時間：2023-08-02 16:29:58
引言：易發表網憑借豐富的文秘實踐，為您精心挑選了九篇投資企業估值方法范例。如需獲取更多原創內容，可隨時聯系我們的客服老師。
關鍵詞：私募股權投資；股權估值；因素評價法
1.私募股權投資概況
1.1 私募股權投資的定義
“私募股權”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權益資本而言的。利用私募股權方式募集到的資本即私募股權資本，與其相對應的投資即私募股權投資。
1.2 股權估值是私募股權投資運作中的關鍵環節
私募股權投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構通過對有高成長預期的目標企業進行權益投資，成為其股東，并通過行使股東權利為其提供經營管理增值服務，待被投資企業發展壯大后，選擇合適的時機轉讓所持股權，獲得投資收益，達到資本增值的目的。可見，在選定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業進行估值，尤其是股權估值，對于私募投資機構而言，是否能對擬投資企業進行正確的股權估值，不僅關系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。
2.種子期企業的股權估值方法
2.1 種子期企業的特征
種子期主要是指技術、產品的開發階段，產生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創意。企業可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業充滿了不確定性，投資風險非常高。對該階段的企業進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當然，獲得單項股權所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。
2.2 種子期企業股權估值方法的選擇及應用
通常，對擬投資項目進行價值評估首先應考慮的是財務因素，但種子期目標企業的風險投資項目往往只是一個想法或創意，其技術、生產、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務數據。因此，只能依據項目關鍵的價值驅動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業價值的首選方法。
對處于種子期的企業進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。
對種子期項目特征以及其關鍵驅動因素進行分析后，就可以建立一個系統的評估指標體系。由于種子期企業的大部分指標都沒有現成數據和歷史數據作為依據，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結果在很大程度上會受風險投資家主觀經驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權重為1。權重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關資料對目標企業現有狀態進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權重和分別打分后，就可以得到一個總的加權值W。然后，根據W值的大小將目標企業的投資風險分成：風險很大、風險較大、風險一般、風險較小和風險很小幾種情況。當然，不同的行業這個區間的劃分也不太一樣，還要根據項目所處具體行業來作出最后的投資決策。比如在生物醫藥這樣的高新行業，一般認為W在0.8-1.0之間風險很小，在0.70-0.80之間風險較小，在0.6-0.7間風險一般，在0.5-0.6間風險較大，小于0.5時，風險很大。
例如：某PE投資機構準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內某著名大學的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構投資，共同組建一家有限責任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：
公司管理人X先生：是企業發起人、法人代表、總經理。2013年，他成功的協助國有企業改制，成為了公司的總經理，同時也讓國有企業開始扭轉虧損的局面，轉為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經理。
產品技術評價：該產品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。
產品市場預測：我國目前患有慢性乙肝的人數多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產品的市場需求和穩定性是可以保證的。
企業地位：生物醫藥工程是一門新興的科學，行業朝氣指數很高，進人壁壘也很高。
得知以上的信息后，評估專家們可以根據分析結果對各指標附于權重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風險的大小 （見表2-l）。
最后加總得出各個加權值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業風險很小，可以進行下一步的投資決策。
3.總結
種子期企業的風險投資項目往往只是一個創意，沒有可以量化的財務指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學院）
參考文獻：
[1] 陳啟明.私募股權投資在中國金融市場環境下的運作分析[D].上海：復旦大學，2009.
關鍵詞：長期股權投資；評估 ；會計影響
一、相關概述
伴隨著我國經濟社會的不斷發展和社會主義市場經濟體制的不斷完善，我國評估行業在評估領域和評估范圍上不斷拓展，已經從原先的不動產評估逐步向著長期股權投資評估等方向發展，拓寬了資產評估的空間和作用。同時，長期股權投資評估已經不再是針對單個資產或者幾項資產的評估活動，而是能夠實現對企業發展過程中整體價值的評估。一般情況下，企業在進行長期股權投資時，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長期股權投資評估的真實性和準確性，對于保障企業投資安全和企業投資權益，提升企業財務管理的科學性都具有重要的積極作用。根據企業長期股權投資評估的實際需求，圍繞企業長期股權投資結果的合理性和可靠性，需要進一步明確長期股權投資評估的內容和方式，在合理確定評估方法和評估理論的基礎上，切實提升長期股權投資評估結果的可靠性和可用性。
二、長期股權投資評估的內容
長期股權投資主要是指投資方對被投資方部分權益的投資。在實際的投資活動中，大部分的長期股權投資活動都是將企業作為投資ο螅因此投資者在進行投資活動時，有必要圍繞企業的價值進行評估，明確被投資者股東權益和企業價值情況。在進行投資評估范圍界定時，其股東權益價值既可以是部分權益價值，也可以是全部權益價值。通常情況下，長期股權投資包括了股權投資和股票投資兩點，投資者在對這些企業進行長期股權投資進行評估時，也主要是針對股票投資評估和股權投資評估這兩點來開展工作。
第一，股票投資評估。對股票投資進行評估時，其評估的對象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評估方法的選擇上，應當針對股票投資的不同類型，采取合適的、針對性的投資評估方法。圍繞股票投資評估，對評估內容的選擇上科學劃分，在確保合理性的基礎上根據實際情況進行評估對象的界定。除了上述的股票類型劃分之外，也可以根據其他劃分標準，對股票投資評估內容進行科學的選擇。一方面，投資者在進行股票投資時，需要對被投資對象的經濟狀況和生產經營情況進行綜合考察，全面考慮市場風險因素對股票價格的影響，充分考慮公司股票價格跟生產經營情況之間的關聯，減少證券市場波動對公司股票價格可能造成的的嚴重沖擊。另一方面，還應當根據股票的收益情況以及風險承擔的情況，將股票劃分為普通股和優先股。由于股票波動本身具有很大的風險，同時也不可預測，因此投資者在進行股票投資時，將其作為不保本型投資來進行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動性。
第二，股權投資評估。在管理實踐中，股權投資最明顯的特征是表現在股權投資在管理控制上的權利。它具體是表現在投資企業能夠實現對被投資企業的資本控制，或者跟被投資企業一起共同實現公司日常經營管理的控制。也就是說投資企業依靠股權控制能夠對被投資企業產生控制權。在具體的投資實踐中，投資企業要實現對被投資企業的管理權控制，主要是依靠在被投資企業中選派股東等控制方法來實現對被投資企業產生重大影響的。通過這些股權控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業的財務活動和經營活動中。
三、長期股權投資評估的方法
對于長期股權投資在進行評估時，可以分為相對估值法和絕對估值法兩種。這兩種方法具有各自特點和適用范圍，同時也會對會計產生不同的影響。具體來講，對于長期股權投資進行評估時，主要是采用以下幾種方法：
第一，相對估值法。相對估值法是對長期股權投資進行評估時最為常見的一種方法，進行相對估值法進行長期股權投資評估時，應當首先確定標準比率，并將以這一標準比率作為重要的參考指標，在確定好標準比率之后，在資本市場中選取跟被評估公司經營狀況和財務狀況具有較高類似度的其他幾家企業，在此基礎上計算得出這些類似企業的參考比率，最后依靠計算所得出的參考比例和被評估公司的指標進行相乘，得出被評估對象的企業價值。投資者在使用相對估值法進行長期股權投資評估時，又會根據使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據不同的指標來計算出被評估公司的企業價值。
