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關鍵詞：物流園區；物流金融；企業集合資產證券化
中圖分類號：F253.9 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）08-23 -02
目前，我國物流園區開展物流金融服務已有一定發展與進步，但物流園區的物流金融服務范圍和能力有限，不能滿足園區內眾多中小企業的融資需求。資產證券化是將企業缺乏流動性但在未來產生現金流的資產證券化處理，讓企業提前獲得現金流，增強企業資產的流動性，緩解資金短缺和周轉壓力。企業資產證券化對我國實體經濟的發展、產業結構的調整和升級具有重要作用。但我國企業資產證券化業務起步較晚、發展相對緩慢，很少有中小企業作為發起人。
因此，本文將物流園區開展物流金融與企業資產證券化相結合，提出企業集合資產證券化模式，利用這種新型的物流金融模式，提升物流園區的物流金融服務的能力，為中小企業融資提供新思路。
一、物流園區開展物流金融的現狀
我國物流金融的融資主體較單一，大多以銀行為主體開展物流金融。近年來，第三方物流企業逐漸活躍于物流金融市場，也有越來越多的物流園區重視物流金融業務。總體來說，我國物流園區開展物流金融業務起步較晚，很多物流園區的物流金融業務是空白的。目前，物流園區開展的物流金融業務主要有以下幾種：
1.保險業務：保險是物流園區開展較早、較多的一種業務模式，物流園區通過收取傭金獲得利潤。2.小額貸款業務：一般是通過成立小額擔保公司，將資金充足企業的閑散資金籌集在一起，對物流園區內資金短缺的企業實行放貸，但這種融資方式并沒有與物流園區業務相聯系。3.代收貨款、運費業務：屬于物流金融結算類業務，運用各種結算工具為融資企業提供服務，常見的主要有墊付貨款、代收貨款、承兌匯票三種業務類型。在結算類業務中，直接獲益者是物流企業，物流園區主要協助物流企業進行風險控制。4.物流金融授信業務：分為委托授信模式和統一授信模式。委托授信模式，是指金融機構將質物的運輸、倉儲、價值評估以及整個流程的風險監控等全部外包給物流園區，物流園區協助金融機構選取符合信貸條件的融資企業和合適的第三方物流企業。在統一授信模式中，金融機構不參與信貸業務的具體操作流程，直接授予規模較大、信用度較高、經營業績與經營狀況良好的物流園區一定額度的信貸資金，再由物流園區向符合融資條件的企業發放貸款，負責貸款前后全部環節的活動。
以上是物流園區開展物流金融主要的幾種模式，隨著物流金融實踐的發展，我國物流園區的物流金融業務種類不斷增多，服務水平也有所提升，但從以上業務中可以看出，物流園區開展物流金融為企業提供資金的方式基本是間接融資方式，而沒有協助企業進行直接融資，幫助企業調整資產負債比例、優化企業的資產結構。
二、企業集合資產證券化模式運作流程
本文中企業集合資產證券化模式是指，以物流園區作為發起人，整合園區服務范圍內各條供應鏈上中小企業的缺乏流動性但具有預期穩定現金收入的基礎資產，匯聚形成資產池，將其真實出售給特殊目的機構（SPV），然后由SPV以購買的組合資產為支持發行證券，由證券承銷商出售給投資者的過程。這是一種中小企業集合資產證券化的方式。該模式的具體操作流程為：
1.選擇資產類型，構建基礎資產池。中小企業可證券化的資產有：應收賬款、具體項目、知識產權。物流園區作為發起人，根據中小企業可證券化的資產類型，以供應鏈為單位，對各條供應鏈上的證券化資產進行篩選、整合、歸類，形成類型一致的基礎資產池。
2.出售基礎資產池，設立專項資產管理計劃。由物流園區將基礎資產池真實出售給發行人SPV，并設立專項資產管理計劃。
3.SPV委托資產評估機構、信用評級機構和信用增級進行資產評估、信用評級以及信用增級。
4.律師事務所對基礎資產的真實性、合法性、有效性和權屬狀況進行盡職調查；會計師事務所負責出具基礎資產審計報告、會計處理意見、專項計劃設立的融資報告，年度資產管理報告和清算報告的審計意見。
5.發行人委托承銷機構進行證券承銷，承銷機構受托后向投資者出售證券，并將承銷收入即投資者購買證券所得資金匯入SPV的專項資產管理計劃。再由發行人將證券出售收入轉給發起人即物流園區，物流園區根據不同企業的基礎資產狀況實行資金分配。
6.發行人將專項資產管理計劃中的現金流和資產分別委托給受托人和服務人進行管理。受托人負責向投資者支付本金和利息，服務人對證券化資產進行管理，將資產產生的未來現金流收入匯給受托人，受托人再將未來現金流收入匯入發起人賬戶。
企業集合資產證券化模式的運作流程圖如下：
三、企業集合資產證券化模式特點與風險分析
（一）模式特點分析
在企業集合資產證券化模式中，物流園區通過對供應鏈上企業產生的應收賬款、知識產權、出租收益等可證券化資產進行整合，發起企業集群資產證券化，并利用園區電子商務平臺企業間的交易數據、信用數據進行風險監控。因此，該模式有以下幾個特點：
1.中小企業集合資產證券化。由于我國中小企業的基礎資產和信用水平達不到資產證券化的要求，市場機制和法律法規不完善，單個中小企業的資產證券化很難實施。集合資產證券化是基于每條供應鏈，將多個中小企業零散的基礎資產打包組合，從而實現資產證券化操作。
2.證券化的基礎資產來源于多條供應鏈上的多個中小企業，這種具有真實貿易基礎的資產，降低了證券化風險，同時，廣泛的資產來源也有利于分散風險。
3.物流園區作為資產證券化的發起人，能夠實現對中小企業集中的統一管理，準確、及時的掌握中小企業的資產狀況、財務狀況、交易情況等方面的信息，有利于風險防范與控制。另外，物流園區能根據資產池中各中小企業的基礎資產貢獻率，合理分配承銷收入，避免糾紛。
4.SPV是長期存續的實體，能夠實現多宗銷售的交易模式，可從物流園區多次購買資產，從而形成規模效益，降低交易成本。
（二）模式風險分析
企業集合資產證券化模式的風險主要來源于以下幾個方面：
1.基礎資產風險：對基礎資產價值評估的風險，市場或政策的變化導致基礎資產質量下降的風險。尤其是在基于供應鏈條的集合資產證券化業務中，由于某個行業的衰退，導致與該行業相關的整條供應鏈上貿易需求減少、資產狀況惡化、基礎資產受損的風險。
2.信用風險：如資產債務人拖欠債務，證券化資產的真實性和價值的評估、信用評級、專業機構出具意見書等環節都可能存在欺詐風險。
3.道德風險：主承銷商在承銷業務中沒有明確的職責規定，一般不參與資產池的盡職調查，放松對風險的防制。發起人與投資者之間的信息和利益不對稱，發起人可能故意隱瞞負面信息和風險。
4.集合資產證券化的管理風險。由于涉及到的中小企業數量眾多，資產、資金等方面集中統一的管理較難，服務人和受托人容易出現管理失誤。
5.合同的法律風險，合同的內容、形式不完整導致的合同效力、合同糾紛問題等。
四、結論
本文提出的企業集合資產證券化模式是一種理論假設，還沒有付諸于實踐。但任何一種模式都不可能是完美的，在實踐操作中必然存在一些風險，如基礎資產價值評估的風險、證券化資產的管理風險、信用風險、道德風險、合同的法律風險等。物流園區可以采取以下措施：加強融資企業的資格審核與管理、規范質押物或基礎資產的價值評估與管理、制定統一規范的操作流程、明確參與主體的權責、人員的培訓與管理，從而降低物流金融業務風險，提高融資效益。物流園區開展物流金融也是對現有物流金融模式的一種創新，既有利于物流金融規范化操作、降低融資風險，也擴大了服務范圍，滿足更多中小企業的融資需求，因此，對物流園區開展物流金融服務進行研究具有重要意義。
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作者簡介：
信托是指委托人基于對受托人的信任，將財產轉移給受托人，由受托人對信托財產進行管理和處分，受益人享有信托財產收益權的制度。由于信托制度具備能夠實現破產風險隔離的天然優越性，加上我國法律體系中無法設立特定目的公司，使得信托模式成為現階段我國資產證券化最好的選擇。本文主要研究美國、日本的信托模式資產證券化，根據我國目前資產證券化的發展情況，提出相應的建議和改進措施。
信托模式資產證券化在美國、日本的運用
美國的信托模式資產證券化
美國在資產證券化實踐中先行一步，經歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。
信托模式在美國資產證券化的運用已經非常的普遍，委托人先將基礎資產設立信托，從而可以從信托公司取得受益權憑證，再銷售給投資者，信托獨具優勢的模式設計可以保證破產風險隔離的實現。信托模式在美國先后出現了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發行信托模式。
美國發達的信托模式經歷了從授予人信托到發行信托的逐漸演進，每一次的發展都是為了解決當時發展階段面臨的問題。美國的資產證券化模式的優勢在于較為完美的實現了破產風險隔離，對真實出售的認定標準較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發起人對基礎資產的干涉，保證了受托人可以獨立對信托財產進行管理運作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產風險隔離的需要。
日本的信托模式資產證券化
大陸法系國家普遍不承認雙重所有權的存在，因此信托財產的所有權根據法律規定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產運作的干涉，保護受益人的權益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進行了相應的改良，可以更好的契合日本的法律環境，并將這一模式運用到資產證券化實踐中。
