時間：2023-04-03 09:57:31
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國外學者對創業投資的政策扶持研究主要包括稅收政策、創業投資引導基金以及財政補貼等。一方面，學術界對于稅收政策的討論相對較早，內容豐富，也相對成熟（Abbott&Zuckert，1941；Poterba，1989；Cumming，2005），多數研究表明，稅收政策調整對創業投資的影響因具體稅種不同而有差異。另一方面，隨著創業投資發達國家和地區的理論焦點轉移到制度層面，學者們對于補貼政策的關注比較少，只見Keuschnigg&Nielsen（2002）構建起一個包含創業投資人部門的一般均衡分析框架，并在該框架下研究了投資補貼以及產出補貼對創業投資人部門的作用，發現投資補貼與產出補貼能夠激勵創業企業家的努力程度，這與此前Keuschnigg&Nielsen（2001）的研究結論相似。之后，Keuschnigg&Nielsen（2004）轉向創業投資機制的微觀研究，構建了一個雙重道德風險模型，在該模型中創業資本家與創業投資人的努力都不可觀測，此時無法用財政補貼方式量化糾正資源的無效配置。我國創業投資發展起步較晚，雖然當前的理論研究與實踐的重點在于直接扶持手段，但關于財政補貼研究基本停留于宏觀分析，甚至直接納入在籠統的政策扶持定性討論中（王關義、陳裕，2000；申金升等，2001），很少有單獨的定量分析。王彥等（2001）在分析我國創業投資存在的問題時，指出發展創業投資除了拓展風險資金來源、培育多元化的創業投資主體以及完善退出機制外，還應該加大政府扶持力度，為創業投資者和創業企業提供政府補助、建立政府擔保機制等。最近，李吉棟（2011）基于配置決策模型的定量研究指出，政策扶持不僅能夠增加創業資本供給，還能提高創業投資人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下進行的，缺乏對現實中的信息不對稱性的考慮。此外，模型直接假定政策扶持會提高創業投資項目的期望收益率并降低收益率的標準差，這就默認了政府扶持的有效性，否定了可能的“政府失靈”問題。縱觀國內外研究文獻，不難發現財政補貼對創業投資發展的作用機制研究相對缺乏，尤其是我國在其量化分析方面基本空白。這一方面可能是由于其定性分析結論比較明確和成熟，難以引起學者的研究興趣和關注；另一方面或許是因為我國目前理論研究的模型數量分析技術還不夠成熟，加之國外政策扶持領域的研究也不夠充分，使得定量分析的開展受到一定局限。
2財政補貼促進創業投資發展的機制研究
2.1經濟學分析：外部性傳統經濟理論分析通常把政府對創業投資的參與和支持看作是對“市場失靈”（MarketFailure）的糾正（約瑟夫•E•斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李萬壽，2006；Rinetal.，2006）。“市場失靈”是指，指在自由放任的基礎上，市場經濟在其自身的運行中自發產生的缺陷或弊病。“市場失靈”是西方自由市場經濟在幾百年運行過程中逐漸暴露出來的問題。西方資本主義經濟是建立在個人本位和私有經濟的基礎上的市場經濟，這個“市場”在古典經濟學家眼中幾乎是“無所不能，完美無缺”的，它具有自我調節、自動均衡的強大能力，從亞當•斯密的“看不見的手”理論，到薩伊“供給自動創造需求”的定律，再到馬歇爾“市場自動趨于充分就業均衡的假設”，使西方社會對市場效率充滿了信心。但是這個無比“有效”的市場在資本主義市場經濟發展過程中暴露出來的一個個“失靈”面前終于失去了它“萬能的光環”。市場失效的出現使人們對市場的認識更深刻了。廣義的“市場失靈”可分為三個方面：一是微觀經濟無效率，二是宏觀經濟不穩定，三是收入分配不公平。其中，創業資本市場的“市場失靈”問題可以歸結到微觀經濟無效率下的外部性問題。外部性理論是市場失效理論的一個重要領域，它所揭示的矯正外部效應方法與資源配置效率密切相關。外部性（Externality）也被稱為外部效應、外在性等，指的是一個經濟主體的行為影響了他人，卻沒有為之承擔應有的成本費用或沒有獲得應有的報酬的現象。或者說，外部性就是指未被市場交易價格反映的額外經濟交易成本或收益。當市場交易導致了對第三方的影響，而價格機制又不能為之提供正確信號時，就必然導致資源配置的無效率。在這里價格機制的失靈導致了市場機制的失靈。正外部性的產品或勞務，由于其價格只反映了其私人邊際收益，而不能充分反映其社會邊際收益，導致產出供給不足，從而給生產或消費者帶來了額外的效益損失，根據“黃金規則”MC=MB=P，存在外部性下的資源配置亦是無效率的。從整個社會的角度來看，正外部效應的產品或勞務的生產與消費將呈現不足狀態，而提高它，增加其供給，社會將因此而獲得凈效益。正外部效應產品或勞務的私人標準均衡和社會標準均衡對比情況可見下圖。在圖1中，當不考慮額外收益的補償時，自由競爭市場會使正外部性產品按照私人邊際成本（MarginalPri-vateCost，MPC）和私人邊際收益（MarginalPrivateBenefit，MPB）決定的均衡價格（P0）和均衡產量（Q0），來配置資源，它反映了私人的最佳資源配置，但卻偏離了社會的最佳資源配置。這時，產量過少，價格偏低。在圖2中，當政府對額外收益進行補償時，正外部性產品將會按照社會邊際收益（MarginalSocialBenefit，MSB）和社會邊際成本（MarginalSocialCost，MSC）決定的均衡價格（PS）和均衡（QS）產量進行資源配置。這時，產量較Q0增加，價格提高。由于政府擁有對全體社會成員的強制力，如征稅權、禁止權、處罰權以及交易費用優勢等，因而政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯優勢，這也是由政府來糾正創業投資“市場失靈”的理論依據所在。
2.2局部均衡模型分析：不對稱信息但是，“市場失靈”并不是政府干預的充分條件。政府干預經濟的理論前提是：首先，必要條件。市場存在失靈，而政府又是為追求公共利益去彌補市場缺陷。其次，充分條件。政府的活動的確比私人的活動更成功、更優越。即政府的經濟活動在取代私人活動后，能經受市場考驗，表現出更高的效率。最后，優勢條件。政府擁有政治強制力。這使得政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯的優勢。如：征稅權、禁止權、處罰權、命令權等。政府通常利用政治權力監管私人經濟活動，并利用稅收和補貼來影響資源使用的動機。對政府行為來說，“市場失靈”是必要的而不是充分的條件，“市場失靈”本身并不能構成政府部門干預創業投資市場的理由。因為政府干預本身也有可能造成扭曲從而缺乏效率，即政府行為不能增進效率或政府把收入再分配給那些不應當獲得這種收入的人，由此導致政府失靈。事實上，政府機構確實不是完美的，也不是沒有任何摩擦和成本就能運轉的。低效率、決策失誤、腐敗等等，都確確實實地存在著。基于以上理論分析，財政補貼能夠促進創業投資的觀點不能僅立足于創業投資“市場失靈”本身，而應該進一步深入分析財政補貼能否確實提高創業投資活動的經濟資源配置效率。也正因為如此，下文基于局部均衡模型（PartialEquilibriumMode）l對政府扶持的微觀效率展開數理分析，特別地，該模型在不對稱信息情形下論證了創業投資市場上的政府干預是否可以促進資源的有效配置。
2.2.1模型設定基于前人的研究框架，本文將通過構建一個簡化的局部均衡模型來研究政府設備投資補貼和產出補貼對創業投資的影響機制。假定在時間總量為1的情況下，創業企業家最基本工作時間為0＜δ＜1，δ是可觀測的，而其余私人時間1-δ無法被創業投資人觀測。如果創業企業家積極努力工作，則意味著他會私人時間1-δ里也從事于創業投資工作；如果創業企業家消極怠工，即意味著他在私人時間里會另尋私活。我們已經知道創業企業家的努力對創業投資的成功具有關鍵作用，假定創業企業家付出的努力程度為e，如果創業企業家全身心投入，即e=1-δ，創業企業的工作才有可能以P＞0的概率實現創業投資最終成功（退出）；如果創業企業家把私人時間用于兼職其他工作，即e=0，則創業企業成功的概率P=0。假定創業投資人通過提供內部增值服務a，如管理咨詢、行業經驗等可以提高創業投資的成功率p，而一些政府也會免費為創業項目提供外部增值服務g，如培訓、信息服務以及行政管制解除等，從而也提高創業投資的成功率，體現在函數性質上即為。假定：①創業投資人接私活，即e=0時，則創業投資人提供的增值服務也無益于提供創業投資成功率，p=0；②政府對創業企業的產出補貼率為σ，設備投資補貼率為z，創業企業家的基本工資為b，初創時的固定設備投資為K，市場對產品的需求價格為Q，則創業企業的總收入為(1+σ)Q，凈利潤為(1+σ)Q-b-(1-z)K。但若創業失敗，則血本無歸。因此，創業企業的期望凈利潤為：pQ(1+σ)Q-b-(1-z)K。由于創業企業家只有創業項目，故創業資本需由創業投資人提供，其注入的成本投資為I=b+(1-z)K。作為對價，則創業企業總收入(1+σ)Q中固定比例1-s的部分必須歸創業投資人所有。假定創業投資人提供內部增值服務需要花費a個勞動單位。其中，創業企業家的期望收益c應為機會工資加上風險溢價補償。
