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關鍵詞：實物期貨；協整；基差套利；向量自回歸；格蘭杰因果檢驗
中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）01-0064-02
1 引言
研究近期期貨價格與遠期期貨價格的關系，對于判斷市場有效性以及以此為前提尋找套利機會都具有重要的實踐意義,可以分為長期關系和短期關系。價格間存在長期均衡關系，意味著短暫的背離在市場機制作用下能夠重新回到均衡狀態，套利機會稍縱即逝，長期內市場無套利。若不存在長期均衡關系，價格的背離不能被糾正,意味著這種短暫背離不是一個真正的套利機會。實務界中常常用“基差”進行套利,但往往忽視了基差套利的前提是近遠期價格需要存在長期均衡關系，如果兩者不存在這樣的“同步趨勢”，那么基差套利策略是沒有意義的。從短期關系看，如果指數之間在短期存在領先――滯后的關系，那么領先的指數將對滯后的指數起到“指示器”的作用。以上工作對分析微觀市場的有效性做了合理的嘗試，但沒有更深刻地揭示計量結果帶來的投資學意義。主要缺陷是：（1）未能協整關系引申出經濟的長期均衡意義，更沒有對于是否能提供投資者套利機會給出明確結論。（2）僅僅研究現貨與期貨的關系對投資的指導意義不強。從實務角度看，由于現貨的儲存運輸交割等原因，運用現貨－期貨交易進行套利遠不如運用近期――遠期期貨交易來得便捷?？朔松鲜霾蛔?，采用fu0505和fu0506燃料油兩個期貨價格作為研究對象，從協整關系檢驗判斷是否存在長期均衡關系，并給出是否能進行套利的明確指導意見，使得更具有實踐意義。
2 定價理論與計量模型的聯系
2.1 期貨合約定價理論
無套利定價理論是資本市場上強有力的定價規則，在滿足一定的假設條件下，期貨價格可由無套利定價規則給出。如果期貨標地物易于購買、儲存，可以賣空，且近期與遠期供求市場是連續的（即沒有現貨便利），那么近我們認為上述的基差方法只是簡單的統計運用，缺乏經濟依據。如果F1、F2不存在長期均衡關系，就沒理由相信那些超出波動范圍的走勢就一定會回落到范圍內。通過協整檢驗，可以判斷價格是否存在長期均衡關系，進而判斷利用基差策略進行套利的合理性。
3 燃料油近、遠期期貨價格的協整檢驗和領先―滯后分析
3.1 數據描述
我們選取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期貨fu0505和fu0506兩個品種的日收盤數據，共計452個觀測樣本。數據來源是上海期貨交易所。文中fu0505價格記為F1，fu0506價格記為F2。考慮到對原始價格序列曲對數差分后為日收益率，因此我們把協整檢驗的對象定位于兩產品的自然對數，即LN_F1和LN_F2。
3.2 單位根檢驗
由結果可知，fu0505和fu0506的對數序列是非平穩的。下面再對上述兩個序列的一階差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）進行單位根檢驗，選擇不含截距項和時間趨勢項的選項，根據信息準則，選取RE_SH的滯后階數為2，RE_SZ的滯后階數為5，結果如表2。
3.3 Engle－Granger協整關系檢驗
LN_F1和LN_F2都是 過程，以LN_F2為被解釋變量，LN_F1為解釋變量，作OLS回歸。之所以選擇LN_F2為被解釋變量，是因為許多理論與實踐均表明，較遠期貨價格受較近期貨價格的影響。建立回歸方程：
從殘差序列圖可以初步判斷序列是非平穩的，通過5階的AEG檢驗進一步證實了這一結論，在1％和5%的顯著性水平下，檢驗值在絕對值上均小于臨界值，從而認為殘差序列是非平穩的。究其原因,是因為在實務操作中，F2=F1(1+f)(1+c)的關系是值得懷疑的。當前國際油價一直處于上漲中，根據無套利的假設條件，當標地物現貨不能賣空（我國商品或證券都不允許賣空）或存在現貨便利時（即囤積現貨比出售有更大的利益），由于市場的連續性不能得到滿足，近遠期價格差的波動就不能稱之為是對長期均衡的背離，這種價差的波動不能視為一種套利機會。
3.4 近期與遠期期貨價格的領先-滯后分析
向量自回歸模型（VARs）和基于此的格蘭杰因果檢驗（Grange causality tests）研究了時間序列之間的短期關系和因果關系。建立VAR時，必須確保所選的序列都是平穩的。上述單位根檢驗表明，fu0505和fu0506的日收益率是平穩的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析價格過去的收益變化對未來趨勢的影響，這對價格走勢和制定投資策略具有一定參考價值。建立包含截距項的VAR，Schwarz信息準則判定最優滯后階數為3。結果如下。
由結果可知，fu0505日收益率本身的滯后值和fu0506日收益率的滯后值，都不能很好解釋fu0505合約價格的波動，且方程總體解釋能力較差，而fu0505日收益率的一至三階滯后和fu0506日收益率的一階滯后、二階滯后對fu0506本期的波動有顯著影響，且方程總體回歸效果較好。綜合這兩個方程的結果可以看到，近期期貨價格的波動具有一定的外生性，而遠期期貨價格的波動則具有一定的內生性。另外，fu0505日收益率的滯后值和fu0506日收益率的滯后值對fu0506本期的波動的影響是相反的。這樣看來，近期期貨價格的波動，似乎起到了“抑制”遠期期貨價格的波動的效果。
為了進一步證實近期期貨價格的外生性及其對遠期期貨價格的引導作用，我們對兩個合約的日收益率進行格蘭杰因果檢驗。其方法是檢驗VAR中某一個變量的滯后值對另一個變量的當期值的解釋是否顯著。如果是這樣的話，而且后者的滯后值對前者的當期值的解釋不顯著，則認為前者在時間順序上引導后者，即“領先”后者。選取滯后階數為2，檢驗結果如下：
可以看出近期期貨價格的日收益率是遠期期貨價格日收益率的格蘭杰原因，而反之不然。因此可以說，燃料油0505合約價格“領先”燃料油0506合約價格。
參考文獻
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關鍵詞：鋼鐵企業 利率 風險規避
中圖分類號:F270 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914（2012）03-261-02
一、國際市場如何規避匯率風險
近年來，國際鋼鐵市場上受到諸多因素影響，價格指數的不確定性愈發明顯，傳統的期貨套利方法主要專注于單一的杠桿對沖交易，高風險的期貨商品交易以及利用其相關價格利差所進行商品合約的掉期交易。這一類的交易往往在短期內能夠給企業帶來較高的收益，然而受到國際大宗商品指數劇烈波動所帶來的交易利益的損失以及長期企業債務風險是巨大的。
當前，國際上在規避匯率風險的做法諸多，如以OECD國家為例。很多企業在進行常規的期貨商品套利業務的同時，通過將杠桿金額投量控制在一定比例內，利用與外匯交易指數掛鉤的大宗商品期貨掉期以及以降低交易風險為目的遠期期貨合約進行組合方式的投資，從而達到規避受到外匯匯率波動影響的商品期貨交易損失。面對國際鋼鐵市場面臨匯率變動風險時，“組合拳”無疑為一種創新的做法。通常遠期和約的交割過程受到國際資本市場變幻莫測的期貨交易指數以及其他與貨幣匯率、國家之間的政治環境變換，同時具體交易過程還受到戰爭、等諸多復雜的不可抗力因素影響。這種對于預期收益所帶來的不利影響一方面促使了國際期貨場內外市場間避險看空情緒的日益高漲，另一方面也促使礦產資源金屬等大宗商品一度面臨被短期拋售借以保護投資本金的做法代替了傳統意義上“以小博大”的追求期貨杠桿-股指權益邊際效益最大化的投資策略。面對這種情況，投資者往往作出新的調整。通常投資者利用國與國之間的時差進行現貨交易；高峰時期的制高點在受到外部不利因素的影響下，投資者為了避免承受自己國家內部債臺高筑的窘境所帶來的私人資產的未來價值縮水以及對于自己所持大量共同基金，政府國債的未來收益的消極預期而紛紛拋售原有期貨合約。因此投資者對已有的投資套利模式由于受到上述因素影響已不僅僅滿足于原有單一的杠桿式交易模式或基于跨國期貨商品指數進行風險，收益互換并在一定程度上雙方在損益上達成一致,而是原有基礎上嘗試將所有商品期貨交易模式進行組合，利用各自在交易成本以及收益在不同市場情況下實現目標收益最大化。
二、國內市場如何規避匯率風險
在中國，大部分金屬加工制造企業由于無法在國際期貨市場發生震蕩的時刻第一時間得知有助于企業決定未來投資策略的期貨交易信息。盡管，我國目前對于允許境內企業在國際期貨市場開展QDII以及其他相關國際期貨套利及商品掉期業務在金融監管上仍存在諸多限制，但在未來人民幣境外流通的不斷放寬以及人民幣交易結算方式的國際化的整體趨勢下，國內鋼鐵制造企業如何做到既能有效規避國際外匯交易市場利率波動帶來的期貨市場價值損益變動而造成企業期貨交易成本增加，又能化解風險權重給企業的日常投資經營帶來不必要的負擔成為時代背景下的新課題。通常情況下，在企業將大部分自由資金用于投資海外鋼鐵期貨進行對沖交易的同時，由于無法預計未來交易對手所在國家貨幣在自由兌換市場上的資本市場間隔夜拆借利率在次日的浮動變化，從而導致企業在期貨對沖時“為他人做嫁衣”。因此在鋼鐵實際交易中，國內企業需要通過其他方式掌握主動權。目前比較成功的做法除了響應國家政策購買回報率相對固定的、收益風險較為均衡的國家債券之外，大多數企業采用國家政策所提倡的將企業資產進行集合管理，風險及收益相對配比的方法。該方法，在固定成本可控的前提下，在幫助企業投資國家政策扶持的產業建設項目中，通過控制資產的投入量，在未來實現現金流的穩定增量。即使海外期貨投資受到匯率的劇烈波動影響而導致預計收益無法覆蓋所投入的投資成本以及期貨共公允價值變動損益，企業也可以通過上述方式獲得后備現金流，在企業可以承受的期貨指數變化幅度范圍內進行套期保值。同時，企業還可以選擇靈活的投資標的物利用國際商品浮動利率差異彌補單一交商品交易對象所帶來的資產損失集中化的結果。
三、匯率風險規避新模式
目前國內主流鋼鐵企業往往受到國際資本市場投資恐跌情緒的影響，紛紛順應投資機構集體看多或在利空背景下集體拋售所持期貨。從而導致企業沒有對所投資的鋼鐵期貨進行即期保值處理（如利用手頭所儲蓄的短期債券或固定收益類的集合投資工具規避市場風險）。最終導致企業可交易性期貨資產組合的大幅度縮水，企業資金鏈流動風險的大幅提高。再加上國內企業用于購買國際鋼鐵期貨組合及原材料的資金一時無法回流境內，這迫使銀行在面對未來所儲備的大量可交易性資本資產受到國際市場中貨幣交易利率變化風險的影響，加大對已持有的大量交易性商品期貨進行短期逆向套利或回購國外資產所有權進行利率掉期處理。
國外在處理鋼鐵期貨在國際貨幣市場上的利率風險方面存在一些經驗。但由于目前各種期貨投資方式之間互相獨立，缺乏關聯性和延展性。由于國際匯率變化將導致國內企業與海外合作方所簽訂的期貨遠期合約實際收益受到利率折價影響，從而降低了期貨市場對沖交易的收益。本文將基于這種情況，在原有成功期貨投資策略的基礎上做了進一步改進。改進后的方法如圖1。
如圖1所示，由于受到波動劇烈的國際鋼鐵期貨交易指數等諸多資本市場因素影響，目前，國內主流鋼鐵制造企業已經從鋼鐵原材料進口或對沖交易等傳統投資套利模式轉為對鋼鐵遠期合約進行套期保值。同時，在交易模式上將企業年金等企業內部享受國家政策優惠處置的資金，投資于國家大力倡導的建設項目，將所取得的收益作為內部增量現金流補充期貨掉期以及遠期合約投資因匯率變動所受到的市場損益以及未來資本投資風險。當前，企業可作出另外嘗試。將企業內部固定權益類資產進行資產證券化適度配比，將企業年金組成固定收益類集合投資計劃,或者與國內主要信托機構進行“企信”投資合作建立長期利率風險規避方法。該方法結合各自交易結構優勢,降低了一方融資成本,同時配比量化另一方收益以及有效分散市場利率波動風險。盡管目前國際市場上受到美國第三輪寬松貨幣政策預期影響而造成期貨交易市場萎靡情緒彌漫,但由于我國人民幣/美元匯率在短期內仍處于一個相對套利區間,從而有利于國內鋼鐵企業進行穩健融資。因此，建議國內鋼鐵企業在穩健投資的基礎上，適度嘗試比較激進的期貨套利模式，如：開放式鋼鐵期貨期權指數掉期等模式,同時掛鉤于相對中性的貨幣匯率指數,做到在當前國際資本市場背景下擴大預期套利收益。
