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第1篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 SPV SPC SPT

SPV的最佳組織形式：非理性的“最優(yōu)選擇”

發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國的資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過特定方式對其資產(chǎn)重新配置，產(chǎn)生集合效應(yīng)，再由特定目的機構(gòu)（special purpose vehicle，簡稱SPV）發(fā)行證券，以實現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實上的融資方提前劃定的資產(chǎn)，成為證券的名義發(fā)行人，又要對投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提供新的投資產(chǎn)品。更為重要的是，它將證券化的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人其他財產(chǎn)分離開來，同時可以幫助創(chuàng)始人實現(xiàn)財務(wù)優(yōu)化，分散風(fēng)險的目的。SPV是構(gòu)建破產(chǎn)隔離框架的基礎(chǔ)條件，而破產(chǎn)風(fēng)險隔離能否實現(xiàn)，則是資產(chǎn)證券化順利開啟和運行的根本前提。

作為資產(chǎn)證券化的核心主體，SPV機制構(gòu)建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態(tài)可以實現(xiàn)獨立的隔離破產(chǎn)風(fēng)險的功能？根據(jù)國外資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗，各國設(shè)立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風(fēng)險隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化進(jìn)程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進(jìn)入實踐和學(xué)界的關(guān)注視野（彭冰，2001）。有學(xué)者提出，SPT更符合資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離原理，且是國外的通行做法，理應(yīng)是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學(xué)者呼吁，我國的信托機制既缺乏內(nèi)在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。

如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關(guān)于上述問題，首先應(yīng)當(dāng)思考的是，對于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經(jīng)濟學(xué)角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風(fēng)險隔離原理、長期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，同時還應(yīng)當(dāng)具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實施運行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優(yōu)勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優(yōu)勢，無論如何進(jìn)行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達(dá)到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結(jié)果”。

顯然，現(xiàn)在對SPV組織形式進(jìn)行最優(yōu)選擇并不理性。我們應(yīng)當(dāng)思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿意的結(jié)果，即“次優(yōu)選擇”。對現(xiàn)行SPT進(jìn)行“次優(yōu)選擇”意味著結(jié)合現(xiàn)行實踐選擇最適合現(xiàn)性資產(chǎn)證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應(yīng)當(dāng)理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對其先天優(yōu)勢進(jìn)行畫餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應(yīng)有效作用之前，應(yīng)當(dāng)充分利用SPC的可行性優(yōu)勢，對現(xiàn)有公司法律制度進(jìn)行相應(yīng)的細(xì)化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。

SPT的先天優(yōu)勢與理性審視

（一）SPT的先天優(yōu)勢

以信托方式設(shè)立特殊目的機構(gòu)，是指原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構(gòu)，成立信托關(guān)系，由特殊目的機構(gòu)作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，來發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關(guān)系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權(quán)益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系更為復(fù)雜，發(fā)起人在向SPT進(jìn)行資產(chǎn)移轉(zhuǎn)完成融資后，其利益與SPT運作不再密切相關(guān)。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產(chǎn)收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉(zhuǎn)財產(chǎn)，主要是一種財產(chǎn)管理的行為，并不從移轉(zhuǎn)財產(chǎn)的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財產(chǎn)的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。

SPT借助信托財產(chǎn)獨立性原則將其他形式的更容易實現(xiàn)資產(chǎn)證券化要求的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發(fā)展趨勢的主要原因。在信托法律關(guān)系中，信托財產(chǎn)歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產(chǎn)應(yīng)受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨立存在，即信托財產(chǎn)具有獨立性。信托財產(chǎn)的獨立性使其與創(chuàng)始人的經(jīng)營風(fēng)險阻隔開來，即實現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離要求。在資產(chǎn)證券化過程中，創(chuàng)始人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托機構(gòu)，并訂立信托合同，設(shè)定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進(jìn)行融資，購買者成為受益權(quán)人，享有投資者相應(yīng)權(quán)益。接受委托的資產(chǎn)管理機構(gòu)負(fù)責(zé)管理特定資產(chǎn)，并將收取的資產(chǎn)權(quán)益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關(guān)系相同的是，信托財產(chǎn)與委托人、受托人及受益人三方的自有財產(chǎn)相分離，即委托人的自身經(jīng)營狀況與信托財產(chǎn)、受益人的權(quán)益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經(jīng)營損失面臨破產(chǎn)風(fēng)險，也不會影響SPV對特定資產(chǎn)的管理和投資者對特定資產(chǎn)的權(quán)益。此外，SPT的運行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監(jiān)管都比較嚴(yán)格，通常會對公司的設(shè)立、證券發(fā)行、組織機構(gòu)作出諸多限制規(guī)定，以我國《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機關(guān)登記的全體發(fā)起人認(rèn)購的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機關(guān)登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規(guī)對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會提高資產(chǎn)證券化的運作成本。

（二）SPT的理性審視

將信托融入資產(chǎn)證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學(xué)界也對其進(jìn)行了充分肯定，有學(xué)者認(rèn)為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發(fā)展趨勢。無疑，隨著日后我國資產(chǎn)證券化制度的發(fā)展完善，SPT會展現(xiàn)出更加強大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進(jìn)行驗證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當(dāng)然的可行性。主要表現(xiàn)在三個方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財產(chǎn)和風(fēng)險分離方面具有優(yōu)勢，而且信托還不是實體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發(fā)生，信托中的受托人義務(wù)可以充分保護受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優(yōu)勢（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產(chǎn)證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢的現(xiàn)實環(huán)境。如果說特定目的信托制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程的必然趨勢和規(guī)律，這種必然趨勢和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標(biāo)和制度發(fā)展的方向，但目標(biāo)的實現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢以及它將成為未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然趨勢，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進(jìn)步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)的營業(yè)信托，具有營業(yè)性、集團性、商品性的特點，主要目的著重于資產(chǎn)證券化，所涉及的法律關(guān)系也遠(yuǎn)比一般信托復(fù)雜。不少國家都規(guī)定受托人應(yīng)為信托業(yè)或兼營信托業(yè)務(wù)之銀行始得擔(dān)任，除受主管機關(guān)行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應(yīng)建立專門的規(guī)范體系進(jìn)行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。

第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產(chǎn)證券化的運行產(chǎn)生了制約。2001年《信托法》并未承認(rèn)受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”），但對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機構(gòu)而言，是難以接受的。不僅如此，信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、信托財產(chǎn)登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎(chǔ)財產(chǎn)是，而信托資產(chǎn)證券是有穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，對于債權(quán)是否能作為信托財產(chǎn)，我國無明文規(guī)定。就此看來，信貸資產(chǎn)證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經(jīng)營范圍規(guī)定來看，也是禁止信托公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運行都需要進(jìn)一步的完善。

第三，SPT可能會使資產(chǎn)池規(guī)模受限。不同于作為常設(shè)機構(gòu)的公司可向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行不同的資產(chǎn)支持證券，SPT的資產(chǎn)池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產(chǎn)實質(zhì)性權(quán)益的經(jīng)濟主體那樣運用分檔、剝離等技術(shù)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規(guī)模深層次的證券化需求。

正如有學(xué)者預(yù)言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優(yōu)選項，應(yīng)當(dāng)盡可能地為之構(gòu)筑成熟完備的信托資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，盡管這是一個漫長的過程。

SPC的可行預(yù)期與優(yōu)化設(shè)計

應(yīng)當(dāng)明確的是，在我國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對于在我國后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎(chǔ)上的優(yōu)勢十分明顯。我國公司法律制度其實已經(jīng)為SPC提供了一個相對較好的制度基礎(chǔ)，如，對“實質(zhì)合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認(rèn)制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益，否則應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)。違反忠實義務(wù)的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進(jìn)行交易；未經(jīng)股東會或者股東大會同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機會，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務(wù)；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來發(fā)展優(yōu)勢不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來的很長時間內(nèi)其都不會淡出金融界的視線。從推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的角度而言，我國現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。

（一）關(guān)于特定目的公司類型之選擇

我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學(xué)者認(rèn)為，相對于有限責(zé)任公司，設(shè)立股份有限公司的設(shè)立門檻較高，國有獨資公司形式是一個很好的選擇。可以借鑒美國的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨資公司，由它購買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支撐債權(quán)。原始注冊資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認(rèn)為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機構(gòu)設(shè)立特殊目的機構(gòu)也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)限制問題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關(guān)系以保障后者的獨立性地位，是未來資產(chǎn)證券制度建設(shè)中應(yīng)當(dāng)考慮的。

（二）關(guān)于公司法人人格否認(rèn)之細(xì)化

“實質(zhì)合并”是資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)風(fēng)險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認(rèn)制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來公司法的修訂和資產(chǎn)證券化制度完善中可考慮細(xì)化公司法人人格否認(rèn)在SPC中的具體適用情形，如美國破產(chǎn)法院的判例一般將“實質(zhì)合并”歸結(jié)為：欺詐債權(quán)人，即證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是為了隱匿財產(chǎn)，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產(chǎn)的發(fā)起人或者信托機構(gòu)的重整計劃。這對我國而言都具有借鑒意義。

（三）關(guān)于控制股東、管理層信義義務(wù)之完善

在國外資產(chǎn)證券化實踐過程中，SPC可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象，顯然這對于成功構(gòu)建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權(quán)人即投資者也應(yīng)當(dāng)負(fù)有信義義務(wù)，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風(fēng)險。具體到我國，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關(guān)聯(lián)交易中的守信義務(wù)、管理層的忠實義務(wù)、勤勉義務(wù)，但公司債權(quán)人是否也是義務(wù)對象？立法并未明確，而且守信義務(wù)體系特別是管理層的勤勉義務(wù)還比較粗糙，明確并細(xì)化SPC控制股東、管理層對債權(quán)人即投資者的守信義務(wù)是優(yōu)化完善我國SPC內(nèi)部治理的重要任務(wù)。

（四）關(guān)于獨立董事之規(guī)范

從理論層面來看，SPC作為資產(chǎn)持有人，因為不參加經(jīng)營活動，不存在破產(chǎn)的可能，自然也不會提出破產(chǎn)申請。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設(shè)立的，創(chuàng)始人有可能基于對其的控制權(quán)，而操縱SPV申請破產(chǎn)。為了從制度設(shè)計上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨立董事制度。在資產(chǎn)證券化中，獨立董事對保證SPC獨立性、避免非自愿破產(chǎn)具有重要的作用，當(dāng)SPV董事層面提出破產(chǎn)申請?zhí)岚傅仁马棔r，獨立董事能夠中立地發(fā)表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。

因此，美國法規(guī)定，特定目的公司必須設(shè)置至少一名獨立董事。SPV提出的破產(chǎn)申請只有在符合破產(chǎn)法其他規(guī)定，并經(jīng)過獨立董事的同意下才能獲得通過和批準(zhǔn)。這樣就能夠充分維護SPV的獨立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產(chǎn)的局面出現(xiàn)，充分保護投資者的利益。目前我國獨立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應(yīng)特別注意準(zhǔn)確定位獨立董事、處理好其與監(jiān)事會的關(guān)系，完善獨立董事的能力建設(shè)機制、選拔機制、明確獨立董事的利益激勵體系、問責(zé)機制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨立性以維護投資者的利益至關(guān)重要。

（五）關(guān)于公司章程之制定

相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質(zhì)、公司的經(jīng)營范圍是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，信貸資產(chǎn)證券化計劃內(nèi)容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負(fù)擔(dān)設(shè)立費用等，都應(yīng)明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程不容忽視的問題。

（六）關(guān)于雙重征稅問題之解決

雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學(xué)者也提出了解決辦法，即“雙重結(jié)構(gòu)”，先由發(fā)起人向一個特殊目的公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，做到“真實出售”，然后該公司再把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運用特別法，結(jié)束SPC雙重征稅的局面。

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第2篇

知識產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識產(chǎn)權(quán)的未來許可使用費(包括預(yù)期的知識產(chǎn)權(quán)許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的方式｡

