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關鍵詞：營運資本；經濟周期效應；貨幣政策效應
中圖分類號：F2933文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X（2015）10-0095-09
一、引言
企業維持日常運營和擴大收入，需要固定資產投資和營運資本投資。營運資本投資通常包括給客戶提供商業信用（應收賬款）和進行存貨投資。
本文所稱存貨投資是指某一時點企業存貨的持有水平的存量概念，與一些宏觀經濟研究中所指的存貨投資的流量概念不同。在營運資本投資期間，企業一般也會從供貨商獲得一定的商業信用融資（應付賬款）。營運資本投資一般是指扣除了商業信用融資之后的凈投資，即通常所稱營運資本需求（Working Capital Requirement），或凈營運資本投資。
本文所稱營運資本需求或運營資本投資是營業收入標準化之后的相對需求，即維持單位收入所需要的運營資本或凈營運資本，相關研究文獻都采用類似的定義。后文中出現的營運資本都在這個定義范圍內，而不是財務管理和會計教科書所定義的廣義營運資本（即所有固定資產和流動資產）。
收稿日期：2015-05-13
基金項目：國家自然科學基金項目“面向經濟復雜性的行為建模與計算實驗及應用研究”（71471177）
作者簡介：呂峻（1970-），男，甘肅靜寧人，副研究員，博士，主要從事財務會計和公司財務研究。E-mail：lj6662@126com
與固定資產投資不同，營運資本投資彈性更大，波動性更強。營運資本投資的增加既可能是企業為了增加銷售所進行的擴張投資（給予客戶更長信用、增加更多的商品庫存），也可能是因產品銷售不暢、資金周轉（應收賬款和存貨周轉）緩慢造成的被動性增加（這種情況下一般稱為資金占用），這會對企業資產流動性帶來很大的壓力，影響企業生存。此外，營運資本既涉及資產方，也涉及融資方。因此，營運資本投資的波動比固定資產投資更為復雜。研究營運資本投資波動的宏觀經濟效應，有助于我們更加深刻地掌握宏觀經濟的微觀運行軌跡和宏觀經濟政策的微觀傳導機制，為制定更加有效的經濟政策或更為合理地評價經濟政策提供幫助。
已有的文獻來看，從微觀層面研究宏觀經濟因素對于營運資本投資的文獻非常少。相關研究主要散見于一些對營運資本內外部影響因素的實證研究中。Chiou 等[1]以臺灣企業為樣本沒有發現經濟變量對營運資本需求有顯著影響。Mansoori和Muhammad[2]以新加坡企業為樣本分析發現現金周期（CCC）
現金周轉期（CCC）和營運資本需求或投資呈正比關系，是以資金周轉期表示的凈營運資本需求。
和GDP成反比，經濟越好，營運資本需求越低。Lamberson[3]以美國小企業為樣本發現流動資產比總資產和存貨比總資產，與經濟景氣度成反比關系。Baos-Caballero等[4]采用西班牙中小型企業的數據分析發現CCC與貸款利率和GDP沒有顯著關系。從這些研究中可見，在宏觀經濟如何影響營運資本投資方面沒有得出一致的結論。而且，這些文獻在宏觀經濟因素對營運資本投資影響的理論分析方面普遍比較薄弱。
不過，宏觀經濟因素對于營運資本投資的融資方――商業信用融資影響的研究，目前是宏微觀經濟領域交叉研究的一個熱點。Einarsson和Marquis[5]與石曉軍和張順明[6]研究發現商業信用融資具有逆經濟周期效應。經濟繁榮期，商業信用融資水平低；經濟緊縮期，商業信用融資水平高。Petersen和Rajan[7]認為企業在難以從銀行獲得貸款時，會轉而求助于商業信用作為替代。石曉軍與張順明[8]、劉飛[9]研究發現，商業信用融資受到貨幣政策的影響。貨幣政策越緊縮，企業為維持正常的投資水平和運轉要求獲得的商業信用融資越多，而貨幣政策越寬松，企業對商業信用的需求越少。但是，商業信用融資只是營運資本投資的一個組成部分。Merville和Tavis[10]指出，由于營運資本組成部分的最優政策是相互影響的，無論是實際決策還是相關研究，與營運資本相關的投資和融資決策應該同時考慮。如果單獨研究宏觀經濟因素對于某一部分營運資本的影響，得出的結論并不一定穩健。
本文從經濟周期和貨幣政策角度，首先從理論上分析了二者對于營運資本整體（即營運資本投資）和組成部分的影響機理，其次利用2001―2013年我國滬深兩市制造業上市公司數據，經驗分析了二者對于營運資本投資及其組成部分的影響。研究發現：經濟周期會影響營運資本的動態調整成本，從而使營運資本投資逆周期波動；貨幣政策逆周期操作會減弱營運資本經濟周期效應，順周期操作會加強營運資本的經濟周期效應；貨幣政策本身會在不同經濟時期對營運資本投資產生非對稱影響；應付賬款融資的逆周期變動只是企業對于存貨和應收賬款周轉速度變化的被動性適應，對于營運資本的經濟周期效應影響非常有限。
二、理論分析
1營運資本的經濟周期效應分析
經濟周期的一般特點是經濟上行期：經濟增長逐步加快，消費和投資逐步旺盛，物價指數逐漸攀升，市場預期樂觀。由于金融機構風險資本降低和企業信用等級穩步提高，整體金融環境相對寬松，企業融資渠道相對暢通。經濟下行期：經濟增長逐步減緩，消費和投資逐步減弱，物價指數走低，市場預期悲觀。由于金融機構風險資本增加和企業信用等級下降，整體金融環境相對趨緊，企業融資難度加大。
企業營運資本投資增加，則融資需求增加；營運資本投資減少，融資需求減少。企業營運資本投資的變化首先受到融資成本或難度的影響。但是，融資因素只是企業考慮營運資本投資水平的一個因素，企業決定增加或減少營運資本投資，還取決于投資意愿或者預期。因此，這里首先從融資和投資的角度分析經濟周期對于營運資本的影響。
從融資角度來說，營運資本投資水平取決于經濟周期對于融資成本的影響。經濟上行期，由于金融環境相對寬松和企業信用等級增加，企業容易從資金提供者那里獲得資金，同時物價上升也導致企業實際融資成本（名義利率和通貨膨脹率）下降。不考慮長期資金來源，企業可以在商業信用融資和銀行信用融資之間任意選擇。就商業信用和銀行信用融資的相對成本來說，雖然商業信用融資通常有一定的免息期（一般不會太長），短期內融資成本低于銀行信用融資，但是，一旦超過一定期限，商業信用融資成本會驟然加大，首先表現為可能失去現金折扣（如以3/10，60/n的商業信用條件，計算放棄折扣的實際年利率為449%，大大高于銀行融資成本），而后可能存在斷貨、訴訟和信譽損失。因此，除非超短期融資或企業可以利用市場地位獲取較長的商業信用免息期，銀行信用融資成本應該低于商業信用融資。經濟下行期，由于金融環境趨緊，企業信用等級下降，融資難度加大，物價指數走低也導致實際融資成本上升。與經濟上行期相比，銀行信用融資成本和難度加大。由于產品銷售不暢，商業信用融資可以獲得相對更長的免息期。企業可能會用商業信用融資替代部分銀行信用融資。石曉軍和李杰[11]研究發現商業信用和銀行借款替代系數與GDP之間具有反周期性規律就說明了這一點。
從投資角度來說，按照一般的財務管理理論，營運資本投資持有水平的高低取決于持有成本、短缺成本和投資預期。經濟上行期，由于客戶信用度提高，壞賬風險較低，企業愿意給客戶提供期限更長的商業信用（表現為應收賬款增加）。同時，由于存貨銷售通暢、資產價格上升，對經濟前景預期樂觀，存貨短缺風險加大，企業增加存貨庫存更加有利。經濟下行期，客戶信用下降，壞賬損失增加，企業對外提供商業信用意愿降低。同時由于銷售下滑，物價走低，經濟前景預期悲觀，存貨短缺，成本降低，貶值風險加大，企業應該減少存貨庫存。
因此，無論從融資還是從投資角度，營運資本投資應該順經濟周期波動。經濟上行期，內外部融資通暢，營運資本持有成本下降，短缺成本增加，營運資本投資水平應逐步提高；經濟下行期，內外部融資趨緊，營運資本持有成本增加，短缺成本下降，營運資本投資水平應逐步下降。
但是，上述分析有一個假設前提，即營運資本投資向上或向下調整是沒有成本的（或者說只是對于營運資本投資水平的靜態分析）。現實中，營運資本投資水平向上和向下調整都會受到調整成本的影響。
例如，對于存貨來說，經濟上行，企業增持存貨有利，但增持存貨會受原材料和勞動力成本上升以及產能限制。存貨水平向上調整的邊際成本會隨經濟增長的加快逐漸增加，存貨庫存無法和收入同步增長（甚至會下降），實現單位收入所需的存貨投資會下降。經濟下行，雖然持有大量存貨對企業不利，但由于銷售不暢，降低庫存意味工人失業，社會成本增加。由于材料、人力供應寬松，產能閑置，增持存貨的邊際成本會降低。因此，經濟上行期，存貨向上調整的邊際成本會大于向下調整的邊際成本；經濟下行期，存貨向下調整的邊際成本會大于存貨向上調整的邊際成本。存貨向上調整的邊際成本，在經濟上行期隨著經濟增速的加快會顯著增加（材料、人工和固定資產的供應更加緊張），在經濟下行期隨著經濟增速的減緩會顯著降低（材料、人工和固定資產的供應更加寬松）。
對于應收賬款來說，賬期的調整會影響下游企業的資金狀況，企業在不同經濟時期調整信用賬期，產生的邊際收益和成本是不同的。經濟上行期，商品暢銷，下游客戶資金相對充裕，賬期向上調整（延長）的邊際收益（銷售增加的收益）和向下調整（縮短）的邊際成本（客戶流失成本）都不會顯著增加（即資金問題不會成為影響客戶購買決策的主要因素），企業可能會選擇向下調整賬期；經濟下行期，商品銷售不暢，下游客戶資金相對緊張，賬期向上調整的邊際收益和向下調整的邊際成本都會明顯增加（資金問題會成為客戶購買決策的主要因素），企業可能會選擇向上調整賬期。
因此，從調整成本的角度，企業營運資本投資應該逆經濟周期而動。在經濟上行期，盡管增持營運資本有利，但營運資本投資向上調整的凈邊際成本大于向下調整的凈邊際成本，隨著經濟增速加快，二者比值會顯著增加，從而表現為營運資本周轉速度加快。經濟下行期，營運資本投資向下調整的凈邊際成本會大于向上調整的凈邊際成本，隨經濟增速進一步放緩，二者比值會顯著增加，從而表現為營運資本周轉速度變慢。
總之，從融資、投資和調整成本角度分析經濟周期對于營運資本投資的影響會得出不同的結論。實踐中，三種因素可能都會對營運資本調整起到一定作用。經濟周期對于營運資本波動究竟產生何種影響，取決于各種因素對營運資本投資作用的大小，本文將通過經驗分析予以確定。
2營運資本的貨幣政策效應分析
經濟發生波動時，中央銀行為了熨平經濟波動，往往會采取逆經濟周期的貨幣政策。在經濟繁榮時期，通過較緊的貨幣政策，減少金融機構資金提供數量或提高資金價格。而在經濟衰退時期，通過寬松的貨幣政策，增加金融機構資金的提供數量或降低資金的價格。但在實際政策實踐中，貨幣政策與經濟周期的關系并非是簡單負相關關系。陳建斌[12]認為由于信息不完全導致的貨幣當局對經濟波動拐點判斷的失誤、政策慣性和政策時滯等因素的影響，貨幣政策與經濟周期方向上的錯配并不少見。在經濟上升的初期，政府為刺激經濟盡快恢復會采用寬松的貨幣政策，在經濟下行過程中，政府如果錯判經濟趨勢，也可能采用緊縮的貨幣政策。
貨幣政策作為一種反周期政策，其在經濟周期不同階段的作用效果可能并不一樣。世界各國的實踐證明，貨幣政策對經濟過熱的調節作用比經濟蕭條的調節作用更有效。不同經濟狀態下經濟行為主體的心理預期對貨幣政策效力會產生很大的制約作用。當經濟處于衰退時期，經濟中的主要矛盾是有效需求不足，企業家和消費者對未來的悲觀情緒占主導，央行放松銀根、降低利率難以啟動投資和消費，同時，銀行選擇惜貸以規避風險，因此，擴張性貨幣政策通過金融市場傳導作用于實體經濟的努力往往不能達到政策意圖[12-13]。王義中和宋敏[14]研究發現在經濟上升期，外部產品需求和資金需求都會影響公司的投資行為，而在經濟下滑期，只有外部產品需求渠道對投資起作用。若在經濟下滑期，實施以擴大貨幣供應量為目標的政策可能并不會有效刺激公司投資，而實施以刺激外部需求的擴張性財政政策效果可能會更好。
因此，貨幣政策的營運資本投資傳導途徑（無論是貨幣渠道還是信貸渠道）受經濟周期影響較大。這種影響，可以通過兩方面表現出來：一方面，貨幣政策本身對貨幣供應量影響導致的營運資本投資的變化；另一方面，貨幣政策逆周期操作或者因錯配造成的順周期操作，縮小或擴大經濟周期波動，從而使貨幣政策和經濟周期一起對企業營運資本投資產生疊加影響。
就貨幣政策本身的影響來說，在經濟上行和下行時期，寬松貨幣政策所起的作用可能并不相同。經濟上行時期，由于經濟前景預期較好，實行寬松的貨幣政策可以促進企業增加營運資本投資。而在經濟下行時期，由于經濟前景預期悲觀，實行寬松的貨幣政策可能并不會增加營運資本投資（即貨幣渠道的利率作用可能會失靈）。但是，經濟下行，寬松的貨幣政策即使不會增加投資和產出，但至少會通過信貸渠道降低資金價格，從而使得企業之間的貨款支付加快。
就貨幣政策對于營運資本經濟周期效應的疊加影響來說，在經濟上升期實施寬松的貨幣政策，或者在經濟下行期實施緊縮的貨幣政策，會進一步加大經濟周期對于營運資本波動的影響。在經濟上升期實施緊縮的貨幣政策，或者在經濟下行期實施寬松的貨幣政策，會在一定程度上減緩或者抵消經濟周期對于營運資本波動的影響。
三、數據來源和描述性統計
1樣本選擇
本文選取了1998年之前在滬深兩市已經上市的230家制造業公司的2001―2013年數據，組成個數為230、時間序列長度為13年平衡面板數據（即2 990個數據點），檢驗營運資本的經濟周期效應和貨幣政策效應。以這種方式選擇數據是因為：首先，營運資本相關的指標具有極強的行業特性，為了減輕行業因素的干擾，本文只采用制造業公司。其次，為避免公司IPO初期對投資行為產生的影響，刪除了上市不足三年的公司。再次，使樣本期間至少能覆蓋相對完整的經濟周期。最后，采用平衡面板數據是考慮到回歸結果的穩健性和數據去趨勢化。在樣本選取的過程中剔除了符合條件但數據不全和財務指標異常（凈資產為負或營業收入為零）的公司。相關數據均來源于國泰安數據庫。財務指標按1%比例通過Winsorize進行了縮尾處理。