日本最初的資產證券化是以信托模式進行的，在《資產流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產證券化。在日本，為了實現信托機構與受益人的平衡和保護受益人的目的，法律作出了相關規定：（1）確立了信托登記制度，使基礎資產無法輕易轉移給第三人;（2）《資產流動化法》規定SPT在資產證券化中處于導管地位，充當消極管理資產的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業法》《銀行法》等法律的高度監管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權利，如權利人會議召集權、有權決定決議執行人的報酬的費用等。 總體來說，日本較為完善的進行了信托制度的移植，根據資產證券化法規創設了特定目的信托制度，從制度設計上實現了破產風險隔離，同時注重保護受益人的利益，確保信托財產獨立性。
信托模式在我國資產證券化中的應用
我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實現風險隔離的特性，自2005年信貸資產證券化試點以來，逐漸成為信貸資產證券化的主要模式。
從實踐中來看，我國資產證券化主要為分三種：信貸資產證券化、資產支持票據和證券公司資產管理計劃。
我國信貸資產證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監管文件、各方當事人權利義務界定、結構設計等均較為成熟，基本上可以實現破產風險隔離。證券公司資產管理計劃一直處于試點階段，將委托人的范圍擴大到了非金融企業，但是由于券商設立的資產管理計劃無信托的法律地位，因此無法實質實現風險隔離。資產支持票據作為金融創新產品，其基礎資產的類別相對廣泛，結構化方式較為靈活，但在實踐中僅僅是通過資金賬戶監管實現現金流隔離，無法達到真正的風險隔離，而由于引入信托會造成增加發行成本、增加發行時間等問題，因此資產支持票據未能引入信托模式。
我國信托制度缺陷對資產證券化的影響
由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產證券化的應用產生一定的影響。
信托財產所有權歸屬不明。根據我國《信托法》的表述，委托人發起設立信托時僅將信托財產委托給受讓人，并未明確表述為“轉讓”，暫無相關法律對此進行明確解釋，因此在資產證券化操作時，基礎資產仍有可能與委托人存在一定的關聯，在進行破產風險隔離時存在不確定性。在信貸資產證券化的實踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認為破產的可能性極低，無法實現破產風險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產證券化的試點規模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴大、發行機構的信用等級也會不同，若真發生了破產，基礎資產的歸屬可能會遇到法律糾紛。
信托登記制度不完善。根據《信托法》的規定，信托財產具有獨立性，并由此設立信托登記制度，法律規定如果“有關法律、行政法規規定”應該進行登記而未登記的信托無效。但在實踐中，有關部門并未出臺相關的規定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。隨著基礎資產的擴大，例如高速公路收費權、應收賬款等是否應該進行轉移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產證券化基礎資產的轉移及破產隔離造成一定的障礙。
完善我國資產證券化信托模式的建議
國外資產證券化經過了長時間的發展，有很多寶貴經驗值得借鑒，結合我國信托模式資產證券化在實踐中的應用，擬提出以下建議，希望對我國資產證券化的發展有所幫助。
明確信托財產所有權歸屬。在我國資產證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點及規模控制的形式進行推動，法律法規的完善對我國資產證券化的發展尤為重要。在明確基礎資產歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規定基礎資產歸屬于特定目的信托，保證風險隔離的實現。可考慮出臺專門針對特定目的機構的相關法律法規，對信托關系中的當事人權利義務用法律交易約束。
加快推出信托登記制度。由于我國信托關系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機關，因此信托制度的應用范圍就受到了一定的限制。目前相關部門已加緊推出信托登記制度，設立相關登記機關。在登記制度中需要明確登記事項具體的操作流程，明確登記程序、審批機構和效力等事項，同時需要確定辦理信托登記的財產中種類。
加強監管放松管制。美國、日本的資產證券化模式均是經歷了幾十年的發展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發展進程，我國在政府推動下的資產證券化發展在控制風險上是具有一定優越性的，同時也符合我國國情。
在信托模式下的資產證券化，可以在現有法律框架內實現破產隔離，產品的債項級別和委托人主體信用沒有關系，因此優質的基礎資產可以獲得更好的評級，有助于擴大委托人的范圍。未來建議相關部門加強監管的同時放松行政管制，提高市場化程度。
從2005年信貸資產證券化試點以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點的總規模進行限制。隨著我國金融市場的不斷發展，目前市場經驗已經逐漸豐富，產品日趨成熟。但審批制下的資產證券化，產品的發行周期較長，導致發行效率低下，發行成本高，不利于資產證券化對于實體經濟支撐作用的發揮。從市場環境看，債券市場多層次的監管體系已經日益完善，已經具備了逐步加強監管、放松管制的條件。
在未來監管層面可進一步明確資產證券化產品的發行標準，從行政方面簡化發行流程，提高發行效率，同時進一步加強信息披露，引導市場投資者自主進行風險識別，逐步完善資產證券化市場化的運作機制。
結論
【關鍵詞】 市政交通;基礎設施;資產證券化;融資
一、引言
市政交通基礎設施是在市場失靈的領域由政府來提供和管理的一種公共產品或服務。市政交通基礎設施投資的純公共產品性質決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎設施投資需求,成為未來推動城市經濟發展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎設施建設方面取得了巨大的成就。長沙市二環工程作為長沙市總體規劃的道路網路骨架,對疏通市區交通、分離過境車輛、解決城區交通擁擠堵塞將起到至關重要的作用。長沙二環線建設項目于1994年年初動工建設,至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網,其建設過程不僅是城市道路而且是各種城市管網的建設過程,同時也是城市擴張的過程。現有的融資方式已經難以滿足市政交通基礎設施的資金需求量。如何利用多種現代化的融資渠道為項目建設進行融資,一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題。資產證券化作為一種創新型金融工具在市政交通基礎設施建設中將發揮有效的融資作用。
二、ABS:市政交通基礎設施資產融資的新途徑
(一)資產證券化(ABS)的含義及條件
ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以項目所屬的全部或部分資產為基礎,以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產, 通過一定法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構(SPV),由SPV將這部分可預期的收入證券化后, 在國際或國內資本市場上進行融資。由于資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險, 使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關,加之由證券市場發行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風險。資產證券化應具備資產、制度和市場三方面基本條件。資產條件包括基礎資產必須能夠產生穩定可測的現金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區間,具有一定同質性和分散性,具有廣泛的地區分布等。制度條件主要是指資產證券化的過程是通過一系列交易過程實現的,交易過程是在現行的法律和規定的基礎上進行的。市場條件主要是指現階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體,如投資者、信用增級機構、評級機構、資產證券化產品有可以發行和交易的市場等。資產證券化實質是對證券化資產的風險與收益要素在發起人、發行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產能產生預期穩定的現金流,并按時支付給投資者。資產證券化這種融資方式對基礎設施項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。