參考文獻：
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關鍵詞:商品衍生品市場;金融化
過去幾年中發生的石油狂熱令人驚嘆不已。石油價格自2003年初的30美元左右,一路飆升到2008年7月份的近147美元,5年間翻了幾乎5倍。如此之高的油價在歷史上并無前例,暴漲的油價以及糧食等大宗商品價格推動了全球物價水平的上漲,對各國宏觀經濟的穩定構成了愈來愈大的威脅。
從另一個視角來分析油價上漲的原因――商品衍生品市場中金融機構交易行為的影響。利用美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布的期貨交易頭寸數據,我們發現,自2003年以來日趨活躍的金融機構交易行為是推動油價上漲的系統性因素。
一、商品市場的金融化
今天的商品市場已經被“金融化”了。商品市場中的金融交易量已經遠遠超過了實物交易量,而在市場中占據主導地位的參與者已經由廠商、買家變成了各種類型的金融機構。
(一)商品現貨市場和商品衍生品市場
經常被我們忽略的一個事實是,對于任何一種商品,實際存在著“一組”市場。根據其基本特征,商品市場可以分為實物現貨市場和衍生品市場兩個部分。在衍生品市場中,根據交易、清算機制的不同,又可以進一步細分為交易所市場和場外市場(OTC)。
商品衍生品市場的交易規模遠遠大于實物現貨市場。以石油和銅為例,2002年,僅僅在交易所交易的石油和銅的期貨、期權合約規模就分別相當于它們世界產量的3.2倍和30.5倍。值得注意的是,從2003年開始,規模已經非常龐大的衍生品市場開始加快增長,并于2005年出現了爆炸式的膨脹。衍生品市場的快速膨脹進一步拉開了衍生品交易量與實物產量的差距。再以石油和銅為例,2005年,交易所交易的期貨、期權規模達到了其世界產量的3.9倍和36.1倍。如果考慮OTC市場,這樣的差異就更加巨大。
(二)商品衍生品市場的參與者
衍生品市場的參與機構可以分為兩大類:套期保值者和金融機構。套期保值者就是商品的買家和賣家,他們參與市場的動機主要是利用衍生品來對沖其現貨頭寸的風險。例如,商品的買家/賣家會利用衍生品的多頭/空頭來對沖未來價格上漲/下降可能招致的損失。此外,在石油市場中還有一種稱作“裂解價差對沖”的交易,在這種交易中,煉油廠會通過衍生品交易來鎖定原油和成品油的價差。
金融機構的交易動機完全不同于套期保值者。根據其動機和功能,商品衍生品市場的金融機構可以分為這樣幾類:
1、“購買并持有”類型的投資者,這類投資者有養老基金、共同基金等,他們通常采用完全抵押的多頭投資策略。
2、對沖基金。與購買并持有類型的投資者相比,對沖基金要激進得多,盡管其資金規模不大,但通過高杠桿,其實際控制的衍生品頭寸和交易量甚至可能要大于養老基金、共同基金。
3、市場中介,包括投資銀行、互換交易商和場內經紀人等。這類機構扮演了聯接各類投資者和各類市場的角色。
4、小額投資者。這些投資者參與市場的途徑主要是通過購買共同基金、交易所交易的基金(ETF)或者投資銀行發行的結構化產品。
(三)交易所市場中各類投資者的交易行為
1、無論是商業類還是非商業類機構,其多頭和空頭頭寸都自2003年初開始變得日趨活躍,由于商品互換交易商構成了商業類機構的主力,因此,2003年以來多、空頭寸的上升主要是金融機構所為。
2、從2003年開始,非商業類機構的價差交易量增長更加迅猛,其增速遠快于多頭和空頭頭寸。如CFTC(2008)報告中所指出的,自2004年以來,石油期貨的全部頭寸翻了3倍,而價差交易頭寸翻了6倍。
3、從2003年開始,非商業類機構的凈頭寸完全變成了凈多頭。換言之,以對沖基金、場內經紀人為主的非商業機構從2003年開始堅定地看漲油價。此外,非商業類機構的交易量與商業類機構的交易量之比已經由2002年底的不到30%上升到2007年底的53%左右。非商業類機構相對份額的上升幾乎完全是價差交易膨脹的結果。
二、決定油價的金融機制
在分析決定油價的金融機制之前,我們首先需要了解一下價差交易的利潤來源,由此我們可以看到,價差交易與多頭頭寸一樣,都是價格上漲的推動力。
(一)商品價格的期限結構和價差交易中的滾動收益
在石油市場中,價差交易不僅僅依賴于石油價格的期限結構,也依賴于石油價格的上漲。換言之,在CFTC統計中,非商業類機構的價差交易同樣屬于看漲價格的交易類型。至于油價上漲和價差交易的關系,在一個瘋狂的市場中可能會出現這樣的情形:油價上漲刺激了價差交易,而價差交易的上升又反過來推動了油價的進一步上漲。
(二)現貨價格和衍生品價格:誰是關鍵性的價格
如果現貨價格決定了衍生品價格,那么,供求基本面的分析方法必然是對的;反之,我們至少可以說,在油價形成機制中,絕對不能忽視衍生品市場的作用。通過研究我們發現,期貨價格不僅在短期內影響了現貨價格的波動,還在長期決定了現貨價格的走勢。簡言之,期貨價格是關鍵性的價格。
(三)誰決定了關鍵性的價格
以兩類機構的凈頭寸和非商業類機構的價差交易頭寸作為解釋變量,進行回歸檢驗發現,不僅凈頭寸正向影響了期貨價格,而且,價差交易同樣如此。從不同時期看,價差交易頭寸只是從2003年開始才顯著地推動了當期期貨價格的上升,此前并非顯著變量。
三、結論
通過以上分析,得出以下結論:商品市場的金融化趨勢已經改變了商品價格的形成機制。就石油市場而言,推動2003年以來油價上漲的系統性因素是金融機構在石油衍生品市場日益活躍的交易行為。如同歷史上曾經發生的商品價格泡沫一樣自2008年7月份以來在短短的3個月時間里油價就跌去了一半還多。與此同時在紐約商品期貨交易所的石油期貨和期權交易中非商業類機構交易量與商業類機構交易量之比由高峰時期的60%下降到10月底的50%左右。可以預期隨著次貸危機的演化對沖基金投資者的贖回將會繼續為對沖基金提供信用支持的機構將會更加謹慎。因此,所有投機者、尤其是對沖基金被迫的去杠桿化將會繼續推動油價的下跌。
油價的回落固然很好,但是,這里依然需要思考一個問題:金融發展的目的何在?除了商品市場之外,在信用市場以及其他市場中,金融的力量正在顯得無比強大。但是,金融的發展不能夠脫離為實體經濟服務的宗旨。否則,近些年危害世界的油價泡沫乃至次貸泡沫或將再次重演。
參考文獻:
1、CFTC.Interim Report on Crude Oil[EB/OL].cftc.gov, 2008.
關鍵詞：定價機制、定價效率、市場微觀結構、套期保值、價格穩定機制
期貨市場的定價效率和定價機制問題一直是期貨行業研究的熱點問題。其原因在于通過對期貨品種定價效率的實證分析，有利于交易所更好地發揮期貨市場的價格發現功能。而現有的前沿研究通常是從兩個方面出發實現這一目的：首先，結合國際最新理論研究成果和研究方法，對我國三大期貨交易所（大連、上海、鄭州）上市的品種，特別是主要品種的定價效率進行實證研究，探討找出影響期貨定價的因素或條件。其次，探討如何讓期貨品種滿足這些條件的路徑，減少中間環節，使定價具有計劃性，及早為市場所接受，提高期貨定價效率，進而從規則設計、品種選擇、市場開發等方面為三大交易所品種定價提出規劃。
國外研究文獻背景綜述
國外研究金融市場價格形成的理論主要是市場微觀結構理論。金融市場微觀結構理論的核心問題是分析金融資產價格的形成機制和價格發現機制，其要素包括交易機制、交易規則和信息披露規則等。國內外許多文獻涉及證券價格的形成和發現機制的理論和實證。
對于期貨市場的研究，是遵循一般證券市場微觀結構的方法來討論期貨市場定價效率以及定價機制的形成。這方面研究概括起來可以分為三類：（1）憑借資金實力，在期貨市場與現貨市場進行操控。David J.Cooper、R.Glen Donaldson(1998)發展了一個多期期貨市場博弈模型。Robert A.Jarrow（1994）把大交易者定義為其交易能影響價格的交易者，他認為，大交易者能否操縱獲利，決定于價格過程對其交易的函數關系。因此，他的研究著重考察價格過程的特征，而不是交易者的策略。（2）利用信息優勢。Chakraborty、Yilmaz（2004）將知情者交易與Glosten-Milgorm模型結合，讓知情者反復交易，得出結論：只要市場面對知情交易者的不確定性，交易的時間足夠長，均衡必有操縱。Praveen Kumar、Duane J?Seppi(1992)認為：期貨市場中，如果知情交易者在交割前得知基礎資產的價值，而公眾需在期貨交割日才能知道，那么，知情交易者的出現意味著價格受交割前交易的影響，包括不知情操縱者。他還指出：阻止操縱的因素有交易成本、價格組件、頭寸限制、保證金要求和操縱者對風險的厭惡等。（3）利用市場摩擦。Stephen Craig Pirrong(1993)更重視市場摩擦對操縱的效果的影響。用“端點博弈”(end game)形象的撿取運輸成本來說明空間市場受操縱的機制，運輸成本把空間市場隔離。這樣，當操縱多頭要求增加交割合同數量時，空頭從其他地點采購商品來交割的激勵降低，操縱者利潤越高。這種思想可以推廣到商品持有者之間，消費者之間的不同特制而產生的市場摩擦的操縱分析。當沒有市場摩擦時，操縱市場完全憑市場壟斷來完成。操縱發生至少有下列條件之一滿足：A、交割商品非耐久/易腐；B、大交易者承諾交割后限制銷售量；C、大交易者跨時期價格歧視。一個純壟斷操縱者會接受全部交割。
上述研究成果有助于認識如何形成期貨價格均衡，同時也是進一步認識期貨市場定價效率的理論基礎。
在金融資產定價機制理論模型方面，比較關注的是在集中競價、連續競價和做市商制度等幾種交易機制下的討論價格均衡，Madhavan(1992)的均衡分析框架是討論的基礎。而對市場的穩定機制、交易訂單（order）進行實證的文獻比較多。對大宗交易機制、開盤機制、收盤機制也以實證為主，主要是尋找這些機制對價格、波動、成交效率的影響程度和信息傳播方式，企圖為不同的交易環境尋求合適的交易機制。這些研究大都以一般的證券市場為研究對象，對我國期貨市場的研究有一定的借鑒意義。
二、國內研究文獻背景綜述
在價格發現的效率研究方面，張小艷，張宗成（2005）利用單位根檢驗與自相關檢驗的結合,并同時利用方差比檢驗和多重方差比檢驗來探討國內銅、大豆、小麥三大期貨市場是否呈弱式有效態勢。其結論為：各種檢驗方法得出的結論是一致的,即銅、大豆、小麥三大期貨市場的對數期貨價格序列符合隨機游走假設，而期貨價格遵循隨機游走即蘊涵著市場呈弱式有效。而唐衍偉, 陳剛, 張晨宏（2005）關于利用修正的R/S 分析方法, 對我國農產品期貨市場的分形特性和長程相關性進行了實證研究，得出了相反的結論，認為我國期貨市場高Hurst值表明我國的農產品期貨場還未達到弱式有效。張小艷，張宗成（2005）利用協整檢驗技術,通過實證檢驗的方法,證實了小麥與大豆的期貨價格序列和現貨價格序列之間不僅有協整關系，而且協整向量為(1,-1)，并有利地證實了鄭州小麥與大連大豆期貨市場在風險溢價條件下均呈弱式市場有效狀態，從而進一步得出結論：弱式有效的農產品期貨市場中,期貨品種應該是規范成熟的品種,它們的期貨價格和現貨價格之間有著長期的均衡關系。周應恒，鄒林剛（2007）用向量自回歸模型(VAR) ,通過協整檢驗、VECM估計、格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應函數和方差分解,對中國大豆期貨市場與國際大豆期貨市場價格關系進行了實證分析。結果表明,全球三大期貨市場間存在著市場整合關系,在國際大豆期貨價格形成中,美國大豆期貨市場在全球大豆期貨定價中處于主導地位,中國和日本對全球大豆期貨價格形成的影響有限。姚仲誠（2007）利用協整模型和Granger 因果檢驗方法, 對DCE 與CBOT 大豆期貨市場之間的互動關系進行分析, 得到如下結論: DCE 大豆期貨市場CBO大豆期貨市場具有高度的關聯性; CBOT 大豆期貨市場對DCE 市場具有明顯的引導性, DCE 市場對CBOT 市場的影響不明顯。