經濟周期劃分：按照“谷―谷”法劃分，參照以往的研究和我國GDP增長率的變化趨勢。將2001―2007年劃分為經濟上行期，2008―2013年劃分為經濟下行期。在經驗分析時，就經濟上行期和下行期樣本分別進行比較分析。這兩個經濟時期的經濟特征與理論分析中對于經濟上行期和下行期的定義基本吻合，限于篇幅，這里不展開。
2計量模型的設定
本文采用如下面板數據模型：
其中，WC代表營運資本投資及其組成，RGDP代表GDP實際增長率，MP代表反映貨幣政策松緊情況變量，Control代表系列控制變量。β1和β2分別代表經濟增長對于營運資本投資的影響程度和營運資本投資受貨幣政策松緊的影響程度，β3反映經濟周期和貨幣政策對于營運資本投資的疊加影響，如果β3顯著且符號與β1相反，說明貨幣政策具有減弱營運資本投資的經濟周期效應作用，若與β1一致，說明貨幣政策具有加強營運資本投資的經濟周期效應的作用。
由于采用固定效應估計，可以有效避免不隨時間變化的遺漏因素（如治理結構、行業因素、采購和銷售模式）等對營運資本的影響。本文采用固定效應估計法對計量模型（1）進行估計。為避免內生性的影響，在控制變量的選擇上，對于明顯受當年營運資本影響的變量選擇其滯后一期的變量值進行回歸。
3變量的選擇
（1）因變量（WC）
營運資本投資=銷售產品提供的凈商業信用+存貨-采購材料獲得的凈商業信用
銷售產品提供的凈商業信用=應收票據+應收賬款-預收賬款
采購材料獲得的凈商業信用=應付票據+應付賬款-預付賬款
為敘述簡化起見，文中銷售產品提供的凈商業信用以應收賬款代替，采購材料獲得的凈商業信用以應付賬款代替。上述變量值都是以當年平均值除以當年營業收入計算取得。
（2）自變量
經濟增長率（RGDP）：為GDP實際增長率。
貨幣政策（MP）變量：由于單獨用利率、貨幣發行量、信貸增長等單一指標很難判斷貨幣政策究竟是緊縮還是寬松，筆者仿照陸正飛與楊德明[15]的做法，以MP（MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）指標來估算貨幣政策松緊程度。如果該指標偏大，則表示貨幣政策偏于寬松；反之，則表示貨幣政策偏于緊縮。從2001―2013年，MP分別為86、86、84、09、45、15、-23、23、191、60、26、41、33。我們選擇6個MP較大的年份，即2001年、2002年、2003年、2005年、2009年和2010年6年作為貨幣政策寬松期，取值為1；其余年份作為貨幣政策緊縮期，取值為0。
（3）控制變量
根據Hill等[16]的研究，本文采用營業收入增長率、資產規模、長期投資支出、資產負債率、凈利潤率、長期負債融資和股權融資7個變量作為控制變量。
營業收入增長率：營業收入增長影響營運資金的需求。營業收入增長會相應地減少對營運資本的需求[16]。
公司規模：以總資產的對數計算。公司規模反映了企業的融資約束程度，公司規模越大，企業融資約束越小，營運資本投資越高。
長期投資支出：用現金流量表中投資活動的現金凈流量計算。企業長期投資水平越高，資金需求量越大，會減少營運資本投資，將流動資產轉換為長期資產[17-18]。
資產負債率：以負債比總資產計算。資產負債率反映了企業的財務風險，該指標越大，企業營運資本投資越小。
凈利潤率：以凈利潤比營運收入計算。Deloof [19]研究說明盈利能力和營運資本投資成反比關系。同時，利潤越高，企業營運資本投資的資金來源越多。
長期負債融資：以資產負債表中的期末長期負債-期初長期負債計算。長期資金來源越多，可供投資的資金越多，營運資本投資水平越高。
股權融資：以現金流量表中接受的權益性投資計算。接受的權益投資越多，可供投資的資金越多，營運資本投資水平越高。
長期投資水平、長期負債融資和股權融資均用營業收入標準化后的值計算。
4相關性分析
為了直觀了解營運資本投資及其組成（應收賬款、存貨和應付賬款）隨時間變化趨勢以及與GDP增長率的關系，本文分別做出了四項指標均值的時間趨勢圖（見圖1的左圖）。由圖1所見，在2001―2013年，雖然在經濟下行期后幾年，營運資本投資及其組成有一定上升趨勢，但總體來說它們均具有明顯的向上或向下的時間趨勢。實現單位銷售收入所需的平均營運資本投資從2001年的070元，下降到2013年的025元。應收賬款、存貨也有類似趨勢，而應付賬款除2007年之外，有逐年上升的趨勢。總體來說，樣本公司營運資本的管理水平逐年提高。
圖1濾波前后營運資本投資時間序列圖
注：圖1左邊為濾波前，右邊為濾波后；圖中虛線為GDP增長率，實線為營運資本投資及其組成部分。
由于營運資本投資及其組成具有明顯的時間趨勢，為了分析營運資本變化與經濟周期波動的關系，需要將營運資本及其組成的時間趨勢過濾掉。如果采用原始數據，營運資本的波動不容易觀察，而且在回歸時會產生嚴重的計量問題。
如果不去除營運資本變化的時間趨勢，很明顯經濟上行期的營運資本需求大于經濟下行期的營運資本需求，從而可能得出營運資本需求順經濟周期的變化規律。本文仿照Fernandez-Corugedo 等[20]的做法，采用HP濾波法，將營運資本投資及其組成部分的時間趨勢過濾掉，得出它們的波動成分，分析營運資本與經濟周期和貨幣政策的關系。過濾掉時間趨勢的營運資本投資及其組成部分和GDP增長率以及時間變化趨勢見圖1的右半部分。由圖1可見，濾波后的營運資本投資波動趨勢和GDP增長率波動趨勢近似相反。在GDP增長率最高的2007年附近，營運資本投資及其組成部分的水平最低，而在GDP增長率較低的年度，凈營運資本投資及其組成部分的水平較高。在2001―2007年的經濟上行期，隨著GDP增長率的增加，營運資本投資及其組成部分逐步降低；在2008―2013年的經濟下行期，隨著GDP增長率水平的下降，營運資本投資及其組成部分逐步增加。總體來說，營運資本投資及其組成部分和GDP增長率應該呈負相關關系。
基于此，
本文分別做了經濟上行期和下行期，營運資本投資及其組成部分（采用濾波后值，回歸時也采用的是濾波后值）與GDP增長率以及貨幣政策變量的相關性分析，如表1和表2所示。由表1和表2可知，無論經濟上行還是下行，營運資本投資及其組成部分都與GDP增長率呈顯著的負相關關系。貨幣政策變量與營運資本投資及其組成部分的關系在經濟上行和下行期有所不同。在經濟上行期，貨幣政策和營運資本投資、應收賬款和存貨具有顯著正相關關系，說明寬松的貨幣政策會增加營運資本投資。在經濟下行期，貨幣政策和營運資本投資、應收賬款顯著負相關，與存貨無顯著相關關系。即寬松的貨幣政策會降低營運資本投資。這說明經濟下行時期，寬松的貨幣政策并不能促進企業擴大投資，但是會加快應收賬款的周轉，并可能改善企業的流動性水平。
祝繼高和陸正飛（2009）的研究發現銀根緊縮時，企業會增加現金持有水平。
表1經濟上行期主要變量相關性系數
此外，值得關注的是，營運資本投資的三項組成中，無論經濟上行還是下行，應收賬款和應付賬款都存在穩定的正相關關系，說明銷售回款的加快（減慢）會縮短（增加）對上游客戶付款周期。應收賬款和存貨在經濟上行時期呈顯著的正相關關系，說明經濟上行時應收賬款周轉和存貨周轉會同步變化，而在經濟下行時期，二者相關關系為負，雖然沒有達到顯著性水平，但一定程度上說明由于資金緊張，二者在經濟下行時具有競爭關系，即企業要么選擇放松商業信用條件要么選擇增加庫存。存貨和應付賬款無論經濟上行還是下行，均呈顯著的正相關關系，但在經濟下行時二者的關系更加密切。以上描述說明商業信用融資的增加主要取決于應收賬款和存貨的占用水平或周轉速度，在經濟下行期尤其如此。
四、回歸結果分析及穩健性檢驗
1總體回歸分析
表3是模型（1）的回歸結果。由表3可見，無論是經濟上行期還是經濟下行期，GDP增長率的系數均顯著為負。因此，營運資本投資與經濟增長率呈負相關關系，經濟增長越快（慢），實現單位營業收入所需的營運資本投資越少（多）。經濟周期對于營運資本的影響，主要受到調整成本的影響，而不是投融資因素的影響。不考慮貨幣政策作用，在經濟上行期，GDP每增長1個百分點，實現單位營業收入所需的營運資本投資下降02%；經濟下行期，GDP增長率每下降1個百分點，實現單位營業收入所需的營運資本投資增加57%。這說明，經濟下行時期，經濟增長率變化對于營運資本的影響更加明
顯（表3的第三列回歸結果也佐證了這一點
第三列增加了經濟狀態變量（上行期為1，下行期為0）和其與GDP增長率交叉項變量。由于交叉項系數為正且顯著，與GDP增長率系數正好相反，說明GDP增長率在經濟上升期變動對營運資本投資的影響弱于經濟下行期。），這與國內外的許多研究結果一致。Enqvist等[20]發現經濟下行時期營運資本的管理對企業來說尤為重要。
GDP增長率和貨幣政策MP交叉變量的系數，在經濟上行期顯著為負，與GDP增長率系數符號一致；在經濟下行期顯著為正，與GDP增長率系數符號相反。由于MP是虛擬變量（貨幣政策寬松時為1）。說明寬松的貨幣政策在經濟上行期具有加強營運資本經濟周期效應的作用，而在經濟下行期，具有減緩營運資本經濟周期效應的作用。也就是說，經濟上行期，GDP增長1個百分點，如果貨幣政策寬松，實現單位營運收入所需的營運資本下降48%（GDP增長率的系數+交叉項的系數）；經濟下行期，GDP下降1個百分點，如果貨幣政策寬松，實現單位收入所需營運資本投資則下降02%。換句話說，經濟上行期，寬松的貨幣政策可以加強經濟增長對于企業資金周轉加速作用，而在經濟下行時期，寬松的貨幣政策可以抵消經濟下滑對于企業資金周轉速度減慢的影響，從而有利于企業減輕財務風險。反過來說，經濟上行期，緊縮的貨幣政策會減弱經濟增長對于企業資金周轉的加速作用，而在經濟下行期，緊縮的貨幣政策會強化經濟下滑對于企業資金周轉的減慢作用，使得企業資金面更加緊張。
單獨就貨幣政策變量MP來說，其系數在經濟上行時期顯著為正，而在經濟下行時期顯著為負。說明寬松的貨幣政策與緊縮政策相比，在經濟上行期，可以增加企業的營運投資；經濟下行期，通過降低資金成本、加速資金周轉的方式降低營運資本投資資金占用，改善企業流動性水平，這一點和相關性分析結果一致。
表3以營運資本投資為因變量模型（1）回歸結果
）。
2分項回歸分析
表4是分別以應收賬款、存貨和應付賬款為因變量的模型（1）回歸結果，通過表4可以更加具體地了解經濟周期和貨幣政策對于營運資本波動的影響。
就GDP增長率的系數來說，無論因變量是應收賬款、存貨還是應付賬款，經濟上行和下行期的系數都為負，而且除經濟上行期因變量是存貨的回歸系數不顯著外，其余回歸的系數都達到顯著性水平。說明經濟增長加快，實現單位收入所需的應收賬款、存貨和應付賬款都會下降（或者說是應收賬款、存貨和應付賬款的周轉都會加快）。這說明，經濟上行期，應收賬款周轉的加快是引起營運資本投資減少的主要原因；經濟下行期，應收賬款和存貨周轉同時變慢是引起營運資本投資增加的主要原因。應付賬款作為對營運資本投資的商業信用融資，逆經濟周轉變化會減輕營運資本投資的經濟周期效應，但并不能扭轉營運資本投資的經濟周期效應方向。聯系到前面的相關性分析，說明經濟增長減緩造成的商業信用融資的增加，更多的是應收賬款和存貨周轉變慢引起的被動性增長，而不是為了抵消經濟周期影響的主動性增長。
如果是主動性融資，營運資本投資在經濟下行期至少不會顯著增加。
就GDP增長率和貨幣政策MP的交叉項系數來說，各個因變量下的回歸結果有較大差異。經濟上行期，寬松的貨幣政策對于營運資本經濟周期效應的加強作用表現為存貨占用水平下降（存貨周轉的加快）和應付賬款占用水平的增加。在經濟下行期，寬松的貨幣政策對于營運資本經濟周期效應的抵消作用主要體現在應收賬款的下降（應收賬款周轉加快）。
就貨幣政策MP變量的系數來說，各個因變量下的回歸結果也有較大差異。相對于緊縮的貨幣政策來說，寬松的貨幣政策在經濟上行期主要表現為存貨的增加（也會造成應付賬款下降）；在經濟下行期，主要表現為應收賬款的減少。經濟下行期，由于企業資金面緊張，貨幣政策寬松并不會造成商業信用融資的減少（應付賬款的降低）。也就是說，寬松的貨幣政策，在經濟上行期刺激投資擴張的作用主要體現存貨水平增加上；
這種增加不同于經濟下行期的被動增加，是市場預期樂觀引起的主動增加，通常表現在經濟上行的初期。而經濟下行期，貨幣政策寬松造成營運資本投資下降主要表現在應收賬款的下降。即企業收縮了對外提供的商業信用，
由于貨幣供應環境相對輕松，收縮信用對于收入增長的負面影響較低。但收回的資金并不是用于同比例擴大投資，更有可能用于現金儲備。
表4以營運資本投資組成為因變量模型（1）回歸結果 （N=1 380）
3穩健性檢驗
雖然營運資本投資單個組成可以更加具體地說明營運資本波動，并在一定程度上反映營運資本波動原因。但前面已經提及，三個組成的投融資決策從來不是獨立的，而是互相影響的。而將三個組成合在一起的營運資本投資指標雖然更加合理，但由于考慮的因素更多，反映的信息過于總括。而營運資本投資的三個組成之間兩兩組合也具有明確的經濟學或財務學含義，在實踐和一些學術研究中有時更為常用。因此，分析這些組合的宏觀經濟效應，可在一定程度上進一步驗證前文所述的營運資本投資的宏觀經濟效應。
營運資本投資組成的兩兩組合含義：首先，應收賬款+存貨的組合反映了不受融資因素影響的純營運資本投資。其次，應收賬款-應付賬款組合反映了企業給予上下游客戶的凈商業信用。最后，存貨-應付賬款組合反映了企業支付價款的存貨凈購買。
