時間：2024-02-20 14:44:53
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論文關鍵詞：宏觀經濟環境；資本結構；調整速度；非平衡面板數據
在調整速度的眾多影響因素中，宏觀經濟因素對調整速度的影響近年開始引起學術界的關注。Douglas0．Cook(2009)分別采用兩階段和綜合兩種動態部分調整模型，考察宏觀經濟環境對調整速度的影響，發現在宏觀經濟繁榮時調整速度較快。原毅軍，孫曉華(2006)的研究得到調整速度與上一年GDP增長率正相關，與通貨膨脹率，實際貸款利率和財政支出增值率負相關的結論。黃輝(2009)對宏觀經濟環境和制度因素影響調整速度進行了研究，結果顯示調整速度表現出順經濟周期現象。本文對前人研究方法進行改進，基于部分調整模型，用宏觀經濟變量劃分樣本進行調整速度對比研究。在目標資本結構的回歸中不考慮宏觀因素。這樣改進可以避免雙重考慮宏觀經濟因素造成研究結果不穩定性和不顯著性。
一、研究模型與變量設計
1．研究模型
接受Nerlove的部分調整模型(partialadjustmentmode1)的構建思路，構建下面的資本結構部分調整模型(1)
其中，和分別表示公司i在第t年末的最優資本結構和實際資本結構。為調整系數，表示在一個年度內公司的資本結構向目標水平調整的快慢，并間接反映調整成本的大小。
根據屈耀輝(2006)等人的研究，目標資本結構可表示為公司特征向量與行業特征向量的線性函數
其中是影響公司目標資本結構的一組相關變量，和分別為行業和時間虛擬變量。
將(2)式帶入到(1)式整理得到本文的回歸模型(3)式
2．變量設計
(1)資本結構變量。本文分別使用賬面資產負債率和市場資產負債率兩種資本結構進行研究。
表示賬面資本結構，市場資本結構。表示長期負債，表示短期負債，表示賬面總資產，表示流通股賬面價值，表示流通股市場價值。
(2)目標資本結構擬合變量。根據已有文獻對目標資本結構影響因素的研究，本文選用的公司特征變量包括：公司規模(SIZE)，用主營業務的自然對數表示，目前公司規模與資本結構的經驗研究沒有得到一致結論；資產有形性(TANG)，用固定資產除以總資產表示，經驗研究表明有形資產的比率與資產負債率正相關；非債務稅盾(NDTS)，用固定資產折舊除以總資產表示，經驗研究研究發現非債務稅盾與資本結構負相關；公司成長性(GROW)，用托賓Q值表示，公司成長性對資本結構的影響目前還沒有定論；公司盈利能力(PROF)，用息稅前利潤除以總資產表示，公司盈利能力對資本結構的經驗研究也沒有得到一致的結論；稅收因素(TAX)，用所得稅除以利潤總額表示?？紤]行業特征因素，用行業資產負債率平均值(HAB，HAM)表示。
(3)宏觀經濟變量。仿照Douglas0．Cook(2009)，本文選用GDP增長率來定義宏觀經濟環境。GDP增長率定義為本年GDP減去上年GDP再除以上年GDP。宏觀經濟變量劃分樣本的具體情況是，l3年的GDP增長率數據以2002年的GDP增長率為中位數分為兩個部分，每個部分分別按照GDP增長率的二分位數再進行劃分，將樣本分成四個部分。取GDP增長率最小的三年1998~2000定義為為宏觀經濟環境衰退；取GDP增長率最大的三年2005~2007定義為宏觀經濟環境繁榮。
二、樣本選取與估計方法
選擇滬深兩市1996~2008一般上市公司的數據，不包括金融上市公司，剔除PT，ST公司。經過數據整理，獲得分布于十二個行業的715家公司的9295個樣本觀測點。樣本數據來源于CCER數據庫。由于模型(3)把目標資本結構的決定因素內化其中，模型右邊包含因變量一階滯后變量，采用動態面板數據的G刪估計方法，把模型(3)右邊所有變量的二階滯后變量作為工具變量。
三、實證結果分析
模型(3)的回歸結果如表1
注：括號里的數據是T檢驗值，表中***、**、*分別代表在1％，5％以及10％的顯著性水平下顯著
按照這一邏輯思路，企業必然存在一個最優資本結構。那么，企業最優資本結構是如何決定的呢？圍繞這一問題，學者們展開了大量的研究，形成了以優序融資理論（Myers&Majluf，1984）、權衡理論（Kraus，1973；Scott，1976）、成本理論（Jensen&Meckling，1976；Diamond，1989）為代表的最優資本結構決定理論。早期關于最優資本結構決定的研究大多是靜態的，沒有考慮動態變化的特征，而資本結構的選擇很可能會因時間和企業而不同（RobertAKorajczyketal.，2003）。因此，研究企業資本結構的動態變化成為近年來的一個趨勢。如何調整最優資本結構是這一研究領域的一個熱點問題，受到很多學者的關注。研究企業資本結構動態調整面臨的一個現實問題是，如何衡量企業的最優資本結構，這一點在實證研究中尤為重要。傳統的經驗研究文獻一般是尋找最優資本結構的指標，如Titman和Wessels（1988）、Rajan和Zingales（1995）將實際的或觀察到的資產負債率作為最優杠桿的指標，Shyam-Sunder和Myers（1999）將歷史平均資產負債率作為目標資產負債率的變量。事實上，不管是實際的還是平均的資產負債率，用它們來替代最優資本結構都是不嚴謹的，尤其是在向最優杠桿調整時成本較高，誤差也很大。Hovakimian（2001）、DeMiguel和PindadoJ（2001）、Fama和French（2002）運用兩階段動態部分調整資本結構模型（atwo-stagedynamicpartialad－justmentcapitalstructuremodel），研究了企業向其目標資產負債率調整的平均速度。其后，學者們在研究資本結構動態調整時大多沿用了這種分析范式（Flannery&Rangan，2006；Kayhan&Titman，2007；Antoniouetal.，2008；Huang&Ritter，2009；Douglasetal.，2010；ArmenHovakimianetal.，2011）。與以往研究的最大不同是，兩階段動態部分調整資本結構模型將企業的目標資本結構設定為企業特征變量和宏觀經濟變量的函數，從而將目標資本結構內生化，使得資本結構調整速度的實證檢驗變得更為可行。但這種目標資本結構內生化的處理，使得企業目標資本結構關于企業特征變量和宏觀經濟變量函數設定的科學性與合理性無法得到實證檢驗。如果目標資本結構設定本身是錯誤的，據此分析得出的結論就值得懷疑了。另外，兩階段動態部分調整資本結構模型還存在一個缺陷，即沒有直接將資本結構調整速度作為考察對象，而是通過建立實際資本結構絕對變化量與最優資本結構相對于前期實際資本結構變化量二者之間的函數關系，間接衡量資本結構的動態調整速度。這種研究方法可能會因目標資本結構設定錯誤而導致估計出來的資本結構動態調整速度偏離真實水平。企業融資約束一直是公司金融研究的一個重要領域。最早將投資-現金流敏感性作為衡量融資約束重要尺度的是Fazzari等（1988），其后的很多研究都繼承了這種分析范式（Hoshietal.，1991；Biddle&Hilary，2006；Almeida&Campello，2007；BeattyLiao&Weber，2010；羅琦等，2007；郭麗虹等，2009）。這種分析范式也引發了很多爭議和質疑。Gomes（2001）指出，用投資-現金流敏感性衡量融資約束既不必要，也不充分。一方面，融資約束程度較低的企業，其投資-現金流敏感性并不一定很低，反而可能具有很高的投資-現金流敏感性（Kaplan&Zingales，1997；連玉君等，2007）；另一方面，融資約束程度較高的企業，其投資-現金流敏感性也不一定很高，它很有可能是下降的，甚至會消失（Allayannis&Mozumdar，2004；Chen，2004；Agca&Mozumdar，2008；Brown&Petersen，2009；HuafengChen&ShaojunChen，2012）。AlessandraGuariglia（2008）認為，用投資-現金流敏感性衡量融資約束之所以會得出不同甚至截然相反的結論，主要是由于對融資約束的界定不同所致。無論是從文獻研究結果還是從企業融資的現實來看，將投資-現金流敏感性作為衡量企業融資約束的指標都是不全面、不合適的，因為投資-現金流敏感性與企業的融資約束程度之間并不存在一一對應的關系。為此，學者們探討了其他衡量融資約束的指標，如KZ指數（Kaplan&Zingales，1997）、股利支付水平（于蔚等，2012）、公司規模（Almeidaetal.