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要理解和定義資本成本，先要理解和定義好“資本”與“成本”。
按照馬克思的定義，資本是能帶來剩余價值的價值?；诮洕鷮W中“資本”與“資產”不分，我認為，會計學中“資產”的定義——資產是指過去的交易、事項形成并由企業擁有或者控制的資源，該資源預期會給企業帶來經濟利益，就是資本的定義。一個佐證是，我國著名經濟學家周其仁教授對資本的定義。他認為：資產是可用的經濟資源；資產必須有主，才可能被善用，但清楚界定產權，從來也不意味著“自己的資產只能自己用”；資產須經交易而轉手（資產轉讓），才能提高有主資產的利用效率；資產的自用權利一旦可以有償放棄和讓渡，資產所有者就擁有一個未來的收入來源；這時，資產就轉變為資本；所以，資本是構成獨立的未來收入流的資產，即可以獨立提供與本人勞動無關的權利租金的資產（1）。
會計學中的“資本”一般是指“資產（資金）的來源”，按會計恒等式“資產=負債+所有者權益”來解釋，“資本”即指“負債+所有者權益”。我認為，在公司財務理論中，資本成本中的“資本”應作會計學上的解釋。
張五常（2000）認為，“成本是所放棄的價值最高的選擇”?？梢姡洕鷮W家是把成本定義為“機會成本”的。汪丁?。?996）進一步認為，機會成本的兩個要素是：（1）任何成本都是選擇的成本；（2）任何成本都是對于某一個人的主觀價值判斷而言的成本。因此，成本概念是建立在人們依據主觀價值標準作出選擇的基礎之上的。不存在選擇，便不存在成本；也不存在獨立于人們行為選擇的“客觀價值”基礎上的成本。據此，在經濟學家看來，沉沒成本、歷史成本不是成本。在公司財務理論中，經濟學的成本概念應是可取的。還要注意的是，選擇是面向未來的，所以成本也是未來成本，而且必須弄清楚誰將承擔成本。公司財務中的籌資、投資等財務決策正是面向未來的，作為財務決策標準的“資本成本”自然要能面向未來，所以用面向未來的“機會成本”來理解“資本成本”是合理可行的。
二、資本成本的定義與計量
（一）資本成本的定義及相關問題
在公司財務中，資本成本的一般定義為：公司籌集和使用資本所付出的代價。根據上面的分析，這個“代價”應以“機會成本”作衡量，而且承擔資本成本的主體是特定的公司。因此，資本成本是特定企業籌集和使用資本應承擔的機會成本。
根據上述定義，資本成本由兩部分構成：（1）籌資費用，指在籌資過程中所發生的費用，即獲取資本之前所發生的費用，如手續費、談判費、發行費等，屬于市場交易成本；（2）用資費用，指在使用資本過程中所發生的費用，即獲取資本之后所發生的費用。具體表現為：①以利息（利率）形式支付給債權人的報酬；②以發紅或股利（股息）（投資報酬率）形式支付給所有者的報酬。進一步，資本成本的靜態（不考慮時間價值）表現形式有：（1）絕對數，即“資本成本額=籌資費用+用資費用”；（2）相對數，即“資本成本率（k）=年平均資本成本額/籌資總額”。實務中則常用“資本成本率=年平均用資費用/（籌資總額-籌資費用）”。通常，用到“資本成本”時，即指“資本成本率”。
資本成本有四層含義：（1）個別資本成本，指單獨使用一種籌資方式下的資本成本。（2）加權平均資本成本（綜合資本成本或總資本成本），即對同時使用多種籌資方式的資本成本以加權平均方法的綜合計量。（3）個別邊際資本成本（MCC），指單獨使用一種籌資方式去新籌資本的資本成本。它有三種定義方法：①數學上的定義。若y=f（x）[y：個別資本成本；x：籌資量]，則MCC=dy/dx.②經濟學上的定義。x=1時的y（因增加一個單位的資本而增加的資本成本），即為MCC.③財務管理實務上的定義。企業新籌資本的個別資本成本，即為MCC.這個定義的誤差大，但實用。（4）加權平均邊際資本成本，它是對同時使用多種籌資方式去新籌資本的資本成本以加權平均方法的綜合計量。
在公司財務理論中，資本成本一般是指加權平均資本成本或加權平均邊際資本成本，而且并不嚴格區分加權平均資本成本與加權平均邊際資本成本，籠統用“加權平均資本成本”。
（二）資本成本概念在財務管理中的重要地位
1、資本成本是比較籌資方式、選擇追加籌資方案的依據。個別資本成本是比較各種籌資方式優劣的一個尺度（但不是選擇籌資方式的唯一依據）；加權平均資本成本是企業進行資本結構決策的基本依據；個別、加權平均邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據。
2、資本成本是評價投資項目、比較投資方案和追加投資決策的主要經濟（財務）標準。人們通常將資本成本視為投資項目的“最低收益率”（Aminimumreturnrate），即視為投資項目的“取舍率”（Acut-offrate），還作為比較選擇投資方案的主要標準。
3、資本成本作為資本化率，是運用貼現的現金流量方法進行價值評估（財務估價）的關鍵因素（變量）。
4、資本成本還可作為衡量整個企業的經營業績的基準。近年來，在對公司的績效進行財務衡量時，人們越來越喜歡用剩余利潤（剩余收益）、經濟增加值（EVA）或調整的經濟增加值等指標。這時，“加權平均資本成本”便成為上述指標中不可或缺的解釋變量之一。
（三）資本成本的計量
要發揮好“加權平均資本成本”對公司的財務決策與績效解釋的功能，如何準確計量（也許用“預測”更恰當，因為要計量面向未來的“機會成本”可能是徒勞的），“加權平均資本成本”便成為一個不容回避的問題。
1、所羅門的“現代公式”（2）。所羅門于1963年出版的《財務管理理論》認為，“加權平均資本成本”就是“促使企業預期未來現金流量的資本化價值與企業當前價值相等的折現率”。據此，所羅門建立了一個被學術界稱為“現代公式”的“加權平均資本成本（K）”計量模型：K=[（x-kD）（1-t）/V]（S/V）+[k（l-t）D/V]/（DV）
式中，x為企業預期未來凈營業收入；k為債務資本成本D為債務的市場價值，S為（所有者）權益價值；V為企業價值（V=S+）；t為企業所得稅的邊際率。
阿迪提（1973）認為，“現代公式”所隱含的下列假設以成立：①預計企業將有永續固定的盈利（為了運用永續年金值公式）；②企業盈利等于預期未來凈營業入。
我認為，“現代公式”還有兩個致命缺陷：一是推導的問題。所羅門的推導起點是“K=x（1-t）/V”，然后將“x=（-kD）（S/V）+kD（D/V）”代人“K=x（l-t）/V”，即得“現公式”。問題是，x≠（x-kD）（S/V）+kD（D/V）。理由如下：x=xkD+kD=[（x-kD）+kD]（V/V）=[（x-kD）+kD][（S+D）/V]（x-kD）（S/V）+kD（D/V）+（x-kD）（D/V）+kD（S/V），而（x-k）（D/V）+kD（S/V）≠0，所以x≠（x-kD）（S/V）+kD（D/V）二是本末倒置。在財務估價中，人們本來是要利用“加權平均資本成本”來估計（預測）適當的折現率，以便評估企業價值。而“代公式”不過是這一過程的逆運算（有“循環論證”之嫌），試問：“企業價值”又如何確定？用折現現金流量之外的方法確定的“企業價值”代人“現代公式”，反求“加權平均資本成本”，是能保證與折現現金流量方法匹配（即能否保持邏輯上的一致性）？這恐怕是“現代公式”無法回答的。
2、MM的“平均資本成本方法”。MM在1966年出了另一種計量“行業平均資本成本（C）”的公式：
C=f（K，dD/dA）=K[1-T（d/dA）]
式中，K為企業權益資本成本；T為企業所得稅稅率；D/dA為企業負債比率。其中，K=1/，由下列模型回歸而得：
（V-TD）/A=+/A++（A/A）+U/A
式中，V為企業當前市場總價值；D為企業負債的市場價值；A為企業總資產的賬面價值；A為資產的變動量；X為企業預期息稅前收益；U為隨機干擾項；為常數項；為規模系數；為預期收益系；為增長系數。
筆者發，這一方法可能存在如下問題：①MM方法不是對個別企業資本成本的計量，雖然它對個別企業的財務決策有參考作用，畢竟應用受到了很大的限制；②難以從MM方法發展出個別企業資本成本的計量公式；③C=f（K，dD/dA），而與負債資本成本本無關，在理論上難以令人信服；④MM方法放棄了“加權平均”思想，未必可行；⑤“X（1-T）”的做法與實踐（稅法）不符，改“（X-I）（I-T）”才對（I表示因負債而發生的利息費用），與因變量“（V-TD）”相匹配；⑥1/是企業資產收益率，用來作為K替代，顯得很牽強；⑦尋找V的替代變量（計量方法）成為成功運MM方法的關鍵，而對V的計量本來不易；⑧就算MM方法正確，也只能求得歷史（過去）的資本成本，但這與資本成本的定義相。未來不是過去的簡單的、線性的延伸，因此經驗估計的結果對來的指導作用要大打折扣。
國內，沈藝峰（1999）、王寧（2002）運用MM方法檢驗了“股權成本高債務成本”理論的正確性。裴平（2001）用自己構建的模型對我國上市公司的資本成本進行了計量，但與前兩位的結論相反，少安（2001）的研究結果支持裴平的結論。他們的相互矛盾的結果難以解釋。這也在一定程度上說明MM方法存在缺陷。
3、財教科書方法。幾乎在所有財務管理教科書中，多是先求出個別本成本，再以財務結構（各種資本占總資本的比重）作為權數，用統計學上的加權平均方法，最后算出公司的加權平均資本成本筆者把這種方法叫做“財務教科書方法”。胡玉明的博士論文《資本成本會計》，就是用的這種方法。既然大量財務管理教科書財務學者采用上述方法，筆者認為必有一定道理。
縱觀個資本成本的計量方法，無不是利用未來現金流量折現而求的。這說明資本成本是面向未來的機會成本，在理論上是站得住的。“財務教科書方法”還有一大優勢是，它能求出個別公司的加權平均資本成本，從而可直接用于財務決策。正如胡玉明博士所：“如果世界上存在一種簡單易行且不必涉及任何主觀判斷就準確的計量出普通股資本成本的方法，那將是一件非常美好的情。不幸的是，至今，我們仍然沒有找到這種方法（作者注：也永遠也找不到）。這就要求公司必須根據其自身所面臨的各種經環境，對各種計量方法的實用價值進行判斷，從而，選擇出在現有的情況下相對合理的計量方法?！保?997）筆者以為這種概括深“機會成本”概念的真諦。據此，可以預見，資本成本的計量方法構建與選擇不能偏離“機會成本”概念，否則，都將難免犯錯誤。
三、對“資本成本”的分拆及可能的創新
將“資成本”理解為“加權平均資本成本”時，才有可能對其進行分拆。一種最簡單的辦法是“還原”，將“加權平均資本成本”還為債務成本和（所有者）權益成本。進一步，將債務成本分拆為短期借款成本、短期債券成本、長期借款成本、長期債券成本等，將權益成本分拆為普通股成本、優先股成本、留存收益成本等。在筆者看來，這種分拆沒有什么理論價值，因為財務決策需要的是“加權平均資本成本”。在此，我們試圖運用新制度經濟學的有關知識，將“加權平均資本成本”分拆為“債務成本”、“市場交易成本”、“所有權成本”等成本概念（魏明海，2003），以開拓現代財務理論的創新空間。
