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第1篇

內(nèi)容摘要:由于社會和歷史的原因,我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在一些問題,本文從我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀談起,分析其存在問題的原因,并就如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)作詳細(xì)闡述。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)融資 內(nèi)部人控制

資本結(jié)構(gòu)是指負(fù)債資金和權(quán)益資金的構(gòu)成比例,它是融資決策的核心問題,是影響公司發(fā)展的重要指標(biāo)。我國金融市場起步較晚,上市公司還處在建設(shè)之中,沒有一個(gè)真正完善的資本市場。而上市公司資本結(jié)構(gòu)是否合理,會直接影響公司的行為及公司的價(jià)值,影響投資者的利益和證券市場的健康發(fā)展。

我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

(一)融資渠道單一且股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

融資渠道單一且負(fù)債比率偏低,其中流動負(fù)債水平偏高,且公司偏好股權(quán)融資。一直以來,我們只注重權(quán)益和負(fù)債資金的比例關(guān)系,很少涉及負(fù)債資金內(nèi)部的比例關(guān)系。但是若負(fù)債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理,也會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理,發(fā)生財(cái)務(wù)問題。流動負(fù)債能夠緩解企業(yè)對資金臨時(shí)性的要求,成本相對較低。一般認(rèn)為,流動負(fù)債占負(fù)債總額的一半比較合理,該比率過高將增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。近十年來我國資本市場發(fā)展迅速,通過股票融資籌集了資金,降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營機(jī)制提供了條件。從股權(quán)資本內(nèi)部構(gòu)成看,股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,盡管如此我國上市公司都偏好股權(quán)融資。

(二)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重且激勵制度不合理

1.內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。內(nèi)部人控制度與股權(quán)的集中相關(guān)。隨著股權(quán)的集中,內(nèi)部人控制度呈現(xiàn)出增大的趨勢。主要是因?yàn)槲腥撕腿酥g信息的不對稱引起的,由于各自的行為目的不一致,容易引發(fā)眾多的矛盾,作為經(jīng)理人員就有可能利用對企業(yè)的控制權(quán)作出有損股東的決策。而且負(fù)債率會帶來較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),一旦公司破產(chǎn)內(nèi)部人的控制權(quán)收入也隨之喪失,因此內(nèi)部人偏好股權(quán)融資。

2.上市公司激勵制度的不合理。目前我國上市公司高管持股比較普遍,但比例很低。上市公司的最大股東通常為國家,而國有股主體不明確,缺乏人格化代表,無法對公司進(jìn)行有效的監(jiān)督作用。而且我國上市公司是以稅后利潤作為衡量經(jīng)營者業(yè)績的指標(biāo),債券融資成本在稅前扣除,會對稅后利潤指標(biāo)產(chǎn)生不利的影響,而股權(quán)融資則不會產(chǎn)生任何影響,因此管理者偏好股權(quán)融資。

(三)資本市場不成熟且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小

資本市場不成熟,上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小且行業(yè)特征獨(dú)特。由于我國資本市場發(fā)展不成熟、不完善,特別是債券市場的發(fā)展,缺乏有效的退出機(jī)制。上市公司往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐,造成資源的極大浪費(fèi),使資本市場不能有效配置資源。這一現(xiàn)象是重股輕債的衍生現(xiàn)象,同時(shí)在融資工具的選擇上,可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券等具有彈性的融資工具沒有得到有效的利用,資本結(jié)構(gòu)明顯缺乏靈活和柔韌度。在工業(yè)類上市公司中,一般經(jīng)營周轉(zhuǎn)快、技術(shù)進(jìn)步快、處于高增長階段的行業(yè)具有高負(fù)債的動機(jī)和能力,如交通運(yùn)輸、冶金、化工、紡織行業(yè),具有行業(yè)的特殊性。

(四)上市公司財(cái)務(wù)行為保守且融資效率低下

企業(yè)要發(fā)展,必須通過大規(guī)模籌集資金,不斷兼并擴(kuò)張才能實(shí)現(xiàn)發(fā)展獲利的目的。激烈的競爭會導(dǎo)致銷售成本上升、營業(yè)利潤下降,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本增加。而管理層普遍厭惡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此企業(yè)的財(cái)務(wù)政策趨于保守。大多數(shù)上市公司均傾向于股權(quán)融資,因?yàn)闄?quán)益融資會稀釋原股東的控制權(quán),使每股收益下降。對募集資金使用過程缺乏監(jiān)管,經(jīng)理人員把募集的資金隨意挪用,存在大量的閑置資金,資金使用效率和投資回報(bào)率低下,凈資產(chǎn)收益率下降,融資效率低下。

目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的不利影響及原因分析

(一) 上市公司資本結(jié)構(gòu)的不利影響

在西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中,企業(yè)融資次序應(yīng)遵循內(nèi)源融資優(yōu)先,債務(wù)融資其次,股權(quán)融資最后的順序。我國上市公司目前的資本結(jié)構(gòu),從長遠(yuǎn)來看不利于公司的發(fā)展:不利于降低融資成本;不利于對經(jīng)營者的約束及發(fā)揮其激勵作用;股權(quán)融資屬于短期行為,從長遠(yuǎn)看有損于公司利益。很多上市公司通過擴(kuò)大股權(quán)資金來降低上市公司的負(fù)債率,主要是為了逃避風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)只要通過財(cái)務(wù)杠桿的正面作用,增加公司價(jià)值,也可以達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。

(二)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的原因分析

1.股權(quán)融資成本低。股票融資不必還本,股息不固定且可靈活掌握;股票發(fā)行的交易成本從某種意義上看可忽略不記。認(rèn)購過程中凍結(jié)資金所產(chǎn)生的利息收入足以抵消發(fā)行股票的交易成本;股權(quán)融資可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)資本是企業(yè)依法籌集,長期使用并自主支配的資金,能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),無破產(chǎn)成本。因此上市公司偏好股權(quán)融資。

2.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。在我國,證券監(jiān)管職能方面的錯置使得證券監(jiān)管部門對市場干涉太多,用行政職能代替市場的職能,同時(shí)證券監(jiān)管部門的不作為,未能提供有效的市場制度與規(guī)則,未能對掠奪投資者財(cái)富的行為進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰。從而使公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷:一是我國的傳統(tǒng)文化和現(xiàn)代公司治理制度之間難以契合;二是法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。因此就形成了國有股權(quán)虛置,上市公司與控股股東存在過多關(guān)聯(lián)交易,股權(quán)過于集中,公司控制權(quán)市場難以形成,"內(nèi)部人控制"現(xiàn)象嚴(yán)重,董事會功能和程序不夠規(guī)范且沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督功能,經(jīng)理層缺乏長期激勵和約束機(jī)制等問題。

3.資本市場結(jié)構(gòu)失衡。資本市場是企業(yè)融資的場所,我國資本市場發(fā)展是被動的、滯后的,存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。表現(xiàn)在:一是在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí),企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式,發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理,導(dǎo)致債務(wù)市場發(fā)展滯后;二是由于我國商業(yè)銀行功能尚未完善,長期貸款風(fēng)險(xiǎn)較大,使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款。因此上市公司在資本市場只選擇股權(quán)融資方式籌資,這樣使籌資方式單一,影響資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司所在行業(yè)和地區(qū)程度也影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

4.政策導(dǎo)向的偏倚、投資者行為不理性及對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不足。在我國,從政府決策部門到企業(yè)都存在“重股輕債”的思想,政府對企業(yè)發(fā)行債券控制的過多過死,對股票融資又提供政策優(yōu)惠,我國上市公司這一融資格局的形成,導(dǎo)致企業(yè)融資方式的畸形化。同時(shí)由于投資者行為的非理性,使得小額投資者的投資決策具有較大的隨意性和盲目性;經(jīng)營現(xiàn)金流量不足,企業(yè)業(yè)績因無法跟上股本擴(kuò)展速度而導(dǎo)致經(jīng)營效益下降;權(quán)益資金風(fēng)險(xiǎn)意識差,股票融資不需還本付息,但這并不意味著投資者不需回報(bào),如果投資者的要求得不到滿足,他們就會放棄這種股票,股票價(jià)格下降,使企業(yè)形象受損。

優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施

(一)影響資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素

國內(nèi)的股市文化、企業(yè)激勵約束機(jī)制、證券監(jiān)管上的缺陷,是國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)缺失、監(jiān)督約束機(jī)制不硬、高管法制觀念不強(qiáng)、道德自律不足等問題的起因。具體說來有:外部因素,包括國家的發(fā)達(dá)程度、經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度、稅收機(jī)制、金融市場等;內(nèi)部因素:資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營的長期穩(wěn)定性、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)控制權(quán)。

(二)優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的途徑

1.提高負(fù)債比例,改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。大力發(fā)展企業(yè)債券市場,提高上市公司的債務(wù)融資比例。比如深化債券利率市場化改革,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券完全根據(jù)市場需求確定利率水平的市場化利率形成機(jī)制;穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審批方式改革;建立完善債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制。鼓勵上市公司向銀行貸款,加快商業(yè)銀行的改革步伐,完善銀行的信用制度。強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制”。與股東控制相比,債權(quán)人對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債信息的掌握比股東更多、更準(zhǔn)確,而且債權(quán)人對企業(yè)的控制是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。所以債權(quán)人控制比股東控制更加有效,可引入債權(quán)人的“相機(jī)性控制”機(jī)制,提高企業(yè)的治理效率。利用股轉(zhuǎn)債提高資產(chǎn)負(fù)債率。公司可以利用債務(wù)利息的抵稅作用來降低資金成本;資產(chǎn)負(fù)債比率的提高,可以鞭策企業(yè)不斷地尋求投資報(bào)酬率更高的項(xiàng)目,從而提高資金的利用效率。

2.規(guī)范上市公司股權(quán)融資行為。第一,嚴(yán)格配股審批制度。要求對配股項(xiàng)目和增發(fā)新股使用項(xiàng)目的進(jìn)展情況、收益情況定期披露,對任意改變資金用途和大股東占用資金的行為進(jìn)行譴責(zé)和懲罰。加強(qiáng)對募集資金使用過程的監(jiān)管,提高配股資金投向的透明度和資金的使用效率。第二,關(guān)注上市公司的股利分配情況。當(dāng)經(jīng)營效益不佳或現(xiàn)金流量不足時(shí),企業(yè)就以增股、配股等形式,籌得更多資金,不會面臨到期還本付息的困境或破產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)。所以應(yīng)提高經(jīng)理人員的素質(zhì),健全激勵與約束機(jī)制,采用最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),使公司的價(jià)值達(dá)到最大化。第三,利用股份回購改善股本結(jié)構(gòu)。可以優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu),發(fā)揮社會股東的監(jiān)督?jīng)Q策作用,改善畸形的治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)可以通過降低上市公司發(fā)行股票籌集資金與上市前公司凈資產(chǎn)的比例、實(shí)施個(gè)人破產(chǎn)制度、實(shí)施管理層和職工持股制度(ESOP)等措施來改善股本結(jié)構(gòu)。

3.完善資本結(jié)構(gòu)。樹立資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理觀念,增強(qiáng)企業(yè)競爭能力。加快證券市場的市場化改革,完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。具體措施有:建立內(nèi)控機(jī)制,提高資金使用效率;切實(shí)做好“三公開”,防止大股東占用和掏空上市公司;盡快落實(shí)獨(dú)立董事的聘任工作;加強(qiáng)信息披露,適用國際會計(jì)準(zhǔn)則、審計(jì)準(zhǔn)則,對上市公司信息的強(qiáng)制性披露的要求。建立動態(tài)優(yōu)化機(jī)制,保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。可以建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系,適應(yīng)環(huán)境的變化。同時(shí)使用較好彈性的融資工具,比如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、發(fā)行優(yōu)先股,協(xié)調(diào)股權(quán)利益和債券利益的關(guān)系。加強(qiáng)資本運(yùn)營,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身目標(biāo)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,考慮企業(yè)價(jià)值增加和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的適應(yīng)度。同時(shí)資本運(yùn)營要保持合理的舉債能力,從而保證企業(yè)資本的安全、完整和增值。

