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關鍵詞:外資并購；股權定價；國有企業
一、目標企業股權定價方法及其比較
在并購中，并購雙方通過某種方法評估目標企業的總體價值，并以此作為并購交易的價格基礎，其合理與否直接關系著并購活動的成功與否。目前國際上主要有三大類方法：資產價值法、市場比較法和收益貼現法。
（一）資產價值法
資產價值法是通過對目標企業的資產進行評估，求得企業的凈資產價值，進而確定企業的并購價值。這種方法的關鍵是選擇恰當的資產價值標準，主要有：賬面價值法、重置價值法和清算價值法。
（二）市場比較法
市場比較法，又稱相對價值法，其理論基礎是替代原則，即投資者對相同用途的替代企業應該支付相同的價格，所以，類似的企業應該具有類似的價格。在市場上找出一個或幾個與被評估企業相似的參照企業，或找出市場上相似的并購交易，據此就可以分析計算出目標股權的價值。因此，市場比較法具體包括參考企業比較法和可比交易分析法。
（三）收益貼現法
收益貼現法是通過計算未來預期的收益并折算成現值來評估目標企業價值的方法。收益貼現法的理論基礎是現值原理，即任何資產的價值等于其預期未來全部經濟收益流的現值之和，其中折現率反映了投資該項資產的風險回報率。
從理論上講，收益貼現法是相對科學的方法。它符合價值理論，可以反映企業未來盈利能力，反映企業的投資風險，此外還可以克服市場價格易于被高估或低估的缺陷。但在實際操作中存在三個技術難題：意識要對企業的收益作出合理預測；而是對企業未來的風險做出合理判斷，以選擇恰當的折現率；三是判斷企業是否具有持續盈利能力，并合理預測收益期限。
二、我國外資并購國有股權定價方法的現狀分析
由于我國放開外資并購國有企業的時間不長，加之經濟轉軌時期社會經濟環境變化較快，我國有關外資并購國有企業定價問題的法律法規顯得相對滯后，沒有專門出臺針對國有企業定價的指導文件。在外資并購的實踐中，國有企業的并購定價曾先后采取過兩種方法。
（一）資產價值法――以凈資產為底線
國有資產管理部門之所以選擇凈資產賬面價值為“底線”，主要考慮到凈資產賬面價值具有以下優點：第一，凈資產賬面價值是遵循會計制度和會計準則進行會計核算的產物，具有嚴格的程序和法定約束力；第二，會計信息以可靠性為基本質量特征，會計確認和計量更強調客觀性和可驗證性；第三，會計數據經過審計鑒證，在一定程度上增加了可信度。但是，以每股凈資產為基礎的股權轉讓定價模式也存在一些缺陷：第一，以歷史成本為計價基礎無法反映資產的性質；第二，以單項資產為計價基礎無法反映企業整體和控制權價值；第三，以權責發生制為確認基礎的會計制度為操縱會計政策和規避會計利潤提供了空間。研究表明，，雖然我國規定轉讓股份的價格不得低于每股凈資產，但仍有一些上市公司以低于每股凈資產的價格向外資轉讓，具體情況見下表：
（二）市場定價法
隨著資產價值法存在諸多弊端逐漸暴露出來，市場定價法開始引起相關部門的重視。是市場定價法增強了加以的公平性和透明性，但也存在問題：一，缺乏對財務顧問的明確準入標準和監管影響著對價的公平性和透明性；二，我國資本市場的不完全影響了市場定價方法的有效性。
調查顯示，關于國有股權定價基礎，選擇最多的是國有股權的市場價值，約為70％，其他選項依次為：參考同行業上市公司的平均股價、國有股權的賬面價值、國有企業的每股收益，分別約占28％、20％和17％.
綜合以上分析，在外資并購的過程中，我國的國有股權轉讓定價主要存在以下幾個問題：一，定價方法單一、趨同。二，對于有關價值內涵缺乏足夠的認識，賬外資產評估存在問題。三，無形資產的價值未計入企業價值。無形資產是資本市場中最有魅力的要素，而恰恰是在這個問題撒謊那個漏洞最大，沒有一套較為完善的評估標準和操作規程。據有關方面估計，在外資并購國有企業時，無形資產的漏評率達90％.這無疑會極大地貶低企業價值。對很多國有企業在長期經營中存在的其他非市場化的積累也是如此，如某些國有企業過去憑借政府的支持取得的壟斷地位、市場準入條件、優惠融資條件、“殼資源”價值等。
三、外資并購國有企業股權定價方法的選擇
介于以上對我國股權定價方法中存在的問題，我認為，國有股權定價方法的選擇需要注意一下問題：
（一）考慮各種方法的適用性
無論哪一種定價方法都有使用前提和條件，每一種方法都有其固有的優點和缺點。在選擇目標企業定價方法時，要注重定價方法的可行性和適用性。
（二）要全面評價股權的綜合價值
并購定價是一個綜合平衡的過程，企業的價值是動態和靜態分析的結合，既體現在資產價值上，又體現在市場反映上，更多的則體現在收益水平中。在外資并購國有企業的實踐中，我國多數企業往往只作資產評估，很少對企業的總體價值進行綜合性評估。2006年比利時英博集團以58.86億元的開價受讓雪津100％股權，雪津當時只有約5億多元的凈資產，卻賣出10倍于凈資產的價格，引起市場極大轟動。但是我們應該看到，雪津5億多的資產中沒有包括品牌價值、未來現金流的盈利能力、團隊管理素質，以及現成的市場份額和銷售網絡等優勢。
（三）要考慮國有企業的并購溢價
從當前外資并購的現狀和趨勢來看，外資多是出于戰略利益的考慮，希望通過并購國內企業，進入中國市場、占領市場份額，或是占有國有企業的特殊資產和核心資源等。這就提醒我們，對外資并購的動機要進行深入分析，對外資所青睞的這些戰略資源的價值要給予充分考慮，合理估計并購溢價，并對國有企業的并購價值作出適當的調整和修正。
參考文獻：
摘要：隨著我國經濟體制的不斷完善和市場經濟的蓬勃發展，越來越多的企業開始實施以并購為主的外延增長模式。但許多企業在并購過程中，由于忽視了財務風險問題而導致失敗。本文試圖對企業并購中的財務風險及其形成的原因進行探討，并針對存在的問題，尋求解決方案。
關鍵詞 ：企業并購；財務風險；戰略整合
隨著經濟全球化的發展，各國企業掀起了并購的浪潮。并購是企業通過市場開發各種資源，擴大市場份額的重要形式，是企業主動和選擇有償性的合并，可以使企業走上多元化發展之路。但是，一些企業并購的效果，卻并不都盡如人意。雖然有許多原因導致并購的失敗，但財務風險是一個非常重要的因素。
一、企業并購財務風險的內容
對企業并購財務風險的內容，不同的專業人士有不同的標準，對企業并購的財務風險定義的內容當然也有所不同。本文將企業并購的財務風險的主要內容分為：定價財務風險，融資財務風險，支付財務風險，財務整合風險等四個類型。
1.定價財務風險
定價是指目標公司并購交易的價值評估方法，確定并購出價和進行并購競價等一系列活動過程的統稱。在企業并購中，并購的定價部分是雙方共同關心的核心問題。定價越高，財務風險越大；定價越低，財務風險越少。定價風險控制是企業并購風險控制實施的第一步，因為所有的企業并購財務決策行為都是基于購買價格。
2.融資財務風險
融資風險主要是指并購融資渠道和數量，以及改變資本結構多引入的風險。具體來說，包括融資方式是否與企業并購的動因一致，貨幣數量和時間是否可以確保并購成功，融資結構是否合理等。不同的融資方式存在不同的融資風險。并購活動所需資金往往是非常大的，大量的企業如何利用內部和外部融資渠道，在短期內籌集資金是并購成功的關鍵因素之一。因此，如果融資方式的選擇不恰當，會導致企業并購的財務風險，甚至導致整個并購活動失敗。外部融資是企業并購應用越來越多的融資方式，主要包括債務融資和股權融資，杠桿收購融資和遞延支付融資等。
2.支付財務風險
支付財務風險主要是并購資本的使用風險。支付方式一般包括現金支付，換股并購、杠桿支付和混合支付等，不同付款方式的選擇有不同的風險收益分配效果。影響支付方式的主要因素有：并購方融資能力、現金持有量、控制權與公司的并購股價水平的高低以及目標公司對付款方式的購買偏好等。
4.財務整合風險
企業進行并購交易后，還需要對目標企業的經營控制權進行并購整合。在整合過程中，并購企業將面臨財務整合風險。因為不適當的整合，會暴露以前隱藏的金融風險，這將使企業難以應對，不能達到預期的協同效應。
二、企業并購中財務風險的影響因素
1.定價風險的影響因素
從本質上講，企業并購價值評估是一種主觀的判斷，但不能自由定價，而是需要根據具體的科學方法和長期的經驗。然而，當前我國企業價值評估方法不夠完善，缺乏一個系統的分析框架。國內企業協議收購的慣例是以凈資產價值或加上一定量的優質資產或股權的轉讓價格，這種做法不僅沒有考慮資產的時間價值，也沒有考慮整體壽命期間的現金流量。此外，對各種因素的評估，我國企業的并購缺乏一系列有效的評價指標體系，有關的規定大多數為原則性的內容，操作起來比較困難。
2.融資風險的影響因素
⑴融資結構。融資結構主要由債務資本和權益資本組成。企業的融資結構是否合理成為影響融資風險的一個主要因素。并購的債務融資方式可以分為銀行貸款、發行債券，其影響因素在于不同的并購動機和并購前目標企業的資本結構不同，使并購對短期資金和長期資金、債務資金和自有資金的投入比例存在一定的差異。
⑵付款方式。企業并購所需資金渠道來源及數額的大小與并購方企業所采取的支付方式有關。支付的常用方式主要包括：現金支付，換股并購，賣方融資和混合支付等幾種方式。在信息不對稱情況下，付款方式的不同，將不同的消息傳遞給市場投資者，是影響企業并購財務風險的重要因素。
⑶籌集資金的能力。影響企業并購融資的最重要的因素就是籌集資金的能力。企業如何通過內部和外部的渠道按時足額籌集到所需的資金，是企業并購活動成功的一個重要因素。內部融資和外部融資是衡量企業籌措資金的能力。企業內部募集資金能力主要取決于企業的相關因素。比如，稅收折舊政策和企業的盈利能力；而外部募集資金能力主要取決于企業的盈利能力與資本結構。
3.支付風險的影響因素
