度

途徑：主要是通過在圖書館,互聯(lián)網(wǎng)的電子書和室查閱相關的期刊文獻以及從各大金融網(wǎng)址下載的數(shù)據(jù)來了解這個論題發(fā)展的動態(tài)，使用圖書館的電子資源增進對這個論題的認識，并通過和指導老師一起探討進一步深化理解本論題。

進度：

1、20XX年11月15日前：搜尋文獻，完成外文翻譯，交指導老師。

3、2017年1月30日前：提交論文初稿，期間將論文初稿交指導老師批閱。 4、2017年2月25日前：提交論文二稿，期間按指導老師意見進行修改。 5、2017年4月30日前：在老師指導下，學生修改至少三稿完成正文定稿。 6、2017年5月10日前：交畢業(yè)論文正本，質量達到規(guī)定要求。 裝訂論文 7、20XX年5月22日前：指導教師將評閱好的畢業(yè)論文交教研室。

8、20XX年5月24日：開始形式審查，上網(wǎng)查詢。

9、20XX年5月25日：交叉評閱。

10、2017年6月2-3日：答辯 2、20XX年12月15日前：交開題報告正本,質量達到規(guī)定要求

第4篇

關鍵詞：風險管理;資產(chǎn)證券化;商業(yè)銀行

前言：信貸資產(chǎn)證券化是一種新型的資產(chǎn)負債管理模式，是指將具有預期收益但是流通性較差的信貸資產(chǎn)經(jīng)過某種特定的組合來形成資產(chǎn)組，并通過證券發(fā)行的方式使其在金融市場中得以流通。這種新型的金融工具在我國發(fā)展的根基并不深，僅僅是最近幾年才頻繁出現(xiàn)的，但是，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務有效的推動了我國資本市場的發(fā)展，在我國金融市場中發(fā)揮出了舉足輕重的作用，不過，隨之而來的，是許多風險問題的出現(xiàn)。

一、信貸資產(chǎn)證券化特征

信貸資產(chǎn)證券化的主要特征有：（1）信貸資產(chǎn)證券化是一種結構融資手段，通過特有信用增級技術的使用、相關交易機構的構建來吸引到大范圍的投資，從而保障融資的順利完成。（2）信貸資產(chǎn)證券化與債務融資和權益融資的表內(nèi)融資方式不同，它是一種表外融資方式。（3）信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)的整體自信狀況并不相關，它是將特定的資產(chǎn)組合作為融資依據(jù)的。（4）傳統(tǒng)融資方式是增量的證券化，信貸資產(chǎn)證券化卻表現(xiàn)出與之不同的存量證券化。（5）僅僅可以由特定的交易主體來保障信貸資產(chǎn)證券化的基本運作過程，該交易主體的定義為中介機構，能夠將企業(yè)和投資者聯(lián)系起來，它的經(jīng)營內(nèi)容和經(jīng)營行為都會受到法律的限制。

二、商業(yè)銀行實施信貸資產(chǎn)證券化存在的風險分析

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務本身的結構比較復雜，并且參與的主體較多，這就會帶來許多不確定因素的發(fā)生，主要表現(xiàn)為交易主體的收益或損失的不可預測。因此，商業(yè)銀行在開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的時候必須關注到這些潛在的風險，要針對實際情況進行充分分析，對其誘發(fā)原因進行深入研究，只有保障了這些前提后，才能使風險得以管控，達到業(yè)務收益最大化，有效優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)結構。

（一）來自市場的風險。市場風險指的是通貨膨脹、利率等市場因素帶來的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的風險。在商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務中，以下幾點的變動都可能帶來市場風險，如權益資產(chǎn)的價格變動、信貸資產(chǎn)的價格變動、外匯價格的變動等。在發(fā)行初期，資產(chǎn)債券的收益便得以確定，資產(chǎn)債券的價格與利率呈現(xiàn)反相關，當利率提高的時候，證券的價格會隨之降低，當利率降低的時候，證券的價格反而會升高。通常，資產(chǎn)證券的期限越長，其受到利率等市場因素影響的風險就會越突出。

（二）客戶信用帶來的風險。通常會將信用風險稱為違約風險，這個概念指的是由于信貸證券化的參與主體不能按時履約，帶來其他參與主體可能承受的損失可能性增大，由于信貸資產(chǎn)證券化中的參與主體具有非常緊密的聯(lián)系，一旦任何一方參與主體不能按時履約或違反合約都會為整個資產(chǎn)證券化的過程帶來巨大的潛藏風險。商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)證券化中是作為主要參與方而存在的，此外，它還擔任著信貸資產(chǎn)提供方的角色，因此，商業(yè)銀行往往會承擔著來自顯性和隱形兩方面的雙重風險。

（三）提前償付風險。提前償付風險是由于利率下降或者其他原因，導致債務人在合同約定的還款期內(nèi)的還款金額超出了合約所規(guī)定的還款額度，進而帶來了證券投資人預期收益的風險。提前償付風險通常也被稱為早償風險。引起早償?shù)脑蛴性S多種，債務人經(jīng)濟情況改變或者利率發(fā)生變化都會帶來早償風險。此外，根據(jù)還款額度的多少，具體將其分為了完全早償和部分早償兩種類型。

（四）法律漏洞方面的法律風險。信貸資產(chǎn)證券化在我國是近幾年火熱開展起來的，并沒有非常長久的時間根基，因此，該領域的法律和制度尚未健全，這就會帶來一些法律條款變動、法律條文不明確、法律漏洞方面的問題，而這些問題都會使信貸資產(chǎn)證券化面臨著一定的風險。此外，在商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的過程中，會出現(xiàn)許多的參與主體，參與主體間的權利、義務較為復雜，如果沒有健全的法律規(guī)范來約束，必然會導致風險性增加，因此，完備的法律依托對于完善我國信貸資產(chǎn)證券化管理工作是十分必要的。

（五）信息不對稱風險。信息的不對稱主體風險這個概念中的主體主要是投資者及證券化企業(yè)、銀行發(fā)起人與債權人，這些主體之間會存在信貸信息即證券化資產(chǎn)的信息不對稱，從而帶來信息的不對稱風險，此種風險種類主要包括道德風險和逆向選擇風險，主要由于借款人在收益最大化的目標下采取目標申報虛假收益等措施，在這種情況下，會出現(xiàn)借款人在收益不能夠支付貸款本息的情況時違約的問題，從而導致銀行遭遇道德風險的威脅。

（六）操作過程中的風險。操作風險大致可以分為兩類，一類是由于系統(tǒng)或人員等原因帶來的經(jīng)營風險，一類是由于不完善的操作過程而帶來的風險。操作風險是能夠進行人為控制的，對證券化業(yè)務本身的收益影響不大。操作風險不僅僅來自于證券化業(yè)務操作行為的本身，也可能是由于對風險識別度和經(jīng)營風險的忽視而造成的。