(二)資產證券化的操作流程
資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人(發起人)根據自身融資需求和現有金融資產情況,選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產,匯集組成資產池。其次,根據項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV,資產從資產負債表“資產”欄目中剝離,從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離,這是資產證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協議,將資產池中的部分資產出售給SPV。根據合同或協議的規定,如果原始權益人發生破產清算,被證券化的資產將不作為清算對象,從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。此外,為增加基礎資產的信用度,SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級,以提高所發行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級,然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券,并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。
三、市政交通基礎設施資產證券化的基本模式
(一)政府分期回購的資產證券化模式
政府分期回購是指由政府為某項基礎設施提供建設特許權,獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發建設公司,組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發建設公司不能取得項目的經營權,一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創造未來穩定的現金流,并將這部分現金流作為基礎資產,形成證券化的“資產池”。項目開發建設公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而 SPV 將獲得的債權作為基礎資產發行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權的成本,并在以后的債券存續期內,委托服務人或者管理人將政府每期回購的現金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設資金。
(二)政府分期采購的資產證券化模式
政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎設施項目發包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據合同規定,政府承諾在一段時期內利用財政收入作為合同期內應付款的擔保,采取分期付款的形式將市政基礎設施項目的建設款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內對政府未來的分期流入的長期應收賬款債權。政府分期采購資產證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產生出可預期的未來現金流,構建“資產池”,從而達到對市政基礎設施資產證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應收賬款出售給SPV(或專項資產管理計劃),獲得必要的建設資金。在得到這些應收賬款的債權后,SPV就對“資產池”進行相應的資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風險和收益率的市政資產支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內,SPV將長期應收賬款的債權委托給服務人或受托管理人,由服務人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付,滿足證券投資者的預期收益。政府分期采購資產證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內將有限的財政資金運用于多個城市基礎設施的建設。同時,項目投資公司在建設初期就獲得了必要的建設資金,有利于市政交通基礎設施項目的如期完成。
四、長沙市二環線資產證券化融資的構想
(一)長沙市二環線資產證券化效應分析
近年來,長沙市政建設堅持以經營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創新城市經營機制,逐步走出了一條“政府引導、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環線資產證券化融資應運而生。它將環線公司對政府的應收款債權資產打包,合理引入政府信用,在資本市場上發行以政府采購價款為支持的資產支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現資金與資產的平衡,不增加政府的額外財政負擔,又不對項目開發建設公司的資產規模產生影響,充分引入機構投資者包括民間資本進入基礎設施建設領域。一方面,機構投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經濟狀況的最直接的了解,從而對資產證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎設施資產證券化不但可以為市政交通基礎設施籌集必需的建設資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎設施建設領域,間接降低城市基礎設施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應收款由于有政府信用做保障,現金流穩定,受市場影響小,體現了基礎設施資產的特征;由這一資產支持證券可在資本市場發行與交易,增強了資產支持證券的流動性,盤活了二環線建設項目的存量資產,為新建項目融通了低成本的建設資金。現階段,長沙市市政建設正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產證券化的融資成本與市政建設所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產證券化等新融資渠道,對長沙市的經濟增長和長遠發展具有很強的現實意義。
(二)政府分期回購模式在二環線資產證券化的運用
由于長沙市二環線項目屬于公共產品的投資,不能像三環線項目通過收費回收投資。該項目的融資與建設主體為長沙市政府授權的環線建設開發有限公司。由于環線公司屬于國有獨資公司,且二環線主體項目已于2006年年底竣工,其資產證券化適宜采用政府分期回購模式。環線公司擬將作為二環線項目的原始權益人(發起人),長沙市政府在取得長沙市人大對于項目采購資金支出的核準的基礎上,與發起人簽署政府采購合同采購已完工的二環線約定項目,市政府在未來若干年之內分年度支付購買二環線項目的財政采購資金,形成穩定的現金流。隨后,發起人將政府采購應收款“真實出售”給由證券公司設立并管理的專項資產管理計劃(相當于SPV)。將政府采購應收款作為基礎資產,形成長沙市二環項目專項管理計劃,以該基礎資產為支持發行受益憑證募集資金,對擬發行的受益憑證進行信用評級、信用增級、流通性支持、憑證承銷上市等工作。受益憑證的信用初始評級和跟蹤評級都需要聘請信用評級機構,而信用增級則需要銀行、保險公司等第三方提供擔保,憑證的承銷發行則需要證券公司的參與。依據政府采購合同,由長沙市政府提供的政府采購資金則證券公司委托商業銀行等托管機構設立專戶保管,獨立于計劃管理人的資產,并由該托管機構監管該賬戶資產的使用。憑證持有人在一級市場認購憑證后,可以進入二級市場進行交易,由專門的登記結算機構負責辦理受益憑證的登記結算業務并發放投資收益。證券公司以該專項管理計劃募集的資金來購買政府采購應收款。具體操作流程圖如下圖1:
長沙市二環線項目建設是湖南省的重點工程,為了促使二環線資產證券化工作的順利推進,應構建優秀的資產證券化融資團隊,作好部分工程資產在環線指揮部與環線公司之間的無償劃轉工作,保持與律師事務所、證券公司、資產評估公司、會計師事務所等中介機構的有效溝通。二環線資產證券化將有效引入地方政府信用,發揮財政資金的杠桿作用,盤活存量非經營性基礎設施資產,促使民間資本進入基礎設施投資領域,開創湖南省市政基礎設施項目融資的新模式。
【參考文獻】
[1] 夏江敬.基建項目資產證券化風險與控制[J].研究理論與實踐,2007(6).
[2] 何小鋒. 資產證券化:中國的模式[M]. 北京大學出版社,2002.
