時間：2023-07-05 16:19:46
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創業投資所投資的對象為高技術、創業型、市場潛力大的企業。創業企業持有資產多為貨幣資產和無形資產，固定資產比例較低，而且成長具有顯著非線性特征，即可能出現跨越式增長，也可能在極短時間內灰飛煙滅，因此，這類企業必然蘊含巨大的風險。創業投資企業追求“高風險、高收益”，但并不代表不進行風險控制，盲目投資。根據創業投資風險的特征，可以將其面臨的所有風險劃分為系統性風險和非系統性風險，系統性風險是由于市場中某些宏觀因素發生不利變化所導致的部分行業或所有行業資產價值降低的風險，非系統性風險則主要指個別企業由于自身管理因素所引起的風險，前者是不可控的，后者基本是可控的。創業投資風險管理主要是通過一定的方法、技術和手段控制非系統性風險。創業投資企業的高回報是建立在對所投資項目的風險進行高效控制的基礎之上的，否則，即使像擁有百年歷史的美國投資銀行貝爾斯登等也會破產倒閉。從上世紀40年代美國興起創業投資以來，關于創業投資風險管理的理論研究和實踐就一直沒有停止，新理論、新模型和新方法不斷出現。從已檢索到的文獻看，創業投資的風險主要是由于信息不對稱引起的雙邊道德風險造成的，風險度量的方法則主要包括完善契約和激勵機制。Reid（1997）基于理論實證研究了投資者和創業投資家在進行風險處理時的關系，他們認為風險投資家是風險厭惡的，而投資者在進行了充分的分散化后是風險中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）認為創業投資家的融資和咨詢角色是互補的，他們檢驗了具有高成長潛力的新興公司的階段性投資與來自創業者和創業投資家管理貢獻的雙邊道德風險之間的相互作用，認為最優的契約應該讓創業者承擔初辦階段的風險，保護創投企業的求償權及股權不被稀釋，并用此解釋創業投資廣泛應用可轉換優先股的原因[2]。Reid和Smith（2001）研究了基于風險溢價、投資時間跨度和敏感度分析探索積極的風險管理，他們將創業投資的風險劃分為風險、商業風險和創新風險。對于高技術投資，投資者認為風險和商業風險非常重要，而創新風險也被認為極高，通常會設置高門檻收益率和利用極端的壓力測試[3]。Arthu（r2010）認為創業投資的回報是非連續的和有偏的，其實現隨時間內生變化，且具有非同質性，于是他們采用隨機折現因子（stochasticdiscountfactor，SDF）研究VC初創期投資和VC基金的收益率，結果發現VC初創期投資獲得了超額收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何權衡從創業投資家那里獲取企業融資和從合作伙伴那里獲取項目融資，結果發現合作伙伴在解決資本并購中的信息不對稱問題和不同私募基金之間的潛在利益沖突[5]。Espenlaub等（2014）研究發現，無論是跨境聯合投資，還是境內聯合投資，創業投資的alpha和beta值從初創期到后階段單調下降，表明創業投資的收益和風險都會隨著投資階段延后而降低[6]。由于我國創業投資的歷史較短，國內只有少數學者進行了創業投資風險控制的研究。殷林森（2010）認為謀取私人收益和降低雙方的努力水平是一個聯動的過程，通過控制私人收益不僅可以提高項目的總收益，而且可以緩解努力水平投入不足的問題。通過分期投資，增設談判契約可以根據企業發展狀態對利益分配做出相機調整，從而達到緩解謀取私人收益，提高雙方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于現代契約經濟學和信息經濟學理論設計了雙邊道德風險下的創業投資家和創業企業家的雙邊線性激勵契約[8]。孟麗莎等（2013）基于可拓學的思想，采用物元模型進行創業投資項目的風險評估，實質上是采用專家法將風險因素進行評分，匯總后得到均值，再計算關聯度后賦權得到項目的綜合風險[9]。從國內外的研究來看，關于創業投資風險控制的研究比較系統，從風險識別到風險度量再到具體的風險控制措施都有相關文獻，但創業投資與其他金融業態有較大差別，其風險發生機理及風險控制措施也不盡相同，已有文獻并沒有深入剖析創業投資風險產生機理，這正是本文所努力的方向。
二、創業投資的期權特征
創業投資機構通過風險評估篩選目標企業，為其提供融資和增值服務，占有企業一定份額的股權，隨著企業的發展決定是否再次注入資金或退出，具有典型的期權特征。與經典期權不同的是，創業投資期權是區間期權，本文將從創業投資企業、創業企業和創業企業家三個角度分析其期權特征。假設一個創業投資企業，創業企業擁有技術、產品及營銷渠道和知識，投資者成立的創業投資企業委托創業投資家投資該創業企業，投資為∑Ict，其中t＝1，2…T表示投資的期數（下同），T表示最后一期投資，投資包括提供的管理和資本運營等增值服務，Rt表示投資者從項目所獲得的實際總收益；∑Iet表示創業企業的投資，包括專利、營銷和管理等，R't表示從項目中獲得的實際總收益；∑Pt表示創業投資家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入構成一般包括固定工資Wt和浮動收入Ft。Vt表示創業企業在第t期的凈資產，可以采用公允價值對其進行計量，將其視為“交易性金融資產”或者“可供出售金融資產”，以期準確地反映其所持有的長期投資的真實價值。kt表示合同所約定的創業企業累積持股比例，則（1-kt）表示創業投資企業累積持股比例，創業企業和創業投資企業預期總收益分別為ktVt和（1-kt）Vt。為了簡化分析，本文設投資者、創業投資家和創業者均為風險中性，不考慮時間價值的影響。
（一）創業投資企業
創業投資企業是投資者投資資金和對外經營的載體，創業投資企業代表投資者的利益。創業投資企業負責項目的篩選、投資運營和增值服務，享有從創業企業退出時的收益并負責分配。創業投資企業與創業企業之間是一種合作關系，但由于各自私利的存在，也會存在博弈，圖1為創業投資企業期權模型，刻畫創業投資企業投資的期權特征。圖1中B為∑Ict，即創業投資企業各期投資之和；A為（1-kt）Vt，即創業投資企業預期總收益或合同約定收益；R表示實際收益，則Rt表示創業投資企業從項目中獲得的累計實際總收益。創業投資企業選定項目后，就要投入資金并開始運營，如果其實際收益低于B軸，預示著創業投資企業不能獲取利潤，其可以選擇與創業企業終止合作退出。若創業投資企業的實際收益高于A軸，則表明創業投資企業可以獲取高于合同約定的收益，則其必然會與創業企業之間進行非合作博弈，要么選擇收割高利潤主動退出，要么按合同約定的收益補給創業企業差額部分繼續合作，則其實際收益又會回落。AB區間為創業投資企業經營活動穩定區間，A軸上的點為創業投資企業最佳行動點，此時，創業投資企業的付出與收入相當，不存在機會主義，其利益與創業企業的利益保持一致。
（二）創業企業
創業是指某個人發現某種信息、資源、機會或掌握某種技術，利用或借用相應的平臺或載體，將其發現的信息、資源、機會或掌握的技術，以一定的方式，轉化、創造成更多的財富和價值，并實現某種追求或目標的過程。現代市場環境下，隨著創業投資的快速發展，創業企業又多了一種融資渠道。創業企業與創業投資企業通過創業投資家聯系起來，創業企業融入發展資金，同時出讓部分股權。由于信息不對稱，創業企業比創業投資企業擁有更多關于企業發展的信息，為了私利，有可能會隱藏某些對其不利的信息，放大對其有利的信息，從而損害創業投資企業的利益。由于技術風險和商業風險的存在，大多數創業企業沒有獲得成功，創業者就會選擇放棄，我們用圖2說明了創業企業的期權特征。圖2中A'為ktVt，即按合同約定的收益，B'為∑Iet，表示創業企業的投資，R't表示從項目中獲得的實際總收益。創業企業引入創業投資資金后，必然和創業投資企業約定收益分配比例，但創業企業擁有比創業投資企業更多信息，為了獲取更多私利，可能會出現非合作博弈的情況。若實際的收入R't大于ktVt，即為圖2中A'軸以上部分，創業投資企業可能會發現創業企業的機會主義行為，則會要求創業企業補償收益的差額部分或者直接要求退出；若機會主義行為未被發現，創業企業也可能會在獲得高額收益后要求購入創業投資企業的股權，迫使創業投資企業退出。若創業企業的實際收益低于∑Iet，即為圖2中B'軸以下部分，除非融入更多資金或出現其他可以維持企業持續經營的情況，否則創業企業必然會選擇放棄。只有其收益處于A'B'之間時，創業企業才會與創業投資企業之間合作博弈。A'軸是創業企業最佳行動點，此時，創業企業的付出與收入相當，不存在機會主義，其利益與創業投資企業的利益保持一致。
（三）創業投資家
創業投資家是投資者的委托人，代表投資者選擇創業企業進行投資并提供增值服務，相應獲得報酬。B''表示創業投資家的機會成本，即不在該創投企業任職可以從其他工作中所獲得的最高報酬；A''表示創業投資家按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），圖3顯示了創業投資家的期權特征。目前大部分創業投資家都是職業經理人，不占有創業投資企業的股份，只是作為創業投資企業的人來管理企業，因此很容易出現機會主義行為，利用其擁有的信息謀取私利，即有可能與投資者合謀，也有可能與創業企業合謀。所以，其實際收入R''可能會高于按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），即A''軸以上部分，該區域為投機域。若投資者觀察到其機會主義行為，可能會馬上解雇創業投資家，也可能會要求其補償非正常收入部分。若創業投資家的實際收入低于B''軸，其可能會與投資者進行談判，若條件不能滿足，其必然選擇辭職。只有當其收入介于A''B''之間時，創業投資家才會努力工作，提高創業企業的價值，該區域為努力域。A''軸上創業投資家的實際收入與預期收入相等，也不存機會主義行為，不損害創業投資企業和創業企業的利益，是最理想的狀態。
三、創業投資風險分析
道德風險是創業投資參與各方由于信息不對稱和個人私利，采取隱藏不利行動和非合作博弈等機會主義行為的風險，這類風險可以通過設計完全契約進行控制。因此，本文的研究對象為雙重委托下的道德風險。創業投資家和創業者通過共同組建創業企業的董事會，制定企業的發展規劃和各項制度，確定投資策略和利潤分配方式及比例，聘任管理者，監管企業的業績。雙方付出的努力和成本不可察時，就會在項目運作中出現“機會主義”和“搭便車”，導致雙邊道德風險的發生。創業企業和創業投資企業之間雖然是合作關系，雙方存在共同利益，但每個企業都有自己的私利，在利益最大化的驅使下同創業投資企業也存在博弈，也會在企業發展過程中選擇再次注資或放棄。創業投資家作為投資人代表管理創業投資企業，是雙重的中間環節，由于私利的存在，可能會有兩種合謀行為，一是與投資者合謀，損害創業企業的利益，二是與創業企業合謀損害投資者的利益（如圖4）。創業投資家雖然不直接進行投資并擁有創業企業的股份，但由于存在機會成本而視為其投資，不存在合謀的情況下，其獲得合同約定收入即為實際收入，若存在合謀，即實際收入可能超過合同收入。因此，也會根據實際收入與機會成本和合同收入的權衡而選擇退出和努力，具有明顯的期權特征。圖4中的雙重委托關系分別為創業投資企業（投資者）與創業投資家之間的委托關系（委托1），創業投資企業（創業投資家）與創業企業（創業者）之間的委托關系（委托2），可能的合謀為投資者與創業投資家的合謀（合謀1）和創業投資家與創業者的合謀（合謀2）。信息不完全的情況下，雙重委托關系都會導致機會主義行為和道德風險的發生，委托1可能導致創業投資家損害投資者的利益，而委托2可能導致創業者損害創業投資家和投資者的共同利益，以上這些分析與已有文獻的研究相一致。然而，從已檢索到的文獻看，鮮有學者注意到創業投資家與投資者和創業者之間可能的合謀。合謀1相對容易理解，創業投資家作為投資者的代表，出于雙方利益最大化的動機，合謀發生機會主義行為，謀取最大利益。合謀2也并不少見，創業投資家出于個人私利，不惜與交易對手合謀，從中尋租，損害投資者的利益。從圖1到圖3可以看出，創業投資企業、創業企業和創業投資家三者都擁有一個區間期權，超過上限的區域是機會主義行為發生的區域，所獲得的實際收入超過合同約定收入，必然損害其他參與人的利益，形成非合作博弈；低于下限的區域為退出或放棄域，是激勵不相容的區域，其實際收入低于自己的投入或機會成本，必然導致主動放棄。結合圖4，創業投資在雙重委托關系下面臨的主要風險為道德風險，而在激勵不相容的情況下面臨著退出風險，制定完備的契約旨在解決委托關系下的合謀行為和機會主義行為、激勵不相容情況下的消極行為。
