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關(guān)鍵詞:股權(quán)激勵;金融危機(jī);公司績效
一、引言
20世紀(jì)90年代,在西方盛行已久的股權(quán)激勵傳入中國,在我國理論界、管理層和實務(wù)界的推動下逐步推行,勢頭良好,并對公司治理產(chǎn)生了一定的積極作用。在經(jīng)歷了2006年的狂熱后,2007年卻出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn),全年僅有13家上市公司公告股權(quán)激勵計劃。一方面是因為中國證監(jiān)會在2007年3月開展了上市公司治理專項活動,造成上市公司股權(quán)激勵計劃的暫緩實施;另一方面是因為2007年的牛市造成了股票市價嚴(yán)重透支企業(yè)業(yè)績,激勵對象的收益空間因此不斷萎縮,許多上市公司對股權(quán)激勵開始持觀望態(tài)度。2008年5月,證監(jiān)會連續(xù)頒布了兩個《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》,規(guī)定上市公司設(shè)定的行權(quán)指標(biāo)須考慮公司的業(yè)績情況。國資委又于2008年6月30日公布《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵有關(guān)問題的補充通知》,規(guī)定“境內(nèi)上市公司激勵對象股權(quán)激勵收益占股票期權(quán)授予時薪酬總水平的最高比重為40%”。這一系列舉措說明了我國股權(quán)激勵的道路不是一帆風(fēng)順的,在激勵方案設(shè)計和實際運行過程中還存在不少問題。
股權(quán)激勵機(jī)制經(jīng)過國內(nèi)外學(xué)者長久以來的深入研究,已形成了一個比較成熟的體系。股權(quán)激勵與企業(yè)績效存在何種關(guān)系也一直是大家關(guān)注的熱點,國內(nèi)外學(xué)者在這方面進(jìn)行了大量實證研究和實效考察,得出“利益趨同假說”、“管理者防御假說”兩種對立的觀點和“區(qū)間效應(yīng)理論”。另外也有不少學(xué)者認(rèn)為管理層持股對企業(yè)績效不相關(guān),作用并不顯著或沒有作用(Himmelberg,1999)。國內(nèi)學(xué)者以我國上市公司作為樣本的多個實證研究也發(fā)現(xiàn)這樣的結(jié)論(魏剛、李增泉、陳湘永等,2000;高明華、于東智和谷立日,2001;胡銘、諶新民,2003;馮冰花、蘇衛(wèi)東,2005)。周建波、孫菊生(2003),宋增基(2005),陳勇、廖冠民(2005),俞鴻琳(2006)等也認(rèn)為,實施股權(quán)激勵以后上市公司的總體業(yè)績略有上升但并不顯著,股權(quán)激勵的效果較弱。
上市公司實施股權(quán)激勵機(jī)制與公司績效存在何種關(guān)系,現(xiàn)有研究還沒有達(dá)成一致意見,且大部分研究成果是在不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)因素的情況下得出的,因而所得結(jié)論在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中并不能夠都適用。股權(quán)激勵一般將股價作為衡量高管業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn),也反映了股權(quán)激勵是否有效。但客觀來講,股權(quán)激勵的效果并不能僅僅用股價或者簡單的財務(wù)指標(biāo)來衡量,有必要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響。作為一項從西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家引入的激勵約束機(jī)制,運用在我國上市公司的實踐中效果究竟如何,也是一個值得關(guān)注的問題。本文在全球金融危機(jī)的大背景下,對中國上市公司實施股權(quán)激勵對績效的影響進(jìn)行了實證研究,有助于中國企業(yè)對實施股權(quán)激勵有一個比較理性的認(rèn)識。
二、實證研究及分析
兩《辦法》實施以來,滬深兩市共有138家上市公司提出或在原有基礎(chǔ)上修改形成了規(guī)范的股權(quán)激勵方案。但隨著2007年底以來我國股市由“牛”轉(zhuǎn)“熊”和國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響,曾經(jīng)風(fēng)靡一時的A股上市公司股權(quán)激勵計劃開始叫停。2008-2009年3月,已終止股權(quán)激勵計劃的有11家。截至2009年8月,只有40家公司的方案經(jīng)證監(jiān)會審核無異議備案后開始實施,這說明公司和監(jiān)管層在推出和審核股權(quán)激勵時都非常慎重。借鑒實際情況和前人研究成果,本文提出研究假設(shè)1。
假設(shè)1:金融危機(jī)下,經(jīng)營者持股比例與公司績效不存在相關(guān)關(guān)系。
(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源
本文選取了2005-2008年我國境內(nèi)上海、深圳股票交易所上市且施行了股權(quán)激勵的公司作為主要分析對象。考慮到異常值對統(tǒng)計結(jié)果的不利影響,剔除業(yè)績過差的ST和注冊會計師出具保留意見、拒絕表示意見、否定意見等審計意見的上市公司,以及某些數(shù)據(jù)未充分披露的金融類企業(yè)也不列入其中,最終選擇了29個樣本。
(二)變量設(shè)計
1、績效變量
衡量上市公司經(jīng)濟(jì)績效的指標(biāo)很多,僅用一個指標(biāo)來衡量不可避免會存在很多缺陷,本文選取了反映上市公司經(jīng)營業(yè)績的10項指標(biāo):反映上市公司股本擴(kuò)張能力的每股凈資產(chǎn)X1和每股未分配利潤X2;反映上市公司的盈利能力的凈資產(chǎn)收益率X3和銷售毛利率X4;反映上市公司長期和短期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率X5和流動比率X6;反映上市公司資產(chǎn)管理能力的存貨周轉(zhuǎn)率X7和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X8;反映上市公司的成長能力營業(yè)收入增長率X9和利潤總額增長率X10。
2、解釋變量
本文研究股權(quán)激勵力度即管理層股權(quán)水平對于公司績效的關(guān)系,用高層管理者持股比例(MSR)――股權(quán)激勵總數(shù)占當(dāng)時公司總股本(SIZE)比例作為解釋變量。
3、控制變量
除了管理層持股變量外,其他的一些變量也會對公司績效產(chǎn)生影響,對這些變量的忽視,可能會導(dǎo)致偽回歸的出現(xiàn)。因此選用公司規(guī)模SIZE作為研究的控制變量,以公司賬面總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。一般企業(yè)規(guī)模越大,管理層行為越難以受到監(jiān)控,有損企業(yè)價值最大化的風(fēng)險越大,這可能引發(fā)一些嚴(yán)重的問題,對公司績效產(chǎn)生不利影響。
4、配對T檢驗
本文采用配對樣本T檢驗,檢驗上市公司股權(quán)激勵前后各項財務(wù)指標(biāo)是否有明顯變動。利用原假設(shè)和樣本數(shù)據(jù)計算T統(tǒng)計量及對應(yīng)的P值,判斷是否存在顯著變化。
建立原假設(shè):H0:μ=0,H1:μ≠0,即原假設(shè)為樣本均值未發(fā)生顯著變化。
本文采用2005年到2008年的數(shù)據(jù),利用SPSS軟件得出了凈資產(chǎn)收益的配對檢驗表。得出2007-2008年的P=0.085
5、因子分析
借助因子分析將財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分類。本文利用2008年12月31日的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析,利用SPSS軟件,因子得分表達(dá)式可以寫成:
F1=-0.194X1-0.077X2+0.191X3-0.002X4+0.044X5-0.065X6-0.096X7+0.446X8+0.469X9+0.182X10
F2=0.527X1+0.454X2+0.190X3+0.055X4+0.047X5-0.007X6-0.099X7-0.135X8-0.134X9+0.003X10
F3=0.035X1+0.026X2+0.064X3+0.47X4-0.217X5+0.438X6-0.073X7-0.028X8-0.035X9-0.258X10
F4=-0.128X1-0.072X2-0.018X3-0.198X4-0.443X5+0.128X6-0.639X7-0.056X8-0.11X9+0.272X10
利用旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣,用標(biāo)準(zhǔn)化變換后的各變量,計算各因子得分。利用各公共因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重將各因子得分線性加權(quán)求和得到綜合得分:
V=0.37148F1+0.20348F2+0.13196F3+0.10979F4。
6、回歸分析
利用公司績效的綜合得分,采用回歸分析,從整體上考察股權(quán)激勵對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上,本文構(gòu)建如下形式的線性模型:V=b0+b1MSR+b2SIZE+εi.。其中定義變量:V――運用因子分子得到的上市公司績效綜合得分;MSR――用于激勵的股權(quán)總數(shù)占總股本的比例;SIZE――上市公司總資產(chǎn)的對數(shù),表示公司規(guī)模;b0――常數(shù)項;b1――激勵股份比例的回歸系數(shù);b2――公司規(guī)模的回歸系數(shù);εi―隨機(jī)擾動項。利用SPSS軟件進(jìn)行回歸分析:
相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)小于1,相關(guān)關(guān)系弱,因此基本不存在多重線性。表2中的t
三、研究結(jié)論
通過分析國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn),雖然學(xué)術(shù)界主流觀點認(rèn)為對管理層股權(quán)激勵與公司績效二者相關(guān),但學(xué)者們對股權(quán)激勵效應(yīng)的研究仍產(chǎn)生很大的差異。樣本選取、數(shù)據(jù)處理方法、模型構(gòu)建等的差異都可能造成研究結(jié)果的差異。本文在金融危機(jī)的背景下,選擇目前實施股權(quán)激勵的A股上市公司作為樣本,進(jìn)行實證研究,表明經(jīng)營者持股比例與公司績效不存在相關(guān)關(guān)系。這樣的結(jié)果主要是受到金融危機(jī)的負(fù)面影響,同時在實踐中還存在激勵成本過高、盲目模仿大公司等問題。
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1數(shù)據(jù)采集及變量處理
1.1數(shù)據(jù)采集
采取上證A股的數(shù)據(jù)對中國股市的價量關(guān)系進(jìn)行檢驗。樣本的時間跨度為2005年6月6日至2011年9月30日。并將樣本期分為兩個子時段，目的是研究不同市場中價量關(guān)系的差異。第一時段為2005年6月6日至2007年10月16日，共計575個交易日數(shù)據(jù)；第二時段為2007年10月17日至2010年9月30日，共計969個交易日數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)樣本選擇以2007年10月16日為分界點，因為分界點之前股市為上升態(tài)勢，分界點之后為下降趨勢，分別呈現(xiàn)出牛市和熊市的狀態(tài)。所有的數(shù)據(jù)均來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫以及Wind金融數(shù)據(jù)庫。所用分析軟件為EVIEWS6.0和EX-CEL2003。
1.2變量選取
成交量表示為Vt，是對日成交量取對數(shù)后的結(jié)果。日收益率Rt為：Rt=100×（lnPt-lnPt-1)，其中，Pt表示第t個交易日的日收盤價。從表1中可知，收益率均值、中位數(shù)金融危機(jī)前均大于危機(jī)后，標(biāo)準(zhǔn)差的比較知熊市波動幅度大于牛市，體現(xiàn)了市場在兩個不同發(fā)展階段的走勢。兩階段偏度、峰度說明中國股市收益率具有尖峰厚尾的特征。從JB統(tǒng)計量可知，中國股市的收益率不服從正態(tài)分布。