表5是以三種組合為因變量的模型（1）回歸結果。由表5可知，純營運資本投資和凈商業信用明顯受到經濟增長率的影響，逆經濟周期變化。而存貨的凈購買不受經濟周期的影響。寬松貨幣政策對于營運資本投資經濟周期效應的疊加作用，在經濟上行時主要表現在促進存貨凈購買上，在經濟下行時主要表現在抵消純營運資本投資和凈商業信用的增加方面。貨幣政策本身的影響在經濟上行和下行有明顯的不同，在經濟上行期，寬松的貨幣政策可以促進企業增加存貨凈購買，但對于凈商業信用的影響不顯著；在經濟下行期，寬松的貨幣政策可以使得純營運資本投資和凈商業信用下降，但是對企業存貨凈購買沒有顯著影響。
總體來說，以營運資本投資組成兩兩組合為因變量的回歸結果和前文的分析基本一致。
表5以營運資本投資組成的兩兩組合為因變量模型（1）回歸結果
篇幅所限，將控制變量的回歸結果略去。（N=1 380）
五、結論和政策含義
本文的研究發現，主要受不對稱調整成本的影響（經濟上行期，營運資本投資向上調整的邊際成本大于向下調整的邊際成本；經濟下行期，營運資本投資向上調整的邊際成本會小于向下調整的邊際成本），而不是受常規投融資因素的影響，使得營運資本投資逆經濟周期波動。經濟增長越快，實現單位收入所需的營運資本投資越低；經濟增長越慢，實現單位收入所需的營運資本投資越高。同時發現，營運資本投資逆經濟周期的變動效應，在經濟上行時，主要表現為應收賬款周轉速度加快，而在經濟下行時，則表現為應收賬款和存貨周轉速度的同時變慢。經濟下行期，經濟增速變化對于營運資本投資（或資金占用）的影響相對于經濟上行期更加顯著。
貨幣政策對于營運資本的影響，主要表現在兩方面：一方面，是對于營運資本投資的經濟周期效應的疊加影響；另一方面，是其本身通過改變貨幣環境而對于營運資本投資的影響。
在疊加效應方面，通過經驗分析發現，經濟上行期，寬松貨幣政策可以加強經濟增長對于企業資金周轉的加速作用，而在經濟下行期，寬松貨幣政策可以抵消經濟下滑對于企業資金周轉速度的減慢作用，從而有利于企業降低財務風險。
反過來說，經濟上行期，緊縮的貨幣政策會減緩經濟增長對于企業資金周轉的加速作用，而在經濟下行期，緊縮的貨幣政策會強化經濟下滑對于企業資金周轉的減慢作用，使得企業資金面更加緊張。
在貨幣政策本身效應方面，理論和經驗分析發現：寬松的貨幣政策和緊縮政策相比，在經濟上行時期，主要通過增加存貨投資方式增加企業的營運投資；經濟下行時期，寬松的貨幣政策并不能增加企業營運資本投資，但以降低資金成本、加速資金周轉的方式降低營運資本（主要是應收賬款）的資金占用，從而改善企業流動性水平。
本文的政策含義在于：首先，經濟下行期，經濟增長與營運資本占用水平關系更加密切，經濟增長減緩會加大企業營運資金風險。宏觀經濟管理部門應該更加重視對于企業營運資本指標的監控和分析。其次，緩解經濟下行對于企業正常經營的影響方法是可以采取寬松貨幣政策，也可以采取降低企業營運資本占用水平向下調整的成本（如健全社會保障水平和采取更加靈活就業政策）。再次，和其他一些研究貨幣政策效應的文獻結論一樣，經濟下行時采取寬松的貨幣政策不會增加企業的營運資本投資，因此，試圖采用普遍寬松貨幣政策促進經濟增長的方法不一定有效，而且有可能使得一些應該被市場淘汰的“僵尸企業”復活。最后，商業信用融資可以抵消部分營運資本的經濟周期和貨幣政策效應，但這只是企業對資金周轉加快或變慢的一種被動性適應，并不能對于宏觀經濟周期或政策的作用產生明顯的影響。
需要說明的是，受數據等因素的限制，本文的研究只涵蓋了一個經濟上行期和不太完整的經濟下行期（本輪經濟周期的結束時間尚不確定），所以本文的結論尚需要更多完整經濟周期數據的進一步驗證。
參考文獻：
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關鍵詞：短期國際資本流動;廣義貨幣供應量;經濟波動
1 引言
自2002年以來，隨著境外短期國際資本的大規模持續涌入，我國國內相繼發生了房地產市場泡沫、股市上漲、人民幣升值、流動性過剩和通貨膨脹。2007年美國次貸危機爆發并引發國際金融危機之后，全球金融機構的“去金融杠杠化”趨勢強化，外部沖擊下的國內經濟形勢劇烈演變，潛入的短期國際資本又出現逆轉勢頭，與之伴隨著的是國內貨幣政策困境、人民幣匯率波動、股指大跌，以及經濟增長放緩。因此，從當前中國的現實國情出發，分析短期國際資本對我國實體經濟的影響及其傳導渠道，科學而前瞻地研究短期國際資本流動和經濟增長率波動的關系，無疑是理論界和實務部門面臨的重要課題，同時也可為妥善應對當前的金融危機提供重要思路。
2 文獻回顧
值得注意的是，國內外比較缺乏短期國際資本流動和實體經濟關系的專門性研究成果。國外最新研究成果主要集中在以下兩方面：（1）國際資本流動的影響因素及其多元化資產配置效應。如edwards［1］，papaioannou［2］等。（2）資本流入對東道國宏觀經濟變量所產生的影響。研究表明，資本過度流入會導致宏觀經濟過熱，具體表現為：一是引起貨幣擴張，增大通貨膨脹壓力［3］；二是導致實際匯率升值，惡化貿易條件［4］；三是影響總需求［5］。
梳理并綜合目前國內關于短期國際資本的研究文獻，大致分為三類。第一類主要是研究短期國際資本的估算方法。尹宇明、陶海波使用的計量方法為：短期國際資本規模=國際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行部門短期資本流入+以其它名義通過正常渠道流入的短期投機資本［6］。唐旭、梁猛認為，短期國際資本從貿易渠道流入的成本較大，短期國際資本主要是通過外資企業的利潤留存、外國直接投資折舊和外資投資企業的外債等三個渠道流入中國［7］。
第二類文獻主要分析影響短期國際資本流入我國的影響因素。代表性文獻有：王世華、何帆發現，人民幣升值預期是中國短期國際資本流動的決定因素，良好的宏觀經濟運行狀況也會吸引短期國際資本流入［8］。張誼浩、裴平、方先明的研究結論認為大量短期國際資本流入中國大陸除出于“套利”動機外，還出于“套匯”和“套價”動機［9］。
第三類文獻主要分析短期國際資本流入對我國資產價格的影響。劉莉亞研究結果表明：短期國際資本的大量流入顯著推動住宅價格尤其是豪華住宅價格指數的上升［10］。張誼浩、沈曉華發現，人民幣升值和上證綜合指數上漲是短期國際資本流入中國的原因，但短期國際資本流入并不是上證綜合指數上漲的原因［11］。
國內外研究成果對本文的實證分析具有重要啟示與借鑒意義。但考慮到目前的文獻尚缺乏針對短期國際資本流動與國內實體經濟，特別是與經濟增長率波動關系的專門成果，這與中國當前經濟穩健運行的現實要求極不相符。為此，本文將從短期國際資本流動對實體經濟影響機制，以及短期國際資本流動波動率變化對經濟增長率的影響等方面展開研究。
3 理論模型
根據貨幣供給的乘數理論，假設在短期內廣義貨幣供應量(m2)為外生變量，貨幣供應量主要由基礎貨幣供應量(h)與貨幣乘數(λ)共同決定。假設，短期國際資本對廣義貨幣供應量影響的滯后期及廣義貨幣供應量對產出影響的滯后期分別為a、b。在t期，廣義貨幣供應量表達式如下
由（13）式可知：當短期國際資本流動scft-a-b0，若t+1-a-b期短期國際資本流動波動率高于t-a-b期短期國際資本流動波動率，經濟增長率會上升；反之，則經濟增長率會下降。值得注意的是，本模型推導過程中隱含著短期國際資本對實體經濟的影響機制，即短期國際資本主要通過直接影響廣義貨幣供應量來影響產出變化。。
4 樣本選擇及其描述
結合近年來國內經濟的實際狀況，并考慮到數據的可獲性，本文選擇2000年第一季度到2008年第四季度的短期國際資本流動、廣義貨幣供應量和實際國民生產總值的季度數據進行實證研究。本文所涉及的數據均來源于wind資訊系統。1 實際國內生產總值（gdp）與廣義貨幣供應量（m2）
本文運用價格指數對國內生產總值進行處理得到不變價格國內生產總值的季度數據。由于不變價格國內生產總值季度數據是一組具有較強季節特征的時間序列數據，這里對其進行季度調整，調整后的數據作為2000~2008年每季度的實際國內生產總值。同時，考慮到我國目前利率市場化程度低，參照第二部分理論模型的推導結論，本文選取廣義貨幣供應量m2作為短期國際資本對gdp進行傳導的中間變量。2 短期國際資本流動（scf）
本文參考并改進張誼浩、沈曉華［11］計量短期國際資本流入規模的方法估算短期國際資本流動規模。具體測算公式
短期國際資本流動=外匯儲備增量-fdi-正常的貿易順差
在計算正常的貿易順差時，本文改用加權移動平均法。在確定權重時，首先算出2000~2004年各季度貿易順差的估計值，貿易順差估計值的確定方法為：當期季度貿易順差的估計值=當期季度前四個季度貿易順差估計值的移動平均值，例如2000年第一季度貿易順差估計值為1999年四個季度貿易順差的均值，2000年第二季度貿易順差的估計值為2000年第一季度貿易順差估計值和1999年第二季度到第四季度貿易順差的均值。然后將各季度實際的貿易順差除以對應時期的貿易順差的估計值，將這些比率的均值確定為權重。經計算，權重為1.16。基于2000~2004年我國貿易順差的變化比較平滑，2004年以后我國的貿易順差出現較大的波動，本文認為2000~2004年統計的貿易順差額為正常貿易順差，2004年以后，統計的貿易順差中含有大量的短期國際資本。此外，考慮到在人民幣升值時，以美元計量的貿易順差會有所擴大，為消除人民幣升值對所估算的正常貿易順差額的影響，本文采用匯率修正，以人民幣計價各季度貿易順差金額。3 經濟增長率（gdp_r）和短期國際資本流動波動率（scf_r）
本文中各季度經濟增長率（gdp_r）的計算公式是：本期經濟增長率=（季度調整后本期實際國民生產總值/季度調整后上期實際國民生產總值-1）×100。各季度短期國際資本流動波動率（scf_r）的計算公式是：本期短期國際資本流動波動率=a×本期短期國際資本流動/上期短期國際資本流動（當本期和上一期短期國際資本流動都大于零，或者本期短期國際資本流動小于零且上一期短期國際資本流動大于零時，則a=1；當本期和上一期短期國際資本流動都小于零，或者本期短期國際資本流動大于零且上一期短期國際資本流動小于零時，a=-1）。經上述方法計算出的我國經濟增長率和短期國際資本流動波動率走勢參見圖1。
5 實證檢驗
表1給出所有相關變量的單位根檢驗結果。由表1可知，對于變量gdp、scf和m2的水平值序列，adf檢驗不能拒絕存在單位根的原假設，這說明三個變量的時間序列都是非平穩的；同時，對于這三個變量的一階差分序列，adf檢驗都在1%的顯著性水平下拒絕單位根存在的原假設。根據以上檢驗結果，可認為這三個變量都是單整變量。同時，對于變量gdp_r和scf_r的水平值序列，adf檢驗在1%的顯著水平上拒絕存在單位根的假設，該結果說明這兩個序列是平穩的。
5.1 短期國際資本流動影響實體經濟的傳導機制
由單位根檢驗可知，dgdp、dscf和dm2三變量均為平穩序列（見表1），可以進行格蘭杰因果關系檢驗。根據sc和aic準則確定滯后期為2，檢驗結果見表2。
從表2可以看出，短期國際資本流動的變化量（dscf）是廣義貨幣供應量變化量（dm2）的granger原因，但是廣義貨幣供應量變化量（dm2）不是短期國際資本流動的變化量（dscf）的granger原因；廣義貨幣供應量變化量（dm2）與實際國民生產總值變化量（dgdp）互為granger因果關系；短期國際資本流動的變化量（dscf）和實際國民生產總值變化量（dgdp）之間不存在顯著的granger因果關系。可以證明：短期國際資本流動不會對國民生產總值產生直接效應，但會通過影響廣義貨幣供應量，進而對國民生產總值產生間接效應。該實證結論部分可以佐證前文理論模型中短期國際資本對實體經濟的影響機制。2 短期國際資本流動波動率與經濟增長率2.1 granger因果關系檢驗
在確定短期國際資本凈流動波動率（scf_r）和經濟增長率（gdp_r）這兩個序列平穩的基礎上（參見表1），本文運用2000年第二季度到2008年第四季度的數據，對兩個變量的granger因果關系進行檢驗，檢驗結果見表3。從表3的檢驗結果可知，短期國際資本流動波動率是經濟增長率的granger原因，但是經濟增長率不是短期國際資本流動波動率的granger原因。2.2 脈沖響應和方差分解
為分析經濟增長率對短期國際資本流動波動突發性變化的反應，本文利用var（2）模型給出經濟增長率和短期國際資本流動波動率的脈沖響應圖形和方差分解圖形，分別見圖2和圖3。
經濟增長率和短期國際資本流動波動率的交叉響應函數表明（見圖2），短期國際資本流動波動率的非預期變化將迅速對經濟增長率產生正向影響，隨著時間的推移逐漸減弱，直至消失。但是，經濟增長率發生變動對短期國際資本流動波動率影響不顯著。
圖3結果顯示，造成經濟增長率發生劇烈波動有20%左右是由短期國際資本流動波動率異動引起；同時，經濟增長率發生劇烈波動對短期國際資本流動影響不大。
6 結論
本文構建起短期國際資本流動對實體經濟影響的理論模型，并運用相關統計數據進行實證研究。研究結果表明，短期國際資本流動影響實體經濟的渠道是：在短期內，短期國際資本流動顯著引起廣義貨幣供應量的變化，廣義貨幣供應量的變化又會顯著導致國內生產總值的波動。同時結合短期國際資本流動波動率與經濟增長率的樣本數據，實證檢驗發現短期國際資本流動的變動將引起經濟增長率發生波動，脈沖響應函數的結果進一步證實了上述結論。通過方差分解，本文還發現造成經濟增長率發生劇烈波動中有約20%是由于短期國際資本流動波動率發生異動所致。
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［9］張誼浩,裴平,方先明.中國的短期國際資本流入及其動機——基于利率、匯率和價格三重套利模型的實證研究［j］.國際金融研究,2007,(9):41-52.