世界范圍內(nèi)最早的一例知識產(chǎn)權(quán)證券化實踐是音樂版權(quán)證券化｡在pullman group的策劃下,英國著名的搖滾歌星david bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費證券化,于1997年發(fā)行了bowie bonds,為其籌集到5500萬美元｡bowie bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權(quán)證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識產(chǎn)權(quán),以及時裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導(dǎo)體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化在整個資產(chǎn)證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢｡1997年當(dāng)年的知識產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績｡進(jìn)入知識經(jīng)濟時代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競爭力所在｡這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點從實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識資產(chǎn)｡知識產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)pullman group的估計,全球知識產(chǎn)權(quán)價值高達(dá)1萬億美元｡隨著知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟中所占比重越來越大,以及知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運作的加強,全球知識產(chǎn)權(quán)的價值還將保持持續(xù)增長的勢頭｡這就為知識產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)｡可以預(yù)見,知識產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍｡

二､知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程

知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:

圖1:知識產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1､知識產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識產(chǎn)權(quán)未來一定期限的許可使用收費權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機構(gòu)(spv);2､spv聘請信用評級機構(gòu)進(jìn)行abs發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級;3､spv根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和知識產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級技術(shù),提高abs的信用級別;4､spv再次聘請信用評級機構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評級;5､spv向投資者發(fā)行abs,以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用收費權(quán)的購買價款;6､知識產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費,并將款項存入spv指定的收款賬戶,由托管人負(fù)責(zé)管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機構(gòu)等中介機構(gòu)付費｡

三､知識產(chǎn)權(quán)證券化的功效

(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力

在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業(yè)的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的能力｡目前,國內(nèi)高新技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一｡而知識產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購買abs時,主要依據(jù)的是知識產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對次要的地位｡知識產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業(yè)就有動力在原有知識產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動科技進(jìn)步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來獲得資金相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時間內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)的許可使用收費權(quán),并不會導(dǎo)致其喪失所有權(quán)｡這樣可以更好地保護企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競爭力｡

(二)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用

同樣是基于知識產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用｡一方面,知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額｡從國際銀行業(yè)的實踐看,在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識產(chǎn)權(quán)的貸款與價值比一般低于65%,而知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價值的75%｡另一方面,通過知識產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的abs的票面利率通常能比向銀行等金融機構(gòu)支付的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數(shù)額｡所以,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟價值,使知識產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金｡

(三)降低綜合融資成本

知識產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價的直接融資途徑｡第一,知識產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)､信用增級技術(shù)和以知識產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為abs本息的償還基礎(chǔ),使abs能獲得高于發(fā)起人的信用等級,達(dá)到較高的信用等級,投資風(fēng)險相應(yīng)降低｡spv就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,abs的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行abs雖然需要支付多項費用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時,各項費用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)｡

(四)分散知識產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險

在知識經(jīng)濟時代,一項知識產(chǎn)權(quán)在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風(fēng)險也是巨大的｡科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場競爭的日益激烈,知識產(chǎn)權(quán)消費者消費偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟效益很好的某項知識產(chǎn)權(quán)的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風(fēng)險｡知識產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識產(chǎn)權(quán)的所有者獨自承受的風(fēng)險分散給眾多購買abs的投資者,并且使知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用費提前變現(xiàn),讓知識產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現(xiàn)｡

另外,知識產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時,企業(yè)的所有者仍然可以保持對企業(yè)的控制權(quán),從而保護企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡

四､我國實施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性

目前,我國已經(jīng)初步具備了實施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個方面｡

(一)適宜證券化的知識產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模

從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專利､商標(biāo)權(quán)和版權(quán)｡近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計商標(biāo)注冊申請已近387萬件｡我國實用新型專利､外觀設(shè)計專利和商標(biāo)的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請｡一批頗具價值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)､五糧液(價值44.337億元)､聯(lián)想(價值43.531億元)､海爾(價值39.523億元)｡我國還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權(quán)､谷建芬的音樂版權(quán)等,市場認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產(chǎn)權(quán)保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術(shù)的成熟,知識產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來越多的知識產(chǎn)權(quán)的市場價值得以形成和體現(xiàn),我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡

(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實踐為實施知識產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件

經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通cdma､網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”､“中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實踐既有金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗,還能推動與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識和理解｡這就為在我國實施知識產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡

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第3篇

隨著旅游業(yè)的高速發(fā)展，其在國民經(jīng)濟中的重要作用逐步顯現(xiàn)，根據(jù)國家旅游局的旅游產(chǎn)業(yè)公報顯示，2015年全國旅游業(yè)綜合貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到全國GDP總量的10.8%，旅游直接和間接就業(yè)人數(shù)占全國就業(yè)總?cè)丝诘?0.2%。因此，各地政府都加大了對旅游產(chǎn)業(yè)的扶持，各地各層級政府陸續(xù)出臺了相關(guān)政策，通過資金支持和政策支持的方式為旅游行業(yè)的發(fā)展提供支持；但旅游產(chǎn)業(yè)在發(fā)展的過程中，資金短缺的瓶頸逐步顯現(xiàn)，表現(xiàn)在過度依賴于政府直接投資和債務(wù)融資等傳統(tǒng)融資渠道。拓展旅游產(chǎn)業(yè)的投、融資模式，大力引進(jìn)資金勢在必行，而資產(chǎn)證券化是近年來應(yīng)用范圍最廣，且發(fā)展速度最快的創(chuàng)新型融資方式；通過對旅游資源的資產(chǎn)證券化進(jìn)而推動旅游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于降低旅游企業(yè)融資成本，利用資本市場豐富的資源為我國旅游業(yè)提供金融支持。

一、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資現(xiàn)狀及模式

1、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資現(xiàn)狀

當(dāng)前旅游業(yè)對融資資金需求旺盛，但從融資的來源形式上來看仍然以傳統(tǒng)的渠道為主，如政府財政補貼或直接投資、銀行貸款、企業(yè)自有資金投資或?qū)ν饨杩畹确绞剑渲姓顿Y和補貼的比重極大，在很多旅游景區(qū)、企業(yè)的構(gòu)成資金中，基本上上達(dá)到了全資的程度；而上市融資、發(fā)行企業(yè)債券及利用外資等渠道所籌集的資金較少。同時旅游業(yè)所籌集資金以短期資金為主，由于旅游項目的建設(shè)周期較長；而長期貸款需要旅游企業(yè)提供合格的可供抵押資產(chǎn)，因此造成企業(yè)融資困境問題更是無以為繼。

2、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資模式：

（1）政府的各種形式投資

旅游開發(fā)往往涉及多方面的問題，企業(yè)單獨開發(fā)遇到的困難較多，因此，較為大型的景區(qū)、旅游項目的開發(fā)往往是在政府主導(dǎo)開發(fā)，其資金來源也一直是財政直接投資。這種投資模式的制約因素制約其長期采用：一是政府承擔(dān)社會經(jīng)濟職能多，而財政資金有限，長期安排大量的資金用于旅游資源開發(fā)不利因素太多。二是政府投資模式并不是按照市場化模式操作，投資效果更多地是考慮行政、政策效果，與市場對接不足，可能造成資金的浪費，也加大了地方政府的財政負(fù)擔(dān)。

（2）上市融資

截止2016年，根據(jù)不完全統(tǒng)計與旅游相關(guān)的企業(yè)上市公司（包括中小板）共計43家，這些上市公司多為飯店行業(yè)、自然景區(qū)和旅游企業(yè)及大型旅游公司和互聯(lián)網(wǎng)旅游公司，與全國相關(guān)企業(yè)相較，數(shù)量微乎其微，甚至這樣還因其受整體資產(chǎn)規(guī)模的限制，其籌集的資金普遍不大，對旅游資源開發(fā)作用有限，上市籌集資金的模式效果也不佳。

（3）社會資金投資

自改革開發(fā)以來，各地招商引資吸引外資，但資金最后的流向主要以飯店業(yè)為主，這其中有國家政策的因素但主要還是投資主體從資金利用率、資金回報方面所做的更優(yōu)化選擇。旅游業(yè)的外資投資范圍和領(lǐng)域都偏窄，并不能滿足各地的旅游資源開發(fā)上的資金缺口。近幾年，民營資本開始成為推動旅游業(yè)發(fā)展的主力軍，但是民營資本受自身實力限制，投資項目體量不大，總體來說，外資投資和社會投資其投向領(lǐng)域和實力都有限。

二、創(chuàng)新型班資方式的必要性和可行性分析

根據(jù)行業(yè)特點和市場化要求，選擇一種創(chuàng)新型的融資方式顯得尤為必要。而資產(chǎn)證券化方式，能夠豐富融資方式，有效降低企業(yè)的融資成本，同時它還能增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性。旅游資源資產(chǎn)證券化融資主要是利用旅游資源可預(yù)期產(chǎn)生的門票及營業(yè)收入作為基礎(chǔ)和來源的證券化融資方式。在這種金融模式下，許多在當(dāng)前情況下不宜進(jìn)行融資的存量資產(chǎn)，都可以轉(zhuǎn)化成投資人的特定資產(chǎn)組合，從而為發(fā)起人提供了更多的資金來源渠道的選擇。

（一）增加資產(chǎn)流動性

相對于傳統(tǒng)的融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化是一種增加資產(chǎn)流動性的有效方式。通過資產(chǎn)組合的真實銷售，發(fā)起人可以快速取得資金，使得現(xiàn)有資產(chǎn)實現(xiàn)流動性。這種融資方式使得以往缺乏流動性、個別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿摺⒖梢栽谫Y本市場上交易的金融商品的手段。旅游資源的資產(chǎn)通產(chǎn)不易流動，無論是旅游資源的經(jīng)營公司還是相關(guān)金融機構(gòu)都有增加資產(chǎn)流動性的市場需求。

（二）降低融資門檻

傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用進(jìn)行評定并進(jìn)行現(xiàn)實擔(dān)保，按照現(xiàn)有股票和公司債券發(fā)行條件的要求，許多旅游資源開發(fā)、經(jīng)營企業(yè)的資信條件和盈利能力均達(dá)不到要求。資產(chǎn)證券化對企業(yè)在上述條件上比起股票和債券要求都低，旅游資源企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件，這將極大地降低相關(guān)企業(yè)的融資成本。

（三）降低融資成本和風(fēng)險

證券化融資有利于降低旅游資源經(jīng)營企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，提高資本的運用效率。通常認(rèn)為，利用證券化方式融資，便于債務(wù)管理，在這種模式下，還債方式和還債來源均提前確定，無須最后籌措還債資金，減輕了旅游資源經(jīng)營企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。同時，也有利于降低風(fēng)險，有利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

三、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資運作模式設(shè)計

旅游資源資產(chǎn)證券化總體來說是一種結(jié)構(gòu)性融資，盡管資產(chǎn)證券化在國外經(jīng)過幾十年的發(fā)展，具有多種可供借鑒的運作模式，但我國旅游資源開發(fā)融資中還是要根據(jù)我國現(xiàn)實的法律制度環(huán)境做出模式選擇。選擇政府spv模式更符合當(dāng)前社會狀況：

在此模式下，可以由國家旅游行政主管部門和財政部門共同出資，成立全國性的政府型特設(shè)機構(gòu)：旅游資源抵押證券公司（spv）。成立的spv是國有獨資公司，其有發(fā)行公司債券的資格。將旅游資源收費權(quán)出售給spv以實施資產(chǎn)證券化融Y，獲得銷售收入，spy將購買的旅游資源收費權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，并對該資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級和信用評級，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由新成立或委托的旅游資源管理機構(gòu)代為經(jīng)營管理（服務(wù)人），服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交給金融機構(gòu)管理，剩余部分移交spy，接受委托的金融機構(gòu)對投資人支付本息。在此模式下，spv是由政府設(shè)立的全國性機構(gòu)，可以消除投資者疑慮，起步時可以得到投資者最大程度的接受。由于發(fā)起人將資產(chǎn)證券化的旅游資源資產(chǎn)真實出售給spv，該資產(chǎn)實現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。因此，國家有關(guān)機關(guān)設(shè)立spv是最佳選擇，其后可以通過發(fā)行公司債券以募集資金。

第4篇

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 旅游資源 運作模式

[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.