，2004；梁權熙等，2012）、融資約束指數（況學文等，2010；周宏等，2012）等。但這些指標大多是從某一方面來反映企業的融資約束情況，不能客觀、全面地體現融資約束的本質。因此，重新審視融資約束的本質、探尋科學的衡量指標是非常必要的，這也正是本文的研究目的之一。在融資選擇過程中，宏觀經濟環境被認為是一個重要的影響因素（Choeetal.，1993；Korajczyk&Levy，2003）。宏觀經濟環境對資本結構調整的影響主要體現在兩個方面：一是影響的強度，二是影響的方向。從影響的強度來看，多數研究認為，經濟繁榮時期企業資本結構的調整速度要比經濟衰退時期快（Hackbarthetal.，2006；Drobetz&Wanzenried，2006；Douglasetal.，2010）。從影響的方向來看，現有研究的結論并不一致，有的研究認為資產負債率是反周期調整的（Hackbarthetal.，2006；蘇冬蔚，2009），有的研究則認為，無融資約束企業的目標杠桿是反周期調整的，而有融資約束企業的目標杠桿是順周期調整的（Korajczyk&Levy，2003）。此外，WolfgangDrobetz等（2007）研究發現，宏觀經濟環境不佳對于融資約束企業的打擊要比非融資約束的企業更沉重。于蔚等（2012）的分析表明，宏觀沖擊對融資約束程度不同企業的影響存在異質性?？傊?，現有文獻僅就宏觀經濟環境對企業融資選擇的影響做了宏觀層面的分析，而沒有深入研究特定宏觀經濟環境下轉型經濟國家中不同規模、不同所有權性質企業資本結構調整速度的變化規律及融資約束的內在機理。因此，深入研究這一問題，不僅對豐富現有的資本結構理論具有重要的理論意義，而且對于轉型經濟國家的企業融資實踐也具有重要的指導意義。
二、理論假設與模型設定
（一）理論假設以往關于宏觀經濟環境對企業資本結構調整影響的研究，大多是以發達資本市場中的企業作為研究樣本，而中國的資本市場存在先天性所有制歧視，那么，在中國特殊的制度環境下，宏觀經濟環境對于企業資本結構的調整是否會有類似的影響呢？這種影響對于不同所有權性質的企業是否存在差異呢？近些年來，中國對包括資本市場在內的經濟制度進行了漸進式改革，但資本市場固有的缺陷仍然存在，從資本結構調整的角度來看，這些缺陷可能會導致不同所有權性質企業資本結構的動態調整呈現出異質性經濟周期特征。就股票市場而言，中國建立股票市場的初衷是為了解決國有企業資金短缺問題，而不是為了優化金融資源配置效率。這種制度設計缺陷導致了一個特殊的后果：“上市”本身成為一種稀缺的融資渠道，甚至成為大多數企業融資的首選。許多實證研究也得出這樣的結論：中國上市公司存在強烈的股權融資偏好（Gao，2000；黃少安、張崗，2001；Weietal.，2004）。同樣，由于所有制偏好，無論是首次公開發行，還是增股、配股，國有企業都享有優先權。就股票發行的時機來看，市場擇時理論認為，當股票價格被高估時，企業一般會利用投資者的熱情選擇發行更多的股票（Stein，1996；Baker&Wurgler，2002）。企業股票價格與宏觀經濟環境緊密相關，在經濟上行時，企業股價更有可能被高估。據此我們推斷，在宏觀經濟繁榮時期，中國國有企業更有可能選擇股權融資來調整資本結構。相比于股票市場，中國債券市場的發展相對滯后，尤其是企業債券，很多企業都是通過銀行信貸獲得債務融資。中國的金融體制具有典型的“金融抑制”特征，即以金融管制代替金融市場機制，人為壓低利率，造成金融資源配置效率低下（Mckinnon&Shaw，1973）。非國有部門獲得的銀行正式貸款不到20%，而80%以上的貸款都流向了國有部門（盧峰、姚洋，2004）?？梢姡瑐鶆杖谫Y的可獲得性對于不同類型的企業來說存在相當大的差異，特別是在宏觀經濟衰退時期，民營企業的債務融資受到極大的制約，很多民營中小企業甚至因此而破產、倒閉。基于以上分析，我們提出第一個有待驗證的理論假設。H1：具有國有股權性質企業的資本結構調整方向是反經濟周期的，但其調整幅度是順經濟周期的；民營企業資本結構調整無論是調整方向還是調整幅度都是順經濟周期的。理論研究和實證分析都表明，在不完美的資本市場中，企業往往存在一個目標資本結構。一些實證調查也發現，企業的決策者（尤其是財務總監CFO）都會尋求一個目標資產負債率（Graham&Harvey，2001；Brounenetal.，2004）。那么，在特定的內外部環境下，企業資本結構如何向目標資本結構調整呢？Hovakimian（2001）、DeMiguel（2001）、Fama等（2002）最早構建了兩階段動態部分調整資本結構模型，這一模型在很多研究中得以應用，但其缺陷也是明顯的。本文將基于資本結構調整速度，構建動態資本結構調整模型。從企業財務報表中可以發現，資產負債率都是動態變化的，不管這種變化是由外部因素引起，還是由企業內部因素造成，企業資本結構的調整與內外部環境是緊密相關的。如果企業內外部環境能夠形成一種“回復力”，即當企業資本結構偏離某一水平時促使其回復到平衡狀態，就說明存在目標資本結構，這種“平衡狀態”就是目標資本結構。我們認為，企業內外部環境的影響對中國上市公司資本結構的變化會形成一種“回復力”，促使其向目標資本結構調整。由于企業內外部環境是動態變化的，“回復力”應是動態的，因此，上市公司目標資本結構也是動態調整的。從這個意義上來講，在企業目標資本結構動態調整過程中，宏觀經濟環境是一個不可忽視的因素。具體而言，在經濟繁榮時期，企業較易獲得外部資金，其向目標資本結構收斂的速度會較快；在經濟衰退時期，企業較難獲得外部資金，其向目標資本結構收斂的速度就相對較慢。據此，我們提出第二個理論假設。H2：中國上市公司存在動態目標資本結構，其調整速度是順經濟周期變化的。企業資本結構調整的速度與其受到的融資約束存在很大的關聯性，通常情況下，受到較強融資約束的企業，其資本結構不能快速地向目標資本結構調整，而沒有受到融資約束或融資約束程度較低的企業，其資本結構能夠較快地向目標資本結構調整。企業資本結構調整速度雖然能在一定程度上反映融資約束狀況，但二者并不是一一對應的關系。從理論上來講，當企業的實際資本結構無限接近于目標資本結構時，資本結構的調整速度可能很慢，甚至不需要做任何調整。在這種情況下，資本結構調整速度不能真實反映融資約束程度。因此，要想用資本結構調整速度來反映融資約束程度，首先必須弄清楚何種類型的企業可能會受到融資的約束。從資本結構調整的角度來看，如果某種類型的企業向其目標資本結構收斂的速度比平均水平慢，我們就可以認為這類企業受到了融資約束。已有研究表明，企業受到的融資約束與其規模有關，大型企業一般不存在融資約束或融資約束程度較低，而中小企業往往存在較強的融資約束（Almeidaetal.，2004；Christpheretal.，2011；KennethSChanetal.，2012）。還有一些學者發現，企業融資約束與其所有權性質緊密相關，民營企業比國有企業受到了更多的融資約束（Poncetetal.，2010；祝繼高、陸正飛，2011）。中國的中小企業絕大多數是民營企業，其在規模和所有制方面均受到一定的歧視，企業會面臨較強的融資約束。在宏觀經濟不景氣時期，中小企業面臨的融資約束會進一步加強，并致使一些企業倒閉?；谝陨戏治?，我們提出第三個有待檢驗的假設。H3：與大型企業相比，中國中小企業面臨較強的呈反經濟周期變化的融資約束，而國有股權可以在一定程度上緩解這種融資約束。（二）模型設定與以往兩階段動態部分調整資本結構模型不同，本文將基于資本結構調整速度來構建資本結構動態調整模型，對理論假設進行實證檢驗。企業資本結構調整速度會受到內外部因素的影響，考慮到資本結構調整速度取值位于［-1，+∞］區間，本文將基本模型設定為：ASLi,t=XTTobi［tα·Macrot+β·Xi,t+εi,t］（1）其中，XTTobit(Z)為面板tobit函數：ASLi,t=ZZ>-1ASLi,t=-1Z≤-≤1式中，ASLi,t為企業i在t時期的資本結構調整速度，Macrot為t時期的宏觀經濟變量，Xi,t為企業i在t時期的企業特征變量，εi,t為隨機擾動項。為了對假設H1進行實證檢驗，我們首先將總體樣本分為“具有國有股權性質的企業”（國有股比率大于0）和“民營企業”（國有股比率等于0）兩個子樣本，然后對這兩個子樣本分別進行考察。中國的國有股權改革具有漸進性特征，子樣本中企業的股權性質在不同時間段會有所不同，故我們利用基本模型（1）分別考察兩種不同股權性質企業資本結構調整方向的經濟周期性。