1、債務成本。公司因債務而導致的未來現金流出一般是預定的，不存在太大的預測難題，所以債務成本的計量相對容易做到。不過，因公司一般有多種債務，所以債務成本也應是一個加權平均概念。值得進一步研究的是，增加債務可以增加稅盾（TaxShield）效應，降低成本（信號傳遞效應），但債務成本本身卻會因此增加（債權人將要求更多的風險報酬，破產成本也會增加），那么債務成本與成本之間究竟存在一種什么樣的此消彼長關系？這種關系對資本結構、公司治理結構有何影響？此外，金融市場是如何影響債務成本的？在公司重組（如債務重組）時，降低財務杠桿，隨之降低債務成本，是如何影響企業績效（效率），資本市場又作什么反應？
2、市場交易成本。在新制度經濟學那里，“交易成本”并不是一個十分清晰的概念。再加之學者們的注釋與發揮，更使人墜入云里霧里。為此，我們嘗試作一粗淺的梳理。
張五常（2000）認為：“必須把‘交易成本’定義為所有在魯賓遜。克魯索經濟中不存在的成本?！蓖舳《。?996）提出了批評：“這個定義顯然不是構建性的。因為它只能說明哪些成本不是交易成本，而不能說明哪些成本是交易成本?！?/p>
新制度學派把交易成本按照發生的時間分成兩類：（1）事前費用，發生于契約簽訂之前，包括生產信息、交換信息，討價還價等等的費用；（2）事后費用，發生于契約簽訂之后的執行契約的成本，包括監督、懲罰、獎勵、怠工等等行為造成的費用（汪丁丁，1996）。于是，交易成本即指人的契約成本（尤金。法馬，1990）。
在邁克爾。詹森和威廉。梅克林（1976）那里，交易成本即指成本，它包括：（1）委托人的監督支出；（2）人的保證支出；（3）剩余損失。
張五常曾經提出，“交易成本應該稱為‘制度成本’，這一點科斯也完全同意?！蓖舳《⊥膺@個觀點，并給出了如下定義：制度成本是選擇制度的機會成本，這個機會成本是那些沒有得到實現但經由參與博弈者的影響可能實現的博弈均衡中具有最高價值的均衡價值。他還分析了這樣的定義無法回避的四個困難：（1）交易成本是在一群利益不一致的人們中間組織分工所花費的機會成本。然而這群人可以通過許多種方式來組織分工并協調利益。有些方式如宗教的、權威和意識形態的、自我約束和社會道德規范的，等等，其“成本”是無法定義的。（2）交易成本往往不能從生產的“技術成本”（Transformationcost）分離出來。（3）交易成本存在的前提，是存在著不確定性。于是，當事人不可能確定他的每一個選擇的機會成本是多少。（4）任何交易成本必定涉及兩個以上人的行動，所以必定是博弈行為。改變交易成本就意味著博弈的人“選擇”從一個均衡跳到另一個均衡。但是，這種跳躍到底是怎樣實現的，就連博弈學家也還沒有找到答案。他的分析表明，計量交易成本是困難的。
至于交易成本的影響因素，威廉姆森（Williamson）認為影響交易成本水平和特征的三個因素（交易維度）是：資產專用性、不確定性和交易頻率，而亨利。漢斯曼（HenryHansmann）在《企業所有權論》中則認為下列因素對交易成本產生影響：單純的市場支配力、置后的市場支配力（鎖定，Lockin）、長期合作的交易風險、信息不對稱、策略性的討價還價、客戶偏好的信息傳遞、客戶的不同偏好的妥協和協調、異化（Alienation）。誰來承擔由此產生的交易成本？他回答道，企業所有人、企業客戶、其他生產要素的供應方將分擔這些成本，最后究竟落在誰的頭上是由企業涉足的其他市場的性質來決定。無論這些成本由誰來承擔，總是存在著一種動力或利益驅動推動企業以重組的方式采用一種更有效率的所有權形式，以盡可能降低這些交易成本?？梢?，要對象化交易成本并不容易。
將“交易成本”概念引入公司財務理論中，筆者以為至少還要解決如下問題：（1）可操作的交易成本定義及其構成；（2）交易成本與成本、契約成本之間的關系；（3）不應將交易成本等價于制度成本；（4）如何分清楚各種交易成本的承擔者；（5）哪些具體的交易成本才可以進入公司財務理論視野，即將宏觀意義上的“交易成本”微觀化（深入公司層次）；（6）公司資本成本中，哪些屬于交易成本。
想搞清楚上述問題難度很大，交易成本經濟學也沒有給出明確的答案。目前，可行的選擇是進行簡化處理：將公司資本成本中的交易成本分為顯性的交易成本和隱性的交易成本。顯性的交易成本即前述“籌資費用”，即企業獲取資本之前所發生的費用，如手續費、談判費、發行費等。至于隱性的交易成本，由于計量的困難，我們暫時不作考慮，有待經濟學和會計學研究的新成果來解決。但在決策時，我們必須定性地考慮諸如隱性的成本、破產成本、尋租成本等的影響。
經過簡化處理后，還必須明確一點：計算債務成本和所有權成本時，就不要重復計算顯性的交易成本——“籌資費用”了，必須將交易成本從原來的債務成本和所有權權益成本中分離出來，以便單獨考慮。單獨考慮市場交易成本的意義在于，將促使公司財務管理關注其外部市場環境，從而更加重視對理財環境的研究，以便在籌資時大大降低市場交易成本。
3、所有權成本。相對于經濟學而言，“所有權”概念在法律上比較明確。按照錢穎一（1989）的理解，經濟學中的“所有權”有三種常見的含義：（1）對財產資本回收的權利，這是“產權學派”的定義；（2）對實物財產的控制權利，這是格羅斯曼（Grossman）和哈特（Hart）的定義；（3）資本回收和控制權利?，F在，一般取第三種含義，并表述為：對企業決策的控制權和收益的索取權，而且收益權（而非控制權）是所有權的本質（李笠農，2001；殷召良，2001）。這時，企業所有權事實上被不同的要素所有者分享著。由于一些要素所有者只享有固定的控制權和收益權，企業所有權被嚴格定義為：剩余控制權與剩余索取權（謝德仁，2001）。亨利。漢斯曼在《企業所有權論》（中譯本）中寫道，企業的“所有人”指分享以下兩項名義權利的人：對企業的控制權和對企業利潤或剩余收益的索取權。由此可見，企業所有權不是企業的所有權，而是指企業所有者對企業的所有權。
亨利。漢斯曼進一步提出了“所有權成本”概念：企業所有權的兩項核心權能——控制權和剩余收益索取權本身都有其固有的成本，這些成本可大致分為三種：管理人員的監督成本、集體決策成本和風險承擔的成本。前兩種是與所有權的剩余控制權這一權能相關的，第三種則是直接與剩余收益的索取相關。具體而言：（1）管理人員的監督成本其實就是成本。它包括企業所有者對管理層進行有效監督的成本（企業所有者為對管理層進行有效的監督而付出的獲取有關企業運營信息的成本、所有者之間交換意見和作出決策而溝通信息的成本、敦促管理層執行決策的成本）和監督不力而導致的管理人員機會主義行為的成本。（2）集體決策成本是指當多個人共同分享一個企業的所有權時，企業所有者的利益可能會不一致甚至會發生沖突，他們要作出決策就必須采用某種形式的集體選擇機制（如表決）。當所有者之間出現利益上的分歧時，這種機制本身也會制造成本，即“集體決策的成本”，包括因決策無效率產生的成本和決策過程本身制造的成本。（3）所有權的第二種權能——剩余收益索取權也涉及很多成本問題，其中最顯而易見的就是與企業經營的重大風險相關的風險承擔成本。因為這些風險通常都直接反映在企業的剩余收益中。
筆者認為，所有權成本是企業所有者獲取和維護所有權而付出的代價，這種“代價”同樣用“機會成本”計量，而且由企業所有者承擔。不過，這種所有權成本最終將在企業得到補償——企業支付給所有者的報酬（除非企業失?。?。因此，轉換一下，可以認為，所有權成本即財務管理中的“（所有者）權益資本成本”，從而使所有權成本回歸“資本成本”的邏輯體系。“（所有者）權益資本成本”可定義為企業支付給權益資本所有者的投資報酬，投資報酬又可分解為無風險報酬和風險報酬。這里，大致可以這樣理解：管理人員的監督成本和集體決策成本對應“無風險報酬”，風險承擔的成本則正好對應“風險報酬”。在財務理論中，“風險報酬”、“無風險報酬”均可以單獨計量，只是要將“無風險報酬”分解為管理人員的監督成本和集體決策成本，并進一步分解成管理人員的監督成本和集體決策成本的具體成本項目，這個計量就困難了。
婁文妍、岳曉光（2012）提出用隱含語義統計模型結合的方法探討企業資產結構和營運能力存在的相關性[5]。杜劍、劉潔（2013）以10家白酒企業上市公司為樣本，采用逐步回歸法，得出企業營運能力與盈利能力正相關，企業流動資產周轉率的提升可以達到未來年度增加利潤的目的[6]。知識經濟時代，企業之間的競爭已不僅是物質與物質之間的競爭，更重要的是知識與知識的競爭。以知識為核心的智力資本，已經成為企業獲取競爭優勢、價值創造和績效提升的戰略性資源。學者南星恒（2013）認為智力資本是以個人智力資本為根源的、企業擁有的、能夠創造價值的知識資本，這種知識資本是在企業內外環境共同作用的基礎上形成的具有一定價值創造能力的組織知識[7]。同時，他將智力資本按三元論來進行劃分，即將智力資本劃分為人力資本、結構資本和關系資本，并將結構資本進一步劃分為創新資本和流程資本。人力資本是員工知識與技能的總和，它凝結在個人體內，通過個人對物質的能動作用，使企業物質資本效用最大化。創新資本是企業投入于企業研發創新活動的資本，它是企業獲取競爭優勢的動力，其價值的實現在于企業各項專利技術或專有技術的形成。流程資本是企業投入用于維護企業內部良好運營，維持企業形象的資本。關系資本是企業為了保護其利益相關者（如客戶、供應商、政府等）關系而投入的資本。馬弗蒂斯（Marvidis，2004）以日本銀行業為樣本，研究智力資本與銀行績效的相關性，結果證明企業價值與物質資本有正相關性，但能夠將智力資本良好運營的銀行，其價值增值更為顯著[8]。傅傳銳（2007）選取2002～2004年A股信息技術業上市公司為樣本，研究得出人力資本和物質資本對企業績效具有顯著的正向影響，且隨著公司業績的不斷提高，兩者的效應分別表現出逐步增強和減弱的相反的趨勢，只有在運營較佳的公司中結構資本才會對企業績效產生積極影響[9]。李冬偉、李建良（2011）以我國高科技企業為樣本，采用探索性和驗證性因子分析的實證研究方法，以知識價值鏈為理論基礎確定智力資本構成要素，研究結果表明，不同的智力資本要素在企業價值創造的過程中所起的作用不同[10]?？v觀國內外有關營運能力與企業智力資本的研究，大部分學者致力于營運能力影響企業盈利能力、資產結構和企業績效以及智力資本與企業績效、發展能力關系的研究，鮮有探索企業對智力資本的投入與企業營運能力的研究。因此本文從財務指標著手，考察智力資本投入與企業營運能力的相關關系。本研究擬運用實證研究的方法探討智力資本與營運能力相關因素的關系，以進一步完善相關理論。
二、研究假設