[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns

一、現(xiàn)有旅游資源開發(fā)投融資模式

(一) 政府投資

在我國，旅游資源開發(fā)的投資主體歷來由各級政府擔(dān)任，其投資方式也一直是財政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運作模式的非市場化。這種投資模式存在兩個方面的問題：一是政府項目多且財政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開發(fā)建設(shè)有難度；二是政府投資模式按非市場化運作，開發(fā)的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行運營，既不符合旅游資源的經(jīng)濟屬性，也加大了地方政府的財政負(fù)擔(dān)。

(二) 上市融資

旅游上市公司多為飯店行業(yè)以及自然景區(qū)和主題公園的旅游企業(yè)，由于其受資產(chǎn)規(guī)模的限制，流通盤普遍偏小并且其籌集的資金對旅游資源開發(fā)改善幫助不大，因此通過上市籌集資金規(guī)模和利用效果有限。

(三) 外商投資

改革開發(fā)以來，旅游業(yè)一直是外商投資的重點行業(yè)之一，但是外商投資對集中在旅游飯店，近幾年隨著國家旅游度假區(qū)的建立，帶動了中國旅游度假產(chǎn)品和專項旅游產(chǎn)品的建設(shè)，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿足旅游資源開發(fā)建設(shè)上的資金缺口。

(四) 民營資本投資

民營資本始終是旅游業(yè)發(fā)展的主要推動力，但是民營資本首先關(guān)注的是住宿設(shè)施項目，隨著各地接待能力的改善，社會資金開始流向景觀建設(shè)項目。總體來說，外資投資和社會投資其投向領(lǐng)域有限。

二、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資的動因分析

旅游資源資產(chǎn)證券化融資是利用旅游資源未來門票收入和營業(yè)收入作為支撐和來源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動性”的融資模式。正是在這種金融創(chuàng)新思路下，許多通常意義下不能創(chuàng)造資金融通的存量資產(chǎn)，都被轉(zhuǎn)化成了投資人的特定資產(chǎn)組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發(fā)起人提供了更多的資金來源渠道。

(一) 增加資產(chǎn)流動性

無論旅游資源經(jīng)營企業(yè)是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化都是一種增加資產(chǎn)流動性的方式之一。一方面,通過資產(chǎn)組合的真實銷售，發(fā)起人可以迅速回籠資金，獲得資產(chǎn)流動性。另一方面，由于大額的、缺乏流動性的原始資產(chǎn)已被拆細(xì)為小額的、可在市場上流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券，發(fā)起人持有的該資產(chǎn)組合所支持的證券的流動性也得到提高。這種融資方式使得相對缺乏流動性、個別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿摺⒖梢栽谫Y本市場上交易的金融商品的手段。與此同時旅游資源經(jīng)營企業(yè)能夠補充流動資金，用來進(jìn)行另外的投資。旅游資源的主要特點就是流動性較差，無論經(jīng)營公司， 還是擁有旅游資源開發(fā)貸款的金融機構(gòu)，都有增加資產(chǎn)流動性的要求。

(二) 降低融資門檻

傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔(dān)，而資產(chǎn)證券化則是一種收支導(dǎo)向型融資方式。按照現(xiàn)有股票和債券發(fā)行條件，許多旅游資源經(jīng)營企業(yè)的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產(chǎn)證券化對企業(yè)的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經(jīng)營企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件。使得無法正常地從銀行系統(tǒng)和資本市場上獲得資金的企業(yè)，只要實施足夠的信用增級措施并構(gòu)架恰當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，就可以用其優(yōu)質(zhì)的旅游資源資產(chǎn)為支撐來發(fā)行證券。所以，通過證券化，一個非投資級公司有機會以投資級利率籌集資金，而且還有利于企業(yè)樹立良好的信譽形象。這一點對我國的絕大多數(shù)旅游資源經(jīng)營企業(yè)具有重要意義。通常企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)收費旅游資源資產(chǎn)，卻苦于信用級別太低而難以進(jìn)入高等級資本市場籌資。

(三) 降低融資成本和風(fēng)險

作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經(jīng)營企業(yè)的各種財務(wù)比率，提高資本的運用效率。一般來說，利用證券化方式融資，其成本低于企業(yè)債券，高于國債。便于債務(wù)管理，因為這種模式在開始就已經(jīng)確定了還債方式和還債來源，無須最后籌措還債資金，這無疑減輕了旅游資源經(jīng)營企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。由于通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其它長期信用工具更高的信用等級，因而可以降低融資成本，不同于其他債務(wù)性融資，無須披露公司的整體資信和經(jīng)營狀況。旅游景點資源的客流量越大，可籌借的資金規(guī)模越大，可長期利用。

三、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資運作模式設(shè)計

旅游資源資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資，根據(jù)其所要實現(xiàn)的目標(biāo)的不同，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計也有所不同。但不論采取哪種模式，都會涉及到旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離以及信用增級等一系列復(fù)雜的技術(shù)問題，而在具體實施這些過程中，又會牽涉到法律、會計、監(jiān)管和稅收等多方面的問題。因此，盡管資產(chǎn)證券化在國外具有多種可供選擇的運作模式，但我國旅游資源開發(fā)融資中具體采取哪種模式，還是要根據(jù)我國現(xiàn)實的法律制度環(huán)境做出選擇與設(shè)計。據(jù)此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。

模式一：在擔(dān)保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來可預(yù)見的穩(wěn)定的門票和營業(yè)收入設(shè)為擔(dān)保，并將其作為首要的支付來源，向機構(gòu)投資者以及私人投資者銷售額定公司債券。我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，“已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)；擔(dān)保物的價款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分才屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”，“破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。因此，在發(fā)行人破產(chǎn)時，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流享有擔(dān)保物權(quán)，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國《擔(dān)保法》，權(quán)利可以設(shè)立質(zhì)押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對未來現(xiàn)金流享有的一種權(quán)利，而被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流作為擔(dān)保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下，用于擔(dān)保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此，必須設(shè)計一種風(fēng)險隔離機制，以達(dá)到與SPV所能實現(xiàn)的破產(chǎn)隔離體制類似的效果。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，除了應(yīng)對這種擔(dān)保按照物權(quán)變動的公示原則進(jìn)行質(zhì)押登記外，還應(yīng)該對被證券化的旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入指定專門的托管機構(gòu)進(jìn)行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機構(gòu)對擔(dān)保物進(jìn)行托管，根據(jù)我國《信托法》，對財產(chǎn)的合法財產(chǎn)權(quán)利也可作為信托財產(chǎn)設(shè)立信托。擔(dān)保權(quán)作為一種財產(chǎn)權(quán)利顯然可以作為信托財產(chǎn)設(shè)立信托。因而類擔(dān)保公司債信托模式在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準(zhǔn)備金賬戶，并且常常由外匯擔(dān)保和有限額外擔(dān)保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級。此模式是一典型的表內(nèi)模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設(shè)立專門的證券化載體SPV，交易環(huán)節(jié)少，因而能夠大大節(jié)省交易成本。

模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國家旅游局和財政部共同出資成立全國性的政府型特設(shè)機構(gòu)(SPV)，以下將其稱作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關(guān)國有獨資公司的規(guī)定為依據(jù)，而且依照《公司法》，國有獨資公司也有發(fā)行公司債券的資格，因而此種模式很有現(xiàn)實性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實施資產(chǎn)證券化融資的旅游資源收費權(quán)出售給旅游資源抵押協(xié)會，獲得銷售收入，旅游資源抵押證券公司將購買的旅游資源收費權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對該資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級和信用評級，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由某旅游資源管理機構(gòu)代為經(jīng)營管理(服務(wù)人)，服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機構(gòu)管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機構(gòu)對投資人支付本息。

此模式特點是 SPV是由政府設(shè)立的全國性機構(gòu)，在所有信用中，政府的信用等級最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權(quán)威，對抵押資產(chǎn)和審批程序進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。由于發(fā)起人將用于旅游資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實出售給旅游資源抵押證券公司，該資產(chǎn)實現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外旅游資源資產(chǎn)證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。能夠得到證券市場的廣泛認(rèn)可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。從長遠(yuǎn)角度考慮，這是一個較理想的方案。因此，由國家旅游局和財政部共同出資設(shè)立 SPV是一個比較現(xiàn)實可行的選擇，其后可以通過發(fā)行公司債券以募集資金。其經(jīng)營業(yè)務(wù)為專門購買旅游資源資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個大城市由旅游局聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。

四、待解決的問題

(一) 加強資產(chǎn)評估和信用評級制度

資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價問題，對旅游資源開發(fā)項目資產(chǎn)準(zhǔn)確合理地進(jìn)行評估對資產(chǎn)定價至關(guān)重要。另外，在債券發(fā)行之前還涉及到信用評級，如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個重要因素。如果高估了項目資產(chǎn)或債券評級偏高，則會使未來還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會加大融資成本有損原始權(quán)益人的利益，當(dāng)進(jìn)行跨國運作時還會導(dǎo)致利益外流。所以資產(chǎn)評估與信用評級時一定要把好關(guān)，力求做到公正、公平、合理。

(二) 法律法規(guī)的建立完善

我國旅游業(yè)并沒有自己的旅游大法，而且對于行業(yè)的一些法規(guī)，也是存在很多的漏洞，這些都會阻礙資產(chǎn)證券化的實施，因此旅游法的建立，相關(guān)法規(guī)的修正和補充，加快對資產(chǎn)證券化制訂相關(guān)的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙，使旅游資源資產(chǎn)證券化能在寬松環(huán)境中快速發(fā)展，并通過旅游資源的建設(shè)帶動整個旅游經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] 俞飛雁. 實行資產(chǎn)證券化存在的問題及對策研究[J]. 浙江金融，2005（5）.

[2] 沈炳熙. 資產(chǎn)證券化:一種新型融資制度安排[J]. 中國金融，2006（2）.

[3] Mark Odenbach. Mortgage securitization: what are drivers and constrains from an originantor’s perspective.Housing Finance International.2002,(9):52-62 .

第5篇

關(guān)鍵詞：貿(mào)易自由化；技術(shù)外溢；全要素生產(chǎn)率

中圖分類號：F7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年1月21日

一、引言

在國際技術(shù)外溢的情形下，貿(mào)易自由化是否促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的增長是經(jīng)驗研究的重要課題。現(xiàn)有的多數(shù)文獻(xiàn)都通過經(jīng)驗研究表明，無論是對于發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，貿(mào)易自由化背景下，多方因素均能通過包括技術(shù)外溢效應(yīng)在內(nèi)的多種渠道對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生積極作用。Coe、Helpman和Hoffmaister（1997）從彈性的角度分析發(fā)現(xiàn)R&D技術(shù)溢出對發(fā)展中國家TFP的作用更為明顯；Keller（1998）發(fā)現(xiàn)貿(mào)易伙伴國的加權(quán)平均R&D支出與本國全要素生產(chǎn)率呈正相關(guān)；Yeaple（2003）研究美國的生產(chǎn)率增長時發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI在1987～1996年間拉動其經(jīng)濟增長14個百分點，也就是說FDI在這一時期對美國全要素生產(chǎn)率的提高作用遠(yuǎn)強于包括進(jìn)口在內(nèi)的其他因素。Melitz（2003）論證了貿(mào)易能夠通過優(yōu)化產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源要素重新配置促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步；Shepotylo和Vakhitov（2012）把服務(wù)貿(mào)易自由化作為外生變量研究其對烏克蘭TFP的影響，結(jié)果顯示服務(wù)貿(mào)易自由化程度每提高1%，企業(yè)全要素生產(chǎn)率就提高9%，并且這種促進(jìn)關(guān)系顯著而穩(wěn)健。