2模型構(gòu)建——兩時段量價關(guān)系的檢驗與比較
2.1金融危機(jī)前后價量關(guān)系的Granger因果檢驗對比分析
對收益率和成交量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表2所示。滯后階數(shù)根據(jù)SIC準(zhǔn)則確定。由表2可知，在金融危機(jī)前的時段，收益率序列平穩(wěn)，而成交量序列非平穩(wěn)，經(jīng)驗證，成交量序列一階平穩(wěn)，因此這一時段，二者不能進(jìn)行Granger因果檢驗。在金融危機(jī)后這一時段，收益率和成交量均為平穩(wěn)序列，二者滿足進(jìn)行Granger因果檢驗的條件。從表3的Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果可知，金融危機(jī)后這一時段中，在5%的顯著性水平下，收益率和成交量存在雙向的因果關(guān)系，在一定程度上，二者可相互預(yù)測。
2.2基于GARCH模型的價量關(guān)系檢驗對比分析
首先，根據(jù)收益率殘差序列的自相關(guān)和偏自相關(guān)系數(shù)確定滯后階數(shù)，結(jié)合金融危機(jī)前的交易量序列是一階差分后平穩(wěn)，確定采用ARIMA（3,1,3）模型進(jìn)行分析。而金融危機(jī)后的交易量序列是平穩(wěn)的，且根據(jù)自相關(guān)值拖尾、偏自相關(guān)值3階截尾的特征，確定采用ARMA（3,0）模型進(jìn)行分析。然后對兩階段收益率殘差序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，兩時段的收益率序列均存在ARCH效應(yīng)，可以運用GARCH模型。分別利用ARIMA（3,1,3）和ARMA（3,0）模型將危機(jī)前后的交易量序列分解為非預(yù)期交易量Vut和預(yù)期交易量Vet兩個部分。再從非預(yù)期交易量中分解出其超過均值的部分Vut。
2.3各序列對收益率影響的GARCH模型檢驗
選用GARCH（1,1）模型進(jìn)行實證分析。為了比較不同類型的成交量對收益率波動性的解釋能力，將不同類型的成交量加入到GARCH（1,1）模型的條件方差方程中，模型分別為：模型1σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ1Vt（1）模型2σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ2Vet（2）模型3σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ3Vut（3）模型4σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ4Vet+θ5Vut（4）模型5σ2t=ω+αu2t-1+βσ2t-1+θ6Vut（5）回歸結(jié)果如表4。通過表4的回歸結(jié)果可以看到金融危機(jī)前后兩時段的一些異同。（1）金融危機(jī)前，系數(shù)θ1是顯著的，而危機(jī)后θ1不顯著，說明危機(jī)前成交量對股價的波動具有一定的解釋作用，而危機(jī)后則沒有解釋作用。（2）由模型2和3可知，θ2和θ3均不顯著，說明單獨的預(yù)期成交量和非預(yù)期成交量對股價波動都沒有解釋力。但模型4的回歸結(jié)果顯示，二者聯(lián)合起來對股價波動卻起作用。與危機(jī)前不同，危機(jī)后，θ2不顯著，而θ3顯著；模型4可得出同樣的結(jié)論，表明非預(yù)期成交量對價格有較強的解釋力，而預(yù)期交易量則缺乏解釋力。（3）模型5顯示，非預(yù)期成交量中超過均值的部分的系數(shù)θ6是顯著的。危機(jī)后，θ6的值為21.243，統(tǒng)計顯著，且比模型1至模型4的系數(shù)值都要大。說明非預(yù)期成交量中超過均值部分對價格波動的解釋能力優(yōu)于非預(yù)期成交量。且比金融危機(jī)前時段解釋力更強。
3結(jié)論及建議
3.1結(jié)論
(1)金融危機(jī)前股市的平均收益率遠(yuǎn)高于金融危機(jī)后的收益率均值，但金融危機(jī)前收益率的日波動幅度小于金融危機(jī)后的波動幅度。
(2)金融危機(jī)前，由于交易量序列不平穩(wěn)，因此不確定交易量與收益率的Granger因果關(guān)系；而金融危機(jī)后這一時期，二者具有雙向的因果關(guān)系。
(3)將不同類型的成交量加入到GARCH（1,1）模型的條件方差方程中進(jìn)行回歸，可知：金融危機(jī)前，成交量可以部分解釋股價的波動，而危機(jī)爆發(fā)后，量對價的解釋力消失了。其次，非預(yù)期成交量在危機(jī)前對股價波動都沒有解釋力，而金融危機(jī)后有一定的解釋作用。再次，兩時段中，預(yù)期成交量對波動均不具有解釋力。最后，兩個時段內(nèi)，非預(yù)期成交量中超過均值的部分對股價波動性都具有一定地解釋作用；但是，金融危機(jī)后其解釋力更強。
(4)非預(yù)期成交量中超過均值部分的系數(shù)為正，說明交易量放量對市場的沖擊比負(fù)的交易量對市場的沖擊大，即非預(yù)期交易量對市場的沖擊存在非對稱性。
3.2建議
【關(guān)鍵詞】金融危機(jī)，股市，分析
一、前言
隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，作為其中重要組成部分的金融市場對中國經(jīng)濟(jì)起到越來越重要的作用，也日益受到普通大眾的關(guān)注。其中關(guān)于股票市場價量關(guān)系的研究一直是學(xué)術(shù)界專家學(xué)者和金融領(lǐng)域人員的研究熱點之一。股市價格的波動性與其成交量間的互動關(guān)系，是理解股市波動性的關(guān)鍵指標(biāo)之一。關(guān)于價量關(guān)系的研究在研究方法方面日漸成熟，但是，已有文獻(xiàn)的研究視角大都只局限在單一時段或者不區(qū)分時段，這不利于全面考察中國股市價量間的關(guān)系。因此，將滬指劃分為金融危機(jī)爆發(fā)之前和之后的牛、熊市兩個時段來全面分析股市的價量關(guān)系，并探索交易量對價格波動的深層影響。
二、金融危機(jī)下對股市的兩點簡單的建議和分析
（1）一般情況下，成交量都只能部分的解釋收益率。有時二者的關(guān)系是模糊不清的，這說明作為技術(shù)分析指標(biāo)之一的平衡成交量法（OBV）具有一定的局限性。因此，技術(shù)分析投資者不宜單獨使用OBV指標(biāo)，應(yīng)將該指標(biāo)與基本分析及其他技術(shù)分析指標(biāo)結(jié)合使用。
（2）完善做空機(jī)制。針對非預(yù)期交易量對市場沖擊的非對稱性，需要建立更加有效的做空機(jī)制來增加負(fù)面信息融入市場交易的能力，可以完善中國的股指期貨和融資融券市場，以期能有效拆除市場自發(fā)性信息屏蔽，拓展信息流進(jìn)入市場的數(shù)量與效率。
結(jié)論
（1）金融危機(jī)前股市的平均收益率遠(yuǎn)高于金融危機(jī)后的收益率均值，但金融危機(jī)前收益率的日波動幅度小于金融危機(jī)后的波動幅度。
（2）金融危機(jī)前，由于交易量序列不平穩(wěn)，因此不確定交易量與收益率的Granger因果關(guān)系；而金融危機(jī)后這一時期，二者具有雙向的因果關(guān)系。
（3）將不同類型的成交量加入到GARCH（1，1）模型的條件方差方程中進(jìn)行回歸，可知：首先，金融危機(jī)前，成交量可以部分解釋股價的波動，而危機(jī)爆發(fā)后，量對價的解釋力消失了。其次，非預(yù)期成交量在危機(jī)前對股價波動都沒有解釋力，而金融危機(jī)后有一定的解釋作用。再次，兩時段中，預(yù)期成交量對波動均不具有解釋力。最后，兩個時段內(nèi)，非預(yù)期成交量中超過均值的部分對股價波動性都具有一定地解釋作用；但是，金融危機(jī)后其解釋力更強。
（4）非預(yù)期成交量中超過均值部分的系數(shù)為正，說明交易量放量對市場的沖擊比負(fù)的交易量對市場的沖擊大，即非預(yù)期交易量對市場的沖擊存在非對稱性。
三、基于個股數(shù)據(jù)的股票市場流動性溢價存在性檢驗
1. 變量選取及數(shù)據(jù)說明
（1） 流動性指標(biāo)的選擇 流動性具有多方面的屬性，某一指標(biāo)一般只能反映流動性某一方面的屬性，具體地，選擇換手率作為流動性度量的理由有二點：第一，換手率作為衡量 我國證券市場流動性的數(shù)量指標(biāo)，在流動性的衡量中，加入數(shù)量指標(biāo)，會使研究 更有說服力，且其數(shù)據(jù)容易取得；第二，它有很好的理論支持，在AM（1986） 證明了在均衡時流動性與交易頻率相關(guān)，高價差的證券分配在預(yù)期長持有期（交 易頻率低）的組合上，另外Shing-yang（1997）也證明換手率是預(yù)期收益的減函數(shù)； Amivest 流動性比率比較了一定時期內(nèi)的成交金額與絕對價格的變化。成交 金額越高，可以吸收更多的價格變化。因此Amivest 流動比率的值越大說明流動 性越高。當(dāng)一段時間內(nèi)的收益率為零時，規(guī)定這段時間內(nèi)的Amivest 流動比率的 值為零。由于每個月的Amivest 流動比率的數(shù)值很大，因此取其自然對數(shù)來衡量流動性的大小。 選擇 Amivest 流動性比率指標(biāo)作為流動性度量的理由有二點：將換手率和 Amivest 流動比率這兩個流動性指標(biāo)一起進(jìn)行研究，檢驗流動性與收益之間的關(guān) 系是否受不同的流動性度量指標(biāo)的影響。
（2） 其他變量的選擇 從目前國外對股票收益率所取得的實證研究結(jié)果來看，對該問題的研究已有 一套成熟的實證體系，雖然我國股市的運行機(jī)制尚不完善，存在過度投機(jī)以及政 府政策對市場有巨大影響等因素，但大多學(xué)者普遍認(rèn)為：市場風(fēng)險系數(shù)（即β 系 數(shù)）對股票收益沒有表現(xiàn)出較強的解釋能力，而公司規(guī)模、帳面/市值比、收益/價格比等變量則表現(xiàn)出較強的解釋能力。
2. 股市流動性溢價存在性檢驗
（1） 實證檢驗方法及其說明 在已有文獻(xiàn)中，關(guān)于股市流動性溢價的實證研究大多采用橫截面檢驗或者時 間序列檢驗。本章構(gòu)建在時間-截面二維基礎(chǔ)上的面板數(shù)據(jù)（Panel data）回歸模 型，對股票市場流動性溢價的存在性進(jìn)行實證檢驗。
面板數(shù)據(jù)模型相對于純橫截面數(shù)據(jù)模型和純時間序列模型的優(yōu)點在于：
①由于觀測值的增多，使參數(shù)估計值更加可靠；可以深入到每只股票層次、每個影響 收益率的指標(biāo)層次來研究股票收益率，有利于對比分析，從而體現(xiàn)不同指標(biāo)對股 票收益率影響的差異；能夠識別一些純橫截面數(shù)據(jù)模型和純時間序列模型所不能 識別的因素；提高了模型參數(shù)估計精度，同時大大降低了多重共線性的影響。
② 對于固定效應(yīng)模型能得到參數(shù)的一致估計量，甚至有效估計量。
③面板數(shù)據(jù)建模 比單截面數(shù)據(jù)建模可以獲得更多的動態(tài)信息。
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關(guān)鍵詞:金融危機(jī);金融投機(jī);機(jī)遇
席卷全球的金融危機(jī)風(fēng)暴已經(jīng)進(jìn)入尾聲,為什么這樣說,這要從金融危機(jī)的成因談起,這次金融危機(jī)的成因表面來看是由于美國的次級貸危機(jī)引起的,但是筆者認(rèn)為,本次金融危機(jī)根本原因是一次金融投機(jī)家的投機(jī)行為,其目的是為了打壓美國證券期貨市場賺取高額的利潤差價,如果確實如此,那么可以確切地說金融風(fēng)暴已經(jīng)結(jié)束,由金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)下滑現(xiàn)象也將進(jìn)入底部,由此可以推斷在世界范圍內(nèi)絕大多數(shù)國家本年度第二季度的各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將好于第一季度。
一、金融危機(jī)成因分析
筆者之所以認(rèn)為,本次金融危機(jī)是一次金融投機(jī)家們的投機(jī)行為主要基于以下原因,本次金融危機(jī)不是市場自身原因造成的,查看歷史數(shù)據(jù),2008年9月以前世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)一片繁榮,各國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大多為歷史最好,而2008年9月雷曼公司宣布破產(chǎn)保護(hù)以后,金融風(fēng)暴猶如海嘯一般短時期迅速席卷全球并迅速影響到實體經(jīng)濟(jì),2008年底世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)迅速變壞,分析本次金融危機(jī)發(fā)生前后,沒有世界范圍的經(jīng)濟(jì)衰退、大規(guī)模的戰(zhàn)爭、大規(guī)模的自然災(zāi)害,由此可以證明此次金融危機(jī)主要原因不是市場自身造成的,由此反推出本次金融危機(jī)是一次人為投機(jī)因素產(chǎn)生的。