4.政府職能的轉(zhuǎn)變,完善監(jiān)督和激勵機(jī)制。政府職能轉(zhuǎn)變的措施:第一,政府監(jiān)管部門應(yīng)與市場主體徹底分離,提高債券發(fā)行、交易及利率決定的市場化程度。通過制定市場交易規(guī)則和監(jiān)管法規(guī),維護(hù)市場秩序,建立公正、公開、高效的債券市場。第二,建立完善的資信評估體系信用評級,完善各項(xiàng)法規(guī)。第三,建立完善的公司治理機(jī)構(gòu),強(qiáng)化財(cái)務(wù)約束。在完善的市場經(jīng)濟(jì)條件下,應(yīng)通過出資者的財(cái)務(wù)約束及資本市場、銀行機(jī)構(gòu)等多種約束機(jī)制的共同作用,來實(shí)現(xiàn)對于公司經(jīng)營者的約束,以保證出資者的根本利益。強(qiáng)化出資者對公司的監(jiān)督,建立利潤分享計(jì)劃。

完善監(jiān)督和激勵機(jī)制的措施:第一,完善公司治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)對經(jīng)營者的約束和控制。可引入獨(dú)立董事制度,培育資本市場的機(jī)構(gòu)投資者以及建立市場化的動態(tài)的激勵機(jī)制。第二,加快股權(quán)激勵機(jī)制建設(shè)。具體措施有:在公司組織結(jié)構(gòu)上發(fā)揮股東大會、董事會和監(jiān)事會的監(jiān)督功能。同時(shí)考慮管理人員持股;引進(jìn)股票期權(quán),增加經(jīng)理人員持股比例,實(shí)行職工持股計(jì)劃;引入業(yè)績股票等方式建立健全股權(quán)激勵機(jī)制。

綜上所述,隨著我國資本市場的成熟,上市公司資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)該把公司財(cái)務(wù)管理與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場狀況結(jié)合起來,把資本結(jié)構(gòu)決策與經(jīng)營戰(zhàn)略管理結(jié)合起來。優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)要“標(biāo)本兼治”,按照“功能強(qiáng),各種資本都能發(fā)揮應(yīng)有的作用;周轉(zhuǎn)快,在經(jīng)營中各種形態(tài)資本能較快地依次轉(zhuǎn)換其形態(tài);抗風(fēng)險(xiǎn),能抵御異常情況而減少損失或帶來收益”的標(biāo)準(zhǔn)來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),這樣才能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本,實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

參考文獻(xiàn):

1.許勁波.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及優(yōu)化[J].市場研究,2004(7)

2.曾源.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的形成及優(yōu)劣分析[J].財(cái)會研究,2005(1)

第2篇

Abstract： The domestic A shares of 9 dairy listed companies continued to borrow and finance money through the capital market， realized the rapid growth of assets scale， changed profoundly their total liabilities， total equity and capital structure. The paper summarizes the overall characteristics of 9 companies' capital structure， and analyzes the reality plights in many angles， finally puts forward proposals about enterprise value optimization from three aspects of merger and reorganization， financial management and corporate governance.

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；價(jià)值優(yōu)化；負(fù)債率；權(quán)益率

Key words： capital structure；value optimization；debt ratio；equity ratio

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）34-0033-03

0 引言

我國乳品公司在“奶源爭奪、渠道開拓、產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌建設(shè)”發(fā)展戰(zhàn)略的驅(qū)動下，資本實(shí)力正逐步成為決定企業(yè)未來成長與壯大的關(guān)鍵因素，同時(shí)也宣告了行業(yè)資本競爭時(shí)代的到來。2005年起，國內(nèi)乳品巨頭紛紛尋求國內(nèi)外上市，欲借資本市場的力量做大做強(qiáng)企業(yè)。新一輪的乳品企業(yè)上市熱潮，不僅可以幫助企業(yè)獲得社會資金支持，還可以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、分散財(cái)務(wù)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。截至2016年3月31日，我國乳品行業(yè)共有9家A股上市公司，其2016年一季報(bào)營業(yè)收入總計(jì)達(dá)234.71億元，凈利潤總計(jì)達(dá)18.15億元；其中，營業(yè)收入排名前三為伊利股份、光明乳業(yè)和三元股份，凈利潤排名前三為伊利、光明和貝因美，凈利率排名前三為科迪、天潤和伊利（詳見表1）。

1 A股乳品上市公司資本結(jié)構(gòu)的總體特征

資本結(jié)構(gòu)理論歷經(jīng)新、舊歷史發(fā)展階段，已成為企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論的重要組成部分，其中新資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果為“分析了在非對稱信息條件下，資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)及對公司價(jià)值的影響”，具體包括了“理論”、“控制權(quán)理論”、“信號理論”和“啄序理論”等。新理論中的“資本結(jié)構(gòu)”有廣義和狹義之分，本研究所涉及的為廣義概念，為即負(fù)債資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系，其計(jì)算為“資本結(jié)構(gòu)=（負(fù)債總額÷權(quán)益總額）×100%”，公式中的“權(quán)益總額”不含少數(shù)股東權(quán)益。保持合理的資本結(jié)構(gòu)，對現(xiàn)代企業(yè)、尤其是上市公司，具有十分重要的價(jià)值意義一是通過債務(wù)融資為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿收益和節(jié)稅收益，有利于提高企業(yè)價(jià)值；二是通過影響投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況判斷以及投資決策，有利于影響企業(yè)價(jià)值；三是通過影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績信號，有利于判斷企業(yè)價(jià)值。

2016年一季報(bào)顯示，國內(nèi)乳品A股9家上市公司的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)7，886，058萬元，同時(shí)權(quán)益資本也發(fā)展到4，189，915萬元（詳見表2）。以上市公司為代表的乳品企業(yè)，正成為帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、打造行業(yè)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)、形成產(chǎn)業(yè)核心競爭的重要力量。傳統(tǒng)的乳品四大巨頭“伊利、蒙牛、光明、三元”，其中3家選擇在國內(nèi)A股上市，而蒙牛則遠(yuǎn)赴香港；A股三巨頭的資產(chǎn)總額為6，321，729萬元，占9家A股上市公司資產(chǎn)總額的80%強(qiáng)，行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢明顯、尤其是資本實(shí)力更勝一籌；同時(shí)，三巨頭的負(fù)債總額為3，023，813萬元，占9家A股上市公司負(fù)債總額的近85%，除三元股份外，伊利股份和光明乳業(yè)的負(fù)債率遠(yuǎn)高于其他6家公司的整體負(fù)債水平。表2中還可以發(fā)現(xiàn)，除天潤乳業(yè)外，A股滬市乳品企業(yè)（伊利、光明、三元）的資產(chǎn)規(guī)模更大，融資能力（負(fù)債）也更強(qiáng)；而除燕塘乳業(yè)外，A股深市乳品企業(yè)（科迪、麥趣爾、貝因美、皇氏）也獲得了良好的成長空間，權(quán)益總額（不含少數(shù)股東）和資產(chǎn)總額均已突破10億元大關(guān)。在資本結(jié)構(gòu)一欄中，光明乳業(yè)高達(dá)217%、伊利股份85%、科迪乳業(yè)84%、皇氏集團(tuán)73%，負(fù)債與權(quán)益比例均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過業(yè)界普遍認(rèn)可的60%上限；并且，A股9家上市乳品企業(yè)的總體資本結(jié)構(gòu)比例為85%，超出了A股上市公司總體資本結(jié)構(gòu)比例（63%）22個(gè)百分點(diǎn)；但是，諸如燕塘乳業(yè)、麥趣爾、三元股份等公司，因?qū)Ｗ⒂趨^(qū)域經(jīng)營、產(chǎn)品特色、客戶維護(hù)等差異化戰(zhàn)略，資本結(jié)構(gòu)比例保持了較為合理的水平，企業(yè)后續(xù)融資（負(fù)債）和成長（資產(chǎn)）空間較大。總之，通過以上的數(shù)據(jù)和理論分析，國內(nèi)以A股9家上市企業(yè)為代表的乳品行業(yè)，總體上呈現(xiàn)“資產(chǎn)規(guī)模增長迅速、負(fù)債權(quán)益水平不一、資本結(jié)構(gòu)總體失衡”的特征。

2 A股乳品上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)困境

國內(nèi)乳品行業(yè)在經(jīng)歷“三聚氰胺”、兼并擴(kuò)張、奶源控制等特定事件與發(fā)展階段后，行業(yè)“馬太效應(yīng)”愈發(fā)顯現(xiàn)，“伊利、蒙牛、光明、三元”四巨頭“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，地方性乳業(yè)品牌在財(cái)力、實(shí)力、人力等方面更加處于劣勢地位，而通過上市則可利用資本層面的力量尋求做大做強(qiáng)。另一方面，目前市場上能夠?qū)崿F(xiàn)正常經(jīng)營的乳企，其年?duì)I業(yè)額均已達(dá)到億元規(guī)模，初步具備登陸國內(nèi)A股市場的資格，且以低附加值液態(tài)奶為主要產(chǎn)品的區(qū)域品牌，利潤空間雖逐漸走低，但國內(nèi)資本市場對三四線城市的乳制品消費(fèi)前景還是十分看好，融資渠道仍可暢通。也正因如此，形成了國內(nèi)乳品企業(yè)新的一波上市熱潮，上市融資也成為企業(yè)求生存的重要途徑。實(shí)現(xiàn)A股上市以募集資本市場戰(zhàn)略投資更是一把“雙刃劍”，不僅可以增強(qiáng)企業(yè)資本運(yùn)營實(shí)力，還可以推動企業(yè)科技自主創(chuàng)新能力，但盲目的資本擴(kuò)張不僅會帶來過高的資產(chǎn)負(fù)債，還會影響資本結(jié)構(gòu)比例的合理性，進(jìn)而波及融資效率、負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營利潤等，乃至最終決定企業(yè)未來命運(yùn)。

通過對表2數(shù)據(jù)的分析可知，國內(nèi)A股上市的9家公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)困境主要表現(xiàn)為：第一，總體資產(chǎn)負(fù)債率偏低，融資能力未得到有效釋放。國內(nèi)A股乳品上市公司總體資產(chǎn)負(fù)債率為45%，與G7國家相比（美國66%、日本67%、德國72%、法國69%、意大利67%、英國57%、加拿大61%）負(fù)債率較低，也即意味著上市乳品企業(yè)總體的資金杠桿率較低，其企業(yè)運(yùn)營更加依賴權(quán)益資本的力量，通過資本市場吸收投資（負(fù)債）的作用尚未得到充分發(fā)揮。第二，個(gè)體權(quán)益資本差異大，企業(yè)經(jīng)營安全存管控風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)A股乳品上市公司權(quán)益資本總額（不含少數(shù)股東）在8～216億元的不等規(guī)模，權(quán)益率同時(shí)保持在35%～85%區(qū)間，兩項(xiàng)指標(biāo)浮動范圍均較大，亦表示上述乳品企業(yè)的權(quán)益資本與債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中所形成的主導(dǎo)地位不同，權(quán)益資本比率過低（如光明乳業(yè)）在企業(yè)運(yùn)營方面存在理論上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三，資本結(jié)構(gòu)總體失衡下，比例畸高與過低現(xiàn)象并存。國內(nèi)A股乳品上市公司總體資本結(jié)構(gòu)比例85%，無論從國內(nèi)還是國際經(jīng)驗(yàn)來看均明顯偏高；傳統(tǒng)MM理論所假設(shè)的“企業(yè)為追求利潤最大化，資本結(jié)構(gòu)比例（負(fù)債率）越高越好，它有助于企業(yè)擴(kuò)大資金和生產(chǎn)規(guī)模，提升產(chǎn)品市場份額和企業(yè)競爭能力”，但同時(shí)也預(yù)示著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增大；個(gè)體來看，畸高如光明乳業(yè)217%，所有者就勢必會存在對債務(wù)經(jīng)營困難的考慮，而過低如燕塘乳業(yè)18%則為所有者利用資本市場的能力和渠道的欠缺。