企業的資產是指某一經濟實體擁有或控制的、能夠帶來經濟利益的全部資產。按照其流動性可將其分為流動資產與非流動資產。流動資產是企業具有流動性的資產，是企業進行盈利活動的主要工具。企業資產的流動性，一般是指企業資產轉換為現金的能力。車嘉麗（2009）認為流動性可從短期和長期兩個角度來考慮，長期流動性或結構流動性表現為資產和資本的最佳構成，影響企業現金獲取的能力；短期的或實際的流動性，影響企業即時支付能力[11]。企業對智力資本的投入，目的是為了實現經濟增長和收益的增加，從而實現資本增值。優質的員工培訓、良好的流程運營、可靠的客戶關系及企業具有活力的創新活動，都可以使企業現金獲取能力增加，及時支付能力變強，也就是使企業資產具有流動性。長期資產，或稱非流動資產，是企業持有的、沒有及時變現意圖的資產，其主要作用是維持正常的生產經營活動，保證企業生產的有序進行。長期資產周轉的快慢，主要由企業非流動資產存量及當期收入的實現來決定的。而智力資本是企業長期投資累計得到的結果。企業智力的結晶形成了智力資產，其變現能力差。企業對智力的投資決定了企業智力資產規模大小的同時，它又影響著企業其他長期資產的周轉，企業內部流程的良好運營以及對利益相關者關系的投資決定了企業收入的實現，研發創新活動也可以提升企業營運能力，為企業創造價值。因此，企業對智力資本投資影響企業流動資產與非流動資產的過程，也就是影響企業總資產的過程?；诖?，我們提出以下假設：H1：人力資本投入與企業總資產周轉率存在正向關系。H2：關系資本投入與企業總資產周轉率存在正向關系。H3：創新資本投入與企業總資產周轉率存在正向關系。H4：流程資本投入與企業總資產周轉率存在正向關系。針對以上假設，本文建立回歸模型：TATit=α0+α1HCit+α2CCit+α3InCit+α4PCit+α5Size+α6Mperce+α7Bdiligent+α8Dposition+α9Committees+ε其中，it代表第i個樣本第t期，IT表示存貨周轉率（InventoryTurnoverRatio），RT表示應收賬款周轉率（ReceivablesTurnoverRatio），CT表示流動資產周轉率（CurrentAssetsTurnoverRatio），LT表示（LongTermAssetsTurnoverRatio），HC表示人力資本投入（HumanCapitalInvestment），CC表示關系資本投入（ClientCapitalInvestment），InC表示創新資本投入（InnovationCapitalInvestment），PC（Proce-dureCapitalInvestment）表示流程資本投入。此外，企業資產規模會影響規模效應、議價能力等，同時也會影響企業競爭力，導致績效方面的差異，因此本文選用企業規模（SIZE）作為控制變量。而公司治理的好壞，也決定了企業營運效率是否良好。因此，本文也采用管理層持股比例（Mperce）、董事會勤勉度（Bdiligent）、兩職合一（Dposition）以及四委個數（Committees）作為控制變量，以提高回歸方程擬合程度。其中，①企業規模（SIZE）：企業總資產的自然對數。②管理層持股比例（Mperce）：管理層成員持股數/總股數。③董事會勤勉度（Bdiligent）：Ln（1+董事會開會次數）。④兩職合一（Dposition）：董事長與總經理是否為同一人，是為1，否則為0。⑤四委個數（Committees）：Ln（1+董事會專門委員會設立個數）。
三、實證研究
（一）變量選取
1.指標選擇本文描述企業的營運能力，采用總資產周轉率作為衡量指標。其度量指標，本文采用銷售收入/期末總資產平均余額，期末總資產平均余額=［（期初總資產余額）+（期末總資產余額）］÷2。針對智力資本的指標選取，本文支持學者南星恒（2013）的觀點，智力資本的形成都是企業從設立以來長期不斷積累的結果，是智力資本投資的結果[7]。對于智力資本度量的指標選取上，進行如下改進：用支付給職工以及為職工支付的現金替代應付職工薪酬來描述人力資本投入，原因是企業各期計提的應付職工薪酬不一定都以現金方式分配給職工，各期應付職工薪酬中存在一部分重復；用2007年無形資產總額與6年研發支出合計額替代無形資產來描述創新資本，原因是企業無形資產里包含有與企業創新活動無關的土地使用權等，其對無形資產的影響較大，同時，我國大多數上市公司對研發活動的不重視導致研發支出為零，只用研發支出也無法完全反映出企業的創新資本；用管理費用代替各會計年度支付其他與經營活動有關的現金，原因是現金流量表中的該項目包括捐贈現金支出、罰款支出、支付的差旅費、業務招待費現金支出、支付的保險費等，其他現金流出如價值較大的，應單列項目反映，這一項目并不能夠全面反映企業良好的內部運行，對流程資本的描述欠妥。2.數據樣本選擇本文選取新會計準則實施后2007~2012年間所有在上海和深圳證交所進行交易的A股上市公司作為初始樣本（共1479家上市公司），并對樣本公司按如下順序進行篩選：（1）剔除新會計準則實施后上市的公司；（2）剔除期間曾被ST、PT以及退市的上市公司；（3）剔除期間任一年度所需變量數據缺失的上市公司。同時，根據中國證監會（CSRC）制定的《上市公司行業分類指引》（2012年版），選擇了滬深兩市1040家上市公司2007~2012年間連續6年的平衡面板數據。所有財務數據取自CS-MAR（國泰安）數據庫。
（二）實證分析
1.描述性統計從相關性分析表中可以看出：企業智力資本投入中，人力資本投入均值最大，流程資本投入次之，關系資本投入較少，而創新資本投入最小。關系資本標準差最大，流程資本標準差最小，總資產周轉率均值為0.618，標準差為0.338。智力資本各要素與企業營運能力的相關關系中，總資產周轉率與企業人力資本投入，關系資本投入和流程資本投入在1%的水平上存在正相關關系，說明企業智力資本的投入對企業營運能力存在積極的推動效應。而與創新資本的相關性并不顯著，其原因可能是我國企業對研發創新活動的不重視導致的?？刂谱兞颗c營運能力的相關性中，企業規模對總資產周轉率、高管持股比例、兩職合一、四委個數的相關性不顯著，董事會勤勉度與總資產周轉率在1%的顯著性水平下存在負相關關系。2.回歸分析通過回歸系數表可以看出，模型R2和Adj.R2均大于0，F值均在1%的水平上顯著，說明該模型有較好的擬合度，可用該回歸直線解釋。D-W值在2附近，說明模型不存在自相關性。從其回歸結果來看，上市公司總資產周轉率與其人力資本投入、關系資本投入和流程資本投入存在正相關關系，且都通過了T檢驗，這支持了假設1、假設2與假設4，說明企業對人力資源、客戶關系、流程維護的投入，能夠提高企業的營運效率，而創新資本的投入與企業總資產周轉率存在負相關關系，并且通過了T檢驗，拒絕了假設3，其原因一方面由于國內企業對研發創新活動的不重視，另一方面由于無形資產中包含了土地使用權的價值，致使對創新資本的度量不夠精確。
四、結論與討論
關鍵詞：市場經濟；民營企業；資本運營；產業整合
市場經濟條件下，中國民營企業在產品運作中完成了資本的原始積累之后，面臨著激烈的市場競爭，僅通過簡單擴大再生產來提高市場競爭力，已經不再是有效的手段了。從資本積聚到資本集中，從實業經營轉向資本經營，幾乎是所有民營企業迅速做“大”做“強”的途徑。通過資本運營，企業資產規模有可能以幾何級數膨脹，從而實現企業的超前發展，奠定其產業基礎和資本市場領導者的地位。因此在中國經濟的近10年之中，我們看見了眾多民營企業試水資本市場，漸漸成為資本經營的主體。
德隆這個昔日的新疆的小企業發展成為如此龐大的企業帝國，公司從原來單一的經營模式發展成為涉及農業、加工業等領域的多種經營模式，形成農業及相關產業、汽車領配件、旅游以及資本經營四大支柱產業，投資領域擴展到房地產開發、倉儲貨運、物業與酒店業、文化娛樂、新技術等多種行業。通過企業兼并和資本擴張，企業獲得了迅猛的發展，形成多產業融合、產品經營與資本經營并重的控股集團公司體制，實現了現代企業制度與統分結合高效管理的集團組織制度，創造了大集團規模經濟的綜合競爭優勢。
（1）其通過“借殼”的途徑，即通過受讓已經上市的公司的國家股或法人股的方式，介入股市。在連續的資本運作中，開始控制多家上市公司，逐步形成所謂的德隆“系”。憑借這種方式，德隆公司的產品結構實現了多元化發展，資產規模不斷壯大，融資能力不斷加強，公司總市值高速增長。
（2）德隆系斥資非上市公司，利用自己資源進行產業整合——IPO融資——出臺系列方案、措施——增資擴股融資收購?；蚶米约嘿Y源進行產業整合——無法IPO融資，置換進現有上市公司——作為現有上市公司增資擴股融資的因素。這也就是“三駕馬車”接連能夠實現增資擴股的原因。
（3）其參股金融業，利用金融機構集資的功能，一方面大量集資為其主營業務擴大市場規模及市場份額；另一方面發揮協同效應，利用金融優勢提高集團業務和產品競爭力。
無論是在1997年到1999年的大熊市，還是從2001年開始的大熊市中，素有“股市第一莊”、“中國第一強莊”等美譽的德隆一直以常青樹的形象支撐著莊股在市場上的一方天地。然而，在股市回暖的2004年，德隆“三駕馬車”卻逆市下跌，直至跳水，毫無疑問，其資金鏈完全斷裂。
分析德隆帝國崩潰之原因，固然有宏觀大背景下的一系列原因，比如：國家融資政策一慣向國有企業傾斜，以致于民營企業融資難；中國資本市場發展還不健全、完善，相關運作規則還未成體系，致使民營企業資本運作難以進行；資本運營方面的相關法律、法規及配套政策相對滯后，難以解決了出現的新問題；金融、證券等監管部門監管力度不夠；民營企業整體信用缺失，再加上2004年初，由于中央政府擔心投資過熱，在金融政策上采取收縮銀根政策，直接減少對企業的貸款。國家限制幾大過熱行業，包括鋼鐵、水泥、電解鋁、汽車、房地產和煤炭等。德隆涉及的幾個主要行業，恰恰名列其中。由于這一系列外因的出現，促進了德隆資金鏈斷裂，使德隆的一張張多米諾骨牌被。
但進一步探究深層次的原因，我認為還是德隆內部的原因。首先，德隆系涉足實業和金融兩個領域，在此基礎上，德隆進一步細分，實業方面，包括番茄醬、水泥、汽車零配件、電動工具、重型卡車、種子、礦業等；金融方面，則信托、證券、商業銀行、租賃等兼收并蓄。所謂是場面鋪得過寬過大，各產業之間又相關系數甚小，并且還沒有自己的核心產業，產業整合也只是做到了貌合神離，這些導致了德隆沒有自己的核心競爭力，在日益競爭激烈的市場經濟下，沒有核心產業遲早將被市場無情的淘汰。