（一）資產池的組建
資產證券化的第一步是尋找適合于證券化的資產，并按一定的期限、收益等標準繼續分類、組合，形成一個資產組合（資產池），以便出售給特定目的機構。為了確保資產支持證券本金和收益的支付，證券化資產必須具有預期可用于支付資產支持證券持有人本息的穩定現金流。在礦業權資產證券化操作流程中，將礦業企業的未來現金收入進行估算、清查，對可能產生不同效益現金流的資產進行組合搭配，組成“礦業權資產池”。資產池的構建可以結合風險較大的資產（如探礦權資產）與風險較小的資產（如采礦權資產）共同組合以達到優化資產池的本意。在實際操作上，可有兩種組合方案：一是西部不同地區的同類礦業權進行組合；二是某一省或區域內不同類型的礦業權進行組合。
（二）設立特定信托機構
特定信托機構（SpecialPurposeTrust，SPT）的職能是在資產證券化過程中，購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券。在這種模式下，由一個有政府支持的國有獨資公司設立特設信托機構，礦業企業將擬證券化資產“真實出售”給特設目的機構，然后由特設目的機構將購買的資產組合為資產池，以該資產池為支持，發行資產支持證券。具體操作方案就是成立礦業資產投資管理公司（以下簡稱投資公司），出資人為國土資源部、西部開發辦和西部各省國土資源廳，首筆注冊資金由政府投資，來源為國家財政撥款和地方財政撥款，之后通過發行資產支持證券募集資金。
（三）資產轉移（破產隔離）
資產轉移是證券化交易成功的重要因素，目的是實現破產隔離。證券化基礎資產由與原始權益人分離的SPT持有，若原始權益人破產清算，證券化資產不列為破產清算范圍，以確保證券化資產和由其產生的現金流免受原始權益人任何不測事件所造成的不利影響。在礦產資源資產證券化的資產轉移中，發起人（礦業企業或持有礦業權的礦業權人）將礦業權資產轉移給特定信托機構（SPT），實質上轉移的是礦產資源未來的收益權。或者將礦業企業（礦業權人）礦產資源開發將來獲得的收益中的一部分轉移給特殊目的機構，由特殊目的結構以礦業權的未來收益（未來現金流）為支持，向投資者發行資產支持證券。
（四）證券發售與管理
信用評級之后，需要將評級結果向投資者公告，然后由證券承銷商負責向投資者銷售資產支撐證券。由于此時資產支撐證券已具備了較好的信用等級，因此能以較好的發行條件售出。特定信托機構售出證券，從證券承銷商那里獲取證券發行收入，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給原始權益人。至此，原始權益人的籌資目的已達到。最后資產支持證券發行完畢后到交易所掛牌上市，完成整個資產證券化流程。在證券交易期間，債券的本金利息支付從發起人（礦業企業或礦業權人）的礦產品銷售收入中提取。這一環節的工作設計包括證券承銷機構、資金保管機構和相關服務機構。
二、礦業權資產證券化相關配套措施
（一）修訂并完善相關法律、準則
1.《公司法》中需要明確對公司類SPT的規定
盡管中華人民共和國《信托法》對SPT的實施提供了一定的法律依據，但在《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求，對公司性質（類型）、注冊資本標準、公司治理結構進行規定。更重要的是，賦予公司性質的SPT發行證券的資質。
2.《證券法》中明確資產證券化產品的“證券”性質
根據中華人民共和國《證券法》第2條規定“經國務院依法認定的其他證券”，在《證券法》專項立法中，應獲得國務院的認可，將資產證券化產品即資產支持證券明確界定為我國立法規范的證券類型。
3.《稅法》中對于資產證券化給予稅收優惠
具體來講，要減免發起人向特設信托機構的資產轉讓過程中的所得稅、營業稅和印花稅；減免發起人代收的礦業資產經營現金流入的營業稅；減免特設信托機構的所得稅；減免投資者進行資產證券化投資要繳納的印花稅和個人所得稅，或者使之與投資國債享受同等的稅收優惠政策，以刺激投資者對此類證券的需求1。
4.《企業會計準則》中補充和完善資產證券化核算
在會計處理方面，資產證券化業務處理的依據是《企業會計準則第23號———金融資產轉移》。金融資產轉移準則并未對資產證券化業務作出完整的規范，尤其是對于特定信托機構的會計處理未進行規范。為徹底解決資產證券化的會計問題，我國應積極借鑒國際財務報告準則（IFRS）和美國財務會計準則（FAS）的相關規定，并結合我國關于開展資產證券化業務試點的經驗，加緊修訂和完善會計準則，將與資產證券化業務有關的會計確認、計量和信息披露問題融合在一起，形成一套完整的會計處理規范，以此來指導資產證券化乃至其他金融業務的會計處理。
（二）大力發展機構投資者
資源支持證券是結構性融資，它的未來現金流量具有不確定性，因此發展資源證券化市場，一定要依靠具有專業人員的機構投資者的介入。在ABS最發達的美國市場上，主要是機構投資者。就我國將來ABS市場上潛在機構投資者類型看，不外乎包括證券投資基金、養老基金與失業保險基金在內的等社會保障基金管理機構、商業保險公司以及海外的機構投資者。因此，政府應在加強監督管理的前提下，鼓勵證券投資基金投資資源證券化產品。在條件成熟的情況下，逐步允許社保基金、商業保險準備金等社會資金進入資源證券化市場，允許QFII（合格的境外機構投資者）投資資源證券化產品，使機構投資資本能夠成為該市場的主體。
（三）完善礦業權評估和礦業權流轉市場
礦業權評估是證券化的前提，礦業權評估是礦業市場建設的重要組成部分，與礦業權流轉和證券化密切相關，礦業權評估程序是否規范，結果是否真實可靠，直接影響到證券化的成敗。完善礦業權流轉市場，一是國家放寬礦業權流轉的條件，對礦業權的流轉采取自由轉讓的原則，以實現對礦產資源的有效利用；二是嚴格礦業權流轉的程序，國家運用各種方法，包括稅收調節手段，科學確定礦業流轉征收金的數額，并采用符合市場經濟要求的手段，進行合理的調節。
自2005年信貸資產證券化試點工作啟動以來，部分銀行相繼開辦了該項業務，業務規模日益擴大。為保障信貸資產證券化業務的穩健發展，切實加強風險監管，現就有關事項通知如下：
一、強調資產質量，循序漸進推進證券化業務。各行要根據自身業務水平及管理能力等情況循序漸進發展證券化業務。鑒于目前市場情況及投資者風險偏好和承受能力，應強調資產質量，證券化資產以好的和比較好的資產為主；如試點不良資產證券化，由于其風險特征完全不同，各行要切實做好違約風險和信用（經營）風險的分散和信息披露工作。
二、確保“真實出售”，控制信貸風險。一是發起行要切實落實證券化資產的“出表”要求，做到真實出售，降低銀行信貸風險；二是發起行要準確區分和評估交易轉移的風險和仍然保留的風險，對保留的風險必須進行有效的監測和控制。
三、強調“經濟實質”，嚴格資本計提。參與證券化業務的相關銀行要嚴格遵循資本監管的有關要求，對于風險的衡量應依據交易的“經濟實質”，而不僅僅是“法律形式”，準確判斷資產證券化是否實現了風險的有效轉移，對于因證券發起、信用增級、投資以及貸款服務等形成的證券化風險暴露都要計提資本，確保資本充足和審慎經營。
四、加強風險管理和內部控制，防范操作風險。一是在發起資產支持證券時，發起行應建立針對性較強的證券化業務內部風險管理制度，具體內容應涵蓋業務流程與管理、基礎資產選調流程、證券化業務會計處理方法等。要確保將信貸資產證券化業務風險管理納入總體風險管理體系，持續有效地識別、計量、監測和控制各類相關風險。二是在履行貸款服務功能時，貸款服務銀行要明確信息提供、資金劃付等工作的業務操作流程和內部規章制度，建立嚴格的內部監督審核機制，動態監控系統運行情況，提高系統功能完備性及穩定性，優化信息系統支持，明確每一個環節的時間截點，確保嚴格履行相關合同中的義務。