⑴企業的財務結構和現金流量水平。付款方式將受到企業真實的財務狀況的影響，如果收購公司杠桿比例較高，一般不使用現金購買或發行債券，可能會傾向于股權融資。如收購公司有充裕的現金流，可考慮用現金支付，增加債務水平；如收購公司籌集的現金流量不寬裕，可考慮用分期付款或股權收購。事實上，只有每股凈現金流量大于每股收益，企業才有充足的能力進行擴張。否則就會通過融資、舉債或發行股票對問題進行解決。
⑵支付金額大小與融資方式。并購支付方式的選擇與付款金額多少和融資方式直接相關。如果并購金額小，股票支付方式不劃算。因為發行股票需要通過證券交易所和其他相關部門批準與審批，耗時且費力，所以通常用現金支付；如果并購方規模較大，并購金額也較大，一般會采用股票或混合支付方式。如果應用的是現金付款方式，公司的現金壓力就會很大，從而對并購后公司整合和運營的資金需求及運用會有較大程度影響。
⑶融資成本。選擇付款方法時，應該從成本收益角度進行比較資本成本。需要充分考慮銀行貸款的貸款成本，發行股票的發行成本，同時考慮到，即使是公司的自有資金，也有資本成本，至少會存在機會成本。
4.財務整合風險的影響因素
⑴并購企業的財務風險。導致企業并購的理財風險主要有并購企業的內外部兩個原因。外部原因可能是并購企業政企不分，使得企業缺乏科學的企業戰略和經營策略；內部的原因，比如，并購企業應收賬款過高，將大大增加壞賬損失。如果并購企業的財務信息不足、不及時、不完整甚至失真，再加上財務預測環節薄弱或沒有健全的監督機制，都可能會引發理財風險。
⑵并購企業財務行為人的影響。并購企業的財務行為人是影響企業并購的財務整合風險的主要因素。財務行為人是財務一體化的實施者，再好的制度系統也需要由人來實踐。所以人的素質與行為特征直接決定了財務制度效能。由于財務行為人在素質與能力方面具有不確定性，也給財務整合帶來了諸多風險。
三、企業并購財務風險的防范與解決
1.定價財務風險策略
目標企業價值的確定是企業并購中非常重要的環節，能否找到合適的市場價格是并購成功的關鍵。公司資產可分為有形資產和無形資產。有形資產評估是相對簡單的，各種估價方法的數值相差不會太大。但人力資源、管理經驗等無形資產的價值，不同的評估方法測量出來的數據差異較大。選擇正確的評估方法，全面系統地確定目標公司未來的定價，融資和支付都具有十分重要的意義。評價的主要方法有：貼現現金流流估價法、換股估價法及成本法等。
2.融資財務風險策略
⑴擴大并購融資渠道，降低資金成本。如何利用多種融資渠道，迅速和有效提高并購所需的資金是順利實施并購活動的關鍵。同時，企業以不同的融資方式籌集到的資金，其資本成本是不同的。由于各種原因，企業不能只從一個單一的來源采用單一的融資方式獲取全部融資。企業通常從多個渠道以多元化的融資方式獲取資金，例如，短期貸款、應收賬款融資方式來彌補目標公司的日常運作所需的流動性缺口，用長期負債和股東權益籌集到的資金滿足企業所需的其他資金投入。
⑵選擇合適的融資方式，確保融資結構的合理化。并購企業應當合理評估自己的資金實力和融資能力，合理設置財務分析指標體系，建立長期和短期的財務預警系統，并結合實際選擇合適的融資方式。選擇融資方式時應注意擇優順序。首先是合理使用自有資金；然后是準確測量它們的短期和長期償債能力，并據此確定融資風險臨界規模，做到負債額度適當合理；最后是要確定并購的股權融資規模，適度降低融資成本，這對優化融資結構具有十分重要的意義。
3.支付財務風險策略
每一種企業并購支付方式都有一定的財務風險。比如，現金支付的最大風險是資金流動性風險以及由此產生的債務風險，股權支付的最大風險是股權稀釋風險，杠桿支付的最大風險是償債風險。并購企業可以根據其財務狀況和目標公司的意向，設計不同的付款方式，對現金、債務和股權進行合理組合，以分散單一支付風險的基礎上降低收購成本。比如，在安排公共收購模式時，可以采用兩層出價模式：第一層出價模式承諾以現金支付；第二層出價模式采用支付混合型證券支付方式。這不僅可以降低并購企業并購后的還款壓力，又利于鼓勵目標公司股東盡快簽約出售，使并購企業在第一時間取得目標公司控制權。
4.財務整合風險策略
一是必須建立一個融資、投資等財務活動的科學決策過程，確保并購管理層擁有一定的權限，充分集結有關專家的智慧，有效發揮科學程序的監控作用。二是建立并購企業跟蹤機制和財務風險預警系統，跟蹤識別并購企業在并購整合期內的財務因素及其所引起的財務風險。三是對財務風險的活動實行責任制度，明確責任，嚴格考核相關風險承擔者。四是對合同條款的約束防范和解決財務風險進行合理利用，這正是保護并購方利益最有效的措施。
企業并購必須更新觀念，力求使目標公司與自身的經營業務起到互相補充的作用。并購后，應該從公司的財務經營理念出發，及時迅速地對目標企業的經營戰略進行整合，通過對資源的優化配置，充分發揮并購雙方的優勢，實現企業價值最大化。
參考文獻
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[關鍵詞] 企業并購；定價博弈；信息不對稱
[中圖分類號] F270.5 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)02-0056-03
[作者簡介] 王昌林，重慶工商大學管理學院副教授，管理學博士，研究方向為工業技術經濟、人力資源管理。(重慶 400067)
一、引言
一般來說，企業成長的主要方式有兩種:內部擴充(Internal Expansion)和外延發展(External Expansion)。企業并購屬于后者。狹義的并購(M&A)主要包括兼并(Merger)和收購(Acquisition)；廣義的并購還包括合并(Consolidation)、混合(Amalgamation)、接管(Takeover)等。在全球范圍內，并購已經成為企業合理化經營、擴大規模、增強實力、提高效率的重要手段。雖然企業并購能通過減少成本或重新配置企業資源來提高經濟資源的利用效率，但并購并不一定能帶來企業經濟效益的提高。有資料顯示:在過去的20多年，65%的并購是失敗的，并購是具有一定的風險。已有的研究表明成功并購具有以下三個關鍵點:在策略上，尋求建立可持續性的競爭優勢；在價格上，避免超額支付過高的溢價；在后期實施整合時，要有高層管理人員的投入，嚴格執行整合策略。合理的并購定價是避免掉入并購陷阱的關鍵因素。
在企業并購過程中，并購雙方談判的焦點無疑是目標企業價格的確定，目標企業估價主要取決于并購企業對其未來收益的大小和時間的預測。因此，并購價值評估可以具有較強的主觀性，但并不是可以隨意定價，而是有一定的科學方法和長期經驗驗證的原則可依據，這些方法包括:收益法(市盈率模型法)、貼現金流量法(拉巴波特模型)等。而在使用這些方法的過程中還存在兩個問題:一是對目標企業實際情況信息的缺失，這可能是目標企業故意隱瞞或透露虛假信息；二是對未來收益的預測也存在與實際情況的偏差；另外，并購定價也與并購雙方的談判能力有關。因此，目標企業定價在一定程度上是一種主觀判斷，并購定價存在較大的變化空間，受到并購雙方信息不對稱程度以及并購雙方的談判能力等諸多因素的影響。
二、企業并購定價博弈分析
財務實務對并購交易中目標企業的價值評估方法有很多(如收益法、貼現金流量法等)，得到的目標企業價值具有一定客觀性。在完全信息狀態下，并購交易成功與否僅僅由雙方對目標企業價值評估的高低來決定，如并購方對目標企業的價值評估高于被并購方的評估，則交易發生；而當并購方對目標企業的價值評估低于被并購方的評估時，則交易不會發生。在實際的并購交易中，并購定價具有較強的主觀性，受到多種因素的影響，而其中關于目標企業實際情況和未來收益預測信息存在的不對稱以及雙方談判能力的差異，是影響并購定價的兩個主要因素。在這里主要分析和討論以下問題:并購雙方信息不對稱以及談判能力對并購交易及并購定價的影響作用。
四、結束語
已有的研究表明:合理的并購定價是成功并購、并避免陷入并購陷阱的關鍵點之一，而并購定價的確定是受到多種因素的影響。并購成交的可能性與雙方的信息不對稱程度成反比，而并購定價是由雙方談判能力來確定的。這一結論說明了在企業并購過程中，要避免并購定價陷阱，除了要完善企業現代經營管理機制外，還要建立完善的(資本市場)信息披露機制，這對于并購交易成功具有重要作用。
參考文獻:
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Abstract： This paper analyzes the application of DCF method and real option method in measuring premium and reaches the conclusion that the DCF method does not apply to the measuring of premium in M&A， because the DCF method lacks independence of measuring premium. While the real option method emends the shortage of DCF method by considering the value of uncertainty after M&A. Although all hypotheses cannot be met simultaneously， it can be effectively used in measuring the premium in M&A in conjunction with other methods.