此外，為了進一步探討兩種不同股權性質企業資本結構調整幅度的經濟周期性，在基本模型中，我們用宏觀經濟周期虛擬變量替換宏觀經濟變量，從而有：ASLi,t=XTTobi［t準·DMacrot+β·Xi,t+εi,t］（2）式中，DMacrot為宏觀經濟周期虛擬變量。在不同的宏觀經濟周期，系數準的絕對值反映了其對資本結構調整幅度的影響。如果企業的實際資本結構就是目標資本結構，則資本結構無需做任何調整；如果實際資本結構高于目標資本結構，則應向下調整，反之，則應向上調整。我們認為，企業目標資本結構的動態調整過程類似于彈簧振子圍繞其平衡點的振動過程，也就是說，如果企業的內外部環境能夠產生一種“回復力”，能在實際資本結構偏離某一平衡點時促使其回復到平衡點，就說明存在目標資本結構，并且這一“平衡點”就是目標資本結構。為了驗證企業目標資本結構的存在性，我們在基本模型（1）中加入資本結構調整速度的一階滯后項，從而得到：ASLi,t=XTTobi［tα·Macrot+β·Xi,t+γ·ASLi,t-1+εi,t］（3）其中，ASLi,t-1為資本結構調整速度一階滯后項，γ為上一期資本結構調整速度對本期資本結構調整速度的影響系數。如果γ<0，說明上一期資本結構調整速度對本期資本結構調整速度具有負反饋作用，即存在一種“回復力”，能促使其回復到平衡狀態（目標資本結構調整速度），也就表明存在動態目標資本結構。在后面的經驗分析中，我們將對模型（3）進行估計，并且重點關注γ的符號。為了考察宏觀經濟環境對企業動態目標資本結構收斂的影響，我們在模型（3）的基礎上引入宏觀經濟周期虛擬變量與資本結構調整速度一階滯后項的交叉項，從而得到：ASLi,t=XTTobit［α·Macrot+β·Xi,t+γ·ASLi,t-1+θ·DMacrot·ASLi,t-1+εi,t］（4）其中，θ為宏觀經濟周期對目標資本結構收斂的作用系數。當企業處于不同的宏觀經濟周期時，θ的取值如果不同，就意味著宏觀經濟周期對企業動態目標資本結構的收斂具有差異性影響。在經驗分析中，我們將對模型（4）進行估計，并且主要關注系數θ。為了檢驗融資約束與企業規模的關系，我們按照企業規模大小將總體樣本劃分為“大型企業”和“中小企業”兩個子樣本，利用模型（3）分別對兩個子樣本進行估計，并將估計結果與總體樣本估計結果進行比較，從而判斷哪類企業受到了融資約束。對于融資約束的周期性特征，我們將以“中小企業”子樣本作為分析對象，對模型（4）進行估計，從而檢驗中小企業融資約束的經濟周期性。為了進一步考察國有股權性質對中小企業融資約束的影響，我們在模型（3）的基礎上引入所有權性質虛擬變量，構建了如下模型：ASLi,t=XTTobit［α·Macrot+β·Xi,t+γ·ASLi,t-1+λ·Soet·ASLi,t-1+εi,t］（5）其中，Soet為所有權性質虛擬變量，具有國有股權性質的企業Soet=1，民營企業Soet=0；交叉項系數λ反映了國有股權性質企業與民營企業在向目標資本結構收斂方面的差異性。我們在后面的經驗分析中，將以“中小企業”子樣本作為分析對象，對模型（5）進行估計，并且重點關注系數λ。
三、變量與數據
（一）企業資本結構與資本結構調整速度中國股票市場存在股權分置，流通市值并不完全能夠反映其股權價值，如果用市值杠桿來衡量資本結構，將會產生一定的偏差。為了盡可能地保證客觀性，本文運用賬面杠桿來衡量企業資本結構，即資產負債率（L）=總負債總資產×100%。根據資產負債率，我們計算得到資本結構調整速度：ASLi,t=Li,t-Li,t-1Li,t-1。（二）企業特征變量除了資本結構，我們還利用多個變量來衡量企業特征，如表1所示。（三）宏觀經濟環境變量在經驗分析中，我們將用多個變量來衡量宏觀經濟環境，如表2所示。（四）數據與樣本本文經驗分析中所采用的名義GDP、GDP指數、股票籌資額、通脹率和企業債券發行額等數據來源于《中國統計年鑒》（2000~2012年），其余原始數據來自于銳思金融數據庫。本文選取在滬深兩市上市的A股上市公司作為研究樣本，時間窗口為2001~2011年。在研究樣本中，我們剔除了金融類、ST、*ST及PT類上市公司，最終得到由820家上市公司9020個有效觀測值構成的平衡面板數據。
四、模型估計及結果分析
（一）企業股權性質、資本結構調整與宏觀經濟周期中國企業的股權性質存在很大的不同，為了考察不同股權性質企業資本結構調整的宏觀經濟周期特征，我們將總體樣本分為“具有國有股權性質的企業”和“民營企業”兩個子樣本，對這兩個子樣本分別進行分析，分析是從資本結構調整方向和調整幅度兩個方面展開。如前所述，由于國有股權性質企業和民營企業受到不同的宏觀經濟因素影響，因此，在對國有股權性質企業和民營企業資本結構調整方向進行經濟周期性分析時，我們分別采用股權擴容規模（Ss）和信貸規模（Cs）作為衡量宏觀經濟環境的指標，對基本模型（1）進行估計。在考察兩種不同股權性質企業資本結構調整幅度的經濟周期性時，我們引入宏觀經濟周期虛擬變量（DMacro），對模型（2）進行估計，估計結果見表3。從資本結構調整方向的經濟周期性來看，對于國有股權性質企業而言，其資本結構調整與股權擴容規模（Ss）呈反向變化關系（系數為-2.8142），并且其系數在5%的置信水平上顯著不等于0。此外，盈利能力、企業規模對國有股權性質企業的資本結構調整也有顯著的反向作用，而有形資產比率、股權集中度、股權流動性對國有股權性質企業的資本結構調整具有顯著的正向作用。對于民營企業而言，其資本結構調整與信貸規模（Cs）雖然呈反向變化關系（系數為-0.0781），但統計上并不顯著。同樣，盈利能力對民營企業的資本結構調整也具有反向作用，而股權集中度對民營企業的資本結構調整具有顯著的正向作用。從資本結構調整幅度的經濟周期性來看，宏觀經濟周期虛擬變量（DMacro）系數的絕對值表明，不管是國有股權性質企業還是民營企業，其資本結構調整速度都呈現出順經濟周期特征，但在統計意義上并不顯著。由此，我們得出如下基本結論：國有股權性質企業的資本結構調整方向具有顯著的反經濟周期特征，其資本結構調整幅度具有不顯著的順經濟周期特征；民營企業的資本結構調整方向具有不顯著的反經濟周期特征，其資本結構調整幅度也存在不顯著的順經濟周期特征。（二）目標資本結構與宏觀經濟周期為了檢驗中國上市公司是否存在目標資本結構以及宏觀經濟周期對目標資本結構有何影響（假設H2），我們使用總體樣本數據對模型（3）、（4）進行估計，結果如表4所示。從表4模型（3）的估計結果中可以看出，資本結構調整速度一階滯后項（ASLt-1）的系數為-0.0646，并且在1%的置信水平上顯著不等于0，說明上一期的資本結構調整速度對本期的資本結構調整速度具有顯著的負反饋作用，存在一種“回復力”，能促使其回復到平衡狀態，即存在目標資本結構調整速度，進而說明存在動態目標資本結構?；貧w結果還顯示，宏觀經濟周期對企業資本結構調整速度產生了顯著的正向作用，上市公司的資本結構調整速度是順經濟周期變化的：在經濟繁榮時期，公司資本結構更容易獲得調整；在經濟衰退時期，公司資本結構不易得到快速調整。這一結論與已有研究文獻是吻合的（Hackbarthetal.，2006；Drobetz&Wanzenried，2006；Douglasetal.，2010）。從模型（3）的估計結果中還可以看出，企業的股權集中度對其資本結構調整速度具有顯著的正向作用，即股權集中度越高的企業，其資本結構調整速度越快，反之，資本結構調整速度就越慢。其原因在于，股權集中度越高，企業融資決策過程中的分歧就越小，各方越容易達成共識，資本結構也就越能得到快速調整。此外，模型（3）的估計結果還顯示，企業規模和發展機會對資本結構調整速度具有較為顯著的反向作用，說明規模越大、越具有發展機會的企業，其資本結構調整速度越慢。之所以會出現這種現象，是因為規模越大、越具有發展機會的企業，其資本結構越接近于目標資本結構，因而不需要對資本結構做過多的調整。為了進一步考察宏觀經濟環境對企業動態目標資本結構收斂的影響，我們對模型（4）進行了估計。從表4中模型（4）的估計結果來看，除宏觀經濟處于蕭條時期（DMacro取值為1）之外，宏觀經濟周期虛擬變量與資本結構調整速度一階滯后項的交叉項（DMacrot·ASLt-1）系數雖然都大于0，但其隨著宏觀經濟的上行呈遞減趨勢。另外，資本結構調整速度一階滯后項（ASLt-1）的系數為負值，反映了其向目標資本結構收斂的速度。因此，我們可以得出這樣的結論：隨著宏觀經濟的上行，宏觀經濟周期因素對企業向動態目標資本結構收斂的抵消作用逐漸減弱。這意味著，在宏觀經濟繁榮時期，企業向目標資本結構收斂的速度更快；在宏觀經濟衰退時期，企業向目標資本結構收斂的速度明顯放緩。