2.2.2不對稱信息下的契約激勵假定創業企業家面臨收益風險時為風險規避型，而創業投資人由于擁有許多的創業投資項目因而可以完全規避非系統性風險①，基本工資加產出提成模式能夠激勵創業企業家全心投入創業投資工作（呂朝暉，2005）。在給定了基本工資b與產出提成比例s以及外生的政府外部增值服務支出g后，創業企業家選擇努力程度e。以上三方面因素共同決定了創業成功的概率。則創業投資人的最優化問題分為兩步：第一步，在給定內部增值服務水平a和相應的創業投資成功率p時，確定創業企業家的基本工資b與產出提成比例s，以最小化其支付c。由模型設定部分知，如果創業成功，則創業企業家總收入為sQ(1+σ)+b；而如果創業失敗，則其創業工資僅為b，但可能從私活中獲得其他收入(1-δ)w，這種情況下，創業企業家的總收入為b+(1-δ)w。其中，參與約束(PC)表示，創業企業家從事創業投資工作產生的期望效用要大于其機會工資，而激勵約束(IC)表示，創業企業家全心投入創業投資工作帶來的期望效用要大于其接私活產生的效用。在完全信息情況下，創業企業家的努力是可觀測的，激勵約束就可以剔除。成本最小化的解為：b=w，θ=0。但在信息不對稱情況下，參與約束(PC)和激勵約束(IC)束緊，故In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入參與約束(PC)得。第二步，創業投資人最優化選擇要求先確定創業投資成功率p如何影響激勵相容契約的成本。創業失敗時，創業企業家有固定工資b，這并不依賴于創業投資成功率p，但p的提高會改變創業企業家在項目收入中的收入份額。給定市場需求價格Q與產出補貼比例σ，（8）式的解決定了創業企業家的收益在項目收入中的占比，s=θ/[(1+σ)Q]。由（9）式可以看到，鄣θ/鄣p＜0，即更高的創業投資成功率會降低其收入占比s，這是因為創業投資人通過降低來維持激勵支付θ不變。對于創業企業家而言，創業投資成功率p提高可以降低收入風險，故可以接受s下降。此時，激勵契約成本c=pθ+b所受創業投資成功率p的影響取決于。上述①式和②式可以看出，p對c有兩種相反的影響效應。一方面，更高的p會提高相應的支付成本θ；另一方面，項目風險降低會使創業投資人以更低的風險溢價來保證參與約束。而當彈性μ＞1時，后一種效應大于前一種效應，從而邊際成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作時間比重δ的上升導致道德風險空間縮小，相應的風險溢價支付也會隨之減少。
2.2.3財政補貼對創業投資的影響政府通過財政政策補貼設備投資與產出，降低了創業投資成本，促進創業投資市場的形成和創業企業的發展。財政補貼的作用機制可以分別從對創業投資人和創業企業家的影響來分析。本文把m稱為統計意義上的“創業成功成本”，下面本文要論述的是，政策扶持會通過降低“創業成功成本”來促進創業投資人進行創業投資，從而推動創業投資市場的形成。由（7）式與（8）式可知，財政政策只能通過影響創業投資成功率提高創業企業家的期望收益，而沒有直接的影響效應。在支付最小化問題中，由包絡定理可得。財政補貼在降低“創業成功成本”后，創業投資產業發展使得需求價格不斷降低，直至市場利潤為零。最后，盡管產出補貼不影響“創業成功成本”，但會提高創業投資人的收入，從而激勵創業投資活動，這符合Sobe（l2006）的研究結論。②財政補貼對創業企業家的影響假定創業投資市場上有E個創業企業家，給定創業投資成功率為p，則市場上成功的創業企業數為pE。在每個創業企業產出為1的情況下，pE即為行業產出總量。給定需求函數D(•)，當且僅當下式成立時，市場出清。由上式可以看到，設備投資補貼通過需求面和供給面促進創業企業家的供給，特別是在市場需求影響下，通過增加創業企業家來增加市場供給。而產出補貼由于市場價格降低，只通過需求面效應激勵創業企業家的供給。財政政策目的在于降低創業投資風險，鼓勵創業企業發展。在創業投資行業產出pE一定的情況下，若創業投資成功率上升，則所需創業企業家減少。而（16）式最后一項是通過改變創業投資人增值服務而產生的間接供給效應。如果鄣p′/鄣g＜0，政府扶持會“擠出”內部增值服務，而降低創業投資成功率。在創業投資行業產出pE不變的情況下，所需創業企業家增多。通過對（16）式提取公因式鄣p′/鄣g≤0可知，當需求彈性大于臨界值，即η≥η*m/(m-c′)時，η*＜1，凈效應為正。如果進一步假定鄣p′/鄣g≤0，那么財政補貼對內部增值服務的效應為負，由上述分析知，財政補貼會促使創業企業家的供給數量增加，由此市場對創業企業家的需求價格降低。綜上所述，本模型在考慮了信息不對稱下的契約激勵后指出，財政補貼政策一方面通過降低“創業成功成本”并提高創業投資人的收入激勵創業投資活動，另一方面在創業投資行業產出不變的情況下，“擠出”創業投資人的內部增值服務，從而增加提高創業企業家數量。在兩種渠道共同作用下，財政扶持將推動創業投資活動的開展乃至創業投資市場的深化。
3總體評價
本文回顧了國內外關于財政補貼對創業投資中影響與作用機制的文獻，發現多數研究停留于定性討論，缺乏量化分析，并且基本局限于完全信息情形。基于此，本文先就創業投資的外部性分析了財政補貼的必要性，進而基于局部均衡模型論證了財政補貼政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文認為，設備補貼能夠降低“創業成功成本”，而產出補貼會提高創業投資人的收入激發創業投資積極性，同時設備投資補貼通過需求面和供給面促進了創業企業家的供給。基于本文的研究成果，筆者認為，我國創業投資的財政補貼政策可以采取如下一些具體措施：①加大扶持力度，借鑒美國1982年制定的《中小企業技術革新促進法》，政府可以建立類似技術創新基金的機構，專門負責按較高比例對高新技術創業企業提供各種資助和發展經費，補償創業投資可能的風險損失，從而最大程度地吸引風險資本進入高技術領域。特別地，考慮建立反向的補貼申請與審核制度，由創業投資企業根據企業實際發展需要和政策規定自行申請補貼，再由相關執行單位邀請專業人士進行評估、審核；②加強有關財政補貼政策宣傳，擴大政策的普適性，并采取措施監督落實我國當前有關稅費減免、小額貸款、培訓補貼、社保補貼、崗位補貼和資金補貼等各種優惠政策，提高政策的執行度。此外，必須建立一套相應的懲罰制度，對財政補貼過程中的違法違規行為進行記錄和處罰；③盡快完善創業投資市場的相關法律法規制度等支撐條件的建設。鑒于創業投資主要是以股權投資形式開展，為防止資本市場的投機與欺詐操縱行為，政府需制定有關法規以規范市場交易，保證投資者利益，維護市場秩序。
當前研究文獻中的指標體系還存在不少問題，比如過分強調財務指標、結合我國創業投資實際不夠等，鑒于此，本文運用徐緒松[15]提出的探索圖工具，把復雜科學管理的系統思維模式運用到創業投資項目風險測評中來，吸收其系統化、模塊化和視覺思考的思維方法，找到影響創業投資項目風險測評的因素，構建了創業投資項目風險測評初步系統模型，然后通過大樣本問卷調查，基于因子分析的結果，得到修正的創業投資項目風險測評系統模型，以期為推行創業投資項目風險管理提供支持。
探索圖是利用CSM系統思維模式，由研究者通過對整體環境的考察，依據自身的經驗、擁有的知識和信息以及創造想象力，使用更大環境考慮問題的觀點來創造出的一張圖。這張圖的形成是一個集體創造的過程，它展示了所有會影響或可能會影響研究主題的因素[16]。創業投資項目風險測評探索圖的形成步驟如下：（一）初始：按決策問題需要，召集風險投資家、創業管理者、研發人員、外部專家等有關專業人員對決策問題進行探討。（二）提問：會議主持人提問，請各專家根據自身背景進行思考，影響創業投資項目風險測評的因素有哪些。（三）各抒己見：每個專家成員充分發揮其想象力，發表看法，主持人根據每個專家的觀點和提議，畫出諸多影響主題的因素，用橢圓表示，形成創業投資項目風險測評的初始探索圖。（四）綜合分類：待各人充分發表意見后，針對橢圓表示區，在主持人的引導下對所有的提議進行視覺分析，從整體出發，剔除多余的、綜合相同的，將同一類的因素用連線連接，然后再用無規則的圈圈起各類因素，對刪去的因素的橢圓加個標示。（五）命名：深入進行視覺思考，結合其他因素，對閉合曲線命名。該類別的命名并非定名，只表示為初始名，最終名由互動分析決定。（六）互動分析：互動分析使用雙向箭頭表示因素之間的互動關系。探索圖的創造過程是將主觀意識的形象思維與客觀意識的邏輯思維相結合形成辯證新思維的過程。經過以上步驟得到的分類互動探索圖如圖1所示。經過整理，形成了創業投資項目風險測評的探索圖，也即創業投資項目風險測評初步系統模型，如圖2所示三、系統模型修正：因子分析實證研究本研究中，應用大樣本問卷調查的方式，將探索圖中19個橢圓因素構建19個問卷調查題項，對創業投資項目風險測評初步系統模型進行調查。首先通過專家評判和采用克隆巴赫系數及Item-to-TotalCorrelation值計算問卷的信度和效度，結合相關閾值剔除不合格的題項，達到精簡量表的目的，然后使用因子分析降維數據，提取關鍵屬性因子，信度效度分析得到修正的創業投資項目風險測評系統模型。