市盈率法。市盈率就是將企業的市場價值跟企業的凈利率進行對比，所得出的比率為市盈率。通過計算市盈率能夠體現出投資者對于被投資企業生產經營能力和利潤能力的認可。在進行市盈率計算時，可以按照具體的計算內容劃分為兩個部分，一方面是當期市盈率，另一方面是預期市盈率。當期市盈率是將企業的當期凈利潤按照企業的市場價值進行比值計算后所得出的市盈率，當期市盈率的計算結果可以有效地反映出被投資企業的歷史盈利能力，而預期市盈率則是通過將對其被投資企業預期凈利潤除以公司市值之后所得出的比率，預期市盈率的計算結果能夠有效地反映出被投資企業未來一段時間內其生產經營能力和凈利潤情況，這兩種市盈率的計算結果分別體現了被投資企業的歷史盈利能力和預期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務業等。
需要注意的是，使用市盈率法進行長期股權投資評估也有著自身的優缺點。其優點是市盈率這一指標計算相對比較容易，所獲取的數據也比較簡單，用戶通過簡單的計算步驟獲得這一指標，并依靠這一計算結果更為明確地獲得對被投資企業進行投資時投入產出以及其收益的狀況。與此同時，使用市盈率法進行長期股權投資評估，也涵蓋了被投資企業的股利政策，能夠依靠這一指標對被投資企業的生產經營管理風險進行合理分析和評價。同時市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計算市盈率時，應當明確被投資企業的凈利潤數值為負時，并不代表被投資企業的整體價值為負，因此當市盈率計算結果為負數，并不能對長期股權投資價值評估產生實質性作用。另一方面，在計算市盈率時，所獲取的公司利潤指標往往會受到被投資企業管理者的影響，如果被投資企業利潤指標波動范圍比較大，也會影響到市盈率法計算結果的準確性，進而影響到長期股權投資價值評估的準確性。
市凈率法。市凈率法所體現的是被投資企業賬面凈資產，根據評估對象的不同市凈率發可以劃分為當期市凈率和預期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點，其相同點主要是體現在兩者都是通過預期市凈率來對被投資企業未來的企業價值情況進行評估，能夠體現出長期股權投資價值評估的本質。使用市凈率評估方法對長期股權投資進行評估具有一定的優勢。一方面，被投資企業的凈資產在呈現負數的情況時，能夠通過補充市盈率方法對被投資企業長期股權投資情況進行評估。另一方面，依靠市凈率法進行長期股權投資評估，在計算相關指標時，所需要的股權賬面價值指標獲取相對容易。同時，假如被投資企業所采取的會計政策具有一致性時，采用市凈率法進行長期股權投資評估，所得出的結果能夠很好地反映出被投資企業的價值變動情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業資不抵債，則采用市凈率法往往不科學，得出的結論也具有偏差。另一方面，對于當前的大多數高新技術產業來講，由于企業股權價值本身并不高，依靠這種方法進行長期股權投資評估也不合適。另外，假如被投資企業在進行會計核算時所采用的會計政策不具有一致性，采用這一方法進行長期股權投資評估也往往會導致被投資企業的股權賬面價值相互之間不能夠進行科學對比，采用市凈率法進行此企業的長期股權投資評估所得出的結論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強的企業，如銀行業、保險業等。
第二，絕對估值法。絕對估值法是相比較于相對估值法而言的，絕對估值法這一方法在使用上并不參照于相對指標，而主要是依靠經濟附加值等絕對指標來進行計算的，以此來獲得長期股權投資評估結論，計算得出被投資企業的企業價值。一般來講，投資者在使用絕對估值法時也可以有比較多的具體方法，通常情況下經濟附加值法使用比較廣泛。使用經濟附加值法進行絕對估值計算計算時，其指標的計算公式可以表示為：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示稅后營業凈利潤，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報率，WACC表示加權平均資本成本。
為進一步提高投資者在進行長期股權投資評估時絕對估值法的使用科學性，研究者在上述公式的基礎上，進一步構建了經濟附加值法公司價值評估的模型。其公司價值評估模型可以表示為：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企業評估價值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價值數值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未來能夠增長的現值。
使用絕對估值法進行長期股權投資價值評估具有一定的優勢。相比較于相對評估法，絕對評估法能夠準確地計算出被投資企業的市場價值，同時能夠將被投資企業的管理決策跟股權價值之間實現緊密連接。但是，使用絕對值法也具有一定的缺陷和不足。在計算絕對估值指標時，其計算過程往往會受到市場中通貨膨脹的影響比較深刻，同時也往往產生折舊效果。這些都不利于絕對值法在評估長期股權投資價值時的準確性，會對評估結果造成一定的偏差。絕對估值法適用于經營穩定、有穩定股利發放的企業。
四、長期股權投資評估對會計的影響
長期股權投資評估的結果可以對會計產生一定的影響，它能夠為企業會計計量提供必要的核算價值基礎，是企業進行會計核算的重要數據來源。一般來講，長期股權投資評估對于會計的影響主要體現在兩個方面：
一方面是對會計初始計量的影響。對于被投資企業股權價值的初始計量，主要是反映在企業的初始投資成本上。投資者在進行初始投資成本計算時，可以將其視作獲得投資成果的公允價值，也可以將其視作在投資過程中投資者所付出的所有價款。如果進行長期股權投資評估的結果具有科學性，能夠為投資者提供專業的決策管理意見，對于提高投資企業的會計財務工作具有重要積極意義。
另一方面是對投資企業減值準備工作的影響。如果企業在進行長期股權投資時，被投資企業的的長期股權投資評估結果低于企業的賬面價值，投資者就需要在財務管理和會計核算上充分考慮減值準備計提工作，以此來提高企業會計信息的準確性和可靠性。同時，企業財務管理者還應當對被投資企業的整體價值進行準確的核算，避免因為被投資企業價值信息人為操縱所造成的長期股權投資評估結果偏差，可以依靠第三方減值測試等手段方法，提高長期股權投資評估的準確性，減少投資損失，提高長期股權投資效益。
另外，長期股權投資評估是上市公司基本面分析的必要過程，通過比較用估值方法計算出的公司理論股價與市場實際股價之間的差異，可以指導投資者進行具體的投資行為。準確的估值定價可以幫助投資者抓住市場機會、做出正確的決策。
參考文獻：
[1]張家凱.河北鋼鐵股份有限公司投資問題研究[D].石河子大學，2016.
[2]朱智慧.長期股權投資核算變化對企業的財務影響[D].財政部財政科學研究所，2015.
一、本通知適用于國有金融企業，包括所有獲得金融業務許可證的國有企業、國有金融控股公司、國有擔保公司以及其他金融類國有企業。
本通知所稱直接股權投資，是指國有金融企業依據《中華人民共和國公司法》、相關行業監管法律法規等規定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發行上市企業股權進行的不以長期持有為目的、非控股財務投資的行為。
本通知所稱投資機構，是指在中國境內外依法注冊登記，從事直接股權投資的機構；所稱專業服務機構，是指經國家有關部門認可，具有相應專業資質，為投資非上市企業股權提供投資咨詢、財務審計、資產評估和法律意見等服務的機構。
二、國有金融企業開展直接股權投資業務，應當遵守法律、行政法規的規定，遵循穩健、安全原則，綜合考慮效益和風險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權投資項目應當符合國家產業、投資、宏觀調控政策。
三、國有金融企業開展直接股權投資業務，可以按照監管規定組建內部投資管理團隊實施，也可以通過委托外部投資機構管理運作。內部投資管理團隊和受托外部投資機構應當符合監管部門要求的資質條件，建立完善的管理制度、決策流程和內控體系，設立資產托管和風險隔離機制。
四、國有金融企業通過內部投資管理團隊開展直接股權投資業務的，應當按照風險控制的要求，規范完善決策程序和授權機制，確定股東（大）會、董事會和經營管理層的決策及批準權限，并根據投資方式、目標和規模等因素，做好相關制度安排。
五、國有金融企業開展直接股權投資，可以聘請符合相關資質條件的專業服務機構，提供盡職調查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業服務，對擬投資企業的經營資質、股權結構、財務狀況、法律風險等進行清查、評價。
六、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業的投資價值進行評估，得出審慎合理的估值結果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現金流量折現法以及倍數法等。
國有金融企業可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業機構對擬投資企業進行資產評估，資產評估結果由企業履行內部備案程序。
國有金融企業應參照估值結果或評估結果確定擬投資企業的底價，供投資決策參考。