四、基于期權的創業投資風險控制舉措
由于創業投資具有高風險特征，投資成功的概率要小于一般投資，因此，風險控制顯得尤為重要。由于創業投資收益的高波動性，參與各方經營的期權特征非常明顯，在信息不對稱背景下，各方機會主義行為所獲得的收益將會很高。由于創業投資的收益具有非連續性或跳躍性的特點，難以通過模型準確計量風險，即使采用大樣本計算出風險值也很難適用于某個特定的創業投資企業或特定項目。雙重委托關系決定創業投資面臨較高的道德風險，有效解決信息不對稱問題，減少非合作博弈和不利行動隱藏，需要在整個創業投資過程中制定完備的契約和完善的激勵機制。
（一）委托1的道德風險防范
投資者發起成立創業投資企業后，聘請創業投資家經營企業，投資者期望創業投資企業價值最大化，而創業投資家則期望個人私利最大化。制定契約，使創業投資企業的目標與創業投資家的期望盡可能一致，完善激勵機制，提高創業投資家道德風險的成本，從而降低其選擇機會主義行為的概率。投資者作為委托人，在聘任創業投資家時的首要工作是根據創業投資企業的發展規劃提出創業投資家的工作目標和崗位職責，然后對創業投資家管理才能∑Pt進行有效評估，根據激勵相容原則制定合理的薪酬方案，包括固定工資Wt和浮動收入Ft。創業投資家的工作具有顯著的期權特征，上限的風險控制是在制定浮動收入方案時盡可能采用期權激勵方式，如采用股票期權，提高預期收益，即提高創業投資家機會主義行為的機會成本；下限的風險控制則可以在合同中約定工資談判周期，當創業投資家對工作不滿意時可以在最近周期進行談判，雖然不一定會提高其薪酬，但仍會對其有約束，降低其退出意愿，保證創業投資家隊伍的穩定性，也可以降低委托成本。除了正向激勵外，負向激勵和監督也同樣重要，通過在勞動合同中約定創業投資家違規、違約及不努力需要支付補償，也會降低委托成本。另外，投資者在用工合同中還要要求創業投資家定期匯報項目相關情況，不定期接受質詢，加強監督，降低信息不對稱程度及其所帶來的道德風險。政府應要求相關機構協助成立創業投資家市場，要求創業投資家進行登記，建立個人資信檔案，并向所有創業投資企業提供查詢服務。一旦創業投資家出現不端行為，將有較大的名譽損失，工作業績不好的創業投資家也會被淘汰，這些措施都會約束創業投資家，有效降低委托所造成的道德風險。
（二）委托2的道德風險防范
創業投資企業與創業企業之間是第二重委托關系，創業投資企業投入資金后，創業企業擁有更多企業信息，出于私利，可能會進行非合作博弈，損害創業投資企業的利益。信息不對稱和個人利私是導致創業企業出現機會主義行為主要原因，也是創業企業經營期權特征的體現。完備契約和激勵相容也是解決委托2所必須采用的風險控制舉措。創業投資并非是創業企業唯一的資金來源，但作為股權投資，在擁有剩余索取權的同時，求償權卻被放在了債權人之后，因此，創業投資對來自創業企業的風險的控制顯得尤為重要。由于創業企業經營的期權特征，創業投資企業需要制定契約防止創業企業的非合作博弈或主動退出，雙方簽訂的合同除了投資比例、時間、投資方式、收益分享和增值服務內容外，還應包括創業企業出現機會主義行為時的補償條款，投資的方式也應體現創業企業經營的期權特征，如采用可轉換優先股和分段投資，既可提高收益的穩定性，又可提高創業企業的違約成本，降低委托2的道德風險。可轉換優先股相當于賦予創業投資企業一個期權，當創業企業的經營較差或創業家出現違規、規約及其他不當行為時，創業投資企業可以選擇優先股，保證穩定的收益，而當創業企業業績較好時，轉換為普通股，享有更高的收益。分段投資也相當于賦予創業投資企業一個期權，當創業企業經營預期較好時，進行投資，否則，不再投資，從而減少損失。只有制定相對完備的契約，才能使創業企業的經營目標與創業投資企業的目標基本一致，共同致力于實現創業企業價值的最大化，從而減少道德風險。
（三）合謀的風險控制措施
關鍵詞：創業板 資本資產定價模型(CAMP) 貝塔系數(β) 回歸分析
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）01-097-02
自2009年10月23日我國創業板市場在深圳證券交易所啟動至今，已有260余家公司登陸創業板舞臺，流通市值近2616.55億元，其為具有高成長性的中小企業和高科技企業的融資提供了便利。創業板的建立標志著我國資本市場逐步建立了由主板、中小板、創業板以及海外市場構成的多層次資本市場體系。
一、資本資產定價模型
資本資產定價模型(CAMP)已經被廣泛應用于股票、基金、債券等定價的分析和投資決策中，其中貝塔系數尤為重要，它是一種風險系數，表示單個證券或證券組合相對于證券市場系統風險變動的敏感度。理論上講，風險和收益是同方向變化的，它還可定義為單項資產的收益率相對于市場組合收益率變化的敏感性。
CAMP可表示為：
E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)
公式中βk是資產k的貝塔系數，rm是證券市場的收益率，rk是單個證券或證券組合的收益率，rf為無風險證券收益率。基于此，可以利用某段時期內的市場收益率、某種證券組合的收益率以及無風險利率的數據，通過最小二乘法(OLS)回歸出該貝塔系數。
二、用Eviews軟件進行計量經濟學分析
通過大智慧軟件，獲得創業板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個交易日的收益率數據，并以目前我國商業銀行一年定期存款利率3.5%為無風險證券收益率rf。對創業板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數日收益率(x2)進行回歸分析。
模型形式如下：
Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)
其中，ui代表隨機擾動項。
得到如下回歸分析結果如表1。
1.回歸模型修改。由表1可看出，創業板收益率(Y)和上證指數日收益率(x2)呈相反方向變動，這與理論不符。同時公式(1)與資本資產定價模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數值(0.031025)與無風險證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數與深證綜指存在很強的線性相關性，故分別作x1-rf對Y；x2-rf對Y的估算，發現前者估算的模型較好，結果如表2。
回歸方程為：
Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)
其中：
標準差 0.001278 0.03471
t統計量 29.76473 31.69008
可決系數R2=0.7975；調整的可決系數R－2=0.796706；F統計量F=1004.261。
但是，通過對模型進行White檢驗，發現樣本容量與可決系數的乘積遠大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權數對回歸方程進行調整。我們將權數設置為W=1/|ei|，回歸結果如表3。
回歸方程為：
■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)
2.顯著性檢驗。
①對于β1，t統計量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對創業板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。
②對于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創業板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關系顯著。
3.異方差檢驗。由表4，樣本容量與可決系數之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數之積小于x20.05（2），所以接受原假設，模型隨機誤差項不存在異方差。
4.序列相關檢驗。由表3得到，Durbin-Watson統計DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU
由以上分析得出，創業板市場的貝塔系數約為1.20，既說明創業板市場的收益率明顯高于主板市場，也說明創業板的風險比主板市場要高。
三、促進我國創業板市場健康發展的對策
1.豐富股票結構，行業多元化。我國創業板在吸收高成長、高風險性的高新技術企業的同時，也要使股票的行業分布多元化，使市場資源配置多元化和資本結構合理化，以達到保持市場穩健發展、分散風險的目的。
2.提高上市公司質量。應提高上市企業的質量，增強企業的競爭力，從而主動減少企業的經營風險、退市風險。方法如下：一是加強高校、科研機構與中小企業之間的聯系，加快科技的產業化，從而在解決企業技術問題的同時，促進高校和科研機構的發展，實現雙贏。二是政府應為中小企業提供全方位的服務，為中小企業發展提供良好的硬件、軟件支持，如提供信貸、擔保、稅收優惠、與大企業合作以及企業管理咨詢等一條龍服務，為中小企業的發展提供便利。
3.加強上市公司及股票監管。國外成功的創業板市場離不開嚴格的監管。我國應該對創業板實行比主板市場更為嚴格的監督管理制度。一是建立健全法律法規及相關規定，加大違規違法的處罰力度，尤其要鍵全對于創業板上市公司后續監管方面的規章制度，并追究相關責任人的責任，樹立上市企業誠信形象。二是對創業板上市公司實施強制信息披露制度。要做到內容詳實，且及時、持續地進行披露。三是嚴格退市。對于已經不具備投資價值的企業要根據退市條件堅決予以退市，以保護投資者的利益，使損失降到最低程度。
4.培養大批監管人才。我國的證券市場缺乏高素質的行業監管人員，監督管理機構由于專業人員欠缺而導致監管力量不足的問題日益凸顯，對高素質的監管人才的需求愈發強烈。
通過上述分析可看出，我國創業板建立意義重大，且收益率較主板高，但由于創業板風險遠高于主板，降低其風險十分必要，故維護我國創業板市場的平穩、健康、可持續發展勢在必行。
參考文獻:
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關鍵詞：大學生；就業創業；理性選擇；高校；有效策略
就業作為個體實現人生價值的途徑之一，在人的成長階段起到十分重要的作用，隨著我國大學畢業生數量逐年增多，大學的就業問題也逐漸得到社會各界的廣泛關注，因此大學生就業與創業要堅持理性選擇原則，大學生就業期望也要與自身實際水平相一致，只有這樣才能確保大學生能夠順利就業，從而滿足個體就業需求，實現自身全面發展[1].
