時(shí)間：2023-07-18 16:35:57
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何謂科技銀行
我國(guó)國(guó)內(nèi)把專為高科技企業(yè)提供融資服務(wù)的銀行機(jī)構(gòu)定義為“科技銀行”。在美國(guó),它被稱為風(fēng)險(xiǎn)銀行。
科技銀行不同于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行。一是貸款客戶不同;二是貸款依據(jù)不同,商業(yè)銀行主要依據(jù)流動(dòng)性、安全性和效益性“三性”原則發(fā)放貸款,科技銀行則通常借助風(fēng)險(xiǎn)投資,構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)。
科技銀行也不同于風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資一般以股權(quán)方式投資于高科技企業(yè),參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,并通過(guò)企業(yè)上市等方式退出?？萍笺y行主要以債權(quán)的方式參與到企業(yè)中,從企業(yè)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資的再融資或者第三方的投資獲得償還。此外,在監(jiān)管方面,科技銀行接受銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,需要符合《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》中關(guān)于資本充足率的要求,而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)管相對(duì)較少。
SVB經(jīng)營(yíng)模式
SVB的客戶主要有兩類,一是風(fēng)險(xiǎn)投資基金,二是工程及生命科學(xué)高新科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)。
SVB的支持方式包括貸款融資方式和直接投資方式。在貸款融資方式方面,SVB的市場(chǎng)定位是為“創(chuàng)業(yè)階段的工程類和生命科學(xué)高新企業(yè)提供貸款”。它只向處于成長(zhǎng)階段的科技企業(yè)提供貸款服務(wù),一旦企業(yè)進(jìn)入成熟期,SVB就會(huì)退出。SVB對(duì)高科技企業(yè)發(fā)放貸款一般是在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行投資之后。一般來(lái)說(shuō),當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資開始首輪或第二輪投資時(shí),SVB就開始跟進(jìn)該企業(yè),在企業(yè)需要融資時(shí)發(fā)放貸款,而當(dāng)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資或有第三方的股權(quán)參與的再融資時(shí),SVB的貸款獲得償還。SVB貸款利率比普通貸款要高出2%～3%,甚至5%。
SVB的直接投資一般通過(guò)子公司SVB資本進(jìn)行。SVB資本直接投資主要有兩種形式:一是直接參與,即參與風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè),成為他們的股東或合伙人,但參與比例通常低于風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的比例;二是間接參與,或稱基金中的基金,即SVB資本投資風(fēng)險(xiǎn)投資基金,再由風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于企業(yè)。
SVB有其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。首先,借助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。其次,僅涉足熟悉的專業(yè)領(lǐng)域。SVB只投資于最熟悉的新興工程產(chǎn)業(yè)和生命科學(xué)領(lǐng)域,其他領(lǐng)域一般不參與。再次,重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流。SVB一般要求貸款企業(yè)和投資于其的風(fēng)險(xiǎn)投資基金都在SVB開戶,以加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資及貸款企業(yè)現(xiàn)金流的監(jiān)控。同時(shí),要求企業(yè)在賬戶中必須保持一定數(shù)量的現(xiàn)金,以對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)。最后,簽訂第一受償順序條款。SVB與企業(yè)的貸款合同中一般會(huì)有“SVB的貸款位立債權(quán)人清償?shù)谝豁樞颉钡臈l款,這樣,即使是最壞的情況發(fā)生――企業(yè)倒閉清算,也可以將損失降到最低,從而最大可能地維護(hù)銀行的利益。
模式能否在中國(guó)復(fù)制
目前看來(lái),我國(guó)推行這一模式還有許多制約因素:
第一,SVB是建立在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)基礎(chǔ)上的,它依托于風(fēng)險(xiǎn)投資建立了獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)不發(fā)達(dá),在目前的信貸管理制度下,高科技企業(yè)信息不對(duì)稱的問(wèn)題無(wú)法解決,科技銀行所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)難以得到足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,科技銀行持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力不強(qiáng)。
第二,SVB是在復(fù)雜的市場(chǎng)細(xì)分中逐步確立了自己的優(yōu)勢(shì),除高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)外,還與美國(guó)多層次、高度發(fā)達(dá)的金融體系分不開。我國(guó)的金融體系結(jié)構(gòu)不平衡,銀行占了絕大多數(shù)比重,且銀行經(jīng)營(yíng)模式同一化,在激烈的金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中,科技銀行難以確立專業(yè)化優(yōu)勢(shì)。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;退出機(jī)制;IPO
中圖分類號(hào):F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
風(fēng)險(xiǎn)投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的,不追求長(zhǎng)期的資本收益,而是在投資一定階段之后,就要尋求退出所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的核心。在國(guó)外,一般說(shuō)來(lái),投資公司把資金注入企業(yè)3～5年后,就會(huì)在獲取豐厚的利潤(rùn)后將資本撤回。投資公司為了防止資金被“鎖定”,一般在風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款中意向性地規(guī)定了資金的退出時(shí)間和方法。風(fēng)險(xiǎn)資本退出的方式及時(shí)機(jī)的選擇,決定著投資公司整個(gè)投資組合收益最大化,如果沒有退出機(jī)制,投資者就無(wú)法及時(shí)獲取高增長(zhǎng)階段所帶來(lái)的高利潤(rùn),無(wú)法補(bǔ)償失敗項(xiàng)目所造成的損失,風(fēng)險(xiǎn)資本就蛻變?yōu)槠髽I(yè)的營(yíng)運(yùn)資金,從而失去了風(fēng)險(xiǎn)投資的功能?，F(xiàn)在,我國(guó)的“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”適時(shí)推出,適合中國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式有了更多的選擇,研究風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制對(duì)促進(jìn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、首次公開上市(IPO)
首次公開上市是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)第一次向社會(huì)公開發(fā)行股票,即首次公開發(fā)行股票。企業(yè)公開發(fā)行上市,籌資額數(shù)量相對(duì)較大,其股票的流動(dòng)性也大大增強(qiáng),這些對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本手中所持的股份來(lái)說(shuō)提供了更多的升值機(jī)會(huì)。首先,股票流動(dòng)性大,投資者愿意為股票付出的購(gòu)買價(jià)格就高;其次,股票主要以市盈率定價(jià),這樣定價(jià)使得股票價(jià)格比按資產(chǎn)凈值定價(jià)要高出許多,股票發(fā)行價(jià)定位高,使公司的資本溢價(jià)增加,提高了每股凈資產(chǎn)值;最后,由于高新技術(shù)企業(yè)在股票市場(chǎng)最受青睞,所以其市盈率普遍高于股市平均市盈率。因此,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開發(fā)行上市后,風(fēng)險(xiǎn)資本在股票市場(chǎng)出售其所持股份可以獲得巨額(通常是幾十倍、甚至上百倍)利潤(rùn),從而圓滿地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出并投入下一個(gè)投資循環(huán),所以說(shuō)股份上市是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的最佳方式。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出為投資中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了很好的環(huán)境和機(jī)會(huì)。創(chuàng)業(yè)板在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)等方面和主板市場(chǎng)有較大區(qū)別,其目主要是扶持中小企業(yè),尤其是高成長(zhǎng)性企業(yè),為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制,為自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái),為多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)添磚加瓦。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù),具有較高的成長(zhǎng)性,但往往成立時(shí)間較短規(guī)模較小,業(yè)績(jī)也不突出,但有很大的成長(zhǎng)空間。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最大的特點(diǎn)就是低門檻進(jìn)入,嚴(yán)要求運(yùn)作,有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。在我國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為了給中小企業(yè)提供更方便的融資渠道,為風(fēng)險(xiǎn)資本營(yíng)造一個(gè)正常的退出機(jī)制。同時(shí),這也是我國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重要手段。對(duì)投資者來(lái)說(shuō),創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要比主板市場(chǎng)高得多,回報(bào)可能也會(huì)大得多。
1、優(yōu)點(diǎn)。首先,可以為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)豐厚的資本收益,從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的角度看,創(chuàng)業(yè)企業(yè)被成功推向證券市場(chǎng),可以為其帶來(lái)豐厚的資本收益,因而創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)有動(dòng)力為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供最優(yōu)的服務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì),企業(yè)上市能為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)年均提供52.9%的收益,而并購(gòu)方式每年僅能提供15.4%的收益;其次,可以為企業(yè)提供廣闊的發(fā)展空間,從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的角度看,公開上市有助于樹立良好的企業(yè)形象,增強(qiáng)原有股份的流動(dòng)性,同時(shí)為企業(yè)未來(lái)通過(guò)增發(fā)等方式在證券市場(chǎng)持續(xù)低成本籌資提供了有效渠道,進(jìn)而為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供了廣闊的發(fā)展空間;再次,可以保持管理層的穩(wěn)定性和企業(yè)的獨(dú)立性。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和管理層來(lái)說(shuō),公開上市發(fā)行可以保持管理層的穩(wěn)定性和企業(yè)的獨(dú)立性,使企業(yè)的期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)容易兌現(xiàn),創(chuàng)業(yè)者也可因此獲得豐厚的回報(bào)。
2、缺點(diǎn)。首先,上市門檻高,要求嚴(yán)格遵守如增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)透明度等信息披露的相關(guān)規(guī)定,這在一定程度上會(huì)增加企業(yè)的融資成本,并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理造成很多不利影響;其次,上市手續(xù)繁雜、限制多、費(fèi)用較多。如支付給投資銀行的承銷費(fèi)用,一般占發(fā)行募集資金的5%～10%,此外還有注冊(cè)費(fèi)用、宣傳費(fèi)、會(huì)計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、印刷費(fèi)等;再次,表現(xiàn)為穩(wěn)定股價(jià)和保護(hù)大眾投資者,法律規(guī)定企業(yè)上市時(shí)不能立即出售其擁有的全部股份,即法人股有一定的禁售期(通常是兩年),這使得其周期太長(zhǎng),風(fēng)險(xiǎn)增加;如果采取在禁售期內(nèi)在場(chǎng)外協(xié)議折價(jià)轉(zhuǎn)讓股份的方式,還存在每個(gè)投資者的股份不超過(guò)總股本一定比例的限制。因此,風(fēng)險(xiǎn)資本的退出并不是立即的,而且當(dāng)股市不振時(shí),這種退出方式也很難獲得高額回報(bào)。此外,我國(guó)股市尚不穩(wěn)定,股價(jià)波動(dòng)較大,這會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn),影響企業(yè)形象。
二、企業(yè)并購(gòu)
從我國(guó)目前的情況看,通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本退出存在諸多限制,即使是通過(guò)創(chuàng)業(yè)板,也要考慮投資者接受能力、股市的繁榮程度及規(guī)模門檻等因素的制約。在這種情況之下,企業(yè)并購(gòu)就成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式中的上佳選擇。并購(gòu)可細(xì)分為一般收購(gòu)和二期并購(gòu)。一般收購(gòu)是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到成長(zhǎng)期后期,要想繼續(xù)發(fā)展就需增加大額的投資,而風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿或不能再往里投資,這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家可將股份轉(zhuǎn)賣給其他企業(yè),完成退出;二期并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段后,如果風(fēng)險(xiǎn)投資基金存續(xù)期到期,或出于某種原因需使收益變現(xiàn),或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家關(guān)系破裂,風(fēng)險(xiǎn)投資家將所持股份轉(zhuǎn)手給另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司,完成退出。
1、優(yōu)點(diǎn)。首先,表現(xiàn)為投入低,見效快。對(duì)收購(gòu)方來(lái)說(shuō),直接并購(gòu)企業(yè)比創(chuàng)辦新企業(yè)投資少、風(fēng)險(xiǎn)小、見效快、進(jìn)入新領(lǐng)域也較容易,還可取得技術(shù)、規(guī)模、市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)幾方面的優(yōu)勢(shì),從而產(chǎn)生綜合經(jīng)濟(jì)效益。如果收購(gòu)是通過(guò)杠桿實(shí)現(xiàn)的還可以因債務(wù)帶來(lái)免稅優(yōu)惠,從而提高上市企業(yè)股票的市盈率。此外,有時(shí)甚至可以獲得國(guó)家的一些優(yōu)惠政策;其次,投資回收快,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),由于出售方式的持有期最短,可以立刻收回投資,還可以減少股價(jià)波動(dòng)所造成的損失,與IPO方式相比,費(fèi)用低廉、操作程序簡(jiǎn)單、迅速。另外,對(duì)創(chuàng)業(yè)家和管理層而言,有助于鞏固既定的控制權(quán);再次,降低資金成本。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言,既可增強(qiáng)企業(yè)的凝聚力,督促企業(yè)管理層更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展,又能改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),使企業(yè)可以充分運(yùn)用信貸資本減少稅賦、降低資本成本;但另一方面會(huì)使企業(yè)資本減少?gòu)亩箓鶛?quán)人的資產(chǎn)保障系數(shù)下降,影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資信狀況和籌資能力,尤其在負(fù)債超過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所能承受的水平下更是如此,此外由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份過(guò)分集中,也會(huì)影響企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。
2、缺點(diǎn)。首先,增加收購(gòu)方帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦尋找合適的買家不容易,而且業(yè)績(jī)難以準(zhǔn)確評(píng)估,往往會(huì)低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值,導(dǎo)致退出收益較低,此外買家往往要求創(chuàng)業(yè)投資家在合約中附帶一些保證條款,以保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)售后的業(yè)績(jī),這也會(huì)為創(chuàng)業(yè)投資者帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn);其次,一期收購(gòu)容易喪失對(duì)立性。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層來(lái)說(shuō),采用一期收購(gòu)的方式往往會(huì)喪失企業(yè)的獨(dú)立性,導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層和經(jīng)營(yíng)管理方式發(fā)生變動(dòng),因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層一般不歡迎這種方式。
三、回購(gòu)
回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份,從而使風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)主要有三種方式:管理層收購(gòu),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層通過(guò)融資方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資部分進(jìn)行收購(gòu)并持有,收購(gòu)?fù)瓿珊蠊揪陀晒芾韺优c股東所有,支付方式可以是銀行貸款而來(lái)的現(xiàn)金,管理層的其他股權(quán)、長(zhǎng)期票據(jù)等;員工收購(gòu),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的員工對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資部分的股份進(jìn)行收購(gòu)并持有,一般操作中要組建一個(gè)員工持股基金作為收購(gòu)資金的來(lái)源;通過(guò)“賣股期權(quán)”和“買股期權(quán)”來(lái)實(shí)現(xiàn),買股期權(quán)是賦予創(chuàng)業(yè)家或公司的一項(xiàng)期權(quán),讓其以相同或類似之形式購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股票。賣股期權(quán)的含義是賦予風(fēng)險(xiǎn)資本家的一項(xiàng)期權(quán),要求創(chuàng)業(yè)家或公司以預(yù)先商定的形式購(gòu)買他手中公司的股票。
1、優(yōu)點(diǎn)。簽訂回購(gòu)協(xié)議是一種候補(bǔ)性質(zhì)的退出方式,往往在投資不成功時(shí)或企業(yè)前途渺茫時(shí)不得已才采用。實(shí)質(zhì)上,回購(gòu)方式和兼并收購(gòu)方式大致相同,不同的是前者由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自己收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的股權(quán);后者由其他企業(yè)(包括其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司、其他風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和一般的大企業(yè))收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資公司股權(quán)。前者的轉(zhuǎn)讓價(jià)格在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展前就確定好了;后者的轉(zhuǎn)讓價(jià)格則是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展后根據(jù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r確定的。因此,兼并收購(gòu)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格有可能小于也有可能大于回購(gòu)價(jià)格,具有“水漲船高”的性質(zhì)。所以,回購(gòu)方式保證了風(fēng)險(xiǎn)投資至少可以收回協(xié)議回購(gòu)價(jià)格的收益,降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的投資風(fēng)險(xiǎn);與兼并收購(gòu)一樣費(fèi)用少、過(guò)程簡(jiǎn)單且所需時(shí)間短、便于操作;可以完全退出,但所得的資本收益有時(shí)會(huì)低于兼并收購(gòu)方式得到的資本收益。