國內(nèi)學(xué)者對全要素生產(chǎn)率的影響因素也有諸多理論和實證分析。李平、姜麗（2015）將貿(mào)易自由化納入國際R&D溢出模型，結(jié)果表明貿(mào)易自由化可以通過進(jìn)口中間品來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新。王琰、蔣先玲（2011）對我國1985～2009年的面板數(shù)據(jù)做動態(tài)檢驗，實證分析表明FDI確實能夠通過技術(shù)外溢效應(yīng)推動我國經(jīng)濟增長，但問題在于金融發(fā)展水平將制約這一途徑的有效性。陳景華（2014）基于新貿(mào)易理論視角采用非參數(shù)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法測算我國服務(wù)業(yè)分行業(yè)的TFP，結(jié)果表明服務(wù)貿(mào)易與服務(wù)業(yè)TFP有長期穩(wěn)定且顯著正相關(guān)關(guān)系。

上述研究的角度各有側(cè)重，所研究的方法和參考資料也各有不同，這些都對本文的研究有重要的參考價值。本文以Eviews7.2為研究工具，以《廈門經(jīng)濟特區(qū)年鑒》、國家統(tǒng)計局以及聯(lián)合國數(shù)據(jù)庫網(wǎng)站提供的2000～2012年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，建立相應(yīng)的計量模型，研究國際技術(shù)外溢對廈門產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的影響關(guān)系。

二、模型設(shè)定以及變量處理

（一）計量模型。在貿(mào)易自由化過程中，現(xiàn)有大量的內(nèi)生增長理論分析和經(jīng)驗研究表明，影響TFP的主要因素包括國內(nèi)的研發(fā)（R&D）、人力資本、制度、規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)以及貿(mào)易伙伴國的知識外溢、外國投資、貨物貿(mào)易開放度、服務(wù)貿(mào)易開放度等重要因素。根據(jù)廈門貿(mào)易自由化的實際情況，本文選取廈門自身的研發(fā)、發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴的知識外溢、FDI、貨物貿(mào)易開放度和服務(wù)貿(mào)易開放度五個主要因素建立與廈門市全要素生產(chǎn)率的計量模型，通過分析這些因素之間可能存在的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步對模型解釋變量進(jìn)行優(yōu)選，分析各因素對廈門全要素生產(chǎn)率的影響。首先建立（1）式所表示的基本計量經(jīng)濟模型。

模型中的各解釋變量定義：RD（研發(fā)經(jīng)費支出R&D/GDP）代表單位總產(chǎn)出的研發(fā)強度；SP（國外的技術(shù)外溢量SPILL/GDP）表示單位總產(chǎn)出接受的外國知識量；GT（貨物進(jìn)出口總額/GDP）是貨物貿(mào)易依存度；ST（服務(wù)進(jìn)出口總額/GDP）是服務(wù)貿(mào)易依存度；FD（實際利用外資額FDI/GDP）表示廈門資本市場的開放度。根據(jù)各解釋變量的定義可知，模型的各解釋變量都是單位GDP的數(shù)量，這樣定義是因為不具有量綱的解釋變量可使各解釋變量同被解釋變量TFP具有相同的量綱屬性，同時提高各變量的平穩(wěn)性并降低模型的異方差特征。

（二）兩個重要變量的計算及各變量的數(shù)據(jù)處理。根據(jù)建立的計量模型（1），可見作為模型被解釋變量的廈門全要素生產(chǎn)率和發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴的技術(shù)外溢變量需要計算得出。

1、根據(jù)索洛殘差法測算廈門市全要素生產(chǎn)率。假設(shè)廈門整體經(jīng)濟的生產(chǎn)函數(shù)為柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)Y=AK？琢L？茁。Y為總產(chǎn)出，A為全要素生產(chǎn)率，K為資本存量，L為勞動力總量，α和β分別為資本和勞動對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)份額，且規(guī)模報酬不變（α+β=1），則單位勞動產(chǎn)出為y=Y/L=Akα，單位勞動資本存量為k=K/L，對生產(chǎn)函數(shù)取對數(shù)整理得式（2）：

采用這一方法測算TFP的關(guān)鍵是計算資本存量K。近些年諸多國內(nèi)學(xué)者給出各自的測量方法，一般都是在永續(xù)盤存法的基礎(chǔ)上加以改良。如式（3）：

式中，Kt表示第t年年末實際資本存量；It表示第t年名義投資；Pt為資本投資的價格指數(shù)，由于缺乏完整的固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)序列，本文采用與固定資產(chǎn)價格指數(shù)具有較強的相關(guān)性和趨同性的居民消費價計算；δ為折舊率。由于廈門市的固定資產(chǎn)折舊和初始資本存量數(shù)據(jù)缺失等一些特殊情況，資本存量K的具體計算方法是借鑒黃巧敏（2011）的計算方法并加以修正。同樣選取1990年為基期，則有：

基期廈門資本存量=（基期廈門固定資產(chǎn)投資/基期全國固定資產(chǎn)投資）×基期全國資本存量

基期廈門資本存量=（基期廈門GDP/基期全國GDP）×基期全國資本存量

根據(jù)2015年版《廈門經(jīng)濟特區(qū)年鑒》選取1990年廈門固定資產(chǎn)投資17.5567億元，基期廈門GDP為57.0860億元，根據(jù)國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，1990年全國固定資產(chǎn)投資和GDP分別為4，517億元和18，774.3億元。基期我國的資本存量數(shù)據(jù)（84，451.97億元）取自何楓、陳榮、何林（2003）的計算結(jié)果。結(jié)合廈門的實際情況設(shè)折舊率為9.6%。1990年廈門資本存量的計算結(jié)果292.518億元。再根據(jù)2015年《廈門經(jīng)濟特區(qū)年鑒》提供的支出法地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）即總產(chǎn)出Y以及勞動力總量L（年末從業(yè)人員數(shù)）的數(shù)據(jù)折算成1990年為基期的數(shù)據(jù)建立4個AR模型以消除模型的自相關(guān)，模型估計結(jié)果見表1。（表1）比較發(fā)現(xiàn)模型C整體擬合效果更好且比較符合廈門的實際情況，因此采用模型C。相應(yīng)的計算結(jié)果為：α=0.6629，？茁=0.3371。

2、技術(shù)外溢變量SPILL以及解釋變量SP的計算。根據(jù)Falvey、Foster和Greenway（2002）在綜合前人研究成果的基礎(chǔ)上，提出了6種度量知識外溢變量的方法，詳見表2。其中，下標(biāo)d表示商品的出口國，r表示商品的進(jìn)口國，t表示時間。Kdt為知識外溢國的R&D資本存量。Mdrt為知識接受國從溢出國進(jìn)口的商品量，Mrt為知識接受國的商品進(jìn)口總額；Qrt為知識接受國的總產(chǎn)出，Qdt為知識外溢國的總產(chǎn)出。上標(biāo)***、**和*分別表示估計系數(shù)在1%、5%和10%的顯著性水平通過了t檢驗。研究結(jié)果表明：方法1、5存在缺陷，因為知識外溢效應(yīng)為負(fù)值，這可能同現(xiàn)實不相符；無論知識在溢出國屬于公共品還是私人品，在接受國屬于公共品的知識比屬于私人品的知識具有更大的知識外溢效應(yīng)。FFG方法同時表明，不同類型國家的經(jīng)濟發(fā)展階段是不同的，不同方法測度的結(jié)果未必一定相同。因此，測算廈門技術(shù)外溢變量要結(jié)合廈門經(jīng)濟實際情況，下面具體說明廈門技術(shù)外溢變量的測算方法選擇。（表2）

第一，選擇技術(shù)外溢國。技術(shù)外溢國一般是指發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴，因為只有發(fā)達(dá)國家才具有較高的研發(fā)投入和研發(fā)資本存量。本文綜合考慮2000～2012年廈門同貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易量以及數(shù)據(jù)完整性，本文選擇了排在廈門進(jìn)出口總額前列的11大發(fā)達(dá)國家作為技術(shù)外溢國，分別是美國、日本、德國、澳大利亞、英國、加拿大、荷蘭、法國、意大利、西班牙和新西蘭。

第二，計算技術(shù)外溢國和全世界的實際GDP。本文以1990年為基期，根據(jù)技術(shù)外溢國和全世界1990年的名義GDP以及各年的增長率，計算技術(shù)外溢國和全世界的實際GDP。

第三，計算技術(shù)外溢國各年的實際R&D經(jīng)費支出。即用上一步所得各國實際GDP乘以1990年之后各國R&D經(jīng)費占國民收入的比重。

第四，計算技術(shù)外溢國的實際R&D資本存量即Kdt。方法與計算廈門基期資本存量的方法類似，只是這里按照國際上的通行做法，令δ=5%，再帶入1990年各國的R&D資本存量和后面各年的R&D經(jīng)費投入量的數(shù)據(jù)至式（3）。

第五，根據(jù)以當(dāng)年美元價格計算的進(jìn)口額，使用當(dāng)年人民幣兌換美元的平均價格GDP價格指數(shù)，計算出以1990年為基期和以人民幣衡量的進(jìn)口額。

第六，根據(jù)表2中的公式計算技術(shù)外溢變量SPILL的值。即分別帶入為廈門從各國的進(jìn)口量Mdrt，廈門的進(jìn)口總額Mrt，各國研發(fā)的實際資本存量Kdt，廈門的實際GDP Qrt以及為世界實際GDP Qdt。可以計算出6種方法下的技術(shù)外溢變量SPILL的值，如表3所示。（表3）

第七，計算解釋變量SP的值。SPILL的數(shù)據(jù)與廈門實際GDP的數(shù)據(jù)可以計算出解釋變量SP的值。為保持單位統(tǒng)一，使用1990年美元兌換人民幣的年平均價格4.7832元人民幣/美元將上述各變量換算為以人民幣為計價單位的數(shù)值。

3、其他解釋變量的數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理。解釋變量RD、GT、ST和FD的定義可參見前文具體闡述，這里只說明相應(yīng)數(shù)據(jù)的來源和處理。本文在進(jìn)行研發(fā)經(jīng)費支出R&D的可比價格調(diào)整時，使用當(dāng)前國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者計算實際R&D經(jīng)費支出的假設(shè)“名義R&D支出/名義GDP=實際R&D支出/實際GDP=θRD”來計算解釋變量RD、GT、ST和FD的數(shù)據(jù)，即利用GDP價格指數(shù)對各名義變量進(jìn)行價格調(diào)整。原始數(shù)據(jù)來自歷年《廈門經(jīng)濟特區(qū)年鑒》。將全部計算結(jié)果匯總于表4。（表4）

三、模型回歸分析

（一）各變量的簡單相關(guān)系數(shù)分析。如前所述，F(xiàn)FG模型的6種方法并非全部適用于廈門經(jīng)濟，為確定各計算方法對廈門經(jīng)濟的適用性以及消除各解釋變量間可能存在的多重共線性問題，現(xiàn)對各變量取自然對數(shù)，得到表5所示的相關(guān)系數(shù)矩陣。（表5）

該相關(guān)系數(shù)矩陣表明：（1）lnTFP分別同lnSP1、lnSP2、lnSP5和lnSP6的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，但技術(shù)外溢效應(yīng)不可能是負(fù)值，說明上述衡量技術(shù)外溢效應(yīng)的方法1、2、5和6不適合廈門市的情況，但lnTFP同lnSP4的相關(guān)系數(shù)小于0.1，因此舍棄方法4，使用方法3分析廈門接受發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴的技術(shù)外溢效應(yīng)；（2）在包括lnSP3的全部解釋變量中，lnRD分別同lnST和lnFD之間具有較高的相關(guān)系數(shù)，lnGT分別同lnST、lnFD和lnSP3之間具有較高的相關(guān)系數(shù)。因此，如果將lnRD、lnGT、lnST、lnFD和lnSP3全部放入模型估計很可能會出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題，需要對進(jìn)入模型的變量做篩選。