1大學生就業與創業概述
針對目前我國即將畢業的大學生而言，其職業生涯規劃主要是集中在就業還是創業兩個方面.所謂就業主要是指在某些性對穩定的、或者是已經穩定的社會組織、國家組織內部從事一些日常規定性的工作內容，滿足單位的工作要求，從而獲得較為固定、穩定的資金收入，其特點就穩定性強、固定性強.就業包含兩種情況，一種情況是完全就業，這主要是指在已經獲得了在工作單位能夠長期的工作，保持了就業穩定性強等特點[2].另一種情況是不完全就業，將就業與創業二者有機結合了，大學生在畢業后，先進行了就業然后再進行創業，在就業的過程中學習到了很多企業管理的思想和精神，讓后將其運用到實際創業中，為自身創業積累了豐富的知識和經驗.所謂創業就是綜合利用各種社會資源，結合自身能力和實踐進行自主開展的一項活動，從而獲得高利潤、高回報，同時也承擔了高風險，其特點就是具有創新性和風險性.
2大學生創業選擇低于就業選擇的原因研究
目前導致大學生創業選擇低于就業選擇主要是受到了沉淀成本、風險成本、以及交易成本等多方面的影響，具體分析如下：第一，沉淀成本，其產生的原因主要是我國社會主義市場經濟仍需要完善，勞動力市場還存在較多不足，形成了不可回收的沉淀成本.如果大學生選擇了創業，但是其一旦遭遇失敗，就會將原本的物質或者精神資產轉化成為沉淀成本，由此可見，沉淀成本的出現會使更多大學生偏向于選擇進行就業，尤其是其就業的選擇和自身專業符合的情況下，大學生更加會傾向于進行就業，這在一定程度上制約了大學生進行創業.第二，風險成本，大學生創業與就業選擇都會產生一切風險，這就會出現風險成本，由于風險具有很強的不確定性，因此無形之間一旦發生，就會造成不必要的，尤其是對于創業而言，創業與風險成本二者緊密相連[3].大學生創業是無法估計其風險性大小，這就需要努力提高大學生的風險意識水平，大學生的風險意識越高，其規避風險的能力越高，反之，大學生的風險意識越低，其規避風險的能力越低，由此可見，只有科學的認識創業風險，才能避免不必要的浪費.第三，交易成本.交易成本就是為了完成某項交易而傾其所有，付出全部成本的一種形式，如果交易成本過高，則大學生創業收益就會降低，反之，如果交易成本較低，則大噓聲創業收益就會提高，但在實際創業的過程中，由于大學生缺乏創業經驗，往往會導致交易成本上升，直接影響了大學生創業的積極性和主動性.
3目前我國大學生就業與創業理想選擇研究
3.1大學生就業與創業收益風險研究
完全就業就是一種相對穩定、風險較低的職業選擇，優勢是顯而易見的，但是缺點在于就業者雖然收入較為穩定，但其預期收入將會低于創業者的預期收入，不能再短時間內積累大量的財富.當大學生實現不完全就業的時候，其在就業的初級階段，其收入就其他員工而言較低，但是收入很穩定，其風險性幾乎為零，而且自身預期收入和實際收入基本是持平的.但不同的是，大學生在就業初期的目的就是為了自己創業積累更多的物質財富和人脈關系，因此在創業的過程中，會投入更多的預算和成本[4].當大學生出于不完全就業的中期，也就是剛開始創業的使其，其收入會出現明顯的波動，風險性也會隨之增加，自身預期收入和實際收入也會出現大幅度的波動和變化，當進入不完全就業的后期時候，也就是創業的持續增長時期，其風險性會降低，收入持續穩定增長，而且自身預期收入會低于實際收入，處于財富不斷積累的時期.不完全就業選擇和創業選擇相比，它的最顯著特點就是個體所要承擔的風險性遠遠低于實際創業的風險性，最終的財富積累也相差不多，甚至持平，但是不完全就業的財富積累的速度要遠遠慢于創業.不完全就業選擇和完全就業選擇相比，其風險性、實際收入等都會遠遠高于完全就業.
3.2大學生就業與創業效用情況研究
所謂效用就是指能夠滿足個體主觀要求的，用來衡量個主觀滿意程度高低的曲線，其影響因素就是預期收入和風險收入.在其他條件相同的情況下，單純考慮大學生就業與創業選擇，我們可以得出以下結論：（1）大學生對于低風險、低收益的就業和高風險、高收益的創業其個人主觀滿足程度是相同的.（2）對于追求高收益而拒絕承擔高風險的大學生而言，其效用曲線的K值為正，他們認為高風險必然會帶來高收益[5].（3）對于效用曲線呈現凹狀形態的大學生而言，他們認為自己多承擔一些風險，就會多獲得一些收益.（4）對于風險組合的不同形式而言，大學生的個人偏好成為主要的影響因素[5].（5）效用曲線的K值越大說明大學生越抗拒承擔風險，而效用曲線的K值越小，說明大學生能夠承擔相應的風險，沒有反感的情緒.
4大學生就業與創業理性選擇的有效策略
大學生創業選擇無論是從難度還是風險都要高于就業選擇，因此大學生只有正確評估預期收益和實際收益的情況，才會進行創業和就業的選擇.當創業的預期收入高于實際收入的時候，或者就業的實際收入遠遠落后于預期收入的情況下，大學生會進行創業選擇.而對于不喜歡高風險的大學生而言，一般都會保守的選擇就業形勢.當創業的預期收入低于實際收入的時候，或者就業的實際收入遠遠高于預期收入的情況下，創業承擔的風險性較高的時候，大學生都會選擇就業.由此可見，創業相對于就業要承擔更多的風險，而其高收益的部分也包括了對風險進行補償，只有當風險性較低、補償較高的時候，大學生才有可能會選擇進行創業，因此只有對就業與創業進行理性的辨別和研究，才能引導大學生樹立正確的擇業觀，具體方法如下：
4.1國家提高對大學生就業與創業扶持力度
國家應該對大學生就業與創業收入和風險做系統的研究，國家應該建立健全社會主義市場經濟管理體系，對大學生創業給予一定的政策扶持，為大學生步入社會營造一個良好和諧的就業環境.具體表現如下：當大學生剛剛實現了完全就業，但是出于初期階段，他們由于剛進入陌生、嶄新的環境中，其收入就其他員工而言較低，但是收入很穩定，其風險性幾乎為零，而且自身預期收入和實際收入基本是持平的.當大學生出于完全就業的中后期階段，他們工作的熟練程度進一步增強，自身價值進一步得到發揮、能力和認可度也逐步提高，其收入就會隨著自身條件和能力的提高而提高，其收入也是相對穩定，風險性幾乎為零，而且自身預期收入和實際收入基本是持平的，最后將進入了退休階段，這一時期收入很穩定，風險性為零，自身預期收入和實際收入保持平衡.因此國家應該對大學生創業減稅政策、大學生創業貸款資金等，這些有效的措施和方法，能夠在很大程度上提高大學生創業的積極性和主動性，增強其創業的熱情和信心[6].
4.2學校應該為大學生就業與創業提供可行性方
案大學生作為高等院校的重要組成部分，高等院校在為社會培養高素質人才的同時，也不能忽視畢業大學生問題，因此高等院校只有將教育與就業二者有機結合，為大學生就業和創業提供可行性方案，無論是大學生就業，還是大學生創業，去都會依附于不同的行情或者是企業，這種具有差異性的行業或者企業就會構成多種多樣的風險和收益組合，因此可行性組合就包括了所有的組合形式.由此可見，大學生就業和創業選擇都喜歡低風險、高收益的組合，其次是高風險、高收益組合，再次是高風險、高收益組合，最后是高風險、低收入組合，其中第二種形式和第三種形式和根據大學生個人偏好決定的，因此無論是大學生就業還是創業其都具有一定的可行性和可適用性[7].因此學校在課堂教學中增加大學生職業規劃這一課程，對當前就業形勢對大學生進行系統化的分析和講解，真正做到與時俱進、開拓創新，在實踐的基礎上創新，在創新的基礎上實踐，這樣才能培養大學生樹立正確的理性擇業觀念，從而降低創業的沉淀成本.
4.3學生應該結合自身實際正確選擇就業和創業方式
雖然各行各業都具有不用的風險，但是其收益也是各不相同的，只有進行最優性研究，才能使大學生在積累財富的同時少承擔一些風險.但對每一個大學生而言，其就業與創業的選擇是不同的，只有在滿足自身實際需求的情況下才能選擇最優的職業.在面臨不同的收益和風險情況下，大學生根據自身個人偏好的不同會做出不同的選擇，具體而言分為以下幾種情況：對于追求收益的大學生而言，其會選擇高風險、高收益的創業；對于追求穩定的大學生而言，其會選擇低風險、低收益的就業；對于喜歡穩定但是不滿足實際收益的大學生而言，其會選擇不完全就業，就是先就業后創業，這些選擇都是隨著大學生自身需求和實際情況而變化的，并不是一成不變的[8].由此可見，只有結合大學生自身實際情況，并且在最大程度上滿足大學生的需求，才能實現最優的職業選擇.大學生面臨即將畢業的情況，要考慮自身實際和各方面的因素，從而制定一整套科學、合理的就業規劃模式，分析自己更適合創業還是更適合就業，不能盲目跟從他人，應該從實際出發、實事求是，這樣才能實現自己的人生價值.與此同時，大學生還應該努力提高自身素質和專業化水平，為就業和創業做好相應的準備，這樣當步入工作崗位的時候才能更加輕松.