三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中的風險管理策略

任何事物都具有兩面性，這個問題在新事物的產(chǎn)生過程表現(xiàn)的尤為突出，信貸資產(chǎn)證券化過程中，也表現(xiàn)出了兩面性的特點。一方面，商業(yè)銀行通過信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的有效開展，能夠帶動我國金融市場的創(chuàng)新，促進我國金融結構體系的完善和優(yōu)化，但是，隨之而來的風險也會帶來不必要的損失，因此，加強風險管理的必要性不言而喻。

（一）健立健全規(guī)范的行業(yè)法律。當務之急是建立健全規(guī)范的證券行業(yè)管理法律，嚴格交易管理，從中國證券市場發(fā)展的現(xiàn)狀出發(fā)，吸收和借鑒國外先進系統(tǒng)的證券法規(guī)體系，構建全面系統(tǒng)的有中國特色的證券業(yè)法律體系，為不良資產(chǎn)證券化奠定良好的發(fā)展和環(huán)境基礎;其次是在實踐中摸索總結，完善不良證券市場化的運行機制，強化其金融職能、拓展其應用范圍;再次是充分考慮特殊情況的交易特征，引進特殊的附加法律條款，完善不良資產(chǎn)證券化的法規(guī)構成。

（二）加強監(jiān)管部門的執(zhí)法強度。政府的有效監(jiān)管對于信貸資產(chǎn)證券化的開展是十分有利的，因此，政府要逐步制定和完善相關新型金融業(yè)務的法律體系，從而使金融行業(yè)的市場行為走向規(guī)范化。由于信貸資產(chǎn)證券化運營過程中會涉及到相關領域的法律法規(guī)，其業(yè)務范圍和參與主體也較為復雜，因此，金融法律體系的改革勢在必行，這項工作不僅是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務健康開展的前提，更是保障金融市場健康發(fā)展的基礎。

（三）進一步健全投資風險方面的監(jiān)管體制。盡管信貸資產(chǎn)證券化能夠有效降低商業(yè)銀行的風險，但是隨之而來的是金融市場風險的增加，此外，資產(chǎn)證券大多被列為中長期融資產(chǎn)品的范疇，它的風險會由于政策變動或市場變動等原因增大，因此，必須要將風險監(jiān)管機制和風險提醒機制的建立和健全提上日程。在資產(chǎn)證券化工作中，會涉及到較為廣泛和復雜的主體，因此，風險的可控性也相對較低。比較典型的例子便是美國的次貸危機，在相當成熟的金融市場環(huán)境中，美國尚且發(fā)生了如此嚴重的風險失控，這便提醒著相關單位要充分重視投資風險監(jiān)管機制的健全工作。除此之外，資產(chǎn)證券化之后會帶來與基礎資產(chǎn)的分離狀況，導致風險的預警性大大降低，這時候，必須要強化風險預警功能，相關單位要出臺新的監(jiān)管規(guī)劃以便對衍生工具的風險進行預警。

（四）完善信用網(wǎng)絡建設。信用查詢網(wǎng)絡和信用評級體系對于金融市場的影響是巨大的。相關單位要針對市場現(xiàn)狀，指定起一套全國統(tǒng)一的信用等級評估標準，充分依托互聯(lián)網(wǎng)絡這個平臺，進行企業(yè)和個人信用信息的收集和評定，從而開發(fā)一套公開的查詢系統(tǒng)。同時政府還要充分利用各種手段，來增加全社會對信用評級的認知程度。此外，要完善信貸資產(chǎn)證券化各參與主體的信息披露機制，從而有效提高相關業(yè)務的透明度，以商業(yè)銀行為例，要及時披露信貸資產(chǎn)的相關質量信息，借款人要具備償付能力的真實證據(jù)，通過這些途徑來有效規(guī)避風險。加大企業(yè)內(nèi)部的信用管理力度，有助于提高市場交易的信用程度。一方面，可以充分發(fā)揮信用的制約作用，減少因授信不當導致無法按時履約，或因授信企業(yè)因未制定履約計劃而導致違約現(xiàn)象的出現(xiàn);另一方面，加強企業(yè)信用監(jiān)管，大大制約了一些企業(yè)和機構的失信行為，使信用記錄不良的企業(yè)在各企業(yè)的客戶管理中被篩選掉，使其沒有市場活動的機會和空間。

（五）加強信息相實性。首先要加強監(jiān)管力度，保障交易市場和交易過程的透明性、公正性和公平性;其次要加強中介機構的職能作用，擴大中介機構的影響范圍，實現(xiàn)交易活動的全程監(jiān)督管理;同時要加強加快信息披露制度和信用評級制度的建設和完善，充分避免信息不對稱造成的各種道德風險，通過信用評級體系加強交易主體的信用意識，保障不良資產(chǎn)的真實性和準確性，保障證券公司信用狀況的真實性和客觀性。提高資產(chǎn)證券化的社會認知度，普及資產(chǎn)證券化的理論和優(yōu)勢，吸引廣大投資者的積極和廣泛參與。現(xiàn)在一些投資者缺乏對資產(chǎn)的全面科學理解，錯誤的將不良資產(chǎn)認作是呆賬壞賬，認為某些不良資產(chǎn)完全不具備收益可能和投資價值等等，必須從認識角度提高不良資產(chǎn)的科學理解，明確現(xiàn)今流動性差的不良資產(chǎn)存在未來預期收益的可能。

結語：作為一項引人注目的金融創(chuàng)新成果，信貸資產(chǎn)證券化能夠在金融市場中發(fā)揮出巨大的作用。不過，我們也要看到信貸資產(chǎn)證券化風險失控后帶來的嚴重后果。因此，我國要在有序開展商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的同時，關注到風險管理的重要性，通過對相關領域研究的加強來達到金融市場平穩(wěn)健康發(fā)展的目的。

參考文獻：

[1] 周志冬.我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務面臨的困境[J].經(jīng)營管理者.2013（09）

[2] 郭瑋，苑連霞，張海風.我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的探討[J].中國商貿(mào).2014（05）

第5篇

資產(chǎn)證券化， 是指通過原始資產(chǎn)擔保將缺乏流動性的資產(chǎn)轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒有進入資本擴張的資產(chǎn)進入投資過程。二級證券化是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風險的能力。金融市場較發(fā)達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動性的經(jīng)營領域發(fā)展迅速。面對我國金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢，2014年11月21日，證監(jiān)會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》(以下簡稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調(diào)查工作指引》;與此同時，銀監(jiān)會也下發(fā)《關于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對資產(chǎn)證券化中不同參與人的權利義務范圍進行規(guī)范，強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強對投資者權益的保護，加速推進我國相關領域的資產(chǎn)證券化進程。