（二）時間序列平穩(wěn)性的單位根檢驗。對被解釋變量lnTFP以及解釋變量lnRD、lnGT、lnST、lnFD和lnSP3進(jìn)行時間序列平穩(wěn)性的ADF單位根檢驗，結(jié)果表明：（1）解釋變量lnRD、lnSP3和lnGT在5%的顯著性水平下是一階單整序列，lnST在1%的顯著性水平下是一階單整序列。而被解釋變量lnTFP一階差分的ADF值為-1.512857，其p值為0.1171，在比較接近10%的顯著性水平下能通過t檢驗，如果適當(dāng)放寬顯著性水平，可以認(rèn)為被解釋變量lnTFP也是一階單整序列。因此，被解釋變量lnTFP與解釋變量lnRD、lnSP3、lnGT和lnST等變量之間可進(jìn)行協(xié)整分析；（2）解釋變量lnFD在5%的顯著性水平下是零階單整序列，不能同模型中的其他變量之間進(jìn)行協(xié)整分析。分析廈門利用外資的規(guī)模同主要經(jīng)濟增長指標(biāo)之間的不協(xié)調(diào)性，可能是因為廈門利用外商直接投資在2001年之后較之前年度具有較大幅度的下降，并沒有同廈門經(jīng)濟維持同步增長，而是具有更大的隨機性。此外，2003年開始廈門采用新口徑統(tǒng)計實際利用外資金額，這種統(tǒng)計口徑的調(diào)整可能也會有一定影響。同時，結(jié)合相關(guān)分析結(jié)果可見，廈門利用外資的因素lnFD同全要素生產(chǎn)率lnTFP這個因素之間具有負(fù)相關(guān)的特征，表明廈門利用外資對于其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步具有逆向的消極影響，即廈門利用外資對產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步具有“擠出”效應(yīng)，這一點同當(dāng)前有關(guān)地區(qū)的部分研究結(jié)論是一致的。

（三）協(xié)整分析和Granger因果檢驗。將被解釋變量lnTFP分別同解釋變量lnRD、lnSP3、lnGT和lnST進(jìn)行協(xié)整分析，結(jié)果如表6。可見，lnTFP與lnRD之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，lnRD的系數(shù)達(dá)到了0.1688的較大值，而且通過了1%顯著性水平的t檢驗，這表明廈門自身單位總產(chǎn)出的研發(fā)（即廈門自身的研發(fā)強度）是促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的一個重要因素，這同內(nèi)生增長理論的結(jié)論完全一致。lnTFP與lnSP3之間也存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，lnSP3的系數(shù)值相對較大，達(dá)到了0.4253，它通過了5%顯著性水平的t檢驗，這表明在廈門的貿(mào)易自由化過程中，廈門經(jīng)濟通過接受發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴國的技術(shù)外溢對于促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步具有重要的影響，這同國際技術(shù)外溢理論的結(jié)論完全一致。同時，lnTFP與lnGT之間同樣存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，lnGT的系數(shù)值相對較大，達(dá)到了0.5202，它也是通過了5%顯著性水平的t檢驗，這表明在廈門的貿(mào)易自由化過程中，廈門貨物貿(mào)易自由化程度和產(chǎn)品市場開放程度的提高能夠促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，說明貿(mào)易自由化通過提高貿(mào)易國產(chǎn)品市場的競爭程度來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的機制是一致的。

而lnTFP與lnST之間并不存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，這表明廈門在貿(mào)易自由化過程中，雖然服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展不會直接影響產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，但由于廈門自身的研發(fā)是其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的重要促進(jìn)因素，而服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展會對其自身的研發(fā)帶來負(fù)面效應(yīng)，因此間接給產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步帶來負(fù)面影響。（表6）

由表6模型殘差檢驗結(jié)果可知，模型4不協(xié)整，在此基礎(chǔ)上做滯后期為2的Granger因果關(guān)系檢驗，結(jié)果表明，這些變量之間不存在Granger因果關(guān)系。綜合上述分析，經(jīng)過變量優(yōu)選后的模型（1）的解釋變量可以有3個：lnRD、lnSP3和lnGT，但因lnSP3和lnGT之間高度相關(guān)，如果這兩個變量同時進(jìn)入模型，則必然會產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性問題。因此，lnSP3和lnGT之間只能選擇一個作為解釋變量。模型（1）的估計結(jié)果如表7。（表7）

通過比較3個模型可見在模型（1C）中，由于該模型存在嚴(yán)重的多重共線性問題，解釋變量lnSP3的系數(shù)沒有通過10%顯著性水平的t檢驗，解釋變量lnGT的系數(shù)顯著性較模型（1A）相對下降，因此舍去模型（1C）。比較模型（1A）和模型（1B）可見，從R2、調(diào)整R2、F值和模型殘差的ADF單位根檢驗結(jié)果來看，模型（1A）比模型（1B）更好，因此選擇模型（1A）作為模型（1）的最終估計結(jié)果。回歸方程如下：

lnTFP=-2.7026+0.1766lnRD+0.5639lnGT （4）

（-7.1151） （8.2214） （7.8314）

R2=0.92 調(diào)整R2=0.91 F=60.06 D.W.=1.48

采用懷特檢驗得到模型懷特統(tǒng)計量nR2=13×0.1966=2.5558，它小于5%顯著性水平下自由度為4的？字2分布的臨界值？字20.05=9.49，故接受同方差性的原假設(shè)，即模型（1A）不存在異方差性。由于模型（1A）的解釋變量個數(shù)為2（不包括截距項），觀測值為13，查表得到，在1%顯著性水平上dL=0.616，dU=1.261，而D.W.=1.48，大于dU=1.261，說明模型（1A）不存在一階自相關(guān)性。各項檢驗結(jié)果均表明模型（1A）較為合理。

四、結(jié)論及政策建議

本文利用2000～2012年廈門對外貿(mào)易的時間序列數(shù)據(jù)，研究國際技術(shù)外溢對廈門全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果表明：（1）廈門單位產(chǎn)出的研發(fā)經(jīng)費支出即研發(fā)強度RD對全要素生產(chǎn)率TFP具有積極的影響，研發(fā)強度的增長率每提高1%，全要素生產(chǎn)率的增長率會平均提高大約0.17%；（2）代表廈門產(chǎn)品市場開放程度的貨物貿(mào)易依存度GT對全要素生產(chǎn)率TFP也具有積極的影響，貨物貿(mào)易依存度每增長1%，全要素生產(chǎn)率的增長率會平均提高大約0.54%，它的影響比研發(fā)強度的影響要大得多。而廈門服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展會對其自身的研發(fā)帶來負(fù)面效應(yīng)，其中的原因可能是廈門發(fā)展服務(wù)貿(mào)易過程中由于服務(wù)業(yè)向低技術(shù)水平方向擴張降低了經(jīng)濟資源的有效利用程度，擠占了開展研發(fā)活動的經(jīng)濟資源，從而給研發(fā)活動帶來較大負(fù)面影響。

基于對回歸結(jié)果的分析提出以下三點建議：第一，提高自身研發(fā)強度。研發(fā)投入對促進(jìn)廈門全要素生產(chǎn)率提高有至關(guān)重要的作用，為此廈門應(yīng)該加強自身研發(fā)強度，全方位提高自身的科研能力和技術(shù)水平，從而更好地同發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴的技術(shù)進(jìn)行對接；第二，優(yōu)化貿(mào)易開放結(jié)構(gòu)。在高技術(shù)領(lǐng)域努力加強同發(fā)達(dá)國家之間的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，繼續(xù)通過擴大產(chǎn)品市場的開放度來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，具體措施包括通過廈門自貿(mào)區(qū)建設(shè)來加強同技術(shù)先進(jìn)貿(mào)易伙伴之間的高新技術(shù)（中間）產(chǎn)品貿(mào)易；第三，形成有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的服務(wù)貿(mào)易格局。廈門服務(wù)貿(mào)易之所以對提高全要素生產(chǎn)率有很大的隨機性，是由于其此前一直處在成長的初級階段，本身技術(shù)水平較低，無法直接分享國際技術(shù)外溢效應(yīng)的積極影響。制定相關(guān)政策促使服務(wù)貿(mào)易機構(gòu)高端化，形成有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的服務(wù)貿(mào)易格局具有實際價值，打造品牌效應(yīng)。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Melitz.The Impact of Trade on Intra\Industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity[J].Econometrica，2003.71.6.

第6篇

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 融資平臺 對策

所謂資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)，是指將缺乏流動性、但未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來構(gòu)成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組將其轉(zhuǎn)變成可以在市場上出售和流通的證券，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式將未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者以獲取融資的一種技術(shù)。這項技術(shù)在20世紀(jì)70年代，美國已作為一種全新的融資手段登上了金融市場的歷史舞臺。作為一種最具生命力的金融創(chuàng)新，經(jīng)過幾十年的迅速發(fā)展，目前，美國的資產(chǎn)支持證券已超越聯(lián)邦政府債券成為最大的債券市場和最重要的融資工具。1985年傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化市場總規(guī)模僅為39億美元，2006年已增至7.3萬億美元，20年間增長了1800多倍，平均每年增長45.8%。在歐洲、亞洲、澳大利亞以及其他地區(qū)，這種融資方式也得到了廣泛的應(yīng)用，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為全球金融發(fā)展的重要趨勢。在我國,資產(chǎn)證券化也得到穩(wěn)步的發(fā)展：從1992年三亞地產(chǎn)的投資證券到2005年12月國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的信貸資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款支持證券，標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化實踐終于邁出了實質(zhì)的一步。至2006年5月，在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓的“瀾電收益憑證”表明，中國資產(chǎn)證券化試點步伐明顯加快，此舉有利于為企業(yè)開辟新的融資渠道，同時也給北部灣（廣西）企業(yè)融資提供了很好的借鑒。

一、北部灣（廣西）利用資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢分析

1.有效回避企業(yè)資信評級低、缺乏有效抵押擔(dān)保的矛盾

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級取決于產(chǎn)品本身，與企業(yè)本身的資信水平無關(guān)。可以通過風(fēng)險隔離和信用增級等創(chuàng)造出高于企業(yè)自身信用等級,甚至高于所在國家信用等級的證券，不管是虧損企業(yè)還是優(yōu)秀企業(yè)都可以通過結(jié)構(gòu)融資方式,將一部分流動性差但能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過出售證券的方式變現(xiàn)。所以，資產(chǎn)證券化能夠較好地回避絕大多數(shù)企業(yè)資信評級低，或者根本沒有獲得資信評級而不能獲得融資等問題，也能較好地克服因社會信用基礎(chǔ)薄弱、企業(yè)(公司)治理結(jié)構(gòu)不健全、沒有有形資產(chǎn)抵押而影響企業(yè)融資的矛盾。

2.有利于融資企業(yè)降低融資風(fēng)險和融資成本

首先，資產(chǎn)證券化為融資企業(yè)降低融資風(fēng)險。特設(shè)機構(gòu)（SPV）并不是直接簡單地以某一個企業(yè)的應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)，或營運項目的收益權(quán)為支持發(fā)行證券融資，而是將從眾多企業(yè)購買的各種資產(chǎn)，分門別類地構(gòu)造成資產(chǎn)池，實現(xiàn)資產(chǎn)充分組合和各類資產(chǎn)風(fēng)險的充分對沖，并將其風(fēng)險與收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，然后以資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流為支持，發(fā)行證券融資。經(jīng)過一系列金融工程技術(shù)處理，有效地降低了企業(yè)融資風(fēng)險。并且，資產(chǎn)證券化可以把信用風(fēng)險分成三部分，把每一部分的風(fēng)險分配給最適合承擔(dān)的機構(gòu)，從而減少甚至消除其風(fēng)險的過分集中，實現(xiàn)風(fēng)險的市場化。在北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險可以進(jìn)行三個層次的分配。第一次風(fēng)險是由資產(chǎn)原始權(quán)益人來承擔(dān);第二次風(fēng)險是由具有很高信用力和資本實力的信用增強機構(gòu)來承擔(dān);第三次風(fēng)險則是由投資者來負(fù)擔(dān)。這樣對風(fēng)險進(jìn)行合理地配置，使投資風(fēng)險進(jìn)一步降低。其次，資產(chǎn)證券化降低融資企業(yè)的融資成本。資產(chǎn)證券化的融資成本包括向投資者支付的收益率及資產(chǎn)證券化運作過程中的費用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品向投資者支付的收益率即為發(fā)行收益率要低于銀行的貸款利率。這主要是因為資產(chǎn)證券化融資通過破產(chǎn)隔離以及信用增級處理，融資風(fēng)險得到較好的控制。同時，根據(jù)資產(chǎn)證券化的制度安排，特設(shè)機構(gòu)（SPV）被設(shè)計為一個專門經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊公司，組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍相當(dāng)簡單，成為幾乎不破產(chǎn)的特殊公司，投資者幾乎不會蒙受破產(chǎn)風(fēng)險損失，融資也就勿需破產(chǎn)風(fēng)險補償，融資成本得到進(jìn)一步降低。