5結束語
綜上所述，大學生作為社會發展的新生力量，其就業與創業情況的好壞直接關系到國民經濟發展水平的高低，由此可見，解決大學生就業與創業問題是十分關鍵的，因此需要黨和政府、高等院校、以及大學生自己三者有機結合，才能幫助大學生進行正確的就業與創業的理性選擇，只有這樣才能夠緩解我國就業壓力，促進大學生全面發展.總之，大學生就業與創業理性選擇屬于一項漫長而艱巨的任務，只有積極引導，才能幫助大學生樹立正確的擇業觀念，從而為社會的發展提供源源不斷的高素質、專業化人才，從而推動國民經濟又好又快發展！
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〔7〕黃兆信,曾爾雷,施永川,等.以崗位創業為導向：高校創業教育轉型發展的戰略選擇[J].教育研究,2012(12).
1．1狀態的假設假設自然狀態是離散的，只有兩種狀態，即創業企業處于好的狀態θg或不好狀態θb．創業企業在階段3處于好的狀態或不好的狀態的概率受到創業投資雙方的努力水平的影響。假設創業企業家的努力只分為兩種狀況，努力或不努力，記e={0;1}，e=1表示努力，e=0表示不努力。這里只考慮如何激勵創業企業家的努力，因此假定創業投資家付出的努力水平為某一固定變量a，a∈(0，1)。假設處于好的狀態的概率p(e，a)=μ(e+a)，其中p(e，a)∈(0，1)。由于e={0;1}，且a∈(0，1)，則μ≤0.5以保證概率p(e，a)不超過1。
1．2努力成本的假設假設創業投資家對創業企業付出固定努力水平a后，相應的努力成本為C(a)=CVC。創業企業家如果付出的努力水平e=0，即不努力，努力成本為C(e)=0;如果付出的努力水平e=1，即努力，努力成本為C(e)=CEN，則創業企業家不努力可以減少努力的機會成本CEN。
1．3戰略行動及收益的假設在觀察到自然狀態θ后，由創業投資家決定或創業投資家與創業企業家雙方協商，有兩種戰略行動:一是維持現狀(StatusQuo)，讓創業企業家按商業計劃繼續經營，以As表示該戰略行動;二是聘請職業經理人，替換創業企業家(Replacement)，以Ar表示該戰略行動。兩種不同的戰略行動導致創業企業的項目收益和創業企業家所獲得的私人收益不同。在自然狀態顯示為θg時，創業企業處于發展極好的狀態，采取繼續維持的戰略行動可以以q的概率獲取極高的項目收益πs，也可能以1－q收益為0;如果自然狀態顯示為θb時，繼續維持的戰略行動會使創業企業最終徹底失敗，項目收益為0。但只要采取繼續維持的戰略行動，創業企業家總能獲得由于控制而帶來的私人收益b。關于采取三種不同戰略行動的收益假定為:如果采取替換創業企業家的Ar戰略行動，則不管是在自然狀態顯示為θg或θb時，創業企業由于由職業經理人控制、治理，創業投資家能有效地掌握創業企業的情況，項目的收益比較穩定，為πr，而創業企業家由于脫離創業企業而沒有私人收益。遵照以上假設，關于在兩種自然狀態下分別采取不同戰略行動的收益狀況如下:當選擇戰略行動As時，在狀態為θg，項目期望收益和私人收益分別為qπs和b;在狀態為θb，則分別為0和b。當選擇戰略行動Ar時，在狀態為θg，分別為πr和0;在狀態為θb，則分別為πr和0。創業投資家僅分享創業企業的項目現金流收益，而創業企業家則還另外擁有因為控制權而產生的私人收益b。關于在兩種狀態下，創業企業的戰略行動的選擇，Ge-bhardt和Schmidt等都做了比較詳盡的證明，得出了相應的結論，當創業企業處于較好的狀態時，表明創業企業在創業企業家的經營下，獲得了很好的發展前景，應該繼續由創業企業家維持經營;而當創業企業處于不好的狀態時，應該對創業企業家進行替代［1］。在以上研究結論的基礎上，本文遵循這一結論，并做出相應的假設，以規定在不同狀態下應該采取的何種行動為有效行動。創業企業的總收益包括項目現金流收益，即期望收益和創業企業家的私人收益，定義有效戰略行動是以最大化創業企業的總收益為目的的。假設1表明在自然狀態顯示為θg時，戰略行動為As，則總收益最大，即As為有效戰略行動;在自然狀態顯示為θb時，戰略行動為Ar，則總收益最大，即Ar為有效戰略行動。Cornelli等指出:創業企業家不僅關心項目的貨幣收益，同時還關心控制、管理創業企業的私人收益［2］。創業企業家由于選擇繼續維持時可以獲取私人收益，因此，即使在自然狀態顯示為θb時，創業企業家為了謀取私人收益也會選擇繼續維持現狀的戰略行動As，而不會去選擇有效的戰略行動Ar。這種為了私人收益而放棄有效戰略行動的動機就造成了創業企業家的道德風險。
1．4契約分配方案的描述初始契約對創業投資雙方選取不同戰略行動時規定相應的分配方案。初始契約的分配方案如下:當采取戰略行動As，創業企業的項目收益為πs，分配給創業企業家的收益為Ws;當采取戰略行動Ar，創業企業的項目收益為πr，分配給創業企業家的收益為Wr。創業投資家、創業企業家都是有限責任，故需滿足有限約束條件，記為LL:(LL)0≤Ws≤πs，0≤Wr≤πr。
1．5社會福利約束描述創業投資家的努力水平為a，創業企業家的努力水平為e={0;}1，創業企業家可以選擇努力e=1或不努力e=0。創業投資家在投入努力水平a后，為了促使創業企業獲取較好收益，保證自身收益的最優化，會考慮設計相應的激勵機制來激勵創業企業家采取努力e=1。為了保證創業企業家付出努力的行為比不努力的行為有效，這里從社會福利方面做出一個約束假設，如假設2。假設2表明創業投資雙方付出努力所產生的社會福利比不付出努力的社會福利要好。
2考慮戰略選擇行動的契約設計
2．1基于雙邊道德風險抑制的初始契約設計創業投資家與創業企業家設計初始契約，根本的思路是推動雙方基于自身的收益最優而選擇合理的努力程度。初始契約設計著眼于在自然狀態為θg時，應該促使創投雙方采取最優的戰略行動As;在自然狀態為θb時，應該促使創投雙方采取最優的戰略行動Ar。(1)激勵創業企業家的契約約束條件對于創業企業家而言，若在自然狀態顯示為θg時，選擇戰略行動As，自身的收益最優;在自然狀態顯示為θb時，選擇戰略行動Ar，自身的收益最優。需滿足條件(C－1):qWs+b≥Wr≥b。(2)激勵創業投資家的契約優化創業投資家在與創業企業家設計初始契約分配方案時，創業投資家通過安排Ws和Wr，在保證創業企業家付出努力的同時，最大化自身的收益或效用。創業企業家不會利用控制創業企業的某些核心資源而選擇其他非有效戰略行動，產生“套牢”創業投資家的道德風險。
2．2基于雙邊道德風險抑制的再談判契約設計(1)再談判契約產生的條件創業企業家在經營創業企業過程中，可能逐漸成為創業企業價值的重要的核心組成部分，創業企業家利用特殊的控制優勢，可能會攫取巨大的私人利益而犧牲企業的長遠利益。當謀取的私人利益越來越大，以至于超出一定范圍時，創業投資家則有必要利用控制方面的權力，對初始契約進行重新調整。如當創業企業家攫取的私人利益達到條件Wr＜b，在自然狀態顯示為θb時，創業企業家選擇繼續維持的戰略行動As，雖然由于項目的現金流收益為0而沒有獲得現金流收益，但可以獲取私人收益b;而當選擇替換創業企業家的戰略行動Ar，創業企業家因為被替換而失去私人收益b，只能獲取按初始契約規定的分配收益Wr。由于Wr＜b，顯然，選擇繼續維持對于創業企業家而言收益更大，有動力去選擇繼續維持的戰略行動。在自然狀態顯示為θb時，創業企業家為謀取自身收益最大化，即使知道選擇繼續維持經營不是有效的戰略行動，也不會主動選擇聘請職業經理人來替代。創業企業家的核心價值給予創業企業家的權力:在自然狀態顯示為θb時，選擇繼續維持經營的非有效戰略行動。即:在初始契約中關于收益分配的Wr低于私人收益b時，創業企業家會選擇維持經營一個本不該由其繼續經營的項目，這即是創業企業家因為由于擁有名義控制權而產生的道德風險，一些文獻經常把這種風險叫創業企業家“套牢(Hold－up)”創業投資家的道德風險。(2)再談判契約的優化設計要消除套牢創業投資家的道德風險，一個有效的方案是在觀察到自然狀態為θb時，創業投資家與創業企業家進行再談判(Renigotiation)，對在自然狀態為θb時的初始分配契約進行再設計，通過對創業企業的現金流收益進行再分配，適當提高創業企業家的現金流收益，使創業企業家在自然狀態為θb時主動選擇有效的戰略行動Ar，即可消除套牢創業投資家的道德風險。關于對創業企業的現金流收益如何進行再分配的設計，創業投資雙方討價還價的能力，即談判力(BargainingPower)對其有重要的影響［3］。定義ρ為創業企業家的談判力，1－ρ為創業投資家的談判力，Wr表示再談判契約規定的創業投資家選擇戰略行動Ar的現金流收益。對Wr的再設計，主要是通過優化Wr使雙方的收益實現帕累托改進。關于不同戰略行動所產生的收益如下:在自然狀態θb時，初始契約下As的EN、VC的收益為b和0;初始契約下Ar的雙方收益分別為Wr和πr－Wr;再談判契約下Ar的雙方收益分別為Wr和πr－Wr。再談判的目的在于在自然狀態θb時，使創業企業家的收益提高至不少于其選擇戰略行動As的收益b，通過再談判設計雙方的收益分配，實現帕累托改進，從而消除套牢創業投資家的道德風險。依據討價還價博弈Nash均衡思想，構造實現帕累托改進的函數。在保證創業企業家不會利用特殊的控制優勢在自然狀態為θb時依然不愿被職業經理人替換、套牢創業投資家的道德風險外，創業投資家在設計現金流收益分配契約時，還須激勵創業企業家付出努力來發展創業企業。對創業企業家的激勵相容條件。這與創業企業家收益分享的現實是吻合的。創業企業家的談判力強，一個重要的特征是人力資本專用性強。創業企業家人力資本專用性強的創業企業，創業企業家的重要性對于創業企業的成長、發展是難以替代的，這種不易替代給了創業企業家很強的談判力，創業投資家對其的依賴使其不得不在收益分配方面做出巨大讓步。
3結語
[關鍵詞]風險投資異質性；創業板；公司績效
一、引言
我國創業板市場作為多層次資本市場體系的重要組成部分，自2009年5月1日啟動至今已運行滿六年。截至2014年12月31日，共有上市公司409家，首發融資2482.67億元，為我國“三高”“五新”企業的發展提供了有力的資本支持，對促進我國創新型、科技型、成長型企業的發展具有重要的意義。但與此同時，創業板自成立以來新股發行后普遍業績下滑、業績變臉現象，是困擾我國創業板市場健康發展的突出而亟待解決的問題，受到市場各方的高度關注。以2009年首批上市的28家公司為例，上市后的第1年（2010年）有26家公司出現業績下滑，占比為92.86%，每股收益平均下跌39.04%，最大跌幅為75%；上市后第2年（2011年）與2009年相比，28家公司全部出現業績下滑，每股收益平均下跌39.06%，最大跌幅為83.93%。創業板公司IPO后業績下滑現象加劇了資本市場“大起大落”式震蕩。研究治理創業板公司IPO后業績下滑、業績變臉問題，就顯得非常必要和迫切。