關鍵詞： 并購；溢價；現金流量折現法；實物期權
Key words： M&A；premium；DCF method；real option
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）32-0164-03
0 引言
企業并購是一項重大而復雜的長期性資本投資項目，其作為擴大企業規模的一種有效方式已經越來越受到人們的關注。在企業制定并購決策過程中，對目標企業的定價是企業并購決策的重要環節，因為不合理的定價將導致資源的無效率配置，無論是低估目標企業的價值還是高估目標企業的價值最終將影響并購后企業的經營管理，難以達到并購后雙方價值增值的目的。
現金流量貼現法曾被認為是對目標企業價值評估的最科學的方法。因為現金流量貼現法在對企業價值進行評估時著眼于企業未來的經營情況預測，考慮到風險因素和貨幣時間價值對企業價值的影響，因此廣泛應用于企業并購項目的決策中。但伴隨著實踐的發展，現金流量貼現法在企業價值評估中應用的局限性日益暴露出來。由于企業未來現金凈流量和貼現率的計量過于依賴于主觀估計，忽視了投資的選擇權和管理的柔性以及并購后未來投資機會的不確定性，因此，許多從傳統凈現值的角度考慮不可行的項目實際卻發生了，并且為并購企業創造了價值。因為企業并購具有期權的特征，將實物期權定價方法應用于企業的并購決策顯得尤為必要。基于以上原因，由金融期權衍生而來的實物期權方法已經成為處理一些具有不確定投資結果的非金融資產的一種投資決策工具。
目標企業的定價包含目標企業的現實價值部分與溢價部分。在本文中目標企業的現實價值界定為目標企業在并購前的市場價值，也就意味著不考慮并購活動對目標企業價值的影響。并購活動中對目標企業定價的溢價部分指的是并購活動為企業帶來的財務、管理和經營等方面的協同效應以及并購后的投資機會對企業價值的影響，即由于并購動機的實現而為并購雙方帶來的增量收益與增量成本的差額。如何合理的對企業并購中目標企業的溢價部分進行確認與計量是并購定價決策所要解決的一個重點和難題，同時也是戰略并購決策是否實施的一個基本判斷標準。本文通過對比現金流量貼現法與實物期權定價法對目標企業價值的計量來分析企業并購定價中溢價的確認與計量，為企業的戰略并購提供參考。
1 企業并購定價中對溢價的確認
企業進行并購的動機一般是為了謀求財務，管理和經營方面的協同效應。財務協同效應是指由于稅法、會計處理管理以及證券交易等內在規定的作用在財務方面給企業帶來的利益，例如舉債能力的增強、合理避稅以及股價的預期效應等；經營協同效應指由于互補性和規模經濟，兩個或兩個以上的企業并購后在生產經營活動方面的效率的提高；管理協同效應指的是并購后主并企業管理能量的有效利用和目標企業管理效率的提高。
協同效應為企業帶來的價值增值主要表現在：財務協同效應可以為企業帶來財務費用和所得稅等費用的降低；經營協同效應表現為并購后企業交易成本的降低、銷售收入的增加和由于規模經濟的實現為企業帶來的生產成本的降低。總之，協同效應的實現將會給并購雙方帶來收益的增加與成本的降低，其差額就是并購溢價。
溢價是主并企業支付價格中的一個重要組成部分，而且是主并企業所必須支付的。因為一味的強調降低對目標企業的定價是不合理的，也是不現實的。因為并購實質上是主并企業和目標企業雙方的博弈，雙方的信心雖然說不是完全信息下的博弈，但是目標企業對自身的價值還是有一個合理的估算的，包括并購后的投資機會以及一系列的不確定性將會為并購雙方帶來的價值都是有一個合理的估值區間的。因此太低的溢價是目標企業不會接受的。對于主并企業來說，最重要的時并購后獲得財務上的價值增值，即并購后盈利能力的增加和風險的降低。
在企業理財中的一個重要的理念是追求企業價值的最大化，那么應用于企業并購的決策環節就可以詮釋為溢價計量的合理化。因為溢價的計量是并購定價的前提，而且由于對溢價的確認具有不確定性，所以對目標企業定價的準確性在某種程度上依賴于對溢價計量的合理性。
2 企業并購中對溢價的計量
2.1 現金流量貼現法對溢價的計量 現金流量貼現法相對于傳統的價值評估方法而言，由于其考慮到了未來期間產生的現金流量以及風險因素，因此被大多數研究公司并購的專業文獻認為是最科學、最成熟的評估方法。該方法在應用過程中主要將預計的未來現金流量按照設定的折現率折現到進行決策的時點，使不同時期的現金流量經過折現后可以相加，然后與相關成本相比較來做出選擇是否進行投資的方法。
雖然現金流量貼現法在對目標企業價值進行計量時考慮到了貨幣時間價值和風險因素對目標企業價值的影響，彌補了靜態評價方法的不足。但是現金流量貼現法是建立在三個假設基礎之上的：①目前一定數額現金的價值大于未來等額現金的價值；②對未來產生的現金流量可以進行合理的評估；③企業可用資本的邊際資本成本與其投資資本的可轉換收益是相似的；并且在現金流量貼現方法下風險大的項目意味著貼現率高，那么其價值就愈小，所以決策者在選擇貼現率的時候會由于項目不確定性而主觀估計用較大的貼現率對現金流量進行貼現，這樣會低估企業的價值。
理論上認為，在考慮并購協同效應的情況下，并購企業和目標企業在并購后經過整合而成為一個不可分割的經濟實體，企業并購后的溢價部分等于并購后主并企業和目標企業的整體價值減去他們各自在并購前的價值的差額，因此有如下并購溢價計量決策模型：
p=Vab-Va-Vb
其中：Vab—并購后新企業的價值；
Va—并購企業的價值；
Vb—目標企業的價值。
企業通過未來凈現金流的折現來衡量其價值.所以有如下的企業價值計算的公式：
Vab=■ CFt /（1+i）t+RVab/（1+i）n
Va=■CFt′/（1+i）t+RVa/（1+i）n
Vb=■CFt″/（1+i）t+RVb/（1+i）n
其中：
CFt—并購后并購雙方作為一個整體在第t期的凈現金流量；
CFt′—主并公司若不采取并購決策在第t期的凈現金流量；
CFt″—目標公司若不采取并購決策在第t期的凈現金流量；
RVab—并購后新企業的資產殘值；
RVa—主并公司若不采取并購決策的資產殘值；
RVb—目標公司若不采取并購決策的資產殘值；
i—折現率。
雖然理論上認為利用上述公式可以計算出企業的并購溢價，但在實際操作中對并購后并購雙方整體價值進行計量時其數據的獲取依賴于較強的主觀判斷，因此雖然理論上可以計算企業并購溢價，但在實際操作中還存在一定的局限性。
基于傳統的現金流量貼現法下的投資決策通常只做單方面的考慮，即根據計算出來的凈現值來做出現在是否應該投資的決策。在此方法下，如果計算出來的凈現值大于零就進行投資決策，如果計算出來的凈現值小于零就不進行投資決策。但是，由于出于戰略目的并購實現后目標企業在最初幾年的凈現金流量有可能為負數，但這并不表明協同效應沒有發揮作用，也不表明企業并購后企業不存在更好的投資機會及發展契機。在此種情況下，應用現金流量貼現法對目標企業的價值進行計量，在現金流量為負數時往往忽視了協同作用價值的存在，將并購溢價估算為零，這樣不利于正確的計量目標企業的價值。
此外，現金流量貼現法是以預測未來現金流量金額固定不變進行計量和決策的，這樣也會帶來被動消極的管理。因為，在此方法認為投資決策一旦做出，在實現并購后，并購雙方的發展會按照預計的情況按部就班的進行，不考慮未來可能發生的不確定性（例如擴張期權、放棄期權和等待期權等）事項給企業帶來的價值影響，也不考慮并購后無形資產與有形資產的有效協調給企業帶來的價值增值。企業經營活動充滿了不確定性，而現金流量貼現法在進行似是而非的投資決策時，往往是無能為力的。
由于協同效應所引起的價值增值對于并購雙方都有益處，所以主并企業通常不愿意完全支付目標企業價值中的溢價部分，主并企業通常會與目標企業商討并購溢價的分配比例部分。由以上分析可知，缺乏對溢價計量的獨立性不利于對目標企業合理的定價，也就難以在主并企業與目標企業之間恰當的分配溢價，不利于實現資源在并購雙方的合理流動。
2.2 實物期權定價法對并購溢價的計量 實物期權是金融期權理論對實物（非金融）資產期權的延伸，即實物期權是標的資產為非金融資產的期權。期權是一種思維方法，它改變了人們對不確定性投資的傳統思維方式。實物期權定價法的定價法則是：①不確定性越高，實物期權的價值越大；②期權創造價值，但需要代價。目前期權定價模型運用較多的是二項樹定價模型、B-S模型和B-S的發展模型。現在以B-S模型為例說明對協同效應的實現所產生的實物期權的計量。
公司并購相當于取得了一個買權，即可以取得未來現金流量的機會。這個機會實際價值的大小，主要取決于并購后雙方在資產及人員方面的協同性。按照期權理論，企業并購的價值可以由兩部分組成：靜態凈現值和具有靈活性的期權價值。具有靈活性的期權價值就是并購后產生的協同效應為企業帶來的價值增值及其他一系列的投資發展機會。除此之外，企業并購中還隱含著其他實物期權價值，例如延遲期權、分階段建設期權、經營規模變動期權、轉換期權和增長期權等。主并企業要開展業務就必須行使權利，打算取得這一權利的主并企業應支付與期權價值相當的費用，即并購溢價。在考慮實物期權價值的情況下，企業并購投資價值應由兩部分組成，其表達式為：
TNPV=NPV+NPVopt
其中：
NPV—不考慮進一步投資時的傳統的凈現值，
NPVopt—進一步投資的實物期權的價值。
NPV的求法如前文所述，NPVopt利用期權定價的布萊克—舒爾斯（B-S）公式有：