七、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據盡職調查情況、行業分析、財務分析、估值或評估結果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協議等有關規定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進行審核時，應著重考慮項目的投資成本、估值或評估結果、項目的預計收益、風險的可控性等因素，并結合自身的市場定位和經營情況統籌決策。
八、國有金融企業開展直接股權投資，應當加強項目投后管理，充分行使股東權利，通過向被投資企業提供綜合增值服務，提高企業核心競爭力和市場價值。
進行直接股權投資所形成的不享有控股權的股權類資產，不屬于金融類企業國有資產產權登記的范圍，但國有金融企業應當建立完備的股權登記臺賬制度，并做好管理工作。
九、國有金融企業開展直接股權投資，應當建立有效的退出機制，包括：公開發行上市、并購重組、協議轉讓、股權回購等方式。
按照投資協議約定的價格和條件、以協議轉讓或股權回購方式退出的，按照公司章程的有關規定，由國有金融企業股東（大）會、董事會或其他機構自行決策，并辦理股權轉讓手續；以其他方式進行股權轉讓的，遵照國有金融資產管理相關規定執行。
十、國有金融企業所投資企業通過公開發行上市方式退出的，應按國家有關規定履行國有股減轉持義務。可豁免國有股轉持義務的，應按相關規定向有關部門提出豁免申請。
十一、國有金融企業應當根據本通知要求，加強對直接股權投資業務的管理。各地方財政部門可依據本通知制定相關實施細則。
“對賭”非賭博
對賭協議，是一個舶來品，英文名為Valuation Adjustment Mechanism，簡稱VAM，直譯為漢語應該是“估值調整協議”，指投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定條件不出現，融資方則行使一種權利。通常情況下，被投資企業經營業績能夠達到協議所規定的一種額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，須向被投資企業管理層支付一定數量的股份；反之，若被投資企業無法完成投資協議約定的經營指標，則須向投資方支付一定數量的股份，以彌補其投資收益的不足。
對賭協議，本質上可看作期權的一種形式，是一種帶有附加條件的價值評估方式。由于投資方和融資方對企業未來的盈利前景均不可能做到百分百準確估值，因此，投資方往往傾向于在未來根據實際情況對投資條件加以調整。在引入中國時，該術語被不恰當地翻譯為“對賭協議”，導致人們將其與“賭博”這個詞匯聯系起來，實際它與賭博并無實質關系。在價值估值調整執行中，價值估值調整與所謂“對賭”有著本質的區別：在賭場賭博中，不確定性是人為制造的，但估值調整中，參照事件是外在的，其不確定性都客觀存在。對賭協議或條款在國外被認為是一種“make good”條款，相當于“信用確保”，在英文語境中這個條款不僅毫無貶義，甚至還有褒義的成分，然而在漢語的語境下，這個條款有一定的貶義，另外再加上國內尚未有相關法律法規進行明文規范，在PE投資行為中該條款往往被濫用，導致了公眾對其負面看法居多。
對賭協議的內容需考慮每個項目的具體情況并結合投資者對于企業發展規劃的預期進行設定。常見的對賭協議是基于企業未來經營績效的不確定性而設定的與財務績效有關的對賭協議，通常會涉及公司的財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等條款，所約定的范圍非常廣泛，既有財務方面的，也有非財務方面的，涉及企業經營管理的多個方面。所用籌碼除了股份外，管理層和投資方還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。常見的對賭協議安排可見表1。簽對賭協議的原因：信息不對稱
在PE簽署投資協議之前，通常會進行盡職調查。PE會認真研究分析企業所處行業、企業基本發展狀況、企業的經營管理團隊、企業的商業計劃書等等，在形成投資意向之后，利用自己的專業團隊或者聘請律師、會計師、評估師等核查投資目標企業的家底，以防范投資失敗的風險。顯然，為了吸引PE而獲得更大的融資額，企業通常會傾向于“包裝”其商業計劃書，包括商業模式、核心競爭力、盈利模式、團隊背景、企業成長性、融資安排等內容。如此，企業投資活動中融投資雙方存在先天的信息不對稱。在融資企業方“包裝”描述企業美好前景和價值情況下，處于弱勢地位的外部投資方一般很難通過盡職調查及時全面地了解、判斷投資對象企業的真實資產和盈利狀況，以及企業未來的盈利能力。而且在一般情況下，投資者不參與或很少參與企業的日常經營管理，投資后對企業經營管理不具有控制權，被投資企業的業績取決于控股股東與企業經營管理層的努力程度。
此外，對賭協議普遍運用于PE機構對以高新技術為主的創業企業的投資活動之中。此類企業通常存在專利技術或者非專利技術入股的情形，這些無形資產往往不存在活躍市場的交易價格，其價值由評估取得，而對專利技術或者非專利技術的估值在實踐中一直是個難題。作為現金或實物出資方的PE機構一般會要求調整這些無形資產的估值，從而平衡不同類型資產出資的股權比例。
在上述情況下，為了解決未來不確定和信息不對稱這兩個問題，投資方要求簽對賭協議。對投資者來說，企業的價值不在于歷史業績，而在于未來收益能力；企業應具備經營管理能力相對成熟的經營者，而且經營者對企業未來的發展充滿自信；對賭協議能夠極度激發企業管理層的熱情，提升企業價值。
對賭協議實際上是將投資活動中由于信息不對稱性以及未來不確定性的風險轉換成了博弈能否成功行權的風險。只要被投資企業管理層的風險控制得當，對賭協議被普遍認為是一種能夠有效保護投資者權益和激勵被投資企業管理層的制度安排。但我們需要清晰認識，對賭協議實質上是風險防范的最后防線，是排在常規風險防范機制之后所作出的約束激勵安排，不能視為一項投機工具，融資方失敗就權當把企業賣掉，投資方失敗還能拿到股份或者控制權。一旦淪為投機工具，對賭協議就失去了應有的激勵意義。對賭協議的風險
對賭協議是對未來風險的一種安排與確認，它通過對未來不確定的企業價值進行對價上的調整，使參與各方分別放棄一定的自身利益對對方進行補償或獎勵。
然而，我們必須看到，融投資雙方地位并不平等，尤其是在中小企業與創業企業融資難的當下，投資方一般處于強勢地位。嚴格說，對賭協議并不是一種零和博弈，更多地可以理解為雙贏或者雙輸。對于融資方來說，如果輸，損失將更為沉重，約定的業績目標不能達到，被投資企業將通過讓渡約定股權等方式補償投資者，控股股東極有可能因此而喪失對企業的控制權，其損失將是巨大的。對于投資方來說，如果被投資企業經營業績達到對賭協議的規定，投資者將能實現巨大的投資增值，雙方皆大歡喜；如果被投資企業經營業績沒有達到對賭協議的規定，融資方必須向投資方支付一定數額的股份，投資方在獲得股份后，可借此獲得公司的控制權，但對PE這樣的投資者來說，與業績增長推動下的資本增值相比，獲得公司的控制權不是其投資的期望目標。本身來說，PE作為職業的投資機構一般不愿意通過對賭協議的履行而成為公司的實際控制者和經營者，它也不可能將企業重新更換一個經營管理團隊，可以想見，一個由于喪失控股權而嚴重挫敗的原有管理團隊還能發揮什么樣的作用。
對賭協議的風險，往往來源于融投資者雙方的不理性。當融資方在出讓股權募資時，為了能獲取更多資金，往往過分包裝夸大公司的估值，同時又對企業未來發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資方要求的差距，以及內部或外部經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響，甚至過于自信而忽視對控制權的重視。而且，過分的激勵很可能導致融資方不理性，為了達到對賭協議所約定的業績指標，控制股東或經營管理層冒進偏激，注重企業的短期業績，忽視企業的長遠發展。
對投資方而言，在業績對賭時，也會順勢抬高業績，無形中就形成了業績泡沫，不切實的業績目標將進一步放大企業本身不成熟的商業模式和錯誤的發展戰略，從而把企業推向困境。一旦業績不達標觸及對賭協議條款，融資方往往不甘心履行協議放棄企業控制權，對賭糾紛由此而生。由于相關法律法規的不完善，投資方遇到對賭糾紛之時面臨著法律風險，海富投資案就是一個鮮活的案例。
我們不妨簡單回顧一下海富投資案這一典型案例。
2007年，蘇州工業園區海富投資有限公司（“海富公司”）作為投資方與甘肅眾星鋅業有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司當時惟一的股東香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的實際控制人陸波，共同簽訂了《增資協議書》，約定海富公司以現金2000萬元人民幣對世恒公司進行增資。《增資協議書》第七條第（二）項約定：世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。2009年12月30日，因世恒公司2008年度實際凈利潤僅為26858.13元，未達到《增資協議書》約定的該年度承諾凈利潤額。海富公司向法院提訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補償款1998.2095萬元。
一、二審法院均完全否定對賭協議效力，最高法院在今年年初作出再審判決。最高法院再審判決明確了對于PE投資者與目標公司之間對賭條款效力的態度，即PE投資者與目標公司的對賭條款無效。并且，就認定無效的理由而言，最高法院糾正了二審判決參照《最高人民法院的解答》將海富公司的投資認定為名為投資實為借貸的法律適用錯誤，認為此類PE投資者與公司對賭條款的約定，實質損害了公司及其債權人利益，違反了《中外合資經營企業法》第八條關于企業利潤分配的規定，構成《公司法》第二十條規定的股東濫用股東權利，據此認為該約定違反法律、行政法規的強制性規定而無效。該立場體現了最高法院摒棄了二審法院依據對賭協議約定而將PE投資認定為“名為聯營，實為借貸”的簡單機械的合同裁判方式，而是在肯定PE投資這一投資形式的基礎上，綜合考量公司、債權人、公司其他股東等各相關方權益，就對賭協議的效力作出判定。