創業板高科技、高成長、高附加值企業通常是風險投資（Venture Capital）的重點投資領域，數據顯示我國創業板上市的公司中約70%具有風險資本背景（朱元甲和李陽，2012），國外研究（Megginson & Weiss，1991；Gompers，1996；SalimChahine，Samer Saade，2011；Yacine Belghitar and Rob Dixon，2012）發現，風險投資是影響公司發行后公司績效的重要因素。但由于各國間資本市場的成熟度、有效性存在差別，國內外已有的研究對于風險投資及其異質性對發行后公司業績的影響及理論解釋，結論不一，存在爭議。
以往文獻研究風險投資及個別屬性對公司績效的影響多側重于研究我國主板、中小板市場，而對創業板市場研究較少，本文將基于我國新興的創業板市場，系統研究風險投資及其異質性對上市公司IPO后公司績效的影響方向和程度。另外，鑒于風險投資持股鎖定期通常為發行后一年，風險投資的退出是否會影響公司績效。本文還研究了風險投資對IPO后不同年份的公司績效的影響是否存在差異。研究結論將有助于改善我國創業板公司IPO后業績下滑、業績變臉現象，促進創業板市場的健康發展。
二、文獻回顧
風險投資不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資家專業化的管理經驗有助于提升公司價值（value-added），風險投資對企業的長期績效表現有怎樣的影響？學者們借助公司績效相關數據研究發現，美國成熟市場表現出了風險投資對企業長期業績的正面影響，但在新興市場中檢驗出不同的結果。一種研究認為在IPO之后都經歷了業績的下降，但有風險投資背景的公司的業績表現顯著優于沒有風險投資背景的公司，有風險投資的公司長期回報要優于沒有風險投資參與的公司（Brav & Gompers，1997；Gompers & LerlIler，2003；James R.Brown，2005；Terry L_CampbellⅡand Melissa B.Frye，2006）。但也有相反研究認為，有風險資本支持的公司，其長期弱勢現象更加明顯，有風險投資支持的企業IPO時和IPO后的經營績效更差，風險投資機構對公司管理沒有起到應有的積極作用（Rosa等，2003；Bradley等，2003；Wong，2005）。國內學者基本上是結合我國中小板或香港創業板研究風險投資對IPO后公司績效的影響。唐運舒、談毅（2008）香港創業板市場為研究對象，通過實證分析發現，風險投資顯著地影響持股公司IPO時機的選擇以及IPO后的經營業績。周孝華、吳宏亮（2010）以2004-2007年在深圳中小板上市的公司為研究樣本，發現IPO后樣本公司業績均發生了顯著的下降，但有風險投資持股組總資產息稅前收益率、凈資產收益率、主營業務收入增長率指標的下降幅度要小于沒有風險投資持股組，風險投資總計持股比率越高，IPO后經營業績的表現就越好。
近年來，不少學者開始逐步關注風險投資的背景、特征對IPO抑價、發行后公司績效的影響問題。Nilsson，Daniel and Wahlberg，Marcus（2006）研究發現，私募股權背景企業相對于非私募背景，具有較低的IPO抑價和較強的長期業績。SalimChahine and Samer Saade（2011）利用410家隨機選取的1997-2007年在美國上市的有風司投資的上市公司進行研究，發現：風投機構的合法權益的保護程度背景與董事會獨立性在減少IPO抑價方面具有互補性，并有助于其投資組合公司的長期業績。國內學者近年來也開始研究類似的問題，張學勇和廖理（2011）發現不同風險投資背景公司的IPO抑價率以及股票回報率的確存在差別；賈寧，李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司為樣本，研究發現企業抑價水平和績效下滑幅度與創投機構的從業年限顯著負相關，國有創投機構支持企業的抑價水平及績效下滑幅度顯著低于非國有創投機構支持的企業。
三、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取截至2011年12月31日在創業板上市的282家公司作為研究樣本，剔除撤銷發行的1家公司（蘇州恒久），有效樣本281家，劃分為兩類：風險投資參與企業和無風險投資參與企業。其中，有風險投資參與公司有136家，參見表1。
風險投資參與企業的確定遵循下列步驟：首先，查閱招股說明書，統計風險投資參與的公司，標準是看十大股東中是否出現“創業投資”“創新投資”“風險投資”“投資管理”“投資基金”等名稱的公司。如果是，就初步確認為風險投資參與的公司。其次，對上述風險投資參與的公司，比照《2012中國風險投資年鑒》提供的風險投資機構的名單進行核對并確認，剔除未列入《2012中國風險投資年鑒》的樣本。最后，按照風險投資公司在IPO前的持股比例再進行剔除。標準是列入樣本公司的最大一家風司在受資企業IPO前持股比例不小于5%（比例過低則對受資企業影響不大），持股低于5%的公司和無風險投資參與的公司統一歸為無風險投資參與的樣本。本文研究所需要的數據主要來源于RESSET金融數據庫、Wind金融研究數據庫，以及中國證監會、上市公司指定網站披露的招股說明書、上市公告書及年報等，對于無法收集全數據的樣本將進行剔除。數據分析采用spss16.0統計軟件。
（二）公司績效的衡量
不同于以往研究，本文沒有選擇總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）作為衡量公司績效的變量，原因是公司IPO后總資產、凈資產均有較大幅度增加，會影響對公司績效下降原因的判斷。而經營活動產生的現金流量凈額則基本不受此類影響，因此，本文選取“經營活動產生的現金流量凈額增長率”（CFR）作為反映經營績效的指標。考慮到公司成長能力對經營績效也是一個重要反映，因此，增加“營業收入增長率”（REV）指標作為反映公司績效的第二個指標。衡量股市表現的指標通常選取新股長期超額收益。其度量主要有3種方法：購買持有期超額收益（Buy and Holding Period Abnormal Return，BHAR）、累積超額收益（Cumulative Abnor-real Return，CAR）和財富系數（Wealth Relative，WR）。本文擬選取其中的“購買持有期超額收益”（BHAR）作為衡量公司績效的第三個指標。BHAR分為一年、兩年期超額收益，分別用BHAR1Y、BHAR2Y表示。
購買持有期超額收益（BHAR）的計算：
1.新股長期收益。新股長期收益采用購買持有期回報（Buy-and-Holding-Period return）。新股i在第m日購入，在第n日出售的收益由下面公式給出：
其中：ri，t是股票i在第t日的回報率。ri，t=（pi，t-i，t-1）/Pi，t-1（pi，t為股票i在第t日的收盤價）。一年按250個交易日計算，當m為0、n為250時，BHRi，m，n為新股1年持有期回報，以此類推。
2.市場收益率。市場收益率選用《CSMAR市場交易數據庫》考慮現金紅利的等權平均市場回報率。市場在第m日至第n日的回報由下面公式計算：
其中：rm，t是市場在第t日的回報率。rm，t=（It-It-1）/It-1（It為市場在第t日的收盤指數）。
3.購買持有期超額收益（BHAR）。股票i在第m日購入、第n日出售的超額收益由下面公式計算：
BHARi，m，n=BHRi，m，n-MRm，n
（三）風險投資異質性的衡量
風險投資（venture capital）是實行專業化管理、對新興的高成長性未上市公司進行的股權式投資，風險投資國內常常也稱為“風險資本”“創業投資”，簡稱VC、PE。本文主要研究投資于企業IPO之前的資本，且通過IPO在公開市場退出獲得回報，我們全部稱之為風險投資或風險資本。
風險投資的異質性是指風險投資內含的反映其內在特質的特征、屬性，本文將風險投資的異質性劃分為風險投資機構異質性和風險投資項目異質性。其中，投資機構異質性包括風險投資的產權背景、聲譽、規模、從業時間、專業化、經驗等，投資項目異質性包括投資階段、聯合投資、融資輪次、投資強度（持股比例）、管理參與度（董事占比）、風險投資的投資期等。本文對風險投資異質性的反映主要選取5個變量：第一大風投發行前持股比例（VC-share）、風投背景虛擬變量（VC-gov）、風投經驗（VC-age）、風險投資的投資期（VC-length）和聯合投資虛擬變量（VC-united）。
（四）變量篩選與模型構建
借鑒國內外已有研究結論，結合我國創業板市場的實際，變量設定如下：
被解釋變量：CREV[-1，1]：公司發行后第一年相對于發行前一年的收入增長率的變化，即用發行后第一年收入增長率減去發行前一年的收入增長率；CREV[-1，2]：發行后第二年相對于發行前一年的收入增長率的變化，即用發行后第二年收入增長率減去發行前一年的收入增長率；CCFR[-1，1]：發行后第一年相對于發行前一年的經營現金流增長率的變化，即用發行后第一年經營現金流增長率減去發行前一年的經營現金流增長率；CCFR[-1，2]：發行后第二年相對于發行前一年的經營現金流增長率的變化，即用發行后第二年經營現金流增長率減去發行前一年的經營現金流增長率；BHAR1Y：發行后第一年購買持有期超額收益率、BHAR2Y：發行后第二年購買持有期超額收益率。
解釋變量：VC為風險投資虛擬變量，有風險投資為1，否則為0；VC-share：第一大風險投資發行前持股比例；VC-gov：風投背景虛擬變量，國有背景為1，否則為0；VC-age：風投經驗，以風險投資成立年齡表示，即風險投資成立至風險投資入資的時間長度（年），取自然對數；VC-length：風險投資的投資期，即風投自入資到公司上市的時間長度（年），取自然對數；VC-united：聯合投資虛擬變量，如同一家公司中的風險投資數量大于等于2，則為聯合投資，變量取值1，否則為0。
控制變量：LASSET：上市前一年總資產自然對數；AGE：公司成立至上市年齡（年），是指自公司成立到公司上市的時間，取自然對數；Tshare：控股股東持股比例；PE：發行市盈率；UWI為承銷商聲譽_（underwriter）啞變量，采用偉海證券精英網站提供的券商排名數據，每年排名在前15名的承銷商是高聲譽的承銷商，其余的則被定義為低聲譽的承銷商。高聲譽承銷商UW取值1，否則取值0；LEV：公司發行前一年資產負債率；EQ：公司發行前一年盈余質量，以凈利潤現金含量（%）代表，凈利潤現金含量=經營活動現金流量凈額/凈利潤×100%。
結合我國創業板的實際，本文建立回歸模型如下：
模型1：