3 A股乳品上市公司資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值優(yōu)化

3.1 并購重組

A股乳品上市公司無論采取何種支付方式和會計(jì)處理方法，當(dāng)實(shí)現(xiàn)對其他同業(yè)公司兼并重組后，其資本結(jié)構(gòu)通常都將發(fā)生顯著變化，但也并不意味著資本結(jié)構(gòu)一定會實(shí)現(xiàn)優(yōu)化；在企業(yè)并購重組的實(shí)際操作中，通過選擇合適的目標(biāo)企業(yè)，不僅可以有效節(jié)省資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本，還可以促進(jìn)自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)回歸合理水平；并購前負(fù)債率較高的乳品公司，會更加注意利用資產(chǎn)重組與交易的契機(jī)，縮小與目標(biāo)（合理）資本結(jié)構(gòu)水平之間的差距，優(yōu)化公司資產(chǎn)價(jià)值、成長價(jià)值和經(jīng)營價(jià)值。目前，國內(nèi)乳業(yè)發(fā)展兩極分化明顯，行業(yè)巨頭的資產(chǎn)規(guī)模和市場占有不斷擴(kuò)大，地方性企業(yè)或區(qū)域性品牌的經(jīng)營份額逐步萎縮，即使同為A股上市公司，同樣也面臨著“魚吃蝦”或“鼠吞象”的被并購和重組的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場為上市公司的生存和發(fā)展帶來了無限可能。

3.2 財(cái)務(wù)管理

“公司盈利水平與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)（張明亮，2015）”，因此A股乳品上市公司要努力提升整體盈利能力，降低對負(fù)債性融資的依賴程度，進(jìn)而改善資本結(jié)構(gòu)選擇的空間，避免財(cái)務(wù)杠桿過高所誘發(fā)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)乳品公司財(cái)務(wù)管理頂層設(shè)計(jì)，以戰(zhàn)略發(fā)展的角度持續(xù)降低企業(yè)運(yùn)營成本，以差異競爭的手段不斷培育特色優(yōu)勢產(chǎn)品，以消費(fèi)偏好的思維重新適應(yīng)市場細(xì)分變化，以科學(xué)經(jīng)營的模式有效規(guī)避簡單重復(fù)擴(kuò)張，以人才至上的理念注重選拔高級財(cái)務(wù)人員，最終達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的；合理利用財(cái)務(wù)杠桿對負(fù)債、權(quán)益等資本結(jié)構(gòu)組成因素的影響，通過適當(dāng)舉債、適度融資、適時(shí)放權(quán)等措施最大限度發(fā)揮各類資產(chǎn)（如負(fù)債資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)、長期資產(chǎn)與短期資產(chǎn)、有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)）效用，從而刺激公司負(fù)債與權(quán)益比例產(chǎn)生優(yōu)化反應(yīng)。

3.3 公司治理

進(jìn)一步優(yōu)化A股乳品上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)國企股權(quán)分置改革（如光明乳業(yè)、三元股份），消除國有法人股份委托復(fù)雜、職責(zé)管理不清、所有權(quán)益缺位的亂象，實(shí)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)代治理模式；A股乳品上市公司可通過引入機(jī)構(gòu)投資者、公眾投資者、戰(zhàn)略投資者、國外投資者的方式，解決股權(quán)過度集中導(dǎo)致的財(cái)務(wù)運(yùn)營集中風(fēng)險(xiǎn)，激活公司資產(chǎn)的流動性、盈利性、價(jià)值性；積極倡導(dǎo)A股乳品上市公司高管人員和內(nèi)部職工增加持股比例，降低委托成本、提升企業(yè)責(zé)任感，明確顯性工資報(bào)酬、打壓隱性職務(wù)消費(fèi)，引入股票期權(quán)、績效分紅等資本激勵機(jī)制；完善董事會與監(jiān)事會治理，增加專業(yè)性獨(dú)立董事的占比，制度上保證其工作的自主性、客觀性，規(guī)范監(jiān)事會人員比例、任職資格、權(quán)利范圍、表決程序，制度上明確其工作的合法性、真實(shí)性。

參考文獻(xiàn)：

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[2]張曉亮.上市公司資本結(jié)構(gòu)困境與優(yōu)化：以河南省為例[J].財(cái)會通訊，2015（21）：97-100.

第3篇

【關(guān)鍵詞】跨國公司 資本結(jié)構(gòu) 影響因素 綜述

一、跨國公司資本結(jié)構(gòu)決定因素分析框架

Lee and Kwok（1988）、朱勤（2003）以及傅建設(shè)等（2006）在權(quán)衡模型的基礎(chǔ)上，提出了一個(gè)三層次的跨國公司資本結(jié)構(gòu)決定因素分析框架。第一層次為國際經(jīng)營因素，包括政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、國際多元化、國際稅收差異、資本的可獲得性以及東道國因素等；第二層次為資本結(jié)構(gòu)決定因素，包括成本、節(jié)稅價(jià)值和破產(chǎn)成本；第三層次為跨國公司資本結(jié)構(gòu)。該分析框架的基本思想是：跨國公司面臨的特殊國際經(jīng)營環(huán)境導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)決定因素的特殊性，進(jìn)而最終導(dǎo)致跨國公司與非跨國公司資本結(jié)構(gòu)的差異。該分析框架為跨國公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究提供了分析思路和依據(jù)。

二、跨國公司與非跨國公司資本結(jié)構(gòu)對比研究

Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致認(rèn)為，跨國公司多元化經(jīng)營能夠降低企業(yè)現(xiàn)金流量的波動性。因此與非跨國公司相比，跨國公司面臨著較低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期破產(chǎn)成本，從而具有承受較高債務(wù)比率的能力。Lee and Kwok（1988）不僅以實(shí)證檢驗(yàn)了跨國公司與非跨國公司的資本結(jié)構(gòu)是否存在差異，并且提出了“國際環(huán)境因素―資本結(jié)構(gòu)決定因素（成本、破產(chǎn)成本）―資本結(jié)構(gòu)”三層次分析框架來解釋資本結(jié)構(gòu)差異；同時(shí)還通過分析表明傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)決定因素（成本、破產(chǎn)成本）與國際化經(jīng)營有關(guān)。Burgman（1996）通過實(shí)證研究表明，跨國公司面臨的國際環(huán)境因素如政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等可以解釋跨國公司更低的債務(wù)比率，與國內(nèi)公司相比，跨國公司具有更高的成本，國際多元化并未降低盈余的波動性。Kwok and Reeb（2000）提出了“upstream-downstream”假說，該假說認(rèn)為，新興市場的跨國公司如果投資于發(fā)達(dá)國家，將面臨更低的風(fēng)險(xiǎn)，因此可以承受較高的債務(wù)水平；反之，發(fā)達(dá)國家的跨國公司如果投資于新興市場，將在新興市場中面臨額外風(fēng)險(xiǎn)，因此其可承受的債務(wù)水平較低。大多數(shù)的美國研究均表明，跨國公司的債務(wù)比率低于非跨國公司，但是Park、Sue和Yeung（2013）在控制與杠桿有關(guān)的公司特征研究后發(fā)現(xiàn)，跨國公司的杠桿水平并未顯著低于非跨國公司。王健聰（2000）發(fā)現(xiàn)，跨國公司的負(fù)債水平高于非跨國公司。而胡鹿玲（1996）研究卻表明，跨國公司的長期負(fù)債與總負(fù)債水平均比非跨國公司低。Akhtar（2005）研究表明，澳大利亞的跨國公司與非跨國公司的杠桿不存在顯著差異。Singh and Nejadmalayeri（2004）、Durán and úbeda（2005）以及Mittoo and Zhang（2008）分別來自法國、西班牙、加拿大的證據(jù)卻表明，跨國公司具有更高的財(cái)務(wù)杠桿。Akhtar和Oliver（2009）研究發(fā)現(xiàn)，日本的跨國公司比非跨國公司擁有更低的杠桿水平。

三、跨國公司資本結(jié)構(gòu)影響因素

1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與多元化。Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致認(rèn)為，跨國公司多元化經(jīng)營能夠降低企業(yè)現(xiàn)金流量的波動性。與非跨國公司相比，跨國公司面臨著較低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期破產(chǎn)成本，從而具有承擔(dān)較高債務(wù)比率的能力。因此，多元化程度應(yīng)與跨國公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

2.政治風(fēng)險(xiǎn)。Stonehill和Stitzel（1969）認(rèn)為，海外關(guān)聯(lián)企業(yè)會在東道國大量舉債以降低政治風(fēng)險(xiǎn)。因此，跨國公司海外子公司所在地之政治風(fēng)險(xiǎn)越高，海外子公司更傾向于在當(dāng)?shù)亟杩疃鴾p少由母公司提供的資金，其預(yù)期負(fù)債比率應(yīng)越高。Burgman（1996）、Desai和Foley（2004）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，政治風(fēng)險(xiǎn)與跨國公司的負(fù)債比率呈正相關(guān)，這一結(jié)果與上述分析一致。Chkir和Cosset（2001）卻得到了截然相反的結(jié)論，他們認(rèn)為，根據(jù)權(quán)衡理論隨著破產(chǎn)機(jī)率的增加，跨國公司面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿之間存在負(fù)向關(guān)系。還有一些研究則表明，政治風(fēng)險(xiǎn)與杠桿之間沒有顯著關(guān)系（Akhtar，2005；Akhtar and Oliver，2009）。Kesternich和Schnitzer（2010）研究表明，不同的政治風(fēng)險(xiǎn)與杠桿之間存在不同的關(guān)系，直接征用或者國有化風(fēng)險(xiǎn)和逐漸征收風(fēng)險(xiǎn)增加了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低了最優(yōu)負(fù)債水平，最優(yōu)負(fù)債水平會隨著稅收歧視和沒收風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加。

3.匯率風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于匯率風(fēng)險(xiǎn)對資本結(jié)構(gòu)的影響，存在兩種不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率風(fēng)險(xiǎn)會增加跨國公司現(xiàn)金流量的波動性，導(dǎo)致跨國公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，跨國公司對于匯率波動性愈敏感，其預(yù)期的破產(chǎn)成本愈高，從而使跨國公司持有較低的負(fù)債水平。王健聰（2000）研究表明，臺灣跨國公司的負(fù)債比率也與其所面臨的經(jīng)濟(jì)性匯率風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)向關(guān)系。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，跨國公司面臨較高經(jīng)濟(jì)性的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而此經(jīng)濟(jì)性匯率風(fēng)險(xiǎn)通常很難衡量且難以規(guī)避。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，若跨國公司持有較多以外幣計(jì)價(jià)的國外所得，在進(jìn)行融資時(shí)可以選擇持有較多以外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債來規(guī)避經(jīng)濟(jì)性的匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，跨國公司對經(jīng)濟(jì)性的匯率風(fēng)險(xiǎn)越敏感，其持有的負(fù)債水平越高。Burgman（1996）、Akhtar和Olivers（2009）的實(shí)證結(jié)果表明，匯率風(fēng)險(xiǎn)與跨國公司的負(fù)債比率呈正相關(guān)，即跨國公司會通過持有外幣負(fù)債這種融資政策來規(guī)避經(jīng)濟(jì)性的匯率風(fēng)險(xiǎn)，支持了上述第二種觀點(diǎn)。