同時，最高法院再審判決糾正了一、二審法院完全否定對賭協議效力的態度，肯定了當事人就股東迪亞公司對投資者海富公司的補償承諾不損害公司及公司債權人利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。該認定一定意義上肯定了對賭條款或利益估值條款其本身的合理性，也兼顧了合同當事人的意思自治，對于PE投資者與公司其他股東之間的對賭協議效力予以認可和肯定。
由海富投資案這個案例，我們不難發現PE投資者在簽訂對賭協議時的風險。對賭條款不能違反中國法律法規的強制性要求，避免對目標公司對賭，盡量通過與目標公司管理層對賭、或與目標公司原股東對賭的方式，繞開將目標公司卷入對賭，從而避免相應協議被認定無效。對賭如何避免雙輸
對賭協議只是一個比較合理的估值調整的中性機制，原則上不存在對某一方更有利的傾向。對賭，是一把雙刃劍，如何避免雙輸，是對賭中融投資雙方均應該著重考慮的核心問題。
融資方應正確認識對賭協議的利弊，弄清楚對賭協議的本質及其潛在風險，認真分析企業的條件和實際需求，理性決策。企業可以優先選擇風險較低的融資方式籌集資金。
對賭協議的核心在于對企業價值的科學評估。博弈雙方應當對自身、對未來市場前景、對經營管理模式都有足夠的了解和科學的判斷。
融資方應當恰當準確評估自身價值，對企業的經營狀況和發展前景做出較為準確的判斷，在風險和收益之間尋找一個合適的平衡點，盲目樂觀，過分自信，對企業給予不切實際的高估值，尤其不能以市場最佳狀態作為企業業績的預測標準，做出高于常規的增長預期，甚至不切實現地承諾實現高速增長，輕率地簽訂對賭協議。合理方法是在在專業機構協助下，在企業發展戰略層面上贏得投資方的認同讓投資方明白其最大的收益還是在于企業的長期增長，同時把自己的關注點放在投資人未來能夠帶來的其他價值上，比如品牌、企業運作和管理經驗、國際化經驗、以往投資企業的協同效應等。把握好自己的原則和底限，要通過合理的協議安排鎖定風險，以保證自身的對企業最低限度控股地位，與投資方多溝通，配合投資方做好盡職調查，公開透明地向投資方開放企業信息，使得投資方認真地進行盡職調查，從企業的長遠發展考慮，從長遠發展中獲益，更多地將雙方利益與長遠收益掛鉤，使投資人在充分了解企業狀況而不是僅憑對賭機制保護自身利益的情況下，與企業團隊共同制定預期目標。
對于投資方來說，不能濫用對賭協議，不能將對賭協議視為風險鎖定機制，而忽視投資前的盡職調查、審慎決策與投資后的提供改善公司治理等增值服務。
要想實現雙贏，應合理設計對賭條款。居于強勢談判地位的投資方不宜設置標準過高的對賭條款，對賭協議重要目的是給被投資企業帶來激勵效應，過分的激勵會適得其反。PE投資為人所詬病的是過于關注短期效益和自身安全撤退，PE機構對此應當有所調整。融投資雙方需要增強信息交換與溝通，減少信息不對稱的情況，各自降低自己的期望，縮小雙方在定價期望上的差距，謹慎合理作出業績預測在對賭內容上預留一些彈性空間，可以約定一個浮動的彈性業績標準。在PE退出方式方面，也可以彈性約定，可以放寬上市時間，也可以不將上市作為唯一退出方式，被投資企業如果不愿上市，可以允許被投資企業回購股份，柔性尋求對于企業經營風險的互相理解和共同承擔。業績目標應該有相對合理、細化的設定，盡量采取股權比例調整的手段，而不是現金補償的手段，可以設定財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層等多方面指標。
關鍵詞:私募股權;財務風險;內容;管控;措施;研究
一、私募股權投資企業財務風險分析
(一)私募股權投資工作中存在的問題
私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業價值進行評估,但是部分國有企業資產流失嚴重,估值較低,導致投資收益較差,投資者難以實現經濟效益最大化目的;民營企業由于財務制度不透明,財務監督機制缺失,導致企業價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現現金流方法的優勢,沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業沒有認識到企業市場股票價值的重要性,沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價,導致企業的實際市場價值難以得到準確的計量,使得投資者難以辨別優秀企業,投資風險增大。
(二)來自投資者的風險
投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內部的專業人員素質越高,資金網絡越完善,投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權投資中的非系統性風險。投資者可能會給私募股權投資企業的帶來信用風險和操作風險。部分企業內部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業能力、可靠性和誠信程度等進行調查,也沒有及時建立投資者實名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權投資活動帶來風險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現。
(三)來自企業運營工作中的風險
私募股權投資是一種復雜的投資方式,需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業,并和融資企業進行多方談判,及時著手準備法律協議,再根據雙方的協議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費用。同時,投資者還需要對國家的相關政策和法律法規進行了解,并要及時跟進市場的發展情況,進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中,企業要及時更新技術和管理模式,提高企業的創新能力,降低由于技術故障引起的風險。企業在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創新技術,無論是那種技術都要注重風險防控,對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價,識別控制技術風險。
(四)外部環境中的風險
根據公司金融相關理論知識可知,企業開展投資活動會面臨系統性風險和非系統性風險。對待不同的風險,企業要從不同的角度對其進行分析。外部環境對私募股權投資企業帶來系統性風險,企業內部風險即非系統性風險,非系統性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理,如果是系統性風險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規范金融市場行為等措施來降低,企業投資者往往不能通過自身的努力來消除系統性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環境保護風險等等,外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率/，！/波動風險。環境保護風險是企業在開展私募股權投資時,部分國家借口資源保護要求企業承擔環保成本,進而給企業帶來經濟效益損失風險。
二、私募股權投資企業開展財務風險管理的措施
(一)做好風險評估工作
私募股權投資企業要開展財務風險管理工作,首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上,根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法,預測風險的大小和破壞程度。企業要對風險進行評估,將風險劃分為不同的等級,根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業要了解風險事件發生的概率,要明確風險事件發生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業要做好風險評估工作,首先就要熟悉風險評估的內容,并要根據財務工作業務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量,選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數,因此企業要合理選取風險評估指標,可以運用財務信息建立計量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用,以便的得出有效的規范性分析,為私募股權投資企業風險管控工作提供依據。企業在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取,對項目進行風險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業要結合自身的風險管理情況來合理選擇。
(二)明確財務風險管理原則和重點
私募股權投資企業開展財務風險管控工作,就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業風險管理工作具有約束和導向作用,企業開展風險管理工作要符合企業總目標要求。企業戰略目標是經營活動的出發點和歸宿,風險管理活動也要符合企業戰略目標的要求。企業要在不同的投資項目的