本次大樣本問卷調查通過各種創業投資機構渠道共發放了120份出去，回收102份，統計整理得到有效問卷84份，計算可知問卷回收率為85%，問卷有效率為82.4%，從而保證了因子分析數據基礎。通過專家評判和計算克隆巴赫系數及Item-to-TotalCorrelation值，將初步模型中的19個橢圓因素題項精簡為16項，其中將項目毛收益和項目凈收益合并為“項目收益”，技術可靠性和適用性合并為“可替代技術”，刪除了“售后服務”。接下來對剩余的16個題項數據進行充分性檢驗，KMO的值為0.902，巴特利特球體實驗的卡方值為565.486，顯著性概率為0.000表明該調查數據適合做因子分析。使用SPSS軟件對16個題項的數據進行標準化處理（為簡化操作，將16個橢圓因素分別用x1-x16表示），再使用因子分析，得到的解釋總方差結果，選取特征值大于1.0以上的共同因子，為前6個主成分，這6個主成分可以解釋16個指標的85.842%的信息量。旋轉后的成分矩陣如表1所示：接下來對問卷的效度和信度進行分析。SPSS工具分析結果表明，提取的6個公因子對變異的解釋能力是85.842%，且各指標的公因子方差均大于0.4，說明該問卷的設計符合特征有效性。數據的內部一致性由Cronbach'sAlpha系數測定為0.867，說明所使用數據具有較好的信度。根據之前的結果，得到修正的創業投資項目風險測評的系統模型如圖3。
創業投資項目的特點是風險高同時收益也高，但是投資的成敗難以把握，因此首先要對導致風險產生的因素加以識別和分析，將這些因素作為創業投資項目風險測評指標，其目的是為了減少或者避免盲目投資或經營不善帶來的損失。在模型的初步構建過程中，復雜科學管理的探索圖工具在面對決策問題中的大量復雜因素時，能有效地梳理影響因子間的因果關聯關系，從而為后續的大樣本問卷調查的實證研究工作提供堅實的研究基礎。本研究首先運用探索圖工具，充分利用專家的智慧，構建了創業投資項目風險測評初步系統模型；然后，采用大樣本問卷調查，結合專家評判及因子分析方法，得到修正的創業投資項目風險測評系統模型，為推行創業投資項目風險管理提供了支持。
作者：石黎 單位：湖北經濟學院信息管理學院 湖北金融發展與金融安全研究中心
(一)創業投資辛迪加與企業成長創業投資往往以辛迪加形式存在，表現為兩個或更多的創業投資家共同分享投資周期，或者不同的投資家于不同的時間投資于既定的風險項目的投資行為。布蘭德(Brander)等發現，如果是辛迪加投資，這種形式會很快在第一個風險投資投資后出現，70%的辛迪加投資形式是在第一個風險投資投資后的同一年引入第二家風險投資［9］。創業投資辛迪加實質就是創業投資企業之間的一種戰略聯盟，在這種合作關系中，創業投資企業可以分散風險，并且交換知識和資源，進而提升對創業企業的價值增值。傳統金融理論認為，辛迪加是一種通過組合分散進行風險分擔的方法。而資源為基礎的理論則認為辛迪加是一種選擇和管理投資過程中分享或者獲取信息的方法。這些觀點在特定情景下得到實證檢驗，比如:拜格雷夫(By-grave)在美國的研究發現，辛迪加具有風險分擔和分享信息功能，且辛迪加與不確定性正相關;奇普林(Chiplin)等在英國的研究也發現辛迪加能夠降低風險［12］;布蘭德(Brander)則利用1990－1997年加拿大的風險投資數據研究發現，風險投資辛迪加所投資的項目相較于單體投資活動來說，其項目的回報水平更高，即聯合投資能顯著增加風險項目的價值［13］;而道格拉斯(Douglas)等利用1971－2003年39個國家(來自北美、南美、歐洲、亞洲)的共5038投資公司的風險投資活動數據研究發現，風險投資辛迪加對風險投資的回報水平(IRR)產生了積極性影響［14］。金融市場大多通過關系和網絡，而不是通過公平競爭發現交易［15］。風險資本公司具有廣泛網絡，包括組合投資的公司、風險投資公司的投資者和別的風險投資公司，通過這一網絡，風險資本家通過辛迪加這種形式來分享信息從而更好的管理投資，增加投資期望收益，但不增加期望收益的離散程度。在這一網絡下，風險投資公司可以在不同時間重復安排辛迪加投資協議，同一家風險投資公司可能在某一辛迪加下為主要角色，但在另一辛迪加下為非主導角色。霍赫貝格(Hochberg)等發現，具有更好網絡的風險投資公司，其投資也即業績更好，所投資的公司隨后也更加容易融資［15］。在辛迪加投資形式下，一個投資項目在多個風險投資家進行評估后才得以實施，更多的風險投資家參與項目選擇會提高所選擇項目的質量。不同的風險資本家有不同的技能和信息，某些風險資本家可能在生產組織方面具有特長，有的則在人力資本管理方面具有專長。除此之外，布蘭德(Brander)等認為辛迪加投資形式能夠緩解問題［13］。賴特(Wright)等認為，創業投資的辛迪加形式與其它形式的聯合投資具有顯著差別，風險投資并不是從事日常經營，而是扮演專業的專家監督角色［16］。坎尼艾寧(Kanniainen)等認為，風險資本家作為知情投資者，對企業具有甄別、監督和建議作用［17］。這種監督作用能夠降低問題，從而有利于企業提高業績。據此本文提出假設2:創業投資辛迪加與創業型企業的成長顯著正相關。
(二)創業投資持股比例與企業成長風險投資通過在一個特定的風險投資時間段持有被投資企業一定股份從而緩解問題。創業投資持股比例對企業成長的關系主要體現在兩個方面:一是資金支持，創業投資作為一種長期股權投資，持股比例越高說明創業投資對企業資金支持越明顯;二是管理支持，創業投資往往作為創業企業的董事會成員，其持股比例越高，說明其參與企業管理的能力越強，鑒于創業投資一般都具備豐富的管理經驗，因此創業投資持股比例越高，其對創業企業的管理支持越顯著。勒納(Lerner)研究發現，那些曾經獲得過創業投資資金支持和幫助的企業顯著地獲得了更高的雇員增長率和銷售增長率［18］。簡森(Jensen)等從理論的觀點出發，認為創業投資持有被投資企業的股份，比例越高，創業投資與被投資企業之間的關系越緊密，且監督程度越高，可緩解創業投資與被投資企業之間的信息不對稱現象［19］。巴里(Barry)的研究結果也顯示持股比例較高的創業投資監督作用更強［20］。因此，本文提出假設3:比例創業型企業成長與創業投資持股正相關。
(三)創業投資聲譽與企業成長公司的聲譽能夠為潛在客戶傳遞有價值的信息，從而為高聲譽的企業帶來競爭優勢。在缺乏可靠和充分信息的情況下，外部投資者可能依賴于與之關聯的企業的聲譽來識別質量。對于信息不透明的私人企業來說，質量鑒證更加依賴于聲譽機制。聲譽是企業的重要資產。聲譽資產是建立在企業過去績效基礎上，代表企業未來績效的信號［21－22］，這種信號會塑造外部社會對企業的感知和期望［23］。對于面臨大量競爭的專業金融中介，聲譽顯得更加重要。因此一般而言，創業資本市場中，聲譽較高的風險投資公司表現出很高的信任水平和可靠性，具體表現為高聲譽的創業投資家在對企業進行篩選時，往往會選擇成長性較好的企業作為投資對象，另外，高聲譽的創業投資機構一般具備更強的增值服務能力，會積極對企業進行管理和監督，使創業企業從根本上提升自己的競爭力，從而實現較高的企業價值。岡珀斯(mpers)等的研究發現，創業投資的聲譽對被投資企業上市后的長期業績有著顯著的影響［24］。納哈塔(Nahata)發現，高聲譽的創業投資機構會花更多的吋間去監督其投資的公司［25］。埃斯彭勞博(Espenlaub)等也發現，IPO企業的長期回報與創業投資聲譽正相關，知名創業投資家的聲譽有利于其篩選項目，從一開始就可以篩選出潛質更高的項目［26］。阿瑟斯(Arthurs)等的實證研究發現，創業投資經驗、聲譽與一年期股票價格回報呈正相關關系［27］。克里希南(Krishnan)等的研究表明，創業投資機構的聲譽與被投資公司上市后的長期業績有著很強的正相關關系［28］。這些研究都充分表明了創業投資聲譽對創業企業成長能力的積極作用，聲譽對創業投資家來說是一項十分重要的無形資產。據此，本文提出假設4:創業投資聲譽與創業型企業的成長正相關。
(四)創業投資的政府背景與企業成長在我國二元經濟結構下，金融市場還不完善、資源配置效率還不高、民營企業債務融資和股權融資受到體制性歧視［29］，民營企業獲得融資的難度遠高于國有企業［30］。中國市場化改革中存在的一個突出問題就是要素市場的市場化進程滯后于產品市場的市場化進程，這種滯后性在一定程度上反映了政府對要素市場交易活動的干預和控制［31］。在我國轉型期，政府和市場同時參與資源的分配，而金融資源大多由國有金融企業控制。高新初創企業所特有的信息高度不對稱、投資收益高度不確定并且高度偏態分布以及缺乏擔保價值等特征決定了創業投資的高風險特征。高風險特征決定了創業投資供給不足，政府背景企業能夠充分利用資源和政策優勢，降低風險帶來的影響，服務于自身目標。創業投資經驗研究結果顯示:政府背景通過緩解企業融資約束、獲得地方政府稅收優惠等方式提升企業價值［32－33］。杰恩(Jeng)選取了21個國家的樣本，對影響創業投資發展的主要因素進行了實證檢驗，結論顯示:政府背景比非政府背景的創業投資公司在面對其他因素的敏感度上要小的多［34］。勒納(Lerner)論證了政府創業投資機構存在的必要性，尤其是在私營創業投資機構將投資集中在幾個狹窄的行業的情況下，政府背景創業投資對那些具有潛力的行業進行投資，在一定程度上發揮了這些行業“鑒證”的作用，從而有利于吸引其它資金進入［35］。據此，本文提出假設5:創業型企業的成長與創業投資的政府背景正相關。
二、研究設計
(一)樣本選擇與數據來源本文選取2011年12月31日之前在深圳創業板上市的281家創業企業為研究對象。為了擴大樣本，并考慮財務數據的可獲得性，本文使用了這281家上市公司2007－2012年間的數據進行實證研究。剔除數據異常值、數據嚴重不完整的樣本后，共獲得1369個樣本觀測值。樣本所在行業共9個，其中制造業和信息技術業的樣本數居多，分別達到897和280個，占比65．19%和20．35%。所在省份共26個，其中樣本數在百個以上的省份有5個，分別為廣東304個、占比22．09%，北京200個、占比14．53%，浙江與江蘇各127個、占比9．23%，上海110個、占比7．99%。限于篇幅，此處略去樣本的詳細分布情況。本文所用的數據中，清科創業投資研究數據庫和創業投資相關數據來源于上市公司招股說明書及年報;財務數據來源于巨靈金融數據庫和國泰安金融數據。本文釆用Excel和Stata10．0對數據進行處理和分析。