以上的分析證實了假設H2，即中國上市公司存在動態目標資本結構，并且目標資本結構收斂速度是呈順經濟周期變化的。（三）企業融資約束、宏觀經濟周期性與股權性質從資本結構調整速度的角度來看，如果某種類型企業向目標資本結構收斂的速度比平均水平慢，就說明這類企業受到了融資約束。已有研究表明，與大企業相比，中小企業通常會面臨融資約束。為了實證檢驗中國中小企業是否存在融資約束，我們分別利用“大型企業”和“中小企業”兩個子樣本對模型（3）進行估計，并將估計結果與總體樣本估計結果進行比較，從而判斷中小企業是否受到了融資約束，估計結果如表5所示。從表5中可以看出，不管是大型企業還是中小企業，資本結構調整速度一階滯后項（ASLt-1）的系數都小于0，并且在1%的置信水平上顯著不等于0，說明不同規模、類型的企業都存在動態目標資本結構。將大型企業和中小企業子樣本的估計結果與總體樣本進行比較后可以發現，大型企業向目標資本結構收斂的速度要明顯快于平均水平和中小企業的收斂速度，而中小企業向目標資本結構收斂的速度不僅慢于大型企業，而且明顯慢于平均水平。這意味著，與大型企業相比，中國中小企業確實存在較強的融資約束。為了進一步考察宏觀經濟周期和國有股權性質對中小企業融資約束的影響，我們以“中小企業”子樣本作為分析對象，分別對模型（4）和模型（5）進行估計，估計結果如表6所示。表6中模型（4）的估計結果顯示，除宏觀經濟處于蕭條時期（DMacro取值為1）之外，宏觀經濟周期虛擬變量與資本結構調整速度一階滯后項交叉項（DMacrot·ASLt-1）的系數均大于0，但總體上呈遞減趨勢。由于資本結構調整速度一階滯后項（ASLt-1）負值系數反映了其向目標資本結構收斂的速度，所以，我們可以得出這樣的結論：隨著宏觀經濟的上行，宏觀經濟周期因素對中小企業向目標資本結構收斂的抵消作用逐漸減弱，也就是說，中小企業向目標資本結構收斂的速度呈現出順經濟周期的變化。另外，由于中小企業存在較強的融資約束，其向目標資本結構收斂的速度實際上反映了其融資約束程度，即收斂速度越快，融資約束程度就越低；收斂速度越慢，融資約束程度就越高。因此，中國中小企業的融資約束呈現出反經濟周期變化的特征。由表6模型（5）的估計結果可知，國有股權性質虛擬變量與資本結構調整速度一階滯后項交叉項（Soe·ASLt-1）的系數為正，說明中小企業的國有股權性質在一定程度上阻礙了其向目標資本結構收斂的速度，也就是說，與民營中小企業相比，具有國有股權性質的中小企業融資約束程度不僅沒有降低，反而提高了。然而，從統計的顯著性來看，不同所有權性質中小企業之間的這種融資約束差異性并不顯著。中小企業的國有股權性質不僅沒有在減少融資約束方面發揮積極的作用，反而起到了一定的負面作用，這似乎與預期相矛盾。其原因可能是，具有國有股權性質的中小企業實際上處于“夾心層”：一方面，由于規模歧視，其不能享受所有制帶來的融資優越性；另一方面，由于具有“國有”性質，其不能完全像民營企業那樣通過市場機制來進行融資，由此導致了融資約束程度偏高。
五、研究結論
[關鍵詞]投資戰略現金流宏觀經濟
一、問題的提出
公司投資戰略是指將公司依據其整體戰略，在對環境與資源進行分析的基礎上，權衡風險與收益，將其擁有或實際控制的經濟資源（現金流）有效地投放與收回，以獲得未來的經濟利益和競爭優勢。投資戰略是公司財務戰略的核心內容，是公司合理配置資源，實現公司戰略的關鍵。宏觀經濟環境變化對公司的投資戰略將會產生重大影響。首先宏觀經濟因素將對商業周期產生影響；其次政府在商業周期不同階段的經濟政策將會對公司的投融資環境產生影響。這些影響將給到公司的現金流帶來不確定性。因此，有必要在宏觀經濟環境變動對對公司投資戰略的影響進行分析，以確保公司戰略的制定與實施。
二、基于現金流的投資戰略
公司的投資戰略主要涉及公司的長期資產，按照是否參與投資的運行，投資戰略可以分為直接投資戰略和間接投資戰略。直接投資戰略是指投資者將貨幣資金直接投入投資項目，形成實物資產、無形資產或者購買已有企業的投資戰略。通過直接投資戰略，投資者可以擁有一定數量的企業資產及相應的所有權，直接進行或參與投資項目的經營管理。間接投資戰略是指投資者以其資本購買除現金等價物以外的債券或股票等有價證券，以獲取一定收益的投資戰略。
以往有關投資的研究主要是從會計指標的角度將當期公司的固定資產等長期資產項目的變動作為公司當期的投資。這樣處理一方面沒有考慮到公司實際投放于長期投資的現金流轉情況，另一方面忽略了公司戰略投資行為的另一面，即公司投資戰略的調整所導致的長期投資的收回。而從現金流角度分析公司的投資戰略則克服了以上缺陷。
在公司環境劇烈變化的市場經濟條件下，現金流對于一個企業的重要性是不言而喻的?，F金流是公司財富的載體，并作為一種有效的管理工具，日漸滲透到企業的經營過程及其分析管理之中，與企業的戰略規劃、財務決策、運營模式緊密結合起來?，F金流體現著公司財務資源和經營能力，揭示了公司的經營風險和財務風險。此外，現金流還在業績評價等方面具有會計指標無法比擬的優點?？梢哉f，公司對現金流的管理體現了公司財務戰略的意圖，公司現金流的特征揭示了公司財務戰略實施的結果。
從公司現金流轉的角度，公司的投資戰略應當包括兩個方面，資金的投放和資金的收回。資金的投放是公司實施規模擴張戰略的體現，而資金的收回則體現了公司戰略收縮或戰略重點轉移，二者均反映了公司戰略的實施。
三、宏觀經濟環境對投資戰略的影響分析
對公司的投資戰略現金流主要體現在經濟周期和宏觀經濟因素波動兩個方面。
1.經濟周期。經濟周期是經濟運行中周期性出現的經濟擴張與經濟緊縮交替更迭、循環往復的一種現象，一般分為繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段。經濟的周期性波動對公司投資戰略的制定和實施產生重大影響。經濟周期的不同階段表現出不同的經濟特征，這就客觀上要求公司采取不同的投資戰略。因此，公司在投資現金流上也表現出較大差異的特征。
繁榮階段，由于可以較為容易地籌集資金，且對未來的經營狀況具有較好地預期，因此會采取擴張的投資戰略，如擴建廠房、增加設備等。這一擴張性的投資戰略將導致公司的直接投資現金流維持在較高的水平，而間接投資現金流則表現為相對較小的規模。
衰退階段，企業由于對未來前景的看淡，籌集資金成本較高，則會采取收縮的投資戰略，可以出售多余設備，轉產、停產，此時公司會減少直接投資現金流出，直接投資現金流入增加。
蕭條階段，企業一般維持現有規模，并適當考慮一些低風險的投資機會，如出于提高公司現金收益的目的，將現金資產投資于債券股票等長期投資，間接投資現金流增加。
復蘇階段，公司需要在市場中新的投資機會進行分析，確定未來的投資戰略。此時出于未來不確定性的考慮，公司將轉化已有的間接投資，為未來的投資戰略籌集必要的資金。因此，公司間接投資現金流水平逐漸增加。
2.宏觀經濟因素波動。除了周期性變動之外，一些宏觀經濟不確定性因素，如通貨膨脹、貨幣供應量以及利率等宏觀經濟變量的非預期波動，給公司帶來較大的不確定性，從而影響公司投資戰略的制定和實施。宏觀經濟不確定性加大了公司的經營風險和財務風險。出于控制公司總體風險的考慮，公司會在未來采取措施降低公司面臨的經營風險和財務風險，并使公司保持較高的財務靈活性。因此，公司將會減少退出成本高的投資，如專用性較強的固定資產以及無形資產的投入，表現出較低水平的直接投資現金流水平。同時，為了減少公司持有現金資產所帶來的機會成本，公司將資金投向于風險較小的，且退出成本較小的間接投資。因此，在宏觀經濟不確定性較高的時期，公司投資戰略現金流的特征表現為直接投資現金流下降，而間接投資現金流上升。
宏觀經濟不確定性因素較小的時期，由于公司面臨的宏觀經濟風險較小，公司管理者將會減少對間接投資水平，而充分發揮自己的創造性，根據公司的自身特征，提高直接投資現金流。此時，各公司的投資戰略現金流特征表現為直接投資現金流出水平較高，且公司之間的差異也較大，而間接投資現金流出水平較低。
參考文獻：
論文關鍵詞：宏觀經濟環境；資本結構；調整速度；非平衡面板數據
在調整速度的眾多影響因素中，宏觀經濟因素對調整速度的影響近年開始引起學術界的關注。Douglas0．Cook(2009)分別采用兩階段和綜合兩種動態部分調整模型，考察宏觀經濟環境對調整速度的影響，發現在宏觀經濟繁榮時調整速度較快。原毅軍，孫曉華(2006)的研究得到調整速度與上一年GDP增長率正相關，與通貨膨脹率，實際貸款利率和財政支出增值率負相關的結論。黃輝(2009)對宏觀經濟環境和制度因素影響調整速度進行了研究，結果顯示調整速度表現出順經濟周期現象。本文對前人研究方法進行改進，基于部分調整模型，用宏觀經濟變量劃分樣本進行調整速度對比研究。在目標資本結構的回歸中不考慮宏觀因素。這樣改進可以避免雙重考慮宏觀經濟因素造成研究結果不穩定性和不顯著性。