關鍵詞：短期國際資本流動;廣義貨幣供應量;經濟波動
1 引言
自2002年以來，隨著境外短期國際資本的大規模持續涌入，我國國內相繼發生了房地產市場泡沫、股市上漲、人民幣升值、流動性過剩和通貨膨脹。2007年美國次貸危機爆發并引發國際金融危機之后，全球金融機構的“去金融杠杠化”趨勢強化，外部沖擊下的國內經濟形勢劇烈演變，潛入的短期國際資本又出現逆轉勢頭，與之伴隨著的是國內貨幣政策困境、人民幣匯率波動、股指大跌，以及經濟增長放緩。因此，從當前中國的現實國情出發，分析短期國際資本對我國實體經濟的影響及其傳導渠道，科學而前瞻地研究短期國際資本流動和經濟增長率波動的關系，無疑是理論界和實務部門面臨的重要課題，同時也可為妥善應對當前的金融危機提供重要思路。
2 文獻回顧
值得注意的是，國內外比較缺乏短期國際資本流動和實體經濟關系的專門性研究成果。國外最新研究成果主要集中在以下兩方面：（1）國際資本流動的影響因素及其多元化資產配置效應。如Edwards［1］，Papaioannou［2］等。（2）資本流入對東道國宏觀經濟變量所產生的影響。研究表明，資本過度流入會導致宏觀經濟過熱，具體表現為：一是引起貨幣擴張，增大通貨膨脹壓力［3］；二是導致實際匯率升值，惡化貿易條件［4］；三是影響總需求［5］。
梳理并綜合目前國內關于短期國際資本的研究文獻，大致分為三類。第一類主要是研究短期國際資本的估算方法。尹宇明、陶海波使用的計量方法為：短期國際資本規模=國際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行部門短期資本流入+以其它名義通過正常渠道流入的短期投機資本［6］。唐旭、梁猛認為，短期國際資本從貿易渠道流入的成本較大，短期國際資本主要是通過外資企業的利潤留存、外國直接投資折舊和外資投資企業的外債等三個渠道流入中國［7］。
第二類文獻主要分析影響短期國際資本流入我國的影響因素。代表性文獻有：王世華、何帆發現，人民幣升值預期是中國短期國際資本流動的決定因素，良好的宏觀經濟運行狀況也會吸引短期國際資本流入［8］。張誼浩、裴平、方先明的研究結論認為大量短期國際資本流入中國大陸除出于“套利”動機外，還出于“套匯”和“套價”動機［9］。
第三類文獻主要分析短期國際資本流入對我國資產價格的影響。劉莉亞研究結果表明：短期國際資本的大量流入顯著推動住宅價格尤其是豪華住宅價格指數的上升［10］。張誼浩、沈曉華發現，人民幣升值和上證綜合指數上漲是短期國際資本流入中國的原因，但短期國際資本流入并不是上證綜合指數上漲的原因［11］。
國內外研究成果對本文的實證分析具有重要啟示與借鑒意義。但考慮到目前的文獻尚缺乏針對短期國際資本流動與國內實體經濟，特別是與經濟增長率波動關系的專門成果，這與中國當前經濟穩健運行的現實要求極不相符。為此，本文將從短期國際資本流動對實體經濟影響機制，以及短期國際資本流動波動率變化對經濟增長率的影響等方面展開研究。
3 理論模型
根據貨幣供給的乘數理論，假設在短期內廣義貨幣供應量(M2)為外生變量，貨幣供應量主要由基礎貨幣供應量(H)與貨幣乘數(λ)共同決定。假設，短期國際資本對廣義貨幣供應量影響的滯后期及廣義貨幣供應量對產出影響的滯后期分別為a、b。在t期，廣義貨幣供應量表達式如下
由（13）式可知：當短期國際資本流動SCFt-a-b0，若t+1-a-b期短期國際資本流動波動率高于t-a-b期短期國際資本流動波動率，經濟增長率會上升；反之，則經濟增長率會下降。值得注意的是，本模型推導過程中隱含著短期國際資本對實體經濟的影響機制，即短期國際資本主要通過直接影響廣義貨幣供應量來影響產出變化。。
4 樣本選擇及其描述
結合近年來國內經濟的實際狀況，并考慮到數據的可獲性，本文選擇2000年第一季度到2008年第四季度的短期國際資本流動、廣義貨幣供應量和實際國民生產總值的季度數據進行實證研究。本文所涉及的數據均來源于WIND資訊系統。1 實際國內生產總值（GDP）與廣義貨幣供應量（M2）
本文運用價格指數對國內生產總值進行處理得到不變價格國內生產總值的季度數據。由于不變價格國內生產總值季度數據是一組具有較強季節特征的時間序列數據，這里對其進行季度調整，調整后的數據作為2000~2008年每季度的實際國內生產總值。同時，考慮到我國目前利率市場化程度低，參照第二部分理論模型的推導結論，本文選取廣義貨幣供應量M2作為短期國際資本對GDP進行傳導的中間變量。2 短期國際資本流動（SCF）
本文參考并改進張誼浩、沈曉華［11］計量短期國際資本流入規模的方法估算短期國際資本流動規模。具體測算公式
短期國際資本流動=外匯儲備增量-FDI-正常的貿易順差
在計算正常的貿易順差時，本文改用加權移動平均法。在確定權重時，首先算出2000~2004年各季度貿易順差的估計值，貿易順差估計值的確定方法為：當期季度貿易順差的估計值=當期季度前四個季度貿易順差估計值的移動平均值，例如2000年第一季度貿易順差估計值為1999年四個季度貿易順差的均值，2000年第二季度貿易順差的估計值為2000年第一季度貿易順差估計值和1999年第二季度到第四季度貿易順差的均值。然后將各季度實際的貿易順差除以對應時期的貿易順差的估計值，將這些比率的均值確定為權重。經計算，權重為1.16。基于2000~2004年我國貿易順差的變化比較平滑，2004年以后我國的貿易順差出現較大的波動，本文認為2000~2004年統計的貿易順差額為正常貿易順差，2004年以后，統計的貿易順差中含有大量的短期國際資本。此外，考慮到在人民幣升值時，以美元計量的貿易順差會有所擴大，為消除人民幣升值對所估算的正常貿易順差額的影響，本文采用匯率修正，以人民幣計價各季度貿易順差金額。3 經濟增長率（GDP_R）和短期國際資本流動波動率（SCF_R）
本文中各季度經濟增長率（GDP_R）的計算公式是：本期經濟增長率=（季度調整后本期實際國民生產總值/季度調整后上期實際國民生產總值-1）×100。各季度短期國際資本流動波動率（SCF_R）的計算公式是：本期短期國際資本流動波動率=A×本期短期國際資本流動/上期短期國際資本流動（當本期和上一期短期國際資本流動都大于零，或者本期短期國際資本流動小于零且上一期短期國際資本流動大于零時，則A=1；當本期和上一期短期國際資本流動都小于零，或者本期短期國際資本流動大于零且上一期短期國際資本流動小于零時，A=-1）。經上述方法計算出的我國經濟增長率和短期國際資本流動波動率走勢參見圖1。
5 實證檢驗
表1給出所有相關變量的單位根檢驗結果。由表1可知，對于變量GDP、SCF和M2的水平值序列，ADF檢驗不能拒絕存在單位根的原假設，這說明三個變量的時間序列都是非平穩的；同時，對于這三個變量的一階差分序列，ADF檢驗都在1%的顯著性水平下拒絕單位根存在的原假設。根據以上檢驗結果，可認為這三個變量都是單整變量。同時，對于變量GDP_R和SCF_R的水平值序列，ADF檢驗在1%的顯著水平上拒絕存在單位根的假設，該結果說明這兩個序列是平穩的。
5.1 短期國際資本流動影響實體經濟的傳導機制
由單位根檢驗可知，DGDP、DSCF和DM2三變量均為平穩序列（見表1），可以進行格蘭杰因果關系檢驗。根據SC和AIC準則確定滯后期為2，檢驗結果見表2。
從表2可以看出，短期國際資本流動的變化量（DSCF）是廣義貨幣供應量變化量（DM2）的Granger原因，但是廣義貨幣供應量變化量（DM2）不是短期國際資本流動的變化量（DSCF）的Granger原因；廣義貨幣供應量變化量（DM2）與實際國民生產總值變化量（DGDP）互為Granger因果關系；短期國際資本流動的變化量（DSCF）和實際國民生產總值變化量（DGDP）之間不存在顯著的Granger因果關系。可以證明：短期國際資本流動不會對國民生產總值產生直接效應，但會通過影響廣義貨幣供應量，進而對國民生產總值產生間接效應。該實證結論部分可以佐證前文理論模型中短期國際資本對實體經濟的影響機制。2 短期國際資本流動波動率與經濟增長率2.1 Granger因果關系檢驗
在確定短期國際資本凈流動波動率（SCF_R）和經濟增長率（GDP_R）這兩個序列平穩的基礎上（參見表1），本文運用2000年第二季度到2008年第四季度的數據，對兩個變量的Granger因果關系進行檢驗，檢驗結果見表3。從表3的檢驗結果可知，短期國際資本流動波動率是經濟增長率的Granger原因，但是經濟增長率不是短期國際資本流動波動率的Granger原因。2.2 脈沖響應和方差分解
為分析經濟增長率對短期國際資本流動波動突發性變化的反應，本文利用VAR（2）模型給出經濟增長率和短期國際資本流動波動率的脈沖響應圖形和方差分解圖形，分別見圖2和圖3。
經濟增長率和短期國際資本流動波動率的交叉響應函數表明（見圖2），短期國際資本流動波動率的非預期變化將迅速對經濟增長率產生正向影響，隨著時間的推移逐漸減弱，直至消失。但是，經濟增長率發生變動對短期國際資本流動波動率影響不顯著。
圖3結果顯示，造成經濟增長率發生劇烈波動有20%左右是由短期國際資本流動波動率異動引起；同時，經濟增長率發生劇烈波動對短期國際資本流動影響不大。
6 結論
本文構建起短期國際資本流動對實體經濟影響的理論模型，并運用相關統計數據進行實證研究。研究結果表明，短期國際資本流動影響實體經濟的渠道是：在短期內，短期國際資本流動顯著引起廣義貨幣供應量的變化，廣義貨幣供應量的變化又會顯著導致國內生產總值的波動。同時結合短期國際資本流動波動率與經濟增長率的樣本數據，實證檢驗發現短期國際資本流動的變動將引起經濟增長率發生波動，脈沖響應函數的結果進一步證實了上述結論。通過方差分解，本文還發現造成經濟增長率發生劇烈波動中有約20%是由于短期國際資本流動波動率發生異動所致。
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關鍵詞：商業邏輯 企業經營哲學 制度
邏輯即因果關系。商業邏輯也就是企業所獲得的商業成果與其所秉承的商業理念及其執行方法有著互為推導的關系。換句話說，企業的結果和策略是互為充要條件。我們既可以從目前企業所倡導的價值觀、采用的戰略等等對企業的未來做出預測；也同樣可以從企業的現狀追溯其過去的策略與執行是否一致。因此，架構商業邏輯的概念非常必要。
讓我們回到三百多年前看看支撐喬家百年輝煌的商業邏輯到底是什么？本文將從企業經營哲學、組織形式和人力資源管理三個方面進行闡述。
1.喬家經營哲學：
1.1價值觀：誠信義利、和諧共贏
喬氏家業在其風雨百年中能夠堅若磐石的根基，應當就是其一直秉承的“誠信義利”的價值觀。這個價值觀不僅多次救喬家于危難之中，也同時在這兩百年間貫穿指導喬家的企業經營和管理。
“誠信義利”其實表達了兩個層面的含義。誠信對客戶，信用第一。義利對同行，同舟共濟。
喬家視商譽為命根，堅持信用第一，做買賣必須腳踏實地，不冒險取巧，寧可賠本也不做玷污商號招牌的事。
喬家篤信”和氣生財”，重視與社會各方的和諧，尤其在同業往來中既保持平等競爭，又保持相互支持和關照。
喬家通過對客戶的誠信，對同行的義利，為自己營造了一個和諧的經營環境。
1.2經營理念：不斷創新、穩扎穩打
喬家從身無分文到聞名于世的晉商，經歷多次業務重組。從賣豆芽到草料鋪，從茶葉貿易到開商號、票號，充分體現出喬家不斷創新、與時俱進的經營理念。
不安于現狀也不貿然前進，喬家曾用十年的時間試運營票號經營，十年的臥薪嘗膽幫助喬家積累了大量的經驗和儲備了大量的人才，使得票號經營一旦展開，勢不可擋。
2.喬家商號的組織形式和經營模式
喬家的創新精神也體現在其組織形式的建立，其中尤其以“分號制和聯號制”最為有名。這兩種組織形式幾乎成為現代企業組織架構的雛形。
2.1組織形式：“分號制”和“聯號制”
在商業企業組織形式上，采用了“分號制”，類似近代西方資本主義國家通過控制股權形成的母子公司。
另外還實行聯號制，即投資辦若干個不同行業的各自獨立核算和經營的商號或票號，在業務上相互聯系，相互服務，相互支持。這種網絡體系近似現代企業集團。
而這種聯號制更源于喬家的混業經營，也就是現代的企業多元化經營。
2.2經營模式：商品經營資本與貨幣經營資本混合經營
貨幣經營資本是隨著商品經營資本的發展而發展起來的。隨著喬家資本的發展，逐漸辦起了不同業務形式的金融商號。開始時，這些業務在商號內附設，以后逐漸成為獨立經營的貨幣商號――金融業。可以說喬家以商業和金融業相互滲透、混合生長的形式，形成了高效融資的機制，加速了資本周轉和增值。
通過喬家的組織形式和經營模式我們既不得不慨嘆喬家的銳意進取的創新精神，又不得不臣服其將“和諧”理念的全面運用。組織架構與經營模式的匹配和諧，和混合經營內部相互支持的和諧。
3.喬家的人力資源管理
