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第1篇

關(guān)鍵詞：股票投資價(jià)值；模糊層次分析法；計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在深圳股票交易所成功上市，從初建時(shí)28家公司，總發(fā)行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，總發(fā)行股本為262 475 087 724股。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的快速發(fā)展為國(guó)內(nèi)中小公司，尤其是高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高創(chuàng)新的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司提供了巨大的融資機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)遇。多層次資本市場(chǎng)體系的逐步完善拓寬了個(gè)人投資者的投資渠道，而創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司的股票憑借其高成長(zhǎng)和高收益性正在逐漸獲得個(gè)人投資者的青睞。因此，如何建立一套科學(xué)有效的股票投資價(jià)值評(píng)估模型，幫助投資者高效準(zhǔn)確地識(shí)別出具有投資價(jià)值的股票，成為專(zhuān)家學(xué)者們共同關(guān)注的熱點(diǎn)之一。曲若鵬以同一家公司財(cái)務(wù)報(bào)表為例，運(yùn)用兩種方法評(píng)估企業(yè)股票投資價(jià)值，第一種是先估計(jì)實(shí)體價(jià)值，然后減去凈債務(wù)價(jià)值；第二種方法利用股票投資現(xiàn)金流量模型進(jìn)行折現(xiàn)，得出的結(jié)論為不同的思路得出的股票投資價(jià)值評(píng)估結(jié)果是不同的。張棟等人認(rèn)為，企業(yè)股票投資與看漲期權(quán)極為相似，借助B-S期權(quán)定價(jià)模型可以確定企業(yè)股票投資價(jià)值，雖然與傳統(tǒng)方法相比此模型可充分考慮到企業(yè)收益風(fēng)險(xiǎn)，操作更具靈活性，但缺點(diǎn)是重要參數(shù)波動(dòng)率的確定容易產(chǎn)生偏差、計(jì)算過(guò)程也比較復(fù)雜。劉建容等強(qiáng)調(diào)股票的投資價(jià)值是一種相對(duì)價(jià)值，結(jié)合層次分析法和因子分析法建立了上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型，借助相對(duì)內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)之間的聯(lián)系構(gòu)造出上市公司投資價(jià)值分析模型，實(shí)證研究表明該模型在投資者進(jìn)行股票選擇時(shí)具有指導(dǎo)作用。孫霞指出，資本結(jié)構(gòu)、股票投資結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等都是影響企業(yè)股票投資價(jià)值的重要因素，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)日趨完善，掌握一些科學(xué)的股票投資價(jià)值評(píng)估技術(shù)是投資者進(jìn)行理性投資的必要手段。

通過(guò)以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行全面、科學(xué)的評(píng)估不僅可以有利于股東的監(jiān)督與公司管理者的經(jīng)營(yíng)，也是投資者進(jìn)行投資的必要過(guò)程。多數(shù)學(xué)者對(duì)股票投資價(jià)值評(píng)估研究范圍比較廣泛，缺乏針對(duì)性，并不完全適用于高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)類(lèi)公司。因此，結(jié)合該行業(yè)的具體特點(diǎn)，遵循創(chuàng)新性、科學(xué)性、全面性等原則，增加了研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入比、產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度、人才儲(chǔ)備等創(chuàng)新性指標(biāo)。

一、股票投資價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系的建立

（一）建立指標(biāo)體系

本文采用模糊層次分析法來(lái)構(gòu)建股票投資價(jià)值評(píng)估模型。模糊層次分析法是綜合運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)和層次分析法的一種分析方法。層次分析法（analytical hierarchy process，簡(jiǎn)稱(chēng)AHP法），由美國(guó)運(yùn)籌學(xué)家Satty于20世紀(jì)70年代提出，是一種定性與定量分析相結(jié)合的多準(zhǔn)則決策方法，具體分為五個(gè)步驟：根據(jù)總目標(biāo)明確問(wèn)題，分解問(wèn)題并構(gòu)建層次分析模型，根據(jù)隸屬關(guān)系構(gòu)造判斷矩陣，層次單排序和層次總排序。運(yùn)用AHP的關(guān)鍵是構(gòu)造滿意一致性矩陣，但由于人們主觀意識(shí)對(duì)客觀事物的判斷存在差異，構(gòu)造的矩陣需要經(jīng)過(guò)不斷的調(diào)整和檢驗(yàn)才會(huì)達(dá)到滿意的一致性。而模糊層次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，簡(jiǎn)稱(chēng)“FAHP法”）用模糊數(shù)代替標(biāo)度表示結(jié)果，通過(guò)兩兩元素的比較構(gòu)造模糊一致判斷矩陣，借助模糊一致矩陣表示各個(gè)元素的相對(duì)重要性權(quán)重，實(shí)現(xiàn)了模糊環(huán)境下的層次分析，使得決策結(jié)果更加數(shù)字化，定量化和科學(xué)化。

依據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》和《中華人民共和國(guó)中小企業(yè)促進(jìn)法》等文件，立足創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)獨(dú)占性、高成長(zhǎng)性等特點(diǎn)，參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，遵循科學(xué)性、全面性、創(chuàng)新性等指標(biāo)體系設(shè)計(jì)原則，增加了研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入比、產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度、人才儲(chǔ)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、成果轉(zhuǎn)化能力、決策科學(xué)程度等指標(biāo)，最終構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值評(píng)估的指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系分為3層，第1層是目標(biāo)層，即創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值A(chǔ)；第2層是準(zhǔn)則層，對(duì)應(yīng)盈利指數(shù)（B1）、成長(zhǎng)指數(shù)（B2）、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（B3）和創(chuàng)新指數(shù)（B4）4個(gè)一級(jí)指標(biāo)；第3層是指標(biāo)層，包括基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等10個(gè)定量指標(biāo)和產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度、人才儲(chǔ)備知識(shí)產(chǎn)權(quán)等5個(gè)定性指標(biāo)。

（二）構(gòu)造判斷矩陣

本文采用模糊層次分析法來(lái)確立各級(jí)指標(biāo)的權(quán)重值，邀請(qǐng)多位股票投資專(zhuān)家和資深股民對(duì)指標(biāo)間相對(duì)重要程度進(jìn)行兩兩判斷，采用Saaty1―9標(biāo)度法構(gòu)造出判斷矩陣，Satty1―9標(biāo)度法的含義（見(jiàn)表1）。

根據(jù)上述專(zhuān)家對(duì)指標(biāo)重要程度判斷結(jié)果的處理，得到5個(gè)判斷矩陣Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分別為：

（三）計(jì)算各級(jí)權(quán)重并檢驗(yàn)一致性

根據(jù)計(jì)算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指標(biāo)層對(duì)準(zhǔn)則層的權(quán)重向量為W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述計(jì)算得到的權(quán)重值能否作為下層要素對(duì)上層某一要素排序的依據(jù)，還需要對(duì)判斷矩陣進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。層次分析法中，用CI（consistency index）作為檢驗(yàn)判斷矩陣一致性的指標(biāo)，其中CI，因判斷矩陣階數(shù)n越大時(shí)，一致性越差，為消除階數(shù)對(duì)一致性檢驗(yàn)的影響，引進(jìn)修正系數(shù)RI（random index），并最終用一致性比例CR（consistency ratio）作為判斷矩陣是否具有一致性的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，其中CR=CI/RI，當(dāng)計(jì)算得到CR值小于或等于0.1時(shí)，認(rèn)為判斷矩陣具有一致性，可以進(jìn)行單排序；當(dāng)CR值大于0.1時(shí)判斷矩陣不滿足一致性，需要修正評(píng)分降低偏差，直到滿足一致性檢驗(yàn)。RI值隨矩陣階數(shù)n變化情況（如表2所示）。

下面計(jì)算并判斷矩陣的一致性檢驗(yàn)指標(biāo)，矩陣Y的最大特征值λmax為4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y(jié)1，Y2，Y3，Y4的CR值分別為0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性檢驗(yàn)，權(quán)重系數(shù)可以接受，得到權(quán)重匯總表（如下頁(yè)表3所示）。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)樣本的來(lái)源與選取

應(yīng)用模糊層次分析法對(duì)創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過(guò)程是：首先，根據(jù)上述專(zhuān)家學(xué)者給出的相對(duì)重要性矩陣計(jì)算出各指標(biāo)相對(duì)于綜合評(píng)價(jià)目標(biāo)的權(quán)重系數(shù)（前文已得出計(jì)算結(jié)果（見(jiàn)下頁(yè)表3）；然后以各公司重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)際值和綜合實(shí)力為基礎(chǔ)，將定量指標(biāo)和定性指標(biāo)進(jìn)行橫向比較，得出各指標(biāo)在多家公司中的相對(duì)重要性，重要性程度用分值的高低來(lái)表示；最后，用相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)乘以各家公司評(píng)價(jià)指標(biāo)的對(duì)應(yīng)分值，得出各公司盈利指數(shù)、成長(zhǎng)指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、創(chuàng)新指數(shù)的分值和綜合評(píng)價(jià)分值。

本文從深市創(chuàng)業(yè)板隨機(jī)抽取4家有代表性的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票進(jìn)行分析，并對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估排序。它們分別是銀信科技（300231）、易華錄（300212）、漢鼎宇佑（300300）、朗瑪信息（300288），以下分別用P1、P2、P3、P4來(lái)代表它們。為了提高評(píng)價(jià)結(jié)果的可靠性，本文假設(shè)不同股票的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策導(dǎo)向、行業(yè)特點(diǎn)等都相同。表4是新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)提供的這4家公司截至2016年6月30日的定量評(píng)價(jià)指標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

根據(jù)表4中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和各公司的綜合實(shí)力對(duì)每家公司的評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)造判斷矩陣，計(jì)算每家公司在各指標(biāo)中所占的相應(yīng)權(quán)數(shù)（計(jì)算方法如上文所示），結(jié)果（如下頁(yè)表5、表6所示）。假定每個(gè)指標(biāo)的滿分都是100分，將每家上市公司各評(píng)價(jià)指標(biāo)的分值與其對(duì)應(yīng)的權(quán)重系數(shù)相乘，得出盈利指數(shù)、成長(zhǎng)指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和創(chuàng)新指數(shù)的得分。同理，將每家公司上述四個(gè)指標(biāo)的分值乘以對(duì)應(yīng)指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)，得出綜合評(píng)分。下面以銀信科技為例計(jì)算其盈利指數(shù)、成長(zhǎng)指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和創(chuàng)新指數(shù)及其投資價(jià)值綜合評(píng)分。

盈利指數(shù)=銀信科技在基本每股收益C1的權(quán)重得分×C1在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重+銀信科技凈資產(chǎn)收益率C2的權(quán)重得分×C2在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重+銀信科技每股凈資產(chǎn)C3的權(quán)重得分×C3在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重盈利指數(shù)=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成長(zhǎng)指數(shù)=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，創(chuàng)新指數(shù)=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投資價(jià)值綜合評(píng)分=銀信科技在盈利指數(shù)B1中的得分×B1在計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值A(chǔ)中的權(quán)重+銀信科技在成長(zhǎng)指數(shù)B2中的得分×B2在A中的權(quán)重+銀信科技在風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)B3中的得分×B3在A中的權(quán)重+銀信科技在創(chuàng)新指數(shù)B4中的得分×B4在A中的權(quán)重投資價(jià)值綜合評(píng)分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投資價(jià)值綜合評(píng)分結(jié)果匯總為表7。

（二）投資價(jià)值評(píng)估排序

對(duì)創(chuàng)業(yè)板這4家計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值進(jìn)行排序，得到的結(jié)果（如表7所示），即按投資價(jià)值從優(yōu)到劣依次為：易華錄、朗瑪信息、銀信科技、漢鼎宇佑。易華錄的投資價(jià)值最大，主要表現(xiàn)為其收益較高、創(chuàng)新能力較強(qiáng)，發(fā)展穩(wěn)定、上升空間大，是這四支股票中相對(duì)投資價(jià)值最大的。

（三）檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)采用模糊層次分析法做出的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值評(píng)估模型的科學(xué)性和可行性，本文繪制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票漲跌幅度趨勢(shì)圖（如下圖所示）。可以看到，4家公司的股票實(shí)際漲跌趨勢(shì)與上文模型預(yù)測(cè)的結(jié)果一致。

結(jié)合表7和下圖可以得知，易華錄的投資價(jià)值最高，雖然朗瑪信息的最大漲幅高于易華錄，但是易華錄的整體漲幅趨勢(shì)更為穩(wěn)定，波動(dòng)較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力高，成長(zhǎng)性好，收益也更穩(wěn)定，所以是相對(duì)投資價(jià)值最大的股票。根據(jù)北京易華錄信息技術(shù)股份有限公司2016年半年度報(bào)告顯示，報(bào)告期內(nèi)，基于行業(yè)發(fā)展環(huán)境良好，業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新漸顯成效，公司新增項(xiàng)目較多等原因，公司經(jīng)營(yíng)效益穩(wěn)步提高。僅2016年上半年，公司已實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入89 619.77萬(wàn)元，較去年同期增長(zhǎng)18.9%；歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為7 838.75萬(wàn)元，較去年同期增長(zhǎng)36.32%。研發(fā)投入總額為6 906.15萬(wàn)元，較去年同期增加12.68%，主要原因?yàn)楸灸晷略鲅邪l(fā)項(xiàng)目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局授權(quán)的專(zhuān)利17項(xiàng)。朗瑪信息的股票投資價(jià)值位于第二位，與銀信科技的股票投資價(jià)值相差不大。銀信科技的漲幅雖然較小，但其整體漲幅走勢(shì)平緩，幾乎維持在正增長(zhǎng)狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)比較小，但收益比前兩者低，所以排在第三位。漢鼎宇佑排在第四位。根據(jù)本文表4可以得知，其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率都為負(fù)數(shù)，經(jīng)營(yíng)狀況有待改善，成長(zhǎng)性較低，故而收益也較低，所以排在第四位。