(二)變量定義1．因變量的選取和定義成長性是決定企業價值的基礎因素之一，因而學術界對企業成長性的研究由來已久。不同學者對成長性指標的選取也不盡相同。根據前人的研究，成長性指標大致可以分為收入類和其他類兩種。收入類指標一般包括銷售額、利潤、市場份額等的增長，其他類指標包括總資產增長率、凈資產增長率、托賓Q、市值、市凈率、就業機會等。在這些指標中銷售收入增長率是最能體現企業成長性的指標，且研究應用也最為廣泛，因此本文選取銷售增長率作為企業成長指標。2．自變量的指標和定義(1)創業投資的參與。即創業投資是否參與公司的投資。本研究以首次公開發行公司的招股說明書中披露的股東名錄，或者該公司前十大股東名錄里，將存在創業投資機構的公司定義為有創業投資支持的上市公司，并使該變量值為“1”，無創業投資介入的則為“0”。(2)創業投資辛迪加。根據勒納(Lerner)的定義，當同一投資項目中存在兩個或者兩個以上創業投資機構時，就認定該次投資行為為創業投資辛迪加［36］。本文選取創業投資辛迪加的規模作為衡量指標，即同時參與投資創業投資機構的個數。(3)持股比例。本文在實證檢驗中采用所有權指標，即創業投資機構持股數占公司的總股本數的比例。(4)創業投資聲譽。目前國內外學者對于創業投資機構聲譽的衡量方法各不相同，本文借鑒岡珀斯(mpers)在研究中運用的創業投資機構的從業時間來代表創業投資的聲譽［24］。成立時間早的創業投資公司擁有的合作伙伴較多，資金也比較充裕，由投資者、創業投資公司以及所投資的組合公司組成的網絡更加完善。成立時間長的創業投資公司，投資項目比較多，成功退出的項目也可能較多，具有豐富的從業經驗，突出的投資績效在社會上的宣傳效應較高，往往能夠提高公司知名度。因此，創業投資機構成立越早，從業時間越長，相應贏得的聲譽就越高。本文對創業投資聲譽這一變量定義為:從創業投資機構成立開始至樣本公司上市為止的年數加1取對數。(5)政府背景。創業投資機構是否具有政府背景，主要根據創業投資機構公開披露的信息，若該機構為國有控股，則說明其有政府背景，否則為非政府背景。采用虛擬變量，“1”代表有政府背景，“0”代表無政府背景。3．控制變量的選取和定義除了創業投資機構的特征變量之外，所投資企業的特征，如資產周轉率、資產負債率、資產規模、成立年限等都會影響企業的成長能力，因此，本文在回歸模型中引入這些變量作為控制變量。(1)企業規模。其對于企業成長的影響具有不確定性。盡管在許多行業中，規模經濟對于上市公司的快速成長具有很大的推動作用，規模大的企業也有比較豐富的資源從事創新活動，有利于企業成長。但是，當企業的規模變得越來越大時，管理和協調就會變得日益困難。對中小企業來說，規模經濟邊際效應比較突出，企業創新動力比較強。本文用總資產的對數表示公司規模。(2)資產負債率。高成長的企業由于需要更多的資金來購買設備、擴大生產、進行技術革新等等，所以負債率比低成長的企業要高，但是這類企業同時也需要按期償還本金利息，不能投資一些現值為負的項目，這樣又可能影響其長遠的發展。因此，資產負債率對企業成長的影響結果不確定。(3)企業年齡。企業發展具有一定的生命周期。處于起步期的企業，由于受到資金和管理經驗的約束，且面臨激烈的市場競爭，其銷售額增長比較緩慢;處于發展期的企業，發展速度一般很快，銷售額一般高速增長;處于成熟期的企業，銷售額一般比較穩定，增長率很低。因此，企業的年齡對企業成長影響深遠。(4)行業。行業的成長潛力和成長狀況會對企業的成長具有深刻影響，因此，本文對涉及的9個行業設置虛擬變量進行控制。(5)年份。每一年份的經濟情況都會直接影響企業成長狀況，因此，本文將樣本期的6個年份設置為虛擬變量進行控制。(6)地區。地區的發展水平和企業成長有密切關系，因此，本文對26個省份設為虛擬變量進行控制。
三、實證檢驗與結果分析
(一)描述性統計主要變量的描述性統計如表2所示，1369個樣本觀察值的銷售收入增長率平均為34．7%，最大值是221．8%，最小值是26．9%，說明創業板上市公司的成長性指標表現優異。創業投資機構的參與的均值為54．7%，說明創業板上市公司中有超過一半的企業受到創業投資的參與。創業投資辛迪加的均值是1．118，超過1，說明創業投資辛迪加是一種很普遍的投資行為;最大值為6，說明最多有6家企業同時投資同一家創業板公司。創業投資的持股比例均值是5．7%，最大值是28．1%，說明作為機構投資者，創業投資對公司的持股水平不是很高，因而創業投資只是參與公司管理，并不能起到主導作用。創業投資的聲譽采取創業投資的從業年限作為衡量標準，其中最短的不到1年，而最長的已達46年，可見不同機構之間經驗差距比較大。政府背景指標中，均值是0．276，說明具備政府背景的創業投資機構較少，可見我國創業投資這一領域的市場化程度比較高。在控制變量中，企業的總資產自然對數最大值、最小值、均值相差很小，說明創業板公司的資產普遍較小;而資產負債率中均值為28．3%，也相對較低，說明創業板公司的不確定性高并且可抵押資產較少;企業年齡指標中，平均年齡為10．33年，說明創業板的企業相對都比較年輕。
(二)相關性分析各變量之間的相關性分析結果如表3所示。Pearson相關系數顯示，除創業投資的持股比例(Vc_share)外，其他各解釋變量和控制變量都與被解釋變量企業銷售收入增長率(Growth)顯著相關。其中創業投資參與(Vc_in)與企業銷售收入增長率(Growth)在10%水平上正相關，而創業投資辛迪加(Vc_num)、創業投資聲譽(Vc_reputation)以及政府背景(Vc_back-ground)都與企業銷售收入增長率(Growth)在1%水平上顯著正相關。此外，其他變量的相關系數都小于0．8，表明本文的研究變量之間不存在多重共線性。總體而言，相關性分析表明，數據結果基本驗證一致。
(三)多元線性回歸上文的相關性分析中，除去創業投資持股比例(Vc_share)與企業銷售收入增長率(Growth)，其他實證結果都與預期假設基本一致。為了進一步分析創業投資機構的參與與創業板上市公司成長能力之間的關系，本文通過多元線性回歸方法具體分析創業投資機構不同的特征對被投資公司成長能力的影響。可能是因為受前幾年行業不景氣的影響，國際創業投資呈現出階段后移的特點，我國創業投資也不例外，為了保證投資收益，創業投資機構對處于發展中后期的投資項目以及Pre－IPO企業進行投資，這可能會導致對創業企業上市前的增值服務不足，進而可能導致創業投資參與對創業企業成長能力的作用不顯著。表4為創業投資各特征變量對企業銷售收入增長率的回歸結果。總體上看，F值都在7．5以上(在1%統計水平上顯著)，五個模型設置合理。五個模型的調整后擬合系數(AdjustR2)都大于16．7%，因此五個模型均有比較強的解釋力。具體來看，模型1中創業投資參與(Vc_in)與企業銷售收入增長率(Growth)未通過顯著性檢驗，即創業投資機構對創業型企業進行投資，并不能顯著提升企業成長性，假設1未得到驗證。模型2中，創業投資辛迪加(Vc_num)與企業銷售收入增長率(Growth)在5%水平上顯著正相關，說明聯合投資可以顯著促進企業成長，假設2得到了驗證。模型3中，創業投資持股比例(Vc_share)與企業銷售收入增長率(Growth)未通過顯著性檢驗，與相關性檢驗結果一致，假設3未得到驗證。出現這種結果的原因可能是存在“逐名動機”［37］。為了盡快獲得投資收益，尤其是對那些較年輕的創業投資機構來說，獲得成功案例的需求格外突出，這可能導致一種急功近利的傾向。在這種傾向的影響下，創業投資機構相對持股比例越大，所擁有的控制權和決策權越大，其“逐名動機”越能得以實施，即可能會過度追求短期績效而催促企業過早上市，甚至不惜造假上市，從而對企業上市后的發展與成長帶來不利影響。模型4中，創業投資的聲譽(Vc_reputation)與企業成長在1%水平上顯著正相關，即創業投資機構的聲譽越高，其所投資企業的成長性越好，因此假設4得到驗證。模型5中，企業的政治背景(Vc_background)與企業成長在5%水平上顯著正相關，即有政府背景的創業投資機構所投資的企業的成長性較好，假設5得到驗證。
四、結論與建議
1.1創業投資的空間鄰近效應國外學者對于創業投資集聚的研究主要基于創業投資具有空間鄰近偏好的假設［5］，他們認為，創業投資的地域集中是由于創業投資活動的空間鄰近偏好造成的，即創業投資者喜歡投資于距離自己近的企業。更有一些國研究指出，創業投資機構對本地產業集群內的企業具有明顯的投資偏好。Florida和Smith通過觀察英國創業投資和高新技術產業的發展情況發現，位于高新技術產業集群內的創業投資機構傾向于尋找集群內的企業進行投資［6］;Powell等人的研究也發現，在美國幾個大的生物工業園區(Boston、SanFrancisco和SanDiego)也出現了同樣的現象［7］。創業投資在本地集聚是產業創新集群形成的主要驅動力，高新技術產業的快速成長在某種程度上有賴于本地創業投資行業的支持。王緝慈指出，硅谷內衍生新技術企業的能力之所以如此之強，關鍵是創業投資在本地發展壯大為區域內企業創造了一個嶄新的金融環境［8］。在創業投資的引導下，各種創新資源通過市場機制的作用聚集在一起，這種由創業投資空間鄰近效應所產生的資源集聚環境有助于加速本地產業創新集群的形成。尤其是當一些具有發展潛力的新創企業在向外部尋求資本時，創業企業家為了接近資金、人才和科技創新成果的來源，往往更愿意選擇在創業資本和高新技術企業密集的地區設立公司;并且隨著區域的企業成功率的提高，這將吸引更多創業資本和創新資源形成集聚，這種由資本集聚與技術創新集聚形成的“馬太效應”促進了創業投資與產業創新集群的良性循環。