一個企業真正的財富是人才，喬家深諳此理，不僅積極儲備人才梯隊還創新地采用了有效的激勵機制，此后還設立經理人制度。
3.1用人理念：
培養人才梯隊，喬家的票號職員從挑選到入號，再到學徒，至最后成才必須經歷商號嚴格的考驗。同時票號也有清晰的職務規劃，從伙計到大掌柜要逐步提拔，以確保其今后在各地票號獨當一面的能力。
知人善任，雖然喬家為其職員設定了嚴格的培養機制和升遷制度，但是對于人才的任用從來都不拘一格。原復盛公的馬公甫只是一個伙計，因為被派去向東家匯報經營情況，被東家發現此人能力甚強，后直接提升為復盛公的大掌柜，可謂一步升天。
3.2激勵機制--身股制
身股制并不是喬家首創，但是在其他票號只有掌柜才能以身入股，伙計是沒有資格的。喬家改制，普通伙計也能以身入股，同時股份的增加是根據當年的業績決定提升幅度。此外，在喬家票號效力30年以上的掌柜一律保留身股養老。
通過這種改善后的激勵機制，員工動力源自于員工利益，大大提高了喬家的凝聚力和工作效率。
3.3規章制度
嚴格的家規是喬家經營真正的聚寶盆。喬家訂了六條家規，這無疑是喬氏家業強有力的精神和道德的支持。
嚴格號規，以規矩成方圓。喬家為確保其票號的經營，多次完善號規。以大德通票號為例，曾議號規5次，涉及號規74條。
通過集權體制和經理人制度實現管理的收放自如。喬家的大掌柜都是經過嚴格挑選出來的德才兼備的精英，因此，他們集權管理字號的人財物權利，使得他們的才干得以充分地發揮。
4.商業邏輯
企業商業邏輯的根基在于其經營哲學，其他的諸如企業戰略、戰術都應當圍繞著經營哲學展開，并保持一致性和持續性。這樣的企業才能基業長青。
喬家的企業經營哲學是：誠信義利、和諧共贏、不斷創新、穩扎穩打。
為確保誠信，喬家在職員的甄選、培養和紀律方面堪稱嚴苛。此外，喬家的義利、和諧，不僅體現在對外部環境的掌控，對于內部的員工也同樣遵守這樣的原則。從員工股票到老員工的身股養老都充分體現出喬家對于員工的“義”和“利”。
關鍵詞春秋戰國商人資本歷史作用
作為前資本主義的商人資本，是一個非常廣袤而幽邃的歷史領域。它“比資本主義生產方式出現得早，實際上它是資本在歷史上更為古老的自由的存在方式。”〔1〕從廣義上說，商人資本不僅僅指商品經營資本，也包括商業利潤在內。它在流通領域的運動公式與簡單商品運動公式有著根本的不同。它不是商品——貨幣——商品，而是貨幣——商品——貨幣（貨幣增殖）。在這里交換價值的獨立形態——貨幣是商人資本的出發點，交換價值的增殖即獲取商業利潤是它的全部活動的動機和決定的目的。這種商人資本在我國商周時代已有其端緒，及至春秋戰國時期則有長足發展，第一次在歷史長河中卷起洪波巨瀾，猛烈地沖擊著各個社會領域，成為推進社會急劇變革的杠桿之一。本文僅就這個時期商人資本的來源、流向及社會影響略作探索，以就教于專家學者。
一
春秋戰國時期以富商大賈作為典型化身的商人資本，通過在流通領域的中介作用，積聚了大量的貨幣財富，“家累千金”，“貲擬王公”者比比皆是。這些富商大賈通過中介商品流通不僅使各個生產部門互相結合起來，把產品發展為商品，而且通過攫取生產的余額，使貨幣發展為資本。賤買貴賣，是其商業活動的規律。這種不等價交換正是商人資本積累的主要源泉。具體說來，它一般表現為下面三種營利方式。
1.輾轉異域，遠程販運
富商大賈舟車并用，輾轉異域，進行遠程販賣性商業活動，可視為在當時列國并立的政治環境中從事的“國際”貿易。進行這種貿易活動的條件在當時已經基本具備了。首先，諸侯各國為著自己的政治經濟利益，在兵戎相見之余，還得對列國間商旅貿易往來網開一面，實行開放與扶植的優惠政策。如衛國“務材訓農，通商惠工”〔2〕。晉國“輕關易道，通商寬農”〔3〕“齊桓公”通齊國之魚鹽于東萊，使關市幾而不征，以為諸侯利”〔4〕，并在葵丘之會訂立“無忘賓旅”、“無遏糴”〔5〕的盟辭，大力清除列國間通商的障礙。鄭國還與商人立下惠互利的盟誓，楚國給個別商人以部分免稅特權，即使戰國中后期開始嚴厲互抑商的秦國，也對這種“國際”貿易持肯定態度，故秦宮可以得到不產于秦而又為秦所藏的大量珍奇玩好。正因為列國鼓勵和發展“國際”間的貿易往來，才為一些富商大賈進行遠程販運創造了條件。其次，比西周時期遠為發達的水陸交通把列國各大經濟都會連為一體，形成一個龐大的銷售市場，給商賈們西行周，北至晉，南下楚，東適齊造就了一個可以縱橫馳騁的營利大舞臺。再次，各國金屬貨幣的鑄行，尤其是從春秋中晚期開始黃金成為流通領域功能齊備的重要貨幣，為富商大賈跨越國界進行遠程貿易提供了便利。這樣，商賈們就可以不受地域以至國別的限制，“負任擔荷，服牛輅馬，以周四方；料多少，計貴賤，以其所有，易其所無，買賤＠①貴”〔6〕，牟取高額商業利潤。
古代交通工具的落后，致使遠程販運的貨物通常只是體輕價昂如珠玉一類奢侈品和此有彼無的地方土特產品。如《荀子·王制》說：“北海則有走馬吠犬焉，然而中國得而畜使之。南海則有羽翮、齒革、曾青、丹干焉，然而中國得而財之。東海則有紫qū＠②魚鹽焉，然而中國得而衣食之。西海則有皮革、文旄焉，然而中國得而用之。“可見中原市場集散的貿易物品來自四面八方，種類還是相當豐富的。春秋時期見于文獻記載的第一個從事遠程販運的大商人是鄭國的弦高。前627年，弦高將西市于周，道遇秦師襲鄭，當即“以乘韋先牛十二犒師”〔7〕，表示鄭國早有防備，迫使秦軍回師滅滑而還。弦高犒秦之物即是皮革、牛以及璧玉等販運商品。戰國時陽翟大賈呂不韋“往來販賤賣貴，家累千金”〔8〕，也是靠長途販運起家的。做這種買賣的大商人名不見經傳者當不在少數。如1957年在安徽壽縣花園發現的兩組鄂君啟節，就是楚懷王發給貴族鄂君啟經商的優待通行證。節上規定：陸路運輸的車數一次不得超過五十輛，如用畜力或人力運輸，每十匹牲畜或二十個背子當一車；水路運輸的船數不得超過一百五十條，并且不得載運馬、牛、羊一類商品。在這些規定內，憑節可免稅。其經營活動范圍涉及今湖北、湖南、河南、安徽、廣西等省，所過城邑達二十余個〔9〕。楚國地處“江淮以南，無凍餒之人，亦無千金之家”〔10〕，商品經濟遠不如中原地區發達，還有鄂君啟這樣受到一定限制的大規模的遠程販運，其他各國的情況就可想而知了。
進行遠程販運，盡管千里迢迢，多有艱險，但商業利潤卻是很高的。時稱“周人之俗，治產業，力工商，逐什二以為務”〔11〕。這十分之二的資本利潤（毛利）率為春秋戰國時代從事工商業的一般利潤率，而遠程販運比這一般工商利潤率要高得多。《墨子·貴義》云：“商人之四方，市賈倍徙，雖有關梁之難，盜賊之危，必為之。”“徙”與蓰通，是五倍的意思。這說明遠程販運的商業利潤高達一倍到五倍，比從事其他工商業更賺錢。因此，不少富商大賈不遠千里，周流四方，“轉轂以百數”，“貰貸行賈＠③郡國”〔12〕，利用不同地區物價的差額買賤賣貴，把遠程販運作為牟取厚利的主要經營方式之一。
2.樂觀時變，囤積居奇
除遠程販運外，商人資本在流通領域營利的又一主要方式是囤積居奇。這是由于“政有急緩，故物有輕重，歲有敗豐，故民有羨不足，時有春秋，故谷有貴賤，而上下調，故游商得以什伯其本也。”〔13〕囤積居奇，無需長途跋涉，往來奔波，只要有足夠的商品經營資本，又能準確把握市場商情的變化，即可坐地生財，卒成巨富。《史記·貨殖列傳》載：“子贛既學于仲尼，退而仕于衛，廢著鬻財于曹魯之間，七十子之徒，賜最饒益。”又《仲尼弟子列傳》云：“子貢好廢舉，與時轉貨貲，……常相魯衛，家累千金”。集解云：“廢舉謂停貯也。夫物賤則買而停貯，價貴則逐時轉易，貨賣取資利也。可見子貢的“饒益”途徑不過是買賤賣貴、囤積居奇罷了。范蠡“止于陶，以為此天下之中，交易有無之路通，為生可以致富矣。于是自謂陶朱公。復約要父子耕畜，廢居，候時轉物，逐什一之利。居無何，則致貲累巨萬。”〔14〕白圭“樂觀時變，故人棄我取，人取我與。故歲孰轂，予之食。”〔15〕他們都是采用的這種牟利手段。從表面上看，這種買賣贏利不過十分之一左右。比當時的一般利潤率還要低，但由于經營的物品多為糧食、六畜、絲漆一類直接關系國計民生的生產生活必須需品，因而具有較為廣大的銷售市場，只要經營得法，也是可以獲取“什伯其本”的高額利潤的。
當然，搞囤積居奇的買賣，沒有足夠數量的周轉資本不行，但有了資本單憑僥幸取勝的心理，沒有審時度勢的營利眼光也不行。如果說遠程販運主要是利用不同空間物價的差額以牟利的。子貢“與時轉貨貲”，范蠡“候時轉物。”白圭“樂觀時變”，無不重視一個“時”字，這實際上已多少帶有探索經濟規律的性質了。
第一，“時”所體現的生產與交換的關系。范蠡等人強調的“時”，首先是指農業經濟形勢的變化。他說：“太陰（指歲陰）三歲處金則穰，三歲處水則毀，三歲處木則康，三歲處火則旱。故散有時積，糴有時領，則決萬物不過三歲而發矣。……天下六歲一穰，六歲一康，凡十二歲一饑。”〔16〕白圭亦云：“太陰在卯，穰；明歲衰惡。至午，旱；明歲美，有水。至卯，積著率歲倍。”〔17〕他們利用歲星紀年與五行關系的學說來探索農業豐歉的規律，當然談不上多少科學性，但他們注意到農業生產的豐歉是制約“積著”的決定因素，卻反映出相當精明的經濟頭腦。只有把生產過程與流通過程聯系起來統籌兼顧，才能在商品交換中達到“積著率歲倍”的目的。
第二，“時”所體現的市場供求關系。范蠡認為，“論其有余不足，則知貴賤。”〔18〕用今天的話來說，就是要根據生產形勢的變化，及時觀察商業行情，其中最重要的就是要掌握市場的供求規律。在預測商業行情變化的基礎上，積貯物資以將來迫切需要者最為有利可圖，所謂“旱則資舟，水則資車”是也。掌握了市場供求變化的規律，就敢于“人棄我取”，達到“人取我與”的營利目的。
第三，“時”所體現的物價漲落關系。在范蠡看來，物價的漲落也是有規律可循的，“貴上極則反賤，賤下極則反貴。”因此經營者要有“貴出如糞土，賤取如珠玉”的膽識和勇氣，“務完物”（妥善保管貨物），“無息幣”（加速資金流轉），把握物價漲落的趨勢，及時抓住買進賣出的有利時機，此即白圭所說“趨時若猛獸摯鳥之發”。同時，還要不貪求過分的高價，即“無敢居貴”，要從加速商品和資金的周轉中來增加利潤，做到“財幣欲其行如流水”〔19〕。這就叫做“良賈不與人爭買賣之賈（價）而謹司時”。〔20〕
由此看來，囤積居奇并不是一種簡單的商業投機活動，它需要準確把握生產與流通的連動關系，預測市場變化的客觀規律，精通商品營銷的微妙技巧，才能達到“乘時射利”〔21〕的目的。所以白圭曾自詡說：“吾治生產，猶伊尹、呂尚之謀，孫吳用兵，商鞅行法是也。”〔22〕這話是有一定道理的。
3.亦工亦商，產銷合一
商人資本一般只獨立活動于流通領域，但也有可能逐漸侵蝕生產本身，是時亦工亦商的經營者就屬于這種情況。這樣，商人資本的“賤買”環節便被直接剝削勞動者以壓低商品生產價格的過程所取代，而“貴賣”則是在大規模的自行運銷過程中，通過剝削消費者得以實現的。這種情況在當時的鹽鐵生產部門表現較為突出。因為鹽鐵產品是民眾不能自給而必須通過市場交換才能得到的生產生活必需品，所以這種耗資巨大，需用人力甚多，但銷售市場廣闊的大手工業就成為商人資本牟取暴利的一個極為重要的投資場所。例如猗頓原為魯之窮士，“耕則常饑，桑則常寒，……乃適西河，大畜牛羊于猗氏之南，十年之間其息不可計，貲擬王公，馳名天下。”〔23〕以后他又投資經營池鹽之產銷，成為一個兼營大手工業的大商人。又如“邯鄲郭縱以鐵冶成業，與王者埒富”；“蜀卓氏之先，趙人也，用鐵冶富”；“宛孔氏之先，梁人也，用鐵冶為業”〔24〕。從其后輩所承襲的經營方式來看，這些工礦企業主也應具有亦工亦商的雙重身份。如蜀卓氏“致之臨邛，大熹，即鐵山鼓鑄，運籌算，賈滇蜀民”〔25〕；“程鄭，山東遷虜也，賈椎髻之民，富埒卓氏，俱居臨邛”；宛孔氏遷南陽，“大鼓鑄，規陂池，連車騎，游諸侯，因通商賈之利”〔26〕。可見他們生產的產品并未直接賣給別的運銷商，使自己脫離流通領域，而是自產自銷，其利潤也主要是通過運銷來獲取的，甚至銷售市場的狀況還制約著生產的發展。如蜀卓氏遷蜀之時，不愿身處其地“狹薄”的葭萌，乃求遠遷臨邛，主要考慮到那里“民工于市，易賈”〔27〕，才作出遠為遷徙的選擇。這種企業的生產規模一般比較大，所役使的勞動者的社會構成也相當復雜。據《鹽鐵論·復古》載：“采鐵石鼓鑄、煮鹽，一家聚眾或至千余人，大抵盡收放流人民也，遠去鄉里，棄墳墓，依倚大家，聚深山窮澤之中”。從齊國“聚庸而煮鹽”〔28〕和蜀卓氏”富至僮千人”〔29〕的情況來分析，這些“依倚大家”的“放流人民”中應是雇傭勞動與奴隸勞動并存的。可見商人資本向生產領域滲透，采取產銷合一的經營方式，反映了處于初期發展階段的商品經濟的不成熟性，與資本主義萌芽階段商人支配生產的情況是截然有別的。