2、缺點(diǎn)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言,一方面由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本的幫助下得到較大的發(fā)展,資金規(guī)模、產(chǎn)品銷路、資信狀況都已相當(dāng)好,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或管理層回購(gòu)企業(yè)股權(quán),可以重新獲得已經(jīng)壯大的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán),使企業(yè)可以完全按創(chuàng)業(yè)者或管理層的設(shè)想方向去發(fā)展企業(yè),不受外界干擾;但另一方面,回購(gòu)協(xié)議的簽訂,使投資具有了“準(zhǔn)貸款”性質(zhì),從而將投資的整體風(fēng)險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行了重新分?jǐn)?加大了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和管理層只是技術(shù)型的專家,而在風(fēng)險(xiǎn)投資公司撤資的同時(shí)也撤走了各方面的專家,若風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本后不及時(shí)招攬各方面人才,也不規(guī)范處理股權(quán)結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)和公司管理機(jī)制的話,還會(huì)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
四、破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算方式是針對(duì)失敗的投資項(xiàng)目而言唯一的退出方式,也是投資者和創(chuàng)業(yè)者不愿意看到的結(jié)果。雖然破產(chǎn)清算的退出方式是痛苦的,但在很多情況風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要模式下是必須采取的方案,否則若不能及時(shí)抽身而出,一方面會(huì)給投資者帶來(lái)更大的損失,另一方面沉淀在這類公司中的投資資本的機(jī)會(huì)成本也非常巨大。風(fēng)險(xiǎn)投資的相當(dāng)一部分是不成功的,處在初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資往往失敗比例更高。當(dāng)企業(yè)家確認(rèn)某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資不能安全運(yùn)行或成長(zhǎng)太慢,又或者企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化,發(fā)展前景堪憂時(shí),破產(chǎn)清算不僅可以通過(guò)法律手段了結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系,還有可能收回一部分投資本金,是最好的減少損失的辦法。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的破產(chǎn)清算與一般企業(yè)破產(chǎn)清算沒有什么不同,均按有關(guān)法律進(jìn)行。
由此可見,破產(chǎn)清算可以阻止損失進(jìn)一步擴(kuò)大或資金低效益運(yùn)營(yíng)。但是,我國(guó)破產(chǎn)清算制度是從保障債權(quán)人和企業(yè)職工利益角度出發(fā)制定的,需經(jīng)過(guò)申請(qǐng)、審批、立案、資產(chǎn)評(píng)估、財(cái)產(chǎn)清理、提交分配方案及討論通過(guò)等程序,過(guò)程復(fù)雜、費(fèi)時(shí)。此外,破產(chǎn)清算中涉及資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)報(bào)告、財(cái)產(chǎn)清理、法院判決等各項(xiàng)費(fèi)用,這與創(chuàng)業(yè)投資盡快收回資金,減少損失的目的相悖。最后,財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)是清算的難點(diǎn),我國(guó)目前財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)方式還很不規(guī)范,急需開辟多種資產(chǎn)變現(xiàn)方式,僅靠公開拍賣遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足要求。
(作者單位:河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院)
主要參考文獻(xiàn):
內(nèi)容摘要:本文在分析各類市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)資金配置體系,研究了該體系構(gòu)建中的問(wèn)題并提出了相應(yīng)建議。
關(guān)鍵詞:科技型中小企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)偏好 資金配置
實(shí)踐中,科技型中小企業(yè)除了具有一般中小企業(yè)共有的風(fēng)險(xiǎn)外,還附加了較高的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),這就使其在融資中處于不利的地位。市場(chǎng)資金是具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好,以盈利為目的,基于風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡進(jìn)行自主投資的資金,而科技型中小企業(yè)不同發(fā)展階段也具有不同的融資需求,將二者有效結(jié)合,構(gòu)建合理的市場(chǎng)資金配置體系,將促進(jìn)以市場(chǎng)化手段解決科技型中小企業(yè)的融資困境。
科技型中小企業(yè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好分析
從投資性質(zhì)來(lái)劃分,投資于科技型中小企業(yè)的資金可以分為股權(quán)資金和債權(quán)資金,股權(quán)資金可以分享企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的高額收益,期望收益較高,而債權(quán)資金可以獲得還本付息的保證,抵押性債權(quán)資金還可以獲得抵押物的保障,但相對(duì)來(lái)說(shuō)期望收益較低。從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度來(lái)說(shuō),總體上股權(quán)資金的風(fēng)險(xiǎn)大于債權(quán)資金。
從資金的來(lái)源看,股權(quán)資金可以進(jìn)一步劃分為天使資金、種子資金、創(chuàng)業(yè)投資資金、股票市場(chǎng)資金。根據(jù)不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好及與對(duì)企業(yè)的了解與控制程度不同,天使資金主要來(lái)源于科技企業(yè)創(chuàng)始人或其親戚朋友,外部種子資金、創(chuàng)業(yè)資金等風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源于其它風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資人。雖然這些人難以真實(shí)全面地了解企業(yè),存在相對(duì)信息不對(duì)稱問(wèn)題,但這些投資者一般具有行業(yè)經(jīng)驗(yàn),可以幫助企業(yè)降低經(jīng)營(yíng)和管理風(fēng)險(xiǎn),資金入股企業(yè)后可以獲得相對(duì)控股權(quán),可以通過(guò)參與經(jīng)營(yíng)決策來(lái)降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。而股票市場(chǎng)投資者由于在信息、控制方面的弱勢(shì)地位,其所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也是有限的。民間信貸資金主要來(lái)源于富有的企業(yè)主或個(gè)人,對(duì)收益要求較高,能承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。銀行信貸資金主要來(lái)源于居民及企業(yè)存款,存款人對(duì)收益要求較低,所能夠承受的風(fēng)險(xiǎn)有限,但作為融資中介的銀行可以利用專業(yè)能力及對(duì)資金使用的監(jiān)督權(quán)在一定程度上降低投資風(fēng)險(xiǎn)。作為直接債權(quán)投資的債券市場(chǎng)資金則對(duì)資金的安全性要求較高,風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。
根據(jù)金融理論中風(fēng)險(xiǎn)收益的基本原理,只要預(yù)期收益能彌補(bǔ)投資者承受的高風(fēng)險(xiǎn),就能吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的市場(chǎng)資金流入高風(fēng)險(xiǎn)的投資領(lǐng)域。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者來(lái)說(shuō), 其對(duì)收益的要求較低,首要的是通過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn)保障資金的安全性。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)收益不能對(duì)等時(shí),特別是收益受限時(shí),投資者會(huì)通過(guò)尋求降低風(fēng)險(xiǎn)來(lái)達(dá)到平衡,或轉(zhuǎn)向其它投資領(lǐng)域。
基于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)資金配置體系
科技型中小企業(yè)的發(fā)展一般經(jīng)歷種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期及成熟期幾個(gè)階段。從投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看,隨著企業(yè)的發(fā)展,投資者所承擔(dān)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)等也逐漸減小。如果能將投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求有效結(jié)合,就可以為科技企業(yè)的發(fā)展構(gòu)建一個(gè)結(jié)構(gòu)合理、相互銜接的融資體系。
股權(quán)資金中的天使資金及種子資金從種子期開始介入企業(yè),主要為企業(yè)提供啟動(dòng)資金并輔助企業(yè)降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。而主要以財(cái)務(wù)投資為主的外部創(chuàng)投資金一般不擅長(zhǎng)技術(shù)的研發(fā)與評(píng)估,適宜等企業(yè)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)降低后,從創(chuàng)業(yè)期開始介入企業(yè)。債權(quán)資金應(yīng)從企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期后開始介入,由于成長(zhǎng)期初期企業(yè)符合條件的抵押品較少,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也較大,受利率及信貸成本限制,正規(guī)的銀行信貸及債券市場(chǎng)資金也不宜介入,但由于民間信貸資金可以采用較高的利率,借貸者之間較為熟悉,信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,因此成長(zhǎng)期初期的債權(quán)資金應(yīng)以民間信貸資金為主。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期后期或成熟期后,隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低,風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的銀行、債券市場(chǎng)資金開始介入,而企業(yè)的股權(quán)融資則偏向公募的股權(quán)市場(chǎng)。
市場(chǎng)資金配置體系構(gòu)建中的問(wèn)題及對(duì)策
(一) 銀行信貸資金存在的問(wèn)題及對(duì)策
1.銀行信貸存在的問(wèn)題。在研究中發(fā)現(xiàn),銀行認(rèn)為政府補(bǔ)償?shù)牧Χ炔蛔?企業(yè)融資問(wèn)題依然難以有效解決。導(dǎo)致這種結(jié)果的主要原因?yàn)?第一,收益限制。中小科技企業(yè)最大的價(jià)值在于其未來(lái)的高成長(zhǎng)性和高收益性,而這是與高風(fēng)險(xiǎn)相伴的。但銀行對(duì)企業(yè)的貸款屬于債權(quán)投資,在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)并不能分享高收益,且由于我國(guó)的利率還沒有市場(chǎng)化,銀行也不能通過(guò)提高利率來(lái)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。第二,風(fēng)險(xiǎn)偏好。即使利率市場(chǎng)化后,銀行可以向高風(fēng)險(xiǎn)高收益的經(jīng)營(yíng)方向調(diào)整,但是由于其資金來(lái)源于不能承受風(fēng)險(xiǎn)的存款人,銀行仍只能以穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)為重點(diǎn),也不宜大量介入風(fēng)險(xiǎn)較大的貸款。第三,經(jīng)營(yíng)模式。在目前我國(guó)金融市場(chǎng)準(zhǔn)入條件較為嚴(yán)格的情況下,我國(guó)的銀行信貸資金主要集中于國(guó)有大銀行。大銀行一方面運(yùn)營(yíng)成本較高,另一方面不乏優(yōu)質(zhì)的客戶資源,而處在發(fā)展中的科技企業(yè)一般貸款金額較小,信用缺失,服務(wù)成本較高,從競(jìng)爭(zhēng)壓力和規(guī)模效益的角度考慮,大銀行缺乏對(duì)這些企業(yè)貸款的內(nèi)在動(dòng)力。
2.基于風(fēng)險(xiǎn)偏好的信貸資金配置。基于以上分析我們認(rèn)為,在科技企業(yè)的貸款中,大銀行充其量只能介入成長(zhǎng)期后期或成熟期企業(yè)的貸款,這是市場(chǎng)內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)規(guī)律使然,無(wú)論是行政和輿論的引導(dǎo),還是目前推行的在大銀行內(nèi)部設(shè)立專門的科技信貸部門的做法,都無(wú)法從根本上解決問(wèn)題。
從目前各銀行對(duì)科技中小企業(yè)信貸增長(zhǎng)緩慢的情況看,銀行此類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和收益還存在一定差額。在利率市場(chǎng)化之前,如果政府希望推進(jìn)大銀行向風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)貸款,比較可行的方法,不是銀行方面通過(guò)抵押品等的金融創(chuàng)新來(lái)進(jìn)一步提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)和成本,而是貸款企業(yè)方面通過(guò)貸款方式的創(chuàng)新,如打包貸款、捆綁貸款等方式來(lái)降低銀行貸款的服務(wù)成本及風(fēng)險(xiǎn)。另一種方法是通過(guò)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金為銀行及擔(dān)保公司提供足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但受限于大銀行的資金來(lái)源及客戶性質(zhì),推動(dòng)大銀行向科技中小企業(yè)貸款并非解決問(wèn)題的根本之道。
解決高風(fēng)險(xiǎn)的科技企業(yè)的信貸問(wèn)題,主要還應(yīng)從培育能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)主體入手。因此,適當(dāng)放松中小金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件,引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,將中小金融機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源限制為能承受一定風(fēng)險(xiǎn)的資金,同時(shí)對(duì)其貸款利率允許適當(dāng)調(diào)高,引導(dǎo)中小金融機(jī)構(gòu)確立高風(fēng)險(xiǎn)高收益的經(jīng)營(yíng)模式。中小金融機(jī)構(gòu)由于服務(wù)輻射的范圍較小,對(duì)貸款企業(yè)易于了解,可以降低服務(wù)成本。競(jìng)爭(zhēng)壓力及不同的經(jīng)營(yíng)模式使中小金融機(jī)構(gòu)有內(nèi)在動(dòng)力提供高風(fēng)險(xiǎn)的貸款服務(wù),在中小金融機(jī)構(gòu)的初期發(fā)展過(guò)程中,為培育其市場(chǎng)生存能力,政府的貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制應(yīng)重點(diǎn)向此類金融機(jī)構(gòu)傾斜。
此外,民間信貸也是一支不容忽視的力量。在科技型中小企業(yè)向銀行求貸無(wú)門的情況下,很多企業(yè)都轉(zhuǎn)而求助于民間信貸。民間信貸資金目前在我國(guó)還處于地下運(yùn)營(yíng)狀態(tài),放款人同時(shí)承擔(dān)著較高的政策風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。從民間信貸來(lái)看,民間信貸按市場(chǎng)利率所獲得的收益應(yīng)該是可以同時(shí)彌補(bǔ)其所承擔(dān)的政策風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的。從現(xiàn)實(shí)的情況來(lái)看,銀行的信貸供給和企業(yè)的信貸需求之間還存在較大的缺口,而這一缺口正為民間信貸提供了生存的土壤。因此,解決科技企業(yè)成長(zhǎng)期前期的信貸需求問(wèn)題,政府不妨采取措施為民間信貸松綁,如引導(dǎo)這些資金入股中小銀行或社區(qū)銀行,在允許其合法經(jīng)營(yíng)的前提下,對(duì)其貸款利率也進(jìn)行適當(dāng)規(guī)范,使民間信貸資金成為銀行信貸資金的重要補(bǔ)充。
(二) 風(fēng)險(xiǎn)投資資金存在的問(wèn)題及對(duì)策
1.風(fēng)險(xiǎn)投資資金存在的主要問(wèn)題。從獲取收益的角度來(lái)說(shuō),由于固定收益的限制,信貸資金所能承受的風(fēng)險(xiǎn)是有限的?？萍计髽I(yè)未來(lái)高成長(zhǎng)的收益是由股權(quán)資金獲取的,因此,企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)主要由股權(quán)資金承擔(dān),特別是種子期和創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的資金來(lái)源應(yīng)主要靠發(fā)展各類風(fēng)險(xiǎn)投資資金來(lái)解決。
目前股權(quán)資金的主要問(wèn)題是各類風(fēng)險(xiǎn)資金過(guò)度集中于企業(yè)成長(zhǎng)期,特別是IPO前期進(jìn)行投資,而對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)期及種子期的投資則明顯不足。根據(jù)《2005年廣東省風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查報(bào)告》顯示,投資于成長(zhǎng)期及成熟期前期的項(xiàng)目約占風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的70%左右,而投資于創(chuàng)業(yè)期和種子期的項(xiàng)目分別只有17%和13%左右。
2.原因分析。風(fēng)險(xiǎn)投資大多是財(cái)務(wù)性投資,對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)沒有興趣,主要是為了從進(jìn)入到退出這一階段股權(quán)的差價(jià)。其中,進(jìn)出差價(jià)及投資時(shí)間的長(zhǎng)短是影響資金進(jìn)入時(shí)機(jī)的主要因素。成長(zhǎng)期后期的企業(yè)已有望達(dá)到上市的條件,距離上市的時(shí)間較短,從目前我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀看,企業(yè)上市后的股權(quán)都可獲得相當(dāng)高的溢價(jià),其中部分原因也是因?yàn)橥顿Y者沒有進(jìn)入IPO前期企業(yè)的便利渠道,致使相當(dāng)數(shù)量沒有進(jìn)入渠道的風(fēng)險(xiǎn)資金囤積在公開股票市場(chǎng)。企業(yè)在公開上市之前的股權(quán)沒有集合競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng),大多都是投資方與企業(yè)通過(guò)協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓或增發(fā),缺乏了市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制,通常定價(jià)也相對(duì)偏低。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn),通過(guò)企業(yè)股票發(fā)行上市退出的風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)達(dá)到1.195倍,兼并收購(gòu)的投資回報(bào)為0.14倍,企業(yè)回購(gòu)股份回報(bào)為0.137倍,這就使企業(yè)“成長(zhǎng)期后公開上市前”的這一投資階段具有了低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征,從而吸引了本來(lái)就相對(duì)有限的創(chuàng)業(yè)投資資金。
在種子期、創(chuàng)業(yè)期進(jìn)入企業(yè)的資金,除了要承擔(dān)相對(duì)較大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)外,企業(yè)上市的不確定性較大,距離上市的時(shí)間也過(guò)長(zhǎng)。雖然在此時(shí)進(jìn)入企業(yè)的成本較低,但這種低成本尚無(wú)法彌補(bǔ)資金承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。在收益相同的情況下,可以預(yù)期的是,只要資金在前期進(jìn)入所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)成本高于在后期進(jìn)入由于股權(quán)增值所承擔(dān)的高股價(jià)成本,市場(chǎng)資金就仍將會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展的后期介入。因此,政府在引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)發(fā)展的早期階段轉(zhuǎn)移時(shí),根本的方法是通過(guò)機(jī)制建設(shè)改變這種風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)等的狀況。
3.場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)及政府調(diào)節(jié)的方式。處于種子期及創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)本身所固有的技術(shù)、市場(chǎng)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是難以改變的,降低投資者的風(fēng)險(xiǎn),特別是財(cái)務(wù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)的方法可以從增加其投資股份的流動(dòng)性著手。創(chuàng)業(yè)板的推出降低了科技企業(yè)上市的條件,拓寬了創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道,在解決這個(gè)問(wèn)題上向前推進(jìn)了一大步。但能上創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)只是少數(shù),而且創(chuàng)業(yè)板只是部分地解決了退出渠道的便利性問(wèn)題,沒有解決創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入企業(yè)渠道的便利性。因此,為解決種子期投資的退出、創(chuàng)業(yè)投資的進(jìn)入及此階段所投資股份的流動(dòng)性問(wèn)題,有必要為企業(yè)上市前的股權(quán)及為不能上市的企業(yè)的股權(quán)流通搭建交易平臺(tái),同時(shí)拓寬創(chuàng)業(yè)投資的資金來(lái)源渠道,將場(chǎng)內(nèi)的一部分能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人投資者的資金分流到場(chǎng)外市場(chǎng)。