三、結(jié)論

運(yùn)用模糊層次分析法可以清晰反映出創(chuàng)業(yè)板不同計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司投資價(jià)值的優(yōu)劣以及各指標(biāo)的權(quán)重，幫助投資者對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)和分級(jí)，從而制定出利潤(rùn)最大化、成長(zhǎng)最優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的最佳投資方案。因此，利用模糊層次分析法構(gòu)建的創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)股票投資價(jià)值評(píng)估模型，對(duì)投資者的投資決策具有較高的參考價(jià)值。但是，在現(xiàn)實(shí)的股票投資市場(chǎng)中，影響股票投資價(jià)值的因素眾多，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策導(dǎo)向、公司資本結(jié)構(gòu)等，因而在指標(biāo)選取和權(quán)重設(shè)定等方面會(huì)存在較大的差異性。總而言之，運(yùn)用模糊層次分析法進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)在于其科學(xué)性、數(shù)字性和靈活性，可以結(jié)合具體的宏觀環(huán)境和各股票的實(shí)際情況具體分析與評(píng)價(jià)。同時(shí)，由于股票市場(chǎng)十分復(fù)雜，瞬息萬(wàn)變，可以將模糊層次分析法與其他科學(xué)決策方法相結(jié)合，優(yōu)化指標(biāo)的選取，最大程度剔除不確定性因素的干擾，提升指標(biāo)權(quán)重的準(zhǔn)確性，增強(qiáng)預(yù)測(cè)的可信度。

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第2篇

一、引言

（一）背景

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“PE”）中的私募股權(quán)是相對(duì)于證券市場(chǎng)上的公眾股權(quán)而言的，其投資對(duì)象主要為非上市公司的權(quán)益資本。從外延來(lái)講，私募股權(quán)基金主要包括：風(fēng)險(xiǎn)投資基金和并購(gòu)?fù)顿Y基金。在過(guò)去20年中，私募股權(quán)基金已經(jīng)從資本世界的外緣轉(zhuǎn)入中心。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演著越來(lái)越重要的作用。

PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個(gè)因素：（1）項(xiàng)目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進(jìn)一步調(diào)查，乃至以后投資；（2）項(xiàng)目的價(jià)格，其取決于PE對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎(chǔ)是企業(yè)的估值，模型的選擇十分重要。

PE在做出投資決策后，通常面臨來(lái)自兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：（1）項(xiàng)目本身所蘊(yùn)含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產(chǎn)生。如項(xiàng)目涉及技術(shù)的成熟度、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等；（2）企業(yè)主由于掌握更多的信息所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）問(wèn)題。

（二）現(xiàn)有文獻(xiàn)的局限性及本文的創(chuàng)新之處

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)PE機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目、定價(jià)、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個(gè)假設(shè)，即PE機(jī)構(gòu)與擬投資企業(yè)信息對(duì)稱(chēng)，創(chuàng)業(yè)者所提供的信息完備而準(zhǔn)確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價(jià)模型得出的各種信息是有效的。而實(shí)際情況，特別是國(guó)內(nèi)的PE投資案例顯示，對(duì)創(chuàng)業(yè)者所提供信息的判斷占據(jù)了PE機(jī)構(gòu)前期調(diào)查的大部分精力，且這種調(diào)查常常是不完備的，即PE機(jī)構(gòu)經(jīng)常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項(xiàng)目選擇，應(yīng)有一個(gè)專(zhuān)門(mén)部門(mén)對(duì)創(chuàng)業(yè)者信息進(jìn)行甄別和信息選擇。本文總結(jié)PE投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際，從PE機(jī)構(gòu)的角度，提出針對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目判斷、定價(jià)的方法，并通過(guò)定價(jià)模型和對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。

二、PE項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估

在PE投資中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個(gè)最為關(guān)鍵和敏感的問(wèn)題，它涉及到每股的價(jià)格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重，對(duì)PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實(shí)際工作中，用得最多的估價(jià)方法或者說(shuō)用來(lái)進(jìn)行談判的依據(jù)，是二級(jí)市場(chǎng)上一定時(shí)期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡(jiǎn)均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué)，因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè)，至少在上市的這一時(shí)點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動(dòng)性不同，價(jià)值就不同，拿二者進(jìn)行直接對(duì)比是不可取的。還有一種方法是用一級(jí)市場(chǎng)上的平均市盈率或市凈率作為定價(jià)的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級(jí)市場(chǎng)是不公開(kāi)的市場(chǎng)，其數(shù)據(jù)來(lái)源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個(gè)重大的缺陷，即沒(méi)有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對(duì)市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響，更重要的是，沒(méi)有考慮每一個(gè)企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異，因此，評(píng)估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)的角度來(lái)看，價(jià)值評(píng)估的方法有成本法、收益法和市場(chǎng)法。

（一）成本法

其原理就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價(jià)值。但有一個(gè)問(wèn)題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來(lái)的未來(lái)收益，而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的價(jià)值，而整體的價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式，整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn)，可能忽視企業(yè)的獲利能力，而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目，如企業(yè)的管理效率、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)等。所以，這一方法盡管理論上簡(jiǎn)單，也比較好操作，但本文認(rèn)為，它不適合于PE投資中的價(jià)值分析。

（二）收益法

收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價(jià)值，所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系，很難預(yù)計(jì)，所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大，估計(jì)起來(lái)比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型，這時(shí)作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小，比較容易估計(jì)。

（三）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法即相對(duì)價(jià)值法，它是利用類(lèi)似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。所得出來(lái)的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來(lái)說(shuō)的，是一種相對(duì)價(jià)值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法總的來(lái)說(shuō)有股權(quán)市價(jià)比例模型和實(shí)體價(jià)值比例模型兩大類(lèi)。最常用的是三種市價(jià)比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價(jià)／收入）比率模型。現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實(shí)就是市場(chǎng)法，問(wèn)題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒(méi)有深刻領(lǐng)會(huì)這一方法的實(shí)質(zhì)，也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

實(shí)際工作中使用最多的主要有以下四種，實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價(jià)比率模型。

根據(jù)上述方法，PE機(jī)構(gòu)對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行初步判斷，但從國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，企業(yè)的財(cái)務(wù)資料很可能混亂，同樣存在財(cái)務(wù)資料不真的情況。這種狀況，PE機(jī)構(gòu)人員必須擺脫對(duì)估值模型的依賴，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)資料中某些可直觀反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)。

三、估值方法之外的企業(yè)價(jià)值判斷

（一）現(xiàn)金流判斷

所有的PE機(jī)構(gòu)都關(guān)心項(xiàng)目企業(yè)的利潤(rùn)，利潤(rùn)不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價(jià)格的依據(jù)。但需要注意的是，利潤(rùn)是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“算”出來(lái)的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無(wú)直接的關(guān)系。會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)處理方法的不同，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計(jì)價(jià)方法等會(huì)計(jì)算出不同的利潤(rùn)，再則，利潤(rùn)中可能包含政府補(bǔ)貼，稅收優(yōu)惠等很多非經(jīng)常性損益的內(nèi)容，把這些利潤(rùn)乘上市盈率對(duì)要投資的項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行估值，肯定不合適。從這個(gè)角度講，利潤(rùn)在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤(rùn)對(duì)評(píng)價(jià)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)或許更具參考意義。

從判斷項(xiàng)目企業(yè)投資價(jià)值的角度看，利潤(rùn)表的第一行（收入）可能遠(yuǎn)比最后一行（利潤(rùn)）重要得多。收入是客戶給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，很難想象一個(gè)企業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)卻不賺錢(qián)。此外，判斷收入真實(shí)性的唯一重要依據(jù)，是收入是否有真實(shí)現(xiàn)金流支持。在財(cái)務(wù)核數(shù)工作中，PE有時(shí)甚至要將收入、費(fèi)用的確認(rèn)基礎(chǔ)從權(quán)責(zé)發(fā)生制調(diào)整到收付實(shí)現(xiàn)制，來(lái)驗(yàn)證企業(yè)的收入、費(fèi)用、成本與現(xiàn)金流的配比。

原因在于，權(quán)責(zé)發(fā)生制雖然有利于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，卻也常常為項(xiàng)目企業(yè)的會(huì)計(jì)造假所用。看資產(chǎn)負(fù)債表要特別關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營(yíng)企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團(tuán)公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營(yíng)。此外，還有一個(gè)普遍特征是很多企業(yè)家體現(xiàn)對(duì)固定資產(chǎn)配置的偏好，重形象而不注重企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使得資產(chǎn)負(fù)債表上流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。

企業(yè)的利潤(rùn)直接來(lái)源于流動(dòng)資產(chǎn)的“流動(dòng)”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對(duì)于那種資產(chǎn)規(guī)模很大、流動(dòng)性卻很差的企業(yè)，PE應(yīng)謹(jǐn)慎投資。項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表上最為重要的指標(biāo)，如果企業(yè)有很大的銷(xiāo)售量，但應(yīng)收賬款過(guò)大，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金長(zhǎng)期為負(fù)，就會(huì)出現(xiàn)有利潤(rùn)沒(méi)有現(xiàn)金的尷尬情形。創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流動(dòng)能力是企業(yè)生命力和競(jìng)爭(zhēng)力所在，只賺利潤(rùn)不賺錢(qián)的企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎判斷，這些企業(yè)往往會(huì)面臨很多經(jīng)營(yíng)性的問(wèn)題。

（二）基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷

對(duì)項(xiàng)目企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行判斷，還要學(xué)會(huì)利用那些經(jīng)過(guò)第三方驗(yàn)證的“硬數(shù)據(jù)”，也就是一些經(jīng)常可能被忽視的非主流信息。這些信息對(duì)審計(jì)來(lái)說(shuō)可能不是很重要，但對(duì)PE判斷企業(yè)投資價(jià)值有著不小的參考意義。

1、通過(guò)工資表判斷企業(yè)的人才競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。將項(xiàng)目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對(duì)于技術(shù)型企業(yè)，員工的報(bào)酬和相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制更是反映團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的首要指標(biāo)。

2、通過(guò)水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)單判斷企業(yè)的生產(chǎn)、銷(xiāo)售能力。對(duì)于制造型企業(yè)，水電費(fèi)和運(yùn)費(fèi)是甄別其生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)能、銷(xiāo)售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等指標(biāo)有時(shí)對(duì)判斷企業(yè)的真實(shí)生產(chǎn)和銷(xiāo)售情況比從營(yíng)銷(xiāo)入手更為有用和可靠。

3、通過(guò)銀行借款判斷企業(yè)的誠(chéng)信度和財(cái)務(wù)彈性。企業(yè)如果對(duì)自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務(wù)融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產(chǎn)的情況下不選擇銀行融資是需要關(guān)注的，反過(guò)來(lái)，如果銀行給予信用借款，那對(duì)企業(yè)素質(zhì)的評(píng)價(jià)就可以加分，而一個(gè)從來(lái)沒(méi)有產(chǎn)生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。

4、通過(guò)供應(yīng)商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。賬期跟產(chǎn)業(yè)鏈地位有關(guān)系，跟項(xiàng)目行業(yè)本身也有關(guān)系，供應(yīng)商會(huì)比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關(guān)注。

5、通過(guò)納稅判斷企業(yè)的盈利能力。一般情況下，沒(méi)有一個(gè)企業(yè)會(huì)在沒(méi)有銷(xiāo)售或利潤(rùn)的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷(xiāo)售和利潤(rùn)最直接的方法。現(xiàn)階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起碼意味著企業(yè)還有成長(zhǎng)空間。

四、對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用

對(duì)賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與企業(yè)對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定，其本質(zhì)即是“價(jià)格回補(bǔ)機(jī)制”，一般作為主協(xié)議的補(bǔ)充。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是一種帶有附帶條件的價(jià)值評(píng)估方式，實(shí)際是期權(quán)的一種形式，激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理層在最短時(shí)間內(nèi)完成最少資本撬動(dòng)最大收益的過(guò)程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

我國(guó)企業(yè)與PE應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績(jī)效作為單一的衡量指標(biāo)，從而確定估值雙方的權(quán)利和責(zé)任。在以財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)作為衡量企業(yè)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資方一般有三種選擇，一是設(shè)立單一指標(biāo)，如以一年的總利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)作為指標(biāo)，一旦達(dá)到了這一指標(biāo)，則股權(quán)就發(fā)生變化；如果無(wú)法達(dá)到指標(biāo)，則繼續(xù)維持現(xiàn)狀。二是選擇設(shè)立一系列的漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)成一個(gè)指標(biāo)時(shí)，股權(quán)就發(fā)生一定的相應(yīng)變化，并循序漸進(jìn)。三是設(shè)定上下限，在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化就可實(shí)現(xiàn)。我國(guó)蒙牛、永樂(lè)和雨潤(rùn)三個(gè)案例中所簽訂的對(duì)賭協(xié)議就是第二個(gè)和第三個(gè)選擇的組合。近幾年，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)企業(yè)融資、兼并、重組過(guò)程中得到了較為廣泛的應(yīng)用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對(duì)賭”的高手。而蒙牛等一些國(guó)內(nèi)企業(yè)成功的運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的案例，也使國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)在吸引海外資金時(shí)，考慮選擇對(duì)賭協(xié)議的融資方式。