一、研究模型與變量設計
1．研究模型
(2)目標資本結構擬合變量。根據已有文獻對目標資本結構影響因素的研究，本文選用的公司特征變量包括：公司規模(SIZE)，用主營業務的自然對數表示，目前公司規模與資本結構的經驗研究沒有得到一致結論；資產有形性(TANG)，用固定資產除以總資產表示，經驗研究表明有形資產的比率與資產負債率正相關；非債務稅盾(NDTS)，用固定資產折舊除以總資產表示，經驗研究研究發現非債務稅盾與資本結構負相關；公司成長性(GROW)，用托賓Q值表示，公司成長性對資本結構的影響目前還沒有定論；公司盈利能力(PROF)，用息稅前利潤除以總資產表示，公司盈利能力對資本結構的經驗研究也沒有得到一致的結論；稅收因素(TAX)，用所得稅除以利潤總額表示。考慮行業特征因素，用行業資產負債率平均值(HAB，HAM)表示。
(3)宏觀經濟變量。仿照Douglas0．Cook(2009)，本文選用GDP增長率來定義宏觀經濟環境。GDP增長率定義為本年GDP減去上年GDP再除以上年GDP。宏觀經濟變量劃分樣本的具體情況是，l3年的GDP增長率數據以2002年的GDP增長率為中位數分為兩個部分，每個部分分別按照GDP增長率的二分位數再進行劃分，將樣本分成四個部分。取GDP增長率最小的三年1998~2000定義為為宏觀經濟環境衰退；取GDP增長率最大的三年2005~2007定義為宏觀經濟環境繁榮。
二、樣本選取與估計方法
選擇滬深兩市1996~2008一般上市公司的數據，不包括金融上市公司，剔除PT，ST公司。經過數據整理，獲得分布于十二個行業的715家公司的9295個樣本觀測點。樣本數據來源于CCER數據庫。由于模型(3)把目標資本結構的決定因素內化其中，模型右邊包含因變量一階滯后變量，采用動態面板數據的G刪估計方法，把模型(3)右邊所有變量的二階滯后變量作為工具變量。
三、實證結果分析
模型(3)的回歸結果如表1
注：括號里的數據是T檢驗值，表中***、**、*分別代表在1％，5％以及10％的顯著性水平下顯著
1．宏觀判據之一： 是否實現由以傳統工業化特征為主導向以信息化特征為主導的“動力”轉換，其基本標志是工業化水平指數是否實現了倒“U”型曲線從左側向右側的轉換，這構成了評判城市現代化的第一宏觀判據。
經濟發展的一般規律表明：在工業化初期，城市經濟發展水平相對較低，隨著城市經濟的發展，以第二產業產值(或傳統工業產業產值)占國內生產總值(GDP)的比重為代表的工業化水平逐漸增高，工業化在國民經濟中逐漸占據主導地位。但是隨著科技進步，特別是在信息技術的推動下，城市經濟結構不斷優化，產業結構不斷升級換代，導致第二產業在國民經濟中的地位和作用逐漸下降，而主要以信息化、知識化為發展動力的第三產業(或現代服務業)在城市國民經濟中逐漸占據主導地位。以第二產業產值占國內生產總值(GDP)的比重為代表的工業化水平在整個過程中表現為，隨著城市經濟的發展，先經歷一個上升過程，到達臨界點(最大值)后開始一個下降的過程，即呈現倒“U”型曲線的特征。該倒“U”曲線所表達的實質性的科學內涵是：城市的發展“動力”由以傳統工業化特征為主導向以信息化特征為主導的轉換。它可具體表現為城市第二產業產值占國內生產總值比例逐漸下降；第三產業產值逐漸增長，并且超過第二產業產值；第三產業就業人數超過第二產業就業人數；科技進步的貢獻率足已“抵消或克服”資本投資的邊際效益遞減率，科學技術真正成為經濟發展的動力“源泉”；經濟發展現實依靠自然資源和資本為主導轉向依靠以信息和知識為主導的轉換；城市財富集聚由依靠物力資源的開發和利用向依靠人力資源的培育和建設的轉換，人力資源能力建設成為城市新一輪財富積累的核心。從衡量城市信息化的標準來看，國際學術界上有一個普遍認同的規則， 即在信息產業剛剛起步時，與IT產業相聯系的經濟產值中，幾乎100％全部是IT產業本身所創造，隨著城市信息化水平的提高并對傳統產業的滲透或擴散，在與IT相聯的經濟產值中，1T本身的比重逐漸下降，一直下降到只占30％的份額時，城市的信息化程度和水平，就達到了現代化所要求的標準。也就是說，如果信息產業自身所創造的價值占據由于信息產業帶動整體社會所取得總價值的30％時，城市的信息化水平可以被認為達到了 (信息時代)現代化的要求。因此，一個城市只有完成了由工業化、城市化特征為主導向信息化、知識化特征為主導的“動力”轉變，基本實現了由工業社會到信息社會的轉變， 才具備現代化的基本條件。如果一個城市的工業化指數仍處于倒“U”型曲線的左側，即仍然處工業化時代，則不能承認其實現了現代化。
2．宏觀判據之二： 是否實
現了由發展與公平的“兩難”境地到“雙贏”局面的轉換，即隨著城市經濟的持續發展，人均財富的不斷提高，人均財富的差異呈現逐步縮小的態勢，在發展與公平之間取得合理的平衡，這構成了衡量城市現代化的第二宏觀判據。
追求社會公平、公正是人類社會永恒的主題和共同的期盼，實現社會公平與公正是一個現代化城市必需具備的社會目標與倫理準則。1975年諾貝爾經濟獎獲得者西蒙?庫茲涅茨(S．Kuznets)研究人均財富差異(公平問題)與人均財富增長(發展問題)之間的關系時，首次發現公平與發展之間呈現倒“U”型曲線的規律，學術界亦稱“庫茲涅茨曲線”。即以人均財富為橫坐標， 以人均財富差異為縱坐標，在人均財富較低時，隨著人均財富的增加，人均財富差異逐漸增大， 當差異達到臨界最大值之后，再隨著人均財富的增長，則人均財富差異呈現逐漸下降趨勢， 整個變化過程呈現出一個倒“U”型曲線特征。盡管目前學術界對此種關系仍存在一定的爭議(KristinJForbes,2000)，但它仍不失為一個經驗性的、普適性的規律。該倒“U”曲線實質上揭示了入均財富積累與社會分配之間對應的內在基本規律，也揭示了財富累積對社會分配機制所帶來的內在沖擊，尤其是在該倒“U”型曲線中， 由人均財富差異的臨界閾值所標識的這種“階段性”，為評估一個城市經濟社會發展水平提供了基礎性的宏觀理論判據。研究表明，在整體上，中國城市目前的人均財富差異指數仍處于倒“U”型曲線的左側，還沒有跨越倒“U”型曲線的臨界轉折點。
3．宏觀判據之三： 是否實現了由環境與發展的“兩難”境地到環境與發展的“雙贏”局面的轉換，即隨著城市經濟的持續發展，城市環境質量獲得不斷的改善，經濟發展與環境保護之間形成良性的互動關系，這構成了衡量城市現代化的第三宏觀數據。
1990年美國環境經濟學家格魯斯曼美首次提出了著名的“環境庫茲涅茨曲線”(Environmental Kuznets Cu～e,EKC)，即一個國家或地區在人均收入較低的情況下，隨著人均收入的增高，環境污染和環境壓力由低到高，當到達某個臨界點之后，隨著人均收入的進一步增加，環境污染和環境壓力呈現出從高到低的發展趨勢，環境逐步得以改善和恢復，整個過程呈現倒“U”型曲線特征。后來美國哈佛大學的帕納約托、美國哥倫比亞大學的科恩和馬里蘭大學的科斯埋塔等人從不同角度對此曲線進行了證實研究，予以驗證。例如，美國是在人均國民生產總值達到11000美元時，城市生態環境才開始出現根本好轉，日本在人均國內生產總值達到8000美元時，才出現此種情況。城市作為人類創造的、一種獨特的人工生態系統，在一定的生產力發展水平和自然地理條件下，其發展最終受制于自身環境容量的限制。研究表明，雖然中國少數一些城市初步實現了環境與發展的雙贏，但是從整體上來看，中國城市目前的生態環境質量水平仍處于倒“U”型曲線的左側，即仍處于“局部改善、整體惡化”的狀況之下，尚未達到其轉折點，更未處于環境質量從根本上實現好轉的倒“U”型曲線的右側部分。
4．宏觀判據之四： 是否實現城市運行模式的“生態化”和城市“生態服務價值”隨著城市財富總量的增長而保值或增值。
生態系統是人類賴以存在的生命支持系統，人類時時刻刻在享受著生態系統提供的多種服務，即學術界定義的“生態服務”(Eco? logical Services)。1997年考斯坦塔 (Constar~za)教授在((Nature))雜志上發表了全球生態服務價值的測算