1.2創業投資的知識溢出效應產業創新集群的形成不僅取決于資源因素，更重要是由行業的知識溢出和技術擴散所決定。新經濟地理學強調知識溢出的本地化是影響產業創新集群形成和演化的重要原因。筆者認為，從創業投資的空間鄰近效應獲得的知識溢出主要包括兩方面:一是投資者與企業家的交流互動過程中所產生的隱性知識溢出，創業投資的空間鄰近效應能夠為投資者與企業家面對面交流提供更多機會，大大促進了投資者對企業家的經驗交流和隱性知識的傳播;二是由創業投資所推動的整個行業范圍內的知識溢出效應，很多創業資本聚集的行業具有明顯知識溢出特征，創業投資的空間鄰近效應能夠幫助行業知識溢出在本地范圍內實現最大化收益［12］。基于知識溢出的視角看，創業投資的空間鄰近效應對產業創新集群的影響在于為知識流動提供了便利。高新技術產業是一個技術密集型、知識資源(特別是人力資本)流動性極強的行業，由創業投資空間鄰近效應所導致的知識溢出為產業創新集群發展提供了強化機制。首先，創業投資與創新企業的空間鄰近性增加了雙方對產業集群的知識輸入，并逐漸形成產業技術創新的知識積累，對于提高集群創新能力具有重要作用;其次，創業資本在本地范圍內從一個企業流動到另一個企業能夠促進集群中企業之間的知識溢出、技術擴散和人才流動，尤其為隱性知識溢出提供了條件;再次，由創業投資推動的知識溢出效應促使產業創新集群逐漸發展成為兩者相互融合的集群創新網絡，有利于形成技術創新與擴散的自我增強機制，是提高產業集群內的創新產出與生產率水平的重要源泉。
2創業投資與產業創新集群的共生系統
從上述分析可知，創業投資的集聚效應與產業創新集群之間存在著互利共生的關系。本文運用產業共生理論對創業投資行業與產業創新集群的發展和動態演化過程進行分析。關于“產業共生”的概念，目前理論界尚未存在統一的觀點。按照袁純清對于經濟主體共生關系的定義［13］，本文將“產業共生”界定為以不同產業或其業務模塊之間存續性的共生關系，這種共生關系表現為在一定共生環境下共生單元之間按照某種共生模式所形成的關系。產業共生關系形成的內在原因是產業鏈連接所帶來的價值增值本質，只要發生產業共生，共生關系中的經濟主體一定具有明確的利益追求，雖然各個共生單元的職能分工有所不同，但是它們可以在共同利益的引導下形成有效的互動、協調與融合，并發展成為一種超越市場和企業的組織形態———產業共生系統［14］。產業共生系統是一個中間型組織，它由三大要素構成:共生單元、共生環境和共生模式。(1)共生單元。本文分析的是創業投資與產業創新集群之間的共生關系，從產業層面來說共生單元主要是指創業投資集群與產業創新集群，而從企業層面來說共生單元則對應的是創業投資機構與技術創新企業。(2)共生環境。共生環境是指影響產業共生系統形成的所有外部因素。并不是所有的區域都能夠出現創業投資與產業創新集群的共生現象，本文的共生環境主要是指能夠吸引更多的創業資本與產業創新集聚的政策、基本設施和市場環境等。(3)共生模式。共生模式是指共生單元之間相互作用或相互結合的形式，產業共生模式存在衛星式共生、網絡式共生等組織模式［15］。本文根據創業投資與產業創新集群的發展階段，將兩者的共生模式歸納如下:一種是主導項目驅動的衛星式共生模式。它是指在產業創新集群形成的早期階段，以某個重大技術創新項目為主導，其它與該投資項目具有產業聯系(上游、下游、相同節點)的多個企業圍繞主導項目進行運作，一個或多個創業投資機構通過投資于主導技術創新項目，待主導技術創新項目取得產業化成功后，帶動更多創業資本進入產業鏈上其它技術創新項目，從而形成以主導技術創新項目為中心的衛星式共生模式。另外一種是多項目共同驅動的網絡式共生模式。我們知道，一個創業投資機構不可能將其全部資本投資于同一個技術創新項目，隨著產業創新集群的發展壯大，其投資對象的范圍應該更為廣泛，有時候創業投資機構之間會相互共享某些信息和資源，并相互合作聯合投資于某些前景較好的技術創新項目，多個創業投資機構同時投資于同一區域相同產業的多個技術創新項目，先形成小范圍的技術創新集聚，待這些項目取得產業化成功后，帶動更多創業資本進入同一產業的其它技術創新項目，從而形成多項目共同驅動的網絡式共生模式。
3創業投資與產業創新集群共生的理論模型
在產業共生系統的形成過程中，初創、成長、成熟、衰退是其生命周期的四個必經階段，這在形態上與生物學的Logistic模型非常類似，因此，本文將創業投資行業(以變量VC表示)與產業創新集群(以變量HT表示)的增長曲線基本模型設定如下。假設變量VC(t)和HT(t)的演變均遵從Logistic規律，兩個產業的相互作用和關系通過方程中的系數ai和bi(i=0，1，2)體現出來:系數a0、b0分別表示創業投資集群與產業創新集群各自的增長率，若把兩者看作是同一個產業共生系統的話，a0＞0(或b0＞0)表示創業投資集群(或產業創新集群)可以依靠系統以外的資源為生，而a0＜0(或b0＜0)則表示創業投資集群(或產業創新集群)不能夠完全依靠系統以外的資源為生，顯然后者是我們所關注的情況。系數a1、b1分別表示創業投資集群與產業創新集群的密度制約，一般假定a1＜0、b1＜0說明創業投資集群與產業創新集群的增長受到外部資源環境的限制。系數a2、b2表示兩個集群的相互關系，當a2＜0、b2＜0時，說明創業投資行業(VC)與產業創新集群(HT)之間相互競爭;當a2＞0、b2＜0時，說明創業投資行業(VC)寄生于產業創新集群(HT)之上，反之亦然;當a2＞0、b2＞0時，說明創業投資行業(VC)與產業創新集群(HT)之間存在互利共生關系。根據關于創業投資與產業創新集群增長曲線的基本設定，下面基于Logistic模型對兩種共生模式的演化過程進行理論建模。
3.1主導項目驅動的衛星式共生演化模型主導項目驅動的衛星式共生模式主要來源于這樣一個事實:創業投資機構是在某個重大技術創新項目之后才出現的，即創業投資機構依賴于產業創新集群的項目資源而生。假設創業投資行業和產業創新集群的固有增長率分別為rVC和rHT，NVC和NHT是它們的最大容量，其中VC(t)NVC和HT(t)NHT反映了相當于NVC和NHT而言單位數量的創業投資機構或技術創新企業消耗的資源量(假設總資源量為1);σHT表示技術創新主導項目每單位自然市場規模飽和度(相對于NHT而言)對創業投資機構投資水平的貢獻，σVC表示創業投資機構每單位自然市場規模飽和度(相對于NVC)對技術創新主導項目產出水平的貢獻。根據Logistic模型衛星式共生模式的性質，本文設定以技術創新主導項目為核心的衛星式共生Logistic模型如下。
3.2多項目共同驅動的網絡式共生演化模型多項目共同驅動的網絡式共生模式假定產業共生系統中的創業投資機構和技術創新企業可以獨立存在，并且它們各自的存在對對方的產出水平(或投資水平)具有促進作用，即σVC＞0，σHT＞0。根據Logistic模型網絡式共生模式的性質，本文設定以多項目共同驅動的網絡式共生Logistic模型如下。
4模型的均衡解及穩定性條件分析
4.1主導項目驅動的衛星式共生演化模型求解通過求解微分方程組(2)，可得出主導項目驅動的衛星式共生演化模型的均衡解。求解不等式組(4)，可得出主導項目驅動的衛星式共生演化模型的穩定性條件:σVC＜1，σHT＞1，σVCσHT＜1。σVC＜1表示創業投資機構對技術創新主導項目產生水平的貢獻相對較小。因為在主導項目驅動的衛星式共生的情況下，技術創新的項目資源較為稀缺，創業投資機構之間的競爭將會變得十分激烈;創業投資機構的投資水平依賴于產業創新集群的技術創新主導項目，而主導企業則對創業投資機構具有較大的選擇權，因此作為衛星企業的創業投資機構對主導企業產出水平的貢獻并不明顯。而σVC＞1則表示技術創新主導項目對創業投資機構投資水平的貢獻較大。作為產業創新集群的技術創新主導項目，主導企業一方面通過自身良好的發展前景和高速成長獲得創業投資機構的青睞，另一方面通過帶動上下游以及同一節點企業的發展壯大能夠吸引到更多創業資本，促進整條產業鏈的優化升級。因此，在技術創新主導項目的帶動效應下，產業創新集群對創業投資機構投資水平的貢獻十分明顯。σVCσHT＜1表示主導項目驅動的衛星式產業創新集群模式客觀上要求技術創新主導企業本身的產出規模比較大，而作為衛星的創業投資機構數目要比較多，并且彼此之間的競爭十分激烈，從而在整體上保證了創業投資與產業創新集群具有較強的競爭力和協調能力。
4.2多項目共同驅動的網絡式共生演化模型求解通過求解微分方程組(3)，可得出多項目共同驅動的網絡式共生演化模型的均衡解。求解不等式組(5)，可得出多項目共同驅動的網絡式共生演化模型的穩定性條件:σVC＜1，σHT＜1，σVCσHT＜1。σVC＜1，σHT＜1表示在多項目共同驅動的網絡式共生情況下，創業投資機構與產業創新集群中的技術創新項目彼此之間對對方產出水平(或投資水平)的貢獻不會太大。因為網絡式共生模式更加強調的是維持共生單元之間的地位平等和收益分配均衡，如果某個創業投資機構在資金規模、投資管理能力以及知識溢出效應等方面明顯優于其它創業投資機構的話，具有優勢地位的創業投資機構完全可以忽略聯合投資網絡，單獨投資于多個技術創新項目，那么網絡式共生模式就失去意義;而某個技術創新企業在產出水平和創新能力上具有明顯優勢的情況，則屬于主導項目驅動的衛星式共生模式。σVCσHT＜1表示多家創業投資機構與多個技術創新企業之間的合作關系，彼此之間的貢獻水平相當，但貢獻度并不是很大，足以保證共生關系的長期穩定。