五、科學合理制定貸款服務考核機制，防范道德風險。貸款服務銀行應建立健全證券化資產管理服務的內部規章和標準，明確崗位職責，充實人員，規范服務管理行為，建立相應的激勵考核機制，將證券化貸款管理盡職情況納入對相關人員的考核范圍，確保管理水平達到交易文件約定標準，切實防范貸款服務道德風險。尤其是對于證券化后出現借款人違約的貸款，要切實加大催收力度，提高催收要求和處置效率，實施動態監控，降低操作風險和聲譽風險。
六、規范債權轉移相關工作，防范法律風險。一是發起行應聘請具有良好專業能力和豐富經驗的律師事務所、承銷商、會計顧問、評級機構等專業機構，確保業務各個環節、步驟的規范運作。二是發起行應與相關司法以及監管部門充分溝通，確保交易結構設計以及實際操作依法合規。三是發起行按照相關規定做好與債務人的溝通工作，防止債務人對證券化業務產生誤解，為信貸資產證券化業務提供方便，防范證券化業務可能引發的法律風險。
（一）資產池的組建
資產證券化的第一步是尋找適合于證券化的資產，并按一定的期限、收益等標準繼續分類、組合，形成一個資產組合（資產池），以便出售給特定目的機構。為了確保資產支持證券本金和收益的支付，證券化資產必須具有預期可用于支付資產支持證券持有人本息的穩定現金流。在礦業權資產證券化操作流程中，將礦業企業的未來現金收入進行估算、清查，對可能產生不同效益現金流的資產進行組合搭配，組成“礦業權資產池”。資產池的構建可以結合風險較大的資產（如探礦權資產）與風險較小的資產（如采礦權資產）共同組合以達到優化資產池的本意。在實際操作上，可有兩種組合方案：一是西部不同地區的同類礦業權進行組合；二是某一省或區域內不同類型的礦業權進行組合。
（二）設立特定信托機構
特定信托機構的職能是在資產證券化過程中，購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券。在這種模式下，由一個有政府支持的國有獨資公司設立特設信托機構，礦業企業將擬證券化資產“真實出售”給特設目的機構，然后由特設目的機構將購買的資產組合為資產池，以該資產池為支持，發行資產支持證券。具體操作方案就是成立礦業資產投資管理公司（以下簡稱投資公司），出資人為國土資源部、西部開發辦和西部各省國土資源廳，首筆注冊資金由政府投資，來源為國家財政撥款和地方財政撥款，之后通過發行資產支持證券募集資金。
（三）資產轉移（破產隔離）
資產轉移是證券化交易成功的重要因素，目的是實現破產隔離。證券化基礎資產由與原始權益人分離的SPT持有，若原始權益人破產清算，證券化資產不列為破產清算范圍，以確保證券化資產和由其產生的現金流免受原始權益人任何不測事件所造成的不利影響。在礦產資源資產證券化的資產轉移中，發起人（礦業企業或持有礦業權的礦業權人）將礦業權資產轉移給特定信托機構（SPT），實質上轉移的是礦產資源未來的收益權。或者將礦業企業（礦業權人）礦產資源開發將來獲得的收益中的一部分轉移給特殊目的機構，由特殊目的結構以礦業權的未來收益（未來現金流）為支持，向投資者發行資產支持證券。
（四）信用增級
所謂信用增級，是指在進行適當的風險分析后，對一定的證券化資產集合進行風險結構重組，并通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補，以降低可預見的風險。信用增級分為內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級主要由資產證券化交易結構的自身設計來完成；外部信用增級主要由第三方提供信用支持。我國過去資產證券化實踐中信用增級情況以外部信用增級為主，為提高信用級別，礦業權資產證券化在合理設計交易結構基礎上，需要商業銀行、投資銀行等機構進行外部擔保增級。
（五）證券發售與管理
信用評級之后，需要將評級結果向投資者公告，然后由證券承銷商負責向投資者銷售資產支撐證券。由于此時資產支撐證券已具備了較好的信用等級，因此能以較好的發行條件售出。特定信托機構售出證券，從證券承銷商那里獲取證券發行收入，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給原始權益人。至此，原始權益人的籌資目的已達到。最后資產支持證券發行完畢后到交易所掛牌上市，完成整個資產證券化流程。在證券交易期間，債券的本金利息支付從發起人（礦業企業或礦業權人）的礦產品銷售收入中提取。這一環節的工作設計包括證券承銷機構、資金保管機構和相關服務機構。
二、礦業權資產證券化相關配套措施
（一）修訂并完善相關法律、準則
1.《公司法》中需要明確對公司類SPT的規定盡管中華人民共和國《信托法》對SPT的實施提供了一定的法律依據，但在《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求，對公司性質（類型）、注冊資本標準、公司治理結構進行規定。更重要的是，賦予公司性質的SPT發行證券的資質。
2.《證券法》中明確資產證券化產品的“證券”性質根據中華人民共和國《證券法》第2條規定“經國務院依法認定的其他證券”，在《證券法》專項立法中，應獲得國務院的認可，將資產證券化產品即資產支持證券明確界定為我國立法規范的證券類型。
3.《稅法》中對于資產證券化給予稅收優惠為了降低證券化融資成本，必須在相關的稅收法律法規中，對企業資產證券化這一特殊的納稅問題制定專門的規定，主要是減免發起人、特設信托機構和投資者的納稅負擔。具體來講，要減免發起人向特設信托機構的資產轉讓過程中的所得稅、營業稅和印花稅；減免發起人代收的礦業資產經營現金流入的營業稅；減免特設信托機構的所得稅；減免投資者進行資產證券化投資要繳納的印花稅和個人所得稅，或者使之與投資國債享受同等的稅收優惠政策，以刺激投資者對此類證券的需求1。
4.《企業會計準則》中補充和完善資產證券化核算在會計處理方面，資產證券化業務處理的依據是《企業會計準則第23號———金融資產轉移》。金融資產轉移準則并未對資產證券化業務作出完整的規范，尤其是對于特定信托機構的會計處理未進行規范。為徹底解決資產證券化的會計問題，我國應積極借鑒國際財務報告準則（IFRS）和美國財務會計準則（FAS）的相關規定，并結合我國關于開展資產證券化業務試點的經驗，加緊修訂和完善會計準則，將與資產證券化業務有關的會計確認、計量和信息披露問題融合在一起，形成一套完整的會計處理規范，以此來指導資產證券化乃至其他金融業務的會計處理。
（二）健全和完善信用擔保與評級機構
在規范的、成熟的資產證券化運作流程中，必須對擬進行證券化的資產進行信用擔保和評級，證券的擔保與評級是投資者進行投資決策的重要依據。而我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織不符合中立、規范的要求，信用評級透明度不高，缺少統一的評估標準，評估工作難以做到獨立、客觀、公正，導致投資者的認可程度不高，進而影響資產證券化的市場接受程度。因此為了順利推行資產證券化，必須健全和完善信用擔保與評級機構。而且這些機構必須是全國性的，具有一定的權威，特別是擔保機構應由中央政府出面組建，才能確保一定的實力與信譽。
（三）建立專門的監管機構，建立健全監管法規