應該認識到，企業發展到一定程度后想繼續壯大就要進行資本經營，不能僅靠自身的積累，基金融資上市融資等各渠道的拓寬，為資本運作提供了基礎。融資完成是前提，但資本如何利用更成為企業家們必須思考的問題。應該慎防多元化陷阱和謹慎對待產業整合。世界經濟500強中，沒有幾個企業是靠多元化經營立身安命的。統計數據表明，70年代美國一個大企業進入的行業是4.3個，而到了90年代，一個大企業進入的行業只有1.2個。一些企業之所以產生多元化的想法，主要是對于自已賴以起家的主業產生“紅旗還能打多久”的疑慮。巨人如是，太陽神亦如是。太陽神成立于1988年，在1988年至1993年期間，他們獲得了快速的發展，年產值由1988年的750萬，一路攀升至1993年的13億。但是，就是在這個時候，企業內部對保健品市場的發展前途產生了動搖，提出了尋找“多角支撐點”的方針，結果集團內部搞了近20個項目公司，廣泛涉足酒店、飲食、汔車、化妝品、邊貿等行業。太陽神不僅在多元化經營上顆粒未收，而且錯失了主業穩固建設的良機，其后果最終在近年反映出來。次之，根據監管部門自2002年末以來的調查，德隆在整個銀行體系的貸款額高達200億-300億元。如果加上股權抵押、委托理財、證券公司三方委托貸款等，德隆占壓的銀行資金更多。這些貸款大量被用于德隆的股權收購，其收購公司的做法粗糙而簡單，大小好爛通吃，對被收購公司質量把關松懈，在收購時沒有仔細考慮現金回報的時間安排，在投資節奏方面的安排，即長、中、短期投資的比例上也不合理，長期投資比重過大，影響資產流動性，更多看到富有“利潤”的投資機會和產業整合機遇，不管公司高速成長帶來的潛在風險。德隆大量投資回收期較長的項目，但這些項目投資沒有配合短期項目，以理順資金回流，這是第一個風險。對投資回收期較長的項目也沒有拉開投資時間，不能保證資金順利回收，以免資金鏈斷裂的風險，這是第二個風險。短融長投最終拉斷了德隆的資金鏈，把高速擴張形成的龐大資產建立在高負債的沙堆上，德隆的脆弱由此注定。德隆的產業整合是以資本運作為基礎的，少量的初始資本幾經變化控制了巨量的產業資本，而新整合的產業大多數不能實現現金流的正常運轉，只好依賴銀行，最后的結果只能是貸款越來越多。一旦產業整合不利，銀行緊縮貸款，那么德隆的一切產業規劃就成為空中樓閣，股價崩潰是其必然。
再者，公司內部控制機制缺失，這么一個龐大的德隆仍然是家長式的管理方式，這顯然不能適合現代企業制度的需要，必然會導致決策性失誤。同時，德隆多元化戰略目標與其內部實力不符，即公司人力、物力、財力都不能支撐其碩大的戰略夢想，以致于到了后期，德隆的違規操作與資金緊張之間形成了惡性循環狀態，越是資金緊張越違規操作融資，而越違規操作融資，其資金缺口就越大，直至資金鏈完全斷裂，昔日帝國灰飛煙滅。
我們應該意識到，市場經濟要求資源和要素實現最佳組合，而資本是市場上最活躍的要素之一。資本運營是企業繼生產經營、商品經營之后，以所擁有的資本為對象，通過資本更大范圍的流動，實現內外部資源的優化配置，提升企業競爭力的經營活動，它是企業發展中的一個重要層次。民營企業的資本運營和產業整合如何進行，應該從宏觀環境和自身兩個方面著手。
在宏觀條件上，首先應該進一步完善市場經濟體制，充分突出以市場為導向的國有企業與民營企業之間的公平競爭；再之國家法律、法規及相關配套政策應該鼓勵、支持民營企業的健康發展，同時起到規范民營企業行為的作用；第三，金融、證券等市場監管部門應該加強自身建設和加大執法力度，并且應該加強相互之間的溝通并建立相應的資源信息共享機制。
同時民營企業也要加強自身整體素質建設，提高民營企業的信譽度；建立內部控制機制，監督、控制各管理層人員違法違紀操作；應該建立其核心產業，并以產業經營為目的，資本運營為手段。同時還應加強以下四個方面的建設：
（1）要高度重視資本運營在民營企業中的作用。一般來說，民營企業都是從產業經營起步的，這是立足市場的前提和必要。但發展到一定階段后，這種單一的產業經營將會束縛企業自身的進一步發展，要尋求更廣闊的發展空間，資本經營就成為必經之路。通過這種方式可以使企業資源融入更大范圍的資源之中，進行優化重組，實行跨行業、跨地區、跨所有制的資本運營，充分發揮資源的最佳運營效益，實現企業規模效益的提高。從這點說，企業從產業經營到資本經營的結合，是創業期之后的深化和飛躍。
（2）要弄清民營企業進行資本運營的關鍵。資本運營應該為企業整體戰略服務。民營企業的核心競爭力在于其靈活的體制和創新能力，而并非資本運營的能力，因此企業不能像“投資控股”型企業那樣，先取得目標公司的控制權，然后再去整合企業或相關產業，謀取回報。應當圍繞企業已有的產品和企業將來發展的方向，有意識地選擇目標公司。換句話說，民營企業是為了發展企業核心競爭力而進行資本運營，而不是為了資本運營而提高企業的競爭力。
因此，應從企業的實力出發進行資本運營。這里所指的實力包括資本實力和經營能力等。固然對于民營企業而言，進行資本運營是必然之路，但不顧實際情況盲目進行資本運營，卻會讓企業“噎死”。
成功的資本運營必須以成功的產品運作為基礎。有人講產品運作是加法，資本運營是乘法，資本運營是比產品運作更高級的形式。但是進行資本運營，沒有成功的產品運作是不可能取得長遠效果的，如果離開產品運作而大搞資本運營，會使企業陷入危險的“資本泡沫”中，最終出現不可收拾的局面。
（3）必須強調企業文化在整合中的作用。資本運營本身不是目的，而是為了使企業更快、更好地發展，使資本更快、更好地增值。因此收購、兼并、重組之后的整合，是決定資本運營效果的關鍵。而整合的效果又往往取決于并購雙方的企業文化能否兼容，應該培養具有企業凝聚力、創新意識的企業文化。
（4）不斷發現培養專業人才。
從一些民營企業的實際情況來看，并不缺乏資本運營的意識，羈絆企業發展的主要因素是人才缺乏，尤其是專業技術人才和中高級管理人才，這是民營企業最致命的弱點，人力資源成為制約企業進一步發展的瓶頸。民營企業應該從內部培訓為主、外部招聘為輔的人才培養機制，并建立合理的工資報酬激勵機制，來解決招人難、留人難的問題。
對我國民營企業來說，如何引入智力資本，完成產權制度改造，建立現代公司制，并通過運用資本等工具實現更高層次的規模經濟，還是個需要深入研究和進一步實踐的領域。關鍵詞：市場經濟；民營企業；資本運營；產業整合
論文摘要：市場經濟條件下，隨著競爭的越來越激烈，中國民營企業要想迅速發展壯大，資本運營可謂是必然選擇。然而資本運營有其內在規律，中國民營企業只有真正認識它、并遵循其規律運作，才能通過資本運營拓寬融資渠道和合理利用，促進產業升級，最終實現以產帶融、以融促產的發展道路。目前中國民營企業紛紛試水資本市場，同時各種問題不斷浮出水面，其中德隆集團可謂是典型，從德隆案例剖析中國民營企業資本運營和產業整合之間如何進行的一些經驗教訓，希望能給中國民營企業資本運作一些啟示。
市場經濟條件下，中國民營企業在產品運作中完成了資本的原始積累之后，面臨著激烈的市場競爭，僅通過簡單擴大再生產來提高市場競爭力，已經不再是有效的手段了。從資本積聚到資本集中，從實業經營轉向資本經營，幾乎是所有民營企業迅速做“大”做“強”的途徑。通過資本運營，企業資產規模有可能以幾何級數膨脹，從而實現企業的超前發展，奠定其產業基礎和資本市場領導者的地位。因此在中國經濟的近10年之中，我們看見了眾多民營企業試水資本市場，漸漸成為資本經營的主體。
德隆這個昔日的新疆的小企業發展成為如此龐大的企業帝國，公司從原來單一的經營模式發展成為涉及農業、加工業等領域的多種經營模式，形成農業及相關產業、汽車領配件、旅游以及資本經營四大支柱產業，投資領域擴展到房地產開發、倉儲貨運、物業與酒店業、文化娛樂、新技術等多種行業。通過企業兼并和資本擴張，企業獲得了迅猛的發展，形成多產業融合、產品經營與資本經營并重的控股集團公司體制，實現了現代企業制度與統分結合高效管理的集團組織制度，創造了大集團規模經濟的綜合競爭優勢。
（1）其通過“借殼”的途徑，即通過受讓已經上市的公司的國家股或法人股的方式，介入股市。在連續的資本運作中，開始控制多家上市公司，逐步形成所謂的德隆“系”。憑借這種方式，德隆公司的產品結構實現了多元化發展，資產規模不斷壯大，融資能力不斷加強，公司總市值高速增長。
（2）德隆系斥資非上市公司，利用自己資源進行產業整合——IPO融資——出臺系列方案、措施——增資擴股融資收購?；蚶米约嘿Y源進行產業整合——無法IPO融資，置換進現有上市公司——作為現有上市公司增資擴股融資的因素。這也就是“三駕馬車”接連能夠實現增資擴股的原因。
（3）其參股金融業，利用金融機構集資的功能，一方面大量集資為其主營業務擴大市場規模及市場份額；另一方面發揮協同效應，利用金融優勢提高集團業務和產品競爭力。
無論是在1997年到1999年的大熊市，還是從2001年開始的大熊市中，素有“股市第一莊”、“中國第一強莊”等美譽的德隆一直以常青樹的形象支撐著莊股在市場上的一方天地。然而，在股市回暖的2004年，德隆“三駕馬車”卻逆市下跌，直至跳水，毫無疑問，其資金鏈完全斷裂。
分析德隆帝國崩潰之原因，固然有宏觀大背景下的一系列原因，比如：國家融資政策一慣向國有企業傾斜，以致于民營企業融資難；中國資本市場發展還不健全、完善，相關運作規則還未成體系，致使民營企業資本運作難以進行；資本運營方面的相關法律、法規及配套政策相對滯后，難以解決了出現的新問題；金融、證券等監管部門監管力度不夠；民營企業整體信用缺失，再加上2004年初，由于中央政府擔心投資過熱，在金融政策上采取收縮銀根政策，直接減少對企業的貸款。國家限制幾大過熱行業，包括鋼鐵、水泥、電解鋁、汽車、房地產和煤炭等。德隆涉及的幾個主要行業，恰恰名列其中。由于這一系列外因的出現，促進了德隆資金鏈斷裂，使德隆的一張張多米諾骨牌被。
但進一步探究深層次的原因，我認為還是德隆內部的原因。首先，德隆系涉足實業和金融兩個領域，在此基礎上，德隆進一步細分，實業方面，包括番茄醬、水泥、汽車零配件、電動工具、重型卡車、種子、礦業等；金融方面，則信托、證券、商業銀行、租賃等兼收并蓄。所謂是場面鋪得過寬過大，各產業之間又相關系數甚小，并且還沒有自己的核心產業，產業整合也只是做到了貌合神離，這些導致了德隆沒有自己的核心競爭力，在日益競爭激烈的市場經濟下，沒有核心產業遲早將被市場無情的淘汰。