在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時， 我們也應當認識到， 由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發(fā)達國家還是我國目前已有的實踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當?shù)木窒扌浴Ｃ绹拇渭壻J款債權證券化引發(fā)的全球金融危機足以佐證資產(chǎn)證券化的風險和現(xiàn)行的關注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠，而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質是什么? 實踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題在經(jīng)濟和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務是指以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動。〔1〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產(chǎn)轉化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排， 從而形成了復雜的法律關系。〔2〕無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉，分散經(jīng)營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉、迅速擴充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性，用傳統(tǒng)的債權讓與模式只能實現(xiàn)單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產(chǎn)池基礎，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉化為 貸款轉讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經(jīng)營風險，實現(xiàn)風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經(jīng)營風險。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時， 貸款機構通過特殊目的機構將這種經(jīng)營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續(xù)轉移， 最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經(jīng)營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式， 從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風險的效果。可見，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉實現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進行制度設計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監(jiān)管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注， 導致法律監(jiān)管的制度設計在著力點上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發(fā)生的轉化及轉化產(chǎn)生的風險隔離效應，監(jiān)管制度設計使資產(chǎn)證券化的參與者的權利、義務出現(xiàn)失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔， 最終必然導致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風險集中爆發(fā)。

由此可見， 構建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應當首先明確資產(chǎn)證券化資本權利屬性轉化的本質及其產(chǎn)生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規(guī)定明確當事人義務， 糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監(jiān)管領域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風險產(chǎn)生后的追責均納入監(jiān)管范圍，在實現(xiàn)權益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權利屬性發(fā)生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實質上實現(xiàn)了資本權利屬性的轉化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。

資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權在連續(xù)轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯(lián)， 使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現(xiàn)出其獨立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。〔4〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權，發(fā)行人將其進行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權益人的個人資本進行監(jiān)管，從而導致相關法律規(guī)范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經(jīng)營風險也隨之產(chǎn)生轉化。資產(chǎn)證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易，債權不能實現(xiàn)的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發(fā)行人而言，風險已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產(chǎn)生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監(jiān)管失效。

社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。〔5〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上，必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權利、義務之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產(chǎn)證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產(chǎn)證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產(chǎn)風險也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現(xiàn)，未來收益權利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎資產(chǎn)的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會，不履行基礎資本的風險規(guī)避與控制義務。原始權益人在資產(chǎn)證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內(nèi)化于衍生品的風險。

其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產(chǎn)進行再次打包整合，所以對其基礎財產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現(xiàn)失衡。而負擔外部監(jiān)管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統(tǒng)一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據(jù)基礎資產(chǎn)情況、原始權益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任，這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風險爆發(fā)造成投資者損害的追責層面，資產(chǎn)證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應，并不負擔資本風險產(chǎn)生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面，由于證券化的風險隔離效應和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權利義務出現(xiàn)失衡。

四、構建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構應當從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風險產(chǎn)生后的追責階段都應當納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現(xiàn)權利義務的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權利義務統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風險超過準入標準的資產(chǎn)不得進入資產(chǎn)池，而可以進入資產(chǎn)池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產(chǎn)風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權利義務統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監(jiān)管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評級機構權利義務的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風險產(chǎn)生后追責階段的權利義務統(tǒng)一，主要是在衍生品風險出現(xiàn)時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產(chǎn)證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應當對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風險進行分級的類型化標準和資產(chǎn)池中基礎資產(chǎn)的準入標準，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強化參與人的信息披露義務，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經(jīng)濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。

對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應當根據(jù)衍生品基礎資產(chǎn)的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創(chuàng)造的金融衍生品進行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標準分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發(fā)行設定進一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，〔6〕應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產(chǎn)池前應當進行風險評估，按照借款人的資產(chǎn)負債比例、收入水平等因素設定一定的資產(chǎn)池準入標準，達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產(chǎn)池作為基礎資本。在法規(guī)完善方面，應當根據(jù)不同基礎資產(chǎn)的風險特點， 由證監(jiān)會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產(chǎn)準入標準。在《管理規(guī)定》第24條對基礎資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規(guī)定之外， 應當規(guī)定基礎資產(chǎn)不符合最高風險級別原始資產(chǎn)準入標準的，不得作為基礎資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權益人職責規(guī)定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎資產(chǎn) 的規(guī)定也應當與此要求對接，要求移交的基礎資產(chǎn)應當已經(jīng)進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準入標準。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進行風險控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務的規(guī)定， 應當進一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎資產(chǎn)情況，評級情況和風險評估報告，發(fā)行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發(fā)行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。〔7〕即說明應當參照投資者的知識、經(jīng)驗、對衍生品風險了解的水平進行適當?shù)恼f明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務時，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現(xiàn)， 配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎財產(chǎn)質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機構的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產(chǎn)品應拒絕其進行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督

對于衍生品交易過程的監(jiān)督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機制的監(jiān)管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產(chǎn)，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強化信息披露義務來實現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產(chǎn)的情況追溯至實體經(jīng)濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發(fā)生。

對于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應當根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領域，其對應的監(jiān)管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機構都應享有監(jiān)管權限，在一定程度上提高監(jiān)督機構對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機構監(jiān)管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權對資產(chǎn)證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理，三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領域的特殊情況， 由兩機構分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設置聯(lián)合辦事機構，對相關問題進行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實現(xiàn)對衍生品交易的跨領域監(jiān)管。

外部信用評級機構的評級行為也應當發(fā)揮其相應的作用。評級機構應當依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎財產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規(guī)范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分：第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導， 建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。

由于我國評級機構發(fā)展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責機制

如果資產(chǎn)證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規(guī)范權利行使，保證權利人履行義務，實現(xiàn)權利、義務、責任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權利人的責任體現(xiàn)為：第一，如果權利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進行基礎資產(chǎn)質量控制，或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產(chǎn)產(chǎn)生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產(chǎn)出現(xiàn)風險而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風險所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產(chǎn)質量問題嚴重，金融衍生產(chǎn)品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機構應當取消其進行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權利人從事證券化業(yè)務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監(jiān)管措施之外，還應當將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失，而我國進行資產(chǎn)證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現(xiàn)實應當發(fā)生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機構的行為。

通過資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過程中的外部監(jiān)督，事后追責機制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時，為社會生產(chǎn)服務，實現(xiàn)社會化權利與社會需要的統(tǒng)一。