而期貨市場價格均衡狀態的實證研究文獻，近年來比較多。在研究波動性方面文獻較多。如高志杰（2006）通過中美小麥期貨價格的直接對比，價格收益的對比,運用了GARCH (1, 1)模型研究了波動的特征,對比研究表明：效率高的美國小麥期貨市場,價格收益率的波動持續性強,更好的發揮了期貨市場轉移風險的功能。
在對套期保值效果的研究方面，王駿，張宗成（2005），在考慮套期保值的日和周數據的影響下，用四個模型對上海期貨交易所金屬銅的套期保值比率進行了實證研究。齊明亮（2003）通過對上交所期銅合約的套期保值功能進行實證分析, 發現套期保值的效果與選擇的策略和套期保值比率緊密相關。上交所期銅合約的最優套期保值比率低于1, 在短期內, 最優的套期保值比率僅為0. 5。隨著套期保值期限的增加, 最優的套期保值比率也不斷變大。在風險最小化的框架下比較了不同套期保值策略的效績。蔣美云（2001）對我國期貨品種的基差情況進行了研究，表明中國期貨市場各合約品種基差普遍較大, 保值效果并不理想,指出可以利用基差交易增強保值效果。
對信息效率的研究有一些初步成果，如高金余，劉慶富（2007）構建了基于t分布的雙變量EGARCH模型和日內信息傳遞速度檢驗模型，并利用LME和SHFE的日數據對兩市場間的信息傳遞效應作了實證。王鄖，張宗成（2008）構建了雙變量EC-EGARCH模型，對香港恒生指數期貨和恒生指數現貨的波動溢出效應做了實證分析，得出結論認為恒指期貨與現貨之間存在強烈的不對稱溢出效應。
目前的研究對開盤、收盤和結算機制對均衡價格的形成和影響的研究明顯不足。其次，對套期保值、套利（包括基差套利、跨期套利和品種間套利）的研究顯得不深入，在有關套利研究的策略上，對套利組合的決定過于簡單化。此外，在理論上對我國期貨市場的結構、監管狀況對均衡價格的影響研究也很缺乏。
研究的目的和意義
我國期貨市場是一個新興的期貨市場，發展時間短，參與者對市場的基本功能認識不足，機制設計上也存在一些問題。因此，培育市場就是要動員更多合適的投資者參與市場，產生規模效應，增加流動性，降低交易成本，改善信息傳遞效率和市場結構；在機制上要改善價格形成機制，提高價格機制的效率。通過研究定價效率與定價機制，完善期貨市場均衡價格形成機制，促使整個期貨市場運行平穩、流動性增強，市場規模不斷擴大，讓其強大的經濟功能得以更大限度地發揮。
期貨市場定價相關問題理論意義在于：傳統的針對期貨市場的研究可以分為1、對價格發現的效率研究，2、對價格波動性的研究，3、對套期保值效果的研究，4、對套利的研究，5、對信息效率的研究等。而針對上述各方面所采用的研究模型多為多元線性模型或者一元波動率模型（例如GARCH類相關模型），而定價相關問題則可嘗試用非線性模型和多元波動率模型來擬合價格均衡機制的形成，例如使用門限自回歸TAR模型來改進線性逼近，擬合價格在上升和下降階段的不對稱性，使用馬爾可夫轉換模型來衡量價格變量在各個狀態之間的轉移，以更好地觀察均衡價格的形成，使用多元波動率模型如二元GARCH,二元ARMA模型來衡量國內期市與相關國外期市收益率之間的波動溢出。當然，最重要的理論意義在于對這些模型擬合的結果作實證分析，并評判這些模型在期貨交易所品種定價問題研究中的適用性，從而給出一個最佳的建模方案。
而研究的實際意義則在于：現有通常的研究都只是簡單驗證了期貨市場中某些品種的定價是否是有效率的，并給出了一些籠統的定性分析和政策建議，而更合理的研究則重在從實證中找出影響期貨品種定價效率的因素和約束條件，探討如何設計一條形成均衡價格的路徑，實現提高期貨品種的定價效率，并從多個方面，對我國三大期貨交易所品種定價提出規劃，從而有利于一些新品種引入后，在最短時間內找到提高定價效率的方法，提高產品交易量，活躍期貨交易市場。
四、研究的前景展望和結論
近年來，研究期貨市場定價機制與定價效率的文獻呈雨后春筍之勢，而定價相關問題也自然而然地成為了一個研究熱點。結合當前期貨市場形勢，今后的研究有以下三個方向值得注意：
（1）借助微觀結構理論和國內研究成果定義均衡。在研究中，應力圖設計一系列指標和統計量，便于研究和日常監管，并便于投資者決策。這個問題涉及的面廣，要求涉獵的文獻量多，工作量大。
（2）對我國的參與者結構進行考察，探討這一結構形成的原因以及對均衡的影響。關于市場結構對機制效率的影響無論是理論模型還是計量方法涉及都是比較困難的。這可能成為一個研究上的難點。
（3）對價格確定機制、穩定機制對市場價格的形成影響做實證分析。主要機制對波動、流動性的影響，如對開盤、收盤因不同機制而造成的波動和流動性影響的差異進行對比。
綜上所述，本文首先對中國期貨市場定價機制和定價效率研究的相關文獻做了一個國內外文獻綜述，其次分析了此研究的理論意義和實際意義，最后對今后的研究前景做了三點展望。而對于期貨市場發展中的一些實際問題，例如新交易品種的引入，交易機制的設計，風險的控制，市場的監管，理論總是走在實踐的前面。一方面要本著“堅定信心，寧缺勿濫”的原則，在時機成熟的時候推出或者引入；另一方面，要加緊對相關基礎問題的分析和研究。而對于中國期貨市場定價效率和定價機制的研究，則是解決上述所有實際問題的基礎，是解決中國期貨市場發展的所有重大問題的突破口和關鍵。
參考文獻：
[1] 張小艷，張宗成.期貨市場有效性理論與實證檢驗,中國管理科學，2005.6.109～112
【關鍵詞】銅期貨市場;價格發現;套期保值
導言
始于美國的國際金融危機肆虐全球,各國經濟增長速度放緩,工業增長出現大幅下滑,制造業的不景氣導致銅的需求逐漸下降,銅價格波動風云變幻。但銅期貨市場卻成為難得的一抹春色,期貨交易量爆發式增長,因為越來越多的產銅用銅企業希望利用銅期貨消除銅現貨價格劇烈波動帶來的負面影響,以達到規避風險的目的。銅作為工業生產的重要原材料對制造業乃至整個國民經濟的發展有較大的影響,我國也一直是銅的第一消費大國。因此研究金融危機對我國銅期貨市場的沖擊具有重要的理論和實踐意義。
期貨市場的基本功能包括風險規避功能和價格發現功能,而且風險轉移功能是通過套期保值來實現的。本文的研究正是以期貨市場兩大基本功能的發揮作為視角。銅期貨作為我國期貨市場中發展時間最長、最規范的期貨品種,其功能發揮的水平如何,一直是學術界和業界十分關心的問題。因此,本文通過比較研究金融危機發生前后我國銅期貨價格發現功能和套期保值功能發揮水平的變化來考察金融危機對我國銅期貨市場的沖擊,并根據實證結果對我國銅期貨參與者、期貨交易所以及期貨市場的監管部門提出一些建議。
國內外許多學者對期貨市場功能做了大量研究。對期貨市場價格發現功能的研究有:Bigman(1983)等最早利用最小二乘法對交割日的現貨價格與距離交割日一定時間間隔的期貨價格作回歸分析,并對在CBOT交易的玉米、大豆和小麥期貨合約的價格發現功能作了實證檢驗,發現近期期貨價格是最后交割日現貨價格的無偏估計量[1]。Garbade和Silber(1983)建立了期貨價格與現貨價格之間的相互關系模型,即G-S模型,研究出了期貨價格與現貨價格在價格發現功能中貢獻的大小[2]。Ghosh(1993)利用協整分析方法,對S&P500和CRB指數的期貨與現貨價格之間的相互關系進行了檢驗,發現S&P500的期貨價格具有較明顯的價格領先優勢,而CRB指數的現貨價格具有較明顯的價格領先優勢[3]。Hasbrouck(1995)在協整分析的基礎上,通過計算每個因子對總方差的貢獻來研究期貨市場和現貨市場在價格發現功能中作用的大小[4]。嚴太華、劉昱洋(1999)利用協整檢驗技術,通過實證分析的方法,證實了重慶銅、鄭州綠豆的期貨價格與現貨價格之間協整關系的存在,分別給出了它們各自的誤差校正模型(ECM),并就ECM給出了分析和預測的方法[5]。張宗成、王駿(2005)利用VAR模型和誤差修正模型對鄭州商品交易所的硬麥期貨的價格發現功能進行實證分析。研究發現:硬麥期貨價格與現貨價格存在協整關系和格蘭杰雙向引導關系,現貨市場在價格發現功能中起到主導作用[6]。姜洋(2006)通過VAR模型及其修正模型VECM對上海期貨交易所銅期貨的價格發現功能進行了實證分析,研究發現:銅現貨市場在價格發現功能中起到主導作用[7]。
國內外學者對期貨市場套期保值功能的研究有:Johnson(1960)最早引入馬柯維茨資產組合理論來解釋套期保值問題,提出運用最小二乘法將期貨與現貨價格的差分進行線性回歸以達到最小方差擬合[8]。Cecchetti(1988)等利用ARCH模型對美國國債期貨合約的效用最大動態套期保值比率進行估計,發現套期保值比率隨著合約持有時間的變長而變得更高[9]。Herbst等(1989)提出了雙變量向量自回歸模型(B-VAR) [10]。Baillie & Myers(1991)通過考察商品期貨市場,發現基于GARCH模型的動態套期保值策略能夠改善套期保值的效果[11]。由于以上幾種模型忽略了期貨價格與現貨價格之間的協整關系對套期保值比率的影響,于是各國學者開始利用期貨價格與現貨價格之間的協整關系探討期貨和現貨價格之間的關系。Ghosh(1993)建立了誤差修正模型(ECM),通過對利用標準普爾500指數期貨為幾種股票組合進行套期保值的實證研究,證明了考慮現貨價格與期貨價格的協整關系有利于獲得一個更優的最小風險套期保值比率[12]。Lien和Tse(1998)借助VAR-GARCH、EC-GARCH和FIEC-GARCH模型計算NSA指數的最優套期保值比率,研究表明,ECM模型是所討論的幾個模型中最優的[13]。鄭明川(1997)分析了最小風險套期保值比率方法的原理,并進行了實證研究。結果發現,與傳統的套期方法相比,最小風險套期保值比率方法確實可獲得更好的效果[14]。
一、中國銅期貨價格發現功能實證分析
1.主要模型及數據
我們利用協整檢驗、格蘭杰因果檢驗和Garbade-Silber模型對銅期貨的價格發現功能進行遞進研究,由于篇幅有限,僅對Garbade-Silber模型加以介紹。
期貨市場價格發現功能的本質在于新的信息能否及時在現貨價格或期貨價格中得到及時體現。Garbade-Silber模型可用來分析是期貨價格還是現貨價格在信息傳遞和價格發現中起主導作用。GS模型可表示為:
其中,和分別表示現貨和期貨價格序列,、、、是參數,、是隨機誤差項。代表了前一時期的期貨價格對當期的現貨價格的影響程度,而代表了前一時期的現貨價格對當期的期貨價格的影響程度。/(+)可用來刻畫期貨價格和現貨價格在價格發現功能中發揮作用的程度。如果/(+)>0.5,說明在價格發現功能中,期貨價格的作用大于現貨價格的作用;如果/(+)
為了有效地估計和,克服現貨價格和期貨價格的非平穩性問題,把式(1)重新設定為:
然后,可以利用OLS來估計和。
本文的期貨價格數據來自于上海期貨交易所銅期貨合約的每日收盤價,現貨價格來自上海金屬網銅現貨的每日均價。為了構成一個連續的時間序列,期貨價格的選取方式是首先選擇距現貨價格最近期月份的期貨合約作為代表,在最近期期貨合約進入交割月后,選取下一個最近期期貨合約,這樣就得到一個連續的期貨合約序列。樣本數據的選取時間為2006年2月27日至2008年12月31日,共698組數據。為了比較分析,把這698組數據分為兩部分:2006年2月27日到2007年7月31日的數據為金融危機發生前樣本數據,共349組數據,此區間銅現貨和期貨序列分別記為S1和F1;2007年8月1日到2008年12月31日的數據為金融危機發生后樣本數據,共349組數據,此區間銅現貨和期貨序列分別記為S2和F2。以下所有實證均通過計量經濟學軟件eviews5.0完成。
2.實證檢驗
(1)平穩性檢驗
序列的平穩性檢驗結果如表1所示。
(2)變量的協整檢驗
由表1可知,時間序列S1、F1、S2及F2都是同階(一階)單整的,所以有它們之間可能存在協整關系。
采用Johansen法分別對S1和F1的協整關系以及S2和F2的協整關系進行檢驗,檢驗結果如表2和表3所示。