5結論與政策建議
科技銀行是專為高科技企業提供融資服務的金融機構，針對高科技中小企業融資需求，可以進行直接投資和信用貸款，具有非常高的靈活性和專業性，在支持中小高科技企業發展方面具有無與倫比的優勢。硅谷銀行是全球最大的科技銀行，該銀行主要為硅谷的創新型高科技企業及風險投資提供金融服務。得益于個美國高度發達的金融體系，硅谷銀行在高科技企業融資方面取得了輝煌的成績，目前該銀行擁有11000家客戶，90％以上是高科技企業和生物類企業，其中不乏思科、甲骨文公司等高科技行業巨頭。受限于金融體系發育程度和行業監管條例，國內科技銀行業務的開展面臨重重困難，高科技中小企業融資困局沒有質的改變。創業投資基金作為未來科技銀行的一部分，承擔了科技銀行中面向高科技中小企業投資的職能，具有先行先試的意義，其主要作用有如下兩點：（1）積累融資經驗。對于金融機構來說，高科技中小企業具有非常強的專業性，投資方和企業管理者對企業信息掌握極不對稱，存在較高的投資風險。創業投資基金面向高科技中小企業的投資業務是未來科技銀行的核心業務之一，通過一系列實踐活動，創業投資基金將為未來的科技銀行積累寶貴的投資操作經驗，奠定完善的制度基礎。（2）隔離融資風險。面向高科技中小企業投資在具有高收益率的同時，也存在著較高的風險。為隔離投資風險，充分保證資本的運營安全，未來科技銀行對外投資業務將由創業投資基金單獨執行，確保投資的專業性和風險的可控性。
2創業投資基金的融資方式
為更好促進區內高科技中小企業發展，創業投資基金采用以投資為主，投資與貸款相結合的融資方式對企業提供資金支持，其中投資是指對企業進行直接權益性投資，為不影響企業的正常運行，創業投資基金的持股比例一般不超過企業股權的30％。貸款則主要為解決高科技中小企業的流動資金缺口，但貸款利率會適當上浮3~5個百分點。
3創業投資基金的風險分類
風險投資基金選擇項目時主要關注項目的發展前景和管理者的個人能力，因而投資風險的甄別也和這兩項指標相關，這些風險主要有：（1）項目價值評估風險。科技型中小企業具有創新活動不確定性和專業性特點，在沒有獲得商業成功之前，很難評估科技項目的貨幣價值和企業的風險特性，這些因素的存在使得項目價值評估時存在風險。（2）管理者道德風險。風險投資由于本身的運作特點，運作過程中存在著高度的信息不對稱性，這種不對稱易導致被投資企業出現道德風險問題。
4創業投資基金的風險控制
根據主要運行風險，目前所采取的風險控制措施如下：（1）限制投資方向。按照成熟投資公司的成功經驗，創業投資基金的投資方向限定為比較熟悉的支柱性產業。把投資方向限定在較為熟悉的產業，可以有效管控風險，同時也能使創業投資基金更好地發揮推動經濟發展的杠桿作用。（2）專家客觀評審。為判定項目的發展前景，評估創新的潛在價值，以區內現有人才為基礎，分門別類建立評審專家庫，制定適當的評審標準，對擬投資項目進行客觀評價，并將評價結果作為項目取舍的重要依據。（3）持續信息獲取。企業信息包括財務信息和經營信息，這些信息的獲得可以通過派駐顧問，指定財務公司管理賬務等方式解決。對企業財務信息和經營信息的充分掌握，可以有效控制經營者道德風險。（4）組成投資聯盟。創業投資基金可以和風險投資公司、商業銀行組成投資聯盟共同投資，在分擔投資風險的同時，也可以充分掌握被投資企業信息，降低信息掌握的不對稱性。
5投資以后的后續管理
風險投資完成后，創業投資基金的主要任務是幫助企業盡快成長，早日完成投資目標，主要工作有以下兩點：（1）積極參與企業運行管理，對于沒有建立起財務管理系統的企業，要幫助企業建立完善的財務管理體系，做好財務預算與資產管控。（2）協助企業積極對外宣傳，擴大市場影響，參與項目申報，爭取國家資金政策支持。
6創業投資基金的退出機制
在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。
合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。
“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。
除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。
創業投資基金與創業資本
與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊O創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。
創業資本與風險資本的聯系與區別
考據辭源,“創業資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。
“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“Venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。
與“創業資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創業資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。
從風險屬性看,由于創業投資（Ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔保的風險性權益資本（Riskequitycapital）方式進行投資,而且所投資的創業企業相對于成熟企業而言具有更大的風險,故與一般意義上的風險投資相比,創業投資往往是一種“高風險投資”（Highriskinvestment）。其風險程度又因所投資企業所處創業階段的不同而不同。
1.CVC對主導企業產生的影響。由于主導企業核心剛性、專用性資產缺乏等障礙導致老牌企業自身的創新能力有限(Teece，1992；Leonard－Barton，1992)，越來越多的企業意識到，單純依靠自身的能力并不足以產生企業所需要的創新成果，企業必須與外部創新主體聯合才能解決目前面臨的創新困境(CohenandLevinthal，1990；March，1991)，因此，許多企業開展CVC活動的主要動機是為了促進企業創新(Ernstetal.，2005；鹿溪，2010)。萬坤揚，陸文聰（2014）通過實證分析證明了CVC確實能夠促進主導企業自身的創新行為。ErnstandYoung(2010)的調查研究也支持了這一結果，調查顯示一些成功的大企業(如英特爾、西門子等)都將CVC活動作為其創新戰略的重要組成部分，用于維持其在行業中的領先地位。
2.CVC對被投企業的影響。實力雄厚的大企業不僅能夠為被投企業提供資金，而且還能與創業企業共享互補資源，這進一步增加了創業企業成功的可能性（Paul，1998）。Ivanov(2003)通過對CVC支持的創業企業上市后的運營績效進行一系列的實證研究，結果發現有CVC支持的企業具有更高的IPO估價，這說明CVC有益于被投企業價值的實現。Chesbrough(2004)以自1980年以來一些公司的CVC投資項目數據為依據，對CVC活動前后的研發支出進行比較，結果表明CVC項目有效地促進了創業企業的研發支出。隨后，Dushnitsky&Lenox(2005)通過對2300個上市公司20年的數據構成的樣本進行分析，同樣也證明了CVC與創業企業創新率之間成正比。
3.CVC對產業結構的影響。在知識經濟社會中，創業投資能夠加速科技成果向生產力轉化，帶動整個產業結構升級和社會經濟高速發展（徐劍鈞，2000）。馬曉國(2005)以江蘇省為例對創業投資以及高新技術產業發展現狀進行分析，并利用計量經濟模型得出創業投資與高新技術產業有很大相關性的結論。與本文直接相關的研究是SandipBasuetal（2011），他認為行業技術變革速度與CVC數量成正比，即CVC在一定程度上促進了技術變革，而技術變革對產業結構升級起到了重要促進作用。ArvinSahaymetal（2010）從行業水平探究了CVC與R&D水平的關系，得出不同行業中CVC對R&D水平作用力不同但是整體呈現促進作用的結論，同樣也說明了CVC能夠促進產業結構升級。我國理論界對CVC的研究不多，且大都是對CVC活動產生的結果進行分析，而忽視了CVC對產業結構升級產生影響的過程及作用機理的探究，而這正是本文探究的主要問題。
二、公司創業投資促進產業結構升級影響機理
公司創業投資作為一種高效率的投資資本，在投資行業上與被投資企業戰略關聯度高，對形成高質量的新增資產具有明顯的技術促進效應，高新技術的出現吸引了人力資本、優質資源等方面的集聚，同時其技術溢出效應帶動相關企業在發展的過程中對落后產能進行淘汰，加速產業集群和創新集群的形成，在整體上對產業結構升級起到促進作用（如圖1）。