3.有利于優(yōu)化融資企業(yè)財務(wù)指標(biāo)，提高企業(yè)的市場價值

資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資手段，比起負(fù)債籌資有其特殊的優(yōu)勢。因為，資產(chǎn)證券化是將待證券化的資產(chǎn)真實出售，售出后，即從企業(yè)賬面和資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，從而企業(yè)資產(chǎn)中減少了流動性較差的部分，增加了流動性最強的現(xiàn)金，極大地改善了企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)。同時，企業(yè)獲得了充沛的現(xiàn)金流量卻不增大負(fù)債比率，有利于企業(yè)更好地發(fā)展及再利用別的籌資方式籌資。在投資人更加重視現(xiàn)金流量而非資產(chǎn)總額的今天，資產(chǎn)證券化使融資企業(yè)獲得更多的經(jīng)營優(yōu)勢。

4.提高融資效率，實現(xiàn)融資企業(yè)與投資者雙贏

資產(chǎn)證券化使企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、風(fēng)險轉(zhuǎn)移優(yōu)勢、股東權(quán)益優(yōu)勢等。凡有可預(yù)見、持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可進(jìn)行證券化融資，因此應(yīng)用范圍廣泛。對企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化可以提高企業(yè)融資效率，并由此推進(jìn)資本市場的繁榮發(fā)展。同時，資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新可以改善廣西金融市場的品種結(jié)構(gòu)，將長期資產(chǎn)與短期負(fù)債進(jìn)行了有效的對接、調(diào)整，從而提高整個金融市場的運轉(zhuǎn)效率。資產(chǎn)證券化使金融資源得到新的、合理的配置，能滿足不同偏好的投資者的不同需要，豐富投資人的選擇，實現(xiàn)資產(chǎn)所有者資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變的要求。資產(chǎn)證券化可以提高資金融通的效率，增加資金來源，改善資金質(zhì)量，延伸風(fēng)險配置結(jié)構(gòu)，緩解資本市場壓力，提高金融系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新，可以豐富金融品種和工具，使籌資、融資的渠道和手段進(jìn)一步豐富，為投資人提供更多的可選擇性。

二、北部灣（廣西）實施資產(chǎn)證券化的具體思路

1.選擇可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)并構(gòu)造資產(chǎn)池

融資企業(yè)首先對自身欲證券化的資產(chǎn)進(jìn)行定性和定量分析（如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費等），然后根據(jù)發(fā)行人特設(shè)機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）提出的標(biāo)準(zhǔn)，將其擁有可證券化的資產(chǎn)“真實出售”給SPV。SPV 以購買的資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流為擔(dān)保向投資者發(fā)行債券。這樣，企業(yè)可以把不流通的存量資產(chǎn)或有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)在的現(xiàn)金流，滿足企業(yè)對流動資金的要求。由此，我們可以看出不是所有資產(chǎn)適合證券化。根據(jù)北部灣（廣西）經(jīng)濟發(fā)展的情況，可以考慮對下面的資產(chǎn)進(jìn)行證券化：一是從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面考慮。基礎(chǔ)設(shè)施投資所形成的資產(chǎn)不僅具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，而且統(tǒng)計資料完備，易于實現(xiàn)資產(chǎn)剝離。二是從中小企業(yè)資產(chǎn)方面考慮。中小企業(yè)適合證券化的資產(chǎn)主要集中在應(yīng)收賬款、高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)和具體項目收益權(quán)。例如，應(yīng)收賬款。相當(dāng)一部分中小企業(yè)作為大型企業(yè)的配套企業(yè)而存在，它們與大型企業(yè)的業(yè)務(wù)往來產(chǎn)生相當(dāng)規(guī)模的應(yīng)收賬款，或與政府工程產(chǎn)生應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款有大型企業(yè)的信譽和政府作保障，壞賬率比較低，具有證券化價值。

2.設(shè)立SPV并出售可證券化的資產(chǎn)

SPV的選擇直接影響證券化交易的成本及MBS今后發(fā)展的方向，因此它是整個交易結(jié)構(gòu)的中心。目前可以考慮由政府、市場中介機構(gòu)或由融資企業(yè)自己成立SPV。政府設(shè)立的SPV由于具有較高的信譽度和權(quán)威性，能夠得到證券市場的廣泛認(rèn)可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。在我區(qū)開展資產(chǎn)證券化的初期，由政府設(shè)立SPV是一個比較理想的選擇。此外，也可允許部分具有較強實力和良好信譽的證券公司（如國海證券等中介機構(gòu)）以不同形式設(shè)立SPV來參與證券化業(yè)務(wù)。這是因為國內(nèi)證券公司籌備資產(chǎn)證券化項目已取得一定的成效:2006年 “莞深高速收益計劃”和 “瀾電收益憑證”已在深交所上市；上交所也上市了一些企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；海通、國泰君安、招商、國元等多家內(nèi)地創(chuàng)新試點類券商目前也在積極籌備一批為企業(yè)融資服務(wù)的資產(chǎn)證券化項目。最后，可以先不設(shè)立獨立的SPV，由融資企業(yè)成立全資或控股子公司，由子公司作為SPV購買證券化資產(chǎn)，并發(fā)行以此資產(chǎn)為抵押的債券。選擇這種模式的SPV有以下的好處：第一，可以越過建立、規(guī)范一級市場的階段，節(jié)省了時間，縮短了證券化的環(huán)節(jié)。第二，由于抵押貸款只是在母公司與子公司實現(xiàn)“真實出售”，而實際上沒有實現(xiàn)“真實出售”，不需要建立獨立的SPV，從而規(guī)避了有關(guān)法律上的障礙，使得用這種模式推進(jìn)證券化，受到的障礙最小，有利于積累證券化的經(jīng)驗。

3.由特設(shè)機構(gòu)(SPV)設(shè)計證券產(chǎn)品并進(jìn)行資產(chǎn)重組和信用增級

SPV將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)劃分為信用等級不同的多檔債券，以適應(yīng)不同投資者的需要。為了取信于投資者并減少風(fēng)險，需要有信用評級公司對這些待證券化資產(chǎn)進(jìn)行評級，以考核這些資產(chǎn)在未來一定時期內(nèi)的可收回性及預(yù)計現(xiàn)金流量。如中集集團委托標(biāo)準(zhǔn)普爾公司予以評定，得到了短期融資信用的最高級別，這為 MBS的發(fā)行提供了有力的支持。信用評級機構(gòu)的知名度和經(jīng)驗及對待證券化資產(chǎn)的評定級別將在一定程度上左右證券的發(fā)行和認(rèn)購。

4.發(fā)行資產(chǎn)支持證券(MBS)

SPV與承銷商簽訂承銷協(xié)議，承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

5.獲取證券發(fā)行收入，并向原始權(quán)益人支付購買價款，同時向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費

服務(wù)人負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并將這些款項全部存入受托的收款專戶。受托人開立以SPV為權(quán)益人的信托賬戶，在資產(chǎn)池積累的資金沒有償付投資者之前，進(jìn)行資金再投資管理，以確保到期對投資者支付本金和利息。在資產(chǎn)支持證券期滿結(jié)束時，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除還本付息、支付各項服務(wù)費后若有剩余， 這些剩余資金將按協(xié)議規(guī)定在銀行和SPV之間進(jìn)行分配。

三、北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化融資的其它對策

1.改善北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化運行的經(jīng)濟和金融環(huán)境

(1)提高信用評級機構(gòu)、擔(dān)保機構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的職業(yè)化、規(guī)范化程度

資產(chǎn)支持證券的評級是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，其中中立、科學(xué)、公正的評估結(jié)論是投資者投資決策的基礎(chǔ)，因此信用評級機構(gòu)及相應(yīng)的信用評級規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化的信用級別的構(gòu)造中發(fā)揮著極為重要的作用，獨立、客觀的信用評級是資產(chǎn)證券化健康出生與成長的關(guān)鍵。北部灣（廣西）的資信評級業(yè)發(fā)展十分落后，評級與評估工作一般由會計師事務(wù)所完成。如果信用評級機構(gòu)信譽低、獨立性差，資信評級無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，使資產(chǎn)證券化的魅力大為減弱。北部灣（廣西）區(qū)可以借鑒美國聯(lián)邦政府成立企業(yè)管理局，專門為企業(yè)提供信用擔(dān)保的經(jīng)驗，在區(qū)內(nèi)成立由財政出資的、覆蓋面較廣的信用擔(dān)保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，提升證券的信用等級。同時，證券化的實施需要一個社會專業(yè)中介服務(wù)體系，包括證券承銷、資信評估、保險、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所、擔(dān)保、投資咨詢、公證、發(fā)行、交易、托管、清算等服務(wù)機構(gòu)。因此，既要積極培育和發(fā)展中介服務(wù)機構(gòu)，又要規(guī)范中介機構(gòu)的行為，嚴(yán)格職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高抵押證券市場信息披露的規(guī)范化、真實性和及時性，為證券的發(fā)行和流通交易提供保障，提高市場效率。

(2)完善北部灣（廣西）資本市場

廣西資本市場還是一個欠發(fā)達(dá)的市場，主要表現(xiàn)在：市場總體規(guī)模不大，資本市場對經(jīng)濟的帶動作用還沒有得到充分發(fā)揮；市場功能未能充分發(fā)揮，企業(yè)再融資后勁不足；市場主體質(zhì)量有待進(jìn)一步提高，競爭力有待增強。目前廣西的上市公司只有22家。到去年底，上市公司的總市值為353億元，僅占全區(qū)GDP的12.93％，遠(yuǎn)低于全國37％的平均水平；上市公司累計融資總額86億元，只占全國10000億元的0.86％。從這些數(shù)據(jù)可以看出廣西區(qū)資本市場與全國相比還存在相當(dāng)大的差距，加快資本市場建設(shè)勢在必行。為了加快資本市場的發(fā)展，應(yīng)深入貫徹《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》精神，全面落實全國證券期貨監(jiān)管工作會議部署，以科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)全局，落實轄區(qū)監(jiān)管責(zé)任制，全力推進(jìn)股權(quán)分置改革，著力提高上市公司質(zhì)量，增加上市交易品種，促進(jìn)證券期貨經(jīng)營機構(gòu)規(guī)范發(fā)展，有效化解市場風(fēng)險，進(jìn)一步提高監(jiān)管效率和水平，促進(jìn)廣西資本市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

2.改善北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化運行的制度環(huán)境

目前我國還沒有資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)，資產(chǎn)證券化仍處于試點階段。應(yīng)充分考慮北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化的深遠(yuǎn)意義，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化本身就是一種新型的金融工具創(chuàng)新。每一種金融創(chuàng)新大都是對現(xiàn)有各種法律規(guī)則桎梏束縛的反映。考察各國資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化得以迅猛開展主要采取兩種立法發(fā)展模式：第一種模式是市場主導(dǎo)法律，即先培育出市場，產(chǎn)生資產(chǎn)證券化的實踐，為了支持和發(fā)展這個市場，再對相關(guān)制度、法律進(jìn)行調(diào)整，或制定專門的規(guī)則以適應(yīng)市場的需要。第二種模式是法律主導(dǎo)市場，即先對資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，建立起資產(chǎn)證券化的法律體系，以此來推動資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展。無論采取何種模式，政府的主導(dǎo)作用都是發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要支撐。建議我國應(yīng)采取法律主導(dǎo)市場模式，盡快制定單獨的資產(chǎn)證券化法，并與多部相關(guān)法規(guī)銜接。金融創(chuàng)新需要用法律的形式加以保障。資本市場改革最根本的一步就是完善法律體系。沒有法律體系的完善，沒有在事實上體現(xiàn)公平原則的法律約束和遏制，我們的金融改革就會因法律體系改革的滯后而失敗。