從表2和表3可以看出,跡統計量和最大特征值統計量在r=0的原假設下,均大于5%的臨界值,原假設被拒絕。而在r≤1的原假設下,跡統計量和最大特征值統計量均小于5%的臨界值,不能拒絕原假設。表明,金融危機發生前以及金融危機發生后銅期貨價格和現貨價格之間均存在長期均衡關系。
(3)Granger因果檢驗
進一步對銅期貨價格和現貨價格進行Granger因果檢驗(滯后階數根據最小AIC準則確定),結果見表4。
從表4可以看出,在5%的顯著性水平下,S1不是F1的格蘭杰原因,F2不是S2的格蘭杰原因,而F1是S1的格蘭杰原因,S2是F2的格蘭杰原因。表明銅期貨與現貨價格之間存在明顯的單向因果關系,在金融危機發生前的樣本區間內,期貨價格單向引導現貨價格。在金融危機發生后的樣本區間內,現貨價格單向引導期貨價格。
(4)G-S模型
Granger因果檢驗的結果說明了銅期貨價格和現貨價格是單向引導關系,但卻無法說明銅期貨價格和現貨價格之間的引導程度。因此,我們進一步采用Garbade - Silber(G-S)模型來分析銅期貨價格和現貨價格在價格發現中的作用。
銅期貨價格和現貨價格的G-S模型的估計結果如下:
即=0.090825,=0.258730,/(+ )=0.25983
這表明在金融危機發生前的樣本區間內,價格發現功能有97.31%由期貨市場完成,2.69%由現貨市場完成。而在金融危機發生后的樣本區間內,價格發現功能有25.98%由期貨市場完成,74.02%由現貨市場完成。
二、中國銅期貨套期保值功能實證分析
1.主要模型及數據
(1)最優套期保值比率的估計
為了估計套期保值功能發揮的程度,國外學者提出了多種套期保值比率的計算方法,主要運用OLS、B―VAR、ECM、EC―GARCH、VAR-GARCH、和FIEC-GARCH等模型。本文選取ECM模型進行估計,主要有兩點原因。第一,ECM模型考慮了現貨價格和期貨價格的非平穩性、長期均衡關系以及短期動態關系。第二,許多國內外文獻對期貨市場套期保值比率的實證研究中發現,與其他模型相比,ECM模型是比較優良的模型。
基于Engle 和Granger的協整理論,Ghosh(1993)提出了估計最優套期保值比率的ECM模型。即如果現貨價格序列St和期貨價格序列Ft之間存在協整關系,則最優套期保值比率可以根據下式來估計:
其中,β、γ、δ、θ均為待估計參數,ecmt為誤差修正項,νt為擾動項,是白噪聲序列。β即為最優套期保值比率。
(2)套期保值績效的衡量
套期保值績效可以用于衡量套期保值目標的實現程度。與未進行套期保值相比,進行套期保值后收益的方差越小,風險越小,套期保值的效果越好。
Ederington首先在風險最小化的框架下分析了套期保值的效果。我們采用Ederington(1979)給出的套期保值績效的衡量指標,即用和未參與套期保值時收益方差相比,參與套期保值后收益方差的減少程度來衡量套期保值的績效,用公式表示如下:
對套期保值功能實證分析所選數據與對價格發現功能實證分析所用數據相同。
2.實證檢驗
(1)誤差修正模型
由在價格發現實證中所進行的平穩性檢驗和協整檢驗可知,S1和F1以及S2和F2之間均存在協整關系,因此可以建立S1和F1以及S2和F2的誤差修正模型。
銅期貨價格和現貨價格的誤差修正模型估計結果如下:
ΔS1t=0.855974ΔF1t-0.975772ECM(-1)+μt
(6.973067)(-18.16142)
R2=0.512969,DW = 2.000618
ΔS2t=0.795176ΔF2t+0.096873ΔF2t-1-0.331567ECM(-1)+μt
(21.54889) (-5.913554)(2.649396)
R2=0.575048,DW = 1.962095
可見,在金融危機發生前的樣本區間內,銅的最優套期保值比率β1=0.855974。在金融危機發生后的樣本區間內,銅的最優套期保值比率β2=0.795176。
(2)最優套期保值績效的計算
將估計出的β值代入式(5)和(6),計算出Var(Ut)和Var(Ht),然后把Var(Ut)和Var(Ht)再代入公式(4)便可以計算出套期保值績效值。銅期貨套期保值績效如表5所示。
通過對金融危機發生前(樣本區間:2006年2月27日到2007年7月31日)和金融危機發生后(樣本區間:2007年8月1日到2008年12月31日)我國銅期貨市場功能發揮的實證研究,得出以下結論:
(1)金融危機發生后我國銅期貨價格發現功能降低。實證結果表明,金融危機發生前和金融危機發生后銅期貨價格和現貨價格之間都存在長期均衡關系。不過,金融危機發生前銅期貨價格單向引導現貨價格,價格發現功能有97.31%由期貨市場完成,2.69%由現貨市場完成,期貨市場在價格發現功能方面占有絕對優勢;金融危機發生后銅現貨價格單向引導期貨價格,價格發現功能有25.98%由期貨市場完成,74.02%由現貨市場完成,價格發現功能主要由現貨價格決定。這說明金融危機發生后我國銅期貨價格發現功能降低,銅期貨市場價格為現貨市場交易定價的能力減弱。
(2)金融危機發生后銅期貨市場套期保值功能的發揮效果有所提高。實證結果表明,金融危機發生前樣本區間內的套期保值比率和套期保值績效分別為0.855974和0.58349519,金融危機發生后樣本區間內的套期保值比率和套期保值績效分別為0.795176和0.66601353。即與不進行套期保值相比,金融危機發生前銅期貨參與者通過套期保值能使風險降低約58%,而在金融危機發生后通過套期保值能使風險降低約67%。這說明金融危機發生后銅期貨市場套期保值功能的發揮效果有所提高,銅期貨參與者通過套期保值抵抗風險的能力增強。
通過以上對我國銅期貨市場功能發揮的結果分析,可以得到以下啟示:(1)對于銅期貨參與者來說,由于金融危機發生后銅期貨價格引導現貨價格的能力變弱,一些現貨貿易商采用期貨價格作為現貨交易指引的行為需要慎重。銅期貨參與者在進行現貨交易時,不僅應參考國內銅期貨價格,還要充分考慮國外銅期貨和現貨價格等因素。金融危機發生后銅期貨市場的套期保值功能有所提高,通過套期保值能使風險降低約67%。這對我國以金屬銅為主要原材料進行生產和經營的企業來說,有著控制風險的重要意義,有利于這些企業參與金屬銅的套期保值以規避風險。(2)對于期貨交易所來說,應該積極培育期貨市場理性成熟的套期保值者群體。此次百年不遇的金融危機,檢驗了國內期貨市場的風險防范和控制能力,表明我國已經具備加快發展期貨市場的基礎和條件。期貨交易所還應積極培育期貨市場理性成熟的套期保值者群體,可以通過培訓、講座等方式引導投資者理性投資,保證我國期貨市場的有效運行。(3)對于期貨市場的監管部門來說,應該加大我國期貨市場的規范力度。金融危機使許多企業意識到了套期保值的重要性,紛紛參與到期貨市場中以規避金融危機帶給企業的風險。隨著市場規模的擴大、期貨市場的影響力增強,期貨市場的監管部門應加大規范和監管力度,進一步提高我國期貨市場的運行效率,增強我國期貨市場抵御國際金融危機沖擊的能力。
參考文獻
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[11]Baillie R.T.Myers R.J.Bivariate Garch estimation of the optimal commodity futures hedge[J].Journal of AppliedEconometrics,1991(6):109-124.
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[13]鄭明川.最小風險套期保值比率方法[J].系統工程理論與實踐,1997,(06).
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【關鍵詞】定價機制；定價效率；市場微觀結構；套期保值；價格穩定機制
2008年1月以來，中國期貨市場與07年1月相比，有了迅猛的增長，而類比鄭州、大連、上海三大期貨交易所的成交量和成交金額，都有了顯著增長，其中成交量指標來看，以鄭州商品交易所的增幅最高，達到169.53％；從成交金額來看，以大連商品交易所的增幅最高，達到429.59％。出現這種現象的原因在于：一方面新品種如鋅、黃金等金屬期貨，棕櫚油、菜籽油、花生仁等農產品期貨的不斷上市，刺激了市場交易；另一方面，宏觀經濟遭遇流動性過剩以及資本市場特別是股票市場的繁榮，給中國期貨市場帶來了利好消息，注入了強心劑；最后，股指期貨上市籌備的步伐不斷加快，極大刺激了期貨市場上交易者的投資信心，激發了投資者的情緒。在此情勢下，為確保中國期貨市場健康、規范發展，對期貨市場存在的問題和風險更應該重視，以防范于未然。
期貨市場的定價效率和定價機制問題一直是期貨行業研究的熱點問題。其原因在于通過對期貨品種定價效率的實證分析，有利于交易所更好地發揮期貨市場的價格發現功能。而現有的前沿研究通常是從兩個方面出發實現這一目的：首先，結合國際最新理論研究成果和研究方法，對我國三大期貨交易所(大連、上海、鄭州)上市的品種，特別是主要品種的定價效率進行實證研究，探討找出影響期貨定價的因素或條件。其次，探討如何讓期貨品種滿足這些條件的路徑，減少中間環節，使定價具有計劃性，及早為市場所接受，提高期貨定價效率，進而從規則設計、品種選擇、市場開發等方面為三大交易所品種定價提出規劃。
1 國外研究文獻背景綜述
國外研究金融市場價格形成的理論主要是市場微觀結構理論。金融市場微觀結構理論的核心問題是分析金融資產價格的形成機制和價格發現機制，其要素包括交易機制、交易規則和信息披露規則等。國內外許多文獻涉及證券價格的形成和發現機制的理論和實證。
對于期貨市場的研究，是遵循一般證券市場微觀結構的方法來討論期貨市場定價效率以及定價機制的形成。這方面研究概括起來可以分為三類： (1)憑借資金實力，在期貨市場與現貨市場進行操控。David J.Cooper、R.GlenDonaldson(1998)發展了一個多期期貨市場博弈模型。RobertA.Jarrow(1994)把大交易者定義為其交易能影響價格的交易者，他認為，大交易者能否操縱獲利，決定于價格過程對其交易的函數關系。因此，他的研究著重考察價格過程的特征，而不是交易者的策略。(2)利用信息優勢。Chakraborty、Yilmaz(2004)將知情者交易與Glosten-Milgorm模型結合，讓知情者反復交易，得出結論：只要市場面對知情交易者的不確定性，交易的時間足夠長，均衡必有操縱。PraveenKumar、Duane J?Seppi(1992)認為：期貨市場中，如果知情交易者在交割前得知基礎資產的價值，而公眾需在期貨交割日才能知道，那么，知情交易者的出現意味著價格受交割前交易的影響，包括不知情操縱者。他還指出：阻止操縱的因素有交易成本、價格組件、頭寸限制、保證金要求和操縱者對風險的厭惡等。(3)利用市場摩擦。Stephen Craig Pirrong(1993)更重視市場摩擦對操縱的效果的影響。用“端點博弈”(endgame)形象的撿取運輸成本來說明空間市場受操縱的機制，運輸成本把空間市場隔離。這樣，當操縱多頭要求增加交割合同數量時，空頭從其他地點采購商品來交割的激勵降低，操縱者利潤越高。這種思想可以推廣到商品持有者之間，消費者之間的不同特制而產生的市場摩擦的操縱分析。當沒有市場摩擦時，操縱市場完全憑市場壟斷來完成。操縱發生至少有下列條件之一滿足：A、交割商品非耐久／易腐：B、大交易者承諾交割后限制銷售量；C、大交易者跨時期價格歧視。一個純壟斷操縱者會接受全部交割。
上述研究成果有助于認識如何形成期貨價格均衡，同時也是進一步認識期貨市場定價效率的理論基礎。在檢驗機制設計時，提出的效率標準就是從交易成本、流動性、透明性以及價格發現的速度、市場的波動程度等方面建立。這些理論從市場結構、交易者結構、市場發展的歷史、監管因素和技術因素抽象出微觀結構的差異，為具體的價格機制討論指明了方向。而關于定價機制的研究近年來已經轉向實際的具體交易機制，如：價格確定機制(主要包括做市商制度、公開喊價、競價和協商定價等)、交易手段的研究(如電子指令驅動)以及特殊交易機制(如大宗交易機制)。