發展資源證券化市場必須指定或建立專門的監管機構，建立健全監管法規，提高監管程序的透明度。資源證券化是比較復雜的結構性融資方式，它的健康發展需要一整套健全、完善的監管機制來保障。資源證券化是涉及證券、擔保、信托等金融領域以及工商企業等產業部門的跨部門、跨行業的綜合性業務，現有政府行政管理系統中沒有與之相對應的單一機構。因此我國急需建立一個專門的資源證券化監管機構，并建立健全資源證券化監管法規，對資產證券化過程中涉及的一系列重要問題（如SPT的組建和解散、性質與經營范圍、資產池的管理、信用擔保等）做出規定，為資源證券化的運作提供有效的保障。
（四）大力發展機構投資者
資源支持證券是結構性融資，它的未來現金流量具有不確定性，因此發展資源證券化市場，一定要依靠具有專業人員的機構投資者的介入。在ABS最發達的美國市場上，主要是機構投資者。就我國將來ABS市場上潛在機構投資者類型看，不外乎包括證券投資基金、養老基金與失業保險基金在內的等社會保障基金管理機構、商業保險公司以及海外的機構投資者。因此，政府應在加強監督管理的前提下，鼓勵證券投資基金投資資源證券化產品。在條件成熟的情況下，逐步允許社保基金、商業保險準備金等社會資金進入資源證券化市場，允許QFII（合格的境外機構投資者）投資資源證券化產品，使機構投資資本能夠成為該市場的主體。
（五）完善礦業權評估和礦業權流轉市場
PPP需要資產證券化
PPP是指由政府發起的、在政府公共部門與社會資本方之間針對特定新建公共項目所形成的長期性合作伙伴關系，目前是我國在基礎設施及公共服務供給方面增長最快的一種融資方式。如今，國內絕大部分PPP項目融資方式以銀行貸款為主，極少利用其他金融工具，而且項目參與者都更加重視項目的前期建設和實物資本投資，對于后期的運營及其虛擬資本的關注度不夠。為了PPP模式可持續發展，提高投入資本的流動性和解決PPP項目融資問題是必須考慮的關鍵點，因此，PPP模式下的資產證券化勢不可擋。
從資金角度考慮，PPP項目的優缺點鮮明。一方面，PPP項目有著投資大、經營長且回報率不高的特點，這樣的運營特點與投資形式導致PPP項目中的資本流動性不足，大大影響了社會資本進入此領域的積極性。這樣的情況下，僅靠銀行貸款作為主要融資方式是遠遠難以解決資本需求的。而另一方面，由于PPP項目大多為公共基礎設施項目，面向全體公民，受眾面較廣，且價格穩定，因此擁有穩定而長久的現金流。并且，PPP項目能夠擁有未來的穩定收益（比如收費權、PPP項目每年產生的經營性收入），以此收回前期投資，加上充分地調查研究，其現金流可以很好地被預測。而一個穩定現金流的存在，正是操作任何一個資產證券化項目的基礎和前提。
作為一種結構化的融資方式，資產證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱“ABS”）通過一定的結構安排、信用增級及信用評級等手段，將流動性較差但能在未來產生穩定現金流的資產轉化成金融市場上流通的證券。在現實業務中，所出售的并不是企業的某項資產，而是未來的現金流量。
從現金流來源可以被細分為債權、收費權和PPP項目公司股權等幾大類。債權資產指社會資本方或者金融機構向PPP項目公司提供股東借款、項目融資或其他流動性支持而形成的信貸資產。對于經營性項目而言，收費權是指項目公司直接向最終使用者提供服務和公共產品而享有的取得服務費收入、設施使用費收入等相關收益，主要體現在水電、燃氣、公交、高速公路等行業。在非經營性項目中，社會資本方基于其對該等公共設施的投資、建設和運營行為而應取得的可用性付費等屬于其合法的收益權的范圍。股權模式指的是以社會資本方所持的項目公司股權為底層資產，以股權收益對應的現金流為支持而發行的資產證券化產品。
PPP項目的資產證券化的基本操作流程與大部分產品無異，離不開開展盡職調查、確認基礎資產、構建特殊目的載體、基礎資產轉讓、信用增級以及設立于發行等等。并且，由于PPP項目所涉及得參與方眾多、資金需求量大，可以更多維度地拆分其資金流以實現資產證券化，從而切實保證PPP項目的長久發展。
PPP資產證券化的
關鍵法律問題
（一）基礎資產的適格性
PPP項目資產證券化的基礎性資產是項目公司的經營性收益權，屬于企業資產證券化中的收益權資產證券化類型。
PPP項目收益權在法律層面上包括兩個層次，第一個層次是PPP 項目的特許經營權，第二個層次是基于特許經營權產生的向社會公眾收取使用基礎設施及公用產品的費用的權利，即PPP項目收益權。后者是依附于前者的核心資產，兩者是依附與被依附的關系。這在操作上存在以下問題：（1）轉讓特許經營收入時是否需要同時轉讓特許經營權；（2）如特許經營權同時轉讓，SPV機構是否能夠成為特許經營權的持有主體；（3）如特許經營權未同時轉讓，收費收入單獨轉讓是否可以滿足資產證券化真實出售及破產隔離的需求。
（二）收益權質押擔保
一般情況下，在PPP項目公司正式成立并得到政府授權后，社會資本方就會立即把經營收益權質押給商業銀行作為貸款擔保。而資產證券化中有著“相關基礎資產以及產生該基礎資產的相關資產不應附帶權利限制”的要求。因此，如果又需要把經營收益權作為基礎資產出售給SPV公司進入資產池，那么就必須先解除收益權上的質押。這就需要有足額的資金償還債權銀行貸款或以等值的財產進行置換，才能實現資產權屬的清晰和合規。但這對PPP項目公司而言是存在很大難度的。在實操中，可通過過橋貸款替換金融機構供款解除質押，或與金融機構達成一致，在通過資產證券化融資后歸還借款后解除質押的方式解決，具體方式需與金融機構協商。
（三）產品期限的不匹配
PPP項目的周期長，經營期大部分在10-30年，原則上不能低于10年。而資產證券化產品的存續期限一般在5年以內，很少有超過7年的資產證券化產品。因此，如果只通過發行單個的資產支持專項計劃，并不能完全覆蓋PPP項目的全生命周期，只有循環發行和循環購買，才能解決PPP項目和資產證券化產品存續期的期限錯配問題。而如果接續發行另外的資產支持專項計劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。為此，PPP項目設計需要在投資主體準入和產品流動性方面提出更嚴的標準和更高的要求，同時不斷推動政策的完善和交易機制的創新，逐步解決好期限不匹配的問題。
（四）現金流保障的風險
PPP項目的底層資產，是指PPP項目中能夠產生收益權等基礎資產的設備、基礎設施、路面資產、土地、物業等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設備等。在進行資產證券化的構建過程中，除需要考慮這部分資產的權利限制外，還要特別關注項目的使用效率和運營情況，這也是現金流持續穩定的基礎和保障。PPP資產證券化產品現金流屬于未來債權，項目公司以提供符合要求的公共服務為基礎方能獲得相應付費。如果目設施、設備的運營狀況不好，獲取的付費會大量減少，甚至項目終止，那么就會嚴重影響到資產證券化的執行和投資者的根本利益，甚至造成無法兌付的違約后果。
（五）資產證券化的增信措施
一、面臨的形勢
近年來，全國城市建設取得了很大的成績，住房公積金事業也得到了快速發展，與此同時也出現了一些新問題。
（一）資金存量大，分布和使用率不均
根據《全國住房公積金2014年年度報告》顯示，截至2014年末全國住房公積金結余資金注1為1.1萬億元。出現部分城市公積金資金存在閑置，同時部分城市住房公積金資金存量告急的現象。究其原因，一是住房公積金屬地化管理，資金封閉運作；二是用途單一，住房公積金是具有保障性和互的個人住房資金，不能他用；三是個人住房貸款期限長，貸款資產的流動性較差。