4.國際化程度。Lee和Kwok（1988）的研究結(jié)果表明，由于國際化程度提高了其負(fù)債成本，因而使其所持有的負(fù)債水平較低。因此，跨國公司的負(fù)債比率應(yīng)與國際化程度呈負(fù)相關(guān)。Low和Chen（2004）發(fā)現(xiàn)，跨國公司的杠桿與跨國經(jīng)營有負(fù)向關(guān)系。Chuang和Chang（1999）對來自臺灣跨國公司的證據(jù)也表明，國際化程度與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)。但是Agmon和Lessard（1977）以及Cheng和Han（1993）認(rèn)為，跨國公司的國際化經(jīng)營可以降低盈余波動性，即降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小，跨國公司所能承擔(dān)的負(fù)債增加帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，國際化程度應(yīng)與負(fù)債比率呈正相關(guān)。在實(shí)證方面，Chen、Cheng 和He等（1997）、Kwok和Reeb（2000）以及Mansi和Reeb（2002）皆研究表明，跨國公司的債務(wù)比率與國際化程度呈正相關(guān)。楊曉麗（2010）以我國尚處于海外投資初始階段的跨國公司為研究對象，考察其資本結(jié)構(gòu)影響因素，研究結(jié)果表明，國際化程度對跨國公司資本結(jié)構(gòu)無顯著影響。

四、文獻(xiàn)評述

1.國內(nèi)外關(guān)于跨國公司與非跨國公司資本結(jié)構(gòu)是否存在差異并未得出一致的結(jié)論，對于政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及國際化程度等特定國際經(jīng)營因素對跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響也存在分歧。因此，需要在這一領(lǐng)域展開進(jìn)一步的研究。

2.在研究方法上，實(shí)證研究較少。國際經(jīng)營因素導(dǎo)致跨國公司資本結(jié)構(gòu)與非跨國公司差異的主要原因，由于難以獲取有效的數(shù)據(jù)資料，目前的研究主要是就公司特征因素和行業(yè)因素，尤其是公司特征因素對跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響作出定量的分析和實(shí)證研究。至于國際經(jīng)營因素，主要是就其對資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行定性描述和模型分析。

3.在研究內(nèi)容上，忽略國際經(jīng)營因素。復(fù)雜的國際環(huán)境會影響跨國公司的資本結(jié)構(gòu)決策。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，國內(nèi)學(xué)者在研究跨國公司資本結(jié)構(gòu)時(shí)，通常只考慮公司特征因素（如成本、破產(chǎn)成本、公司規(guī)模、獲利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值等）和行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，而忽略了政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、多元化程度等國際環(huán)境因素對跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

日后的研究建議可從以下幾個(gè)角度來進(jìn)行：第一，在跨國公司資本結(jié)構(gòu)決定因素分析框架中并未窮盡對跨國公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的國際經(jīng)營因素，因此在進(jìn)一步的研究中可以拓寬跨國公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究內(nèi)容，識別其他對跨國公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的國際因素。第二，在考慮政治風(fēng)險(xiǎn)對跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，可以將政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行細(xì)化，分別考慮東道國政局的穩(wěn)定性、社會經(jīng)濟(jì)情況、內(nèi)外部沖突、腐敗程度等政治風(fēng)險(xiǎn)組成各要素對跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響。第三，研究東道國子公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素，考慮東道國政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、母子公司之間的財(cái)務(wù)靈活性等因素如何影響海外子公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。

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第4篇

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu) 影響因素 實(shí)證研究 綜述

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指公司總資本中以固定利率借入的債務(wù)資本與自身普通股總值的權(quán)益資本之間的構(gòu)成關(guān)系，通常以公司的財(cái)務(wù)杠桿來表示。公司的資本結(jié)構(gòu)反映的是公司為其新項(xiàng)目實(shí)施而融資結(jié)構(gòu)動態(tài)決策過程的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)理論則解決公司在發(fā)展過程中資金來源的選擇問題，以及這些資金以何種比例配合形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來支持公司的長遠(yuǎn)發(fā)展問題，而確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，必須要了解哪些因素會影響公司資本結(jié)構(gòu)。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國外學(xué)者大多是從公司特征的角度對資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，主要包括公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品獨(dú)特性、非債務(wù)稅務(wù)、成長性、盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等方面的因素。有一部分國外學(xué)者則是從宏觀經(jīng)濟(jì)方面考慮資本結(jié)構(gòu)的影響因素。他們認(rèn)為利息率和通貨膨脹的變動扭曲了稅收利益和破產(chǎn)成本，從而影響到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇。還有一些國外學(xué)者是從行業(yè)因素分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素。由于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)類型以及外部資金的需求隨行業(yè)而變化，平均負(fù)債比率將隨行業(yè)的不同而變化。

在國內(nèi)，有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素的實(shí)證研究不是很多，并且主要從公司特征和行業(yè)因素方面考慮資本結(jié)構(gòu)的影響因素。陸正飛、辛宇（1998）先采用基本統(tǒng)計(jì)分析方法，就滬市1996年上市公司按不同行業(yè)分組，計(jì)算其資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)并進(jìn)行比較，以分析行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。然后對滬市1996年的機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)為主的35家制造業(yè)的A股上市公司控制行業(yè)因素，利用TSP統(tǒng)計(jì)軟件就獲利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響做多元回歸分析。最后對實(shí)證的結(jié)果進(jìn)行分析和解釋，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異；獲利能力對資本結(jié)構(gòu)有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。由于我國股市發(fā)展時(shí)間比較短，無法對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行時(shí)間序列分析，只能就1996年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面數(shù)據(jù)分析，結(jié)果就可能存在一定程度的異方差現(xiàn)象。

洪錫熙、沈藝峰（2002）在相關(guān)研究基礎(chǔ)上，對上海證券交易所上市的221家工業(yè)類公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行列聯(lián)表獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)，分析影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、行業(yè)因素和公司權(quán)益。該研究證實(shí)了成長性對公司資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著的結(jié)論，但發(fā)現(xiàn)行業(yè)類別對公司資本結(jié)構(gòu)影響不顯著，這個(gè)研究結(jié)果不同于國內(nèi)外學(xué)術(shù)界許多文獻(xiàn)的相關(guān)結(jié)論。研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和盈利能力與公司負(fù)債比例存在正相關(guān)的關(guān)系，該觀點(diǎn)與Marsh的觀點(diǎn)基本一致。整個(gè)研究過程著重考察企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、盈利能力、成長性和行業(yè)因素這些內(nèi)部因素對其資本結(jié)構(gòu)的影響，而沒有關(guān)注利率、通貨膨脹和稅收等企業(yè)外部因素對資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的影響。

王娟、楊風(fēng)林（2002）則以1999～2000年深滬市場845家非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析研究中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。通過列聯(lián)表和回歸分析MS，分析內(nèi)部留存收益、非負(fù)債稅盾、盈余管理、國有股股權(quán)比例、資本成本和行業(yè)分類等七大因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明：資本成本、盈利能力（內(nèi)部留存收益、凈資產(chǎn)收益）、非負(fù)債稅盾、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司規(guī)模、行業(yè)因素都影響到公司的資本結(jié)構(gòu)水平，其中資本成本和行業(yè)因素影響最顯著；內(nèi)部留存收益和凈資產(chǎn)收益與負(fù)債水平分別為負(fù)相關(guān)和正相關(guān)的關(guān)系，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和公司規(guī)模都是負(fù)相關(guān)的關(guān)系；成長性、控制集權(quán)度、非對稱信息對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策影響不大。該研究在前人的研究基礎(chǔ)上引入了盈余管理因素，可以更準(zhǔn)確地反映影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，同時(shí)每個(gè)因素采用多個(gè)變量解釋，避免了回歸分析時(shí)可能會出現(xiàn)的多重共線性問題。

肖作平（2005）對204家非金融公司的年報(bào)數(shù)據(jù)構(gòu)建一個(gè)非平衡面板，分析發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、產(chǎn)品銷售率和有形資產(chǎn)比率與負(fù)債水平正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率、獨(dú)特性和成長性與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，但獨(dú)特性在常規(guī)的水平上并沒有通過檢驗(yàn)，可能是中國上市公司在做財(cái)務(wù)決策時(shí)較少考慮利益相關(guān)者的利益。研究還發(fā)現(xiàn)，影響國外資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素，除了風(fēng)險(xiǎn)因素外，幾乎都以同樣的方式影響中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

張磊（2011）通過分析發(fā)現(xiàn)跨國公司的資本結(jié)構(gòu)依賴于國際稅收制度，尤其是國際稅收抵免制度的傾向。李齊云、李文君（2006）將資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究重點(diǎn)放在各種融資方式之間選擇的動機(jī)和適當(dāng)比例，發(fā)現(xiàn)稅收因素對資本結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生重要影響。馮根福、吳林江等人（2000）采用主成分分析和多元回歸相結(jié)合的方法對資本結(jié)構(gòu)影響因素加以檢驗(yàn)和驗(yàn)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一，國家股、法人股和流通股的不同構(gòu)成對資本結(jié)構(gòu)形成造成不同的影響。孔慶輝（2010）通過自然實(shí)驗(yàn)法發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)重要因素，部分公司特征結(jié)果與先前的相關(guān)研究基本一致，在宏觀經(jīng)濟(jì)衰退期，周期型行業(yè)較以前降低了債務(wù)比例；在新增資金中，權(quán)益融資和債務(wù)融資均減少，但權(quán)益融資降幅更大。卓越（2009）對深滬兩地的受規(guī)制上市公司的樣本建立了一個(gè)兩階動態(tài)博弈模型，分析受規(guī)制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策與政府價(jià)格規(guī)制強(qiáng)度之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的價(jià)格規(guī)制越嚴(yán)厲，越有動力提高負(fù)債水平。

三、對現(xiàn)有研究的評價(jià)

由于國外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究的歷史要比國內(nèi)長得多，其實(shí)證研究也就相對較為深入。隨著財(cái)務(wù)理論的發(fā)展，國外對資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究正在繼續(xù)發(fā)展和變化。而國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究剛剛起步，存在許多問題。首先，國內(nèi)影響因素的實(shí)證研究較多考慮的是公司特征因素，利率、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)因素很少涉及。其次，國內(nèi)許多文獻(xiàn)較多的是對所有上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行整體性研究，缺乏對中國制度背景的深入分析，忽略了樣本的個(gè)體特征，專門針對某一地區(qū)的實(shí)證研究較少。第三，國內(nèi)研究大多對樣本進(jìn)行簡單橫截面面板的回歸分析，資本結(jié)構(gòu)是長期動態(tài)決策的結(jié)果，所以以后的相關(guān)實(shí)證研究可以擴(kuò)大樣本的時(shí)間選取，進(jìn)行時(shí)間序列的縱向動態(tài)分析。第四，缺乏對中國上市公司治理結(jié)構(gòu)如何影響資本結(jié)構(gòu)選擇的理論和實(shí)證分析，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、CEO任期等。第五，對指標(biāo)選取沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)，不同學(xué)者的不同指標(biāo)選取使得研究結(jié)論具有一定的主觀性。