應該認識到，企業發展到一定程度后想繼續壯大就要進行資本經營，不能僅靠自身的積累，基金融資上市融資等各渠道的拓寬，為資本運作提供了基礎。融資完成是前提，但資本如何利用更成為企業家們必須思考的問題。應該慎防多元化陷阱和謹慎對待產業整合。世界經濟500強中，沒有幾個企業是靠多元化經營立身安命的。統計數據表明，70年代美國一個大企業進入的行業是4.3個，而到了90年代，一個大企業進入的行業只有1.2個。一些企業之所以產生多元化的想法，主要是對于自已賴以起家的主業產生“紅旗還能打多久”的疑慮。巨人如是，太陽神亦如是。太陽神成立于1988年，在1988年至1993年期間，他們獲得了快速的發展，年產值由1988年的750萬，一路攀升至1993年的13億。但是，就是在這個時候，企業內部對保健品市場的發展前途產生了動搖，提出了尋找“多角支撐點”的方針，結果集團內部搞了近20個項目公司，廣泛涉足酒店、飲食、汔車、化妝品、邊貿等行業。太陽神不僅在多元化經營上顆粒未收，而且錯失了主業穩固建設的良機，其后果最終在近年反映出來。次之，根據監管部門自2002年末以來的調查，德隆在整個銀行體系的貸款額高達200億-300億元。如果加上股權抵押、委托理財、證券公司三方委托貸款等，德隆占壓的銀行資金更多。這些貸款大量被用于德隆的股權收購，其收購公司的做法粗糙而簡單，大小好爛通吃，對被收購公司質量把關松懈，在收購時沒有仔細考慮現金回報的時間安排，在投資節奏方面的安排，即長、中、短期投資的比例上也不合理，長期投資比重過大，影響資產流動性，更多看到富有“利潤”的投資機會和產業整合機遇，不管公司高速成長帶來的潛在風險。德隆大量投資回收期較長的項目，但這些項目投資沒有配合短期項目，以理順資金回流，這是第一個風險。對投資回收期較長的項目也沒有拉開投資時間，不能保證資金順利回收，以免資金鏈斷裂的風險，這是第二個風險。短融長投最終拉斷了德隆的資金鏈，把高速擴張形成的龐大資產建立在高負債的沙堆上，德隆的脆弱由此注定。德隆的產業整合是以資本運作為基礎的，少量的初始資本幾經變化控制了巨量的產業資本，而新整合的產業大多數不能實現現金流的正常運轉，只好依賴銀行，最后的結果只能是貸款越來越多。一旦產業整合不利，銀行緊縮貸款，那么德隆的一切產業規劃就成為空中樓閣，股價崩潰是其必然。
再者，公司內部控制機制缺失，這么一個龐大的德隆仍然是家長式的管理方式，這顯然不能適合現代企業制度的需要，必然會導致決策性失誤。同時，德隆多元化戰略目標與其內部實力不符，即公司人力、物力、財力都不能支撐其碩大的戰略夢想，以致于到了后期，德隆的違規操作與資金緊張之間形成了惡性循環狀態，越是資金緊張越違規操作融資，而越違規操作融資，其資金缺口就越大，直至資金鏈完全斷裂，昔日帝國灰飛煙滅。
我們應該意識到，市場經濟要求資源和要素實現最佳組合，而資本是市場上最活躍的要素之一。資本運營是企業繼生產經營、商品經營之后，以所擁有的資本為對象，通過資本更大范圍的流動，實現內外部資源的優化配置，提升企業競爭力的經營活動，它是企業發展中的一個重要層次。民營企業的資本運營和產業整合如何進行，應該從宏觀環境和自身兩個方面著手。
在宏觀條件上，首先應該進一步完善市場經濟體制，充分突出以市場為導向的國有企業與民營企業之間的公平競爭；再之國家法律、法規及相關配套政策應該鼓勵、支持民營企業的健康發展，同時起到規范民營企業行為的作用；第三，金融、證券等市場監管部門應該加強自身建設和加大執法力度，并且應該加強相互之間的溝通并建立相應的資源信息共享機制。
同時民營企業也要加強自身整體素質建設，提高民營企業的信譽度；建立內部控制機制，監督、控制各管理層人員違法違紀操作；應該建立其核心產業，并以產業經營為目的，資本運營為手段。同時還應加強以下四個方面的建設：
（1）要高度重視資本運營在民營企業中的作用。一般來說，民營企業都是從產業經營起步的，這是立足市場的前提和必要。但發展到一定階段后，這種單一的產業經營將會束縛企業自身的進一步發展，要尋求更廣闊的發展空間，資本經營就成為必經之路。通過這種方式可以使企業資源融入更大范圍的資源之中，進行優化重組，實行跨行業、跨地區、跨所有制的資本運營，充分發揮資源的最佳運營效益，實現企業規模效益的提高。從這點說，企業從產業經營到資本經營的結合，是創業期之后的深化和飛躍。
（2）要弄清民營企業進行資本運營的關鍵。資本運營應該為企業整體戰略服務。民營企業的核心競爭力在于其靈活的體制和創新能力，而并非資本運營的能力，因此企業不能像“投資控股”型企業那樣，先取得目標公司的控制權，然后再去整合企業或相關產業，謀取回報。應當圍繞企業已有的產品和企業將來發展的方向，有意識地選擇目標公司。換句話說，民營企業是為了發展企業核心競爭力而進行資本運營，而不是為了資本運營而提高企業的競爭力。
因此，應從企業的實力出發進行資本運營。這里所指的實力包括資本實力和經營能力等。固然對于民營企業而言，進行資本運營是必然之路，但不顧實際情況盲目進行資本運營，卻會讓企業“噎死”。
成功的資本運營必須以成功的產品運作為基礎。有人講產品運作是加法，資本運營是乘法，資本運營是比產品運作更高級的形式。但是進行資本運營，沒有成功的產品運作是不可能取得長遠效果的，如果離開產品運作而大搞資本運營，會使企業陷入危險的“資本泡沫”中，最終出現不可收拾的局面。
（3）必須強調企業文化在整合中的作用。資本運營本身不是目的，而是為了使企業更快、更好地發展，使資本更快、更好地增值。因此收購、兼并、重組之后的整合，是決定資本運營效果的關鍵。而整合的效果又往往取決于并購雙方的企業文化能否兼容，應該培養具有企業凝聚力、創新意識的企業文化。
（4）不斷發現培養專業人才。
關鍵詞：人力資源,人力資本,人力資源開發與管理
人力資源作為資源之一，它與人力資本是有區別的。人力資源只是包含在人體內的一種生產能力。若這種能力未發揮出來，它就僅僅是一種潛在的勞動生產力，若開發出來，它就變成了現實的勞動生產力；只有當人力資源在它不斷運用的過程中不斷創造出更大的新價值來，人力資源才具有資本的屬性。因此，一個企業能否將其人力資源轉化為人力資本是關系到企業能否提高經濟效益和競爭力的一個關鍵。
一、人力資源與企業效益的關系分析
在現代人力資本理論中，美國經濟學家西奧多·舒爾茨指出，人力是社會進步的決定性原因，但是人力的取得不是無代價的，只有通過一定方式的投資，掌握了知識和技能的人力資源才是一切生產資源中最重要的資源。因此，人力，人的知識和技能，是資本的一種形態，我們把它稱之為人力資本。同時，舒爾茨認為，人力作為一種生產能力，已經遠遠超過了一切其他形態的資本生產能力的總和，對人的投資帶來的收益率超過了對一切其他形態的資本的投資收益率。1961年舒爾茨對1929～1957年的美國經濟與經濟增長關系進行了分析計算，得出兩個著名結論：一是教育投資增長的收益在勞動收入增長中的比重是70％，另一是教育投資增長的收益在國民收入增長中所起的作用是33％。
對于企業，人力資源是如何影響企業經濟效益的?我們知道，企業利潤的根本來源是人力成本小于人力產出的差額，人力成本是指與人力資源管理活動有關的成本，涉及到招聘、挑選、培訓、報酬等費用：人力產出是指企業員工為企業所創造的價值大小，具體表現為生產產品或提供服務的數量、質量和創新性。一個企業的人力價值主要取決于人力資本存量的大小，人力資本存量是一個存量概念，是指經資本投資形成的，凝結于勞動者身上的知識、技能和健康等。在一個較為完善的勞動力市場中，人力資本存量可以用人力價格或人力成本來間接衡量。對于企業來說，每個員工都或多或少地具有不同的人力資本存量。
但是，并非人力資本存量大，便一定可為企業創造價值，這里有一個前提條件，就是人力資本利用率問題。對于有一定資本存量的員工，衡量其對企業的貢獻大小，關鍵要看其人力資本的利用率，利用率越高，人力資本的價值就越大，給企業創造的利潤也就越多(但有一個極限)。人力資本的價值、人力資本存量和人力資本的利用率三者之間可用以下關系式表示：
人力資本的價值=人力資本存量×人力資本利用率
其中：
人力資本價值小于人力資本存量，則不能給企業帶來利潤。從個體來看，各個員工的人力資本利用率大于1，即人力資本價值平均高于人力資本存量，能產生剩余價值，但企業并不一定贏利，因為企業除了人力成本以外，還有諸多方面的支出。但是，如果各個員工的價值或產出平均低于人力成本，企業必然虧損。例如，我國國有企業“富余”人員的最突出的表現形式，便是每個員工的社會勞動量不足和勞動生產率低下，使人力資本的價值或產出低于人力成本，由于“富余”人員是企業多余的人，那么企業有多少這類人員，企業就會虧損呢?粗略的計算并不困難。企業“富余”人員比率為F，即：
這個公式僅適用贏利企業。該公式的意義是：企業若再有F的“富余”人員，企業就將虧損，如果某企業尚無“富余”人員，該公式則表示某企業至多只能容納F的“富余”人員，超過這個比率，企業則發生虧損。如果是一虧損企業，上述公式則為：
此公式意義為：造成企業虧損的“富余”人員至少有F的人數?；蛘哒f，企業要扭虧，至少要辭去F的人數。
在一般情況下，一個正常生產、銷售的企業的“富余”人員的比例，如果高于該企業資金利稅率或產值利稅率，企業就很可能發生虧損。例如，根據《中國工業年鑒》(1994)和《中國統計年鑒》(1995)的資料表明，1978～1994年我國國有企業的經濟效益連年滑坡與虧損，資金利稅率連年分別下降了14．4％和13．5個百分點，到1994年，分別僅有9．8％和11．4％，而大多數國有企業的“富余”人員都在15％～30％。
綜上所述，一個企業經濟效益的好壞與該企業的人力資源狀況有著很大關系，它不僅取決于企業員工的人力資本存量的大小，而且很大程度上取決于人力資本利用的程度。當一個企業人力資本存量一定時，如果該企業的人力資本利用率小于1或等于1，說明企業人力資本的價值小于或等于人力資本存量，亦即人力的產出小于人力成本或自給自足，這時人力資源就沒有轉變為實際意義上的人力資本，只有當人力資本利用率大于1，企業人力資本的價值大于人力資本存量，且企業的勞動生產率超過一定水平時，人力資源才能真正轉變為人力資本，才能為企業帶來更多的利潤，創造更多的財富。
二、企業人力資源開發與管理的對策
通過以上分析可以看出，一個企業要將人力資源轉變為人力資本的關鍵是提高人力資本存量和人力資本利用率，從而提高勞動生產率。人的勞動生產率，從人力資源開發與管理的角度，主要取決以下幾個方面：
(一)數量調節
人力資源的經濟投入，是提高勞動生產率的第一個基本途徑。不管是何種企業，人力都不能投入太多，各種生產要素的能力必須匹配，人均技術裝備及資金占有達到一定水平，才能充分發揮人的作用。另外，企業的各項資源投入還要根據市場需求及生產任務決定。人力投入太多就會造成勞動生產率及經濟效益下降。但是，人力也不可投入太少，社會化大生產要求發揮分工協作的作用，人力太少就難以形成專業化分工優勢和協作優勢，有時還會影響其他生產要素如廠房、設備的利用率。因此，企業人力資源開發與管理的第一項任務就是要重視人力資源規劃的制訂，根據市場需求、企業戰略及生產率狀況，分析現有人力的余缺，余則分流，缺則補充，確保企業在恰當的時間、恰當的地方，招聘到合適的員工。例如，我國許多企業投入人力過多，因此，減員增效是人力資源轉變為人力資本的重要措施。(二)合理配置