第6篇

一、信貸資產(chǎn)證券化的概念

自從資產(chǎn)證券化誕生以來，學者們就對其作出了不同的定義。有學者認為，資產(chǎn)證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權利益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權利益或債權有更多的流動性。①有學者認為，可將資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵定義為這樣的一個融資制度的安排，發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學本質上是債權）出售給 SPV②由其通過一定的結構安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用，轉化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。③還有學者認為，證券化，證券化又稱“權利證券化”，指某項資產(chǎn)的基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式將其轉變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉的證券性權利的過程。證券化有傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化之分。傳統(tǒng)意義上的證券化是指將公司股權或公司債轉變?yōu)楣竟善薄⒐緜攘魍ㄐ詮姷慕鹑谏唐返倪^程，資產(chǎn)證券化則是指為提高企業(yè)及金融機構所持有的資產(chǎn)及債權流動性為目的，將資產(chǎn)或債權予以出售或擔保，設計并發(fā)行新形態(tài)的證券，公開出賣給市場投資者，以實現(xiàn)權利人和權利性質變動的過程。

以上三種觀點均突出了資產(chǎn)證券化的流動性提高創(chuàng)新功能，即將原本存在于特定當事人之間的缺乏流動性的債權債務關系，通過證券化過程轉化為金融市場可流動的證券形式。筆者認為，第三種觀點將證券化分為傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化，并且對資產(chǎn)證券化的過程進行了精練的概括，較為可取。

商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)是由其貸款債權所形成的資產(chǎn)。相應地，信貸資產(chǎn)證券化即可定義為運用證券化處置商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的一種方式，即商業(yè)銀行作為發(fā)起人將符合證券化條件的信貸資產(chǎn)出售給 SPV ，由其通過一定的結構安排，分離重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用，轉化為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者，以化解潛在的商業(yè)銀行信用風險。簡單的講，信貸資產(chǎn)證券化就是以證券形式出售信貸資產(chǎn)的結構性融資活動。

二、信貸資產(chǎn)證券化的一般流程

信貸資產(chǎn)證券化大致可以分為以下六個步驟：首先，商業(yè)銀行匯集符合證券化條件的信貸資產(chǎn)；其次，組建資產(chǎn)證券化的特殊目的載體SPV；第三，商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)轉移于SPV，實現(xiàn)“真實銷售”；第四，信用增級和評級機構對信貸資產(chǎn)和擬發(fā)行的資產(chǎn)擔保證券進行信用增級和信用評級；第五，資產(chǎn)擔保證券在證券市場上公開發(fā)行；第六，SPV按照證券購買協(xié)議約定對投資者進行償付(下附流程圖）。

三、信貸資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在上世紀70年代美國金融市場，隨后之所以被眾多成熟市場經(jīng)濟國家接受和采用，近年來又在多數(shù)新興市場國家得以推行，主要因為開展信貸資產(chǎn)證券化對拓寬融資渠道、發(fā)展金融市場、維護金融穩(wěn)定是有重要的現(xiàn)實意義和作用：

第一，有助于提高銀行資產(chǎn)的流動性，加速信貸資金周轉。貸款業(yè)務一旦發(fā)生，銀行的本金回流期限就被合同限定，如果發(fā)生數(shù)宗的大額中長期貸款業(yè)務，銀行資產(chǎn)就可能出現(xiàn)流動性不足的風險。通過資產(chǎn)證券化，銀行可以將需要在一定期限后才能收回的本金提前變現(xiàn)，再開展新一輪業(yè)務，從而加速了信貸資金周轉，提高了銀行資產(chǎn)的流動性。筆者認為，資產(chǎn)證券化這一金融工具的最主要的功能即在于提高資產(chǎn)的流動性上。

第二，有助于提高商業(yè)銀行資本充足率。資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式，因產(chǎn)出售而取得的現(xiàn)金收入，反映在資產(chǎn)負債表的左邊――“資產(chǎn)”欄目中。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權性融資，其反映在資產(chǎn)負債表的右上角――“負債”欄目中；也不同于通過發(fā)行新股、配股、優(yōu)先股等股權性融資，其反映在資產(chǎn)負債表的右下角――“所有者權益”欄目中。后兩種方式都將增加籌資人資產(chǎn)負債表的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化則具有非負債型融資的優(yōu)勢，信貸資產(chǎn)證券化可以提高商業(yè)銀行資本充足率。

第三，有助于分散信貸風險。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式。它在對貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進行分解的基礎上，將貸款進行重新組合和給予重新定價，并以此為基礎發(fā)行具有不同風險和收益特征的“結構性信貸證券”，銀行在轉讓信貸資產(chǎn)的部分或全部權益的同時，也轉讓了部分或全部風險。這是一個將銀行獨立承擔風險轉化為銀行、證券機構、眾多投資者共擔風險的運作，必將大大提高銀行系統(tǒng)的安全性。

第四，有助于發(fā)展資本市場。數(shù)十萬億金融資產(chǎn)淤積在銀行，間接投資比重過大，直接投資比重過小，資本市場不夠發(fā)達，是我國金融結構十分突出的不合理現(xiàn)象。這與西方發(fā)達國家形成鮮明對照。資產(chǎn)證券化顯然對改善我國金融結構、促進資本市場發(fā)展有很大作用。首先、它有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2004年4月我國全部金融機構存款余額為23.46萬億元，而股票市價總值剛剛突破5萬億元。股票市場只能起到部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)證券化，以及它在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。其次，信貸資產(chǎn)證券化將不具備流動性的資產(chǎn)轉變?yōu)樾庞蔑L險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，為資本市場提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具，無疑會豐富市場的金融工具結構，促進多層次資本市場體系的形成。第三，信貸資產(chǎn)證券化需要多種類型機構和多種制度組合運用，可以大大提高資本市場的制度化、規(guī)范化水平。

第五， 有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產(chǎn)證券化改變了投資品種結構，提高了貨幣流通速度。這些勢必對已有的貨幣市場供求格局產(chǎn)生很大影響。資產(chǎn)轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市。這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。信貸資產(chǎn)證券化將有助于增大銀行間證券資產(chǎn)的交易規(guī)模，從而使貨幣市場的交易利率具有更大的代表性，對基準收益率、存貸款利率等起到引導作用。

四、信貸資產(chǎn)證券化的風險

信貸資產(chǎn)證券化使不具有流動性的信貸資產(chǎn)轉化為可以在公開市場上流通的資產(chǎn)擔保證券，原本由銀行承擔的放貸風險轉化為由廣大投資者承擔的投資風險，如果資產(chǎn)擔保證券最終不能順利獲得償付而導致廣大投資者的利益受到損害，則可能影響資本市場甚至金融秩序的穩(wěn)定。具體來說，風險主要包括以下三個方面：

第一，投資風險。投資人通過購買資產(chǎn)支持證券，獲得了資產(chǎn)池資產(chǎn)的所有權，既獲得了這些資產(chǎn)所帶來的收益，也必須承擔這些資產(chǎn)可能出現(xiàn)的風險。例如，當資產(chǎn)池內(nèi)一部分信貸資產(chǎn)因為借款人死亡而無法還本付息，從而導致這一部分資產(chǎn)的現(xiàn)金流中斷時，投資人就將承擔相應的損失。對證券市場、資本市場的投資者而言，收益和風險是可進行比較的兩個變量，購買股票時如此，購買資產(chǎn)支持證券時也一樣。