風險和收益進行權衡,要根據企業實際情況來選取最佳的籌資方式,企業要注重優化自身的資本結構,慎重使用財務杠桿,降低企業的財務風險系數。其次,企業要明確財務風險管理控制的重點,要根據重點防控內容來選取金融工具,提高企業資金的使用效率,降低企業的籌資成本。企業的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業資金周轉能力和償債能力等因素,企業在開展風險防控工作時要對不同經營環節中工作重點進行分析,因為企業在不同的環節和階段有著不同的工作重點。 (三)細分財務風險管理權責,重視合同
私募股權投資企業開展財務風險管控工作,要細分財務風險管理權責,要以風險識別作為風險機制設計的依據,根據風險識別得出的規范性分析來建立健全風險管理機制,設計出風險分擔結構。企業要重視風險管理工作的分配,可以根據不同的風險管理工作內容將權利和責任進行配比,將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次,企業私募股權風險處理的核心環節之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關系,這在一定程度上有利于企業構建風險約束機制,保證投資結構的穩健性。企業可以積極構建風險約束機制,將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一,將風險管理工作具體化,保證合同效力運用的最大化,并以合同的方式明確規定當事人承擔多大程度的風險,使私募股權投資企業財務風險得以規避。
【關鍵詞】并購基金 盈利模式 估值方法
一、中國并購基金簡介
并購基金（Buyout Fund）是私募股權基金的一種，用于并購企業，獲得標的企業的控制權。常見的運作方式是并購企業后，通過重組、改善、提升，實現企業上市或者出售股權，從而獲得豐厚的收益，經常出現在MBO和MBI中。
并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行。投資期限較長，通常為3―5年，從歷史數據看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5到10年時間，可接受的年化內部收益率（IRR）在30%左右。
在投資方式上，并購基金多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。投資標的一般為私有公司，且區別于VC的是，并購基金比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業。
二、并購基金架構
并購基金常常采用的是有限合伙制，由GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）組成，其中GP負責并購基金的運作，并提供一定比例的資金，常常為整個并購基金的1%～5%。LP是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。
對于規模較大的并購基金，受限于單個LP出資量過大，局限了投資者范圍，可以通過產品化來擴大客戶參與群體，同時降低進入門檻。常見的架構是信托和基金子公司結構，其中分為雙層結構和多層結構。
三、并購基金估值方法
在并購過程中，最困難的一環在于對企業和企業家的估值。國際上通行的企業估值法有三種：市場法、收益法、資產基礎法。
市場法是將評估對象與參考企業、在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值；收益法是通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值；資產基礎法是在合理評估企業各項資產和負債價值的基礎上確定評估對象價值。
四、并購基金盈利模式
并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費、上市公司回購股權的溢價以及財務顧問費等。對PE和投資者而言，投資回報主要還是分紅和到期返還，一般依據投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：被投資企業上市，投資人持有被投企業原始股，獲得投資額與原始股變現的差價。被投資企業回購PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價。成為被投資企業的股東，獲得被投資企業的分紅。將持有的被投資企業股份轉讓給其他機構或個人，獲得轉讓收益和投資額的差價。與被投資企業簽訂對賭協議，在被投企業沒有達到預設指標后，獲得被投企業的經濟補償。
目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優先返還出資人全部出資及優先收益模式，投資退出的資金需要優先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優先報酬率后，GP再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業績獎勵。美國模式下LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內絕大部分基金都采取歐洲模式。
五、并購基金面臨的問題
首先，并購基金的運作是一個復雜的過程，從基金募集、成立到并購的實施、項目管理以及分紅、退出清算，某個環節出現問題，都會使投資者面臨損失。因此并購基金在進行產品化的過程中應當特別注意風險的控制，尤其要關注如何實現安全退出，注重退出方式和時機的選擇，制定完善的退出方案。
其次，按照LP與GP職責分工，LP的角色定位在只負責出資，而不參與投資管理活動。LP對GP過多的干預可能會降低基金運行的效率，而GP也可能侵害LP的利益，如當GP同時管理A與B兩只基金時，可能會由A基金去收購B基金所投資的項目實現B的退出，或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問題等。
同時，受限于我國資本市場的發展，并購基金通過IPO是因時間跨度較大，具有很多的不確定性，這不符合并購基金的募資期限要求，雖然現在有新三板等市場，降低了上市門檻，但多層級的成熟的資本市場仍有待完善，并購基金的退出途徑仍比較單一。
六、發展前景
過去的十多年里，中國的并購基金從無到有，再到后來爆發式的增長，數量和規模屢創新高。未來，并購基金仍將在促進經濟轉型、提升產業整合等領域發揮重要的作用。
為了中國并購基金的進一步發展，在以下幾方面需要有所升級：并購貸款和并購債券的發展。國際并購的并購貸款操作中，并購基金常使用被投資公司的經營現金流實現還本付息，用以解決現金流匹配問題。此外，離岸債券因其較低的資本成本收到歡迎，未來可幫助并購基金有效控制資金成本。退出渠道的豐富。隨著新三板以及未來戰略新興板和地方性產權交易所的退出，一個層級豐富的資本市場正在逐步成型，與之相匹配的制度也在不斷完善，成熟的資本市場為并購基金順利退出提供了條件。
參考文獻：
[1]彭威. 券商并購基金發展模式探析[D].中國社會科學院研究生院，2012.
[2]董銀霞，楊世偉. 我國私募股權并購基金發展研究――基于資本市場的視角[J]. 財會月刊，2013.
[3]本刊編輯部. 并購基金：助推公司并購的新模式與新問題[J]. 證券市場導報，2013.
（一）從投資階段上看，成熟期企業更受青睞
我國大多數PE都是傾向于投資成熟期企業，只有極少數基金投資于發展早期的企業。2005年以來，我國PE投資于成熟期企業的案例數量超過總投資數量的50%，而2009年這一比例更是達到了60%。
（二）從投資地域上看，經濟發達地區更加活躍
近幾年的投資數據統計顯示，PE投資的地域分布在很大程度上與經濟的發展程度相關：經濟越發達的地區，發生的PE投資數量就多，相反地域較偏、經濟不發達的地區PE投資則相對較少。PE投資的地域分布還跟各種專業性私募基金的所在地以及各地區的行業分布有關：大中型的PE投資機構一般都設立在經濟發達、交通通信方便以及政策扶持得力的大城市及中東部發達省份，而這些地方的中小企業也更容易獲得私募機構的投資。此外，區域經濟行業分布的不同也會造成PE投資的地域差異。例如：傾向于投資能源行業的PE，能源大省是其投資的重點地區，而傳媒娛樂行業的發達也是湖南省吸引PE在該行業投資的重要因素。
（三）從投資行業上看，傳統行業優勢依然明顯
制造業、能源等傳統行業一直是我國PE投資的熱點，2006年傳統行業的投資案例數量占總投資的56.76%，2007年則占總投資案例數量的47.72%，2008年以后傳統行業所占比例仍然居于行業投資的首位。2009年我國PE投資的行業分布情況表明，傳統行業在我國PE投資中依然并將持續占有較大比重，與此同時新興高科技產業、醫療健康以及其他行業的投資也在不斷的增長。
（四）從投資類型上看，基金形式日益多樣化
目前我國PE的投資類型呈現以下特點：第一，成長資本投資所占比例最大，且一直呈增長趨勢，2008年比2006年增加57起投資。第二，投資的形式越來越多，投資類型出現多樣化，夾層資本和重振資本實現了從無到有的突破。第三，不動產投資（主要是房地產投資）大幅度下降，由2006年的21起下降到2009年的4起。
二、我國私募股權基金投資中存在的問題
（一）投資目標偏離被投資企業價值增值
PE投資的目標是獲得收益，除了資金投入，PE還應該同時利用自身的優勢幫助被投資企業創造更大的價值，最后通過恰當的渠道退出來實現自身收益。判斷擬投資企業是否具有增長能力，就需要PE投資者在項目選擇時特別關注擬選擇項目的成長性和發展前景。但目前我國很多PE投資機構在選擇投資項目時，并不是以該企業未來的增值空間為評價標準，對被投資企業的成長性關注較少，而過分的注重企業目前的盈利能力，缺少對其未來發展和增值空間的評價。這就偏離了PE中長期性投資的目的。不僅不能優化被投資企業的經營管理，實現長期收益，也有損于PE的長期投資運作。
（二）投資后管理參與程度不夠