在金融資產定價機制理論模型方面，比較關注的是在集中竟價、連續競價和做市商制度等幾種交易機制下的討論價格均衡，Madhavan(1992)的均衡分析框架是討論的基礎。而對市場的穩定機制、交易訂單(order)進行實證的文獻比較多。對大宗交易機制、開盤機制、收盤機制也以實證為主，主要是尋找這些機制對價格、波動、成交效率的影響程度和信息傳播方式，企圖為不同的交易環境尋求合適的交易機制。這些研究大都以一般的證券市場為研究對象，對我國期貨市場的研究有一定的借鑒意義。
但是，期貨市場的運作有其特有的規律，因此對期貨市場的定價機制有必要進行專門討論。在這方面國外也有一些文獻專門討論了交易機制與價格現象的關系。Schwartz、Van Ness(2004)討論了一些金融期貨合約開盤、收盤和結算的價格聚簇的不同程度。Park(2000)檢驗了價格限制鎖定日以后的交易日的價格變化和波動。Hall和Kofman(2001)對價格限制規制下的期貨市場價格行為進行了推導和檢驗，運用的理論框架類似于匯率制度的目標匯率和理性預期方法，以價格限制下的理性預期調整來預測價格調整的s型路徑，檢驗了芝加哥交易所5個農產品期貨合同的非線性價格路徑。
已有的研究普遍通過分析不同期貨市場之間、期貨與其他金融工具之間的先行一滯后關系來分析它們之間的溢出效應和信息不對稱。如Chan等(1992)對MMI指數期貨和一些超過期貨合約活躍程度的成份股進行了先行一滯后關系檢驗。研究發現存在期貨現貨市場之間非對稱先行現象，即期貨先行于比其更活躍的股票。Fleming等(1996)應用stoll和Whaley(1990)所使用的ARIMA模型對1991年3月S&P500指數期貨的月數據
進行了檢驗，得出結論是指數期貨至少先行于現貨指數5分鐘，并且支持價格發現和成本直接相關的假設。De Jong和Ni jman(1997)分析了S&PS00指數1993年第四季度期現市場之間的先行關系。檢驗結果，期貨至少先行現貨10分鐘，而現貨先行期貨不會超過2分鐘。然而這種方法雖然可以證實信息不對稱的存在性，卻難以量化信息不對稱的程度，更是難以確認信息的份額和每個市場的信息優勢。
總體來說，專門針對期貨市場定價效率和定價機制的文獻遠不如一般證券均衡價格機制的討論那么豐富和深入。而期貨除了一般性的投資功能，最主要的是它的套期保值功能和價格發現功能，而且交易的是商品和金融合約，而不是商品和基礎資產本身。其價格均衡的因素與基礎資產關系密切，投機者、套保者各自運作的方式既有相同之處，也有差異?，F貨市場的結構和趨勢對價格機制影響特別大，雖然我們可以移植一般證券價格的形成機制理論和方法對期貨價格形成機制進行研究，但要豐富這一領域的研究還有許多工作要做?？梢愿倪M的方向有：參與者進行價值評估的參照標準不僅是合約本身，而且有基礎產品、相關性較大合約的趨勢對比；參與者一般以組合方式進行交易，涉及較為復雜的交易策略，不是單一證券的買與賣，策略易對價格影響尤其大；市場結構不僅對現貨市場也對期貨市場本身產生影響。
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國內研究文獻背景綜述
在價格發現的效率研究方面，張小艷，張宗成(2005)利用單位根檢驗與自相關檢驗的結合，并同時利用方差比檢驗和多重方差比檢驗來探討國內銅、大豆、小麥三大期貨市場是否呈弱式有效態勢。其結論為：各種檢驗方法得出的結論是一致的，即銅、大豆、小麥三大期貨市場的對數期貨價格序列符合隨機游走假設，而期貨價格遵循隨機游走即蘊涵著市場呈弱式有效。而唐衍偉，陳剛，張晨宏(2005)關于利用修正的R／s分析方法，對我國農產品期貨市場的分形特性和長程相關性進行了實證研究，得出了相反的結論，認為我國期貨市場高Hurst值表明我國的農產品期貨場還未達到弱式有效。張小艷，張宗成(2005)利用協接檢驗技術，通過實證檢驗的方法，證實了小麥與大豆的期貨價格序列和現貨價格序列之間不僅有協整關系，而且協整向量為(1，－1)，并有利地證實了鄭州小麥與大連大豆期貨市場在風險溢價條件下均呈弱式市場有效狀態，從而進一步得出結論：弱式有效的農產品期貨市場中，期貨品種應該是規范成熟的品種，它們的期貨價格和現貨價格之間有著長期的均衡關系。周應恒，鄒林剛(2007)用向量自回歸模型(vAR)，通過協整檢驗、VECM估計、格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應函數和方差分解，對中國大豆期貨市場與國際大豆期貨市場價格關系進行了實證分析。結果表明，全球三大期貨市場間存在著市場整合關系，在國際大豆期貨價格形成中，美國大豆期貨市場在全球大豆期貨定價中處于主導地位，中國和日本對全球大豆期貨價格形成的影響有限。姚仲誠(2007)利用協整模型和Granger因果檢驗方法，對DCE與CBOT大豆期貨市場之間的互動關系進行分析，得到如下結論：DCE大豆期貨市場CBO大豆期貨市場具有高度的關聯性；CBO大豆期貨市場對DCE市場具有明顯的引導性，DeE市場對CBOT市場的影響不明顯。
在定價機制的研究方面，國內也有學者試圖構造模型理解競價市場下的價格形成問題，許睿(2006)針對指令驅動市場建立了理性預期的模型，說明了交易者的最優指令決定于他對股票價值的估計和股票的即時價格：并說明了在這樣的指令提交方式下，私有信息如何通過交易者提交的指令反應到市場價格中；知情交易者如何利用市場深度的限制隱藏其私有信息。劉波，曾勇，李平(2007)建立了限價指令市場中連續雙向拍賣交易機制下短期價格動態變化的理論模型。通過對該機制下的幾個特征變量包括最佳(高)買價、最佳(低)賣價、買賣價差、成交價格和成交概率的分析揭示連續雙向拍賣機制下的短期價格行為，并著重探討其均衡性質包括成交價格所收斂到的競爭均衡及達到均衡的時間。但總體來說，理論文獻較少。
而期貨市場價格均衡狀態的實證研究文獻，近年來比較多。由于價格形成機制的效率通過市場的流動性、穩定性、有效性和透明性來衡量，因此考察市場質量大多從這四個方面入手。對于期貨市場，還要考慮套保效率、套利效果以及上述標準和市場機制的關系。
在研究波動性方面文獻較多。如高志杰(2006)通過中美小麥期貨價格的直接對比，價格收益的對比，運用了GARCH(1，1)模型研究了波動的特征，對比研究表明：效率高的美國小麥期貨市場，價格收益率的波動持續性強，更好的發揮了期貨市場轉移風險的功能。
在對套期保值效果的研究方面，王駿，張宗成(2005)，在考慮套期保值的日和周數據的影響下，用四個模型對上海期貨交易所金屬銅的套期保值比率進行了實證研究。齊明亮(2003)通過對上交所期銅合約的套期保值功能進行實證分析，發現套期保值的效果與選擇的策略和套期保值比率緊密相關。上交所期銅合約的最優套期保值比率低于1，在短期內，最優的套期保值比率僅為0.5。隨著套期保值期限的增加，最優的套期保值比率也不斷變大。在風險最小化的框架下比較了不同套期保值策略的效績。蔣美云(200I)對我國期貨品種的基差情況進行了研究，表明中國期貨市場各合約品種基差普遍較大，保值效果并不理想，指出可以利用基差交易增強保值效果。
在對套利的研究方面，鄒炎，劉海龍，吳沖鋒(2004)從實物交割的角度出發，運用無套利原理，給出了買倫敦期銅賣上海期銅的無套利條件，檢驗結果表明：套利機會集中在夏季；由于倫敦期貨經紀公司對中國內地眾多投資者征收歧視性的30％保證金，導致跨市套利機會大為減少；包括商檢費、進港費、代辦費、放箱費和市內運輸費等在內的固定成本對套利有較大影響。丁秀玲、華仁海(2007)對大連商品交易所大豆與豆粕期貨價格之間的動態關系及套利交易進行了研究，研究結果表明，大豆與豆粕期貨價格之間存在長期均衡關系，二個品種期貨價格之間相互影響、相互作用。指出；總體而言，大連商品交易所大豆與豆粕期貨價格之間套利交易的贏利能力并不明顯。
對信息效率的研究有一些初步成果，如高金余，劉慶富(2007)構建了基于t分布的雙變量EGARCH模型和日內信息傳遞速度檢驗模型，并利用LME和SHFE的日數據對兩市場間的信息傳遞效應作了實證。王鄖，張宗成(2008)構建了雙變量EC-EGARCH模型，對香港恒生指數期貨和恒生指數現貨的波動溢出效應做了實證分析，得出結論認為恒指期貨與現貨之間存在強烈的不對稱溢出效應。
在諸多的文獻中，對價格穩定機制效果的實證很少。楊艷軍、賈維俠(2007)對我國期貨市場的漲跌停板制度進行了研究，我國商品期貨市場漲停板制度的實施，沒有造成流動性干擾效應；而跌停板制度的實施，卻在一定程度上存在流動性干
擾效應，表現出漲跌停板機制實施過程效果的不對稱現象，造成的原因一方面是投資者對于漲、跌不同情況出現時的投資態度、策略的變化引起的，另外一方面可能是漲跌停板制度設置不合理造成的。
目前的研究對開盤、收盤和結算機制對均衡價格的形成和影響的研究明顯不足。其次，對套期保值、套利(包括基差套利、跨期套利和品種間套利)的研究顯得不深入，在有關套利研究的策略上，對套利組合的決定過于簡單化。此外，在理論上對我國期貨市場的結構、監管狀況對均衡價格的影響研究也很缺乏。
3 研究的目的和意義
我國期貨市場是一個新興的期貨市場，發展時間短，參與者對市場的基本功能認識不足，機制設計上也存在一些問題。因此，培育市場就是要動員更多合適的投資者參與市場，產生規模效應，增加流動性，降低交易成本，改善信息傳遞效率和市場結構：在機制上要改善價格形成機制，提高價格機制的效率。通過研究定價效率與定價機制，完善期貨市場均衡價格形成機制，促使整個期貨市場運行平穩、流動性增強，市場規模不斷擴大，讓其強大的經濟功能得以更大限度地發揮。
《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中指出：“穩步發展期貨市場。在嚴格控制風險的前提下，逐步推出為大宗商品生產者和消費者提供發現價格和套期保值功能的商品期貨品種。”建立完善的期貨市場均衡價格形成機制是期貨市場發揮價格發現和規避風險功能的必要條件。我國期貨市場存在的主要問題是已上市的品種或者交易不活躍或者投機性過強，逼倉事件和期貨價格嚴重背離實物商品價值的現象屢屢發生。筆者曾對我國期貨市場的有效性做過大量實證分析，也對比較活躍的品種做過期貨價格與現貨價格相關性分析，結果是有效性和相關度因品種而異，有的品種甚至是無效和負相關。其原因在于：一是交易機制不合理，投資者入市意愿不強；二是期貨上市品種少，迫切需要加快推出新品種。這也說明我國期貨市場離均衡狀態的距離還比較遠，從法規到監管措施、從市場結構到交易機制，都急待改進。因此，研究期貨市場定價效率與定價機制是我們面l臨的一個重要課題。而其研究成果對于改善期貨市場機制設計、優化期貨市場結構、完善期貨市場監管體系，將具有重大的現實意義和運用前景。
期貨市場定價相關問題理論意義在于：傳統的針對期貨市場的研究可以分為：①對價格發現的效率研究；②對價格波動性的研究；③對套期保值效果的研究；④對套利的研究：⑤對信息效率的研究等。而針對上述各方面所采用的研究模型多為多元線性模型或者一元波動率模型(例如GARCH類相關模型)，而定價相關問題則可嘗試用非線性模型和多元波動率模型來擬合價格均衡機制的形成，例如使用門限自回歸TAR模型來改進線性逼近，擬合價格在上升和下降階段的不對稱性，使用馬爾可夫轉換模型來衡量價格變量在各個狀態之間的轉移，以更好地觀察均衡價格的形成，使用多元波動率模型如二元GARCH，二元ARMA模型來衡量國內期市與相關國外期市收益率之間的波動溢出。當然，最重要的理論意義在于對這些模型擬合的結果作實證分析，并評判這些模型在期貨交易所品種定價問題研究中的適用性，從而給出一個最佳的建模方案。
而研究的實際意義則在于：現有通常的研究都只是簡單驗證了期貨市場中某些品種的定價是否是有效率的，并給出了一些籠統的定性分析和政策建議，而更合理的研究則重在從實證中找出影響期貨品種定價效率的因素和約束條件，探討如何設計一條形成均衡價格的路徑，實現提高期貨品種的定價效率，并從多個方面，對我國三大期貨交易所品種定價提出規劃，從而有利于一些新品種引入后，在最短時間內找到提高定價效率的方法，提高產品交易量，活躍期貨交易市場。
4 研究的前景展望和結論