如果資金在場(chǎng)外市場(chǎng)交易也能像在場(chǎng)內(nèi)交易一樣便利,風(fēng)險(xiǎn)資金又能夠便利地在場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)間流動(dòng),市場(chǎng)機(jī)制本身就能夠發(fā)揮資金調(diào)節(jié)的作用。當(dāng)企業(yè)IPO的定價(jià)過(guò)高時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資金就會(huì)流向場(chǎng)外交易市場(chǎng),致使企業(yè)上市前的股權(quán)價(jià)格提高,如此又會(huì)提高更早期進(jìn)入資金的收益水平,從而引導(dǎo)資金將投資期間進(jìn)一步提前。當(dāng)投資于企業(yè)的資金隨時(shí)能夠變現(xiàn),在各階段變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)收益能夠?qū)Φ葧r(shí),資金也就不會(huì)扎堆于IPO前的企業(yè)了。因此,長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,盡快為科技企業(yè)建立完善場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)是運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制解決風(fēng)險(xiǎn)資金投資失衡問(wèn)題的有效而根本的方法。
在市場(chǎng)機(jī)制尚不完善的情況下,政府調(diào)節(jié)資金配置的有效方法不是自己組建創(chuàng)業(yè)投資公司,以投資主體的身份代替市場(chǎng)進(jìn)行直接投資,或參股商業(yè)性質(zhì)的創(chuàng)司,借助市場(chǎng)力量獲取投資收益,而是通過(guò)非盈利性的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在基金投資種子期及創(chuàng)業(yè)期的市場(chǎng)資金時(shí),通過(guò)限制其投資階段、投資期限及投資領(lǐng)域,進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或重點(diǎn)予以政策優(yōu)惠。只有解決了風(fēng)險(xiǎn)和收益的失衡問(wèn)題,才能有效解決市場(chǎng)資金配置失衡的問(wèn)題。
參考文獻(xiàn):
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風(fēng)險(xiǎn)資本是一種權(quán)益資本，是職業(yè)投資家把資金投向蘊(yùn)藏著高風(fēng)險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域并參與決策和管理，旨在促使高新技術(shù)成果的商品化，以取得高收益的一種投資行為。
(1)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)是風(fēng)險(xiǎn)投資的一大特點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象和時(shí)期不同于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行。后者一般選擇處于成熟期中財(cái)力雄厚的大中型企業(yè)，而前者正相反，它是要投資于初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)，以幫助其成長(zhǎng)為成熟企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資著重于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)潛力，而投資本身總會(huì)伴隨風(fēng)險(xiǎn)，如果投資目標(biāo)開始就鎖定在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，那么基于此目標(biāo)上的投資行為無(wú)疑更是高風(fēng)險(xiǎn)的。作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，高回報(bào)也必然是其預(yù)期的收益。
(2)風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種權(quán)益投資，它通過(guò)資本增值獲利。高新技術(shù)企業(yè)擁有的是技術(shù)，缺乏的是資金，而風(fēng)險(xiǎn)投資擁有的是充足的資金和專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供資金支持時(shí)，其看中的并不是企業(yè)目前的狀態(tài)，而是要以權(quán)益資本的形式將資金注入到企業(yè)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)通過(guò)出售所持企業(yè)的股份撤出投資，以實(shí)現(xiàn)資本的增值。
(3)風(fēng)險(xiǎn)投資具有長(zhǎng)期性和階段性。只有所投資的企業(yè)其盈利水平達(dá)到一定程度時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資才能通過(guò)適當(dāng)?shù)耐緩绞栈乇窘鸩@得較高的利潤(rùn)。這個(gè)過(guò)程一般需要3到7年左右，甚至更長(zhǎng)，相對(duì)于其他投資方式來(lái)說(shuō)，獲利的周期較長(zhǎng)。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展分為種子、創(chuàng)業(yè)、擴(kuò)展、成熟四個(gè)階段，基于其階段性，風(fēng)險(xiǎn)投資也是分階段供給資金，通過(guò)進(jìn)行嚴(yán)苛的預(yù)算管理，反復(fù)評(píng)估企業(yè)的潛力，把前一階段目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)作為下一階段資金投入決策的重要依據(jù)，以此降低投資的風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的成功率。
(4)風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)往復(fù)式螺旋運(yùn)行。風(fēng)險(xiǎn)投資不是以間斷式進(jìn)行投資，而是以“投入—增值—回收—再投入”的方式運(yùn)行。風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)初期進(jìn)入，扶持企業(yè)發(fā)展壯大后，通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)或拋售股票，回收資本并獲得超額利潤(rùn)。隨后，風(fēng)險(xiǎn)投資者又開始尋找下一個(gè)目標(biāo)，以其更加雄厚的資金投入到其中。
2風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目的就是實(shí)現(xiàn)其資本的成功退出，通常有以下幾種方式。
(1)公開上市。這是最常被采用的一種方式，通過(guò)這種方式，能夠?qū)崿F(xiàn)共贏的局面。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資家把股權(quán)在公開市場(chǎng)上出售，可以快速套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)投資收益，同時(shí)能夠促使其聲譽(yù)的提高，有利于以后的籌資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的展開。另一方面，企業(yè)通過(guò)公開上市，向不特定主體募集資金，增加了融資的渠道，使企業(yè)能夠做大做強(qiáng)。
(2)并購(gòu)。當(dāng)企業(yè)難以達(dá)到上市的條件，或是風(fēng)險(xiǎn)投資家自身的原因，企業(yè)就會(huì)面臨并購(gòu)。并購(gòu)的主體大致分為兩類，一類是其他企業(yè)，另一類是其他風(fēng)險(xiǎn)投資家。大企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以快速有效地控制相關(guān)高新技術(shù)領(lǐng)域，擴(kuò)大涉獵的范圍或者提前預(yù)防潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被并購(gòu)，意味著將會(huì)失去獨(dú)立性，有時(shí)會(huì)遇到來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部的阻力。但也并不無(wú)好處，被兼并的企業(yè)可以得到另一公司的資本追加，共享其資源。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被另一風(fēng)險(xiǎn)投資家接手時(shí)，此被稱作“二次出售”。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家認(rèn)為企業(yè)發(fā)展前景不明朗，或是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部的各種因素，需要盡快收回資金，此時(shí)，若是其他的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與其狀況正相反，那么就會(huì)出現(xiàn)“人棄我取”的情況。
(3)回購(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資家為了降低風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)跟所投資的企業(yè)約定一定時(shí)期后購(gòu)回其持有的股份。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)因回購(gòu)其股份獲得企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)，但也會(huì)增加企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。回購(gòu)對(duì)投資雙方具有一定的誘惑力，因此這種方式頗受歡迎。
(4)破產(chǎn)清算。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，失敗的投資概率是比較高的，此時(shí)破產(chǎn)清算是退出投資的不得已而為之的方式。若一個(gè)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算的階段，其風(fēng)險(xiǎn)投資的收益通常為負(fù)收益，即遭受了損失。由于清算時(shí)，清償?shù)捻樜皇莻鶛?quán)先于優(yōu)先股先于普通股，因此風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提前考慮周詳，盡量減少損失。同時(shí)，破產(chǎn)清算不光是有資金成本和時(shí)間成本的，還要面臨法律上繁冗的程序，有時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)根據(jù)情況選擇其他的方式收回資金。
3高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系
從上文介紹中可以看出，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資密不可分，在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)期與擴(kuò)展期中，風(fēng)險(xiǎn)投資作為資金紐帶供應(yīng)著高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)，等到企業(yè)成熟了能夠獨(dú)立發(fā)展后，風(fēng)險(xiǎn)投資也適時(shí)地退出了。具體表現(xiàn)如下。
(1)高技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)彼此之間形成了相互促進(jìn)的關(guān)系。從供求關(guān)系看，風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)為資本供給，而高技術(shù)企業(yè)則表現(xiàn)為一種資本需求，高新技術(shù)企業(yè)對(duì)資本的大量需求為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了廣闊的市場(chǎng)，而風(fēng)險(xiǎn)投資是高新技術(shù)企業(yè)前期主要的融資渠道。高新技術(shù)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資是緊密交織在一起的，它們之間具有很大的相關(guān)性。高新技術(shù)只有在風(fēng)險(xiǎn)資本投資的前提下才能迅速產(chǎn)生效益，并進(jìn)而帶動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)生；風(fēng)險(xiǎn)資本只有用于投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)才能產(chǎn)生更多資本，才能實(shí)現(xiàn)資本的增值。
(2)風(fēng)險(xiǎn)投資為高新技術(shù)企業(yè)提供了增值服務(wù)。制約高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的瓶頸，除了資金以外，還有其缺乏豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以及廣泛的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家在注入資金后，通常還要運(yùn)用自己的知識(shí)、信息、經(jīng)驗(yàn)和人際關(guān)系網(wǎng)，參與到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)前景分析、制度制定以及資本運(yùn)營(yíng)等方面為企業(yè)掌舵，為企業(yè)提供增值服務(wù)。
創(chuàng)業(yè)投資是指專業(yè)投資人員(創(chuàng)業(yè)投資家)為以高科技為基礎(chǔ)的新創(chuàng)公司提供融資的活動(dòng)。與一般的投資家不同，創(chuàng)業(yè)投資家不僅投入資金，而且用他們長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和信息網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)管理人員更好地經(jīng)營(yíng)企業(yè)。所以，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)就是從事為以高科技為基礎(chǔ)的新創(chuàng)公司提供融資的活動(dòng)的機(jī)構(gòu)。而創(chuàng)業(yè)投資公司只投資于還沒有公開上市的企業(yè)，他們的興趣不在于擁有和經(jīng)營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其興趣在于最后退出并實(shí)現(xiàn)投資收益。由于創(chuàng)業(yè)投資的資本較公共股票市場(chǎng)投資等其它投資方式的流通性要低很多，所以其追求的回報(bào)率自然相對(duì)高一些。大部分創(chuàng)業(yè)投資公司為了減少風(fēng)險(xiǎn)，不謀求在企業(yè)的控股地位，只有在投資公司謀求控制被投資公司的經(jīng)營(yíng)方向時(shí)才會(huì)刻意追求成為最大股東;投資公司管理人員一般也不參與被投資企業(yè)的日常管理，主要依賴于在投資前用一套詳細(xì)的項(xiàng)目可行性審查程序，評(píng)估投資的成功的可能性。分紅不是創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)營(yíng)運(yùn)作追求的目標(biāo)，創(chuàng)業(yè)投資公司的唯一目的就是希望通過(guò)被投資企業(yè)的快速發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)其投資增值，并在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候套現(xiàn)退出。
二、風(fēng)投退出機(jī)制
一個(gè)完整的風(fēng)險(xiǎn)投資周期包括籌資、投資、退出三個(gè)環(huán)節(jié)。其中，退出是風(fēng)險(xiǎn)投資資金流通的關(guān)鍵所在，它既是過(guò)去的風(fēng)險(xiǎn)投資行為的終點(diǎn)，又是新的風(fēng)險(xiǎn)投資行為的起點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本只有在通過(guò)合適的渠道退出后，才能獲得真正意義上的增值。因此，一套完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，對(duì)一個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資體系的發(fā)展有舉足輕重的作用。所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是資本運(yùn)作，退出是實(shí)現(xiàn)收益的階段，同時(shí)也是全身而退進(jìn)行資本再循環(huán)的前提。如何退出，什么時(shí)候退出，直接關(guān)系著投資公司的效益與被投資公司的利潤(rùn)。
三、我國(guó)的風(fēng)投退出機(jī)制現(xiàn)狀及成因
在現(xiàn)實(shí)生活中，我們往往能看到這樣的場(chǎng)景，很多公司也許不能立即達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，投資公司便通過(guò)各種方式對(duì)其進(jìn)行培訓(xùn)、包裝，直到其能夠達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，投資公司一旦獲得利益后，便立即抽回資金。此時(shí)的被投資公司大多為中小型的新公司，它們要不面臨著資金斷鏈，要不則因?yàn)榕嘤?xùn)時(shí)期未能獲得有效培訓(xùn)，現(xiàn)在也未能將企業(yè)運(yùn)營(yíng)與管理經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)到手而面臨企業(yè)運(yùn)營(yíng)危機(jī)。根據(jù)資料顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較國(guó)際主要國(guó)家近幾年的發(fā)展趨勢(shì)顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的活躍或者牛市所致，主要原因正是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過(guò)高，其相當(dāng)境內(nèi)的1/2，這使得中國(guó)國(guó)內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長(zhǎng)期游離在外，不利于本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期發(fā)展;兼并收購(gòu)所占比重在所有退出方式中相對(duì)最高，這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購(gòu)，主要原因是法人股交易受限，并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購(gòu)和管理層收購(gòu)的比例相比國(guó)際偏高。所以投資公司與被投資公司之間的相互約束此時(shí)便顯得尤為重要。除此之外，政府對(duì)風(fēng)投的阻力、缺乏有效的監(jiān)督約束機(jī)制、法律體系不完善、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不成熟、缺乏具備專業(yè)素質(zhì)的優(yōu)秀資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家、產(chǎn)權(quán)交易效率低下、缺乏有效的中介體系以及我國(guó)風(fēng)投企業(yè)特殊的歷史原因，均對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本有效的退出機(jī)制形成了一定阻礙。綜合以上分析，我們應(yīng)該從退出機(jī)制的創(chuàng)新與監(jiān)管方面進(jìn)行改革從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)投退出的穩(wěn)定進(jìn)行。
四、風(fēng)投退出機(jī)制與渠道
事實(shí)上，我國(guó)的風(fēng)投退出機(jī)制與國(guó)際相比還是比較單一的，當(dāng)然這也與風(fēng)投發(fā)展的歷史與我國(guó)特定國(guó)情有關(guān)。為此，我們可以結(jié)合我國(guó)特定環(huán)境從七個(gè)方面進(jìn)行或者創(chuàng)新。
(一)發(fā)展和完善創(chuàng)業(yè)板
鑒于中國(guó)的特殊國(guó)情，不適合設(shè)立像國(guó)外一樣的無(wú)門檻或者低門檻的創(chuàng)業(yè)板，以避免創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)由普通投資者承擔(dān)。而深交所創(chuàng)業(yè)板開設(shè)時(shí)對(duì)盈利方面的要求符合設(shè)立門檻的要求。除此之外，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管和嚴(yán)格的信息披露十分重要。在信息披露方面，不應(yīng)只是上市時(shí)有信息披露，更要做好后續(xù)工作，按照規(guī)定持續(xù)、完整、真實(shí)、有效地進(jìn)行信息披露。不僅要單獨(dú)設(shè)立部門對(duì)信息披露監(jiān)管，更要開辟網(wǎng)絡(luò)、報(bào)紙、雜志等渠道讓群眾監(jiān)督，做到信息透明。而在監(jiān)管方面，要權(quán)責(zé)分開，分工明確。防止權(quán)力交叉或者。
(二)在境外設(shè)立離岸控股公司后在境外直接上市
由于受到中國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國(guó)做風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可選擇的資本市場(chǎng)有:香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板、新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板、NASDAQ等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。但是這種方式對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和素質(zhì)要求較高，需要一定的國(guó)際化背景。所以中國(guó)企業(yè)采用這種方式時(shí)一定要注意團(tuán)隊(duì)選擇。
(三)境內(nèi)股份制公司境外直接上市或者境內(nèi)公司境外借殼上市
隨著中國(guó)資本市場(chǎng)在入關(guān)后不斷與國(guó)際接軌，特別是對(duì)于接受了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松，H股中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。所以前種發(fā)行方式也比較可行。對(duì)于境外借殼，風(fēng)司一般不會(huì)讓所選企業(yè)這樣做。但是也不失為一種方式。
(四)境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市
由于國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國(guó)有公司或上市公司的背景，和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比，他們通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動(dòng)力和壓力沒有那么緊迫，同時(shí)，他們的資金也由于國(guó)家外匯管制和對(duì)外投資的限制，無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)投資到境外離岸公司，因此，對(duì)于這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國(guó)內(nèi)A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式，來(lái)變相實(shí)現(xiàn)資金的流動(dòng)。對(duì)于國(guó)內(nèi)A股上市這種退出方式來(lái)說(shuō)，缺點(diǎn)也是顯而易見的。國(guó)內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外，還有很長(zhǎng)的上市等待期(如股改、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批等)，很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運(yùn)，這點(diǎn)對(duì)于高成長(zhǎng)的科技企業(yè)來(lái)講非常不利。根據(jù)不全面的估算，中國(guó)目前有幾百家企業(yè)在排隊(duì)等候在上海交易所掛牌，這種等待期間暗箱操作的可能很大，其不透明性對(duì)于沒有特殊背景或沒有超大規(guī)模的公司，特別是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)和高增長(zhǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是非常不公正的。
(五)企業(yè)并購(gòu)