分別將公司績效指標CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個子模型（模型1-1、1-2、1-3、1-4、1-5、1-6），分別檢驗風險投資（VC）的存在性對公司績效的影響。本模型以全樣本281家公司數據進行檢驗。
模型2：
分別將公司績效指標：CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個子模型（模型2-1、2-2、2-3、2-4、2-5、2-6），分別檢驗風險投資的異質性VC-share、VC-gov、VC-age、VC-length、VC-united等對公司績效的影響。本模型以136家有風險投資的公司做子樣本進行檢驗。
四、實證結果分析
（一）IPO后經營績效變化的描述性統計
由表2可知，我國創業板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態勢，281家樣本公司的績效指標的均值顯示，發行后公司普遍出現了業績下滑。281家樣本公司的“營業收入增長率”（CREV），公司發行后的第一年比發行前一年下降10.91個百分點，發行后的第二年比發行前一年下降14.37個百分點；281家樣本公司的“經營活動現金流量凈額增長率”（CCFR），公司發行后的第一年比發行前一年下降117.05%，發行后的第二年比發行前一年下降96.09%。但有趣的是，“購買持有期收益率”（BHAR）指標并沒有像前兩個績效指標一樣呈單邊加速下滑，公司發行后的第一年持有期收益為負的4.68%，發行后的第二年持有期收益轉為正值21.82%。主要原因在于，持有期收益不僅受公司經營業績的影響，也會受到二級市場波動與交易的影響，故呈現與前兩個績效指標不同的運行特征。經營績效指標的走勢特征，總體上證明了我國創業板市場像國外資本市場一樣存在“IPO效應”。
（二）變量的相關性檢驗
由于模型（1）的解釋變量可能存在多重共線性，所以，本文首先對變量進行
相關性檢驗（結果參見表3）。
由表3可知，解釋變量間的相關系數均小于0.5，不存在多重共線性。
（三）橫截面多元回歸分析
1.風險投資的存在性對IPO后經營績效的影響。橫截面多元回歸結果參見表4。
實證結果分析：
（1）風險投資的存在性（VC）對營業收入增長率的變化（CREV）的影響。由表4可知，風險投資的存在性（Vc）對IPO后第一年、第二年相對于IPO前一年的營業收入增長率的變化（CREV[-1，1]、CREV[-1，2]）的影響系數均為負，且分別在10%、5%的水平下顯著，即出現IPO后“業績變臉”現象，說明有風險投資的公司在IPO后的營業收入增長率比無風險投資的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IPO后營業收入的增長優勢，而是相反。
可能原因：一是上市前業績透支、盈余管理行為，對IPO后的收入增長有負面影響；二是我國風險投資大多屬于“財務投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，此時風險投資更多的是考慮何時以何種價格退出，使得自身投資收益最大化，對上市公司的扶持力度已非IPO前可比，也會對IPO后公司業績有負面影響。
（2）風險投資的存在性（VC）對經營活動現金流量凈額增長率的變化（CCFR）的影響。由表4可知，風險投資的存在性（VC）對IPO后第一年、第二年相對于IPO前一年的經營活動現金流量凈額增長率的變化（CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]）的影響系數均為負，且IPO后第一年的系數在10%的水平下顯著，說明有風險投資的公司在IPO后的經營活動現金流量凈額增長率比無風險投資的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IPO后經營活動現金流量凈額的增長優勢，而是相反。
（3）風險投資的存在性（VC）對購買持有期收益率（BHAR）的影響。由表4可知，風險投資的存在性（VC）對IPO后第一年購買持有期收益率（BHAR1Y、）的影響系數為負，且在1%的水平下顯著，第二年購買持有期收益率（BHAR2Y、）的影響系數為正，但不顯著。說明有風險投資的公司在IPO后的第一年購買持有期收益為負，IPO后第二年購買持有期收益轉變為正數。可能的原因有兩方面：一是由表4可知，IPO后風險投資參與的公司第一、二年的營業收入增長率、經營現金流凈額增長率均出現負增長，對持有期收益有負面影響；二是我國創業板發行的高抑價、高市盈率導致IPO后第一年股價呈下跌趨勢，持有期收益（BHAR1Y）顯著為負，但到第二年得到扭轉，不是公司基本面轉好，而是市場投機因素所致。對二級市場投資者的啟示為，盡量回避第一年對新股的投資，第二年可擇優質公司介入投資。
以上結論說明，與Brav & Gompers（1997）、Gompers & Lermer（2003）、James R.Brown（2005）、周孝華和吳宏亮（2010）的研究結論不同，我國創業板有風險投資的公司在IPO后的績效更差，風險投資沒有起到應有的積極作用，證明了Rosa等（2003）、Bradley等（2003）、Wong（2005）的研究結論。
2.風險投資的異質性對IPO后經營績效的影響。橫截面多元回歸結果參見表5。
實證結果分析：
（1）風投持股變量（VC-share）對IPO后績效指標的影響。對各績效指標IPO后兩年的影響系數均為正，表示風險投資在受資企業持股比例越大，越有利于提升IPO后公司績效。但結果不顯著。
（2）風險投資背景對IPO后績效指標的影響。在風險投資背景的影響指標中，國企股背景的風險投資能在5%水平上顯著影響IPO后第二年營業收入增長率的提升，但第二年經營現金流的增長出現負值，并在1%水平上顯著影響IPO后第一年的持有期收益的提升。說明國企股背景風險投資能提升受資企業IPO后的營業收入，但不能提升經營現金流凈額，可能存在盈余管理或利益輸送，以粉飾業績。外資股風險投資對受資企業IPO后的營業收入增長率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對IPO后經營現金流的影響均為正，說明外資股背景的風投既能提升IPO后的營業收入，又能提升經營現金流凈額。這可能與外資股風險投資管理規范、投后管理經驗豐富，確實有效地提升了受資企業的公司績效。
（3）風險投資的投資期（VC-length）的影響。風險投資的投資期（VC-length）能顯著影響受資企業IPO后的營業收入增長，即投資期越長，IPO后的營業收入增長率越大，但對IPO后的經營現金流金額、持有期收益的影響系數均為負，較長時間的風投投資期并沒有增加經營現金流（CCFR）和持有期收益（BHAR）。說明我國目前創業板的風險投資會提升IPO后的營業收入，但無益于經營現金流凈額及持有期收益的提升，深層次原因是我國風險投資總體上還是“財務投資者”類型，如“搭便車投資”“關系投資”等，而不是“戰略投資者”，其投后管理水平、自身管理能力、對受資企業的影響都有待提升。
（4）聯合投資（VC-united）的影響。聯合投資（VC-united）對受資企業IPO后的各績效指標的影響系數均為正，但不顯著。影響系數為正說明相對于單一風險投資來說，多家風險投資聯合進行投資，更能提升受資企業IPO后的營業收入、經營凈現金流及持有期收益。
（四）穩健性檢驗
為了保證結果的穩健，本了以下幾個方面的檢驗：
1.替換被解釋變量BHAR。正如前文所述，度量新股長期超額收益的指標除了購買持有期超額收益（BHAR）外，還有累積超額收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），將IPO后第一年、第二年的“累積超額收益”（CAR1Y、CAR2Y）分別替換被解釋變量“購買持有期超額收益”（BHAR1Y、BHAR2Y），重新進行檢驗，實證結果（鑒于篇幅略）沒有實質性區別。
2.考慮到281家樣本公司分處不同行業，增加行業啞變量（IND）。按照中國證監會規定的創業板行業分類，將281家樣本公司所屬的行業分為制造業、信息技術、社會服務業、傳播與文化產業和其他共五類。把行業啞變量作為控制變量，構建以下模型：
利用以上模型進行補充檢驗，實證結果亦沒有發生實質性變化。
3.傾向得分匹配（Propensity Score Matching）。鑒于風險資本投資的公司樣本是風投機構經過盡職調查、謹慎篩選做出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差（Se-lection Bias）問題。本文利用“傾向分數匹配”（Propensity Score Matching）研究方法來控制該問題。首先要對總體樣本執行probit模型，然后對每一個企業獲得風險投資的可能性進行回歸。其中，被解釋變量為風險投資啞變量，如果企業有風投機構支持，則等于1，否則等于0。解釋變量為上市前總資產、發行規模、所屬行業及上市時間。接著，根據回歸系數為每個樣本企業計算出一個“傾向指數”，最后為每一家風投支持企業配比一家“傾向指數”最接近的非風投支持企業。配比分析結果如下：
在控制了樣本選擇偏差問題之后，上述結果與表4的結論基本一致，說明本文結論基本不受樣本選擇偏差問題的影響。
五、研究結論與政策啟示
（一）研究結論
1.281家樣本公司的績效指標的均值顯示，發行后公司普遍出現了業績下滑。證明我國創業板市場和主板市場、國外資本市場一樣存在“IPO效應”，我國創業板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態勢。
2.有風險投資參與的公司在IPO后的“營業收入增長率”比無風險投資參與的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IPO后營業收入的增長優勢，而是相反。主要原因是風險投資機構與受資企業存在信息不對稱，由于“逆向選擇”的存在，IPO前風險投資選擇投資的企業未必是最好的企業，加上我國風險投資大多屬于“財務投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，IPO后風險投資對上市公司的扶持力度減弱，也會對IPO后公司業績有負面影響。
3.有風險投資的公司在IPO后的“經營活動現金流量凈額增長率”比無風險投資的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IP0后經營活動現金流量凈額的增長優勢，而是相反。原因同上。