下面再通過一些間接現(xiàn)象來分析證明本次金融危機(jī)是一次金融投機(jī),要通過直接現(xiàn)象證明本次金融危機(jī)是一次金融投機(jī)是比較困難的,此次金融危機(jī)與1997年的亞洲金融風(fēng)暴有很大的不同,1997亞洲金融風(fēng)暴有明確的挑起者——金融大鱷索羅斯,而且投機(jī)過程非常明顯,因此很容易通過直接現(xiàn)象證明亞洲金融風(fēng)暴是一次金融投機(jī),而此次金融危機(jī)其金融投機(jī)過程非常隱蔽和周密,很難從表面現(xiàn)象直接看出這是一次金融投機(jī)家們導(dǎo)演的一場大戲。只能從一些間接現(xiàn)象判斷本次金融危機(jī)是一次金融投機(jī)。首先看這些投機(jī)分子選擇投機(jī)的時間,金融危機(jī)發(fā)生的時間正是美國總統(tǒng)換屆之前,這一時期美國政府忙于換屆,是應(yīng)對危機(jī)最薄弱的時期;再看金融投機(jī)家們針對的對象,此次金融投機(jī)的對象是美國證券和期貨市場,在金融危機(jī)之前美國股市已經(jīng)連續(xù)上漲了五年,美國股市已經(jīng)出現(xiàn)高市盈率高風(fēng)險現(xiàn)象;再看本次金融投機(jī)家們利用的工具,本次金融危機(jī)金融投機(jī)家們利用的直接工具是次級貸和次級貸衍生物[1],間接工具是宣傳媒體。為了使本次金融危機(jī)能夠達(dá)到金融投機(jī)家們的預(yù)期效果,可以說他們是挖空了心思,實際上以美國的經(jīng)濟(jì)實力化解次級貸危機(jī)本來是不難的事情,但是金融投機(jī)家們根本不給美國政府機(jī)會,甚至不惜以犧牲美國五大投資銀行為代價,利用媒體導(dǎo)向制造了一場空前絕后的恐慌來打壓美國證券和期貨市場,利用了大約半年時間將道瓊斯工業(yè)指數(shù)從12000多點砸到6000多點。石油期貨從143美元左右砸到38美元左右,有報道稱專家估算2008年金融危機(jī)在美國造成了十多萬億美元資產(chǎn)的蒸發(fā)[2],那么金融投機(jī)家們通過做空美國證券期貨市場賺取的利潤保守的估計也應(yīng)當(dāng)有萬億美元以上。至于說這些金融投機(jī)家們在美國證券期貨市場通過抄底在未來的市場上賺取的利潤更是高得難以估計。
二、預(yù)見經(jīng)濟(jì)即將好轉(zhuǎn)的根據(jù)
文章開頭筆者為什么說本次金融危機(jī)已經(jīng)結(jié)束了呢?其實這很簡單,既然本次金融危機(jī)是針對美國證券期貨市場的一次金融投機(jī),其目的無非是要通過高拋低吸來賺取差價,只要美國證券期貨市場見底了,金融危機(jī)也就結(jié)束了。根據(jù)道氏理論,股市的趨勢一旦形成很難改變,從2009年3月10日起美國股市已經(jīng)連續(xù)上漲三周,根據(jù)以往的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以推斷美國股市的上漲趨勢已經(jīng)形成,因此即使金融危機(jī)造成的危害還會有一定的延續(xù),但是今后一段時間金融投機(jī)家們將會利用其資金實力不斷推出有利于金融形勢好轉(zhuǎn)的消息來刺激美國股市的上漲,這當(dāng)中可能有小的反復(fù),但是大的趨勢已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)。
預(yù)見經(jīng)濟(jì)即將好轉(zhuǎn)的根據(jù)有三點:(1)美國的經(jīng)濟(jì)基本是與證券期貨市場同步的,美國證券期貨市場見底,經(jīng)濟(jì)下滑也應(yīng)當(dāng)見底。(2)美國實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力在這次金融危機(jī)中受到的破壞很小,只要金融形勢好轉(zhuǎn),經(jīng)濟(jì)會迅速跟上。(3)世界各國提出了振興經(jīng)濟(jì)的計劃,特別是中國已經(jīng)實施了經(jīng)濟(jì)振興計劃,美國奧巴馬政府也正在實施多項刺激經(jīng)濟(jì)和消費的方案,根據(jù)本人在《試用量價時空關(guān)系式分析當(dāng)前金融危機(jī)》[3]一文中的論證,目前世界各國提出的宏觀振興經(jīng)濟(jì)計劃多數(shù)將刺激經(jīng)濟(jì)的增長。
根據(jù)以上三點本人推測全球經(jīng)濟(jì)3月份見底,四五月份將開始復(fù)蘇,最遲6月份各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將明顯好于3月份。
三、面對機(jī)遇的措施
1.避開政治阻擊,抄底礦產(chǎn)資源。實際上目前的經(jīng)濟(jì)形勢對于任何投資者來說都是一次難得的抄底機(jī)遇,對于正在高速發(fā)展的中國而言,更是提供了一次難得的低價獲取礦產(chǎn)資源的機(jī)會。眾所周知,2008年之前只要是中國準(zhǔn)備購買的物資國際炒家都會哄抬物價,但是目前如果中國大量購進(jìn)礦產(chǎn)資源一般不會遇到國際炒家的價格阻擊,這是因為如果國際炒家用哄抬物價的方法實行阻擊,必然會推高美國證券期貨市場,而目前正是國際炒家吸籌階段很顯然對于金融投機(jī)家們而言不希望迅速推高美國證券期貨市場,所以國際炒家不會用哄抬物價的方法阻擊中國收購世界礦產(chǎn)資源。但是國際炒家會用政治手段阻擊中國抄底世界礦產(chǎn)資源,3月份澳大利亞否決中國五礦收購案就是政治阻擊,因此對于中國的投資者而言要學(xué)會靈活運用政治手段,避開政治阻擊,抄底世界礦產(chǎn)資源。
2.適度參與美國股市。一般來說股市的底部區(qū)域需要一定的時間來形成,因為國際炒家需要慢慢吸籌,以獲取暴利。因此短時間內(nèi)美國股市不會迅速走高,它會慢慢推高或震蕩走高,這正是中國資金抄底美國股市的好時機(jī),從歷史的教訓(xùn)來看,中國資金參與美國股市最好以民間資金的形式參與,如果以國有資金參與美國股市很難獲得發(fā)言權(quán)。中國資金可以學(xué)習(xí)日本資金參與美國股市的方法不求控制上市公司,只求影響上市公司。
3.做好準(zhǔn)備,迎接外貿(mào)發(fā)展。此次金融危機(jī)對中國外貿(mào)企業(yè)出口影響很大,但是隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,世界經(jīng)濟(jì)也會迅速復(fù)蘇,中國的外貿(mào)企業(yè)此時應(yīng)當(dāng)做好充分準(zhǔn)備,及時了解西方國家下一步的需求動向為新的出口做好準(zhǔn)備。
四、金融危機(jī)后的反思
反思此次金融危機(jī),我們看到中國的在2007年9月至2008年5月先后有8只QDⅡ基金陸續(xù)發(fā)行并走向海外市場投資[4],其所選時間正是世界證券市場的高點,等于將資金拱手送給國際炒家。而當(dāng)前應(yīng)當(dāng)是參與國際證券期貨抄底時間了,我們的QDⅡ基金卻一點募集的跡象也沒有,這說明中國的基金管理者與國際水平還有相當(dāng)大的差距。同樣在2008年中國的許多銀行和大公司在國際證券市場參與了證券期貨的買賣,買了個最高點,但是現(xiàn)在當(dāng)世界證券期貨市場出現(xiàn)了極好的機(jī)遇時,大多數(shù)中國的銀行和大公司卻不敢參與了。比較中國實體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對這次金融危機(jī)的措施——中央投資4萬億拉動內(nèi)需、十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃,可以看出中國實體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對世界危機(jī)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融虛擬經(jīng)濟(jì)應(yīng)對世界危機(jī)的能力。從當(dāng)今世界范圍來看一個國家的金融虛擬經(jīng)濟(jì)帶來的效益遠(yuǎn)大于實體經(jīng)濟(jì)帶來的效益,發(fā)展金融虛擬經(jīng)濟(jì),提高自身金融虛擬經(jīng)濟(jì)的能力是中國今后發(fā)展的一個重點。
最后要說明的是雖然這次金融危機(jī)已經(jīng)結(jié)束,但是它帶來的危害還會影響到今后很長一段時間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此雖然今后金融形勢會有所好轉(zhuǎn),全球經(jīng)濟(jì)也會逐漸回暖,但是,全球經(jīng)濟(jì)的增長的速度可能會放慢,企業(yè)要以長遠(yuǎn)的目光看待經(jīng)濟(jì)回暖,調(diào)整好自己的發(fā)展戰(zhàn)略。
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關(guān)鍵詞：后金融危機(jī)時代；股市；房地產(chǎn)；財富效應(yīng)；格蘭杰因果檢驗
中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）17-0078-03
引言
財富效應(yīng)是指在其他條件不變的情況下，貨幣余額的變化將會引起總消費開支的變化。
2007年，起源于美國房地產(chǎn)次貸危機(jī)的金融危機(jī)席卷了全球，掀起了全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)動蕩，使世界經(jīng)濟(jì)在很長的一段時間內(nèi)處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，中國也不例外。隨著時間的推移，各國陸續(xù)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固復(fù)蘇增長的后金融危機(jī)時期。我們以2008年11月我國股市開始回升的時候作為我國后金融危機(jī)時期的開始，從金融危機(jī)發(fā)生期到后金融危機(jī)時期的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出，在此時間段間，實體經(jīng)濟(jì)受到了巨大的沖擊，社會消費增長速度大幅下降。同時期內(nèi)，中國的股票市場與房地產(chǎn)市場也發(fā)生了巨大的變化。后金融危機(jī)時代股市和房地產(chǎn)財富效應(yīng)究竟如何成為了人們關(guān)注的重點。從目前的研究現(xiàn)狀上看，對于我國國內(nèi)的股票市場和房地產(chǎn)市場的研究尚有不足，且尚未有人做過后金融危機(jī)時代房地產(chǎn)財富效應(yīng)和股票財富效應(yīng)進(jìn)行比較研究。于是我們在已有相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國國情，對后金融危機(jī)背景下中國股價波動及房價波動通過財富效應(yīng)對居民消費的影響進(jìn)行實證研究，并將股市和房地產(chǎn)財富效應(yīng)進(jìn)行對比得到相關(guān)結(jié)論。
一、股市及房地產(chǎn)財富效應(yīng)測度模型的建立
理論界對資產(chǎn)財富效應(yīng)測度方面的研究，一般是基于Friedman的持久收入假說或Modizliani的生命周期假說框架進(jìn)行的。根據(jù)這兩個假說，個人對下一期的消費規(guī)劃取決于其一生的財富水平，除非財富水平永久性增加，否則不會改變長期的邊際消費傾向。用模型可以表示為[1]：
式中，xft表示消費者t期的消費支出，zct表示消費者期持有的資產(chǎn)，srt表示消費t者期的收入，rt表示利率，θ表示時間偏好。對上述模型求導(dǎo)，可得消費者的最優(yōu)消費路徑：
但是，消費者的跨期消費會受到現(xiàn)實中存在的流動性約束和消費者的短視行為的影響，從而無法完全合理地規(guī)劃其一生的財富。綜合上述因素，我們假定個人的消費行為受到當(dāng)期的收入波動及資本收益的影響，對收入的安排主要用于消費和儲蓄，在這里我們定義只要不用于消費的資金和資產(chǎn)都稱為儲蓄，儲蓄構(gòu)成股票投資的直接資金來源。生命周期-永久收入模型（LC-PIH）假說雖然在西方經(jīng)濟(jì)中得到了較好的驗證，然而對于我國來說，由于我國資本市場尚未完善，消費信貸發(fā)展緩慢，該模型并不能完全解釋我國居民的消費行為。本文結(jié)合我國消費市場的實際情況，并將資產(chǎn)（zc）分為股市資產(chǎn)（gz）和房地產(chǎn)市場資產(chǎn)（fz）在修正后的消費方程的基礎(chǔ)上建立財富效應(yīng)的檢驗?zāi)Ｐ停?/p>
其中，xft表示期的消費水平，srt表示t期居民可支配收入，gzt表示t期的上證指數(shù)，fzt表示t期的房地產(chǎn)價格指數(shù)，ut表示誤差項。