第二，市場風險。資產(chǎn)證券化通過信貸資產(chǎn)的出售和以這些出售的信貸資產(chǎn)為償債基礎發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為信貸市場和資本市場的連接搭起了橋梁。一旦廣大投資者得不到償付，原本信貸市場的風險即轉移到了資本市場，則有可能造成資本市場甚至金融秩序的不穩(wěn)定。

第三，法律風險。由于我國實施信貸資產(chǎn)證券化面臨許多法律障礙，按照《公司法》、《信托法》、《證券法》、《稅法》、《擔保法》等基本法律的規(guī)定，我國根本不能進行信貸資產(chǎn)證券化操作，我國目前規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范性文件是《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，由于其內(nèi)容和效力的局限性，其并不能對資產(chǎn)證券化操作提供全面且完善的規(guī)范。

綜上，信貸資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融衍生工具，有利有弊，我國商業(yè)銀行在推行的過程中，如果能夠摸索出適合我國國情的操作方式，將風險控制在一定范圍內(nèi)，則其在推進銀行改革、活躍證券市場、維護金融秩序等方面大有可為。

參考文獻：

[1]彭冰:《資產(chǎn)證券化法律問題分析》.北大出版社，2001年版，第14頁

[2]special purpose vehicle 特殊目的機構，是專門設立的用于資產(chǎn)證券化這一特殊目的的載體。

[3]洪艷蓉:《資產(chǎn)證券化法律問題研究》.北京大學出版社，2004年7月版，第6頁

第7篇

雖然國務院常務會議沒有給出此次擴大試點的具體規(guī)模。但據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，此輪試點額度將擴大至2000億元左右，試點資產(chǎn)范圍亦可能擴大，但風險較大的資產(chǎn)不納入試點范圍。而隨著信貸資產(chǎn)證券化常態(tài)化發(fā)展將要提速，預計產(chǎn)品額度有望擴大，參與主體的門檻也將大大降低，券商、保險公司、信托公司、資產(chǎn)管理公司、小額貸款公司等非銀行金融機構均有望分一杯羹。

據(jù)接近中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會的相關人士表示，目前各家銀行對資產(chǎn)證券化業(yè)務的態(tài)度較為平靜，分析指出，由于資產(chǎn)證券化在我國依然處于發(fā)展的初期，所以此次擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，充分體現(xiàn)了嚴格控制風險，審慎、穩(wěn)步推進的一貫思路。而對照之前相關政策法規(guī)出臺時間與當時實際情況也不難看出，中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務一直以試點方式小心謹慎地尋找發(fā)展路徑，但回顧起來，政策的針對性卻又遠遠落后于銀行發(fā)展的需求。

信貸資產(chǎn)證券化暴露制度短板

“此時出臺信貸資產(chǎn)證券化是為了緩解銀行資產(chǎn)負債之間流動性失衡的局面，以此讓銀行更好支持實體經(jīng)濟發(fā)展。”資深金融從業(yè)者趙某如是理解此時推進信貸資產(chǎn)證券化。

但想法與現(xiàn)實情況的差距也顯而易見。盡管中國銀行行長李禮輝在2013年上半年業(yè)績說明會上對信貸資產(chǎn)證券化發(fā)表了力挺做更多資產(chǎn)證券化相關業(yè)務和產(chǎn)品的意見，但是他還指出了目前國內(nèi)有關資產(chǎn)證券化業(yè)務的缺陷，如“法律法規(guī)、會計條例還不完善，希望能夠加快出臺相關配套法規(guī)，保證資產(chǎn)證券化常態(tài)化發(fā)展”。

交行董事長牛錫明認為，信貸資產(chǎn)證券化主要有三個問題需要解決，其一就是監(jiān)管整合。信貸資產(chǎn)證券化的推廣涉及若干個監(jiān)管部門，各監(jiān)管部門在政策上、制度上需要進行整合。

有金融業(yè)資產(chǎn)管理部高管告訴記者，這是在當下信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品買賣雙方艱難逾越的鴻溝。“由于目前工商總局只是對銀行、信托公司之間的資產(chǎn)產(chǎn)權交易辦理過戶手續(xù)。為此，其他金融機構如果要參與交易只是債務而非產(chǎn)權交易。為避免債務違約造成損失，我們就必須做大量的信用風險評估、盡職調(diào)查甚至是增加擔保來降低風險。這樣無形中大幅增加交易的成本和難度。”他說。

對此，趙某表示，現(xiàn)在只有在政策上、制度上進行整合才能打破買賣雙方不平等的交易關系。“不管是銀行與銀行、銀行與券商的資產(chǎn)交易，后者都只是一個‘過手’、一個中間商，而不是風險承接者，隨后他們要將產(chǎn)品再賣給普通投資者。如果僅僅是從盤活銀行資產(chǎn)的角度出發(fā)，將資產(chǎn)的風險轉嫁給購買資產(chǎn)證券化的機構的話，沒有金融機構愿意購買。”他解釋道。

趙某告訴記者，之所以他們暫不考慮資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的原因就是在交易價格上很難達到一致。“銀行在定價權上是強勢地位，讓我們根本沒有商討價格的余地來開展此項業(yè)務。最后為了繼續(xù)存活下去，在銀行需要將大量資產(chǎn)轉移出表內(nèi)的需求下，券商只能甘愿做通道。”他說。

2012年5月央行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》重啟信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，額度500億。

趙某認為，由于交易制度的不完善導致的定價不合理，使得券商、保險之類的機構投資者不愿意購買，使得信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模一直停滯不前。

而自2005年以來隨著時間推移，銀行理財、信托再到現(xiàn)在的券商資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)規(guī)模卻不斷創(chuàng)新高。“雖然監(jiān)管機構開始著手管理這里面的風險，但不能就此反過來再次要求其他金融機構來配合銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化。”一位業(yè)內(nèi)人士說。

多位金融行業(yè)從業(yè)者認為，此次政策著重優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資金的初衷是好的。但在資產(chǎn)證券化運行中的制度缺陷以及銀行自己的打算下，信貸資產(chǎn)證券化道路依然坎坷。

資產(chǎn)證券化常態(tài)化發(fā)展下的各銀行“小九九”

多位銀行業(yè)內(nèi)人士表示，信貸資產(chǎn)證券化擴容并趨于常態(tài)化，可以最大限度地盤活資金存量，提高資金使用效率，有效緩解中小企業(yè)融資難問題。同時，有利于商業(yè)銀行補充資本金，提高信貸資產(chǎn)的運營能力。