4.發行市盈率（PE）對IPO后第二年的購買持有期收益（BHAR2Y）的影響系數為負，且在1%的水平下顯著。其經濟意義是，對于發行市盈率（PE）過高的公司，應回避在IPO后第二年對其投資，因為其購買持有期收益（BHAR）將顯著為負。
5.發行前盈余質量（EQ）對IPO后第一年持有期收益（BHAR1Y）無影響，對IPO后第二年持有期收益（BHAR2Y）影響系數為正，且在10%的水平下顯著。說明市場在IPO后第一年并不能識別盈余質量（EQ）優劣，但在IPO后第二年，較高的盈余質量（EQ）會獲得較高的持有期收益（BHAR）。這對二級市場投資將帶來重要投資啟示。
6.外資性質（含外商獨資、中外合資等）的風險投資對受資企業IPO后營業收入增長率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對IPO后兩年經營現金流的影響均為正，說明外資股背景的風險投資既能提升IPO后的營業收入又能提升經營現金流凈額。外資股風投管理規范、投后管理經驗豐富，確實有效提升了受資企業的公司績效。
7.我國目前創業板上市公司的風險投資參與會提升IPO后的公司營業收入，但無益于經營現金流凈額及持有期收益的提升。主要原因是我國風險投資總體上還是“財務投資者”類型，而不是“戰略投資者”，其投后管理水平、自身管理能力、對受資企業的影響都有待規范和提升。
1引言
11研究背景及意義
股市作為經濟發展的晴雨表，其價格波動情況在一定程度上預示著經濟發展的景氣程度。2007年8月份美國的次貸危機席卷全球，波及全球經濟發展，加速了全球經濟的下滑和蕭條。在全球一體化的進程中，中國經濟也受到一定程度的影響。對于中國股市而言，2015年確實是不平凡的一年，上半年表現為瘋牛狀態，下半年呈現出暴跌狀態。從千股漲停到千股跌停，這種股市的大幅震蕩，對金融市場造成了較大的系統性金融風險。
β系數是衡量系統性風險的重要依據，β系數取值的大小反映了個股對市場變化的敏感程度。一般地，如果某只股票的β>1說明該股票的波動大于市場的波動幅度，如果0
12文獻綜述
在系統性風險的測度中，大部分學者采用β系數來度量。耿慶峰、宋秀峰、許蓮鳳（2016）以上海證券交易所上市的21家福建公司為研究對象，分別基于季度、月度和日度數據，計算跨期的區域上市公司β系數。研究發現，季度和月度β系數標準差較小，且具有一定的穩定性，證實系統性風險可衡量。吳可（1999）運用資本資產定價模型對滬市400余只股票（基金）測算了β系數，并對投資風險敏感度進行了劃分，提出了基于系數風險域的投資組合策略。宋寶（2013）對山西主板上市公司的風險進行預測，計算β系數對風險作出度量。
2方法介紹
資本資產定價模型最早由威廉?夏普根據馬科維茨投資組合理論提出，該模型的提出為金融市場收益結構分析提供了重要的理論依據。根據資本資產定價模型，對股票這一有價證券進行研究可得：
E（ri）=rf+βi（rm-ff）（1）
其中，E（ri）表示單只股票的期望收益率，rm表示市場平均收益率，rf表示市場無風險收益率。
將原模型轉化成單指數模型，即為：
ri=α+βirm+μi（2）
式2表示，個股收益率與市場平均收益率之間存在線性回歸關系。根據式2估計得到的樣本回歸方程在二維坐標平面上對應著一條樣本回歸線，也即證券市場線。
3實證分析
選取創業板的13家山東省上市公司以及創業板指數，通過Eviews 80軟件進行回歸分析，從而得到個股β的系數估計值。考慮到樣本容量的要求及上市公司本身上市時間的不同，搜集2011年6月29日到2017年3月31日的每日收盤價數據計算日收益率、月度收益率、季度收益率，利用最小二乘法分別回歸得到13家山東創業板上市公司的β系數估計值。
利用日度?稻菁撲愕納蕉?13家創業板上市公司系數均值是03152；利用月度數據計算的系數均值是02858；利用季度數據計算的系數均值是02947。日度數據計算的系數稍大于月度數據和季度數據，而月度數據計算的系數與季度數據相差不大。由于受樣本容量等因素的影響，在月度數據系數中，華仁藥業所對應的系數00148未通過顯著性檢驗；在季度數據系數中，華仁藥業、東軟載波、正海磁材所對用的系數均未通過顯著性檢驗。
參照吳可對上海證券交易所400余只股票（基金）β值的劃分標準，0≤β≤05屬于風險遲鈍區域。山東省13家創業板上市公司的β系數均落入風險遲鈍區域，表示這13家上市公司與創業板指呈正相關關系，但風險反映遲鈍。截至2016年第三季度，這13家上市的平均凈資產收益率是655%，業績一般。其中有兩家上市公司的凈資產收益率為負，即精準信息的凈資產收益率為-157%，龍源技術的凈資產收益率為-263%，業績很差。
β系數的大小也反映了個股系統性風險的大小，表1中顯示的13家山東創業板上市公司β系數均在0～05，說明這13家上市公司的系統性風險均較小，比較穩定。
【Abstract】The Employment problems of university students have been seen as an eye-popping social problem based on large number of college students and economic downturn. University students' entrepreneur gradually rise based on the public business and the peoples innovation. But how to raise？fund become the first problem for these entrepreneur. At the same time， they need to identify and evaluate the risk in the financing process. Based on the financing risk management，this paper puts forward the methods of risk identification and evaluation to guide the start-up financing.
【關鍵詞】大學生創業；融資風險；風險識別；風險評估
【Keywords】university students' entrepreneurship；financing risk；risk identification；risk evaluation
【中圖分類號】G649.2 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）03-0028-02
1 引言
隨著大學畢業生日漸增多，加之在經濟下行的背景下，大學生就業難成為社會關注的問題。在大眾創業、萬眾創新的背景下，一批大學生創業者開始涌現，大學生創業逐漸興起。創業必須要有資金，沒有資金創業無法進行下去。創業資金的籌集有多種方式，在創業資金籌集過程中的風險問題尤其應當引起關注，如何識別并對其進行評估，是論文所要研究的問題。
2 大學生創業融資風險的識別
由于在市場經濟條件下，市場不確定性較大，存在風險因素多，因此創業者在融資時需要對融資風險進行識別。通過對融資風險的識別，可以從中知道創業者需要關注的問題。
2.1 識別方法
2.1.1 問卷調查法
通過編制調查問卷，將風險項目列入調查問卷中，請問卷填寫著對每項風險的大小進行評分，將其回收后進行匯總，某項風險分數越高，則說明該項風險越大，按照分數高低對風險類別進行排序，識別出創業融資風險。
2.1.2 頭腦風暴法
當創業者定下創業項目以后，在主持人的主持下通過大家各抒己見，發表對融資風險的看法，進而識別出其中可能存在的融資風險。
2.1.3 實地考察法與談話法
通過實地考察創業項目，獲取融資風險的第一手資料，并且與相關人員進行交談，發現在創業融資過程中的風險。
2.2 融資風險類別
2.2.1 融資渠道受限
在創業融資風險的調查中，我們發現大學生創業的資金來源渠道單一，主要為自己的資金和向親戚朋友借的錢，而吸引天使投資者和向銀行借錢的比例極小，渠道受限就導致項目無法擴大，并且資金鏈斷裂的風險增大。
2.2.2 融資成本高
銀行等金融機構確定是否貸款，以及貸多少款項是根據借款人的信譽來評定的，，信譽越高，貸款越容易，貸款規模越大，并且貸款利率也越低；當信譽越低時，銀行等金融機構出于自身風險的考慮，會提高貸款利率，并且會縮減貸款規模。大學生創業者在銀行貸款時，貸款規模會受到限制，而且還會導致融資成本過高。
2.2.3 信用風險
大學生創業者在取得貸款后，由于經營等多方面原因，導致創業者不能按照合同約定進行還款，造成違約，從而對個人信用產生影響。
2.2.4 政策風險
政策風險跟管理當局的政策相關，政策的連續性、穩定性會影響政策風險的大小，大學生創業者需要高度P注國家以及當地政策對創業者的扶持政策，要利用好創業政策。
3 大學生創業融資風險評估
在對風險進行識別了以后，需要利用一定的程序對識別出的風險進行評估，創業融資風險評估需要確定評估程序、明確評估方法。
3.1 融資風險評估指標
風險是不確定引起的實際結果偏離預期的可能性，既然存在不確定，我們選取需要對創業融資所面臨的情況進行概率估計，列出所面臨的情況，并且估算出每種情況下的概率。在創業融資過程中，我們選取以下評估指標：
3.1.1 標準差
標準差用于反映融資風險的波動情況，在確定標準差時需要將測算出融資的期望收益，融資的期望收益等于不同情況下的收益額與對應的概率相乘而得到，再估算出期望收益以后，我們將估算出每種情況下的收益與期望收益之差的平方，再與對應概率相乘得到標準差。利用標準差衡量風險時，當標準差越大，說明融資風險越高。
3.1.2 標準離差率
標準離差率是標準差與期望收益之比，當標準離差率越高，說明融資風險也越高。
3.2 融資風險評估原則
3.2.1 客觀性原則
根據識別出的融資風險，客觀評估每項風險的來源以及可能產生的影響。
3.2.2 重要性原則
將識別出的風險繼續評分后，按照分數高低進行重要性排序，劃分為A、B、C三大類，A類屬于重大風險，應當引起高度關注，應當對其進行重點評估；C類風險屬于一般風險，只需要一般關注即可，但是也不能忽略。
3.2.3 科學性原則
對于風險評估，一是要科學地確立評估指標，建立科學合理地評價體系；二是要堅持科學的評價方法；三是要實施科學管理，在風險管理過程中，沒有科學的管理，無法對風險進行客觀、實事求是地評價。
3.3 融資風險評估程序
3.3.1 評估前
了解評估項目的實際情況，并且制作SWOT分析圖，對創業項目融資進行全面了解；為了更好地評估融資風險，可以了解同類項目，便于橫向比較；確定風險評估指標。
3.3.2 評估中
按照評估指標注意評價可能存在的風險，并對其融資風險進行深入分析，分析來源、表現以及可能產生的影響，并且按照重要性進行評估。
3.3.3 評估后