PE組織在入資協(xié)議的設(shè)計(jì)中設(shè)置對(duì)賭條款是對(duì)企業(yè)無(wú)法預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)的重要控制方式，由于投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信息獲得的不完全，對(duì)賭協(xié)議規(guī)定了PE機(jī)構(gòu)最基本要求，并以此為價(jià)格設(shè)計(jì)依據(jù)。但是，國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)對(duì)賭條款經(jīng)常遭遇無(wú)法實(shí)施的結(jié)果，對(duì)賭條約約束力在國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)入資過(guò)程中并不明顯。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)行證券上市法規(guī)，為了回避相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，各擬上市企業(yè)對(duì)賭協(xié)議均在上報(bào)上市申報(bào)材料前解除。對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用范圍和運(yùn)用程度均受到較大限制。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用價(jià)值評(píng)估與列舉的方法對(duì)有限合伙制私募股權(quán)基金的項(xiàng)目選擇展開(kāi)研究。通過(guò)模型分析，我們發(fā)現(xiàn)：PE對(duì)投資項(xiàng)目的選擇首先依據(jù)價(jià)值評(píng)估模型，通過(guò)對(duì)模型的修改增強(qiáng)模型對(duì)項(xiàng)目的適應(yīng)性；同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)現(xiàn)實(shí)企業(yè)的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過(guò)程中創(chuàng)造性的發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中有特點(diǎn)的部分，并將其指標(biāo)化。最后通過(guò)對(duì)賭條款，完善PE投資風(fēng)險(xiǎn)鎖定，顯著地降低私募股權(quán)基金管理的風(fēng)險(xiǎn)成本。

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第3篇

[關(guān)鍵詞] 房地產(chǎn)PE；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)；房企融資需求

[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.03.032

房地產(chǎn)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，尤其在開(kāi)發(fā)階段對(duì)外部融資需求較高。隨著近年來(lái)調(diào)控趨緊，銀行信貸、房地產(chǎn)信托、資本市場(chǎng)IPO、發(fā)債等傳統(tǒng)融資渠道受阻，房地產(chǎn)私募基金（房地產(chǎn)PE）因其門(mén)檻低、運(yùn)作方式靈活受到房企的青睞。

1 我國(guó)房地產(chǎn)私募基金發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)房地產(chǎn)私募基金起步于20世紀(jì)90年代，1995年《境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》鼓勵(lì)海外基金進(jìn)入，房地產(chǎn)PE得以起步。2010年起國(guó)家重點(diǎn)調(diào)控樓市，加劇了房企的資金壓力，而同年發(fā)改委提出要加快股權(quán)投資基金制度建設(shè)，本土基金取代海外基金成為主角，房地產(chǎn)PE進(jìn)入高速發(fā)展期。2013年①我國(guó)本土房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)約510家，累計(jì)管理規(guī)模超過(guò)6000億元，新募基金132只，金額714.7億元；投資案例105個(gè)，金額423.18億元，相較于2010年擴(kuò)大了近6倍（見(jiàn)圖1）。

基于房地產(chǎn)業(yè)金融化程度的不同，我國(guó)房地產(chǎn)PE募資模式與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家有很大差異。我國(guó)房地產(chǎn)PE更注重標(biāo)的項(xiàng)目而非基金運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，一般先確定項(xiàng)目后，再根據(jù)項(xiàng)目特征設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品而募資，這與我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)為主的經(jīng)營(yíng)模式相適應(yīng)。我國(guó)缺乏成熟的機(jī)構(gòu)投資者②募集對(duì)象以富裕個(gè)人和民營(yíng)企業(yè)為主，募資能力相對(duì)弱；故多采用結(jié)構(gòu)化的基金產(chǎn)品，即參照信托產(chǎn)品劃分“優(yōu)先、中間、劣后受益人”，信托計(jì)劃作為優(yōu)先受益人參與出資，代替機(jī)構(gòu)投資者的角色完成目標(biāo)籌資金額。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2007―2013年我國(guó)房地產(chǎn)私募基金絕大多數(shù)投向了房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，在金額上占比約92%。一方面是由于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)投資涉及金額規(guī)模較大；另一方面是由于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)以項(xiàng)目為基本單位，以“開(kāi)發(fā)―出售回款”為主要模式，因而PE盈利模式也偏短期機(jī)會(huì)型，以融資功能為主。

2 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資需求分析

2.1 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金鏈

房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)需要大量資金的支持。按開(kāi)發(fā)流程順序，可將其劃分為前期拿地、工程建設(shè)和租售回款三個(gè)階段。前兩個(gè)階段為資金輸入期，最后一階段則為資金回流期。第一階段，主要現(xiàn)金流出項(xiàng)為土地出讓金，一般來(lái)自企業(yè)自有資金；第二階段，開(kāi)發(fā)商投入項(xiàng)目開(kāi)發(fā)資金，保障施工過(guò)程中的流動(dòng)資金，資金主要源自商業(yè)銀行的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、施工企業(yè)墊付資金及企業(yè)自籌資金等；第三階段，開(kāi)發(fā)商通過(guò)預(yù)售和項(xiàng)目竣工租售回流資金，主要支出項(xiàng)為宣傳費(fèi)用和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，回流資金主要為購(gòu)房款，一般來(lái)自個(gè)人住房按揭貸款、公積金貸款及購(gòu)房者的自有資金。

不難看出，銀行貸款貫穿我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的整個(gè)過(guò)程，資金鏈中的主要資金項(xiàng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金、建筑企業(yè)及房企流動(dòng)資金及個(gè)人購(gòu)房款等都直接或間接來(lái)自商業(yè)銀行貸款。這種依賴債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的資金來(lái)源期限短，不適合需長(zhǎng)期占用資金的持有經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目和回款速度慢的租賃類(lèi)項(xiàng)目。

2.2 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源

2010年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)密集調(diào)控，銀行體系收緊銀根以預(yù)防因房地產(chǎn)資金鏈斷裂而引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，限購(gòu)令削弱了市場(chǎng)需求，導(dǎo)致房企快速銷(xiāo)售回款這一資金回流渠道受阻，還本付息能力降低；而2014年以來(lái)，隨著房市“降溫”，資金回流變得更為困難。此外，2006年起我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)外資投資房地產(chǎn)業(yè)的限制以避免過(guò)度投資和投機(jī)，海外資金流入量減少。從圖2中可以看出，2007―2014年第二季度，直接銀行貸款（國(guó)內(nèi)貸款和個(gè)人按揭貸款）在房企資金來(lái)源渠道中的比例呈下降趨勢(shì)，利用外資規(guī)模也較小，而企業(yè)自籌資金比例上升，已成為最主要的資金來(lái)源。

雖然房企資金來(lái)源結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，但商業(yè)銀行信貸仍是當(dāng)前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的最大保障。據(jù)統(tǒng)計(jì)③，2013年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金總額12.2萬(wàn)億元，其中直接銀行貸款（國(guó)內(nèi)貸款和個(gè)人按揭貸款）占比27.6%，加上自籌資金和定金及預(yù)付款中的間接委托貸款（大部分是銀行抵押貸款），銀行信貸實(shí)際上占到了房地產(chǎn)行業(yè)融資總量的53.7%，遠(yuǎn)高于國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)40%。造成這種現(xiàn)象的主要原因之一就是我國(guó)房企自籌資金中仍以債權(quán)資金，特別是銀行貸款等私募債權(quán)為主。由于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)商業(yè)銀行的依賴度過(guò)高，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)行過(guò)程中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)易轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

就整體趨勢(shì)而言，我國(guó)房企傳統(tǒng)資金來(lái)源渠道變窄，而企業(yè)自籌資金的壓力增大。當(dāng)前自籌資金中的債權(quán)資金比重較大，融資期限短易造成回款壓力，且實(shí)質(zhì)上仍較多依賴商業(yè)銀行貸款（抵押貸款形式）。為改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，房企應(yīng)尋求更靈活多樣地股權(quán)融資方式，根據(jù)資金用途合理設(shè)計(jì)企業(yè)自籌資金來(lái)源和期限結(jié)構(gòu)。

3 房地產(chǎn)私募基金發(fā)展方向

3.1 發(fā)展?jié)摿?/p>

除銀行信貸外，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)還有信托、基金、共同開(kāi)發(fā)、融資租賃等多種快速發(fā)展的外部融資方式。但相對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的整體資金需求而言，這類(lèi)融資渠道規(guī)模仍然較小。2013年房企外部資金來(lái)源中，非信貸和銷(xiāo)售回款渠道（包括基金、信托、外債、民間借貸等）資金僅占8.7%。 僅就房地產(chǎn)私募基金一項(xiàng)來(lái)看，2013年實(shí)現(xiàn)投資63.16億美元，僅占當(dāng)年全國(guó)房地產(chǎn)投資總額的0.49%左右，房企資金總額的0.35%；即使考慮它的累計(jì)資金管理規(guī)模6000多億元，也不足該年房企資金量的0.5%。而國(guó)際上股權(quán)私募作為來(lái)源渠道占比通常達(dá)到30%以上，美國(guó)則高達(dá)70%～80%，對(duì)比來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)私募基金還有很大的發(fā)展空間。

從國(guó)際范圍來(lái)看，房地產(chǎn)PE一般有公司制、信托制和合伙之三種組織運(yùn)作形式，而合伙制由于稅收優(yōu)惠和激勵(lì)約束等方面的優(yōu)勢(shì)，更受投資者青睞。我國(guó)2007年新修訂的《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙企業(yè)的法律地位，為私募股權(quán)基金組織建設(shè)奠定了良好的基礎(chǔ)。此外國(guó)家發(fā)改委在2010年明確提出要加快股權(quán)投資基金制度建設(shè)，而2011年年初新 《基金法》草案也擬將房地產(chǎn)投資基金納入其中，這意味著房地產(chǎn)PE有望確立正式法律地位，走向規(guī)范化，利于擴(kuò)大規(guī)模運(yùn)作形成房地產(chǎn)私募市場(chǎng)。

信貸環(huán)境變化沖擊了現(xiàn)有房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)，致使資金供給減少，融資成本上升，迫使房企尋求新的融資渠道。房地產(chǎn)PE本質(zhì)上是一種定向于房地產(chǎn)業(yè)的投資基金。從投資者的角度看，可通過(guò)資產(chǎn)組合投資與管理滿足其高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資需求。從融資方房企的角度看，房地產(chǎn)PE能集中零散資金，在籌資成本、資金來(lái)源等方面也具有較強(qiáng)的可行性。

由于投資渠道匱乏，過(guò)去十年間我國(guó)個(gè)人投資者主要直接投資于房地產(chǎn)終端產(chǎn)品，如住房、商鋪等。2014年上半年調(diào)查顯示④，我國(guó)部分一、二線城市住房投資回報(bào)率已跌至2%，低于同期銀行存款利率，直接投資于終端房地產(chǎn)產(chǎn)品的收益率大幅下降，房地產(chǎn)去投資化趨勢(shì)顯現(xiàn)。為追求收益性，這一部分的資金將尋找其他投資途徑，從終端投資轉(zhuǎn)向過(guò)程投資，有利于成為房地產(chǎn)PE最大的潛在資金供給者。民營(yíng)企業(yè)發(fā)展迅速，追逐利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，借助房地產(chǎn)PE的專(zhuān)業(yè)管理和分散化投資，可降低行業(yè)進(jìn)入壁壘，間接擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍和規(guī)模。短期來(lái)看，富裕個(gè)人投資者和民營(yíng)企業(yè)將是房地產(chǎn)PE投資的主要力量。而從長(zhǎng)期來(lái)看，比照國(guó)外房地產(chǎn)PE以養(yǎng)老基金為主要資金來(lái)源的現(xiàn)狀，隨著風(fēng)險(xiǎn)控制能力的增強(qiáng)和政策的放開(kāi)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)和社保基金等機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)逐步成為重要的投資力量。

3.2 介入時(shí)點(diǎn)

房地產(chǎn)私募基金應(yīng)用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)階段，主要優(yōu)勢(shì)有兩點(diǎn)：一是投資方式靈活，限制少，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)各階段皆可利用；二是私募基金可利用自身在金融或房地產(chǎn)項(xiàng)目管理方面的專(zhuān)業(yè)背景，提供咨詢、管理等技術(shù)層面的服務(wù)，促進(jìn)項(xiàng)目的決策、拓展。

3.2.1 拿地階段

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金鏈的運(yùn)作始于土地出讓?zhuān)恋爻杀臼欠康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)成本的主要組成部分，平均約占30%。2007年12月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》中規(guī)定“商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)放專(zhuān)門(mén)用于繳交土地出讓金的貸款”，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商自籌資金能力提出了更高的要求。

我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商自有資金多來(lái)自其他項(xiàng)目銷(xiāo)售款和自身積累現(xiàn)金流。資本市場(chǎng)上發(fā)債或IPO融資方式雖然融資規(guī)模較大，速度較快，但對(duì)融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)要求較高。且此類(lèi)大規(guī)模融資往往是基于企業(yè)層面而非單一項(xiàng)目，對(duì)預(yù)期有良好收益率的房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金支持效果有限。房地產(chǎn)私募基金投資則主要與具體項(xiàng)目相聯(lián)系，在土地投標(biāo)時(shí)就通過(guò)股權(quán)投資方式介入，不僅能針對(duì)性地滿足房企的資金需求，而且可通過(guò)早期介入更好地管理和控制融資項(xiàng)目，對(duì)該項(xiàng)目施加更大的影響，從而規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，土地出讓階段進(jìn)入的房地產(chǎn)私募基金投資會(huì)持續(xù)至項(xiàng)目建成出售才會(huì)退出，資金存續(xù)期為2∽3年，較多采用股東股權(quán)回購(gòu)和物業(yè)拆分出售的退出方式。