PE的管理參與，是PE機構運用其所具備的先進的技術、廣闊的市場、龐大的關系網絡以及豐富的經營管理經驗等優勢，對被投資企業的運營管理進行全方位的參與，向被投資企業提供增值服務以實現價值創造的過程。PE對被投資企業的管理參與，直接影響著被投資企業的價值創造，而目前我國存在PE投資者對被投資企業管理參與不夠的現象。例如，有些PE投資機構沒有對所投企業的業務、產品以及相關市場環境作深入調查研究，不能準確地為企業定位；還有一些投資機構對被投資企業的監控不夠，無法保證定期查閱報表及定期訪問和電話查詢。究其原因，一方面是由于國內大多數的投資機構都是中小型企業，管理水平低，很多基金管理人存在經驗不足、能力不夠等問題，致使很多投資項目雖然前景好但運作結果并不理想。另一方面基于管理成本的考慮，很多PE投資機構不愿意為被投資企業注入過多的時間及人力資源，當然也存在被投資企業排斥投資管理人參與管理的現象。
（三）投資行業和區域重疊，跟風現象嚴重
第一，投資行業集中度高。IT、制造業、互聯網、醫療健康四個投資案例最多的行業，投資案例數量之和占總數量比例超過60%。例如，關于互聯網網絡視頻行業，盡管國內政策對媒體的控制是絕無僅有的，投資該行業的未來并不明朗，但是鑒于有盈利的投資案例，很多PE投資機構依然熱衷跟風投資。
第二，投資地區也比較集中。仍然以北京、上海、深圳、江蘇、浙江、廣東等一線城市和東部沿海地區為主，經濟發展程度是主要的原因，另外各地政府的政策導向也很重要，上述地區很多地方政府開始出臺一些鼓勵私募股權基金發展的政策來吸引投資，使得投資地區集中。
出現投資風格重疊的原因，除了國內特殊的投資環境和政策導向，最重要的原因還是在于基金經理人投資經驗不成熟，專業素質比較低，而且在投資項目時容易出現急功近利現象，導致不能從專業角度理性判斷該項目是否能夠投資。
三、優化我國私募股權基金投資策略的思考
（一）選擇高成長性項目
好的項目是投資收益的源泉，因此決定PE投資成敗的首要環節就是對被投資企業的選擇。
1.合理估值目標企業。項目篩選過程中最核心的問題是企業價值的評估，估值貫穿在項目初選到簽訂正式投資協議的整個過程，選擇正確的價值評估方法及如何準確地評估價值關系到項目的投資與否、該項投資的投資成本及未來收益的測算。只有對目標企業進行了合理的估值，基金經理人才能做出投資與否的正確決策，在項目談判過程中才可能掌握更多的主動權。
2.準確定位投資目標。PE投資獲利的關鍵是被投資企業實現價值增值，因此，PE投資機構在進行項目篩選時，應將目標企業的價值增值作為自己的投資目標。一方面，要關注目標公司的產業發展方向、增值潛力、管理體制及行業競爭力，對該風險企業的企業家進行商業背景調查，以盡量選擇優質的項目和優質的管理層。另一方面，還應當注重核心投資能力的培養，充分利用自己的資源整合能力，幫助被投資企業發展壯大，提升其價值。
（二）優化對被投資企業的管理參與
如何進行管理以及管理成功與否不僅關系著被投資企業的經營狀況和盈利能力，還影響著PE投資回報的高低。因此，成功的進行經營管理的參與，是PE投資順利實現的重要環節。
1.妥善處理與被投資企業的關系。首先，基金管理人必須具有高度的耐心和高超的領導藝術，既要把握住既定的原則，又要掌握一定的靈活性。其次，還需要采取一些措施使企業管理人員和職工能夠接受并配合基金管理人的工作，一方面加強宣傳，使員工了解企業的發展目標和自己的使命，對工作保持持續的熱情；另一方面組織學習討論，加強技術培訓，提供員工的崗位技能培訓。
2.適時調整發展戰略。PE在決定投資之后就應該初步規劃被投資企業的發展戰略，基金管理人在對該企業進行盡職調查時，通過分析目標企業所處行業的總體發展趨勢、目標企業的市場地位、競爭格局、現有的優勢資源等初步確定出該企業未來的發展戰略。在完成正式的注資之后，私募基金管理團隊還應與企業管理人員一起詳細規劃企業的市場地位、階段性目標以及長遠目標。在這個過程中，必然會對企業以前戰略規劃作出調整，為了能夠參與、影響被投資企業發展戰略的制定，基金管理人在被投資企業的董事會里必須占有一定數量的席位，以保證對企業的重大決策具有表決權。
3.加強財務監督。財務運作是企業經營管理活動的核心，PE向被投資企業投入大量的資金支持，支持被投資企業的運營活動，就必然要對企業財務活動進行監督，時刻關注資金的運用是否合理、合法。首先，要監督被投資企業的資金授權審批，確定資金的運用是否合法、合規，幫助被投資企業建立嚴格規范的授權審批制度，保證權責明確并切實貫徹。其次，幫助被投資企業建立詳細、精確、科學的預算管理，并且定期對預算的落實情況進行反饋和評價。再次，還要幫助被投資企業建立健全內部審計制度，加強對會計資料真實性和完整性的監督審查，以保證企業資源的正確利用。
4.充分利用優勢資源提供業務支持。PE實現價值增值的關鍵是利用其自身的優勢資源，對被投資企業提供業務支持，包括技術支持、市場支持及人才支持。這些支持都利用PE已有的資源優勢進行，而且是債權融資和在二級市場上融資所不具備的。例如，PE可以為企業制定業務發展如產品開發策略；也可以利用已有平臺的技術資源為被投資企業引進新技術、調整生產線并進行技術培訓；還可以利用其廣泛的銷售渠道為被投資企業開辟新的市場等。
（三）打造一流本土私募股權基金管理團隊
1.擴大市場開放，進一步引進海外私募股權基金專業管理人。海外PE投資機構有著豐富的投資理論和實戰經驗，其基金管理團隊有著專業的投資分析理財能力和豐富的企業經營管理經驗。進一步引進海外PE，推動國內PE投資市場的內外資基金競爭，以便于促進本土PE在競爭中增強實力，通過競爭來完善投資基金的治理結構，在競爭中不斷學習和進步，并逐步建立起科學的投資運作機制；另一方面引進海外一流的投資管理團隊為我國PE投資服務，傳授先進的分析能力及管理經驗，目的是為我國打造一流的投資管理人提供豐富的經驗積累，幫助其培養國際化的戰略投資眼光，從而可以更好地識別優質的投資項目，進而進行資本運作并實現企業價值增值。
關鍵詞 跨國并購 實物期權 定價
一、引言
跨國并購前后，投資企業均面臨著諸多風險，尤其是市場波動風險的存在。投資企業在實施并購后，不僅面臨著被投資企業的有效管理和資源整合，而且并購戰略決策的執行也存在一定的不確定性。在跨國并購中，隨著企業宏觀環境和微觀環境的變化，投資企業可以選擇規模擴張，也可以選擇時機，暫緩或者提前項目實施，亦可以暫停甚至放棄投資。正是因為如此，傳統的現金流折現法在目標企業的價值評估中往往不能提供被投資企業的全部信息。而金融學的實物期權正是評價這種不確定性的最理想工具。可以說，實物期權方法能在高度不確定的環境中，對跨國并購進行有效的評估，該方法將管理彈性所體現出的決策價值加總到被投資企業的項目估值中，為投資企業決策提供了又一種可行的評價方法。
二、跨國并購過程中包含的實物期權分析
跨國并購行為，具有明顯的期權特征。在跨國并購的各個階段，包含了種類繁多、性質相異的各類實物期權，這些實物期權相互影響、相互作用，形成了遠遠超出金融期權計算復雜性的諸多復合實物期權。目前，學術界對這類復合期權的研究遠遠不夠，因此很難單獨對每種實物期權的價值定價。因此，為了便于研究和指導實踐，有必要把復雜的期權合理簡化。本文的介紹僅僅局限于對目標企業實物期權RN（如圖1所示）的簡單模型計算，從而正確的估計出目標企業價值，為形成合理的收購價格提供基礎。雖然進對RN的計算進行簡單計算，但是我們有必要了解跨國并購中的復合實物期權，并購的過程中，企業將擁有兩類期權，第一類期權是并購前，并購企業已經擁有的實物期權RA和目標企業已經擁有的實物期權RN；第二類期權是并購整合過程中，產生了新的各類復合實物期權RM，這部分價值對應隱形實物期權的估值，如圖1所示：
三、實物期權方法在跨國并購中的運用
1、Black-Scholes（簡稱“B-S模型”）定價方法
由于B-S模型的推導過程過于繁瑣，不是投資決策者所需要關心的內容，所以本文只介紹其基本思路及表達式，這并不影響B-S模型對實物期權價值的估算，B-S模型主要適用于實物期權中的擴張期權。根據Myers（1977）的觀點，企業投資價值由兩部分組成，一部分是由折現現金流法得到的價值，反映的是企業“現實資產”（Assets in place）的價值；另一部分則是企業未來增長機會的折現。如果用V表示企業價值，則有V=S+F。其中，S是用DCF方法測算的企業現實資產的價值，比較好求出，F則為未來企業增長機會的折現值。F可以看成企業對未來的投資，這種投資存在一定的不確定，企業應該根據宏微觀環境和企業自身的能力實施或者取消投資。因此，可以將F視為企業的看漲或看跌期權，本文僅介紹看漲期權，因為在求出看漲期權后，看跌期權可以根據期權平價公式得到。
根據B-S模型，用現金流折現法估計的目標企業的現實資產價值遵循幾何布朗運動過程，有
dS=eSdt+lSdz
其中e表示S的均衡期望回報率，l表示瞬時波動率，dz表示維納過程
假設F是依賴于S的目標企業看漲期權，則F是S和t的函數，根據伊藤定理，最后可以得到：
其中：
其中， 表示標準正態分布的累計概率分布函數，X表示執行期權的投資額，r表示無風險利率，l為資產收益波動率，t表示期權的有效期。
2、二叉樹定價方法
二叉樹期權定價模型以對標的資產價值變化的一種簡單描述為基礎。在每個分割的時間段內，標的資產只能取得兩個可能結果中的一個值，圖2描述了二叉樹定價模型的基本結構。二叉樹及多期二叉樹模型適用于時機選擇期權和放棄期權。
四、結論和不足
跨國并購是一項高風險的投資決策，采用傳統的凈現值法對其進行經濟評價難免會得出一些錯誤的結論，實物期權理論是一種針對柔性投資進行經濟評價的有效決策方法，尤其適用于不確定的經濟環境，本文試圖利用實物期權定價方法，探討如何將實物期權的方法運用到我國跨國并購的價值評估和戰略決策的實踐中去，以便為我國企業進行海外并購提供科學合理的依據。可以說，本文的研究只能提供一種理解和分析問題的思路和基本方法，為了完善實物期權定價方法在跨國并購中的研究，還有待進一步探討和研究。
參考文獻：
[1]胡冬紅.實物期權在我國跨國并購目標公司價值評估中的應用[J].廣播電視大學學報（ 哲學社會科學版）， 2012 （02）： 3-7.