企業(yè)并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式。這主要是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到成熟階段時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)包裝成一個(gè)項(xiàng)目，出售給戰(zhàn)略投資者(另一家公司獲風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu))，實(shí)現(xiàn)投資退出，獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。因而，按照出售的對(duì)象來(lái)分，企業(yè)并購(gòu)可以分為兩種:一是由另一家公司整體購(gòu)買的“一般收購(gòu)”;二是由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)接手的“二期收購(gòu)”。由于并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都可以得到公開發(fā)行股票的機(jī)會(huì)，因此那些不具備條件上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇企業(yè)兼并和收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來(lái)了最佳的收益回報(bào)，但它卻是一種比較靈活的模式。
(六)企業(yè)回購(gòu)
企業(yè)回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購(gòu)回已經(jīng)發(fā)行在外的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份，從而使得風(fēng)險(xiǎn)資本退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的行為。這種退出方式對(duì)大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家而言是備用的，不是首選的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。按照回購(gòu)實(shí)施的主體來(lái)分，企業(yè)回購(gòu)可以分為:管理層收購(gòu)(MBO)，即由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層通過(guò)融資的方式將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股份收購(gòu)回來(lái)，支付方式主要是銀行舉債而來(lái)的現(xiàn)金、管理層的其他股權(quán)等;員工持股基金(ESOT)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過(guò)建立員工持股基金來(lái)購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股份，從而這些員工將持有風(fēng)險(xiǎn)資金原有的那部分股份;運(yùn)用衍生工具期權(quán)來(lái)進(jìn)行回購(gòu)，包括買股期權(quán)和賣股期權(quán)。這是一種利弊共存的機(jī)制，即在公司購(gòu)回自己的股份，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家資本退出的同時(shí)也會(huì)減少公司股東的權(quán)益，危害到資本維持的原則，更有可能會(huì)侵害到債權(quán)人的利益。
(七)清算
清算是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)管理不善等原因解散或破產(chǎn)，進(jìn)而對(duì)其財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處置，風(fēng)險(xiǎn)投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式:一是破產(chǎn)清算，即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對(duì)公司進(jìn)行清算。二是解散清算，即啟動(dòng)清算程序來(lái)解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這種方式不但清算成本高，而且需要的時(shí)間也比較長(zhǎng)，因而不是所有的投資失敗項(xiàng)目都會(huì)采用這種方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，一旦確認(rèn)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能性和成長(zhǎng)速度太過(guò)緩慢，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的回報(bào)時(shí)，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。
五、管理與規(guī)范
(一)加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度
1．目前我國(guó)政府扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的工作重心應(yīng)該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境，加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政稅收政策支持力度。我國(guó)應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上，從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補(bǔ)貼等方面，加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持力度。具體措施包括:(1)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資提供更多財(cái)政扶持政策，如財(cái)政投資、低息優(yōu)惠貸款、風(fēng)險(xiǎn)損失補(bǔ)貼、貸款貼息、獎(jiǎng)勵(lì)等靈活多樣的財(cái)政支持政策;(2)對(duì)中小型創(chuàng)投企業(yè)實(shí)行特殊的稅收優(yōu)惠政策。我國(guó)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)雖然也有一些優(yōu)惠政策，但力度有限，需要進(jìn)一步加大優(yōu)惠政策的力度，將更多資金吸引到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域;(3)制定有利于創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的政府采購(gòu)政策。政府應(yīng)盡快制定有利于我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政府采購(gòu)政策，明確規(guī)定政府各部門應(yīng)優(yōu)先采購(gòu)本國(guó)創(chuàng)投企業(yè)產(chǎn)品，建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資的法律法規(guī)體系;(4)在風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程中，牽涉到較為復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，有必要建立健全與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī)體系，為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供法律保障。
2．要積極借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。比如以色列，在本國(guó)發(fā)展風(fēng)投業(yè)的過(guò)程中，建立了“官助民營(yíng)”YOZMA基金。該基金由政府出資，與風(fēng)投家風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，既解決了風(fēng)投業(yè)初期資金短缺的問(wèn)題，又承擔(dān)了部分風(fēng)險(xiǎn)，有助于稚嫩期的風(fēng)投業(yè)快速發(fā)展;政府還建立了孵化器，具備了完善的基礎(chǔ)設(shè)施和充足的資金以及最先進(jìn)的技術(shù)，以支持風(fēng)投企業(yè)的發(fā)展;以色列政府還積極引進(jìn)國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，并完善國(guó)內(nèi)市場(chǎng)體系，以優(yōu)越的條件吸引國(guó)外資金和投資;以色列政府還十分注重與國(guó)外大學(xué)的合作，通過(guò)培養(yǎng)優(yōu)秀的人才以及建立大學(xué)的出國(guó)合作項(xiàng)目，促進(jìn)與國(guó)外的合作和往來(lái)。以上這些無(wú)不值得我們?nèi)W(xué)習(xí)和借鑒。政府在風(fēng)投業(yè)的發(fā)展中作用十分關(guān)鍵。而如何去管，管多少程度，是個(gè)十分重要的問(wèn)題。
(二)建立多層次的資本市場(chǎng)體系
風(fēng)險(xiǎn)資本多樣化的退出機(jī)制要以一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系為基礎(chǔ)。西方國(guó)家資本市場(chǎng)體系是以主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)為主體，區(qū)域性證券交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)并存的多層次的資本市場(chǎng)交易體系。這一體系為不同層次的風(fēng)險(xiǎn)資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環(huán)境。我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，多層資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚存在許多亟待解決的問(wèn)題，目前建立健全我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個(gè)區(qū)域證券交易中心。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易。三是完善我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。
(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務(wù)體系
投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資家尋求資本退出過(guò)程中發(fā)揮著獨(dú)特的作用。一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋求以IPO方式實(shí)現(xiàn)資本退出時(shí)，投資銀行提供上市策劃、包裝、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、招股方案制定、股票承銷等服務(wù);二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋求以并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)資本退出時(shí)，投資銀行的作用主要體現(xiàn)在為并購(gòu)活動(dòng)提供方案策劃、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、融資渠道等服務(wù)。從我國(guó)投資銀行業(yè)的現(xiàn)狀看，以證券公司為主體的投資銀行業(yè)，普遍存在規(guī)模小、人才缺乏、管理落后、經(jīng)營(yíng)困難等問(wèn)題，其業(yè)務(wù)核心集中在傳統(tǒng)的證券承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)涉及甚少，難以滿足風(fēng)險(xiǎn)資本退出業(yè)務(wù)的服務(wù)需求。因此，推進(jìn)投資銀行業(yè)的發(fā)展，也是完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的必要組成部分。
(四)培養(yǎng)優(yōu)秀的風(fēng)投家
優(yōu)秀的人才是風(fēng)投發(fā)展過(guò)程中必不可少的。我們要注重培養(yǎng)優(yōu)秀的風(fēng)投家，更要建立優(yōu)越的環(huán)境吸引國(guó)外的風(fēng)投家來(lái)我國(guó)發(fā)展。
[關(guān)鍵詞]金融支持 科技型中小企業(yè) 科技銀行 金融服務(wù)體系
[中圖分類號(hào)] F830.2 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2012）01-0072-04
[作者簡(jiǎn)介]龐加蘭（1972―），女，山西祁縣人，西安外國(guó)語(yǔ)大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向：投融資管理、金融市場(chǎng)與投資。
2011年，全國(guó)工商聯(lián)對(duì)廣東、浙江、江蘇等16省調(diào)研后發(fā)現(xiàn)我國(guó)中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的生存困境，究其原因主要是融資難、稅負(fù)高、生產(chǎn)成本不斷增加，其中表現(xiàn)最為明顯的是融資難。而科技型中小企業(yè)具有輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，比一般中小企業(yè)更難以獲得金融支持，受到的沖擊更大。
一、科技型中小企業(yè)金融支持的特殊性
（一）科技型中小企業(yè)融資具有階段性
科技型中小企業(yè)在成長(zhǎng)的不同階段具有不同的融資需求和融資方式, 其發(fā)展過(guò)程大致可以分為5個(gè)階段:種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期和成熟期。在種子期和初創(chuàng)期，由于處于研究和開發(fā)階段，產(chǎn)生的是實(shí)驗(yàn)室成果、樣品和專利，或是初級(jí)產(chǎn)品，企業(yè)可能剛剛組建或正在籌建，基本上沒有管理隊(duì)伍，這時(shí)主要是政府扶持資金、所有者投入資金和天使資金；處于成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期的企業(yè)，企業(yè)完成產(chǎn)品定型，市場(chǎng)不斷拓展，逐步形成經(jīng)濟(jì)規(guī)模，開始達(dá)到市場(chǎng)占有率目標(biāo)，企業(yè)需要購(gòu)買大量的先進(jìn)設(shè)備、原材料等擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和銷售量，資金需求量加大，融資方式也多樣化，以銀行貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資為主；在成熟階段, 科技型中小企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大、盈利能力不斷增強(qiáng)、知名度不斷提高，企業(yè)主要通過(guò)改制上市來(lái)籌集資金。針對(duì)科技型中小企業(yè)在種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期和成熟期等不同成長(zhǎng)階段所對(duì)應(yīng)的不同層次、不同功能的融資需求，可以構(gòu)建“科技型企業(yè)融資模式”（如圖1所示），通過(guò)債權(quán)融資、股權(quán)融資、上市融資等多種方式，來(lái)緩解科技型中小企業(yè)融資難問(wèn)題。
（二）科技型中小企業(yè)融資具有高風(fēng)險(xiǎn)
科技型中小企業(yè)融資的高風(fēng)險(xiǎn)主要源于科技型企業(yè)較強(qiáng)的不確定性。任何一項(xiàng)高新技術(shù)產(chǎn)品從構(gòu)思、設(shè)計(jì)、研究、投產(chǎn)到商業(yè)化過(guò)程都存在諸多不確定因素，從而使科技型企業(yè)在市場(chǎng)前景、技術(shù)、產(chǎn)品可行性、管理運(yùn)作方面存在很大的不確定性，繼而產(chǎn)生技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。而環(huán)境和市場(chǎng)等因素的變化有時(shí)是無(wú)法預(yù)測(cè)和控制的，這些不確定性因素導(dǎo)致了融資的高風(fēng)險(xiǎn)；其次科技型中小企業(yè)的融資存在著周期短、頻率高、單筆金額小、可用于抵押質(zhì)押資產(chǎn)有限，同時(shí)科技型中小企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱，這些因素也導(dǎo)致了融資的高成本和高風(fēng)險(xiǎn)。
（三）科技型中小企業(yè)融資需要采取聯(lián)合或組合策略
科技型中小企業(yè)發(fā)展過(guò)程中存在著高收益和高風(fēng)險(xiǎn)并存的特點(diǎn)，這就需要投資和融資各方更加謹(jǐn)慎地采取投融資策略。聯(lián)合投資策略是指政府、創(chuàng)業(yè)投資者、金融機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等聯(lián)合對(duì)同一科技企業(yè)進(jìn)行投資或融資，組合投資策略指投資者根據(jù)科技型中小企業(yè)發(fā)展的不同階段對(duì)融資形式的要求，采取股權(quán)、債權(quán)、準(zhǔn)股權(quán)、擔(dān)保等多種形式的組合策略。通過(guò)采取聯(lián)合和組合投資策略既有利于降低投融資風(fēng)險(xiǎn)，也可以提供更多的增值服務(wù)，還能夠保證資金總額達(dá)到合理規(guī)模。
二、科技型中小企業(yè)融資難的原因
我國(guó)科技型中小企業(yè)融資難主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（一）商業(yè)銀行防范信貸風(fēng)險(xiǎn)
資金的安全性、流動(dòng)性、贏利性是銀行信貸體制的基本要求，而中小企業(yè)存在較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，導(dǎo)致銀行對(duì)中小企業(yè)的金融支持存在天然的屏障。特別是科技型中小企業(yè)具有輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，更進(jìn)一步加重了融資難度。通常情況下，銀行更傾向于向那些能夠提供足夠抵押擔(dān)保，或者具有較高信用評(píng)級(jí)的企業(yè)發(fā)放貸款，而中小企業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)資產(chǎn)少，抵御外部沖擊的能力差，資信和抵押擔(dān)保能力都很低；同時(shí)，又由于中小企業(yè)貸款額度小、頻率高，單位貸款的交易成本高，使得其在融資時(shí)具有規(guī)模劣勢(shì)。對(duì)銀行來(lái)講，中小企業(yè)貸款期限短、數(shù)額小、頻率高的特點(diǎn)會(huì)加大銀行操作成本。
（二）科技型中小企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題
首先中小企業(yè)基礎(chǔ)比較差，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。大多數(shù)中小企業(yè)成立時(shí)間不長(zhǎng)，底子薄，規(guī)模小，自有資本偏小，基礎(chǔ)比較差。即便是這些中小企業(yè)擁有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，也很難長(zhǎng)期持續(xù)獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的支持。一是中小企業(yè)容易受外部環(huán)境影響，經(jīng)營(yíng)存在很多的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；二是中小企業(yè)可用于抵押的實(shí)物資產(chǎn)少且流動(dòng)性差，負(fù)債能力有限；三是中小企業(yè)單位資金需求量少，但頻率高，使得銀行操作成本加大；四是中小企業(yè)信息透明度低，銀行無(wú)法客觀評(píng)估企業(yè)的信用狀況。
其次，財(cái)務(wù)管理不規(guī)范，不利于銀行對(duì)企業(yè)資金的監(jiān)管。許多中小企業(yè)是從家庭企業(yè)發(fā)展而來(lái)，還承襲著傳統(tǒng)的生產(chǎn)方式和管理方式，家族式經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)明顯，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和管理者不具備管理現(xiàn)代企業(yè)的能力，企業(yè)的財(cái)務(wù)制度不健全，財(cái)務(wù)信息不詳細(xì)，缺乏專業(yè)財(cái)務(wù)人員，加大了商業(yè)銀行通過(guò)財(cái)務(wù)審核來(lái)評(píng)價(jià)其資信的難度，制約了銀行對(duì)企業(yè)的信用放款。還有一些中小企業(yè)騙取貸款、逃廢銀行債務(wù)，惡化了社會(huì)信用環(huán)境，使商業(yè)銀行不愿輕易對(duì)中小企業(yè)發(fā)放貸款?？萍夹椭行∑髽I(yè)除具有一般中小企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、財(cái)務(wù)不透明、管理不規(guī)范等特點(diǎn)外，大多數(shù)科技型中小企業(yè)屬于智力密集型行業(yè)，主要以技術(shù)作為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，無(wú)形資產(chǎn)占比很高，同時(shí)，由于科技產(chǎn)品或服務(wù)更新?lián)Q代速度極快，產(chǎn)品或服務(wù)生命周期較短，面臨巨大市場(chǎng)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其很難從傳統(tǒng)渠道獲得資金。
（三） 科技型中小企業(yè)融資渠道單一
目前，中小企業(yè)融資基本上是通過(guò)間接融資渠道取得資金，很難通過(guò)直接融資獲取發(fā)展的資金，融資渠道單一。由于資本市場(chǎng)上市門檻高，中小企業(yè)主要依靠?jī)?nèi)源融資、商業(yè)銀行或民間借貸等間接融資方式來(lái)解決資金缺口。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)中小企業(yè)融資總量中主要依靠自我積累、銀行貸款和民間借貸的融資方式占到90%以上，股東借款或資本投入等內(nèi)源性融資占到7%，僅有3%依靠資本市場(chǎng)直接融資。雖然為了解決中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)上市融資問(wèn)題，我國(guó)在主板市場(chǎng)之外，先后推出了“中小企業(yè)板”、“創(chuàng)業(yè)板”以及“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，但由于監(jiān)管水平和企業(yè)自身素質(zhì)等多方面原因，眾多中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)的融資需求難以滿足。
（四）中小企業(yè)信用擔(dān)保體系不健全
目前金融機(jī)構(gòu)審批貸款，多以企業(yè)提供資產(chǎn)抵押特別是不動(dòng)產(chǎn)抵押為首要條件。相對(duì)于大型企業(yè)，中小企業(yè)由于自身規(guī)模限制，可做抵押的資產(chǎn)較少，而中小企業(yè)資信評(píng)估制度不完善，這就制約了銀行和企業(yè)間的合作，需要通過(guò)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保獲取融資。但我國(guó)的信用擔(dān)保體系不健全，主要存在以下問(wèn)題：一是信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)規(guī)模小實(shí)力弱，政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)較少；二是中小企業(yè)和銀行、擔(dān)保公司合作機(jī)制不健全，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的承認(rèn)度低，擔(dān)保貸款手續(xù)復(fù)雜，審批時(shí)間過(guò)長(zhǎng)；三是信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范和補(bǔ)償機(jī)制尚未形成，政府的支持和引導(dǎo)力度不夠，政府出資設(shè)立的擔(dān)保機(jī)構(gòu)缺乏后續(xù)的補(bǔ)償機(jī)制。
（五）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制不完善