結果。1 99 8年盧伯欽科(Jane Lubchenco)教授在《科學》雜志上撰文，對“生態服務”及其價值作了專門的解釋。最新計算結果表明， 1994年全球“生態服務”總價值約為33萬億美元，而1998年全球GDP約為28萬億美元，前者相當于后者的1。17倍。目前，一方面全球經濟每年大約以1萬億美元的速度遞增，另一方面全球“生態服務”卻在不斷地惡化，人類賴以生存的自然基礎不斷地被削弱和蠶食。從全球范圍來看，人類只有做到從自然的索取與人類對自然的饋贈達到動態平衡，實現“生態服務價值”的保值和增值，即保持1，17這個比例得到穩步提高或至少保持不變，人類永續發展才有必要的、最終的安全保障。本文認為城市作為人類創造的、特殊的“自然一經濟一社會”復雜的人工生態系統，毋庸置疑，其運行也必然應遵循自然生態系統的規律， 即與大自然一樣，其“生產者”、“消費者”和“分解者”三者之間是一個有機的、統一的、匹配的整體。因此，一個現代化的城市，也必然是一個生態化的城市，判定一個城市是否實現了現代化，其基本判據標志是：城市“運行模式”是否遵循自然生態系統運行規律，實現了“生態化”；城市的“生態服務價值”是否實現了隨著城市財富持續增長而保值或增值；城市的“發展模式”是否實現了向逐步消除城市“生態赤字”的方向轉換，基本實現城市“碳氧平衡”，邁入“永續發展”的門檻之內。該宏觀判定準則著重從“人與自然”之間的關系是否平衡與協調的宏觀層次上，對一個城市現代化水平予以評判，同時，它也深刻地揭示了一個現代化城市發展所應該遵循的基本規律。
5．宏觀判據之五： 是否實現了隨著城市經濟的持續增長和社會財富的快速積累， 自然資源的消耗速率呈現“零增長”或“負增長”， 自然資源的利用效率呈現 4倍或10倍的躍進。
摘要：在現代市場經濟中，政府不斷地對國民經濟結構進行調整。這種結構調整屬于政府宏觀經濟管理中的微觀規制。做好各項微觀規制的基礎工作，是保持國民經濟運行態勢良好的必要條件。政府需要按照市場情況的變化及時做出放松規制或改善規制的相應安排。
關鍵詞：市場經濟；宏觀調控；微觀規制；結構調整；政府
建設社會主義市場經濟體制，必須完善宏觀調控體系。建立規劃、金融、財政之間相互配合和制約的經濟機制，保持社會總需求與總供給的基本平衡，優化投資結構，提高投資效益，實現對國民經濟運行的綜合協調與控制，是完善國家宏觀調控體系的主要內容和基本目標。除此之外，促進國民經濟和社會的協調發展，落實國家規劃提出的各項具體任務，調整經濟結構和調節社會分配，還需要與產業政策相配合，保持國家宏觀經濟管理的穩定性和連續性，深入持久地做好各項微觀規制的基礎工作。
一、總量調控與結構調整
實施宏觀經濟管理是政府的經濟管理職能。其中，對國民經濟進行宏觀總量調控和結構調整是政府經濟管理的兩大基本方面。通常政府實施的宏觀調控主要是指對國民經濟運行總量調控，政府對國民經濟結構進行的調整則屬于宏觀經濟管理中的微觀規制。保持國民經濟運行的良好態勢，即保持社會總需求與總供給基本平衡，需要政府進行宏觀總量調控。宏觀總量調控又稱價值調控或信貸調控，是對社會總供給價值層面的調控，是通過控制貨幣總量而實現的對國民經濟運行的調控，其對宏觀總量的調節是要達到對宏觀供給總量控制的直接目的，并以此間接約束社會總需求。宏觀總量調控的具體控制力表現在對貨幣發行總量、信貸供給總量、證券市場規模等方面價值總量的控制上及對銀行儲蓄和貸款的利率、銀行法定準備金率的直接變動。宏觀總量調控是現代市場經濟中政府經濟管理職能的重要表現，是發揮政府宏觀調控作用的重要方面。政府擁有宏觀總量調控的職責，卻并不需要天天運作這種對宏觀經濟干預的職能。只有在國民經濟運行態勢偏離正常狀態和秩序時，即社會總供求出現明顯失衡時，才需政府發揮宏觀調控作用，對國民經濟總量進行必要的價值調控。宏觀總量調控的重要性和有效性是由現代市場經濟的實踐證實的。根據新古典理論，包括理性預期學派的觀點，政府的宏觀經濟職責只在于維持市場秩序，讓市場的價格機制充分發揮作用，由市場利率和價格的升跌來調節投資、消費、信貸等等，政府不應為減少周期波動、促進經濟增長、增加就業等目的而對市場的價格信號和資源配置進行直接干預。盡管至今在宏觀經濟理論的研究中，還有不少人傳承新古典理論，主張自由市場經濟，反對宏觀調控，但在現代市場經濟的實踐中，排斥政府作用，反對政府宏觀調控的聲音早已銷聲匿跡。
需要明確的是，宏觀總量調控的重要性是不可否認的，而宏觀總量調控的有效性是有局限的。這就是說，在政府發揮宏觀經濟管理作用中，總量調控的作用是顯著的、必要的，但卻不能解決國民經濟運行中出現的所有問題，不能取代政府其他方面的宏觀經濟管理作用。就政府宏觀經濟管理的兩大基本面來說，總量調控只能解決總量問題，即解決經濟的過熱或過冷問題，解決投資總規模的過大或過小問題，解決國民經濟發展已經或可能偏離基本運行軌道的問題，等等，不能用于解決經濟結構調整的問題。因此，不能將經濟結構調整混同于宏觀總量調控，不能期望通過總量調控改變國民經濟結構，總量調控肯定影響經濟結構調整，但經濟結構調整的重要性區別于宏觀總量調控，經濟結構的調整不可用總量調控替代且不同于總量調控的政府宏觀經濟管理內容。
在現代市場經濟中，社會生產的兩大部類包括物質生產，也包括勞務生產。兩大部類的平衡包括國民經濟運行中所有產業供給與市場需求間的結構平衡。這種結構平衡不僅是在價值層面上探討總量平衡關系，而是對實際生產能力的結構的適當要求，并在整個國民經濟運行范圍內要實現結構平衡。這其中，所有的供求結構平衡都源自生活消費品的供求結構平衡要求。正是從滿足生活消費的需求出發，才產生對整個國民經濟運行的結構平衡要求。這就是說，為實現生活消費品的供求結構平衡，其他所有方面的產品供求結構都只是一種邏輯對應關系，即都是在生活消費品生產適當的基礎上一層接一層展開的生產消費品的生產供給與市場需求間的結構對稱要求。由于生產生活消費品是生產的最終目的，生活消費品的供求結構平衡是社會最基礎的供求結構平衡，所以，在調整社會生活消費品需求方面，對整個國民經濟運行結構平衡的影響最為基礎和最有連鎖反應效力。
因此，在現代市場經濟中，政府的宏觀經濟管理應從滿足社會生活消費品需求出發，不斷地對國民經濟的結構進行調整。這種結構調整與總量調控有別，是政府宏觀經濟管理中微觀規制的重要方面。
二、微觀規制的基本特征
對國民經濟進行結構調整屬于微觀規制。微觀規制包含調整結構，卻不只是表現在結構調整方面，還有更多內容。但表現在國民經濟運行多層面上發揮的政府宏觀經濟管理作用，微觀規制不同于宏觀總量調控的特征表現在以下方面。
(一)長期性
宏觀總量調控基本上是短期性的，而進行結構調整的微觀規制具有長期性特征。在實際工作中，不論政府的微觀規制表現在國民經濟運行的哪個層面，都是政府宏觀經濟管理必須長抓不懈的內容。中國社會科學院學部委員劉樹成指出：“節能減排，以及把住土地閘門等，本屬于政府的微觀規制職能。我們常說把住兩個閘門：一個是信貸閘門，一個是土地閘門。信貸閘門屬政府的宏觀調控問題，而土地閘門屬政府的微觀規制問題。但由于政府的微觀規制是‘政府’的職能，很多人就將其視為‘宏觀’問題而歸入宏觀調控職能中。這樣一來，不利于節能減排和把住土地閘門的貫徹執行。因為宏觀調控是針對經濟運行的短期波動和變化而采取的措施，根據經濟形勢的‘冷熱’變化，其方向和力度可以時松時緊。但節能減排和把住土地閘門等這些屬于微觀規制方面的長期任務，卻不能時松時緊，而必須‘長’抓不懈?，F在，一些地方由于抓緊了節能減排和土地利用等審批工作，因此經常有人問，什么時候宏觀調控可以轉松。其意思是，什么時候節能減排的審批門檻和土地閘門可以放松。所以，要把節能減排和把住土地閘門等這些政府的微觀規制從宏觀調控中剝離出來，以利于‘長’抓不懈，下大力推進經濟發展方式的轉變。”
(二)針對性
宏觀總量調控對微觀經濟實體的影響具有普遍性或共同性，而不具有局部的針對性；而微觀規制在國民經濟運行各層面的作用都具有約束被規制者的針對性，即其作用不是泛泛地鋪天蓋地，而是針對具體的局部解決具體的規制問題。如，結構調整要解決鋼鐵產能過剩的問題，就要有針對性地對鋼鐵產業進行有效規制，做出具體的減少產能的安排并落到實處，直至達到調整目的。
(三)績效性
宏觀總量調控對國民經濟運行的影響具有時效性，一旦情況發生變化，宏觀總量調控必須極為迅速地隨之變化，而在此之前的調控即失去時效，不再有延續存在的價值和意義。而微觀規制是長期性的政府宏觀經濟管理的具體內容，因此，微觀規制具有政府實際工作成果的績效性，是長期的工作積累，與宏觀總量調控的時效性有所不同。如，政府對土地資源的微觀規制，是長年不斷的工作內容，而控制好土地資源，就是市場經濟體制下政府工作的重要績效。
(四)法制性