NPVopt=St×N（d1）-Et×e-rt×N（d2）
其中：
d1=ln（St/Et）+（r+δ2/2）δt1/2；d2=d1-δt1/2
St—進一步并購投資選擇權的當前價值，由投資后所產生的收益現金流折現到并購期初求得；
Et—進一步并購投資選擇權的當前價值，由投資額折現到并購期初求得。
B-S期權定價方法可以對目標企業的并購溢價單獨計量，修正了現金流量貼現法的“缺乏并購溢價計量的獨立性”這一缺陷。此外實物期權定價方法在求解實物期權價值時運用套利定價定律和動態復制的思想成功地解決了貼現率難題，彌補了現金流量貼現法在計量企業價值時的貼現率偏于主觀性的缺陷。若主并企業成功并購目標企業，這就意味著主并企業持有一份買權。標的資產為設備和無形資產等能夠帶來現金流的資產，交割價格為取得該項資產時的成本，期限為完成并購的轉型時間，現價為現在估計的標的資產帶來的現金流量的現值，模型中的無風險利率為即期市場的無風險利率，然后根據上述數據即可計算出此項協同效應的價值。
實物期權思想認為并購后的企業管理者會進行積極的管理，充分考慮到每一個投資決策所帶來的投資增加的期權價值和投資減少的期權價值，即實物期權思想充分尊重每一次機會所帶來的價值。假設在企業在并購實現后的某一個時點存在一個項目投資機會，在現金流量貼下法下，通過計算該項目投資機會所帶來的未來期間的現金流量，然后按照一定的折現率進行折現得到凈現值，再與投資成本的現值相比較。如果計算結果大于就對該項目進行投資。但是，按照預計的現金流量和經過風險調整后的貼現率計算出來的凈現值有可能小于投資成本的現值，這樣管理者就可能放棄該項投資機會。可是，所謂的機會往往是會給企業帶來利益的，市場的條件總是在變化，對于管理者而言，可以在未來的時點在進行判斷，如果條件有利就進行投資。這種等待所帶來的價值，傳統的現金流量貼現法是無法進行計算的，而實物期權下的方法是可以將這種機會的價值估算出來的。在實物期權方法下計算出來的溢價如果小于等于零，企業也不會完全放棄這項投資決策，而是會計算放棄的價值、等待的價值和投資的價值等，然后考慮延遲投資會不會給企業帶來價值增值。這種決策思維的差異，可以用圖1、2表示出來。
在應用實物期權對企業的溢價進行計量時，更多的考慮到了企業并購后存在的一系列的不確定性所帶來的實物期權價值，例如延遲期權、分階段建設期權、經營規模變動期權等。相對于現金流量貼現法，基于實物期權思想的溢價的計量會給企業的并購決策提供更多的投資戰略建議。但是由于B-S模型成立的前提包含了幾乎不可能同時完全成立的五條假設，所以實物期權定價方法中輸入的數據以及計算出的結果基本上都是近似值，而事實上預測決策本身就不存在精準的數據。由于戰略投資決策必須隨著時間的推移進行動態管理，需要不斷的進行更新與修正，決策者能夠做到的僅僅是確定結果的一個可能范圍。
3 結語
由以上分析可知，由于現金流量貼現法具有“缺乏溢價計量的獨立性”和貼現率的確定的主觀性強的不足，因此應用該方法對并購定價中的溢價進行計量會影響決策的正確性。同時，應用現金流量貼現法對溢價進行計量，不考慮并購后產生的擴張期權、延遲期權和放棄期權等不確定性給企業帶來的價值增值給企業帶來的價值影響，也不考慮并購后無形資產與有形資產的有效協調給企業帶來的價值增值。因此，不能采用單一的采用現金流量貼現法的計算數據作為對并購投資決策的依據。
而實物期權定價方法由于有效的修正了現金流量法的上述不足，以及其本身具有的對不確定性投資機會的價值進行計量的優勢，所以該方法適宜對并購溢價進行計量。雖然由于實物期權定價模型的假設前提在現實中不可能同時得到滿足，應用實物期權定價法對并購溢價進行計量的結果也只是近似值，但由于實物期權方法本身不存在邏輯錯誤，而且戰略投資決策本身是一個不斷更新與修正動態的過程，不可能根據單一的對預測數據進行決策，因此如果恰當的結合其他方法來計量企業并購的溢價，主并企業是能夠做出合理的并購決策的。
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關鍵詞：企業并購 并購企業 目標企業 財務風險 并購定價
并購可以幫助企業實現規模經濟，擴大市場占有率，提高資源利用效率，盈利能力倍增，在激烈的市場競爭中贏得主動，實現跨越式的發展。據摩根大通的年度并購報告顯示，2015年全球并購交易成交金額總計5萬億美元，其中來自中國企業的并購就占15%，占比非常大。2015年中國企業并購交易額為7 350億美元，幾乎是2013年并購交易額的三倍，而且2015年中國企業海外并購增長勢頭也非常強勁，海外并購達到590億美元，同比增長了18%。
企業并購是一把雙刃劍，是一種高風險的市場交易活動。實務中有很多有實力和發展潛力的企業因為某些因素而導致并購失敗，造成或收不回成本，或巨額虧損，或一蹶不振。企業并購充滿了許多不確定因素，隱含著許多風險。本文主要研究并購中最主要的風險――財務風險包含的具體內容及防范策略，希望對企業并購中財務風險的控制和規避提供建議。
一、企業并購財務風險的實質
在企業并購這個復雜的系統性工程中，財務活動一直貫穿于并購過程的始終，實施有效的財務風險控制是并購成功的重要因素。財務活動中企業并購成本由于受到并購的其他風險因素的綜合影響，進而又會影響并購的財務風險。因此實質上，財務風險就是并購中所有相關風險在并購價值量上的綜合反映。充分認識財務風險并對其進行防范和規避，對于實現企業并購戰略目標和提高企業并購成功的幾率非常重要。
二、企業并購財務風險的主要內容
一套完整的企業并購流程，主要分為以下幾個環節：并購前明確并制定并購企業的并購戰略、甄選目標企業并進行充分的盡職調查、合理評估目標企業價值；并購中對針對并購方案的細節進行磋商談判，形成最終的、正式的并購協議并執行；并購后對并購雙方企業的各項要素實施有機整合。財務風險在企業并購流程中一直存在，根據財務風險在不同并購環節中的具體表現，企業的并購財務風險可以分成四類，主要有：
（一）并購定價風險
在并購前期，對目標企業的價值做出合理的評估，將直接影響企業并購的交易價格，是并購交易過程的關鍵內容。因為確定合理的交易價格是企業并購成功的必要條件，而對目標企業進行價值評估就是確定交易價格的主要基礎，是決定并購企業報價的直接因素。可見，如何對目標企業價值作出合理的評估定價十分重要，如果估計定價不準確，偏離較大，將對目標企業實際情況的掌控造成不良影響，甚至會導致并購失敗。
一方面，由于現實中并購企業對目標企業的真實信息的掌握往往不全面，而且目標企業為了自己的利益往往會故意隱瞞不利信息或者夸大有利信息的披露，這會干擾并購企業對目標企業的真實價值與未來盈利水平的預測，所以并購企業如果過于依賴目標企業公開的財務報表信息，而且又疏忽盡職調查，那么這種并購雙方的信息不對稱就極易造成并購企業對目標企業定價不準確，會導致并購的財務風險。
另一方面，我國目前的企業價值評估定價體系尚未完善，常常會造成企業價值的估值定價出現較大偏差，導致并購的財務風險。在現實中采用的幾種企業價值評估方法都有一些使用的限制和不足，存在主觀性較強、可操性不高的缺陷，仍然缺乏一套健全有效的企業價值評估定價指標體系，也會引起并購中的財務風險。
（二）融資風險
并購融資風險是指在并購過程中，并購企業因為籌集并購資金的行為選擇對并購后企業財務活動造成的不確定性。企業籌集并購所需要的資金渠道比較多，主要有：內源性的資金，比如企業的自有資金；外源性資金，比如借款、發行股票或債券等籌集到的Y金。企業在籌集并購所需資金時通常考慮兩方面：一是籌集的資金數量是否能在規定期限籌足；二是從資本結構的角度考慮采用何種籌集資金方式，因為各種籌資方式在還款期和財務負擔等方面有自己的優缺點。通常融資金額越大，對企業造成的并購融資風險越大。從并購動機、資本成本等多方面考慮，合理安排企業并購融資策略是非常重要的，否則，可能造成融資成本徒增，加大財務風險，阻礙并購進程，甚至由此導致并購計劃的失敗。
（三）支付風險
支付風險主要包括兩方面的內容：一是指在現金支付中由籌集現金的總額大小、籌資方式、匯率、稅收等方面原因，造成并購中最終需要支付的現金超出該企業最大現金支付承受額，形成了與資金相關的流動性風險、債務風險，容易使企業陷入財務危機的困境；二是指涉及股權支付時由于增發股份或者換股支付等方式導致并購企業的原股東股權控制能力降低，削弱了其控制權，造成并購企業中每股收益降低和股權稀釋，也會造成財務風險。
（四）財務整合風險
財務整合風險主要是指在并購后并購企業與目標企業雙方由于在財務組織機構、財務管理制度和企業文化等方面的不統一，并購雙方無法有效地協調和整合，造成并購企業實際收益與預期結果不一致甚至相反的結果，預期的財務協同效應無法實現，導致并購后企業承受財務損失的風險。財務整合是企業并購后實施的重要內容之一，是并購企業達成并購戰略目標的重要方法。若并購企業對目標企業財務整合不利，并購企業預期的財務協同效應就無法實現，就會影響企業集團財務戰略實現，生產經營等方面效率低下，企業盈利狀況不佳，導致企業財務風險。
三、企業并購財務風險的防范策略
（一）確定目標企業的合理定價