1.公司創業投資促進技術創新。據2013年創業風險投資發展報告顯示，2012年中國創業投資機構累計投資項目11112項，其中對高新技術企業投資達6404項，約占累計投資總數的57.63%；總投資額為2355.1億元，其中對高新技術企業的投資額達到了1193.1億元，約占50.66%。大公司作為投資主體參與創業投資，內部投資和外部投資都有效的促進了技術創新。內部投資是指公司內部專門撥出一筆資金建立創業投資部門或創業投資小組，使該部門（小組）有充分自進行自主研發或并購，利用創新組合實現內部創新，促進產品的升級。外部投資是指公司通過成立獨立的VC或者自理基金，對科技初創企業進行投資，使得外部創新內部化。其促進技術創新的核心機制在于創業投資企業參與到被投企業經營管理等各個環節，為具有潛在高經濟收益的技術創新融通不同階段所需的資金，彌補創業企業自身研發的不足，使具有高風險企業的技術創新活動因獲得資金的支持和管理的指導而順利展開，加速高新技術的商品化和產業化。發達的公司創業投資滋養了高新技術產業，使科研研發更具方向性和開發高效性，同樣的，高新技術產業也為創業投資創造了高收益，使得大型老牌企業圍繞自己核心技術和核心產品完成產業生態系統的戰略布局，推動創業投資行業的發展。因此，在公司創業投資周圍往往形成以CVC為龍頭的創新集群，使得整個行業創新率得以提升，最終達到整體上促進產業結構升級的效果。
2.公司創業投資優化資源配置。公司創業投資能夠使同一經營主體在更大的范圍有更多的資源實現整合與優化。公司創業投資的加入讓原創新企業的生產要素與創業投資企業提供的資金、人力資本等要素進行統一整合,更高效地發揮資本應有的作用,提高資源使用效率。同時，CVC為創業企業提供的研發條件激發了企業家的創新精神，并為培育一批具有創新意識的企業家打下了良好的基礎，優秀的企業家憑借自身的魅力以及掌握的先進技術吸引了大量優秀人才的聚集，而人力資本的累積可以對資金的流向以及資源的配置起到引導作用，將優質資源逐漸引向高新技術產業，加速高新技術上資金、人才以資源的集聚，使資源配置得到優化的同時增加了整個行業的高新技術產值，促進產業結構的升級。
3.公司創業投資能夠淘汰落后產能。淘汰落后產能是優化資源配置的自然結果，也是優化資源配置的重要表現形式。具有落后產能的企業不僅包括資源利用率低、嚴重破壞生態環境的傳統企業，還包括產品沒有開拓市場能力、不具備競爭力的企業。公司創業投資通過增大對新技術的投資，鼓勵傳統企業采用高新技術和先進技術優化改造產品結構、組織結構和產業結構，引導傳統產業淘汰落后的技術和生產能力，使得新產品具有開拓新領域、占領新市場的能力。通過淘汰落后產能，可以提高我國工業的整體技術水平，為先進生產能力騰出市場空間，有利于提高產業的整體技術水平，使得先進生產能力向大型企業和優勢企業集中，因而對優化產業組織結構具有積極的意義。
三、公司創業投資促進產業發展的案例研究
1.CVC支持主導企業的戰略發展。聯想創立初期，作為其核心業務的PC制造業的利潤率很低，為了謀求更好的發展，聯想一直在思索未來核心業務的轉型，并且也一直在尋找恰當的轉型方式。然而由于缺乏戰略技術靈活性以及沒有正確的選擇好轉型時機，使其在多個領域的探索均以失敗告終，這造成聯想的資產回報率從2001年的19％下降至2003年的12%，為了在不影響主體公司主營業務的同時進行新業務、新技術探索的方式，2001年成立了聯想控股的第三個子公司——聯想投資（后更名為君聯資本）。截止至2015年1月，君聯資本共投資180家創業企業，其中30家成功上市，19家成功退出，從君聯資本的投資行業分布來看，君聯資本主要投資于互聯網應用、無線增值服務、軟件以及芯片設計等行業，即大多投資于與母公司業務密切相關的IT領域。聯想創建君聯資本的戰略意圖與英特爾非常相似，即圍繞自己的核心產品對處于萌芽期的創業企業進行投資，以期通過投資彌補聯想產品自身的空隙，在建立和擴展自己的商業生態系統的同時尋求企業未來發展的新方向。
2.主導企業為CVC提供更高的平臺。君聯資本在投資階段的選擇上專注于投資早期項目即創業期和擴展早期，然而這個階段企業以及行業的風險狀況、盈利前景等處于一個很不明朗的階段，如果此時進行技術研發則失敗率較高，君聯資本從母公司處獲得資金幫助創業企業，還為被投企業提供投資后管理和服務來幫助項目成功運營，這就極大地提高了新產品研發的成功率，并且君聯資本作為聯想公司的附屬子公司，母體公司強大的品牌效應為CVC創業活動的成功提供了優越的條件，促進其投資企業高新技術的研發成功。
3.CVC促進創新集群的升級。本文選取了君聯資本所投企業中成功上市但并未退出的TMT企業，并分別列出了各個企業的R&D值以及高新技術產值占比，其中，將研發費用占營業收入的比值作為高新技術產值（表中數據單位為百分比）。由于不同的上市地點導致年報的計量單位不同，而匯率具有一定波動性，因此筆者仍舊保留原來的計量單位，即在深滬上市的企業R&D值單位為萬元，港交所上市的企業R&D單位為萬港元，美國上市的企業R&D單位為萬美元。從表中數據可以看出，公司創業資本介入后，企業的高新技術產值總體呈現逐漸增加的趨勢，而高科技產業具有知識密集、人才密集和技術密集的特點，君聯資本對相關企業進行投資，能夠加速落后產能的淘汰，吸引資金、人才等的聚集，將人力資本、資金等引向高科技產業，使資源配置得到優化。并且，創業投資公司自身之間因共擔風險而共同投資形成的集聚效應加上創業企業的集聚效應，使得在公司創業投資在相關產業中形成緊密程度介于組織之間與組織內部的創新集群，在整體上達到促進產業結構升級的效果。總之，對于尋求技術創新、致力于保持持續競爭優勢的企業來說，CVC不僅是企業獲得投資回報的一種方式，更是一種新型的獲得高新技術的方式。聯想的經驗說明了如何使得大型老牌企業在不影響主體公司主營業務的同時進行業務以及技術的創新。獨立的創業投資公司不僅幫助母體公司實現了商業模式創新，還成功的增加了行業研發投入以及高新技術產值，促進了整體產業結構升級。
四、結語
關鍵詞創業投資保險制度創業投資企業
1引言
一般意義上講，保險是指投保人根據合同的約定向保險公司支付保費，保險公司對于合同約定的可能發生的事故因其發生而造成的財產損失承擔賠償保險金的責任，或當被保險人死亡、傷殘和達到合同約定的年齡、期限時承擔給付保險金責任的商業保險行為。保險作為一種補償措施，旨在使被保險人能以確定的小額成本(保險費)來補償大額不確定的損失，最高補償金額以保險金額為限。創業投資保險制度是專門為創業投資機構和創業企業而開辦的保險制度，它相對于一般商業保險具有專業性強、技術要求高、風險大的特點。創業項目的承擔主體不發生變化，仍是原來的企業，但風險損失的承擔主體發生了變化，當技術創新項目失敗時，保險公司將承擔部分損失，即保險公司成了技術創新的財務風險的承擔主體之一。
2創業投資保險的可行性分析
這里討論創業投資基金的保險情況。我們假定風險規避性的創業投資基金對每個創業企業的投資額均相等，為W；投資發生失敗的可能性為p，面臨損失L的可能性；保險費率為r，即需要支付rk的保險費來購買最高賠償額為k的保險單。
對于創業投資基金參加保險后，當投資成功時的狀態下，其投資額變化為：
U1＝W-rk
當投資失敗時的狀態下，保險公司將支付金額為k的賠償給創業投資基金，其投資額變化為：
U2＝W-L-rk+k
對于一個作為風險規避型的創業投資基金而言，其重要的特征就是，在相同的期望值或預期收益下，風險越小，效用水平越高。作為投保人的創業投資基金的預期效用為：
E(U)=(1-p)×U1+pU2
=(1-p)×(W-rk)+p×(W-L-rk+k)
＝W-pL+k(p-r)
若p＝r，則E(U)＝W-pL，因此，在這種情形下，期望值是既定的，與投保金額k的大小無關。而且作為風險規避的創業投資機構來說希望把風險降低到最低程度，即創業投資機構在任何一種狀態下都擁有相同的投資額，也就是沒有任何風險或不確定性。即：U1=U2或
W-rk=W-L-rk+k
可得出k=L，即使說在公平費率的情況下，規避型的創業投資機構會對失敗時所遭受的損失進行全額保險。對于保險公司來說，假定參加創業投資保險的創業企業足夠多，為N且相互獨立，則保險公司的期望利潤：
P=N[p（rk-k）＋（1－p）rk]
=N(r－p)k
當r=p時，保險公司的利潤為0，這個假設與現實并不矛盾，對于完全競爭的保險市場來說，保險公司的經濟利潤降低到最低限度，即為0。世界上規模發達、業務廣、跨地區多的保險公司所提供的保險費率都十分接近“公平”費率，因為大公司更容易做到分散風險，收取“公平”費率就足以應付賠償支出。
當r=p時，創業投資企業和保險公司的預期效用都達到均衡，這說明設立創業投資保險在實際操作中是完全可行的。當然在上述討論中，是以許多參加保險的創業投資基金和創業企業基礎、投保人與保險公司的風險分擔是相互獨立的，而且創業投資保險市場的有效運行是以不存在道德風險為前提的。
3創業投資保險的意義
創業投資保險制度是專門為創業投資企業和創業企業而開辦的保險制度，對于創業投資業還處于起步階段的我國來說，建立創業投資保險制度具有重要的意義和作用。
3.1創業投資保險是創業投資風險分擔的重要手段之一
每個創業企業或創業投資基金通過保險公司將自己的風險分散到相關投資人的身上，從而將自己的風險降低到最低限度，即通過支付一定的保險費用，創業投資基金和創業企業的風險可以在某種程度上進行轉嫁。當某個創業投資經營機構的破產確實無法挽回時，創業投資保險機構可對其資產、債務進行清理，并對其投資者按有關規定給予補償，保險的經濟補償職能可承擔投資者的部分損失。
3.2有利于引導民間創業資本的進入，擴大資金的來源渠道，給予必要的金融支持
創業投資保險可以在一定程度上承擔創業投資機構和創業企業的部分風險，保護了投資者的利益，增加了投資者的預期。這樣不僅僅可以吸引民間創業資本加入到創業投資領域，而且創業投資保險的正常經營和對創業投資機構的評價、監督等作用可以為將來保險資金大舉進入創業投資做好準備。
3.3監督作用