人員的合理組織和配置，是提高勞動生產率的第二個基本途徑。由于每個企業生產經營活動是由各部門相互協作完成的，因此，企業各部門生產力必須均衡。某一部門若人力不足，就會影響到其他各部門的產出而導致整個企業生產率下降。例如，目前國有企業有的生產部門人手不足，而后勤及管理部門卻人浮于事；有的研究開發部門力量單薄，銷售機構也不發達，生產車間卻處于半停產狀態，這就是生產力失衡的表現。人力資源開發與管理就要通過調劑人力解決生產力平衡問題，例如，我國某人造板廠生產的中密度纖維板產銷量連續八年均全國第一，從2000年下半年開始產品由供不應求轉為嚴重積壓，最嚴重時庫存達1萬多立方米，超過了正常月產量。經分析是銷售部門太薄弱，全廠750人只有6個人搞銷售。從2000年7月起，廠領導從全廠職工中選拔了30名優秀人才充實銷售部門，并建立了市場分片責任制，產品銷售量立即迅速上升、重新出現供不應求局面。由于每個人的知識能力和特長不同，在不同部門及崗位上的生產力也不同，因此，企業人力資源開發與管理的另一個任務就是要根據企業目標和任務，按照量才錄用，用人所長的原則，對員工進行合理配置和組合，努力發揮他們的專長和才能，做到事得其人，人盡其才，才盡其用。
(三)教育和培訓
通過教育和培訓提高企業員工的素質，是提高勞動生產率的第三個基本途徑。根據聯合國科教文組織提供的研究結果，勞動生產率與勞動者文化程度呈指數曲線關系，如與文盲相比，小學畢業可提高勞動生產率43％。初中畢業108％，大學畢業提高300％。舒爾茨早在20世紀60年代也指出并論證了人力資本投資對經濟增長的貢獻遠比物質資本的增加重要得多。可見員工的教育和培訓是最有效的提高勞動生產率的途徑，也是企業人力資本增值的重要途徑。企業要把對員工的教育培訓作為一件大事來抓，對培訓工作加強管理。當前特別要做好以下幾方面的工作：
第一，要對培訓有全面的計劃和系統安排。人力資源管理部門必須對培訓的內容、方法、教師，教材、參加人員、經費和時間等有一個系統的規劃和安排。第二，要建立培訓激勵機制。教育培訓工作應與員工的考核、提升、晉級、調動等今明兩年結合起來，以提高人們參與培訓的積極性。第三，要加強一線員工的培訓。過去，企業考慮培訓人選時，往往優先考慮上層管理人員，對一線員工考慮較少。但是應該看到，整個一線員工隊伍的建設對企業的生產經營是十分必要的，捉高一線員工知識技能，將有利于提高企業經濟效益。第四，要對培訓項目加強評估和總結。培訓評估的首要工作是確定評估標準。
(四)人員激勵
人員激勵是提高勞動生產率的第四個基本途徑。組織激勵水平越高，員工積極性越高，組織生產力也就越高，這既是一般常識，也是科學研究得出的結論。如美國哈佛大學威廉·詹姆斯一項研究表明，員工在受到充分激勵時，可發揮其能力的80％～90％，而在僅保住飯碗不被開除的低水平激勵狀態，員工僅發揮其能力的20％～30％。我國很多企業勞動生產率低，與不合理體制壓抑員工積極性有很大關系。因此，改革勞動、人事、分配制度，建立一個有效的激勵機制，激發和調動員工的工作積極性、創造性是人力資源轉變為人力資本的又一個關鍵。
應該指出的是，隨著知識經濟的到來，企業的激勵方式應有所創新。除了提供員工有競爭力的薪酬水平，企業可嘗試通過知識資本化的方式，將那些管理和科學研究中有貢獻、有創新、能為企業增加效益的人員，用科學的方法把他們的知識轉化為資本，鼓勵他們對企業參股、入股，從而使他們的發展與企業的發展緊密聯系起來，激勵他們更好的工作。此外，知識經濟時代下，員工將普遍具有職業發展，自我價值實現的愿望和抱負，這就要求企業在確定了組織發展目標后，協助員工發現專業性及實現個人專長的契機，使員工的素質既能符合企業不斷發展的要求，同時也能促進員工的個人發展。對此，制定員工個人發展計劃，職業生涯管理發展等都是不錯的嘗試。
(五)企業文化建設
1.資本市場因素
資本市場是影響中小企業資本運營效果的主要因素，雖然近些年我國資本市場制度日益完善，但是其仍然存在不少問題：一是資本市場的結構不完善。我國資本市場主要是依靠主板市場為企業提供融資平臺，雖然二板市場也為中小企業提供了融資平臺，但是其要求條件比較高，企業很難從中獲得融資；二是我國專業中介服務機構缺乏規范性管理。針對對當前中介結構的調查發現，中介機構真正為中小企業提供服務的數量非常少，而且他們為企業提供的服務多半是參雜為企業提供虛假包裝的服務，其主要目的就是促進企業的上市，最終結果是不利于中小企業健康發展的。
2.金融體制因素
首先我國金融信貸政策不利于中小企業資本運營。目前我國金融機構的信貸業務比較傾向于國有大中型企業，中小企業很難從金融機構獲得融資，雖然我國近些年出臺了系列關于促進中小企業融資的政策，但是與中小企業融資需求相比，金融機構對中小企業的支持力度還是不夠；其次金融管理機制的影響。一般企業要獲得金融機構的信貸支持，就必須要具備一定的可抵押物，而且進行融資的程序時間也比較長，這樣對急需用錢的中小企業而言具有很大的難度，另外我國信用擔保體系不健全，導致中小企業利用信用擔保的實際案例還不成熟。
3.中小企業自身的因素
首先中小企業的誠信狀況不理想。在資本市場環境下，中小企業的經營環境更加困難，因此金融機構在與中小企業合作時不得不考慮中小企業的生命周期、盈利能力等因素；其次中小企業的經營模式比較落后。由于中小企業采取的家族史管理模式，因此中小企業的管理制度以及風險防范意識都不健全，這樣對資本運營而言具有很高的危險性。
二、促進我國中小企業資本運營的具體對策
1.建立健全金融服務體系
中小企業融資難是阻礙中小企業發展的主要瓶頸，因此我國要建立完善的金融服務體系：首先我國要加強政策扶持力度。我國政府部門要積極跟進中小企業經營發展過程中出現的問題，制定有效的保護措施，一方面要加強對中小企業的領導作用，引導中小企業朝著正確的道路發展，另一方面政府要制定富有“含金量”的政策，解決中小企業在發展過程中遇到的困難；其次我國要建立針對中小企業的金融服務體系。政府要放寬金融機構的準入條件，放松對中小經濟內生性金融創新的限制，鼓勵民間資本參與到金融機構改革中，組建有中小企業形成的金融機構，以此為中小企業提供多元化的融資渠道；最后建立和完善信用擔保體系。針對中小企業融資難的問題，我國要深化信用擔保體系，以此解決中小企業融資擔保所遇到的無擔保物的現實問題。
2.加強中介機構建設，完善社會保障機制
中小企業的資本運營必須要重視中介機構的作用，因為中介機構具有專業的管理經驗和技術，其能夠將企業資本經營中的風險降低到最低，因此：企業在資本運營中要廣泛的借鑒中介機構的意見，讓中介機構參與到企業的資產重組等活動中，以此提高資產運營的效率；另外中介部門應該加大創新力度，從事企業并購、重組等相關業務，為中小企業資本運營提供有力的保障。要培育專門的資信評估機構，積極開展對中小企業發行股票和債券的評級活動。
3.提高中小企業自身的競爭能力與管理能力
關鍵詞：人力資本；產權化；會計影響
現代企業產權理論認為，企業是由各種生產要素經過博弈后達成的一系列契約的組合，是各種要素的聯合體，也就是說，市場經濟中的企業本質上是一種人力資本與非人力資本的特別市場合約。在企業中，明晰界定的產權及其規則就可以保證所有者、經營者、生產者各司其職、各負其責、各自謀求權利水平的最大化而增進整個社會的福利水平。企業人力資本產權包括支配權、使用權、收益權、處置權，其中收益權是實現人力資本產權的重要保障，也是促進人力資本投資并實現良性循環的重要途徑。隨著人力資本在企業生產要素中的比重提高，人力資本的產權化已經到了不能被忽略的地步，如果人力資本的個人所有權完全被否定或低估，使用權、處置權被限制，收益權被剝奪，就會挫傷人力資本的生產積極性，降低企業的經濟效益。
人力資本的產權化對傳統會計提出了改革要求，隨著知識經濟的興起，人力資本與物力資本的地位并駕齊驅，企業的產權構成從單純的財務資本逐步轉向一種財務資本與人力資本共存，這個產權基礎的變化迫使傳統的會計核算體系必須做出相應的改革，這樣才能真正記錄各產權主體的利益變化，滿足會計信息需求者的要求。
一、企業人力資本產權的實現途徑
關于企業中人力資本產權的實現，我國在理論和實踐中都處于摸索階段，一些學者也提出了自己的看法。有的學者提出“人力資本股權化”概念，即并不一定要在準確評估的基礎上，將人力資本以精確的數額確認為企業的股本和資產，而可以在一定經驗或協議基礎上，以激勵合約的方式使人力資本所有者享有一定比例的剩余索取權，以促使人力資本所有者經營活動或經濟行為的長期化，達到收入激勵的目的。有的學者提出“量化經營責任”觀點，即經營者、員工擁有企業的剩余索取權，有兩條途徑：一是直接明確人力資本所有者在企業中的產權；二是先明確物質資本投資者所享有的企業剩余，再推算出人力資本所有者享有的剩余。
本文認為，由于企業中人力資本具有異質性，不同人力資本的專用性程度、風險承擔情況程度及產生的邊際報酬各不相同，因此對不同層次的人力資本必須賦予其不同產權。對企業中的人力資本，根據重要性程度不同，可以采用兩種途徑來實現其產權。其一，對核心管理人員和技術人員，這些人員一般具有較強的談判能力，可以直接以其自身所擁有的管理能力和技術入股，所持有股份的多少則由物質資本所有者與人力資本所有者之間的談判確定，并依據股份比例對企業剩余進行分配。其二，對非核心人員但對企業發展做出重要貢獻的，這些人員在進入企業時還不具備足夠的談判能力，在最初不能取得股份，但是為了激勵和約束這部分員工，使其在企業的行為長期化，可以約定在企業工作一段時間后再逐步取得一定股份，股份的多少依據其在企業的貢獻價值和發展潛力來確定，股份的來源則在形式上是由物質資本所有者“讓渡”，實質上是“歸還”，這些員工通過對企業的貢獻證明了自己的價值，理所當然應該取得對企業剩余的分配權。
二、人力資本產權實現對會計核算改革的思考
人力資本產權的實現對傳統會計是一次大的挑戰，本文認為，人力資本作為重要生產要素，產權化是必然的，會計核算體系也必須對此有相應變化，但是目前階段來說，完全摒棄傳統的體系也是不現實的，然而可以在傳統會計核算體系中的內容上作一些改變或擴展，以滿足決策者的信息需求。（一）關于會計假設
持續經營假設的內涵在體現人力資本上應該做出這樣的擴展：人力資本將會長期在所服務的企業工作，并且企業將會永久持續經營下去。人力資本對于這一假設的依賴性較物力資本更為明顯，人的知識、技能的作用發揮受到精神因素等影響，或者說其價值增值有一定程度的滯后性和波動性，在一個相對長期穩定的工作環境中，能更好地對其進行觀察和記錄。作為企業主體，在持續經營的假設下，才會對員工進行有目的的培訓、再教育，使他們符合企業長遠發展的需要。
另外，應該增加人力資本產權的實現程度影響人力資本使用效率的會計假設。人力資本產權無法得到保護或者力度不夠，都會使人力資本的內在效應和外在效應不能釋放，其自身所具有的配置功能、增值性都無法得到發揮。只有人力資本的產權得到實現，作為私有性質的產權能夠得到關鍵的剩余索取權，才能受到有力的激勵，進而最大限度地提高其使用效率。
（二）關于會計計量