為了對目標企業并購交易價格做出合理定價，提高并購成功率、規避并購定價風險，并購企業應對目標企業的信息進行充分、全面的掌握。由于并購企業人員能力和業務范圍的局限，可以聘請業界有良好信譽、具有豐富并購經驗的會計師事務所等中介機構協助并購企業對目標企業的信息進行詳盡的調查，有助于分析出目標企業真實的財務信息；還應聘請律師事務所對目標企業進行法律方面的調查，調查目標企業是否有法律方面的糾紛和判決，發現目標企業在財務報表上沒有披露的一些賠償金額，從而避免給并購后企業造成虧損的隱患。最后，并購企業應結合自身的收購意圖、戰略方案和全面的盡職調查最終獲得的財務信息和法律信息，結合企業價值的綜合評估定價方法，進行評估并考慮并購的談判技巧，從而最終合理確定目標企業的定價，減少財務風險。
（二）科學安排并購企業的支付方式
支付方式的選擇對并購是否獲得成功和并購后的財務狀況都有重要影響。并購企業應根據具體情況選擇不同的支付方式和組合，企業的支付方式主要有：現金支付、換股支付、杠桿支付、賣方融資、混合支付等，每種方式造成的財務影響是不相同的，企業應根據實際情況，通過合理的支付方式和組合，盡量減少財務風險。現金支付中現金的來源有自有資金，若使用自有資金并購時應該注意的是：雖然其優點是可以使企業的財務風險降低，但是可能導致企業由于缺乏寶貴的流動資金而周轉困難。應避免過分依賴現金支付造成并購后企業的資金財務壓力過大，而且不能享受稅務部門對并購企業的稅收優惠。換股支付雖然能克服現金支付的不足，但是對并購企業股東的控制權造成影響。總之企業應對各種并購的支付方式的利弊做出分析和權衡，綜合考慮各方利益，可以借助資本市場的發展和創新，做出對企業最有利的并購支付方式決策。
（三）制定合理的融資策略
并購企業應根據資金需求量、融資能力和融資成本等，拓寬融資渠道，靈活選擇不同的金融工具組合，以便使企業在融資來源和融資成本上更有彈性，確保并購資金的有效供給，長、短期融資合理搭配，使并購企業的資本結構安排合理。融資方式若選擇不當，時間安排不妥當，會造成并購企業資金鏈斷裂，導致財務風險。
（四）積極進行財務整合
財務整合作為并購后企業整合工作的核心活動非常重要，有助于企業財務協同效應的發揮，規避財務風險，促進并購后企業的快速發展和進一步提高競爭力。為了防范財務風險，并購后雙方企業進行財務整合的具體內容是：首先，應建立一個統一、完善的財務核算制度，可以更好地實施并購后的整合；其次，在財務機構和財務人員設置上，根據企業的經營流程與會計核算業務量的多少及其復雜程度綜合考慮，設置適當的財務組織機構的規模并合理安排財務人員崗位，明確每位財務人員的具體職責，統一財務人員的績效考核指標體系；再次，要進行企業文化的整合，對并購各方原來的企業文化的差別進行全面細致的研究，在尊重彼此和加強員工溝通的基礎上進行企業文化整合，爭取盡快地在企業文化方面達成共識，有助于促進并購后企業的經營發展，增強抵御財務風險的能力。
參考文獻：
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關鍵詞:企業并購;財務風險;融資
中圖分類號:C93
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)17-0216-01
近年來,國內外企業并購逐日增多,據統計2009年一季度共有企業境內并購案例38起,并購金額26.81億美元,環比降幅達到87.0%。從2008年全球金融危機開始,許多企業面臨著重大風險。在后金融危機時代,通過并購可以維護大小企業股東和債權人的利益,甚至可以避免破產,并購后如果經營恰當,可以達到雙贏,有利于收購方拓展市場,實現技術上的互補,從而更具有生命力。
1 企業并購相關概念
1.1 企業并購
在現代企業制度下,企業之間的兼并與收購行為指一家企業通過取得其他企業的部分或全部產權,從而實現對企業控制的一種行為。而企業兼并,通常又有廣義和狹義之分。狹義的兼并指企業通過產權交易獲得其他企業的產權,使這些企業喪失法人資格,并獲得它們的控制權的經濟行為,相當于公司法中規定的吸收合并。廣義的兼并是指在市場機制的作用下,企業通過產權交易獲得其他企業產權并企圖獲得其控制權的行為。廣義的兼并除了包括吸收合并外還包括新設合并和其他產權交易形式。而收購則是指對企業的資產和股份的購買行為。收購和廣義兼并的內涵非常接近,因此經常把兼并和收購合稱為并購。并購實際上包括了在市場機制的作用下,企業為了獲得其他企業的控制權而進行的所有產權交易活動。
1.2 企業并購的財務風險
企業并購的財務風險,是指在一定時期內,為并購融資或因兼并背負債務,而使企業發生財務危機的可能性。由此可看出,由融資決策引起的償債風險是企業并購財務風險的最核心部分,但融資決策并不是引起財務風險的唯一原因,因為在企業并購活動中,與財務結果有關的決策行為還包括定價決策和支付決策等。另外從公司理財角度看,企業并購的財務風險還應該包括“由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性”。即企業并購的財務風險應該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性,是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。
2 企業在并購中存在的財務風險
2.1 定價風險
定價風險是指并購方對目標企業并購價值預期與并購價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機,是由于并購定價決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。企業并購定價時,要考慮各種成本,而成本有直接的、間接的,有短期的、長期的等等。由于信息的不對稱,確定并購價格的主要依據是目標企業的年度報表和財務報告。目標企業為了提高自身企業的價值,有可能對提供的報表進行粉飾,并不充分、完整、準確地提供企業信息,這顯然會使并購方不能合理預估目標企業的資產價值和獲利能力,往往導致估價過高,從而使得出價過高。另外,即使信息真實,評估實踐本身也存在著結果是否客觀、準確等問題。定價風險即使能夠使并購后的企業運作良好,也無法使收購方獲得一個理想的回報。
并購定價不是一蹴而就的,往往由兩個階段構成:首先是評估目標企業價值;其次是以評估為基礎進行談判。定價風險有價值性、綜合性和動態性的特征。很多企業的并購未取得預期的效果,原因是許多企業對協同效應的預期過高,支付了過高的并購價格,而陷入協同效應的陷阱。據調查顯示,并購失敗的三類原因依次為戰略不明、價格太高和整合不成功,從中可以看出價格決策在并購決策中占有重要的地位,并購定價風險會帶來很大的并購實現價值的波動。
2.2 支付風險
企業并購需要大量的資金,所以并購會對企業資金規模和資本結構產生重大影響。占用大量的流動性資源,就降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力,進而增加了企業的經營風險。如果財務安排不當,大量的現金流出使研究開發資金緊缺,不利于企業的生產經營和長遠發展,損害了投資者的利益。
2.3 融資風險
融資方式包括權益與債務融資的外部融資及可降低風險又能產生新的財務風險的內部融資。并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。如果采用內部融資,則會占用大量流動資金,從而又產生流動性風險;若企業采取股權融資方式來實現并購交易,則需因較長時間的整合而帶來的整合成本。且在并購交易完成后的一段時期內,企業原股東權益會被稀釋,企業資產收益水平下降,從而影響了企業正常的運營與業績。如何利用企業內部和外部的籌資渠道,在短期內籌集到所需資金,是企業并購活動能否成功的關鍵。
3 企業并購財務風險防范措施
3.1 改善信息不對稱,合理定價目標企業價值
(1)并購前做好調查,不斷收集各方面的信息,改善信息不對稱狀況,客觀公正地對目標企業價值做出評估。特別關注或有事項、期后事項以及非財務事項對企業并購估值的影響。
(2)合理使用財務報表信息,預防財務陷阱。并購方在接收目標方信息時,不能盲信、盲從,要進行觀察、跟蹤和鑒別,在經過獨立思考和判斷后,再對定價策略和方案做出相應的調整。
(3)持股比例的合理選擇。并購的目的是取得目標企業的控制權,能夠對其經營和財務政策擁有決定權,所以并購方可以取得控制權為限購買目標企業股權,而讓目標企業原股東仍持有部分股權,以有效地分散并購定價風險。
(4)在談判中引入信號博弈機制與目標方進行討價還價。一般來說,目標方比較清楚自己企業的真實價值,而不會讓談判價格低于真實價值,評估價值成為目標方討價還價的底線;另一方面,并購,方以“評估價值 + 協同效應”為參照確定了一個預期價值并以此作為價格談判的上限,價格談判的空間由此被框定在評估價值與預期價值之間。但在信號定價博弈條件下,由于處于信息劣勢地位的并購方會根據處于信息優勢地位的目標方所發出的報價信號不斷調整定價策略和方法,使得價格談判的底線逐步接近真實價值,價格談判的空間也隨之定格在真實價值與預期價值之間。信號定價博弈推動了價格談判底線的下移,對控制定價風險有明顯的改進作用。
3.2 謹慎確定目標企業