3.2.2 工程建設(shè)階段

作為該階段主要資金來(lái)源的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款條件較嚴(yán)，除必須具備《國(guó)有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程施工許可證》四證外，還要求貸款項(xiàng)目具有一定比例的自有資金（最低為30%），并在銀行貸款之前投入項(xiàng)目建設(shè)。通常在獲得“四證”前，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目會(huì)有一段時(shí)間的資金缺口，是房地產(chǎn)PE介入的良好時(shí)點(diǎn)。

該階段資金來(lái)源和流向涉及建筑施工企業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、商業(yè)銀行等多個(gè)主體，資金運(yùn)作較為復(fù)雜。房地產(chǎn)PE在此階段介入，不僅能以靈活的方式解決資金缺口，還能發(fā)揮第三方智庫(kù)的作用。在資金方面，可推薦有實(shí)力的建筑商以此延長(zhǎng)開(kāi)發(fā)商付款期限，可協(xié)助開(kāi)發(fā)商四證齊全后向銀行貸款；在項(xiàng)目管理方面，能及時(shí)調(diào)整項(xiàng)目定位，提高項(xiàng)目投資的可行性，協(xié)助項(xiàng)目的后期包裝及運(yùn)作。

3.2.3 租售回款階段

項(xiàng)目取得預(yù)售許可證后，即可通過(guò)租售回款，回流資金主要來(lái)自購(gòu)房者的個(gè)人銀行按揭貸款和公積金貸款，資金回流的情況決定了一個(gè)項(xiàng)目的盈利與否。不考慮信貸環(huán)境，造成此階段資金缺口的原因一般有三種，一是未能按期獲得預(yù)售許可證，二是銷(xiāo)售情況不理想，三是項(xiàng)目性質(zhì)為長(zhǎng)期持有經(jīng)營(yíng)，回款速度慢。

房地產(chǎn)PE可據(jù)資金缺口原因靈活融資以滿足資金需求，提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值。因未能獲得預(yù)售許可證造成的資金短缺時(shí)間通常較短，房地產(chǎn)PE可通過(guò)信托計(jì)劃融資后先為購(gòu)房者提供按揭貸款，待項(xiàng)目取得預(yù)售許可證后再將上述按揭貸款項(xiàng)目轉(zhuǎn)給銀行而推出，資金周轉(zhuǎn)速度及安全度均較高。對(duì)于銷(xiāo)售不理想的項(xiàng)目，房地產(chǎn)PE既可提供資金協(xié)助房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)再次開(kāi)發(fā)或?qū)⒎慨a(chǎn)重新裝修定位，以此提升項(xiàng)目投資價(jià)值；也可以將其視作不良資產(chǎn)，收購(gòu)后進(jìn)行拆分組合，包裝后再出售、融資或租賃以獲得投資收益，退出方式靈活。對(duì)于第三種原因造成的資金短缺，房地產(chǎn)PE則可通過(guò)股權(quán)投資參與項(xiàng)目的管理運(yùn)作，該類(lèi)投資方式對(duì)房地產(chǎn)PE而言，風(fēng)險(xiǎn)較低，能獲得長(zhǎng)期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也有利于形成“開(kāi)發(fā)――長(zhǎng)期持有”的經(jīng)營(yíng)模式，提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

4 小結(jié)

房地產(chǎn)私募基金會(huì)通過(guò)非公開(kāi)募集的方式，向投資者發(fā)行受益憑證從而募得資金，并由專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金運(yùn)作和管理，同時(shí)兼具融資和專(zhuān)業(yè)第三方管理雙重職能。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)的重要環(huán)節(jié)和主要價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，但隨著房市調(diào)控，信貸環(huán)境改變，過(guò)去主要依托于商業(yè)銀行貸款的資金結(jié)構(gòu)受到?jīng)_擊，需要尋求其他低成本、高靈活度的融資方式。而房地產(chǎn)PE運(yùn)作靈活，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)前期拿地、工程建設(shè)、竣工租售等各個(gè)環(huán)節(jié)都能較為靈活地設(shè)計(jì)資金結(jié)構(gòu)，滿足房企資金需求，契合其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，是較為理想的外部融資方式。

但需要注意的是，我國(guó)房地產(chǎn)PE尚處于起步階段，體量較小，其作為開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的作用非常有限。一方面，這預(yù)示著房地產(chǎn)PE在我國(guó)的發(fā)展空間較大；另一方面，也折射出房地產(chǎn)PE面臨的一些困境。首先，我國(guó)房地產(chǎn)PE并沒(méi)有明確的法律地位和相關(guān)法律規(guī)范，難以形成規(guī)模市場(chǎng)。其次，我國(guó)缺乏成熟的機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)定的資金來(lái)源。從國(guó)際范圍來(lái)看，養(yǎng)老基金是最大且穩(wěn)定的資金來(lái)源，但我國(guó)相對(duì)應(yīng)的社保基金投資限制比較嚴(yán)格，僅限于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，其中銀行存款和國(guó)債比例不得低于50%；其他機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)公司也被限制投資房地產(chǎn)業(yè)。此外，房地產(chǎn)PE退出渠道有限，房企上市和公開(kāi)發(fā)行債券的審查嚴(yán)格，且耗時(shí)較長(zhǎng)；而貸款證券化和REITS等國(guó)際常見(jiàn)投資渠道，一定程度上限制了房地產(chǎn)PE的發(fā)展。

不難看出，房地產(chǎn)PE在政策法規(guī)層面仍有諸多限制。但作為房企融資的新興模式，其應(yīng)更加關(guān)注如何通過(guò)靈活的資金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，更好地滿足開(kāi)發(fā)過(guò)程中的資金需求；同時(shí)注重培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)人才，參與投資項(xiàng)目的監(jiān)督、指導(dǎo)，促使房企業(yè)優(yōu)化資源配置，提高開(kāi)發(fā)效率。

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[8] 中國(guó)房地產(chǎn)估價(jià)師與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人學(xué).2014年上半年中國(guó)房地產(chǎn)投資回報(bào)率調(diào)查[EB/OL].http：///news/20140630/123459203.shtml，2014.

第4篇

    內(nèi)容提要: 我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)在信息披露制度建設(shè)方面實(shí)行了制度創(chuàng)新,實(shí)施了許多富有成效的做法,形成了以自律性監(jiān)管為主的模式,同時(shí)也存在一些不足。在制度的完善方面,應(yīng)建立多層次的信息披露制度體系;完善強(qiáng)制信息披露的標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范性程度;適時(shí)出臺(tái)自愿信息披露指引;制定產(chǎn)權(quán)交易所信息披露指引;適度增加行政監(jiān)管與司法監(jiān)督;增加違法違規(guī)信息披露行為的處罰手段,加大處罰力度。

    要建立公平高效有序的證券場(chǎng)外交易市場(chǎng),切實(shí)保護(hù)投資者利益,勢(shì)必要建立與之相適應(yīng)的信息披露制度。現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露的規(guī)制主要是依賴于證券業(yè)協(xié)會(huì)與各個(gè)市場(chǎng)的自律規(guī)則,在制度建設(shè)方面實(shí)行了創(chuàng)新,實(shí)施了許多富有成效的做法,但也存在諸多亟待解決的問(wèn)題。為此,吸收和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度方面的經(jīng)驗(yàn),建立符合我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)特點(diǎn)的信息披露制度是當(dāng)前場(chǎng)外交易市場(chǎng)制度建設(shè)一項(xiàng)極為重要的議題。

    一、證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)及其信息披露要求

    證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)(Over the Counter Market,簡(jiǎn)稱(chēng)OCT市場(chǎng),以下稱(chēng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)或場(chǎng)外市場(chǎng)),是與證券場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)即證券交易所市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念,其原意是指柜臺(tái)交易市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)。但隨著場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展,其形式已越來(lái)越多樣化,如今證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指證券交易所之外的所有證券交易的合法場(chǎng)所。在我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指上海證券交易所和深圳證券交易所之外的證券交易的合法場(chǎng)所。

    與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)相比,場(chǎng)外交易市場(chǎng)具有如下特征:

    (1)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的投資者大多是機(jī)構(gòu)投資者和具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者;

    (2)場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易的對(duì)象主要是非上市公眾公司[1]的股權(quán)、債權(quán),除此之外還有物權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)及其他金融衍生產(chǎn)品;

    (3)場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用的是做市商雙向報(bào)價(jià)、集合競(jìng)價(jià)和協(xié)商定價(jià)并存的混合交易模式;

    (4)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的場(chǎng)所較為分散,形式多樣;

    (5)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻較低,監(jiān)管較為松散,以自律監(jiān)管為主;

    (6)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能主要是解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題,促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,為風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資等提供交易和退出平臺(tái),為交易所市場(chǎng)提供后備資源和退市通道。

    場(chǎng)外交易市場(chǎng)上述的一些主要特征,如市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻較低,掛牌轉(zhuǎn)讓的公司主要是非上市公眾公司,較之上市公司,其規(guī)模小、經(jīng)濟(jì)能力弱,這決定了掛牌轉(zhuǎn)讓公司不能承擔(dān)過(guò)高的信息披露成本。而受讓方多為機(jī)構(gòu)投資者或具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者,意味著他們具有更多的專(zhuān)業(yè)知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn),他們對(duì)市場(chǎng)信息的依賴程度比普通的公眾投資者要低。此外,場(chǎng)外交易市場(chǎng)以自律監(jiān)管為主,實(shí)行做市商或主辦券商制度。做市商或主辦券商與股份轉(zhuǎn)讓公司之間存在著密切關(guān)系,做市商或主辦券商的收入依賴于其主辦的股份轉(zhuǎn)讓公司的品質(zhì)與聲譽(yù),這使得券商在選擇各自主辦公司時(shí)會(huì)依據(jù)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn),在其監(jiān)督掛牌轉(zhuǎn)讓公司行使信息披露義務(wù)、確保其聲譽(yù)方面也有足夠的動(dòng)力。基于場(chǎng)外交易市場(chǎng)上述的這些特點(diǎn),對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度的設(shè)計(jì)不宜援用證券交易所的模式。具體而言,場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)要低于證券交易所。要求前者如后者一樣履行嚴(yán)格的信息披露程序不必要也不效率。{1}

    二、我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度主要規(guī)定

    目前我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(包括“新三板”),天津股權(quán)交易所及各地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易中心。

    (一)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露制度

    2001年6月12日,為解決STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司以及從證券交易所退市的公司股份流通問(wèn)題,經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《試點(diǎn)辦法》),并于2001年7月16日正式開(kāi)辦了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(也稱(chēng)“老三板”)。其信息披露制度除《試點(diǎn)辦法》的規(guī)定外,主要體現(xiàn)在2001年11月28日的《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《實(shí)施細(xì)則》)以及《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)揭示的通知》等規(guī)定中。

    股份轉(zhuǎn)讓公司的信息披露具體分為首次轉(zhuǎn)讓前信息公告、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告三部分。

    1.首次轉(zhuǎn)讓前信息公告。首次轉(zhuǎn)讓前信息公告是股份轉(zhuǎn)讓公司在與主辦券商達(dá)成委托協(xié)議后,首次轉(zhuǎn)讓公司股份開(kāi)始日前[2],在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的媒體上向投資者披露有關(guān)信息所做的公告。其目的在于讓投資者了解公司即將進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,并向投資者介紹公司的概況。

    《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定,首次轉(zhuǎn)讓前信息公告包括四個(gè)方面的內(nèi)容:(1)委托主辦券商代辦股份轉(zhuǎn)讓決議內(nèi)容;(2)董事會(huì)和股東大會(huì)通過(guò)委托主辦券商代辦股份轉(zhuǎn)讓決議后的通知;(3)股份帳戶開(kāi)立、股份確認(rèn)、登記托管等事項(xiàng);(4)股份轉(zhuǎn)讓公告書(shū)。股份轉(zhuǎn)讓公告書(shū)參照《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)一招股說(shuō)明書(shū)》中相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行編制。

    前三項(xiàng)內(nèi)容,至少在一種中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的媒體上向投資者披露,而股份轉(zhuǎn)讓公告書(shū)的內(nèi)容由于重在“著重補(bǔ)充與證券上市相關(guān)但招股說(shuō)明書(shū)未披露的事項(xiàng)”{2},應(yīng)同時(shí)在至少一種中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的媒體上和主辦券商的網(wǎng)站和所屬營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)刊登披露。

    2.定期報(bào)告。包括年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告,其標(biāo)準(zhǔn)分別參照《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第2號(hào)、第3號(hào)和第13號(hào)的上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行編制。公司應(yīng)在董事會(huì)審議通過(guò)定期報(bào)告之日起兩個(gè)工作日內(nèi)向主辦券商報(bào)送并公告。

    3.臨時(shí)報(bào)告。包括:董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)決議;收購(gòu)、出售重大資產(chǎn);關(guān)聯(lián)交易;其他重大事件(預(yù)計(jì)虧損、涉訴事項(xiàng)、重大擔(dān)保、重要合同、公司注冊(cè)事項(xiàng)、控制權(quán)變化、上市申請(qǐng)、公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)等);特別風(fēng)險(xiǎn)提示;股份轉(zhuǎn)讓異常波動(dòng)六個(gè)事項(xiàng)。其他事項(xiàng),主辦券商認(rèn)為有必要的,也應(yīng)當(dāng)公告。相較而言,《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定的臨時(shí)報(bào)告披露事項(xiàng)比上市公司的規(guī)定要多,內(nèi)容也更為詳盡。[3]

    《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定,主辦券商應(yīng)當(dāng)對(duì)股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督,指導(dǎo)、督促股份轉(zhuǎn)讓公司依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息,主辦券商對(duì)公司公開(kāi)披露的信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性不承擔(dān)任何責(zé)任,但主辦券商有過(guò)錯(cuò)的除外。