以上我們考察了商人資本的三種營利方式，說明富商大賈是怎樣通過買賤賣貴的不等價交換來獲取高額利潤的。但是，“商人資本按其使用機能來說，分成商品買賣的預付資本及商品運送與保管的預付資本，因此，產生了商人資本利潤的兩個組成部分：由買賣價格間的差額而形成的固有商業利潤及由于剝削擔任商品運送與保管職務的工人而獲得的利潤”〔30〕。關于商人資本怎樣在流通領域榨取為其役使的勞動者的剩余勞動情況，這里也略作分析。春秋戰國時期，富商大賈在商品的運送、保管乃至交換的過程中所役使的勞動者主要有雇工、奴隸和伙計。云夢秦簡《治獄程式》中涉及到的“市庸”，應該就是為富商大賈役使的雇工。白圭“與用事僮仆同苦樂”，刁閑收取奴虜“使之逐漁鹽商賈之利，……終得其力，起富數千萬”〔31〕，則是以剝削奴隸勞動發家的。至于伙計制度在當時也出現了。史載，“周人既纖，而師史尤甚，轉轂以百數，賈郡國，無所不至。洛陽街居在齊、秦、楚、趙之中，貧人學事富家，相矜以久賈，數過邑不入門，設任此等，故師史能致七千萬。”〔32〕這些學事富家的洛陽街居貧民，范文瀾先生認為就是大商人使用的“伙計”〔33〕。榨取這些不同類型的勞動者的剩余勞動，即是商人資本利潤的另一大來源。
從商人資本這兩方面的利潤來源來看，它代表的是一種掠奪制度。這既是由當時封建生產方式所決定的，也是與之相適應的。“只要商人資本是對不發達的共同體的產品交換起中介作用，商業利潤就不僅表現為侵占和欺詐，而且大部分是從侵占和欺詐中產生的。”〔34〕子貢“常相魯衛”〔35〕，范蠡離開越國后曾為齊相，白圭也做過魏相，他們都以亦官亦商的身份搞囤積居奇的買賣，自然能象鄂君啟那樣享有減免稅收等多種特權，比別的自由商人更容易賺錢。一些與官爵無緣的大商人則通過賄賂達官貴人，以便從官府那里撈到好處。如絳之富商“能行諸侯之賄”〔36〕，刁閑也不惜“連車騎，交守相”，宛孔氏則“連車騎，游諸侯，因通商賈之利，有游閑公子賜與名。然其贏過當，愈于給＠④嗇，家致富數千金。”索隱云：“謂孔氏以資給諸侯公子，既已得賜與之名，又蒙其所得之贏過于本資，故云‘過當’，乃勝于細碎儉嗇之賈也”。〔37〕這種官商合一或相互勾結的做法，無疑是一種隱蔽的掠奪手段。至于商品貿易過程中的欺詐成交，更是商人資本掠奪本性的反映。《韓非子·說林下》載：“宋之富賈有監止子者，與人爭買百金之璞玉，因佯失而毀之，負其百金，而理其毀瑕，得千鎰焉。”監止子利用賣璞玉者不識其真實價值這一弱點，玩弄卑鄙手段，買得璞玉，經過加工變賣賺取了高達十倍的商業利潤。又如“烏氏倮畜牧，及眾，斥賣，求奇繒物，間獻遺戎王。戎王十倍其償，與之畜，畜至用谷量牛馬。”〔38〕一個“間”字正好反映出戎王與市場隔絕，不知繒物與牛馬交換價值，烏氏倮巧妙地利用這一點與其交易，結果也嫌得十倍其本的高額利潤。由此看來，商人資本利潤的來源既有其合理性的一面，也有其掠奪性的一面，而且通常是以掠奪性為其主流的。（版權所有）
二
春秋戰國時期商人資本的發展，產生了不少引人注目的暴發戶。“萬乘之國必有萬金之賈，千乘之國必有千金之賈”〔39〕。那么，商賈們賺取的巨額商業利潤具體是如何使用的？或者說流向怎樣？這個問題過去往往被忽略，以至妨礙了我們對商人資本的全面認識。在這里，我們準備對商人資本利潤的流向問題分成生息性流向與消費性流向兩個方面來談。
1、生息性流向
（1）擴大商品經營資本
商人資本的根本目的是不斷追求更多的財富，因而它只有在不斷的循環運動中才能實現其滾雪球般的增殖。“‘長袖善舞，多錢善賈’，此言多資之易為工（功）也。”〔40〕這個道理商賈們是懂得的，所以他們決不會使已有的商品經營資本停止運動而肆意揮霍掉，相反，他們還會把一部分商業利潤追加到商品經營資本中去，以獲取更多的貨幣財富。如范蠡“十九年之中三致千金”，并未就此中斷商品經營資本的運動，“后年衰老而聽子孫，子孫修業而息，遂至巨萬。〔41〕尤其是一些本小利微的買賣，商業利潤恐怕大多投資到經營方面去了。因而才有這樣的情況出現：“販脂，辱處也，而雍伯千金”，“胃脯（賣羊肚），簡微耳，蜀氏連騎”〔42〕。可見商人只有通過連續追加商品經營資本以不斷重復為賣而買這一行為，才會加速貨幣財富的積累。
這里還有必要討論一下春秋戰國時期有無商人資本流向土地的問題。從現有材料看，尚無這方面的直接證據。但“以未致財，用本守之”是我國封建社會的普遍現象，這個時期不能說不會發生。范蠡“浮海出齊，變姓名，……耕于海畔，苦身戳力”〔43〕，這用于耕種的土地很可能就是買來的。而且范蠡后來似乎還做過土地買賣的生意，他說：“陰且盡歲，亟賣六畜、貨財，以益收五谷，以應陽之至也。陽且盡之歲，亟發糴，以收田宅、牛馬，積斂貨財，聚棺木，以應陰之至也。此皆十倍者也。”〔44〕這說明當時確有商人資本流向土地的可能。只不過由于土地私有制正在形成過程中，這種情況還比較少見。
（2）經營貨幣借貸
貨幣借貸也是一種古老的資本形式。恩格斯說：“在使用貨幣購買商品之后，出現了貨幣借貸，隨著貨幣借貸出現了利息和高利貸。”〔45〕先秦時期的借貸產生于西周，到春秋戰國便盛行開來，形成了糧食借貸和貨幣借貸兩種形式。而貨幣借貸也可分為兩類：“一是常利借貸，一是高利貸。所謂“子貸金錢千貫（百萬）”，年利率為“什二”，一年便有“千戶之君二十萬”〔46〕的同等收入，就屬于與經營工商業一般利潤率相同的常利借貸。多于“什二”之利的貨幣借貸則是高利貸。《管子·輕重丁》說到齊國貨幣借貸的利息在北方是20％，在南方是50％，前者是常利借貸，后者則屬于高利貸。高利貸的主要對象是小生產者：“凡農者，月不足而歲有余者，而上暴急無時，則民倍貸以給上之征矣”〔47〕。“倍貸”即利息率為100％，這就是名副其實的高利貸了。曹邴氏”貰貸行賈＠③郡國”，是一個既經商又放債的人物。馮huān＠⑤在薛邑燒毀債券后對孟嘗君說：“今君有區區之薛，不拊愛其子民，因而賈利之。”〔48〕馮huān＠⑤把孟嘗君放債看作與商人一樣的求利行為，足見當時富商大賈經營貨幣借貸是司空見慣的事情。商人資本向高利貸資本轉化，是實現其自身增殖的重要流向之一。
2、消費性流向
富商大賈擁有的財富是巨大的，其消費水平之高也是驚人的。就其家庭消費支出而言，大致可以分為以下三類。
第一類是必需的生活費用，包括衣、食、住、用、行等多方面的消費支出。商賈們未成巨富之前，生活并不十分優裕。如范蠡言其長子“少與我俱，見苦，為生難，故重棄財。”〔49〕白圭亦“能薄飲食，忍嗜欲，節衣服”〔50〕，緊縮生活開支。但隨著財富的不斷積累和擴大，商賈們的生活就愈益講究并奢華起來。范蠡說他小兒子“生而見我富，乘堅策良逐狡兔，豈知財所從來，故輕棄之，非所吝惜。”〔51〕此時商賈們“金玉其車，文錯其服”〔52〕，“衣食之欲，恣所美好”〔53〕，生活是極其氣派的。這種奢移生活與勞動人民的貧困形成巨大的社會反差：“富者被文錦，犬馬余肉粟，而貧者shù＠⑥褐不完，hán＠⑦菽飲水。”〔54〕盡管富商大賈發財致富后生活極端奢侈，消費支出增多了，但在整個消費結構中的比重卻未增大，而是越來越小，這與勞動人民生活需用占消費結構的絕大部分是截然不同的。
第二類是家庭經營費用。它包括的范圍很廣，主要有家務勞動，養老育幼，文化娛樂等多方面的消費支出。從《商君書·墾令》“以商之口數使商，令之斯，輿、徒、重（僮）者必當名”的記載來看，他們的家務勞動大概是有一定分工的奴仆們去干的。這些奴婢的生活費用和勞務開支，即成為家庭經營費用中的一部分。養老育幼，保障家庭成員的生命安全，培養子女的謀生技能，也屬于這類開支。范蠡的二兒子在楚國殺了人，被關進監獄，他以千金之財設法營救，以其長子吝惜錢財未能奏效，但還是花去數百金的家產。至于文化娛樂活動可以滿足商賈們多種生理和心理需要，他們在這方面的消費支出就更為可觀。“千金之家比一都之君，巨萬者乃與王者同樂。”〔55〕這不可能是一筆小數目的開支。“臨＠⑧甚富而貴，其民無不吹竽鼓瑟，擊筑彈琴，斗雞走犬，六博蹋鞠者”〔56〕。富商大賈參與“吹竽鼓瑟，擊筑彈琴”，尚屬正當的娛樂活動，而“斗雞走犬，六博蹋鞠”則在娛樂之中增加了不少揮金如土的賭博成份。還有的商賈攜狎妓，尋求刺激，生活相當糜爛。時有“趙女鄭姬，設形容，xiē＠⑨鳴琴，躡利屣，目挑心招，出不遠千里，不擇老少者，奔富厚也。”〔57〕這種富厚之家必有不少富商大賈在內，成為趙女鄭姬出賣色相的追逐目標。呂不韋“取邯鄲諸姬絕色善舞者與居”〔58〕，時稱“美人之賈（價）貴，……買之三千金”〔59〕，他不花一筆大價錢是不會把趙姬占為已有的。把上面這些開支合起來，就是一筆龐大的家庭經營費用。
第三類是有關維系家庭社會地位的開支。不管富商大賈處在何種社會形態之下，都不免要受到國家政治和社會關系的制約。為了鞏固并提高自己的家庭經濟地位和社會政治地位，他們還得花錢來應付各方面的利害關系。鄭國的商人能得到政府的優惠待遇并取得同盟者的社會地位，不在財力上對國家予以支持是不行的。如弦高犒秦，竟能以國君之禮使秦師深信不疑，這應是一筆巨大的財力支出。“楚國之法，商人欲見于君者，必有大獻重質而后得見”〔60〕。既曰“國法”，必是由來已久，這說明商賈與國君之間也是有經濟聯系的。子貢“結駟連騎，束帛之幣以聘享諸侯，所至，國君無不分庭與之抗禮”，他自己風光了不說，還使“孔子名布揚于天下”〔61〕。范蠡居齊，曾一度“盡散其財，以分與知友鄉黨”〔62〕，后居陶，“再分散與貧交疏昆弟”〔63〕，這些表示也不會白費，及其次子被殺“喪歸”，“邑人盡哀之”〔64〕，頗有點休戚與共的情味。可見富商大賈為維護并提高他們的社會地位，也是需要一大筆消費支出的。
作為家庭消費結構中的三類支出，第一類是基本的，到了一定程度便會相對穩定下來，在商人資本利潤的消費流向中所占的比例一般越來越小。第二類和第三類支出在不同的家庭之間差距很大，而且變動也很大。但二者結合起來通常在家庭消費結構中占絕大部分。然而，不管富商大賈以何類支出作為主要消費方式，但都表現出奢侈性的浪費特征，與當時的社會經濟發展水平是不相協調的。
三
前面我們考察了商人資本的來源與流向，側重于說明商人資本自身的運動過程。但商人資本作為一種新的經濟力量在社會上運轉，對社會發生什么影響？有什么歷史作用？還需要在此基礎上加以分析研究。
從商人資本運動的目的來看，它并不是為購買者或生產者服務，而是為了增殖貨幣追逐利潤。它通過不等價交換獲取超額的商業利潤，本質上代表的是一種掠奪制度。但從客觀上說來，商人資本對社會發展所起的積極作用卻是不可抹殺的。這在春秋戰國時期主要表現在如下幾個方面。
第一，促進了社會經濟結構的變革。從春秋時期開始，由于社會生產力的進步和各國先后進行田制和稅制的改革，作為農村公社份地制的井田制趨于瓦解，逐漸改變了先前“三年一換土易居”的公有性質，開始向小農土地所有制轉化。在這個轉化過程中，個體小農為了繳納國家沉重的賦稅，并購買自己的生產生活必須需品，常常把自己的耕織產品較多地投入市場，不免遭受商人的中間剝削。尤其是一遇水旱饑饉，生活難乎為繼，“又稱貸而益之”〔65〕，或者“倍貸以給上之征”〔66〕，忍受高利貸的重利盤剝。這樣，個體農民的貧富分化日益加劇，土地買賣也會隨之發生，封建土地私有制終于最后確立下來。可見，“在公社內部，原始的自發的分工被交換排擠得愈多，公社各個社員的財產狀況就愈加不平等，舊的土地公有制就被埋葬得愈深，公社也就愈加迅速地瓦解為小農的鄉村。”〔67〕當時社會經濟結構所發生的這場重大變革，商人資本所起的催育作用無疑是社會進步的杠桿之一。
第二，推動了商品經濟的發展。商人資本在流通領域的廣泛活動，不斷擴大了商品市場，到處使生產朝著交換價值的方向發展，使只具有使用價值的產品發展成為具有交換價值的商品，這對閉塞的停滯不變的自然經濟體系來說，不啻注入了新的活力。它不僅使手工業得以充分開發自然資源，進一步擴大商品生產，以滿足社會多方面的需要，而且使農業的商品化程度也有所提高，增強了小農經濟的自我調適能力。是時，“水居千石魚陂；山居千章之材；安邑千樹棗；燕、秦千樹粟；蜀、漢、江陵千樹桔；淮北、常山已南、河濟之間千樹荻；陳、夏千畝漆，齊魯千畝桑麻，渭川千畝竹；及名國萬家之城，帶郭千畝畝鐘之田，若千畝＠⑩茜，千畦＠①①＠①②此其人皆與千戶侯等。”〔68〕這種農副產品大規模的專門化生產，正是商品經濟繁榮的突出表現之一。而商品經濟的發展總是有利于增加社會財富，改善人民生活狀況的。
第三，加速了貴族等級制度的松解。富商大賈以其雄厚的財力與社會上層廣泛交游，不斷尋求政治支持，從而提高了自身的社會地位。他們“無秩祿之奉，爵色之入，而樂與封君比者”，并不滿足這樣的“素封”〔69〕地位，還要千方百計躋身于政治舞臺。“官職可以重求，爵祿可以貸得”〔70〕，金錢成為打開貴族政治大門的武器。象呂不韋這樣的大商人，不惜重金作政治交易，還爬上了秦國卿相的寶座。而不少貴族、官僚也直接參與經商活動，孜孜求利，使社會再也不好繼續賤視商人了。“衛國茍有難，工商未嘗不為患，使皆行而后可”〔71〕，工商業者已成為關系國家政治大局的依靠力量。過去“天子建國，諸侯立家，卿置側室，大夫有貳宗，士有隸子弟，庶人工商各有分親，皆有等衰”〔72〕，現在士農工商皆為“國之石（柱石）民”〔73〕，貴族等級制度的堤＠①③被沖毀了。這種社會政治結構的重新整合，是有其歷史進步意義的。