并購的首要環節是選擇目標企業,在選擇過程中應該嚴格按程序進行。為了減少并購可能產生的風險與損失,并購方在選擇并購目標企業時,更需要對目標企業的外部環境和內部情況進行審慎的調查與評估,從中發現對企業有利和不利的情況。尤其是對一些可能限制并購進行的政府行為、政策法規等潛在的風險進行評估。從外部環境看,影響企業經營的主要因素有政治、經濟、法律、技術、社會等因素;從內部情況看,要重點觀察目標企業的綜合競爭力、市場前景、盈利能力等。在并購之前,應通過以上嚴格的調查分析,選擇最適合企業合并的企業,制定一套可行的并購策略。
3.3 拓展融資渠道
并購最常用的籌資方式為自有資金、發行股票、配股和發行新股。還可以通過發行債券、貸款等負債型融資手段。特別是最近幾年來興起的杠桿收購,充分利用了銀行貸款等融資手段,一般公司用于收購的自有資金只占收購總價的10%-15%,所以應該尋求其他融資手段與之相配合。企業可以根據自身的發展能力和資本結構,選擇恰當的融資手段。企業在制定融資決策時,應積極開拓不同的融資渠道。并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況,對并購支付方式進行結構設計,將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要來取長補短。
總之,企業在并購時,應從目標企業選擇、并購價格制定、并購融資、并購后經營等方面控制財務風險。特別是后金融危機時代,企業并購時,更應為財務風險做好完善的防范措施。
參考文獻
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關鍵詞：企業并購 價值評估 B-S定價模型
一、企業并購類型及其動因
并購（簡稱M & A）是兼并和收購的統稱，一般是指一個企業或公司通過產權交易取得其他企業或公司一定程度的控制權，以實現一定經濟目標的經濟行為。從不同的角度分析，企業并購可以劃分為不同的形式。根據并購雙方的行業關聯性，可分為橫向并購（Horizontal M & A）、縱向并購（Vertical M &A ）和混合收購（Conglomerate M & A）；根據目標公司董事會是否抵制，可以劃分為善意并購和惡意并購；按持股對象是否確定可以分為要約并購和協議并購。企業發展經歷了漫長的歷程，在競爭和實踐中不斷尋求生存和發展，企業并購主要有以下一些動因：
1.尋求協同效應
協同效應指的是兩種物質或因素結合在一起產生比兩者獨立運作的效果之和更為顯著的綜合效果。簡單說，協同效應即是指2+2=5的現象。包括經營和財務的協同效應。當交易雙方的經營效率不一致時，具有較高效率的公司將會兼并有較低效率的目標公司并通過提高目標公司的效率而獲得受益，通常這被認為“經營協同效應”。通過并購其他行業中的公司，提升收入和降低成本，實行多元化經營，這樣可以增加回報，降低風險。如中化集團并購澳大利亞新農集團，極大的提高了其經營效率，使一個傳統企業表現出巨大的發展潛力。
2.追求規模經濟效應及減少成本
在當今經濟全球化變革中，公司規模越大越有優勢，并購歷史上“強強聯合”的情況幾成主流，大型并購交易遍布所有行業。隨著世界市場一體化程度的加深，生產集中度的提高，要想在競爭激烈的市場中占有一席之地，公司之間必須進行并購。企業通過兼并收購來擴大生產規模，降低成本，提高利潤，可以說謀求平均成本下降是企業并購活動的主要動因之一。下圖描繪了規模經濟和非規模經濟的情況，顯示在某一產量之下單位成本降到最低，這意味著通過橫向收購競爭企業可以擴張原有企業規模，降低成本。公司從自身發展需要，不斷擴大生產和經營規模，向規模經營要效益，這己成為現實中各大公司所追求的發展方向之一。（見下圖）
3.提升和創造企業價值
成功的收購兼并和戰略投資能極大地提升企業價值，克服經營過程中的不確定性。并購后，若企業股票期權波動率降低，則公司的經營能力大大加強，該公司對于價格的不確定能力增強，因此市場會給該公司更好的經營業績評估。如美國第5大石油公司Phillips Petroleum宣布收購美國最大的獨立煉油廠Tosco公司。兩個公司的現有業務具有很大的互補性，前者主要是下游的煉油企業，而Phillips公司主要擁有上游的勘探和開采優勢。收購完成后，兩家公司股票均上揚，收集Phillips 股票期權相關數據，可以發現其波動率的變化。該并購充分顯示企業風險暴露能力增強，價值提高。
二、傳統的企業并購價值評估方法和缺陷
1.現金流量折現法
現金流量法的基本思想是增量現金流量原則和時間價值原則，也就是任何資產（包括企業或股權）的價值是其產生未來現金流量的現值。現金流量法下企業價值計算公式模型為：
式中：為并購后的目標企業價值
為目標企業第t年的自由現金流量
為目標企業第t年的終值
為貼現率
我國目前企業對并購投資進行經濟評價普遍使用這種方法，但是這種方法在評價被并購方的企業價值時還存在以下不足：
首先，由于其預測效果取決于現金流量的預測結果和折現率選擇的準確性，所以現金流量模型對現金流量的增長率和現金流量預測期的預期折現率兩大因素的依賴過大，兩大指標的微小變化會導致評估值較大的變化。
其次，其是從靜態角度去考慮問題的，它假設現金流量是確定的，但實際上市場情況千變萬化；同時，并購企業擁有進一步決策的選擇權，例如在并購后可根據實際情況追加投資或放棄投資等的權利，且這種選擇權是有價值的，因此運用這種方法會造成對被并購方企業價值的低估。
2.經濟利潤法（EVA）
企業是以增加價值為經營目標的，因此計算其價值的增加額就成為非常重要的問題。公司的市場價值，等于未來各期經濟附加值（EVA）用加權平均資本成本折現后的現值之和，加上企業資產賬面價值。即企業的市場價值是用加權平均資本成本折現的自由現金流量現值之和。其公式為：
EVA等于稅后凈經營利潤（NOPAT）減去公司賬面價值（D+EVC）乘以加權平均資本成本。
WACC 為加權平均資本成本
為公司第t期的賬面價值
但EVA方法體系也存在一定的缺陷：首先，在適用范圍上，它通常只能用于有限范圍的企業，而不適用于金融機構、周期性企業、新成立的公司；其次，它會受到通貨膨脹、折舊、資本成本波動等因素的影響；另外，它只反映資本效率，而無法說明專利等無形資產的價值。
三、期權定價在企業并購價值評估中的應用分析
在企業并購中，對并購后企業的價值評估是核心。在企業并購效益分析中，除了貼現現金流量法，期權定價方法也可以用于估價企業并購效益。
1.基本原理：
B-S模型有如下假設：資產價格連續變動且服從對數正態分布；在期權有效期內，無風險利率固定不變，定價模型參數為常數：市場無摩擦，不存在交易成本及稅收；在期權有效期內，無紅利支付；該期權是歐式看漲期權。
其定價模型為：
其中：C：看漲期權價格，S：現行估價，K：看漲期權的執行價格，：股票波動率，r：連續無風險收益率， t：至到期日的時間
2.B-S定價模型應用
企業為了增強市場競爭能力，擴大市場占有率，打算進行擴大性投資。該企業制定了一個長遠的發展戰略，并決定采取橫向并購的手段。
期權的執行價格=投資額的現值，當年一次性投入300萬，期權的期限為1年，假設企業收益波動率為45%，當前市場無風險利率為6%；
雖然凈現值，但期權價值可以作為公司決策的一個參考，因此，如果，則該公司可以實施并購。
四、結論
期權定價理論，為企業并購估價提供了一種嶄新的思路和方法及決策制定工具。按照期權定價理論，不確定性不僅僅是一個完全的消極因素，處理得當能夠給企業帶來足夠多的收益。對于管理人員而言，根據實際情況對經營規劃進行科學的調整，或者追加投資，或者放棄投資，這些并購后行為都會在很大程度上增加企業價值，并有利于經營管理者進一步做出決策，適時調整所帶來的企業價值增加值。期權定價方法是對傳統企業并購價值評估方法的完善，并不意味著對傳統企業并購價值估價方法的全盤否定，而是在保留傳統企業并購價值估價方法合理內涵的基礎上，針對傳統估價方法固有缺陷進行了改進和突破，增加了企業并購價值估價的合理性。但是期權定價理論同一些傳統的方法相比也有其不成熟和適用范圍受限等諸多問題，但該理論將公司的各種經濟活動置于動態經濟環境中，考慮外部不確定的經濟條件影響。相信隨著學術界對期權定價理論的不斷深入研究，現實中公司并購情況的層出不窮，今后期權定價理論在公司并購中的運用范圍必將更加廣泛、深遠。
參考文獻：
[1]約翰·C·赫爾.期貨期權導論[M].中國人民大學出版社，2001
【關鍵詞】財務風險；層次分析法；模糊評價法
一、企業并購財務風險基本理論
并購（“M&A”，merger and acquisition）并非一個專業術語，而是“兼并”和“收購”的總稱。兼并是指一個企業吞并另一個企業的行為，產生的結果是成為該企業的子公司或者消亡；收購是一個企業取得對另一個企業控制權的過程，其產生的結果是企業仍然存在。由此，兼并和收購是以不同的角度來界定企業產權的交易行為，但是由于二者聯系緊密，故常作為同義詞使用，統稱為并購，通常是指企業采取一系列產權的交易行為以取得對另外企業的所有權或控制權。
由于財務風險是影響企業并購成敗與否的重要因素，下面將對企業并購財務風險基本理論進行介紹。
（一）企業并購財務風險的分類
企業并購財務風險在并購的全過程中都有可能產生，企業并購的全過程包括四個階段：并購計劃階段工作、并購過程中的談判階段、并購實施階段和并購后的整合階段。根據表1-1，本文認為企業財務風險主要包括戰略規劃風險、定價風險、融資風險、支付風險和并購后的財務整合風險。