    為激勵(lì)與約束股份轉(zhuǎn)讓公司的信息披露行為,2002年證券業(yè)協(xié)會(huì)了《關(guān)于改進(jìn)代辦股份轉(zhuǎn)讓工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》),引入分級(jí)披露標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則。《通知》規(guī)定,不能做到規(guī)范履行披露義務(wù)的公司從原來(lái)每周交易5次轉(zhuǎn)為3次,不履行基本披露義務(wù)的退市公司每周轉(zhuǎn)讓1次。相應(yīng)地,每周轉(zhuǎn)讓5次的公司,參照上市公司標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行;每周轉(zhuǎn)讓3次的公司,在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的4個(gè)月內(nèi)公布經(jīng)會(huì)計(jì)師審計(jì)的年度報(bào)告。

    (二)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露制度

    為推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓,2006年1月16日,經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出批復(fù),同意中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn),從而建立了中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),即通常所稱(chēng)的“新三板”。2009年6月12日,我國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布了《股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《披露規(guī)則》)等對(duì)試點(diǎn)的信息披露加以規(guī)范。《披露規(guī)則》只規(guī)定掛牌公司信息披露要求的最低標(biāo)準(zhǔn),在此基礎(chǔ)上,掛牌公司可自愿進(jìn)行更為充分的信息披露。相較“老三板”而言,其信息披露要求要低得多。

    《披露規(guī)則》要求掛牌公司披露的信息包括股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。

    1.股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)。股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)應(yīng)在掛牌報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓前披露,其性質(zhì)類(lèi)似于上述《實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定的股份轉(zhuǎn)讓公告書(shū),但要求披露的內(nèi)容較少,僅涉及公司基本情況;公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員及其持股情況;公司業(yè)務(wù)和技術(shù)情況;公司業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)及其風(fēng)險(xiǎn)因素;公司治理情況;公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息;北京市人民政府批準(zhǔn)公司進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的情況七個(gè)方面。

    2.定期報(bào)告。對(duì)定期報(bào)告,《披露規(guī)則》規(guī)定,掛牌公司必須披露年度報(bào)告和半年度報(bào)告,對(duì)于季度報(bào)告采自愿披露原則,掛牌公司可以在每個(gè)會(huì)計(jì)年度前三個(gè)月、九個(gè)月結(jié)束之日起一個(gè)月內(nèi)自愿編制并披露。年度報(bào)告和半年度報(bào)告要求披露的內(nèi)容較股份轉(zhuǎn)讓公司的要求更為簡(jiǎn)單,包括:公司基本情況;最近兩年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo);最近一年(半年度報(bào)告上述期限兩項(xiàng)為“報(bào)告期內(nèi)”)的股本變動(dòng)情況及報(bào)告期末已解除限售登記股份數(shù)量;股東人數(shù),前十名股東及其持股數(shù)量、報(bào)告期內(nèi)持股變動(dòng)情況、報(bào)告期末持有的可轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量和相互間的關(guān)聯(lián)關(guān)系;董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員及其持股情況;董事會(huì)關(guān)于經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流量的分析,以及利潤(rùn)分配預(yù)案和重大事項(xiàng)介紹;審計(jì)意見(jiàn)和經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表以及主要項(xiàng)目的附注七個(gè)方面。在審計(jì)要求方面,年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)告必須經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。半年度報(bào)告除特定情形外可以不經(jīng)審計(jì)。

    3.臨時(shí)報(bào)告。《披露規(guī)則》要求掛牌公司披露臨時(shí)報(bào)告的事項(xiàng)只限于公司的重大事件,如經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化;合并、分立、解散及破產(chǎn);重大關(guān)聯(lián)交易;重大虧損等13項(xiàng)內(nèi)容,較《實(shí)施細(xì)則》也少。

    除掛牌公司的披露義務(wù)外,《披露規(guī)則》也規(guī)定了主辦券商的對(duì)公司信息披露督導(dǎo)義務(wù),對(duì)主辦券商督導(dǎo)工作的人員配置、基本職責(zé)等做了相應(yīng)規(guī)定。除此之外,證券業(yè)協(xié)會(huì)還制定出臺(tái)了《主辦券商信息披露督導(dǎo)工作指引》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》),指引是對(duì)上述的主規(guī)則的細(xì)化和深化。

    (三)天津股權(quán)交易所信息披露制度

    2008年9月,經(jīng)天津市政府批準(zhǔn),位于天津?yàn)I海新區(qū)的天津股權(quán)交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天交所”)成立,天交所的業(yè)務(wù)范圍主要為“兩高兩非”公司[4]的股權(quán)和私募基金等提供融資和交易平臺(tái)。天交所的《天交所非上市股份公司掛牌交易規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易規(guī)則”)和天交所《掛牌公司信息披露指導(dǎo)意見(jiàn)》等監(jiān)管規(guī)則對(duì)其信息披露作了規(guī)定。

第5篇

本刊研究員于欣參與了本專(zhuān)題調(diào)研

感謝支持本專(zhuān)題調(diào)研的所有上市公司董秘，公募基金的基金經(jīng)理、投資總監(jiān)以及社保基金經(jīng)理

保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的投資代表，QFII，私募基金經(jīng)理

本排名全部?jī)?nèi)容詳見(jiàn)新財(cái)富網(wǎng)站省略

經(jīng)歷2008年的熊市、2009年的反彈后，國(guó)內(nèi)投行格局發(fā)生了怎樣的變化？哪些投行團(tuán)隊(duì)和項(xiàng)目贏得了市場(chǎng)的高度評(píng)價(jià)？今年，本刊繼續(xù)向投行服務(wù)的買(mǎi)方―機(jī)構(gòu)投資者和上市公司―尋求答案，并收到了近千家機(jī)構(gòu)投資者和千余家上市公司董秘的投票，各大投行亦踴躍自薦優(yōu)秀項(xiàng)目。根據(jù)評(píng)選結(jié)果，我們得出了新一屆的“新財(cái)富中國(guó)最佳投行”排名。

需要說(shuō)明的是，本次評(píng)選對(duì)候選項(xiàng)目的時(shí)間周期進(jìn)行了調(diào)整，由以往的“上年10月1日至當(dāng)年9月30日”調(diào)整為“當(dāng)年1月1日至12月31日”，即將跨年度的周期調(diào)整為一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度，如本次評(píng)選的候選項(xiàng)目為2009年1月1日至2009年12月31日公告完成的所有投行項(xiàng)目。并且，一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度將是今后評(píng)選的時(shí)間周期。

特色投行走向業(yè)務(wù)大融合

特色投行不斷涌現(xiàn)，是近年國(guó)內(nèi)投行業(yè)引人注目的一大趨勢(shì)。其產(chǎn)生背景是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、業(yè)務(wù)集中度不斷提升的態(tài)勢(shì)下，各家投行紛紛實(shí)行差異化定位，在大項(xiàng)目、中小項(xiàng)目或再融資項(xiàng)目等細(xì)分的領(lǐng)域深耕細(xì)作。不過(guò)，從2009年開(kāi)始，隨著大項(xiàng)目資源的日益遞減、市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，投行正在形成大中小項(xiàng)目通吃的業(yè)務(wù)大融合格局，特色投行或?qū)⒅鸩降觥?/p>

“二八”格局更為顯著

2009年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在政策刺激下率先復(fù)蘇并實(shí)現(xiàn)8.7%的增長(zhǎng)，上證綜指也從年初的1800點(diǎn)反彈至歲末的3200點(diǎn)，期間最高達(dá)3478點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、股市企穩(wěn)，2009年7月，A股IPO在停滯9個(gè)月后重新啟動(dòng)；籌措十年之久的創(chuàng)業(yè)板也終于破冰，首批28家公司于2009年10月30日掛牌，為國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來(lái)了嶄新的機(jī)遇。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2009年滬深兩市累計(jì)完成412項(xiàng)融資活動(dòng)，募集資金9830.17億元，其中，股權(quán)性融資項(xiàng)目210個(gè)，債權(quán)性融資項(xiàng)目202個(gè)。融資規(guī)模上，完成IPO等股權(quán)性融資3580.3億元，債權(quán)性融資6249.87億元（圖1）。值得一提的是，上海證券交易所首次躋身全球交易所IPO募資金額前三甲，僅次于香港交易所和紐約泛歐交易所；中國(guó)建筑、中國(guó)中冶和中國(guó)重工亦躋身全球十大IPO之第二、三、八位。

作為引導(dǎo)企業(yè)走向資本市場(chǎng)的橋梁，2009年國(guó)內(nèi)各家投行不僅分享了超過(guò)60億元的承銷(xiāo)及保薦收入，而且在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中加快了優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程，二八效應(yīng)顯著。截至2009年底，全國(guó)108家券商中，有投行項(xiàng)目入賬的僅74家，其中近一半僅僅承做了債券發(fā)行類(lèi)的邊角業(yè)務(wù)，參與新股承銷(xiāo)保薦的僅43家，另外尚有34家券商顆粒無(wú)收。

承銷(xiāo)金額、承銷(xiāo)項(xiàng)目數(shù)量和承銷(xiāo)保薦收入三個(gè)指標(biāo)，直觀地反映了投行市場(chǎng)業(yè)務(wù)集中的態(tài)勢(shì)。2009年，按承銷(xiāo)金額排序的前10家投行共計(jì)承銷(xiāo)2571.83億元，占總承銷(xiāo)額的70.35%，前20家共計(jì)承銷(xiāo)3223.37億元，占總承銷(xiāo)額的88.14%（表1）。其中，中金公司以803.26億元的總承銷(xiāo)額高居榜首，占21.97%的份額；中信證券以650.56億元位居第二，占17.79%的份額。

從承銷(xiāo)項(xiàng)目數(shù)量看，2009年的217個(gè)投行項(xiàng)目（債券除外）中，前20家投行共計(jì)承銷(xiāo)了151.4個(gè)，占69.77%。憑借中小項(xiàng)目上的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，南方系投行占據(jù)領(lǐng)先地位，國(guó)信位居第一、平安位居第二、招商和廣發(fā)分列第五和第七（表2）。值得一提的是，部分投行雖在IPO業(yè)務(wù)上表現(xiàn)不佳，在再融資方面卻優(yōu)勢(shì)突出，如西南證券和國(guó)泰君安2009年分別完成了8單和3.3項(xiàng)非公開(kāi)增發(fā)業(yè)務(wù)。

承銷(xiāo)保薦收入更能體現(xiàn)投行的業(yè)務(wù)能力。由于信息披露不全，我們僅以IPO業(yè)務(wù)為例。2009年，43家投行分享了IPO業(yè)務(wù)帶來(lái)的53.15億元收入，前20家投行共計(jì)獲得47.37億元，占89.13%（表3）。收入過(guò)億元的投行有13家，其中，中金以10.97億元高居榜首，中信證券、平安證券、國(guó)信證券、招商證券分列第二至五位。

與投行業(yè)務(wù)二八格局互為因果的是，保薦代表人向優(yōu)勢(shì)投行集中。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2009年末，共有1297名保薦代表人分布在71家具有保薦資格的投行，前20家投行保薦人數(shù)量占63%。其中，國(guó)信證券保薦代表人數(shù)量居首，達(dá)96人，中信證券、廣發(fā)證券、平安證券、華泰聯(lián)合占據(jù)第二至第五的位置（表4）。

差異化定位愈加明顯

業(yè)務(wù)集中的態(tài)勢(shì)之下，如何凸顯自身的特色與競(jìng)爭(zhēng)力更為重要，由此也導(dǎo)致投行間進(jìn)行差異化定位的趨勢(shì)在2009年繼續(xù)強(qiáng)化：中金、中信在大項(xiàng)目上的優(yōu)勢(shì)仍是無(wú)人能及；國(guó)信、平安在中小項(xiàng)目上的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固；中等市值投行盡管特色未必鮮明，亦不乏品牌沉淀、渠道優(yōu)勢(shì)。

大項(xiàng)目投行。本土投行如中信證券、中金公司等，合資投行如瑞銀證券、高盛高華等均屬此范疇。依托雄厚的股東背景，此類(lèi)投行在大項(xiàng)目承攬上樹(shù)立了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2009年，中金公司僅主承銷(xiāo)的中國(guó)建筑、中國(guó)重工、中國(guó)北車(chē)三項(xiàng)IPO，募資總額就達(dá)659億元。中信證券也主承銷(xiāo)了中國(guó)中冶等5家企業(yè)。基金經(jīng)理們對(duì)其的評(píng)價(jià)是：“在大型國(guó)企上的競(jìng)爭(zhēng)力不可撼動(dòng)”、“中信是中金的強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)者，在定向增發(fā)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)方面一騎絕塵，在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也有不俗表現(xiàn)”。值得一提的是，同樣主攻大項(xiàng)目的銀河證券，由于體制掣肘、管理層更迭頻繁等原因，已逐漸淡出一流投行陣營(yíng)。2004年，銀河證券無(wú)論承銷(xiāo)數(shù)量還是金額，均居行業(yè)前列，但到2008年已被中金、中信全面壓制，其2009年承銷(xiāo)的IPO項(xiàng)目?jī)H有2008年遺留下來(lái)的四川成渝。