宏觀總量調控是對國民經濟運行做出的價值調控，雖然是依法實施的經濟調控，但這種調控并不體現具體的法律規制，而更多的是經濟政策層面上的直接反映。因此，準確地講，宏觀總量調控表現出很強的政策性，是國家主要宏觀經濟政策走勢的集中體現。但對微觀規制來說，不論是哪一方面的工作，都要依據具體的法律法規條款辦事，不可能脫離法律法規的規定對微觀經濟實體進行規制，因此，就這一點而言，與宏觀總量調控具有的政策性表現不同，微觀規制具有鮮明的法制性，表現為任何規制都要嚴格地按相應法律法規的規定執行。如，反壟斷法規定：經營者集中達到國務院規定的申報標準的，經營者應當事先向國務院反壟斷執法機構申報，未申報的不得實施集中。于是，國務院反壟斷執法機構作為具體承辦的政府部門就要依法接受有關經營者集中的申報，嚴格制止未經申報的經營者集中。
(五)基礎性
宏觀總量調控治標不治本，因此，具有時效性和熱點性，而不能在對國民經濟的調控中直接觸及和解決運行基礎的建設問題。凡進行宏觀總量調控，都必定要成為社會關注的熱點，成為一段時間內的經濟熱點問題。但與宏觀總量調控的治標不治本不同，政府承擔的各方面的微觀規制任務，都是既治標也治本，而且重在治本。所以，嚴格的說，政府在宏觀經濟管理中實施微觀規制是為解決國民經濟運行中各方面的基礎問題，具有基礎性特征。如，政府對電力業務許可證的頒發，就是一種基礎性的規制電力行業經營與發展的宏觀管理手段，可以通過這一手段的運用達到有效約束電力行業的發電企業、輸電企業和供電企業的生產規模、技術進步、網點分布等直接的規制目的。
三、微觀規制的多層面表現
政府微觀規制負責對國民經濟運行的多層面進行調整。其職責是市場經濟體制的賦予，是國家法律的規定，是政府經濟管理職能的落實。
(一)調整經濟結構
保持經濟結構平衡是保持國民經濟運行良好態勢的基本面。微觀規制的長期任務之一就是保持經濟結構平衡，因此，政府微觀規制的工作重點就是要不斷地根據經濟運行的情況變化調整經濟結構，基本實現國民經濟運行中經濟結構的動態平衡。通過具體的協調工作，運用適當的產業政策，政府調整經濟結構微觀規制的成效表現為：一方面促進產業結構升級，另一方面保持市場供求結構的基本平衡。
(二)配置自然資源
自然資源屬于國家所有。土地是最重要的自然資源。除土地資源外，國家所有的自然資源還有：石油、煤炭、礦山、河流、風力、海洋、森林、野生動物，等等。耕地是最寶貴的土地資源，保護耕地是全國人民的神圣使命。按照憲法的規定，農村耕地是農民集體的生產資料，歸農民集體支配。但各級政府對農村耕地的保護是義不容辭的，必須落實到實處。無論何時何地，保護耕地都是政府微觀規制的重要任務，是政府經濟管理工作中的重中之重。而城市土地及其他非農民集體所屬土地由各級政府負責支配。政府對土地資源的配置是重要的微觀規制權力，是政府參與國家經濟建設和干預國民經濟運行的重要途徑和手段。只要政府把好土地使用關，就是做好宏觀經濟管理中最基礎的微觀規制工作，就可基本保障國民經濟運行在實體經濟領域不發生大問題。至于其他自然資源的宏觀配置，也是均由政府的各專職部門負責。肩負重任的政府職能部門必須依據國家法律，認真履行微觀規制職責，按國家規劃妥善配置各類自然資源，以滿足國家經濟建設的需要。
(三)創辦政府企業
政府企業亦稱公營企業、公共企業、公企業，是政府財政直接投資設立的企業。歐洲共同體在1980年的法規指南中明確地對各個國家都存在的公營企業，即政府企業，界定為：政府當局可以憑借它對企業的所有權、控股權或管理條例，對其施加直接或間接支配性影響的企業，而政府包括中央政府和地方政府。創辦政府企業可直接調整國民經濟結構，穩定和維護市場秩序，滿足居民對某些生活必需品的需求。所以，政府企業屬于規制經濟范疇，是政府實施微觀規制的重要方面，是政府的經濟管理職能的重要表現。在世界各國，幾乎無一例外，都存在由政府企業構成的規制經濟，只是各國之間的規制經濟占國民經濟的比重有些差別。目前，世界各國的發展趨勢是，中央政府企業的數量相對減少，而地方政府企業的數量相對增多。只要直接為民眾服務的責任在地方政府，那么地方政府就有責任設立企業以滿足社會需求。有關國家安全的生產部門，自然壟斷行業及提供重要的公共產品與服務的產業，應是政府設立企業的主要領域。
(四)實施行政管理
政府宏觀經濟管理中的微觀規制對國民經濟運行的服務還表現在需要實施多方面的必要的行政管理。
1工商行政管理。在市場經濟體制下，工商行政管理體現政府部門對微觀經濟實體進入市場經營的基礎服務，為企業辦理營業執照及其他必須辦理的手續。政府的工商行政管理服務是微觀規制，也是對企業資格的確認。在信息技術高度發達的時代，政府要對微觀經濟實體的各方面服務做到周全而細致。
2就業資質管理。在規范的勞動力市場，必定要突出表現政府的微觀規制作用。這就是政府要對勞動力進行社會保障性質的就業培訓，還要對各種就業的資質給予確認。政府的這方面工作亦屬于微觀規制的內容。這是政府宏觀經濟管理中對勞動力市場給予的規制，是政府引導勞動力市場走向規范的重要舉措。
3行政許可證管理。建立行政許可證制度是市場經濟條件下政府宏觀經濟管理的一項重要的微觀規制內容。按照《中華人民共和國行政許可法》建立的行政許可證制度是我國政府宏觀經濟管理中微觀規制的重要內容。由中央政府授權的各專門機構實施的各類行政許可證管理對規范市場和推動經濟發展具有重要的基礎性作用。
4反壟斷管理。按照《中華人民共和國反壟斷法》建立的政府反壟斷組織機構，負責市場經濟體制下的反壟斷管理。政府的此項工作屬于微觀規制，是市場走向成熟時產生的微觀經濟對政府行政管理的特定需求。
5文化市場管理。在市場經濟條件下，文化市場是一個特殊的市場，政府對文化市場的行政管理是一種特殊的市場管理。因此，政府對文化市場的行政管理也屬于政府微觀規制。在這一領域，政府的管理工作含有十分復雜的規制內容。做好文化市場的規制工作，對促進社會主義市場經濟的健康發展具有特別重要的意義。
6價格管制。在市場經濟體制下，絕大部分商品和服務的價格要市場化，但還要保留一小部分政府管制價格。依據相關法律，政府對這方面管制價格的行政管理，也屬于政府宏觀經濟管理中的微觀規制工作。
(五)保護生態環境
保護生態環境是政府的重要職責。政府的微觀規制職能必須體現在保護生態環境的具體工作中。十一五規劃綱要指出：各地區要切實承擔對所轄地區環境質量的責任，實行嚴格的環保績效考核、環境執法責任制和責任追究制。各級政府要將環保投入作為本級財政支出的重點并逐年增加。健全環境監管體制，提高監管能力，加大環保執法力度。實施排放總量控制、排放許可和環境影響評價制度。實行清潔生產審核、環境標識和環境認證制度，嚴格執行強制淘汰和限期治理制度，建立跨省界河流斷面水質考核制度。實行環境質量公告和企業環保信息公開制度，鼓勵社會公眾參與并監督環保。大力發展環保產業，建立社會化多元化環保投融資機制，運用經濟手段加快污染治理市場化進程。積極參與全球環境與發展事務，認真履行環境國際公約。
(六)保護知識產權
保護知識產權是現代市場經濟中極其重要的政府微觀規制內容。在新的歷史條件下，對各級政府保護知識產權的微觀規制工作，十一五規劃綱要要求做到：加強公民知識產權意識，健全知識產權保護體系，建立知識產權預警機制，依法嚴厲打擊侵犯知識產權行為。加強計量基礎研究，完善國家標準體系，及時淘汰落后標準。優先采用具有自主知識產權的技術標準，積極參與制定國際標準。發展專利、商標、版權轉讓與、無形資產評估等知識產權服務。
四、微觀規制的放松與改善
在市場經濟體制的政府宏觀經濟管理中，微觀規制是重要的基礎，也是政府工作職責的表現。根據國民經濟運行不斷變化的情況，政府的微觀規制運作也要適應變化的情況及時做出放松規制或改善規制的相應安排。
(一)微觀規制的放松
實施微觀規制是政府通過直接或間接的手段對國民經濟運行各層面不同程度的強化干預的表現。在國民經濟運行較為順暢的時期，政府微觀規制的干預范圍可以有所收縮，干預強度可以有所減弱，這就是所謂的微觀規制的放松。如，在第二次世界大戰時期，為戰爭的需要，美國政府投資設立2000多家政府企業，專門生產軍火和其他軍用物資，待戰爭結束后，這些企業全部被政府賣掉，這就是微觀規制放松的典型實例。在我國的市場經濟建設中，根據發展的需要，如果將一項原先政府嚴格規制的項目降低控制強度，那就是單一項目的微觀規制的放松。如，在我國改革后，起初是政府管制全部旅游景區的門票價格，而現在只是對少數著名旅游景區的門票價格進行管制，這就是比較明顯的政府微觀規制的放松。
摘 要 財務風險是指企業財務結構不合理、融資不當使企業可能喪失償債能力而導致投資者預期收益下降的風險。財務風險會對企業生產經營產生重要影響。因此，我們必須深入分析企業財務風險的成因，并提出針對性的防范措施，進而提高企業的生產效益。
關鍵詞 財務風險 成因 防范
一、財務風險的概念及特征
財務風險主要是指企業在各種生產經營活動中，由于財務結構不合理、融資不當等因素的影響，使得企業有可能喪失償債能力進而導致投資者預期收益下降的風險。財務風險是客觀存在，因而企業在財務管理過程中必須面對這一現實問題，企業管理者有必要采取有效措施來降低風險。