近年來，研究期貨市場定價機制與定價效率的文獻呈雨后春筍之勢，而定價相關問題也自然而然地成為了一個研究熱點。結合當前期貨市場形勢，今后的研究有以下三個方向值得注意：
(1)借助微觀結構理論和國內研究成果定義均衡。從價格確定機制看，我國期貨市場有兩種機制下的均衡，即集合競價均衡和連續競價均衡；從期貨市場的運作和交易者策略來看，還存在套期保值和無套利均衡。這是從屬于不同時間長度的均衡，作為無套利的均衡，是市場整體發育程度、時期較長的一個均衡。而集合競價或連續竟價是場內即時均衡及其實現的狀態。作為一個合理有效的均衡機制，從長期看價格不會偏離無套利均衡，如基差合理，長期內不存在可以獲利的套利策略等。從即時交易效果看，價格會迅速吸收各種信息，而較快地收斂于無套利均衡，因而，可以用流動性、波動性、有效性以及透明性來度量。在研究中，應力圖設計一系列指標和統計量，便于研究和日常監管，并便于投資者決策。這個問題涉及的面廣，要求涉獵的文獻量多，工作量大。
(2)對我國的參與者結構進行考察，探討這一結構形成的原因以及對均衡的影響。套期者與投機者之比、大戶資金與散戶資金比，這些都是市場結構非常重要的特征，投機氣氛過濃，可能引起對沖擊的過度反映，而使市場價格動蕩。同時，大戶對散戶的資金比過高，容易造成市場操縱，研究要求收集較為詳細的資料，深入實際進行調查。考察市場價格有無過度反應和市場操縱的狀況。關于市場結構對機制效率的影響無論是理論模型還是計量方法涉及都是比較困難的。這可能成為一個研究上的難點。
融資融券和股指期貨的推出預期，將帶來哪些投資機會?由于先有融資融券，后推股指期貨，相關股票和基金的投資機會將有先有后，其順序是標的指數滬深300成份股，受益于融資融券交易的券商，得益于股指期貨交易的參股期貨公司。除此外，提供金融技術服務的IT公司以及可以作為融資融券抵押物的封閉式基金和ETF基金也都面臨相關機會。其中有些是短期機會，有些則是相對長期的機會。
滬深300有階段機會
從其他國家的經驗來看，股指期貨推出的預期，對指數權重股通常會有正面影響。過去幾十年，股指期貨不僅在歐美等發達國家發展壯大，而且還在韓國、新加坡等國家迅速發展。從這些國家的過往經驗來看，股指期貨在維護股票市場穩定性方面發揮了積極作用。
一般來說，股指期貨推出前后，市場對指數權重股的需求往往增加，供給不平衡推高股價，進而引發市場相關指數上漲。以美國為例，美國第一只股指期貨標普500指數期貨1982年4月21日推出，當時市場四大權重股為IBM、美孚、通用電器和柯達，在股指期貨推出前后，除美孚受石油危機的影響而表現不佳外，其余3只權重股均跑贏指數。
在股指期貨推出前期，標的指數的權重成份股往往會出現估值溢價，這主要由兩個重要方面因素推動。一方面，從需求角度看，股指期貨推出前夕，機構往往都會對資產配置結構進行顯著調整，權重指標股一般都會成為絕大部分機構持倉資產中的必配品種，由此導致市場對權重指標股的需求迅速增加，進而對權重指標股的估值提升產生推動作用。
另一方面，從供給角度看，為了能夠參與股指期貨的投資，機構必然要配置一定比例的權重指標股，以增加參與股指期貨投資的主動性。即使權重指標股估值偏高并面臨價值回歸壓力，在股指期貨推出后，機構也可以通過持有標的指數期貨空頭合約，以對沖權重指標股面臨的估值回落風險。因此，這就導致在股指期貨推出前期，機構不大可能集中拋售權重指標股，且往往對權重指標股采取惜售策略。
2006年10月，中國金融期貨交易所股指期貨仿真交易通知。此消息極大地刺激了機構投資者，機構調高對滬深300指數權重股的配置比例，在權重股上漲帶動下，滬深300指數漲幅巨大，這即是一例。
申萬巴黎基金相關人士表示，從美國等海外投資市場經驗來看，估值相對偏低的權重股在股指期貨推出前很容易受到資金的青睞。中國市場應該也會如此，即將推出的股指期貨以“滬深300”指數作為交易標的可能性最大，這使得滬深300的權重股近期可能會受到資金追捧，比如招商銀行、交通銀行、中國平安等流通市值比較大的股票。相對滬深300而言，滬深300價值中的100只成份股作為優中選優的“杰出代表”，更具估值優勢和盈利能力，未來的上漲空間值得期待。
在這種情況下，滬深300成份股或是跟蹤滬深300指數的基金都是可以考慮的投資方向，也是捕捉股指期貨概念最簡單的方法。
不過值得注意的是，通常股指期貨正式推出之前一段時間，股票市場中相關標的指數大多會保持上漲趨勢，權重成份股會出現一定的價值溢價，而在股指期貨推出之后，短期標的股指下跌的可能性較大。
另一個潛在的風險是，市場流動性能否支撐權重股的連續上漲，這一點從目前中小盤股活躍的情況來看，依然是個問號。尤其在準備金率上調后，風格能否成功切換成為了疑問。
券商股少數受益
即將率先推出的融資融券業務，和券商股頗有關聯，券商將從融資融券中直接獲取相關的傭金收入。另外，券商可以通過套期保值或套利獲取低風險收益，亦可通過自有資金主動投資或方向性投資博取差價。
摩根大通在最新的報告中指出，國內證券公司將是融資融券業務最顯而易見的受益者，融資融券業務會增加券商的交易費用收入，預計將為券商經紀業務部門帶來10％―20％的收入增長。此外，由于融資融券將有助于增加A股市場的流動性，大市值、指數成份股將成為市場新流入資金的最大受益者。摩根大通認為，QFII(合格境外機構投資者)投資額度將變得緊俏，因為外資機構只要能取得QFII投資額度，就可進行股指期貨交易。
據了解，目前共有中信證券、國信證券、光大證券、國泰君安證券、銀河證券、東方證券、廣發證券、海通證券、申銀萬國證券、招商證券、華泰證券等11家券商參與首批融資融券牌照的角逐，其中4家是上市公司。來自監管部門消息顯示，證券公司融資融券業務試點行政許可受理和核準程序已基本確定，將按照“試點先行、逐步推開”的原則，擇優選擇優質券商進行融資融券業務首批試點
顯然，并不是所有券商都能從中獲利。根據規定。只有取得證監會融資融券業務試點許可的證券公司，方可開展融資融券業務試點按照證臨會要求，證券公司應按對客戶融資業務規模、融券業務規模的10％提取風險資本準備。因此，目前凈資本額高的券商被認為是首批試點券商的優先選擇。
相關的4家上市券商中，海通證券和中信證券在凈資本方面的優勢明顯。而從營業網點數量看，海通證券的優勢較大，其次為光大證券、招商證券，中信證券(母公司)的營業網點數量在4家公司中最少。同時，中信與海通分別是滬深300指數的第5大和第13大權重股。各家券商潛在的受益程度，從中可見一斑。
不過需要提醒的是，投資者還是要密切關注估值和潛在預期之間的互動，在市場動蕩期間，過高的估值隱含巨大風險。
期貨股好壞參半
按照融資融券和股指期貨推出的先后順序，券商股之后的受益者將是期貨概念股。一旦股指期貨正式推出，期貨公司將因開展這一業務而收入增長，因而參股期貨公司(擁有此牌照)的期貨概念股，也將從中受益，這是最近期貨概念股備受推崇的主要邏輯。
對投資者來說，有幾個問題是必須關注的，其一，期貨概念股中，期貨業務利潤貢獻占比究竟有多高，股指期貨對其影響到底有多少；其二，估值因素，對估值期貨的預期是不是已經完全反映在股價之中，這也是個重要的問題。
根據記者的不完全統計，目前有27家上市公司不同程度參股期貨公司，其中18家控股，其余為參股。但有趣的是，目前所謂的期貨概念股為數眾多，但實際上期貨業務真正對上市公司有較大貢獻的卻是鳳毛麟角。
期貨業務收入占比較高的公司有中國中期，擁有遼寧中期期貨90％股權，并收購中國國際期貨18.53％的股權。新黃浦持有華聞期貨100％股權，并持有邁科期貨、瑞奇期貨的股權。中大股份則握有中大期貨
95.1％股權，廈門國貿全資擁有國貿期貨，天利高新持有天利期貨66.67％股權，大恒科技持有上海大陸期貨49％股權。其中，中國中期、高新發展、中大股份被認為是受益最直接的3只個股。
值得注意的是，國內期貨公司近年來經營情況普遍不佳，統計表明，2008年平均每家期貨公司盈利只有230多萬元。同樣的，很多上市公司持股的期貨公司在2008年盈利也不理想，超過一半公司的利潤貢獻低于500萬元，甚至有若干家利潤低于100萬元。盈利貢獻額最高的是中大股份控股的中大期貨，2008年盈利貢獻達到3035萬元。
IT類公司的持續性機會
和融資融券、股指期貨相關的公司還有提供金融服務的IT類公司。金融創新所必須的IT系統推出和維護，是這類公司的潛在亮點，而且所帶來的機會可能是相對長期的。A股市場中為金融行業提供IT服務的公司主要有兩家――恒生電子和金證股份。兩家公司來自金融行業的收入規模相當。
恒生電子是國內金融IT領域的龍頭企業，公司在券商、基金、期貨等金融領域都擁有很高的份額，其中，券商核心業務系統的份額達到50％，期貨公司的市場份額達到40％，基金公司市場份額則達到80％。作為領軍企業，期貨、券商等領域對交易系統的需求增長將拉動公司業務增長。
金證股份在行業內的地位略遜于恒生電子，但在券商營銷服務系統中擁有強大優勢，在國內券商呼叫中心系統的市場份額超過60％。
封基和ETF需求上升
除了相關股票外，與股指期貨和融資融券相關性較大的還有封閉式基金和ETF基金，其中最主要的就是封閉式基金。可以很明顯地看到，隨著股指期貨和融資融券業務的推出，市場里唱多封閉式基金的聲音愈加響亮。
對于封閉式基金，目前市場觀點以為看好的原因有三：其一，由于股指期貨針對的是遠期市場，封閉式基金可以作為近期的現貨，兩者可以形成對沖。由于封閉式基金可以作為融資融券的抵押物，這將增加對封閉式基金的需求。
其二，可利用封閉式基金的折價來進行套利，方法是買入封閉式基金，同時進行賣空，從而鎖定封閉式基金到期后的折價套利，這也將加大對封閉式基金的需求。這種情況對到期日較近的封閉式基金最有利。
套利交易，按通常的標準定義，是指利用一種或多種證券在不同市場上的價格差異，通過買入和賣出相應證券，賺取價差收益的交易方式。套利交易最開始的時候只包括那些無風險或者風險非常小的交易策略，不過隨著市場交易方式的多樣化，一些事件易策略和短線交易策略也被冠以套利的名稱，很難給現在市場上所有的套利交易模式個統一的定義。我們下文將著重介紹國內市場上已有可行的套利交易策略。
ETF套利
ETF，又稱為交易型開放式指數基金，它既可以像開放式基金一樣申購和贖回，也可以像股票一樣在交易所交易基金份額。ETF通常跟蹤的是一個特定的指數，如上證50，在申購和贖回時用的也都是該指數的一籃子成分股。交易所每]5秒公布次ETF的時點凈值(10PV，Indicative OptimizedPortfolio VaIue)，當ETF時點凈值與其二級市場交易價格偏差較大時，便可利用ETF一，二級市場的交易機制實現套利。ETF套利是國內使用最早，也是最為成熟的套利交易策略，常用的策略有三種：瞬時套利，延時套利和事件套利。
ETF瞬時套利
ETF瞬時套利可以分為折價套利與溢價套利：
^)折價套利。當ETF二級市場交易價格低于基金凈值時，可以從二級市場買入ETF，然后在一級市場上申請贖回，并賣出贖回的股票。
2)溢價套利。當ETF二級市場交易價格高于基金凈值時，可以在一級市場申購ETF，然后在二級市場上賣出ETF份額。從中套利。 ETF瞬時套利的流程如圖1所示+
ETF瞬時套利的收益一方面取決于ETF的折溢價程度，另 方面取決于套利交易過程發生的成本。ETF套利交易的成本主要包含四部分：1)ETF申購／贖回費用，經手費。過戶費，證管費，證券結算金；2)印花稅，3)ETF二級市場交易傭金，股票交易傭金，4)市場沖擊成本。
目前，第一部分的交易成本大概在3bp(1bp=0.01％)左右，第二部分的印花稅成本為10bp，只在折價套利賣出股票時繳納，第三部分的傭金費率的高低則有賴客戶同券商的談判能力，我們假設ETF和股票交易的傭金費率均為5bp。這三部分成本的總和通常稱為固定交易成本，按我們的費率估算數值，溢價套利的固定交易成本為13bp，折價套利的固定交易成本為23bp。
市場沖擊成本則有賴于ETF、股票的市場成交量和參與套利交易的資金量大小。
ETF延時套利