國(guó)際化是大項(xiàng)目投行未來(lái)的主攻方向，中金、中信已相繼在香港設(shè)立子公司，積極投入國(guó)內(nèi)企業(yè)赴港上市保薦服務(wù)的行列。2009年，中信證券參與了3家國(guó)內(nèi)企業(yè)赴港IPO項(xiàng)目，中金公司則參與了6家，還擔(dān)任1家中國(guó)企業(yè)紐交所上市的聯(lián)席主承銷(xiāo)商。不過(guò)，雖然中金、中信已在企業(yè)海外上市業(yè)務(wù)中占有相當(dāng)份額，但依托的仍是強(qiáng)大的公關(guān)能力而非國(guó)際定價(jià)能力和銷(xiāo)售渠道。

大項(xiàng)目承攬上的另一股重要力量是合資投行。依托外方股東在研究能力和大項(xiàng)目承辦經(jīng)驗(yàn)上的天然優(yōu)勢(shì)，合資券商自成立之日起就瞄準(zhǔn)了大項(xiàng)目。2009年，瑞銀證券和高盛高華聯(lián)席主承銷(xiāo)了招商證券IPO項(xiàng)目，由此躋身主承銷(xiāo)金額前20大投行之列。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，還將有更多合資券商參與國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)，目前，海際大和、瑞信方正和中德證券已經(jīng)取得合資投行牌照，摩根士丹利、野村證券、麥格理等投行也正在中國(guó)尋找理想的合資對(duì)象。

不過(guò)，合資投行對(duì)本土投行的威脅正在減弱。無(wú)論在承銷(xiāo)的絕對(duì)金額還是相對(duì)比例上，合資投行均較往年有所遜色。2007年瑞銀證券完成了中國(guó)石油、中國(guó)中鐵、太平洋保險(xiǎn)等A股IPO項(xiàng)目，高盛高華證券完成了中國(guó)平安和寧波銀行的A股IPO，但在2009年，它們僅完成招商證券IPO一單大項(xiàng)目。基金經(jīng)理對(duì)外資券商褒獎(jiǎng)不一，有人認(rèn)為其“視野國(guó)際化，資料和信息全面，客戶關(guān)系管理體系完善”，也有人認(rèn)為其“不熟悉中國(guó)特色，在大項(xiàng)目上不如中金中信，在小項(xiàng)目上不如國(guó)信平安”。當(dāng)然，合資投行在中國(guó)企業(yè)海外上市中擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這正是其豐富經(jīng)驗(yàn)的體現(xiàn)。另外，由于合資投行財(cái)力雄厚，不惜高薪挖角，其對(duì)本土投行的威脅依然存在。

中小項(xiàng)目投行。主要包括以深圳、廣州為營(yíng)運(yùn)中心的國(guó)信、平安、招商、廣發(fā)、華泰聯(lián)合等在中小企業(yè)領(lǐng)域迅速擴(kuò)張的投行，近年發(fā)展勢(shì)頭較猛的江浙投行如東吳證券、興業(yè)證券也可歸入此范疇。缺乏深厚的股東背景、市場(chǎng)化程度較高是其基本共性，這也決定了它們與中小民營(yíng)企業(yè)溝通時(shí)擁有較多共同語(yǔ)言。2009年，國(guó)信、平安、招商和廣發(fā)分別主承銷(xiāo)了13、13、8和4家企業(yè)IPO，分居A股IPO承銷(xiāo)數(shù)量的前三甲及第8位，除國(guó)信證券主承銷(xiāo)了一家主板企業(yè)外，其余均為中小板和創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目。據(jù)平安證券總裁薛榮年分析，創(chuàng)業(yè)板和中小板的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)相似度很高，作為中小板承銷(xiāo)發(fā)行的領(lǐng)軍者，這幾家券商自然能將優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大至創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)域，從而在承銷(xiāo)家數(shù)上領(lǐng)先。

在戰(zhàn)略定位上，國(guó)信聚焦“優(yōu)勢(shì)民營(yíng)企業(yè)”，招商側(cè)重“成長(zhǎng)性的中小企業(yè)”，平安則“保持中小項(xiàng)目的領(lǐng)軍地位”，盡管表述不同，但幾乎神似，這將決定今后其競(jìng)爭(zhēng)的同質(zhì)化。基金經(jīng)理對(duì)國(guó)信證券的評(píng)價(jià)是：“能夠充分發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)，建立相匹配的機(jī)制”、“有戰(zhàn)略眼光，搶占市場(chǎng)份額能力突出”、“套路非常適合現(xiàn)在的市場(chǎng)，但是以后有待觀察”等，對(duì)平安證券的評(píng)價(jià)是“定位清楚、穩(wěn)健務(wù)實(shí)”、“有集團(tuán)背景優(yōu)勢(shì)”等。

在運(yùn)作機(jī)制上，上述四家投行也各具特色。國(guó)信證券的狼性文化在投行界聲名遠(yuǎn)播，其“獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立核算”的事業(yè)部制充分挖掘了個(gè)人潛能。平安利用平安集團(tuán)大金融平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，采取總部管理、分工協(xié)作方式實(shí)現(xiàn)了效率優(yōu)化，廣受同行好評(píng)。招商將項(xiàng)目生產(chǎn)和銷(xiāo)售分離，設(shè)置投行事業(yè)部和股票銷(xiāo)售交易部?jī)蓚€(gè)并行的一級(jí)部門(mén)，各自發(fā)揮專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，提高了服務(wù)的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)和效率。廣發(fā)采取投行人員隨營(yíng)業(yè)部走的策略，在全國(guó)11家分公司中均安排有投行人員，實(shí)行“人財(cái)物歸當(dāng)?shù)兀瑯I(yè)務(wù)指導(dǎo)歸總部”的模式。

中等市值投行。主要包括中信建投、國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)、海通證券、東方證券、國(guó)金證券及安信證券等，此類(lèi)投行在大項(xiàng)目上不如中金、中信，中小項(xiàng)目上不及國(guó)信、平安，特色并不鮮明，但依托品牌沉淀、渠道優(yōu)勢(shì)，綜合實(shí)力不容小覷。

2009年，中信建投完成了包括中國(guó)國(guó)旅在內(nèi)的5單IPO業(yè)務(wù)、2單增發(fā)和1單配股項(xiàng)目，位列IPO承銷(xiāo)金額第三名和承銷(xiāo)保薦收入第六名。海通、光大分別承銷(xiāo)了5家IPO項(xiàng)目，申萬(wàn)、東方和國(guó)金則分別承銷(xiāo)了3家。國(guó)泰君安雖在IPO上是零記錄，但其主導(dǎo)了3.3家企業(yè)增發(fā)，承銷(xiāo)費(fèi)收入6305萬(wàn)元，僅次于中信和中金。安信證券在再融資方面實(shí)力不弱，完成了6單增發(fā)項(xiàng)目和1單配股項(xiàng)目，同時(shí)還有1單IPO業(yè)務(wù)入賬。

上海投行是中等市值投行的典型代表。在上海注冊(cè)的投行有16家，由于有毗鄰上交所的地理優(yōu)勢(shì)，其與北京、深圳投行形成鼎立之勢(shì)，但影響力近年似呈衰減之勢(shì)。基金經(jīng)理們認(rèn)為，上海投行“有時(shí)忽然冒出一個(gè)大項(xiàng)目，有時(shí)又完全不見(jiàn)身影”，存在“戰(zhàn)略不清晰，很難看清楚”、“重組滯緩、人員流失”等問(wèn)題。部分董秘也反饋：“上海投行在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中逐漸失語(yǔ)”。申銀萬(wàn)國(guó)總裁馮國(guó)榮將上海投行近年的表現(xiàn)不佳歸結(jié)為三大因素：市場(chǎng)定位欠清晰，落后于整體行業(yè)發(fā)展；激勵(lì)機(jī)制不夠靈活，人才流失率較高；資源整合不到位，協(xié)同能力較低。

為了締造本地金融巨頭，上海國(guó)資委可謂不遺余力，不僅規(guī)劃了國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)、東方證券等龍頭券商的上市事宜，亦對(duì)其股東不斷整合，但至今尚未與中央?yún)R金一起將國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)的股權(quán)理清脈絡(luò)，這或?qū)?dǎo)致上海系投行在新一輪券商上市潮中慢人一拍。其實(shí)，不單投行，上海的銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司甚至創(chuàng)投同樣遭遇上述尷尬，業(yè)內(nèi)最大的企業(yè)均在北京和深圳。有人士認(rèn)為，這是上海“強(qiáng)政府弱企業(yè)”的特色使然。

除了上述幾大類(lèi)投行外，一些投行也在側(cè)重的業(yè)務(wù)上形成了有特色的品牌，如西南證券、長(zhǎng)江證券雖然在IPO項(xiàng)目承銷(xiāo)上成績(jī)平平，在再融資項(xiàng)目上卻碩果累累。2009年，西南證券完成了8單增發(fā)項(xiàng)目，再融資業(yè)務(wù)躋身業(yè)內(nèi)三甲；長(zhǎng)江證券完成了3單增發(fā)和2單配股項(xiàng)目。另外，華泰聯(lián)合在可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目承銷(xiāo)上具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，2009年承銷(xiāo)了2單可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，市場(chǎng)占有率達(dá)30%，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了3單IPO項(xiàng)目和3單增發(fā)項(xiàng)目。

大投行、特色投行易被認(rèn)可

針對(duì)不同業(yè)務(wù)風(fēng)格的投行團(tuán)隊(duì)及其承攬的項(xiàng)目，參與本屆評(píng)選的機(jī)構(gòu)投資者和董秘給出了他們的評(píng)價(jià)。總體來(lái)看，大項(xiàng)目、大投行的影響力持續(xù)彰顯，中小項(xiàng)目、特色投行因創(chuàng)新多也收獲了更多選票。

本屆評(píng)選中，基金經(jīng)理、董秘提到的“最認(rèn)可的投行項(xiàng)目”共有44個(gè)，其中，得票前十位的項(xiàng)目獲得54.7%的選票，集中度較高。這些項(xiàng)目以大型央企或國(guó)企的IPO、增發(fā)或并購(gòu)為主，分別涉及中國(guó)建筑、東方電氣、保利地產(chǎn)、中國(guó)中冶、招商地產(chǎn)、浦發(fā)銀行、ST上航等公司，顯示由于倉(cāng)位配置、關(guān)注度等原因，大項(xiàng)目更受基金經(jīng)理和董秘群體的關(guān)注。

被提及的44個(gè)投行項(xiàng)目共涉及21家投行，得分前兩位的投行占了總分值的59.2%，前五位占了76.32%，前十位占了91.07%，這一高集中度的態(tài)勢(shì)在四屆投行評(píng)選中不斷得到延續(xù)，說(shuō)明隨著市場(chǎng)化的推進(jìn)，大投行的品牌影響力日漸彰顯。各投行的得分情況也可以看出，中金公司和中信證券的優(yōu)勢(shì)非常明顯，其余券商則與其有較大差距。

本刊調(diào)查也表明，投行品牌的溢價(jià)潛力進(jìn)一步提升。超過(guò)六成投票人認(rèn)為，“做項(xiàng)目的投行是誰(shuí)”對(duì)項(xiàng)目成功及后續(xù)投資決策有影響，其中，認(rèn)為“影響程度中等”者占23.64%、“有較大影響”者占36.36%；另外有3.64%的人認(rèn)為“起絕對(duì)作用”，這一比例為歷年新高（圖2）；而認(rèn)為“沒(méi)有影響”或“影響少”的不足三成，為歷年新低。據(jù)部分董秘反饋，投行的市場(chǎng)認(rèn)可度、團(tuán)隊(duì)成員的工作能力等要素是其選擇投行的重點(diǎn)。而在IPO、再融資、兼并重組三類(lèi)業(yè)務(wù)中，投行品牌對(duì)后兩類(lèi)業(yè)務(wù)的影響更為明顯，中信、國(guó)信、平安、國(guó)泰君安、海通等投行都受益于此。

為了推動(dòng)投行的品牌建設(shè)，本刊繼續(xù)評(píng)出了今年的“本土最佳投行”與“最受尊敬的投行”兩個(gè)團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)項(xiàng)。“本土最佳投行”根據(jù)各券商在評(píng)選期內(nèi)獲提名投行項(xiàng)目的數(shù)量與總分排名，屬于衡量業(yè)績(jī)的硬指標(biāo)。“最受尊敬投行”則由基金經(jīng)理和董秘等直接票選決定名次，由于這一排名體現(xiàn)了投行的商譽(yù)、品牌、影響力等因素，是衡量投行工作的軟指標(biāo)，也是一項(xiàng)需要投行持續(xù)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期指標(biāo)。

大項(xiàng)目受到青睞，并不意味著中小型項(xiàng)目在創(chuàng)新性與專(zhuān)業(yè)性方面有所遜色。申銀萬(wàn)國(guó)總裁馮國(guó)榮就表示：“一般來(lái)說(shuō)，大項(xiàng)目由于發(fā)行人的市場(chǎng)認(rèn)可度高，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)低，投行的創(chuàng)新空間較小；而小項(xiàng)目情況恰恰相反，由于資質(zhì)相對(duì)較差，市場(chǎng)認(rèn)可度不一定高，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，投行工作更要體現(xiàn)創(chuàng)造力。”國(guó)信證券董秘、投行事業(yè)部總裁胡華勇同樣表示，“小項(xiàng)目多為細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，需要投行更高的描繪故事的能力”。但他同時(shí)認(rèn)為：“國(guó)內(nèi)投行的創(chuàng)新更多還是照搬國(guó)際大行的成功經(jīng)驗(yàn)，所謂創(chuàng)新也就應(yīng)當(dāng)更直接地理解為學(xué)習(xí)、模仿能力。”