對于商業(yè)銀行來說，擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，有助于推動其轉變過度依賴規(guī)模擴張的經(jīng)營模式，通過證券化盤活存量信貸，騰挪出更多的信貸規(guī)模，向經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點領域傾斜，特別是用于小微企業(yè)、“三農(nóng)”、棚戶區(qū)改造、基礎設施建設等。對于投資者來說，信貸資產(chǎn)證券化試點擴容，將進一步豐富市場投資產(chǎn)品，拓寬財富保值增值的渠道。

在近期多家上市銀行披露的中報中提及了推進資產(chǎn)證券化業(yè)務的進程。建行稱，已將“建元”2013年第一期公司類貸款證券化項目申報材料正式上報監(jiān)管部門。北京銀行稱，資產(chǎn)證券化業(yè)務已完成籌備工作，并上報監(jiān)管部門審核。中國銀行行長李禮輝表示，未來中國銀行將做更多的資產(chǎn)證券化相關業(yè)務和產(chǎn)品。李禮輝稱，“中國銀行在這方面有經(jīng)驗，從去年重新啟動以來，我們首批做了30多億元的產(chǎn)品，并且我們借助在海外分支機構的優(yōu)勢，做了相關的外幣產(chǎn)品。”據(jù)了解，中行紐約分行打入美國主流市場的一大特色業(yè)務是資產(chǎn)證券化。作為首個在美國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的中資銀行，具有較大的示范效應。

值得一提的是，央行的新聞稿中提到，在擴大信貸資產(chǎn)證券化試點過程中，央行將會同有關金融監(jiān)管部門，在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎上，引大盤優(yōu)質信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所市場跨市場發(fā)行。

據(jù)記者了解，對于優(yōu)質資產(chǎn)的交易，個別銀行卻都有著自己的打算。有國有大型股份制商業(yè)銀行相關人士表示，從自身收益的角度來說，我們很難將鐵路基建、電力和道路交通等優(yōu)質資產(chǎn)做成資產(chǎn)證券化賣出，即便這類資產(chǎn)在我們貸款中占比很大。“考慮到風險資本占有、潛在不良的變化以及綜合人工運營成本，我們要賣出一筆道路交通的貸款，可能需要一百筆中小客戶貸款才能補足之前的收益。前者的綜合性價比遠高于后者。”他說。

而對客戶基礎比較薄弱的股份制銀行來說卻另有苦衷。一家大型股份制銀行分行的部門經(jīng)理表示，他們現(xiàn)在想出售一個政府市政BT項目的收益權。“這個項目是為了與當?shù)卣３至己藐P系而做的5年期項目。現(xiàn)在從回收流動性的角度來賣出這個項目。但是我們只賣項目的收益權不賣貸款項目債權。”因為他們擔心政府知道后影響其分行在當?shù)氐慕?jīng)營。

之前的趙某看來，銀行理財產(chǎn)品可以提供客觀的收益率來吸引普通客戶購買的一個很重要原因是標的資產(chǎn)就是高風險、高收益的貸款。“這類資產(chǎn)中肯定存在平臺貸款之類的貸款。”

如今，在銀監(jiān)會著手規(guī)范銀行理財產(chǎn)品使得銀行不能肆意賣出非標準化資產(chǎn)后，有金融產(chǎn)品設計者表示對銀行提高房屋貸款利率提出警覺。在他看來，房屋貸款期限長、占有大量的銀行資本和人力資源，這是美國銀行業(yè)想辦法賣出個人住房貸款的原因。而目前中國銀行業(yè)同樣也存在這樣的需求。“由于目前大多數(shù)銀行貸款均有利率折扣，如果銀行想賣出房屋貸款，就必須讓貸款利率與市場利率相吻合。由此銀行提高房屋貸款利率將是大勢所趨。”

信托和券商“搶灘”新業(yè)務競爭愈加激烈

業(yè)內(nèi)人士介紹，過去幾年信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行方主要是信托公司，如今隨著券商的加入，信托和券商面臨直接競爭。

業(yè)內(nèi)人士預計，隨著資產(chǎn)證券化進一步“擴容+擴圍”試點的推進，未來將有更多非銀行金融機構參與信貸資產(chǎn)證券化，包括券商、保險公司、信托公司、資產(chǎn)管理公司、小額貸款公司等。據(jù)了解，券商與信托在資產(chǎn)證券化業(yè)務上都將投入更多。

多位券商分析師指出，券商在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務中可獲得多項收入，券商不僅作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的承銷方和專項項目管理人分別收取承銷費和管理費，而且還作為項目的參與者，可以憑借對項目的深入了解，通過自有資金參與投資次級部分、提供流動性等方式賺取投資收益和利益收入等。

首先券商資產(chǎn)部門或者資管子公司可以通過設計專項理財計劃（資產(chǎn)證券化業(yè)務），作為新的受托機構參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，并獲得穩(wěn)定的管理費收入。其次，券商作為有銷售渠道和承銷經(jīng)驗的投資銀行，可以在信貸資產(chǎn)證券化項目發(fā)行過程中承擔起承銷商和分銷商的角色，從而獲得承銷費收入，形成穩(wěn)定的新的利潤增長點。再次，對券商買方業(yè)務有益。中國證監(jiān)會歷年創(chuàng)新實踐擴大了券商自營業(yè)務和100萬元起資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資范圍，允許投資證券期貨交易所交易的投資品種、銀行間市場交易的投資品種以及金融監(jiān)管部門批準或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將成為券商新的投資標的。相比于股票和其他衍生品投資，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益更高更穩(wěn)定。

除此之外，信托、基金子公司等也將分得一杯羹。今年3月，證監(jiān)會的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》提出，將信貸資產(chǎn)納入券商資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)范圍。保監(jiān)會近日出臺的《關于保險業(yè)支持經(jīng)濟結構調(diào)整和轉型升級的指導意見》明確，支持保險資金參與信貸資產(chǎn)證券化，盤活存量金融資產(chǎn)，優(yōu)化金融配置。上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司設立的“東證資管――阿里巴巴1號至10號專項資產(chǎn)管理計劃”近日獲證監(jiān)會核準，受到市場追捧。

這之后，不少券商業(yè)已將信貸資產(chǎn)證券化視為創(chuàng)新業(yè)務的重要一項，并已經(jīng)開始搭建系統(tǒng)。對此業(yè)內(nèi)人士表示，信貸資產(chǎn)證券化主要還是看銀行選誰合作，而信托和券商各有優(yōu)勢。

第8篇

關鍵詞：資產(chǎn)證券化銀行間接融資

資產(chǎn)證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎資產(chǎn)的發(fā)起人。以基礎資產(chǎn)劃分，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、商業(yè)租賃合約證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。近年來，又出現(xiàn)了一些新的廣受歡迎的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——CDOs，其基礎資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券以及多種公司債券。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融交易模式，以何種資產(chǎn)著手推進并無定規(guī)，可根據(jù)需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質，結合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務于中國金融業(yè)的發(fā)展。本文將就資產(chǎn)證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實質及其對中國金融業(yè)發(fā)展的重要意義。