ETF延時套利方法也可分為折價套利和溢價套利。不同之處在于，瞬時套利要求投資者盡可能快的時間內完成套利流程的操作，降低價格變動的風險，而延時套利則允許投資者根據自己對標的指數未來走勢的判斷，適當延長操作時間。延時套利交易的收益部分決定于ETF溢價率的變化，而更多的決定于投資者對標的指數未來走勢的判斷正確與否。
確切的說，ETF延時套利并非真正的套利策略，而是通過ETF套利交易機制實現對標的指數的日內T+O投機，它需要投資者對標的指數的未來短期走勢有較好的把握。由于ETF瞬時套利的空間越來越小，延時套利策略在市場上的運用越來越廣。此外，因為溢價套利不用交10bp的股票交易印花稅，ETF延時套利一般采取溢價套利交易方式。
ETF事件套利
ETF事件套利是指在ETF跟蹤的指數成分股出現漲／跌停，停牌等事件時，通過ETF的申購／贖回機制變相實現“買八”或“賣出”本不能通過二級市場交易得到的股票。根據事件對股價影響的好壞，ETF事件套利可以分為多頭套利與空頭套利。
例如，長江電力因重大資產重組，從2008年5月7日停牌至2009年5月18目，期間上證指數先跌后漲，投資者對長江電力復牌的后的價格走勢也意見不一。那些認為復牌后長江電力將補跌的投資者，可以利用50ETF進行空頭套利，即根據上證50指數成分股比重買入其它49只股票，并按照長江電力停牌時每股14.65元的價格配備相應權重的現金作為替代，一起申購50ETF基金份額，然后立即在二級市場上賣出ETF份額。投資者申購時用的現金將在長江電力復牌后由基金公司代為買入長江電力股份，多退少補，所以長江電力的復牌價比停牌時價格低的越多，空頭套利者獲利就越大。而那些認為復牌后長江電力股價將上漲的投資者可以采用多頭套利策略，即從二級市場上買入ETF份額并申請贖回成分股，然后賣出長江電力以外的所有股票，從而可以停牌時的價格持有長江電力的股份。如果長江電力的復牌價高于停牌價，則多頭套利者獲利。而實際上長江電力復牌當天大漲了4.26％，空頭套利者將會承受虧損。
ETF事件套利的收益需要投資者熟悉上市公司的基本面情況，對事件的影響方向和程度能夠做出準確的判斷，此外ETF的折溢價率大小也會影響到套利收益。
LOF套利
LOF(Listed ODsen-endedFund)，又稱上市型開放式基金，它和ETF一樣，既可以在一級市場上申購／贖回，也可以在證交所二級市場上買賣。因此，LOF的套利原理也和ETF瞬時套利基本一致，利用的是LOF二級市場價格對其基金凈值的折／溢價，當折／溢價幅度大于交易成本時，就可以通過套利交易來獲利。不過需要注意的是LOF套利和ETF套利有以下幾點不同
1)ETF每15秒提供一個基金凈值報價，而LOF是每個交易日提供 次基金凈值報價，2)ETF在申購成功后，當日就可立即通過二級市場賣出ETF份額，而LOF申購成功后(T日)需等到T+2日才可在二級市場賣出LOF份額。因此，LOF溢價套利需承擔兩個交易日的價格變動風險，3)二級市場買入ETF后，當天即可申請贖回股票，并賣出：而二級市場買入LOF后，需等到T+1日才可申請贖回股票。因此，LOF折價套利需承擔一個交易日的價格變動風險，4)在申購和贖回基金份額時，ETF用的是“一籃子”股票，有最低規模限制，適合大資金投資者；而OF用的是現金，且規模上一般無限制，
最后需說明的是，LOF場內交易活躍度不足，限制了能參與LOF套利交易的資金量。
封基套利
封閉式基金長期以來的折價交易現狀給投資者帶來了潛在的套利交易機會，常用的封基套利方法有到期日套利
目前封閉式基全到期后都采取的是“封轉開”的方式，封基
價格隨著到期日的臨近將逐漸向基金凈值靠攏，封基折價率將最終歸于0。投資者可以在封基到期前，從二級市場折價買八封基持有到期，賺取折價的這一塊收益。這種套利交易成功的前提是，基金凈值在封基到期前的這段時間是上漲的，如果市場大幅下跌，那么套利收益就會打折扣，甚至虧損。為此，投資者也可以在買入封基的同時，做空股指期貨臺約對沖掉部分市場風險。
分紅套利
《證券投資基金運作管理辦法》第三十五條規定： “封閉式基金的收益分配，每年不得少于一次，封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已實現收益的百分之九十”。封閉式基金的分紅采取現金分紅方式，由于現金分紅部分是不會打折的，在市場不發生變化的情況下，折價的絕對數額不變，而基金的凈值和價格卻在同步下降，因此分紅后封基的折價率會上升。該種套利策略認為，封基分紅前的折價率是由市場決定，是一個大家都接受的均衡值，那么分紅導致封基折價率上升后，就有下降到原有均衡值的趨勢，因此投資者可以在預期封基分紅之前買入+賺取封基折價率下降帶來的收益。不過此種套利方式也有賴于投資者持有封基的這段時間內市場走勢，如果市場大跌，套利將有可能虧損。
分級基金套利
分級基金屬于創新型基金品種，它把基金份額按預期風險與收益的不同劃分為優先級與次級兩個子基金份額，前者享有基金收益優先分配權，以及多種收益和本金保護機制，收益相對穩定，適合低風險偏好投資者；而后者則定位于那些期望通過融資增加其投資資本額進而獲得超額收益有較高風險收益偏好的投資者。國內市場上的分級基金按交易方式的不同可以分為：
1)分級封閉基金。該類基金只能在場內交易，如：瑞福分級，長盛同慶等；
2)分級LOF。該類基金既可在場內交易，也可以在場外申購贖回，如雙禧中證100，銀華深證100指數分級，
套利策略主要針對的是分級LOF，它和LOF套利的原理類似，賺取的也是基金折／溢價超出交易成本的那一部分收益。不過與普通LOF套利不同的是，分級LOF多了“配對轉換”機制，既將母基金拆分子基金和將子基金合并成母基金份額的操作，其流程如圖3所示。
需要注意的是，在做溢價套利時，和LOF一樣，投資者T日場外申購的分級LOF份額在T+2日才可查到，如果當日選擇將母基金分拆，那么得到的子基金需等到下 個交易日(既T+3日)才可在二級市場上賣出，該類套利策略需承擔交易期間(3個交易日)市場大幅波動的風險。而在做折價套利時，投資者從二級市場上買入子基金，如果當日選擇合并成母基金份額，那么得到的母基金份額也只能在下一個交易日申請贖回?！?見圖2)
此外，還有些分級封閉式基金，如瑞福優先，平常只能在交易所場內交易，但每年都設有個開放期，期內可以進行申購和贖回，從而有可能給投資者帶來一些套利機會，套利機制與分級LOF相似。
股指期貨套利股指期貨期現套利
A股做空機制目前尚不完善，國內只能從事股指期貨正向套利交易，即當股指期貨合約價格高出現貨價格的部分大于現貨的持有成本和交易成本時，買入指數現貨同時賣空股指期貨合約，等到期貨合約接近到期日，期現價差收斂時，同時平掉現貨與期貨倉位，完成套利交易。當然，在期貨合約未到期之前，如果期現價差達到有利位置，也可提前平倉了結交易。期現套利交易成功關鍵在于滬深300現貨的模擬和交易成本的控制。
滬深300指數現貨的模擬現在有三種方法全復制，抽樣復制和ETF組合復制。其中全復制的跟蹤效果最好，不過要同時按比例買到300只股票，實際交易操作難度會比較大。我們建議采用ETF組合復制的方法，可以用上證180ETF+深證100ETF來復制滬深300指數，不過上證180ETF的日成交量相對較小，資金量較大的投資者可以采用上證50ETF+深證100ETF來復制300指數，跟蹤誤差會較前者大一些，但能夠保證足夠的流動性。用ETF復制現貨指數一方面會使得交易比較便捷，另一方面，利用ETF可以實現T+O交易，抓住一些日內的機會。
正向期現套利交易的成本主要包括：1)固定交易成本：期貨交易傭金，股票或ETF交易傭金，印花稅等;2)市場沖擊成本：期貨交易的市場沖擊成本，現貨市場的沖擊成本，3)現貨模擬成本現貨模擬組合對滬深300指數的跟蹤誤差：
股指期貨當月合約的流動性充足，且合約到期日較短，可以提高資金利用效率，適宜用作期現套利。當月合約的期現價差在40個點以上時，期限套利會有比較好的安全邊際。
股指期貨跨期套利
根據持有成本模型，股指期貨合約的價格應該等于現貨價格加上持有至期貨到期日所發生的持有成本。在無風險利率，股息率不變的情況下，不同到期日的期貨合約的價格差為常數。而實際市場上的期貨價格受到流動性，投資者心理、交易費用、稅收，流動性等一系列因素影響，價格并非總是圍繞理論價格波動，可能會產生較大的偏離。但總體來說，不同到期日的股指期貨合約間的價差波動相對股指期貨價格而言平穩很多。
跨期價差在2010年10月份之前走勢總體平穩。10月份和11月份的波動較大，這主要是受到現貨指數變動的影響。滬深300指數一個月左右時間從十月初的2935 57點漲到11月8日的3548.57點，漲幅達20.9％，之后兩個星期內，又跌回11月23日的3107.18點，跌幅12.4％，相對當月期貨合約而言，下月期貨合約流動性較差，在現貨指數大漲大跌之時，下月合約的價格反應更強，造成該時間段內跨期價差劇烈波動。另外在期貨合約換月移倉的時候，當月合約的交割因素會導致跨期價差在當天出現異常值，此時價差雖然大，但是無法進行套利交易。
股指期貨跨期套利目前的障礙主要在于遠期期貨合約的流動性不足，下單指令等待成交的時間風險較大，可以考慮在主力合約移月換倉時適當參與。
可轉債套利
根據所含權證與債券是否分離+可轉債可以分為普通可轉債和可分離交易可轉債。對于普通可轉債而言，當其市場價格小于轉換價值，產生折價時，有兩種操作方式實現套利
1)上述套利機會發生在可轉債的轉換期內時，投資者可以買入轉債并當天轉股(T日)，在下一個交易日(T+1日)賣出股票。在這種套利交易方式下，投資者需承擔標的股票價格變動的風險，這也是套利交易能否成功的關鍵。
2)在標的股可以做空的情況下，投資者可以先融券賣出標的股票，然后在買入轉債行權，并用行權得到的股票平掉融券的空頭倉
位。這種操作承受的股價變動風險較小，可轉債轉換價格的折價空間能夠覆蓋期間的交易費用時，套利就可獲得正收益。
權證套利
對于認購權證而言，當權證接近行權期，如果價格處于負溢價狀態，即認購權證價格
對于認沽權證而言，當權證價格處于負溢價狀態，即認沽權證價格
市場中性套利
這里專指股票市場的中性套利策略，即是要通過在股票市場上分別建立多頭和空頭股票組合，對沖掉市場風險，獲得相對平穩的價差，利用價差往復變動的特性，低位買入價差，高位賣出價差，從而實現套利。目前，國內很多機構都做過基于協整分析的成對交易研究，它是市場中性套利的一種，不過個股股價波動較大，利用日數據得到的兩只股票的協整關系并不穩定。
商品期貨套利
商品期貨是國內最適宜做程序化套利的證券品種，優勢主要體現在市場充裕流動，T+O交易制度，保證金杠桿交易制度和高效的程序化交易技術平臺(如上期綜合交易平臺)。證監會去年四季度出臺新規+商品期貨有望納入基金專戶理財的投資范圍，商品期貨套利作為一種風險與收益相對均衡的投資策略，必將受到更多機構的重視。
商品期貨套利的方式主要有四種
期現套利
商品期貨的期現套利原理和股指期貨類似，不過需要注意的是商品期貨和股指期貨不同之處在于，合約到期時它沒有強制要求期貨合約價格收斂于現貨價格，而且交割時采用的是實物交割，因此商品期貨的期現套利交易中需要估算標的商品的倉儲成本，運輸成本等，較為繁瑣。
跨期套利
跨期套利是商品期貨套利交易中最普遍的一種，是指在同一市場同時買入和賣出同種商品不同交割月份的期貨合約，以期在有利時機將這兩個交割月份不同的合約對沖平倉而獲利。具體操作方法上有一牛市套利，熊市套利和蝶式套利。與股指期貨跨期套利相比，商品期貨跨期套利的優勢在于市場充裕的流動性。2009年我國商品期貨的成交量已經全球第一，占到全球成交量的43％，充足的流動性可以保證跨期套利交易順利進行。
跨市套利
跨市套利主要是利用同一商品在國內外市場價格之間的差異，以牟取價差變動收益的一種套利方式。這種套利方式一般是在兩市相同或相近的期貨合約上同時布下相反頭寸，待價差出現有利變動后即同時平倉，按照價差正負又分為正套和反套。另外+也有套利者會在LME做多近月合約，然后在SHFE相應遠期合約拋空(鎖定利潤)，由于可能涉及現貨交割和進口，所以這種方式的跨市套利實際上是介于套利與套期保值之間的一種實物貿易。近幾年來比較流行在國內外銅市和鋁市的跨市套利，尤其是前者。跨品種套利