當然，我們在看到商人資本積極作用的同時，對其負面影響也不能忽視。商人資本的積累以其巨大的誘惑力，致使“天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往”〔74〕，到處籠罩著逐利的煙云。連所謂“無恒產而有恒心”的文學之士其價值觀念也不免因此發生動搖。魯人曹邴氏“以鐵冶起，富至巨萬，……鄒魯以其故多去文學而趨利”〔75〕。結果“其流致于士庶人，莫不離制而棄本，稼穡之民少，商旅之民多，谷不足而貨有余”〔76〕，這就嚴重削弱了小農經濟這一封建制度的基礎。“千金之子，不死于市”。法律的尊嚴受到嚴峻的挑戰。在金錢的誘惑面前，“吏士舞文弄法，刻章偽書，不避刀鋸者，沒于賂遺也”〔77〕，使國家機器出現嚴重的功能障礙，法治和教化更趨惡化。“其在閭巷小年，攻剽椎埋，劫人作奸，掘冢鑄幣，任俠并兼，借交報仇，纂逐幽隱，不避法禁，走死地如鶩者，其實皆為財用也。”〔78〕禮法制度對社會的約束力被極大地削弱了。由于商人資本的發展所產生的這一系列社會矛盾，封建統治者無力予以解決，就只好“困末作而利本事”〔79〕，實行嚴厲的抑商政策，以確保社會的安定和統治的穩固。這就使中國商人資本一開始就面臨著悲劇性的命運，它沒有也不可能對整個社會經濟的發展產生巨大的推動作用。
注釋：
〔1〕《馬恩全集》第25卷第363頁。
〔2〕《左傳》閔公二年。
〔3〕《國語·晉語四》。
〔4〕《國語·齊語》
〔5〕《孟子·告子下》。
〔6〕〔73〕《管子·小匡》。
〔7〕《左傳》僖公三十三年。
〔8〕〔58〕《史記·呂不韋列傳》。
〔9〕譚其驤《鄂君啟節銘文釋地》，《中華文史論叢》第二輯。
〔10〕〔12〕〔15〕〔17〕〔18〕〔19〕〔22〕〔24〕〔25〕〔27〕〔29〕〔31〕〔32〕〔37〕〔38〕〔41〕〔42〕〔46〕〔50〕〔53〕〔55〕〔57〕〔61〕〔63〕〔68〕〔69〕〔74〕〔75〕〔77〕〔78〕《史記·貨殖列傳》。
〔11〕《史記·蘇秦列傳》。
〔13〕《管子·七臣七主》。
〔14〕〔43〕〔49〕〔51〕〔62〕〔64〕《史記·越王勾踐世家》。
〔16〕〔44〕《越絕書·計倪內經第五》。
〔20〕《戰國策·趙三》。
〔21〕《史記·平準書》集解。
〔23〕《孔叢子·陳士義》。
〔25〕〔54〕〔76〕《漢書·食貨志》。
〔28〕〔39〕《管子·輕重甲》。
〔30〕巴克《一部關于封建農奴制俄國商人資本的研究作品》，見《史學譯叢》1954年第3期。
〔33〕《中國通史簡編》第一編第179頁。
〔34〕《馬恩全集》第25卷第369頁。
〔35〕《史記·仲尼弟子列傳》。
〔36〕〔52〕《國語·晉語八》。
〔40〕《韓非子·五蠹》。
〔45〕《馬恩選集》第四卷，163頁。
〔47〕〔66〕《管子·治國》。
〔48〕〔56〕《戰國策·齊四》。
〔59〕《戰國策·韓三》。
〔60〕《韓詩外傳》卷八。
〔65〕《孟子·滕文公上》。
〔67〕《馬恩全集》第23卷第201—202頁。
〔70〕《韓非子·亡征》。
〔71〕《左傳》定公八年。
〔72〕《左傳》桓公八年。
〔79〕《韓非子·奸劫殺臣》。
注釋：
字庫未存字注釋：
＠①原字敖加隔去左邊
＠②原字為紅去工加去
＠③原字為遍的繁體字。
＠④原字為纖的繁體字。
＠⑤原字為馬加鸛去鳥
＠⑥原字為衤右加豆。
＠⑦原字為口加含
＠⑧原字為艸下加甾。
＠⑨原字為扌右加契。
＠⑩原字為后的上部加巴
＠①①原字為姜的繁體字。
關鍵詞：馬克思；非生產勞動；金融；剩余價值；利潤
中圖分類號：F0-0 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）04-0078-02
迄今為止，幾乎所有關于2008年經濟危機的研究都存在以下假設，即金融本身并不創造新的價值。這個假設只是被無條件地接受，而無人對此詳加探究。但至少有以下三個方面的問題是需要說明的：第一，非物質產品生產部門的勞動是否創造（剩余）價值；第二，金融行業雇傭工人的勞動是否創造（剩余）價值；第三，這部分剩余價值與金融行業利潤之間的關系是什么。正確說明以上問題的關鍵，在于全面理解和拓展馬克思關于生產勞動和非生產勞動的認識。
一、馬克思關于“生產勞動”與“非生產勞動”的基本認識
馬克思關于“生產勞動”與“非生產勞動”區分的基本認識是建立在對生產資本研究的基礎之上。
（一）關于“生產勞動”的內涵
“生產勞動是直接同資本交換的勞動”[1]148。這個定義來自于亞當?斯密，馬克思予以高度肯定，認為是斯密的巨大科學功績之一。馬克思的功績在于科學地闡明了勞動同資本的直接交換的具體含義。馬克思指出，這樣一種交換應是雙重交換，第一重交換是流通領域中，貨幣和勞動能力的交換，即對勞動能力的購買；第二重交換是生產過程中，勞動直接隸屬于資本，并變成資本的一個組成部分，形成“一定量的物化勞動與等量活勞動加一個不經過交換而占有的活勞動的追加量相交換”[1]429，與剩余價值的生產相伴隨的還有同勞動能力相對立的、獨立化了的物化勞動的價值保存并增殖。馬克思本人關于生產勞動的定義，“只有生產資本的勞動才是生產勞動”[1]147，所要表達的內容在精神實質上與上述定義是相同的。
（二）關于“非生產勞動”的內涵
馬克思認為，當生產勞動的內涵確定下來后，非生產勞動的內涵也就可以絕對地確定下來了。非生產勞動指“不同資本交換，而直接同收入即工資或利潤交換的勞動（當然也包括同那些靠資本家的利潤存在的不同項目，如利息和地租交換的勞動）”[1]148。這里勞動與收入的直接交換是一重交換，僅發生在流通領域。貨幣僅作為流通手段，作為交換價值的獨立形式與勞動交換，目的在于獲取某種具體的使用價值。
（三）“生產勞動”與“非生產勞動”的本質區別
馬克思認為，從產業資本家的角度看，生產勞動與非生產勞動的區別，資本與收入的區別不在于是否生產物質產品，不在于勞動所提供的使用價值的具體性質。這種區別來自于勞動借以實現的社會生產關系，也就是說是否存在資本主義的雇傭勞動關系。
具體看，這種差別意味著，與收入直接交換的勞動并不補償收入中用以支付勞動的基金。收入所有者為這一勞動支付報酬，其結果是獲得一個具體的使用價值，隨著消費的結束，對于收入的擁有者而言，這部分貨幣所代表的價值也就消失了。而資本家用所擁有的貨幣與勞動直接交換，完全是因為勞動者提供的交換價值額大于花在它上面的費用，也就是說，是因為它對資本家說來，純粹是一個用較少勞動交換較多勞動的手段。
另外，生產勞動與非生產勞動的區別是相對的。同一勞動，對于資本家可以是生產勞動，也可以是非生產勞動。只要資本家作為生產者來購買它，用于實現資本增值，這個勞動就是生產勞動；也可以是非生產的，只要資本家作為消費者來購買和消費它。
二、服務作為“生產勞動”應具備的特征
馬克思關于“生產勞動”與“非生產勞動”內涵的確定是逐步完善的。當馬克思關注的視野從生產領域和生產資本那里轉移到流通領域時，“生產勞動”與“非生產勞動”的區分僅僅以是否與資本相交換來定義則顯得不充分，需要進一步拓展。
馬克思本人對于“生產勞動”內涵的拓展，出現于其對商業雇傭工人所從事勞動的性質判斷上。馬克思認為商業雇傭工人單純的買賣勞動由于其目的僅在于已創造的價值的形態轉化，故屬于“非生產勞動”。而包裝、分裝和運輸等活動由于屬于“生產勞動”在流通領域中的延伸，則屬于“生產勞動”。同樣從屬于資本的勞動在這里出現了區分。但這樣的拓展仍然局限于物質產品領域，需要將其拓展到非物質產品領域。因為與本文論述的直接相關性，這部分內容需要單獨加以說明。
“服務”勞動的特性在于并不通過物化為物質產品來表現自身，生產行為和消費行為是同時進行的。生產行為一經提供隨即消失，它不采取實物的形式，不作為物而離開提供者獨立存在，不作為價值組成部分加入某一商品。馬克思認為，對于資本家而言，是否生產物質產品本身并不重要。在資本家看來，商品從來都不是一個消費對象，而僅僅是交換價值的承擔者，獲取商品中所包含的交換價值才是資本的真正目的所在。服務的提供者只不過是直接提供了一個勞動，一個交換價值。這個交換價值同樣是由勞動提供過程中不變資本的耗費、勞動力再創造的自身價值和剩余價值決定。
服務能夠作為“生產勞動”，同樣，除了其與資本相交換，為使用它的資本家帶來新價值之外，還要求這類勞動的作用對象不應僅僅是價值的形態轉化，或者是已經實現（即使是作為債權實現）的價值。作為“生產勞動”的服務不僅要為資本家帶來新價值，從整個社會角度看，也應提供新的勞動和價值。
三、關于金融部門雇傭工人服務勞動的性質判斷問題
金融部門提供的是各類金融服務。如果將這里的金融業定性為最初始的貨幣經營業，即與信用制度相分離的貨幣經營業，那么，金融業所提供的服務或者說勞動，“只與商品流通的一個要素即貨幣流通的技術以及由此產生的不同的貨幣職能有關[2]”。貨幣作為流通手段或支付手段，會引起純粹技術性的貨幣收付和簿記業務，本身形成一種勞動；貨幣作為貯藏手段，作為可能的貨幣資本存在，使得貯藏貨幣的保管成為必要，這種純粹技術性的業務也會引起特殊的勞動。
這些勞動是由貨幣經營資本所雇傭的勞動者完成的。貨幣經營資本所雇傭的勞動者，就其出賣自身勞動力這一點而言，同物質產品生產領域的雇傭工人是一樣的。他們在流通領域中出賣自己的勞動力，同時通過實際的勞動過程為資本家再生產出來購買這部分勞動力所需的基金。他們在勞動過程中會創造價值，也會創造剩余價值。但與生產領域中的勞動形成鮮明對比的是，這種貨幣經營資本的職能，按照上面的假設，是專門替整個產業資本家和商業資本家階級完成這些由純粹技術性的貨幣收付、簿記和貯藏業務直接引起的勞動。這類勞動，從整個社會生產的角度看，只與已經實現（即使只是在債權形式上實現）的價值有關。也就是說購買這部分勞動力的花費是一種流通費用。
金融業雇傭勞動者的剩余勞動，同必要勞動一樣，不直接構成資本再生產的要素。也就是說，這個社會整體上并沒有因為這種剩余勞動增加占有任何額外的產品和價值。但是，這個人所代表的非生產費用卻減少了，因為社會沒有為這部分勞動支付等價物。但是，既然這個當事人是由資本家使用的，資本家會由于未對這部分剩余勞動支付報酬而減少他的資本的流通費用。因此，金融業資本家的利潤與金融業雇傭工人的剩余勞動只存在間接關系。
如果增加考慮其他類型的金融活動，并不能改變關于金融業雇傭工人的勞動屬于非生產勞動的結論。如對于投資銀行而言，投資銀行雇傭工人所完成的勞動只不過是使貨幣或者貨幣資本從一個人手中轉到另一個人手中。這與價值的創造無關，只不過是價值在不同經濟主體之間的再配置，其利潤不過是從社會總體剩余價值中所做的一種扣除。雇傭工人勞動的非生產性質更加突出。
總之，按照資本主義生產方式組織起來的金融部門，其雇傭工人的勞動卻不能算作是“生產勞動”。其原因主要在于金融資本本身在社會再生產過程中的職能和地位。
參考文獻：
由表1中的分析數據可知，電力、煤氣及水的生產和供應業因其行業的特殊性具有很高的自有資金負債率，而其他行業則基本在100%上下浮動。除了電力、煤氣及水的生產和供應業和綜合類這兩個行業受政策影響較小，其他行業自有資金負債率很明顯在貨幣緊縮階段明顯增大，均值也由1．62增加到2．02。同時，各個行業的資產負債率指標也有明顯的增加，均值由35%增加到39%。這說明在由積極轉向穩健的宏觀經濟政策影響下，中小板上市公司通過債務融資來取得發展資金，這一做法可能存在犧牲對投資者負債的償還保障，增大自有資金負債率，但總體上來看，中小板上市公司的整體資產負債率并不高，風險還處于可控的范圍內。短期負債比例和長期負債比例，分別反映了企業短期和長期負債的風險水平，任何公司不論是長期或短期債務均不能過重，否則除了可能引發財務危機外，還會因不能還債而錯失更好投資機會，導致業務萎縮。由表格中數據知，除個別行業外，與2008～2009年的貨幣寬松環境相比，在2010～2011年的貨幣緊縮環境下，中小板上市公司普遍增大了長期負債和短期負債的數額，其中長期負債比例的均值增加2%，短期負債比例的均值增加3%。這一現象反映出雖然在央行收緊貨幣供應的情況下，中小板上市公司還是能夠得到銀行和其他渠道的資金支持。這一點和國內中小企業在近兩年內資金短缺嚴重的現象形成了鮮明的對比，說明已經上市的中小企業質量得到了市場的認可。對負債結構的分析可以發現，中小板的各行業流動負債比例普遍較高，不同階段中小板企業的流動負債比例均值達25%和28%，而批發零售行業、房地產行業的流動負債比例則達到了40%以上。通過和資產負債率的均值比較可以得到無論貨幣政策如何變化，中小板上市公司的主要負債來源還是短期負債。而長期負債比例除比較特殊的電力、煤氣及水的生產和供應行業外，其他行業的長期負債比例在不同貨幣政策階段均值在5%～6%。由此分析可以看出，中小板上市公司債務期限的構成并沒有受到貨幣政策調整的影響。負債經營率是企業長期負債和所有者權益之比，反映企業經營資本中長期負債所占的比重。在貨幣緊縮階段，除了傳播與文化產業、采掘業的負債經營率減小，其他行業都產生了更大的負債經營率，說明企業生產經營資金增多，企業自有資金利用外部資金水平提高，自有資金潛力得到進一步發揮，企業盈利能力增強。