創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)疑是解決科技型中小企業(yè)融資問(wèn)題的一種有效方式，不過(guò)由于相關(guān)法律法規(guī)不健全；產(chǎn)權(quán)制度不完善，特別是知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度不規(guī)范；風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)源單一，主要以政府出資或是政府主導(dǎo)下創(chuàng)立，私人、民間資本幾乎沒有；資本市場(chǎng)不健全，風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道不暢通；與風(fēng)險(xiǎn)投資相配套的中介機(jī)構(gòu)，如擔(dān)保公司、信用評(píng)級(jí)公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、技術(shù)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)等力量薄弱；高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)人才匱乏；高效統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作機(jī)制缺乏等，制約了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，使其未能幫助初創(chuàng)階段的科技型中小企業(yè)擺脫資金困境。
三、科技型中小企業(yè)金融支持的策略分析
（一）創(chuàng)新間接融資渠道
1. 設(shè)立和完善科技銀行。為提高科技金融服務(wù)的專業(yè)性和針對(duì)性，借鑒美國(guó)硅谷銀行的模式和經(jīng)驗(yàn),設(shè)立專門為科技型企業(yè)服務(wù)的銀行。與國(guó)外相比，我國(guó)科技銀行起步較晚，但發(fā)展迅速。截至2010年底，全國(guó)共設(shè)立了8家科技支行，不同程度地緩解了當(dāng)?shù)乜萍夹椭行∑髽I(yè)融資難的問(wèn)題。然而，作為新興金融工具，科技銀行的發(fā)展除面臨高風(fēng)險(xiǎn)外，還要面對(duì)中小企業(yè)融資過(guò)程復(fù)雜、貸款額度低、頻率高等諸多問(wèn)題?？萍笺y行應(yīng)選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司、高科技孵化器、保險(xiǎn)公司、專利公司等作為合作對(duì)象建立風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制；其次政府應(yīng)建立的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，在鼓勵(lì)和促進(jìn)銀行業(yè)對(duì)科技型中小企業(yè)貸款同時(shí)降低銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)。
2. 知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款。知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款，是為成長(zhǎng)期的科技型企業(yè)辦理專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、版權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。實(shí)現(xiàn)科技型中小企業(yè)自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資，是破解科技型中小企業(yè) “融資擔(dān)保難”問(wèn)題的關(guān)鍵。但在實(shí)踐中知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資存在一定的障礙，需要依托政府平臺(tái)資源，由政府牽頭設(shè)立科技企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押擔(dān)保專項(xiàng)資金，同時(shí)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估、質(zhì)押手續(xù)由科技部門辦理，保證知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的客觀性和專業(yè)性，如果出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，也由其進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)處理工作，防范信息不對(duì)稱產(chǎn)生的信貸風(fēng)險(xiǎn)。
3. 集合保理融資?？萍夹椭行∑髽I(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，通過(guò)出售產(chǎn)品和服務(wù)形成了大量應(yīng)收賬款。這部分應(yīng)收賬款通常有一定的收款周期，這對(duì)企業(yè)的流動(dòng)資金形成占用。銀行通過(guò)集合保理產(chǎn)品對(duì)應(yīng)收賬款批量處理進(jìn)行融資，既能夠提高企業(yè)資金的利用效率、增強(qiáng)盈利能力；也可以使銀行降低了單筆融資業(yè)務(wù)成本，實(shí)現(xiàn)融資業(yè)務(wù)的流程化、批量化；同時(shí)利用保險(xiǎn)公司或擔(dān)保公司對(duì)應(yīng)收賬款的擔(dān)保和專業(yè)管理有效分散銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。具體操作是：科技型中小企業(yè)出售產(chǎn)品和服務(wù)形成應(yīng)收賬款，保險(xiǎn)公司或擔(dān)保公司對(duì)應(yīng)收賬款提供信用擔(dān)保，由銀行向政府平臺(tái)公司提供貸款，政府的平臺(tái)公司打包購(gòu)買應(yīng)收帳款（如圖2所示）。如果出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，則由保險(xiǎn)公司或擔(dān)保公司進(jìn)行代為償還。
4. 產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)擔(dān)保貸款。科技型中小企業(yè)通常以產(chǎn)業(yè)聚集的形式存在于某一產(chǎn)業(yè)集群或科技園區(qū)內(nèi)，集群內(nèi)的中小企業(yè)融資時(shí)在信息不對(duì)稱、交易成本和信貸風(fēng)險(xiǎn)等方面比單個(gè)中小企業(yè)具備優(yōu)勢(shì)，從而能有效緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。一方面集群內(nèi)的中小企業(yè)可以根據(jù)與核心企業(yè)的上下游關(guān)系，借助核心企業(yè)的資信，通過(guò)核心企業(yè)的擔(dān)保獲得融資；另一方面在政府主導(dǎo)下，集群內(nèi)中小企業(yè)在自愿和互利基礎(chǔ)上通過(guò)共同出資組建互助擔(dān)?；鸷突?dān)保機(jī)構(gòu)，為成員企業(yè)提供擔(dān)保，獲取銀行融資。
（二）擴(kuò)大資本市場(chǎng)融資
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出，為成長(zhǎng)性高的科技型中小企業(yè)提供了更便利的融資渠道，也為私募基金和風(fēng)險(xiǎn)投資資金創(chuàng)造了一個(gè)正常的退出機(jī)制。但從目前實(shí)施的情況看，處于成熟期的科技型中小企業(yè)直接上市融資仍存在一定障礙。當(dāng)前應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)創(chuàng)新, 建立多層次的資本市場(chǎng)體系，政府應(yīng)制定相關(guān)優(yōu)惠政策，創(chuàng)造條件，支持發(fā)展壯大的科技企業(yè)在主板市場(chǎng)上市，同時(shí)充分利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為有發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹椭行∑髽I(yè)進(jìn)行融資，還應(yīng)積極建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)一步拓寬科技型中小企業(yè)融資渠道，并為私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供和完善退出渠道；積極鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)或園區(qū)內(nèi)的科技企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)、集合債券、短期融資券等實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資。
（三）鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展
2009 年以來(lái)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)開始關(guān)注處于成長(zhǎng)初期和剛剛步入成長(zhǎng)期的企業(yè)，這一變化意味著更多的投資機(jī)構(gòu)步入了真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。我國(guó)要大力支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展緩解科技型中小企業(yè)融資難，首先要?jiǎng)?chuàng)造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的政策環(huán)境, 借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，有必要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資或創(chuàng)業(yè)基金的投資長(zhǎng)期實(shí)行所得稅減免優(yōu)惠,同時(shí) 對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的產(chǎn)品，可以通過(guò)政府采購(gòu)政策鼓勵(lì)其發(fā)展；其次開辟多渠道的風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源，除了吸引企業(yè)、政府和海外資本外,還可以引入各類基金、民間資本、保險(xiǎn)公司、證券公司和銀行政策性貸款的資金；再次拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道。健全和規(guī)范主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，完善產(chǎn)權(quán)制度,同時(shí)為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供良好的政策環(huán)境、法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，減少風(fēng)險(xiǎn)投資資金退出障礙。
（四）加大政府扶持力度
構(gòu)建政府引導(dǎo)下的金融服務(wù)體系。按照“政府引導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作”的思路，發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，充分調(diào)動(dòng)科技型企業(yè)、銀行、證券公司、擔(dān)保公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)、高科技園區(qū)、中介機(jī)構(gòu)等各方面的積極性，加大對(duì)科技銀行、信用擔(dān)保公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等的扶持力度，完善信用擔(dān)保體系、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，健全多層次的資本市場(chǎng)，加快推進(jìn)制定和修改相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章制度，理順各種關(guān)系，形成資源共享、互聯(lián)互動(dòng)的有效機(jī)制。充分發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用和市場(chǎng)的紐帶功能，通過(guò)債權(quán)融資、股權(quán)融資、上市融資等多種方式，有效地破解科技型企業(yè)融資難題。
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On the Ways of Financial Support for High Tech SMES
Pang Jialan
（Business school, Xi'an International Studies University, Shanxi Xi'an 710128)
論文摘要：本文旨在通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的介紹以及現(xiàn)今我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀與美國(guó)相比較得出問(wèn)題癥結(jié)?提出完善資本市場(chǎng)、政府職能及投資機(jī)構(gòu)三方面的改進(jìn)意見?以此健全我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述
風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制?是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下?將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)?以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制?以及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資的本性是追求高回報(bào)的?這種回報(bào)不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項(xiàng)目利潤(rùn)中得到?而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)的自身價(jià)值增值。投資家只有明晰地看到資本運(yùn)動(dòng)的出口?才會(huì)將資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此?一個(gè)順暢的退出機(jī)制也是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)源的關(guān)鍵?這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運(yùn)作。可以說(shuō)?退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流動(dòng)的中心環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出主要有以下幾種形式??1?首次公開上市。指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市?將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本?在交易市場(chǎng)取得認(rèn)可而轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值的方式。?2?企業(yè)并購(gòu)。包括兼并(Merger和收購(gòu)(Acquisition)?這主要是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到成熟階段時(shí)?風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)包裝成一個(gè)項(xiàng)目?出售給戰(zhàn)略投資者?實(shí)現(xiàn)投資退出?獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。?3?企業(yè)回購(gòu)?；刭?gòu)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購(gòu)回已經(jīng)發(fā)行在外的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份?從而使得風(fēng)險(xiǎn)資本退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的行為。?4?清算。是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)管理不善等原因解散或破產(chǎn)?進(jìn)而對(duì)其財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處置?風(fēng)險(xiǎn)投資不得不中途退出。
二、中美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析
一美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展與現(xiàn)狀。
1998年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購(gòu)數(shù)目達(dá)到202家?募集到的資金79億美元?同期的公開發(fā)行上市卻只有75家?募集的資金有38億美元。到2001年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的數(shù)目達(dá)到305家?比IPO數(shù)目高了近10倍。近年來(lái)由于IPO深受美國(guó)二板市場(chǎng)的影響?并購(gòu)?fù)顺鲈谡麄€(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占的比重越來(lái)越大。下表能夠更直觀的反應(yīng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式?
二 中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀。
相比美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了50多年的風(fēng)雨?我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資只有20多年的歷史?雖然發(fā)展迅速?但從下表的一些數(shù)據(jù)能夠看出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制相比美國(guó)仍有一些差距?
數(shù)據(jù)來(lái)源?王松奇?《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》?經(jīng)濟(jì)管理出版社?2004年版
我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中?上市所占比例為15%?主要原因是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過(guò)高?這使得中國(guó)國(guó)內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長(zhǎng)期游離在外?不利于本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期發(fā)展。兼并收購(gòu)所占比重在所有退出方式中相對(duì)最高?截至2003年的累計(jì)數(shù)為37?4%?而2003年新增退出中?收購(gòu)的比例達(dá)到了40?4%?可見采取收購(gòu)方式退出的項(xiàng)目比例正逐年增多?這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購(gòu)?主要原因是法人股交易受限?并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換?這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購(gòu)和管理層收購(gòu)的比例相比國(guó)際偏高。
三我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的問(wèn)題分析。
1缺乏退出所需的合理的市場(chǎng)制度安排。主板市場(chǎng)門檻過(guò)高?難以形成為風(fēng)險(xiǎn)資本主要的退出渠道。由于目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍規(guī)模較小?考慮到短期資金回報(bào)的壓力和分散化持有降低風(fēng)險(xiǎn)的要求?不太可能將絕大多數(shù)的資金都投入一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)?一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將很難僅靠風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)到主板上市的要求。我國(guó)目前場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要集中在各省、市產(chǎn)權(quán)交易中心?造成交易成本過(guò)高?交易過(guò)程漫長(zhǎng)?容易錯(cuò)過(guò)最佳退出時(shí)機(jī)?并且產(chǎn)權(quán)交易中非證券化的實(shí)物交易占極大比重?不允許非上市公司交易?監(jiān)管落后。
2缺乏有效的市場(chǎng)中介服務(wù)體系。目前我國(guó)缺乏為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供特殊服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)?已有的中介機(jī)構(gòu)魚目混雜?從業(yè)人員良莠不齊?服務(wù)質(zhì)量不盡人意。更令人擔(dān)心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄?這就加大了退出過(guò)程的信息搜尋成本、談判成本和運(yùn)營(yíng)成本?降低了市場(chǎng)交易的效率?也增加了退出過(guò)程的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)。
3風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式單一。與國(guó)際上較為流行的退出方式如公開上市、企業(yè)出售、股份回購(gòu)、公司清算等方式相比?我國(guó)由于受到各種限制和制約?實(shí)際可以運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式極少。以美國(guó)為例?由于其相對(duì)完善的市場(chǎng)?使得其在證券市場(chǎng)萎縮的情況下由過(guò)去的IPO為主轉(zhuǎn)為收購(gòu)兼并為主?而我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境由于限制較多、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)力有限使得收購(gòu)兼并不能成為完全的主導(dǎo)方式。并且這一方式也無(wú)明確的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式?并且多以現(xiàn)金方式交易?這就大大減少了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本利得?同時(shí)增加了轉(zhuǎn)讓的難度。
三、對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議
一構(gòu)建完善的多層次資本市場(chǎng)體系。
我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制應(yīng)是一個(gè)多渠道、多層次的交易體系。從長(zhǎng)期目標(biāo)和近期任務(wù)兩個(gè)角度考慮?建立和完善這一交易體系的工作重點(diǎn)包括兩項(xiàng):第一?完善我國(guó)的證券市場(chǎng)?逐步建立我國(guó)的二板市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)?為風(fēng)險(xiǎn)資本的IPO退出方式創(chuàng)造條件。雖然我國(guó)近期設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備?但從支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)出發(fā)?建立我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)勢(shì)在必行。實(shí)際上?我國(guó)創(chuàng)立二板市場(chǎng)的條件正在成熟之中。