1.戰略規劃風險
在企業進行并購之前，根據自身的目標和其他信息，不僅要制定出合理的、符合企業發展戰略的并購方案，并分析其可行性，同時還要對并購的目標企業進行詳細的調查。但是在規劃階段，由于受到很多外部環境和企業內部因素的影響，使得在決策時面臨著很多的不確定性從而產生一定的風險。在并購活動中涉及到的這種風險稱之為戰略規劃風險。影響戰略規劃風險的因素主要有：
（1）監管風險
監管機構的力度與目標企業財務報表的質量息息相關，如果監管機構不力，那么目標企業財務報表所披露的信息可依賴性就會降低，從而使得并購財務風險的加大。
（2）產業環境風險
企業在制定并購戰略時，必須要對目標企業所在行業的環境進行考察，認真對該行業的未來發展進行審視；另外還需要考慮的是目標企業是否與并購企業自身的發展戰略規劃相符。如果目標企業所處的行業的發展前景不理想，并且與企業自身的發展戰略規劃有出入，那么，此時企業進行并購就會面臨較高的財務風險。
2.定價風險
定價風險主要是指目標企業的價值風險，即由于并購方對目標企業的資產價值和獲利能力估計過高，無法使并購方獲得滿意的回報的風險。定價風險主要來自于三個方面：一是目標企業的財務報表風險；二是目標企業的價值評估風險；三是定價談判風險。
（1）財務報表風險
目標企業的價值評估取決于對未來收益大小和產生收益時間的預期，而這種預期又是建立在目標企業提供的財務報表的基礎上，一旦財務報表有虛假性，則可能導致預測不當或預測不準，從而產生定價風險[2]。
（2）價值評估風險
對于目標企業進行價值評估時，主要受到客觀因素和主觀因素的影響。客觀因素是由于信息不對稱使得評估過程中可能產生錯誤，從而對定價產生影響，加大了財務風險。主觀因素主要是因為評估依賴于評估人員，因此評估人員的能力和道德素質直接影響到價值評估的準確性。這兩個因素同時使得目標企業價值評估的風險不容小視。
（3）定價談判風險
在談判過程中，由于并購方企業的信息不對稱而處于劣勢，再加上談判過程中諸多不確定因素的影響，使得整個談判過程中充滿了風險，從而對企業并購定價風險產生影響。
3.融資風險
企業并購交易中的融資風險是指在企業在進行并購活動時并購資金來源的風險，這是一種與資本結構和并購資金保證密切相關的財務風險。影響融資風險的因素包括：
（1）資本結構合理性風險
資本結構是指企業在完成融資后，全部資本的構成要素及各要素之間的比例關系。并購企業在進行融資之前需要綜合考慮各種因素，選擇一種能使企業的綜合資本成本最低，但是同時又能夠使企業獲得最大價值的融資方案。
（2）融資方式風險
企業外部融資有權益性融資和債務融資兩種方式。企業選擇債務融資會提高資產負債率，影響企業的資本結構，如果企業的償債能力比較弱，那么就會面臨很大的財務風險。如果企業選擇權益性融資方式，一是融資成本較高，二是面臨著股價變動和股權稀釋的風險。
4.支付風險
支付風險是指在并購過程中與資金的流動性和股權稀釋有關的資金使用的風險，它和定價風險、融資風險密切相關。
目前，并購采用的支付方式主要有：現金支付、股權支付、杠桿支付和混合支付等，不同支付方式的財務風險如下：
（1）現金支付產生的資金流動性風險
現金支付可以讓并購方企業較為迅速地完成并購，有利于并購后企業的整合和重組，但是過度使用現金支付，則會產生資金流動性風險以及由此導致的債務風險。
（2）股權支付產生的股權稀釋性風險
股權支付是指并購方通過換股或增發新股的方式取得目標企業的控制權進而收購目標企業的一種支付方式。由于增發新股改變了并購方原有的股權結構，從而稀釋了原有股東的權益，造成控制權減弱。
（3）杠桿支付產生的債務風險
杠桿支付能以較少的資本取得較大資產的控制權，但卻將并購后的目標企業置于高杠桿、高負債的風險境地，增加了并購后運營整合的難度[3]。
5.并購后財務整合風險
并購交易活動完成后，并購后的整合成為并購成功與否的關鍵環節。根據德國學者馬克思·M·貝哈德調查，并購最終失敗與整合階段的比例占52%[4]，見表1-2。
根據表現形式的不同，并購后的財務整合風險包括財務組織機制風險、理財風險和資本運營風險。
（1）財務組織機制風險
財務組織機制風險，是并購企業在整合期內由于相關的企業財務機構設置、財務職能、財務管理制度、財務組織更新、財務協力效應等因素的影響，使并購企業實現的財務收益與預期財務收益發生背離，因而有遭受損失的可能性[5]。
（2）理財風險
理財風險是指企業在整合期內由于財務運作過程和財務行為的影響，使并購企業實現的財務收益與預期的財務收益發生背離，因而有遭受損失的機會與可能性[6]。
（3）資本運營風險
運營風險，顧名思義就是指企業完成并購后因企業缺乏盈力能力和資產管理不善帶來的風險。衡量一個企業資產管理是否有效的主要指標有如下幾種：固定資產周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率。因此，我們把這些指標作為整合中的運營風險的評價指標。
（二）企業并購財務風險評價體系
建立并購財務風險評價體系要遵循全面性、整體性、動態性和簡約性的原則，其重點在于全面性和整體性，從而為風險控制提供依據。建立評價體系本質上就是要制定一套合理的、科學的指標體系，本文采用了前面對并購財務風險影響因素的分析，構建的并購財務風險評價體系如圖1-1所示。
該評價體系具有層次結構的特點，分為三個層次，第一層：目標層，表示需要解決的問題，在本文中表現為企業并購中財務風險的評估值；第二層：準則層，是指用來解決目標層的問題時涉及到的具體內容，本文表現為戰略規劃風險、定價風險、融資風險、支付風險和財務整合風險；第三層：指標層，是準則層下的各個具體指標，在該體系中表現為監管風險、產業環境風險等。[7]
二、模糊綜合評價法基本原理
模糊綜合評價法是利用模糊數學的原理，對受多種因素影響的事物作出全面評價的一種十分有效的多因素決策方法，又稱為模糊綜合決策或模糊多元決策。它適用于解決那些只能用模糊的、非定量的、難以明確定義的實際問題。下面介紹該方法的評價過程：
（一）建立層次分析結構
建立層次分析結構時，各層次指標要能夠反映評價對象的共同屬性，各評價指標之間以及評價指標與評價目標之間要具有一致性。本文對于并購財務風險建立的層次結構模型如圖1-1所示。
具體方法是：將所有指標分成Ui個子集，記為U1，U2...Un，并滿足條件U={U1，U2...Un}每個子因子集為Ui，且Ui={Ui1，Ui2...Uin}，n表示Ui的因素個數[8]。
（二）模糊權重集的確定
在實際的工作中，常用的確定權重的方法有：專家測評法、層次分析法、統計實驗法等等，通過上述方法確定的各層指標之間的權重，Ai={ai1，ai2...ain}，且。
（三）評語集的確定
評語集是評價者可能對評價對象做出的各種總的評價結果所組成的集合，一般用V表示，即評語集V={V1，V2...Vm}。
（四）建立模糊評價矩陣
聘請適當數量的投資專家、并購專家、風險管理專家及企業管理人員，根據企業具體情況和并購風險因子，填寫評價卡，給出相應的等級。然后根據統計情況，列出評價結果統計表。最后根據評價情況建立企業并購的模糊評價矩陣R。
（五）計算綜合評價結果
利用合適的算子將A與R進行合成，得到各評價事物的模糊綜合評價結果向量B=A·R，其中“·”是模糊算子，經過多層模糊運算，最終得到了模糊集B={b1，b2...bn}。
（六）做出評價報告
最后的評估結論可根據總體評判B和一定評價原則來確定。常用的評價原則有：最大隸屬度原則、最小代價原則、置信度原則和評分原則等[9]。
三、模糊綜合評價的案例運用
關于企業并購財務風險指標的風險程度，本文采用李克特（Likert）五點尺度法，劃分為五項：高風險、較高風險、一般風險、較低風險和低風險，分別賦予5、4、3、2、1的分值，主要調查企業并購財務風險13個二級指標的風險程度[10]。
為了具體說明企業并購財務風險的模糊綜合評價模型的運用，本文采用虛擬案例的形式，對一家擬進行收購的家電企業運用該模型進行財務風險分析。本案例通過德爾菲法共向20位專家發出的咨詢函，根據專家填寫的咨詢函，得到了如表3-1所示的“評定級別”。
（一）二級模糊評價
（三）結果分析
評價結果表明，該公司并購財務風險很高的概率是16%，風險較高的概率是20%，存在一般風險的概率是27%，較低風險的概率是21%，低風險的概率只有16%。根據最大隸屬度原則，企業并購存在著一般的財務風險。根據二級指標的評價結果，可以看出戰略規劃風險和財務整合風險一般，定價風險較低或一般，支付風險較低，融資風險呈較高趨勢，所以該公司為了降低并購財務風險，應該從融資風險入手，同時兼顧戰略規劃和財務整合風險，積極采取對策降低風險。
四、結論
本文主要研究企業并購財務風險，首先介紹了其具體內容，然后探析了模糊綜合評價法對度量該風險的作用，通過度量，可以分析出企業在并購時哪些風險較高，從而為有效地控制風險做好基礎。
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作者簡介：
關鍵詞:企業并購;財務風險;防范措施
中圖分類號:F275.2文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)27-0088-02