參考文獻(xiàn):

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第7篇

【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化 銀行非標(biāo)準(zhǔn)化融資 資本市場

一、資產(chǎn)證券化――盤活存量資產(chǎn)的重要手段

作為加速周轉(zhuǎn)存量資產(chǎn)的重要途徑，資產(chǎn)證券化可起到降低金融風(fēng)險積聚和有效提高存量資產(chǎn)的流動性的作用，并有利于解決企業(yè)融資問題。故而受到監(jiān)管層的大力推動。而在今年9月26號推出的新辦法中，事后備案和負(fù)面清單堪稱其中的最大亮點。資產(chǎn)證券化的發(fā)行、交易效率可期，并且在量上有望實現(xiàn)短時間內(nèi)的井噴。而負(fù)面清單則將基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入范圍擴大至“法律禁止的除外”，為業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了極大的發(fā)展空間。因此，資產(chǎn)證券化成為連接企業(yè)融資需求和機構(gòu)與高凈值客戶理財需求的重要創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

圖1 信貸資產(chǎn)證券化運作流程

二、資產(chǎn)證券化當(dāng)前狀況

我國目前已有的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三大類，其中信貸資產(chǎn)證券化為重中之重。信貸資產(chǎn)證券化即把流動性不強、但預(yù)期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，以購入信貸資產(chǎn)為特殊目的機構(gòu)將信貸資產(chǎn)的預(yù)期收益組成資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益與風(fēng)險分割和重組，轉(zhuǎn)化成可以在金融市場上出售和流通的有價證券。

表1 現(xiàn)有三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較表

我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚。2005年3月中旬，國開行和建行獲得資產(chǎn)證券化試點資質(zhì)，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的兩項試點，標(biāo)志著我國本土資產(chǎn)證券化的起步。2005年年底，國開行41.8億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.2億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間交易市場成功發(fā)行，意味著我國資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性的成功。

2008年至2012年間，受金融危機影響，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)暫時出現(xiàn)了發(fā)展緩慢的情況。其原因主要是預(yù)防房地產(chǎn)泡沫通過資產(chǎn)證券化激增金融系統(tǒng)的風(fēng)險，導(dǎo)致新興的難以監(jiān)管的系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。事實上，資產(chǎn)證券化不會給金融系統(tǒng)帶來新的風(fēng)險新的風(fēng)險，其實質(zhì)是風(fēng)險的二次分配。不論開展與否，風(fēng)險都是存在的。如何把風(fēng)險進(jìn)行最優(yōu)的二次分配，給資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計帶來了難題。幸運的是，在三行一會的正確引導(dǎo)和金融機構(gòu)的不斷探索下，2012年5月中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、財政部聯(lián)合了《關(guān)于進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，通知使信貸資產(chǎn)證券化煥發(fā)了第二春。從2005年開始到2014年7月，資產(chǎn)證券化市場上一共發(fā)行了54只，金融總計2171億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、資產(chǎn)證券化優(yōu)勢

對銀行而言，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于：

（一）增強資產(chǎn)的流動性

一方面，對于流動性較差的資產(chǎn)，可以通過將其分級、重組、打包、出售的處理方法將其轉(zhuǎn)化為可以在市場上交易的證券，以達(dá)到在不使原始權(quán)益人失去對本企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)的前提下，增加銀行資金來源的目的。

（二）降低融資成本

通過資產(chǎn)證券化市場融資所需成本比通過銀行或其他資本市場融資所需成本更加低廉，原因是更高信用評級的證券所需支付給投資者的利息就越低，而經(jīng)由資產(chǎn)證券化的途徑發(fā)行的證券其信用等級高于其他長期信用工具，從而具有更低的成本。

（三）減少風(fēng)險資產(chǎn)

商業(yè)銀行為了滿足資本充足率的要求，必須增加資本或出售資產(chǎn)。由于增加資本意味著更多的存款儲蓄和更高的利息支付，其成本相對昂貴；而實行資產(chǎn)證券化則可通過出售資產(chǎn)的方式減少分母資產(chǎn)數(shù)額，通過表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化的方式提高資本充足率，同時降低了風(fēng)險資產(chǎn)比重，更能滿足監(jiān)管要求。

（四）優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

借短貸長的特質(zhì)使商業(yè)銀行不可避免的承擔(dān)資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配風(fēng)險。如果商業(yè)銀行將長期的、非流動資產(chǎn)證券化，并將所得款項投資于具有高度流動性的金融資產(chǎn)，就可以有效減輕這種不匹配，從而提高銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理水平。

總之，資產(chǎn)證券化為發(fā)起者帶來的益處是傳統(tǒng)籌資方法難以企及的，并且隨著資產(chǎn)證券化市場的不斷深入發(fā)展，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢愈加明顯

四、核心結(jié)論

綜上所述，資產(chǎn)證券化在諸多方面對構(gòu)建一個更加高效的資本市場大有裨益。同時細(xì)數(shù)近年來政府的政策導(dǎo)向，一方面對于信貸資產(chǎn)證券化有進(jìn)一步擴大試點的號召，另一方面從更大范圍上將資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主體擴展至券商、基金子公司。可見，后非標(biāo)時代，資產(chǎn)證券化這種融資工具將唱主角，可謂天時地利，加快發(fā)展；風(fēng)雨歷程，漸入正軌。

參考文獻(xiàn)

[1]耿軍會，尹繼志.信貸資產(chǎn)證券化試點重啟的意義及相關(guān)問題[J].企業(yè)經(jīng)濟，2013（07）.

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第8篇

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 融資 北部灣

一、引言

資產(chǎn)證券化作為一種融資手段的創(chuàng)新，是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇，自美國1968年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券開始迄今已經(jīng)有將近四十年的歷史，資產(chǎn)證券化取得了巨大的發(fā)展。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2004年底美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模就已達(dá)到7萬億美元左右，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種，截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場總規(guī)模的30%，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為美國固定收益證券市場最主要的增長動力。在歐洲，英國的證券化水平代表了最高水平，歐洲最初的證券化交易發(fā)生在1985年，美洲銀行英國金融有限公司在倫敦金融市場安排發(fā)行了總額為5000萬美元的住宅抵押貸款支持證券，英國于1987年第一次由英國抵押公司發(fā)行了住宅抵押貸款支持證券。而在整個20世紀(jì)90年代，全球資產(chǎn)證券化市場增長率年均增幅在30%以上，在主要發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化甚至躍居主流融資技術(shù)之一，即便是起步較晚的亞洲，其發(fā)展勢頭也相當(dāng)迅猛。目前日本、韓國和中國香港等地資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。

相對而言，我國的資產(chǎn)證券化起步比較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機構(gòu)的積極參與下，也開始試點。1992年海南“地產(chǎn)投資券”項目的啟動標(biāo)志著我國證券化嘗試的開始。1996-2002年，珠海高速、中遠(yuǎn)集團和中集集團先后進(jìn)行了離岸證券化的嘗試。2003年，中信信托投資公司接受了中國華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)信托項目，進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的探索。2004年4月，中誠信托投資公司作為受托人，以信托模式對中國工商銀行寧波分行的不良資產(chǎn)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化探索。2004年1月31日，國務(wù)院了《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出要“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”。2005年2月，國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行的試點方案最終獲得批準(zhǔn)。2005年年底，國家開發(fā)銀行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和中國建設(shè)銀行30.19億元的個人住宅抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性成果。此外，2005年也有兩期中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的券商集合理財專項管理計劃產(chǎn)品面世。截至2006年12月，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。

因此，了解資產(chǎn)證券化的基本原理，借鑒資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)，探討北部灣開發(fā)中資產(chǎn)證券化融資的可行性，對北部灣經(jīng)濟的發(fā)展具有十分重要的意義。

本文在介紹了資產(chǎn)證券化基本運作流程的基礎(chǔ)上，對北部灣現(xiàn)有的條件、環(huán)境、資源等進(jìn)行具體的分析，并對在國內(nèi)已經(jīng)成功實施的資產(chǎn)證券化項目，如中遠(yuǎn)集團航運收入資產(chǎn)證券化、國家開發(fā)銀行發(fā)行“開元”證券、珠海高速公路未來收益資產(chǎn)證券化等進(jìn)行比較分析，借此探討資產(chǎn)證券化模式在北部灣開發(fā)中的可行性問題。

二、資產(chǎn)證券化的定義及其分類

1、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化，是一種以資產(chǎn)為信用的、結(jié)構(gòu)性的融資方式，具體來說就是指通過結(jié)構(gòu)性重組，將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。其最終目的是發(fā)行證券、籌集資金，它代表了特定資產(chǎn)組合，即證券背后有具體的資產(chǎn)作為支撐，證券的收益來自特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)。廣義的資產(chǎn)證券化，包括債務(wù)證券化和資產(chǎn)證券化。

2、資產(chǎn)證券化的分類

根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化類型不同，常常把資產(chǎn)證券化劃分為資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款證券。MBS與ABS之間最大的區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體可以細(xì)分為以下幾個品種：汽車消費貸款、學(xué)生貸款證券化；信用卡應(yīng)收款證券化；貿(mào)易應(yīng)收款證券化；設(shè)備租賃費證券化；基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化；保費收入證券化；中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。從資產(chǎn)質(zhì)量看，分為不良貸款證券化和優(yōu)良貸款證券化；從貸款種類看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費收入為支持的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化、汽車消費貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會計核算方式看，可分為表內(nèi)貸款證券化和表外貸款證券化等等。

三、資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)勢

資產(chǎn)證券化融資作為一種先進(jìn)的金融工具，具有提高資產(chǎn)的流動性和信用等級，緩解原始權(quán)益人的流動性風(fēng)險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進(jìn)資本市場的發(fā)展，有效地轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險的作用，其創(chuàng)新優(yōu)勢有如下方面。

1、表外融資

資產(chǎn)證券化融資方式相對于傳統(tǒng)證券化的融資方式，是一種不計入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表外融資科目。其獨特的表外融資方法，使資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)經(jīng)組合后成為市場化投資產(chǎn)品。在負(fù)債不變的情況下改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，利用結(jié)構(gòu)融資技巧提高了資產(chǎn)的質(zhì)量，使公司的資產(chǎn)成為高質(zhì)資產(chǎn)。

2、資產(chǎn)證券化有效地解決了企業(yè)信用不足與企業(yè)資金需求的矛盾

目前，在企業(yè)資信水平日趨下降、企業(yè)資金流動性差、經(jīng)營成本不斷提高的情況下，已嚴(yán)重制約了中國企業(yè)的良性循環(huán)和發(fā)展，影響了國家刺激內(nèi)需以拉動國民經(jīng)濟增長及宏觀經(jīng)濟決策的有效實施。

3、資產(chǎn)證券化融資效率高

資產(chǎn)證券化使企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、風(fēng)險轉(zhuǎn)移優(yōu)勢、股東權(quán)益優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化應(yīng)用范圍廣，凡有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的，經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可進(jìn)行證券化融資。例如，當(dāng)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化能夠發(fā)行信用等級高于其自身信用等級的債券時，就比直接發(fā)行公司債券更容易籌集到低成本的資金，降低資金的絕對成本。

4、資產(chǎn)證券化是分散風(fēng)險的有效手段

資產(chǎn)證券化融資模式實現(xiàn)了投資者與企業(yè)的雙贏。一是分散經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)投融資效率，并由此推進(jìn)資本市場的規(guī)范化發(fā)展。二是資產(chǎn)證券化融資，由于獲得高評級的證券，發(fā)生違約破產(chǎn)的比例很低，可以使投資者放心，投資者可以獲得高于普通儲蓄的投資回報率，同時省去了分析證券風(fēng)險收益的成本，使投資的安全性大為提高。