（二）資金運作能力受限，爭議性頗多
由于住房公積金管理中心（簡稱“公積金中心”）本身并非金融機構，現行政策性文件的硬性規定使得公積金中心在新形勢下資金運作受到多重限制。在無法滿足職工個人住房貸款需求時，便會引發公眾對住房公積金資金運作的爭議，爭議資金的流向、爭議增值收益的使用、爭議資金管理的合理性。
二、提出的思考
為解決住房公積金資金運作中出現的上述問題，國家鼓勵有條件的城市按規定申請發行住房公積金個人住房貸款支持證券（簡稱“公積金資產證券化”）進行融資。資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。公積金資產證券化按照資產類型可以分為權益類和收益類。權益類資產證券化是指以住房公積金貸款本身（已發放未結清的貸款余額）作為基礎資產進行的證券化。收益類資產證券化是指以住房公積金貸款或增值收益等未來的預期收益作為基礎資產進行的證券化。目前，已有武漢和上海等幾個城市進行了實踐探索，相關經驗值得思考。
（一）實施的合法合規性。對于公積金中心而言，任何一種融資措施的實施，都需要保證其合法和合規性。雖然國家出臺的政策鼓勵推行公積金資產證券化，但卻沒有制定相應的實施規范，各項融資措施實施的合法合規性有待進一步規范。
（二）操作的可行性。一方面，公積金資產證券化靈活性較弱，發行產品通常有年限，不能隨時選擇停止，只能轉讓。另一方面，在各地公積金中心缺乏具有相關金融專業背景人員的現實情況下，實施公積金資產證券化復雜的業務操作流程無疑也是一個不小的挑戰。
（三）風險的可控性。風險防控、資金安全對于各公積金中心而言是工作的重點。雖然資產證券化可將風險轉移、分散，且證券化的資產通常屬于相對優質的資產，但由于從打包資產發售至最后到期回購其中環環相扣，任何一個環節一旦出現問題，就會起漣漪效應，其風險性不容小視。
（四）成本的可覆蓋性。住房公積金實行的是“低存低貸”的利率政策，公積金資產證券化利率水平與市場相對脫節，收益率處于較低水平。發行證券還存在傭金、稅費和管理費用，綜合成本很高，需要通過超額抵押等方式進行增信。實施過程中不確定因素較多，其成本是否可以由增值收益完全覆蓋需要進一步論證。
三、應對的措施
（一）政策法規體系的制定
目前住房公積金融資方面缺乏一個完整的政策法規體系依托，建議國家充分總結已實施資產證券化城市的成功經驗，盡快制定住房公積金融資方面的政策法規體系。明確住房公積金管理中心職能定位、確立融資流程合法合規性，從而保障融資的有效實施。
（二）風險防控機制的建立
隨著住房公積金事業的不斷發展，對公積金風險防控方面的管理提出了更高的要求。建議不僅對住房公積金融資方面的風險點進行分析防控，更應該形成住房公積金整體風險防控機制。一是優化開源，在實施住房公積金繳存擴面的同時，提高繳存質量，減少少繳、漏繳等情況的發生，從源頭控制風險；二是優化結構，在嚴厲打擊騙提、騙貸的同時，調整提取和貸款結構，著力保證職工住房的剛性需求，從業務過程中控制風險；三是優化管理，通過制度建立、過程留痕、內外部監督、道德約束等合力聯動，從整體上管控風險。
（三）金融專業性人才的引進
當前全國公積金從業人員大都不具備金融專業背景和知識體系。隨著公積金資產證券化工作的推進，對金融專業性人才的需求將日益突顯。無論是從拓展住房公積金融資渠道出發，還是從長久高效的運作管理住房公積金出發，引進金融專業性人才迫在眉睫。建議各級政府在公積金管理中心引進金融人才方面能夠給予政策性支持。
（四）探索搭建全國性住房公積金資金運作平臺
我國住房公積金采用屬地化管理，不能跨市融通。公積金中心不具備金融職能，公積金資產證券化等多項融資業務要委托銀行辦理。這些制度上的制約導致公積金管理成本高，服務效率低，存在風險隱患。建議搭建全國性住房公積金資金運作平臺，對住房公積金行業內提供資金拆借；對住房公積金在行業外部進行的融資事宜實施統一負責和管理，公積金中心也可以借此資金運作平臺直接向銀行進行商業性貸款，以提高公積金管理服務效能，充分保障資金安全。
參考文獻
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關鍵詞：資產證券化 信用 金融市場 監管策略
資產證券化概述
證券化分為融資證券化和資產證券化。融資證券化是指融資由銀行貸款轉向具有流動性的債務工具，籌資者除向銀行貸款外，更多的是發行各種有價證券、股票以及其他商業票據等方式在證券市場上直接向國際社會籌集資金的方式，資金供應者在購進債券、票據后也可以隨時把擁有的債權出售，轉換為資金或其他資產。此種方式大多為信用融資，只有政府和信譽極高的大公司才能以較低的成本取得資金，屬于增量的證券化，又稱“初級證券化”；資產證券化則是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。資產證券化后其流動性大為增強，它從已有的信用關系上發展起來，屬于存量的證券化，又稱“二級證券化”。
廣義的資產證券化包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化，是某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形式的資產運營方式；而狹義的資產證券化則指信貸資產證券化。按照資產種類的不同，分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）和資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），某些分類中還包括資產支持商業票據（Asset-Backed Commercial Securitization，簡稱ABCS）。其中ABS是國際資本市場發展最快、最具活力的證券化形式。
在操作流程及機構設置上，資產證券化具有四個主要特征：首先是通過一個特設載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）作為交易中介，由SPV向投資者發行證券，并以發行收入作為購買證券化資產的價款，從而使原始籌資者獲取所需的資金，從這個角度說，資產證券化本質上是一個資本市場滿足社會長期信用需求的直接融資過程。另一個顯著特征是信用增級，在發行前通過設立超額抵押或備付金賬戶進行內部增級，或者通過大型金融機構進行金融擔保進行外部信用增級來提高證券信用等級，從而吸引個人和機構投資者。然后是其規避風險的功能，通過資產組合、轉讓將集中與賣方的信用和流動性風險分散到資本市場，可以降低系統性風險；最后是其廣泛性，凡是可以參數收入現金流的資產都可以證券化。
（一）運作主體
資產證券化的交易結構有一系列的運轉主體構成，主要包括：發動主體、特設主體，即前文提到的SPV，待發行主體、投資者、信用增級主體、資信評級主體、監管機構、證券化產品投資者等。
（二）發展及演化