跨品種套利策略認為：某些商品之間存在很強的關聯性，例如兩種商品是上下游產品，或可以相互替代等，品種雖然不同，但反映的市場供求關系具有同一性，相互之間的價差應該維持在一個合理水平。在此前提下，如果品種之間的價差遠遠超過(低于)正常差價，則可以買進某 相對偏低的商品，賣出另一相對偏高商品，待其價差回歸實現套利。常見的跨品種套利有兩種，一種是相關商品間的套利，如小麥和玉米，菜油和豆油；一種是原料和成品間的套利，如大豆和豆油間的提油與反向提油套利。跨品種套利的風險較前兩者要大，價差會受到多種因素的影響。
套利是未來研究的重點
以上分品種介紹了相關的套利策略，主要涉及股票基金，期貨、可轉債和權證市場，但是從套利的本質來看，這么多的套利交易策略其實又可以分為五類：
1)低風險策略。該策略主要指ETF瞬時套利、股指期貨期現套利和認沽權證套利，它們利用的都是同一證券品種在不同市場上的定價差異，只要套利交易能夠及時順利的執行，套利收益都是可以得到保證的，風險非常之小。不過由于當前市場上從事此類交易的投資者較多，低風險策略的套利機會越來越少，套利收益也相應較低。
2)風險套利策略。這類策略主要包括LOF套利、封基到期日套利，分級LOF套利、可轉債套利和認購權證套利，它們利用的也是同 證券品種在不同市場上的定價差異，不過由于交易制度的限制，它們在不同市場上的交易不能同步進行，不得不承擔期間市場價格發生變動的風險。
3)事件套利策略。當投資者有較大把握能預期到某一事件對證券未來價格的影響時間和深度時，可以采用此策略，它包括ETF事件套利封基分紅套利等。
4)價差投機策略。低風險策略和風險套利策略是要通過套利交易直接賺取市場上已出現的價差，而價差投機策略則是要判斷價差未來的變動方向，賺取價差變動的收益，它包括期貨跨期套利、跨品種套利和市場中性套利，由于相關聯證券間的價差相對單個證券價格而言波動更平穩，因此價差投機策略的風險也相對較小。
5)短線投機策略。這主要是指ETF延時套利+它利用ETF的套利交易模式來實現ETF的日內短線投機。
關鍵詞:股指期貨;套期保值;滬深300股指期貨;最優套期保值率
中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1007-4392(2010)01-0008-03
一、引言
股指期貨是一種基于股票指數的金融衍生產品,投資者既能夠通過其對現貨資產進行風險對沖,降低資本市場的系統性風險;又能夠將其作為一種具有杠桿倍數的投機套利工具,豐富資產組合的結合,以期獲得良好的收益。套期保值不僅是期貨市場的主要功能,也是其存在和發展的原因。從國外成熟市場的經驗來看,在股指期貨的眾多功能中,套期保值仍是多數投資者進行交易的主要目的,尤其是對大型的機構投資者來說,運用股指期貨對現貨資產進行套期保值已經成為風險管理中的重要手段。我國股指期貨推出后,運用股指期貨對投資進行套期保值將會得到廣泛的應用。然而,在制定套期保值交易策略時,核心問題是確定最優套期保值比率,使投資者的資產頭寸在面對基差波動風險的情況下能夠獲得最大化的收益或者最小化的損失。
本文試圖在分析最優套期保值比率的基礎上,以即將推出的滬深300股指期貨為分析對象,運用協整等建模方法,研究滬深300股指期貨和現貨的相關性,并利用相關模型估計最小風險套期保值比率,同時對套期保值有效性進行分析,為投資者未來利用滬深300股指期貨進行套期保值提供理論與實踐的指導。
二、研究方法
本文的實證研究主要基于最小方差模型展開。對于基于方差最小的風險最小化套期保值比率主要有以下常用方法:
(一)最小二乘法回歸模型(OLS法)
傳統回歸模型對套期保值比率的市計主要通過最小二乘法(OLS法)進行,Witt和Martinl在1987年概括了幾個估計套期保值比率的常用公式,其中之一是代表傳統方法進行套期保值比率的估計。有如下的回歸方程:
rs,t=α+Hrf,t+εt(1)
其中,rs,t為t時刻現貨頭寸回報;rf,t為t時刻期貨頭寸回報,s為現貨價格,f為期貨價格。α為回歸函數的截距項,t為白噪聲。于是可通過簡單的線性回歸,斜率系數H就是所要估計的最優套期保值比率OHR。
(二)向量自回歸模型(VAR)
最小二乘法估計會受到殘差項的自相關性的影響,而向量自回歸模型(VAR)能夠克服這一缺點。在VAR模型中,期貨價格和現貨價格存在以下關系:
rs,t=αs+βsi rs,t-i+γsi rf,t-i+εst(2)
rf,t=αf+βfi rs,t-i+γfi rf,t-i+εft(3)
其中,εst和εft為誤差項。在這一模型中要尋找最佳的滯后值m和n,使殘差項的自相關消除?？梢缘玫絆HR為:
H=(4)
上述最小化風險套期保值比率也可以通過下面的回歸模型給出,即:
rs,t=α+Hrf,t+γsi rs,t-i+θsi rf,t-i+εst(5)
(三)誤差修正模型(ECM)
現貨與期貨價格大部分時候是協整的,它們之間具有一種長期均衡關系。相應地,市場價格會對長期均衡關系的偏離做出反應。Ghosh根據協整理論,建立了估計最小風險套期保值比率的誤差修正模型。這一模型同時考慮了現貨價格和期貨價格的非平穩性、長期均衡關系以及短期動態關系。當存在協整關系時,我們考慮采用誤差修正模型來進行模型:
rs,t=αs+βsi rs,t-i+γsi rf,t-i+ks Zt-1+εst(6)
rf,t=αf+βfi rs,t-i+γfi rf,t-i+kf Zt-1+εft(7)
其中Zt為誤差和正項,一般采用Zt=st-αft。實證發現,Zt可用Zt=st-ft來近似。從而得出OHR為:
H=(8)
上述OHR也可以通過下面的回歸模型給出,即:
rs,t=α+Hrf,t+γsi rs,t-i+θsi rf,t-i+ωZt-1+εst(9)
(四)廣義自回歸條件異方差模型(GARCH)
Engle(1982)提出了自回歸條件異方差模型(ARCH),而Bollerslev(1986)發展成為廣義自回歸條件異方模型(GARCH)。他們認為這種變化很可能是由于金融市場的波動性易受謠言、政局變動、貨幣政策與財政政策變化等影響,因此有理由相信誤差項的條件方差不是某個自變量的函數,而是隨時間變化且依賴于過去誤差的大小。GARCH(1,1)模型中的套期保值比率可以通過下面的回歸方程得出:
rs,t=c+Hrf,t+εst(10)
σ=ω+αε+βσ(11)
(五)套期保值效果的衡量指標
本文采用的套期保值比率的計算方法是在方差最小化的框架下進行的,在套期保值效果的檢驗中,主要比較進行套期保值組合回報的方差比未進行套期保值組合的方差降低的比例,得出套期保值有效性E:
E=(12)
式中,ru,t和rh,t分別是未進行套期保值和運用股指期貨進行套期保值的投資組合回報。
三、基于滬深300股指期貨的實證分析
1.樣本數據的說明。
滬深300指數期貨合約于2006年10月30日開始在中國金融期貨交易所進行仿真交易,一般推出當月、次月和隨后兩個季月的合約。和股票不同,每個期貨合約都有到期日,因此期貨價格是不連續的時候序列。為了克服期貨價格的不連續性,本文把每一天離到期日最近的合約品種的收盤價格連接起來,用這個新的價格數據序列進行回歸分析。我們選取了2006年10月30日到2009年9月30日期間滬深300指數現貨和期貨收盤價作為分析對象,其中排除周末和節假日,共716組數據。
圖1是2006年10月30日到2009年9月30日滬深300指數現貨和期貨的走勢圖。從圖中可以看出,滬深300指數現貨和期貨除2007年第四季度至2008年1月的波動期外,走勢基本一致,顯示出了較好的相關性,符合套期保值策略的基本要求。此波動期期貨指數出現大幅偏離,平均偏離437點,最大差距達到了1307點。這其中的主要原因是:一方面,在連續月份期貨價格數據的連接點,也就是每一個當月月份到期時,期貨價格會出現較大的波動,也就是會出現所謂的“到期日效應”,而且在遠期合約的轉換過程中也會存在價格的遷躍現象;另一方面,滬深300指數在2007年第四季度內因為有較多大盤股相繼上市,且波動幅度較大,也對期貨指數造成了較大的波動。圖2是滬深300指數現貨和期貨的基差走勢圖,能夠直觀地表示出期、現貨指數波動的情況。從2007年第4季度至08年1月開始,兩者表現出較大的基差風險。
2.數據的平穩性檢驗和協整檢驗。
(1)單位根檢驗(ADF檢驗):由于非平穩時間序列會造成“偽回歸”現象,所以在對滬深300指數期貨收盤價與現貨收盤價之間的協整關系進行檢驗之前,首先對期貨收盤價和現貨收盤價序列的平穩性進行檢驗。表1列出了對滬深300期、現貨指數及相應一階差分序列的ADF檢驗結果。
從表1可以看出,滬深300指數期、現貨序列的ADF統計量都大于1%的臨界值,說明在1%的置信度水平下不能拒絕原假設,指數序列是非平穩的。再對其相應的一階差分進行檢驗,其ADF統計量小于1%的臨界值,說明現貨指數和期貨指數的一階差分均是一階平穩過程。
(2)協整檢驗。由于現貨和期貨指數一階差分滿足一階平穩過程,可以用協整檢驗來測試現貨指數和期貨指數兩個變量之間是否存在長期均衡的關系。因為只涉及期貨價格和現貨價格兩個變量,本文采用Granger兩步法進行協整檢驗,其主要思路是:首先對現貨指數和期貨指數進行回歸分析,然后檢驗回歸方程的殘差序列是否平穩。如果殘差序列能夠通過平穩檢驗,則說明現貨指數和期貨指數存在長期均衡關系,并且期貨價格是現貨價格的無偏估計量。我們對殘差序列的平穩性檢驗如表2所示,結果顯示殘示差序列是平穩的,可以認為現貨指數和期貨指數是協整的。
3.最優套期保值比率的估計結果與比較。
我們就716個樣本數據利用EVIEWS軟件對上文所述的四種不同估計模型的進行回歸結果如下:
從表3看,四種模型的擬合優度較好,調整后的R2都在0.98以上,其中VAR模型估計出的R2最高,達到0.997517,而GARCH的R2最低,為0.988444,不同估計方法得出的最優套期保值比率都在1以下,但保持在0.5以上,最小的VAR模型估計結果0.549073,最大的為GARCH模型估計結果0.948516,顯示出目前現貨指數和期貨反映數的整體走勢還是具有較高相關的,套期保值策略面臨的基差風險還是比較大的。
4.不同模型的套期保值績效比較。
我們在風險最小的模型框架內,將按照不同估計方法計算所得的套期保值比率代入到所在樣本區間進行檢驗后,得到以下效果指標。從表4中的結果來看,總體上各模型的套期保值效果較好,E均在0.98以上。其中,運用VAR和ECM模型估計的最優套保比率的效果最好,E達到0.997539,GARCH模型的效果相對較差,但差距并不很大。所以筆者認為,就目前滬深300股指期貨的運行情況來看,基于風險最小化套期保值策略計算出的最優套保比率效果比較明顯,能夠有效達到規避系統性風險的目的。
四、結論與建議
(一)實證分析的結論
(上接第10頁)研究結果表明,現階段滬深300指數現貨和期貨的走勢相關性較強,為套期保值策略的實施提供了良好的基礎。就最優套期保值比率的確定來看,四種不同估計模型存在較大差異,穩定在0.54-0.95之間。也就是說,目前滬深300股指期貨的基差風險還是比較大,整個市場的系統性風險程度也比較高。在不同模型的套?？冃Х矫?四種估計方法的績效衡量指標相差不大,而VAR和ECM模型分別考慮了自相關性和協整性,顯示出了相對于其他兩種方法更為有效的結果。
(二)股指期貨套期保值的策略建議
目前,滬深300股指期貨作為我國即將推出的第一個股指期貨合約品種,還處在仿真模擬階段,因此實際操作的建議還只是一種理性探討。就套期保值策略的投資者來看,股指期貨推出后還是以機構投資者為主。比如跟蹤上證50、上證180和滬深300等指數的ETF和LOF基金。這些投資機構的標的資產與滬深300指數的相關性較好,運用滬深300股指期貨的套期保值效果也會比較理想。而對于一些采取積極配置和具有偏向性的投資者來說,套期保值策略的重點在于考察自由資產組合和股指期貨的相關性。這些投資者的資產組合和標的指數可能存在偏差,在確定投資策略和計算最優套保比率時,要進行個性化的調整。
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