一是有美國(guó)、香港等地的成功經(jīng)驗(yàn)可供借鑒;二是我國(guó)中小企業(yè)板的設(shè)立及平穩(wěn)運(yùn)行?正在積累一些有益的經(jīng)驗(yàn);三是目前我國(guó)正在積極推進(jìn)股權(quán)分置改革。這項(xiàng)改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。第二?建立健全多層次資本市場(chǎng)體系?為風(fēng)險(xiǎn)資本建立靈活多樣的退出機(jī)制創(chuàng)造條件。在西方國(guó)家?風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制是一個(gè)多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系?除了IPO之外?借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出售)、兼并、收購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)、管理層收購(gòu)、清算等方式?也是風(fēng)險(xiǎn)資本常用的撤出渠道。但是?風(fēng)險(xiǎn)資本多樣化的退出機(jī)制要以一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系為基礎(chǔ)。我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較短?多層資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚存在許多亟待解決的問(wèn)題?目前建立健全我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個(gè)區(qū)域證券交易中心。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易。三是完善我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)?為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。
二加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度。
政府的大力扶持是世界各國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的通行做法?它能夠營(yíng)造整個(gè)社會(huì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的良好氛圍?有利于形成一個(gè)國(guó)家完善的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制。目前我國(guó)政府扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的工作重心應(yīng)該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境。世界許多國(guó)家或地區(qū)為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展?都制定了一系列的財(cái)政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)?我國(guó)也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上?從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補(bǔ)貼等方面?加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持力度。在風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程中?牽涉到較為復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系?有必要建立健全與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī)體系?為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供法律保障。鑒于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后的現(xiàn)狀?我國(guó)近期發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)工作的重點(diǎn)應(yīng)放在建立風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風(fēng)險(xiǎn)投資法》《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》等風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的核心法規(guī);二是結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的需要?修訂完善《公司法》《合伙企業(yè)法》《專利法》《中小企業(yè)促進(jìn)法》等相關(guān)法規(guī);三是結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》?制定與之配套的實(shí)施細(xì)則和具體管理辦法。
關(guān)鍵詞：權(quán)益融資 債務(wù)融資 風(fēng)險(xiǎn)投資
一、企業(yè)融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響分析
(一)企業(yè)融資活動(dòng)實(shí)施的變化影響 融資是企業(yè)為保障正常運(yùn)營(yíng)和發(fā)展的需要，以其自有(有形和無(wú)形)資產(chǎn)的增值能力或增值潛力價(jià)值為擔(dān)保，通過(guò)參與資本市場(chǎng)的金融交易，獲取一定資金的資本經(jīng)營(yíng)行為。融資是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的基本職能之一。所謂融資管理是在滿足企業(yè)資金需求的前提下，為實(shí)現(xiàn)融入資金的成本與風(fēng)險(xiǎn)的雙重控制，企業(yè)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分析選定可行的融資戰(zhàn)略和選擇相適應(yīng)的融資模式，從而建立更有彈性的資本結(jié)構(gòu)。一般具體而言，企業(yè)融資需求的直接誘因有：一是滿足企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金短缺需求和未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張的資金需求；二是滿足在資本市場(chǎng)上并購(gòu)或資產(chǎn)重組等資本運(yùn)作活動(dòng)的需要。企業(yè)融資活動(dòng)實(shí)施能直接導(dǎo)致其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，從而影響企業(yè)的控制權(quán)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平和利潤(rùn)分紅政策?；谌谫Y對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的深化影響，必然引發(fā)對(duì)融資所誘發(fā)的企業(yè)權(quán)益關(guān)系和資產(chǎn)價(jià)值的變化的疑問(wèn)。根據(jù)莫迪格萊尼教授(Franeo Modigliani)和米勒教授(MertonMiller)于1958年所創(chuàng)立的MM定理，在無(wú)稅和完善的資本市場(chǎng)假設(shè)條件下，由于資本市場(chǎng)上套利機(jī)制的作用，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。換言之，對(duì)于同類風(fēng)險(xiǎn)公司而言，即使負(fù)債率由零增至100％，企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)的價(jià)值不會(huì)因此而變動(dòng)。所以，企業(yè)選擇不同的融資方式的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)，從本質(zhì)上講是企業(yè)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這種調(diào)整可以實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)資金成本，規(guī)避一定資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的目的，但并不能改變企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值一資產(chǎn)的增資能力。
(二)企業(yè)融資活動(dòng)在資本市場(chǎng)中的劣、優(yōu)勢(shì)比較分析 中小企業(yè)在傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)上處于相對(duì)弱勢(shì)。其弱點(diǎn)導(dǎo)致在融資上與大企業(yè)相比有明顯的差距，主要表現(xiàn)在：首先，中小企業(yè)處在資本市場(chǎng)的不對(duì)稱信息的弱端。中小企業(yè)一般處于初創(chuàng)階段和發(fā)展階段，規(guī)模小、資金實(shí)力有限，市場(chǎng)認(rèn)知度較低，導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的判斷不確定性較高，投資風(fēng)險(xiǎn)大。其次，中小企業(yè)大都處在發(fā)展初期，自身資產(chǎn)的杠桿價(jià)值較低，導(dǎo)致無(wú)法滿足傳統(tǒng)間接投資市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)擔(dān)保的要求，從而獲得銀行貸款或其它借貸資本的投入。最后，中小企業(yè)的初創(chuàng)特性決定其參與直接投資資本市場(chǎng)可能性極低。特別是由于缺乏規(guī)范的財(cái)務(wù)管理制度和有效的公司治理體系，它們很難像大企業(yè)通過(guò)公開的資本市場(chǎng)獲得直接投資。盡管如此，但卻倍受新興風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的青睞，這主要是因?yàn)橹行∑髽I(yè)正處在高速發(fā)展擴(kuò)張時(shí)期，其發(fā)展前景廣闊；中小企業(yè)是當(dāng)今技術(shù)創(chuàng)新的主要生力軍；另外中小企業(yè)的市場(chǎng)開拓和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張都需要巨額資金的支持。目前我國(guó)中小企業(yè)資本投入的主要來(lái)源有：企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的投資；企業(yè)自身盈利的滾動(dòng)再投入，利用企業(yè)自有財(cái)產(chǎn)抵押的高息短期借貸。以上幾種投資的資金來(lái)源和方式?jīng)Q定了可供資金規(guī)模有限，所以，我國(guó)中小企業(yè)所遇到的融資問(wèn)題主要是融資結(jié)構(gòu)存在缺陷。傳統(tǒng)中小企業(yè)初創(chuàng)資金主要依靠?jī)?nèi)源融資，即個(gè)人和家庭投入的創(chuàng)建資金和企業(yè)所得的再投入。隨著現(xiàn)代資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)創(chuàng)建初期的外源融資方式逐漸增加，有權(quán)益融資、債務(wù)融資和吸收風(fēng)險(xiǎn)投資資。企業(yè)通過(guò)外源融資所能獲取所需資金的時(shí)間和數(shù)額是傳統(tǒng)內(nèi)源融資所不能相比的。但由于每個(gè)企業(yè)有其自身的創(chuàng)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，不是各種外源融資方式都適合各種中小企業(yè)。因此，中小企業(yè)必須根據(jù)自身需求謹(jǐn)慎選擇適合自身發(fā)展的融資方式。不同的外源融資方式有著不同的風(fēng)險(xiǎn)收益標(biāo)準(zhǔn)，選擇適合的外源融資方式對(duì)滿足企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展、降低資本風(fēng)險(xiǎn)是極為重要的問(wèn)題。
二、企業(yè)融資方式的特征及適用性分析
(一)權(quán)益融資方式的特點(diǎn)和適用性分析權(quán)益融資是企業(yè)通過(guò)出讓部分所有控制權(quán)來(lái)?yè)Q取外部投資者資金投入的一種融資方式。對(duì)融資者而言，是通過(guò)出讓部分企業(yè)所有權(quán)或控制權(quán)來(lái)獲得外部投資者的資金投入，體現(xiàn)的是一種產(chǎn)權(quán)交易關(guān)系。通過(guò)權(quán)益融資獲得的資金，企業(yè)既不用償還本金，也不用支付固定的利息，故該方式不存在到期不能償付從而引發(fā)破產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力，但存在融資成本較高和可能引起最終喪失企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益融資包括上市股票融資和非上市股票融資，企業(yè)進(jìn)行上市股票融資主要以公開上市的形式通過(guò)向公眾投資者發(fā)行新股或增資募股獲得權(quán)益資金，非上市股票融資主要在場(chǎng)外交易市場(chǎng)通過(guò)私下協(xié)商方式或定向募集方式發(fā)行股票，其發(fā)行對(duì)象往往是各類特定投資者，如金融機(jī)構(gòu)、投資公司和保險(xiǎn)公司等。
(1)上市股票融資。上市股票融資屬于標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)行為，具有以下特點(diǎn)：首先，上市股票融資的融資對(duì)象不僅包括實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，還有廣大的個(gè)人投資者，融資范圍廣，獲得的資金量大。其次，上市股票融資的門檻高，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性、凈資本以及股票發(fā)行規(guī)模等因素有嚴(yán)格要求，而且必須進(jìn)行公開的信息披露，接受交易所和證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，這些要求對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中不盡合理、財(cái)務(wù)管理不規(guī)范的中小企業(yè)來(lái)講是一個(gè)很大的限制。再次，上市股票融資的企業(yè)的投資價(jià)值會(huì)得到專業(yè)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估，有利于形成相對(duì)合理的價(jià)值評(píng)估，投資者在認(rèn)可其投資價(jià)值的前提下才會(huì)進(jìn)行投資，這從一定程度上降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，由于投資者數(shù)量多且比較分散，不容易形成大股東控制企業(yè)的狀況，因此上市股票融資不會(huì)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)產(chǎn)生很大影響。
(2)非上市股票融資。相對(duì)于上市股票融資，非上市股票融資具有以下特點(diǎn)：首先，非上市股票融資直接將股票售予個(gè)別投資人或機(jī)構(gòu)投資人等特定投資者，尤其是退休基金和保險(xiǎn)公司，范圍相對(duì)狹窄，融資量相對(duì)較小，這與中小企業(yè)的融資需求恰好相適合。其次，非上市股票融資無(wú)需向投資者公開公司許多內(nèi)部信息，可以避免中小企業(yè)的部分內(nèi)部機(jī)密被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手知悉。再次，非上市股票融資的中小企業(yè)，其投資價(jià)值和融資方式由發(fā)行公司與特定投資者直接談判協(xié)商確定，融資發(fā)行條款適應(yīng)雙方不同的需求，從而使協(xié)議內(nèi)容更具有融資彈性，而且企業(yè)一般先取得特定機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)承諾后才決定是否發(fā)行，這樣就降低了發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。但不同的投資者對(duì)中小企業(yè)的價(jià)值評(píng)判不同，而且這些機(jī)構(gòu)投資者會(huì)要求比公開發(fā)行股票融資更高的收益，這樣使得中小企業(yè)面臨更大的壓力。最后，中小企業(yè)進(jìn)行非上市股票融資面臨的最大問(wèn)題是控制權(quán)稀釋問(wèn)題。非上市股票融資的融資對(duì)象分布相對(duì)集中于大的機(jī)構(gòu)投資者，股權(quán)集中度較高，這樣很容易導(dǎo)致中小企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到少數(shù)大股東手中。因此，中小企業(yè)必須在資本結(jié)構(gòu)中保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿和股權(quán)集中度，避免企業(yè)成長(zhǎng)壯大所帶來(lái)的收益隨控制權(quán)的稀釋而被投資者更多的獲得。對(duì)于我國(guó)的中小企業(yè)而言，由于
我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)體系還不完善，以及進(jìn)入資本市場(chǎng)的條件限制，大量的中小企業(yè)難以進(jìn)入公開的證券市場(chǎng)，對(duì)直接權(quán)益融資的需求只能在一定的范圍內(nèi)進(jìn)行，通過(guò)非上市股票融資實(shí)現(xiàn)。
(二)債務(wù)融資方式的特點(diǎn)和適用性分析債務(wù)融資是主要是企業(yè)以自身的資產(chǎn)擔(dān)保、能力信用或外部擔(dān)保，在一定時(shí)期內(nèi)借人所需資金，并承擔(dān)按期還本付息的義務(wù)。債務(wù)融資的本質(zhì)體現(xiàn)的是一種抵押債權(quán)債務(wù)關(guān)系。在企業(yè)的資產(chǎn)盈利率超過(guò)債務(wù)融資成本的前提條件下，這種融資能夠提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，并相應(yīng)增大財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，同時(shí)利息的支付具有沖減稅基的作用。與權(quán)益融資相比，債務(wù)融資一般不會(huì)產(chǎn)生對(duì)企業(yè)的控制權(quán)問(wèn)題，但是債務(wù)融資獲得的是資金的使用權(quán)而不是所有權(quán)，企業(yè)必須按期還本付息，因而債務(wù)融資比權(quán)益融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束力更強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。企業(yè)的債務(wù)資本來(lái)源可分為向金融機(jī)構(gòu)貸款和在資本市場(chǎng)上發(fā)行企業(yè)債券兩大類。中小企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款一般只能獲得短期資金，而且難以得到充分的滿足。發(fā)行債券不僅要求中小企業(yè)有一定的規(guī)模，良好的發(fā)展前景，還要求企業(yè)有很高的信用級(jí)別，一般的中小企業(yè)很難滿足這種要求。因此中小企業(yè)必須根據(jù)自身特點(diǎn)和融資需求特點(diǎn)，利用優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地位和自身資產(chǎn)積極開發(fā)靈活多樣的債務(wù)融資方式。
(1)應(yīng)收賬款融資。應(yīng)收賬款是指因?qū)ν怃N售產(chǎn)品、材料、供應(yīng)勞務(wù)等其他原因，應(yīng)向購(gòu)貨單位或接受勞務(wù)的單位收取的款項(xiàng)，包括應(yīng)收銷售款、應(yīng)收票據(jù)及其他應(yīng)收款等。應(yīng)收賬款融資是中小企業(yè)的短期資金來(lái)源之一，經(jīng)常采用的兩種方式是應(yīng)收賬款抵押和應(yīng)收賬款代收。中小企業(yè)可以進(jìn)行應(yīng)收賬款融資的最大優(yōu)點(diǎn)是這一融資來(lái)源具有較大的彈性。隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)銷售量的增加，中小企業(yè)在生產(chǎn)和銷售過(guò)程中賒銷金額也進(jìn)一步增加，從而使以此為基礎(chǔ)而獲得的資金額也隨之增加。其次，應(yīng)收賬款提供了企業(yè)以其他方式可能極難獲得的借款擔(dān)保，當(dāng)應(yīng)收賬款予以或出售時(shí)，中小企業(yè)可以獲得在其他情況下無(wú)法獲得或獲得時(shí)成本較高的信用部門服務(wù)。但該方式的最大缺點(diǎn)是融資成本較高，中小企業(yè)一般僅能獲得相當(dāng)于應(yīng)收賬款50％～80％的資金，若應(yīng)收賬款數(shù)額少、面額小，則操作起來(lái)非常困難。
(2)商業(yè)信用融資。商業(yè)信用是中小企業(yè)向其他企業(yè)與其生產(chǎn)、銷售有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)以延期付款或預(yù)收賬款等形式進(jìn)行的融資。商業(yè)信用是企業(yè)的一項(xiàng)短期資金來(lái)源，主要包括應(yīng)付賬款融資、應(yīng)付票據(jù)融資和預(yù)收賬款融資等。商業(yè)信用融資以良好的企業(yè)信用為基礎(chǔ)，適應(yīng)企業(yè)產(chǎn)、購(gòu)、銷的特點(diǎn)，一般不附加條件，使用靈活且具有彈性，同時(shí)避免了向銀行貸款所規(guī)定的限制條件，而且若沒有現(xiàn)金折扣或不使用付息憑據(jù)，則商業(yè)信用融資不負(fù)擔(dān)成本，因此商業(yè)信用融資成為中小企業(yè)獲得短期資金的重要方式。但商業(yè)信用易受個(gè)別企業(yè)融資規(guī)模、融資期限、資金流動(dòng)性等因素的限制，在一定程度上存在缺陷：比如期限較短，尤其是應(yīng)付賬款，不利于企業(yè)對(duì)資金進(jìn)行統(tǒng)籌管理；延期付款的價(jià)格要比即時(shí)交易的價(jià)格高，且延期的時(shí)間越長(zhǎng)，折扣越?。活A(yù)收賬款一般只是由于市場(chǎng)上的緊缺品、急需品或生產(chǎn)周期長(zhǎng)、投入較大的工程等。此外，若企業(yè)缺乏信譽(yù)，容易造成企業(yè)之間相互拖欠，影響資金周轉(zhuǎn)。
(3)融資租賃。融資租賃是由租賃公司按照承租企業(yè)的要求，提供給承租企業(yè)使用的信用性業(yè)務(wù)，是承租企業(yè)獲得長(zhǎng)期資金的一種方式。其主要形式有直接租賃、售后回租和杠桿租賃。中小企業(yè)使用融資租賃具有以下優(yōu)點(diǎn)：首先，相比債券、長(zhǎng)期借款等方式，利用融資租賃的限制條件較少；其次，中小企業(yè)通過(guò)融資租賃獲得資產(chǎn)的使用權(quán)，而不必籌集一次性購(gòu)買設(shè)備的資金，從而為籌資企業(yè)提供了用小數(shù)額、多批次的資金來(lái)獲得資產(chǎn)使用權(quán)，避免了因大量資金流出而可能導(dǎo)致的企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難；通過(guò)中小企業(yè)能夠方便地進(jìn)行設(shè)備更新和技術(shù)改造，還可以節(jié)約資金使用，手續(xù)簡(jiǎn)單，還租方式靈活多樣，尤其適合于中小企業(yè)固定資產(chǎn)融資。但中小企業(yè)通過(guò)融資租賃取得的資產(chǎn)的價(jià)值較高，不僅要支付資產(chǎn)購(gòu)置的實(shí)際成本，還要支付出租人要求的投資報(bào)酬、貨幣時(shí)間價(jià)值補(bǔ)償?shù)?，?dǎo)致融資成本提高；同時(shí)該方式存在違約風(fēng)險(xiǎn)，若中小企業(yè)不能按契約規(guī)定履行付款責(zé)任，就會(huì)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
(4)政策性貸款。政策性貸款配合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施，利率較低、期限較長(zhǎng)，有特定的服務(wù)對(duì)象，其支持的主要是商業(yè)性銀行在初始階段不愿意進(jìn)入或涉及不到的領(lǐng)域。該方式手續(xù)簡(jiǎn)單，資金比較穩(wěn)定、成本低，而且不會(huì)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)產(chǎn)生影響，比較適合符合國(guó)家支持的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的中小企業(yè)，尤其是擁有成熟技術(shù)及良好市場(chǎng)前景的高新技術(shù)產(chǎn)品或?qū)＠?xiàng)目的中小企業(yè)。