創業成員進行討論，根據評估結果，制定應對措施。
3.4 融資風險評估方法
3.4.1 定量分析法
利用數學模型和計算工具，測算出每類風險的大小。通常用標準差和標準差率來反映。
3.4.2 定性分析法
根據日常經驗和歷史資料，對融資風險進行評價。
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關鍵詞：科技金融形式；收益；風險
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2015年10月22日
一、序言
（一）科技項目種子期的概念。種子期又稱籌建期，是指科技項目還處于研發階段的中后期，還在實驗室中進行全面研究，沒有形成最終產品，或者產品還有待完善，一般說來，這種產品在技術上可行，有廣闊的市場前景。同時，企業也在籌建中的這樣一個階段。
（二）科技項目種子期的特征
1、項目（產品）特征。處于種子期的企業還沒有真正形成完整的經濟組織形態，無論是技術方法還是生產工藝都尚未完全開發，還在培育、形成階段。
2、收益狀況。由于企業產品還處在研發階段，沒有銷售收入，只有研發費用和企業籌建費用等支出。
3、企業風險。企業要面臨的風險包括技術風險、市場風險、管理風險、財務風險等。其中，主要是新技術能否開發出來的技術風險和能否生產出產品并被市場接受的市場風險。在研究開發活動中企業不確定性大、研發難度高、周期長，國外研究資料表明，從提出創意到具有商業開發價值的項目形成，淘汰率高達95%，此時企業融資風險也比較大。
4、項目（產品）預期特征。科技項目的創新主要是相關主體看好項目（產品）未來的市場表現和市場前景，一些項目（產品）通常具有很好的市場表現，能夠獲得超額利潤，同時這些產品往往也有較強的市場競爭力，能夠獲得較大的市場份額，取得較好的收益，具有良好的預期收益。但這些項目（產品）由于受到技術、市場、管理和財務等因素的影響，存在著一定的風險。
5、資金需求。企業初始啟動需要相應的資金用于研發人員的工資支出及科研設備、儀器和其他固定資產的購置，資金需求量相比其他階段較小，一般占創業投入資金總量的5%～10%。但由于正式生產經營活動還沒開始，沒有現金流入，需要的資金是穩定、能夠長期使用、短期無償債壓力以及利息支出盡量小。
二、科技項目種子期的收益與風險分析
（一）科技項目種子期基本收益。種子期的企業或項目的整個財務處于虧損期，由于企業產品還處在研發階段，沒有銷售收入，只有研發費用和企業籌建費用等支出。
（二）科技項目種子期預期收益。一些科技企業的科技項目及其產品往往具有卓越的產品性能、不俗的市場表現，具有較大的利潤空間和較強的市場競爭力，能獲得理想的收益。但這時由于不確定因素較多，風險較大，對收益的認識比較模糊，合理判斷也比較困難。
（三）科技項目種子期的風險。科技項目往往會受到科學技術、市場、管理和財務等因素的影響，這些因素的不確定性，可能會對科技項目（產品）帶來一定風險。
1、科技風險。此階段主要面臨高新技術不成熟和能否開發出產品的技術風險。
2、市場風險。這個階段基本沒有產品銷售，也沒有現實中的市場風險。
3、管理風險。此時科技項目（產品）的團隊（企業）尚未形成，未來的管理團隊的管理能力尚不知曉，所以這個階段的科技項目（產品）是有管理風險的。
4、財務風險。這個階段的資金需求雖然不大，但融資渠道很少，往往只有自有資金、政府資助或者風險投資等資金來源，由于這個階段的不確定因素較多，不確定程度較大，各方面的投資意愿都不太高，所以有很多科技項目（產品）會因為財務制約而止步于此階段。
三、科技項目種子期資金需求情況
科技項目企業在種子期期間主要進行科技研究和產品開發，以及企業的初步組建，所以需求的資金較小，但科研能否成功，有無市場還不確定，所以也存在較大風險。由于投資風險很大，正規的風險投資家、大企業、商業銀行等對其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。
四、科技項目種子期意向資金
創業者認為其科技項目有前途、有市場，不斷進行科研開發，希望通過努力能夠開發成功，以獲得科技進步帶來的豐厚收益，所以創業者通常會用自己的儲蓄，向親戚朋友借款來投入，其中個人積蓄是最主要的資金來源，70%以上企業的初期資金是個人的積蓄。由于科技項目研發成功通常能產生溢出效應，有正的外部性，國家為了鼓勵創新創業，也可能予以支持，投入國家開發基金。愿意進入這一階段的種子基金，投資者主要是政府機構或富有、獨具慧眼而又敢于冒險的非公開和正式的個人投資者即所謂的天使投資者。
五、科技項目種子期融資方式選擇
結合上面的分析，長期借款、長期債券和權益資金等是比較適合種子期的融資方式。但是，處在種子期的企業沒有有形資產可以做抵押，也沒有科研成果，幾乎不可能取得長期借款和發行長期債券。權益性資金包括內源融資、政策性資金、風險投資、發行股票股票等，但是很明顯此時企業并不具備直接上市或者間接上市的條件。
六、高科技企業種子期科技金融形式
在種子期期間主要進行科技研究和產品開發，以及企業的初步組建，所以需求的資金較小，但科研能否成功，有無市場還不確定，所以也存在較大風險。由于投資風險很大，正規的風險投資家、大企業、商業銀行等對其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。在這一階段，資金來源主要是發明者或創業者自有資金、天使投資以及由政府提供的科技型中小企業創新基金。
（一）自有資金。自有資金是創業者為了科技研發、創新創業用自己的積蓄投入到科技項目開發的企業中進行科研和組建企業的資金，是高科技企業種子期階段重要的資金來源。
（二）創業基金。創業基金是一種投資于中小企業特別是中小高新企業的一種基金。這種基金的組織和運作原則是共同投資、共享收益、共擔風險。運用現代信托關系的機制，以基金的方式將各個投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運作和管理，通過被投資企業的高速成長和資本增值來獲取投資收益的一種特殊投資基金。
（三）天使投資。天使投資是自由投資者或非正式風險投資機構成立的一種投資形式，是風險投資的一種，這種投資主要向一些科技創新創意或者科技創業進行的前期投資，如果這些創意或者創業獲得成功，并取得健康成長的話，該投資就會轉讓其股權，通過股權的轉讓來獲得收益。
（四）創新基金。創新基金通常是政府或者相關組織建立的對科技創新項目進行資助的基金。
主要參考文獻：
關鍵詞：財務風險 風險特征 風險控制
一、創業板上市公司的財務風險
創業板上市公司的財務風險可以分為籌資風險、投資風險、經營風險及收益分配風險：
1、籌資風險 是企業因借入資金而增加的喪失償債能力或減少利潤的可能性。籌資風險既是上一輪資本循環所有風險的后果，又是下一輪資本運動的起點，它處于資本動態循環過程中的一個節點上。
2、投資風險。投資風險是指投資項目不能達到預期效益，從而影響企業盈利水平和償債能力的風險。投資是一個資本循環當中所有風險的主導，制約著其他類型財務風險的發生及其程度。
3、經營風險。即企業無法賣出產品并收回墊支本金的可能性，它是資本價值價值經營所有財務風險的最終表現。
4、收益分配風險。不采用科學的分配政策，也將影響企業的財務結構，也會導致財務風險的發生。
二、財務風險特征
客觀性。即財務風險不以人的意志為轉移而客觀存在。事物總是按照自身的客觀規律發展變化，雖然風險的存在時客觀的必然的，但是人們對于風險的選擇是主觀的，主觀能動性的效果取決于主觀判斷是否與客觀變化了的實際相符。
全面性。即財務風險存在于企業財務管理的全過程并體現在多種財務關系上。
不確定性。不確定性是風險產生的前提條件，是風險最重要的外在表現形式。事情沒有不確定性就構不成風險事件，風險所帶來的結果也是不確定的，控制不確定性是風險控制的入口和關鍵。
共存性。即風險與收益并存且成正比關系，一般來說，財務活動的風險越大，收益也就越高。
激勵性。即財務風險的客觀存在會促使企業采取措施防范財務風險，加強財務管理，提高經濟效益。
三、財務風險的成因分析
1、影響創業板上市公司財務風險的外部因素。
企業財務風險的外部因素主要包括通貨膨脹、利率變動、匯率變動、稅率變動、市場變動及政策體制等宏觀環境因素．
2、影響創業板上市公司財務風險的內部因素。
運營資本管理不當。運營資本管理的政策直接影響到經營風險的大小，運營資本管理的目標在于確定流動資產的最佳持有量和流動負債的最佳持有期。
資本結構不當。這是指企業資本總額中自有資本和借人資本比例不恰當對收益產生負面影響而形成的財務風險。企業借入資本比例越大，資產負債率越高，財務杠桿利益越大，伴隨其產生的財務風險也就越大。
公司治理不當，導致成本上升。由于現代企業經營權和所有權兩權分離，往往存在逆向選擇和道德風險。
應收賬款管理不當。在現代社會中，企業間廣泛存在著商業信用。如果對往來企業資信評估不夠全面而采取了信用期限較長的收款政策，就會使大批應收賬款長期掛賬。
四、財務風險控制措施
1、建立財務危機預警系統，并將定量分析和定性分析相結。財務預警系統是以企業信息化為基礎，它是企業在經營管理活動中實施監控的系統, 。主要的方法有：一是建立短期的財務預警系統，編制現金。
2、建立可持續的增長模式。企業的增長方式從資金來源上看有三種：
（1）完全依靠內部資金增長，主要依靠內部積累實現，而內部有限的財務資源會限制企業的發展。
（2）主要依靠外部資金增長，包括債務和股東投入。債務的增加會增大財務風險，籌資能力下降，直至使企業最終失去借款能力。增加股本，會稀釋每股收益，分散控制權，除非追加投資有更高的回報率，否則單純的銷售增長是不會增加股東財富得，它是一種無效的增長。
（3）可持續增長，即在不耗盡財務資源的前提下，按照股東權益的增長比例來增加借款以支持銷售的增長。
創新型企業不要因為追逐一時的短期利益而忽視了長遠發展的需要，按照可持續增長模式來發展能從根本上減少企業的財務風險。
3、多元化投資以分散風險。投資組合理論認為，投資組合的整體收益是投資組合的加權平均收益，整體風險小于加權平均風險，所以投資組合能分散風險。并且如果投資組合是有效的，非系統性風險可以無成本地分散掉。
4、保持合理的財務結構。資產結構關注流動資產和長期資產的關系，而資本結構關注長短期資本之間的對比關系，財務結構越穩定，風險就越小，風險越小，收益越低。良好的結構配合能有效地避免風險，獲取最大收益。
創業板上市公司是市場經濟的產物，又是現代市場經濟不可或缺的。目前，財務風險管理是創業板上市公司管理中的一大缺口，不僅要重視大企業的財務狀況，還要充分關注中小企業的財務狀況，建立以風險管理為中心的財務管理機制，重視財務風險的評價與事前、事中控制，這是本文寫作的意圖，期待創業板上市公司能在在國民經濟結構中發揮更大的作用。
參考文獻：