二、實證研究
（一）變量和數(shù)據(jù)選擇
本文所針對的是后金融危機(jī)時代我國股市和房地產(chǎn)財富效應(yīng)，因此，我們將時間段設(shè)定為2008年11月我國股市開始回升的時候到2012年6月為止，使用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。用城鎮(zhèn)居民人均消費來衡量我國居民的消費水平，用城鎮(zhèn)居民人均可支配收入來衡量我國居民的收入水平，用上證指數(shù)來衡量我國股市的財富水平，用房地產(chǎn)價格指數(shù)來衡量我國房地產(chǎn)財富水平。城鎮(zhèn)居民人均收入和城鎮(zhèn)居民人均消費和房地產(chǎn)價格指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》，上證指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件。由于數(shù)據(jù)的對數(shù)變換不改變原有的協(xié)整關(guān)系，因此，為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和熨平數(shù)據(jù)的波動性，我們將搜集到的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行取對數(shù)的處理，得到lnxf、lnsr、lngz以及l(fā)nfz。
（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗
若時間序列中存在單位根，就會出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。為了避免此現(xiàn)象的出現(xiàn)，保證回歸結(jié)果的無偏性、有效性跟一致性，本文首先對時間序列進(jìn)行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。
表1 各相關(guān)序列的ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果
注：（1）Dlnxf表示lnxf的一階差分，其余類同。
（2）檢驗形式的3個參數(shù)依次為截距項、時間趨勢項和滯后期，其中滯后期的確定是AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，由Eviews6.0直接給出。
從表1的檢驗結(jié)果中我們可以看出，對原序列進(jìn)行一階差分后進(jìn)行單位根檢驗，在5%的顯著水平下都拒絕存在單位根的假設(shè)，即Dlnxf、Dlnsr、Dlngz以及Dlnfz都為平穩(wěn)序列。因此，lnxf、lnsr、lngz和lnfz均為一階單整序列，即lnxf（1）、lnsr（1）、lngz（1）和lnfz（1）。
（三）協(xié)整檢驗
協(xié)整檢驗的前提是各時間序列數(shù)據(jù)都是同階單整的。通過ADF單位根檢驗得知，lnxf、lnsr、lngz和lnfz均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的條件。如果兩個或多個時間序列是非平穩(wěn)的，但是它們的某種線性組合是平穩(wěn)的，我們稱它們之間存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整反映了變量之間的長期均衡關(guān)系。由式lnxft=β1lnsrt+β2lngzt+β3lnfzt+c+ut，并結(jié)合Eviews6.0軟件，我們可以得到lnxf、lnsr、lngz和lnfz之間的協(xié)整方程為：
lnxft=0.60629lnsrt+0.091651lngzt+0.15180lnfzt+2.43419
（0.06346） （0.05924） （0.11095） （0.72713）
其中，R2=0.811257，擬合度較高。由協(xié)整方程我們可以看出，收入水平和房地產(chǎn)市場指數(shù)對消費的影響較大，收入每變動1%個單位，消費會隨之變動0.60629%個單位，房地產(chǎn)市場指數(shù)每變動1%個單位，消費隨之變動0.15180%個單位。但股市財富對消費的影響非常小，股市財富每變動1%個單位，消費只會隨之變動0.09165%個單位。
（四）格蘭杰因果檢驗
從檢驗結(jié)果來看，消費水平（lnsf）與居民可支配收入（lnsr）、上證指數(shù)（lngz）以及房地產(chǎn)市場指數(shù)（lnfz）之間存在著協(xié)整關(guān)系，我們可以通過格蘭杰因果檢驗進(jìn)一步討論變量之間的因果關(guān)系。用Eviews6.0對上述變量作格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。
表2消費水平、收入水平和股市財富水平的格蘭杰因果檢驗結(jié)果
表2的檢驗結(jié)果顯示，股票指數(shù)（lngz）是房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）的Granger原因，其接受零假設(shè)的概率僅為0.0095，但房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）不是股票指數(shù)（lngz）的Granger原因。消費水平（lnxf）是收入水平（lnsr）的Granger原因，其接受零假設(shè)的概率僅為0.0014，同時收入水平（lnsr）也是消費水平（lnxf）的Granger原因，接受零假設(shè)的概率僅為0.00006。而對于收入水平（lnsr）是股票指數(shù)（lngz）的Granger原因的零假設(shè)，其接受的概率為0.2807，遠(yuǎn)大于5%的顯著性水平，說明收入水平（lnsr）不是股票指數(shù)（lngz）的Granger原因。同樣，可以得出股票指數(shù)（lngz）不是收入水平（lnsr）的Granger原因，消費水平（lnxf）與股票指數(shù)（lngz）不互為Granger原因，收入水平（lnsr）與房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）不互為Granger原因以及消費水平（lnxf）與房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）不互為Granger原因等結(jié)論。
（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)
脈沖響應(yīng)函數(shù)描述在擾動項上加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對內(nèi)生變量的未來值和當(dāng)期值所帶來的變化，也即一個內(nèi)生變量對誤差變量的反應(yīng)[2]。
通過格蘭杰因果檢驗得知，lnxf和lnsr互為因果關(guān)系，以及l(fā)ngz是lnfz的格蘭杰原因。為了進(jìn)一步探討我國在后金融危機(jī)時代股票市場和房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)、居民收入水平是如何影響居民消費水平的，以及股票指數(shù)和房地產(chǎn)指數(shù)是如何相互影響的，我們做出變量之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)，以衡量模型收到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。對此，本出了lnxf對lnsr的脈沖響應(yīng)函數(shù)，lnsr對lnxf的脈沖響應(yīng)函數(shù)以及l(fā)ngz對lnfx的脈沖響應(yīng)函數(shù)。
圖1（1）顯示，當(dāng)在本期給lnsr一個正沖擊后，lnxf在第1期會產(chǎn)生一個正的效應(yīng)，但在第2期開始效應(yīng)由正轉(zhuǎn)為負(fù)。這說明，當(dāng)收入水平受到外部條件而升高時，會在短時間內(nèi)引起消費的增加，但在隨后會給消費帶來反向的沖擊，長時間以后，收入會給消費產(chǎn)生抑制作用，并且該抑制作用會隨著時間的推移而逐漸減小。圖1（2）顯示，當(dāng)在本期給lnxf一個正沖擊后，lnsr會在前2期迅速上升，之后緩慢下降，但一直保持著正的效應(yīng)。這說明，消費水平的某一沖擊會給收入水平帶來同向的沖擊，消費會給收入水平起一個拉動的作用。圖1（3）顯示，當(dāng)在本期給一個正的沖擊后，會在前3期內(nèi)保持上升的趨勢，但在第3期后開始緩慢下降，當(dāng)一直會保持正的效應(yīng)。這說明，股票市場對于房地產(chǎn)市場來說，具有正向的影響。
三、總結(jié)及建議
（一）總結(jié)及原因分析
由協(xié)整檢驗的結(jié)果可知，股市財富對消費的影響非常小，股市財富每變動1%個單位，消費只會隨之變動0.09165%個單位，股市的財富效應(yīng)十分微弱。而與股市財富效應(yīng)相比，房地產(chǎn)市場指數(shù)對消費的影響較大，房地產(chǎn)市場指數(shù)每變動1%個單位，消費隨之變動0.15180%個單位，房地產(chǎn)財富效應(yīng)更加顯著。
股市財富效應(yīng)微弱的主要原因是由于我國證券市場存在制度缺陷、監(jiān)管力度不完善、上市公司質(zhì)量差，使得股市投資者大多處于投機(jī)目的而非對上市公司的長期看好，由此導(dǎo)致我國股市財富并不直接用于消費，而是用于新一輪的股票投機(jī)心理預(yù)期的投入。而房地產(chǎn)財富效應(yīng)十分顯著是由于一方面房地產(chǎn)在我國GDP中占比大，另一方面隨著近幾年中國房價的持續(xù)迅猛上揚，消費者對我國房地產(chǎn)市場普遍持看漲預(yù)期，從而對房地產(chǎn)市場的投資不斷增加，并且這種投資形成的擴(kuò)張財富效應(yīng)加大了消費者的支出。房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)亦通過對居民消費的作用最終對宏觀經(jīng)濟(jì)的運行產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
（二）建議
針對文中結(jié)論及原因分析，筆者將從股票市場、房地產(chǎn)市場及居民可支配收入3個維度提出可行性建議。
1.從股票市場角度
（1）最根本的是規(guī)范證券市場，提高上市公司的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加強對上市公司的監(jiān)管，使得存在于股市中的上市公司具有穩(wěn)定的利益，保持股市的穩(wěn)定，增強投資者對股市的信心。這需要政府拿出決心，對現(xiàn)有證券市場、制度進(jìn)行整頓，從根源上解決問題。
（2）深化證券品種創(chuàng)新，深化多層次金融市場的產(chǎn)生，提高金融業(yè)在GDP中的占比，從政策上鼓勵投資者加大對金融產(chǎn)品的投資。
2.從房地產(chǎn)市場角度
（1）通過對2008—2012 年后金融危機(jī)下的小樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，我們發(fā)現(xiàn)房價與居民消費之間存在較強的正相關(guān)關(guān)系。因此，在長期住房需求高于供給，而現(xiàn)階段內(nèi)高房價導(dǎo)致實際投資的相對停滯的大背景下，為使消費長期穩(wěn)定增長，現(xiàn)階段應(yīng)嘗試適度下調(diào)房價，變潛在的住房需求為實際投資，從而確保房地產(chǎn)投資規(guī)模穩(wěn)定增長，之后再根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，有機(jī)會的提升房價變動幅度。這樣會拉動內(nèi)需，進(jìn)而促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
（2）對房價的調(diào)控要合理、適度，不能大波動的實行，否則會令投資者產(chǎn)生下跌的預(yù)期，阻礙財富效應(yīng)；另一方面，應(yīng)該控制房價的過快增長，使人均住房資產(chǎn)增加，促進(jìn)財富效應(yīng)。
關(guān)鍵詞：股市聯(lián)動；滬深300；道瓊斯工業(yè)股票；均值溢出；波動溢出
中圖分類號： F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號：16720539（2014）01006706
一、引言
隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)和金融全球化的發(fā)展，國際資本市場間的聯(lián)系愈發(fā)緊密，國際主要股票市場指數(shù)呈現(xiàn)出更加明顯的共同變化趨勢，2007年源于美國的次貸危機(jī)向其他國家和地區(qū)的蔓延便是有力的佐證。在國際資本市場中，作為最具成熟資本市場標(biāo)志的美國股市與作為新興市場典型代表的中國股市之間的聯(lián)動性正受到越來越多學(xué)者的關(guān)注。近年來，中國內(nèi)地資本市場對外開放程度加深，尤其是針對境內(nèi)外投資者的QFII、QDII和RQFII審批額度不斷擴(kuò)大，這是否會加強中美股市的聯(lián)動性？特別地，全球性金融危機(jī)對中美股市的聯(lián)動性有何影響？這些都是當(dāng)前急需厘清的問題。因此，研究中美股市聯(lián)動性有助于分析兩國資本市場間的聯(lián)系，對于監(jiān)管當(dāng)局控制金融危機(jī)的沖擊、維護(hù)國家金融安全以及國際投資者進(jìn)行風(fēng)險管理都有著重要的理論意義和現(xiàn)實意義。
學(xué)者們對股市聯(lián)動性的研究主要從聯(lián)動性的檢驗、時變特征、聯(lián)動的內(nèi)在機(jī)制等方面展開，隨著美國次貸危機(jī)及歐債危機(jī)的爆發(fā)，危機(jī)中的聯(lián)動性變化逐漸成為研究的另一焦點。
國外學(xué)者的研究大體可以分為兩個方面。一方面，有學(xué)者檢驗了不同股市之間的聯(lián)動性問題。Hilliard [1]研究發(fā)現(xiàn)，國際股市收益關(guān)聯(lián)水平較低；而更多學(xué)者則認(rèn)為自20世紀(jì)90年代中期以來，國際股市聯(lián)動性顯著增強[2-3]。另一方面，有學(xué)者研究了金融危機(jī)對聯(lián)動性的沖擊。Dooley和Hutchison [4]研究了次貸危機(jī)向新興市場的傳播后發(fā)現(xiàn)，中國、馬來西亞和韓國一度與美國脫鉤，但2008年夏末或秋初又重現(xiàn)關(guān)聯(lián)。相反，Tamakoshi和Hamor [5]發(fā)現(xiàn)，希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，歐洲股市之間的相互依賴性降低。
國內(nèi)學(xué)者重點關(guān)注中國股市與其他股市之間的聯(lián)動性。韓非和肖輝 [6]研究了2000年-2004年美國股市與中國股市開盤價和收盤價之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中美股市之間相關(guān)性很弱。進(jìn)一步地，張兵等 [7]研究認(rèn)為，中美股市不存在長期均衡關(guān)系。關(guān)于危機(jī)對中國股市關(guān)聯(lián)性的影響問題，國內(nèi)學(xué)者并沒用一致的結(jié)論。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，危機(jī)期間股市聯(lián)動增強[8-9]，少數(shù)學(xué)者如何光輝等 [10]則認(rèn)為次貸危機(jī)和歐債危機(jī)會降低一體化水平，進(jìn)而造成股市聯(lián)動水平降低。
從以上研究結(jié)果看，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，國際主要資本市場之間的關(guān)聯(lián)性增強，中國股市與世界資本市場的聯(lián)系亦愈發(fā)緊密。但在危機(jī)期間，新興股市之間以及新興股市與發(fā)達(dá)股市之間的聯(lián)動性尚無定論，其結(jié)論因研究對象、樣本期間以及實證方法而異。國內(nèi)已有研究大多數(shù)以上證綜指代表中國股市，僅有少數(shù)學(xué)者 [11]研究滬深300股指與世界指數(shù)的聯(lián)動關(guān)系。同時這些研究并沒有考慮長短期聯(lián)動關(guān)系及極端情形下的聯(lián)動性。因此，本文以滬深300股指為代表，重新考察中美股市的聯(lián)動性。
二、實證模型與方法
本文將運用Johansen協(xié)整檢驗分析中美股市的長期均衡關(guān)系，分別使用Granger因果關(guān)系檢驗和DCCGARCH模型分析中美兩市短期的均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上用分位數(shù)回歸考察中美股市在極端情形下的聯(lián)動性。這些模型與方法都很成熟，且應(yīng)用廣泛，介紹從略。
（一） Johansen協(xié)整檢驗
三、樣本數(shù)據(jù)取得與實證結(jié)果分析
（一）樣本數(shù)據(jù)取得
本文以滬深300股指（HS300）、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）分別代表中國和美國的股票市場。樣本數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，樣本期間為2005年4月8日-2013年4月3日（剔除交易日不重合的數(shù)據(jù)后得到1875組數(shù)據(jù)），兩市指數(shù)價格走勢如圖1所示。為了在時間上進(jìn)行動態(tài)比較分析，以QDII正式實施（2007年7月3日）、QFII審批額度突破150億美元（2009年8月25日）、RQFII推出（2011年8月17日）作為分界點（用紅色虛線標(biāo)出）。
（二）中美股市長期均衡關(guān)系檢驗
單位根檢驗的結(jié)果（2）說明，HS與DJIA及其對數(shù)收益序列本身非平穩(wěn)，但它們的一階差分序列（即HSCL和DJCL）是平穩(wěn)的，即HS與DJIA及其對數(shù)收益序列屬于一階單整序列。從各階段散點圖看，中美股指價格序列可能呈線性關(guān)系。由此可見，HS與DJIA可能存在協(xié)整關(guān)系。在這個基礎(chǔ)上，通過Johansen協(xié)整檢驗分析中美股指序列（3）之間的長期均衡關(guān)系。表1列出三種常用模型下的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果。容易發(fā)現(xiàn)，除了第一階段，中美股市不存在顯著的協(xié)整關(guān)系。
[關(guān)鍵詞]利率政策；股票市場；影響
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.24.081
1 引 言
股票市場作為金融市場的重要組成部分，其漲跌震蕩不僅影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更關(guān)系到實體經(jīng)濟(jì)運行效率以及廣大投資者經(jīng)濟(jì)生活的方方面面。利率政策以其更好的可控性與可測性，逐漸成為各國央行青睞的貨幣政策中介指標(biāo)，其對股票市場的影響是理解宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場互動機(jī)制的重要視角，值得深入研究。本文通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，旨在分析國內(nèi)外學(xué)者在此方面的研究進(jìn)展，并予以總結(jié)。
2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
2.1 國外相關(guān)研究
西方發(fā)達(dá)國家金融市場組建較早、發(fā)展成熟度高，對本國乃至國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢起著重要的反饋與引領(lǐng)作用。受早期宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究的影響，國外針對宏觀經(jīng)濟(jì)政策與股票市場之間相互作用的研究，集中于回答“貨幣政策對股市是否中性”“貨幣政策變動對于股市震蕩能否產(chǎn)生真實的影響”“股票市場對于貨幣政策變化的反映的有效性分析”等問題。在20世紀(jì)90年代以前，貨幣供應(yīng)量是度量貨幣政策的主要指標(biāo)，20世紀(jì)90年代后，利率逐漸取代貨幣供應(yīng)量成為各國央行首選的貨幣政策中介工具。Thorbecke是早期研究二者關(guān)系的學(xué)者，他通過事件分析法指出聯(lián)邦基金利率與股票收益顯著負(fù)相關(guān)。Rahman和Mustafa[1]分析了多個國家利率與股票價格之間的因果關(guān)系，并進(jìn)行了協(xié)整檢驗，其結(jié)果是大多數(shù)國家股票價格與利率之間不存在顯著Granger因果關(guān)系，但存在一個顯著的長期協(xié)整關(guān)系。
在此后的研究中，隨著預(yù)期、經(jīng)濟(jì)周期、區(qū)域性、波動性、影響的時滯效應(yīng)等變量的引入，利率政策調(diào)整對股票市場影響的研究范疇不斷豐滿完善。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家對不同計量模型的構(gòu)建與使用也存在多樣變化，總體看來，主要包括以下幾種實證分析方法：OLS回歸、格蘭杰因果檢驗、協(xié)整分析、VaR方法、非線性模型和GARCH-type模型。[2][3][4][5][6][7]從研究切入的角度來看，國外學(xué)者引入不同控制變量，從各個角度針對利率政策和股票市場的關(guān)系展開多層次的研究。
Bomfim[8]將利率政策分為預(yù)期與未預(yù)期兩部分，研究發(fā)現(xiàn)，未被正確預(yù)期的聯(lián)邦基金利率變化對股票市場波動有顯著的負(fù)效應(yīng)，這一效應(yīng)在短期內(nèi)更為顯著，且未預(yù)期利率政策正向變化對股票收益率的影響大于負(fù)面變化的影響。在此基礎(chǔ)上，Bernake和Kuttner[9]基于單方程方法測出，未預(yù)期聯(lián)邦基金利率每下降25個基點將導(dǎo)致股票指數(shù)上升1%。Corallo[10]采用SVAR模型分析了英國和德國國幣政策對資產(chǎn)凈值及股市的影響，指出未被預(yù)期的利率變動對資產(chǎn)價值雖然有負(fù)向影響，但這一結(jié)果在統(tǒng)計上是不顯著的。
著眼于不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境，Mishkin的研究以2008年金融危機(jī)爆發(fā)為分界點，否定了部分學(xué)者“貨幣政策無用論”的觀點，強調(diào)了在金融危機(jī)中聯(lián)邦基金利率對股票市場波動具有顯著作用，通過降低“負(fù)面反饋循環(huán)”效應(yīng)對維護(hù)金融穩(wěn)定發(fā)展起積極作用。Shen Wang和Mayes[11]通過對比分析英國、澳大利亞、新西蘭以及歐元區(qū)中貨幣政策對股票價格的影響，指出在總體上利率政策對股市指數(shù)波動產(chǎn)生顯著地負(fù)向影響，但在各個股市中的具體表現(xiàn)存在差異：在澳大利亞股市中，利率政策的影響在經(jīng)濟(jì)衰退期更為強烈；歐元區(qū)與英國的股市在金融危機(jī)發(fā)生前后，股票指數(shù)面對利率政策沖擊時的反應(yīng)方向是不同的。
利率政策對股票市場的影響存在累積效應(yīng)和時滯效應(yīng)，體現(xiàn)于作用效果在長期和短期中明顯的差異，Rigobon和Sack認(rèn)為利率與美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在短期內(nèi)更為顯著。而Alireza和Strauss依托協(xié)整理論，指出新加坡股票市場指數(shù)波動受利率政策負(fù)向影響要在相對較長的一段時間內(nèi)才能得以體現(xiàn)。
少數(shù)學(xué)者針對不同行業(yè)展開了研究。Pablo Moya-Martíneza分析了不同行業(yè)的負(fù)債率和利率敏感性程度，著眼于上市公司股票收益，針對利率變動提出相關(guān)經(jīng)營與投資指導(dǎo)建議，但沒有從宏觀角度提出政策建議。
2.2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述
我國股票市場形成于20世紀(jì)90年代，發(fā)展時間較短。國內(nèi)針對貨幣政策與股票市場兩者間內(nèi)在關(guān)系的研究在2000年以后才逐步展開，初期以選取貨幣供應(yīng)量為政策變量的研究居多。隨著我國央行從貨幣供應(yīng)量與利率并行的雙重政策中介指標(biāo)轉(zhuǎn)移為利率政策單一指標(biāo)，利率波動與股票價格指數(shù)變化之間的關(guān)系成為學(xué)術(shù)界考察研究重點。多數(shù)研究是借鑒國外已有的研究思路、方法和實證模型，針對我國股票市場的實際運行特征進(jìn)行實證研究。雖然國內(nèi)的研究在科研創(chuàng)新方面略遜于國外，但在剖析我國股票市場運行與貨幣政策行為之間的作用方面更具針對性，從預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、長期與短期影響等角度對利率政策與股票市場互動關(guān)系展開多層次的研究。