四、北部灣（廣西）開發(fā)中資產(chǎn)證券化融資模式的可行性

根據(jù)發(fā)展經(jīng)濟學(xué)的觀點，資本形成是經(jīng)濟發(fā)展的核心問題，在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的過程中，盡管技術(shù)、勞動力、資源、資本等全部生產(chǎn)要素在經(jīng)濟發(fā)展中的作用越來越重要，但是資本是勞動力和技術(shù)因素發(fā)展和推廣的重要條件，是促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟增長與發(fā)展的“助推器”。因此，要加快北部灣（廣西）地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展，就離不開大量的資金支持，而僅僅依靠政府財政的投入并不能滿足經(jīng)濟發(fā)展的需求，因此本文探討在北部灣開發(fā)中引入資產(chǎn)證券化的融資模式的可行性，以此來拓寬資金的來源渠道。下面本文將從資產(chǎn)證券化的基本操作流程出發(fā)，分析北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化融資模式的可行性。

五、證券化的基本操作流程（見圖1）

1、構(gòu)建可證券化的資產(chǎn)組合

交易發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用于證券化的資產(chǎn)并將其組合成資產(chǎn)池。資產(chǎn)池應(yīng)有下列特征：資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)測的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價值較高；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；資產(chǎn)的歷史記錄良好；資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模，從而實現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟。

目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)的重點項目建設(shè)有：北海銀灘、中石油欽州煉油、沿海港口的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（如欽州港10萬噸級航道擴建工程，防城港20萬噸級泊位及配套15萬噸級航道工程）以及高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)等，根據(jù)資產(chǎn)池的特征，這些項目資產(chǎn)都可以組成證券化的資產(chǎn)池。如，對高速公路建設(shè)而言，通過資產(chǎn)證券化將高速公路未來資產(chǎn)提前套現(xiàn)，將有利于大幅度改善現(xiàn)行財務(wù)指標(biāo)，如降低資產(chǎn)負(fù)債率、提高自有資金的充足率等，從而使高速公路獲得更大的融資空間。

2、將資產(chǎn)池出售給SPV

所謂的SPV是特殊目的載體（special purpose vehicle）的英文縮寫，它是一個中介機構(gòu)，可由發(fā)起人或第三方設(shè)立，接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)池，直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券，或者把資產(chǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓給信托機構(gòu)，由后者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。通過SPV可將發(fā)起人的資產(chǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，從而可以以資產(chǎn)為信用而非企業(yè)信用進(jìn)行權(quán)益出售或債權(quán)融資。

組成資產(chǎn)池之后，需將其出售給SPV，一般有三種售賣形式：第一，債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替換原來的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般用于債權(quán)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的情況。第二，轉(zhuǎn)讓，亦稱讓與，是指通過一定的法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)項下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人的原合同無須更改、終止。在通常情況下，資產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)移要以書面的形式通知資產(chǎn)債務(wù)人，否則，資產(chǎn)債務(wù)人會享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。轉(zhuǎn)讓是一種手續(xù)簡單的轉(zhuǎn)移方式，也是證券化過程中最常用的資產(chǎn)出售方式。第三，從屬參與，在這種方式下，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間無合同關(guān)系，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合約繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者貸款，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。投資者向SPV的貸款以及SPV向發(fā)起人的貸款都附有追索權(quán)。SPV償還貸款的資金來源于資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入。

無論采取何種方式，資產(chǎn)的出售均要能確保為“真實銷售”，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。

北部灣（廣西）開發(fā)中資產(chǎn)證券化過程的一個關(guān)鍵是確定發(fā)起人和組建特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）。而我國對發(fā)起人的設(shè)定為：銀監(jiān)會頒布的《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中，資產(chǎn)證券化的范圍限于由金融機構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)、符合條件的機構(gòu)僅包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農(nóng)信社以及管理活動受銀監(jiān)會監(jiān)督的其他金融機構(gòu)等，并未涵蓋商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司、公共事業(yè)公司及非銀行政府機構(gòu)。央行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中，出現(xiàn)了資金保管機構(gòu)這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物。因此，在目前的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機構(gòu)有資格作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。政策性銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的銀行業(yè)金融機構(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化的主角。

目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)正在積極籌建專門的區(qū)域性金融機構(gòu)，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的需要，加快審批沿海地區(qū)城市商業(yè)銀行的建立。同時為推進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟的開放開發(fā)，在國家發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，正抓緊組建北部灣發(fā)展銀行，發(fā)展多種形式的地方金融機構(gòu)，使其能滿足中小企業(yè)的資金需求和發(fā)展需要。因此，在北部灣（廣西）開發(fā)中如果引入資產(chǎn)證券化融資模式，其發(fā)起人的確定也將不會是其進(jìn)行改融資模式的障礙。

3、信用增級和信用評級

SPV獲得了資產(chǎn)組合的產(chǎn)權(quán)憑證后，需要引入其他信用，以便分擔(dān)和降低風(fēng)險。通過信用增級，能夠極大地提升資產(chǎn)的信用水平，從而吸收更多的投資者，并相應(yīng)降低融資成本，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級的方式主要有三種：第一種方式為真實隔離或破產(chǎn)隔離，通過剔除掉原始權(quán)益的信用風(fēng)險對投資收益的影響，提高了資產(chǎn)支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優(yōu)先證券和次級證券，即通過把資產(chǎn)支撐證券分為兩類，使對優(yōu)先證券支付本息先于次級證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對次級證券還本，這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險，提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔(dān)保，即特設(shè)機構(gòu)向信用級別很高的專業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保，由擔(dān)保公司向投資者保證特設(shè)機構(gòu)將按期履行還本付息的義務(wù)，如特設(shè)機構(gòu)發(fā)生違約，由金融擔(dān)保公司代為支付證券的到期本息。

資產(chǎn)證券化的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。評級由專門評級機構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行，評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。

在借鑒海南房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目和珠海高速、中遠(yuǎn)集團和中集集團先后進(jìn)行的離岸證券化等的基礎(chǔ)上，北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化在信用評級和信用增級上，可通過由實力強大的、信用等級高的銀行提供流動性支持或支付保證。

4、證券的銷售和向發(fā)起人支付

在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）從承銷商處獲取證券發(fā)行收入后，按約定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。至此，發(fā)起人的籌資目的已經(jīng)達(dá)到。如中遠(yuǎn)集團的資產(chǎn)證券化項目，由其投資銀行設(shè)立的信托機構(gòu)在美國資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券之后，將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入，通過某商業(yè)銀行CACSO賬戶轉(zhuǎn)入到中遠(yuǎn)集團某子公司賬戶上。因此，在北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)的資產(chǎn)證券化項目，也可以通過其設(shè)立的某一信托機構(gòu)在市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，然后將收入轉(zhuǎn)入其賬戶上。

5、掛牌上市交易及到期支付

資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實現(xiàn)了金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶（如2005年國家開發(fā)銀行就是由本行為發(fā)起人，中誠信托有限責(zé)任公司為ABS證券發(fā)行人，商業(yè)銀行（中國銀行）作為資金保管人）。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機構(gòu)（SPV），由其對積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和特設(shè)信托機構(gòu)之間進(jìn)行分配。至此，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

目前，雖然北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)上市公司數(shù)量并不多，規(guī)模也不算大，但隨著中越“兩廊一圈”的構(gòu)建、中國―東盟“一軸兩翼”區(qū)域合作新格局的提出，北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)的發(fā)展面臨著許多有利條件和良好機遇，隨著地方商業(yè)銀行的規(guī)范設(shè)立，外資銀行的逐漸進(jìn)入，從而提高了北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)資產(chǎn)證券化的支持力度。

總之，目前北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)機遇疊加，在充分把握這些機遇基礎(chǔ)上，把外部條件和內(nèi)在動力有機地結(jié)合起來，通過資產(chǎn)證券化，拓寬資金來源渠道，有效地解決資金短缺問題，從而加快自身經(jīng)濟的發(fā)展。

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[3] 張超英、翟祥輝：資產(chǎn)證券化――原理、實務(wù)、實例[M].經(jīng)濟科學(xué)出版社，1998.

第9篇

一、資產(chǎn)證券化的歷程。金融一直是一個發(fā)展變化的領(lǐng)域。變化的目的包括為各種創(chuàng)造加速現(xiàn)金循環(huán)的靈活機制，運用各種商業(yè)資產(chǎn)為加速資金循環(huán)提供支撐，創(chuàng)造各種交易結(jié)構(gòu)來滿足資金提供者的要求和企業(yè)融資目標(biāo)。從最早的抵押擔(dān)保融資到后來的各種形式的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓，這些持續(xù)的探索發(fā)展到20世紀(jì)70年代產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化這一新型的融資方式。

資產(chǎn)證券化發(fā)端于20世紀(jì)70年代的美國，在近40年的發(fā)展過程中顯示出了強大的生命力和發(fā)展?jié)摿Γ谑澜绶秶鷥?nèi)都得到積極的開展。從數(shù)量上看，在美國資產(chǎn)證券化的數(shù)額已經(jīng)超過了國債數(shù)額及公司債數(shù)額，成為第一大市場 ；從發(fā)展速度上看，歐洲從1987年首次發(fā)行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-back Securitization，MBS）以來，市場每年平均增長61%. 從范圍來看，現(xiàn)在除了歐美發(fā)達(dá)國家，澳大利亞及南非等國資產(chǎn)證券化也有大規(guī)模開展。亞洲一些國家和地區(qū)也紛紛通過了資產(chǎn)證券化方面的專門立法來促進(jìn)資產(chǎn)證券化在本國的發(fā)展。如地區(qū)在2002年通過了《金融資產(chǎn)證券化條例》。

二、資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化之所以在世界范圍內(nèi)迅速地發(fā)展，原因就是與其他融資方式相比，它具有獨特的優(yōu)勢，能為參與者帶來諸多方面的利益。

（一）從融資者的角度來看，資產(chǎn)證券化能提供低成本的資金。證券化融資成本反映在投資者愿意購買的由SPV發(fā)行的證券的利率上。對于一家公司來說，如果利率低于它以其他方式直接融資的成本，則證券化對于這家公司則是有吸引力的。而證券化的功能之一就是把公司的資產(chǎn)（通常表現(xiàn)為應(yīng)收款）與公司整體風(fēng)險隔離開來，（再加上信用增級）使這部分資產(chǎn)獲得比公司本身更高的信用評級，從而使依托其發(fā)行的證券能夠以較低的利率被資本市場所接受。這對那些風(fēng)險評級較低的公司可能好處更為明顯。因為這些公司如果不采取資產(chǎn)證券化這種模式，根本就不具備發(fā)行證券的資格。此外，資產(chǎn)證券化還能夠通過一定的制度安排使得應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓被視為銷售，這樣一來發(fā)起人的債權(quán)就從資產(chǎn)負(fù)債表上消除，而獲得的現(xiàn)金也不體現(xiàn)為負(fù)債。這為公司管理資產(chǎn)負(fù)債提供了靈活的手段，這一點對于銀行業(yè)具有非常重大的意義。因為銀行的貸款規(guī)模受到資本充足率的限制，而資產(chǎn)證券化提供了將有風(fēng)險的資產(chǎn)變?yōu)樽杂匈Y本的途徑，能提高銀行的資本充足率，擴大經(jīng)營規(guī)模。資產(chǎn)證券化對于融資者的另一個好處就是擴大了可融資資產(chǎn)的范圍，從現(xiàn)有實踐來看，包括不良資產(chǎn)及未來發(fā)生的應(yīng)收款都可以成為資產(chǎn)證券化的對象。資產(chǎn)證券化對于融資者在其他方面也有好處，比如增加資產(chǎn)的流動性，分散風(fēng)險，改善收入來源等等。

（二）對于投資者來說，資產(chǎn)證券化提供了低風(fēng)險、收益穩(wěn)定的投資產(chǎn)品；隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化還可以滿足不同投資者對時限、額度、風(fēng)險的不同偏好，讓不同投資者承擔(dān)不同風(fēng)險，從而起到優(yōu)化資源配置的作用。