(三)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和適用性分析 風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融投資家籌集組織巨額社會(huì)資金，戰(zhàn)略性選擇投入具有高增長(zhǎng)或高價(jià)值發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)，并承擔(dān)高于傳統(tǒng)融資風(fēng)險(xiǎn)的一種非傳統(tǒng)權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資最適合于產(chǎn)品或項(xiàng)目科技含量高、具有高發(fā)展空間和高市場(chǎng)前景的中小企業(yè)。在企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初或在產(chǎn)品研發(fā)階段和市場(chǎng)進(jìn)入前期，風(fēng)險(xiǎn)投資的融入效應(yīng)是其他傳統(tǒng)資本投入不可比擬的。風(fēng)險(xiǎn)投資適合于初創(chuàng)型中小企業(yè)的是風(fēng)險(xiǎn)投資的特性決定的：首先，風(fēng)險(xiǎn)投資是傳統(tǒng)權(quán)益投資的變革，它投資的方式以股權(quán)形式為主，即在沒有任何財(cái)產(chǎn)作抵押的情況下，以注入資本金與公司業(yè)者持有的公司股權(quán)相交換，從而不增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，減輕企業(yè)在短期內(nèi)由于付息而產(chǎn)生的現(xiàn)金壓力。其收益是建立在企業(yè)的本身價(jià)值逐步被市場(chǎng)認(rèn)可的基礎(chǔ)上，通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易的方式實(shí)現(xiàn)。這種盈利模式?jīng)Q定著這種投資不看重企業(yè)的短期績(jī)效，而更注重對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值的培養(yǎng)。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)向企業(yè)注入風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益資本，一般會(huì)采用協(xié)議權(quán)益或優(yōu)先股方式。這是為了保障企業(yè)原發(fā)起人或控制人沒有或減輕喪失對(duì)企業(yè)控制權(quán)的擔(dān)憂。加之采用風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)一般都會(huì)結(jié)合采用股票期權(quán)激勵(lì)，從而使企業(yè)的初創(chuàng)人和經(jīng)營(yíng)者最大限度地發(fā)揮創(chuàng)新和經(jīng)營(yíng)的積極性。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資收益的最終實(shí)現(xiàn)一般都是在現(xiàn)有的公開或半公開的資本市場(chǎng)，通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易競(jìng)價(jià)或協(xié)議定價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這種轉(zhuǎn)讓的結(jié)果往往是為企業(yè)迎來(lái)新的更多資本投入，并直接導(dǎo)致企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和規(guī)模達(dá)到一個(gè)新的高度。
中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間存在雙向選擇的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行評(píng)估和考察時(shí)，主要關(guān)注的是管理團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)。中小企業(yè)能否吸引風(fēng)險(xiǎn)資本取決于企業(yè)自身的內(nèi)在價(jià)值、條件是否能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。中小企業(yè)在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，有以下幾點(diǎn)需要注意：首先，風(fēng)險(xiǎn)資本融資時(shí)機(jī)的選擇。分清影響企業(yè)現(xiàn)金需要量和時(shí)機(jī)的事項(xiàng)和因素，了解他們可能的運(yùn)作方式。對(duì)企業(yè)本身而言，盡可能保持多的現(xiàn)金流，尤其是營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的凈值，因?yàn)檫@反映了企業(yè)在短期內(nèi)的自我生存能力和再融資能力。其次，在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資家時(shí)，一要看負(fù)責(zé)項(xiàng)目的合伙人，二要看這個(gè)VC一貫的處事方式，三要看他積累的整體資源。再次，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)也獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資家的增值服務(wù)，同時(shí)也會(huì)損失一部分企業(yè)控制權(quán)，中小企業(yè)應(yīng)該判斷自己到底需要的是什么，在風(fēng)險(xiǎn)資金的獲取和控制權(quán)的損失之間進(jìn)行權(quán)衡。最后，要選擇適合的退出時(shí)機(jī)與方式。風(fēng)險(xiǎn)資本退出的時(shí)機(jī)與方式影響中小企業(yè)的融資收益及以后的發(fā)展。實(shí)證表明，退出方式的不同形式和風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)不僅依賴于公司具體特性，而且還依賴于現(xiàn)金流的分配和控制權(quán)。
三、中小企業(yè)融資方式選擇中應(yīng)注意的問(wèn)題
(一)保持充足的現(xiàn)金流 現(xiàn)金流是企業(yè)保持資產(chǎn)流動(dòng)性和持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，現(xiàn)金流量的多少直接影響到企業(yè)的籌資決策、投資風(fēng)險(xiǎn)、信用水平和企業(yè)價(jià)值等。保持充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流、尤其是營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的凈值，能夠表明企業(yè)產(chǎn)生正收益的能力和成長(zhǎng)的潛力，有利于中小企業(yè)降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)的發(fā)展初期企業(yè)現(xiàn)金流的產(chǎn)生變化趨勢(shì)對(duì)企業(yè)的重要性要大于企業(yè)的盈利產(chǎn)生趨勢(shì)。因?yàn)槠髽I(yè)的盈利只是企業(yè)階段新的營(yíng)運(yùn)成果的體現(xiàn)，對(duì)企業(yè)的未來(lái)持續(xù)生存和發(fā)展的作用必須取決于盈利中的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的含量，而營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的凈值更為準(zhǔn)確的表明企業(yè)的即時(shí)成果和發(fā)展?jié)摿Α?/p>
與中小企業(yè)融資行為相關(guān)的外部團(tuán)體主要有三個(gè)(見圖一)：政府機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、各類投資者。商業(yè)銀行為中小企業(yè)提供商業(yè)信貸；各類投資者為中小企業(yè)提供股權(quán)融資；政府既可以對(duì)中小企業(yè)投資或借債，又可以通過(guò)擔(dān)?；虮O(jiān)督的形式為中小企業(yè)提供融資支持。與大企業(yè)比較，中小企業(yè)更需要政府的引導(dǎo)和支持，就直接融資而言，中小企業(yè)需要管理制度、市場(chǎng)機(jī)會(huì)的支持；就間接融資而言，它們則需要第三方擔(dān)保和對(duì)口服務(wù)?？梢姡鳛橹行∑髽I(yè)的直接融資和間接融資的紐帶，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。
發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)的政府支持、銀行信貸、直接投資三方面的融資比例是相仿的，據(jù)美國(guó)學(xué)者Berger．A．N和Udell，G．F對(duì)美國(guó)小企業(yè)金融抽樣調(diào)查，美國(guó)小企業(yè)的股權(quán)融資約占其總資產(chǎn)49．63％，債務(wù)融資則占50．37％。就外部融資而言，以天使基金和風(fēng)險(xiǎn)基金為主的直接融資占總資產(chǎn)的12．86％，銀行信貸占18．75％，非金融機(jī)構(gòu)和政府擔(dān)保的商業(yè)信貸占15．78％。從中可見，間接融資仍然是發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)融資的主要渠道，間接融資中商業(yè)銀行自愿型的貸款以及政府支持的信用貸款旗鼓相當(dāng)。直接融資中的風(fēng)險(xiǎn)投資雖然是中小企業(yè)融資的又一重要渠道但并非全部。而且最為重要的是，風(fēng)險(xiǎn)投資由于追求高收益，一般喜歡選擇高成長(zhǎng)的高科技企業(yè)，而高成長(zhǎng)的高科技企業(yè)畢竟只是中小企業(yè)中較少的一部分。在本文中，我們主要從政府作用、間接融資、直接融資三個(gè)角度概括我們對(duì)中小企業(yè)融資的主要觀點(diǎn)。
一、政府與中小企業(yè)融資
(一)政府對(duì)中小企業(yè)的作用
二戰(zhàn)后，人們?cè)絹?lái)越認(rèn)識(shí)到中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，大力發(fā)展中小企業(yè)是促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)快速、穩(wěn)定增長(zhǎng)的最佳途徑。尤其是90年代，美國(guó)等一些新興科技小企業(yè)的蓬勃發(fā)展以及在科技板市場(chǎng)的成功上市，引起了世界各國(guó)對(duì)中小企業(yè)的高度關(guān)注。雖然發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)的作用和地位不斷提升，但是融資困難問(wèn)題同樣一直是它們頭痛的難題。為此，發(fā)達(dá)國(guó)家在支持中小企業(yè)融資上做了不少文章，十分值得中國(guó)借鑒。
美國(guó)、日本、西班牙等國(guó)家都設(shè)有專門的政府部門和政策性金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)發(fā)展提供資金幫助。美國(guó)政府設(shè)有正部級(jí)的小企業(yè)管理局(SBA)，在全國(guó)50個(gè)州中設(shè)有96個(gè)區(qū)域和地區(qū)性直屬辦公室，擁有員工3000多人小企業(yè)管理局經(jīng)國(guó)會(huì)授權(quán)撥款，可通過(guò)直接貸款、協(xié)調(diào)貸款和擔(dān)保貸款等多種形式，為小企業(yè)給予資金幫助；日本在戰(zhàn)后相繼成立了三家由其直接控制和出資的中小企業(yè)金融機(jī)構(gòu)：中小企業(yè)金融公庫(kù)、國(guó)民金融公庫(kù)和工商組合中央公庫(kù)，它們專門向缺乏資金但有市場(chǎng)、有前途的中小企業(yè)提供低息融資；西班牙設(shè)立了從屬于經(jīng)濟(jì)財(cái)政部的中小企業(yè)專門機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)由部際委員會(huì)、政策工作小組和中小企業(yè)觀察局三部分組成，負(fù)責(zé)研究、協(xié)調(diào)和監(jiān)督對(duì)中小企業(yè)的金融信貸、參與貸款和建立集體投資資金體系；德國(guó)政府的“馬歇爾計(jì)劃援助對(duì)等基金”專門負(fù)責(zé)直接向中小企業(yè)提供貸款。從此可見，發(fā)達(dá)國(guó)家設(shè)立專門的政府主管部門是對(duì)中小企業(yè)融資統(tǒng)籌管理的必要條件。我國(guó)目前是在經(jīng)貿(mào)委下設(shè)立中小企業(yè)司，主要負(fù)責(zé)中小企業(yè)政策性研究、中小企業(yè)行為輔導(dǎo)等。相信以后中小企業(yè)司的作用會(huì)越來(lái)越大。
發(fā)達(dá)國(guó)家的政府部門雖然也為中小企業(yè)提供資金，但最主要的形式還是提供擔(dān)保支持。美國(guó)小企業(yè)管理局對(duì)中小企業(yè)最主要的資金幫助就是擔(dān)保貸款，它們對(duì)小企業(yè)商業(yè)銀行貸款的擔(dān)保支付比例最低為90％，可以說(shuō)十分優(yōu)惠，另外，政府部門還制定和實(shí)施了“債券擔(dān)保計(jì)劃”、“擔(dān)保開發(fā)公司計(jì)劃”、“微型貸款計(jì)劃”等多種資金援助計(jì)劃，以幫助更多的存在資金融通困難的中小企業(yè)；日本官方設(shè)立有專門為中小企業(yè)提供融資擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)——中小企業(yè)信用保險(xiǎn)公庫(kù)，設(shè)有52個(gè)信貸擔(dān)保公司，并在此基礎(chǔ)上設(shè)立了全國(guó)性的“信貸擔(dān)保協(xié)會(huì)”，共同致力于為中小企業(yè)提供信貸擔(dān)保服務(wù)；英國(guó)政府白1981年起開始實(shí)施“小企業(yè)信貸擔(dān)保計(jì)劃”，為那些已有可行的發(fā)展方案卻因缺乏信譽(yù)而得不到貸款的中小企業(yè)提供貸款擔(dān)保；法國(guó)則成立了具有互助基金性質(zhì)的、會(huì)員制的中小企業(yè)信貸擔(dān)保集團(tuán)，如大眾信貸、互助信貸和農(nóng)業(yè)信貸等集團(tuán)就是專門面向地方中小企業(yè)和農(nóng)村非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的三大信貸擔(dān)保集團(tuán)。從中可見，政府不一定要大規(guī)模地參與中小企業(yè)的投資或借貸，而是以擔(dān)保引導(dǎo)的形式，讓中小企業(yè)在融資時(shí)多一份籌碼，多一份依靠。融資問(wèn)題的最終解決還是要放給市場(chǎng)，放給銀行家和股東。
(二)政府在中小企業(yè)間接和直接融資中的角色
政府的作用可以在中小企業(yè)兩種主要融資形式中得以體現(xiàn)：
在間接融資方面，發(fā)達(dá)國(guó)家都有相應(yīng)的專門為中小企業(yè)提供商業(yè)信貸資金的對(duì)口銀行。比如德國(guó)的中小企業(yè)銀行主要有合作銀行、儲(chǔ)蓄銀行和國(guó)民銀行等，根據(jù)其國(guó)內(nèi)的相關(guān)法規(guī)，年?duì)I業(yè)額在1億馬克以下的企業(yè)，可得到總投資60％的低息貸款，年利率7％，還款期最長(zhǎng)達(dá)10年；法國(guó)成立了中小企業(yè)發(fā)展銀行，主要職能是為中小企業(yè)提供商業(yè)銀行的貸款擔(dān)保、小部分直接向中小企業(yè)貸款。發(fā)達(dá)國(guó)家的政府支持中小商業(yè)銀行的存在和發(fā)展，通過(guò)制定反壟斷法規(guī)、中小銀行優(yōu)惠政策的形式保證中小企業(yè)貸款的獲得。而且，我們?cè)谏厦嬉蔡岬?，在間接融資渠道中政府的擔(dān)保作用不可忽視。
在直接融資方面，發(fā)達(dá)國(guó)家政府不僅鼓勵(lì)中小型投資公司參與投資中小企業(yè)，而且利用其高度有效的資本市場(chǎng)為中小企業(yè)拓展直接融資空間。以美國(guó)為例，官方的中小企業(yè)投資公司和民間的風(fēng)險(xiǎn)投資公司是中小企業(yè)籌資的重要來(lái)源之一。前者是由美國(guó)小企業(yè)管理局審查、許可和支持成立的專門為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的創(chuàng)業(yè)投資公司達(dá)300余家，它必須有不少于100萬(wàn)美元的股本，可按一定比例從聯(lián)邦政府獲得優(yōu)惠融資，然后以借出或認(rèn)購(gòu)債務(wù)的形式將資金投放于除地產(chǎn)、信貸領(lǐng)域以外的本國(guó)中小企業(yè)的興建和技術(shù)改造。后者是民間投資成立的各種風(fēng)險(xiǎn)投資公司，有600余家，其中一半設(shè)在硅谷，它們大多數(shù)對(duì)具有創(chuàng)新能力的中小企業(yè)投入資金以尋求高額回報(bào)。直接融資的渠道中，政府表現(xiàn)得更為超脫，它更多地是作為監(jiān)督者和仲裁者。一般政府不直接參與直接投資，而是鼓勵(lì)各種投資公司參與投資，以保證投資的股權(quán)有專門的機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)。這與我國(guó)目前政府在直接融資的作用有點(diǎn)不一樣，我國(guó)政府尤其是地方政府喜歡直接給予創(chuàng)業(yè)者一筆資金，在股權(quán)的管理上也缺乏專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作。
(三)我國(guó)政府在中小企業(yè)融資中的現(xiàn)實(shí)選擇
我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，改革開放20多年來(lái)中小企業(yè)有了迅速的發(fā)展。但是由于長(zhǎng)期為趕超發(fā)達(dá)國(guó)家而重點(diǎn)發(fā)展資本密集型工業(yè)部門的結(jié)果，導(dǎo)致我國(guó)大型企業(yè)尤其是國(guó)有大型企業(yè)壟斷現(xiàn)象較為嚴(yán)重。我國(guó)金融機(jī)制也以大銀行為主，四大國(guó)有商業(yè)銀行仍然占有70％以上的市場(chǎng)份額(1999年)。銀行業(yè)的高度壟斷與產(chǎn)業(yè)中的高度壟斷相一致，大銀行與大企業(yè)之間的互生關(guān)系非常明顯，導(dǎo)致大銀行不愿為中小企業(yè)提供更多的貸款，這就必然造成中小企業(yè)貸款難現(xiàn)象。
我國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一，就股權(quán)融資而言，沒有發(fā)達(dá)國(guó)家的天使資金、風(fēng)險(xiǎn)基金和公眾資金。在債務(wù)融資方面，我國(guó)中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。惟一讓人欣慰的是政府由于這幾年對(duì)中小企業(yè)融資的高度關(guān)注，開始在政府支持這一融資渠道方面有所起色。1999年6月，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委了《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，開始嘗試建立政府出資為中小企業(yè)融資提供服務(wù)的信用擔(dān)保體系。1999年底，中國(guó)人民銀行了《關(guān)于加強(qiáng)和改善對(duì)中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》，要求商業(yè)銀行對(duì)建立中小企業(yè)信貸擔(dān)保體系予以積極配合。據(jù)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委中小企業(yè)司初步統(tǒng)計(jì)，2000年底全國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)超過(guò)200家，中小企業(yè)互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)和從事直接擔(dān)保業(yè)務(wù)的商業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)也超過(guò)100家，已有18個(gè)省、市、自治區(qū)組建了省級(jí)再擔(dān)保機(jī)構(gòu)。上述擔(dān)保機(jī)構(gòu)籌集擔(dān)保資金約100億元，可為中小企業(yè)提供500億元至800億元的擔(dān)保支持。
雖然城市信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)有了較快發(fā)展，但由于發(fā)展時(shí)間短，缺乏成熟經(jīng)驗(yàn)等原因，許多擔(dān)保機(jī)構(gòu)存在這樣或那樣問(wèn)題，導(dǎo)致?lián)；鹗袌?chǎng)化運(yùn)作不理想，暴露出一些值得注意的傾向。首先是政府行政對(duì)中小企業(yè)擔(dān)保業(yè)務(wù)管理能力欠缺，要么是過(guò)分行政干預(yù)，要么管理過(guò)松；其次是國(guó)家中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)尚未成立，無(wú)法實(shí)施對(duì)全國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系的風(fēng)險(xiǎn)控制與分散；再次是個(gè)別省級(jí)中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)未開展再擔(dān)保，只從事直接擔(dān)保業(yè)務(wù)；最后就是由于缺乏為企業(yè)貸款服務(wù)的社會(huì)化的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)，也為擔(dān)保貸款帶來(lái)制約。針對(duì)這些問(wèn)題，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委正在重點(diǎn)抓全國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系聯(lián)網(wǎng)和國(guó)家、省兩級(jí)中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)工作。
二、間接融資與中小金融機(jī)構(gòu)
一般來(lái)說(shuō)，間接融資主要包括銀行貸款、其他金融機(jī)構(gòu)貸款等。其中，銀行貸款是世界各國(guó)間接融資的最主要渠道。
(一)間接融資難的理論解釋
與大企業(yè)相比，中小企業(yè)間接融資仍是困難重重，原因主要有：
1．信息不對(duì)稱
中小企業(yè)金融中最重要的特點(diǎn)是財(cái)務(wù)狀況缺乏透明度。相比較而言，大企業(yè)特別是上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)信息以及其他信息的公開化程度遠(yuǎn)高于中小企業(yè)，而且信息的真實(shí)程度也要高于中小企業(yè)。在此情況下，銀行自然愿意向大企業(yè)貸款而不足向中小企業(yè)。信用的缺失、擔(dān)保體系的不健全也是國(guó)內(nèi)中小企業(yè)間接融資困難的重要原因。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上是信用經(jīng)濟(jì)、契約經(jīng)濟(jì)。市場(chǎng)交易的順利實(shí)現(xiàn)要依賴于交易雙方實(shí)現(xiàn)所承諾的信用，即對(duì)已達(dá)成合同條款的全面履行。在我國(guó)，社會(huì)信用體系剛剛出現(xiàn)，處于起步階段。企業(yè)信用制度沒有建立，個(gè)人信用更為落后，商業(yè)信用遭到破壞，造成全社會(huì)的信用危機(jī)感，影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，導(dǎo)致銀行對(duì)企業(yè)失去信任，銀行的貸款條件越來(lái)越嚴(yán)，手續(xù)越來(lái)越繁瑣，人為增大交易成本。在信用缺失的情況下，為了減少銀行的壞賬率，從1998年起，我國(guó)商業(yè)銀行普遍推行了抵押、擔(dān)保制度，純粹的信用貸款已很少。Berger和Udell發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)，小企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)獲得的債務(wù)中91．94％屬于有抵押或擔(dān)保的債務(wù)。然而由于中小企業(yè)可抵押物少，銀行對(duì)抵押物的條件又比較苛刻。另外，由于我國(guó)擔(dān)保體系的不健全，也造成中小企業(yè)出現(xiàn)貸款難的現(xiàn)象。
2．風(fēng)險(xiǎn)和成本偏高
銀行的首要目標(biāo)是安全性、流動(dòng)性和收益性，然而中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率使得銀行難以遵守安全性和收益性原則，導(dǎo)致銀行不愿放貸。據(jù)美國(guó)小企業(yè)管理局估計(jì)，有近23．7％的小企業(yè)在2年內(nèi)消失，有近52．7％的小企業(yè)在4年內(nèi)退出市場(chǎng)，相應(yīng)地我國(guó)小企業(yè)的命運(yùn)也肯定不會(huì)太好。與大企業(yè)比較，中小企業(yè)對(duì)貸款的要求具有“急、頻、少、大、高”(貸款要得急，貸款頻率高，貸款數(shù)量少，貸款風(fēng)險(xiǎn)大，管理成本高)的特點(diǎn)，這也造成貸款成本過(guò)高和貸款風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)銀行對(duì)中小企業(yè)、個(gè)私經(jīng)營(yíng)戶貸款的管理成本平均為大中型企業(yè)的5倍左右。由于銀行對(duì)中小企業(yè)貸款的管理成本要遠(yuǎn)高于中小企業(yè)，銀行理所當(dāng)然的愿意向大企業(yè)而不是向中小企業(yè)貸款。
3．所有制歧視
在中國(guó)，中小企業(yè)實(shí)際上是一個(gè)復(fù)合群體，既包括國(guó)有中小企業(yè)、集體中小企業(yè)，還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè)，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國(guó)有企業(yè)，其次是“三資”企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)得到的貸款最少。因此，在中小企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率高于非國(guó)有企業(yè)。
(二)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)狀分析