劉遷[12]對比分析未被預(yù)期的利率調(diào)整對股票市場波動性、收益率的影響，實證結(jié)果顯示我國股票市場存在顯著的利率預(yù)期。鄒文理[13]運用ARIMA預(yù)測方法分析滬深兩市股票指數(shù)對貨幣政策的反應(yīng)，認(rèn)為未被預(yù)期的貨幣政策將引起經(jīng)濟(jì)主體行為的大幅調(diào)整，從而導(dǎo)致股票市場的劇烈波動。同時，未預(yù)期利率對不同行業(yè)影響程度上存在差異，該差異無法通過CAPM理論解釋。
基于不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，朱孝禎[14][15][16]以雷曼兄弟破產(chǎn)為金融危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志，運用VAR-MGARCH-BEKK模型，分析我國利率變動在金融危機(jī)前后對滬深300指數(shù)以及中小板指數(shù)的動態(tài)影響。結(jié)果顯示，在金融危機(jī)之前，利率與大盤股指數(shù)和中小板指數(shù)之間存在雙向價格溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，而在金融危機(jī)后，只存在于利率向滬深300指數(shù)的單項波動溢出效應(yīng)。
引入時間因素，劉金全等[17]運用協(xié)整模型和誤差修正模型，指出我國股票價格對利率變動不僅存在短期的共同波動，也存在長期趨勢。平、襲玉榮的研究強調(diào)利率政策對股票市場的影響效果在中期與長期內(nèi)顯著，在短期內(nèi)比較模糊。
國內(nèi)大多數(shù)研究表明，利率政策的調(diào)整對股票市場產(chǎn)生負(fù)向影響，下調(diào)利率將引起股市指數(shù)上漲。相反，利率的上調(diào)會引起股市指數(shù)下跌。[18]但部分學(xué)者則得出相反的實證結(jié)果，孫伶俐利用事件分析法，認(rèn)為利率調(diào)整對股市價格波動無確定性的關(guān)系，利率政策的制定還需結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)及市場情況綜合分析。劉景[19]分析了7次利率下調(diào)時股票價格指數(shù)的變動情況后指出，股票價格指數(shù)對利率的變化不敏感。
3 當(dāng)前研究的綜合評價
綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀可以看出，利率政策對股票市場存在負(fù)向影響的觀點得到普遍認(rèn)同，利率作為調(diào)控股市的工具作用也得到了肯定和認(rèn)可。具體來看：第一，相比已被正確預(yù)期的利率政策，未被預(yù)期的利率政策對股市的調(diào)控作用更加明顯；第二，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動，如金融危機(jī)的發(fā)生，會對二者的互動關(guān)系產(chǎn)生影響；第三，利率政策對股票市場的影響程度存在區(qū)域性差異，不同國家和地區(qū)政策效果有所不同；第四，利率政策對股市的調(diào)控作用往往在長期內(nèi)更加顯著。國內(nèi)仍有少部分學(xué)者認(rèn)為利率對股市無確定性關(guān)系，這可能與我國股市發(fā)展不夠成熟、利率傳導(dǎo)機(jī)制阻滯有關(guān)。
國內(nèi)外針對利率政策與股票市場的研究取得了豐碩的成果，但仍有不足之處。如：在考量利率政策與股市的關(guān)系時，絕大多數(shù)學(xué)者將股票市場作為整體進(jìn)行分析，基于不同行業(yè)視角的研究在國內(nèi)外均較為薄弱。但是，市場聚合很大程度地掩蓋了不同行業(yè)之間對于利率敏感程度的顯著差異，將股票市場整體表現(xiàn)作為研究對象將嚴(yán)重削弱利率政策制定的針對作用。因此，基于不同行業(yè)的研究能夠更為細(xì)致的考察利率政策對股票市場的影響。
深入剖析利率政策對股票市場以及實體經(jīng)濟(jì)的互動關(guān)系，為制定具有針對性、高效率的利率政策提供新的思路。
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［關(guān)鍵詞］暴漲暴跌；股市；系統(tǒng)性風(fēng)險
作者簡介：王 擎（1973―），男，西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心（成都，610074），教授。研究方向：資本市場。
一、引言及文獻(xiàn)綜述
股市波動是股票市場的常態(tài)，股票市場的劇烈波動形成暴漲暴跌，往往給股市運行帶來巨大影響，有時甚至發(fā)生災(zāi)難。如何界定股市的暴漲暴跌，各國股市的暴漲暴跌有沒有內(nèi)在聯(lián)系，這是我們首先需要弄清楚的問題，也是中國股市健康發(fā)展的基礎(chǔ)。
國外一般從股市泡沫角度來研究股票價格的非正常波動，“暴漲暴跌”實質(zhì)是股價“泡沫”的膨脹和破裂。在經(jīng)典的現(xiàn)值模型和市盈率模型基礎(chǔ)上，西方學(xué)者從不同角度創(chuàng)新模型以期對“股市泡沫”加以解釋。如希勒（1984）的Fads模型、艾倫和戈登（1993）的Churning bubbles模型把股票價格“泡沫”作為一種市場自發(fā)力量形成的過程，Barberis, Shleifer和Vishny(1998)從行為金融的角度建立了投資者情緒模型(BSV)，Scheinkman和Wei Xiong(2002)建立了過度自信模型，從投資者行為的角度來解釋“股市泡沫”的產(chǎn)生。
相比西方學(xué)者對“股市泡沫”的研究，中國學(xué)者更直接關(guān)注股市的暴漲暴跌，從目前研究看，股市暴漲暴跌的原因主要可以歸納為以下兩類：
1.股市暴漲暴跌緣于市場制度的缺失。楊元華（1997）認(rèn)為，從總體上來看，歐美股市暴跌是一種調(diào)整期的反映，而亞洲股市的動蕩更多地表明機(jī)制不健全和結(jié)構(gòu)失衡。［1］駱勇（2007）認(rèn)為，中國股市表現(xiàn)出來的暴漲暴跌是國企改革（包括國有銀行）未完成的代價。［2］謝百三、李政東（2008）認(rèn)為，中國股市暴漲暴跌根本原因在于制度缺陷，即資本項目的不完全開放，做空機(jī)制缺乏，交易所會員制的不合理以及股權(quán)分置改革的影響等。［3］趙紅等（2008）認(rèn)為，A股市場暴漲暴跌的制度性原因主要在于基金等機(jī)構(gòu)投資者收入機(jī)制不合理，對股市起到助漲助跌作用；上市公司再融資圈錢行為，嚴(yán)重打擊了投資者的信心。［4］盧林華（2009）認(rèn)為，中國股市暴漲暴跌的外生因素在于發(fā)行制度不完善，分紅制度不完善，基金制度不完善，監(jiān)管制度不完善等。［5］韓國勇（2009）認(rèn)為，上市公司缺少回報股東的意識、做空機(jī)制缺乏、股市政策依賴性較強等三大弊病，是造成我國股市大起大落的主因；而基礎(chǔ)制度建設(shè)的不完善，過分重視融資而對投資人保護(hù)相對淡漠；投資渠道的缺乏，以及投資主體的單一，也是造成股市大起大落的因素。［6］
2.股市暴漲暴跌緣于市場參與者的行為缺陷。孫建軍、王美今（2004）認(rèn)為，過度自信的投資者通常會推動股市的大起大落。［7］時寒冰（2008）認(rèn)為，股市暴漲暴跌的根源，是權(quán)力不當(dāng)干預(yù)的結(jié)果。［8］夏和平、田石英（2008）認(rèn)為，就監(jiān)管者方面考察，導(dǎo)致我國股市暴漲暴跌主要有三個方面的原因，即監(jiān)管理念扭曲、監(jiān)管職能錯位、股市制度缺陷。［9］盧林華（2009）認(rèn)為，中國股市暴漲暴跌的內(nèi)生根源在于定位偏差，而投機(jī)市場博弈行為是股市暴漲暴跌的直接推手。孫立堅（2009）認(rèn)為，中國股市暴漲暴跌是投資者的“動物精神”和集體非理性的結(jié)果。［10］歐陽文、何德輝（2009）認(rèn)為，股指的暴漲暴跌主要是由于中國股市中的各市場參與者目標(biāo)之間出現(xiàn)背離，沒有被得到及時的關(guān)注和有效修正。［11］陳國進(jìn)等（2009）認(rèn)為，投資者的異質(zhì)信念是我國股票市場價格呈現(xiàn)暴漲暴跌特征的主要原因。［12］
從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，對中國股市暴漲暴跌的研究，大多都是從暴漲暴跌的原因方面進(jìn)行定性分析，但暴漲暴跌該如何界定，各國股市暴漲暴跌又有何差異卻基本沒有涉及。本文以中、英、美、日四國股市為研究對象，實證界定四國股市暴漲暴跌的表現(xiàn)，并比較四國股市在暴漲暴跌方面的相同和不同特征，這對于進(jìn)一步促進(jìn)中國股市的穩(wěn)健運行和投資者的理性投資具有重要意義。
二、股市暴漲暴跌的實證界定
（一）數(shù)據(jù)及研究方法
為了分析各國股市暴漲暴跌的特點，我們選取中國股市與英國、美國、日本股市作比較。各國股市均選取其最有代表性的指數(shù)作為研究對象，即中國的上證綜合指數(shù)、英國的FTSE100指數(shù)、美國的S&P500指數(shù)、日本的Nikkei225指數(shù)。其中，上證指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于通達(dá)信股票交易軟件，其他三個指數(shù)均從省略網(wǎng)站相關(guān)欄目下載獲得。
本文選取四國股市1996年12月20日至2010年11月19日的收益率為研究對象，數(shù)據(jù)頻度為周數(shù)據(jù)。①其中，上證指數(shù)周數(shù)據(jù)和另外三個指數(shù)的周數(shù)據(jù)在計算時間上存在差異，即上證指數(shù)一般以周五作為周數(shù)據(jù)生成日（若周五休市，則往前一日；若仍休市，則依此類推），而英國、美國、日本三個指數(shù)的周數(shù)據(jù)生成日一般是周一。為了更好地達(dá)到本文的研究目的，我們將除上證指數(shù)外的三個指數(shù)的周數(shù)據(jù)作了調(diào)整，即先獲取其日數(shù)據(jù)，然后依照上證指數(shù)的周數(shù)據(jù)生成辦法，重新計算三個指數(shù)的周數(shù)據(jù)。
為研究暴漲暴跌的極值，我們使用經(jīng)驗分布函數(shù)來擬合樣本分布。設(shè){X1，X2，…，Xn}是來自總體X的簡單隨機(jī)樣本，對于任意x（-∞＜x＜∞），以Vn(x)表示事件{X≤x}在n次簡單隨機(jī)抽樣（獨立重復(fù)觀測）中出現(xiàn)的次數(shù)，即樣本的n個觀測值X1，X2，…，Xn中不大于x的觀測值的個數(shù)，則稱Fn(X)= Vn(x)/n，（-∞
進(jìn)一步，我們認(rèn)為落入概率密度分布曲線左尾1%和右尾1%的數(shù)據(jù)屬于極值，②于是我們將經(jīng)驗分布的上1%分位數(shù)（99%分位數(shù)）對應(yīng)的值定義為暴漲的臨界值，將下1%分位數(shù)對應(yīng)的值定義為暴跌的臨界值。分別落入這兩個區(qū)間的數(shù)據(jù)則是相應(yīng)的暴漲暴跌的事件。本文采用SPSS軟件進(jìn)行統(tǒng)計分析。
（二）實證結(jié)果
對暴漲暴跌極值的計算結(jié)果如表1所示。
觀察表1可以發(fā)現(xiàn)，同樣的時間窗口，上證指數(shù)的樣本數(shù)量要比另外三個指數(shù)的樣本數(shù)量少30個，原因應(yīng)該在于中國的節(jié)假日較多導(dǎo)致股市休市時間平均每年多了2天左右。在樣本期間，中國股市暴漲和暴跌的次數(shù)各為6次，其它三個股市暴漲和暴跌的次數(shù)各為7次，數(shù)據(jù)的差異大概也和樣本數(shù)量有關(guān)。
從平均漲跌幅看，上證指數(shù)>FTSE100> S&P500>Nikkei225，說明中國股市作為一個新興市場具有較高的收益率。另外，Nikkei225指數(shù)的平均漲跌幅相比其他三個指數(shù)要小很多，說明其平均收益率是最低的，可能與日本經(jīng)濟(jì)長期增長乏力有關(guān)。
從峰度值看，③四個指數(shù)的峰度值均大于0，即都是尖峰肥尾，從大小排序看FTSE100>Nikkei225> S&P500>上證指數(shù)，說明在4個指數(shù)中，F(xiàn)TSE100指數(shù)的頻率分布集中程度最高。FTSE100和上證指數(shù)收益的平均值最為接近，相差僅0.01%，但峰度值卻差異較大，說明FTSE100指數(shù)的肥尾現(xiàn)象更為突出，也就是說，F(xiàn)TSE100的暴漲暴跌次數(shù)相比上證指數(shù)暴漲暴跌次數(shù)可能更多。
從偏度值看均小于零，都是左偏，比較結(jié)果是Nikkei225 S&P500>FTSE100，說明上證指數(shù)的波動性最大，Nikkei225其次，而S&P500和FTSE100的波動性相近。
上證指數(shù)偏度值最小，而方差最大，這或許是因為樣本期間中國股市存在漲跌幅的限制而且不準(zhǔn)賣空，④中國股市的投資者只能反復(fù)地暴炒股票，從股價上升中獲利，這樣的結(jié)果是一方面限制了暴跌的跌幅，使中國股市暴漲暴跌的次數(shù)最少，而另一方面則加大了股市的波動性。
三、世界主要股市暴漲暴跌的比較分析