計量的指標有定量和定性兩種。貨幣計量假設是傳統會計的一個重要假設，用貨幣對物的價值進行計量并記錄就可以使各種不同的物在會計核算中具備了必要的可比性，但人與物不同，人的價值比物的價值更全面、更復雜。有許多與人力資本定價緊密相關的因素，如勞動者的心理素質、協作能力、接受新知識和新技術的能力，組織方面的稟賦等這些都是勞動者價值的重要組成部分。因此，貨幣與非貨幣兩者的結合使用才能盡可能地使人力資本的價值得到客觀而全面的測算。非貨幣計量方法則包括工作成績總結、技術熟練程度評估、工作態度評估等，這些方法可以從定性的角度對勞動者的心理素質、合作精神、對企業的忠誠等這些不能忽視的資源因素進行計量。
（三）關于會計等式
傳統會計等式為“資產＝負債＋所有者權益”，左邊是企業所有資產，右邊是債權人和物質資本所有者的權益，在這個等式中沒有反映人力資本所有者的權益，因此應將其擴展為“資產＝負債＋物質資本所有者權益＋人力資本所有者權益”，體現人力資本與物質資本之間博弈后形成的產權關系。
（四）關于會計處理
1、資本進入。在人力資本進入企業時，按協議給予的股份，貸記“股本-人力資本投入”，按市場評估借記“人力資產”，協議價與市場評估價之間的差額可以記入“資本公積-人力資本股本溢價”。
2、人力投資。企業對持有股份員工進行的培訓、再教育發生的支出，應視為對員工的一種事前分配，借記“利潤分配-應付人力資本股利”，貸記“銀行存款”，如果金額不大，也可以根據重要性原則直接記入當期費用。對于并未取得股份的員工，其培訓和再教育支出作為企業的人力資本投資，借記“人力資本投資成本”，貸記“銀行存款”，并在期末視投資效果分期轉入“人力資產”或者在一定期限內進行攤銷，即如果投資取得了預期效果，員工的能力得到明顯提升，則應借記“人力資產”，貸記“人力資本投資成本”，反之則應將“人力資本投資成本”在一定期限內攤銷至各期損益。
3、人力資產的期末價值。企業所擁有的人力資產應定期進行評估，通過定性和定量的評價指標系統地對員工的工作能力、發展潛力進行全面客觀的評價，以真實反映企業擁有的人力資產價值，并由市場評估機構進行認定，據此對“人力資產”賬面價值進行調整，當期末企業人力資產的價值低于賬面余額時，應借記“資產減值損失-人力資產減值損失”，貸記“人力資產減值準備”，當期末企業人力資產的價值高于賬面余額時，按照謹慎性原則，不應調整賬面價值，但應在人力資源情況變動表中予以反映。
4、會計報表。在資產負債表的資產中增加“人力資產”項目，所有者權益的“股本”下分設“人力資本投入”、“非人力資本投入”。另在主表外增設“人力資源情況變動表”，用以定期反映企業擁有的人力資產的變化情況，該表在貨幣和非貨幣計量結合下全面提供企業所擁有的人力資源情況。
參考文獻：
關系資本顧名思義主要是指企業為了自身的利益以及戰略發展，針對與利益相關者的關系建立、維持以及發展所進行的投資。關系資本不僅可以確保企業與上游供應商之間的緊密聯系，而且還可以維持企業與客戶之間的關系，通過與企業利益相關者的維系，確保企業經營運轉的正常，并確保產品或者服務銷售的穩定增長，因而也是提高企業績效的重要因素。
二、提高企業智力資本對績效貢獻的策略分析
(一)重視智力資本的重要性企業管理部門應該明確的認識到智力資本對于企業績效增長的重要性，并積極的樹立智力投資的理念。由于企業的智力資本是處于不斷地開發與創新之中，具有價值高、確認困難以及流動迅速的特點，因此在智力資本的管理上，重點是建立完善智力資本的激勵機制，將智力資本作為企業重要的生產要素，通過完善的激勵管理制度對智力資本的內部要素進行整合，實現智力資本效用的最大化，進而在完成企業戰略發展目標的同時實現企業績效的最大化。
(二)提升企業人力資本的作用發揮人力資本是企業智力資本的核心，也是知識經濟時代提高企業市場競爭力的關鍵動力，對于企業的發展成敗具有決定性的作用，因此應該將人力資本作為智力資本開發的關鍵內容。首先，應該在企業內部建立完善的人力資本培訓、考評體系，通過培訓條件的創造，積極的引導企業職工參與培訓之中。其次，企業的管理部門應該以企業的戰略發展作為基礎，強化企業員工的崗位資格、能力以及職業素養的培訓，提升企業人力資本的整體質量。第三，應該注重企業員工的梯次培養，為員工制定個人職業發展規劃，培養造就穩定的企業人力資本隊伍，為企業的發展提供智力保障。
(三)積極的培育企業的結構資本結構資本在企業管理上的反映就是企業的經營管理文化與戰略發展理念，強化企業結構資本的培育，可以有效的提升企業凝聚力與核心競爭力，因此也是智力資本開發的重要內容。在結構資本的培育上，企業的管理部門應該通過結合現代企業管理模式對企業管理組織進行扁平化改造，轉變企業的經濟增長方式，并將自主創新能力培養、產權意識保護、信息管理系統建設等作為具體內容，逐步建立具有學習、創新、自我完善、自我發展的企業組織文化，實現企業整體價值創造力的提升。
(四)加強企業關系資本的投資力度在知識經濟時代，由于企業的產品或者是服務具有知識密集的特點，受知識更新速度快的影響，企業的供應商以及客戶也是不斷變化的，因此維持相對穩定的供應商以及客戶群體對于企業的績效也有著重要的影響。企業的管理部門應該適當地加大對于關系資本的投資力度，依靠與企業的供應商及客戶之間信任度的提高，避免關系破裂，進而降低企業的交易成本，提高企業的經營績效。
三、結束語
關鍵詞：資本結構；競爭戰略；關系；企業
1958年，莫迪格尼亞尼－米勒（Modigliani－Miller）發表的《資本成本、公司價值和資本結構》開創了資本結構理論研究的先河，后歷經權衡理論、信息不對稱理論、啄食次序理論、利益相關人理論而得到不斷的豐富和發展，成為現代財務理論的核心。自20世紀80年代以來，國內外一些學者開始借助于產業經濟理論和博弈論的工具和模型，對資本結構理論展開更深層次的研究。他們在研究中發現，企業的資本結構與市場競爭戰略之間存在互動關系。
一、企業資本結構與競爭戰略理論
企業的資本結構理論是現代企業財務管理理論的核心之一，主要研究資本結構的變動對企業價值的影響。企業的資本結構理論分析是以企業價值最大化或股東財富最大化為目標，以資本成本分析為基礎，從技術上講，最理想的資本結構應是綜合資本成本最低,并且，財務風險最小，只有這種資本結構才能夠實現企業價值最大化的目標。
企業的競爭戰略主要涉及企業如何在市場中競爭，其主要問題是開發哪些產品或服務以及將其提供給哪些市場；關心它們滿足顧客的程度，以達到企業的目標。
傳統理論認為,企業的財務管理作為現代企業的一種職能管理，只是企業管理的一個方面，不帶有全局性特征，沒有戰略成分可言。因而，以前的大多數文獻對于資本結構的研究僅僅停留在企業財務籌資方面，并沒有將其與企業的競爭戰略進行互動研究分析。事實上，資本結構是市場競爭戰略的一種手段，對企業的發展起著重要作用。一個企業的資本結構事關企業全局和長遠發展的內容，企業資本結構的調整不僅是企業的財務問題，而且關系到企業的競爭戰略。因而，在目前有關企業資本結構與競爭戰略關系問題研究中，戰略管理學家指出，企業的競爭戰略對公司資本結構有顯著影響，企業應根據不同競爭戰略來調整相應的資本結構。
莫迪格尼亞尼－米勒定理（Modigliani
－MillerTheorem）在1958年指出，如果沒有交易成本，并且資本結構的選擇對企業分配給債權人和股東的總現金流量沒有影響，那么資本結構的選擇不會影響企業負債和所有者權益的總價值。
莫迪格尼亞尼－米勒定理的假設前提是在完美資本市場環境條件下，公司的市場價值與資本結構無關。但是，現實的資本市場顯然不具備完美市場的假設條件。考慮到利息稅盾的影響，就有了莫迪格尼亞尼－米勒定理的推論：在確定企業的資本結構時，負債比率越高，稅后現金流量就會越多。考慮破產成本之后，就有了資本結構的權衡理論，認為企業追加的負債利息稅盾和相應增加的破產成本相抵銷時，負債水平就是理論上的最優水平，也稱最佳目標負債比。
考慮到信息不對稱的影響，唐納德森（Donaldson）提出的融資決策的啄食次序理論認為：企業更傾向于通過保留盈余，而不是從外部融資；如果需要向外部融資，企業一般傾向于先發行最安全的證券。
進一步考慮到企業主體所處的整體經營環境，資本結構利益相關人的理論認為，企業與非財務利益相關人之間相互影響的方式是最佳資本結構的重要決定因素之一。
然而，上述理論都沒有考慮企業融資決策與投資決策、經營決策是相互聯系、相互影響的。直到上世紀80年代中期，Brander和Bolton等人把產業組織理論和博弈論等融合到資本結構的研究中，才開辟了資本結構與企業戰略關系研究的新領域。
1986年，Brander&Lewis借助于古諾模型得出如下分析結論：在雙寡頭壟斷市場上，企業的債務水平與其在產品市場上的競爭力呈正相關關系，一家企業債務水平的提高在增加自身產量水平的同時降低了競爭對手的產量水平。企業債務的增加使其在產品市場上相對于競爭企業來說更具有進攻性，這種進攻性的存在使其在產品市場競爭中處于一種策略優勢。
Showalter在1986年對策略效應理論作了限定性補充。他指出，企業進行價格競爭時債務是否具有策略效應取決于產品市場上不確定因素的來源。若不確定性來源于市場對企業產品的需求方面，則企業債務的增加具有正的策略效應；若不確定性來源于企業自身的生產成本方面，則企業債務的增加并不會使其在產品市場競爭中處于一種策略優勢。
二、企業資本結構與競爭戰略互動關系分析
企業戰略的重要特性之一便是它的適應性，企業的戰略應隨著企業自身以及環境的變化而變化，而企業的資本結構優化應與企業戰略相適應，即與企業的財務成長戰略、產品市場競爭戰略、資產重組戰略相適應，其資本結構的調整也應是一個動態的過程。也就是說，企業的資本結構與競爭戰略存在著互動關系。
有關企業競爭戰略的類型，波特提出了差異化和成本領先兩種戰略。復旦大學的項保華教授在波特研究的基礎上，提出企業在構建市場競爭優勢的過程中，主要有成本領先、標歧立異和目標集聚三種競爭戰略。筆者將依次分析這三種競爭戰略與資本結構的互動關系。
（一）成本領先戰略與資本結構
企業的成本領先戰略往往是以大批量生產為基礎，獲取規模經濟優勢，以低成本、低價格的手段滿足顧客需求。企業在執行成本領先戰略，通常是依靠生產規模的擴張，如果企業債務的增加能夠使生產規模不斷擴大，能夠繼續帶來成本的不斷降低，進而將帶來利潤的大幅度提高。
因此，在企業的成本領先戰略下，財務高杠桿本身已經成為了一項競爭優勢因素，這時企業應有意識地調整資本結構，在資本結構中增加負債比例，使其與企業的競爭戰略相匹配。
同時，由于企業實行成本領先戰略，相應所擁有的存貨、機器設備、房屋等有形資產較多，對資金提供者來說相對比較安全，他們更愿意接受以有形資產為抵押的借款條件，這也為企業增加負債帶來了便利，為企業采用高杠桿的資本結構打下了基礎。
然而，對企業最優負債水平的選擇必須在增加負債以及規模經濟兩者之間進行權衡。雖然在企業成本領先戰略下，財務的高杠桿是一種企業競爭優勢因素，但通過增加債務帶來規模的擴大，必須以規模經濟為前提。如果超越了規模經濟的界限，債務的增加反而會削弱企業的競爭優勢。
（二）標歧立異戰略與資本結構