一、資產(chǎn)證券化對銀行體系的影響

銀行是資產(chǎn)證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發(fā)放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當服務機構和收取服務費用。我國銀行目前對資產(chǎn)證券化的參與程度有限，在現(xiàn)有試點中是將已有的信貸資產(chǎn)進行證券化并發(fā)行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產(chǎn)證券化交易的作用是出售信貸資產(chǎn)，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。這種觀點忽視了資產(chǎn)證券化作為一種先進的資產(chǎn)管理技術給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產(chǎn)證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明：

假設A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產(chǎn)進行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)方的變動為現(xiàn)金及其等價物增加10億元，信貸資產(chǎn)減少10億元。資產(chǎn)負債總額不變。假設投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產(chǎn)及負債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產(chǎn)及負債總規(guī)模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現(xiàn)金時，就會抵消一部分轉賬支付金額，銀行資產(chǎn)負債減少幅度則低于10億元。但經(jīng)濟學理論告訴我們一國流通中現(xiàn)金的比例不會輕易有大的改變，因此這種抵消效應不會很大。如果投資者就是在A銀行開設的活期賬戶，那么更簡單，直接表現(xiàn)為A銀行資產(chǎn)負債的雙雙減少。

因此，討論資產(chǎn)證券化對銀行的影響應該作宏觀和微觀的區(qū)分。從宏觀層面看，整個銀行體系的資產(chǎn)負債規(guī)模減少。由于銀行負債（活期存款）表現(xiàn)為貨幣供應量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應量減少。但要注意的是，全社會的融資規(guī)模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y而已，直接融資比例會因此上升。

從微觀層面看，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的銀行，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在總資產(chǎn)中的比例增加，資產(chǎn)負債的總規(guī)模不變或者減少（一旦資產(chǎn)證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢必每家銀行都會出現(xiàn)資產(chǎn)負債減少的情況）；由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的增加，該銀行的貨幣創(chuàng)造能力增強（但其他銀行的貨幣創(chuàng)造能力降低）；該銀行將流動性差的資產(chǎn)轉換為流動性強的資產(chǎn)，調(diào)整了資產(chǎn)配置，資產(chǎn)整體流動性提高，風險資產(chǎn)規(guī)模減小。

更重要的是，這種技術大幅度提升了銀行的資產(chǎn)管理水平。各種信貸資產(chǎn)不再是不可流動的，在必要的時候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當銀行體系缺乏流動性時，這種技術的重要性不言而喻。以此為基礎，銀行將具備更強的產(chǎn)品開發(fā)能力，如發(fā)放固定利率住房抵押貸款，并通過資產(chǎn)證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機，也可以獲得不菲的服務費收入，并且不會承受信用、利率以及期限風險。二、資產(chǎn)證券化對住房金融市場的影響

資產(chǎn)證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風險。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規(guī)模的增長不過發(fā)生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點。隨著利率的逐步上升，購房者對降低融資成本的要求會越來越強烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個不錯的選擇。但在利率上升時期，固定利率貸款會給銀行帶來利率風險，而在利率下降時期，購房者又可能通過借新?lián)Q舊的再融資方式同樣將風險轉嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風險化解途徑。

隨著購房者的規(guī)模不斷擴大，加之住房關系到每個家庭的切身利益，住房市場對整體經(jīng)濟運行甚至社會穩(wěn)定會產(chǎn)生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發(fā)達國家經(jīng)驗看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風險由市場來分散和化解。而資本市場一個最重要的功能就是對風險進行定價和交易，由市場分散風險的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規(guī)避了利率風險和期限風險之后收取不菲的服務費用。

三、資產(chǎn)證券化對資本市場的影響

目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產(chǎn)品供給不足。全社會絕大多數(shù)金融資產(chǎn)聚集在銀行業(yè)，大部分融資通過銀行體系進行，資本市場上的金融產(chǎn)品無論是品種、還是規(guī)模都嚴重滯后于經(jīng)濟發(fā)展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發(fā)展更為滯后。債權類金融產(chǎn)品是一國金融市場的重要構成部分，尤其長期債券是投資者進行長期穩(wěn)健投資的主要工具。缺乏債券產(chǎn)品，投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產(chǎn)進行有效配置。

資產(chǎn)證券化在解決金融投資產(chǎn)品供給不足方面能夠發(fā)揮重要作用。首先，資產(chǎn)證券化能夠提供高信用等級的投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級并不受發(fā)行人和基礎資產(chǎn)的制約，通過信用增級技術，發(fā)行人能夠發(fā)行高于自身信用等級和基礎資產(chǎn)信用等級的產(chǎn)品，投資安全得以保障。

其次，發(fā)行人可對投資者量身定做投資產(chǎn)品。運用資產(chǎn)證券化技術，發(fā)行人能夠對基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行靈活分割，根據(jù)投資者需求發(fā)行不同期限、不同風險等級的產(chǎn)品，分別滿足投資者不同的風險偏好需求。

第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行更為便利。與普通債券不同，資產(chǎn)證券化是將基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流提前變現(xiàn)，只要有合適的資產(chǎn)，即可進行證券化，因此適應范圍更廣，發(fā)行更為便利。

四、發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化雖然在美、歐及日本已經(jīng)有了將近30年的歷史，但對中國金融市場而言仍屬于金融創(chuàng)新產(chǎn)品。它為提高中國金融市場效率、化解直接與間接融資失衡矛盾提供了新的解決思路和操作手段。市場參與各方應站在完善資本市場基礎構架、促進商業(yè)銀行轉型、推動金融體制改革的高度看待資產(chǎn)證券化。監(jiān)管部門應因勢利導，充分調(diào)動各方積極性，加快完善制度環(huán)境，積極推進資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展。一個可行的辦法是推動那些需要流動性的中小銀行開展證券化業(yè)務。這些銀行資本金規(guī)模小、流動性相對缺乏，在一定程度上限制了其快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化可以加快這些銀行的資金周轉速度，提高資金使用效率，在獲得證券化產(chǎn)品管理費的同時，擴大其貸款發(fā)放規(guī)模。這無疑是中小銀行加快發(fā)展，增強市場競爭力的有效途徑。

第9篇

資產(chǎn)證券化，是指通過原始資產(chǎn)擔保將缺乏流動性的資產(chǎn)轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒有進入資本擴張的資產(chǎn)進入投資過程。二級證券化是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風險的能力。金融市場較發(fā)達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動性的經(jīng)營領域發(fā)展迅速。面對我國金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢，2014年11月21日，證監(jiān)會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》(以下簡稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調(diào)查工作指引》;與此同時，銀監(jiān)會也下發(fā)《關于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對資產(chǎn)證券化中不同參與人的權利義務范圍進行規(guī)范，強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強對投資者權益的保護，加速推進我國相關領域的資產(chǎn)證券化進程。