[2]Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of Financial Economics， 1977（01）： 411-487.
[3]Merton，R C.Theory of rational option pricing[J].Bell Journal of Economics and Management Science，1973（01）：141-183.
[4]馬超群，任德平.基于擴張期權的目標企業價值特征分析及評估方法[J].系統工程，2004（03） ：20-24.
【關鍵詞】股權投資 業績對賭 期權
伴隨著我國經濟的穩定增長，近年來，愈來愈多的國際投資基金以受讓股權或認購新股的方式投資于中國的各類具有發展潛力的企業。在國際投資基金投資目標公司的過程中，這些風險投資基金往往會與目標公司、其原股東或其經營管理層，以合同形式約定一些特殊條款以降低其投資風險。這些特別條款包括業績對賭條款、優先購買權與共同出售權條款、贖回權條款、一票否決權條款等。而目前，最常被國際風投所采用的就是業績對賭條款，諸如在鼎暉和英聯資本投資于蒙牛乳業①以及摩根士丹利投資于上海永樂電器公司等案例中，均含有業績對賭條款協議的訂立，從而有效地保障了其國際風投的投資安全性。實際上，業績對賭不僅僅可用于風投領域，也可以在日常企業的長期股權投資和并購過程中使用。
一、業績對賭概述
1.業績對賭的定義。所謂對賭條款，也被稱為估值調整機制（Adjustment Valuation Mechanism， AVM），簡而言之，就是在股權投資過程中，投資方與被投資方或其原始股東（或控股股東）簽訂協議針對未來不確定性狀況進行的一種約定；如果約定的某種情形出現，投資方可以行使某種估值調整的權利；如果約定的某種情形未出現，則被投資方或其原始股東（或控股股東）可行使某種權利。由于協議的結果是不確定的，與賭博有些類似之處，因此被形象地稱為“對賭”。從實質來看，對賭條款可以被認為是一種期權。目前，股權投資和并購過程中所涉及的對賭協議大多數針對的不確定情況都與被投資企業的業績掛鉤，比如未來的凈利潤、營業收入、市場占有率、業績復核增長狀況、企業在約定的時間內上市等。
2.業績對賭的簡單分類。從國內現狀分析大至可劃分為以下三種：
⑴根據對賭條款所涉及履約標的物的不同，可分為現金對賭協議和股權對賭協議，即根據業績未達標時，投資方取得的是現金還是股權來予以區分。
⑵根據對賭條款簽約方的不同，可分為投資方與被投資企業間的對賭協議、投資方與被投資企業原股東（或控股股東）間的對賭協議。
⑶根據對賭條款所涉及不確定事項的不同，可分為關于凈利潤數額的對賭協議、未來上市承諾的對賭協議，企業業績年增長率的對賭協議和經常性EBITDA數據的對賭協議等。
上述三種簡單分類僅是本人根據目前我國已發生的并購或股權投資相關業績對賭條款的狀況進行分析的一些個人淺見。實際上，國外的風險投資機構對對賭協議內容和種類上的區分是非常多的，而且其設計更是窮盡智慧而獨具匠心的。
二、業績對賭在股權投資及并購過程中的作用
1.業績對賭可解決投資并購過程中的信息不對稱問題。在長期股權投資和并購過程中，投資方經常是溢價取得被投資企業的股權，且有些時候取得股權后仍授權被投資企業的原經營管理層進行日常經營管理。因此，投資方與被投資企業及其股東之間肯定存在信息不對稱的情況。在投資并購前，被投資企業及其股東為了以最優惠的條件獲得投資，通常會對被投資企業的經營狀況以及未來發展前景等作出良好的包裝；而投資方即使進行了盡職調查，往往也較難對被投資公司的真實情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后，投資方有時候僅僅為被投資企業的少數股權股東，或者被投資企業仍由原股東（或控股股東）及原經營管理層所實際控制，那么投資方對被投資企業的具體情況也不會很清楚的。而在這種情況下，投資方用高價取得了被投資企業的股權，實際上已經為投資風險買了單。所以，通過簽訂業績對賭協議，可以讓投資方對其原始投資進行下估值調整平衡，從而防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和損失。
2.業績對賭可激勵投資并購后被投資企業的經營層。在不少投資并購案例中，由于投資方對于所投資企業所處的行業、國家（地區）、細分市場等狀況并不是具有充分細致的了解和掌握，或者投資方的主業與被投資企業根本無任何聯系，甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業以后上市退出時的股權增值收益，因此，投資并購后，被投資企業往往仍然被委托給其原來的經營管理層進行經營運作。而根據道德風險理論，經營管理層有時候會為了滿足自我利益――享用盡可能多的企業資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴大自身經營的范圍和權力等，可能會作出損害投資方股東利益的經營管理決策。如果投資方與被投資企業的經營管理層簽署了帶有相應股權激勵條款的業績對賭協議――當被投資企業完成了投資方的業績考核要求，投資方將給予被投資方經營管理層一定的股權予以激勵，否則經營管理方需要支付一定量的補償（高價回購投資方的部分股權或現金補償等），則此業績對賭協議，不僅可以防止被投資企業管理層的道德風險，還有助于激勵其更好的管理運營被投資企業。
3.業績對賭可促進投資并購后集團的多元化經營發展。當前，多元化經營戰略已成為大型企業集團發展的重要戰略選擇。在混合并購投資中，隨著行業競爭的加劇，通過對其他行業的投資，投資方可以生產一系列不同的產品或者提供一系列不同的勞務，實現多元化經營戰略，從而達到分散因本行業激烈競爭所帶來的風險，也可以將交易成本內部化，從而獲得更大的市場份額和利潤，甚至獲得稅收優勢等。但是即使有較為充分的前期盡職調查和第三方評估論證，投資方畢竟對于所投資并購的企業所處的行業領域、市場環境、未來前景等無法有全面細致的了解。因此，通過與被投資方及其原股東訂立業績對賭協議，投資方可以在被投資企業無法實現其并購投資之業績預測承諾的時候，要求被投資方及其原始股東就其盈利預測缺口予以補償，從而有效降低投資方進行多元化并購的風險及不確定性，確保集團實施多元化經營戰略的推行。
4.業績對賭協議的存在有利于保護小股東的利益。依據現行《公司法》的相關規定，可供小股東采取維護其自身權益的途徑既有限且實施難度較大。但是通過訂立含有業績對賭條款的投資協議，小股東不再需要將其權益保護的落腳點專注于被投資公司的日常經營管理過程之上，而是通過被投資企業最終是否達到預先設定的特定業績條件以及達不到條件時被投資企業及其控股大股東需承擔怎樣的后果的契約協議作為保護小股東利益的事后救助方案。因此，業績對賭條款的設立，將有助于保障企業小股東的權益不受到侵害。
三、投資企業對于業績對賭的會計處理方法討論