一、企業并購的財務風險概述
企業并購的風險可以根據其來源分為產業風險、市場風險、信息風險、法律風險、政策風險、人事風險、文化風險和財務風險等,并體現在企業的財務之中。由于各種風險的結果都會反映在財務信息上,因此財務風險是一種綜合性風險,是企業并購風險的最終表現形式。
一般來說,企業財務風險指由于負債和融資變化而給企業財務狀況帶來的不確定性。企業并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映,是一個由定價、融資和支付等財務決策行為引起的企業財務狀況惡化或損失的不確定性,是并購價值預期與價值實現的嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機[1]。
二、并購各階段的財務風險及原因分析
1.信息不對稱和評估方法不當導致目標企業定價過高。在計劃決策階段,最為重要的是對目標企業的價值評估,由于并購雙方信息明顯不對稱,會導致并購企業在估值和定價談判中處于不利局面。目標企業的定價是整個并購過程的核心,是并購成功與否的基礎。目標企業的定價風險同目標企業的性質、并購雙方的態度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關系,但歸根結底還是取決于信息不對稱程度的大小。由于并購雙方信息不對稱,很可能會使并購企業遭遇財務陷阱,引發財務與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進程。另外,通常的企業價值評估方法包括折現現金流法、賬面價值法、清算價值法、市盈率法、EVA法和重置成本法等等,各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。由于信息不對稱和價值評估方法的選取不當,會使得目標企業價值被明顯高估,并購企業不得不付出巨大的成本。2008年7月,招商證券以63.2億元(約每股130元)收購博時基金管理有限公司48%的股權,大約付出了10倍溢價。由于對博時基金的估值不合理,讓招商證券背上了巨額的債務包袱。
2.融資和支付風險。在交易執行階段,企業在決定融資手段和支付方式時,可能會面臨融資風險和支付風險。融資風險主要是指企業在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產生的與并購保證和資本結構有關的資金來源風險[2]。企業融資方式有內部融資、債券融資、信貸融資、股權融資四種,如何合理利用內、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金,是關系到企業并購能否成功的關鍵所在。
支付風險主要是指企業并購時資金支付能力不足及與股權稀釋有關的資金使用風險,它與融資風險、債務風險有密切聯系[1]。通常的支付方式包括現金支付、股票支付、混合支付等,現金支付是企業并購中普遍采用的一種支付方式,同時也是對于企業資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風險程度,對企業的現金流量及未來企業的融資能力的影響不盡相同,如果企業不能根據自身經營狀況和財務狀況選擇好融資方式和支付方式,就會給企業帶來很大的財務風險。現金支付很容易導致并購企業的現金余額不足,而股票支付則可能會使得股權被稀釋,并購企業的收益下降。TOM公司多次收購均以現金加股票、發行新股的方式進行,而其新股的價格遠遠高于收購當時的股票價格,之后大批股票超過禁售期,維持股價必須通過收購,而“現金+股票”的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力,2003年公司陷入收購怪圈,風險越積越大。
3.流動性風險和償債風險。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重而缺乏短期融資,導致出現支付困難的可能性[3],償債風險則是流動性風險的進一步體現。如果并購后企業債務負擔過重而無法保證穩定的現金凈流量和合理的債務期限結構,沒有后續的資金支持,便會發生連鎖反應,導致企業資產面臨流動性不足、無力償還債務,甚至破產。企業并購結束之后,并購雙方的人力、資本、財務、文化等各個方面都需要一個融合的過程。由于相關企業的經營理念、財務機構設置、財務運作方式等因素的影響,在整合過程不可避免地會出現摩擦,并購后的實際結果和預期收益可能會有很大差距,甚至產生背離而使整個企業集團的經營業績都受到拖累。2005年明基收購西門子的全球手機業務后一年巨額虧損8億歐元,這與之前TCL收購阿爾卡特手機業務之后的遭遇如出一轍,都是由于并購之后整合不利而陷入困境。
三、企業并購中財務風險的防范
1.事前做好目標企業價值評估和自身能力分析。在做出并購決策前,并購企業需要對市場環境、政策法規、目標企業的狀況和自身能力有一個全面的認識,獲取充分的信息。并購企業可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃,認真做好盡職調查,捕捉目標企業并對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析[5],避免財務和法律陷阱,綜合運用估價方法使得評估結果更接近真實價值。只有對目標企業進行合理定價,才能保證自己在談判過程當中不會因出價過高而導致資金壓力過大。同時,并購企業應該對自己的戰略目標、業務范圍、資金實力、人員配置和整合管理能力有清晰的認識,做好充分的準備,真正做到知己知彼。2004年中信證券收購廣發證券雖說是因為廣發的“反收購”而最終失敗,但關鍵還是敗在中信自身準備不足之上。而2008年招商證券收購博時基金成為笑柄,則是并購企業對目標企業估值不合理的具體體現。
2.合理選擇融資手段和支付方式。并購資金的籌措方式及數量大小與并購方的支付方式有關,而并購支付方式又是由于并購企業的融資能力所決定的。并購融資結構中的自有資本、債務資本和股權資本要保持適當的比例,但選擇融資方式時也要考慮擇優順序。在企業并購中,由于并購企業與目標企業的資本結構不同,會造成企業并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投入比率的種種差異[6],因此并購企業必須綜合考慮自身獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權結構的變動以及目標企業的稅收籌措狀況,合理選擇并購的融資手段和支付方式,將支付方式安排成現金、債務與股權方式的混合支付方式[5],以滿足并購雙方的不同需求,保證并購活動的順利進行。另外,并購企業還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力,加強營運資金的管理,降低流動性風險,為企業提供良好的資金保障。大型并購案例中的交易標的數額巨大,企業往往需要選擇綜合融資手段與支付方式。TOM公司因其多次使用的“股票+現金”收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈,風險累積而陷入被動局面。而2005年eBay收購Skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式,成功完成收購,其中前期先付13億美元現金和13億美元股票,后期再根據Skype公司的業績支付15億美元的報酬。
3.做好整合運營管理,充分發揮并購的協同效應。企業并購之后整合工作做的不好,可能無法使企業集團產生預期的經營協同效應、財務協同效應、管理協同效應和無形資產協同效應,難以實現規模經濟和經驗互補,甚至產生規模不經濟。德魯克曾經說過:“公司收購不僅僅是一種財務活動,只有收購后對公司進行整合發展,在業務上取得成功,才是一個成功的收購。”并購企業應當充分重視并購之后的整合管理,增強企業的核心競爭力,保證企業現金流量的穩定性。只有目標企業的資源與自有資源有效的整合在一起,才能真正實現協同效應。對于那些流動性不好、變現能力差和收益低下的資產和業務,應該及時剝離;對于復雜冗余的機構以及占崗不干活的人員,應該及時裁減。而對于原有的優勢產業和核心人才,應該充分保留。2004年聯想集團以12.5億美元收購IBM公司PC業務,曾被視為中國企業跨國并購的成功典范,但由于雙方在運營管理、品牌效應、企業文化方面存在巨大差異,并購之初預期的協同效應并未產生,最終導致了目前的虧損。
4.增強管理層的并購風險意識,完善財務風險監測預警體系。企業并購的決策權最終還是掌握在管理層手中,提高企業管理層的風險意識可以從源頭上防范企業并購的財務風險。具有敏銳洞察力和強烈風險意識的管理層能夠制定良好的戰略規劃和并購財務目標,抓住機遇,通過并購擴大規模,提升企業競爭力。如果企業管理層的風險意識薄弱,可能會出現盲目并購的現象,再加上后續管理能力的欠缺,使得企業陷入被動的局面。另外,在企業內部建立健全自身的財務風險控制體系,加強企業對并購風險的預測預警也是建立風險防御體系中的重要環節[6]。只有從源頭入手,真正做好企業內部控制和監測預警,才能將并購風險降到最小,做到防患于未然,達到實施并購的最終目的。