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第5篇

一、引言

資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論指出，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，目標(biāo)杠桿值是公司所有者權(quán)衡債務(wù)融資的稅收收益與破產(chǎn)成本的結(jié)果。如果公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值，當(dāng)公司內(nèi)部資金供應(yīng)充裕時(shí)，它會在滿足營運(yùn)資金、新項(xiàng)目資金需求的情況下采取償還債務(wù)、股票回購等操作調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)公司現(xiàn)金流較少，內(nèi)部資金供給不足時(shí)，公司會選擇外部融資，即通過發(fā)行股票或債券滿足日常經(jīng)營的資金需求，進(jìn)而使公司資本結(jié)構(gòu)得到調(diào)整。然而，公司使用外部資金的成本高于內(nèi)部資金，并且外部融資受各種因素的影響較多，甚至可能出現(xiàn)無法獲得外部資金的可能，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的幅度和速度通常與其內(nèi)部資金供給充裕程度，尤其是公司現(xiàn)金流有關(guān)。也就是說，現(xiàn)金流的多少直接影響公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本和速度。那么，公司現(xiàn)金流究竟是如何影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的呢？基于公司內(nèi)部融資源――現(xiàn)金流的視角，本文通過建立資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，考察公司現(xiàn)金流變化對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度和速度的影響。本文的貢獻(xiàn)在于采用部分資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型時(shí)需考慮公司內(nèi)部資金供給情況，而不是直接通過所有樣本估測出相同的調(diào)整速度。本文的研究結(jié)論有助于公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)和改進(jìn)經(jīng)營管理模式，對于公司資金配置、現(xiàn)金流管理具有重要的作用和意義。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

資本結(jié)構(gòu)經(jīng)典理論認(rèn)為，公司適度負(fù)債有利于公司價(jià)值的提高。Modigliani et al.[1]研究表明，適度負(fù)債使公司獲得債務(wù)的稅盾收益，增加公司價(jià)值，即資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值。隨后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者就公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了大量研究。James et al. [2]基于資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論指出，當(dāng)公司因債務(wù)引致的破產(chǎn)成本等于債務(wù)給公司帶來的稅盾收益時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)，公司價(jià)值最大，此時(shí)的杠桿為公司目標(biāo)杠桿。Michael et al. [3]資本結(jié)構(gòu)成本理論認(rèn)為，公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離使得管理者并不總是以股東價(jià)值最大化為經(jīng)營目標(biāo)，過多的自由現(xiàn)金流可能導(dǎo)致管理者奢侈消費(fèi)或不當(dāng)投資，增加管理者成本。因此，公司所有者在考慮目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提下，通過適度增加債務(wù)融資，減少自由現(xiàn)金流，降低管理者成本，最大化股權(quán)價(jià)值。

（一）文獻(xiàn)綜述

關(guān)于公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的研究主要包含公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和公司是否會調(diào)整杠桿至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)值、調(diào)整成本是否存在差異。

Armen et al.[4]分析了成本對公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響，指出追求股權(quán)價(jià)值最大化的公司所有者在權(quán)衡債務(wù)成本和股權(quán)成本的基礎(chǔ)上選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Altinkilic et al. [5]提出了證券發(fā)行成本和其他影響交易成本影響公司資本結(jié)構(gòu)的模型。Korajczyk [6]通過構(gòu)建目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)融資受限公司的目標(biāo)杠桿值和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境正相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期變化影響公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Leary et al.[7]、Flannery et al.[8]研究發(fā)現(xiàn)公司存在目?俗時(shí)窘峁梗?但是由于杠桿調(diào)整成本的存在，公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)經(jīng)常偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

早期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究更多基于靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)。然而，公司杠桿值不可能是固定不變的，隨著公司經(jīng)營狀況與外部融資環(huán)境的變化，公司資本結(jié)構(gòu)常常處于一個(gè)動態(tài)調(diào)整的過程中。Fisher et al.[9]指出只有當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值足夠大，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的收益大于調(diào)整成本時(shí)，公司才會對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。童勇[10]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在較大的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本使得公司不能調(diào)整杠桿值到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。屈耀輝[11]發(fā)現(xiàn)中國上市公司不同年度間資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度很慢，趨向或背離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)均是公司常見的行為。連玉君等[12]發(fā)現(xiàn)中國上市公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但是調(diào)整成本的存在使得公司在偏離目標(biāo)杠桿值時(shí)只能進(jìn)行部分調(diào)整，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度受到公司規(guī)模、成長性和偏離目標(biāo)值程度等因素的影響。陳德剛等[13]基于國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的相關(guān)研究，通過動態(tài)調(diào)整模型和靜態(tài)模型分別對滬深兩市上市公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型比靜態(tài)模型的解釋能力更強(qiáng)，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性顯著正相關(guān)，與盈利能力、流動性和非債務(wù)稅盾顯著負(fù)相關(guān)。Faulkender et al.[14]研究了公司杠桿向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中調(diào)整成本的作用，發(fā)現(xiàn)具有最高和最低自由現(xiàn)金流量的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本邊際減小，而自由現(xiàn)金流量處于中間的公司其杠桿調(diào)整成本呈現(xiàn)邊際增加的趨勢。研究結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本遞減的公司具有較快的調(diào)整速度，而調(diào)整成本遞增的公司具有較慢的調(diào)整速度。

綜上所述，在承認(rèn)公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提下，現(xiàn)有相關(guān)研究更多關(guān)注的是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本大小、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度等，關(guān)于公司現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間關(guān)系的研究在國內(nèi)幾近空白，本文的研究將是對這一問題的補(bǔ)充。

（二）假設(shè)提出

眾所周知，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是公司權(quán)衡負(fù)債帶來的稅收收益和因負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境與破產(chǎn)成本的結(jié)果。因此，當(dāng)公司偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，它會在杠桿調(diào)整成本與收益之間權(quán)衡以決定是否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本小于調(diào)整帶來的收益時(shí)，公司才會調(diào)整杠桿至目標(biāo)值。而自由現(xiàn)金流的存在使得公司具有更多的決策選擇權(quán)，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要考慮內(nèi)部現(xiàn)金流的多少和市場融資成本。

如果公司有目標(biāo)杠桿，當(dāng)其存在現(xiàn)金流不足，需要外部資金補(bǔ)充時(shí)，那么它必然采用債務(wù)或股權(quán)等外部融資，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本部分被補(bǔ)充現(xiàn)金流的收益所抵銷。類似的，如果公司現(xiàn)金流充裕，那么它可以通過回購股票、償還債務(wù)或派發(fā)股利等方法的聯(lián)合來改變現(xiàn)金持有，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)到目標(biāo)值。也就是說，如果公司需要平衡現(xiàn)金流，那么即使公司面臨外部融資的固定成本，只要現(xiàn)金流的調(diào)整能抵銷部分資本市場融資成本，公司就樂于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

假設(shè)1：現(xiàn)金流過多或過少的公司更樂于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)金流與公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的大小影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的絕對值小于公司現(xiàn)金持有、公司現(xiàn)金流多于經(jīng)營需要時(shí)，它將通過債務(wù)或股權(quán)的適當(dāng)處理，在保留充裕現(xiàn)金持有的情況下快速調(diào)整杠桿到目標(biāo)值。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的絕對值大于公司現(xiàn)金持有、公司現(xiàn)金無法滿足日常經(jīng)營需求時(shí)，無論外部融資成本高低，公司都會選擇外部融資增加現(xiàn)金持有，從而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

假設(shè)2：現(xiàn)金流絕對值超過杠桿偏離絕對值的公司，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型選擇與變量定義

1.基本模型的建立

公司負(fù)債依據(jù)負(fù)債來源分可分為經(jīng)營負(fù)債和金融負(fù)債。經(jīng)營負(fù)債主要來源于公司日常經(jīng)營過程中的商業(yè)信用，屬于自然形成的負(fù)債，對這部分負(fù)債公司不需承擔(dān)額外的資金成本；公司基于運(yùn)營、投資等資金需求，采用主動融資的方式形成的負(fù)債則表現(xiàn)為金融負(fù)債，金融負(fù)債一般都是有息負(fù)債，從而產(chǎn)生債務(wù)利息的稅盾收益和負(fù)債增加產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境成本。本文主要研究公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和公司現(xiàn)金流的變化對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，金融負(fù)債等公司主動融資是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

公式7可以識別公司杠桿調(diào)整時(shí)的成本高低。γ2和γ3用以計(jì)量公司現(xiàn)金流足以滿足杠桿調(diào)整時(shí)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏好的程度。事實(shí)上，相比公司DevLarger=1，當(dāng)公司的DevLarger=0時(shí)，公司更愿意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)值，因?yàn)榇藭r(shí)調(diào)整成本較低。因此，如果公司在DevLarger=0時(shí)愿意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)到目標(biāo)杠桿值，此時(shí)γ2和γ3較大。因?yàn)楫?dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離值大于公司現(xiàn)金流的缺口時(shí)，公司可以用所有的現(xiàn)金流缺口值來實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值的調(diào)整；當(dāng)公司的現(xiàn)金流缺口大于資本結(jié)構(gòu)偏離值時(shí)，公司可以用現(xiàn)金流需求來達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

如果公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可變成本等于零時(shí)，一旦公司為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)進(jìn)入外部資本市場，此時(shí)固定成本一定，公司會調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏離值等于現(xiàn)金流缺失值，或者讓公司資本結(jié)構(gòu)達(dá)到目標(biāo)值，此時(shí)，γ1和γ2相等。但是，當(dāng)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)存在可變成本時(shí)，如果公司杠桿調(diào)整到目標(biāo)值的收益很小，γ1γ1>γ4。

變量符號與定義見表1。

（二）樣本與數(shù)據(jù)選擇

本文以我國上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司作為研究對象。由于我國在2007年實(shí)行了新的會計(jì)財(cái)務(wù)制度，本文的樣本期限為2007―2012年。樣本公司選取遵循以下原則：（1）為保證數(shù)據(jù)的連貫性，選擇2007年1月1日以前上市的公司；（2）由于中國資本市場對上市公司財(cái)務(wù)異常虧損實(shí)行特別處理，剔除了被標(biāo)記為ST和PT的公司；（3）考慮數(shù)據(jù)的可得性與一致性，剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。這樣，篩選后最終得到370家樣本公司2007―2012年的平衡面板數(shù)據(jù)，相關(guān)公司特征數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，而資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿程度等指標(biāo)依據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公式計(jì)算獲得。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述統(tǒng)計(jì)

表2表明，樣本公司的賬面杠桿和市值杠桿平均值分別為23.53%和15.99%，中位數(shù)分別為22.95%和12.96%，公司賬面杠桿均值、中位數(shù)均大于市值杠桿。造成兩者差異的原因在于資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)量方式。計(jì)算賬面杠桿時(shí)，公司權(quán)益值是通過每股凈資產(chǎn)計(jì)算的。市值杠桿計(jì)算時(shí)公司權(quán)益值是非流通股和流通股價(jià)值之和：非流通股每股價(jià)值用每股凈資產(chǎn)衡量，但是流通股每股價(jià)值使用每股股價(jià)。這樣，使得計(jì)算的公司市值大于賬面值，進(jìn)而導(dǎo)致賬面杠桿大于市值杠桿。另外，公司賬面杠桿與市值杠桿最大值與最小值的離差分別為94.41%和61.81%，表明我國制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，有些公司不使用任何債務(wù)融資，有些公司的金融負(fù)債則接近公司的資產(chǎn)值。