根據對賭條款簽約方的不同，對賭協議可分為投資方與被投資企業間的對賭協議、投資方與被投資企業原股東（或控股股東）間的對賭協議。但是對于投資企業而言，兩種對賭協議的會計處理是基本一致。此處的關鍵問題是，我們應該如何看待“業績對賭協議”的業務內容的實質。根據目前我國已發生的并購或股權投資相關業績對賭案例分析，我們不難發現，“業績對賭協議”其實是投資方與被投資方及其原股東（或控股股東）就已經達成的股權投資并購交易的價格的一次修訂，從而使投資方可以對股權并購交易標的價值是否公允的風險進行風險管理。由于股權并購交易標的價格是根據被投資方未來預期收益折現之后計算所得的，而被投資方未來的預期收益本來就存在一定的不確定性且折現率的選取也不一定合理。因此，投資方為了降低因所購買股權價格過高而可能出現損失的風險，向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了一系列的看跌期權合約――業績對賭協議――當被投資方未來業績達不到其預先承諾的水平時，被投資方或其原股東（或控股股東）將支付補償給投資方。這些看跌期權合約的行權價格通常分別是被投資方承諾的各年預期業績的金額；而具體的補償需要在被投資方年度經營結束后才可確定。也就是說，這些看跌期權只有到期后方可行權，是一系列的歐式看跌期權。
由上面的分析可知，附帶業績對賭協議的股權投資并購交易合同中投資方所支付的價款，實際上包含了兩部分的內容，一部分是購買被投資方股權的價款，另一部分則是向被投資方或其原股東購買的一系列歐式看跌期權的價款。因此，在會計處理過程中，根據業績對賭協議的相關業務實質，投資方應將其按照《企業會計準則第22號――金融工具的確認和計量》進行相應的會計處理，即將業績對賭協議按其的價值從支付的股權投資并購價款中剔除出來，單獨作為一項交易性金融資產―衍生工具（看跌期權）予以計量確認。
為了便于說明業績對賭協議簽訂、履行過程中所涉及的相關會計確認計量過程，筆者用如下一個簡單模擬案例予以說明。假定，年初投資方以1 000萬元購入與其無任何關聯關系的被投資企業的100%股權，并與被投資方原股東簽訂業績對賭協議約定：如被投資企業收購當年利潤總額達不到110萬元（收購前一年利潤為100萬元），其原股東需給予投資方現金補償，補償金額為（110萬元-被投資企業經審定后利潤總額）。由模擬案例提供信息可知，此業績對賭條款為一簡單歐式看跌期權，可根據布萊克-斯科爾斯模型對此期權予以定價。
最終可知此歐式看跌期權價值為20.08萬元，則投資方相關業務的會計處理如下所示（下述分錄的單位為萬元）：
投資方在購入該被投資企業100%股權時，借：長期股權投資979.92，交易性金融資產――衍生工具（看跌期權）20.08；貸：銀行存款1 000.00。
假設1：如果投資當年被投資企業實現的利潤總額≥110。
借：長期股權投資20.08；貸：交易性金融資產――衍生工具（看跌期權） 20.08。
假設2：如果投資當年被投資企業實現的利潤總額
假設3：如果投資當年被投資企業實現的利潤總額
四、設計業績對賭及后續履約過程中應注意事項的建議探討
從上文的分析中，我們不難發現，業績對賭協議對于平衡投資方的股權投資價值估計，防范及降低其投資風險具有積極作用。但是如要業績對賭協議切實發揮其作用的話，長期股權投資方可能還需注意以下幾個方面：
1.關注對被投資方的盡職調查。雖然，業績對賭協議作為一項估值調整平衡機制，可以幫助投資方有效地防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和損失，但是在股權投資并購交易啟動之前，投資方還是應該對被投資企業開展詳盡全面的盡職調查，認真了解被投資企業的歷史沿革、歷年的經營財務狀況、當前的市場環境、行業特點、未來前景等。有了上述資料，投資方才有可能有的放矢地估計被投資企業未來的經營狀況，從而確定股權投資并購的交易價格以及擬訂出合理的業績對賭協議條款；特別是投資方將需要依據被投資企業過去年度業績的波動水平估計出合理的年化標準差，用以確定對賭協議這一看跌期權的價值。
3.積極借鑒國際風投對賭協議優化相關條款。畢竟國際風投運用業績對賭條款已有長達幾十年的時間，其在設計和研究方面無一不精且匠心獨運。因此，在我們擬訂對賭條款時不妨借鑒國外風投的成功案例作為模板，從而降低我們投資并購的相關風險及成本。比如：將對賭條款設計為重復博弈結構――每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數據，一旦在某階段的博弈中出現了明顯的不可持續性跡象，博弈的任何一方都可終止博弈，以減少損失，最大限度地降低當事方在博弈中的不確定性；在對賭協議中設定止損點條款――通過約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風險，將風險控制在合理范疇內；盡可能細化協議條款――在協議中盡量將各類風險情況都考慮到，并設置相應的平衡調整方案，從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內等等的對賭條款設計。當然，我們也不可完全照搬國際風投的對賭模板，其有可能不適合中國的實際情況，例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對賭條款因違反我國的相關法律規定而被法院認定為無效。因此，我們應在借鑒的基礎上，依據股權投資并購的實際狀況設計符合實際狀況的合法對賭協議條款。
4.投資后對被投資企業的后續跟蹤監督必不可少。雖然業績對賭協議可作為彌補信息不對稱和保護小股東利息的工具，但是投資并購后，投資方還是應對被投資企業的經營業績、財務狀況定期（季度、半年度）進行及時了解，以避免被投資方的異動給投資方集團公司的發展產生不利影響。通過諸如向被投資企業的關鍵崗位派駐人員、建立及時的信息收集系統、日常監察和突擊抽查相結合的監控體系等，可有效地參與被投資企業的日常經營管理過程，從而及時跟蹤發現其異常情況――為滿足業績對賭條款而采取短期性的經營政策、企業會計信息造假、急功近利的發展戰略等，此時投資方即可預警風險后采取必要的措施以降低其可能遭受的損失、降低投資風險。
五、小結
總而言之，業績對賭協議作為一種投資估值調整機制，其運用在股權投資并購領域中具有相當重大的作用：可解決投資并購過程中的信息不對稱問題，激勵投資并購后被投資企業的經營層，促進投資并購后集團的多元化經營發展，還可保護小投資者的利益。深入分析業績對賭協議，其業務實質就是投資方向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了與所交易股權價值所對應的歐式看跌期權。因此，其在投資方會計處理過程中應作為一項單獨的金融資產予以計量確認及后續核算，方可真實反映投資方的股權投資并購情況及結果。同時，為了更好地發揮業績對賭協議的積極作用，投資方在設計業績對賭協議及后續履約過程中還應注意如下方面：關注對被投資方的盡職調查；財務人員盡早介入投資并購決策過程；積極借鑒國際風投對賭協議，優化相關對賭條款；投資后對被投資企業的后續跟蹤監督不可或缺。
參考文獻
[1] 李壽雙.中國式私募股權投資基于中國法的本土化路徑[M].北京：法律出版社，2008.
[2] 財政部會計司編寫組.企業會計準則講解2010[M].北京：人民出版社，2010.
[3] 中國注冊會計師協會.2013年度注冊會計師全國統一考試輔導教材財務成本管理[M].北京：中國財政經濟出版社，2013.