最早的資產證券化出現于1968年的抵押擔保債券MBS，在美國金融機構在受到投資銀行業務沖擊而業績下滑，Q條例限制利率上限的情況下，為獲取更多流動性，恢復利潤而產生的金融創新。1970年，通過買賣住房抵押貸款創造了可轉讓的證券，經過20多年的發展，到21世紀已經成為重要的證券產品，并擴散到亞洲、歐洲等其他市場。直到2007年，次級貸款數量累積，證券化鏈條越來越長，在此過程中，處于鏈條前端的市場主體的風險得以有效轉移，并獲得流動性好處，使得這些市場主體進行了深度的市場挖掘，擴大信貸規模，降低門檻，以增加收益；而在鏈條中，證券化的次數增加，并且和其他不同的證券，或者是風險不相同的同種證券進行重組再轉向下一投資者，最終導致鏈條內的風險逐漸累積，開始出現還貸者違約行為屢屢發生，風險開始順著復雜的證券化鏈條擴散，證券產品編制，投資者信心下降，并逐漸波及到整個金融市場，向海外市場蔓延，并進入到實體經濟，形成2008年的次貸危機。
另外，資金鏈的延長不僅擴大了系統風險，也使得投資者對于源頭資產信息缺失，投資對象由明朗逐漸變得不透明，這實際上并沒有降低風險，在一定程度上，還增加了風險。
（三）功能及意義的探析
首先，資產證券化有利于改善我國的投融資狀況。證券化在我國最原始的應用應當是政府對于國債的發行和使用。作為一種非常重要的融資手段，政府通過發行國債向民眾籌集資金用于基礎建設或者對企業進行扶持，到規定年限后再予以歸還，是一種直接融資的方式（此處沒有考慮商業銀行等代銷機構）。而資產的證券化則是在已有資產上以資產為依托，發行證券，籌集再生產或者擴張所需的資金，在中介機構進行適當的期限、種類配比后，相當于直接對投資者融資。而引入資產證券化之后，這種方式將從政府專屬擴張到經濟領域，不僅對于我國現在的“二八”現象的改善有利，而且對于金融創新具有重要作用。
其次，資產證券化有利于企業發展、改善民生、促進經濟增長。對于民眾來說，降低籌資門檻可以提前享受到所需的生活設施，最重要的比如房產。而對于實體經濟的企業來說，則可以擴大市場、增加利潤。對于中介的銀行以及投資銀行來說，則可以對本身所有的劣質資產進行恰當的處置，減少風險資產額，保證收益，盤活不良貸款，如果代銷機構得到良好發展，則可以達到充分分散風險的目的。
最后，資產證券化有利于促進經濟發展和產業升級。政府以及大型企業在對資源進行整合的時候，往往因為資金原因而使計劃難以實施，而轉型中的中國需要的是經濟結構的全面性調整和產業優化整合及升級，才能為下一輪的經濟增長奠定基礎。資產證券化則可以為新的經濟項目籌集更多資金，使得經濟持續發展和產業升級的目標得以實現。
資產證券化與金融市場發展及穩定
（一）資產證券化有利于金融市場的發展穩定
本文在對資產證券化進行概述的過程中，陳述了資產證券化所帶來的利弊，以及2008年次貸危機對于金融經濟穩定造成的沖擊。
資產證券化作為一種金融創新產品，主要通過金融市場對經濟穩定和動蕩產生作用。而金融體系作為一種融資效率提高的工具，對分配資金，實現帕累托最優起主要作用。資產證券化在金融市場中提供了一種全新的資源配置方式，重組了風險收益比，對整個金融體系都產生了重要影響。
資產證券化在對交易機制進行重新設計和創新之后，對傳統的銀行中介金融體系有很大程度的改進，糾正了間接融資方式的缺陷，使金融模式更加合理高效，推動資源有效配置和金融市場效率的提高。
一方面，在證券法、證券監管機構的監督下，證券對于信息的披露更加規范，所披露的信息也更加廣泛，事實上更加系統和真實，資產的重新組合根據不同的風險狀態和收益進行，證券的評估也更加容易。
另一方面，中介機構的進入將對整個資產進行多次評估，投資者可以利用這些中介機構的信用評估報告掌握企業和資產的源頭信息，使得交易效率得以提高；另外，交易模式改變了商業銀行批量貸款加工和搜集信息的核準弊端，分散的、各自獨立的投資者分別進行信用評估，使得信息的流動更加充分，促進了信息的真實化和獨立化，提高了投融資的運作效率。
由此，資產證券化可以減少信息的不對稱，提高投融資效率，優化資本和風險結構，并且有利于金融分工專業化，是有利于金融和經濟穩定的。
（二）資產證券化對金融穩定形成阻礙
資產證券化容易造成過度創造信用。由于投資性銀行和其他中介機構能夠利用證券化進行風險的有效轉移，沖減自身不良資產，由此容易促使此類機構不負責任地進行資產多次證券化，擴大源頭資產，包含很多不良資產或者重復證券化，并且延長了證券化的鏈條。為了追求最高利潤，更多的創新型的衍生金融資產被創造出來，證券化產品的復雜化導致潛在的危機因素浮現，并可能由此造成重大的危機。
對于市場來說，則增加了市場的不確定性，包括其系統風險和非系統風險。如果一種金融工具沒有正確定價，并且不能提供足夠的利潤來彌補和抵御各類市場交易的損失，將給金融機構帶來長期或者短期的損失，而對于市場來說，則會造成投資者破產、市場動蕩，風險通過金融領域傳到實體經濟。
對于政府來說，各類新的金融工具的出現將為其管理帶來更大的困難。資產證券化也不例外。比如在對貨幣存量和流量進行管理和干預時，由于商業銀行可以通過資產證券化創造現金流入，中央銀行對其的控制將由此削弱，宏觀調控的能力受限。要克服這些困難，中央銀行必須重新制定各類政策組合來增強對于金融機構的控制，才能更好地發揮其市場監管和宏觀調控的功能。
資產證券化與次貸危機
美國2008年次貸危機的爆發根本原因在于其虛擬經濟的發展脫離了實體經濟。這樣，虛擬經濟中的資本不受實際資本約束，其自身的膨脹最終造成經濟泡沫并形成經濟危機。
資產證券化產品造成信用膨脹。商業銀行借助資產證券化增加流動性，擴張資金來源渠道，放大信貸投放規模。最終也脫離了解決抵押貸款的流動性風險的初衷，成為接納其不良資產，提高銀行流動性與盈利性，進而提高了其安全性。銀行體系外的資金通過這一紐帶源源不斷地流入銀行。
信貸擴張形成資產價格泡沫。銀行將獲取的資金重新用于支持房地產業的開發，大量的資金涌入刺激了房地產市場的長期繁榮，最終形成房地產市場價格泡沫。房地產在資金充足的情況下，呈現出整個行業發展的良好勢頭，而這種勢頭并非是市場需求所引發的，從而造成房產泡沫。
抵押貸款資金鏈斷裂造成次貸危機。大量低質量抵押貸款不能到期得以償還，累積到一定程度后形成資金斷裂，而這一影響直接順著資產證券化的鏈條向后擴張，并深入以房地產行業為觸發點的實體經濟，造成次貸危機。
我國對于資產證券化的運用與監管
（一）完善證券化相關法律和制度
我國現階段僅有會計制度、稅收制度和基本的監管制度作為基礎，在此之上，對于各類中介機構、操作規范及流程，二級市場的相關規定等都處于真空狀態，這是阻礙我國資產證券化的根本原因。在此基礎上，應當對基本制度進行完備，并制定成體系的政策和規定，特別是稅收作為證券化主要成本的稅收制度。
（二）促進資產證券化市場的完善
證券化產品最終是在二級市場上進行流通的，所以其發展需要完善的證券市場支持，包括股票市場和債券市場。而對于相關的金融衍生品的交易與管理也應當進行相應的完善，使其真正為實體經濟直接、方便的融資服務，而不是脫離實體成為危機的觸發點。此外，中介機構在交易過程中也扮演著重要作用，對于符合條例的中介機構的扶持和引導，建立建設評級機構以及SPV等，學習和積累相關經驗，培養專業方向人才，才能為資產證券化的良好發展構建強有力的框架。
（三）政府監管應當順應市場發展
政府的作用不僅在于初試階段的有力扶持和引導，避免依靠企業自己的信用進行證券化操作處理問題的不恰當手段，也在于其參與，引入外資投資性銀行以及擔保公司等，減小操作性風險，提高資產證券化產品的設計能力，進行市場規范性管理和約束，才能有效促進資產證券化的發展。
綜上，資產證券化作為一種金融創新，為企業直接融資，在市場運行中有其特定的功能和弊端，在其運用和監管不當時可能造成經濟危機。因此，我國在對其進行運用時應當注意對其進行適當的管理和約束，以使其為我國經濟發展服務。
參考文獻：