在中小板上市的244家公司在2008～2011年金融危機期間，債務結構變化如表2所示。由表2知，各指標在2008年、2009年與2010年、2011年差別明顯。自有資金負債率和負債經營率平均水平明顯升高，長期負債比例增速明顯大于短期負債比例，且兩者都有顯著提高。說明企業提高負債，犧牲風險獲取收益，在不一樣的宏觀環境下采取不一樣的政策:與積極的宏觀環境相比，穩健環境下，負債風險減小，而長期負債風險更小，增大負債成為企業的一致選擇。由相關公司資產負債表計算得出，2008年6月30日中小板塊板塊255家公司中有194家資產負債率低于30%，有241家低于50%，占企業總數的94．1%，只有14家高于50%;而2011年6月30日有169家資產負債率低于30%，有239家低于50%，占企業總數的93．4%，另外有16家高于50%。自宏觀調控政策實施后，3年來資產負債率差距比較明顯:資產負債率高的公司數量增多，資產負債率低的公司數量減少。說明金融危機后，我國宏觀政策由積極轉向穩健，上市公司在穩定的經濟大環境下普遍采用增大負債維持企業的經營。需要指出的是，由于我國宏觀政策持續穩定，公司資產負債率逐漸增大，債務結構逐漸優化，上市公司的資本結構和融資方式也逐漸成熟化。從負債結構比例和資產負債率的變化來看，2010年、2011年與2008年、2009年最大的不同，就是企業看待風險的態度，因而經營模式也產生了不同。在我國宏觀政策調整的影響下，中小板上市公司均能結合自身的經營狀況進行相應的財務結構調整。在國民經濟整體增速降低的情況下，通過增大資產負債率等措施提高資金的籌措能力，中小企業整體債務風險依然處于可控范圍，反映出中小企業上市公司良好的資產質量和盈利能力。
在不同的宏觀環境下企業會從自身風險和收益出發，采用不同的財務風險控制模式，籌集經營發展所需要的資金。從以上分析可以看出，我國中小板上市公司雖然在有史以來最為嚴厲的貨幣緊縮環境下依然能夠通過長短期債務融資來籌集發展資金，并得到市場的認可，這和近年各地出現的中小企業倒閉潮相比較已是天壤之別，說明中小板上市公司有著健康的融資結構和健全通暢的融資渠道，緊縮的信貸規模并沒有對這類企業產生不利的影響。具體原因應該與中小板上市公司健全的內部控制和良好的融資結構以及較強的獲利能力有很大的關系。
本文作者：夏士東工作單位：中國石油化工股份有限公司上海高橋分公司
當前全球經濟高速發展，各個企業組織機構等要想立足市場，務必要樹立競爭意識，以此才能面對挑戰規避各種金融風險及經營管理風險。另外，商業銀行同樣屬于金融企業，并主要以貨幣業務處理作為主營業務，所以它的經營業務更為廣泛，這不僅是因為貨幣本身性質具備流動性，同時也因為伴隨我國及全球化經濟的迅猛發展，其管理需求也在同樣提升，為此才能為客戶、用戶提供優越的服務。
一、當前我國商業銀行在發展管理過程中所面臨的主要問題
(一)融資渠道不足
當前來說，我國商業銀行普遍面臨的是資金籌措現狀不佳，主要體現為投資成本偏高，故而在實踐經營中很難獲取價高效益。另外由于商業銀行的經營特點，主要以貨幣為業務拓展對象，所以其業務相對集中、面臨的風險就更大。雖然在國家行政政策的主導下我國四大國有商業銀行機構在貨幣存貸方面占據較大優勢，但是由于我國經濟迅速發展及計劃經濟體制的變革作用，不少傳統轉型類的工業企業在建設過程中向銀行借貸中出現較多客觀問題，使得商業銀行積聚大量不良貸款，從而致使商業銀行實則盈利能力大幅度下調、核心資本比例過大，甚至連帶商業銀行的附屬資本產業也出現管理不善的現象，并且銀行的各項資源、資本等也在不斷損益；而商業銀行僅僅憑借貨幣展開的信貸業務來源維持自身經營顯然是不夠的，同時僅憑借股票融資去解決現有問題有很難使資金籌措獲得應有的主動局面。
(二)自身發展為主、國家利益為后
可以說我國商業銀行的發展及規模壯大與國家下達的政策密切相關。而伴隨當前計劃經濟體制改革及作用深化，我國商業銀行在競爭浪潮中多數處于被動局面，為了使自身在金融界立足并穩定經營與發展，就要加強自身執行管理效能。同時，由于商業銀行經營業務是始終圍繞貨幣業務展開，所以商業銀行是經營風險較大的機構，它理應比其他行業更要具備風險管理觀念。但是當前國內不少商業銀行機構在管理方面的服務質量體現常常令人堪憂，加之內部管理執行能力不強，并且多數商業銀行均是國有控股，為了維持自身經營資本的穩定，多數依賴國家填補一些舊賬、壞賬、呆賬等，給國家發展帶來了阻礙作用，同時自身發展由于內部控制管理不善使得自身管理效率與質量始終處于低下狀態，即發展道路任重道遠。
(三)操作風險的意識及觀念不足
不管國有企業、還是工商企業或是金融企業等，每個企業的終極目標都是以盈利為主，這同時也就是財務管理的目標，尤其是對于商業銀行這類資本運作性較強的企業，更應該認識到財務管理目標的應用的重要性，而且要規劃長期的財務管理目標。由于我國處于發展中國家，經濟相較于發達國家來說相差很大，所以較長的時間內我國企業的財務目標只能確定為“追求利潤最大化”。當前，國內金融機構競爭越來越激烈，金融機構內部的追求利潤也越來越強烈，但是我們必須意識到追求利潤不能忽視風險。我國的商業銀行在操作風險管理方面起步較晚，導致對操作風險的研究和認識還比較淺，被動式、防御性的操作風險控制仍占主導。
二、解決對策
(一)強化融資渠道、尋求利潤點
在當前我國的激烈金融市場背景下，銀行應當改變被動的股票融資局面，這不僅是由于當前負載型資本過剩，同時為了良好控制自身經營也應當規范我國債券市場不良風氣，努力尋求利潤點，實現資產證券化。商業銀行可結合地方自身商業銀行經營管控特點細致研究《巴塞爾協議iii》，以此逐步改善自身經營方式；另外《協議》中也明確指出我國在2019年會逐步進入資本消耗較少的經營時代，因此為了處理好經營融資籌措難題，就要改變當前經營模式，加強操作風險強化與控制，樹立科學風險管理觀念。
(二)加強現代管理、提高綜合競爭力
現代企業管理高度重視人力資源管理。為此商業銀行機構應當結合自身企業文化及金融經營理念，建立科學績效測評獎懲機制，以此實現監督與管理的促進作用，利用定期業績考核方式調動員工的工作積極性與自我約束性。另外，當前時勢要求所需，商業銀行務必要重點培養業務處理能力靠前、風險管理能力的綜合性人力，以此才能在根本上提高核心競爭勝利。一方面是要設法留住人才，加強業務技能深化及培養，另一
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方面要后續儲備人才，結合現有人才的各項工作處理能力展開明確分工、安排部署、提高其薪酬待遇，并以具體的績效測評獎懲管理機制去約束與鼓勵，以此在滿足人才的工作創造力與豐厚待遇的情況下，實現商業銀行與員工的共贏發展。
(三)強化內控機制、提升自身風險規避能力
當前來說，預警形式及主動形式的風險識別的研究情況還處于完善階段。同時，由于國家地產類項目及相關資本產業也處于活躍階段，導致金融市場空前活躍狀態。為此，商業銀行應當結合自身產業特點，建立內部財務控制機制及各項監督管理機制，以此才能處理好機構內的財務預算、核算、以及結算等各個階段的財務業務，強化現金流量管理，使得財務信息質量及可靠程度有所保障，進而促進了風險管理能力的提高，提高了風險規避效能，為建立起良好內部會計控制實施環境作出鋪墊，最終促進企業穩定經營。此外，當前商業銀行由于貨幣業務經營范疇較廣，完全依靠內控環境下計算機業務處理還不夠，應當全面推廣電算化業務處理、建立erp財務決策系統、為實現會計信息網絡化工作進程建立基礎保障，以此才能便于處理種類繁多、次數品多、大量金額的財務貨幣業務，建立起良好的客戶合作渠道，促進商業銀行克服當前挑戰，迎來重大機遇。
三、結語
經過20多年的發展，證券發行雖然逐漸規范和市場化，券商保薦也在逐步強化，但券商在融資和發行業務方面的核心競爭力仍然不是定價能力和銷售能力，證券發行的項目爭奪主要依靠人際關系，而非產品設計、定價能力和銷售能力，更非依靠融資或擔保服務，而是還停留在“拉項目”、“報材料”、“拿批文”上。
融資，只是券商眾多業務之一，但這是否預示著證券業面臨重新洗牌？對更多的證券公司而言，又是否預示著一場危機在靠近？
危機，意味著新生，假若這是新的起點，路又該如何走？滕泰博士《投資銀行――財富天使VS金錢魔鬼》一書對中國、西方投資銀行的發展歷程、價值創造體系、創新中的問題及潛在社會問題等進行了深刻的剖析和思考。
從業務上看，投資銀行的本原業務是證券承銷和經紀業務以及以此為依托而產生的客戶理財、資產管理。而以經紀業務的傭金自由化和網點設立自由化為代表，中國證券行業正在一步步告別壟斷和管制帶來的超額利潤。
危機或在逼近
國內證券公司對營業部有著天生的喜愛。剛剛完成增資擴股的證券公司，一般會將一定比例的新增資金用于收購或新設證券營業網點，因為這幾乎是國內證券公司唯一的經營性資產投向。
在上一次全行業虧損陣痛之后，證券公司并沒有從根本上改變業務模式，而是靠全流通和資本市場規模擴大化解了危機，雖然部分券商懵懵懂懂地意識到要提高信息咨詢和投資顧問服務，但并未形成客戶粘合度或新的收入來源。
到目前為止，我國券商的經紀業務主要是交易通道服務，競爭的手段雖然包含部分理財咨詢產品，但更主要的還是網點開戶、交易便利和傭金價格。當交易通道稀缺時，證券經紀商所得到的是壟斷利潤，當交易通道過剩時，證券經紀商就可能虧損。
2000年左右，中國有120多家證券經紀商，證券營業部不足2900家，已經形成了過度競爭格局，預計2011年底，全國證券營業部數量接近5000家。
證券營業部的增加，背后是傭金博弈。
在2009年以后的傭金價格戰中，大部分證券營業部都把交易傭金降低到交易額的萬分之八以下，部分惡性競爭的券商向大客戶收取的傭金甚至只有交易金額的萬分之三、萬分之二。
按照萬分之八的平均交易傭金水平，如果2011年A股市場交易量萎縮到2008年水平，證券交易總收入一定會低于2008年的1042億元，甚至萎縮到幾百億元，這個蛋糕被5000個營業部搶奪瓜分，預計至少三分之一的營業部面臨虧損。
假設熊市來臨，交易量進一步萎縮，或者平均交易傭金降低至萬分之五的水平，50%的證券營業網點面臨虧損。
加之大部分券商尚沒有足夠大的資產管理業務和并購咨詢業務，風險投資、私募股權投資還在試點，股票自營規模不敢擴大，資產證券化業務、大宗商品業務、金融衍生品業務還沒有形成主要收入。
如果占中國券商收入80%的經紀業務大面積虧損，是否又面臨著全行業再次虧損？
跳出“中介機構”窠臼
真正的投資銀行僅僅是“服務業”，還是經營資本的企業？他們的收入是服務費還是資本經營報酬？真正的投資銀行是一味回避風險的“中介機構”，還是必須創造、吸收、對沖風險并賺取風險報酬？真正的投資銀行僅僅是靠某項資格收取交易傭金或保薦承銷費，還是應該成為交易成全人、流動性創造者、融資擔保人和產業整合顧問？
任何一個服務業，無論這種“服務”具有多少技術含量，也很難做到在一百多年的歷史中長期獲取暴利，華爾街做到了，全球的投資銀行都做到了。因為，它們超越中介和“服務”，是實實在在的資本經營者。
美國投資銀行不是普通的服務業，要說是，也是經營資本的服務業，它的核心競爭力不僅是人力資本提供的服務，更是貨幣資本提供的服務。
比如說，其長期有相當于自有資本二三十倍的負債而不倒閉，秘密就在于，一方面通過債券回購協議、商業銀行短期貸款等合法占用客戶和同業資金等固定低成本的渠道得到融資，投資于高流動性高于融資成本的固定收益產品；另一方面，把所有投資都做了風險對沖。
投資銀行擴大融資杠桿的最初動機是擴大業務和成全交易。西方投資銀行把大部分股權資本和債務資本都用來為交易業務、經紀業務提供融資，為并購業務提供擔保貸款，為擬融資企業提供過橋貸款等。
大部分收益，正是通過巨額的資本吞吐賺取傭金、利差和套利收入。
反觀國內，證券公司資產負債率平均在50%左右，資本杠桿不足兩倍，這與加工貿易等傳統行業無異，完全喪失了金融機構的本性。
債務杠桿比例較低的原因，一是缺少低成本融資渠道，一是資產運用受到嚴格限制。國內券商要想成為真正的資本經營企業，有很長的路要走，這不僅需要放寬政策環境管制，雙向拓寬證券公司的資金來源和運用渠道，還需證券公司具備資本經營理念，提高資本運營水平。