公司息稅前利潤率、非債務(wù)稅盾比率、可抵押資產(chǎn)率的均值分別是6.65%、3.05%、52.30%，中位數(shù)分別為5.30%、2.75%、52.63%，差異不大，表明制造業(yè)公司的盈利能力、非債務(wù)稅盾和有形資產(chǎn)基本服從正態(tài)分布。同樣，公司托賓Q值和資產(chǎn)對數(shù)平均值分別為1.9639和21.7164，中位數(shù)分別是1.6068和21.5932，也表明了公司的成長性較好、公司規(guī)模也服從正態(tài)分布。但是，公司息稅前利潤率和公司托賓Q值的極差很大，分別達(dá)到7.5824和42.3258，說明制造業(yè)公司的盈利能力與成長能力存在顯著差異，某些公司具有較好的盈利能力、成長能力，一些公司則表現(xiàn)較差。公司現(xiàn)金流的均值為-0.41%，中位數(shù)是12%，公司的自由現(xiàn)金流表現(xiàn)為顯著的左偏現(xiàn)象，即持有較多現(xiàn)金的公司數(shù)量超過半數(shù)。

（二）相關(guān)關(guān)系分析

表3中變量之間相關(guān)性系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，賬面杠桿、市值杠桿之間存在顯著的相關(guān)系數(shù)（0.848），且賬面杠桿、市值杠桿與滯后一期公司特征變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而公司特征各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

（三）資本結(jié)構(gòu)偏離與調(diào)整速度測算

表4是對公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的描述。由表4可知，中國上市公司的賬面目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)較高，平均值在88.42%，并且，公司賬面目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的最小值都大于實(shí)際的公司資本結(jié)構(gòu)，表明我國上市公司的杠桿偏低。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因在于：一方面，我國上市公司都是優(yōu)質(zhì)公司，許多公司在IPO融資階段存在超融現(xiàn)象，公司獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過需求的資金，因此對債務(wù)融資的需求較小；另一方面，我??公司債務(wù)融資以銀行融資為主，隨著銀行對公司信用審查的嚴(yán)格，公司獲得銀行的授信額度在降低，導(dǎo)致公司負(fù)債較低。

由表5可知，?~面（市值）公司現(xiàn)金流均值為-0.0041（-0.0055），中位數(shù)為0.0073（0.0038），表明制造業(yè)公司的現(xiàn)金流分布極為不均，有些公司的現(xiàn)金流入不敷出，無法滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要。賬面（市值）杠桿偏差均值為1.0170（1.1638），最小值是0.2557（0.7666），最大值為1.4791（1.6418），公司的目標(biāo)杠桿值大于公司實(shí)際杠桿值，說明我國制造業(yè)上市公司普遍存在著或多或少放棄債務(wù)的稅盾效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、使用低杠桿現(xiàn)象。分析其原因，可能與我國債務(wù)市場不發(fā)達(dá)、金融監(jiān)管嚴(yán)格有關(guān)。另外，無論賬面，還是市值，ExcessDev和Overlap、Dev>CF兩變量的均值都大于0，說明平均而言我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金流值的供給小于公司杠桿偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對值，一般情況下公司無法用低成本的內(nèi)部資金滿足資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。

（四）現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

已有研究表明，由于調(diào)整成本的存在使得公司理性地選擇實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。在考察了公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流現(xiàn)狀之后，接下來分析現(xiàn)金流的大小是否可衡量公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本及其對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。公司資本結(jié)構(gòu)的大小取決于公司權(quán)益和負(fù)債的對比，而權(quán)益和負(fù)債的變化很大程度上又與現(xiàn)金流的變化相關(guān)。當(dāng)公司發(fā)行債券時(shí)，公司的杠桿值增加，同時(shí)現(xiàn)金流也增加；當(dāng)公司發(fā)行權(quán)益時(shí)，其杠桿值下降，但是現(xiàn)金流仍然呈增加狀態(tài)；當(dāng)公司發(fā)放股利時(shí)，公司杠桿值增大，但是現(xiàn)金流減少。因此，現(xiàn)金流的大小與資本結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)，現(xiàn)金流可以去衡量調(diào)整成本的大小。對公式7進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6。

由表6可知，賬面杠桿回歸系數(shù)可得到γ3≈γ2>γ1>γ4，這與本文假設(shè)一致。γ2和γ3是用以計(jì)量公司現(xiàn)金流足以滿足資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏好的程度。γ2和γ3值都很小，說明當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離值大于公司現(xiàn)金流的缺口時(shí)，公司用所有的現(xiàn)金流缺口值來實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值調(diào)整的成本相對較高。由于公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)存在可變成本，在固定成本一定時(shí)，公司杠桿調(diào)整到目標(biāo)值的收益很小，使γ1

五、結(jié)論

第6篇

關(guān)鍵詞：

房地產(chǎn)上市公司；資本結(jié)構(gòu)；特征

中圖分類號F2

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2013）21001602

房地產(chǎn)行業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)重要的支柱產(chǎn)業(yè)，直接或間接地影響著建筑、建材、水泥、木材、裝修、家電、金融等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此房地產(chǎn)行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展對我國社會經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。本文主要以2011中國房產(chǎn)網(wǎng)的綜合實(shí)力前20強(qiáng)的房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，系統(tǒng)分析我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征。

1內(nèi)外部融資的比較中，對外部融資的依賴性較高

表1統(tǒng)計(jì)了2011年我國房地產(chǎn)上市公司20強(qiáng)企業(yè)內(nèi)外部融資比例的數(shù)據(jù)。從表1中可以看出，20家企業(yè)中有17家企業(yè)的外部融資份額超過了50%。其中有14家超過了60%，占據(jù)了所列20家企業(yè)的70%，中糧地產(chǎn)的外部融資比例甚至高達(dá)84.99%。可見中國的房地產(chǎn)上市公司對外部融資有強(qiáng)烈的偏好，另一方面也反映出了各大房企對內(nèi)部融資不夠重視，這使得房地產(chǎn)企業(yè)面臨著較高的還款壓力，自然也將面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來源：由企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表報(bào)手工整理。

2內(nèi)部融資中，大部分房企更傾向于對未分配利潤的利用

由表2可以看出，房地產(chǎn)上市公司的內(nèi)部融資主要是未分配利潤，也即通過實(shí)現(xiàn)盈利來獲得。這么看來，2011年持續(xù)繁榮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得房地產(chǎn)行業(yè)中大多數(shù)企業(yè)的利潤有了大幅上漲空間，利潤的提升緊接著帶給企業(yè)較大的融資空間，這在一方面給企業(yè)的長期健康發(fā)展帶來了諸多利益，另一方面也有利于企業(yè)規(guī)模的發(fā)展，而且與此同時(shí)對于防范市場的風(fēng)險(xiǎn)有一定的幫助。從上表中可以看出，全部20家企業(yè)對未分配利潤的融資都超過了50%，這種現(xiàn)象對于整個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)或多或少也具有代表性。20家企業(yè)中，有16家企業(yè)其內(nèi)部融資對于未分配利潤的利用超過了80%，這一部分占據(jù)了所調(diào)查企業(yè)的80%。這一普遍的現(xiàn)象也表現(xiàn)出了一種較好的傾向，內(nèi)部融資依靠未分配利潤實(shí)現(xiàn)，也是一種比較穩(wěn)定的融資方式。

數(shù)據(jù)來源：各企業(yè)年報(bào)手工整理。

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第7篇

關(guān)鍵詞 PPP 項(xiàng)目公司 資本結(jié)構(gòu)

PPP（Public Private Partnership）即政府和社會資本合作，財(cái)政部將其定義為：“在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域，政府和社會資本基于合同建立的一種合作關(guān)系，旨在利用市場機(jī)制合理分配風(fēng)險(xiǎn)，提高公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給數(shù)量、質(zhì)量和效率。”一般來說，PPP項(xiàng)目發(fā)起人要以項(xiàng)目為核心成立一家專門的項(xiàng)目公司，政府和社會資本依據(jù)合同約定，確定各自在PPP項(xiàng)目公司的持股比例和出資金額，原則上政府在PPP項(xiàng)目公司的持股比例不應(yīng)高于50%，不對項(xiàng)目實(shí)施控股。本文主要研究分析影響政府和社會資本在PPP項(xiàng)目公司中持股比例的關(guān)鍵因素，探討基于政府視角的PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

一、PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究現(xiàn)狀

PPP項(xiàng)目公司股權(quán)由政府和社會資本兩方面構(gòu)成，作為政府和社會資本合作載體的PPP項(xiàng)目公司，其投資回報(bào)率對政府和社會資本雙方而言，具有非對稱性特征。

（一）基于社會資本視角研究

對社會資本而言，其資金主要是股權(quán)和債務(wù)融資，PPP項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營期間取得的收益，首先用于償還債務(wù)利息支出，凈利潤部分用于股利分配（取決于合同約定的股利分配政策）。由于PPP項(xiàng)目公司與常規(guī)公司本質(zhì)上相同，國內(nèi)部分學(xué)者借鑒常規(guī)公司在資本結(jié)構(gòu)方面的研究，對PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)提出研究結(jié)論。葉結(jié)合傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，提出了基于風(fēng)險(xiǎn)考慮的NPV-at-risk法，為社會資本參與PPP項(xiàng)目提供了一套客觀的經(jīng)濟(jì)可行性評價(jià)方法；盛和太采用項(xiàng)目現(xiàn)金流模式，按照AHP層次分析法思路和熵客觀賦權(quán)原理，提出了評估影響因素、確定股權(quán)結(jié)構(gòu)、確定債務(wù)水平、調(diào)整優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、調(diào)整債務(wù)水平的五步驟優(yōu)化框架體系。

（二）基于政府視角研究

政府部門參與PPP項(xiàng)目的首要目的是為社會提供優(yōu)質(zhì)、有效的公共資源，因此，判斷PPP項(xiàng)目是否可行的重要標(biāo)志不是投資回報(bào)率，而是項(xiàng)目的綜合績效評價(jià)。依據(jù)財(cái)政部《政府和社會資本合作模式操作指南》，物有所值和財(cái)政承受能力評價(jià)是政府實(shí)行PPP項(xiàng)目的前置條件和必經(jīng)過程。從理論界研究情況來看，往往以PPP項(xiàng)目公司為載體，主要研究其股權(quán)和債權(quán)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題。對于政府和社會資本股權(quán)分配優(yōu)化問題，袁永博等構(gòu)建了基于風(fēng)險(xiǎn)因素的PPP資本結(jié)構(gòu)模型，結(jié)合實(shí)證提出了影響資本結(jié)構(gòu)的三個(gè)主要因素：特許經(jīng)營期、政府股利分配比重、收費(fèi)價(jià)格，但其還是以社會資本為主要研究視角，仍將投資回報(bào)率作為政府和社會資本參股比例的主要判斷依據(jù)。

（三）PPP項(xiàng)目持股比例分析及結(jié)論

經(jīng)過對財(cái)政部PPP中心項(xiàng)目庫查詢，在已處于準(zhǔn)備階段和采購階段的項(xiàng)目中抽取滿足條件的PPP項(xiàng)目，對它們的基本情況和股權(quán)比例進(jìn)行分析比較。通過對樣本PPP項(xiàng)目的特許經(jīng)營期、政府持股比例和付費(fèi)方式進(jìn)行多維分析，得出以下簡要結(jié)論：一是政府持股比例隨特許經(jīng)營期限延長呈正比例變動，但二者之間關(guān)聯(lián)性影響偏弱；二是使用者付費(fèi)的項(xiàng)目政府持股比例較低，差額補(bǔ)貼和政府付費(fèi)項(xiàng)目政府持股比例上升；三是項(xiàng)目投資額越大，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，要求政府持股比例越高，二者關(guān)聯(lián)性影響較強(qiáng)。