創業投資保險基金作為專業化的保險機構，監督作用包括兩方面：一是在事前一般要對創業投資企業和創業企業這些投保人所提供的各種資料進行詳細且認真的風險評價，從而做出合理的預期，減少投保人和保險公司之間的信息不對稱。二是一般要求各創業投資經營機構定期向創業投資保險機構提交各種財務報表和經營報告，隨時接受創業投資保險機構對其經營風險和經營狀況的調查和評估。以便創業投資保險機構及時了解投保人的經營管理狀況，及時發現問題，從而更好地實施監督和管理，減少投保人的道德風險。其監督作用可以扶持創業投資機構和創業企業走上正軌，促進創業投資健康、快速、穩步地發展。
4關于我國建立創業投資保險制度的一些思考
4.1加強創業投資保險制度方面政策引導與法律規范的構建
目前國家有關部門雖對創業投資比較重視，但宏觀扶植和引導缺位；中國人民保險公司雖制定有“技術交易保險條例”，但框架過粗、內容不系統，基層部門無法具體操作，而且屬于引導性質的，具體操作條款還很缺乏；同時缺乏激勵性、扶植性的政策，保險部門的積極性并不強，大多是迫于地方政府的要求而不得已為之，因而缺乏主動性；地方上的創業投資保險主要還處于摸索狀態，缺乏理論指導、操作標準和科學合理的計算方法。所以應對創業投資保險問題進行深入調研論證，制訂創業投資保險業發展規劃、制訂有關激勵措施和具體操作條例級法律、法規，使創業投資保險向有序、有效的方向發展。
4.2在設立專門創業投資保險機構方面，應遵循風險合理分擔原則
創業投資保險機構的設立不外乎有：一是在保險公司內部設立創業投資保險部門；二是國家出資設立政策性的保險機構；三是由各個創業投資主體通過創業投資協會設立的保險機構，帶有民營性質。對創業投資保險基金而言，要妥善地管理、注意安全性，備好合理的準備金，以滿足保險公司支出的隨時性。也就是說，該基金的管理應當以安全性、流動性為首要目標，不允許進行任何形式的高風險、低流動性的投資。創業投資保險機構可以考慮用以下兩種保險資金的運作方式：一是存款于國有銀行；二是可將部分資金投資于風險程度低、流動性強的國家債券。一般不允許基金被用于股票、公司債券、房地產或者期貨、期權、互換等衍生金融工具的投資。
4.3在保險基金運作管理方面
（1）明確創業投資保險公司的可保種類、投保額及清償標準。保險業作為經營風險的特殊行業，必須不斷調整、更新和充實自己以面對科技發展所帶來的各種新的風險，提供相應的保險險種以滿足社會及公眾的需求。所以對于創業投資保險的特殊性和復雜性，保險業在計劃設計相關保險產品時應充分考慮各方面因素，謹慎從事。特別是要對風險進行分類，確定何種風險可以承保，何種風險在現階段應當剔除，何種風險根本不屬于保險范疇。
（2）加強對創業投資保險的宣傳，使創業投資企業充分認識科技保險的重要性，而且保險并不是萬能的，有些風險將只能由風險單位自己去承擔，各企業和相關單位都應將自己所承擔的風險進行嚴格管理，并確定一旦發生事故以后的應急措施和備用方案。這樣使得各個主體積極參與創業投資保險，主動防范風險。
（3）大力培養高素質的創業投資保險業務人才。
4.4擴展創業投資保險的險種
除了已進行的創業投資保險險種外，保險公司應積極探索新的創業投資保險領域。如科技人員的待業保險；科技人員專門的特種人身保險和社會保險等；對有突出貢獻的專家提供特種人壽保險；對歸國留學人員提供專門保險等。
4.5建立科技風險分攤機制
由于創業投資保險業務涉及到保險部門、創業投資企業、創業企業和科技管理部門，因此，政府應進行協調組織，使這些部門相互配合、相互支持，形成良性的科技風險分攤機制，促進科技保險業務的發展，提供一個信息交流的平臺，實現信息共享，減少信息不對稱現象。
4.6積極開展有關創業投資與創業投資保險方面的理論方法研究
創業投資協會作為一個交流的平臺，不僅僅可以科學合理地確定有關保險費率、賠償標準、責任認定、技術鑒別、風險評估的標準與辦法，而且可以培訓創業投資及創業投資保險從業人員，向社會宣傳創業投資及創業投資保險知識，使更多高素質的人投入創業投資隊伍，促進創業投資業的發展。
5結論
通過以上分析，創業投資通過利益均沾、風險共擔機制而實現創業投資高風險再一次風險的分擔，因此，創業投資保險是保險向深度發展的一種模式。保險公司參與創業投資有著得天獨厚的條件，并可實現創業企業或項目的普通保險與創業投資的結合。當然，創業企業所帶來的某些風險具有廣泛的社會性，單純依靠保險的經濟補償職能則有些杯水車薪，而且也會嚴重影響保險人的償付能力及經營的穩定性。隨著我國創業投資業的發展，創業投資和高新技術領域的經營將更加規范，與之相關的創業投資保險制度將隨之建立并不斷完善，其經濟補償職能和社會穩定器的作用將得到充分發揮，進而促進創業投資業和高新技術產業化的穩步發展。
參考文獻
1黃亞均，郁義鴻.微觀經濟學[M].北京：高等教育出版社，2002
創業投資市場是指創業投資所投資的市場，一般來說創業投資所投資的對象主要應投向具有高成長性的創業型科技企業，但從數據來看，并不是這樣。目前我國已經有了約2000多億元的風險資本，大約是1000家創業投資機構，2011年我國年末創業投資余額為1018多億，對高新企業的投資余額為131億[1]。占比12.8%。另按科技部的研究，已經投資的項目在國家科技部科技計劃項目上的不到20%，已經投資的資本量投資在科技企業上也不到20%，即可以將其總結為創業投資的“二八現象”。首先，創業投資項目與國家科技計劃項目只有20%的重合度，80%的國家科技計劃項目不被創業投資認同。截止2011年整個創投行業歷年累計投資的項目大約是9216個[1]。在這9000多個項目中不到20%的項目和國家科技計劃是相關的，而且是和一些小的科技計劃的相關性更大一些，跟大的科技計劃相關性又很小。其次，高新技術產業增加值只有20%與自主創新成果相關，80%與國際產業技術創新成果相關。2012年全國高新技術產業總產值10萬多億元，占國內生產總值的19.2%。但是這些業績中只有20%的產值與我國的自主創新成果（其中，又有80%左右的自主創新成果不在國家科技計劃項目范圍內）有關系，80%的是國際的創新成果，或者由在中國的跨國公司創造的。那么“市場失靈”的原因是什么呢？我們知道由于創業過程中的高風險，特別是早期階段存在“死亡之谷”的高風險，市場中的投資者依靠其自律往往是不會介入的，導致大量科技成果難以轉化為經濟價值。不論是國有的，還是私有的、或是外資的，絕大多數創業投資企業是以創業后期階段項目為主要投資對象。由于政府引導的創業投資與收益機制理論的缺乏，我國雖然各地紛紛啟動政府的引導基金，但是由于引導基金在“市場經濟理論”的誤用下，以及在政府現行管理模式的“系統失靈”的環境下，政府引導基金也都紛紛趨于創業后期階段的投資，從而導致“市場失靈”。解決“市場失靈”問題關鍵是從理論上解決好政府在創業投資過程中的定位與角色問題，實務上實施好政府引導基金的引導機制與權益機制的方案。從國際經驗分析，凡是創業投資發達和成效好的國家及地區，都是在政府的引導下，來解決科技企業創業過程中“死亡之谷”高風險的“市場失靈”機制，從而促進產業結構調整和創造新經濟。
二、創業投資管理體系和機制的“系統失靈”問題
創業投資的發展離不開創業投資管理體系和機制的建設，多年來我國在建立創業投資管理體系方面做了努力，但仍存在“系統失靈”。主要表現在國家層面還沒有建立起能促進創業投資的管理體系及良好機制，特別是政府基本是以管理實業的模式來規范創業投資業的運行機制，對于創業投資業發展往往形成了滯后甚至障礙的作用，造成了我國創業投資業發展困境。其分別為：政府如何引導創業投資的困境；國有創業投資走向的困境；商業銀行如何參與的困境；保險資金如何參與的困境；私人富裕資本如何參與的困境；外資進入如何參與科技創新投資的困境；創業投資從業者激勵機制的困境；多層次資本市場對于科技創新及投資拉動的困境等。我國創業投資的管理在國家層面有多個部門都在積極推動，但是因受到多個部門權力或利益管理的分割，造成了部門之間摩擦，反而帶來并形成了對于創業投資業發展不利的影響。在省級層面同樣存在這樣的問題，主管部門各省也不一致，有的在發改委，有的在經貿委。特別是對于國有的創業投資公司是由國資委來管理，而國資部門又以實業企業管理模式來監管創業投資機構的業績，使得創業投資資本金融經濟價值難以發揮，迫使其走后期階段投資模式。我國的創業投資業發展時間短，政府應當在財政政策上給以積極引導，在貨幣政策上給與多加傾斜，在產業政策上應當作為一個國家戰略競爭力的產業給以戰略規劃和定位，在多層次資本市場建設上，要首先考慮創業投資對于交易流實現的需要。
三、創業投資的“制度失靈”問題
創業投資業的發展離不開相關的制度建設，包括創業投資的組織形式、募資制度、投資制度、投資后管理制度、投資退出制度、稅收制度等以及相關法律法規。應該說我國在創業投資制度建設上已初步建立和完善，尤其是新的《公司法》的修改，解決了在創業投資中的企業組織和注冊資本等問題，但因創業投資所涉及的制度多，目前仍然存在“制度失靈”現象。主要表現為我國現有的《證券法》、《合伙企業法》以及各項稅收條例等法規對于創業投資業發展仍存在一定的障礙性作用。特別是《證券法》的規定，僅僅是對標準化的證券進行交易做了規范，而對于創業投資的多階段性、金融工具的多元性的交易該如何進行，并沒有給出規范。冠冕堂皇的理由就是要“規范創業投資的股權轉讓”，實際上是將創業投資的交易機制簡單化了。還有我們的稅收政策在某種意義上僅僅適應實業企業的稅收需要，而對于資本利得的稅收問題沒有給出具體規定。顯然，在創業投資業發展起步時期，如何給以稅收的優惠，促進創業投資業的發展，是一項新的命題。為此，我國的法律體系，還僅僅是適應工業經濟需要的法律體系，還不能夠適應知識經濟需要。為此，研究和設計適應知識經濟發展需要法律體系，已經是當務之急。
四、創業投資的“人才失靈”問題