企業的標歧立異戰略指的是企業通過不斷地提高顧客的認知利益，以滿足顧客個性化的需求為目標，來構建企業競爭優勢的一種市場競爭戰略。企業在執行標歧立異戰略時，一般會從提高產品質量和改善服務這兩方面來構建競爭優勢，而企業的產品質量和服務與資產負債率是呈反比例關系，亦即企業的產品質量越高、服務越好，企業的資產負債率就應該越低。另外，當企業要提高顧客的認知利益、滿足其個性化需求時，需要對企業獨有的、難以被對手模仿的專有資產進行投資，比如專有技術、企業形象、聲譽等。對這些資產投資時，出于對風險的控制和經營靈活性的需求，企業會優先選擇留存收益或權益融資，而不會選擇負債投資。
對顧客而言，當面對的產品質量非常重要而又無法憑觀察判斷，或者產品將來需要提供服務，或者使用該產品后的轉換成本很高時，他就會選擇低杠桿資本結構的企業，并且愿意為這種低杠桿的資本結構付出溢價，以保證將來能夠繼續享受企業的產品和服務。例如，當年華爾街在評價王安電腦公司時指出，業務人員面臨的最大問題就是如何勸說顧客購買瀕臨破產公司的產品。又如，克萊斯勒在上世紀80年代初陷入財務困境時，顧客非常擔心購買該公司的汽車后是否能得到售后服務，這種心理恐慌導致其市場份額急速下滑。通過以上分析可以看出，一方面，從企業和顧客兩方面來考慮，標歧立異戰略都要求企業選擇低杠桿的資本結構與之匹配；從另一方面來看，專有技術、企業形象、聲譽等專有資產在造就企業競爭優勢的同時，也限制了企業的借款能力，使企業不能過多地負債。因此，企業在實行標歧立異戰略時采用低杠桿的資本結構是最有效的選擇。
（三）目標集聚戰略與資本結構
企業的目標集聚戰略分為集聚目標顧客戰略和集聚目標需求戰略。集聚目標顧客戰略指的是企業鎖定目標顧客，盡可能地滿足其多方面的需求；集聚目標需求戰略指的是企業鎖定目標需求，向更多的顧客提供專業化的服務。
企業在執行集聚目標顧客戰略時，往往是以滿足目標顧客的某一項需求為主線，進而滿足由該主線需求所引發的其他相關需求。例如，GE在提供發電設備的同時，還向其客戶提供發電廠的設計和設備安裝工程服務，如果客戶資金有困難，GE還提供金融支持服務。由此可見，企業在執行這一戰略時需要強大的資金作為后盾，對企業來講，這種資金最好是由權益資本來提供。另外，對顧客來講，如果選擇這樣的產品或服務，就意味著在一定程度上被企業套牢與鎖定，因而會非常審慎地選擇與實力強大的供應商合作。因此，企業實行集聚目標顧客戰略需要選擇低杠桿的資本結構與之匹配。
企業在執行集聚目標需求戰略時，往往需要通過專業化的運作，向顧客提供專業化的產品和服務。當企業在提供專業化產品和服務時，如果是以大規模的生產為基礎的，就應該選擇高杠桿的資本結構；如果是以專業化服務為基礎的，就應該選擇低杠桿的資本結構。
綜上所述，企業資本結構與競爭戰略是一種動態的互動關系，它們事實上是彼此相互影響、互為因果的，考慮最佳資本結構的選擇時不能忽視企業的競爭戰略，同樣企業選擇競爭戰略時一定要考慮企業的資本結構。財務管理人員能意識到這點，將有助于企業在資本結構和競爭戰略的決策方面獲取、保持和鞏固自己的競爭優勢，更有效地參與市場競爭。
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[關鍵詞]人力資本投資風險風險規避
一、人力資本的界定及人力資本投資的主要內容
1.人力資本的內涵界定
人力資本(HumanCapita1)的涵義可從內容和形成兩個方面去界定。從內容角度去界定人力資本涵義的學者比較關注人力資本所包涵內容，認為人力資本是勞動者所擁有的知識、技能、體力、健康及其所表現出的勞動能力等的總和。其主要代表是舒爾茨(Shuhz，1990)，他指出：“人的知識、能力、健康等人力資本的提高對經濟增長的貢獻遠比物質、勞動力數量的增加重要得多。”從形成角度去界定人力資本涵義的學者比較關注人力資本的形成過程，認為人力資本是通過教育、職業培訓、衛生保健和勞動力流動的投資所形成的資本，而其中的教育投資是最重要的人力資本形成的途徑。其主要代表是貝克爾(Becker，1993)，他指出：“人力資本是通過人力投資形成的資本；……用于增加人的資源、影響未來的貨幣和消費能力的投資為人力資本投資?！本C合以上觀點，我們認為：人力資本是指特定行為主體通過有意識地投資活動所形成的，由知識、技能、體力或健康及其所表現出的勞動能力等組成的，能實現價值增值的，依附于某個人身上的存量資本。
2.人力資本投資的主要內容
企業人力資本投資，就是以人為投資對象、以獲得未來收益為目的的企業投資行為。人力資本投資主要通過教育、培訓、勞動力流動、衛生保健等方面的投資實現。教育投資是人力資本投資中最主要的一部分，這部分投資往往是由政府支持的，其投資的效果與政府教育政策、教育重點有關。在進行教育投資時，企業主要是支持員工進行在職的繼續教育。培訓投資是直接服務于現實的人力資源，增加人力資源的技能存量的投資，包括就業前培訓和在職培訓兩種。勞動力流動投資指勞動力流動是現代經濟社會普遍現象，人力資源與物質資源在動態中不斷地組合，形成最優配置，實現人力資本的增值。衛生保健投資主要是為了改善員工的健康狀況，使員工保持飽滿的精神投入工作。
二、基于人力資本特性的企業人力資本投資風險產生的原因
所謂人力資本投資風險是指企業為實現一定的目標或完成特定的任務而投入相應的人力、物力、財力來開發人力資源，但由于被開發主體的原因而導致企業經營后果與經營目標相偏離的潛在可能性，即經營后果的不確定性。
1.人力資本與其承載者的不可分性及其流動性
人力資本是無形的，主要表現為蘊藏在人體內的一種勞動能力，其投資形成的資本形態與其承載的主體之間具有不可分割性。作為生物形態的人力資本主體由于受自然規律的支配，會出現年老、疾病、死亡等生物現象，因而所投資的人力資本會因為被投資者的年齡、健康、意外傷害等方面的原因，造成人力資本的損失，從而使投資者減少或喪失投資收益。既然人力資本依附在人身上，那么它必然會隨著人的流動而流動。人的自利性決定著他時時刻刻要追求個人效用最大化，一旦在一個國家或一個組織(單位)內不能實現該目的，他就會在流動中尋找自身價值轉換以及匹配環境和機遇。近幾年落后地區人才向發達地區，落后企業向發達企業轉移的情況越來越嚴重。
3.人力資本的異質性和主觀能動性
一是人力資本具有異質性，不同的主體，由于年齡、性別、身體素質等方面的差異，同樣的投資會產生不同的結果；即使相同性別、年齡和身體素質相同的人，在進行同樣的投資時也會表現出不同的結果。若外部環境條件比較差，激勵機制不健全不合理，則很難調動人力資本載體的積極性，其努力程度就很低。二是人力資本具有主觀能動性，即人力資本在受到激勵的時候能夠做出積極的反應，從而為投資者帶來較大的收益；而在受到不利環境和負面影響時，又能夠減少或者喪失投資的收益。同時投資是面向未來的，人力資本投資與其產出成果如產品研發及管理改革成效的取得都有一個時間差，同時，其成果也不可能像其他物質產品那樣可通過市場調查來判斷其銷售情況及相應的績效。衡量人力資本的邊際產出時，很難把其它要素的貢獻剝離出來，因此我們很難從最終產出中判斷出具體某個人的貢獻是多少，這就存在“偷懶”或“搭便車”的現象。因此人力資本產出成果質量和數量及其產出時間是很難確定的。
4.人力資本形成的長期性和投資者主體的多元性
一般來說，一方面人力資本的形成需要一個積累的過程，企業人力資本投資在短期內難以收回；另一方面，企業人力資本的收益期限也較長，所形成的人力資本可以在幾年、甚至幾十年的時間內為企業創造財富。人力資本是多方面、長時期投資的結果，投資各方都要得到收益。企業所進行的人力資本投資也是這樣，員工作為人力資本的主要承載者和投資參與者，享有所有權、使用權和一定的收益權；企業投資只是人力資本投資的一部分，享有一定的使用權和收益權。人力資本所有權、使用權和收益權的多元化，導致人力資本在使用和收益過程中的不確定性，增加了人力資本投資的風險。
三、基于人力資本特性的企業人力資本投資風險的規避
1.確立企業員工的人力資本產權
確立員工的人力資本產權，就是一方面承認職工通過自己的勞動獲得的當期收入，另一方面更要承認廣大職工在利潤積累中的貢獻，這實質上觸及了收入分配的問題。職工參與企業分配的方式，一是依據按勞分配分得一定的工資和獎金，二是職工作為企業價值增值的創造者之一應當按比例形成他們在本企業的股份。職工分享企業的剩余索取權事實上就是人力資本投資風險回報的一種方式，而這個風險是企業和職工雙方承擔的。比如我國的內部職工股，“持股人”既不是單純的股東持有，又不是單純的“管理者”持有，而是包含工人在內的“員工”持有。資本所有者讓渡一定比例的剩余索取權，消除“持股人”、“管理者”、“工人”在所有權上嚴格的鴻溝，在一定程度上改變了他們之間的雇傭和被雇傭的關系。這樣，“資本”、“管理”和“勞動”這三者之間，存在的是交融、協作關系。而這種關系就是企業形成長期人力資本投資的保征。
2.加強企業文化建設，增強員工對組織的忠誠感
企業文化的形成是一個長期社會生產實踐的過程，一旦形成之后，則會對企業的持續、穩定發展奠定基礎，使企業做到“事業留人，感情留人，政策留人”。人力資本投資的客體是人，而人又是一種復雜的生物，所有影響人力行為的因素都可能影響人力資本效能的發揮。作為社會人，人力資本投資的客體有著不同的成長背景和人格特性，在思想、感情、經歷等方面都有著很大的差異。這時，在投資角度來看是最佳的投資項目時，也可能由于個人的偏好認為該項投資不符合其個人意愿，所以，企業在進行人力資本投資時，要加強企業文化建設，通過文化建設使得員工與企業的目標、價值觀和企業精神相一致，從而盡量地縮小企業與員工之間在人力資本投資方面的分歧，進而使投資收益能達到最大化。企業文化的培訓是企業人力資本投資的長期目標之一，應當滲透到每一次個體的投資過程之中。同時，通過企業文化建設，可以增強勞動者對企業價值觀的認同，從而調動勞動者的積極性，提高勞動率，進而減少人力資投資風險。
3.實施企業員工職業發展管理
由于人力資本投資行為具有長期性，投資收益不可能當時獲得，因此投資周期長本身就意味著不確定的成分多，投資風險大，為了將不確定的因素降到最少，企業可以通過對員工的職業生涯規劃來將員工在投資期間可能發生的風險減到最小。作為企業首先制定人力資源開發的綜合計劃，并把它納入企業總的戰略發展計劃。其次，建立本企業的人力資源檔案，通過日常績效考評及專門的人才評估活動，了解員工現有的才能、特長、績效、經歷和志趣，評估他們在專業技術、管理和創新開拓諸方面的潛力，確定他們目前所處的職業發展道路，作為制定具體的培養、使用計劃的依據。其三，企業鼓勵和幫助員工，尤其是對骨干和潛力較大者，要做好自我分析，妥善制定個人的發展計劃。其四，企業根據員工個人發展計劃、人力資源檔案，結合企業未來發展對人力的需求，便可確定具體的培養與開發目標和計劃，通過培訓已有員工或在必要時招聘新人，以滿足企業的需要。