二、PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵因素研究

從國內(nèi)對PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究現(xiàn)狀不難看出，大部分學(xué)者試圖以財(cái)務(wù)管理視角對PPP項(xiàng)目公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，在整個(gè)優(yōu)化過程中也創(chuàng)新性地引入了風(fēng)險(xiǎn)管理等理論，為PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了理論和模型支撐。但理論界在關(guān)注PPP項(xiàng)目公司投資和股利分配的同時(shí)，似乎忽略了PPP項(xiàng)目引入社會資本的“初心”，即打破行政壟斷壁壘，為社會提供更加優(yōu)質(zhì)和高效的公共產(chǎn)品服務(wù)。因此，在進(jìn)行PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需要以公共價(jià)值最大化為原則導(dǎo)向，結(jié)合PPP項(xiàng)目的物有所值、財(cái)政承受力以及風(fēng)險(xiǎn)管理共同實(shí)施資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

（一）公共價(jià)值創(chuàng)造的導(dǎo)向作用

新公共管理理論倡導(dǎo)政府職能由“劃槳”轉(zhuǎn)為“掌舵”，引入競爭機(jī)制，提高公共管理的質(zhì)量和效率，其本質(zhì)要求是實(shí)現(xiàn)公共利益最大化。政府部門持有PPP項(xiàng)目公司股權(quán)比例，應(yīng)當(dāng)將實(shí)現(xiàn)公共價(jià)值最大化為基本導(dǎo)向，對于能夠由社會有效供給，采用使用者付費(fèi)形式的PPP項(xiàng)目，政府應(yīng)當(dāng)降低持股比例或不持股，推行公共物品市場化運(yùn)作，重點(diǎn)做好監(jiān)督和管理工作；對于不能完全由社會有效供給，采用政府補(bǔ)貼或政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目，政府應(yīng)當(dāng)提高持股比例或完全由政府投資，利用政策杠桿，有效彌補(bǔ)“市場失靈”。

（二）物有所值和財(cái)政承受能力評價(jià)

物有所值和財(cái)政承受力是財(cái)政部對公共建設(shè)項(xiàng)目能否使用PPP模式的前置判斷條件，同時(shí)，也是PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要參考。從物有所值評價(jià)來看，利用物有所值的定量評價(jià)方法，比較PPP項(xiàng)目全生命周期內(nèi)政府方凈成本的現(xiàn)值（PPP值）與公共部門比較值（PSC值），當(dāng)PPP值大于PSC值時(shí)，說明項(xiàng)目適合采用PPP模式建設(shè)；PPP值減去PSC值為正且差額越大，說明采用項(xiàng)目PPP模式成效越顯著，項(xiàng)目市場化運(yùn)作越可行，PPP項(xiàng)目公司應(yīng)當(dāng)以社會資本持股為主，政府部門應(yīng)當(dāng)少持股或不持股。財(cái)政承受能力是判斷PPP項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行的重要依據(jù)，對于使用政府補(bǔ)貼和政府付費(fèi)的項(xiàng)目，應(yīng)在政府財(cái)政承受能力范圍內(nèi)，合理確定持股比例，有效利用財(cái)政杠桿和股利分紅，確保項(xiàng)目后期運(yùn)行和資金保障。

（三）整體風(fēng)險(xiǎn)控制和分配

PPP項(xiàng)目公司存在的各類風(fēng)險(xiǎn)在政府和社會資本間的分配，也是影響政府和社會資本持股比例的重要因素。一般來講，政府部門主要承擔(dān)政策風(fēng)險(xiǎn)和審批風(fēng)險(xiǎn)，社會風(fēng)險(xiǎn)和不可抗力在政府和社會資本間分?jǐn)偅ㄔO(shè)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)主要由社會資本承擔(dān)。對于社會資本來講，若項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)較高，必將要求政府提高出資比例或以其他擔(dān)保方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，以提高自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力。也就是說，在項(xiàng)目發(fā)起階段，政府和社會資本應(yīng)充分識別PPP項(xiàng)目全生命周期類面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)，并對項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行評價(jià)，在簽訂PPP項(xiàng)目合同時(shí)，應(yīng)明確界定雙方風(fēng)險(xiǎn)分配，在充分博弈的基礎(chǔ)上，達(dá)成雙方持股比例上的共識。

三、結(jié)論和建議

經(jīng)過上述研究分析，筆者認(rèn)為：PPP項(xiàng)目公司股權(quán)比例優(yōu)化應(yīng)當(dāng)借鑒企業(yè)資本成本優(yōu)化的成果和方法，但也應(yīng)充分考慮政府的公共職能特征，不能以定量評價(jià)作為PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的唯一評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，要堅(jiān)持定性和定量評價(jià)相結(jié)合的方式，更加合理地對PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)。建議在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化時(shí)，一是要把握好政府實(shí)現(xiàn)公共價(jià)值最優(yōu)的原則導(dǎo)向；二是靈活運(yùn)用好物有所值和財(cái)政承受能力兩個(gè)評價(jià)指標(biāo)；三是要充分論證項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平，關(guān)注具有風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用的三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：特許經(jīng)營期、持股比例和收費(fèi)價(jià)格。

（作者單位為江蘇省民防局）

參考文獻(xiàn)

[1] 財(cái)政部.政府和社會資本合作模式操作指南（試行）[S]. 2014.

第8篇

資本結(jié)構(gòu)是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股為代表的企業(yè)各種資金的構(gòu)成比例，主要是指企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系，是現(xiàn)代企業(yè)投融資研究的核心問題，是企業(yè)投融資決策的理論基礎(chǔ)，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

從理論上講，以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提，然而綜觀我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，其結(jié)果并非如此，主要存在以下幾個(gè)問題：

1.偏好股權(quán)融資，債務(wù)融資偏低。資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論認(rèn)為，企業(yè)好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務(wù)，最后才是股權(quán)融資。然而自我國分別在深圳、上海設(shè)立證券交易所以來，兩市股權(quán)融資比率一直居高不下。1991-1993年期間，上市公司權(quán)益性融資的比例一直維持在較高水平，特別是繼1997年出現(xiàn)73%的高權(quán)益融資以后至2000年創(chuàng)下93.33%的歷史最高紀(jì)錄。2000年，在143家符合當(dāng)年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股東提出配股要求，說明大多數(shù)上市公司將股權(quán)融資放在第一位。具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。相比之下我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率近幾年一直徘徊在50%左右的水平，這與我國國有企業(yè)（非上市國有企業(yè)）約為65―75%的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平相比是明顯偏低的。

2.股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。雖然說證券市場是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，但我國的滬深兩市，從―建立就帶有濃濃的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，表現(xiàn)在上市門檻上，國有企業(yè)享有不一般的優(yōu)先權(quán)，并且國有公司在實(shí)行股份制改造的時(shí)候通常采取剝離非核心資產(chǎn)，以原國有獨(dú)資公司作為唯一發(fā)起人組建股份有限公司進(jìn)行首發(fā)公募的辦法，這樣國家在大多數(shù)上市公司中擁有高度集中的股權(quán)。此外，從股權(quán)資本內(nèi)部構(gòu)成看，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)，主要表現(xiàn)在未流通股占上市公司總股本的大部分。且尚未流通股中又以國家股占絕大比重，這既不符合國際規(guī)范，也不利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

3.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高。長期以來，我們對資本結(jié)構(gòu)的研究往往僅局限于權(quán)益資金和負(fù)債資金的比例關(guān)系，很少涉及負(fù)債資金內(nèi)部的比例關(guān)系，而實(shí)踐證明企業(yè)即使權(quán)益資金和負(fù)債資金比例合理，若負(fù)債資金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，同樣也會發(fā)生一系列財(cái)務(wù)問題，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半較為合理，偏高的流動負(fù)債比率水平將增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。縱觀我國上市公司其總的資產(chǎn)負(fù)債歷年均低于全國企業(yè)平均水平，但其流動負(fù)債占總負(fù)債的比重卻比全國企業(yè)高出十幾個(gè)百分點(diǎn)，這說明上市公司雖然資產(chǎn)負(fù)債率并不高，但其負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀形成的原因

1.股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本。我國股票融資成本反比負(fù)債融資成本低，究其原因，第一，我國上市公司的股利發(fā)放水平很低，每股分紅呈下降趨勢，有的甚至不發(fā)放股利。第二，股票發(fā)行的交易成本從某種意義上看可忽略不計(jì)。因?yàn)檎J(rèn)購過程中凍結(jié)資金所產(chǎn)生的利息收入足以抵消發(fā)行股票的交易成本，此外，發(fā)行股票的負(fù)債成本和發(fā)行股票的信息不對稱成本對我國目前的上市公司更可忽略不計(jì)。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種低成本的籌集資金的方式，可以說它是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

2.資本市場結(jié)構(gòu)失衡。我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在，一方面在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理，發(fā)行規(guī)模有限，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，債務(wù)市場發(fā)展滯后；另一個(gè)方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債券融資的渠道不暢。因此，股票成為相對稀缺的商品，“上市”成為一種稀缺的資源，上市公司在資本市場只有選擇股權(quán)融資方式進(jìn)行籌集資金，從而影響資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

3.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。由于股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束，與配股權(quán)融資具有“軟約束”的特點(diǎn)相比，債務(wù)融資卻具有還本付息的“硬約束”特點(diǎn)。因此，上市公司層顯然愿意通過配股權(quán)融資，而不足債務(wù)融資來籌集資金。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策

中國證券市場的發(fā)展過程同時(shí)也是中國上市公司資本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化的動態(tài)過程。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是為了降低公司的加權(quán)資本成本，增加股東的財(cái)富。前面我們通過實(shí)證分析得出的影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，將為我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供良好的啟示，但我們認(rèn)為，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是個(gè)動態(tài)的過程，在結(jié)合當(dāng)前我國上市公司現(xiàn)狀的基礎(chǔ)之上，更應(yīng)著眼于我國資本市場的未來發(fā)展變化。

1.注重公司的行業(yè)特性及規(guī)模大小。從我們前面的實(shí)證分析可以看出，行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到公司的行業(yè)特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上再來選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。前文的實(shí)證分析表明公司規(guī)模是影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素之一。上市公司應(yīng)結(jié)合自身規(guī)模的大小，合理選擇資本的來源。規(guī)模較大的公司，其資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資的比例可較高；規(guī)模較小的公司，應(yīng)把重心放在權(quán)益融資上。

2.充分利用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”。目前除農(nóng)業(yè)等少數(shù)幾個(gè)行業(yè)外，我國上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失，這將使得負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”的優(yōu)勢逐步彰顯出來。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。在選擇負(fù)債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發(fā)行企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等方式進(jìn)行。

3.優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。隨著國有股比重的降低、股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸趨向分散化，公司的治理結(jié)構(gòu)也將得到規(guī)范，公司管理層與市場之間的信息不對稱程度將會降低，管理層將會從更多的渠道獲取信息來對公司的資本結(jié)構(gòu)作出及時(shí)調(diào)整。

4.降低公司的加權(quán)資本成本。當(dāng)前上市公司降低加權(quán)資本成本，首先要加大債務(wù)融資的比重，一方面這是因?yàn)樨?fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”，另一方面盡管我國股市的權(quán)益融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資的成本，但債務(wù)融資依然能降低公司的加權(quán)資本成本；其次，上市公司就更應(yīng)合理設(shè)計(jì)負(fù)債融資和權(quán)益融資的比例，實(shí)現(xiàn)公司加權(quán)資本成本的最小化。

5.注重公司的成長性。從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來考慮，高成長性的公司應(yīng)該考慮以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來實(shí)現(xiàn)自身的融資需求。可轉(zhuǎn)債兼有債權(quán)、股權(quán)的特性，隨著公司的成長，將會導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債的投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)變?yōu)楣善保员愠浞窒硎芄境砷L所帶來的資本增值，在轉(zhuǎn)換的過程中，也會促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化。