與前三屆評(píng)選中“最佳投行項(xiàng)目”獎(jiǎng)項(xiàng)基本被大項(xiàng)目壟斷不同，今年，中小項(xiàng)目因創(chuàng)新多而頻頻被提名。基金經(jīng)理普遍評(píng)價(jià)：“中小項(xiàng)目靈活創(chuàng)新，亮點(diǎn)多”、“價(jià)值挖掘充分、令人耳目一新”。“最佳IPO項(xiàng)目”中，大項(xiàng)目中國(guó)建筑、招商證券和中國(guó)中冶占據(jù)第一、第二和第四名，而中小項(xiàng)目的世聯(lián)地產(chǎn)和萬(wàn)馬電纜則分列第三、五名。

作為傳統(tǒng)的中小項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)投行，國(guó)信、平安、招商和廣發(fā)等成為中小板和創(chuàng)業(yè)板的大贏家。資料顯示，國(guó)信證券保薦承銷(xiāo)的13家企業(yè)中，除深圳燃?xì)?家主板企業(yè)外，還有8家中小板企業(yè)、4家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。平安證券保薦承銷(xiāo)的包括8家中小板企業(yè)、5家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。招商證券保薦承銷(xiāo)了7家中小板項(xiàng)目和1家創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目。廣發(fā)證券則在中小板和創(chuàng)業(yè)板各有2單斬獲。這四家在保薦承銷(xiāo)數(shù)量上位居前列的券商全部入選“本土最佳投行團(tuán)隊(duì)”，表明特色投行的認(rèn)可度得到提升。

融合趨勢(shì)初現(xiàn)端倪

差異化定位是國(guó)內(nèi)投行在市場(chǎng)化進(jìn)程中的必然選擇。國(guó)內(nèi)發(fā)行制度在經(jīng)歷行政審批制、核準(zhǔn)制、上市保薦制三個(gè)階段的轉(zhuǎn)變中，市場(chǎng)化程度不斷提高；監(jiān)管部門(mén)鼓勵(lì)有條件的證券公司加速整合、做優(yōu)做強(qiáng)以及對(duì)券商營(yíng)業(yè)部設(shè)立的放松，使得原有體制下區(qū)域市場(chǎng)被當(dāng)?shù)厝虊艛嗟母窬种鸩酱蚱疲胤街行⊥缎械纳婵臻g受到抑制。在市場(chǎng)格局變遷的過(guò)程中，各類(lèi)投行基于自身資源、要素的考慮，紛紛調(diào)整戰(zhàn)略，在差異化的細(xì)分領(lǐng)域深耕細(xì)作。不過(guò)，隨著大中小項(xiàng)目的上市進(jìn)程差異加大及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的出臺(tái)，投行的差異化定位或?qū)⒄{(diào)整。

一方面，大項(xiàng)目存在做一個(gè)少一個(gè)的窘境。分享了央企重組、上市及紅籌回歸盛宴的中金、中信、瑞銀、高盛等大項(xiàng)目投行，在央企上市潮漸近尾聲之下，日益面臨無(wú)米之炊的威脅。與之相反，新技術(shù)、新服務(wù)、新模式卻催生了層出不窮的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，它們正成為資本市場(chǎng)擴(kuò)容的有生力量。據(jù)上交所總經(jīng)理張育軍稱(chēng)，內(nèi)地股本上千萬(wàn)元的公司至少有13萬(wàn)家，其中符合港交所、上交所和深交所上市條件的約有1.3萬(wàn)家，但現(xiàn)時(shí)在三個(gè)交易所上市的不到3000家。2009年111家IPO項(xiàng)目中，創(chuàng)業(yè)板42家，中小板59家，而主板僅10家。中小企業(yè)的巨大蛋糕，令各類(lèi)投行垂涎。據(jù)國(guó)泰君安研究所測(cè)算，由于推出時(shí)間較晚，2009年創(chuàng)業(yè)板給投行帶來(lái)的收入約為10億元、貢獻(xiàn)度為1-2%；2010年則將貢獻(xiàn)收入70億元、貢獻(xiàn)度上升到5%左右，長(zhǎng)期來(lái)看，貢獻(xiàn)度可望達(dá)到10%。另外，為配合直投業(yè)務(wù)而參與中小項(xiàng)目，也是大項(xiàng)目投行染指中小項(xiàng)目的主要誘因。2009年，中信證券主承銷(xiāo)的5家IPO項(xiàng)目中，有2家創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目，且均有直投記錄。

與大項(xiàng)目投行染指中小項(xiàng)目相對(duì)應(yīng)，中小項(xiàng)目投行對(duì)大項(xiàng)目也躍躍欲試。以平安為例，其2007年作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)承攬了中國(guó)平安A股IPO項(xiàng)目，2008年承銷(xiāo)了海螺水泥115億元公開(kāi)增發(fā)項(xiàng)目，2009年承銷(xiāo)了國(guó)元證券99億元公開(kāi)增發(fā)項(xiàng)目。

“差異化定位是投行發(fā)展特定時(shí)期的產(chǎn)物，隨著市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的推進(jìn)，特色投行將逐漸淡出，取而代之的是大融合，即中金、中信既做大項(xiàng)目也做小項(xiàng)目，國(guó)信、平安既做小項(xiàng)目也做大項(xiàng)目。”薛榮年說(shuō)。招商證券投行部董事總經(jīng)理謝繼軍則認(rèn)為，融合趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，“大項(xiàng)目投行正不斷加大對(duì)中小項(xiàng)目的投入，而中小項(xiàng)目投行也因上市融資提升了資本實(shí)力，具備了承辦大項(xiàng)目的條件。”目前，看家本領(lǐng)是中小項(xiàng)目的平安證券和招商證券都加大了對(duì)大項(xiàng)目的投入，而中信證券據(jù)稱(chēng)已組建了一支超過(guò)200人的投行團(tuán)隊(duì)專(zhuān)注于中小項(xiàng)目。投行大中小項(xiàng)目通吃的融合趨勢(shì)已現(xiàn)端倪，由此將帶來(lái)新一輪的行業(yè)大變局。

通道商轉(zhuǎn)型綜合服務(wù)商，

券商業(yè)務(wù)鏈不斷延長(zhǎng)

2009年，國(guó)內(nèi)投行業(yè)的另一看點(diǎn)是通道商繼續(xù)向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型。過(guò)去，國(guó)內(nèi)投行的主要職責(zé)在于幫助企業(yè)完成股權(quán)融資，此后，隨著資本市場(chǎng)不斷完善，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)增加、債權(quán)融資的快速發(fā)展以及直投業(yè)務(wù)的開(kāi)展，投行的角色逐步發(fā)生轉(zhuǎn)換，由單純的通道服務(wù)商向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)換，其業(yè)務(wù)范圍也由傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)向債券承銷(xiāo)、直投、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等方向拓展。2009年，債券承銷(xiāo)因IPO暫停火爆一時(shí)，直投由于帶來(lái)巨額回報(bào)引起關(guān)注，財(cái)務(wù)顧問(wèn)則不溫不火，仍在萌芽狀態(tài)。而無(wú)論這些業(yè)務(wù)目前的收入貢獻(xiàn)如何，搶先布局的企業(yè)無(wú)疑將在新的競(jìng)爭(zhēng)贏得先機(jī)。

債券承銷(xiāo)熨平牛熊波動(dòng)的影響

2009年，由于IPO業(yè)務(wù)一度暫停，企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向發(fā)債融資，滬深兩市全年發(fā)行債券195只，發(fā)行總額為6173.2億元，同比增長(zhǎng)126.88%；而2008年發(fā)債94只，發(fā)行總額為2676.8億元；2007年的發(fā)債規(guī)模僅為1752.4億元。面對(duì)IPO遲遲未能重啟的現(xiàn)狀，投行也紛紛尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并將業(yè)務(wù)線向債券承銷(xiāo)延伸。

得益于公司債推出、發(fā)改委簡(jiǎn)化企業(yè)債券審批程序、銀行間交易商協(xié)會(huì)接受中期票據(jù)注冊(cè)等政策推動(dòng)，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展近年已走入快車(chē)道―債券品種、交易方式越來(lái)越多，機(jī)構(gòu)投資者參與程度不斷提高，信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)加快改善，信用債券的規(guī)模和占比都在迅速提高，且這一增長(zhǎng)趨勢(shì)將在未來(lái)幾年得以持續(xù)。因此，未來(lái)對(duì)債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的爭(zhēng)奪會(huì)更加激烈，建立負(fù)責(zé)債券融資的專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)將成為投行的發(fā)展趨勢(shì)。“企業(yè)債券發(fā)行熱潮才剛剛開(kāi)始，預(yù)期未來(lái)5年企業(yè)債券發(fā)行額的復(fù)合增速將達(dá)到30%。屆時(shí)，其將同股票發(fā)行一道成為證券公司（特別是龍頭券商）承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入的主要支撐。”國(guó)泰君安研究員梁靜表示。

債券市場(chǎng)的發(fā)展將大大增加投行的業(yè)務(wù)量，使其在股市轉(zhuǎn)熊時(shí)依然能獲取一定的業(yè)務(wù)收入。不過(guò)，競(jìng)爭(zhēng)的加劇也使債券發(fā)行承銷(xiāo)費(fèi)率出現(xiàn)了下調(diào)態(tài)勢(shì)，過(guò)去債券融資的承銷(xiāo)費(fèi)是發(fā)行金額的3%，現(xiàn)在則最低可降到1%。

直投:新業(yè)務(wù)、新利潤(rùn)

直投是2007年證監(jiān)會(huì)推進(jìn)的新業(yè)務(wù)模式，目前，共有中信、中金、國(guó)信、華泰、海通、國(guó)泰君安、平安、光大、中銀國(guó)際、廣發(fā)、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)元、長(zhǎng)江、銀河和招商等15家券商獲得直投試點(diǎn)資格，可以部分自有資金設(shè)立直接投資專(zhuān)業(yè)子公司，投向未上市的成長(zhǎng)性企業(yè)。由于所司于2009年登陸創(chuàng)業(yè)板，直投業(yè)務(wù)已為中信、國(guó)信和海通帶來(lái)了高額回報(bào)：以入股價(jià)和上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)對(duì)比（部分涉及劃轉(zhuǎn)社保），神州泰岳、機(jī)器人和威創(chuàng)股份為中信帶來(lái)658.33%、825%和827.48%的投資回報(bào)；盡管涉及國(guó)有股劃轉(zhuǎn)社保，金龍機(jī)電、陽(yáng)普醫(yī)療和鋼研高納仍為國(guó)信帶來(lái)415.96%、958.17%和614.48%的賬面回報(bào)；銀江股份則為海通貢獻(xiàn)了420%賬面溢價(jià)（表5）。

對(duì)投行和擬上市公司而言，直投可謂一項(xiàng)雙贏業(yè)務(wù)。一方面，擬上市企業(yè)能夠獲得一定額度的融資，更關(guān)鍵的是，能夠通過(guò)出讓一部分股權(quán)與投行結(jié)成利益共同體，刺激投行工作的積極性，從而實(shí)現(xiàn)盡早上市。“我們目前直投的六七家企業(yè)，都非常愿意我們?nèi)牍伞！毖s年表示。另一方面，直投作為非周期性業(yè)務(wù)，可與傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)互補(bǔ)，其可觀回報(bào)具有平滑券商在牛熊市之間業(yè)績(jī)波動(dòng)的作用，因此被寄予了改變?nèi)逃Ｊ絾我粻顩r的厚望。

從現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)看，直投對(duì)投行的利潤(rùn)貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)承銷(xiāo)保薦利潤(rùn)，因此，“承銷(xiāo)保薦＋直投”或?qū)⒊蔀榻窈笸缎兄攸c(diǎn)推廣的模式。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士也提醒說(shuō)，不可高估直投的貢獻(xiàn)。胡華勇即認(rèn)為：“當(dāng)前直投業(yè)務(wù)的高回報(bào)率具有偶然性，我們能在企業(yè)上市前半年左右以很低的價(jià)格投進(jìn)去，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)誰(shuí)也不清楚創(chuàng)業(yè)板什么時(shí)候推出，而目前各方更為理性，投資回報(bào)率下滑是必然。”謝繼軍則認(rèn)為，綜合成功與失敗的案例來(lái)考量，直投的收益并不是那么高。

另外，從披露的案例看，國(guó)內(nèi)試點(diǎn)的直投業(yè)務(wù)與國(guó)外運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)略有不同。外資投行的直投主要是進(jìn)行股權(quán)投資（PE），高盛買(mǎi)進(jìn)工商銀行的股權(quán)等即屬此類(lèi)，其投資需要跨越企業(yè)的成長(zhǎng)期和Pre-IPO兩個(gè)階段；而國(guó)內(nèi)的直投大部分是從投行業(yè)務(wù)中挖掘項(xiàng)目資源，主要為Pre-IPO投資，這與普通的股權(quán)投資（PE/VC）模式尚有差距。

財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)光彩漸現(xiàn)

資產(chǎn)重組歷來(lái)是證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)所在，吸收合并、資產(chǎn)注入和整體上市往往能夠提升上市公司的內(nèi)在價(jià)值。隨著市場(chǎng)的擴(kuò)容、上市公司優(yōu)勝劣汰速度加快，資產(chǎn)重組的案例將呈上升態(tài)勢(shì)，投行的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)也將迎來(lái)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年共有56家公司實(shí)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組，交易規(guī)模達(dá)3693.5億元。2009年的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)排行榜上，中信以項(xiàng)目募集資金275.08億元高居榜首，海通和中金分列第二和第三名（表6）。