在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時，我們也應當認識到，由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發(fā)達國家還是我國目前已有的實踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當?shù)木窒扌浴Ｃ绹拇渭壻J款債權證券化引發(fā)的全球金融危機足以佐證資產(chǎn)證券化的風險和現(xiàn)行的關注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠， 而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質是什么? 實踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題

在經(jīng)濟和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務是指以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動。在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產(chǎn)轉化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排，從而形成了復雜的法律關系。無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉，分散經(jīng)營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉、迅速擴充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中， 抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性， 用傳統(tǒng)的債權讓與模式只能實現(xiàn)單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產(chǎn)池基礎，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉化為 貸款轉讓發(fā)行 模式，即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經(jīng)營風險，實現(xiàn)風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經(jīng)營風險。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時，貸款機構通過特殊目的機構將這種經(jīng)營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續(xù)轉移，最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經(jīng)營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式，從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風險的效果。

可見，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉實現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進行制度設計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大，聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監(jiān)管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注，導致法律監(jiān)管的制度設計在著力點上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發(fā)生的轉化及轉化產(chǎn)生的風險隔離效應，監(jiān)管制度設計使資產(chǎn)證券化的參與者的權利、義務出現(xiàn)失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程，從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決，致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔，最終必然導致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風險集中爆發(fā)。

由此可見，構建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應當首先明確資產(chǎn)證券化資本權利屬性轉化的本質及其產(chǎn)生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規(guī)定明確當事人義務，糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監(jiān)管領域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風險產(chǎn)生后的追責均納入監(jiān)管范圍，在實現(xiàn)權益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權利屬性發(fā)生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化在實質上實現(xiàn)了資本權利屬性的轉化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。

資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權在連續(xù)轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯(lián)，使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現(xiàn)出其獨立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權，并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現(xiàn)形式的資本，但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權，發(fā)行人將其進行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后，原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權益人的個人資本進行監(jiān)管，從而導致相關法律規(guī)范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經(jīng)營風險也隨之產(chǎn)生轉化。資產(chǎn)證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易， 債權不能實現(xiàn)的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發(fā)行人而言，風險已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產(chǎn)生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監(jiān)管失效。

社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的， 所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上， 必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權利、義務之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產(chǎn)證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務， 這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產(chǎn)證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產(chǎn)風險也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中， 通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現(xiàn)，未來收益權利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎資產(chǎn)的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會， 不履行基礎資本的風險規(guī)避與控制義務。原始權益人在資產(chǎn)證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內(nèi)化于衍生品的風險。

其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產(chǎn)進行再次打包整合， 所以對其基礎財產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現(xiàn)失衡。而負擔外部監(jiān)管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統(tǒng)一， 喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據(jù)基礎資產(chǎn)情況、原始權益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任， 這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風險爆發(fā)造成投資者損害的追責層面，資產(chǎn)證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應， 并不負擔資本風險產(chǎn)生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面， 由于證券化的風險隔離效應和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權利義務出現(xiàn)失衡。

四、構建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構應當從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段， 風險產(chǎn)生后的追責階段都應當納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現(xiàn)權利義務的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權利義務統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風險超過準入標準的資產(chǎn)不得進入資產(chǎn)池， 而可以進入資產(chǎn)池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產(chǎn)風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權利義務統(tǒng)一， 主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監(jiān)管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性， 以確保交易階段發(fā)行人和評級機構權利義務的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風險產(chǎn)生后追責階段的權利義務統(tǒng)一，主要是在衍生品風險出現(xiàn)時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產(chǎn)證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應當對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風險進行分級的類型化標準和資產(chǎn)池中基礎資產(chǎn)的準入標準，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強化參與人的信息披露義務， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經(jīng)濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。

對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應當根據(jù)衍生品基礎資產(chǎn)的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創(chuàng)造的金融衍生品進行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大， 供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標準分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發(fā)行設定進一步的資產(chǎn)控制。

同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對于財產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產(chǎn)池前應當進行風險評估，按照借款人的資產(chǎn)負債比例、收入水平等因素設定一定的資產(chǎn)池準入標準， 達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產(chǎn)池作為基礎資本。在法規(guī)完善方面，應當根據(jù)不同基礎資產(chǎn)的風險特點， 由證監(jiān)會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產(chǎn)準入標準。在《管理規(guī)定》第24條對基礎資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規(guī)定之外， 應當規(guī)定基礎資產(chǎn)不符合最高風險級別原始資產(chǎn)準入標準的， 不得作為基礎資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權益人職責規(guī)定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎資產(chǎn) 的規(guī)定也應當與此要求對接， 要求移交的基礎資產(chǎn)應當已經(jīng)進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準入標準。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進行風險控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務的規(guī)定， 應當進一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎資產(chǎn)情況，評級情況和風險評估報告，發(fā)行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發(fā)行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。即說明應當參照投資者的知識、經(jīng)驗、對衍生品風險了解的水平進行適當?shù)恼f明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務時， 其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現(xiàn)，配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎財產(chǎn)質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機構的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查， 對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產(chǎn)品應拒絕其進行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督

對于衍生品交易過程的監(jiān)督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機制的監(jiān)管強度。

在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產(chǎn)，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強化信息披露義務來實現(xiàn)，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產(chǎn)的情況追溯至實體經(jīng)濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發(fā)生。

對于衍生品流通監(jiān)管的問題，應當根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領域， 其對應的監(jiān)管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機構都應享有監(jiān)管權限， 在一定程度上提高監(jiān)督機構對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機構監(jiān)管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權對資產(chǎn)證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理， 三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此，可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下，對于其管轄不同領域的特殊情況，由兩機構分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設置聯(lián)合辦事機構，對相關問題進行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實現(xiàn)對衍生品交易的跨領域監(jiān)管。

外部信用評級機構的評級行為也應當發(fā)揮其相應的作用。評級機構應當依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎財產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規(guī)范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分： 第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導，建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。

由于我國評級機構發(fā)展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責機制

如果資產(chǎn)證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規(guī)范權利行使，保證權利人履行義務，實現(xiàn)權利、義務、責任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權利人的責任體現(xiàn)為：第一，如果權利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進行基礎資產(chǎn)質量控制， 或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產(chǎn)產(chǎn)生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產(chǎn)出現(xiàn)風險而遭受不利益，是正常的商業(yè)風險所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產(chǎn)質量問題嚴重， 金融衍生產(chǎn)品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機構應當取消其進行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權利人從事證券化業(yè)務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監(jiān)管措施之外，還應當將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失， 而我國進行資產(chǎn)證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現(xiàn)實應當發(fā)生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機構的行為。

通過資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過程中的外部監(jiān)督，事后追責機制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時， 為社會生產(chǎn)服務，實現(xiàn)社會化權利與社會需要的統(tǒng)一。

五、結論