央行統(tǒng)計(jì)資料表明：2001年6月末，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額為13．5萬(wàn)億元，其中居民儲(chǔ)蓄存款月末余額約為7萬(wàn)億元。截止2001年9月底，滬深兩市的流通市值為15178億元。顯而易見，銀行是居民最重要的投資渠道，理所當(dāng)然，企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資來(lái)源相當(dāng)一部分應(yīng)當(dāng)來(lái)自于銀行。然而商業(yè)銀行是國(guó)家的商業(yè)銀行，它們的服務(wù)對(duì)象也是以國(guó)有企業(yè)為主，因此，中小企業(yè)尤其是民營(yíng)中小企業(yè)要想從銀行取得貸款的困難是相當(dāng)大的。從中國(guó)人民銀行2000年4月12日公布的當(dāng)年第一季度金融統(tǒng)計(jì)資料來(lái)看，截止當(dāng)年3月底，全國(guó)共發(fā)放短期貸款65456．07億元，其中私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體貸款593．24億元，僅占0．91％。由此來(lái)看，我國(guó)中小企業(yè)的間接融資是嚴(yán)重不足的。
解決中小企業(yè)間接融資不足的問(wèn)題，關(guān)鍵還是培養(yǎng)愿意為之提供資金支持的金融機(jī)構(gòu)，而現(xiàn)有國(guó)有大銀行壟斷的機(jī)制顯然是不可能解決這一困境的。因此中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步深化改革必不可少，改革的主要目標(biāo)是培養(yǎng)為中小企業(yè)提供資金支持的中小金融機(jī)構(gòu)。與大銀行等金融機(jī)構(gòu)比較，中小金融機(jī)構(gòu)往往帶有社區(qū)性質(zhì)，這些地方中小金融機(jī)構(gòu)最能充分地利用地方的信息，最容易了解到地方上的中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、項(xiàng)目前景和信用水平，最容易克服“信息不對(duì)稱”和因信息不完全而導(dǎo)致的交易成本較高這一金融服務(wù)業(yè)的障礙。因此，中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)信用不足的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，不失為一條重要的融資渠道。在近幾年國(guó)有商業(yè)銀行權(quán)力集中、機(jī)構(gòu)收縮留下金融服務(wù)空白的情況下，適當(dāng)加快中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展步伐，是促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。
(三)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)實(shí)選擇
擴(kuò)大中小企業(yè)間接融資的辦法很多，綜合當(dāng)前學(xué)者和實(shí)務(wù)工作者的觀點(diǎn)，主要包括以下幾種：(1)對(duì)非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)開放市場(chǎng)，以增加金融體系中競(jìng)爭(zhēng)的程度；(2)完善中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管法規(guī)、制度和監(jiān)督體系，對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，督促它們改善自己的經(jīng)營(yíng)；(3)對(duì)現(xiàn)有中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換，其目的在于消除政府干預(yù)，促使金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)真正的商業(yè)化經(jīng)營(yíng)。
對(duì)非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)開放市場(chǎng)，主要旨在打破國(guó)有銀行壟斷市場(chǎng)的局面，從民間培養(yǎng)中小金融機(jī)構(gòu)。目前央行已經(jīng)了《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)對(duì)中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》，由此可見，國(guó)家對(duì)中小企業(yè)間接融資問(wèn)題已經(jīng)提到議事日程上來(lái)了。為了中小金融機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展，完全可使利率調(diào)節(jié)具有一定彈性，在適當(dāng)情況下允許部分中小企業(yè)以低于或高于市場(chǎng)利率的利率進(jìn)行貸款，適當(dāng)放寬貸款利率浮動(dòng)幅度。目前我國(guó)國(guó)有銀行正在成立專門的中小企業(yè)融資部門，加強(qiáng)銀行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新和拓展。由于中小企業(yè)間接融資講究對(duì)口服務(wù)，要求銀行與中小企業(yè)建立密切的聯(lián)系，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)前景必須有及時(shí)地跟蹤。在國(guó)有銀行設(shè)立類似部門，其工作方式和工作程序與一般對(duì)國(guó)有大中型企業(yè)的工作方式有較大的區(qū)別，這就要求對(duì)該業(yè)務(wù)有新的制度規(guī)定。在具體業(yè)務(wù)上，對(duì)中小企業(yè)的貸款可以在商業(yè)票據(jù)、短期融資等方面做新的變動(dòng)。在商業(yè)票據(jù)上，要針對(duì)中小企業(yè)特殊的財(cái)務(wù)狀況提供特殊的承兌擔(dān)保和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)；在短期融資上，可借鑒英、美銀行的經(jīng)驗(yàn)，采用“透支管理方式”(給這種賬戶的合格申請(qǐng)者一個(gè)可透支額度)，并相應(yīng)規(guī)定奸利率水平和歸還時(shí)限等；還可以建立專項(xiàng)貸款基金，如再就業(yè)基金、西部開發(fā)基金等。
三、直接融資與二板市場(chǎng)
從發(fā)達(dá)國(guó)家扶持中小城市企業(yè)發(fā)展的主要金融舉措看，中小企業(yè)直接融資渠道叮概括為：債權(quán)融資、股權(quán)融資、風(fēng)險(xiǎn)投資與資產(chǎn)證券化。債權(quán)、股權(quán)融資是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券、股票等方式募集資金。風(fēng)險(xiǎn)投資是指通過(guò)創(chuàng)建風(fēng)險(xiǎn)基金(或稱創(chuàng)業(yè)基金)或風(fēng)險(xiǎn)投資公司，為中小城市企業(yè)(特別是高新技術(shù)中小城市企業(yè))融通資金。資產(chǎn)證券化是一種衍生的直接融資工具。典型的資產(chǎn)證券化模型中，必須有一個(gè)專門的中介機(jī)構(gòu)；進(jìn)行投資的項(xiàng)目公司(即原始權(quán)益人)向中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓或銷售項(xiàng)目下的資產(chǎn)及未來(lái)收益，中介機(jī)構(gòu)基于項(xiàng)目資產(chǎn)的支持在資本市場(chǎng)發(fā)行債券募集資金，所募資金用于項(xiàng)目建設(shè)，但項(xiàng)目的開發(fā)管理等權(quán)利仍然由原始權(quán)益人而非中介機(jī)構(gòu)來(lái)行使，項(xiàng)目建成后產(chǎn)生的收益用于清償本息，一旦債券本息還完，原始權(quán)益人就取得對(duì)項(xiàng)目的全部權(quán)屬。
(一)直接融資效率的理論評(píng)述
信息經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們：信息不對(duì)稱在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是普遍存在的，它所引起的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”會(huì)大大降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。因此，經(jīng)濟(jì)體制的良好運(yùn)行必須致力于縮小信息不對(duì)稱的程度。不同的直接融資方式表觀出不同的融資效率。
在債權(quán)融資中，投資者與中小企業(yè)之間存在明顯的信息不對(duì)稱。中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實(shí)使其為獲得發(fā)債成功而存在設(shè)法隱瞞不利信息的“逆向選擇”行為，同時(shí)也產(chǎn)生損害投資者利益的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。另一方面，債權(quán)融資中的債權(quán)性質(zhì)使得投資者沒有足夠動(dòng)力和應(yīng)有的技能來(lái)評(píng)估市場(chǎng)信息，從而很難形成對(duì)中小企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制，而這一點(diǎn)對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展特別重要。我們知道，對(duì)稱信息下的有效市場(chǎng)能自動(dòng)引導(dǎo)資金從低效率部門向高效率部門流動(dòng)，從而提高融資效率，而股權(quán)融資并非如此。股票市場(chǎng)的融資效率取決于股票價(jià)格能否及時(shí)、準(zhǔn)確地反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的全部信息。實(shí)際中，股票投資者只能通過(guò)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)獲取信息，但中小企業(yè)再融資的渴望必然同樣產(chǎn)生“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”，從而決定了投資者與上市公司之間存在較大的信息不對(duì)稱。當(dāng)這種信息不對(duì)稱達(dá)到一定程度，股票價(jià)格便會(huì)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)嚴(yán)重偏離，結(jié)果投資者不再關(guān)心公司業(yè)績(jī)，而只關(guān)心股價(jià)變動(dòng)，這樣將嚴(yán)重扭曲對(duì)上市公司的激勵(lì)機(jī)制。對(duì)于接納中小企業(yè)上市的二板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股價(jià)的大幅波動(dòng)將會(huì)加重這種扭曲現(xiàn)象，最終產(chǎn)生“馬太效應(yīng)”，使融資效率大大下降。
(二)中小企業(yè)直接融資的現(xiàn)狀分析
中小企業(yè)債權(quán)、股權(quán)融資困難重重。就債權(quán)融資而言，我國(guó)目前實(shí)行“規(guī)?？刂?、集中管理、分級(jí)審批”的規(guī)模管理。由于受發(fā)行規(guī)模的嚴(yán)格控制，特別對(duì)中小企業(yè)不利的額度要求，中小企業(yè)很難通過(guò)發(fā)行債權(quán)的方式直接融資。另一方面，國(guó)家規(guī)定企業(yè)債券利息征收所得稅，這樣更影響投資者的積極性，再加上中小企業(yè)規(guī)模小、信用風(fēng)險(xiǎn)大等自身特點(diǎn)，結(jié)果是實(shí)際中，中小企業(yè)僅有的發(fā)行額度也很難完成。在股權(quán)融資方面，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還處于起步階段，企業(yè)發(fā)行股票上市融資有十分嚴(yán)格的限制條件，實(shí)際表現(xiàn)為主板市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的高門檻。另外，中小企業(yè)的自身發(fā)展特點(diǎn)也使協(xié)議受讓非流通股份控股上市公司、或者在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)流通股份控股上市公司，或者逆向借殼等方式難以與其結(jié)緣。“二板市場(chǎng)”是中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的一個(gè)有效選擇，但由于各種原因，國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)尚未推出。
發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐證明，風(fēng)險(xiǎn)投資與資產(chǎn)證券化同樣也是中小企業(yè)的重要直接融資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是中小企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的孵化器和催化劑。風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)設(shè)立中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金或中小企業(yè)投資公司進(jìn)行。風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)資本家的管理參與與分階段投資的性質(zhì)形成了對(duì)中小企業(yè)的嚴(yán)格激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)也給予了中小企業(yè)在管理、技術(shù)上的支撐，這是傳統(tǒng)融資方式難以發(fā)揮的。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資在向中小企業(yè)提供直接融資的同時(shí)，也為其彌補(bǔ)了管理等“稀缺要素”，這一點(diǎn)對(duì)中小企業(yè)尤為重要。資產(chǎn)證券化可歸結(jié)為一種有擔(dān)保的直接融資制度，它是中小企業(yè)發(fā)展的“助推器”：一方面，資信良好的金融中介做發(fā)行人或擔(dān)保人，使融資目的易于達(dá)到；同時(shí)該融資方式吸收了BOT融資方式的優(yōu)點(diǎn)，實(shí)行有限追償制，易于為中小企業(yè)接受；另一方面，資產(chǎn)證券化融資采用轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的方式獲得資金，不在資產(chǎn)負(fù)債表上顯示融資費(fèi)用，出售資產(chǎn)所獲得的資金也不表現(xiàn)為負(fù)債，從而不影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，這也是中小企業(yè)至關(guān)重要的一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。
(三)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步完善
風(fēng)險(xiǎn)投資與資產(chǎn)證券化融資方式明顯不同于上述傳統(tǒng)的直接融資方式。這兩種直接融資方式不簡(jiǎn)單地是以資金來(lái)支持技術(shù)，而更深層之處在于實(shí)現(xiàn)了資金、技術(shù)與管理的結(jié)合，把投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家(中介機(jī)構(gòu))和企業(yè)管理層三者納于同一系統(tǒng)，建立一套以績(jī)效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制；從而有效避免了股權(quán)融資中所有權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)的弱化而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，同時(shí)也擺脫了債權(quán)融資中投資者對(duì)企業(yè)激勵(lì)的弱化。因此，這兩種直接融資方式大大降低了企業(yè)的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”，在機(jī)制上更好地解決了信息不對(duì)稱問(wèn)題，顯著提高了融資效率。
但是，作為中小企業(yè)直接融資的重要渠道，在我國(guó)剛前情況下，兩種融資方式還需進(jìn)一步發(fā)展和完善。
就風(fēng)險(xiǎn)投資而言，還需要做以下工作：首先是要解決資金來(lái)源。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明風(fēng)險(xiǎn)投資大多采取以私募方式募集機(jī)構(gòu)投資者的資金，這涉及到風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中一個(gè)更為重要的方面——制度建設(shè)。從法律法規(guī)完整性講，銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券投資基金、社會(huì)養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者從事此類投資應(yīng)沒有法律障礙，而私募基金的合法化也需要政府及時(shí)提到議事日程。因此，當(dāng)前作為風(fēng)險(xiǎn)投資成熟化的過(guò)渡，可選擇管理水平較高的投資管理公司充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)基金管理人，并采取封閉式基金管理模式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資融資。其次是完善退出機(jī)制。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)入成熟階段以后，風(fēng)險(xiǎn)資本就要考慮退出問(wèn)題，否則風(fēng)險(xiǎn)投資的持續(xù)發(fā)展就得不到保證。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本的良性循環(huán)和周轉(zhuǎn)客觀上需要一個(gè)二板市場(chǎng)，以解決風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)的轉(zhuǎn)讓困難問(wèn)題及增強(qiáng)其流動(dòng)性。二板市場(chǎng)不僅是中小企業(yè)上市直接融資的場(chǎng)所，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)資本的退出領(lǐng)域。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)尚未推出之時(shí)，可積極發(fā)揮國(guó)際和香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用。例如，截止2000年第一季度，國(guó)內(nèi)已有21家中小企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市。
資產(chǎn)證券化融資方式就我國(guó)現(xiàn)狀而言還有更多工作要做，可以從以下方面進(jìn)行努力：首先，要能夠準(zhǔn)確界定“真實(shí)銷售”行為，增加實(shí)際的可操作性，這需要出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)；其次，要滿足證券化資產(chǎn)的質(zhì)量要求，證券化資產(chǎn)必須是收益大于成本，且能在未來(lái)可產(chǎn)生預(yù)測(cè)的穩(wěn)定效益；再者，資產(chǎn)證券化還需要高資質(zhì)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，以降低資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作成本；最后，通過(guò)法律規(guī)范使機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券人市場(chǎng)，降低由于法律法規(guī)不明確而對(duì)證券投資機(jī)構(gòu)和各種基金的過(guò)度干預(yù)，完善資本市場(chǎng)主體地位，優(yōu)化資本證券化的融資環(huán)境。
中小企業(yè)融資需跨五大“門檻”
81%的中小企業(yè)認(rèn)為一年內(nèi)的流動(dòng)資金不能完全滿足需要，中長(zhǎng)期貸款更是沒著落
中小企業(yè)貸款難，早已是不爭(zhēng)的事實(shí)。近日，國(guó)家信息中心和國(guó)務(wù)院中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)等機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示，我國(guó)中小企業(yè)目前的短期貸款缺口很大，81%的中小企業(yè)認(rèn)為一年內(nèi)的流動(dòng)資金不能完全滿足需要，中長(zhǎng)期貸款更是沒著落。
為了緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，北京市在上周三正式啟動(dòng)了中小企業(yè)金融支持工程，首批備選的1000家企業(yè)將獲得銀行提供的總額度為36億元的貸款。在上周末，北京市商業(yè)銀行、民生銀行先后推出了支持中小高新技術(shù)企業(yè)的便利融資措施，符合條件的中小企業(yè)有望很快得到貸款。
據(jù)北京市商業(yè)銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，中小企業(yè)融資難，目前主要受五大“瓶頸”限制：一是中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模不大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，容易給銀行帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)；二是中小企業(yè)做過(guò)資信評(píng)級(jí)的不足一半，個(gè)別企業(yè)抽逃資金、拖欠賬款影響了整體的信用形象；三是企業(yè)無(wú)力承受過(guò)高的融資成本，而銀行可能要花較高的人力物力調(diào)查，有些銀行不愿“花大力氣干小活兒”；四是中小企業(yè)的抵押擔(dān)保制度有待完善，憑中小企業(yè)初期的經(jīng)營(yíng)狀況很難提供質(zhì)押、抵押物；五是無(wú)論貸款多少都必須履行銀行完整的融資手續(xù)，手續(xù)的繁瑣讓不少中小企業(yè)望而卻步。
正是為了疏通中小企業(yè)五大貸款“瓶頸”，市商行與中關(guān)村科技擔(dān)保公司聯(lián)手推出措施。其中，從時(shí)間上看，以往要在銀行、擔(dān)保公司辦理的兩套手續(xù)縮減成一套，只要中小企業(yè)獲得擔(dān)保公司擔(dān)保，銀行即可“見保就貸”，而留學(xué)人員創(chuàng)業(yè)需要的金額100萬(wàn)元以下（含）且一年期限（含）的流動(dòng)資金貸款，銀行承諾在10個(gè)工作日辦理完畢。在貸款方式上，除去傳統(tǒng)的質(zhì)押、抵押外，將試行企業(yè)存貨、應(yīng)收賬款、訂單和經(jīng)營(yíng)權(quán)等多種反擔(dān)保業(yè)務(wù)，并且推進(jìn)出口退稅賬戶質(zhì)押信貸業(yè)務(wù)。
民生銀行北京管理部也能為中小企業(yè)量身定做貸款方案。比如說(shuō)擔(dān)保中無(wú)形資產(chǎn)商標(biāo)、藥號(hào)、專利技術(shù)、流動(dòng)庫(kù)存商品都能做抵押，貸款條件中擔(dān)保公司提供擔(dān)保的比例為貸款額的50%以上。凡是符合國(guó)家有關(guān)規(guī)定的中小企業(yè)，還可享受到貼息優(yōu)惠。
不過(guò)，值得中小企業(yè)注意的是，不管是各家銀行自己制定的中小企業(yè)融資條件，還是貫徹北京中小企業(yè)金融支持工程的措施，對(duì)扶持的中小企業(yè)都有一定的“門檻”要求。比如金融支持工程中，中小企業(yè)主要是科技型中小企業(yè)以及可創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)和稅收的傳統(tǒng)中小型企業(yè)(不包括房地產(chǎn)業(yè)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu))，而且工程初期主要以中關(guān)村一區(qū)五園和各區(qū)縣科技園區(qū)、工業(yè)園區(qū)為試點(diǎn)。不在這些區(qū)域的一般流通領(lǐng)域內(nèi)的中小企業(yè)，貸款還需提供比較全面的質(zhì)押、抵押物。
預(yù)計(jì)1個(gè)月內(nèi)審稿 部級(jí)期刊
機(jī)械工業(yè)信息研究所主辦
預(yù)計(jì)1-3個(gè)月審稿 CSSCI南大期刊
南京大學(xué)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)與公共危機(jī)管理研究中心主辦
預(yù)計(jì)1個(gè)月內(nèi)審稿 省級(jí)期刊
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)社會(huì)與心理學(xué)院主辦
預(yù)計(jì)1個(gè)月內(nèi)審稿 省級(jí)期刊
中共中央黨校(國(guó)家行政學(xué)院)主辦
預(yù)計(jì)1個(gè)月內(nèi)審稿 部級(jí)期刊
中國(guó)金融期貨交易所主辦
預(yù)計(jì)1個(gè)月內(nèi)審稿 省級(jí)期刊
北京藝術(shù)與科學(xué)電子出版社主辦