近年來(lái)，在產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)升級(jí)大背景下，國(guó)企擔(dān)當(dāng)了并購(gòu)重組的急先鋒：鋼鐵業(yè)內(nèi)有河北鋼鐵整合、山東鋼鐵重組、寶鋼并購(gòu)重組、武鋼并購(gòu)重組、鞍鋼吸收合并攀鋼系三家公司等案例；軍工領(lǐng)域有中航工業(yè)集團(tuán)旗下西飛國(guó)際、洪都航空、ST宇航、ST昌河的重組，兵器兩集團(tuán)和航天兩集團(tuán)也在摩拳擦掌；汽車(chē)業(yè)的廣汽、北汽、長(zhǎng)安等公司已經(jīng)或正在實(shí)施區(qū)域性并購(gòu)重組；煤炭業(yè)有山西五大集團(tuán)的外延式收購(gòu)擴(kuò)張等。

不過(guò)，作為“投行皇冠上的明珠”，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)在中國(guó)投行界并未得到足夠的重視，并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)國(guó)際大行營(yíng)收的貢獻(xiàn)約為50%，而國(guó)內(nèi)投行僅為10%。國(guó)內(nèi)投行往往在無(wú)IPO承銷(xiāo)業(yè)務(wù)可做時(shí)才主動(dòng)承攬獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)項(xiàng)目，在相關(guān)業(yè)務(wù)上的人員配置也往往不足，由此導(dǎo)致投行專(zhuān)業(yè)技術(shù)水平低下與項(xiàng)目收費(fèi)率偏低之間的惡性循環(huán)。馮國(guó)榮表示：“財(cái)務(wù)顧問(wèn)的收費(fèi)水平這些年呈上升趨勢(shì)，也有券商在一些項(xiàng)目中按并購(gòu)標(biāo)的金額的一定百分比收費(fèi)，但總體還是偏低，這主要與財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)能給客戶創(chuàng)造的價(jià)值大小相關(guān)。當(dāng)然，也有行業(yè)內(nèi)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的因素，我們就曾經(jīng)多次在競(jìng)標(biāo)中遇到證券公司給出零報(bào)價(jià)的情況。”

事實(shí)上，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)技能要求很高。馮國(guó)榮認(rèn)為，其主要體現(xiàn)為把握機(jī)會(huì)、提出目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的能力：一是項(xiàng)目人員對(duì)行業(yè)及企業(yè)要有較深的理解，能夠把握并購(gòu)機(jī)會(huì)，并選擇合適的企業(yè)適時(shí)提出建議，而非簡(jiǎn)單地撮合項(xiàng)目，這也是最能體現(xiàn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)價(jià)值的地方；二是有能力綜合考慮經(jīng)濟(jì)性、安全性、合規(guī)性等因素，給客戶提出優(yōu)化的實(shí)施方案，提升項(xiàng)目的可實(shí)現(xiàn)程度和經(jīng)濟(jì)價(jià)值；三是有良好的溝通協(xié)調(diào)能力，在項(xiàng)目實(shí)施中能較好地協(xié)調(diào)各中介機(jī)構(gòu)，高效地解決問(wèn)題，同時(shí)，能與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行良好溝通等。

胡華勇指出，在上市融資普遍超募背景下，并購(gòu)活動(dòng)將更為頻繁，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)將是今后國(guó)內(nèi)投行發(fā)展的重點(diǎn)。在這方面，擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的國(guó)際大行顯然更占優(yōu)勢(shì)，如何提升相關(guān)業(yè)務(wù)技能，國(guó)內(nèi)投行仍需向其取經(jīng)。

本土投行跨越的兩大步:

上市，提升定價(jià)能力

長(zhǎng)期以來(lái)，投行多是充當(dāng)其他企業(yè)上市的引路人，其自身接軌資本市場(chǎng)者為數(shù)不多。近年，隨著越來(lái)越多投行上市，行內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)了新的變化，一些原本資本實(shí)力稍弱的地方性投行獲得了新的驅(qū)動(dòng)力，上市券商的市場(chǎng)份額也逐年遞增。不過(guò)，本土投行要真正成為有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)際性大行，還需要提升定價(jià)能力等專(zhuān)業(yè)水平。

上市改變中小投行生存狀態(tài)

投行的上市潮與制度環(huán)境的變化息息相關(guān)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》，證券公司經(jīng)營(yíng)證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)分別按包銷(xiāo)再融資項(xiàng)目股票、IPO項(xiàng)目股票、公司債券、政府債券金額的30%、15%、8%、4%計(jì)算承銷(xiāo)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。因此，券商凈資本的大小與其承銷(xiāo)能力直接掛鉤，券商資金規(guī)模越大，在拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、占領(lǐng)市場(chǎng)份額方面越有優(yōu)勢(shì)。在以凈資本為核心的風(fēng)控監(jiān)管體系下，上市成為券商補(bǔ)充資本金的最優(yōu)選擇。截至目前，已有13家投行相繼登陸資本市場(chǎng)，而國(guó)信等投行的上市也日益臨近。可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)幾年還有更多投行通過(guò)IPO、借殼等方式上市。

上市不僅使投行的資金實(shí)力提升，也帶來(lái)了市場(chǎng)份額的遞增，包括中信證券在內(nèi)的11家已上市投行（2010年初上市的廣發(fā)和華泰除外），2005年按項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算的市場(chǎng)份額為22.11%，2009年上升至28.28%（表7）。西南證券和國(guó)金證券是通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的有力例證。2009年，西南證券主承銷(xiāo)了高鴻股份、青島軟控、西部材料、銀鴿投資、宏圖高科、云南城投、中兵光電和綜藝股份等8家公司的定向增發(fā)業(yè)務(wù)，募集資金64.48億元，同時(shí)擔(dān)任了新湖中寶和中材國(guó)際兩家公司定向增發(fā)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，項(xiàng)目募集資金41.12億元。國(guó)金證券則從無(wú)到有，2009年市場(chǎng)占有率達(dá)1.91%，完成了萊美藥業(yè)、漢威電子和新世紀(jì)等3家公司的IPO業(yè)務(wù)，以及龍凈環(huán)保、三安光電和霞客環(huán)保等3家公司的定向增發(fā)業(yè)務(wù)。

超募與破發(fā)考驗(yàn)定價(jià)能力

上市，為本土投行的發(fā)展帶來(lái)了資金保障，但其實(shí)現(xiàn)跨越仍需向內(nèi)突破，改善專(zhuān)業(yè)能力，從而真正掌握本土資本的定價(jià)權(quán)。2009年A股市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)的新股超募和破發(fā)現(xiàn)象，在一定程度上體現(xiàn)了定價(jià)仍是本土投行的軟肋。

數(shù)據(jù)顯示，剔除未披露擬募集資金規(guī)模的招商證券和光大證券，2009年109家IPO公司實(shí)際募集資金1801.20億元，超出擬募集資金1099.28億元的63.85%。不同板塊之間的超募情況更加明顯，中小板超募率100.18%，創(chuàng)業(yè)板158.22%，主板為41.52%。大幅超募不僅給上市公司資金使用和監(jiān)管帶來(lái)一系列難題，而且成為二級(jí)市場(chǎng)上頻頻破發(fā)的誘因之一。截至2010年2月5日，包括招商證券、中國(guó)西電、星輝車(chē)模、中國(guó)中冶、中國(guó)重工、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)北車(chē)、臺(tái)基股份、正泰電器、二重重裝、中國(guó)一重等在內(nèi)的10余家新股破發(fā)，其中，二重重裝、中國(guó)一重更是上市首日破發(fā)。

超募和破發(fā)的根本原因在于發(fā)行市盈率高企。2009年，創(chuàng)業(yè)板在高成長(zhǎng)外衣下平均發(fā)行市盈率高達(dá)64.21倍，中小板46.35倍，主板也高達(dá)46.33倍。由于主板企業(yè)的成長(zhǎng)性低于創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)，因此，主板企業(yè)成為破發(fā)的主力。

一級(jí)市場(chǎng)的泡沫，直指投行的定價(jià)能力和新股的定價(jià)機(jī)制。

從投行的角度看，在近期20億元以上的新股發(fā)行項(xiàng)目中，IPO定價(jià)較主承銷(xiāo)商投資價(jià)值分析報(bào)告的上限平均折價(jià)僅7.2%，主承銷(xiāo)商的定價(jià)權(quán)可見(jiàn)一斑。然而，在新股上市破發(fā)頻繁的情況下，對(duì)投行因潛在利益沖突而傾向于高定價(jià)的質(zhì)疑也日漸加大。

目前券商投行部門(mén)承銷(xiāo)新股IPO項(xiàng)目，除了部分項(xiàng)目事前談好的固定承銷(xiāo)費(fèi)用外，承銷(xiāo)商一般都會(huì)按照新股實(shí)際募集資金的3-5%甚至更高比例收取承銷(xiāo)費(fèi)。在巨大的利益面前，主承銷(xiāo)商具有推高新股估值的動(dòng)力，以更高的價(jià)格發(fā)行也符合上市公司的利益。

然而，推高發(fā)行價(jià)獲得短期利益卻是以犧牲投行的長(zhǎng)期聲譽(yù)為代價(jià)的。雖然做高估值符合發(fā)行人和承銷(xiāo)商的利益，但長(zhǎng)期而言，如果主承銷(xiāo)商出具的報(bào)告偏離實(shí)際價(jià)值太遠(yuǎn)，不僅影響到其后續(xù)項(xiàng)目的承銷(xiāo)，對(duì)公司的其他業(yè)務(wù)板塊也將造成負(fù)面影響。中金公司研究部董事總經(jīng)理邱勁就認(rèn)為，多次破發(fā)將導(dǎo)致投行聲譽(yù)掃地，甚至最終淘汰出局。在他看來(lái)，此前投行強(qiáng)調(diào)拉項(xiàng)目、審批文件，對(duì)定價(jià)不夠重視，隨著市場(chǎng)化繼續(xù)深入，定價(jià)能力將愈發(fā)重要，然而，個(gè)別券商專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)不高，研究報(bào)告定價(jià)比較離譜，對(duì)投資者具有誤導(dǎo)。邱勁認(rèn)為，避免破發(fā)、提高投行定價(jià)能力需要雙管齊下：一方面，投行要加強(qiáng)研究力量，為分析師創(chuàng)造獨(dú)立的空間；另一方面需要加強(qiáng)技術(shù)細(xì)節(jié)，讓分析師接觸到合適的信息。

從定價(jià)機(jī)制看，1991年至今的近20年里，新股發(fā)行制度經(jīng)歷了6次改革，通過(guò)淡化窗口指導(dǎo)、引入詢價(jià)與報(bào)價(jià)的約束機(jī)制，形成了更加市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。這些改革措施提高了普通投資者申購(gòu)成功的機(jī)會(huì)，二級(jí)市場(chǎng)爆炒的情況也顯著好轉(zhuǎn)，新股上市首日漲幅由開(kāi)始的332%降低至當(dāng)前的69%。但是，新股價(jià)格確定過(guò)程中存在的不公正、不透明等現(xiàn)象也大大影響了新股價(jià)格的合理性，二級(jí)市場(chǎng)泡沫的擠出引發(fā)了一級(jí)市場(chǎng)泡沫的膨脹，發(fā)行價(jià)屢屢創(chuàng)出“天價(jià)”，由此導(dǎo)致的結(jié)果是扭曲股市的資源配置功能。

面對(duì)居高不下的市盈率，證監(jiān)會(huì)近期已悄然恢復(fù)了對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的窗口指導(dǎo)，如近期新股浩寧達(dá)、賽象科技等，因被認(rèn)為定價(jià)過(guò)高而下調(diào)詢價(jià)區(qū)間后才得以獲批。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)有意引入IPO存量發(fā)行的制度，通過(guò)募集資金總量控制方式確定新股發(fā)行規(guī)模。

對(duì)于定價(jià)機(jī)制的變革，胡華勇不贊同重返窗口指導(dǎo)時(shí)代，他認(rèn)為，高發(fā)行市盈率是市場(chǎng)發(fā)展必經(jīng)的階段，如果參與者認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)有利可圖，自然會(huì)抬高發(fā)行價(jià)，但隨著市場(chǎng)趨于理性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也將逐步釋放，“此前的改革都是圍繞市場(chǎng)化展開(kāi)，不能因?yàn)樵庥鲂碌膯?wèn)題而重返過(guò)去的老路”。謝繼軍則認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)辯證看待高市盈率，一方面，創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)性高，享受高市盈率不足為奇，另一方面，破發(fā)是市場(chǎng)化的體現(xiàn)，將約束投資者在詢價(jià)過(guò)程中更加謹(jǐn)慎。

當(dāng)然，破發(fā)并非本土投行的專(zhuān)利，國(guó)際投行也面臨此種尷尬。數(shù)據(jù)顯示，瑞銀2009年主導(dǎo)的13個(gè)中國(guó)企業(yè)香港IPO項(xiàng)目中有5只股票上市首日破發(fā)，美林參與的中國(guó)企業(yè)IPO項(xiàng)目首日破發(fā)率高達(dá)50%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年港股IPO中上市首日破發(fā)率高達(dá)56%，破發(fā)企業(yè)不乏民生銀行、中國(guó)忠旺等優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌企業(yè)。因此，除了投行的定價(jià)能力外，市場(chǎng)投機(jī)氛圍也是破發(fā)的推手之一。

除定價(jià)能力外，創(chuàng)新能力是本土投行另一需要提升之處。薛榮年認(rèn)為，隨著金融全球化及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化改革的不斷深入、外資投行在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)加緊布局，國(guó)內(nèi)投行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)已由傳統(tǒng)的客戶和資源爭(zhēng)奪轉(zhuǎn)向更高價(jià)值含量的業(yè)務(wù)水平的抗衡，其中，創(chuàng)新能力將成為投行未來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力的集中體現(xiàn)。

謹(jǐn)慎看好本土投行前景