（一）四個股市暴漲暴跌的表現(xiàn)
1.中國股市
從表2看，中國股市暴漲暴跌主要集中于2008年，有6次，另外2006年發(fā)生2次，其余4次分別發(fā)生在1996年、1997年、2000年、2002年。
從發(fā)生暴漲暴跌的具體事件來看，政策起到關(guān)鍵的作用。在6次暴跌事件中，有4次存在直接的政策利空，包括實施漲跌幅限制、提高存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)印花稅等，另外2次是受到全球金融危機(jī)的影響。在6次暴漲事件中，同樣有4次直接和政策出臺相關(guān)，另外2次涉及到監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)的講話，這其實也暗含著某種政策導(dǎo)向，體現(xiàn)出政策對市的呵護(hù)。因此，中國股市的“政策驅(qū)動型”特征比較突出。
2.美國股市
從表3數(shù)據(jù)看，美國股市的暴漲暴跌主要發(fā)生在2008年，有5次事件，顯然也是受到金融危機(jī)的影響，另外在2000―2003年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅前后發(fā)生的頻率也相對較高。就程度而言，2008年金融危機(jī)期間暴漲暴跌的幅度較大，其余期間的暴漲暴跌幅度都相對較小。在樣本選取區(qū)間內(nèi)，美國股市的最大單周跌幅出現(xiàn)在2008年10月10日當(dāng)周，跌幅達(dá)到了18.20%，源于金融危機(jī)的加深，市場投資者產(chǎn)生了強烈的悲觀情緒。而樣本期間內(nèi)的最大單周漲幅則出現(xiàn)在2008年11月28日當(dāng)周，漲幅為12.03%，究其原因，美國政府對于當(dāng)時深陷危機(jī)之中的金融機(jī)構(gòu)的一攬子救助方案或許大大提升了投資者的信心。
從統(tǒng)計結(jié)果看，美國股市的波動幅度并不是很大，暴漲暴跌的程度基本都在10%的范圍以內(nèi)；而且美國股市受政策或政治性講話的影響很小，更多是對經(jīng)濟(jì)形勢的自然反映，這凸現(xiàn)出美國股市的相對成熟性。對于有著200多年成長經(jīng)歷的美國股市而言，它的成長絕不是“急來的”，更不是“一夜成名”的，它的每一次大漲背后可能是較長時間醞釀后的“水到渠成”。因此，美國股市的暴漲暴跌多半屬于“市場和事件驅(qū)動型”。
3.英國股市
從英國股市發(fā)生暴漲暴跌的事件看，14次中有8次都與美國股市同步，顯示出英美兩國股市的密切關(guān)聯(lián)性。另外的幾次原因主要有：1997年12月歐盟與俄羅斯之間的《伙伴關(guān)系與合作協(xié)定》正式生效促使歐洲主要股市猛漲，2010年5月歐洲債務(wù)危機(jī)對英國股市產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響，2009年2月20日匯豐銀行現(xiàn)金告急，等等。從幅度來講，英國股市最大單周跌幅發(fā)生在2008年10月10日，最大單周漲幅則出現(xiàn)在2008年11月28日這一周，與美國股市完全相同。
總體來講，英國股市的暴漲暴跌也屬于“市場和事件驅(qū)動型”，作為一個高度開放的金融市場，英國股市與美國股市的同步性非常強，同樣，在大多數(shù)時間股市波動并不是很大，而且頻率也并不是很高。
4.日本股市
從表5可以看出，日本股市的暴漲暴跌大多也是受市場和事件的影響，由于日本經(jīng)濟(jì)的高度市場化和開放性，因而股市總體上呈現(xiàn)出與歐美股市共同的特征。但具體看，日本股市和歐美股市的同步性并不強，雖然2008年期間受金融危機(jī)影響呈現(xiàn)出一定的共性，但日本股市暴漲暴跌的時間與歐美股市并不完全契合。另外，日本股市波動也有一些獨特的原因，如1997、1998年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，都使日本股市波動與歐美股市存在差異。
（二）四個股市暴漲暴跌的相關(guān)性及原因
從上面分析可以看出，四個股市指數(shù)走勢完全相同的時間只有一個――2008年10月10日，四個股市受金融危機(jī)影響都同時發(fā)生大跌。總體上看，S&P500和FTSE100的暴漲暴跌時間窗口較為接近，14次劇烈波動中有8次波動都同步，說明美國和英國的股市之間關(guān)聯(lián)較為緊密，這與歐美經(jīng)濟(jì)的高度市場化和全球化特征相吻合；而上證指數(shù)與Nikkei225的暴漲暴跌時間窗口則顯得更為獨立，說明其存在一定的獨特性。
中國股市從正式建立至今不過20年，仍處于“青年時期”。與英美日三個發(fā)達(dá)國家的股市相比，中國股市波動性最大，而且呈現(xiàn)出典型的“政策市”特征。這主要是因為中國經(jīng)濟(jì)的兩大特征：中國是一個新興經(jīng)濟(jì)體、中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌之中。作為一個新興市場，中國股市表現(xiàn)出較好的成長性，但同時也表現(xiàn)為制度不完善、法規(guī)不健全、投資者不成熟等特征，比如缺乏做空機(jī)制、新股發(fā)行制度不合理，證券監(jiān)管法律、配套法規(guī)建設(shè)滯后，投資者投資的非理性等，這導(dǎo)致了股市波動劇烈，炒作之風(fēng)盛行，再加上中國資本市場沒有完全開放，因此中國股市和西方股市存在波動的不一致。作為一個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國的政府行為和企業(yè)運行機(jī)制都處于轉(zhuǎn)型之中，表現(xiàn)出上市公司自我約束能力不夠，政府對股市管理越界等等，加上投資者不成熟，對政府干預(yù)形成非理性預(yù)期和過度依賴，因而導(dǎo)致中國股市“強政策”的特征。
日本是世界經(jīng)濟(jì)實力最為發(fā)達(dá)的國家之一，金融業(yè)也是高度開放和發(fā)達(dá)，但日本股市與英美兩國股市的關(guān)聯(lián)性并不高，而且日本股市的波動也比英美股市更大，我們認(rèn)為，可能有以下三個原因?qū)е铝巳毡竟墒械莫毺匦浴＃?）上世紀(jì)80年代末股市泡沫破滅。日本股市在1989年摸高至38915點，但其后便開始發(fā)生暴跌，到1990年10月已經(jīng)跌破20000點。股市泡沫破滅使日本證券業(yè)空前蕭條，大量證券公司倒閉，日本實體經(jīng)濟(jì)也受到沉重打擊，漫長的熊市一直延續(xù)到2005年。這也許是日本股市這14年的表現(xiàn)獨立于中美英三國的重要背景。（2）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后，使日本沒有搭上“新經(jīng)濟(jì)的快車”。日本一直是個學(xué)習(xí)型的國家，不論是明治維新還是二戰(zhàn)后政府對研究開發(fā)的大力支持，日本都非常善用“拿來主義”。但日本在20世紀(jì)90年代卻沒有重視以信息技術(shù)為主要的高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，最終導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)錯失了發(fā)展機(jī)遇，與英美國家的經(jīng)濟(jì)漸漸拉開了差距。（3）地緣上的差異也使日本股市與英美股市運行不同。日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式雖屬于西方，但所處位置卻在東方，勢必與亞洲國家也存在著千絲萬縷的關(guān)系。上世紀(jì)90年代末的亞洲金融危機(jī)就使日本經(jīng)濟(jì)受到較大影響，而英美股市由于地緣的關(guān)系沒有發(fā)生大波動。地理位置也決定了日本屬于東亞文化圈，日本國民的消費、投資習(xí)慣更靠近亞洲而不是歐美國家，這也一定程度上影響了日本股市的波動。
四、結(jié)論及啟示
本文運用經(jīng)驗分布函數(shù)對中、美、英、日四國股市的暴漲暴跌進(jìn)行了界定，刻畫了四個股市暴漲暴跌的表現(xiàn)，并對其表現(xiàn)的差異性進(jìn)行了對比分析，得到如下結(jié)論：
1.相比美國、英國、日本等發(fā)達(dá)國家的股市，中國股市在過去15年間成長性最強，暴漲暴跌的幅度最大，但暴漲暴跌的次數(shù)卻相對較少。作為一個新興市場及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國股市的暴漲暴跌表現(xiàn)出較強的“政策驅(qū)動型”特征。
2.作為相對成熟的市場，美國、英國、日本股市的暴漲暴跌呈現(xiàn)出明顯的“市場和事件驅(qū)動型”特征。其中，英國和美國由于歷史淵源以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的趨同使兩國股市波動呈現(xiàn)出較強的同步性；但對日本股市而言，由于上世紀(jì)80年代末股市泡沫破滅、日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展滯后、獨特的地緣特征等原因，日本股市波動與英美股市表現(xiàn)有很大不同。
3.當(dāng)爆發(fā)金融危機(jī)等影響全球經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險時，全球股市都無一幸免，不同體制、不同發(fā)展程度的股市都會呈現(xiàn)出較強的共振。
從中我們可以得到以下幾點啟示：
1.在出現(xiàn)金融危機(jī)等系統(tǒng)性風(fēng)險時，全世界股市都會受到影響，中國政府應(yīng)當(dāng)加強與世界各國的合作與溝通，共同維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，共同防范各種系統(tǒng)性風(fēng)險，減小股市的波動。
2.為防范股市的暴漲暴跌，政府應(yīng)該減少對股市運行的政策干預(yù)，完善和規(guī)范制度，加快市場化建設(shè)，規(guī)范和引導(dǎo)中國股市的平穩(wěn)健康發(fā)展。
3.資本市場的開放不僅帶來機(jī)遇，同時也帶來危機(jī)，要防范股市間的傳染風(fēng)險，在市場風(fēng)險防范機(jī)制健全前，應(yīng)謹(jǐn)慎開放資本市場。
注 釋：
①選擇1996年12月16日作為研究的起點是因為從那時開始中國股市開始實行漲跌幅限制，制度的變化可能影響到股市前后表現(xiàn)的差異。為了便于比較研究，其他三個指數(shù)的樣本也選取同樣的時間窗口。另外，若采用日數(shù)據(jù)則數(shù)據(jù)量偏多，不便于進(jìn)行比較分析，因而采用周數(shù)據(jù)。
②以1%的置信水平來界定暴漲暴跌具有主觀性，當(dāng)然也可以根據(jù)研究需要選用其它的置信水平。
③在SPSS軟件中，實際峰度值已做減3處理，因此大于0的峰度值即為尖峰，小于0的峰度值為低峰。
④ 2010年3月，中國股市開始允許融資融券，而在此之前中國股市是缺乏做空機(jī)制的。
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The Analysis and Comparative Study of Stock
Market Extreme ups and downs
――Based on Stock Markets of China, US, UK and Japan
Wang Qing
Abstract:This paper examines the extreme volatilities of stock markets of China, US, UK and Japan, and makes the comparative analysis. We find out that Chinese stock market shows the fastest growth, the extremist up and downs, and the policy-driven characteristics. US, UK and Japan stock markets show the clear market-and-event-driven characteristics. Furthermore, UK and US markets show the similar volatility trends, while the Japanese stock market has its specific volatility feature. In policy implications, every country should exert to cooperate with each other, in cope with the global systematic risk. Chinese government should strengthen the constructions of maketization of stock market, and open the capitalmarket prudentially.