財務風險的特征：
1.客觀性。即財務風險不以人的意志為轉移，在企業的生產經營過程中客觀存在。
2.不確定性。即財務風險雖然可以通過各項措施加以預防，但由于財務風險受到各種可變因素的影響，因此不能準確地確定財務風險的大小。3.復雜性。即財務風險由于其影響因素是多種多樣、不斷變化的，因而會造成財務風險的復雜性。4.激勵性。即財務風險的不可避免會使得企業采取各種防范措施以盡可能避免財務風險的發生，進而提高企業經濟效益。5.共存性。即財務風險與收益是共存的，二者成正比例關系，一般來說，財務風險越大，相對應的收益也越高。
二、我國企業財務風險的成因分析
由于財務風險具有客觀性特征，財務風險存在于財務工作的各個環節。我國企業產生財務風險的原因較多，既有宏觀的企業外因素，又有微觀的企業內因素。總體來講，主要由有以下幾個方面：
（一）企業宏觀財務管理環境的復雜多變
伴隨著經濟全球化步伐的加快，我國企業宏觀財務管理環境將變得越來越復雜多變，而且大多數企業還沒有完全適應這種新式財務管理環境。宏觀財務環境主要包括經濟環境、法律環境、金融環境和社會文化環境。信息技術的進步不斷推動著企業走出國門，但與此同時全球范圍內還沒有建立起約束規范經濟發展的共同規則，這些不利的宏觀環境必然給企業帶來財務風險。
（二）企業財務管理人員素質不高
在企業經營管理過程中，我國企業的經營權和管理權不能有效區分開來，這就很容易造成財務管理人員是由企業投資者任命的。因而產生財務管理人員素質不高、財務管理混亂，理財觀念和理財方法落后，職業道德和職業判斷能力跟不上宏觀財務環境的變化。
（三）企業財務決策缺乏科學性
現階段，我國企業內部各部門之間及企業與上下級之間，資金管理及使用等方面權責不分、管理混亂，這就會造成企業內部財務管理混亂。同時，由于我國企業財務決策缺乏深入細致的市場調研和科學論證，很多企業盲目決策，形成大量的不良資產，進而也會產生財務風險。
（四）財務管理系統落后
同國際知名大企業相比，我國大部分企業的財務管理系統還較為落后。進入21世紀以后，財務管理系統的應用進入了圖形化管理的時代，從簡單的數字化報表，升級為圖形化的交互式財務報表，使財務管理人員能夠便捷、準確地進行企業的財務管理。但我國大多數企業還在使用傳統的較為落后的財務管理系統，這一方面不方便企業進行財務管理，另外也會造成財務風險。
三、企業提高防范財務風險的措施
（一）認真分析企業宏觀財務管理環境
企業應當認真分析復雜、多變的宏觀財務管理環境，總結其變化趨勢和發展規律，并根據自身實際情況，制定出多種應對措施。進而提高企業應對宏觀財務管理環境復雜多變的能力，防范由企業宏觀財務管理環境變化而造成的財務風險。
（二）提高企業財務管理人員素質
財務人員素質的高低對于防范財務風險起著至關重要的作用。企業要積極引進高素質高財務技能的人才，引進具備財務管理經驗，熟悉國內外財務法規的如高級會計師、注冊會計師等財務人員。同時企業還要財務管理人員的職業道德水平和職業判斷能力，定期對財務管理人員進行職業培訓，加強財務管理人員職業道德學習，提高職業判斷能力。
（三）進行科學性的企業財務決策
在企業財務決策過程中，要避免各種經驗決策和主觀決策，綜合考慮企業宏觀和微觀兩大方面的因素，采用定量分析和定性分析相結合的方法，運用各種決策模型進行合理規范決策。
（四）引進先進的財務管理系統
現代先進的財務管理系統具備功能齊全、涉及的領域多、安全高效等特點。企業應當從長遠考慮，撥出專項資金，引進如Oracle電子商務套件、金碟、用友、易飛ERP等先進現金財務管理系統，提高迅速處理大量數據、多角度、多層次的分析財務信息的能力。
參考文獻：
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伴隨時代的不斷發展，以及社會體系的不斷進步，社會相關職能部門越來越關注經濟的發展和政策的宏觀調控。因此，本次研究從我國房地產的宏觀調控行為的基本特征角度進行收入進行分析，在掌握相關內容的基礎上進行經濟法體系相關規章制度的探討與研究，促進我國社會經濟體制的完善發展，促進房地產行業的長足進步。
關鍵詞:
經濟法;視域;房地產;宏觀調控;行為透析
一、我國房地產宏觀調控行為特征分析
(一)遵循法律規定下進行宏觀調控具體行為我國房地產工作的宏觀調控行為具有眾多特點，根據其工作的性質進行判斷不難發現，宏觀調控的制度行為必須遵循嚴謹的法律和法規制度，在良好的制度體系框架下實現對經濟工作的進一步完善。在良好的環境和氛圍之下進行相關工作的運作，所有的運作權利和職能，以及程序中涉及的具體內容和措施都是需要遵循一定制度執行的。
(二)遵守市場監管法則基礎下進行房地產宏觀調控房地產的宏觀調控工作還需要遵循市場的基本原則，服從市場的監督和管理制度，在良好的法則規范條件下進行制度的運作和執行。社會的相關職能部門必須認識到市場運營的重要性，以及法律、法規監督管理的重要性，希望能夠通過良好的宏觀調控制度在遵循市場管理工作的基礎上進行相關工作的執行。
(三)房地產開發需要重視土地資源維護我國房地產工作開展的過程中存在不同的宏觀調控特征，其中非常重要的工作內容還涉及到房地產開發時設計的土地資源維護工作內容。在房地產開發過程中出現的土地資源工作不單單涉及到環境的因素，還存在財政、稅務等眾多內容。
(四)房價調控政策不能脫離經濟法原則市場運作過程中出現的房價調控工作內容，也需要在良好的制度監督下完成，并且不能夠脫離實際的經濟法規則和內容，需要進行相關工作的宏觀調控，具體工作設計到對實際產生的經濟價值進行有償的服務，另外就是在行政法規和制度的內容下進行調節與完善，進而實現對制度的調整。
二、我國房地產宏觀調控行為的經濟法規章制度
(一)房地產宏觀調控需要堅持合法性本質原則需求從整體角度進行觀察，我國的房地產宏觀調控制度存在一定的行為約束，需要在經濟法的基礎下進行相關工作的執行，要求在規章制度監督的條件下完成眾多的工作內容。只有完善相關的工作職能和效果，才能夠合理的進行市場行為的推進和拓展。
(二)房地產宏觀調控需要在經濟決策和法律規制緊密聯系下執行房地產的宏觀調控工作需要在良好的經濟法規和秩序下進行，只有將決策的內容與法律的規則進行融合，才能夠保證相關部門對于房地產行業的宏觀調控需求，也實現對國家法律、法規的進一步完善，以此實現國家權力和制度的進一步執行與完善。構建宏觀的職能體系對于社會的進步具有重要的意義，進而實現政府與行業發展之間的緊密聯系。
(三)脫離經濟法的房地產宏觀調控會導致行政專權一旦房地產的宏觀調控工作出現問題，就會導致實際的經濟法規監督和管理工作出現偏差和缺失，導致社會體系發展的單一性和不規則形。行政專權的局面影響了市場經濟的穩定性，在不符合經濟法范疇的管理制度監督下影響了房地產宏觀調控制度的缺失。
三、經濟法視域下完善我國房地產宏觀調控對策
(一)構建良好的房地產宏觀調控法律體系構建良好的房地產宏觀調控法律監督體系，對于完善房地產行業發展具有重要的影響作用，這一政策的實施具有非凡的意義，是改革開放政策不斷進步與發展的重要體現，也是關注到我國特色社會主義國情發展的基本需求而進行調整的重要工作內容。關注到國家發展的基本情況，以良好的法律監督體系實現對房地產工作體系的進一步鞏固，以此實現對經濟視域下房地產行業的長足發展。
(二)體現經濟法利益觀的房地產市場宏觀調控房地產行業在發展的過程中受到了市場經濟的宏觀調控，這一政策的實施實現了經濟法的利益觀念完善，也體現出經濟法視野發展下的社會需求，對于完善我國的基本經濟制度和宏觀調控工作具有良好的影響力。
(三)以制度創新促進房地產市場調控成效革新房地產行業在市場經濟發展中的宏觀局面，需要以良好的制度進行管理和控制，實現全面的制度監督是完善整體市場經濟發展環境在重要措施和發展對策。體現出宏觀調控對于我國國民經濟權益上的保護，才能夠滿足社會不斷發展和完善的重要目標。
(四)以科學的市場調節手段實現最大程度的公眾利益以科學的方式進行市場經濟的調節，才是滿足社會發展重要需求的關鍵。房地產行業在運營和發展的過程中不斷的遇到新的問題，采取宏觀調控的制度能夠解決行業發展中存在的問題，同時也成為保護社會民眾經濟利益的重要舉措。
四、結論
綜上所述，本次研究通過了解和掌握我國房地產宏觀調控的相關內容，并具體分析其中涉及的特征和內容，希望能夠在掌握相關工作細節的基礎上，積極的與我國經濟法律和法規進行配合，以此實現經濟制度的完善。
［參考文獻］
［1］邱格磊．我國房地產臨時性調控政策的經濟法反思———以“限購令”為視角［J］．福建江夏學院學報，2012，02:72－79．