參考文獻(xiàn)：

第9篇

論文關(guān)鍵詞 公司資本制度 立法理念 三大資本制 價(jià)值分析

公司資本制度作為整個(gè)公司法律制度的基石范疇和核心內(nèi)容，它貫穿于公司設(shè)立、運(yùn)營和終止的整個(gè)過程。從全球范圍來審視公司資本制度的產(chǎn)生和發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)公司資本制度的立法理念與具體資本制之間有著內(nèi)在的邏輯關(guān)聯(lián)性。一方面公司資本制度的立法理念趨導(dǎo)和決定著具體資本制的創(chuàng)設(shè)與生成；另一方面，具體資本制的演進(jìn)軌跡不僅映射著公司資本制度法律規(guī)范寬嚴(yán)程度的不同，而且還關(guān)涉著公司資本制度立法理念和設(shè)計(jì)功能的深刻變革。

一、我國公司資本制度的立法理念分析

任何一種法律制度都有其特定的價(jià)值取向，背后也都滲透著立法者的價(jià)值理念和目標(biāo)追求。公司資本制度作為我國整個(gè)公司法律制度的核心范疇，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展開安排設(shè)計(jì)的。

（一）公平

公平、正義是人類和法律自誕生以來所孜孜追求的理念和目標(biāo)。公司法自身以“法”作為后綴，其旨在通過法律系統(tǒng)的良性規(guī)制來平衡與協(xié)調(diào)公司內(nèi)部之間、公司與外部之間的利益沖突，并為權(quán)利受損一方提供相應(yīng)的司法救濟(jì)途徑。公平原則不僅是我國民商法的立法宗旨、執(zhí)法理念和行為人的守法指針，也是民商法活的靈魂。而公司法作為我國整個(gè)民商法的一個(gè)主要分支，理應(yīng)體現(xiàn)公平這一“法”本身應(yīng)有的基本價(jià)值理念。

（二）安全

維護(hù)交易安全是整個(gè)民商法體系中的一個(gè)極為重要的基本原則，也是法律重要的價(jià)值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高無上的法律。保障交易安全就是要減少和消除商事交易活動中的不安全因素，確保交易行為的法律效用和法律后果的可預(yù)見性。公司資本作為公司的責(zé)任財(cái)產(chǎn)是公司債權(quán)人的最好擔(dān)保，公司的信用基礎(chǔ)與公司債權(quán)人的擔(dān)保皆系于公司資本。所以，避免公司資本的隨意增減變化以及確定和維持公司一定的資本數(shù)額是保障公司履行其基本的債務(wù)清償能力和保護(hù)公司、股東及其債權(quán)人利益的有效途徑。這樣一來，“安全”就成了我國公司資本制度的一個(gè)重要立法理念。

（三）自由

自由是商法天生的價(jià)值取向，也是市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)之一。就法律意義上而言，自由就是可以做法律所許可的一切事情的權(quán)利，或者說是可以做法律所不禁止的事情的權(quán)利。自由與權(quán)利屬于同質(zhì)的東西，自由是權(quán)利的另一種表現(xiàn)形式。公司的契約本質(zhì)在當(dāng)下社會經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中已經(jīng)得到充分的彰顯，公司法也應(yīng)更多的體現(xiàn)契約的內(nèi)涵和權(quán)利本位的理念。公司法應(yīng)當(dāng)充分尊重股東的自由意志，賦予其更多的授權(quán)性規(guī)范，使公司及其股東享有更大的意思自治空間。

（四）效率

自從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來，效率觀念幾乎成為了與公平、正義并駕齊驅(qū)的法律價(jià)值目標(biāo)，這也就要求商法確認(rèn)交易便捷原則（注重效率），要求商法的各項(xiàng)具體規(guī)則反映商事活動不同于一般民事活動的特征。在現(xiàn)代的商事交易活動中，重在簡便，貴在迅速。效率是衡量一個(gè)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展程度的重要因素。而作為現(xiàn)代公司法律制度重要組成部分的公司資本制度，不僅擔(dān)負(fù)著維護(hù)社會公平和交易安全的重任，而且也應(yīng)在最大限度地利用社會資源獲取最大效益方面體現(xiàn)其重大的立法理念。

（五）兼顧社會個(gè)體利益與公共利益

保護(hù)公司、股東、債權(quán)人等社會個(gè)體利益與公共利益是我國公司資本制度重要的立法理念。在我們的社會生活中，社會個(gè)體利益與公共利益兩者以各自不同的行為激勵機(jī)制促使著公司之間以及公司與其外部之間的交易與合作。但在這一交易與合作的過程當(dāng)中，社會個(gè)體利益與公共利益之間時(shí)常發(fā)生分裂、矛盾與沖突。面對這一現(xiàn)實(shí)問題，在我國公司資本制度立法理念的設(shè)計(jì)與安排上，首先應(yīng)兼顧社會個(gè)體利益與公共利益，建立健全中小股東的利益保護(hù)體系，多方位、多角度地為社會提供權(quán)利救濟(jì)渠道，促使社會個(gè)體利益與公共利益相關(guān)矛盾沖突的順利解決。其次，在公司資本制度的立法理念上不僅要對社會個(gè)體利益進(jìn)行正當(dāng)合理地規(guī)范，也應(yīng)對公共利益進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制，防止其肆意侵犯社會個(gè)體利益，從而保障公司、股東、債權(quán)人等社會個(gè)體利益與公共利益最大程度的實(shí)現(xiàn)。

二、我國公司三大資本制的價(jià)值分析

“三大資本制”是法定資本制、授權(quán)資本制和折衷資本制的合稱，它蘊(yùn)含著各自不同的立法理念和價(jià)值訴求，對公司、股東、債權(quán)人等社會主體的行為選擇和各自的利益保障力有著不同的影響模式。

（一）法定資本制——偏好“公平”與“安全”的選擇

法定資本制又稱資本確定制，它是指公司在設(shè)立時(shí)，必須在章程中對公司的資本總額作出明確規(guī)定，并一次性發(fā)行、全部認(rèn)足或募足，否則公司不得成立。法定資本制對公司的運(yùn)作經(jīng)營、社會的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和交易合作主要有以下幾方面的價(jià)值功能：（1）法定資本制有利于公司資本的穩(wěn)定性、確定性和真實(shí)性，在商事交易活動中使交易相對方獲取利益保障的信任力。特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段社會經(jīng)濟(jì)秩序較為不穩(wěn)定和市場調(diào)整機(jī)制較為不完善的狀態(tài)下，法定資本制能夠促使整個(gè)商事交易活動有序進(jìn)行，提高市場交易的安全性。（2）法定資本制框架下的特殊信任和合作關(guān)系能夠有效降低公司運(yùn)作實(shí)施中的欺詐行為所帶來的交易成本和道德風(fēng)險(xiǎn)，保障社會經(jīng)濟(jì)交往合作的順利進(jìn)行，避免了機(jī)會主義的欺詐和背叛行為。（3）法定資本制為“社會本位”理念的擴(kuò)散和溢出提供了有效的輸出渠道，是反映社會整體利益和公共利益價(jià)值取向的主要平臺。

但隨著社會經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和融資渠道的多樣化，法定資本制的弊端也日益得到暴露，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）法定資本制雖然在社會經(jīng)濟(jì)秩序不穩(wěn)定的交易環(huán)境中作為一種債權(quán)人利益的保障機(jī)制，但它卻并不是一個(gè)良好的資本制度模式，它往往給公司的自由發(fā)展空間和社會的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來高成本、低效率等各種損失。（2）法定資本制通過嚴(yán)格的管制程序維護(hù)公司債權(quán)人的利益和整個(gè)社會交易秩序的安全，長期以來由于利益的驅(qū)使必會形成一種反饋機(jī)制使公司債權(quán)人的利益保護(hù)系統(tǒng)和整個(gè)社會的集體利益保護(hù)系統(tǒng)不斷自我強(qiáng)化，即便存在具有更高經(jīng)濟(jì)效率的新型資本制度模式，公司債權(quán)人和整個(gè)社會成員的既得利益群體也會阻止向新型資本制度模式的轉(zhuǎn)變。（3）法定資本制將強(qiáng)制性義務(wù)規(guī)則分配給公司及其股東以及增資、減資必須履行繁雜程序，從而加大了公司及其股東的負(fù)擔(dān)。

（二）授權(quán)資本制——偏好“效率”與“自由”的選擇

授權(quán)資本制是指公司設(shè)立時(shí)盡管要求在章程中載明公司資本總額，但不必發(fā)行全部資本，只要認(rèn)足或繳足資本總額的一部分，公司即可成立，對于其余部分，授權(quán)董事會在認(rèn)為必要時(shí)，一次或分次發(fā)行或募集。授權(quán)資本制的價(jià)值功能主要體現(xiàn)在：（1）授權(quán)資本制符合現(xiàn)代公司的經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念，沒有繁雜程序的規(guī)制以及公司設(shè)立成本較低，有利于刺激社會公眾的投資熱情，促使股東投資尋求其利益最大化。（2）授權(quán)資本制不僅擴(kuò)大了公司的自由發(fā)展空間，也增強(qiáng)了公司的自由商業(yè)判斷能力。董事會可以根據(jù)具體情況發(fā)行資本，既適應(yīng)了公司經(jīng)營活動的需要，又避免了大量資金在公司中的凍結(jié)和閑置，能充分發(fā)揮財(cái)產(chǎn)的效益。（3）授權(quán)資本制秉承“個(gè)人本位”或“權(quán)利本位”理念，是尋求公司效率化運(yùn)營和切實(shí)保障債權(quán)人利益的主要途徑。

然而，授權(quán)資本制也有其缺陷和局限性：（1）授權(quán)資本制由于對公司資本的發(fā)行數(shù)額、期限等缺乏程序上的有效規(guī)制，常常導(dǎo)致公司資本不實(shí)和商業(yè)交易關(guān)系的扭曲發(fā)展，滋生欺詐性的商業(yè)行為，給公司債權(quán)人的利益帶來風(fēng)險(xiǎn)性沖擊，以致危及整個(gè)商事交易活動的安全性。（2）授權(quán)資本制模式彰顯“自由”，過于偏重和追求“效率”和公司及其股東利益的最大化，在一定程度上與“公平”和“安全”立法理念發(fā)生了疏離。（3）授權(quán)資本制有其特定的社會生存土壤，適用于發(fā)達(dá)的信用經(jīng)濟(jì)社會，對誠實(shí)信用欠發(fā)達(dá)的社會有著一定程度上的危害和沖擊，也可能削弱公司資本的擔(dān)保功能。

（三）折衷資本制——公平、安全、自由與效率的兼顧

折衷資本制是法定資本制與授權(quán)資本制的有機(jī)結(jié)合，是在法定資本制和授權(quán)資本制的基礎(chǔ)上演變而成的一種新的資本制模式。折衷資本制框架下的公司資本是法定資本制與授權(quán)資本制的精華結(jié)合：（1）折衷資本制既保障了公司設(shè)立時(shí)資本的確定，也適當(dāng)放開了公司增資、減資等程序上的嚴(yán)格管制，有一定的靈活性和自由空間。（2）折衷資本制整合和平衡了公平、安全、自由與效率之間的矛盾沖突，兼顧了公司、股東、債權(quán)人等社會個(gè)體利益與公共利益。但是，一種制度模式必須有與其相適應(yīng)的社會生存環(huán)境，折衷資本制畢竟有一部分屬于“舶來品”，這一部分的生存與發(fā)展還須依賴于本土的社會、經(jīng)濟(jì)、政治、文化和法治等諸多因素的支持和配合，否則折衷資本制模式的推行也必將會在一個(gè)特定的具有濃厚本土特色文化的場域中受到阻礙甚至失去其應(yīng)有的價(jià)值功能。

三、結(jié)論