關(guān)鍵詞：金融危機(jī)、結(jié)構(gòu)升級、次貸危機(jī)、產(chǎn)業(yè)調(diào)整
一直以來，美國號稱以精神立國，號稱有世界上最完備的監(jiān)管和銀行體系，然而具有諷刺意味的是。這次危機(jī)暴露出來的問題恰恰出現(xiàn)在這些方面，這不能不令人反思。同時，這次金融危機(jī)也使中國許多深層次問題很快地暴露出來，使我們能更清醒地意識到國內(nèi)實體與虛擬經(jīng)濟(jì)存在的缺陷，必須對癥下進(jìn)行改革，從而把危機(jī)轉(zhuǎn)化為發(fā)展機(jī)遇。
一、促進(jìn)房產(chǎn)地中介的結(jié)構(gòu)升級
房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，危機(jī)出現(xiàn)以后房地產(chǎn)業(yè)的低迷狀態(tài)給國民經(jīng)濟(jì)帶來不小的震蕩，怎樣才能讓我國的房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展起來？房地產(chǎn)中介在房地產(chǎn)經(jīng)營和銷售中扮演著主要角色。危機(jī)出現(xiàn)之前。由于房地產(chǎn)中介的不斷升溫，使得房地產(chǎn)中介行業(yè)很難進(jìn)行完整的結(jié)構(gòu)升級。危機(jī)爆發(fā)之后，在房地產(chǎn)市場成熟的國家，中介成為房地產(chǎn)經(jīng)營過程中最為活躍的環(huán)節(jié)。國外房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)具有豐富的操作經(jīng)驗，而且擁有相當(dāng)厚實的經(jīng)濟(jì)實力和信息網(wǎng)絡(luò)，為營造房地產(chǎn)市場的繁榮發(fā)揮了重要作用。但是，一直以來，我國對房地產(chǎn)中介公司態(tài)度冷淡，盡管已經(jīng)有許多人介入到房地產(chǎn)中介工作，但由于缺乏相關(guān)的政策扶持，房地產(chǎn)中介的發(fā)展仍然面臨著各種問題。金融危機(jī)的爆發(fā)為我國房地產(chǎn)中介結(jié)構(gòu)升級帶來了機(jī)遇。
首先，有些大型房地產(chǎn)中介可以聯(lián)合中小型房地產(chǎn)中介共同發(fā)展。把一些中小型房地產(chǎn)中介不能受理的業(yè)務(wù)接收過來，將自身受理的小型業(yè)務(wù)交給他們，每筆業(yè)務(wù)按照業(yè)務(wù)量大小相互支付交換費。以促進(jìn)中小型房地產(chǎn)中介的抗風(fēng)險性，提高業(yè)務(wù)量和服務(wù)水平，對于大型房地產(chǎn)中介來說也是拓寬自身業(yè)務(wù)規(guī)模的好機(jī)會。
其次，部分大型房地產(chǎn)中介可以建立房屋裝潢設(shè)計和房屋建材機(jī)構(gòu)，推出以房屋銷售、裝修為一體的經(jīng)營模式。吸引顧客眼球，讓顧客感覺到與該房地產(chǎn)中介做業(yè)務(wù)的實惠、省心、放心，這種結(jié)構(gòu)升級，對中介公司的未來決策和發(fā)展是一次機(jī)會。
最后，多數(shù)房地產(chǎn)中介可以趁機(jī)提高員工的素質(zhì)，定期開辦學(xué)習(xí)班，采用服務(wù)質(zhì)量等級制淘汰低層次人員，引進(jìn)專業(yè)水平高的人才，確保房地產(chǎn)中介具有開發(fā)房地產(chǎn)投資分析、房地產(chǎn)策劃、咨詢、營銷顧問、房地產(chǎn)市場以及外立面、戶型設(shè)計等的服務(wù)內(nèi)容、質(zhì)量和水平，從而提升中介公司的實力和市場競爭力。
二、加快業(yè)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整
國民經(jīng)濟(jì)運作的好壞，決定了一個國家的國力強弱與否，國民經(jīng)濟(jì)的來源靠的正是各行各業(yè)的利稅。不得不承認(rèn)，國內(nèi)旅游業(yè)對我國在拉動內(nèi)需、刺激消費、帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、提高人民生活質(zhì)量等方面起到了突出的作用。據(jù)世界旅游組織預(yù)測，到2020年，我國將成為世界第一大旅游目的地國家。然而，金融危機(jī)對我國旅游業(yè)的重創(chuàng)，使我們清醒地看到了國內(nèi)旅游業(yè)的不足。目前，我國旅游業(yè)應(yīng)趁機(jī)加快產(chǎn)業(yè)調(diào)整，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)資源的利用和開發(fā)，縮小與國外旅游業(yè)的差距，增強國內(nèi)旅游業(yè)的實力。
三、強化政府部門對股市的監(jiān)管
危機(jī)來臨之前，我國股市漸長。很難發(fā)現(xiàn)股市中存在的問題，但是，危機(jī)產(chǎn)生以后直接給我國股市敲響警鐘，尤其是政府部股市的監(jiān)管環(huán)節(jié)非常薄弱，應(yīng)側(cè)重從以下兩個方面加以完善。
首先，以保護(hù)中小者的合法權(quán)益為監(jiān)管目標(biāo)。在大多數(shù)投資者中，中小投資者往往是散戶，在股票中處于劣勢地位。當(dāng)某個股票的大莊家瞬間撤走所有資金時，會引發(fā)該股票直線下跌，股票的投資者，尤其是中小投資者將受到較大的損害，他們的權(quán)益是最容易被漠視的。中小投資者在股票市場的地位雖然不高，但是他們也對股票起著重要的作用，如果某只股票參與的散戶較多。也能支撐起該股票的上漲趨勢。
其次，國家要不斷完善股市制度，加強市場監(jiān)督，恢復(fù)市場信心。一方面，我國股市是一個不成熟的新興股市，市場失靈主要表現(xiàn)為因股市制度的缺失或不完善而產(chǎn)生的市場無序運行。
四、進(jìn)一步完善市場的監(jiān)管與法制建設(shè)
期貨市場走過的10多年的歷程，從初創(chuàng)、探索、清理整頓、恢復(fù)性增長到現(xiàn)在的規(guī)范發(fā)展，雖然已經(jīng)出臺標(biāo)志期貨市場的法規(guī)框架，我國期貨市場仍然處于初級階段，金融危機(jī)對我國期貨市場的嚴(yán)重打擊，是之前無法預(yù)料和想象的。因此，必須抓住當(dāng)前國內(nèi)期貨市場的性發(fā)展機(jī)遇，借鑒美國期貨市場的成功做法，進(jìn)一步完善國內(nèi)期貨市場的監(jiān)管與相應(yīng)的法制建設(shè)，在乎穩(wěn)中求發(fā)展，為我國股指期貨的推出奠定基礎(chǔ)。
首先。加強市場自律、規(guī)制和政府監(jiān)管的協(xié)調(diào)運作。目前我國期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)大部分隸屬各地方政府、等。這些機(jī)構(gòu)為求得生存和發(fā)展，在拓展業(yè)務(wù)時往往忽視市場自律。因此，為確保期貨市場健康發(fā)展，交易所可以從制定契約以自律著手，政府部門則主要通過相關(guān)法律規(guī)制加以監(jiān)管為輔。
其次，建立強大的市場風(fēng)險防范體系。為增進(jìn)國內(nèi)市場風(fēng)險防范體系的效率，應(yīng)該理順期貨監(jiān)管體制，確保市場平穩(wěn)運行。我國應(yīng)仿照美國成熟的證券期貨市場監(jiān)管模式，結(jié)合我國特色，建立起一個以政府依法監(jiān)管、證監(jiān)會自律、交易所自我管理的三級監(jiān)管組織體系。
最后，完善相關(guān)立法。由于期貨市場一直是變動和創(chuàng)新最為劇烈的領(lǐng)域，導(dǎo)致法律出現(xiàn)空白。在市場條件下，任何客戶都不能直接進(jìn)入市場，使得部分會員利用與客戶之間的信息不對稱性。
不發(fā)展金融自然不會有金融危機(jī)，只要發(fā)展，就必然時常碰到問題。今天中國因為沒有那些五花八門的按揭衍生證券，所以沒有金融危機(jī)，而美國有了這些才時常出現(xiàn)金融危機(jī)，這本身并不說明中國的金融欠發(fā)展是正確、是對中國社會更有利的事。而如果中國或任何國家從此限制金融創(chuàng)新、過度強化金融管制，那會像因噎廢食一樣地錯。只有進(jìn)一步鼓勵自發(fā)的金融創(chuàng)新、放開金融市場的手腳，中國的金融市場才能深化。
參考文獻(xiàn)：
